La evolución de los beneficios empresariales y su impacto en el

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La evolución
de los
beneficios y
su impacto
en el
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La importancia de los
beneficios empresariales
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La evolución de los
beneficios empresariales y
su impacto en el mercado
•
Los beneficios empresariales no están dando muestras de
mejorar con la intensidad necesaria para impulsar las
cotizaciones mucho más allá de los niveles actuales de
manera permanente.
La campaña de
resultados del tercer
trimestre
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Conclusión
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•
El hecho de que los beneficios del tercer trimestre hayan
superado aparentemente las estimaciones de los analistas
se debe fundamentalmente a la fuerte campaña de profit
warnings realizada previamente por las compañías.
•
Las estimaciones de beneficios para 2003 continúan siendo
generosas, lo que puede dar pie a una nueva oleada de
decepciones.
•
Sin embargo, la actual dinámica interna del mercado favorecida
por una posible rebaja de tipos por parte de la Fed, podría
prolongar las alzas bursátiles durante algunas semanas.
La pregunta que en estos momentos se hacen todos los inversores es: ¿será
el rally que arrancó el 10 de octubre el inicio de una tendencia alcista sostenida
que ponga fin a más de dos años de descensos en las bolsas internacionales?
Por desgracia, tal y como dijimos en nuestra última nota, no encontramos
todavía la suficiente evidencia para dar respaldo a este ansiado escenario.
En concreto, el más importante de todos los inputs fundamentales en las
valoraciones bursátiles, los beneficios empresariales, no está dando muestras
de mejorar con la intensidad necesaria para impulsar las cotizaciones mucho
más allá de los niveles actuales de manera permanente.
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La evolución
de los
beneficios y
su impacto
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Ello no es óbice para que sí consideremos posible que, gracias a factores
técnicos de la dinámica interna del mercado y a unas favorables condiciones
de los flujos de fondos durante esta época del año, asistamos a una
prolongación de las alzas durante algunas semanas más. Pero tenemos
nuestras dudas sobre su sostenibilidad sin el concurso de una intensa y
sólida recuperación de los beneficios que hoy por hoy no vislumbramos.
GRAFICO 1
Evolución de los Indices Bursátiles S&P500, Ibex35 y Stoxx50.
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beneficios empresariales
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La campaña de
resultados del tercer
trimestre
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La importancia de los beneficios empresariales
Ciertamente, la capacidad de las empresas para generar beneficios se perfila
como el principal motor de las bolsas en los próximos trimestres. No en
vano, el abultado descenso de las cotizaciones en los últimos tres años (ver
Gráfico 1) obedece a la superposición de dos fenómenos:
• Los niveles de valoración (por ejemplo, en términos de PER)
excepcionalmente exigentes a principios de 2000.
• La extraordinaria crisis de los beneficios empresariales desde el 2001,
mucho más allá de lo que las variables macroeconómicas como el PIB o el
nivel de empleo podían anticipar.
La bolsa de EEUU ha sido el paradigma de esta dinámica. El Cuadro 1
presenta la evolución de los beneficios de las compañías del S&P500 según
cómputos de Standard and Poor’s, la empresa que elabora el índice.
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CUADRO 1
Beneficios por acción de las empresas del S&P500
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La campaña de
resultados del tercer
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Independientemente de la medida de beneficio utilizada (ver Cuadro 3), las
cifras del Cuadro 1 muestran que el año 2001 fue aciago para las empresas
norteamericanas, y que lo que llevamos de 2002 no está siendo excesivamente
brillante (debe tenerse en cuenta que para este ejercicio la norma contable
FASB 142 ha eliminado la amortización del fondo de comercio, lo que mejora
sustancialmente la comparación con 2001; depurando esta distorsión, los
beneficios de este año son de un orden de magnitud muy similar a los del
anterior). Esto supone que, a pesar del desplome de las cotizaciones en los
dos últimos años, los niveles del PER siguen siendo muy exigentes.
