Criterios globales MCDO son una extensión natural de calificación

Criterios
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Criterios | Financiamiento Estructurado | CDOs
Criterios globales MCDO son una
extensión natural de las metodologías
de calificación establecidas por
Standard & Poor’s
Fecha de publicación: 10 de enero de 2006
Contactos:
César Fernández, Nueva York (1) 212-438-2681, [email protected];
Juan Pablo De Mollein, Nueva York (1) 212-438-2536, [email protected];
Nancy Gigante Chu, Nueva York (1) 212-438-2429, [email protected]
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Índice
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• CRITERIOS MCDO INCORPORAN PROTECCIÓN A LOS
TENEDORES DE BONOS ........................................................................................
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• MODELO MCDO BASADO EN ANÁLISIS DE FLUJO DE EFECTIVO
COMBINADO ............................................................................................................
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• LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS CORPORATIVAS Y DE EMISIÓN
REPRESENTAN LA PROBABILIDAD DE INCUMPLIMIENTO DE PAGO ................
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• AL IGUAL QUE LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS DE EMISIÓN, LAS
CALIFICACIONES MCDO CONTRIBUYEN A QUE LOS INVERSORES
EVALÚEN EL RIESGO RELATIVO ...........................................................................5
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Criterios | Globales
Metodología para contraparte de construcción y
operaciones de financiamiento de proyectos
1.- En mayo de 2001, Standard & Poor’s Ratings Services presentó una nueva metodología para asignar calificaciones a
instrumentos de pass-through definidas como obligaciones dependientes de deudas colateralizadas múltiples (MCDO, por
sus siglas en inglés). Desde entonces, hemos calificado numerosas transacciones utilizando nuestros criterios. Los criterios
de MCDO se han usado principalmente para calificar instrumentos parcialmente garantizados en mercados emergentes,
aunque la metodología también se ha aplicado a los instrumentos sintéticos y derivados en el mercado de Estados Unidos.
Esta metodología produce una calificación aparentemente diferente a otras calificaciones de Standard & Poor’s ya que se basa
en características que complementan un análisis centrado en únicamente probabilidades de incumplimiento de pago. Este
artículo delinea el significado de las calificaciones asignadas a instrumentos MCDO dentro del marco de las ya establecidas
metodologías de calificación de Standard & Poor’s.
Criterios MCDO incorporan protección a los tenedores de bonos
2.- Dependiendo de la estructura, los instrumentos MCDO pueden clasificarse en uno de los tres tipos de obligaciones de passthrough:
• Instrumentos parcialmente garantizados (cuando ciertas partes de la obligación financiera son conjuntamente garantizadas
por dos entidades, un deudor subyacente y un garante financiero);
• Instrumentos sintéticos (cuyos flujos de efectivo son respaldados por un grupo estático de obligaciones financieras); y
• Instrumentos derivados (cuyos plazos de pago están vinculados a un número finito de créditos de referencia).
3.- Los criterios de MCDO reemplazan la metodología de “vínculos débiles”, en la que los instrumentos estructurados con
deudores múltiples son calificados con base en el deudor más débil (es decir, el de menor calificación) sin considerar la
protección de los tenedores de bonos derivada de las garantías parciales u otras formas de apoyo crediticio. En vez de esto,
la metodología de MCDO basa la calificación en la fortaleza relativa y la volatilidad potencial de las múltiples fuentes de flujo
de efectivo combinadas en una transacción e incorpora todas las fuentes de protección a los tenedores de bonos. Por lo tanto,
en una transacción parcialmente garantizada, el flujo de efectivo combinado se deriva de los flujos de efectivo del instrumento
crediticio subyacente y del garante que participa en la estructura, mientras que en una transacción sintética/derivada el flujo de
efectivo combinado se deriva de todos los flujos de efectivo de los deudores que participan en la transacción.
Modelo MCDO basado en análisis de flujo de efectivo combinado
4.- Standard & Poor’s asigna una calificación a un instrumento MCDO basada en el análisis de los flujos de efectivo
combinados. El análisis de flujo de efectivo produce tanto una distribución de pérdida de efectivo medida como una volatilidad
media de esa pérdida, al incorporar los plazos, riesgo de incumplimiento y pérdida en vista del incumplimiento de cada deudor
subyacente que participa en el instrumento estructurado. Tanto el nivel de pérdidas de flujo de efectivo medio, medido por
la media de distribución de pérdidas de flujo, como la volatilidad de pérdidas de flujo de efectivo, medida por la desviación
estándar de pérdidas, se comparan con estadísticas similares para instrumentos individuales del deudor con vencimientos de
pagos idénticos, con riesgo de incumplimiento que va del deudor con menor calificación en el instrumento de deudor múltiple y
la pérdida en vista del riesgo de incumplimiento idéntico al que se considera para los deudores en el instrumento MCDO. Por
lo tanto, un instrumento MCDO podría obtener una calificación más alta que su deudor más débil con la mejora limitada de tal
forma que, tanto la media de distribución de pérdida de flujo de efectivo y la desviación estándar de las pérdidas del flujo de
efectivo, se mantienen por debajo de estas medidas de riesgo comparadas con las que obtendría un instrumento individual de
deuda con una calificación mayor.
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5.- Debido a que las pérdidas de flujo obtenidas de las presunciones de incumplimiento se basan en promedios históricos de
probabilidades de incumplimiento de deuda corporativa senior no garantizada y son estadísticamente iguales para todos los
deudores, la utilización de la experiencia de incumplimientos históricos como base central para la comparación tiene como
propósito preservar la comparabilidad general de las calificaciones.
Las calificaciones crediticias corporativas y de emisión representan la probabilidad
de incumplimiento de pago
6.- Generalmente, una calificación de Standard & Poor’s representa la probabilidad de incumplimiento de pago de un título.
Standard & Poor’s asigna dos tipos de calificaciones crediticias: a emisores corporativos (calificación crediticia corporativa –
CCR por sus siglas en inglés) y a emisiones de deuda corporativa específica (calificación crediticia de emisión).
7.- Las calificaciones crediticias corporativas indican la probabilidad de incumplimiento de todas las obligaciones financieras de
una misma compañía. Una CCR de Standard & Poor’s es una opinión actual sobre la calidad crediticia de la capacidad general
de un emisor de pagar sus obligaciones financieras. Esta opinión se centra en la capacidad y voluntad de un emisor de cumplir
con sus compromisos financieros en tiempo y forma. El pago, como fuera acordado, es por lo tanto muy importante en lo que
respecta a emisiones de deuda. Una calificación crediticia corporativa indica la probabilidad de incumplimiento de todas las
obligaciones financieras de la firma debido a que las compañías que no cumplen con un tipo de deuda prácticamente siempre
dejan de hacerlo frente a todo tipo de deuda a la vez. Por lo tanto, esta calificación por lo general indica la probabilidad de
incumplimiento de todas las obligaciones financieras de una compañía, mientras que a su vez no refleja ninguna prioridad o
preferencia entre las obligaciones.
8.- A través de observaciones empíricas, Standard & Poor’s ha asignado a cada nivel de calificación específico una
probabilidad de incumplimiento numérica correspondiente. Los resultados de dicho análisis se basan en información extraída
de bases de datos propias de Standard & Poor’s, CreditPro® 6.2, que cuentan con historiales de calificaciones de más de
11,150 deudores entre el 31 de diciembre de 1980 y el 31 de diciembre de 2004, y son actualizados trimestralmente.
9.- La gráfica a continuación incluye una muestra de los resultados del estudio de incumplimiento de pago para los bonos
corporativos calificados en las categorías ‘BB’ a ‘BBB-’ de Standard & Poor’s, que representan las probabilidades acumuladas
de incumplimiento para los años determinados. (El informe, “Annual Global Corporate Default Study: Corporate Defaults Poised
to Rise in 2005,”, publicado el 31 de enero de 2005, está disponible en www.la.standardandpoors.com dentro de la página
principal en la sección de Default Studies). De este modo, cuando una firma cuya calificación corporativa calificada ‘BBB-’ emite
un bono senior sin garantía con un vencimiento final de siete años, el bono actúa estadísticamente de modo similar a otros
con una calificación ‘BBB-’. Como grupo (es decir, una cartera con obligaciones de calificación similar), esos títulos calificados
‘BBB-’ han exhibido tasas de incumplimiento de pago acumuladas de siete años del 6.93%. Como se esperaba, esta tasa de
incumplimiento disminuye progresivamente en el transcurso del tiempo al acercarse el bono al vencimiento, como muestra la
curva ‘BBB-’.
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Probabilidad de incumplimiento acumulado para calificaciones y años específicos
Probabilidad de
incumplimiento (%)
BB
BB+
BBB-
16.0
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
7
6
5
4
3
2
1
Años para el vencimiento
Fuente: Estudio de incumplimiento 2004 de Standard & Poor’s
Las calificaciones crediticias reflejan las perspectivas de recuperación y la prioridad
de quiebra
10.- Una calificación crediticia de emisión representa la opinión actual de la calidad crediticia de un deudor respecto de una
obligación financiera específica. Sin embargo, la calificación crediticia de emisión, si bien toma en consideración el hecho de
que la deuda se cumpla en tiempo y forma (y de este modo, la probabilidad de incumplimiento de pago del deudor subyacente),
también considera las perspectivas de recupero asociadas con la deuda específica que está siendo calificada, y también la
prioridad en caso de quiebra de dicha obligación de deuda. Consecuentemente, mientras que las calificaciones crediticias
de emisión también se basan en la probabilidad de incumplimiento de un deudor subyacente, Standard & Poor’s asigna una
calificación superior o inferior a la CCR de la compañía (que sigue actuando como punto de referencia) en función de las
clasificaciones relativas dentro del proceso de reestructuración o liquidación.
11.- Standard & Poor’s asignará una calificación inferior a la deuda sin garantía si los acreedores que no cuentan con garantía
tuvieran una menor probabilidad de recuperación debido a:
• Subordinación de deuda (un gran monto de deuda garantizada); y
• Subordinación estructural (deuda sin garantía emitida al nivel de la compañía holding si existe un nivel sustancial de deuda
al nivel de las subsidiarias).
12.- Como resultado, a estas obligaciones (emisiones de deuda subordinada) por lo general se les asigna una calificación
menor que a las obligaciones senior, con el fin de indicar una menor prioridad de recuperación en un escenario de
reestructuración o liquidación. Sin embargo, la calificación no indica una mayor probabilidad de incumplimiento de pago por
parte del emisor de dichas obligaciones, debido a que la probabilidad de incumplimiento es igual a la CCR de la compañía.
13.- La política de Standard & Poor’s también es subir la CCR de una compañía bajo la condición de que la emisión de deuda
se encuentre bien estructurada y las recuperaciones de la garantía subyacente puedan realizarse dentro de un marco bien
definido en relación con el nivel de calificación que se busca.
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Al igual que las calificaciones crediticias de emisión, las calificaciones MCDO
contribuyen a que los inversores evalúen el riesgo relativo
14.- Debido a que una calificación MCDO denota la calidad crediticia promedio ponderada de una cartera subyacente sobre
la base de su perfil de pérdida esperada, se utiliza una forma de notching (o diferenciación de niveles de calificación) con el
fin de diferenciar la mayor protección crediticia del título MCDO frente a un tenedor con una obligación no garantizada. La
probabilidad de incumplimiento para un título MCDO debería corresponder a la probabilidad de incumplimiento asociada con
la calidad crediticia de un deudor subyacente con el perfil crediticio más débil, mientras que un análisis que considera sus
diferentes flujos de fondos (y no sólo la probabilidad de incumplimiento de pago), debería corresponder a la de un título con
mayor calificación.
15.- La metodología MCDO incluye actualmente un límite relativo al grado de mejora que puede obtenerse a través del uso de
esta metodología. Esta regla asigna una gran importancia al riesgo de incumplimiento del deudor más débil en la evaluación
del riesgo general. De este modo, las obligaciones MCDO calificadas hasta la fecha no cuentan con una calificación mayor que
tres niveles respecto del deudor más débil.
16.- Las calificaciones asignadas a los títulos MCDO se basan en gran parte en una ecuación dada por probabilidades de
impago implícitas, resultado de la frecuencia de los incumplimientos y la severidad de las pérdidas de los activos subyacentes.
Este proceso se asemeja a la metodología para las calificaciones de financiamiento estructurado para transacciones con
respaldo de una cartera diversificada de activos; por ejemplo, hipotecas residenciales que garantizan títulos con garantía
hipotecaria residencial o RMBS. De este modo, el punto de inicio para la asignación tanto de una calificación crediticia
de emisión a una transacción RMBS y una calificación MCDO (en el contexto de una transacción de garantía crediticia
parcial, por ejemplo) es la determinación de la probabilidad de impago de los activos subyacentes. Ambos enfoques luego
consideran las perspectivas de pérdida y recuperación del instrumento. En ambos casos, la asignación de calificación se logra
incorporando una garantía (es decir, garantías [pledges] de activos para calificaciones RMBS; flujos de fondos combinados
para las calificaciones MCDO), cláusulas (covenants), y otras características estructurales específicas que podrían afectar las
perspectivas de recuperación de un inversor. Si bien los enfoques pueden ser distintos, el resultado final es el mismo, es decir,
una calificación que brinda a los inversores un modo de medir el riesgo relativo de invertir en un instrumento específico. El
enfoque MCDO es, por lo tanto, otro modo por el cual Standard & Poor’s trae al mercado maneras más innovadoras de analizar
títulos de renta fija mientras mantiene la consistencia de sus calificaciones en todas sus metodologías.
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