necesidades reales de personas con esquizofrenia

NECESIDADES REALES DE PERSONAS CON
ESQUIZOFRENIA: UN ESTUDIO CUALITATIVO
Begoña Beviá Febrer
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23
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24
Ğ ŚĞĐŚŽ͕ ůĂ ĐŽŶĐŽƌĚĂŶĐŝĂ ĞŶƚƌĞ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ LJ ƵƐƵĂƌŝŽƐ ĞŶ ůĂ ĞǀĂůƵĂĐŝſŶ ĚĞ
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ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐ ƉŽƌ ϰϮ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ĐŽŶ ůĂƐ
ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐƉŽƌϯƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ͘>ĂŵĞĚŝĂĚĞůŽƐ ĐŽĞĨŝĐŝĞŶƚĞƐ<ĂƉƉĂĨƵĞĚĞϬ͘ϯϴ;ĚĞ
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ƵƐƵĂƌŝŽ LJ ĚĞƐĚĞ ůĂ ĚĞů ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů ŵŽƐƚƌĂďĂŶ ĂƐŽĐŝĂĐŝŽŶĞƐ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ĐŽŶ ĂƋƵĞůůĂƐ
ǀĂƌŝĂďůĞƐ ĚĞ ƚŝƉŽ ƐŽĐŝŽĚĞŵŽŐƌĄĨŝĐŽ ƋƵĞ ŚĂďŝƚƵĂůŵĞŶƚĞ ƐĞ ƌĞůĂĐŝŽŶĂŶ ĐŽŶ ůĂ
ĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚ LJ ŐƌĂǀĞĚĂĚ ĚĞ ůŽƐ ƉƌŽďůĞŵĂƐ ĞŶ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘ >ĂƐ
ǀĂůŽƌĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂĐŝĞŶƚĞƐ ŵŽƐƚƌĂƌŽŶ ĐŽƌƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ĞƐƚĂĚşƐƚŝĐĂŵĞŶƚĞ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĂƐ
ĐŽŶ ŶŽ ƚĞŶĞƌ ƉĂƌĞũĂ͕ ŶŝǀĞů ĞĚƵĐĂĐŝŽŶĂů ďĂũŽ LJ ƐĞƌ ƉĞŶƐŝŽŶŝƐƚĂ͖ ŵŝĞŶƚƌĂƐ ƋƵĞ ĐŽŶ ůĂƐ
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ƵƐƵĂƌŝŽƐĞŶůĂĚĞĨŝŶŝĐŝſŶĚĞƐƵƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͘
ů ǀŽŶ ƐĞ ŚĂ ĚŝƐĞŹĂĚŽ Ă ƉĂƌƚŝƌ ĚĞů ƚƌĂďĂũŽ ĐŽŶũƵŶƚŽ ĚĞ ƵƐƵĂƌŝŽƐ͕ ĐƵŝĚĂĚŽƌĞƐ͕
ƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂƐ͕ ƉƐŝĐſůŽŐŽƐ͕ ƚƌĂďĂũĂĚŽƌĞƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ LJ ŽƌŐĂŶŝnjĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ǀŽůƵŶƚĂƌŝŽƐ͘
ŝƐĞŹĂĚŽ ƉĂƌĂ ƐƵ ƵƐŽ ĞŶ ůĂ ƉƌĄĐƚŝĐĂ ĐůşŶŝĐĂ ŵĄƐ ƋƵĞ ĐŽŵŽ ŚĞƌƌĂŵŝĞŶƚĂ ĚĞ
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ƵƐƵĂƌŝŽƐ͕ ĐƵŝĚĂĚŽƌĞƐ͕ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ LJ ĂƐŽĐŝĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ǀŽůƵŶƚĂƌŝŽƐ ƐĞ ĞůĂďŽƌſ ƵŶ
ĚŽĐƵŵĞŶƚŽĐŽŶŽĐŝĚŽĐŽŵŽ͞ůĂĚĞĨŝŶŝĐŝſŶƐŽĐŝĂůĚĞƐĂůƵĚŵĞŶƚĂů͘͟ŽŶĞƐƚĞĚŽĐƵŵĞŶƚŽ
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ƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶ ĚĞ ĚŽƐ ƚĂůůĞƌĞƐ ƉĂƌĂ ƵƐƵĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƐĞƌǀŝĐŝŽƐ ƉŽƌ Ɛş ƐŽůŽƐ͕ ĚŽŶĚĞ ŽďƚĞŶĞƌ
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ĚŝƐƉŽŶŝďůĞ ƐŽďƌĞ ŵĞĚŝĚĂƐ ĚĞ ǀĂůŝĚĞnj LJ ĨŝĂďŝůŝĚĂĚ ;ǀĂŶƐ LJ ĐŽůƐ͘ ϮϬϬϬͿ͘ ^Ğ ŚĂŶ
ĞŶĐŽŶƚƌĂĚŽ ĐƵĂƚƌŽ ĂƌƚşĐƵůŽƐ ĞŶ ůĂ ƌĞǀŝƐŝſŶ ĚĞ ůĂ ůŝƚĞƌĂƚƵƌĂ ƐŽďƌĞ Ğů ƵƐŽ ĚĞ ĞƐƚĞ
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25
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ĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌ ůĂ ůşŶĞĂ ƐĞŐƵŝĚĂ ƉĂƌĂ ůĂ ĐŽŶĨĞĐĐŝſŶ ĚĞů sKE ŚĂĐŝĞŶĚŽ ĞƐƉĞĐşĨŝĐĂ ůĂ
ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞƐĚĞ Ğů ƉƵŶƚŽ ĚĞ ǀŝƐƚĂ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
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ĚĞ ŝŶƚĞŶƚĂƌ ĞŶƚĞŶĚĞƌ ůĂƐ ĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚĞƐ ĚĞů ŵƵŶĚŽ ƐŽĐŝĂů ĞŶ Ğů ĐƵĂů ǀŝǀŝŵŽƐ LJ ĐŽŵŽ
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ĚĞƐĚĞƵŶĂǀŝƐŝſŶ͞ĐŝĞŶƚşĨŝĐĂ͟ŚĂƐƚĂƵŶĂǀŝƐŝſŶ͞ĂƌƚşƐƚŝĐĂ͟;ůůŝƐ͕ůůŝŶŐƐŽŶϮϬϬϬͿ͘
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^Ğ ƌĞĂůŝnjſ ƵŶĂ ďƷƐƋƵĞĚĂ ďŝďůŝŽŐƌĄĨŝĐĂ ĞŶ ůĂƐ ďĂƐĞƐ ĚĞ ĚĂƚŽƐ DĞĚůŝŶĞ LJ WƐLJĐ/E&K ĂƐş
ĐŽŵŽĞŶůĂƐƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂƐĐŝƚĂĚĂƐĞŶůŽƐĂƌƚşĐƵůŽƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƐ͘ŶůĂďƷƐƋƵĞĚĂƐĞƵƐĂƌŽŶ
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^Ğ ŚĂŶ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽ ϵ ĞƐƚƵĚŝŽƐ ;tŝŶŐ͕ ϭϵϴϬ͖ ĂƌŚĂŵ͕ ,ĂLJǁĂƌĚ ϭϵϵϭ͖ ŽƌŝŶ ϭϵϵϴ͕
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26
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ƉĂĚĞĐĞŶ
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ƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
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ƉĂĚĞĐĞŶ
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ƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
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ƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
Ϯϴ
ŵƵũĞƌĞƐ
ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
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ĞƐƋƵŝnjŽĂĨĞĐƚŝǀŽ
ϰ
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ƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
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ŶĄůŝƐŝƐĚĞĐŽŶƚĞŶŝĚŽ
ŶƚƌĞǀŝƐƚĂƐƐĞŵŝĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂĚĂƐ
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ŶƚƌĞǀŝƐƚĂƐƐĞŵŝĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂĚĂƐ
ŶĄůŝƐŝƐĚĞĐŽŶƚĞŶŝĚŽ
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ƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
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ϮϮ ;ůĂ ŵĂLJŽƌ ƉĂƌƚĞ
ƉĂĚĞĐĞĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂͿ
'ƌƵƉ ŽĐĞŶƚ ŝƵƚĂƚ
:ĂƌĚş;ϮϬϬϴͿ
ϳ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ
ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
ŶƚƌĞǀŝƐƚĂƐLJŐƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐ
'ƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐ
ŶĄůŝƐŝƐĚĞĐŽŶƚĞŶŝĚŽ
džƉůŽƌĂ ůĂ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ ƐƵďũĞƚŝǀĂ ĚĞ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ
ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂƉĂƌĂ ĞŶƚĞŶĚĞƌĐŽŵŽ
ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ ƚƌĂƚĂŶ ĚĞ
͞ƌĞͲĂƌƚŝĐƵůĂƌ͟ ƐƵ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ĞůůŽƐ
ŵŝƐŵŽƐLJĐŽŶĞůŵƵŶĚŽ͘
džƉůŽƌĂƌ ĐŽŵŽ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
ĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚĂŶ Ğů ƐĞŶƚŝĚŽ ĚĞ Ɛş
ŵŝƐŵĂƐ ĞŶ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ƐƵ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
džƉůŽƌĂƌ ůĂƐ ƉĞƌĐĞƉĐŝŽŶĞƐ ĚĞ
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ƐŽďƌĞ ƐƵ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ LJ ƐƵƐ
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džƉůŽƌĂƌ ĐŽŵŽ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ
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ƉƌŽƉŝĂƐǀŝĚĂƐ
/ĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ĞƐƚƵĚŝĂƌ ůĂ
ƉĞƌĐĞƉĐŝſŶ ĚĞů ĞƐƚŝŐŵĂ LJ ůĂ
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ƌĞĐŝďĞŶ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
ƐƚƵĚŝŽ ĚĞ ůĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĚĞ ůĂ
ƉŽďƌĞnjĂ ĞŶ ůĂ ǀŝĚĂ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ
ĐŽŶ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ŵĞŶƚĂů ŐƌĂǀĞ ĞŶ
ƵŶ ĐŽŶƚĞdžƚŽ ĚĞ ƌĞĨŽƌŵĂƐ ĞŶ ůŽƐ
ƐĞƌǀŝĐŝŽƐĚĞƐĂůƵĚLJďŝĞŶĞƐƚĂƌƐŽĐŝĂů
/ĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ĞƐƚƌĂƚĞŐŝĂƐ ĚĞ
ƉƌĞǀĞŶĐŝſŶ ĚĞ ƌĞĐĂşĚĂƐ͕ ƉĂƌĂ
ĐŽŵďĂƚŝƌ Ğů ĞƐƚŝŐŵĂ LJ ĚĞ
ĞƐƚƌĂƚĞŐŝĂƐĚĞĞŵƉŽĚĞƌĂŵŝĞŶƚŽ
27
ŽŶůĂĨŝŶĂůŝĚĂĚĚĞĂLJƵĚĂƌĂĞŶƚĞŶĚĞƌĐŽŵŽƐĞǀŝǀĞůĂĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂĚĞƐĚĞĞůƉƵŶƚŽĚĞ
ǀŝƐƚĂĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞůĂƉĂĚĞĐĞŶ͕tŝŶŐ;ϭϵϴϬͿƌĞĐŽŐĞůŽƐƌĞůĂƚŽƐĚĞƐŝĞƚĞƉĞƌƐŽŶĂƐ
ƐŽďƌĞ ƐƵ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ ĞŶ Ğů ƉĂĚĞĐŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘ >ŽƐ ĂƵƚŽƌĞƐ ĚĞ ĞƐƚĂƐ
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ƐĂďĞƌ ƋƵĞ ƚŝĞŶĞƐ ƵŶĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƋƵĞ ŶŽ ƉĂĚĞĐĞŶ ŽƚƌĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ͘ ƉĞƐĂƌ ĚĞ ĞƐƚĂ
ƌĞĂůŝĚĂĚ͕ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ ƐŽƐƚŝĞŶĞŶ ƵŶ ŵĞŶƐĂũĞ ĚĞ ĞƐƉĞƌĂŶnjĂ LJ ƚƌĂƚĂŶ ĚĞ
ĞŶĐŽŶƚƌĂƌƵŶĂĨŽƌŵĂĚĞǀŝǀŝƌĐŽŶƐƵĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚLJĐŽŶƚƌŝďƵŝƌĐŽŶůĂƐŽĐŝĞĚĂĚ͘
ĂƌŚĂƌŵ LJ ,ĂLJǁĂƌĚ ;ϭϵϵϭͿ ĞdžƉůŽƌĂŶ ůĂƐ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐ ĚĞ ƵŶ ŐƌƵƉŽ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂLJǀŝǀĞŶĞŶůĂĐŽŵƵŶŝĚĂĚĂƐşĐŽŵŽĞůƐŝŐŶŝĨŝĐĂĚŽƋƵĞůĂŝŶĐůƵƐŝſŶ
ƐŽĐŝĂůƚŝĞŶĞƉĂƌĂĞůůŽƐLJůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƉĂƌĂĐŽŶƐĞŐƵŝƌůĂ͘WĂƌĂůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĂĨĞĐƚĂĚĂƐ͕
Ğů ĚĞƐƚŝŶŽ ƐŽĐŝĂů Ăů ƋƵĞ ƐĞ ǀĞŶ ĂďŽĐĂĚŽƐ ĞƐ Ğů ĚĞ ůĂ ĚĞǀĂůƵĂĐŝſŶ ĞdžƉƌĞƐĂĚĂ ĞŶ ĚŽƐ
ƐĞŶƚŝĚŽƐ͕ ĐſŵŽ ƐŽŶ ƉĞƌĐŝďŝĚŽƐ LJ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂĚŽƐ ƐŽĐŝĂůŵĞŶƚĞ͕ LJ ůĂƐ ŽƉĐŝŽŶĞƐ
ĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂůĞƐƋƵĞĞƐƚĄŶĂƐƵĚŝƐƉŽƐŝĐŝſŶ͘ƐşŵŝƐŵŽ͕ůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĞdžƉƌĞƐĂƌŽŶƋƵĞ
ŵŝĞŶƚƌĂƐƋƵĞĐŽŵŽƉĂĐŝĞŶƚĞƐĞƌĂŶƌĂnjŽŶĂďůĞŵĞŶƚĞďŝĞŶĐƵŝĚĂĚŽƐ͕ƐƵƐƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝŽŶĞƐ
ĐŽŵŽ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƐĞ ŝŐŶŽƌĂďĂŶ ƐŝƐƚĞŵĄƚŝĐĂŵĞŶƚĞ͘ >ĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂůƵĐŚĂŶƉŽƌƐƵǀĂůŽƌƉĞƌƐŽŶĂůLJƐƵƐĐŽŶƚƌŝďƵĐŝŽŶĞƐĂůĂƐŽĐŝĞĚĂĚ͘WĂƌĂůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐĂĨĞĐƚĂĚĂƐ͕ŚĂďĞƌƐƵĨƌŝĚŽƵŶĂĐƌŝƐŝƐĚĞĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂĐŽŶĚƵĐĞĂƐĞƌĚĞƐƉŽƐĞşĚŽ
ĚĞů ĚĞƌĞĐŚŽ ĚĞ ƉĞŶƐĂƌ ĞŶ ƵŶŽ ŵŝƐŵŽ ĐŽŵŽ ƉĞƌƐŽŶĂ͘ >Ž ƋƵĞ Ğů ƐŝƐƚĞŵĂ ƉĂƌĞĐĞ
ŽĨƌĞĐĞƌůĞƐĞƐƵŶĂĨŽƌŵĂĚĞĐŽŶƚĞŶĐŝſŶĚĞŶƚƌŽĚĞůĂŝĚĞŶƚŝĚĂĚĚĞĞŶĨĞƌŵŽŵĞŶƚĂů͘ƐƚĂ
ĐŽŶƚĞŶĐŝſŶ ŶŽ ƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂ ŐĞŶĞƌĂůŵĞŶƚĞ ƵŶ ƐĞŶƚŝĚŽ ĚĞ ŝŶĐůƵƐŝſŶ ƐŽĐŝĂů ƐŝŶŽ ůĂ
ĐŽŶĨŝƌŵĂĐŝſŶĚĞƐƵƉƌŽƉŝĂŵĂƌŐŝŶĂĐŝſŶLJĐĂƌĞŶĐŝĂĚĞǀĂůŽƌƐŽĐŝĂů͘
ŽƌŝŶ;ϭϵϵϴͿdžƉůŽƌĂůĂĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐƵďũĞƚŝǀĂĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂLJ
ƐƵ ƚƌĂŶƐĨŽƌŵĂĐŝſŶ Ă ƚƌĂǀĠƐ ĚĞů ĐƵƌƐŽ ĚĞ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ ĐŽŵƉĂƌĂŶĚŽ ƐƵƐ ƌĂƚŝŽƐ ĚĞ
ŚŽƐƉŝƚĂůŝnjĂĐŝſŶ ĐŽŶ ƐƵƐ şŶĚŝĐĞƐ ĚĞ ŝŶƚĞŐƌĂĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů LJ ĐŽŶ ůĂ ƉĞƌĐĞƉĐŝſŶ ƐƵďũĞƚŝǀĂ ĚĞ
ƐƵƐ ǀŝĚĂƐ͘ >Ă ĂƵƚŽƌĂ ƐƵŐŝĞƌĞ ƋƵĞ ƵŶĂ ƐĞƌŝĞ ĚĞ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ůĂ ǀŝĚĂ ĚŝĂƌŝĂ ƐŽŶ
ƉƌĞĚŝĐƚŽƌĂƐ ĚĞ ƵŶĂ ŵĞũŽƌ ĞǀŽůƵĐŝſŶ ;ĞŶ Ğů ƐĞŶƚŝĚŽ ĚĞ ƵŶĂ ŵĞŶŽƌ ƉƌŽďĂďŝůŝĚĂĚ ĚĞ
ŚŽƐƉŝƚĂůŝnjĂĐŝſŶͿ͘>ĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĐŽŶŵĞŶŽƌĞƐƌĂƚŝŽƐĚĞŚŽƐƉŝƚĂůŝnjĂĐŝſŶĞŵƉůĞĂŶƵŶƚŝƉŽ
ĚĞ͞ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽƉŽƐŝƚŝǀŽ͟ƋƵĞůĞƐƉĞƌŵŝƚĞƉĞƌĐŝďŝƌƐĞĐŽŵŽƵŶŝĚŽƐĂůŵƵŶĚŽĂƉĞƐĂƌĚĞ
ƐƵ ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ LJ Ă ƵŶ ƌĞƉůĂŶƚĞĂŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ƐƵ ƉŽƐŝĐŝſŶ ĚĞ ƐŽůĞĚĂĚ͘ Ŷ ƚĠƌŵŝŶŽƐ
ŐĞŶĞƌĂůĞƐ͕ĞƐƚĞĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽƐĞĚĞƐĐƌŝďĞĐŽŵŽĂůŐŽƋƵĞƉĞƌŵŝƚĞĂůĂƉĞƌƐŽŶĂĞŶĐŽŶƚƌĂƌ
ůĂ ƉĂnj ŝŶƚĞƌŝŽƌ LJ ƌĞƐŽůǀĞƌ ůĂƐ ĐŽƐĂƐ ƉŽƌ ƵŶŽ ŵŝƐŵŽ͘ ŶƚƌĞ ůĂƐ ĞƐƚƌĂƚĞŐŝĂƐ ƋƵĞ
ĚĞƐĂƌƌŽůůĂŶ ƐĞ ĞŶĐƵĞŶƚƌĂ ĞŶ ƉƌŝŵĞƌ ůƵŐĂƌ͕ ůĂ ĨƌĞĐƵĞŶƚĂĐŝſŶ ĚĞ ĞƐƉĂĐŝŽƐ ƉƷďůŝĐŽƐ ĚĞ
ĐĂƌĄĐƚĞƌ ŝŵƉĞƌƐŽŶĂůĚŽŶĚĞ ůĂ ŐĞŶƚĞ ĞŶƚƌĂ LJ ƐĂůĞ ĞŶ ƵŶ ĞƐƚƌĞĐŚŽ ŵĂƌŐĞŶ ĚĞ ƚŝĞŵƉŽ LJ
ĐŽŶ ƵŶ ĐŽŶƚĂĐƚŽ ƐŽĐŝĂů LJ ƉĞƌƐŽŶĂů ƐƵƉĞƌĨŝĐŝĂů͕ ĐŽŵŽ͕ ƉŽƌ ĞũĞŵƉůŽ͕ ƌĞƐƚĂƵƌĂŶƚĞƐ ĚĞ
ĐŽŵŝĚĂ ƌĄƉŝĚĂ͕ ĐĞŶƚƌŽƐ ĐŽŵĞƌĐŝĂůĞƐ Ž ƉůĂnjĂƐ ƉƷďůŝĐĂƐ͘ Ŷ ƐĞŐƵŶĚŽ ůƵŐĂƌ͕ Ğů
ŵĂŶƚĞŶŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ƵŶĂ ĞƐƉŝƌŝƚƵĂůŝĚĂĚ ƋƵĞ ůĞƐ ƉĞƌŵŝƚĞ ĐĞŶƚƌĂƌ ƐƵ ĂƚĞŶĐŝſŶ ĞŶ ǀĂůŽƌĞƐ
ŝŶƚĞƌŶŽƐ ůĞũĂŶŽƐ ĚĞ ŝŶĚŝĐĂĚŽƌĞƐ ĚĞ ĠdžŝƚŽ ĐŽŵŽ ƐŽŶ ĚŝŶĞƌŽ͕ ƉƌĞƐƚŝŐŝŽ͕ ƉŽĚĞƌ͕ ĞƚĐ͘ ĂƐş
ĐŽŵŽ ƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂƌůĞƐ ƵŶ ĐŽŶƚĞdžƚŽ ƐŽĐŝĂů ƌĞĐŽŵƉĞŶƐĂĚŽ ĐŽŶ ŝŶƚĞƌĂĐĐŝŽŶĞƐ ĞŶƚƌĞ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ĐŽŵƉĂƌƚĞŶ ĞƐƚĞ ŝŶƚĞƌĠƐ͘ Ŷ ƚĞƌĐĞƌ ůƵŐĂƌ ĐŝƚĂ ůĂ ƌĞƐŝŐŶŝĨŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ
ƉĂůĂďƌĂƐ͕ ƚƌĂŶƐĨŽƌŵĂŶĚŽ ĂƋƵĞůůĂƐ ƋƵĞ ƉŽĚƌşĂŶ ƐĞƌ ƉĞLJŽƌĂƚŝǀĂƐ ĞŶ ĂƚƌŝďƵƚŽƐ ƉŽƐŝƚŝǀŽƐ͘
>Ă ĂƵƚŽƌĂ ƐĞŹĂůĂ ĐſŵŽ ůĂ ĐŽŶĚƵĐƚĂ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ŶŽ ƌĞͲŚŽƐƉŝƚĂůŝnjĂĚĂƐ ůĞƐ ƉĞƌŵŝƚĞ
ĞƐƚĂƌ Ăů ŵŝƐŵŽ ƚŝĞŵƉŽ ĚĞŶƚƌŽ LJ ĨƵĞƌĂ ĚĞů ĐĂŵƉŽ ƐŽĐŝĂů͕ ƐĞƉĂƌĂĚŽƐ ĞŶ ůƵŐĂƌ ĚĞ
ĞdžĐůƵŝĚŽƐ͕ ŽĐƵƉĂŶĚŽ ƵŶĞƐƉĂĐŝŽ ŝŶƚĞƌŝŽƌĚĞ ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ ƉĞƌŽŶŽ ƋƵĞĚĂŶĚŽ ĂƚƌĂƉĂĚŽƐ
ĞŶĠů͘
28
tŝůůŝĂŵƐ LJ ŽůůŝŶƐ͕ ;ϭϵϵϵͿ Ŷ ƐƵ ĞƐƚƵĚŝŽ ƐŽďƌĞ ůĂ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ ƐƵďũĞƚŝǀĂ ĚĞ ƉĂĚĞĐĞƌ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂŶ ƚƌĞƐ ƚĞŵĂƐ ƉƌŝŶĐŝƉĂůĞƐ ƚƌĂƐ Ğů ŝŶŝĐŝŽ ĚĞ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘ Ŷ
ƉƌŝŵĞƌ ůƵŐĂƌ ůĂ ĐƌŝƐŝƐ ĐƌĞĂĚĂ ƉŽƌ ůĂ ƉĠƌĚŝĚĂ ĚĞ ĐŽŶƚƌŽů ƚƌĂƐ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘ Ŷ ĞƐƚĂ
ĞƚĂƉĂ͕ůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐůƵĐŚĂŶƉĂƌĂŵĂŶƚĞŶĞƌLJƌĞĐƵƉĞƌĂƌƉŽĚĞƌƉĞƌƐŽŶĂůLJĞĨŝĐĂĐŝĂƉĂƌĂ
ĞŶĐĂƌĂƌůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ƉĂƌĂĂĨƌŽŶƚĂƌůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĞŶůĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐŝŶƚĞƌƉĞƌƐŽŶĂůĞƐ
LJ ƌĞĐƵƉĞƌĂƌ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ĐŽŵƉĞƚĞŶĐŝĂ͘ Ŷ ƐĞŐƵŶĚŽ ůƵŐĂƌ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞƐƚĄŶ
ŝŶŵĞƌƐĂƐĞŶƵŶƉƌŽĐĞƐŽĚĞƌĞŽƌŐĂŶŝnjĂĐŝſŶ͘ƐŶĞĐĞƐĂƌŝŽĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌƵŶĞŶƚĞŶĚŝŵŝĞŶƚŽ
ƐŽďƌĞ ůŽ ƋƵĞ ůĞƐ ŚĂ ƉĂƐĂĚŽ LJ ƉŽƌƋƵĠ͘ >ŽƐ ƉĂĐŝĞŶƚĞƐ ƌĞĚĞĨŝŶĞŶ ƐƵ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ĞŶ
ƚĠƌŵŝŶŽƐƋƵĞƉƌĞƐĞƌǀĞŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞĂƵƚŽĞĨŝĐĂĐŝĂLJĞƐƚĂďŝůŝĚĂĚLJƋƵĞůĞƐĐĂƉĂĐŝƚĞ
ƉĂƌĂĐŽŶƚŝŶƵĂƌƉĞƌƐŝŐƵŝĞŶĚŽƐƵƐŵĞƚĂƐƉĞƌƐŽŶĂůĞƐ͘WŽƌƷůƚŝŵŽ͕ůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐŚĂĐĞŶ
ƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂĂůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞƚĞŶĞƌƵŶĂƌĞĐĂşĚĂLJĂůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƚĞŶĞƌƵŶƐĞŶƚŝĚŽĚĞ
ĐŽŶƚƌŽůƐŽďƌĞůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐƌĞĐƵƌƌĞŶƚĞƐ͘WĂƌĂĂůŐƵŶĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĞƐƚĞĐŽŶƚƌŽůƐĞŽďƚŝĞŶĞ
Ă ƚƌĂǀĠƐ ĚĞ ůĂ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͕ ƉĂƌĂ ŽƚƌŽƐ ŝŶĐƌĞŵĞŶƚĂŶĚŽ Ğů ĂƉŽLJŽ ƐŽĐŝĂů LJ Ă ƚƌĂǀĠƐ ĚĞ
ĞƐƚƌĂƚĞŐŝĂƐĚĞĚŝƐƚƌĂĐĐŝſŶLJŵĂŶĞũŽĚĞůĞƐƚƌĠƐ͘
ů ĞƐƚƵĚŝŽ ĚĞ ŚĞƌŶŽŵĂƐ LJ ĐŽůƐ ;ϮϬϬϬͿ ĂŶĂůŝnjĂ Ă ƚƌĂǀĠƐ ĚĞ ŐƌƵƉŽƐ ĨŽĐĂůĞƐ͕ ůĂƐ
ƉĞƌĐĞƉĐŝŽŶĞƐĚĞϮϴŵƵũĞƌĞƐĐŽŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂĂĐĞƌĐĂĚĞƐƵĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘ůĞƐƚŝŐŵĂLJ
ůĂ ŵĂƌŐŝŶĂĐŝſŶ ĚĞƐƚĂĐĂŶ ĞŶ ůŽƐ ĚŝƐĐƵƌƐŽƐ ĚĞ ůĂƐ ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ͘ ů ĂŶĄůŝƐŝƐ ĚĞ ůĂƐ
ƚƌĂŶƐĐƌŝƉĐŝŽŶĞƐ ŵƵĞƐƚƌĂ ůĂ ƉƌĞƐĞŶĐŝĂ ĚĞ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ƉĠƌĚŝĚĂ͕ ƐŽůĞĚĂĚ LJ
ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ LJ ƵŶ ĐŽŶƚĞdžƚŽ ĚĞ ƉŽďƌĞnjĂ͘ WĂƌĂ ůĂƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ Ğů ƐŝƐƚĞŵĂ ĚĞ ƐĂůƵĚ ƐĞ
ĐĞŶƚƌĂ ĞŶ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ LJ ĐŽŵŽ ŵƵũĞƌĞƐ ƉĞƌŵĂŶĞĐĞŶ ŝŶǀŝƐŝďůĞƐ͘ ƉĞƐĂƌ ĚĞ ĞƐƚĂƐ
ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ ƚƌĂƐŵŝƚĞŶ ƵŶ ĚĞƐĞŽ ĚĞ ƋƵĞƌĞƌ ŵĞũŽƌĂƌ ƐƵ ǀŝĚĂ LJ ĞƐƉĞƌĂŶnjĂ ƉĂƌĂ
ĐŽŶƐĞŐƵŝƌůŽ͘
ƌĚŶĞƌ LJ ĐŽůƐ ;ϮϬϬϮͿ ƚƌĂƚĂƌŽŶ ĚĞ ĞdžƉůŽƌĂƌ ĞŶ ƉƌŽĨƵŶĚŝĚĂĚ ĐŽŵŽ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ǀŝǀĞŶ ƐƵƐ ƉƌŽƉŝĂƐ ǀŝĚĂƐ͘ >ŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƚƌĂƐ ĂŹŽƐ ĚĞ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚƐĞĞŶĨƌĞŶƚĂŶĂƵŶĂƉĠƌĚŝĚĂĚĞĐĂƉĂĐŝĚĂĚĞƐƋƵĞƚŝĞŶĞŶƵŶĞĨĞĐƚŽĚŝƌĞĐƚŽ
ƐŽďƌĞ ƐƵ ǀŝĚĂ ĚŝĂƌŝĂ͘ Ğů ĂŶĄůŝƐŝƐ ĚĞ ůŽƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ ƐĞ ĚĞƐƉƌĞŶĚĞŶ ƚƌĞƐ ĐƵĞƐƚŝŽŶĞƐ
ƉƌŝŶĐŝƉĂůĞƐ͗ ƉƌŝŵĞƌŽ͕ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ĂĨŝƌŵĂŶ ƐĞŶƚŝƌƐĞ ƐŽůĂƐ ƉĞƌŽ ƐŽŶ
ŝŶĐĂƉĂĐĞƐĚĞĞƐƚĂďůĞĐĞƌƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĚĞĂŵŝƐƚĂĚ͖ƐĞŐƵŶĚŽ͕ĐŽŶŽĐĞŶƋƵĠůĞƐƐĞƌşĂƷƚŝůĞŶ
ƐƵ ǀŝĚĂ ƉĞƌŽ ŶŽ ƚŝĞŶĞŶ ŝŶŝĐŝĂƚŝǀĂ ƉĂƌĂ ŚĂĐĞƌůŽ ;ƉŽƌ ĞũĞŵƉůŽ͕ ůĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ƐĂďĞ ƋƵĞ
ƚƌĂďĂũĂƌ ƉƵĞĚĞ ďĞŶĞĨŝĐŝĂƌůĞ ƉĞƌŽ ůĞ ĨĂůƚĂ ŝŶŝĐŝĂƚŝǀĂ ƉĂƌĂ ĞŶĐŽŶƚƌĂƌ LJ ŵĂŶƚĞŶĞƌ ƵŶ
ĞŵƉůĞŽͿ͖LJƐŽŶĐŽŶƐĐŝĞŶƚĞƐĚĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĂƉŽLJŽĞŶƐƵǀŝĚĂĚŝĂƌŝĂ͕ƉĞƌŽŶŽƋƵŝĞƌĞŶ
ƐĞƌŽďũĞƚŽĚĞĐŽŶƚƌŽů͘
ů ĞƐƚƵĚŝŽ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽ ƚƌĂŶƐĐƵůƚƵƌĂů ĚĞ ůĂ ZĞĚ DĂƌŝƐƚĄŶ ͞ƐƚŝŐŵĂ͕ EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ LJ
ƵŝĚĂĚŽƐ͕͟ ƌĞĐŽŐĞ ůĂ ŽƉŝŶŝſŶ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕ ĨĂŵŝůŝĂƌĞƐ LJ
ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ ƵƚŝůŝnjĂŶĚŽ ŐƌƵƉŽƐ ĨŽĐĂůĞƐ ĐŽŶ Ğů ŽďũĞƚŝǀŽ ĚĞ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕
ĞƐƚƵĚŝĂƌ ůĂ ƉĞƌĐĞƉĐŝſŶ ĚĞů ĞƐƚŝŐŵĂ LJ ůĂ ǀĂůŽƌĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ĐƵŝĚĂĚŽƐ ƋƵĞ ƌĞĐŝďĞŶ͘ >Ă
ŵƵĞƐƚƌĂĞƐƚĄĨŽƌŵĂĚĂƉŽƌϭϰϲƉĞƌƐŽŶĂƐĐŽŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕ϴϬĐƵŝĚĂĚŽƌĞƐŝŶĨŽƌŵĂůĞƐLJ
ϳϳĐƵŝĚĂĚŽƌĞƐĨŽƌŵĂůĞƐ͕ƋƵĞƉƌŽǀŝĞŶĞŶĚĞƐĞƌǀŝĐŝŽƐĚĞƐĂůƵĚĚĞƌŐĞŶƚŝŶĂ͕ƌĂƐŝů͕ŚŝůĞ͕
ƐƉĂŹĂ͕ /ŶŐůĂƚĞƌƌĂ LJ sĞŶĞnjƵĞůĂ͘ >Ă ŚŝƉſƚĞƐŝƐ ĚĞů ĞƐƚƵĚŝŽ ĞƐ ƋƵĞ Ğů ĚĞƐĞŶůĂĐĞ ĚĞ ůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ŵĂŶƚŝĞŶĞ ƵŶĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůĂƐ ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂƐ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀĂƐ LJ
ĐƵĂŶƚŝƚĂƚŝǀĂƐĚĞůŽƐĐƵŝĚĂĚŽƐŶŽͲĨŽƌŵĂůĞƐƋƵĞĚŝĐŚĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƌĞĐŝďĞŶ͕ƉŽƌůĂŵĂŶĞƌĂ
ĞŶĐŽŵŽĞƐƚŽƐĐƵŝĚĂĚŽƐƌĞƐƉŽŶĚĞŶĂůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƌĞĂůĞƐƋƵĞůĞƐĂƋƵĞũĂŶ͕ĂƐşĐŽŵŽ
ƉŽƌ ůŽƐ ƚŝƉŽƐ Ğ ŝŶƚĞŶƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ůŽƐ ĞƐƚŝŐŵĂƐ ƋƵĞ ĂĐŽŵƉĂŹĂŶ Ğů ĚŝĂŐŶſƐƚŝĐŽ ĚĞ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂĞŶ ĐĂĚĂ ĐƵůƚƵƌĂ ;ZƵŶƚĞ 'ĞŝĚĞů LJ ĐŽůƐ͕ ϮϬϬϰͿ͘ hŶĂ ĚĞ ůĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐĚĞ
ĞƐƚĞ ĞƐƚƵĚŝŽ ƐĞ ĚĞƌŝǀſ ĚĞ ͞ůĂ ĞdžŝŐĞŶĐŝĂ ĚĞ ƋƵĞ ƐĞ ĂďĂƌĐĂƌĂŶ ůŽƐ ƚƌĞƐ ƚĞŵĂƐ ĚĞ
29
ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ͕ ;ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ĐƵŝĚĂĚŽƐ LJ ĞƐƚŝŐŵĂͿΗ͕ ůŽ ĐƵĂů ΗĐŽŶĚƵũŽ Ăů ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ ĚĞ
ƵŶŽƐŐƵŝŽŶĞƐƋƵĞŽƌŝĞŶƚĂƌĂŶŚĂĐŝĂĞƐŽƐƚĞŵĂƐ͕ůŽƋƵĞůŝŵŝƚſůĂĞƐƉŽŶƚĂŶĞŝĚĂĚĚĞůŽƐ
ĚŝƐĐƵƌƐŽƐ͟;ZƵŶƚĞ'ĞŝĚĞů͕ϮϬϬϱͿ͘
tŝůƚŽŶ ;ϮϬϬϰͿ ĞdžƉůŽƌĂ͕ Ă ƚƌĂǀĠƐ ĚĞ ĞŶƚƌĞǀŝƐƚĂƐ LJ ŐƌƵƉŽƐ ĨŽĐĂůĞƐ͕ ůŽƐ ĞĨĞĐƚŽƐ ĚĞ ůĂ
ƉŽďƌĞnjĂ ƐŽďƌĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ŵĞŶƚĂů ŐƌĂǀĞ ĞŶ ƵŶ ĐŽŶƚĞdžƚŽ ĚĞ
ƌĞĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂĐŝſŶĚĞ ůŽƐƐĞƌǀŝĐŝŽƐ ĚĞ ƐĂůƵĚ LJďŝĞŶĞƐƚĂƌ ƐŽĐŝĂůĞŶ KŶƚĂƌŝŽ ;ĂŶĂĚĄͿ͘ >ŽƐ
ŚĂůůĂnjŐŽƐ ĚĞ ĞƐƚĞ ĞƐƚƵĚŝŽ ŵƵĞƐƚƌĂŶ ƋƵĞ ůĂ ƉŽďƌĞnjĂ ĐĂƵƐĂ ƵŶ ŝŵƉĂĐƚŽ ŶĞŐĂƚŝǀŽ
ƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀŽƐŽďƌĞůĂĐĂƉĂĐŝĚĂĚĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĂĨĞĐƚĂĚĂƐƉĂƌĂƐĂƚŝƐĨĂĐĞƌŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ
ďĄƐŝĐĂƐ ĐŽŵŽ ĂůŝŵĞŶƚĂĐŝſŶ͕ ƌŽƉĂ͕ ǀŝǀŝĞŶĚĂ͘ >Ă ƉŽďƌĞnjĂ ĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚĂĚĂ ƉŽƌ ůŽƐ
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĂĐƚƷĂĞŶĐŽŶƚƌĂĚĞƐƵƉĂƌƚŝĐŝƉĂĐŝſŶĞŶĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĂƐLJĞŶƐƵ
ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ƉĂƌĂ ĐŽŶƐƚƌƵŝƌ LJ ŵĂŶƚĞŶĞƌ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ͘ ĚĞŵĄƐ͕ ĂĨĞĐƚĂ Ă ůĂ
ĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂLJĐŽŶƚƌŝďƵLJĞĂĂƵŵĞŶƚĂƌĞůĞƐƚŝŐŵĂƐŽĐŝĂů͘WĂƌĂĞůĂƵƚŽƌ͕ĞƐƚŽƐƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ
ƐƵŐŝĞƌĞŶƋƵĞŶŽƌĞĐŽŶŽĐĞƌůĂƉŽďƌĞnjĂĐŽŵŽƵŶĞůĞŵĞŶƚŽĐůĂǀĞĞŶůĂƐƉŽůşƚŝĐĂƐĚĞƐĂůƵĚ
ŵĞŶƚĂů ůŝŵŝƚĂ ůŽƐ ĞƐĨƵĞƌnjŽƐ ƉĂƌĂ ĨĂĐŝůŝƚĂƌ ůĂ ŝŶƚĞŐƌĂĐŝſŶ LJ Ğů ĞŵƉŽĚĞƌĂŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐĂĨĞĐƚĂĚĂƐ͘
ƐƚĞ ĞƋƵŝƉŽ ĚĞ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ LJ ƵŶ ŐƌƵƉŽ ĚĞ ϳ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
ĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌŽŶĞŶϮϬϬϴ;'ƌƵƉŽĐĞŶƚŝƵƚĂƚ:ĂƌĚşͿ͕ƵŶƚƌĂďĂũŽĚĞĐŽůĂďŽƌĂĐŝſŶƋƵĞƚƵǀŽ
ĐŽŵŽŽďũĞƚŝǀŽĐŽŶƐƚƌƵŝƌƵŶƉƌŽŐƌĂŵĂĚĞĨŽƌŵĂĐŝſŶƐŽďƌĞůĂƉƌĞǀĞŶĐŝſŶĚĞƌĞĐĂşĚĂƐĞŶ
ůĂ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ĚŝƌŝŐŝĚŽ Ă ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ Ğ ŝŵƉĂƌƚŝĚŽ ƉŽƌ ůĂƐ ƉƌŽƉŝĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ
ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ͘ ů ƉƌŽŐƌĂŵĂ ĨŽƌŵĂƚŝǀŽ ŵƵĞƐƚƌĂ ƵŶ ŵŽĚĞůŽ ĚĞ ƉƌĞǀĞŶĐŝſŶ ĚĞ ƌĞĐĂşĚĂƐ
ĐůşŶŝĐĂƐ ďĂƐĂĚŽ ĞŶ ůĂƐ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ĞŶ ůĂ
ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ĐĂŵďŝŽƐ ĐůşŶŝĐŽƐ LJ ĚĞ ůŽƐ ĨĂĐƚŽƌĞƐ ĚĞ ĞƐƚƌĠƐ ƋƵĞ ƉƌĞĐĞĚĞŶ Ă ƵŶĂ
ƌĞĐĂşĚĂ ĂƐş ĐŽŵŽ ůĂƐ ĞƐƚƌĂƚĞŐŝĂƐ ĞŵƉůĞĂĚĂƐ ƉĂƌĂ ĚĞƚĞŶĞƌ ƵŶĂ ĐƌŝƐŝƐ͘ ŶĂůŝnjĂ ĚĞƐĚĞ ůĂ
ǀŝƐŝſŶĚĞůŽƐƵƐƵĂƌŝŽƐ͕ůŽƐĨĂĐƚŽƌĞƐĚĞůĐŽŶƚĞdžƚŽƋƵĞĨĂĐŝůŝƚĂŶĞůƵƐŽĚĞĞƐƚƌĂƚĞŐŝĂƐĚĞ
ƉƌĞǀĞŶĐŝſŶ LJ ĂƋƵĞůůŽƐ ƋƵĞ ůŽ ŝŵƉŝĚĞŶ͘ >ŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ŽĨƌĞĐĞŶ ŝĚĞĂƐ LJ ƐĞŹĂůĂŶ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐĐŽŶƐƵĞŵƉŽĚĞƌĂŵŝĞŶƚŽLJĐŽŶĞůĚĞƐĂƌƌŽůůŽĚĞŵĞĚŝĚĂƐƉĂƌĂ
ĐŽŵďĂƚŝƌĞůĞƐƚŝŐŵĂ͘
Ŷ ďĂƐĞ Ă ůĂ ďƷƐƋƵĞĚĂ ďŝďůŝŽŐƌĄĨŝĐĂ ƐĞ ŚĂŶ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽ ϭϯ ĞƐƚƵĚŝŽƐ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽƐ ƋƵĞ
ŚĂĐĞŶ ƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂ Ă ůĂ ǀĂůŽƌĂĐŝſŶ ĚĞ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ƉĂƌĐŝĂůĞƐ ĚĞ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘;dĂďůĂϮͿ
30
dĂďůĂ Ϯ͘ ƐƚƵĚŝŽƐ ƋƵĞ ǀĂůŽƌĂŶ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ƉĂƌĐŝĂůĞƐ ĚĞ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ
ƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘
dĞŵĂĚĞĞƐƚƵĚŝŽ
ƐƚŝŐŵĂ
KĐƵƉĂĐŝſŶ
/ŶƚĞŐƌĂĐŝſŶƐŽĐŝĂů
ƵƚŽƌ
^ĐŚƵůnjĞLJĐŽůƐ;ϮϬϬϯͿ
ŝŶŽƐLJĐŽůƐ;ϮϬϬϰͿ
ZƵŶƚĞ'ĞŝĚĞů
DƵĞƐƚƌĂ
Ϯϱ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕
ϯϭ
ĨĂŵŝůŝĂƌĞƐ
LJ
Ϯϳ
ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ ĚĞ ƐĂůƵĚ
ŵĞŶƚĂů
ƵŝnjnjĂLJĐŽůƐ;ϮϬϬϳͿ
ĂƐƐĞƚLJĐŽůƐ;ϮϬϬϭͿ
DĂƌǁĂŚĂ LJ :ŽŚŶƐŽŶ
;ϮϬϬϱͿ
'ŽƵůĚLJĐŽůƐ;ϮϬϬϱͿ
<ŝůŝĂŶLJĐŽůƐ;ϮϬϬϭͿ
KďũĞƚŝǀŽ
'ƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐ
džƉůŽƌĂ Ğů ĞƐƚŝŐŵĂ ĂƐŽĐŝĂĚŽ
Ă ůĂ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕ ůĂƐ
ƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐ ĐŽŶĐƌĞƚĂƐ ƋƵĞ
ƉƌŽĚƵĐĞŶ ĞƐƚŝŐŵĂ LJ ĐŽŵŽ
ĠƐƚĞ ĂĨĞĐƚĂ Ă ůĂ ǀŝĚĂ ĚĞ ůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘ ^Ğ ŽďƚŝĞŶĞ
ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ĂĚŝĐŝŽŶĂů ĚĞ
ĨĂŵŝůŝĂƌĞƐLJƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐĚĞ
ƐĂůƵĚŵĞŶƚĂů
ϰϲ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ
ĚŝĂŐŶſƐƚŝĐŽ
ŶƚƌĞǀŝƐƚĂƐ ;ĐŽŶĚƵĐŝĚĂƐ
ƉƐŝƋƵŝĄƚƌŝĐŽ
;ϭϯ ƉŽƌ
ƵƐƵĂƌŝŽƐ
ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ĞŶƚƌĞŶĂĚŽƐͿ
Ϳ
ŶĄůŝƐŝƐ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽ ĚĞ
ĐŽŶƚĞŶŝĚŽ
džƉůŽƌĂƌ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ LJ
ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ
ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
ŵĞŶƚĂů ĞŶ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ Ğů
ĞƐƚŝŐŵĂ͘ ZĞůĂĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ
ĞƐƚŝŐŵĂ
LJ
ĚŝĂŐŶſƐƚŝĐŽ
ƉƐŝƋƵŝĄƚƌŝĐŽ LJ ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐ
ĚĞůĞƐƚŝŐŵĂ͘
ϭϰϲ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
LJϭϱϳĐƵŝĚĂĚŽƌĞƐ
'ƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐ
ŽŶŽĐĞƌ LJ ĐŽŵƉĂƌĂƌ ůĂƐ
ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂƐ ĚĞ ƉĞƌĐĞƉĐŝſŶ
ƌĞƐƉĞĐƚŽ Ăů ĞƐƚŝŐŵĂ ƋƵĞ
ĂĐŽŵƉĂŹĂĂůĂĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ LJ
ƐƵƐĐƵŝĚĂĚŽƌĞƐĞŶϲƉĂŝƐĞƐ
ϭϴ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
LJϮϲĨĂŵŝůŝĂƌĞƐ
'ƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐ
;ϮϬϬϱͿ
'ŽŶnjĂůĞnj dŽƌƌĞƐ LJ ĐŽůƐ
;ϮϬϬϲͿ
DĠƚŽĚŽ
Ϯϲ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
;ƵŶŝĚĂĚĞƐ
ƌĞƐŝĚĞŶĐŝĂůĞƐ
ĚĞ
ƌĞŚĂďŝůŝƚĂĐŝſŶͿ LJ ϮϮ
ĨĂŵŝůŝĂƌĞƐ
ϭϬ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
ĞŶƚƌĞϭϴLJϮϱĂŹŽƐ
ϭϱ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
ŽƚƌĂƐƚŽƌŶŽďŝƉŽůĂƌ
ŶĄůŝƐŝƐ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽ ĚĞ
ĐŽŶƚĞŶŝĚŽ
'ƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐ
dĞŽƌşĂĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂĚĂ
,ƵŵďĞƌƐƚŽŶĞ;ϮϬϬϮͿ
/ĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌ ůŽƐ ƉƌŽďůĞŵĂƐ
ĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚĂĚŽƐ ƉŽƌ ũſǀĞŶĞƐ
ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
ƉĂƌĂŽďƚĞŶĞƌƵŶĞŵƉůĞŽ
ŶƚƌĞǀŝƐƚĂƐ
ƐĞŵŝĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂĚĂƐ
/ĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌ ůĂƐ ŽƉŝŶŝŽŶĞƐ ĚĞ
ƵŶĂ ŵƵĞƐƚƌĂ ĚĞ ƉĂĐŝĞŶƚĞƐ
ĐŽŶ ƉƐŝĐŽƐŝƐ ƐŽďƌĞ ƚĞŵĂƐ
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ϰ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ
ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
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ƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
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ϭϯ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ
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/ĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌ LJ ĞŶƚĞŶĚĞƌ Ğů
ĞƐƚŝŐŵĂĚĞƐĚĞůĂƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂ
ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ LJ
ƐƵƐĨĂŵŝůŝĂƌĞƐ
'ƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐ
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ĐŽŶƐƚĂŶƚĞ
ŶĄůŝƐŝƐ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽ ĚĞ
ĐŽŶƚĞŶŝĚŽ͘
džƉůŽƌĂƌ ƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ
ĞƐƚŝŐŵĂ LJ ĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂĐŝſŶ
ĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚĂĚĂƐ ƉŽƌ ůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ LJ ƐƵƐ
ĨĂŵŝůŝĂƐ͘
ŶƚƌĞǀŝƐƚĂƐ
džƉůŽƌĂƌ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ
ŽĐƵƉĂĐŝŽŶĂůĞƐ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ
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ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶ
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ſŵŽůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĂĨĞĐƚĂĚĂƐ
ƉĞƌĐŝďĞŶ ƐƵ ŝŶƚĞŐƌĂĐŝſŶ
ƐŽĐŝĂů LJ ĐŽŵŽ ƉĂƌƚŝĐƵůĂƌĞƐ
ƚŝƉŽƐĚĞŝŶƚĞŐƌĂĐŝſŶƐŽĐŝĂůƐĞ
ƌĞůĂĐŝŽŶĂŶ ĐŽŶ Ğů ƵƐŽ ĚĞ
ĐĞŶƚƌŽƐĚĞĚşĂ
ŽŶŽĐĞƌ ůĂ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ
ƐƵďũĞƚŝǀĂ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ
31
ůŽũĂŵŝĞŶƚŽ
ƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
>ĂǁŶLJĐŽůƐ;ϮϬϬϮͿ
&ƵŵĂƌ
WĞƌĞŝƌĂLJĐŽůƐ;ϮϬϬϵͿ
KĐŝŽ
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ĞdžŝƐƚĞŶĐŝĂůĞƐ
tĂŐŶĞƌLJĐŽůƐ͘;ϮϬϭϭͿ
Ϯϰ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ
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ϲ͕
ƚƌĂƐƚŽƌŶŽ ďŝƉŽůĂƌ ϲ͕
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ϲ
LJ
ƚƌĂƐƚŽƌŶŽ
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ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕
ƚƌĂƐƚŽƌŶŽ
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ƚƌĂƐƚŽƌŶŽĞƐƋƵŝnjŽƚşƉŝĐŽ
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ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
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dĞŽƌşĂĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂĚĂ
ŶƚƌĞǀŝƐƚĂƐ
ŽƐ ƚŝƉŽƐ ĚĞ ĂŶĄůŝƐŝƐ͗
ŶĄůŝƐŝƐ ďĂƐĂĚŽ ĞŶ ůĂƐ
ƉƌĞŐƵŶƚĂƐ LJ ĂŶĄůŝƐŝƐ ĚĞ
ůĂƐŶĂƌƌĂƚŝǀĂƐ
'ƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐ͘
ŶĄůŝƐŝƐ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽ ĚĞ
ĐŽŶƚĞŶŝĚŽ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ƋƵĞ ǀŝǀĞŶ ĞŶ
ĂůŽũĂŵŝĞŶƚŽƐĐŽŶĂƉŽLJŽ
ĞƐĐƌŝďŝƌ ůĂƐ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐ ĚĞ
ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ƉƌŽďůĞŵĂƐ
ĚĞ ƐĂůƵĚ ŵĞŶƚĂů ĞŶ ƌĞůĂĐŝſŶ
ĐŽŶ Ğů ŚĄďŝƚŽ ĚĞ ĨƵŵĂƌ͕ ůĂ
ƌĞůĂĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ Ğů ŚĄďŝƚŽ LJ Ğů
ĐƵƌƐŽĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚLJůŽƐ
ŝŶƚĞŶƚŽƐĚĞĚĞũĂƌĚĞĨƵŵĂƌ
džƉůŽƌĂƌĞůƉĂƉĞůĚĞůŽĐŝŽĞŶ
ůĂ ǀŝĚĂ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ
ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ LJ ƐƵ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ
ĞůďŝĞŶĞƐƚĂƌ
džƉůŽƌĂƌ ůŽƐ ƚĞŵĂƐ LJ
ĐƵĞƐƚŝŽŶĞƐ ĞdžŝƐƚĞŶĐŝĂůĞƐ ĚĞ
ůĂǀŝĚĂĐŽƚŝĚŝĂŶĂĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐ
ƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
^Ğ ŚĂŶ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽ ϲ ĞƐƚƵĚŝŽƐ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽƐ ƐŽďƌĞ ƐƚŝŐŵĂ͘ dŽĚŽƐ ĞůůŽƐ ƚŝĞŶĞŶ ĐŽŵŽ
ŽďũĞƚŝǀŽĐŽŵƷŶĞdžƉůŽƌĂƌĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐLJĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐĚĞĞƐƚŝŐŵĂĚĞƐĚĞůĂ
ƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘
^ŚƵůnjĞLJĐŽůƐ;ϮϬϬϯͿŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂŶĞŶƐƵĞƐƚƵĚŝŽĐƵĂƚƌŽĚŝŵĞŶƐŝŽŶĞƐĚĞĞƐƚŝŐŵĂ͘ƐƚŝŐŵĂLJ
ĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂĐŝſŶ ĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚĂĚĂ ĞŶ Ğů ĐŽŶƚĞdžƚŽ ĚĞ ůĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ͕ ĞƐƚŝŐŵĂ
ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽ ĐŽŶ ůĂ ŝŵĂŐĞŶ ƉƷďůŝĐĂ ĚĞ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ŵĞŶƚĂů ;ǀŝŽůĞŶƚĂ LJ ƉĞůŝŐƌŽƐĂͿ͕
ĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂĐŝſŶ ĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂů ƌĞĨĞƌŝĚĂ Ă ĚĞƐĞƋƵŝůŝďƌŝŽƐ ŝŶŚĞƌĞŶƚĞƐ Ă ĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ͕
ĚĞĐŝƐŝŽŶĞƐ ƉŽůşƚŝĐĂƐ͕ ƌĞŐƵůĂĐŝŽŶĞƐ ůĞŐĂůĞƐ LJ ƉŽďƌĞnjĂ ĞŶ ůĂ ĐĂůŝĚĂĚ ĚĞ ůŽƐ ƐĞƌǀŝĐŝŽƐ ĚĞ
ƐĂůƵĚŵĞŶƚĂů͕LJĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂĐŝſŶƉĂƌĂĞůĂĐĐĞƐŽĂƌŽůĞƐƐŽĐŝĂůĞƐ͘ƐƚĂƐĚŝŵĞŶƐŝŽŶĞƐũƵŶƚŽ
ĐŽŶ ůĂ ŝŶƚĞƌŶĂůŝnjĂĐŝſŶ ĚĞů ĞƐƚŝŐŵĂ ĐŽŝŶĐŝĚĞŶ ĐŽŶ ůĂƐ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐ ĞŶ Ğů ĞƐƚƵĚŝŽ ĚĞ
ƵŝnjnjĂ LJ ĐŽůƐ ;ϮϬϬϳͿ͘ ƐƚĂƐ ĂƵƚŽƌĂƐ ƵŶŝĚŽ Ăů ŽďũĞƚŝǀŽ ĚĞ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌ LJ ĞŶƚĞŶĚĞƌ Ğů
ĞƐƚŝŐŵĂ ĚĞƐĚĞ ůĂ ƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ LJ ƐƵƐ ĨĂŵŝůŝĂƌĞƐ͕ ƚƌĂƚĂƌŽŶ ĚĞ
ƌĞĐŽŐĞƌ ƐƵƐ ƐƵŐĞƌĞŶĐŝĂƐ ƉĂƌĂ ƌĞĚƵĐŝƌ Ğů ĞƐƚŝŐŵĂ ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂ ĚĞ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘ >ĂƐ
ƐƵŐĞƌĞŶĐŝĂƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĨƵĞƌŽŶ ĞƐĐĂƐĂƐ LJ ƌĞůĂƚŝǀĂƐ Ă ŵĞũŽƌĂƌ ůĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ
ƐŽďƌĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘>ŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐŶŽƉĂƌĞĐşĂŶĐŽŶƚĞŵƉůĂƌŵƵĐŚĂƐŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐ
ĚĞ ĐĂŵďŝŽ ƉŽƐŝƚŝǀŽ LJ ĞŶĐŽŶƚƌĂƌŽŶ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ ƉĂƌĂ ĨŽƌŵƵůĂƌ ƉƌŽƉƵĞƐƚĂƐ ĞƐƉĞĐşĨŝĐĂƐ
ƋƵĞ ƉƵĚŝĞƌĂŶ ŵĞũŽƌĂƌ ƐƵ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ͘ WĂƌĂ ůĂƐ ĂƵƚŽƌĂƐ͕ ůĂƐ ŝŶƚĞƌǀĞŶĐŝŽŶĞƐ ĂŶƚŝĞƐƚŝŐŵĂ
ĚĞďĞƌşĂŶ ĚŝƌŝŐŝƌƐĞ Ă ŵĞũŽƌĂƌ ůĂƐ ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ LJ ůĂƐ ĐŽŶĚŝĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ ůĂ ŝŶƚĞŐƌĂĐŝſŶ ĞŶ ůĂ
ĐŽŵƵŶŝĚĂĚĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĂĨĞĐƚĂĚĂƐ͕ĂƐşĐŽŵŽĞŵƉŽĚĞƌĂƌĂůĂƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ LJ Ă ƐƵƐ ĨĂŵŝůŝĂƌĞƐ ƉĂƌĂ ĐĂŵďŝĂƌ ůĂ ĂƵƚŽĞƐƚŝŐŵĂƚŝnjĂĐŝſŶ LJ ůĂƐ ĐŽŶĚƵĐƚĂƐ
ĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂƚŽƌŝĂƐ͘
ŝŶŽƐLJĐŽůƐ;ϮϬϬϰͿĞdžƉůŽƌĂŶůŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐLJĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ŵĞŶƚĂů ĞŶ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ Ğů ĞƐƚŝŐŵĂ͘ >ŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĞdžƉƌĞƐĂƌŽŶ
ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐĚĞĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂĐŝſŶŵĂŶŝĨŝĞƐƚĂLJƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝŽŶĞƐƐŽďƌĞůĂƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂĐŝſŶĚĞ
ůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚŵĞŶƚĂůĞŶůŽƐŵĞĚŝŽƐĂƐşĐŽŵŽƌĞůĂƚĂƌŽŶĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐĚĞǀŝŽůĞŶĐŝĂĨşƐŝĐĂ
LJǀĞƌďĂůLJƉĠƌĚŝĚĂĚĞĐŽŶƚĂĐƚŽĐŽŶŽƚƌŽƐĂĐĂƵƐĂĚĞƐƵĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘
32
ZƵŶƚĞ'ĞŝĚĞů;ϮϬϬϱͿŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝŶĐŽĚŝŵĞŶƐŝŽŶĞƐĚĞĞƐƚŝŐŵĂ͗&ĂŵŝůŝĂƌ͕ƐŽĐŝĂů͕ůĂďŽƌĂů͕
ŝŶƐƚŝƚƵĐŝŽŶĂů LJ ĂƵƚŽĞƐƚŝŐŵĂ ͕ ƐƵƐ ŵĞĐĂŶŝƐŵŽƐ LJƐƵƐ ĞĨĞĐƚŽƐ͕ LJ ĐŽŵƉĂƌĂůŽƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ
ŽďƚĞŶŝĚŽƐ ĞŶƚƌĞ ůŽƐ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ƉĂşƐĞƐ ĚĞ ƵŶ ĞƐƚƵĚŝŽ ŵƵůƚŝĐĠŶƚƌŝĐŽ͘ >Ă ĂƵƚŽƌĂ ƐƵŐŝĞƌĞ
ƋƵĞ Ğů ĞƐƚŝŐŵĂ ƌĞƉĞƌĐƵƚĞ ĞŶ ůĂ ǀŝĚĂ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ĚĞ
ĨŽƌŵĂ ĂŵƉůŝĂ͕ ĂĨĞĐƚĂŶĚŽ ƐĞĐƚŽƌĞƐ ĚŝǀĞƌƐŽƐ ĐŽŵŽ ůĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ͕ ůĂƐ
ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĞƐĚĞĞŵƉůĞŽ͕LJůĂĂƚĞŶĐŝſŶĂůĂƐĂůƵĚĨşƐŝĐĂLJƉƐŝĐŽůſŐŝĐĂLJƋƵĞƐƵƐĞĨĞĐƚŽƐ
ĚĂŹĂŶ ůĂ ĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ LJ ŽƚƌŽƐ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ĞŵŽĐŝŽŶĂůĞƐ ĚĞ ůĂ ǀŝĚĂ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ
ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ͘>ŽƐƌĞƐƵůƚĂĚŽƐĚĞůĞƐƚƵĚŝŽĂƉƵŶƚĂŶĂƵŶĂƉĞƌĐĞƉĐŝſŶĚŝĨĞƌĞŶƚĞĚĞůĞƐƚŝŐŵĂ
ĞŶƚƌĞůŽƐƵƐƵĂƌŝŽƐĚĞůŽƐĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐƉĂşƐĞƐ͘
ŶůĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶůůĞǀĂĚĂĂĐĂďŽƉŽƌ'ŽŶnjĂůĞnjdŽƌƌĞƐLJĐŽůƐ;ϮϬϬϲͿƐŽďƌĞƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐ
ĚĞ ĞƐƚŝŐŵĂ LJ ĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂĐŝſŶ͕ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ ƌĞůĂƚĂŶ ĐŽŵŽ ĐƵĞƐƚŝŽŶĞƐ
ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůĞƐůĂŝĚĞĂĚĞƐĞƌƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶƵŶĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚŵĞŶƚĂůĞŶĐŽŶƚƌĂ
ĚĞ ůĂ ŝĚĞĂ ĚĞ ƋƵĞ ƐŽŶ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ĐĂƌĞĐĞŶ ĚĞ ǀŽůƵŶƚĂĚ͕ ůĂ ŝŵĂŐĞŶ ƐŽĐŝĂů ĚĞ ůĂ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ LJ ůĂ ƐŽďƌĞƉƌŽƚĞĐĐŝſŶ͘ >ŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŝĞŶƚĞŶ ƋƵĞ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ
ĞŶƚĞŶĚŝŵŝĞŶƚŽĚĞĂůŐƵŶĂƐĚĞƐƵƐĐŽŶĚƵĐƚĂƐĐŽŵŽƉĂƌƚĞĚĞůĂĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕ŚĂĐĞƋƵĞ
ƐĞůĞƐĐĂůŝĨŝƋƵĞĐŽŵŽǀĂŐŽƐ͘ƐşŵŝƐŵŽĨƌƵƚŽĚĞůĂŝŵĂŐĞŶƋƵĞŽĨƌĞĐĞŶůŽƐŵĞĚŝŽƐĚĞ
ĐŽŵƵŶŝĐĂĐŝſŶ͕ ƐŽŶ ĐĂůŝĨŝĐĂĚŽƐ ĐŽŵŽ ƉĞůŝŐƌŽƐŽƐ͕ ŝŵƉƌĞĚĞĐŝďůĞƐ Ž ƉƐŝĐſƉĂƚĂƐ͘ >Ă
ƐŽďƌĞƉƌŽƚĞĐĐŝſŶLJůĂŝŶĨĂŶƚŝůŝnjĂĐŝſŶĂůĂƐƋƵĞƐĞǀĞŶƐŽŵĞƚŝĚŽƐƉŽƌƐƵĨĂŵŝůŝĂƌĞƐƚƌŝŶŐĞ
ƐƵ ŝŶĚŝǀŝĚƵĂůŝĚĂĚ LJ ƐƵƐ ŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ĐƌĞĐŝŵŝĞŶƚŽ ƉĞƌƐŽŶĂů ŵĄƐ ĂůůĄ ĚĞ ůĂƐ
ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘ ŽŵŽ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐ ĚŝĂƌŝĂƐ ĚĞ ĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂĐŝſŶ ůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂĐŝƚĂŶƋƵĞĞůĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽĚĞƐƵĚŝĂŐŶſƐƚŝĐŽƉŽƌ
ůŽƐƋƵĞůĞƐƌŽĚĞĂŶ͕ůĞƐŽƚŽƌŐĂƵŶƚƌĂƚŽĚŝĨĞƌĞŶƚĞƋƵĞĂĨĞĐƚĂĂĐƵĞƐƚŝŽŶĞƐĐŽƚŝĚŝĂŶĂƐĚĞ
ƐƵǀŝĚĂĐŽŵŽƐŽŶĞůĂĐĐĞƐŽĂƵŶƚƌĂďĂũŽ͕ďƵƐĐĂƌƵŶůƵŐĂƌĚŽŶĚĞǀŝǀŝƌ͕ƌĞĂůŝnjĂƌŐĞƐƚŝŽŶĞƐ
ĞŶ ƵŶ ďĂŶĐŽ Ž ĞŶ ƵŶ ĐŽŵĞƌĐŝŽ͘ džƉĞƌŝŵĞŶƚĂŶ ĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂĐŝſŶ ĞŶ ƐƵ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ
ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐĚĞůĂƐĂůƵĚ͕ƚĂŶƚŽĞŶĐƵĞƐƚŝŽŶĞƐƌĞůĂƚŝǀĂƐĂƐƵƐĂůƵĚĨşƐŝĐĂ͕ĞŶůĂƐƋƵĞƐƵƐ
ƐşŶƚŽŵĂƐƐŽŵĄƚŝĐŽƐŶŽƐŽŶĐƌĞşĚŽƐŽƐŽŶƐƵďĞƐƚŝŵĂĚŽƐ͕ĐŽŵŽĞŶƐƵƉĂƌƚŝĐŝƉĂĐŝſŶĞŶ
ůĂ ƚŽŵĂ ĚĞ ĚĞĐŝƐŝŽŶĞƐ ƐŽďƌĞ ƐƵ ƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ ƉƐŝĐŽůſŐŝĐŽ͘ >ĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ
ŵĞŶĐŝŽŶĂŶŵĂůƚƌĂƚŽĐƵĂŶĚŽĞdžƉƌĞƐĂŶůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞƚĞŶĞƌŚŝũŽƐ͕ĞŶĐŽŶƚƌĄŶĚŽƐĞĐŽŶ
ůĂŽƉŽƐŝĐŝſŶĚĞůĂĨĂŵŝůŝĂLJůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ͘WŽƌƷůƚŝŵŽ͕ĚĞďŝĚŽĂůĂĨŽƌŵĂĞŶůĂƋƵĞ
ƐŽŶƉĞƌĐŝďŝĚŽƐƉŽƌŽƚƌŽƐ͕ƉŽƌĞůůŽƐŵŝƐŵŽƐLJƉŽƌůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ůĂ
ĞǀŝƚĂĐŝſŶLJĞůĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽƐĞĐŽŶǀŝĞƌƚĞĞŶĂůŐŽŚĂďŝƚƵĂůĞŶƐƵƐǀŝĚĂƐ͘
^Ğ ŚĂŶ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽ ϯĞƐƚƵĚŝŽƐ ĐƵLJĂ ĨŝŶĂůŝĚĂĚ ĞƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ LJ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
ĞŶĞůĄŵďŝƚŽĚĞůĂŽĐƵƉĂĐŝſŶLJĞůĞŵƉůĞŽ͘
ĂƐƐĞƚLJĐŽůƐ;ϮϬϬϭͿĂůĞƐƚƵĚŝĂƌůĂƐďĂƌƌĞƌĂƐƉĂƌĂĞůĞŵƉůĞŽĚĞƵŶĂŵƵĞƐƚƌĂĚĞũſǀĞŶĞƐ
ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂŶ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ƉĠƌĚŝĚĂ͕ ďĂũĂ ĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ LJ
ĂƵƚŽĐŽŶĨŝĂŶnjĂ͘ůĞƐƚŝŐŵĂĞƐƵŶĂƐƉĞĐƚŽƉƌĞƐĞŶƚĞĞŶůŽƐĚŝƐĐƵƌƐŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ
ƋƵŝĞŶĞƐƚĂŵďŝĠŶƐĞŹĂůĂŶĂƐƉĞĐƚŽƐĚĞůƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ;ĞĨĞĐƚŽƐƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐͿ͕ůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚ
ĚĞĂƉŽLJŽLJĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƉĂƌĂŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌLJĂůĐĂŶnjĂƌƐƵƐŵĞƚĂƐ͘
'ŽƵůĚLJĐŽůƐ;ϮϬϬϱͿĞdžƉůŽƌĂŶĚŽůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐŽĐƵƉĂĐŝŽŶĂůĞƐĚĞƵŶĂŵƵĞƐƚƌĂƐŝŵŝůĂƌĂ
ůĂĂŶƚĞƌŝŽƌ͕ĚĞƐƚĂĐĂŶůĂůƵĐŚĂƉŽƌŝŶƚĞŶƚĂƌƌĞĐŽŶƐƚƌƵŝƌƐƵƐǀŝĚĂƐĂƉĞƐĂƌĚĞůĂƐďĂƌƌĞƌĂƐ
ƋƵĞĞŶĐƵĞŶƚƌĂŶ͘>ĂŝŶƚĞƌƌƵƉĐŝſŶLJůĂƉĠƌĚŝĚĂĚĞƐƵƐŽďũĞƚŝǀŽƐǀŝƚĂůĞƐĨƵĞĐŽŵƷŶƚƌĂƐĞů
ĚŝĂŐŶſƐƚŝĐŽĚĞĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘
33
ĞůŽƐƌĞƐƵůƚĂĚŽƐĚĞůĞƐƚƵĚŝŽĚĞDĂƌǁĂŚĂLJĐŽůƐ;ϮϬϬϱͿƐĞĚĞƐƉƌĞŶĚĞƋƵĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐ
ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂŶ ǀĞŶƚĂũĂƐ ĚĞƌŝǀĂĚĂƐ ĚĞů ŚĞĐŚŽ ĚĞ ƚƌĂďĂũĂƌ LJ Ăů
ŵŝƐŵŽ ƚŝĞŵƉŽ ĞdžƉƌĞƐĂŶ ƐƵƐ ĚƵĚĂƐ ƐŽďƌĞ ŚĂĐĞƌůŽ͘ >ŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŝĞŶƚĞŶ ƋƵĞ ůŽƐ
ƐşŶƚŽŵĂƐ͕ ůĂ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ LJ Ğů ĞƐƚƌĠƐ͕ ƐŽŶƉƌŽďůĞŵĂƐ ƋƵĞƉƵĞĚĞŶ ĂĨĞĐƚĂƌ ƐƵ ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ
ƉĂƌĂ ƚƌĂďĂũĂƌ͘ Ŷ ŐĞŶĞƌĂů͕ ƉƌĞĨŝĞƌĞŶ ƋƵĞ Ğů ƉŽƐŝďůĞ ĞŵƉůĞĂĚŽƌ ŶŽ ĐŽŶŽnjĐĂ ƐƵ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚƉƵĞƐƚĞŵĞŶƐĞƌĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂĚŽƐƉŽƌĞƐƚĂƌĂnjſŶĞŶůŽƐƉƌŽĐĞƐŽƐĚĞƐĞůĞĐĐŝſŶ
ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂů͘ ůŐƵŶĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŽŶ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ ĞƐƚşŵƵůŽ ƋƵĞ ƌĞĐŝďĞŶ ĚĞ ůŽƐ
ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ ĚĞ ůĂ ƐĂůƵĚ Ă ůĂ ŚŽƌĂ ĚĞ ƉůĂŶƚĞĂƌƐĞ ƚƌĂďĂũĂƌ ĂƐş ĐŽŵŽ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ
ĞĨĞĐƚŝǀŝĚĂĚĚĞ ůŽƐ ƐĞƌǀŝĐŝŽƐ ĚĞ ŝŶƐĞƌĐŝſŶ ůĂďŽƌĂů͘WĂƌĂ ůŽƐ ĂƵƚŽƌĞƐ ůĂ ŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ
ůĂƐ ďĂƌƌĞƌĂƐ ŝŶƚĞƌŶĂƐ LJ ĞdžƚĞƌŶĂƐ ƋƵĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ ƚŝĞŶĞŶ ƋƵĞ ĞŶĐĂƌĂƌ
ĞdžƉůŝĐĂƌşĂ ƋƵĞ ĂƵŶƋƵĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĚĞƐĞĂŶ ƚƌĂďĂũĂƌ͕ ŵƵĐŚŽƐ ĚĞ ĞůůŽƐ ĞůŝŐĞŶ ŶŽ
ŚĂĐĞƌůŽ͘
^ĞŚĂŶŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽϱĞƐƚƵĚŝŽƐĚŽŶĚĞƐĞĂďŽƌĚĂŶĂƐƉĞĐƚŽƐĐŽŵŽůĂŝŶƚĞŐƌĂĐŝſŶƐŽĐŝĂů͕
ĞůŚĄďŝƚŽĚĞĨƵŵĂƌ͕ĞůĂůŽũĂŵŝĞŶƚŽ͕ĞůŽĐŝŽLJĐƵĞƐƚŝŽŶĞƐĞdžŝƐƚĞŶĐŝĂůĞƐ͘
>ŽƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ ĚĞů ĞƐƚƵĚŝŽ ƌĞĂůŝnjĂĚŽ ƉŽƌ <ŝůŝĂŶ LJ ĐŽůƐ ;ϮϬϬϭͿ ƐŽďƌĞ ĐſŵŽ ƉĞƌĐŝďĞŶ ƐƵ
ŝŶƚĞŐƌĂĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ŵƵĞƐƚƌĂŶ ƚƌĞƐ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ
ŐƌĂĚŽƐ ĚĞ ŝŶƚĞŐƌĂĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů ƉĞƌĐŝďŝĚĂ͗ Ŷ ƉƌŝŵĞƌ ůƵŐĂƌ ůŽƐ ĚĞŶŽŵŝŶĂĚŽƐ ƉĂĐŝĞŶƚĞƐ
ŝŶƚĞŐƌĂĚŽƐ ;ĂƋƵĞůůŽƐ ƋƵĞ ƚŝĞŶĞŶ ĐŽŶƚĂĐƚŽ ƐŽĐŝĂů ƌĞŐƵůĂƌ ĞŶ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ĐŽŶƚĞdžƚŽƐ
ƐŽĐŝĂůĞƐ LJ ŶŽ ĞdžƉƌĞƐĂŶ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĂLJƵĚĂ Ž ĚĞ ƐĞƌǀŝĐŝŽƐ ĞŶ Ğů ĄƌĞĂ ĚĞů ĐŽŶƚĂĐƚŽ
ƐŽĐŝĂůͿ͕ ĞŶ ƐĞŐƵŶĚŽ ůƵŐĂƌ͕ ƉĂĐŝĞŶƚĞƐ ƉĂƌĐŝĂůŵĞŶƚĞ ŝŶƚĞŐƌĂĚŽƐ͖ ĚŽŶĚĞ ƐĞ ĚŝƐƚŝŶŐƵĞ ůĂ
ŝŶƚĞŐƌĂĐŝſŶ ŽƌŝĞŶƚĂĚĂ ;ĂƋƵĞůůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƚŝĞŶĞŶ ĐŽŶƚĂĐƚŽ ƐŽĐŝĂů ƌĞŐƵůĂƌ ƉĞƌŽ
ƚĞŵĞŶ ƉĞƌĚĞƌĞƐƚĂ ŝŶƚĞŐƌĂĐŝſŶ LJ ŚĂĐĞŶ ƵŶ ƵƐŽ ĐŽŵƉůĞŵĞŶƚĂƌŝŽĚĞ ƐĞƌǀŝĐŝŽƐ ƉĂƌĂ ƐƵƐ
ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ƐŽĐŝĂůĞƐͿ͕ ŝŶƚĞŐƌĂĐŝſŶ ĐŽŶ ŽƚƌĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ;ĂƋƵĞůůŽƐ ĐŽŶ
ĐŽŶƚĂĐƚŽ ƐŽĐŝĂů ĞdžĐůƵƐŝǀĂŵĞŶƚĞ ĐŽŶ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ LJ ƋƵĞ ŚĂĐĞŶ ƵƐŽ ĚĞ
ƐĞƌǀŝĐŝŽƐ ƉĂƌĂ ĨĂǀŽƌĞĐĞƌ Ğů ĐŽŶƚĂĐƚŽ ƐŽĐŝĂůͿ Ğ ŝŶƚĞŐƌĂĐŝſŶ ĞŶ Ğů ĐŽŶƚĞdžƚŽ ĨĂŵŝůŝĂƌ
;ĐŽŶƚĂĐƚŽƐŽĐŝĂůĞdžĐůƵƐŝǀĂŵĞŶƚĞĐŽŶƐƵĨĂŵŝůŝĂLJŶŽƵƐĂŶƐĞƌǀŝĐŝŽƐĚĞĂƉŽLJŽƐŽĐŝĂůͿLJĞŶ
ƚĞƌĐĞƌůƵŐĂƌ͕ƉĂĐŝĞŶƚĞƐŶŽŝŶƚĞŐƌĂĚŽƐ;ǀŝǀĞŶƐŽůŽƐLJƐĞƐŝĞŶƚĞŶŝŶĐĂƉĂĐĞƐĚĞƐĂůŝƌĚĞƐƵ
ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ ƉŽƌ Ɛş ŵŝƐŵŽƐ͕ ƌĞĐŚĂnjĂŶĚŽ Ğů ƵƐŽ ĚĞ ƐĞƌǀŝĐŝŽƐ ĚĞ ĂƉŽLJŽ ĞŶ Ğů ĄƌĞĂ ĚĞů
ĐŽŶƚĂĐƚŽ ƐŽĐŝĂůͿ͘ >ŽƐ ĂƵƚŽƌĞƐ ĚĞƐƚĂĐĂŶ ƋƵĞ ůŽƐ ƚŝƉŽƐ ĚĞ ŝŶƚĞŐƌĂĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů ƉƵĞĚĞŶ ƐĞƌ
ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐ ĐŽŶ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ĨŽƌŵĂƐ ƉĂƌĂ ƐĂƚŝƐĨĂĐĞƌ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ LJ ƋƵĞ ůĂƐ
ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐĚĞĞƐƚŽƐƚŝƉŽƐĚĞŝŶƚĞŐƌĂĐŝſŶƐŽĐŝĂůŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƐ͕ĚĞŵƵĞƐƚƌĂ
ƋƵĞ ŚĂďůĂƌ ĚĞ ĨŽƌŵĂ ŐĞŶĞƌĂů ĚĞ ĚŝƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ƐŽĐŝĂů Ž ĨĂůƚĂ ĚĞ ŝŶƚĞŐƌĂĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů ĚĞ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ƐƵŐŝĞƌĞ ƵŶĂ ƵŶŝĨŽƌŵŝĚĂĚ ƋƵĞ ĞŶ ƌĞĂůŝĚĂĚ ŶŽ
ĞdžŝƐƚĞ͘WĂƌĂůŽƐĂƵƚŽƌĞƐĞƐŶĞĐĞƐĂƌŝŽĞůĚĞƐĂƌƌŽůůŽĚĞŽƚƌŽƚŝƉŽĚĞƐĞƌǀŝĐŝŽƐĚĞĂƉŽLJŽĞŶ
Ğů ĄƌĞĂ ĚĞů ĐŽŶƚĂĐƚŽ ƐŽĐŝĂů ƋƵĞ ĚĞŶ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ Ă ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ƉĂƌƚŝĐƵůĂƌĞƐ ĚĞ ůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐĂĨĞĐƚĂĚĂƐ͘
Ŷ ƐƵ ĞƐƚƵĚŝŽ ƐŽďƌĞ Ğů ŚĄďŝƚŽ ĚĞ ĨƵŵĂƌ >ĂǁŶ LJ ĐŽůƐ ;ϮϬϬϮͿ ĞŶĐŽŶƚƌĂƌŽŶ ƋƵĞ ƉĂƌĂ ůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂĨƵŵĂƌĞƐĐŽŶƐŝĚĞƌĂĚŽĐŽŵŽƵŶĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚďĄƐŝĐĂ
ƉŽƌĞŶĐŝŵĂŝŶĐůƵƐŽĚĞůĂĂůŝŵĞŶƚĂĐŝſŶ͘>ĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĂĨĞĐƚĂĚĂƐŚĂďůĂŶĚĞĨƵŵĂƌĐŽŵŽ
ƵŶĂ ĞůĞĐĐŝſŶ ƉĂƌĂ ƉƌĞǀĞŶŝƌ ƵŶĂ ƌĞĐĂşĚĂ ĐůşŶŝĐĂ͘ ů ƚĂďĂĐŽ ƚŝĞŶĞ ƵŶ ƉĂƉĞů ƌĞĐŽŶŽĐŝĚŽ
ƉĂƌĂĞůĂůŝǀŝŽĚĞůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐLJŶĞŐĂƚŝǀŽƐ͕ŝŶĐůƵƐŽĞŶĂƋƵĞůůŽƐƉĂĐŝĞŶƚĞƐĐŽŶ
ƵŶĂĐŽƌƌĞĐƚĂĂĚŚĞƌĞŶĐŝĂĂůƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽĨĂƌŵĂĐŽůſŐŝĐŽLJĂůŽƐƐĞƌǀŝĐŝŽƐĚĞƐĂůƵĚŵĞŶƚĂů͘
WĂƌĂůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ĞůƵƐŽĚĞůƚĂďĂĐŽƉĞƌŵŝƚĞĂĐůĂƌĂƌůŽƐƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽƐ͕ĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂƌ
Ğů ƚŝĞŵƉŽ͕ ĐŽŶƐĞŐƵŝƌ ůĂ ŵŽƚŝǀĂĐŝſŶ ƉĂƌĂ ƐĞŐƵŝƌ ĂĚĞůĂŶƚĞ ĐŽŶ ŶƵĞǀĂƐ ƚĂƌĞĂƐ͕ ƌĞƐŽůǀĞƌ
ƉƌŽďůĞŵĂƐ LJ ĞŶ ŽĐĂƐŝŽŶĞƐ ĞǀŝƚĂƌ ůĂ ƚŽŵĂ ĚĞ ĚĞĐŝƐŝŽŶĞƐ͘ Ɛ ĂƐş ŵŝƐŵŽ͕ ƵŶ ĨĂĐŝůŝƚĂĚŽƌ
34
ƉĂƌĂ ůĂ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂĐŝſŶ ĞŶ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ LJ ůĂ ƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶ ĚĞ ƚĂƌĞĂƐ ďĄƐŝĐĂƐ͘ >Ă
ĚĞĐŝƐŝſŶ ƐŽďƌĞ ĐŽŶƚŝŶƵĂƌ ĨƵŵĂŶĚŽ ƐĞ ƐƵƐƚĞŶƚĂ ĞŶ Ğů ƐĞŶƚŝĚŽ ĚĞ ůŝďĞƌƚĂĚ ƋƵĞ
ƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂ͘ Ŷ ƵŶ ĐŽŶƚĞdžƚŽ ĚŽŶĚĞ ŚĂLJ ƵŶĂ ĞƐĐĂƐĂ ƉƌŽďĂďŝůŝĚĂĚ ĚĞ ĚĞĐŝĚŝƌ ƐŽďƌĞ ƐƵ
ƉƌŽƉŝŽ ĨƵƚƵƌŽ͕ Ğů ĨƵŵĂƌ ƐĞ ĐŽŶǀŝĞƌƚĞ ĞŶ ƵŶ ǀĞŚşĐƵůŽ ƉĂƌĂ ŽďƚĞŶĞƌ ƵŶĂ ŵĂLJŽƌ
ĂƵƚŽŶŽŵşĂLJĞũĞƌĐĞƌƵŶŵĂLJŽƌĐŽŶƚƌŽůƐŽďƌĞƐƵƐǀŝĚĂƐ͘WĂƌĂůŽƐĂƵƚŽƌĞƐůĂĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂ
ŵĄƐ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ĚĞ ĞƐƚŽƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ ĞƐ ůĂ ŝŵƉŽƌƚĂŶĐŝĂ ĚĞů ĨƵŵĂƌ ƉĞƌĐŝďŝĚĂ ƉŽƌ ůŽƐ
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƉĂƌĂĂƵŵĞŶƚĂƌƐƵďŝĞŶĞƐƚĂƌ͘
,ƵŵďĞƌƐƚŽŶĞ;ϮϬϬϮͿĞdžƉůŽƌĂůĂƐĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
ƋƵĞǀŝǀĞŶĞŶĂůŽũĂŵŝĞŶƚŽƐĐŽŶĂƉŽLJŽĞŶEƵĞǀĂĞůĂŶĚĂ͘>ĂĂƵƚŽƌĂƉĂƌƚĞĚĞůĂďĂƐĞĚĞ
ƋƵĞĞůĂůŽũĂŵŝĞŶƚŽĞƐƵŶĂĚĞůĂƐŵĂLJŽƌĞƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĚĞĞƐƚĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐ͘ůŚĂůůĂnjŐŽ
ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂů ĚĞů ĞƐƚƵĚŝŽ ĞƐ ƋƵĞ ůŽƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ƋƵĞ ǀŝǀĞŶ ĞŶ
ĂůŽũĂŵŝĞŶƚŽƐĐŽŶĂƉŽLJŽƌĞůĂƚĂŶƵŶĐŽŶũƵŶƚŽĚĞĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐĚŝǀĞƌƐĂƐƋƵĞƉƵĞĚĞŶƐĞƌ
ĐŽŶĐĞƉƚƵĂůŝnjĂĚĂƐ ĐŽŵŽ ĚĞ ƐƵƉĞƌǀŝǀĞŶĐŝĂ͘ >Ă ƐƵƉĞƌǀŝǀĞŶĐŝĂ ƐĞƌşĂ Ğů ĐŽŶĐĞƉƚŽ ĐĞŶƚƌĂů
ƋƵĞǀŝŶĐƵůĂůĂƐĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐƉƌŽƉŝĂƐĚĞůĂƉƐŝĐŽƐŝƐĐŽŶĞůŝŵƉĂĐƚŽƐŽĐŝĂůĚĞůĂƉŽďƌĞnjĂLJ
ůĂ ŝŶĚŝŐĞŶĐŝĂ͘ >ŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ŚĂďůĂŶ ĚĞ ƐŽďƌĞǀŝǀŝƌ Ă ůĂ ƉƐŝĐŽƐŝƐ͕ Ăů ƉĞƌĐŝďŝƌ ůŽƐ
ƐşŶƚŽŵĂƐ ĐŽŵŽ ƵŶĂ ĂŵĞŶĂnjĂ Ă ƐƵ ŝŶƚĞŐƌŝĚĂĚ ĨşƐŝĐĂ LJ ƉƐŝĐŽůſŐŝĐĂ͕ ĚĞ ƐŽďƌĞǀŝǀŝƌ Ă ůĂ
ĚŝƐƚĂŶĐŝĂĚĞƐƵĨĂŵŝůŝĂLJĂŵŝŐŽƐƌĞƐƵůƚĂĚŽĚŝƌĞĐƚŽĚĞůĂĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚLJ
ƐƵ ƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ ƋƵĞ Ă ƐƵ ǀĞnj ůĞƐ ŝŵƉŝĚĞ ĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌ ƌŽůĞƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ͕ ĚĞ ƐŽďƌĞǀŝǀŝƌ Ă ůĂ
ĐĂƌĞŶĐŝĂ ĚĞ ĐŽƐĂƐ ďĄƐŝĐĂƐ ĚĞ ůĂ ǀŝĚĂ ĐŽŵŽ ĂůŝŵĞŶƚŽ͕ ƌĞĨƵŐŝŽ LJ ƐĞŐƵƌŝĚĂĚ ĨşƐŝĐĂ LJ ĚĞ
ƐŽďƌĞǀŝǀŝƌĂůŽƐƐĞƌǀŝĐŝŽƐĚĞƐĂůƵĚƋƵĞůĞƐĞƚŝƋƵĞƚĂŶLJĚĞŶŝŐƌĂŶ͘^ĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂŶƚĂŵďŝĠŶ
ĞƐƚƌĂƚĞŐŝĂƐ ŝŶĚŝǀŝĚƵĂůĞƐ ƉĂƌĂ ůĂ ƐƵƉĞƌǀŝǀĞŶĐŝĂ͘ ůŐƵŶŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐĞŹĂůĂŶ ƋƵĞ Ğů
ĐŽŶƚĂĐƚŽ ĐŽŶ ůĂ ĨĂŵŝůŝĂ ƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂ ƵŶ ƐĞŶƚŝĚŽ ĚĞ ŝĚĞŶƚŝĚĂĚ͕ ĂĨĞĐƚŽ LJ ƉĞƌƚĞŶĞŶĐŝĂ LJ
ƋƵĞůĂƐĐƌĞĞŶĐŝĂƐĞƐƉŝƌŝƚƵĂůĞƐĚŝƐŵŝŶƵLJĞŶĞůŵĂůĞƐƚĂƌLJĚĂŶƵŶƐĞŶƚŝĚŽĚĞĞƐƉĞƌĂŶnjĂ͘
WĞƌĞŝƌĂ LJ ĐŽůƐ ;ϮϬϬϵͿ ŚĂŶ ĞƐƚƵĚŝĂĚŽ Ğů ƉĂƉĞů ĚĞů ŽĐŝŽ ĞŶ ůĂ ǀŝĚĂ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ LJ ƐƵ ĞĨĞĐƚŽ ƐŽďƌĞ Ğů ďŝĞŶĞƐƚĂƌ͘ >Ă ĚŝǀĞƌƐŝſŶ ĂƉĂƌĞĐĞ ĐŽŵŽ ƵŶ
ĞůĞŵĞŶƚŽĐĞŶƚƌĂůĞŶůĂƐǀŝĚĂƐĚĞůŽƐĞŶƚƌĞǀŝƐƚĂĚŽƐLJƐĞĂƐŽĐŝĂĐŽŶĂůĞŐƌşĂLJĨĞůŝĐŝĚĂĚ͕ƐĞ
ĚĞĨŝŶĞĞŶŽƉŽƐŝĐŝſŶĂůƐƵĨƌŝŵŝĞŶƚŽ͕ƉŽƌĞũĞŵƉůŽĞůŶŽƚĞŶĞƌƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝŽŶĞƐƵŽůǀŝĚĂƌƐĞ
ĚĞůŽƐƉƌŽďůĞŵĂƐ͘>ŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐŚĂďůĂŶĚĞĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐƋƵĞĐŽŶĚƵĐĞŶĂƵŶĂďƵĞŶĂŽ
ŵĂůĂ ĚŝǀĞƌƐŝſŶ͘ >Ă ĐůĂƐŝĨŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ĞŶ ĞƐƚĂƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ŶŽ ĞƐƚĄ
ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂĐŽŶůĂƐĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐŝŶƚƌşŶƐĞĐĂƐĚĞůĂƐŵŝƐŵĂƐŶŝƐŽďƌĞƐƵƐĞĨĞĐƚŽƐƐŽďƌĞ
ůĂ ƐĂůƵĚ͕ ƐŝŶŽ ĐŽŶ ůĂƐ ĂƚƌŝďƵĐŝŽŶĞƐ ƋƵĞ ŚĂĐĞŶ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĚĞ ƐƵ ǀĂůŽƌ ƉŽƐŝƚŝǀŽ Ž
ŶĞŐĂƚŝǀŽ͘ŽŵŽĞũĞŵƉůŽĚĞďƵĞŶĂĚŝǀĞƌƐŝſŶƐĞĐŝƚĂŶĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĨƵĞƌĂĚĞĐĂƐĂ͕ƉĂƐĞĂƌ͕
ŝƌĂůĂƉůĂLJĂLJĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĚĞŶƚƌŽĚĞĐĂƐĂ͕ůĞĞƌ͕ǀĞƌƚĞůĞǀŝƐŝſŶ͘ŶŵĞŶŽƌŐƌĂĚŽƐĞĐŝƚĂŶ
ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ĐŽŶ ůĂ ĨĂŵŝůŝĂ͕ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ƌĞůŝŐŝŽƐĂƐ LJ ƵŶ ƷůƚŝŵŽ ŐƌƵƉŽ ƋƵĞ ŝŶĐůƵLJĞ
ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ĐŽŵŽ ƚƌĂďĂũĂƌ LJ ĞƐƚƵĚŝĂƌ͘ ŽŵŽ ĞũĞŵƉůŽ ĚĞ ŵĂůĂ ĚŝǀĞƌƐŝſŶ ƐĞ ĐŝƚĂŶ ůĂƐ
ĂĚŝĐĐŝŽŶĞƐ͕ ůĂ ǀŝŽůĞŶĐŝĂ LJ ůĂ ƐŽůĞĚĂĚ͘ WĂƌĂ ůŽƐ ĂƵƚŽƌĞƐ͕ ƋƵĞ ůŽƐ ƉĂĐŝĞŶƚĞƐ ŵĞŶĐŝŽŶĞŶ
ĞƐƚŽƐƷůƚŝŵŽƐĞũĞŵƉůŽƐƐŝŐŶŝĨŝĐĂƋƵĞĞůůŽƐĐŽŵƉĂƌĂŶƐƵĐŽŶĚƵĐƚĂĐŽŶůŽƋƵĞĞŶƚŝĞŶĚĞŶ
ƋƵĞĞƐƐŽĐŝĂůŵĞŶƚĞĚĞƐĞĂďůĞ͘
ůĞƐƚƵĚŝŽĐŽŶĚƵĐŝĚŽƉŽƌtĂŐŶĞƌLJĐŽůƐ;ϮϬϭϭͿĐŽŶĞůŽďũĞƚŝǀŽĚĞĞƐĐůĂƌĞĐĞƌůŽƐƚĞŵĂƐ
LJ ĐƵĞƐƚŝŽŶĞƐ ĞdžŝƐƚĞŶĐŝĂůĞƐ ĞŶ ůĂ ǀŝĚĂ ĐŽƚŝĚŝĂŶĂ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂ ĐƵĂƚƌŽ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͗ >Ă ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶ ƉĞƌƐŽŶĂů͕ ůĂ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƐĞƌƌĞƐƉĞƚĂĚŽLJŶŽƐƵĨƌŝƌĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂĐŝſŶ͕ůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĂƵƚŽŶŽŵşĂLJůĂ
ŝŵƉŽƌƚĂŶĐŝĂĚĞĐŽŵƉƌĞŶĚĞƌůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚLJƌĞĐŽŶŽĐĞƌƐĞĐŽŵŽĞŶĨĞƌŵŽ͘
35
>Ă ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶ ƉĞƌƐŽŶĂů ĂƉĂƌĞĐĞ şŶƚŝŵĂŵĞŶƚĞ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂ ĐŽŶ ůĂ
ďƷƐƋƵĞĚĂĚĞƵŶƐĞŶƚŝĚŽĞŶůĂǀŝĚĂLJƐĞǀŝŶĐƵůĂĐŽŶůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞŽĐƵƉĂĐŝſŶLJĐŽŶůĂ
ĐĂƉĂĐŝĚĂĚĚĞƐĞƌƉƌŽĚƵĐƚŝǀŽ͘&ƌĞŶƚĞĂůĂƐĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐĚĞƉĂĚĞĐĞƌƵŶĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
ĂůƚĂŵĞŶƚĞĞƐƚŝŐŵĂƚŝnjĂĚĂƐƵƌŐĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƐĞŶƚŝƌƐĞƌĞƐƉĞƚĂĚŽLJŶŽĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂĚŽ͘
Ŷ ĞƐƚĞ ĞƐƚƵĚŝŽ͕ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĞdžƉƌĞƐĂŶ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐ ĞŶ ůĂƐ ƋƵĞ ůĂ
ĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂĐŝſŶ ƐĞ ŚĂĐĞ ĞǀŝĚĞŶƚĞ LJ ĐſŵŽ Ğů ĞƐƚŝŐŵĂ ƉƌŽĚƵĐĞ ƐƵĨƌŝŵŝĞŶƚŽ LJ ƚŝĞŶĞ ƵŶ
ŝŵƉĂĐƚŽŶĞŐĂƚŝǀŽƐŽďƌĞƐƵĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ͘>ĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĂƵƚŽŶŽŵşĂĞŶƚĞŶĚŝĚĂĐŽŵŽůĂ
ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚ ĚĞ ƐĞƌ ŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞ͕ ĚĞ ĞǀŝƚĂƌ ůĂ ƐŽďƌĞƉƌŽƚĞĐĐŝſŶ LJ ĚĞ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌ ĞŶ ůĂ
ƚŽŵĂ ĚĞ ĚĞĐŝƐŝŽŶĞƐ ƋƵĞ ůĞƐ ĂĨĞĐƚĂŶ͕ ĞƐ ŽƚƌĂ ĚĞ ůĂƐ ĐƵĞƐƚŝŽŶĞƐ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐ͘ >ŽƐ
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐĞƋƵĞũĂŶƚĂŵďŝĠŶĚĞƋƵĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚĐĞŶƚƌĂůĂƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶůŽƐŽƚƌŽƐ͕
ůĂ ƉĞƌƐŽŶĂ LJ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ƐĞ ĐŽŶĨƵŶĚĞŶ͘ WŽƌ ƷůƚŝŵŽ͕ ƚŽŵĂƌ ĐŽŶĐŝĞŶĐŝĂ ĚĞ ůĂ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚƉĞƌŵŝƚŝƌşĂƵŶŵĂLJŽƌŐƌĂĚŽĚĞĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽĚĞƐŝŵŝƐŵŽLJĂƵŵĞŶƚĂƌşĂĞů
ŶŝǀĞůĚĞƉĂƌƚŝĐŝƉĂĐŝſŶĞŶůĂĐŽŵƵŶŝĚĂĚ͘
Ğ ĞƐƚĂ ƌĞǀŝƐŝſŶ ƐĞ ƉƵĞĚĞ ĐŽŶĐůƵŝƌ ƋƵĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ƐĞ
ĞŶĨƌĞŶƚĂŶ Ă ŵƷůƚŝƉůĞƐ ŽďƐƚĄĐƵůŽƐ ƋƵĞ ŝŵƉŝĚĞŶ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ďĄƐŝĐĂƐ͘
ƐƚĂĨĂůƚĂĚĞĐŽďĞƌƚƵƌĂůĞƐŝŵƉŝĚĞĞůĚĞƐĂƌƌŽůůŽĚĞƌŽůĞƐƐŽĐŝĂůĞƐ͕ĞůĂĐĐĞƐŽĂƵŶĞŵƉůĞŽ
LJ Ă ƵŶĂ ǀŝĚĂ ŶŽƌŵĂůŝnjĂĚĂ LJ ůŽƐ ŵĂŶƚŝĞŶĞ ĞŶ ƵŶ ĞƐƚĂĚŽ ĚĞ ĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ͕ ƉŽďƌĞnjĂ͕
ĚŝƐŵŝŶƵĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ͕ ĚĞů ĐŽŶƚƌŽů LJ ĚĞ ůĂ ĂƵƚŽĞĨŝĐĂĐŝĂ ƉĞƌĐŝďŝĚĂ͘ ƉĞƐĂƌ ĚĞ
ĞůůŽ͕ůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĐŽŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂƵƚŝůŝnjĂŶƵŶĂƐĞƌŝĞĚĞĞƐƚƌĂƚĞŐŝĂƐĚĞǀŝĚĂĐŽƚŝĚŝĂŶĂ
;ŽƌŝŶ͕ ϭϵϵϬ͕ 'ƌƵƉ ŽĐĞŶƚ͕ ϮϬϬϴͿ ƋƵĞ ůĞƐ ƉĞƌŵŝƚĞŶ ŵĂŶƚĞŶĞƌ͕ ĂƵŶƋƵĞ ƐĞĂ ĚĞ ĨŽƌŵĂ
ƉĂƌĐŝĂů͕ƵŶƐĞŶƚŝĚŽĚĞƐşŵŝƐŵŽƐĐŽŵŽƉĞƌƐŽŶĂƐLJŶŽĐŽŵŽĞŶĨĞƌŵŽƐ͘WĞƐĞĂƚŽĚĂƐůĂƐ
ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ŵĂŶƚŝĞŶĞŶ ůĂ ĞƐƉĞƌĂŶnjĂ ĚĞ ƵŶĂ
ŶŽƌŵĂůŝnjĂĐŝſŶĞŶƐƵǀŝĚĂ͘
ƐşŵŝƐŵŽ͕ůŽƐĞƐƚƵĚŝŽƐƌĞǀŝƐĂĚŽƐƐĞŹĂůĂŶůĂŝŶĂĚĞĐƵĂĐŝſŶŽůĂĨĂůƚĂĚĞĞĨĞĐƚŝǀŝĚĂĚĚĞ
ůŽƐ ƐĞƌǀŝĐŝŽƐ ĚŝƐĞŹĂĚŽƐ ƉĂƌĂ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ;ĞƐƉĞĐŝĂůŵĞŶƚĞ͕ ĞŶ ůĂƐ
ĄƌĞĂƐĚĞĞŵƉůĞŽĞŝŶƚĞŐƌĂĐŝſŶƐŽĐŝĂůͿ
ĞůŽƐĞƐƚƵĚŝŽƐƌĞǀŝƐĂĚŽƐƐſůŽƵŶŽƚŝĞŶĞĞůŽďũĞƚŝǀŽĞdžƉůşĐŝƚŽĚĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ
ĚĞƵŶĂĨŽƌŵĂŐůŽďĂůĂƉĂƌƚŝƌĚĞůĚŝƐĐƵƌƐŽĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘
WŽƌ ŽƚƌĂ ƉĂƌƚĞ͕ ĂƵŶƋƵĞ ůŽƐ ĞƐƚƵĚŝŽƐ ƌĞǀŝƐĂĚŽƐ ƉůĂŶƚĞĂŶ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ƉĂƌĐŝĂůĞƐ ĚĞ ůĂ
ŝŶƚĞƌƌĞůĂĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ Ž ĚĞ ĠƐƚĂƐ ĐŽŶ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ƉĂƌĐŝĂůĞƐ ĚĞů ĐŽŶƚĞdžƚŽ͕
ŶŝŶŐƵŶŽ ƉůĂŶƚĞĂŶ ƵŶĂ ǀŝƐŝſŶ ŐůŽďĂů ĚĞ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĐŽŵŽ ƵŶ ƐŝƐƚĞŵĂ
ŝŶƚĞƌƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽLJƐŝƚƵĂĚŽĞŶƵŶĐŽŶƚĞdžƚŽ͘ŶĞƐƚĞƐĞŶƚŝĚŽ͕ůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐŵĂŶƚŝĞŶĞŶ
ƵŶĂƌĞůĂĐŝſŶĐŽŵƉůĞũĂĞŶƚƌĞĞůůĂƐ͕ŶŽƐĞĐƵďƌĞŶĚĞĨŽƌŵĂůŝŶĞĂůLJƐƵĞǀŽůƵĐŝſŶĚĞƉĞŶĚĞ
ĚĞ ĨĂĐƚŽƌĞƐ ĐŽŶƚĞdžƚƵĂůĞƐ͘ WŽƌ ĞũĞŵƉůŽ͕ ůĂ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶĚĞ ƵŶĂĨĂůƚĂĚĞ ŽĐƵƉĂĐŝſŶ ŶŽ
ƚŝĞŶĞ ƉŽƌƋƵĞ ĐŽŶĚƵĐŝƌ ŶĞĐĞƐĂƌŝĂŵĞŶƚĞ Ă ƐĞůĞĐĐŝŽŶĂƌƵŶ ƚƌĂďĂũŽ ŶŽƌŵĂůŝnjĂĚŽ ĐŽŵŽ ůĂ
ĨŽƌŵĂĂĚĞĐƵĂĚĂLJͬŽƉĞƌƚŝŶĞŶƚĞĚĞƐĂƚŝƐĨĂĐĞƌĚŝĐŚĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚ͕LJĂƋƵĞĚĞŚĞĐŚŽ͕ƐŝƐĞ
ĨƌĂĐĂƐĂĞŶĞƐƚĞŝŶƚĞŶƚŽ͕ƉƵĞĚĞŽĐƵƌƌŝƌƵŶĞĨĞĐƚŽĐŽŶƚƌĂƌŝŽ͕ĞƐĚĞĐŝƌƋƵĞƐĞƉƌŽĚƵnjĐĂƵŶ
ŵĂLJŽƌŶŝǀĞůĚĞĚĞƐŽĐƵƉĂĐŝſŶĂŵĞĚŝŽLJůĂƌŐŽƉůĂnjŽ͘
36
>ĂĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚĚĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĞŶƚĞŶĚŝĚĂƐĐŽŵŽƵŶƐŝƐƚĞŵĂ͕ƉƵĞĚĞĞũĞŵƉůŝĨŝĐĂƌƐĞ
ƉŽƌĞũĞŵƉůŽĞŶůĂĐŽŶƚƌĂƉŽƐŝĐŝſŶƉŽƚĞŶĐŝĂůĚĞƵŶĂƐĐŽŶŽƚƌĂƐ͘ƐůĂƉƌŽƉŝĂĚŝŶĄŵŝĐĂĚĞ
ĞƐƚĂ ĐŽŶƚƌĂƉŽƐŝĐŝſŶ ůĂ ƋƵĞ ĐŽŶĚƵĐĞ Ăů ĐĂŵďŝŽ LJ ĞǀŽůƵĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĞŶ ƐƵ
ĐŽŶũƵŶƚŽ͘ WŽƌ ĞũĞŵƉůŽ͕ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ƉƌŽƚĞĐĐŝſŶ ĂŶƚĞ Ğů ĞƐƚƌĠƐ ƉŽĚƌşĂ ĞƐƚĂƌ͕ Ăů
ƚŝĞŵƉŽ͕ ĞŶ ĐŽŶƚƌĂƉŽƐŝĐŝſŶ LJ ĞŶ ŵƵƚƵĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ŽĐƵƉĂĐŝſŶ LJ
ĂĐƚŝǀŝĚĂĚ͘ >Ă ƌĞůĂĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ ĞƐƚŽƐ ĚŽƐ ƉŽůŽƐ ƉŽĚƌşĂ ĐŽŶĚƵĐŝƌ Ă ůĂ ŚŝƉŽĂĐƚŝǀŝĚĂĚ ;Ğů
ƉƌĞĚŽŵŝŶŝŽ ĚŝƐĨƵŶĐŝŽŶĂů ĚĞ ůĂ ƉƌŽƚĞĐĐŝſŶͿ͕ Ă ƵŶ ŶŝǀĞů ĞƋƵŝůŝďƌĂĚŽ ĚĞ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚ LJ
ƉƌŽƚĞĐĐŝſŶ Ž Ă ůĂ ŚŝƉĞƌĂĐƚŝǀŝĚĂĚ ;Ğů ƉƌĞĚŽŵŝŶŝŽ ĚŝƐĨƵŶĐŝŽŶĂů ĚĞ ůĂ ďƷƐƋƵĞĚĂ ĚĞ
ĂĐƚŝǀŝĚĂĚͿ͘
ĂĚŽƋƵĞůŽƐĞƐƚƵĚŝŽƐĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƐĞŶůĂƌĞǀŝƐŝſŶďŝďůŝŽŐƌĄĨŝĐĂŶŽĂďŽƌĚĂŶ
Ğů ĞƐƚƵĚŝŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚ͕ ĞƐƚĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ͕ ĞŶ ƉƌŝŵĞƌ ůƵŐĂƌ͕ ďƵƐĐĂ ƵŶĂ
ĂƉƌŽdžŝŵĂĐŝſŶ ŐůŽďĂů LJ ĂďŝĞƌƚĂ Ăů ƚĞŵĂ ĚĞ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ŝŶĐůƵLJĞŶĚŽ ƐƵƐ
ŝŶƚĞƌƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ͕ůĂƌĞůĂĐŝſŶĚĞĞƐƚĂƐĐŽŶĞůĐŽŶƚĞdžƚŽƉĞƌƐŽŶĂůLJĚĞůĞŶƚŽƌŶŽ͘
Ŷ ƐĞŐƵŶĚŽ ůƵŐĂƌ͕ ĚĂĚŽ ƋƵĞ ůŽƐ ŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚŽƐ ĚĞ ĞǀĂůƵĂĐŝſŶ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĞŶ ůĂ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂƚŝĞŶĞŶƵŶƐĞƐŐŽƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐƚĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶƚƌĂƚĂĚĞƉƌŽĨƵŶĚŝnjĂƌĞŶĞů
ƚĞŵĂĚĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƌĞĂůĞƐ͕ĚĞƐĚĞĞůƉƵŶƚŽĚĞǀŝƐƚĂĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘
Ŷ ƚĞƌĐĞƌ ůƵŐĂƌ͕ ĚĂĚŽ ƋƵĞ ĞŶ ĞƐƚƵĚŝŽƐ ƉƌĞǀŝŽƐ ƋƵĞ ŚĂŶ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ĂƉĂƌĞĐĞ ĐŽŵŽ ĨĂĐƚŽƌ ĐŽŵƷŶ Ğů ĐŽŶƚĞdžƚŽ ĚĞ
ƉŽďƌĞnjĂ ĞŶ Ğů ƋƵĞ ƐĞ ĞŶĐƵĞŶƚƌĂŶ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ LJ ƋƵĞ ƐĂďĞŵŽƐ ƋƵĞ ĚĞ ůĂ
ƉŽďƌĞnjĂ ƐĞ ĚĞƌŝǀĂŶ ŽƚƌĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ůŽƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ ƉƵĞĚĞŶ ĞƐƚĂƌ ƐƵũĞƚŽƐ Ă
ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ĞŶ ƐƵ ĞƐƉĞĐŝĨŝĐŝĚĂĚ ĐŽŶ ƌĞƐƉĞĐƚŽ Ă ůĂ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘ WŽƌ ĞůůŽ ƉůĂŶƚĞĂŵŽƐ
ƵŶ ĞƐƚƵĚŝŽ ĚĞ ůĂ ĞƐƉĞĐŝĨŝĐŝĚĂĚ ĚĞ ůŽƐ ŚĂůůĂnjŐŽƐ Ă ƚƌĂǀĠƐ ĚĞ ůĂ ƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶ ĚĞ ŐƌƵƉŽƐ
ĨŽĐĂůĞƐĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐƐŝŶĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚŵĞŶƚĂůĞŶƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂ͘
ů ŽďũĞƚŝǀŽ ĨŝŶĂů ĞƐ ĐŽŶƐƚƌƵŝƌ ƵŶ ƉƌŽĐĞĚŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ĞǀĂůƵĂĐŝſŶ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ďĂƐĂĚŽ
ĞŶ ĂƋƵĞůůĂƐ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐ ƉŽƌ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ƚŽŵĂŶĚŽ ĞŶ
ĐŽŶƐŝĚĞƌĂĐŝſŶĞůƐĞƐŐŽĚĞůĂƉŽďƌĞnjĂLJĞůĐŽŶƚĞdžƚŽĞŶĞůƋƵĞƐĞŽƌŝŐŝŶĂŶ͘
ϯ͘DĂƌĐŽƚĞſƌŝĐŽ͗
ů ĞƐƚƵĚŝŽ ĚĞ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ĞŶƚĞŶĚĞƌ ƐƵƐ ĚĞƚĞƌŵŝŶĂŶƚĞƐ LJ ƐƵ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ
ƵŶĂĨŽƌŵĂĂďŝĞƌƚĂĞƐƵŶƉƌŽĐĞƐŽƋƵĞƌĞƋƵŝĞƌĞĞůƵƐŽĚĞƵŶĂŵĞƚŽĚŽůŽŐşĂĐƵĂůŝƚĂƚŝǀĂ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ůĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀĂ͕ ůůŝƐ͕ ůůŝŶŐƚŽŶ ;ϮϬϬϬͿ ƐƵŐŝĞƌĞŶ ƋƵĞ ůŽƐ
ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌĞƐ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽƐ ƉƵĞĚĞŶ ƐĞƌ ƐŝƚƵĂĚŽƐ Ă ůŽ ůĂƌŐŽ ĚĞ ƵŶ ĐŽŶƚŝŶƵƵŵ ƋƵĞ ǀĂ
ĚĞƐĚĞ ƵŶĂ ŽƌŝĞŶƚĂĐŝſŶ ĐĞƌĐĂŶĂ Ăů ƉŽƐŝƚŝǀŝƐŵŽ Ă ƵŶĂ ŽƌŝĞŶƚĂĐŝſŶ ĐĞƌĐĂŶĂ Ăů ĂƌƚĞ LJ ůĂ
ůŝƚĞƌĂƚƵƌĂ͘ Ŷ ŵĞĚŝŽ͕ ŚĂLJ ƵŶ ĐĂŵƉŽ ĚŽŶĚĞ ĞƐƚĄŶ ƉƌĞƐĞŶƚĞƐ ĞůĞŵĞŶƚŽƐ ĚĞ ĂŵďĂƐ
ŽƌŝĞŶƚĂĐŝŽŶĞƐ͘ DŽǀŝĠŶĚŽƐĞ Ă ůŽ ůĂƌŐŽ ĚĞů ĐŽŶƚŝŶƵƵŵ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽ ƐĞ ĞŶĐƵĞŶƚƌĂŶ
ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌĞƐ ƋƵĞ ǀĞŶ ůĂ ǀŝĚĂ ƐŽĐŝĂů ĐŽŵŽ ĂůŐŽ ƋƵĞ ŚĂLJ ƋƵĞ ĚĞƐĐƵďƌŝƌ ĚĞ ĨŽƌŵĂ
ŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞ ĚĞů ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌ͕ ĂƋƵĞůůŽƐ ƋƵŝĞŶĞƐ ǀĞŶ ůĂ ǀŝĚĂ ƐŽĐŝĂů ĐŽŵŽ ĂůŐŽ
ĐŽŶƐƚƌƵŝĚŽĂƚƌĂǀĠƐĚĞůĂŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶLJĞůĐŽŵƉƌŽŵŝƐŽĐŽŶĞůŵƵŶĚŽLJĂƋƵĞůůŽƐƋƵĞƐĞ
ĐĞŶƚƌĂŶŵĄƐƐŽďƌĞůĂƉĞƌƐŽŶĂƋƵĞĚĞƐĐƌŝďĞůĂǀŝĚĂƐŽĐŝĂůLJĞŶůŽƐŵŽĚŽƐLJƉƌĄĐƚŝĐĂƐĚĞ
ĞƐƚĂ ĚĞƐĐƌŝƉĐŝſŶ͘ ůŐƵŶŽƐ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌĞƐ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽƐ ƐĞ ƐŝƚƵĂƌĂŶ ĞŶ ŵĄƐ ĚĞ ƵŶĂ
ĐĂƚĞŐŽƌşĂĚĞĞƐƚĞĐŽŶƚŝŶƵƵŵ͘
37
ŶůĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶĐƵĂůŝƚĂƚŝǀĂ͕ůŽƐĂƵƚŽƌĞƐĚŝĨŝĞƌĞŶĞŶƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶĞůƐƵƉƵĞƐƚŽĚĞƋƵĞ
ŚĂLJ ƵŶĂ ƌĞĂůŝĚĂĚ ŽďũĞƚŝǀĂ͘ Ŷ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůĂ ŽďũĞƚŝǀŝĚĂĚ͕ DĂLJƐ LJ WŽƉĞ ;ϮϬϬϬͿ
ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂŶĚŽƐƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂƐ͗ƵŶĂƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂĚĞƌĞůĂƚŝǀŝƐŵŽĞdžƚƌĞŵŽŽ͞ĂŶƚŝƌĞĂůŝƐƚĂ͟LJ
ƵŶĂƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂĚĞ͞ƌĞĂůŝƐŵŽƐƵƚŝů͘͟
>ŽƐ ĚĞĨĞŶƐŽƌĞƐ ĚĞů ƌĞůĂƚŝǀŝƐŵŽ ĞdžƚƌĞŵŽ ƉůĂŶƚĞĂŶ ƋƵĞ ůĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀĂ ĞƐ
ŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞ ĞŶ ƐƵƐ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ďĄƐŝĐŽƐ ĚĞ ůĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ĐƵĂŶƚŝƚĂƚŝǀĂ͘ WĂƌĂ ĞƐƚŽƐ ŶŽ
ŚĂLJƵŶĂƌĞĂůŝĚĂĚŽďũĞƚŝǀĂĂůĂƋƵĞŚĂĐĞƌƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂ͘ZĞĐŚĂnjĂŶƵŶ͞ƌĞĂůŝƐŵŽŝŶŐĞŶƵŽ͕ůĂ
ĐƌĞĞŶĐŝĂ ĚĞ ƋƵĞ ĞdžŝƐƚĞ ƵŶĂ ƷŶŝĐĂ͕ ŝŶĞƋƵşǀŽĐĂ ǀĞƌĚĂĚ Ž ƌĞĂůŝĚĂĚ ƐŽĐŝĂů ƋƵĞ ĞƐ
ĐŽŵƉůĞƚĂŵĞŶƚĞ ŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞ ĚĞů ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌ LJ ĚĞů ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ͕ ƐŝŶŽ
ƋƵĞŚĂLJŵƷůƚŝƉůĞƐƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂƐĚĞůŵƵŶĚŽƋƵĞƐĞĐƌĞĂŶLJĐŽŶƐƚƌƵLJĞŶĞŶĞůƉƌŽĐĞƐŽĚĞ
ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ͘ƌŐƵŵĞŶƚĂŶƋƵĞ͞ůĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶĐƵĂůŝƚĂƚŝǀĂƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂƵŶƉĂƌĂĚŝŐŵĂ
ĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐŽ LJ ĐŽŵŽ ƚĂů͕ ŶŽ ƉƵĞĚĞ Ŷŝ ĚĞďĞ ƐĞƌ ũƵnjŐĂĚŽ ƉŽƌ ůĂƐ ŵĞĚŝĚĂƐ
ĐŽŶǀĞŶĐŝŽŶĂůĞƐĚĞǀĂůŝĚĞnj͕ŐĞŶĞƌĂůŝnjĂĐŝſŶLJĨŝĂďŝůŝĚĂĚ͘͟
>ŽƐĚĞĨĞŶƐŽƌĞƐĚĞƵŶĂƌĞĂůŝĚĂĚŽďũĞƚŝǀĂĂƌŐƵŵĞŶƚĂŶƋƵĞ͞ŚĂLJƵŶĂƌĞĂůŝĚĂĚƐƵďLJĂĐĞŶƚĞ
ƋƵĞ ƉƵĞĚĞ ƐĞƌ ĞƐƚƵĚŝĂĚĂ͟ ;<ŝƌŬ͕ DŝůůĞƌ ϭϵϴϲͿ͘ >Ă ĨŝůŽƐŽĨşĂ ĚĞ ůŽƐ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌĞƐ
ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽƐ LJ ĐƵĂŶƚŝƚĂƚŝǀŽƐ ĚĞďĞ ƐĞƌ ůĂ ĚĞ ƵŶ ͞ƌĞĂůŝƐŵŽ ƐƵƚŝů͕͟ ĞŶ Ğů ƐĞŶƚŝĚŽ ĚĞ ƋƵĞ
ĂƵŶƋƵĞ ůĂ ƉĞƌĐĞƉĐŝſŶ LJ ůĂ ĐŽŵƉƌĞŶƐŝſŶ ĚĞů ŵƵŶĚŽ ĚĞƉĞŶĚĞ ĚĞ ŶŽƐŽƚƌŽƐ͕ LJ ĚŝǀĞƌƐĂƐ
ĨŽƌŵĂƐ ĚĞ ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂĐŝſŶ ƐŽŶ ůĞŐşƚŝŵĂƐ͕ ƐŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ Ğů ŵƵŶĚŽ ŶŽ ƚŽůĞƌĂ ƉŽƌ ŝŐƵĂů
ƚŽĚĂƐ ůĂƐ ĨŽƌŵĂƐ ĞŶ ůĂƐ ƋƵĞ ƉƵĞĚĞ ƐĞƌ ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂĚŽ ;<ŝƌŬ͕ DŝůůĞƌ ϭϵϴϲͿ͘ >Ž ƋƵĞ ƐĞ
ŝŶƚĞŶƚĂ ĞƐ ƵŶĂ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ƌĞĂůŝĚĂĚ LJ ŶŽ ĂůĐĂŶnjĂƌ ƵŶĂ ͞ǀĞƌĚĂĚ͟ ĂďƐŽůƵƚĂ Ž
ĨŝŶĂů͘ ĞƐĚĞ ĞƐƚĂ ƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂ ůĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀĂ LJ ĐƵĂŶƚŝƚĂƚŝǀĂ ƉƵĞĚĞŶ
ĐŽŵƉĂƌƚŝƌĐƌŝƚĞƌŝŽƐĐŽŵƵŶĞƐĚĞĞǀĂůƵĂĐŝſŶ͕ĞƐƉĞĐŝĂůŵĞŶƚĞůŽƐĚĞǀĂůŝĚĞnjLJƌĞůĞǀĂŶĐŝĂ͕
ĂƵŶƋƵĞ ůŽƐ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ĐŽŶĐƌĞƚŽƐ ƐĞƌĄŶ ĞƐƉĞĐşĨŝĐŽƐ ƉĂƌĂ ĐĂĚĂ ƵŶĂ ĚĞ ĞůůĂƐ ;DĂLJƐ͕ WŽƉĞ
ϮϬϬϬͿ͘>ĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶĐƵĂůŝƚĂƚŝǀĂƐĞĐĂƌĂĐƚĞƌŝnjĂƉŽƌůĂŽďƐĞƌǀĂĐŝſŶĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĞŶ
ƐƵ ƉƌŽƉŝŽ ƚĞƌƌŝƚŽƌŝŽ͕ ƉŽƌ ůĂ ŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶ ĐŽŶ ĞůůĂƐ ƵƐĂŶĚŽ ƐƵ ƉƌŽƉŝŽ ůĞŶŐƵĂũĞ LJ ƐƵƐ
ƉƌŽƉŝŽƐ ƚĠƌŵŝŶŽƐ͕ ĐŽŶ ůĂ ĨŝŶĂůŝĚĂĚ ĚĞ ůŽŐƌĂƌ ƵŶ ĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ŽďũĞƚŝǀŽ ĚĞ ůĂ ƌĞĂůŝĚĂĚ
;<ŝƌŬ͕DŝůůĞƌϭϵϴϲͿ͘
^ĞƉƌĞƚĞŶĚĞƉĞƌĐŝďŝƌĞůŵƵŶĚŽĂƚƌĂǀĠƐĚĞůŽƐŽũŽƐĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐŝŵƉůŝĐĂĚĂƐ͕ůŽƋƵĞ
ƌĞƋƵŝĞƌĞ ƋƵĞ ůĂƐ ĨŽƌŵĂƐ ĚĞ ƌĞĐŽŐŝĚĂ ĚĞ ĚĂƚŽƐ ƐĞĂŶ ƌĞůĂƚŝǀĂŵĞŶƚĞ ĂďŝĞƌƚĂƐ LJ ŶŽ
ĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂĚĂƐƉĂƌĂŶŽĐŽŶĨŝŶĂƌůĂƐƌĞƐƉƵĞƐƚĂƐĂĐĂƚĞŐŽƌşĂƐƉƌĞĨŝũĂĚĂƐĚĞĂŶƚĞŵĂŶŽŶŽ
ĂƉƌŽƉŝĂĚĂƐ;'ĂŵŝŶĚĞ͕ϭϵϵϰͿ͘
ƐƚĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ƐĞďĂƐĂ ƚĂŶƚŽ ĞŶ ĞůƉƌŝŶĐŝƉŝŽĚĞ ƋƵĞ ŚĂLJ ƵŶĂƌĞĂůŝĚĂĚ ĞdžƚĞƌŶĂƋƵĞ
ƉƵĞĚĞ ƐĞƌ ŽďũĞƚŽ ĚĞ ĞƐƚƵĚŝŽ ĐŽŵŽ ĞŶ ƋƵĞ Ğů ŽďƐĞƌǀĂĚŽƌ LJ ƐƵ ŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶ ĐŽŶ ůŽ
ŽďƐĞƌǀĂĚŽ ƉƵĞĚĞ ĨŽƌŵĂƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ůĂ ĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ͘ WŽƌ ĞůůŽ͕ ŚĂ
ƵƚŝůŝnjĂĚŽ ůŽƐ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ĐŝĞŶƚşĨŝĐŽƐ ƚƌĂĚŝĐŝŽŶĂůĞƐ LJ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ůŽƐ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ƋƵĞ ƉŽĚƌşĂŶ ƐĞƌ
ƉƌŽƉŝŽƐĚĞƵŶĂƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝŽŶŝƐƚĂ͘ƐƚĞĞƐƚƵĚŝŽƐĞƐŝƚƵĂƌşĂĚĞŶƚƌŽĚĞůŽƋƵĞ
DĂLJƐLJWŽƉĞ;ϮϬϬϬͿĚĞĨŝŶĞŶĐŽŵŽƌĞĂůŝƐŵŽƐƵƚŝů͘
38
ϰ͘KďũĞƚŝǀŽƐ͗
ƐƚĞĞƐƚƵĚŝŽƚŝĞŶĞĐŽŵŽŽďũĞƚŝǀŽƐůĂŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶĚĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐ
ƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂLJůĂĚĞĂƋƵĞůůŽƐĨĂĐƚŽƌĞƐƋƵĞƉƵĞĚĞŶƚĞŶĞƌƋƵĞǀĞƌĐŽŶĞů
ŽƌŝŐĞŶLJůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůĂƐŵŝƐŵĂƐ͘ŶƐĞŐƵŶĚŽůƵŐĂƌ͕ĞŶƚĞŶĚĞƌĐŽŵŽƐĞĐŽŶƐƚƌƵLJĞŶ
ůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐLJůŽƐĨĂĐƚŽƌĞƐƋƵĞŵŽĚƵůĂŶƐƵĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞƐĚĞĞůƉƵŶƚŽĚĞǀŝƐƚĂĚĞůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐŝŵƉůŝĐĂĚĂƐ͘ůŽďũĞƚŝǀŽĨŝŶĂůĚĞĞƐƚĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶĞƐĐŽŶƐƚƌƵŝƌƵŶŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚŽ
ĚĞĞǀĂůƵĂĐŝſŶĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͘
>ŽƐŽďũĞƚŝǀŽƐĞƐƉĞĐşĨŝĐŽƐƐŽŶůŽƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ͗
• KďũĞƚŝǀŽϭ͗/ĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌĚĞƵŶĂĨŽƌŵĂĂďŝĞƌƚĂ͕ĐŽŶƚƌŽůĂŶĚŽĞůƐĞƐŐŽĚĞůƉƵŶƚŽĚĞ
ǀŝƐƚĂƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů͕ůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘
• KďũĞƚŝǀŽϮ͗ǀĂůƵĂƌůĂĞƐƉĞĐŝĨŝĐŝĚĂĚĚĞůŽƐƌĞƐƵůƚĂĚŽƐƵƚŝůŝnjĂŶĚŽĐŽŵŽĐŽŶƚƌŽůĞƐ
ŐƌƵƉŽƐĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐĞŶƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂ͘
• KďũĞƚŝǀŽ ϯ͗ ŶĂůŝnjĂƌ ůĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ĞŶƚƌĞ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ĐŽŶ Ğů ŽďũĞƚŝǀŽ ĚĞ
ďƵƐĐĂƌĂƋƵĞůůŽƐĨĂĐƚŽƌĞƐƋƵĞƐŽŶĐůĂǀĞƉĂƌĂůĂĞdžƉůŝĐĂĐŝſŶĚĞůĂĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚĚĞů
ŽƌŝŐĞŶLJĚĞůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůĂƐŵŝƐŵĂƐ͘
• KďũĞƚŝǀŽϰ͗ŽŶƐƚƌƵŝƌƵŶŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚŽĚĞĞǀĂůƵĂĐŝſŶĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐďĂƐĂĚŽĞŶ
ůŽƐƌĞƐƵůƚĂĚŽƐĚĞĞƐƚĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ͘ƐƚĞŽďũĞƚŝǀŽŶŽĨŽƌŵĂƉĂƌƚĞĚĞĞƐƚĂƚĞƐŝƐ͘
39
DdKK
ƐƚĞ ĞƐƚƵĚŝŽ ƵƚŝůŝnjĂ ƵŶĂ ŵĞƚŽĚŽůŽŐşĂ ďĂƐĂĚĂ ĞŶ ŐƌƵƉŽƐ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘EƵĞƐƚƌŽŽďũĞƚŝǀŽĞƐŽďƚĞŶĞƌĞůŵĄdžŝŵŽŶƷŵĞƌŽƉŽƐŝďůĞĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ
ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐ LJ ĄƌĞĂƐ ĐŽŶĐĞƉƚƵĂůĞƐ ĚĞƐĚĞ Ğů ƉƵŶƚŽ ĚĞ ǀŝƐƚĂ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ LJ ĐŽŶ ůĂ ŵĞŶŽƌ ŝŶƚĞƌĨĞƌĞŶĐŝĂ ƉŽƐŝďůĞ ƉŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞů ĞƋƵŝƉŽ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌ͘
ĂĚŽ ƋƵĞ ĞŶ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĨŽĐĂůĞƐ Ğů ŵŽĚĞƌĂĚŽƌ ũƵĞŐĂ ƵŶ ƉĂƉĞů ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ;<ŝƚnjŝŶŐĞƌ
ϭϵϵϱͿ͕ ŚĞŵŽƐ ĚŝƐĞŹĂĚŽ ƵŶĂ ŵĞƚŽĚŽůŽŐşĂ ŝŶŶŽǀĂĚŽƌĂ ƚƌĂďĂũĂŶĚŽ ĐŽŶ ŐƌƵƉŽƐ ƐŝŶ
ŵŽĚĞƌĂĚŽƌ LJ ŐƌƵƉŽƐ ŶĂƚƵƌĂůĞƐ ƉĂƌĂ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ LJ ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ͕ LJ ƚƌĂƚĂƌ ĚĞ
ĐŽŶƚƌŽůĂƌ Ğů ĐŽŶƚĞdžƚŽ ƐŽĐŝĂů͘ ^Ğ ŚĂŶ ƐĞŐƵŝĚŽ ůŽƐ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ĚĞ ĐĂůŝĚĂĚ ƉƌŽƉƵĞƐƚŽƐ ƉŽƌ
tĂŝƚnjŬŝŶ;ϭϵϵϬͿLJDĂLJƐLJWŽƉĞ;ϮϬϬϬͿLJWĂƚƚŽŶ;ϮϬϬϮͿ͘
ϭ͘ƌŝƚĞƌŝŽƐĚĞĐĂůŝĚĂĚ͗
^ĞŚĂŶƐĞŐƵŝĚŽůŽƐĐƌŝƚĞƌŝŽƐĚĞĐĂůŝĚĂĚƉƌŽƉƵĞƐƚŽƐƉŽƌtĂŝƚnjŬŝŶ;ϭϵϵϬͿLJDĂLJƐLJWŽƉĞ
;ϮϬϬϬͿ LJ WĂƚƚŽŶ ;ϮϬϬϮͿ͘ ƐƚŽƐ ĂƵƚŽƌĞƐ ĐŽŝŶĐŝĚĞŶ ĞŶ ůĂ ƚĠĐŶŝĐĂ ĚĞ ŵƵĞƐƚƌĞŽ
;ƉƌĞĨĞƌŝďůĞŵĞŶƚĞ ĂůĞĂƚŽƌŝĂ Ž͕ ĞŶ ƐƵ ĂƵƐĞŶĐŝĂ͕ ƵŶ ŵƵĞƐƚƌĞŽ ŶŽ ƉƌŽďĂďŝůşƐƚŝĐŽͿ͕ ĞŶ
ŵĂŶƚĞŶĞƌ ůĂƐ ŐƌĂďĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞů ĚŝƐĐƵƌƐŽ LJ ƋƵĞ ĞƐƚĠŶ ĚŝƐƉŽŶŝďůĞƐ ƉĂƌĂ ƐƵ ƌĞǀŝƐŝſŶ ƉŽƌ
ŽƚƌŽƐŽďƐĞƌǀĂĚŽƌĞƐ͕ĞŶƵƐĂƌƵŶĂƐƌĞŐůĂƐĞƐƚĂŶĚĂƌŝnjĂĚĂƐƉĂƌĂůĂƚƌĂŶƐĐƌŝƉĐŝſŶ͕ĞŶƋƵĞůĂ
ĨŝĂďŝůŝĚĂĚĚĞůĂƚƌĂŶƐĐƌŝƉĐŝſŶƐĞĂǀĂůŽƌĂĚĂƉŽƌŵƷůƚŝƉůĞƐŽďƐĞƌǀĂĚŽƌĞƐĚĞƐĂĐŽŶƐĞũĂŶĚŽ
ƋƵĞƐĞĂůĂŵŝƐŵĂƉĞƌƐŽŶĂƋƵŝĞŶƚƌĂŶƐĐƌŝďĞĞŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂ͘ŽŝŶĐŝĚĞŶĂƐşŵŝƐŵŽĞŶƋƵĞ
ůŽƐƉƌŽĐĞĚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂĐŝſŶĚĞďĞƌşĂŶĚĞĐŝĚŝƌƐĞĐŽŶĂŶƚĞůĂĐŝſŶLJĚĞďĞƌşĂŶƐĞƌ
ǀĂůŝĚĂĚŽƐĞŶƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶůĂƚĞŽƌşĂ͕ĞŶƋƵĞůĂĨŝĂďŝůŝĚĂĚĚĞďĞƐĞƌǀĂůŽƌĂĚĂƉŽƌŵƷůƚŝƉůĞƐ
ŽďƐĞƌǀĂĚŽƌĞƐ LJ ĞŶ ƋƵĞ ƵŶ ƌĞƐƵŵĞŶ LJ ůŽƐ ĞdžƚƌĂĐƚŽƐ ĚĞ ůĂƐ ƚƌĂŶƐĐƌŝƉĐŝŽŶĞƐ ĚĞďĞŶ
ĂĐŽŵƉĂŹĂƌ ůĂ ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂĐŝſŶ͕ ĂƵŶƋƵĞ ůĂƐ ƚƌĂŶƐĐƌŝƉĐŝŽŶĞƐ Ăů ĐŽŵƉůĞƚŽ ĚĞďĞŶ ĞƐƚĂƌ
ĚŝƐƉŽŶŝďůĞƐ ƉĂƌĂ ƌĞǀŝƐŝſŶ͘ ^ĞŹĂůĂŶ ůĂ ŝŵƉŽƌƚĂŶĐŝĂ ĚĞ ƉƌĞƐƚĂƌ ĂƚĞŶĐŝſŶ Ă ůŽƐ ĐĂƐŽƐ
ŶĞŐĂƚŝǀŽƐ͕ ĞŶ ůŽƐ ĐƵĂůĞƐ ůŽƐ ĞůĞŵĞŶƚŽƐ ĚĞ ŝŶƚĞƌĠƐ ƚĞſƌŝĐŽ͕ Ž ďŝĞŶ ŶŽ ĂƉĂƌĞĐĞŶ Ž ƐŽŶ
ĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐĚĞŵĞŶŽƌŝŵƉŽƌƚĂŶĐŝĂ͘DĂLJƐLJWŽƉĞ;ϮϬϬϬͿĂŹĂĚĞŶůĂƚƌŝĂŶŐƵůĂĐŝſŶ͕ůĂ
ĚĞǀŽůƵĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ Ă ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ LJ ůĂ ƌĞĨůĞdžŝǀŝĚĂĚ ƉĂƌĂ ŵĞũŽƌĂƌ ůĂ
ǀĂůŝĚĞnjĚĞůĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ͘>ĂƚƌŝĂŶŐƵůĂĐŝſŶƐĞƌĞĨŝĞƌĞĂƵŶĞŶĨŽƋƵĞƉĂƌĂůĂƌĞĐŽůĞĐĐŝſŶ
LJ Ğů ĂŶĄůŝƐŝƐ ĚĞ ĚĂƚŽƐ ĞŶ Ğů ƋƵĞ ůĂ ĞǀŝĚĞŶĐŝĂ ƐĞ ďƵƐĐĂ ĚĞƐĚĞ ƵŶ ĂďĂŶŝĐŽ ĚŝǀĞƌƐŽ ĚĞ
ĨƵĞŶƚĞƐŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞƐLJĂƉĂƌƚŝƌĚĞƉƌŽĐĞĚŝŵŝĞŶƚŽƐĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ;DĂLJƐLJWŽƉĞϭϵϵϱͿ͘ů
ŽďũĞƚŝǀŽ ĐĞŶƚƌĂů ĚĞ ůĂ ƚƌŝĂŶŐƵůĂĐŝſŶ ĞƐ ůĂ ŽďƚĞŶĐŝſŶ ĚĞ ŵƷůƚŝƉůĞƐ ƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂƐ͘ >Ă
ĚĞǀŽůƵĐŝſŶĚĞůĂŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶƉƌĞƚĞŶĚĞĞƐƚĂďůĞĐĞƌůĂĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚĞŶĐŝĂĞŶƚƌĞůŽƐŵĂƌĐŽƐ
ĚĞ ƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂ ĚĞů ŽďƐĞƌǀĂĚŽƌ LJ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ ĐŽŶ Ğů ŽďũĞƚŝǀŽ ĚĞ ƋƵĞ ůĂƐ
ƌĞĂĐĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐĞĂŶ ŝŶĐŽƌƉŽƌĂĚĂƐ Ă ůŽƐ ŚĂůůĂnjŐŽƐ ĚĞů ĞƐƚƵĚŝŽ͘ >Ă
ƌĞĨůĞdžŝǀŝĚĂĚ ƉĂƌƚĞ ĚĞů ƐƵƉƵĞƐƚŽ ĚĞ ƋƵĞ Ğů ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌ ͲƐƵ ŵĂƌĐŽ ƚĞſƌŝĐŽ͕ ƐƵ
ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ LJ ƐƵƐ ĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂůĞƐͲ LJ Ğů ƉƌŽĐĞĚŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ
ŝŶĨůƵLJĞŶƐŽďƌĞůĂƌĞĐŽůĞĐĐŝſŶĚĞĚĂƚŽƐĂƐşĐŽŵŽƐŽďƌĞůĂĚŝƐƚĂŶĐŝĂĞŶƚƌĞĞůŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌ
LJůŽŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽ͘ŶĞƐƚĞƐĞŶƚŝĚŽ͕WĂƚƚŽŶ;ϮϬϬϮͿĂŹĂĚĞůĂƚƌŝĂŶŐƵůĂĐŝſŶĚĞƐĚĞĞůƉƵŶƚŽ
ĚĞ ǀŝƐƚĂ ĚĞ ůŽƐ ŵĂƌĐŽ ƚĞſƌŝĐŽƐ ĚĞ ƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂ͘ ƐƚŽƐ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ŽĐƵƉĂŶ ƵŶĂ ƉŽƐŝĐŝſŶ
ŝŶƚĞƌŵĞĚŝĂ ĞŶƚƌĞ ůŽƐ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ĐŝĞŶƚşĨŝĐŽƐ ƚƌĂĚŝĐŝŽŶĂůĞƐ LJ ůŽƐ ĚĞ ƚŝƉŽ ĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝŽŶŝƐƚĂ
;WĂƚƚŽŶϮϬϬϮͿ͘
41
Ϯ͘dĠĐŶŝĐĂƐŐƌƵƉĂůĞƐ͗
ƐƵŵŝŵŽƐƋƵĞůĂƐĂĐƚŝƚƵĚĞƐLJůŽƐƉƵŶƚŽƐĚĞǀŝƐƚĂƐŽďƌĞƵŶĚĞƚĞƌŵŝŶĂĚŽĨĞŶſŵĞŶŽŶŽ
ƐĞ ĚĞƐĂƌƌŽůůĂŶ ĂŝƐůĂĚĂŵĞŶƚĞ ƐŝŶŽ ĚĞŶƚƌŽ ĚĞ ƵŶ ĐŽŶƚĞdžƚŽ ƐŽĐŝĂů LJ ĞŶ ŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶ ĐŽŶ
ŽƚƌĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐ͘
>ŽƐŐƌƵƉŽƐƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂŶƵŶĐŽŶƚĞdžƚŽƋƵĞƉĞƌŵŝƚĞĞdžƉůŽƌĂƌĚĞĨŽƌŵĂĂďŝĞƌƚĂŽƉŝŶŝŽŶĞƐ
LJ ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ Ă ƉĂƌƚŝƌ ĚĞ ůĂ ŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ ƐƵƐ ŝŶƚĞŐƌĂŶƚĞƐ ;<ŝƚnjŝŶŐĞƌ͕ ϭϵϵϱ͖ ƌƵŐŚĂ LJ
ĐŽůƐ͕ϭϵϵϳͿ͘^ĞŚĂŶƉƌŽƉƵĞƐƚŽƚƌĞƐƌĂnjŽŶĞƐƉĂƌĂĞdžƉůŝĐĂƌůĂƐƵƉĞƌŝŽƌŝĚĂĚŽďƐĞƌǀĂĚĂĞŶ
ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ͘ Ŷ ƉƌŝŵĞƌ ůƵŐĂƌ͕ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ŚĂĐĞŶ ƵŶ ŵĞũŽƌ ƚƌĂďĂũŽ ƋƵĞ ƵŶĂ ƉĞƌƐŽŶĂ
ƉƌŽŵĞĚŝŽ͕LJĂƋƵĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂŶŽůůĞŐĂŶĂůĂƌĞƐƉƵĞƐƚĂĐŽƌƌĞĐƚĂĚĞĨŽƌŵĂŵĄƐƌĄƉŝĚĂ͘Ŷ
ƐĞŐƵŶĚŽ ůƵŐĂƌ͕ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ƐŽŶ ŵĄƐ ĐĂƉĂĐĞƐ ĚĞ ƌĞĐŚĂnjĂƌ ĞƌƌŽƌĞƐ͕ ƌĞĐŚĂnjĂƌ ƌĞƐƉƵĞƐƚĂƐ
ŝŶĐŽƌƌĞĐƚĂƐ Ž ƉŽĐŽ ƉůĂƵƐŝďůĞƐ ;>ĂƵŐŚůŝŶ ϭϵϴϬ͖ >ĂƵŐŚůŝŶ͕ sĂŶĚĞƌ^ƚŽĞƉ͕ ,ŽůůŝŶŐƐŚĞĂĚ
ϭϵϵϭ͖ >ŽƌŐĞ͕ ^ŽůŽŵŽŶ͕ ϭϵϱϱͿ͘ Ŷ ƚĞƌĐĞƌ ůƵŐĂƌ͕ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ƚŝĞŶĞŶ ƵŶ ŵĞũŽƌ LJ ŵĄƐ
ĞĨŝĐŝĞŶƚĞ ƐŝƐƚĞŵĂ ĚĞ ŵĞŵŽƌŝĂ ƋƵĞ Ă ŶŝǀĞů ŝŶĚŝǀŝĚƵĂů͕ ůŽ ƋƵĞ ůĞƐ ƉĞƌŵŝƚĞ ƉƌŽĐĞƐĂƌ ůĂ
ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶĚĞĨŽƌŵĂŵĄƐĞĨŝĐĂnj;^ƚĂƐƐĞƌLJĐŽůƐ͕ϭϵϴϵͿ͘
ĂĚŽƋƵĞĞƐĐŽŶŽĐŝĚŽƋƵĞůĂǀĂƌŝĂďŝůŝĚĂĚĞŶůŽƐƌĞƐƵůƚĂĚŽƐĚĞůĂŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶĞŶŐƌƵƉŽƐ
ƐŽĐŝĂůĞƐ ĞƐƚĄ ĞŶ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůĂƐ ĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐ ĚĞ ůŽƐ ŵŝƐŵŽƐ ;,ĂƌĞ͕ ϭϵϳϲͿ ĞŶ ĞƐƚĞ
ĞƐƚƵĚŝŽƐĞŚĂďƵƐĐĂĚŽŽďƚĞŶĞƌƵŶĂĚŝǀĞƌƐŝĚĂĚĚĞŐƌƵƉŽƐLJƉƌŽĐĞĚŝŵŝĞŶƚŽƐ͘
EƵĞƐƚƌŽŽďũĞƚŝǀŽĞƌĂŽďƚĞŶĞƌĞůŵĄdžŝŵŽŶƷŵĞƌŽƉŽƐŝďůĞĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐ
LJĄƌĞĂƐĐŽŶĐĞƉƚƵĂůĞƐĚĞƐĚĞĞůƉƵŶƚŽĚĞǀŝƐƚĂĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĐŽŶĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚLJĐŽŶůĂ
ŵĞŶŽƌ ŝŶƚĞƌĨĞƌĞŶĐŝĂ ƉŽƐŝďůĞ ƉŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞů ĞƋƵŝƉŽ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌ͘ WĂƌĂ ĞůůŽ͕ ĐŽŶ ůĂ
ĨŝŶĂůŝĚĂĚ ĚĞ ŵĂdžŝŵŝnjĂƌ ůĂ ǀĂƌŝĂďŝůŝĚĂĚ ĞŶ ůĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ LJ ĐŽŶ ůĂ ĚĞ ŵŝŶŝŵŝnjĂƌ Ğů
ŝŵƉĂĐƚŽĚĞůĞƋƵŝƉŽĚĞŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶƐĞĚŝƐĞŹĂƌŽŶŐƌƵƉŽƐĚĞĚŝǀĞƌƐŽƚŝƉŽ͘
>ŽƐƚŝƉŽƐĚĞŐƌƵƉŽƐƐĞĐŽŶĨŝŐƵƌĂƌŽŶĞŶĨƵŶĐŝſŶĚĞƐƵĨŽĐĂůŝnjĂĐŝſŶLJĚĞůĂƉƌĞƐĞŶĐŝĂĚĞ
ŵŽĚĞƌĂĚŽƌ͘ dĂŶƚŽ ůĂ ƉƌĞƐĞŶĐŝĂ ĚĞ ƵŶ ŐƵŝſŶ ĐŽŵŽ ůĂ ƉƌĞƐĞŶĐŝĂ ĚĞ ƵŶ ŵŽĚĞƌĂĚŽƌ
ƉƵĞĚĞŶ ŝŶĨůƵŝƌ ƐŽďƌĞ Ğů ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ ĚĞ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ;WŽǁĞůů͕ ^ŝŶŐůĞ ϭϵϵϲ͖ tĞďď LJ ĐŽůƐ͕
ϭϵϲϲͿ͘ Ŷ ĞƐƚĞ ĞƐƚƵĚŝŽ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ƐĞ ĚĞƐĂƌƌŽůůĂŶ ĐŽŶ LJ ƐŝŶ ŐƵŝſŶ ĂƐş ĐŽŵŽ ĐŽŶ LJ ƐŝŶ
ŵŽĚĞƌĂĚŽƌ͘
>ŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ƐŝŶ ŐƵŝſŶ LJ ƐŝŶ ŵŽĚĞƌĂĚŽƌ ĨƵĞƌŽŶ ŐƌƵƉŽƐ LJĂ ĞdžŝƐƚĞŶƚĞƐ ;ŶĂƚƵƌĂůĞƐ LJ
ƌĞƐŝĚĞŶƚĞƐĞŶǀŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐͿ͘ůƵƐŽĚĞŐƌƵƉŽƐƉƌĞĞdžŝƐƚĞŶƚĞƐƉĞƌŵŝƚĞŽďƐĞƌǀĂƌ
ŝŶƚĞƌĂĐĐŝŽŶĞƐƋƵĞƐĞĂƉƌŽdžŝŵĂƌşĂŶĂůŽƋƵĞŽĐƵƌƌĞĚĞĨŽƌŵĂŶĂƚƵƌĂů͕;<ŝƚnjŝŶŐĞƌ͕ϭϵϵϱͿ͘
ŽŵŽLJĂƐĞĚŝũŽĂŶƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞ͕ĞŶĞƐƚƵĚŝŽƐƉƌĞǀŝŽƐƋƵĞŚĂŶŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ
ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ĂƉĂƌĞĐĞ ĐŽŵŽ ĨĂĐƚŽƌ ĐŽŵƷŶ Ğů ĐŽŶƚĞdžƚŽ ĚĞ
ƉŽďƌĞnjĂĞŶĞůƋƵĞƐĞĞŶĐƵĞŶƚƌĂŶůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĂĨĞĐƚĂĚĂƐ͘^ĂďĞŵŽƐƋƵĞĚĞůĂƉŽďƌĞnjĂƐĞ
ĚĞƌŝǀĂŶŽƚƌĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐLJƉŽƌĞůůŽůŽƐƌĞƐƵůƚĂĚŽƐƉƵĞĚĞŶĞƐƚĂƌƐƵũĞƚŽƐĂůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
ĞŶƐƵĞƐƉĞĐŝĨŝĐŝĚĂĚĐŽŶƌĞƐƉĞĐƚŽĂůĂĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘WŽƌĞůůŽĐŽŶŽďũĞƚŝǀŽƐĚĞĐŽŶƚƌŽůƐĞ
ƌĞĂůŝnjĂƌŽŶŐƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐƐŝŶĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚŵĞŶƚĂůĞŶƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂ͘
42
&ŝŐƵƌĂϭ͗dŝƉŽƐĚĞŐƌƵƉŽƐƌĞĂůŝnjĂĚŽƐĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
DŽĚĞƌĂĚŽƌ
ϳŐƌƵƉŽƐ
&ŽĐĂůŝnjĂĚŽ
EŽ&ŽĐĂůŝnjĂĚŽ
ϱŐƌƵƉŽƐ
ϯŐƌƵƉŽƐ
EŽDŽĚĞƌĂĚŽƌ
ϯ͘DĂƌĐŽĚĞŵƵĞƐƚƌĞŽ
WĂƌĂůĂĐŽŶĨŝŐƵƌĂĐŝſŶĚĞůŽƐŐƌƵƉŽƐ͕ƐĞƌĞĂůŝnjſƵŶĂďƷƐƋƵĞĚĂƐŝƐƚĞŵĄƚŝĐĂƉĂƌƚŝĞŶĚŽĚĞů
ůŝƐƚĂĚŽĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂĚĞůĐĞŶƚƌŽĚĞƐĂůƵĚŵĞŶƚĂůĚĞŝƵĚĂĚ
:ĂƌĚşŶ͘^ĞďƵƐĐſůĂƉĂƌƚŝĐŝƉĂĐŝſŶĚĞƚŽĚŽƐůŽƐƵƐƵĂƌŝŽƐĚĞůĂƐǀŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐĚĞ
ůĂƐĐŽŵĂƌĐĂƐĚĞůDzůĂĐĂŶƚşLJĂŝdžsŝŶĂůŽƉſ͕LJƐĞƐŽůŝĐŝƚſůĂƉĂƌƚŝĐŝƉĂĐŝſŶĚĞƵƐƵĂƌŝŽƐĚĞ
ůŽƐĐĞŶƚƌŽƐĚĞƌĞŚĂďŝůŝƚĂĐŝſŶĚĞůĂĐĂŶƚLJůdž͘
ůĐĞŶƚƌŽĚĞƐĂůƵĚŵĞŶƚĂůĚĞŝƵĚĂĚ:ĂƌĚşŶĞƐƵŶŽĚĞůŽƐƐĞŝƐĐĞŶƚƌŽƐĐŽŶƋƵĞĐƵĞŶƚĂůĂ
ĐŽŵĂƌĐĂĚĞůDzůĂĐĂŶƚş͘ĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĂƵŶƚĞƌƌŝƚŽƌŝŽĚĞůĂĐŝƵĚĂĚĚĞůĂĐĂŶƚĚĞϯϱ͘ϬϬϬ
ŚĂďŝƚĂŶƚĞƐ͕ĐĂƌĂĐƚĞƌŝnjĂĚŽƉŽƌƵŶŶŝǀĞůƌĞůĂƚŝǀĂŵĞŶƚĞĂůƚŽĚĞƉƌŝǀĂĐŝſŶƐŽĐŝĂůLJŵĂƚĞƌŝĂů͘
ŝĐŚŽĐĞŶƚƌŽĂƚŝĞŶĚĞĂŵĄƐĚĞůĂŵŝƚĂĚĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐĐŽŶƉƐŝĐŽƐŝƐĚĞůĚĞƉĂƌƚĂŵĞŶƚŽĚĞ
ůĂĐĂŶƚ;DĂŹĄůǀĂƌĞŶŐĂ͕ϮϬϬϱͿ͘
>ĂƐ ǀŝǀŝĞŶĚĂƐ ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ ĚĂŶ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĂƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ƚƌĂƐƚŽƌŶŽ ŵĞŶƚĂů ŐƌĂǀĞ ĐŽŶ
ĚĠĨŝĐŝƚƐ ĞŶ ƐƵ ĨƵŶĐŝŽŶĂŵŝĞŶƚŽ ƐŽĐŝĂů LJ ƐŝŶ ƌĞĐƵƌƐŽƐ ĚĞ ĂůŽũĂŵŝĞŶƚŽ ;ƉŽƌ ĂƵƐĞŶĐŝĂ Ž
ŝŶĂĚĞĐƵĂĐŝſŶͿ Ž ĐŽŶ ŐƌĂǀĞƐ ƉƌŽďůĞŵĂƐ ĞŶ ůĂ ĐŽŶǀŝǀĞŶĐŝĂ ĨĂŵŝůŝĂƌ͘ Ŷ ůĂ ĐŽŵĂƌĐĂ ĚĞ
ůDzůĂĐĂŶƚşŚĂLJĚŽƐǀŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐƉĂƌĂŚŽŵďƌĞƐĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞƐĚĞůĂŽŶƐĞůůĞƌşĂ
ĚĞ ŝĞŶĞƐƚĂƌ ^ŽĐŝĂů LJ ŐĞƐƚŝŽŶĂĚŽƐ ƉŽƌ ƵŶĂ ĂƐŽĐŝĂĐŝſŶ ĚĞ ĨĂŵŝůŝĂƌĞƐ LJ ĞŶĨĞƌŵŽƐ
ŵĞŶƚĂůĞƐ͘ Ŷ ĐĂĚĂ ƵŶĂ ĚĞ ůĂƐ ǀŝǀŝĞŶĚĂƐ ĐŽŶǀŝǀĞŶ ϰ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘ EŽ
ĞdžŝƐƚĞŶ ǀŝǀŝĞŶĚĂƐ ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ ƉĂƌĂ ŵƵũĞƌĞƐ͘ Ŷ ůĂ ĐŽŵĂƌĐĂ ĚĞů Ăŝdž sŝŶĂůŽƉſ ůĂ
43
ƐŽĐŝĂĐŝſŶ ĚĞ ĨĂŵŝůŝĂƌĞƐ ĚĞ ůdž͕ ŐĞƐƚŝŽŶĂďĂ ĞŶ ĞƐĞ ŵŽŵĞŶƚŽ ůĂ ƷŶŝĐĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ
ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂĞdžŝƐƚĞŶƚĞĞŶůĂĐŝƵĚĂĚ͕ƚĂŵďŝĠŶƉĂƌĂŚŽŵďƌĞƐ͘
>ĂƐĐŽŵĂƌĐĂƐĚĞůDzůĂĐĂŶƚşLJĞůĂŝdžsŝŶĂůŽƉſ͕ĐƵĞŶƚĂŶĐŽŶƵŶĐĞŶƚƌŽĚĞƌĞŚĂďŝůŝƚĂĐŝſŶ
ĐĂĚĂ ƵŶĂ ĐŽŶ ϳϬ LJ ϭϱ ƉůĂnjĂƐ ƌĞƐƉĞĐƚŝǀĂŵĞŶƚĞ͘ ƚŝĞŶĚĞŶ Ğů ƚŽƚĂů ĚĞ ůĂ ƉŽďůĂĐŝſŶ ĚĞ
ĂŵďĂƐ ĐŽŵĂƌĐĂƐ͘ ^Ğ ƚƌĂƚĂ ĚĞ ƐĞƌǀŝĐŝŽƐ ĞƐƉĞĐŝĂůŝnjĂĚŽƐ͕ ĞŶ ƌĠŐŝŵĞŶ ĂŵďƵůĂƚŽƌŝŽ͕
ĚŝƌŝŐŝĚŽƐĂƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶƚƌĂƐƚŽƌŶŽŵĞŶƚĂůŐƌĂǀĞĐŽŶƵŶĚĞƚĞƌŝŽƌŽƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀŽ
ĚĞƐƵƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚĞƐĨƵŶĐŝŽŶĂůĞƐ͘^ƵŽďũĞƚŝǀŽĞƐĞůĂƉŽLJŽ͕ĞŶƚƌĞŶĂŵŝĞŶƚŽLJƐĞŐƵŝŵŝĞŶƚŽ
ĐŽŶƚŝŶƵĂĚŽLJĨĂǀŽƌĞĐĞƌůĂŝŶƐĞƌĐŝſŶƐŽĐŝĂů͘>ĂƚĂƐĂĚĞŵĂƐĐƵůŝŶŝĚĂĚĚĞůŽƐƵƐƵĂƌŝŽƐĞƐ
ĚĞϭ͘ϱ͘
ŶĐĂĚĂƵŶŽĚĞůŽƐĚŝƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐƐĞŝŶĨŽƌŵſĂůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐĚĞůĂƐĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐĚĞů
ƉƌŽLJĞĐƚŽ LJ ƐĞ ƐŽůŝĐŝƚſ ƐƵ ĐŽůĂďŽƌĂĐŝſŶ ĞŶ ůĂ ŽďƚĞŶĐŝſŶ ĚĞ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƉĂƌĂ ůĂ
ĐŽŶĨŝŐƵƌĂĐŝſŶ ĚĞ ŐƌƵƉŽƐ ĨŽĐĂůĞƐ LJ ƉĂƌĂ ůĂ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ŐƌƵƉŽƐ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚƋƵĞŵĂŶƚƵǀŝĞƌĂŶƵŶĂƌĞůĂĐŝſŶĚĞĂŵŝƐƚĂĚLJͬŽĐŽŶǀŝǀĞŶĐŝĂ͘
ϰ͘ŽŶĨŝŐƵƌĂĐŝſŶĚĞůŽƐŐƌƵƉŽƐ͗
ϰ͘ϭ͘'ƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐ͗
>ŽƐŐƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐĐŽŶŵŽĚĞƌĂĚŽƌŚĂŶƐĞŐƵŝĚŽůĂŵĞƚŽĚŽůŽŐşĂƉƌŽƉƵĞƐƚĂƉŽƌ<ŝƚnjŝŶŐĞƌ
;ϭϵϵϱͿ͕DĂLJƐ͕WŽƉĞ;ϭϵϵϱͿLJWŽǁĞůů͕^ŝŶŐůĞ;ϭϵϵϲͿ͘
WĂƌĂĞƐƚŽƐĂƵƚŽƌĞƐĂƵŶƋƵĞĞƐƉŽƐŝďůĞƚƌĂďĂũĂƌĐŽŶƵŶĂŵƵĞƐƚƌĂƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂƚŝǀĂĚĞƵŶĂ
ƉĞƋƵĞŹĂƉŽďůĂĐŝſŶ͕ŵƵĐŚŽƐĚĞůŽƐĞƐƚƵĚŝŽƐĐŽŶŐƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐƵƚŝůŝnjĂŶƵŶŵŽĚĞůŽĚĞ
ŵƵĞƐƚƌĞŽŶŽƉƌŽďĂďŝůşƐƚŝĐŽ͘ůƉƌŽƉſƐŝƚŽĞƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌŐƌƵƉŽƐĞƐƉĞĐşĨŝĐŽƐĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐ
ƋƵĞ ƉŽƐĞĞŶ ůĂƐ ĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐ Ž ǀŝǀĞŶ ĞŶ ĐŝƌĐƵŶƐƚĂŶĐŝĂƐƌĞůĞǀĂŶƚĞƐ ƉĂƌĂĞů ĨĞŶſŵĞŶŽ
ƐŽĐŝĂů ƋƵĞ ĞƐƚĂ ƐŝĞŶĚŽ ĞƐƚƵĚŝĂĚŽ͘ ů ƚĂŵĂŹŽ ŝĚĞĂů ĚĞů ŐƌƵƉŽ ǀĂƌşĂ ĞŶƚƌĞ ůŽƐ ĂƵƚŽƌĞƐ
ŽƐĐŝůĂŶĚŽĞŶƚƌĞůŽƐϰͲϲLJϴͲϭϬƉĞƌƐŽŶĂƐ͘ůŶƷŵĞƌŽĚĞƐĞƐŝŽŶĞƐĚĞƐĞĂďůĞĚĞƉĞŶĚĞĚĞ
ůĂ ŶĂƚƵƌĂůĞnjĂ LJ ůĂ ĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚ ĚĞů ĞƐƚƵĚŝŽ LJ ĚĞ ůŽƐ ƌĞĐƵƌƐŽƐ ĚŝƐƉŽŶŝďůĞƐ͘ >ĂƐ ƐĞƐŝŽŶĞƐ
ƚĞŶĚƌĄŶĞŶƚƌĞƵŶĂLJĚŽƐŚŽƌĂƐĚĞĚƵƌĂĐŝſŶ͘
>ĂƐƐĞƐŝŽŶĞƐĚĞďĞŶƐĞƌƌĞůĂũĂĚĂƐ͕ĞŶƵŶŵĂƌĐŽĐſŵŽĚŽLJƐŝĞŵƉƌĞƋƵĞƐĞĂƉŽƐŝďůĞĞŶ
ƵŶĞŶƚŽƌŶŽŶĞƵƚƌŽ͘ůƉĂƉĞůĚĞůŵŽĚĞƌĂĚŽƌĞƐĞůĚĞƉƌŽƉŽŶĞƌĞůĞƐƚşŵƵůŽŽĨŽĐŽƋƵĞ
ŐƵŝĂƌĄĞůƚƌĂďĂũŽŐƌƵƉĂůLJĨĂǀŽƌĞĐĞƌůĂŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶĞŶƚƌĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͘ůŵŽĚĞƌĂĚŽƌ
ĚĞďĞ ĚĞƐĞŵƉĞŹĂƌ ƵŶ ƉĂƉĞů ŵşŶŝŵŽ ƉĂƌĂ ĞǀŝƚĂƌ ĐŽŶǀĞƌƚŝƌƐĞ ĞŶ Ğů ĨŽĐŽ ĐĞŶƚƌĂů ĚĞ
ĂƚĞŶĐŝſŶ ĚĞů ŐƌƵƉŽ͘ >ĂƐ ƉƌĞŐƵŶƚĂƐ ƐĞůĞĐĐŝŽŶĂĚĂƐ ƉĂƌĂ ůĂ ŐƵşĂ ĚĞ ůĂ ĚŝƐĐƵƐŝſŶ ŐƌƵƉĂů
ĚĞďĞŶƐĞƌĂďŝĞƌƚĂƐ͕ĐůĂƌĂƐLJƐĞŶĐŝůůĂƐLJĞŶŽĐĂƐŝŽŶĞƐƌĞĐƵƌƌŝƌĂĞũĞŵƉůŽƐĐŽŶĐƌĞƚŽƐƉĂƌĂ
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44
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ŐƌĂďĂĚĂƐĐŽŶǀŝĚĞŽĐĄŵĂƌĂ͘
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ĂƚƌĂǀĠƐĚĞůĂƐŚŝƐƚŽƌŝĂƐĐůşŶŝĐĂƐ͕ŝŶĨŽƌŵĞƐLJĞŶƚƌĞǀŝƐƚĂƐƉĞƌƐŽŶĂůĞƐ͘
45
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ŐƌƵƉŽƐŶĂƚƵƌĂůĞƐLJŐƌƵƉŽƐĚĞĐŽŶǀŝǀĞŶĐŝĂĞŶǀŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ͘
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ĞŶ ůĂ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘ ƐƚƵĚŝĂŵŽƐ ůĂ ƉƌŽĚƵĐƚŝǀŝĚĂĚ͕ ĞŶ ĐĂŶƚŝĚĂĚ LJ ĐĂůŝĚĂĚ͕ ĚĞů ƉƌŝŵĞƌ
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ƉƌŽĚƵĐƚŝǀŝĚĂĚ ƐŝŵŝůĂƌ Ž ƐƵƉĞƌŝŽƌ Ă ůĂ ĚĞ ůŽƐ ϲ ŐƌƵƉŽƐ ĨŽĐĂůĞƐ͘ ů ŶŝǀĞů ĚĞ ŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶ
ĞŶƚƌĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĨƵĞƌĞůĂƚŝǀĂŵĞŶƚĞĂůƚŽ͕ŵŽƐƚƌĂŶĚŽƵŶĂƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶĞůŶŝǀĞůĚĞ
ƉƌŽĚƵĐƚŝǀŝĚĂĚ ŽďƐĞƌǀĂĚŽ͘ >Ă ĚĞƐĐƌŝƉĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ƉĞƌĐŝďŝĚĂƐ ĞŶ Ğů ŐƌƵƉŽ
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ĐŽŶ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĨŽĐĂůĞƐ͕ ĨƵĞ ŵĞŶŽƐ ƉĂƌĞĐŝĚĂ Ă ůĂ ƋƵĞ ƉƵĞĚĞ ŽďƚĞŶĞƌƐĞ Ă ƉĂƌƚŝƌ ĚĞ ůĂƐ
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ƚƌĂƐƚŽƌŶŽ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĠŶŝĐŽ ;^DͲ/sͿ LJ ƋƵĞ ŵĂŶƚƵǀŝĞƌĂŶ ĞŶ ůŽƐ ƷůƚŝŵŽƐ ϲ ŵĞƐĞƐ ƵŶ
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ŶĂƚƵƌĂůĞƐĞŶůĂĐŽŵĂƌĐĂĚĞůDzůĂĐĂŶƚş͕ƵŶƉƌŝŵĞƌŐƌƵƉŽĚĞĂŵŝŐĂƐLJƵŶƐĞŐƵŶĚŽŐƌƵƉŽ
ĚĞ ĂŵŝŐŽƐ LJ ĂŵŝŐĂƐ͘ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĚĞ ůŽƐ ĚŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ŶĂƚƵƌĂůĞƐ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƐ͕ ƐĞ ůĞƐ
ĐŽŶǀŽĐſ ƚĞůĞĨſŶŝĐĂŵĞŶƚĞ Ă ƵŶĂ ƌĞƵŶŝſŶ ĐŽŶ ůĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌĂ ƉƌŝŶĐŝƉĂů͘ >ĂƐ ƌĞƵŶŝŽŶĞƐ
ƚƵǀŝĞƌŽŶ ůƵŐĂƌ ĞŶ Ğů ĚŽŵŝĐŝůŝŽ ĚĞ ƵŶŽ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĚĞ ĐĂĚĂ ŐƌƵƉŽ͘ Ŷ ĞƐƚĂ
ƌĞƵŶŝſŶ͕ƐĞůĞƐĞdžƉůŝĐſƋƵĞĞƐƚĄďĂŵŽƐŚĂĐŝĞŶĚŽƵŶĞƐƚƵĚŝŽƉĂƌĂĐŽŶŽĐĞƌĐſŵŽǀŝǀĞŶ
ůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĐŽŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘>ĞƐƐŽůŝĐŝƚĂŵŽƐƋƵĞŶŽƐĂǀŝƐĂƌĂŶĐƵĂŶĚŽƚƵǀŝĞƌĂŶƵŶĂ
ĚĞ ƐƵƐ ƌĞƵŶŝŽŶĞƐ ŚĂďŝƚƵĂůĞƐ LJ ƋƵĞ ŶŽƐ ĂƵƚŽƌŝnjĂƌĂŶ Ă ƉŽŶĞƌ ƵŶĂ ĐĄŵĂƌĂ ĞŶ ĚŝĐŚĂ
ƌĞƵŶŝſŶ͘^ĞůĞƐĚŝũŽĂůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƋƵĞŶŽƚĞŶşĂŵŽƐŝŶƐƚƌƵĐĐŝŽŶĞƐĞƐƉĞĐşĨŝĐĂƐƋƵĞ
ĚĂƌůĞƐ͕ ƋƵĞ ůůĞǀĂƌĂŶ Ă ĐĂďŽ ƐƵƐ ƌĞƵŶŝŽŶĞƐ ĚĞ ůĂ ĨŽƌŵĂ ŚĂďŝƚƵĂů͘ dŽĚĂƐ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ
ĂĐĞƉƚĂƌŽŶƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌ͘
>ŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĚĞ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂ ĞƌĂŶ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ĐŽŶǀŝǀşĂŶ ĐŽŶ ŽďũĞƚŝǀŽƐ ĚĞ
ƌĞŝŶƐĞƌĐŝſŶƐŽĐŝĂů͘/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞůĞƐƚƵĚŝŽĂƚŽĚĂƐůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞǀŝǀşĂŶĞŶǀŝǀŝĞŶĚĂƐ
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ǀŝǀŝĞŶĚĂƐĨƵĞƌŽŶŝŶĨŽƌŵĂĚŽƐƉŽƌƐƵƐĞĚƵĐĂĚŽƌĞƐĚĞůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌĞŶƵŶ
ĞƐƚƵĚŝŽĐƵLJĂĨŝŶĂůŝĚĂĚĞƌĂĐŽŶŽĐĞƌůĂǀŝĚĂĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘
46
WĂƌĂ ĞůůŽ͕ ĞƌĂ ŶĞĐĞƐĂƌŝŽ ŐƌĂďĂƌ ĂůŐƷŶ ŵŽŵĞŶƚŽ ĚĞů ̺à ƋƵĞ ƚŽĚŽƐ ůŽƐ ƵƐƵĂƌŝŽƐ
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ŵŝŶŝŵŝnjĂƌůĂŝŶƚĞƌĨĞƌĞŶĐŝĂ͘ŶĚŽƐĚĞůĂƐǀŝǀŝĞŶĚĂƐůĂƐŐƌĂďĂĐŝŽŶĞƐƐĞƉƌŽĚƵũĞƌŽŶĂůĂ
ŚŽƌĂ ĚĞ ĐŽŵĞƌ LJ ĞŶ ƵŶĂ ĚĞ ĞůůĂƐ ĚƵƌĂŶƚĞ ůĂ ĐĞŶĂ͘ dŽĚĂƐ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĂĐĞƉƚĂƌŽŶ
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌ͘
^Ğ ƌĞĂůŝnjĂƌŽŶ ϰ ŐƌƵƉŽƐ ĨŽĐĂůĞƐ ĚĞ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ͗ ĚĞ ĞĚƵĐĂĚŽƌĂƐ͕ ĚĞ ƉƐŝĐſůŽŐĂƐ͕ ĚĞ
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ϰ͘ϯ'ƌƵƉŽƐĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐƐŝŶĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚĞŶƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂ
WĂƌĂůĂĐŽŶĨŝŐƵƌĂĐŝſŶĚĞůŽƐŐƌƵƉŽƐĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐĞŶƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂ͕ƐĞĐŽŶƚĂĐƚſ
ĐŽŶ ĚŽƐ ĐĞŶƚƌŽƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ ƋƵĞ ĂƚŝĞŶĚĞŶ ƵŶĂ ĚĞ ůĂƐ njŽŶĂƐ ĚĞ ůĂ ĐŝƵĚĂĚ ĚĞ ůĂĐĂŶƚ ĐŽŶ
ŵĂLJŽƌŶŝǀĞůĚĞƉŽďƌĞnjĂ͘^ĞŝŶĨŽƌŵſĂůŽƐƌĞƐƉŽŶƐĂďůĞƐĚĞůŽƐĐĞŶƚƌŽƐĚĞůŽƐŽďũĞƚŝǀŽƐ
ĚĞůĞƐƚƵĚŝŽLJƐĞƐŽůŝĐŝƚſƐƵĐŽůĂďŽƌĂĐŝſŶƉĂƌĂůĂŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐĞŶƐŝƚƵĂĐŝſŶ
ĚĞƉŽďƌĞnjĂ͘EŽƐĞƉƵĚŽŽďƚĞŶĞƌƐƵĐŽůĂďŽƌĂĐŝſŶ͘EŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŽŶƋƵĞŶŽŶŽƐƉŽĚşĂŶ
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ŐƌƵƉŽƐĚĞĞƐƚĂƐĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐ͘
dƌĂƚĂŶĚŽĚĞďƵƐĐĂƌŽƚƌĂƐĨƵĞŶƚĞƐƉĂƌĂůĂƐĞůĞĐĐŝſŶĚĞƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ƐĞĐŽŶƚĂĐƚſĐŽŶ
ůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐĚĞƵŶĐĞŶƚƌŽĚĞĂĐŽŐŝĚĂĞŝŶƐĞƌĐŝſŶƉĂƌĂƉĞƌƐŽŶĂƐƐŝŶŚŽŐĂƌĂƐşĐŽŵŽ
ĐŽŶƵŶĂŝŶĨŽƌŵĂŶƚĞĐůĂǀĞĞŶƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂ͘ůĞŶƚƌŽĚĞĐŽŐŝĚĂĞƐƵŶƌĞĐƵƌƐŽ
ĚŝƌŝŐŝĚŽ Ă ůĂ ĂƚĞŶĐŝſŶ Ğ ŝŶƚĞƌǀĞŶĐŝſŶ ƉƐŝĐŽƐŽĐŝĂů ĐŽŶ ůĂ ƉŽďůĂĐŝſŶ ƐŝŶ ŚŽŐĂƌ ĚĞ ůĂ
ĐŽŵĂƌĐĂ ĚĞ ůDzůĂĐĂŶƚş͘ >Ă ŝŶƚĞƌǀĞŶĐŝſŶ ƐĞ ůůĞǀĂ Ă ĐĂďŽ Ă ƚƌĂǀĠƐ ĚĞ ĐƵĂƚƌŽ ƉƌŽŐƌĂŵĂƐ
ƌĞƐŝĚĞŶĐŝĂůĞƐ͗ ĂĐŽŐŝĚĂ͕ ŝŶƐĞƌĐŝſŶ͕ ĞŵĞƌŐĞŶĐŝĂ LJ ƵƌŐĞŶĐŝĂ ƐŽĐŝĂů͘ ĚĞŵĄƐ͕ ŽĨƌĞĐĞ
ƐĞƌǀŝĐŝŽƐ ŶŽ ƌĞƐŝĚĞŶĐŝĂůĞƐ ĚĞ ĐŽŵĞĚŽƌ͕ ĐĞŶƚƌŽ ĚĞ ĚşĂ͕ ĚƵĐŚĂƐ͕ ƌŽƉĞƌŽ͕ ĐŽŶƐŝŐŶĂ LJ
ĞƋƵŝƉŽĚĞĐĂůůĞ͘
^Ğ ŝŶĨŽƌŵſ Ă ůŽƐ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ ĚĞ ůĂƐ ĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐ ĚĞů ƉƌŽLJĞĐƚŽ LJ ƐĞ ƐŽůŝĐŝƚſ ƐƵ
ĐŽůĂďŽƌĂĐŝſŶĞŶůĂŽďƚĞŶĐŝſŶĚĞƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƉĂƌĂůĂĐŽŶĨŝŐƵƌĂĐŝſŶĚĞŐƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐ͘
ƌŝƚĞƌŝŽƐĚĞŝŶĐůƵƐŝſŶ͗
• ĚĂĚĞŶƚƌĞϭϴLJϲϬĂŹŽƐ
• EŽƐŽƐƉĞĐŚĂĚĞƉĂĚĞĐĞƌĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚŵĞŶƚĂůŐƌĂǀĞ;ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂLJƚƌĂƐƚŽƌŶŽƐ
ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐ͕ƚƌĂƐƚŽƌŶŽďŝƉŽůĂƌŽĚĞƉƌĞƐŝſŶŵĂLJŽƌͿŽĂďƵƐŽŽĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂĚĞ
ƐƵƐƚĂŶĐŝĂƐ ƚſdžŝĐĂƐ͘ WĂƌĂ ĚĞƐĐĂƌƚĂƌůŽ ƐĞ ƵƚŝůŝnjĂƌŽŶ ůŽƐ ŝŶĨŽƌŵĞƐ ĚĞ ůŽƐ ƉŽƐŝďůĞƐ
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐLJůŽƐĚĞůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐĚĞůĐĞŶƚƌŽʹƉƐŝĐſůŽŐŽƐLJĞŶĨĞƌŵĞƌŽƐͲ͕Ğů
ƵƐŽ ĚĞ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͕ LJ ƋƵĞ ĞŶ ƵŶĂ ĞŶƚƌĞǀŝƐƚĂ ĚŝƌĞĐƚĂ ĐŽŶ ƵŶĂ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů ĚĞ
ĞŶĨĞƌŵĞƌşĂ ĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚĂĚĂ ŶŽ ƐĞ ĞǀŝĚĞŶĐŝĂƌĂŶ ƐŝŐŶŽƐ ŽďũĞƚŝǀŽƐ͕ ǀĞƌďĂůĞƐ LJ ŶŽ
ǀĞƌďĂůĞƐĚĞĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚŵĞŶƚĂů͘
47
• YƵĞ ƐĞ ƐŝƚƷĞŶ ĞĐŽŶſŵŝĐĂŵĞŶƚĞ ƉŽƌ ĚĞďĂũŽ ĚĞů ƵŵďƌĂů ĚĞ ƉŽďƌĞnjĂ͕ ƐĞŐƷŶ ůĂ
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48
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49
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50
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^Ğ ŵĂŶƚƵǀŽ ĐŽŶƚĂĐƚŽ ĐŽŶ ƚŽĚŽƐ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ŶŽ ĨŽĐĂůŝnjĂĚŽƐ ƉŽƐƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞ͘ >Ă
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ĞŶůŽƐŐƌƵƉŽƐ;ĐƵŵƉůĞĂŹŽƐ͕ŶĂǀŝĚĂĚͿĞŶůŽƐŵĞƐĞƐƉŽƐƚĞƌŝŽƌĞƐĂůĂƐƐĞƐŝŽŶĞƐŐƌƵƉĂůĞƐ͘
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ƉŽďƌĞnjĂ
>ĂƐƐĞƐŝŽŶĞƐƐĞƌĞĂůŝnjĂƌŽŶĞŶƵŶĐĞŶƚƌŽĚĞƐĂůƵĚLJĞŶƵŶĐĞŶƚƌŽĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐƐŝŶŚŽŐĂƌ͘
>Ă ĚƵƌĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ƐĞƐŝŽŶĞƐ ŽƐĐŝůſ ĞŶƚƌĞ ůŽƐ ϯϳ LJ ϱϬ ŵŝŶƵƚŽƐ͘ >Ă ŵŽĚĞƌĂĚŽƌĂ ĨƵĞ ůĂ
ŵŝƐŵĂ ƋƵĞ ĞŶ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĨŽĐĂůĞƐ͘ ů ƉƌŽĐĞĚŝŵŝĞŶƚŽ ƋƵĞ ƐĞ ƐŝŐƵŝſ ĨƵĞ ŝĚĠŶƚŝĐŽ Ăů
ƵƚŝůŝnjĂĚŽ ƉĂƌĂ ůĂ ĐŽŶĚƵĐĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĨŽĐĂůĞƐ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕ ƵƚŝůŝnjĂŶĚŽ ĐŽŵŽ ĞƐƚşŵƵůŽ ƉƌĞŐƵŶƚĂƐ ŐĞŶĞƌĂůĞƐ ;ǀĞƌ ĂƉĂƌƚĂĚŽ ϭ ĞŶ
ŐƵŝŽŶĞƐƉĂƌĂĞůĚĞƐĂƌƌŽůůŽĚĞůŽƐŐƌƵƉŽƐͿ͘
WƌĞǀŝĂŵĞŶƚĞ Ă ůĂƐ ƐĞƐŝŽŶĞƐ ŐƌƵƉĂůĞƐ ƐĞ ŽďƚƵǀŽ ƉŽƌ ĞƐĐƌŝƚŽ Ğů ĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽ
ŝŶĨŽƌŵĂĚŽĚĞƚŽĚŽƐůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ;ĂŶĞdžŽϱͿ͘
^ĞƌĞĐŽŐŝĞƌŽŶůŽƐĚĂƚŽƐƐŽĐŝŽĚĞŵŽŐƌĄĨŝĐŽƐLJĐůşŶŝĐŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ;ĂŶĞdžŽϲͿ͘
ϲ͘dƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽĚĞŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ͗
>ŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĨƵĞƌŽŶ ŐƌĂďĂĚŽƐ ĐŽŶ ǀŝĚĞŽĐĄŵĂƌĂ LJ ƉŽƐƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞ ƚƌĂŶƐĐƌŝƚŽƐ
ůŝƚĞƌĂůŵĞŶƚĞ͘>ĂǀŝĚĞŽĐĄŵĂƌĂƉĞƌŵŝƚĞƌĞŐŝƐƚƌĂƌůĂƐĞdžƉƌĞƐŝŽŶĞƐŶŽǀĞƌďĂůĞƐ͘ůůĞŶŐƵĂũĞ
ŶŽǀĞƌďĂůũƵĞŐĂƵŶƉĂƉĞůĚĞƚĞƌŵŝŶĂŶƚĞĞŶůĂĂƐŝŐŶĂĐŝſŶĚĞƐŝŐŶŝĨŝĐĂĚŽƐĂůĚŝƐĐƵƌƐŽ͘
51
>Ă ƚƌĂŶƐĐƌŝƉĐŝſŶ ƐĞ ƌĞĂůŝnjſ ƵƚŝůŝnjĂŶĚŽ ůŽƐ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ĞƐƚĄŶĚĂƌ ĚĞ DĞƌŐĞŶƚŚĂůĞƌ͕ ^ƚŝŶƐŽŶ
;ϭϵϵϮͿ LJ DĐ ĂďĞ LJ ĐŽůƐ ;ϮϬϬϮͿ͘ ƐƚŽƐ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ƉĞƌŵŝƚĞŶ ůĂ ƚƌĂŶƐĐƌŝƉĐŝſŶ ůŝƚĞƌĂů ĚĞů
ĐŽŶƚĞŶŝĚŽ ĂƐş ĐŽŵŽ Ğů ƌĞŐŝƐƚƌŽ ĚĞ ůĂƐ ĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐ ĚĞů ŚĂďůĂ ƚĂůĞƐ ĐŽŵŽ ƉĂƵƐĂƐ͕
ƐŝůĞŶĐŝŽƐ͕ ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ ƋƵĞ ƉƌŽĐĞĚĞŶ ĚĞ ůĂ ĞdžƉƌĞƐŝǀŝĚĂĚ ŶŽ ǀĞƌďĂů͕ ĞdžƉƌĞƐŝſŶ ĚĞ
ĞŵŽĐŝŽŶĞƐLJĐŽŵƉŽƌƚĂŵŝĞŶƚŽƐ;ĂŶĞdžŽϳͿ͘
>ŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĨƵĞƌŽŶ ƚƌĂŶƐĐƌŝƚŽƐ ƉŽƌ ƵŶ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌ ŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞ ĚĞ ůĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌĂ
ƋƵĞĐŽŶĚƵũŽĞůĞƐƚƵĚŝŽĚĞĐĂŵƉŽ͘WĂƌĂŐĂƌĂŶƚŝnjĂƌƋƵĞƐĞĂƉůŝĐĂƌĂŶĚĞĨŽƌŵĂĐŽƌƌĞĐƚĂ
ůŽƐ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ĚĞ ƚƌĂŶƐĐƌŝƉĐŝſŶ͕ ůĂƐ ŐƌĂďĂĐŝŽŶĞƐ ƵƚŝůŝnjĂĚĂƐ ƉĂƌĂ Ğů ĞƐƚƵĚŝŽ ŵĞƚŽĚŽůſŐŝĐŽ
ĨƵĞƌŽŶ ƚƌĂŶƐĐƌŝƚĂƐ ĚĞ ĨŽƌŵĂ ŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞ ƉŽƌ ĚŽƐ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌĂƐ͕ LJ ƐƵƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ
ĨƵĞƌŽŶĐŽŵƉĂƌĂĚŽƐLJĐŽŵĞŶƚĂĚŽƐ͘
ϳ͘ŶĄůŝƐŝƐĚĞůĂŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ
ϳ͘ϭ>ŽƐŵŽĚĞůŽƐĚĞůŽƐƋƵĞƉĂƌƚŝŵŽƐ
ƵŶƋƵĞ ůĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀĂ ƐĞ ĂƉĂƌƚĂ ĚĞ ĂůŐƵŶŽƐ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ĚĞů ƉůĂŶƚĞĂŵŝĞŶƚŽ
ŚŝƉŽƚĠƚŝĐŽͲĚĞĚƵĐƚŝǀŽ LJ ƋƵĞ ůŽƐ ƉƌŽĐĞĚŝŵŝĞŶƚŽƐ ƐŽŶ ƌĞůĂƚŝǀĂŵĞŶƚĞ ĂďŝĞƌƚŽƐ ƉĂƌĂ
ĨĂĐŝůŝƚĂƌ Ğů ĞŶĐƵĞŶƚƌŽ ĚĞ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ŶŽǀĞĚŽƐŽƐ͕ ŝŶĞƐƉĞƌĂĚŽƐ͕ ůĂ ƌĞĐŽŐŝĚĂ LJ Ğů ĂŶĄůŝƐŝƐ
ƉƌĞĐŝƐŽƐĚĞůŽƐĚĂƚŽƐƌĞƋƵŝĞƌĞƵŶĂŽƌŝĞŶƚĂĐŝſŶƚĞſƌŝĐĂƋƵĞƉĞƌŵŝƚĂĐŽŶŽĐĞƌƋƵĞĚĂƚŽƐ
ƐŽŶůŽƐŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞƐ;<ŝƌŬ͕DŝůůĞƌϭϵϴϲͿ͘
ŶĞƐƚĞƉƌŽLJĞĐƚŽ͕ƉĂƌĂůĂŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƐĞŚĂƚŽŵĂĚŽĞŶĐŽŶƐŝĚĞƌĂĐŝſŶ
Ğů ŵŽĚĞůŽ ĚĞ ĚŝƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ƐŽĐŝĂů ĚĞ tŝŶŐ ;ϭϵϳϴͿ LJ Ğů ŵŽĚĞůŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ
DĂƐůŽǁ ;ϭϵϵϭͿ͘ ů ƉƌŝŵĞƌŽ ĞƐ ƵŶ ŵŽĚĞůŽ ĞƐƉĞĐşĨŝĐŽ ƉĂƌĂ ĚĞƐĐƌŝďŝƌ ůĂ ĚŝƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚ
ƐŽĐŝĂůĞŶůĂĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂLJĞůƐĞŐƵŶĚŽĞƐƵŶŵŽĚĞůŽŐĞŶĞƌĂůĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐŚƵŵĂŶĂƐ͘
DŽĚĞůŽĚĞĚŝƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚƐŽĐŝĂůĚĞtŝŶŐ
ů ŵŽĚĞůŽ ĚĞ tŝŶŐ ;ϭϵϵϬͿ ƌĞůĂĐŝŽŶĂ ůĂƐ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ ĞŶ Ğů ĨƵŶĐŝŽŶĂŵŝĞŶƚŽ ƐŽĐŝĂů ĐŽŶ
ƚƌĞƐĨĂĐƚŽƌĞƐĂůŽƐƋƵĞůůĂŵĂĂͿĚŝƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚŝŶƚƌşŶƐĞĐĂ͕ďͿĚĞƐǀĞŶƚĂũĂƐĞdžƚƌşŶƐĞĐĂƐLJĐͿ
ĂĐƚŝƚƵĚĞƐƉĞƌƐŽŶĂůĞƐŶĞŐĂƚŝǀĂƐ͘
ĂͿ >Ă ĚŝƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ŝŶƚƌşŶƐĞĐĂ͕ ĚĞ ĐĂƌĄĐƚĞƌ ďŝŽůſŐŝĐŽ Ž ƉƐŝĐŽůſŐŝĐŽ͕ ŝŶĐůƵLJĞ ůŽƐ ĚĠĨŝĐŝƚƐ
ĐŽŐŶŝƚŝǀŽƐ͕ ůĂ ƉĞƌƐŝƐƚĞŶĐŝĂ ĚĞ ƐşŶƚŽŵĂƐ ĐƌſŶŝĐŽƐ͕ ƉĂƌƚŝĐƵůĂƌŵĞŶƚĞ ĂƋƵĞůůŽƐ ĂƐŽĐŝĂĚŽƐ
ĐŽŶĞůĂƉůĂŶĂŵŝĞŶƚŽĞŵŽĐŝŽŶĂůLJůŽƐƚƌĂƐƚŽƌŶŽƐĚĞůƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽ͘>ĂǀƵůŶĞƌĂďŝůŝĚĂĚĂůĂ
ƌĞĐĂşĚĂ ĚĞďĞ ƌĞĐŽŶŽĐĞƌƐĞ ĐŽŵŽ ƵŶĂ ĨŽƌŵĂ ĚĞ ĚŝƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ĐƌſŶŝĐĂ ŝŶǀŝƐŝďůĞ͘ >Ă
ĞdžŝƐƚĞŶĐŝĂ ĚĞ ƵŶ ŶŝǀĞů ŝŶƚĞůĞĐƚƵĂů ďĂũŽ Ž Ğů ƉĂĚĞĐŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ĐŝĞƌƚĂƐ ĚŝƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚĞƐ
ĨşƐŝĐĂƐƚĂŵďŝĠŶƐĞŝŶĐůƵŝƌşĂŶĚĞŶƚƌŽĚĞĞƐƚŽƐĨĂĐƚŽƌĞƐ͘
ďͿ KƚƌĂ ǀĂƌŝĞĚĂĚ ĚĞ ĨĂĐƚŽƌ ŝŶĐĂƉĂĐŝƚĂŶƚĞ ƐŽŶ ůĂƐ ĚĞƐǀĞŶƚĂũĂƐ ĞdžƚƌşŶƐĞĐĂƐ͘ hŶĂ ůĂƌŐĂ
ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ ĚĞ ƉŽďƌĞnjĂ͕ Ğů ĚĞƐĞŵƉůĞŽ ĚĞďŝĚŽ Ă ůĂ ĐĂƌĞŶĐŝĂ ĚĞ ŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐ LJ Ă ůĂ
ĐĂƌĞŶĐŝĂ ĚĞ ĂƉŽLJŽ ĨĂŵŝůŝĂƌ LJ ƐŽĐŝĂů͕ ƐŽŶ ĚĞƐǀĞŶƚĂũĂƐ ĞŶ Ɛş ŵŝƐŵĂƐ͘ hŶĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ƋƵĞ
ǀŝǀĞ ĞŶ ĐŽŶĚŝĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ƉŽďƌĞnjĂ͕ ĐŽŶ ƵŶĂ ĞƐĐŽůĂƌŝnjĂĐŝſŶ ŝŶĂĚĞĐƵĂĚĂ͕ ƐŝŶ ƚƌĂďĂũŽ͕ ƐĞ
ĞŶĐƵĞŶƚƌĂ ƐŽĐŝĂůŵĞŶƚĞ ĚŝƐĐĂƉĂĐŝƚĂĚŽ ŝŶĐůƵƐŽ ƐŝŶ ƉĂĚĞĐĞƌ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ĂůŐƵŶĂ͘ ƐƚĞ
ĐŽŶƚĞdžƚŽĚĞĚĞƐǀĞŶƚĂũĂƐƚŝĞŶĞƵŶĞĨĞĐƚŽĂĚǀĞƌƐŽƐŽďƌĞĞůĐƵƌƐŽĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘
52
ĐͿůƚĞƌĐĞƌĨĂĐƚŽƌƋƵĞĐŽŵƉƌĞŶĚĞĞƐƚĞŵŽĚĞůŽƐŽŶůĂƐĂĐƚŝƚƵĚĞƐƉĞƌƐŽŶĂůĞƐĂĚǀĞƌƐĂƐLJ
ƐƵƐ ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐ ĐŽŶĚƵĐƚƵĂůĞƐ͘ ĂĚĂ ŝŶĚŝǀŝĚƵŽ ƌĞĂĐĐŝŽŶĂ Ă ƐƵ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ ĚĞ
ĚŝƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚĚĞĚŝĨĞƌĞŶƚĞŵĂŶĞƌĂLJĞƐƚŽĚĞƉĞŶĚĞĚĞŝŶŶƵŵĞƌĂďůĞƐĨĂĐƚŽƌĞƐĐŽŵŽƐŽŶ
ůĂ ƉĞƌƐŽŶĂůŝĚĂĚ ƉƌĞǀŝĂ͕ ůĂ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ ĚĞ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ ůĂƐ ƌĞĂĐĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ŽƚƌĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞƐ LJ Ğů ŐƌĂĚŽ ĚĞ ĂƉŽLJŽ LJ ĂLJƵĚĂ ĚŝƐƉŽŶŝďůĞ͘ ƐƚĂƐ ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ
ƉĞƌƐŽŶĂůĞƐ ĂĚǀĞƌƐĂƐ͕ ŝŶĐůƵLJĞŶĚŽ ůĂ ĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ͕ ƉƵĞĚĞ ĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌƐĞ ĞŶ ĐƵĂůƋƵŝĞƌ
ŵĞĚŝŽƐŽĐŝĂůLJƐŽŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞƐĚĞůĂĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂĚĞĚĞƐĞŵƉůĞŽ͕ƉƌĞũƵŝĐŝŽ͕ƉŽďƌĞnjĂLJ
ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ͘ dŽĚŽƐ ĞƐƚŽƐ ĨĂĐƚŽƌĞƐ ĐĂƵƐĂŶ ĚĞƐĞƐƉĞƌĂŶnjĂ͕ ďĂũĂ ĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ͕ ĨĂůƚĂ ĚĞ
ĐŽŶĨŝĂŶnjĂLJƉĠƌĚŝĚĂĚĞŵŽƚŝǀĂĐŝſŶ͘
>Ă ĚŝƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ŝŶƚƌşŶƐĞĐĂ͕ ůĂƐ ĚĞƐǀĞŶƚĂũĂƐ ĞdžƚƌşŶƐĞĐĂƐ LJ ůĂƐ ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ ƉĞƌƐŽŶĂůĞƐ
ĂĚǀĞƌƐĂƐLJƐƵƐĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐĐŽŶĚƵĐƚƵĂůĞƐ͕ƐĞĐŽŵďŝŶĂŶĞŝŶƚĞƌĂĐƚƷĂŶƉĂƌĂƉƌŽĚƵĐŝƌ
ĞůŶŝǀĞůĚĞĚŝƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚƐŽĐŝĂůƉƌĞƐĞŶƚĞĞŶƵŶĂƉĞƌƐŽŶĂĞŶƵŶŵŽŵĞŶƚŽĚĂĚŽ͘
DŽĚĞůŽĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĚĞDĂƐůŽǁ
ůŵŽĚĞůŽĚĞDĂƐůŽǁ;ϭϵϵϭͿƐŽƐƚŝĞŶĞƋƵĞĞůƉƌŝŶĐŝƉŝŽƉƌŝŵŽƌĚŝĂůĚĞŽƌŐĂŶŝnjĂĐŝſŶĚĞůĂ
ŵŽƚŝǀĂĐŝſŶ ŚƵŵĂŶĂ ĞƐ ůĂ ŽƌĚĞŶĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ďĄƐŝĐĂƐ ĞŶ ƵŶĂ ũĞƌĂƌƋƵşĂ͕
ĨŽƌŵĂŶĚŽ ƵŶĂ ƉŝƌĄŵŝĚĞ ĚĞ ŵĂLJŽƌ Ă ŵĞŶŽƌ ƉƌŝŽƌŝĚĂĚ Ž ƉŽƚĞŶĐŝĂ͘ Ŷ ůĂ ďĂƐĞ ĚĞ ůĂ
ƉŝƌĄŵŝĚĞ ƐĞ ĞŶĐŽŶƚƌĂƌşĂŶ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĐĞƌĐĂŶĂƐ Ă ůŽƐ ŝŶƐƚŝŶƚŽƐ ;ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ
ĨŝƐŝŽůſŐŝĐĂƐͿ LJ ĞŶ ůĂ ƉĂƌƚĞ ŵĄƐ ĂůƚĂ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ĂƵƚŽƌƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶ͕ ƉĂƐĂŶĚŽ ƉŽƌ
ƚƌĞƐ ŶŝǀĞůĞƐ ŝŶƚĞƌŵĞĚŝŽƐ͗ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ƐĞŐƵƌŝĚĂĚ͕ ĚĞ ĂŵŽƌ LJ ƉĞƌƚĞŶĞŶĐŝĂ͕ LJ ĚĞ
ĞƐƚŝŵĂ͘
>Ă ĚŝŶĄŵŝĐĂ ĚĞ ĞƐƚĂ ũĞƌĂƌƋƵşĂ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĐŽŶĚƵĐĞ Ă ƋƵĞ ůĂ ƐĂƚŝƐĨĂĐĐŝſŶ ĚĞ ƵŶĂ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞŶƵŶĚĞƚĞƌŵŝŶĂĚŽŶŝǀĞůĚĂůƵŐĂƌĂůĂĂƉĂƌŝĐŝſŶĚĞŶƵĞǀĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĚĞ
ŶŝǀĞůƐƵƉĞƌŝŽƌ͘
Ŷ ĞƐƚĞ ƉƌŽLJĞĐƚŽ ŶŽ ŶŽƐ ƐŝƚƵĂŵŽƐ ĞŶ ƵŶ ŵŽĚĞůŽ ĚĞ ĂŶĄůŝƐŝƐ ƉƐŝĐŽĚŝŶĄŵŝĐŽ Ž
ƉƐŝĐŽĂŶĂůşƚŝĐŽ͘ Ŷ ĞƐƚĞ ŵŽĚĞůŽ ůĂ ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ƵŶ
ŵĠƚŽĚŽ ĚĞ ĂŶĄůŝƐŝƐ ƋƵĞ ĐŽŶƐŝƐƚĞ ĞƐĞŶĐŝĂůŵĞŶƚĞ ĞŶ ĞǀŝĚĞŶĐŝĂƌ ůĂ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂĐŝſŶ
ŝŶĐŽŶƐĐŝĞŶƚĞ ĚĞ ůĂƐ ƉĂůĂďƌĂƐ͕ ĂĐƚŽƐ LJ ƉƌŽĚƵĐĐŝŽŶĞƐ ŝŵĂŐŝŶĂƌŝĂƐ ĚĞ ƵŶ ŝŶĚŝǀŝĚƵŽ
;>ĂƉůĂŶĐŚĞ͕WŽŶƚĂůŝƐϭϵϲϴͿ͘ƐƚĞƚŝƉŽĚĞĂŶĄůŝƐŝƐƌĞƋƵŝĞƌĞĞůĞƐƚƵĚŝŽƐŝƐƚĞŵĄƚŝĐŽLJŵŝĐƌŽ
ĚĞůĂƐƚƌĂŶƐŝĐŝŽŶĞƐŽĚĞůŽƐĐĂŵďŝŽƐĚĞƚĞŵĂĞŶĞůĚŝƐĐƵƌƐŽĚĞůŐƌƵƉŽ͕ĚĞůŽƐƐŝůĞŶĐŝŽƐ͕
ĚĞ ůŽƐ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ LJĚĞ ůĂƐ ĞŵŽĐŝŽŶĞƐ ĞdžƉƌĞƐĂĚŽƐ ĞŶ ůĂƐ ŝŶƚĞƌĂĐĐŝŽŶĞƐ͘ƐƚĞ ĂŶĄůŝƐŝƐ
ƌĞƋƵŝĞƌĞůĂĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝſŶĚĞƵŶĂŵĞƚŽĚŽůŽŐşĂĞƐƉĞĐşĨŝĐĂ͘hŶĂƉŽƐŝďůĞĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞŶĞƐƚĞ
ƚŝƉŽ ĚĞ ĂŶĄůŝƐŝƐ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽ ĞƐ ůĂ ĚŝƐƚĂŶĐŝĂ ĞŶƚƌĞ ůŽƐ ĚĂƚŽƐ LJ ůĂ ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂĐŝſŶ
ƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂĚĂƉŽƌĞůŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌ͘hŶĞũĞŵƉůŽĚĞĞƐƚĂĚŝĨŝĐƵůƚĂĚƐĞƌşĂůĂƌĞůĂĐŝſŶĞŶƚƌĞ
ůĂĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂĚĞĞƐƚĂƌƵŶŝĚŽĂƵŶĂŵĄƋƵŝŶĂĚĞĚŝĄůŝƐŝƐLJůĂĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂĚĞĞƐƚĂƌƵŶŝĚŽ
ĂůĂĨƵĞŶƚĞĚĞǀŝĚĂƉŽƌŵĞĚŝŽĚĞůĐŽƌĚſŶƵŵďŝůŝĐĂů;sĠůĞnjϮϬϬϲͿ͘
ϳ͘Ϯ͘WƌŽĐĞĚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞĂŶĄůŝƐŝƐĚĞůĂŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ͗
ů ĂŶĄůŝƐŝƐ ƐĞ ůůĞǀſ Ă ĐĂďŽ ƉŽƌ Ğů ĞƋƵŝƉŽ ĚĞ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ LJ ƚĂŵďŝĠŶ ƐĞ ĐŽŶƚſ ĐŽŶ ůĂ
ĐŽůĂďŽƌĂĐŝſŶĚĞĚŽƐĞǀĂůƵĂĚŽƌĞƐůĞŐŽƐ͕ĚĞůŽƐƋƵĞƐĞŚĂďůĂƌĄĂůĨŝŶĂůĚĞĞƐƚĂƐĞĐĐŝſŶ͘
53
^ĞĐŽŵĞŶnjſĂƵƚŝůŝnjĂƌĞůƉƌŽŐƌĂŵĂŝŶĨŽƌŵĄƚŝĐŽƉĂƌĂĞůĂŶĄůŝƐŝƐĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽƚůĂƐƚŝĐŽŶůĂ
ĨŝŶĂůŝĚĂĚĚĞĨĂĐŝůŝƚĂƌůĂďƷƐƋƵĞĚĂ͕ƐĞůĞĐĐŝſŶLJŽƌŐĂŶŝnjĂĐŝſŶĚĞůŽƐĚĂƚŽƐ͘^ŝŶĞŵďĂƌŐŽ͕
ƐĞĚĞũſĚĞƵƚŝůŝnjĂƌĂůŽďƐĞƌǀĂƌƋƵĞĞůĞƐĨƵĞƌnjŽƉĂƌĂƐĞůĞĐĐŝŽŶĂƌLJĐŽĚŝĨŝĐĂƌůŽƐƚĞdžƚŽƐĞƌĂ
ƐŝŵŝůĂƌ Ăů ƋƵĞ ƐĞ ƌĞĂůŝnjĂĚĞ ĨŽƌŵĂ ŵĂŶƵĂů͕ LJ ƋƵĞ ŶŽ ŵĞũŽƌĂ ůĂ ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ĐƌĞĂƚŝǀĂĚĞů
ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌ͘ĞŚĞĐŚŽĂůŐƵŶŽƐĂƵƚŽƌĞƐƐĞŹĂůĂŶĂůŐƵŶĂƐĚĞƐǀĞŶƚĂũĂƐĚĞůŽƐƉƌŽŐƌĂŵĂƐ
ĚĞ ĂŶĄůŝƐŝƐ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽ͕ ĐŽŵŽ Ğů ĨƌĂĐĐŝŽŶĂŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ůĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ͕ ůĂ ƉĠƌĚŝĚĂ ĚĞ ůĂ
ǀŝƐŝſŶ ĚĞ ĐŽŶũƵŶƚŽ LJ ůĂ ĚĞƐĐŽŶƚĞdžƚƵĂůŝnjĂĐŝſŶ ;ŵĞnjĐƵĂ͕ 'ĄůǀĞnj ϮϬϬϮͿ͕ ƉĞƌŽ ŶŽ ƋƵĞĚĂ
ĐůĂƌŽƋƵĞĞƐƚŽƐƉƌŽďůĞŵĂƐƐĞĂŶĞƐƉĞĐşĨŝĐŽƐĚĞůƵƐŽĚĞĚŝĐŚŽƐƉƌŽŐƌĂŵĂƐ͘
WĂƌĂĞůĂŶĄůŝƐŝƐĚĞůŽƐĚĂƚŽƐŚĞŵŽƐƐĞŐƵŝĚŽĞůĞŶĨŽƋƵĞƚĠĐŶŝĐŽƉƌŽƉƵĞƐƚŽƉŽƌdĂLJůŽƌLJ
ŽŐĚĂŶ ;ϭϵϴϰͿ͘ WĂƌĂ ĞƐƚŽƐ ĂƵƚŽƌĞƐ͕ Ğů ĂŶĄůŝƐŝƐ ĚĞ ůŽƐ ĚĂƚŽƐ ŝŵƉůŝĐĂ ƚƌĞƐ ĞůĞŵĞŶƚŽƐ
ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂĚŽƐ͘
ů ƉƌŝŵĞƌŽ ĞƐ ƵŶĂ ĨĂƐĞ ĚĞ ĚĞƐĐƵďƌŝŵŝĞŶƚŽ ƋƵĞ ĐŽŶƐŝƐƚĞ ĞŶ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌ ƚĞŵĂƐ LJ
ĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌ ĐŽŶĐĞƉƚŽƐ͘ ů ƐĞŐƵŶĚŽ͕ ŝŶĐůƵLJĞ ůĂ ĐŽĚŝĨŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ĚĂƚŽƐ͘ ů ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ
ĐŽĚŝĨŝĐĂĐŝſŶ ĐŽŵƉƌĞŶĚĞ ůĂ ƌĞƵŶŝſŶ LJ ĂŶĄůŝƐŝƐ ĚĞ ƚŽĚŽƐ ůŽƐ ĚĂƚŽƐ ƋƵĞ ƐĞ ƌĞĨŝĞƌĞŶ Ă
ƚĞŵĂƐ͕ ŝĚĞĂƐ͕ ĐŽŶĐĞƉƚŽƐ ĂƐş ĐŽŵŽ Ă ƵŶ ƌĞĨŝŶĂŵŝĞŶƚŽ ĚĞů ĂŶĄůŝƐŝƐ ƋƵĞ ŝŶĐůƵLJĞ ůĂ
ĐŽŵƉĂƌĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ĨƌĂŐŵĞŶƚŽƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐ ĐŽŶ ĐĂĚĂ ƚĞŵĂ LJ ĞŶ
ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂ ƌĞĨŝŶĂƌ LJ ĂũƵƐƚĂƌ ůĂƐ ŝĚĞĂƐ͘ ů ƚĞƌĐĞƌŽ ŚĂĐĞ ƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂ Ă ůĂ
ĐŽŶƚĞdžƚƵĂůŝnjĂĐŝſŶĚĞůŽƐƌĞƐƵůƚĂĚŽƐĚĞƚĞŶŝĠŶĚŽƐĞĞŶĞůŵŽĚŽĞŶƋƵĞĨƵĞƌŽŶƌĞĐŽŐŝĚŽƐ͘
WĂƌĂ ĞůůŽ ŚĂLJ ƋƵĞ ƚŽŵĂƌ ĞŶ ĐƵĞŶƚĂ ĂůŐƵŶĂƐ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂĐŝŽŶĞƐ͗ ĚĂƚŽƐ ƐŽůŝĐŝƚĂĚŽƐ Ž ŶŽ
ƐŽůŝĐŝƚĂĚŽƐ͕ůĂŝŶĨůƵĞŶĐŝĂĚĞůŽďƐĞƌǀĂĚŽƌƐŽďƌĞĞůĞƐĐĞŶĂƌŝŽ͕ĚĂƚŽƐĚŝƌĞĐƚŽƐĞŝŶĚŝƌĞĐƚŽƐ͕
ĨƵĞŶƚĞƐ ;ĚŝƐƚŝŶŐƵŝƌ ĞŶƚƌĞ ůĂ ƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂ ĚĞ ƵŶĂ ƐŽůĂ ƉĞƌƐŽŶĂ LJ ůĂƐ ĚĞ ƵŶ ŐƌƵƉŽ ŵĄƐ
ĂŵƉůŝŽͿLJƚĞŶĞƌĞŶĐƵĞŶƚĂŶƵĞƐƚƌŽƐƉƌŽƉŝŽƐƐƵƉƵĞƐƚŽƐĂƚƌĂǀĠƐĚĞƵŶĂĂƵƚŽƌƌĞĨůĞdžŝſŶ
ĐƌşƚŝĐĂ͘
^ŝŐƵŝĞŶĚŽĂdĂLJůŽƌLJŽŐĚĂŶ;ϭϵϴϰͿ͕ĞŶŶƵĞƐƚƌĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶŚĞŵŽƐƐĞŐƵŝĚŽůŽƐƉĂƐŽƐ
ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ͗
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ůĂ ƉƌĞƐĞŶĐŝĂ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ŵĂĐƌŽ ;ĚĞƌĞĐŚŽƐ ďĄƐŝĐŽƐ LJ ĨƵŶĐŝŽŶĂŵŝĞŶƚŽ ƐŽĐŝĂůͿ͕
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ĚĞƐĞŵƉĞŹŽƉĞƌƐŽŶĂůďĄƐŝĐŽͿLJůĂƐƌĞƐƉƵĞƐƚĂƐĚĞĐŽŶƚĞŶŝĚŽĞŵŽĐŝŽŶĂů͘WŽƐƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞ͕
ƵŶĂ ƌĞĚĞĨŝŶŝĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ŵŝĐƌŽ ĚŝŽ ůƵŐĂƌ Ă ƐĞƉĂƌĂƌůĂƐ ĞŶ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
54
;ŝŶƚĞƌŶĂƐͿLJĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ;ĞdžƚĞƌŶĂƐͿ͘ƉĂƌƚŝƌĚĞĞƐƚĂƉƌŝŵĞƌĂĂƉƌŽdžŝŵĂĐŝſŶĚĞĨŝŶŝŵŽƐϰ
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ĐŽĚŝĨŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ƚĞdžƚŽƐ͘ ů ƉĂƌƚŝƌ ĚĞ ĞƐƚĂƐ ĄƌĞĂƐ ƚĞŵĄƚŝĐĂƐ ĨƵĞ ƵŶ ƌĞƋƵŝƐŝƚŽ ƉƌĞǀŝŽ
ƉĂƌĂ ĐŽŶƐĞŐƵŝƌ ƋƵĞ ĚŝƐƚŝŶƚŽƐ ĞǀĂůƵĂĚŽƌĞƐ ƉƵĚŝĞƌĂŶ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌ ƵŶŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ƚĞdžƚŽ LJ
ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĞŶďĂƐĞĂƵŶĂƐŽƌŝĞŶƚĂĐŝŽŶĞƐƉƌĞǀŝĂƐ͘>ĂƐĄƌĞĂƐƚĞŵĄƚŝĐĂƐƐĞĚĞĨŝŶŝĞƌŽŶĚĞ
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ĐŽŶƚĞdžƚŽ ĚĞ ĞƐƚĞ ĞƐƚƵĚŝŽ ƐĞ ĞŶƚŝĞŶĚĞ ƋƵĞ Ğů ĨƵŶĐŝŽŶĂŵŝĞŶƚŽ ƉĞƌƐŽŶĂů ŝŶĐůƵLJĞ Ğů
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ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͗ ^ŽŶ ůŽƐ ĨĂĐƚŽƌĞƐ Ž ĐŽŶĚŝĐŝŽŶĞƐ ĞdžƚĞƌŶĂƐ ƋƵĞ ŝŵƉŝĚĞŶ Ž ĚŝĨŝĐƵůƚĂŶ ůĂ
ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ LJ͕ ĞŶ ƷůƚŝŵŽ ĞdžƚƌĞŵŽ Ğů ĨƵŶĐŝŽŶĂŵŝĞŶƚŽ ƉĞƌƐŽŶĂů
ƐĂƚŝƐĨĂĐƚŽƌŝŽ͘WŽƌĞũĞŵƉůŽ͕ůĂƉŽďƌĞnjĂŽůĂĨĂůƚĂĚĞŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐ͘
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͗ ^ŽŶ ůŽƐ ĨĂĐƚŽƌĞƐ Ž ĐŽŶĚŝĐŝŽŶĞƐ ƉĞƌƐŽŶĂůĞƐ ƋƵĞ ŝŵƉŝĚĞŶ Ž ĚŝĨŝĐƵůƚĂŶ ůĂ
ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ͘ Ŷ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ĐůĂƐŝĨŝĐĂŵŽƐ ĚŽƐ ƚŝƉŽƐ ĚĞ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͕
ĂƋƵĞůůĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐ ĐŽŶ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ĐůşŶŝĐŽƐ ;ƉŽƌ ĞũĞŵƉůŽ͕ ůŽƐ ƐşŶƚŽŵĂƐͿ LJ ĂƋƵĞůůĂƐ ŶŽ
ĐůşŶŝĐĂƐ͕ƚĂůĞƐĐŽŵŽůĂĨĂůƚĂĚĞĨŽƌŵĂĐŝſŶŽůĂĨĂůƚĂĚĞĚĞƐƚƌĞnjĂƐŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĂůĞƐ͘
^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͗/ŶĐůƵLJĞůŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĞdžƉƌĞƐĂĚŽƐƉŽƌůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĂƐŽĐŝĂĚŽƐĐŽŶ
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ϳ͘Ϯ͘Ϯ͘/ĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶLJĐĂƚĞŐŽƌŝnjĂĐŝſŶĚĞůĂƐƵŶŝĚĂĚĞƐĚĞƚĞdžƚŽ͗
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ŽǀĞƌďĂƚŝŵƐƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐĐŽŶŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͕ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͘
WĂƌĂĨĂĐŝůŝƚĂƌƐƵƵƐŽĞŶůĂƐƚĂƌĞĂƐĚĞĂŶĄůŝƐŝƐ͕ůĂŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶĚĞůĂƐƵŶŝĚĂĚĞƐĚĞƚĞdžƚŽ
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LJŶǑĚĞƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞĚĞŶƚƌŽĚĞůŐƌƵƉŽ
55
dĂďůĂϯ͗ďƌĞǀŝĂƚƵƌĂƐƉĂƌĂ/ĂŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶĚĞůĂƐƵŶŝĚĂĚĞƐĚĞƚĞdžƚŽĞŶůŽƐŐƌƵƉŽƐ
'ƌƵƉŽƐŶŽĨŽĐĂůŝnjĂĚŽƐ
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W'н
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ƐŝŶŵŽĚĞƌĂĚŽƌ
Ğ ĞƐƚĂ ŵĂŶĞƌĂ ĐƵĂŶĚŽ ĞŶ Ğů ĐĂƉşƚƵůŽ ĚĞ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ ƐĞ ůĞĞ ƵŶĂ ĨƌĂŐŵĞŶƚŽ ĚĞů ƚĞdžƚŽ
ĨŝŶĂůŝnjĂĚŽ ĐŽŶ ;ŶϱǀϵƉϯͿ ƐĞ ƉƵĞĚĞ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌ ƋƵĞ ƉƌŽĐĞĚĞ ĚĞů ŐƌƵƉŽ ŶĂƚƵƌĂů ϭ͕ ĚĞ ůĂ
ƐĞƐŝſŶ ϱ͕ ƋƵĞ ĞƐ Ğů ϵǑ ǀĞƌďĂƚŝŵ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽ LJ ƋƵĞ ĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚĞ Ă ůĂ ŝŶƚĞƌǀĞŶĐŝſŶ ĚĞů
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞ ϯ͘ ^ŝ ůĞĞŵŽƐ ƵŶ ĨƌĂŐŵĞŶƚŽ ĚĞ ƚĞdžƚŽ ĨŝŶĂůŝnjĂĚŽ ĐŽŶ ;,ϯϬǀϰƉϭͿ ƐĞ ƉƵĞĚĞ
ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌ ƋƵĞ ƉƌŽĐĞĚĞ ĚĞů ŐƌƵƉŽ ĚĞ ŚŽŵďƌĞƐ ŚĂƐƚĂ ϯϬ ĂŹŽƐ͕ ƋƵĞ ĞƐ Ğů ϰǑ ǀĞƌďĂƚŝŵ
ƐĞůĞĐĐŝŽŶĂĚŽLJƋƵĞƉƌŽǀŝĞŶĞĚĞůƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞϭ͘
>ĂƐƵŶŝĚĂĚĞƐĚĞƚĞdžƚŽĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚŝĞƌŽŶĞŶĂůŐƵŶŽƐĐĂƐŽƐĂƵŶĂĞdžƉƌĞƐŝſŶĐŽŵƉůĞƚĂĚĞů
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞ͕ƉŽƌĞũĞŵƉůŽ͗͞>ĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶĂǀĞĐĞƐůĂŚĂƐƚŽŵĂĚŽLJĂŵƵĐŚŽƚŝĞŵƉŽ͕ůŽƐ
ĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞƐůŽƐƚŝĞŶĞƐĞŶĞůĐĞƌĞďƌŽ͕ĞŶůĂƐĂŶŐƌĞ͕ĐŝƌĐƵůĂƉŽƌƚŽĚŽĞůĐƵĞƌƉŽ͕ĞŶƚŽŶĐĞƐ
ĞŶ Ğů ŵŽŵĞŶƚŽ ĞŶ ƋƵĞ ůĂ ĚĞũĂƐ͕ ƚĞ ƉŽŶĞƐ ĞŶĨĞƌŵŽ ŽƚƌĂ ǀĞnj͕ ƚĞ ĐƌĞĂ ƵŶĂ
ĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ͟;,ϯϬǀϮϵƉϭͿ
ŶŽƚƌŽƐ͕ĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚĞĂƵŶĂĨƌĂƐĞ͕ƉŽƌĞũĞŵƉůŽ͗͞zŽůŽƋƵĞǀĞŽĞƐƋƵĞƚĞůĞǀĂŶƚĂƐŵƵLJ
ƚĂƌĚĞ͕ ĐůĂƌŽ͘ dĞ ůĞǀĂŶƚĂƐ Ă ůĂƐ ϯ͙ Ɛŝ ŶŽ ƚŝĞŶĞƐ ŶĂĚĂ ƋƵĞ ŚĂĐĞƌ͕ ŶŝŶŐƵŶĂ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚ͙
dĂŵďŝĠŶ ƚƷ ƉĞŶƐĂƌĂƐ͗ ͎ƉĂƌĂ ƋƵĠ ŵĞ ǀŽLJ Ă ůĞǀĂŶƚĂƌ Ɛŝ ŶŽ ƚĞŶŐŽ ŶĂĚĂ ƋƵĞ
ŚĂĐĞƌ͍͟;,ϯϬǀϰƉϭͿ
ů ƉƌŽĐĞƐŽĚĞ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶ ŝŶĐůƵLJſůĂ ĂƐŝŐŶĂĐŝſŶ ƐŝŵƵůƚĄŶĞĂ ĚĞƵŶĂ ƵŶŝĚĂĚƚĞdžƚƵĂůĂ
ƵŶĂĄƌĞĂƚĞŵĄƚŝĐĂLJĂƵŶĂĐĂƚĞŐŽƌşĂĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞů͘
>ĂƐ ƚƌĂŶƐĐƌŝƉĐŝŽŶĞƐ ĨƵĞƌŽŶ ĐŽĚŝĨŝĐĂĚĂƐ ŝŶĚŝǀŝĚƵĂůŵĞŶƚĞ ƉŽƌ ĚŽƐ ŵŝĞŵďƌŽƐ ĚĞů ĞƋƵŝƉŽ
ĚĞ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ;ƵŶĂ ƉƐŝĐſůŽŐĂ LJ ƵŶĂ ĞŶĨĞƌŵĞƌĂ ĚĞ ƐĂůƵĚ ŵĞŶƚĂů ĐŽŶ ĂŵƉůŝĂ
ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂͿ͘ ^Ğ ŚŝĐŝĞƌŽŶ ĞũĞƌĐŝĐŝŽƐ ĚĞ ĐŽĚŝĨŝĐĂĐŝſŶ ƉĂƌĂ ŐĂƌĂŶƚŝnjĂƌ ƵŶĂ ĐŽŶĐŽƌĚĂŶĐŝĂ
56
ďĄƐŝĐĂ ĞŶ ůĂ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶ ĚĞƵŶŝĚĂĚĞƐ ĚĞƚĞdžƚŽLJ ĞŶ ƐƵŝŶĐůƵƐŝſŶĞŶ ůĂƐĐƵĂƚƌŽ ĄƌĞĂƐ
ƚĞŵĄƚŝĐĂƐ͘ WĂƌĂ ĞůůŽ͕ ƐĞ ƵƚŝůŝnjĂƌŽŶ ůĂƐ ƉƌŝŵĞƌĂƐ ƚƌĂƐĐƌŝƉĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ͘
WŽƐƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞ͕ ƵŶ ƚĞƌĐĞƌ ŵŝĞŵďƌŽ ĚĞů ĞƋƵŝƉŽ ;ƵŶ ƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂͿ ƉĂƌƚŝĐŝƉſ ũƵŶƚŽ Ă ůŽƐ
ĂŶƚĞƌŝŽƌĞƐ ĞŶ ůĂ ƌĞǀŝƐŝſŶ ĚĞ ůĂ ĐŽĚŝĨŝĐĂĐŝſŶ ƌĞĂůŝnjĂĚĂ͘ >ĂƐ ĚŝƐĐƌĞƉĂŶĐŝĂƐ ĞŶ ůĂ
ĐŽĚŝĨŝĐĂĐŝſŶ͕ ĂƐş ĐŽŵŽ Ğů ƉƌŽĐĞƐŽ ƉŽƐƚĞƌŝŽƌ ĚĞ ƌĞĨŝŶĂŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ůĂƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ͕ ĨƵĞƌŽŶ
ĚŝƐĐƵƚŝĚĂƐ ƉŽƌ Ğů ĞƋƵŝƉŽ LJ ƌĞƐƵĞůƚĂƐ ƉŽƌ ĐŽŶƐĞŶƐŽ͘ >ĂƐ ĚŝƐĐƌĞƉĂŶĐŝĂƐ ĨƵĞƌŽŶ
ƌĞůĂƚŝǀĂŵĞŶƚĞ ŵĞŶŽƌĞƐ͘ ƐƚĂƐ ĚŝƐĐƌĞƉĂŶĐŝĂƐ͕ ĞŶ ĂůŐƷŶ ĐĂƐŽ͕ ŝŵƉůŝĐĂƌŽŶ ĐĂŵďŝŽƐ ĚĞ
ĄƌĞĂ ƚĞŵĄƚŝĐĂ ĞŶƚƌĞ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ LJ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ LJ͕ ƉŽƌ ŽƚƌŽ ůĂĚŽ͕ Ğů ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ
ĐůĂƌŝĨŝĐĂĐŝſŶƉĞƌŵŝƚŝſƵŶƌĞĨŝŶĂŵŝĞŶƚŽĚĞůĂƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐďĄƐŝĐĂƐ͘
ůŐƵŶĂƐ ƵŶŝĚĂĚĞƐ ƚĞdžƚƵĂůĞƐ ĨƵĞƌŽŶ ĐŽĚŝĨŝĐĂĚĂƐ ƐŝŶ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ ƉŽƌ ůŽƐ ŵŝĞŵďƌŽƐ ĚĞů
ĞƋƵŝƉŽĚĞŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ͘WŽƌĞũĞŵƉůŽ͗͞EŽŚĂŐŽĂďƐŽůƵƚĂŵĞŶƚĞŶĂĚĂ͕ŶŽƚĞŶŐŽŐĂŶĂƐ
ĚĞ ŚĂĐĞƌ ŶĂĚĂ͕ Ŷŝ ĞƐĐƵĐŚĂƌ ŵƷƐŝĐĂ͕ Ŷŝ ůĞĞƌ ƵŶ ůŝďƌŽ Ŷŝ ŶĂĚĂ͕ ƐŽůĂŵĞŶƚĞ ůĂ ƚĞůĞ͙͟ ĨƵĞ
ĐŽĚŝĨŝĐĂĚĂĐŽŵŽ͞ĨĂůƚĂĚĞŐĂŶĂƐĚĞŚĂĐĞƌĐŽƐĂƐ͘͟
KƚƌŽƐ ĨƌĂŐŵĞŶƚŽƐ͕ ƐŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ ƌĞƋƵŝƌŝĞƌŽŶ ƵŶ ĚĞďĂƚĞ ĞŶƚƌĞ ůŽƐ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ
ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌĞƐ ƐŽďƌĞ ĞůƐĞŶƚŝĚŽĚĞ ůĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƌĞƐƵůƚĂŶƚĞ͘ WŽƌ ĞũĞŵƉůŽ͗͞zŽ ĐƌĞŽ ƋƵĞ
ƚĞŶĚƌşĂ ƋƵĞ ĂƉĂƌƚĂƌƐĞ ĞƐŽƐ ƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ƋƵĞ ůŽƐ ǀĞĐŝŶŽƐ ŚĂďůĂŶ ĚĞ Ġů͕ ĞƐŽƐ
ƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽƐ ƚĞŶĚƌşĂ ƋƵĞ ĂƉĂƌƚĄƌƐĞůŽƐ ĚĞ ůĂ ŵĞŶƚĞ͕ ƐĞƌ ŵĄƐ ƉŽƐŝƚŝǀŽ͕ ƉĞŶƐĂŶĚŽ ƋƵĞ
ƐƵƐ ǀĞĐŝŶŽƐ ŚĂďůĂŶ ĚĞ ŽƚƌĂƐ ĐŽƐĂƐ LJ ŶŽ ĚĞ Ġů͙͟ WĂƌĂ ƵŶ ŵŝĞŵďƌŽ ĚĞů ĞƋƵŝƉŽ͕ ĞƐƚĂ
ƵŶŝĚĂĚƚĞdžƚƵĂůŚĂĐŝĂƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂĂƵŶƐŽůŽƚĞŵĂ͗ĚŝƐƚĂŶĐŝĂƌƐĞĚĞůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐĞǀŝƚĂŶĚŽ
ůŽƐƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽƐƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐĐŽŶůŽƐŵŝƐŵŽƐ͘
WĂƌĂŽƚƌŽƐ͕ĞƐƚĂƵŶŝĚĂĚƚĞdžƚƵĂůƚĞŶĚƌşĂƋƵĞĚŝǀŝĚŝƌƐĞĞŶĚŽƐ͞zŽĐƌĞŽƋƵĞƚĞŶĚƌşĂƋƵĞ
ĂƉĂƌƚĂƌƐĞ ĞƐŽƐ ƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ƋƵĞ ůŽƐ ǀĞĐŝŶŽƐ ŚĂďůĂŶ ĚĞ Ġů͕ ĞƐŽƐ ƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽƐ
ƚĞŶĚƌşĂ ƋƵĞ ĂƉĂƌƚĄƌƐĞůŽƐ ĚĞ ůĂ ŵĞŶƚĞ͕ ĐŽĚŝĨŝĐĂĚĂ ĐŽŵŽ͗ ǀŝƚĂƌ ůŽƐ ƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽƐ
ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐĐŽŶůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐLJ͞ƐĞƌŵĄƐƉŽƐŝƚŝǀŽ͕ƉĞŶƐĂŶĚŽƋƵĞƐƵƐǀĞĐŝŶŽƐŚĂďůĂŶĚĞ
ŽƚƌĂƐ ĐŽƐĂƐ LJ ŶŽ ĚĞ Ġů͟ ĐŽĚŝĨŝĐĂĚĂ ĐŽŵŽ͗ ĂŵďŝĂƌ ůĂ ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ǀŝǀĞŶĐŝĂƐ
ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐĐŽŶůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐ͘
&ŝŶĂůŵĞŶƚĞƐĞĐŽŶƐĞŶƐƵſůĂĚŝǀŝƐŝſŶĞŶĞƐƚĂƐĚŽƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ͘
ϳ͘Ϯ͘ϯ͘ ŐƌƵƉĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů ĚĞ ƚĞŵĄƚŝĐĂ Ž ĨƵŶĐŝſŶ ĐŽŵƷŶ ĞŶ
ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞů͘
>Ă ĂŐƌƵƉĂĐŝſŶĚĞ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞůƋƵĞ ĐŽŵƉĂƌƚşĂŶ ƵŶĂĨƵŶĐŝſŶŽƚĞŵĄƚŝĐĂ
ĐŽŵƷŶ ĚŝŽ ůƵŐĂƌ Ă ůĂƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƐĞŐƵŶĚŽ ŶŝǀĞů͕ ƋƵĞ ƐŽŶ ůŽƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ ĚĞ ĞƐƚĞ
ĞƐƚƵĚŝŽ͘
57
ũĞŵƉůŽ͗
hE/dydK
͞zŽůŽƐĂŵŝŐŽƐƋƵĞĞĐŚŽĚĞ ŵĞŶŽƐƐŽŶůŽƐ
ƋƵĞŚĞƚĞŶŝĚŽŚĂƐƚĂůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘ƐƋƵĞ
ĚĞƐƉƵĠƐ ĚĞ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ŶŽ ŚĞ ƚĞŶŝĚŽ
ĂŵŝŐŽƐ͙;,ϮǀϮϱƉϯͿ
͞ĐŚŽĞŶĨĂůƚĂůŽƋƵĞŚĂĐşĂĂŶƚĞƐ͕ƋƵĞůĞşĂ͕
ŵĞ ƉŽĚşĂ ĐŽŶĐĞŶƚƌĂƌ͙ĂŚŽƌĂ ƚŽĚŽ ĞƐŽ ŵĞ
ĐƵĞƐƚĂƵŶŵŽŶƚſŶ͕ŵĞĐƵĞƐƚĂŵƵĐŚŽĞƐƚĂƌ
ĐĞŶƚƌĂĚĂ͙͟;ŵǀϮϴƉϱͿ
͞DĞĐĂŶƐŽŵƵĐŚŽLJŶŽŵĞĞŶƚƌĂŶůĂƐĐŽƐĂƐ
ĞŶ ůĂ ĐĂďĞnjĂ͕ ƐŝŶŽ ƋƵĞ ŵĞ ƋƵĞĚŽ ĞŶ
ďůĂŶĐŽ͙͟;,ϭǀϮϭƉϮͿ
ĂƚĞŐŽƌşĂĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞů
ĂƚĞŐŽƌşĂĚĞƐĞŐƵŶĚŽ
ŶŝǀĞů
/&/h>d
EŽƚŝĞŶĞĂŵŝŐŽƐ
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ŝĨŝĐƵůƚĂĚĚĞĐŽŶĐĞŶƚƌĂĐŝſŶ
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͙͞ĞƐ ƋƵĞ ůĂ ƐŽůĞĚĂĚ͙ ĚŝŐŽ ƋƵĞ ŵĞ ŚĂĐĞŶ
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58
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ĚĞŶŽŵŝŶĂŵŽƐŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐŝŶĚŝƌĞĐƚĂƐ͘ĂĚĂƐƵĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚ͕ĞƐƚĞĐĄůĐƵůŽĚĞŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ
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59
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ƵƚŝůŝnjĂŶĚŽ ƉĂƌĂ ĞůůŽ Ğů ƉƌŽŐƌĂŵĂ tŽůĨƌĂŵ ŵĂƚŚĞŵĂƚŝĐĂ ;ǀĞƌ ĞũĞŵƉůŽ ĞŶ ĂŶĞdžŽ ϴͿ͘
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ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌĞůŶƷŵĞƌŽĚĞĐŽŶĞdžŝŽŶĞƐĚĞĞƐĐĂůſŶĚŽďůĞƋƵĞĞdžŝƐƚĞŶĞŶƚƌĞĚŽƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ
;ůĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ Ă ŝŶĨůƵLJĞ ƐŽďƌĞ ůĂ Đ ƉŽƌ ŵĞĚŝŽ ĚĞ ƐƵ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ƐŽďƌĞ ůĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ďͿ͘ >Ă
ŵĂƚƌŝnj ĐƷďŝĐĂ ;Ğů ƉƌŽĚƵĐƚŽ ĚĞ ůĂ ŵĂƚƌŝnj ĐƵĂĚƌĂĚĂ ƉŽƌ ůĂ ŵĂƚƌŝnj ŽƌŝŐŝŶĂůͿ ƉĞƌŵŝƚĞ
ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌĞůŶƷŵĞƌŽĚĞĐŽŶĞdžŝŽŶĞƐĚĞƚĞƌĐĞƌĞƐĐĂůſŶƋƵĞĞdžŝƐƚĞĞŶƚƌĞĚŽƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ
ĐƵĂůĞƐƋƵŝĞƌĂ ;ůĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ Ă ŝŶĨůƵLJĞ ƐŽďƌĞ ůĂ Ě Ă ƚƌĂǀĠƐ ĚĞ ƐƵ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ƐŽďƌĞ ď ƋƵĞ
ŝŶĨůƵLJĞƐŽďƌĞĐLJĞƐƚĂƐŽďƌĞĚͿ͘ůŶƷŵĞƌŽĞŶůĂĚŝĂŐŽŶĂůĚĞůĂŵĂƚƌŝnjĐƵĂĚƌĂĚĂŝŶĚŝĐĂƌĄ
Ğů ŶƷŵĞƌŽ ĚĞ ĐŽŶĞdžŝŽŶĞƐ ƌĞĐŝƉƌŽĐĂƐ ĚĞ ĞƐĐĂůſŶ ĚŽďůĞ ƋƵĞ ƵŶĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƚŝĞŶĞ ĐŽŶ
ĂůŐƵŶĂ ŽƚƌĂ͘ ů ŶƷŵĞƌŽ ĞŶ ůĂ ĚŝĂŐŽŶĂů ĚĞ ůĂ ŵĂƚƌŝnj ĐƷďŝĐĂ ŝŶĚŝĐĂƌĄ Ğů ŶƷŵĞƌŽ ĚĞ
ĐŽŶĞdžŝŽŶĞƐĚĞĞƐĐĂůſŶƚƌŝƉůĞƋƵĞƵŶĂĐĂƚĞŐŽƌşĂƚŝĞŶĞĞŶƐĞŶƚŝĚŽŝŶǀĞƌƐŽ͘hŶǀĂůŽƌĚĞϮ
ŝŶĚŝĐĂ ƋƵĞ ĞdžŝƐƚĞ Ăů ŵĞŶŽƐ ƵŶĂ ĐŽŶĞdžŝſŶ ƐŝŵĠƚƌŝĐĂ ĞŶƚƌĞ ƚƌĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ;ƵŐĞĚĂ͕
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ŽŶ Ğů ŽďũĞƚŝǀŽ ĚĞ ĂŵƉůŝĂƌ ůĂ ŵŝƌĂĚĂ ƐŽďƌĞ ůŽƐ ƚĞdžƚŽƐ ƐĞ ůĞƐ ƉŝĚŝſ Ă ĚŽƐ ĞǀĂůƵĂĚŽƌĂƐ
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ŐƌƵƉŽ ŶĂƚƵƌĂů͘ ƐƚĂƐ ĚŽƐ ĞǀĂůƵĂĚŽƌĂƐ ĨƵĞƌŽŶ ĞůĞŐŝĚĂƐ ƉŽƌ ƐƵ ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ƉĂƌĂ ĐĂƉƚĂƌ
ĂƐƉĞĐƚŽƐƌĞůĂƚŝǀĂŵĞŶƚĞƐƵƚŝůĞƐĚĞůĂŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶƐŽĐŝĂů͘
ů ŽďũĞƚŝǀŽ ĨƵĞ ŽďƚĞŶĞƌ ƐƵ ŽƉŝŶŝſŶ ƚĂŶƚŽ ƐŽďƌĞ Ğů ĐŽŶƚĞŶŝĚŽ ĚĞ ůĂƐ ƚƌĂŶƐĐƌŝƉĐŝŽŶĞƐ
ĐŽŵŽ ƐŽďƌĞ ůŽƐ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ĨŽƌŵĂůĞƐ͕ ůĂ ĞdžƉƌĞƐŝǀŝĚĂĚ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͘ WŽĚƌşĂ
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ĐĂŵďŝŽƐ ĚĞ ƚĞŵĂ͕ ůĂ ƉŽďƌĞnjĂ ĚĞů ĐŽŶƚĞŶŝĚŽ ĚĞů ůĞŶŐƵĂũĞ ĂƐş ĐŽŵŽ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ
ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐǀŝƚĂůĞƐ͘
^ĞůĞƐƉŝĚŝſƋƵĞƚƌĂƐůĂůĞĐƚƵƌĂĚĞĐĂĚĂŐƌƵƉŽĞŵŝƚŝĞƌĂŶĚĞĨŽƌŵĂůŝďƌĞƐƵƐŝŵƉƌĞƐŝŽŶĞƐ
ƐŽďƌĞůŽƐŵŝƐŵŽƐ͘
60
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ƐĨƌĞĐƵĞŶƚĞĞŶůŽƐĞƐƚƵĚŝŽƐĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽƐŶŽƐĞƉĂƌĂƌƌĞƐƵůƚĂĚŽƐĚĞĚŝƐĐƵƐŝſŶ͕ĐŽŵŽƵŶĂ
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^ŝŶĞŵďĂƌŐŽ͕ĞŶĞƐƚĞĞƐƚƵĚŝŽ͕ĚĂĚĂůĂŐƌĂŶĐĂŶƚŝĚĂĚĚĞŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ͕ƐĞŚĂŽƉƚĂĚŽƉŽƌ
ƉƌĞƐĞŶƚĂƌĚĞĨŽƌŵĂƐĞƉĂƌĂĚĂůŽƐĐĂƉşƚƵůŽƐĚĞƌĞƐƵůƚĂĚŽƐLJĚŝƐĐƵƐŝſŶĐŽŶĞůŽďũĞƚŽĚĞ
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ϭ͘ĞƐĐƌŝƉĐŝſŶĚĞůŽƐͬĂƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐLJĚĞůŽƐŐƌƵƉŽƐ
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ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕LJĐŽŶϯŐƌƵƉŽƐĚĞƉŽďƌĞnjĂĐŽŶƵŶƚŽƚĂůĚĞϭϲƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͘^ĞƌĞĂůŝnjĂƌŽŶ
ϰϯ ƐĞƐŝŽŶĞƐ ŐƌƵƉĂůĞƐ ĐŽŶ ƵŶ ƚŽƚĂů ĚĞ ϯϱ ŚŽƌĂƐ ĚĞ ƚƌĂďĂũŽ ŐƌƵƉĂů͘ Ŷ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĚĞ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ϯ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĚĞů ƐĞŐƵŶĚŽ ŐƌƵƉŽ ŶĂƚƵƌĂů LJ Ϯ ĚĞ
ǀŝǀŝĞŶĚĂƐƚƵƚĞůĂĚĂƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌŽŶĞŶŐƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐ͘
^Ğ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌŽŶ Ϯ ŐƌƵƉŽƐ ŶĂƚƵƌĂůĞƐ͘ Ğ ůŽƐ ĚŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ŶĂƚƵƌĂůĞƐ LJ ĚĞ ůĂƐ ϯ ǀŝǀŝĞŶĚĂƐ
ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ͕ƚŽĚŽƐƐƵƐŵŝĞŵďƌŽƐĂĐĞƉƚĂƌŽŶƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌ͘
Ğů ĐĞŶƚƌŽ ĚĞ ƐĂůƵĚ ŵĞŶƚĂů ĚĞ ĐŝƵĚĂĚ ũĂƌĚşŶ ĂĐĞƉƚĂƌŽŶ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌ ϭϲ ĚĞ ϱϯ ƉĞƌƐŽŶĂƐ
ƋƵĞĐƵŵƉůŝĞƌŽŶĐƌŝƚĞƌŝŽƐĚĞŝŶĐůƵƐŝſŶ͕ϰĚĞůŽƐϭϲĨŽƌŵĂƌŽŶƉĂƌƚĞĚĞƵŶŽĚĞůŽƐŐƌƵƉŽƐ
ŶĂƚƵƌĂůĞƐ ;ǀĞƌ ĞŶ ĂŶĞdžŽ ϵ͕ ƐĞůĞĐĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ŵƵĞƐƚƌĂͿ͘ >ĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂƋƵĞĐƵŵƉůŝĞƌŽŶLJŶŽĐƵŵƉůŝĞƌŽŶĐƌŝƚĞƌŝŽƐĚĞŝŶĐůƵƐŝſŶŶŽĚŝĨŝƌŝĞƌŽŶĚĞ
ĨŽƌŵĂ ĞƐƚĂĚşƐƚŝĐĂŵĞŶƚĞ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĂ ĞŶ ƐĞdžŽ ;ĐƵŵƉůŝĞƌŽŶ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ͗ ŚŽŵďƌĞƐ ϲϲй
;ϯϱͬϱϯͿ͕ ŶŽ ĐƵŵƉůŝĞƌŽŶ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ͗ ŚŽŵďƌĞƐ ϳϳй ;ϮϳͬϯϱͿ͕ yϮсϭ͘Ϯϰϵ͕ Őůсϭ͕ Ɖс͘ϮϲϰͿ LJ ĞŶ
ĞĚĂĚ;ĐƵŵƉůŝĞƌŽŶĐƌŝƚĞƌŝŽƐ͗хϯϬĂŹŽƐϳϵй;ϰϮͬϱϯͿ͕ŶŽĐƵŵƉůŝĞƌŽŶĐƌŝƚĞƌŝŽƐ͗хϯϬĂŹŽƐ
ϴϴй ;ϯϭͬϯϱͿ͕ yϮсϭ͘Ϯϵϳ͕ Őůс ϭ Ɖс͘ϮϱϱͿ͘ >ĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ƋƵĞ
ĂĐĞƉƚĂƌŽŶ LJ ƌĞĐŚĂnjĂƌŽŶ ůĂ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂĐŝſŶ ŶŽ ĚŝĨŝƌŝĞƌŽŶ ĚĞ ĨŽƌŵĂ ĞƐƚĂĚşƐƚŝĐĂŵĞŶƚĞ
ƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĂ ĞŶ ƐĞdžŽ ;ĂĐĞƉƚĂƌŽŶ͗ ϲϮй ŚŽŵďƌĞƐ ;ϭϬͬϭϲͿ͕ ƌĞĐŚĂnjĂƌŽŶ͗ ϲϳй ;ϮϱͬϯϳͿ yϮс
͘ϭϮϴ͕Őůсϭ͕Ɖс͘ϳϮϭLJĞŶĞĚĂĚ;ĂĐĞƉƚĂƌŽŶϳϱйхϯϬ;ϭϮͬϭϲͿ͕ƌĞĐŚĂnjĂƌŽŶ͗ϴϭйхϯϬ;ϯϬͬϯϳͿ
yϮс͘Ϯϱϭ͕Őůсϭ͕Ɖс͘ϲϭϲͿ͘
Ğů ĐĞŶƚƌŽ ĚĞ ƌĞŚĂďŝůŝƚĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂĐĂŶƚ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌŽŶ ϭϰ ĚĞ ϯϱ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘ĞůĐĞŶƚƌŽĚĞƌĞŚĂďŝůŝƚĂĐŝſŶĚĞůdžƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌŽŶϱŵƵũĞƌĞƐĚĞƵŶƚŽƚĂůĚĞ
ϲƋƵĞƉĂĚĞĐşĂŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘
^Ğ ƌĞĂůŝnjĂƌŽŶ ϯ ŐƌƵƉŽƐ ĚĞ ĐŽŶƚƌŽů ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞŶ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĚĞ ƉŽďƌĞnjĂ LJ ƐŝŶ
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61
dĂďůĂ ϰ͘ ĂƚŽƐ ƐŽĐŝŽĚĞŵŽŐƌĄĨŝĐŽƐ LJ ĐůşŶŝĐŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĞŶ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĚĞ
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62
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dĂďůĂϱ͘ĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐĚĞůŽƐŐƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐƐŝŶƐĞŐŵĞŶƚĂƌƉŽƌĞĚĂĚLJƐĞdžŽ;ĂĐƌſŶŝŵŽƐ
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ĞŶƚƌŽ
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ƉŽƐŝďůĞƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ƐŽůŽƐĞƉƌĞƐĞŶƚĂŶĚŽƐĚĞĐƵĂƚƌŽ͘
63
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64
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Ϭͬϱ
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ϰϯ;ϮϮͲϰϵͿ
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ŚŽŐĂƌ
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ƐŝŶŚŽŐĂƌ
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ƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘
ŐƌĂŶĚĞƐ ƌĂƐŐŽƐ͕ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ĞdžƉƌĞƐĂŶ ƵŶĂ ƉĠƌĚŝĚĂ ĚĞ
ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶ ƉĞƌƐŽŶĂů͘ ^ĞŚĂůůĂŶ ŝŶŵĞƌƐĂƐ ĞŶƵŶ ĐŽŶƚĞdžƚŽ ĚĞ ƉŽďƌĞnjĂ͕
ĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ͕ƌĞƐŝŐŶĂĐŝſŶ͕ĂƐşĐŽŵŽƵŶĂďƷƐƋƵĞĚĂĐŽŶƚŝŶƵĂĚĞĐŽŵƉƌĞŶƐŝſŶ͕ĂƉŽLJŽLJ
ĚŝƐĨƌƵƚĞ͘džŝƐƚĞƵŶĚĞƐĞŽĐŽŵƉĂƌƚŝĚŽĚĞĐŽŶƐĞŐƵŝƌƵŶĂǀŝĚĂ͞ŶŽƌŵĂů͕͟ƐŝŶĞƐƚŝŐŵĂ͕ĐŽŶ
ƵŶ ŵşŶŝŵŽ ĚĞ ƐĞŐƵƌŝĚĂĚ LJ ĂĨĞĐƚŽ͘ hŶĂ ǀŝĚĂ ĚŽŶĚĞ ƐĞ ĞƋƵŝůŝďƌĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ
ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽLJůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƌĞůĂĐŝſŶƐŽĐŝĂů͕ƵŶĂǀŝĚĂĚŽŶĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚŶŽƐĞĂĞů
ĐĞŶƚƌŽ͕ĂƵŶƋƵĞƐĞĞƐĐŽŶƐĐŝĞŶƚĞĚĞƋƵĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚĐŽŶĚŝĐŝŽŶĂŵƵĐŚŽƐĂƐƉĞĐƚŽƐĚĞ
ůĂǀŝĚĂ͘
DƵĞƐƚƌĂŶ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ ĨƌĞŶƚĞ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ;ƉƌŽĂĐƚŝǀĂ͕ ĚĞ
ƌĞƐŝŐŶĂĐŝſŶLJĚĞĂŵďŝǀĂůĞŶĐŝĂͿ
ŽŶƐĐŝĞŶƚĞƐĚĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĂƉŽLJŽ͕ĂůŐƵŶŽƐĚĞůŽƐƉƌŽďůĞŵĂƐĞŶůĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶ
ƐƵƐĨĂŵŝůŝĂƐƚŝĞŶĞŶƋƵĞǀĞƌĐŽŶůŽƐŽďƐƚĄĐƵůŽƐĂƐƵŝŶĚŝǀŝĚƵĂůŝĚĂĚLJůĂƐƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĞƐĚĞ
ĐƌĞĐŝŵŝĞŶƚŽƉĞƌƐŽŶĂůĂƚƌĂǀĠƐĚĞůĂƐĐŽŶĚƵĐƚĂƐĚĞƐŽďƌĞƉƌŽƚĞĐĐŝſŶ͕ƋƵĞǀĂŶŵĄƐĂůůĄ
ĚĞůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉƌŽƉŝĂƐĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘
ŝƐƉŽŶĞƌĚĞƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂ͕ƵŶĂŽĐƵƉĂĐŝſŶLJĚŝƐƉŽŶĞƌĚĞĚŝŶĞƌŽƐŽŶĞůĞŵĞŶƚŽƐƋƵĞůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂŶ ĐŽŶ ůĂ ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚ ĚĞ ĂǀĂŶnjĂƌ ĞŶ ƐƵ
ĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂLJƐƵĂƵƚŽŶŽŵşĂƉĞƌƐŽŶĂů͘
^ĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌŽŶƵŶƚŽƚĂůĚĞϭϮϯϳƵŶŝĚĂĚĞƐĚĞƚĞdžƚŽĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚŝĞŶƚĞƐĂEĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕
ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͘^ƵĚŝƐƚƌŝďƵĐŝſŶƉŽƌŐƌƵƉŽLJĄƌĞĂƚĞŵĄƚŝĐĂƐĞ
ŵƵĞƐƚƌĂĞŶůĂƚĂďůĂϭϬ͘ĞůĂƐĐƵĂƚƌŽĄƌĞĂƐƚĞŵĄƚŝĐĂƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐ͕ĞůĄƌĞĂEĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ
ĨƵĞ ĞŶ ůĂ ƋƵĞ ƐĞ ŽďƚƵǀŝĞƌŽŶ ŵĄƐ ƵŶŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ƚĞdžƚŽ͘ WŽƌ ŐƌƵƉŽƐ͕ ƵŶŽ ĚĞ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ
ŶĂƚƵƌĂůĞƐ ;EϭͿ ƐĞŐƵŝĚŽ ĚĞ ƵŶ ŐƌƵƉŽ ĨŽĐĂů ĐŽŶ ŵŽĚĞƌĂĚŽƌ ĐŽŵƉƵĞƐƚŽ ƉŽƌ ŚŽŵďƌĞƐ
ĞŶƚƌĞϯϭLJϱϵĂŹŽƐ;,ϮͿĨƵĞƌŽŶůŽƐƋƵĞƉƌŽĚƵũĞƌŽŶŵĄƐƵŶŝĚĂĚĞƐĚĞƚĞdžƚŽ͘>ŽƐŐƌƵƉŽƐ
ŵĄƐĚŝƌĞĐƚŝǀŽƐ͕ĞůŐƌƵƉŽƋƵĞƵƚŝůŝnjĂĐŽŵŽĞƐƚşŵƵůŽůĂƐĄƌĞĂƐĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞůELJĞů
ŐƌƵƉŽ ŶŽŵŝŶĂů͕ ĂƐş ĐŽŵŽ ƵŶ ŐƌƵƉŽ ;&Ϳ ĚĞ ƵŶĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ƚƵƚĞůĂĚĂ͕ ĨƵĞƌŽŶ ůŽƐ ƋƵĞ
ƉƌŽĚƵũĞƌŽŶŵĞŶŽƐ͘
65
dĂďůĂϭϬ͘hŶŝĚĂĚĞƐĚĞƚĞdžƚŽĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚŝĞŶƚĞƐĂůĂƐĄƌĞĂƐƚĞŵĄƚŝĐĂƐĞŶĐĂĚĂŐƌƵƉŽ
Ŷ͗ ŐƌƵƉŽ ŶĂƚƵƌĂů ϭ͕ Ŷŵ͗ ŐƌƵƉŽ ŶĂƚƵƌĂů Ϯ͕ ͗ ŐƌƵƉŽ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂϭ͕ &͗ ŐƌƵƉŽ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂ Ϯ͕ '͗ ŐƌƵƉŽ ǀŝǀŝĞŶĚĂ
ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂϯ͕,ϯϬ͗ŐƌƵƉŽĚĞŚŽŵďƌĞƐŚĂƐƚĂϯϬĂŹŽƐ͕,ϭ͗ŐƌƵƉŽĚĞŚŽŵďƌĞƐĚĞĞŶƚƌĞϯϭĂϲϬĂŹŽƐ͕,Ϯ͗ŐƌƵƉŽϮĚĞŚŽŵďƌĞƐĚĞ
ĞŶƚƌĞϯϭĂϲϬĂŹŽƐ͕ŵ͗ŐƌƵƉŽĚĞŵƵũĞƌĞƐĚĞĞŶƚƌĞϯϭĂϲϬĂŹŽƐ͕W'н͗ŐƌƵƉŽĞƐƚşŵƵůŽƉƌĞŐƵŶƚĂƐŐĞŶĞƌĂůĞƐĐŽŶŵŽĚĞƌĂĚŽƌ͕W'Ͳ
͗ŐƌƵƉŽ ĞƐƚşŵƵůŽ ƉƌĞŐƵŶƚĂƐ ŐĞŶĞƌĂůĞƐ ƐŝŶ ŵŽĚĞƌĂĚŽƌ͕ ĂŶͲ͗ ŐƌƵƉŽ ĞƐƚşŵƵůŽ ĐƵĞƐƚŝŽŶĂƌŝŽ ĚĞ ĞǀĂůƵĂĐŝſŶ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ƐŝŶ
ŵŽĚĞƌĂĚŽƌ͕EŽŵŝŶĂů͗ŐƌƵƉŽŶŽŵŝŶĂůĐŽŶŵŽĚĞƌĂĚŽƌ͕ĂƐŽƐн͗ŐƌƵƉŽĞƐƚşŵƵůŽƉƌĞƐĞŶƚĂĐŝſŶĚĞĐĂƐŽƐĐŽŶŵŽĚĞƌĂĚŽƌ͕ĂƐŽƐͲ͗ŐƌƵƉŽ
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ĐĂŶƚŝĚĂĚŶŝĞŶůĂƚŝƉŽůŽŐşĂĚĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ
ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƐ;dĂďůĂ͕ŶĞdžŽϭϬͿ͘
>ŽƐŐƌƵƉŽƐŶĂƚƵƌĂůĞƐLJĚĞǀŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐŶŽŵŽƐƚƌĂƌŽŶĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂƐƐƵƐƚĂŶĐŝĂůĞƐ
ĞŶ ůĂ ĐĂŶƚŝĚĂĚ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ LJ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƐ
ĐŽŶƌĞƐƉĞĐƚŽĂůŽƐŐƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐ͘^ŝŶĞŵďĂƌŐŽ͕ƐĞĐĂƌĂĐƚĞƌŝnjĂƌŽŶƉŽƌůĂĨƌĞƐĐƵƌĂĚĞƵŶ
ĚŝƐĐƵƌƐŽ ŶŽ ĐĞŶƚƌĂĚŽ ƚĂŶƚŽ ĞŶ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ĐŽŵŽ ĞŶ ůĂ ǀŝĚĂ ĐŽƚŝĚŝĂŶĂ͘ >ŽƐ ĚŽƐ
ŐƌƵƉŽƐŶĂƚƵƌĂůĞƐLJůŽƐƚƌĞƐŐƌƵƉŽƐĚĞǀŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂŚĂďůĂƌŽŶŵĄƐĚĞĂƐƉĞĐƚŽƐ
ĐŽŵŽůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƐĞdžƵĂůŝĚĂĚ͕ƐŽůŽŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƵŶŽĚĞůŽƐŐƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐ;,ϯϬͿ͘Ŷ
ĞƐƚĞƐĞŶƚŝĚŽ͕ůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĐƵŝĚĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂůĞŶƵŶƐĞŶƚŝĚŽĞƐƚĠƚŝĐŽ;͞ŝƌĂůĂŵŽĚĂ͕
ǀĞƌƐĞ ŐƵĂƉĂƐ͟Ϳ ƐŽůŽ ĨƵĞ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂ ƉŽƌ ůŽƐ ĚŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ŶĂƚƵƌĂůĞƐ LJ ĚŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĚĞ
ǀŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ͘
ĐŽŶƚŝŶƵĂĐŝſŶƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶůĂƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌLJƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞůĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚŝĞŶƚĞƐ
ĂĐĂĚĂƵŶĂĚĞůĂƐĐƵĂƚƌŽĄƌĞĂƐƚĞŵĄƚŝĐĂƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐ͘
Ϯ͘ϭ͘EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ
^ĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌŽŶϱϮĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞůLJϮϮĚĞƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞů͕ůĂƐ
ĐƵĂůĞƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶĞŶůĂdĂďůĂϭϭ͘>ĂĚŝƐƚƌŝďƵĐŝſŶĚĞĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚƉŽƌƚŝƉŽ
ĚĞŐƌƵƉŽƐĞŵƵĞƐƚƌĂĞŶůĂdĂďůĂϭ͕ŶĞdžŽϭϭ͘
66
dĂďůĂϭϭ͘ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌLJƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞůĚĞůĄƌĞĂEĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ
ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞϭǑŶŝǀĞů
ŝƐůĂƌƐĞƵŶƉŽĐŽ
^ĂůŝƌĚĞĐĂƐĂ
ĞƐĐĂŶƐĂƌLJĚŽƌŵŝƌƉĂƌĂƌĞĐƵƉĞƌĂƌƐĞ
ŶĐŽŶƚƌĂƌƵŶĞƋƵŝůŝďƌŝŽĞŶƚƌĞůĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚLJĞůĞƐƚƌĠƐ
dŽŵĂƌŵĞĚŝĐŝŶĂƐ
hƐĂƌƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽƐĂůƚĞƌŶĂƚŝǀŽƐ
ZĞĨƵŐŝĂƌƚĞĞŶĐĂƐĂ
ZĞůĂĐŝŽŶĂƌƚĞĐŽŶŽƚƌĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐ
ƐƚĂƌĞŶƚƌĞƚĞŶŝĚŽ
ǀŝƚĂƌůŽƐƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽƐƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐĐŽŶůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐ
ĂŵďŝĂƌ ůĂ ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ǀŝǀĞŶĐŝĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐ ĐŽŶ ůŽƐ
ƐşŶƚŽŵĂƐ
dŽŵĂƌŵĞĚŝĐŝŶĂƐ
hƐĂƌƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽƐĂůƚĞƌŶĂƚŝǀŽƐ
,ĂďůĂƌLJĐŽŵƉĂƌƚŝƌ
ZĞůĂĐŝŽŶĂƌƐĞĐŽŶŽƚƌŽƐ
YƵĞƌĞƌLJƐĞŶƚŝƌƐĞƋƵĞƌŝĚŽ
ŵŽĐŝŽŶĂů
/ŶƐƚƌƵŵĞŶƚĂů
ŝĂŐŶſƐƚŝĐŽƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů
ƵŝĚĂĚŽƐ
,ĂďůĂƌ
ƐĐƵĐŚĂ
ĨĞĐƚŽ
ŽŶƐĞũŽLJĞŵƉĂƚşĂ
KƌŝĞŶƚĂĐŝſŶLJŐƵşĂ
ĐĐĞƐŝďŝůŝĚĂĚ
ƵŵĞŶƚŽĚĞůĂƐƉĞŶƐŝŽŶĞƐ
ZĞǀŝƐŝſŶĚĞůŽƐďĂƌĞŵŽƐƉĂƌĂĂƐŝŐŶĂƌƉƌĞƐƚĂĐŝŽŶĞƐĞĐŽŶſŵŝĐĂƐ
ƵƌƐŽƐƐƵďǀĞŶĐŝŽŶĂĚŽƐ
dƌĂďĂũŽĂĚĂƉƚĂĚŽ
ƉŽLJŽƐƉĂƌĂĞůĂĐĐĞƐŽĂƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂLJƉĂƌĂĞůƚƌĂŶƐƉŽƌƚĞ
sŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ
ĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐŽĐƵƉĂĐŝŽŶĂůĞƐ
&ŽƌŵĂĐŝſŶƉĂƌĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĚŽŵĠƐƚŝĐĂƐ
&ŽƌŵĂĐŝſŶĞŶĨŽĐĂĚĂĂůƚƌĂďĂũŽ
dƌĂďĂũĂƌ
ĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐŽĐŝŽLJĚŝƐĨƌƵƚĞ
ŝƐƉŽŶĞƌĚĞĚŝŶĞƌŽ
ŝƐƉŽŶĞƌĚĞƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂƉƌŽƉŝĂ
ZĞĐƵƉĞƌĂĐŝſŶĚĞĐĂƉĂĐŝĚĂĚŝŶƚĞůĞĐƚƵĂů
ƵŝĚĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂůLJĞƐƚĠƚŝĐĂ
^ĂůƵĚĨşƐŝĐĂ
^ĂůƵĚƉƐŝĐŽůſŐŝĐĂ
^ĞdžƵĂůŝĚĂĚ
džƉĞƌŝĞŶĐŝĂƉŽƐŝƚŝǀĂĚĞĞƐƚĂƌŽǀŝǀŝƌƐŽůŽ
sŝǀŝƌĚĞĨŽƌŵĂŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞ
^ĞƌĂĐĞƉƚĂĚŽƐ
>ůĞǀĂƌƵŶĂǀŝĚĂŶŽƌŵĂů
EŽƌĞǀĞůĂƌĞůƉĂĚĞĐŝŵŝĞŶƚŽĚĞĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
>ĂƉĠƌĚŝĚĂĚĞƐĞƌĞƐƋƵĞƌŝĚŽƐ
>ĂŵƵĞƌƚĞ
>ĂǀŝĚĂĞƚĞƌŶĂ
ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞϮǑŶŝǀĞů
ŽŶƚƌŽůĂƌ Ğů ŵĂůĞƐƚĂƌ ĞŵŽĐŝŽŶĂů LJ Ğů
ĚĞƐŐĂƐƚĞ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽ ĐŽŶ ůĂ ǀŝĚĂ
ĐŽƚŝĚŝĂŶĂ
ŽŶƚƌŽůĚĞůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐƉƐŝĐſƚŝĐŽƐ
,ĂďůĂƌLJĐŽŵƉĂƌƚŝƌ
ŽŵƉĂŹşĂ
YƵĞƌĞƌLJƐĞŶƚŝƌƐĞƋƵĞƌŝĚŽ
ƉŽLJŽŝŶĨŽƌŵĂů
ƉŽLJŽƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů
ƉŽLJŽƐĚĞůƐƚĂĚŽ
KĐƵƉĂĐŝſŶ
ĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĚĞŽĐŝŽLJĚŝƐĨƌƵƚĞ
ŝŶĞƌŽ
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ZĞĐƵƉĞƌĂĐŝſŶĐĂƉĂĐŝĚĂĚŝŶƚĞůĞĐƚƵĂů
ƵŝĚĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂůLJƐƚĠƚŝĐĂ
dĞŶĞƌƐĂůƵĚ
^ĞdžƵĂůŝĚĂĚ
ƐƚĂƌƐŽůŽ
/ŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJ>ŝďĞƌƚĂĚ
ĐĞƉƚĂĐŝſŶLJZĞƐƉĞƚŽ
ZĞĂůŝnjĂĐŝſŶƉĞƌƐŽŶĂů
ŽŶƚƌŽůĚĞůƐƚŝŐŵĂ
dƌĂƐĐĞŶĚĞŶĐŝĂLJƐĞŶƚŝĚŽĚĞůĂǀŝĚĂ
67
Ϯ͘ϭ͘ϭŽŶƚƌŽůĂƌĞůŵĂůĞƐƚĂƌĞŵŽĐŝŽŶĂůLJĞůĚĞƐŐĂƐƚĞƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽĐŽŶůĂǀŝĚĂĐŽƚŝĚŝĂŶĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ƉƌŽƚĞŐĞƌƐĞ ĐŽŶƚƌĂ ůĂ ĂŶŐƵƐƚŝĂ ƋƵĞ ƐĞ ĚĞƌŝǀĂ ĚĞ ĞƐƚƌĞƐŽƌĞƐ ĐŽƚŝĚŝĂŶŽƐ ĂƐş ĐŽŵŽ ůĂƐ
ĞƐƚƌĂƚĞŐŝĂƐƋƵĞƵƚŝůŝnjĂŶƉĂƌĂůŽŐƌĂƌĞƐƚĞĐŽŶƚƌŽů͘
ƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂĂŐƌƵƉĂůĂƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞů͗ŝƐůĂƌƐĞƵŶƉŽĐŽ͕^Ăůŝƌ
ĚĞ ĐĂƐĂ͕ ĞƐĐĂŶƐĂƌ LJ ĚŽƌŵŝƌ ƉĂƌĂ ƌĞĐƵƉĞƌĂƌƐĞ͕ ŶĐŽŶƚƌĂƌ ƵŶ ĞƋƵŝůŝďƌŝŽ ĞŶƚƌĞ ůĂ
ĂĐƚŝǀŝĚĂĚLJĞůĞƐƚƌĠƐ͕dŽŵĂƌŵĞĚŝĐŝŶĂƐLJhƐĂƌƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽƐĂůƚĞƌŶĂƚŝǀŽƐ͘
ŝƐůĂƌƐĞƵŶƉŽĐŽ
WĂƌĂ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ ƵŶĂ ĨŽƌŵĂ ĚĞ ƉƌŽƚĞŐĞƌƐĞ ĨƌĞŶƚĞ Ăů ĞƐƚƌĠƐ ĞƐ Ă ƚƌĂǀĠƐ ĚĞů
ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ͘ ^ĞƉĂƌĂƌƐĞ ĚƵƌĂŶƚĞ ƵŶ ƚŝĞŵƉŽ ďƌĞǀĞ ĚĞ ůĂ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ Ž Ğů ƉƌŽďůĞŵĂ ƋƵĞ
ŐĞŶĞƌĂƚĞŶƐŝſŶƉƵĞĚĞĂůŝǀŝĂƌĞůŵĂůĞƐƚĂƌ͘
WŽƌ Ğů ĐŽŶƚƌĂƌŝŽ͕ Ɛŝ Ğů ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ ƐĞ ŵĂŶƚŝĞŶĞ ĚƵƌĂŶƚĞ ůĂƌŐŽ ƚŝĞŵƉŽ ƐĞ ĐŽŶǀŝĞƌƚĞ ĞŶ
ƵŶĂĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ;ŝŶĐůƵŝĚĂĞŶĞůĂƉĂƌƚĂĚŽ>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐͿ
͞zŽ ŶŽ ƉƵĞĚŽ ŝƌ ƉŽƌ ůĂ ĐĂůůĞ LJ ĞŶĨƌĞŶƚĂƌŵĞ Ă ĂůŐƷŶ ƉƌŽďůĞŵĂ͕ ŶŽ ƉƵĞĚŽ͕ ĞƐ ƐƵƉĞƌŝŽƌ Ă ŵş
͙ŶĞĐĞƐŝƚŽŵĞƚĞƌŵĞƵŶƌĂƚŽĞŶŵŝŚĂďŝƚĂĐŝſŶ͕ƉŽŶĞƌŵĞŵŝƐǁĂůŬŵĂŶ͕ŶŽŽşƌŶĂĚĂ͙͟;ŶϱǀϳϬƉϭͿ
͞ƵĂŶĚŽ ƚĞ ĚĂŶ ĐƌŝƐŝƐ Ž ĞƐƚĂƐ ŶĞƌǀŝŽƐĂ͕ ƚĞ ŵĞƚĞƐ ĞŶ ůĂ ĐĂŵĂ͕ ƚĞ ƉŽŶĞƐ ŵƷƐŝĐĂ LJ ƐĞ ƚĞ ƉĂƐĂ͟
;ŶϯƉϰǀϭϴͿ
^ĂůŝƌĚĞĐĂƐĂ
͞hŶŽ ŶŽ ƉƵĞĚĞ ƉĂƐĂƌ ƚŽĚŽ Ğů ̺à ŵĞƚŝĚŽ ĞŶ ƐƵ ĐĂƐĂ͕ ƐĞ ĞŶĐƵĞŶƚƌĂ ŵĞũŽƌ ;ŶŽ ƚĞ ĂďƵƌƌĞƐ Ŷŝ ƚĞ
ĚĞƉƌŝŵĞƐͿ Ɛŝ ĞƐƚĄ ŚĂĐŝĞŶĚŽ ĂůŐŽ͕ ƐĂůŝƌ Ă ƚŽŵĂƌƐĞ ĂůŐŽ Ž ŶŽ ƐĠ ƐŝŵƉůĞŵĞŶƚĞ ĞƐƚĂƌ ĚĂŶĚŽ
ǀƵĞůƚĂƐ͙;ĂƐŽƐнǀϭϭƉϭͿ
ĞƐĐĂŶƐĂƌLJĚŽƌŵŝƌƉĂƌĂƌĞĐƵƉĞƌĂƌƐĞ
>ŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĐŽŵĞŶƚĂŶ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĚŽƌŵŝƌ ƵŶ ŶƷŵĞƌŽ ƐƵĨŝĐŝĞŶƚĞ ĚĞ ŚŽƌĂƐ
ƉĂƌĂƐĞŶƚŝƌƐĞďŝĞŶĂůĚşĂƐŝŐƵŝĞŶƚĞ
͞zŽŶĞĐĞƐŝƚŽĚŽƌŵŝƌŵƵĐŚŽƉĂƌĂůƵĞŐŽĞƐƚĂƌďŝĞŶ͕ĐƵĂŶĚŽĚƵĞƌŵŽŵĞŶŽƐŵĞůĞǀĂŶƚŽLJŶŽĞƐƚŽLJ
ďŝĞŶ͘ůƚƌĂŶƐĐƵƌƐŽĚĞůĚşĂLJŽƚĞŶŐŽƋƵĞĚŽƌŵŝƌƵŶĂƐŚŽƌĂƐƉĂƌĂůƵĞŐŽƉŽĚĞƌĞƐƚĂƌ͕ƐŝĚƵĞƌŵŽ
ŵĞŶŽƐŶŽĞƐƚŽLJďŝĞŶ͕ŵĞĞŶƚƌĂƐƵĞŹŽLJŵĞĞŶƚƌĂĐĂŶƐĂŶĐŝŽ͟;,ϯϬǀϮϳƉϯͿ
͞ƵĂŶĚŽŵĞƉŽŶŐŽŶĞƌǀŝŽƐĂŵĞĂĐƵĞƐƚŽ͙ĂǀĞĐĞƐŶŽƐĞŵĞƋƵŝƚĂŚĂƐƚĂƋƵĞŵĞĚƵĞƌŵŽLJƉĂƐĂ
ƵŶĚşĂ͟;ŶϯǀϭϬƉϯͿͿ
ŶĐŽŶƚƌĂƌƵŶĞƋƵŝůŝďƌŝŽĞŶƚƌĞůĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚLJĞůĞƐƚƌĠƐ
WĂƌĂ ůŽƐ LJ ůĂƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ ĞƐ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ƉƌŽƚĞŐĞƌƐĞ ĨƌĞŶƚĞ Ăů ĞƐƚƌĠƐ ;ǀĞƌ ĂƉĂƌƚĂĚŽ
^ĞŶƐŝďŝůŝĚĂĚ Ăů ĞƐƚƌĠƐ ĞŶ >ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐͿ͕ ƉĞƌŽ Ăů ŵŝƐŵŽ ƚŝĞŵƉŽ ƐŽŶ ĐŽŶƐĐŝĞŶƚĞƐ ĚĞ ůĂƐ
68
ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐŶĞŐĂƚŝǀĂƐƋƵĞůĂŝŶĂĐƚŝǀŝĚĂĚƚŝĞŶĞƐŽďƌĞĞůůŽƐ͕ƉŽƌƚĂŶƚŽĂƉƵŶƚĂŶŚĂĐŝĂ
ůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĞŶĐŽŶƚƌĂƌƵŶĐŝĞƌƚŽĞƋƵŝůŝďƌŝŽĞŶƚƌĞĞƐƚĂƌĂĐƚŝǀŽLJĐŽŶƚƌŽůĂƌĞůĞƐƚƌĠƐ͘
͞,ĂLJƋƵĞŚĂĐĞƌĐŽƐĂƐ͕ƐŝŶƋƵĞƚĞĂŐŽďŝĞŶŵƵĐŚŽƉĞƌŽŚĂĐĞƌĐŽƐĂƐ͟;,ϭǀϭϭƉϮͿ
͞ƐƚŽLJƚƌĂďĂũĂŶĚŽŵƵĐŚŽ͕ĚĞŵŽŵĞŶƚŽůŽůůĞǀŽďŝĞŶƉĞƌŽƐŝĐŽũŽƵŶŽƐĚşĂƐŵĞũŽƌ͕ŶƵĞǀĞĚşĂƐĚĞ
ǀĂĐĂĐŝŽŶĞƐƉŽƌƋƵĞĞƐŵƵĐŚŽĞůĞƐƚƌĠƐƋƵĞůůĞǀŽ͟;ŶϲǀϰϮƉϰͿ
ĐŽŶƚŝŶƵĂĐŝſŶ ĂůŐƵŶĂƐ ĞdžƉƌĞƐŝŽŶĞƐ ƐƵƐĐŝƚĂĚĂƐ Ă ƉĂƌƚŝƌ ĚĞ ůĂ ůĞĐƚƵƌĂ ĚĞů ĐĂƐŽ ĚĞ ƵŶĂ
ƉĞƌƐŽŶĂƋƵĞĂƉĞŶĂƐƚŝĞŶĞĂĐƚŝǀŝĚĂĚ
ǭ^ŽůŽŚĂĐŝĞŶĚŽůŽƋƵĞŚĂŐŽŵĞĞŶĐƵĞŶƚƌŽďŝĞŶ͕ƐŝŶƉƌŽďůĞŵĂƐ͕ƐŝŶƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝŽŶĞƐDz͙͟ƐŝŚŝĐŝĞƌĂ
ŵĄƐŶŽƉŽĚƌşĂůůĞŐĂƌ͙ŚĂĐŝĞŶĚŽůŽƋƵĞŚĂĐĞLJĐŽŶůĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶĞƐũƵƐƚŽůŽƋƵĞƉƵĞĚĞŚĂĐĞƌĐŽŶ
ůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͟;ĂƐŽƐͲǀϮƉϯͿ
dŽŵĂƌŵĞĚŝĐŝŶĂƐ
͞>ŽƋƵĞƉĂƐĂƋƵĞŵĞĚĂŵƵĐŚĂĂŶƐŝĞĚĂĚĞƐƚĂƌĂůŽŵĞũŽƌĞŶƚƌĞŵŝĨĂŵŝůŝĂ͙͘zĞƐƚŽLJĂǀĞĐĞƐ
ĚĞƐƋƵŝĐŝĂĚĂLJŽŵŝƐŵĂ͘DĞƚĞŶŐŽƋƵĞƚŽŵĂƌƵŶĂƉĂƐƚŝůůĂƵŶƚƌĂŶƋƵŝůŝnjĂŶƚĞŽĂůŐŽƉŽƌƋƵĞĞƐƚŽLJ
ŶĞƌǀŝŽƐĂ͘͟;ŶϲǀϭϮƉϯͿ
hƐĂƌƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽƐĂůƚĞƌŶĂƚŝǀŽƐ
͞LJŽ ĐƵĂŶĚŽ ĞƐƚŽLJ ĂƐş͕ ĚĞƉƌŝŵŝĚŽ͕ ĐŽŶ ƉƌĞƐŝſŶ͕ ŵĞ ƚŽŵŽ ƵŶĂ ƚŝůĂ ƉŽƌ ĞũĞŵƉůŽ͕ ƌĞŵĞĚŝŽƐ
ŶĂƚƵƌĂůĞƐ LJ ŵĞ ǀĂ ŵĞũŽƌ ƋƵĞ ƚŽŵĂƌŵĞ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͕ ƋƵĞ ƚŽŵĂƌŵĞ ƌĞůĂũĂŶƚĞƐ LJ ĐŽƐĂƐ ĚĞ
ĞƐĂƐ͘͘͘͟;,ϯϬǀϮϬƉϭͿ
͞,Ğ ŝĚŽ Ă ƵŶŽ ƋƵĞ ŚĂĐĞ ŚŝƉŶŽƐŝƐ͕ ĞƐ ĐŽŵŽ ƵŶĂ ƚĞƌĂƉŝĂ͕ ƚĞ ĚƵĞƌŵĞ͕ ƚĞ ůůĞǀĂ Ăů ƉƌŽďůĞŵĂ͕ ůŽ
ƌĞƐƵĞůǀĞƐLJƐĞƐƵƉŽŶĞƋƵĞƚĞƋƵĞĚĂƐŵĄƐƚƌĂŶƋƵŝůĂ͟;ŶϯǀϮϮƉϭͿ
Ϯ͘ϭ͘ϮŽŶƚƌŽůĚĞůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐƉƐŝĐſƚŝĐŽƐ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ƵƚŝůŝnjĂƌ ĞƐƚƌĂƚĞŐŝĂƐ ƉĂƌĂ Ğů ĐŽŶƚƌŽů ĚĞ ƐƵƐ ƐşŶƚŽŵĂƐ ƉƐŝĐſƚŝĐŽƐ͘ Ŷ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ŶŽ ƐĞ
ŽďƚƵǀŝĞƌŽŶ ĞdžƉƌĞƐŝŽŶĞƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐ ĚĞ ĨŽƌŵĂ ĚŝƌĞĐƚĂ ĐŽŶ Ğů ĐŽŶƚƌŽů ĚĞ ůŽƐ ƐşŶƚŽŵĂƐ
ƉƐŝĐſƚŝĐŽƐ͕ ƐŝŶŽ ƋƵĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ŚŝĐŝĞƌŽŶ ĨƌĞĐƵĞŶƚĞƐ ƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂƐ Ă ĐŽŵŽ ĞůůŽƐ
ĞǀŝƚĂŶĞůƉĂĚĞĐŝŵŝĞŶƚŽĚĞĞƐŽƐƐşŶƚŽŵĂƐ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
ZĞĨƵŐŝĂƌƚĞ ĞŶ ĐĂƐĂ͕ ZĞůĂĐŝŽŶĂƌƚĞ ĐŽŶ ŽƚƌĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ͕ ƐƚĂƌ ĞŶƚƌĞƚĞŶŝĚŽ͕ ǀŝƚĂƌ ůŽƐ
ƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐ ĐŽŶ ůŽƐ ƐşŶƚŽŵĂƐ͕ ĂŵďŝĂƌ ůĂ ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ
ǀŝǀĞŶĐŝĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐ ĐŽŶ ůŽƐ ƐşŶƚŽŵĂƐ͕ ŝƐůĂƌƚĞ ƵŶ ƉŽĐŽ͕ dŽŵĂƌ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ LJ hƐĂƌ
ƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽƐĂůƚĞƌŶĂƚŝǀŽƐ͘
ZĞĨƵŐŝĂƌƚĞĞŶĐĂƐĂ
͞ƐŽ ĞƐ ŵĂŶşĂ ƉĞƌƐĞĐƵƚŽƌŝĂ Ž ĂůŐŽ ĚĞ ĞƐŽ͕ LJŽ ŵĞ ƌĞĨƵŐŝŽ ĞŶ ĐĂƐĂ͕ ŵŝ ĐĂƐĂ ĞƐ ŵŝ
ƌĞĨƵŐŝŽ͟;,ϮǀϯϳƉϱͿ
69
ZĞůĂĐŝŽŶĂƌƚĞĐŽŶŽƚƌĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐ
͞dŝĞŶĞƐ ƋƵĞ ƌĞůĂĐŝŽŶĂƌƚĞ ĐŽŶ ŐĞŶƚĞ͕ ƐſůŽ ƚĞ ĞŵƉĂƌĂŶŽŝĂƐ ƉŽƌƋƵĞ ŶŽ ƚŝĞŶĞƐ ĐŽŵƵŶŝĐĂĐŝſŶ ĐŽŶ
ŽƚƌĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐ͟;ĂƐŽƐʹǀϮϮƉϭͿ
ƐƚĂƌĞŶƚƌĞƚĞŶŝĚŽ
͞zŽĐƌĞŽƋƵĞƐŝĞƐƚĂƐĞŶƚƌĞƚĞŶŝĚŽĐƵŝĚĂŶĚŽĂŶŝŵĂůĞƐ͕ŵŽǀŝĠŶĚŽƚĞLJŶŽƚĞƉŽŶĞƐĂƉĞŶƐĂƌ͕ƐŝŶŽ
ƋƵĞ ĞƐƚĂƐ ĚŝƐĨƌƵƚĂŶĚŽ ĚĞ ĐĂĚĂ ŵŽŵĞŶƚŽ͕ ĞŶ ĐŽŶƚĂĐƚŽ ĐŽŶ ůŽƐ ĂŶŝŵĂůĞƐ ĞŶ Ğů ĐĂŵƉŽ͕ ŶŽ ƚĞ
ĞŵƉĂƌĂŶŽŝĂƐ͟;ĂƐŽƐʹǀϮϳƉϱͿ
͞ůƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂƚĞŶĚƌşĂƋƵĞŚĂĐĞƌůŽƐŝŐƵŝĞŶƚĞ͕ƐĞ ƉŽŶĞƵŶƉĂƉĞůŝƚŽ͕ƵŶĂƌĞĐĞƚĂ͕ǀĞŶŐĂƋƵŝŶĐĞ
ĚşĂƐ ĞŶ ƌĐŚĞŶĂ Ž ƋƵŝŶĐĞ ĚşĂƐ ĞŶ 'ĂůŝĐŝĂ ;ĚĞ ǀŝĂũĞ Ă ƵŶ ďĂůŶĞĂƌŝŽͿ͕ LJ ƐĞ ŶŽƐ ƋƵŝƚĂ ƚŽĚŽ͘͘͘
;ŶŵϭǀϭƉϭͿ
ǀŝƚĂƌůŽƐƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽƐƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐĐŽŶůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐ
͞zŽĐƌĞŽƋƵĞƚĞŶĚƌşĂƋƵĞĂƉĂƌƚĂƌƐĞĞƐŽƐƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽƐĚĞƋƵĞůŽƐǀĞĐŝŶŽƐŚĂďůĂŶĚĞĠů͕ĞƐŽƐ
ƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽƐƚĞŶĚƌşĂƋƵĞĂƉĂƌƚĄƌƐĞůŽƐĚĞůĂŵĞŶƚĞ͙͟;ĂƐŽƐнǀϯϲƉϯͿ
ĂŵďŝĂƌůĂŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂĐŝſŶĚĞůĂƐǀŝǀĞŶĐŝĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐĐŽŶůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐ
͙͞LJŽĐƌĞŽƋƵĞƚĞŶĚƌşĂƋƵĞ;ƐĞƌͿ͙ŵĄƐƉŽƐŝƚŝǀŽ͕ƉĞŶƐĂŶĚŽƋƵĞƐƵƐǀĞĐŝŶŽƐŚĂďůĂŶĚĞŽƚƌĂƐĐŽƐĂƐ
LJŶŽĚĞĠů͟;ĂƐŽƐнǀϯϳƉϯͿ
dŽŵĂƌŵĞĚŝĐŝŶĂƐ
͙͞ůĂĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂLJŽƉŝĞŶƐŽƋƵĞŶŽƐĞĐƵƌĂ͕ƉĞƌŽƉŽĚĞŵŽƐƚĞŶĞƌƵŶĂůŝǀŝŽďĂƐƚĂŶƚĞďƵĞŶŽĐŽŶ
ůĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͙͟;,ϭǀϵƉϯͿ
͞zŽ Ă ůŽ ŵĞũŽƌ ŶŽ ƐŽLJ ůŽ ƐƵĨŝĐŝĞŶƚĞŵĞŶƚĞ ǀĂůŝĞŶƚĞ ƉĂƌĂ ŚĂĐĞƌůĞ ĨƌĞŶƚĞ Ă ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚƐŝŶ ůŽƐ
ŵĞĚŝĐĂŵĞŶƚŽƐ͕ ƉŽƌƋƵĞ LJŽ ůŽ ŚĞ ŝŶƚĞŶƚĂĚŽ LJ ŵĞ ĞŶĐŽŶƚƌĂďĂ ŵƵLJ ŵĂů ƐŝŶ ĞůůŽƐ͕
ǀĞƌĚĂĚĞƌĂŵĞŶƚĞ͟;ŵǀϰϳƉϮͿ
hƐĂƌƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽƐĂůƚĞƌŶĂƚŝǀŽƐ
͞ ǀĞĐĞƐ ƚĞŶĚƌşĂŶ ƋƵĞ ƉƌŽďĂƌ ŽƚƌŽƐ ƚŝƉŽƐ ĚĞ ƚĞƌĂƉŝĂƐ͕ ĂŶƚĞƐ ĚĞ ŵĂŶĚĂƌ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͙͞
;,ϯϬǀϮϵƉϭͿ
Ϯ͘ϭ͘ϯ,ĂďůĂƌLJĐŽŵƉĂƌƚŝƌ
ůŐƵŶŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐĞŹĂůĂŶ ůĂ ŝŵƉŽƌƚĂŶĐŝĂ ĚĞ ƉŽĚĞƌ ĐŽŵƵŶŝĐĂƌƐĞ ĐŽŶ ůŽƐ
ĚĞŵĄƐ͘,ĂďůĂƌLJĐŽŵƉĂƌƚŝƌĚĞƐĂŚŽŐĂ͕ĚŝƐƚƌĂĞ͕ƚƌĂŶƋƵŝůŝnjĂĞŝŶĐůƵƐŽŵĞũŽƌĂƐşŶƚŽŵĂƐ
ƉƐŝĐſƚŝĐŽƐ͘
͞hŶŽƚŝĞŶĞƋƵĞĞdžƉƌĞƐĂƌƐĞĂƵŶƋƵĞƐĞĂĚĞůŝƌĂŶĚŽ͟;'ϲǀϴƉϯͿ
͞EĞĐĞƐŝƚŽĐŽŶǀĞƌƐĂƌĐŽŶĂůŐƵŝĞŶ͕ƋƵŝĞƌŽĐŽŶƚĂƌĐŽƐĂƐƋƵĞĂůŽŵĞũŽƌŵĞƉĂƐĂŶLJŵŝƐŚĞƌŵĂŶĂƐ͕
ĐůĂƌŽ͕ƚŝĞŶĞŶƐƵƐǀŝĚĂƐLJLJĂŶŽƉƵĞĚŽ͙LJŵĞǀŽLJĂĐŽŶƚĄƌƐĞůĂƐĂŵŝƉĂĚƌĞ͙͟;ŵǀϱϳƉϱͿ
͞ĞƐĚĞ ƋƵĞ ǀĞŶŐŽ Ăů Z/^ ŵĞ ƐŝĞŶƚŽ ƌĞůĂũĂĚĂ LJ ƚƌĂŶƋƵŝůĂ͕ ŚĂLJ ŵĄƐ ĐŽŵƵŶŝĐĂĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů͟
;W'нǀϮƉϯͿ
70
Ϯ͘ϭ͘ϰŽŵƉĂŹşĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ŶŽƐĞŶƚŝƌƐĞƐŽůŽͬĂ͕ĚĞƌĞůĂĐŝŽŶĂƌƐĞĐŽŶŽƚƌĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐ;ĂŵŝŐŽƐ͕ĨĂŵŝůŝĂ͕ƉĂƌĞũĂͿŽĐŽŶ
ĂŶŝŵĂůĞƐĚĞĐŽŵƉĂŹşĂ͕ĂƐşĐŽŵŽƐŽďƌĞůŽƐďĞŶĞĨŝĐŝŽƐƋƵĞĐŽŶůůĞǀĂĞůŚĞĐŚŽĚĞƐĞŶƚŝƌƐĞ
ĂĐŽŵƉĂŹĂĚŽ͘
>ĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĐŽŶĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚŵĞŶƚĂůƚŝĞŶĞŶƉŽƌůŽŐĞŶĞƌĂůƉŽĐŽƐĂŵŝŐŽƐLJĞŶŵƵĐŚŽƐ
ĐĂƐŽƐƌĞƐƚƌŝŶŐŝĚŽƐĂƉĞƌƐŽŶĂƐƚĂŵďŝĠŶĐŽŶĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘
͞zŽƐĂůŐŽĐŽŶĂŵŝŐŽƐ͕ƚŽĚŽƐĐŽŶĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͟;,ϭǀϯϭƉϮͿ
͞ ;ƉĞƌƐŽŶĂ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂͿ ĞƐ ƵŶ ƚşŽ ƋƵĞ ǀĂůĞ ŵƵĐŚŽ͕ ƉŽƌ ĞƐŽ ƐŽLJ ƐƵ ĂŵŝŐŽ͕ Ɛŝ ŶŽ
ǀĂůŝĞƌĂƚĂŶƚŽŶŽƐĞƌşĂƐƵĂŵŝŐŽ͕ŵĞĂƉŽƌƚĂƚƌĂŶƋƵŝůŝĚĂĚ͟;,ϯϬǀϲϭƉϭͿ
ƐƚĂƌ ĐŽŶ ŐĞŶƚĞ ƉĞƌŵŝƚĞ ŽůǀŝĚĂƌƚĞ ĚĞ ƚƵƐ ƉƌŽďůĞŵĂƐ͕ ĐŽŵďĂƚŝƌ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ LJ ůĂ
ƐŽůĞĚĂĚ͘
͞ŝŐĂŵŽƐƋƵĞůŽƋƵĞƐĞŶĞĐĞƐŝƚĂ͕ĂƵŶƋƵĞŶŽŚĂďůĞƐĐŽŶůĂŐĞŶƚĞ͕ĂůŵĞŶŽƐĞƐƚĂƌƌŽĚĞĂĚŽĚĞ
ŐĞŶƚĞ͟;,ϮǀϯϵƉϯͿ
͞>ŽŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞĞŶĞƐƚĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚĞƐƌĞůĂĐŝŽŶĂƌƐĞŵƵĐŚŽ͕ĐŽŶŐĞŶƚĞ͕ƐŝƚŝŽƐ͕ĞƐ
ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂů͕ƚĞĂƉŽƌƚĂŽůǀŝĚĂƌƚĞĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ŽůǀŝĚĂƌƚĞĞŶĞůƐĞŶƚŝĚŽĚĞŶŽĞƐƚĂƌƚŽĚŽĞů
ĚşĂĚŝĐŝĞŶĚŽ͕ǭŵŝĞƌĚĂ͕ĂŚŽƌĂƋƵĞŚĂŐŽƋƵĞƚĞŶŐŽĞƐƚŽDz͟;,ϯϬǀϭϲƉϮͿ
͞ƐƚĂƌ ĂĐŽŵƉĂŹĂĚĂ ĐŽŶ ŐĞŶƚĞ͕ ĐŽŵƉĂŹşĂ ǀĂŵŽƐ͕ ĐŽŵƉĂŹşĂ͕ ƉŽƌƋƵĞ LJŽ ĞŶ ŵŝ ĐĂƐĂ ĞƐƚŽLJ ĐŽŶ
ŵŝƐƉĂĚƌĞƐLJLJĂƐŽŶŵĂLJŽƌĞƐLJŵĞƐŝĞŶƚŽƐŽůĂĂǀĞĐĞƐ͘͘͘͟;ŵǀϴϱƉϯͿ
ŶůĂƐǀŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ͕ůŽƐĐŽŵƉĂŹĞƌŽƐĚĞƉŝƐŽĐƵďƌĞŶĞƐĂĨƵŶĐŝſŶ
͞^ŝŶŽĞƐƚƵǀŝĞƌĂĞŶĞůƉŝƐŽ͙ĞƐƚĂƌşĂƐŽůŽ͟;ϯǀϭϯƉϮͿ
͞DĞŐƵƐƚĂƚĞŶĞƌƚĞĐŽŵŽĐŽŵƉĂŹĞƌŽĂƋƵşĞŶĞůƉŝƐŽ͘͘͘ŵĞŐƵƐƚĂƚĞŶĞƌƚĞĐŽŵŽĂŵŝŐŽ͘͘͟;'ϭǀϯƉϰͿ
ŶůŽƐŐƌƵƉŽƐŶĂƚƵƌĂůĞƐƋƵĞĚĂŶƉĂƌĂĐŽŶǀĞƌƐĂƌ͕ƉĂƌĂƚŽŵĂƌƵŶĐĂĨĠ͕ŚĂďůĂŶĚĞĂŵŝŐŽƐ
ĐŽŵƵŶĞƐ͕ĚĞůĂĨƌĞĐƵĞŶĐŝĂĐŽŶůĂƋƵĞƐĞǀĞŶ͕ĚĞŚĂĐĞƌĂůŐŽũƵŶƚŽƐ͘
>ĂĨĂŵŝůŝĂLJůĂƉĂƌĞũĂƐŽŶƉĞƌĐŝďŝĚŽƐĐŽŵŽĨƵĞŶƚĞĚĞĐŽŵƉĂŹşĂ
͞zŽŵĞĞŶĐƵĞŶƚƌŽĂĐŽŵƉĂŹĂĚĂĞŶĐĂƐĂ͕ƐŽLJŵƵLJĂĨŽƌƚƵŶĂĚĂ͕ƚĞŶŐŽƋƵĞĚĂƌŐƌĂĐŝĂƐĂŝŽƐƉŽƌ
ĞƐƚĂƌƚĂŶĂĐŽŵƉĂŹĂĚĂĚĞŵŝƐƉĂĚƌĞƐLJŵŝƐŚĞƌŵĂŶŽƐ͟;W'нǀϰϲƉϯͿ
͞ĐŚŽ ĚĞ ŵĞŶŽƐ ƵŶĂ ŶŽǀŝĂ͕ ƵŶĂ ĐŚŝĐĂ ƋƵĞ ŵĞ ĂLJƵĚĞ͕ ĞŶ Ğů ƐĞŶƚŝĚŽ ĚĞ ƚĞŶĞƌ ĐŽŵƉĂŹşĂ͟
;,ϯϬǀϭϭƉϯͿ
ůŐƵŶŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐǀĂůŽƌĂŶĞůƚĞŶĞƌĂůŐƷŶĂŶŝŵĂůĚŽŵĠƐƚŝĐŽ͕ĂůŐƵŶĂŵĂƐĐŽƚĂ͕ĐŽŵŽ
ĨƵĞŶƚĞĚĞĐŽŵƉĂŹşĂ
͞dĞŶŐŽƉĄũĂƌŽƐ͕ƚĞŶŐŽƉĞĐĞƐ͕ĂŚŽƌĂŵĞŚĞĐŽŵƉƌĂĚŽĂLJĞƌŽĂŶƚĞƐĚĞĂLJĞƌƵŶůŽƌŝƚŽ͕ƵŶĂŶŝŶĨĂ
ƋƵĞŚĂďůĂŵĄƐƋƵĞLJŽ;ƐŽŶƌşĞͿ͟;,ϮǀϭϬƉϮͿ
71
͞D dŝĞŶĞ ĐŽŵƵŶŝĐĂĐŝſŶ LJ ĐŽŵƉĂŹşĂ ĐŽŶ ůŽƐ ĂŶŝŵĂůĞƐ͙ ŵş ŵĞ ŐƵƐƚĂƌşĂ ƚĞŶĞƌ ƵŶ ĂŶŝŵĂů͟
;ĂƐŽƐͲǀϮϯƉϯͿ
Ϯ͘ϭ͘ϱYƵĞƌĞƌLJƐĞŶƚŝƌƐĞƋƵĞƌŝĚŽ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŝŵƉŽƌƚĂŶĐŝĂ
ĚĞĚĂƌLJƌĞĐŝďŝƌĂĨĞĐƚŽ͕ĚĞƋƵĞƌĞƌLJƐĞŶƚŝƌƐĞƋƵĞƌŝĚŽƐ͘
>ĂƐĞdžƉƌĞƐŝŽŶĞƐĚĞĂĨĞĐƚŽLJĞůĐŽŶƚĂĐƚŽĨşƐŝĐŽ;ĂďƌĂnjŽƐ͕ďĞƐŽƐͿƐŽŶĨƌĞĐƵĞŶƚĞƐĞŶƚƌĞůŽƐ
ŐƌƵƉŽƐĚĞƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƋƵĞĐŽŶǀŝǀĞŶĞŶůĂƐǀŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐLJĞŶƚƌĞĂƋƵĞůůŽƐ
ƋƵĞĨŽƌŵĂŶƉĂƌƚĞĚĞůŽƐŐƌƵƉŽƐŶĂƚƵƌĂůĞƐ͘
>ĂĨĂŵŝůŝĂ͕ůĂƉĂƌĞũĂLJůŽƐĂŵŝŐŽƐƐŽŶĨƵĞŶƚĞĚĞĂĨĞĐƚŽLJƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂŶƵŶƐĞŶƚŝĚŽĚĞ
ƉĞƌƚĞŶĞŶĐŝĂ
͞Ŷ Ğů ƐĞŶƚŝĚŽ ĂĨĞĐƚŝǀŽ͕ ŶŽƚĂƌ ƋƵĞ ƚƵƐ ƉĂĚƌĞƐ ƚĞ ƋƵŝĞƌĞŶ LJƋƵĞ LJŽ ůŽƐ ƋƵŝĞƌŽ͕ LJ ƋƵĞ ƐĞ ƋƵŝĞƌĞŶ
ďŝĞŶĞŶƚƌĞĞůůŽƐ͘͘͘͟;,ϭǀϯϱƉϮͿ
͞ŵŽƌLJŽĐƌĞŽƋƵĞůĞŚĂĐĞĨĂůƚĂĂƚŽĚŽĞůŵƵŶĚŽ͟;W'нǀϭϮƉϰͿ
hŶŽĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĐŽŵĞŶƚĂƵŶĞŶĐƵĞŶƚƌŽĐŽŶƐƵŵĂĚƌĞ
͞ŽŵĞŵŽƐůŽƐĚŽƐĞŶůĂŵĞƐĂ͕ĞůůĂŵĞĂĐŚƵĐŚĂ͘͘͘͟;,ϮǀϭϰƉϮͿ
dĞŶĞƌƵŶĂƉĂƌĞũĂĐƵďƌŝƌşĂĂƐşŵŝƐŵŽĞƐƚĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĂĨĞĐƚŽLJĚĞŝŶƚŝŵŝĚĂĚƐĞdžƵĂů
͞ůŐƵŶŽƐĐŽŵƉĂŹĞƌŽƐŵĞŚĂŶĚŝĐŚŽƋƵĞĞƐƉŽƌůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚƉĞƌŽŵĞŐƵƐƚĂƌşĂĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚĂƌ
ĞůƚĞŶĞƌƵŶĂŵƵũĞƌƋƵĞŵĞƋƵŝĞƌĂ͕ƋƵĞŵĞďĞƐĞLJƋƵĞŵĞĂďƌĂĐĞ͙͟;&ϰǀϭƉϮͿ
͞ĐŚŽ ĞŶ ĨĂůƚĂ ƵŶĂ ŵƵũĞƌ ƋƵĞ ŵĞ ŐƵƐƚĞ LJ ƋƵĞ ůĞ ŐƵƐƚĞ LJŽ Ă ĞůůĂ͙ LJ ƋƵĞ ŵĞ ĐŽŵƉƌĞŶĚĂ͟
;ŶŽŵŝŶĂůǀϯƉϮͿ
ŶƚƌĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĚĞ ůĂƐ ǀŝǀŝĞŶĚĂƐ ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ ŚĂLJ ŶƵŵĞƌŽƐĂƐ ĞdžƉƌĞƐŝŽŶĞƐ ĚĞ
ĂĨĞĐƚŽƐĞŚĂĐĞŶŚĂůĂŐŽƐ͕ƐĞĚĂŶĂďƌĂnjŽƐ͙
͞ͺ͎dƷŵĞƋƵŝĞƌĞƐ͍͘͘͘͟ͺ͟DƵĐŚşƐŝŵŽ͙ƉƌŽĨƵŶĚŽ;'ϯǀϭϯƉϮͲϰͿͿ
͟>ŽƋƵĞǀĂŵŽƐĂŚĂĐĞƌĞƐĂĚŽƉƚĂƌŶŽƐĞůƵŶŽĂůŽƚƌŽ͕͎ŶŽ͍͙͟;ϮǀϳƉϰͿ
͞ƐƚĂƐŚĞĐŚŽƵŶĂƌƚŝƐƚĂ͙͟;'ϰǀϭƉϯͿ;ůĂďĂŶĚŽůĂĐŽŵŝĚĂͿ
WϯƐĞĚŝƌŝŐĞĂWϰĐŽŶůŽƐďƌĂnjŽƐĂďŝĞƌƚŽƐLJƐĞĂďƌĂnjĂŶ
72
͞Wϯ͎͞ĐŽŵŽŵĞƋƵŝĞƌĞƐ͍͟
Wϰ͋͞DƵĐŚşƐŝŵŽ͋͟
Wϯ͎͞ĐŽŵŽĐƵĂŶƚŽĚĞŐƌĂŶĚĞ͍͟
Wϰ͞Ɛş;ŝŶĚŝĐĂŶĚŽĐŽŶůŽƐďƌĂnjŽƐĂďŝĞƌƚŽƐͿ͘͘͘͘LJĞůĚŽďůĞ͕LJĞůƚƌŝƉůĞ͘͘͘͟;&ϱǀϭƉϯͲϰͿ
Ϯ͘ϭ͘ϲƉŽLJŽŝŶĨŽƌŵĂů;ĨĂŵŝůŝĂ͕ƉĂƌĞũĂ͕ĂŵŝŐŽƐLJǀĞĐŝŶŽƐͿ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ĂƉŽLJŽ ƉŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ůĂ ĨĂŵŝůŝĂ͕ ƉĂƌĞũĂ͕ ĂŵŝŐŽƐ Ž ǀĞĐŝŶŽƐ LJ Ă ůĂƐ ĞdžƉƌĞƐŝŽŶĞƐ
ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐĐŽŶůĂĂLJƵĚĂƌĞĐŝďŝĚĂ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
ƉŽLJŽĞŵŽĐŝŽŶĂůLJƉŽLJŽŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĂů
ƉŽLJŽĞŵŽĐŝŽŶĂů
WĂƌĂ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĞƐ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ƚĞŶĞƌ ƵŶĂ ďƵĞŶĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůĂ ĨĂŵŝůŝĂ͕
ĐŽŵƵŶŝĐĂƌƐĞ ĐŽŶ ůŽƐ ŚĞƌŵĂŶŽƐ͕ ĞƐƚĂƌ ĐĞƌĐĂ ĚĞ ůŽƐ ƉĂĚƌĞƐ͕ ƐĞŶƚŝƌ ƐƵ ĂĨĞĐƚŽ͕ ƐĞƌ
ĐŽŵƉƌĞŶĚŝĚŽƐƉŽƌĞůůŽƐ͕ĐƵŝĚĂĚŽƐ͕ƉƌŽƚĞŐŝĚŽƐ͘
͞ WĂƌĞĐĞ ƋƵĞ ĐƵĂŶĚŽ ƵŶŽ ƚŝĞŶĞ ƵŶĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ĚĞ ĞƐƚĂƐ͕ ĐƵĂŶƚŽ ŵĄƐ ĐĞƌĐĂ ĞƐƚĠ Ğů ĞŶƚŽƌŶŽ
ĨĂŵŝůŝĂƌ͕ ŶŽ ƐŽůŽ ůŽƐ ƉĂĚƌĞƐ͕ ƐŝŶŽ ƚĂŵďŝĠŶ ůŽƐ ƚşŽƐ͕ ůŽƐ ƉƌŝŵŽƐ͙ ƋƵĞ ƚĞ ĂƉŽLJĞŶ͕ ŶŽƐ ĂLJƵĚĂŶ
ŵƵĐŚŽĂǀŝǀŝƌ͟;ĂƐŽƐнǀϯϱƉϮͿ
͟EŽƐŽƚƌŽƐŶĞĐĞƐŝƚĂŵŽƐŵĄƐĂLJƵĚĂ͕ŵĄƐĂƉŽLJŽĞŵŽĐŝŽŶĂů͟;,ϯϬǀϱϮƉϭͿ
͞zŽĐŽŶŵŝŵĂĚƌĞŵĞůůĞǀŽŵƵLJďŝĞŶ͕ŵĞĂƉŽLJĂŵƵĐŚŽĞŶƚŽĚŽ͕ĞůĚşĂƋƵĞŶŽĞƐƚĠǀŽLJĂƉĂƐĂƌůŽ
ŵƵLJŵĂů͙͟;W'нǀϯϮƉϰͿ
ĐŽŶƚŝŶƵĂĐŝſŶ ĂůŐƵŶĂƐ ĞdžƉƌĞƐŝŽŶĞƐ ƐƵƐĐŝƚĂĚĂƐ Ă ƉĂƌƚŝƌ ĚĞ ůĂ ůĞĐƚƵƌĂ ĚĞů ĐĂƐŽ ĚĞ ƵŶĂ
ƉĞƌƐŽŶĂƋƵĞŶŽƚŝĞŶĞĂŵŝŐŽƐĚĞƐƵĞĚĂĚ
͞DĞŶŽƐŵĂůƋƵĞĞůƉĂĚƌĞƉŽƌůŽŵĞŶŽƐůĞĐŽŵƉƌĞŶĚĞ͟;ĂƐŽƐͲ͕ǀϭϴ͕ƉϯͿ
ůŐƵŶŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĚĞ ůĂƐ ǀŝǀŝĞŶĚĂƐ ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ ŵĂŶƚŝĞŶĞŶ ƵŶĂ ƌĞůĂĐŝſŶ
ŚĂďŝƚƵĂůĐŽŶƐƵƐĨĂŵŝůŝĂƐ͕ďŝĞŶĂƚƌĂǀĠƐĚĞůĐŽŶƚĂĐƚŽƚĞůĞĨſŶŝĐŽŽƌĞƵŶŝĠŶĚŽƐĞůŽƐĨŝŶĞƐ
ĚĞƐĞŵĂŶĂ͘ƐƚŽƐĐŽŶƚĂĐƚŽƐƐŽŶǀĂůŽƌĂĚŽƐĐŽŵŽĂůŐŽƉŽƐŝƚŝǀŽ͘
ĐŽŶƚŝŶƵĂĐŝſŶ ĂůŐƵŶĂƐ ĞdžƉƌĞƐŝŽŶĞƐ ƐƵƐĐŝƚĂĚĂƐ Ă ƉĂƌƚŝƌ ĚĞ ĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝŽŶĞƐ ƚĞůĞĨſŶŝĐĂƐ
ĐŽŶƐƵƐĨĂŵŝůŝĂƌĞƐ
͙͟Ɛ ŵŝ ŵĂĚƌĞ͙ ͎ǭdĞ ŚĂ ĚŝĐŚŽ ƉĂƉĄ ƋƵĞ ĞƐ ŵŝ ĐƵŵƉůĞĂŹŽƐDz͍;ƌŝƐĂƐͿ͙ ĞƐƚĄďĂŵŽƐ
ĐŽŵŝĞŶĚŽ͙ƉĞƐĐĂĚŽĐŽŶƉĂƚĂƚĂƐ͙LJĐĂŶĞůĂ͙;ƌŝƐĂƐͿƚŝĞŶĞƐƋƵĞƉƌŽďĂƌůŽ͙͟;ϯǀϭϲƉϰͿ
͙͞hŶĂƉƌŝŵĂĚĞŵŝƉĂĚƌĞ͕ĚĞzĞĐůĂ͙ƋƵĞŵĞŚĂůůĂŵĂĚŽƉĂƌĂǀĞƌĐŽŵŽĞƐƚĂďĂ͘͘͘ŵĞŚĂĚĂĚŽ
ĂůĞŐƌşĂƉŽƌƋƵĞŶŽŵĞĞƐƉĞƌĂďĂƋƵĞŵĞůůĂŵĂƌĂ͙͟;&ϱǀϰƉϰͿ
dĞŶĞƌƵŶĂƉĂƌĞũĂĞƐƉĞƌĐŝďŝĚŽĐŽŵŽĨƵĞŶƚĞĚĞĂƉŽLJŽĚĞĞŵŽĐŝŽŶĂůLJ͕ƉŽƌĞůůŽ͕ĂůŐƵŶŽƐ
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĂŶŚĞůĂŶĞŶĐŽŶƚƌĂƌůĂ
͙͞ŵĞŐƵƐƚĂƌşĂƚĞŶĞƌƵŶĂƉĂƌĞũĂ͕ƉŽƌĞŶĐŽŶƚƌĂƌƵŶĂƉŽLJŽ͕ĂƉŽLJĂƌŵĞĞŶĂůŐƵŝĞŶƐŝŵƉůĞŵĞŶƚĞ͕
ƉĂƌĂĂƉŽLJĂƌŵĞĞŶĂůŐƵŝĞŶ͟;ŵǀϰϮƉϱͿ
͞dĞŶĞƌƵŶĂŶŽǀŝĂĞƐƚĂďůĞLJƋƵĞĐŽŵƉƌĞŶĚĂůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͟;W'нǀϱϭƉϰͿ
ŵŝŐŽƐLJǀĞĐŝŶŽƐƐŽŶƉĞƌĐŝďŝĚŽƐĐŽŵŽĨƵĞŶƚĞĚĞĂƉŽLJŽ
73
͞^ŝ ƚƵǀŝĞƌĂƐ ƌĞĂůŵĞŶƚĞ Ă ƵŶĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ĚĞ ĐŽŶĨŝĂŶnjĂ Ă ƚƵ ůĂĚŽ͕ ŶŽ ƚĞ ŚĂĐĞ ĨĂůƚĂ ĞƐƚĂƌ ĞŶ ƵŶ
ƉƐŝƋƵŝĄƚƌŝĐŽ Ŷŝ ŶĂĚĂ͘͘͘ƉŽƌƋƵĞ Ă ƵŶĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ĚĞ ĐŽŶĨŝĂŶnjĂ͕ LJŽ ůĞ ĐƵĞŶƚŽ ůŽ ŵŝƐŵŽ ƋƵĞ Ăů
ƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂ͟;,ϮǀϭϮϴƉϯͿ
͞ůŽƚƌŽĚşĂŵĞĚŝŽƵŶƚƌĂƐƚŽƌŶŽĞƐƚĂŶĚŽƐŽůĂ͕ŵĞĚŝŽƵŶďƌŽŶĐŽĞƐƉĂƐŵŽ͕ŵĞůůĞǀĂƌŽŶĂůŚŽƐƉŝƚĂů
ůŽƐǀĞĐŝŶŽƐ͕ĞůůŽƐƚĞŶşĂŶĞůĐŽĐŚĞĂŵĂŶŽ͕ŵĞŶŽƐŵĂů͙͟;ŶϮǀϱƉϯͿ
ƉŽLJŽŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĂů
:ƵŶƚŽ Ăů ĂƉŽLJŽ ĞŵŽĐŝŽŶĂů ůĂƐ ĨĂŵŝůŝĂƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĐƵďƌĞŶ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ
ĞĐŽŶſŵŝĐĂƐ͕ƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂŶĂůŽũĂŵŝĞŶƚŽ͕ĂůŝŵĞŶƚĂĐŝſŶ͕ƌĞĂůŝnjĂŶůĂƐƚĂƌĞĂĚĞůĂĐĂƐĂ͕ůŽƐ
ĂĐŽŵƉĂŹĂŶĞŶĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ͙
͞zŽƵŶĚşĂƉĞŶƐĠƋƵĞĞŶĞůĐĂƐŽĚĞƋƵĞŵŝƐƉĂĚƌĞƐŶŽĞƐƚƵǀŝĞƌĂ͕͎ƋƵŝĠŶƉĂŐĂƌĄůĂůƵnj͕ĞůĂŐƵĂLJ
ĞůƚĞůĠĨŽŶŽ͍͕ƉŽƌƋƵĞLJŽĐŽŶϯϬϬĞƵƌŽƐŶŽƚĞŶŐŽƉĂƌĂƉĂŐĂƌůŽ͕ƐŝŵŝƐƉĂĚƌĞƐŶŽŵĞĂLJƵĚĂƌĂŶ͕ŶŽ
ƉŽĚƌşĂ͕ƚĞŶĚƌşĂƋƵĞŵĞŶĚŝŐĂƌƉŽƌĂŚş͙͟;,ϭǀϱϬƉϭͿ
͞sŽLJƚŝƌĂŶĚŽƉŽƌƋƵĞƚĞŶŐŽĂŵŝŵĂĚƌĞƋƵĞŵĞĚĂůĂĐŽŵŝĚĂ͙LJŽĐŽďƌŽϰϭϴĞƵƌŽƐ͕ŶŽƉƵĞĚŽ
ĐŽďƌĂƌ ŵĄƐ ƉŽƌƋƵĞ ŶŽ ŚĞ ĐŽƚŝnjĂĚŽ ďĂƐƚĂŶƚĞ ƉĂƌĞĐĞ ƐĞƌ LJ ƚĞŶŐŽ ƋƵĞ ĐŽďƌĂƌ ĞƐŽ ŚĂƐƚĂ ƋƵĞ
ĨĂůůĞnjĐĂŵŝŵĂĚƌĞ͕ƋƵĞŵĞƋƵĞĚĂƌĄƵŶƉŽĐŽŵĄƐ͕ƉĞƌŽŵƵLJƉŽĐŽŵĄƐ͘͟;,ϮǀϳϱƉϮͿ
WĂƌĂ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ ŶŽ ƚĞŶĞƌ ĨĂŵŝůŝĂ ĞƐ ƉĞƌĐŝďŝĚŽ ĚĞ ĨŽƌŵĂ ĂŵĞŶĂnjĂŶƚĞ͕ LJĂ ƋƵĞ
ƉƵĞĚĞ ƐĞƌ ƵŶ ŵŽƚŝǀŽ ƋƵĞ ĐŽŶĚƵĐĞ Ă ǀŝǀŝƌ ĞŶ ƵŶ ŚŽƐƉŝƚĂů ƉƐŝƋƵŝĄƚƌŝĐŽ Ž ĞŶ ƵŶĂ
ƌĞƐŝĚĞŶĐŝĂ͘
͞>ŽƐƋƵĞƐĞƋƵĞĚĂŶĂĚŽƌŵŝƌĂůůş;WƐŝƋƵŝĄƚƌŝĐŽͿĞƐƉŽƌƋƵĞŶŽƚŝĞŶĞŶĨĂŵŝůŝĂ͎ŶŽ͍͕ŶŽŚĂLJŶĂĚŝĞ
ƋƵĞůŽƐƉƵĞĚĂĐƵŝĚĂƌ͘͘͘͟;ŶŵϭǀϴƉϮͿ
͙͞ŽůĂĨĂŵŝůŝĂŶŽƋƵŝĞƌĞƐĂďĞƌŶĂĚĂĚĞĠů͟;ŶŵϭǀϭϬƉϮͿ
Ϯ͘ϭ͘ϳƉŽLJŽƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ƌĞĂůŝnjĂĚŽƐ ƉŽƌ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ůŽ
ƋƵĞŶĞĐĞƐŝƚĂŶLJǀĂůŽƌĂŶĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ
Ŷ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
ŝĂŐŶſƐƚŝĐŽ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů͕ ƵŝĚĂĚŽƐ͕ ,ĂďůĂƌ͕ ƐĐƵĐŚĂ͕ ĨĞĐƚŽ͕ ŽŶƐĞũŽ LJ ĞŵƉĂƚşĂ͕
KƌŝĞŶƚĂĐŝſŶLJŐƵşĂ͕LJĐĐĞƐŝďŝůŝĚĂĚ
ŝĂŐŶſƐƚŝĐŽƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů
͞zŽ ĐƌĞŽ ƋƵĞ ĞŶ ůĂ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ƚĞ ƚŝĞŶĞŶ ƋƵĞ ĐŽŐĞƌ LJ ĚĂƌƚĞ ĐƵĞŶƚĂ ƋƵĞ ĞƐƚĂƐ ŵĂů Ğ ŝƌ Ăů
ŵĠĚŝĐŽLJĚĞĐŝƌůĞĞƐƚŽŵĞƉĂƐĂ͙LJLJĂƚĞŚĂĐĞŶĞůĚŝĂŐŶſƐƚŝĐŽLJƐĞďĂƐĂŶƐŽďƌĞĞƐŽ͟;,ϭǀϱϴƉϯͿ
͞ůŽ ƉƌŝŶĐŝƉĂů ĞƐ ĚĞĐŝƌůĞ ůĂ ǀĞƌĚĂĚ Ăů ƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂ͕ ƉŽƌƋƵĞ ŚĂLJ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ĚŝĐĞŶ ǭĂ ŵş ŵĞ ƉĂƐĂ
ĞƐƚŽLJĞƐƚŽLJĞƐƚŽDzLJĂůŽŵĞũŽƌĞůŵĠĚŝĐŽůĞƐŵĂŶĚĂƵŶĂƐƉĂƐƚŝůůĂƐLJĂůŽŵĞũŽƌĞƐĂƐƉĂƐƚŝůůĂƐŶŽ
ƐŽŶ ďƵĞŶĂƐ ƉĂƌĂ Ġů͙ ŚĂLJ ƋƵĞ ƚĞŶĞƌ Ž ĞƐƚĂďůĞĐĞƌ ƵŶĂ ĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝſŶ ĐŝĞƌƚĂ ĐŽŶ Ğů ƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂ͕
ƉŽƌƋƵĞ ǀĞƌĚĂĚĞƌĂŵĞŶƚĞ ŚĂLJ ƋƵĞ ƉĂƌƚŝƌ ĚĞ ůĂ ƌĂşnj ƉƌŝŶĐŝƉĂů ƉĂƌĂ ƋƵĞ ĚĞ ĞƐĂ ĨŽƌŵĂ ŶŽƐ
ĚŝĂŐŶŽƐƚŝƋƵĞŶůŽƋƵĞŶŽƐƉĂƐĂ͘͘͘͟;,ϭǀϵƉϯͿ
74
ƵŝĚĂĚŽƐ
͞>Ă ĞŶĨĞƌŵĞƌĂ͕ Ɛŝ ŶŽƐ ĞŶĐŽŶƚƌĄƐĞŵŽƐ ŵĂů͙͎ŚĂďƌşĂ ƵŶ ďŽƚŝƋƵşŶ ƉĂƌĂ ƉŽŶĞƌŶŽƐ ƵŶĂ
ŝŶLJĞĐĐŝſŶ͟;&ϮǀϰƉϮͿ
,ĂďůĂƌ
͞,ĂďůĂƐĐŽŶĞůŵĠĚŝĐŽLJůĞĚŝĐĞƐ͙ǭĞƐƚĂƐĐŽƐĂƐŵĞĞƐƚĄŶƉĂƐĂŶĚŽ͙LJƐƵĐĞĚĞĂƐşLJŶŽĂŐƵĂŶƚŽ
ŵĄƐ͘͘ ƐĞ ĞƐƚĄŶ ŵĞƚŝĞŶĚŽ ĐŽŶŵŝŐŽ͕ ŵĞ ĞƐƚĄŶ ƉŽŶŝĞŶĚŽ ůĂ ǀŝĚĂ ĚŝĨşĐŝů͙ ƐĞ ůŽ ĚŝĐĞƐ LJ ƚĞ ƋƵĞĚĂƐ
ƚƌĂŶƋƵŝůŽ͙͟;'ϮǀϮϴƉϰͿ
͞zŽĐƵĂŶĚŽŵĞĞŶĐƵĞŶƚƌŽĞŶĞůĨĂŶŐŽLJƚĞŶŐŽĞŶƚƌĞǀŝƐƚĂLJǀŝĞŶĞŽ'LJLJĂĐƵĂŶĚŽůĞĐƵĞŶƚŽůŽ
ƋƵĞŵĞŚĂƉĂƐĂĚŽ͙ŵĞƐŝĞŶƚŽďŝĞŶ͟;,ϭǀϭϰƉϯͿ
ƐĐƵĐŚĂ
͞zŽĐƌĞŽƋƵĞƐŝĞƐƚĂƐŵĂůĞůŵĠĚŝĐŽƚĞĞƐĐƵĐŚĂ͕ŶŽĐƌĞŽƋƵĞǀĂLJĂƐƵŶĚşĂŵĂůĂLJŶŽƚĞĞƐĐƵĐŚĞ͙͟
;ŶϱǀϮϵƉϭͿ
͞;>ĂƐĞŶĨĞƌŵĞƌĂƐͿ͙ƐŽŶďƵĞŶĂƐƉŽƌƋƵĞŶŽƐĞƐĐƵĐŚĂŶLJƚŽĚŽĞƐƚŽƚĂŵďŝĠŶ͕͎ĂƋƵĠƐŝ͍;&ϯǀϭƉϮͿ
͞DĄƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐLJŵĄƐƚŝĞŵƉŽƉĂƌĂĞƐĐƵĐŚĂƌƚĞ͙͟;,ϮǀϭϱϮƉϭͿ
ĨĞĐƚŽ
͞zŽůĂŚĞǀŝƐƚŽ;ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůͿĞŶŵŽŵĞŶƚŽƐĚŝĨşĐŝůĞƐLJƐŝĞŵƉƌĞƚĞŚĂƚƌĂƚĂĚŽĐŽŶĐĂƌŝŹŽLJƚĞŚĂƐ
ŝĚŽŵĄƐĐŽŶƚĞŶƚŽĚĞůĂĐŽŶƐƵůƚĂ͙͟;,ϭǀϱϳƉϯͿ
͞ƵĂŶĚŽƉĂƐĠĂůĐĞŶƚƌŽĚĞƐĂůƵĚLJŶŽĞƐƉĞůŽƚĞŽ͕ĞƐƵŶĂƉƐŝĐſůŽŐĂŵƵLJŵŽŶĂŽƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂŽ
ĞŶĨĞƌŵĞƌĂ͘dŝĞŶĞƵŶĚŽŶĚĞƚƌĂŶƐŵŝƚŝƌůĞƐĂƐƵƐĞŶĨĞƌŵŽƐĐĂƌŝŹŽLJůĂŐĞŶƚĞƉƵĞƐƐĞƐŝĞŶƚĞŵĄƐ
ƚƌĂŶƋƵŝůĂ͘͟;,ϭǀϭϯƉϯͿ
ŽŶƐĞũŽLJĞŵƉĂƚşĂ
͞,ĂďůĂƐ ĐŽŶ ƵŶ ƉƐŝĐſůŽŐŽ LJ ƚĞ ĂLJƵĚĂ͕ ƚĞ ĚĂ ĐŽŶƐĞũŽƐ͕ ŚĂďůĂ ĐŽŶƚŝŐŽ͕ ƐĞ ŵĞƚĞ ĞŶ ƚƵ
ŵƵŶĚŽ͟;'ϮǀϯϰƉϰͿ
͙͞ƵŶƉƐŝĐſůŽŐŽƚĞŚĂĐĞƵŶŵĂƐĂũĞƉĞƌŽĞŶĞůĐĞƌĞďƌŽ͟;'ϮǀϰϭƉϭͿ
KƌŝĞŶƚĂĐŝſŶLJŐƵşĂ
͞ŶĞůƉŝƐŽƚĞŶŐŽĞůĂƉŽLJŽĚĞƵŶƉƐŝĐſůŽŐŽLJƵŶĂƉƐŝĐſůŽŐĂ͟;W'нǀϱϴƉϮͿ
>ŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĚĞůĂƐǀŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐǀĂůŽƌĂŶĞůƉĂƉĞůĚĞůŽƐĞĚƵĐĂĚŽƌĞƐĞŶůĂ
ŵĞũŽƌĂĚĞƐƵƐĚĞƐƚƌĞnjĂƐĚĞǀŝĚĂĂƵƚſŶŽŵĂ
͞ ^ŝ ƚĞ ǀĂƐ ĚĞů ƉŝƐŽ ŶŽ ƚĞ ŽďůŝŐĂƌĄŶ Ă ůŝŵƉŝĂƌ͕ Ŷŝ Ă ĐŽĐŝŶĂƌ͕ Ŷŝ Ă ƉĂƐĞĂƌƚĞ͙ ͋ƵŶ ĚĞƐŵĂĚƌĞ
ƚŽƚĂů͊;ϰǀϰƉϮͿ
>ĂƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĚĞůŐƌƵƉŽŶĂƚƵƌĂůǀĂůŽƌĂŶĞůƉĂƉĞůĚĞůĂĂƵdžŝůŝĂƌĚĞĂƉŽLJŽĂĚŽŵŝĐŝůŝŽ
75
͞^ŝ ŶŽ ĨƵĞƌĂ ƉŽƌ ůĂƐ ƌĞƵŶŝŽŶĞƐ ƋƵĞ ƚĞŶĞŵŽƐ ĐŽŶ  ;ƵdžŝůŝĂƌ ĚĞ ĂƉŽLJŽ Ă ĚŽŵŝĐŝůŝŽͿ͕ ƐĞƌşĂ ƵŶ
ĚĞƐĂƐƚƌĞĐŽŶŶŽƐŽƚƌĂƐ͟;ŶϭǀϭϭƉϭͿ
ĐĐĞƐŝďŝůŝĚĂĚ
DĄƐ ƚŝĞŵƉŽ͕ ŵĂLJŽƌ ĨƌĞĐƵĞŶĐŝĂ ĚĞ ůĂƐ ĐŝƚĂƐ͕ ƵŶ ŵĂLJŽƌ ŶƷŵĞƌŽ ĚĞ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ LJ
ĂƐŝƐƚĞŶĐŝĂĐŽŶƚŝŶƵĂĚĂĨĂĐŝůŝƚĂƌşĂŶůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞĞƐƚĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚ
͞DĄƐƚŝĞŵƉŽĞŶůĂŚŽƌĂĚĞůĂĐŽŶƐƵůƚĂ͕ƋƵĞŚƵďŝĞƌĂŽƚƌŽƉƐŝĐſůŽŐŽƉĂƌĂƋƵĞǀŝĞƌĂŶƵŶƉĂĐŝĞŶƚĞ
ĐĂĚĂƵŶŽLJƚĂŵďŝĠŶƚĞŶĞƌŵĄƐƚŝĞŵƉŽĞŶůĂĐŝƚĂ͕ƉĂƌĂĚĞũĂƌƚĞŚĂďůĂƌLJƚŽĚŽĞƐŽ͟;,ϮǀϭϮϯƉϭͿ
͞YƵĞŚĂLJĂĂƐŝƐƚĞŶĐŝĂƉŽƌůĂƚĂƌĚĞ͕ƉŽƌƋƵĞŵĞŚĂƉĂƐĂĚŽĂŵşĚĞĞƐƚĂƌĂŐŽďŝĂĚŽƚŽƚĂůŵĞŶƚĞ͕
ƋƵĞŵĞƉĞŐĂďĂĐĂďĞnjĂnjŽƐĐŽŶƚƌĂůĂƉĂƌĞĚLJŶŽƚĞŶşĂĂŶĂĚŝĞ͙ƉŽƌůŽŵĞŶŽƐƋƵĞŚĂLJĂĂůŐƵŝĞŶĚĞ
ŐƵĂƌĚŝĂƉŽƌůĂƐƚĂƌĚĞƐƐĞƌşĂŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ͟;,ϮǀϭϮϳƉϮͿ
͞zŽůŽƋƵĞĞĐŚŽĞŶĨĂůƚĂĞƐŵĄƐĂƚĞŶĐŝſŶ͕ŵĂƐƉĞƌƐŽŶĂů͟;,ϮǀϭϯϰƉϮͿ
Ϯ͘ϭ͘ϴƉŽLJŽƐĚĞůƐƚĂĚŽ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ƋƵĞ Ğů ƐƚĂĚŽ ŐĂƌĂŶƚŝĐĞ ƵŶĂ ƐĞƌŝĞ ĚĞ ƉƌĞƐƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ĚŝǀĞƌƐĂƐ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
ƵŵĞŶƚŽ ĚĞ ůĂƐ ƉĞŶƐŝŽŶĞƐ͕ ZĞǀŝƐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ďĂƌĞŵŽƐ ƉĂƌĂ ĂƐŝŐŶĂƌ ƉƌĞƐƚĂĐŝŽŶĞƐ
ĞĐŽŶſŵŝĐĂƐ͕ ƵƌƐŽƐ ƐƵďǀĞŶĐŝŽŶĂĚŽƐ͕ dƌĂďĂũŽ ĂĚĂƉƚĂĚŽ͕ ƉŽLJŽƐ ƉĂƌĂ Ğů ĂĐĐĞƐŽ Ă ƵŶĂ
ǀŝǀŝĞŶĚĂLJƉĂƌĂĞůƚƌĂŶƐƉŽƌƚĞ͕sŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ
ƵŵĞŶƚŽĚĞůĂƐƉĞŶƐŝŽŶĞƐ
͞WŽĚƌşĂŶƐƵďŝƌƵŶƉŽĐŽůĂƐƉĞŶƐŝŽŶĞƐ ƉŽƌƋƵĞƐŝůĂ ŐĞŶƚĞƚŝĞŶĞƋƵĞǀŝǀŝƌĐŽŶůĂƐ ƉĞŶƐŝŽŶĞƐƋƵĞ
ƋƵĞĚĂŶ͕ƚŝĞŶĞƋƵĞƐĞƌƵŶĂŐŽďŝŽŶŽƉŽĚĞƌŚĂĐĞƌŶĂĚĂ͕ŶŽƉŽĚĞƌŵĞƚĞƌƐĞĞŶƵŶĐŝŶĞ͕ƉŽƌƋƵĞĚĞ
ŵŽŵĞŶƚŽǀŝǀĞƐĐŽŶƚƵƐƉĂĚƌĞƐLJďŝĞŶ͕ƉĞƌŽĞůĚşĂƋƵĞƚĞŶŐĂƐƋƵĞƐĂůŝƌƉŽƌƚƵĐƵĞŶƚĂ͕ĐŽƌƌĞƌĐŽŶ
ƚŽĚŽƐůŽƐŐĂƐƚŽƐĚĞůĂĐĂƐĂ͕ĐŽŵĞƌ͕ǀĞƐƚŝƌƚĞ͙͟
;ĂƐŽƐнǀϰϳƉϭͿ
͞ƐŶĞĐĞƐĂƌŝŽƋƵĞƐƵďĂŶůĂƐƉĞŶƐŝŽŶĞƐ͟;,ϮǀϭϮϰƉϭͿ
ZĞǀŝƐŝſŶĚĞůŽƐďĂƌĞŵŽƐƉĂƌĂĂƐŝŐŶĂƌƉƌĞƐƚĂĐŝŽŶĞƐĞĐŽŶſŵŝĐĂƐ
͞ĐŽŶſŵŝĐĂŵĞŶƚĞ ƚĞŶĚƌşĂŵŽƐ ƋƵĞ ĞƐƚĂƌ ŵĞũŽƌ͕ ƋƵĞ ƚƵǀŝĠƌĂŵŽƐ ŵĄƐ ĂLJƵĚĂƐ͕ LJŽ ƉŽƌ ĞũĞŵƉůŽ
ĐŽŵŽ ŶŽ ƚĞŶŐŽ Ğů ϲϱй ĚĞ ