1 EL DILEMA DE FRENAR LA INFLACIÓN AFECTANDO UNA

Departamento de Estudios Económicos
Nº 187, Año 5 | Lunes 29 de Febrero de 2016
EL DILEMA DE FRENAR LA INFLACIÓN AFECTANDO UNA ACTIVIDAD
QUE NO ES PRECISAMENTE FUERTE
Preocupa la inflación. Y no sólo preocupa por su nivel, que a enero alcanzó un 4.61% anual,
bastante fuera del rango meta establecido por el Banco Central (BCRP), de entre 1% y 3%, sino
porque se da en un contexto de desaceleración de la demanda interna que podría verse afectada
por las recientes alzas en la tasa de interés de referencia.
Inflación en Lima Metropolitana: Ene'10 - Ene'15
(variación porcentual anualizada del IPC)
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
ene-10
ene-11
ene-12
Inflación Lima Metrop.
Fuente: INEI y BCRP
ene-13
ene-14
Inflación subyacente
ene-15
ene-16
Tasa de referencia
* Las líneas paralelas representan los límites del rango meta del BCRP
Como es sabido, la autoridad monetaria ha iniciado un ciclo de endurecimiento monetario
buscando contener la inflación, según su mandato, a través de ajustes en dicho instrumento desde
septiembre de 2015. Así, ha efectuado 4 alzas de 25 puntos básicos cada una en los meses de
septiembre 2015, diciembre 2015, enero 2016 y febrero 2016, llevando la tasa de referencia de
3.25% a 4.25%. Adicionalmente, anunció un ajuste en el encaje en soles a partir de marzo que
hace pensar que a futuro podría complementar con este instrumento su estrategia de alza de
tasas.1
En realidad, al observar la evolución de la inflación en los últimos 6 años, llama la atención que
esta variable ha estado más tiempo fuera del rango que dentro del mismo. Así, desde enero de
2010, 43 de los 73 meses comprendidos en dicho lapso han reportado una inflación anualizada
1
El BCRP anunció que ha resuelto elevar a partir de marzo el nivel mínimo de depósitos en cuenta corriente que las
Entidades Sujetas a Encaje deben mantener en el Banco Central como fondos de encaje de 0.75% a 1.00%, con la finalidad
de asegurar un nivel adecuado de liquidez en el mercado interbancario de préstamos. Cabe señalar que esto no implica un
aumento del encaje per se (encaje marginal), sino solamente de la parte mínima que los bancos deben mantener en
depósitos en el BCRP (el encaje debe mantenerse ya sea en las bóvedas de los propios bancos o en las cuentas corrientes
que éstas mantienen en el ente monetario).
1
por encima del 3%. Incluso durante el último ciclo de flexibilización monetaria (entre septiembre de
2013 y enero de 2015) que se dio a través de reducciones de la tasa y que incluyó una reducción
progresiva del encaje en soles, la inflación se ubicó mayormente por encima de dicho techo.
Ahora, la diferencia entre lo que pasó en este último escenario (sep’13 – ene’15) con lo que
sucede actualmente, es que las expectativas de incremento de precios se encontraban
controladas, mientras que ahora se sitúan fuera del rango meta (tanto para el 2016 como para el
20172), y una inflación esperada por encima del rango meta puede retroalimentar la inflación. Este
sería el factor principal detrás de las decisiones del Banco Central en el actual ciclo de
endurecimiento monetario, tomando en cuenta que dicho ente tiene como mandato principal el
conservar la estabilidad monetaria y mantener ancladas las expectativas de avance de precios.
Análisis de la variación
Han sido dos los principales grandes rubros detrás del incremento de precios en el último año:
alimentos y bebidas (subió 5.42% en últimos doce meses) y el alquiler de vivienda, combustible y
electricidad (subió 8.95%).
Indice de Precios al Consumidor de Lima Metropolitana
Enero 2016
Grupos de Consumo
Ponderación
Índice General
1. Alimentos y Bebidas
2.Vestido y Calzado
3. Alquiler de Vivienda, Combustible y Electricidad
4. Muebles y enseres
5. Cuidados y Conservación de Salud
6. Transportes y Comunicaciones
7. Esparcimiento, Servicios Culturales y de Enseñanza
8. Otros Bienes y Servicios
Ene-16
Variación %
Feb 15-Ene 16 Feb 14-Ene 15
100.000
0.37
4.61
3.07
37.818
0.84
5.42
4.84
5.380
0.07
2.98
2.00
9.286
1.27
8.95
2.92
5.753
0.02
2.08
1.43
3.690
0.53
4.77
3.26
16.455
-0.86
2.35
-0.45
14.930
0.06
4.31
3.41
6.688
0.18
2.79
2.36
Fuente: INEI
Al analizar más a detalle estos rubros, se encuentra que el
alza del tipo de cambio tuvo una incidencia particular e
importante, aunque de manera más clara en el segundo rubro
(alquiler de vivienda, combustible y electricidad). Así, cuando
se observa el rubro alimentos y bebidas separando sus
componentes según sean bienes transables o no transables,
son los segundos los que presentan la más alta variación: los
alimentos transables pasaron de reportar una variación anual
de 0.98% en 2013 a 3.66% en 2014 y a 3.67% a enero de
2016, pero los no transables pasaron de -0.08% en 2014 a
2
Al analizar el alza de la
inflación, se encuentra
que el alza del tipo de
cambio tuvo una
incidencia particular e
importante.
Para el 2016, analistas económicos, empresas del sistema financiero y empresas no financieras esperan una inflación de
3.5%, mientras que para el 2017 analistas económicos y empresas del sistema financiero proyectan una variación de 3.0%, y
las empresas no financieras proyectan 3.3%.
2
6.56% en 2015 y 7.18% a enero de 2016. Esto respondió a anomalías climáticas que impactaron
en el abastecimiento de alimentos agrícolas perecibles, como papa y tomate.
Por otro lado, el rubro de alquiler de vivienda, combustibles y electricidad se ha visto afectado de
forma importante por el avance en las tarifas eléctricas, que a enero de 2016 reportaron alzas
anuales de 12.8% para la electricidad residencial y de 17.3% para la industrial. Esto, a su vez,
respondió a sucesivos reajustes en las tarifas autorizados por Osinergmin, por la actualización de
los costos de generación y distribución afectados principalmente por el alza del tipo de cambio.
Una mirada a Latinoamérica
En el último año, la inflación en la mayoría de países latinoamericanos con esquemas de metas
explícitas de inflación se ubicó por encima del rango meta establecido, a excepción de México
(que registra mínimos históricos), impulsadas por mayores tipos de cambio así como por otros
factores internos (destacando un alza de precios administrados en Brasil). En todos los casos se
ha aplicado políticas monetarias más restrictivas. No obstante, en Brasil se ha evitado hacer
mayores ajustes en los últimos meses, a pesar de que los precios siguen escalando, tomando en
cuenta el complicado escenario macroeconómico por el que atraviesa. En Chile y Perú se pasó de
una política monetaria expansiva a una restrictiva en los últimos dos años, mientras que en
Colombia, las crecientes presiones inflacionarias han derivado en un alza progresiva y constante
de su tasa de referencia en el mismo periodo. Finalmente, si bien en México la inflación se ubica
más cerca al nivel inferior de su rango meta, su Banco Central ajustó al alza su tasa de interés en
diciembre y febrero, en una apuesta por frenar el debilitamiento del peso luego de que la Reserva
Federal de EE.UU. subiera también su tasa de interés en diciembre.
Cabe precisar también que, según estudios del BBVA, si bien ha habido una depreciación general
de las monedas latinoamericanas que ha impactado en precios, no hay evidencia suficiente para
afirmar que se haya incrementado el efecto traspaso del tipo de cambio hacia precios (conocido
en la jerga económico como el efecto “pass-through”). Más bien, lo que ha ocurrido es que ha sido
la propia magnitud de la depreciación (que ha sido elevada) lo que ha incidido en la inflación en
América Latina.
América Latina: Inflación Anual
Dic. 13
Mar. 14
Jun. 14
Sep. 14
Dic. 14
Mar. 15
Jun. 15
Jul. 15
Ago. 15
Sep. 15
Oct. 15
Nov. 15
Dic. 15
Ene. 16
Feb. 16
Brasil (2.5 - 6.5)
Inflación Tasa ref
5.9
10.0
6.2
10.8
6.5
11.0
6.8
11.0
6.4
11.8
8.1
12.8
8.9
13.8
9.6
14.3
9.5
14.3
9.5
14.3
9.9
14.3
10.5
14.3
10.7
14.3
10.7
14.3
n.d.
14.3
Chile (2.0 - 4.0)
Inflación Tasa ref
2.9
4.5
3.9
4.0
4.3
4.0
4.9
3.3
4.6
3.0
4.2
3.0
4.4
3.0
4.6
3.0
5.0
3.0
4.6
3.0
4.0
3.3
3.9
3.3
4.4
3.5
4.8
3.5
n.d.
3.5
Colombia (2.0 - 4.0) México (2.0 - 4.0)
Inflación Tasa ref Inflación Tasa ref
1.9
3.3
4.0
3.5
2.5
3.3
3.8
3.5
2.8
4.0
3.8
3.0
2.9
4.5
4.2
3.0
3.7
4.5
4.1
3.0
4.6
4.5
3.1
3.0
4.4
4.5
2.9
3.0
4.5
4.5
2.7
3.0
4.7
4.5
2.6
3.0
5.4
4.8
2.5
3.0
5.9
4.8
2.5
3.0
6.4
5.5
2.2
3.0
6.8
5.8
2.1
3.3
7.5
6.0
2.6
3.3
n.d.
6.3
n.d.
3.8
Fuente: BCRP y Reuters EIKON
3
Perú (1.0 - 3.0)
Inflación Tasa ref
2.9
4.0
3.4
4.0
3.5
4.0
2.7
3.5
3.2
3.5
3.0
3.3
3.5
3.3
3.6
3.3
4.0
3.3
3.9
3.5
3.7
3.5
4.2
3.5
4.4
3.8
4.6
4.0
n.d.
4.3
Balance y perspectivas
El Banco Central no ha tenido una tarea fácil en la coyuntura actual. En su rol de preservar la
estabilidad monetaria ha hecho frente a un contexto de fuerte elevación del tipo de cambio, a
través de un programa de establecimiento de metas explícitas de desdolarización de créditos, con
el fin de minimizar los efectos contractivos de una devaluación en una economía con niveles aún
elevados de deudas en moneda extranjera y agentes (empresas y familias) con ingresos
mayormente en soles. Paralelamente, se ha visto en la necesidad de proveer de liquidez en
moneda nacional al sistema financiero, con el fin de evitar una contracción del crédito total (suma
de soles y dólares), tomando en cuenta una mayor demanda por financiamiento en moneda
nacional. Por si fuera poco, una sucesión de shocks de oferta y la propia elevación del tipo de
cambio han impulsado la inflación en un contexto de debilidad en la demanda interna y externa, lo
que terminó de complicar el escenario para la toma de decisiones del ente monetario nacional.
Hacia adelante, podría observarse algunos ajustes adicionales en la tasa de interés, tomando en
cuenta que en los anteriores ciclos de alzas de tasas de los últimos diez años se han dado ajustes
de hasta 175 puntos básicos, mientras que el ajuste actual acumula ya 100 puntos básicos, tal
como lo hemos mencionado líneas arriba. Además, es previsible que el Fenómeno de El Niño
altere la provisión de alimentos en la primera mitad del 2016, lo que generaría presiones
adicionales al alza de precios en los próximos meses, los mismos que podrían afectar también a la
inflación esperada.
Ciclos de
subidas
Duración
(meses)
Dic 05 - May 06
Ene 08 - Sep 08
May 10 - Sep 10
Ene 11 - Jun 11
Sep 15 - Feb 16
6
9
5
5
6
Subidas
Subida en
Consecutivas
Pbs
6
4
5
5
3
150
150
175
125
100
Inflación*
2.3
5.5
1.8
2.7
4.1
Expectativas Crecimiento Crecimiento
de inflación * de la DI*
del PBI*
2.3
3.5
2.5
2.6
3.4
12.5
14.4
18.3
9.9
2.3
7.2
10.2
10.0
7.1
3.7
*: Promedio del periodo, variación porcentual anual.
Fuente: BCP
También podríamos ver a un Banco Central complementando su incremento de tasas con ajustes
en el encaje, ya sea a través de aumentos en el requerimiento mínimo que de encaje que debe
mantenerse en cuenta corriente en BCRP, como a través de un mayor encaje marginal.
Cabe señalar que el ajuste en el encaje que regirá desde marzo no implica un aumento del encaje
per se (encaje marginal), sino solamente de la parte mínima que los bancos deben mantener en
depósitos en el BCRP (el encaje debe mantenerse ya sea en las bóvedas de los propios bancos o
en las cuentas corrientes que éstos mantienen en el ente monetario). Es decir, se trata de un
cambio en la composición del encaje que apuntaría a restar espacio para la compra de dólares
ante la expectativa de alza del tipo de cambio. Esta hipótesis gana fuerza si tomamos en cuenta el
BCRP ha permitido que la tasa interbancaria en soles se mantenga en la última semana en
niveles cercanos a 5.20%, casi un punto porcentual por encima de la tasa de referencia (4.25%), a
raíz del continuo retiro de liquidez por las intervenciones en el mercado cambiario para contener el
dólar (esta escasez relativa de soles dificulta una mayor compra de dólares).
4
Finalmente, es preciso tomar en cuenta que el ciclo de
endurecimiento monetario actual difiere de los anteriores
“…es preciso tomar en
por estar enmarcado en un contexto de bajo dinamismo
cuenta que el ciclo de
económico, con un crecimiento de la demanda interna de
endurecimiento monetario poco más de 2% (promedio en lo que va del ciclo de
actual difiere de los
endurecimiento). Así, en la mayoría de los episodios
anteriores por estar
previos, era la fortaleza de la demanda el principal factor
enmarcado en un contexto que impulsaba el alza de tasas, mientras que en el actual,
con una demanda bastante debilitada, lo son la inflación
de bajo dinamismo
realizada y la esperada fuera de rango. Probablemente
económico...”
esto influirá también en las próximas decisiones del
Directorio del Banco Central, en tanto no sería
recomendable hacer un ajuste más fuerte del necesario para encausar nuevamente a la tendencia
de los precios hacia los niveles deseados.
5