Así, tomando el Beneficio Ordinario Neto por acción de los cuatro trimestres
hasta el 30 de junio de este año, y como nivel del S&P500 el de cierre del
25 de octubre (898 puntos), resulta un PER de 34 veces, lo que contrasta
con una media histórica de esta misma variable de 16 veces.
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La campaña de
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Es preciso indicar, llegados a este punto, que el bajo nivel actual del tipo de
interés nominal en EEUU no justifica la enorme desviación entre el PER
actual y su media histórica. Debe tenerse en cuenta que la variable relevante
para determinar el nivel del PER no es el tipo de interés nominal sino el
real y que éste se encuentra en un nivel muy cercano a su media histórica
del 2,4%.
En consecuencia, la única manera de justificar el elevado PER actual es
asumir un escenario de rápido y sostenido proceso de incremento de los
beneficios empresariales, no acompañado de un incremento del tipo de
interés real. Es más, el orden de la magnitud de esta recuperación debería
ser sustancial: en concreto, estimamos que los beneficios del 2003 deberían,
como mínimo, doblar los conseguidos durante el 2001.
Ello nos lleva directamente a la siguiente pregunta: ¿es el actual rally el
reflejo de una expectativa de mejora en el panorama de los beneficios a
medio plazo? O dicho de otro modo, ¿está el mercado empezando a descontar
la posibilidad de una recuperación importante de los beneficios?
Conclusión
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La campaña de resultados del tercer trimestre
Efectivamente, el inicio de la actual recuperación bursátil ha venido a coincidir
en el tiempo con la campaña de presentación de resultados empresariales
del tercer trimestre, tanto en EEUU como en Europa. Algunos observadores
han querido encontrar una relación de causalidad según la cual las alzas
de las últimas semanas tienen su motivación en una evolución aparentemente
favorable de esta campaña, extrapolable hacia el panorama futuro de los
beneficios. Pero lo cierto es que nosotros no encontramos argumentos para
esta interpretación.
CUADRO 2
Evolución de las estimaciones de los analistas
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La campaña de
resultados del tercer
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Por regla general, las empresas americanas presentan sus resultados
trimestrales con mayor prontitud que las europeas. Así, a 25 de octubre, un
72% de las compañías del S&P500 ya habían hecho públicas sus cuentas.
Los elementos más destacados de los resultados publicados hasta la fecha
son los siguientes.
1. El 59% de las compañías que ya han publicado sus resultados han
superado las estimaciones de Wall Street. Al parecer, esta circunstancia es
la que está llevando a algunos analistas a concluir que los resultados del
tercer trimestre son buenos y que las perspectivas han mejorado. Sin
embargo, no coincidimos con esa apreciación, pues el hecho de superar las
últimas estimaciones de los analistas no significa que se vaya a producir un
cambio de tendencia sustancial de los beneficios empresariales. De hecho,
en cada uno de los trimestres desde que First Call realiza el seguimiento,
se han superado las estimaciones de los analistas. Esta es precisamente
la función de los profit warnings, al rebajar las previsiones del consenso
hasta niveles que permitan anunciar una pequeña sorpresa positiva el día
de publicación de los resultados definitivos.
Conclusión
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2. El factor sorpresa en la presentación de resultados no está siendo superior
este trimestre a la media histórica. Es decir, la magnitud en la que se están
superando las últimas estimaciones es la habitual; alrededor de tres puntos
porcentuales.
3. De hecho, esta cifra del tres por ciento es más bien decepcionante si
tenemos en cuenta la brutal revisión a la baja de estimaciones que tuvo
lugar durante el periodo de profit warnings de este trimestre, lo que arrastró
las previsiones desde un +16,6% hasta +5,4%, es decir, más de 11 puntos
porcentuales frente a una media histórica del 3% (ver Cuadro 2).
4. Los comentarios y las previsiones que las propias empresas están
realizando para el cuarto trimestre del 2002 y para todo el 2003 no están
sirviendo para que el consenso de analistas revise al alza sus estimaciones,
sino más bien lo contrario, como se aprecia en el Cuadro 2. Consideramos
que un 15,6% de crecimiento de los beneficios para el año 2003, que es la
última estimación de consenso de los analistas, se debe considerar una cifra
generosa que podría acarrear una nueva oleada de decepciones.
Conclusión
En definitiva, creemos que las valoraciones actuales ya descuentan una
importante mejora de los beneficios empresariales de modo inmediato y
sostenido. Y, sin embargo, hoy sólo disponemos de modo parcial de la última
campaña de resultados, que si bien está sorprendiendo ligeramente al alza
respecto a las últimas estimaciones, no aporta indicios de la sostenibilidad
a medio plazo ni de la visibilidad requeridas para argumentar el inicio de un
cambio tendencial en las cotizaciones bursátiles.
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CUADRO 3
Beneficios ¿qué beneficios?
Tras las traumáticas y confusas experiencias de los últimos tiempos en materia de
contabilidad empresarial, resulta obligado clarificar qué definición de beneficios se
está utilizando y su metodología de cuantificación, en un esfuerzo lo más purista
posible de aproximación a esta variable. A continuación describimos las tres medidas
más utilizadas:
Beneficio Ordinario Neto (“As Reported Earnings”). Se corresponde con el beneficio
computado según los criterios GAAP (Generally Accepted Accountig Principles). Los
datos históricos los compila Standard and Poor’s a partir de las cuentas de resultados
que hacen publicas las compañías. Los últimos disponibles corresponden al segundo
trimestre de este año.
Beneficio Operativo (“Operating Earnings”). Se obtiene realizando algunos ajustes
sobre el Beneficio Ordinario Neto para excluir partidas no integrantes del proceso
productivo principal de la empresa. Por lo general, las partidas excluidas son gastos
tales como gastos financieros, impuestos y amortizaciones, para llegar a la variable
conocida como EBITDA. Sin embargo, no existe una definición generalmente aceptada
y homogénea para todas las empresas del Beneficio Operativo, sino que cada empresa
(y cada analista) emplea sus propios criterios. Esto ha redundado en una utilización
inconsistente y confusa de esta medida (en ocasiones abusiva y perversa con las
mediciones denominadas pro-forma). En cualquier caso, el Cuadro 1 presenta las
cifras de Beneficio Operativo que hasta el segundo trimestre de este año han ido
publicando las empresas del S&P500.
Beneficio Recurrente (“Core Earnings”). A la vista de la inconsistencia y falta de
transparencia en las mediciones del Beneficio Operativo, en mayo de este año
Standard and Poor’s presentó una propuesta para homogeneizar el cálculo del
beneficio generado de una manera recurrente por el negocio de las empresas, al que
denominó Core Earnings. La definición de Core Earnings es precisa y uniforme para
todos los sectores y empresas, excluyendo aquellas partidas de carácter extraordinario.
Entre los ajustes aplicados sobre el Beneficio Ordinario Neto para llegar al Core
Earnings, destacan dos partidas de especial relevancia en la actual coyuntura: el
coste de los programas de stock options y los ingresos/gastos ligados con los planes
de pensiones a cargo de la empresa. Son estas dos partidas, precisamente, las
responsables de la notable separación entre Core Earnings y las otras dos medidas
de beneficio referenciadas.
En nuestra opinión la medida más apropiada para enjuiciar la valoración del mercado
es el Beneficio Ordinario Neto. En primer lugar, por un motivo de índole práctico, ya
que ésta es la medida tradicional del beneficio de la que hay disponible una larga
serie histórica que se remonta a 1871, incluyendo por lo tanto múltiples ciclos bursátiles
completos. En cambio, los datos de Beneficio Operativo sólo están disponibles desde
1988, y los de Beneficio Recurrente desde 2001. En segundo lugar, por un argumento
de naturaleza conceptual: la arbitrariedad y parcialidad existentes en el cómputo del
Beneficio Operativo pueden enmascarar la verdadera capacidad de la empresa para
generar valor y retribuir al accionista.
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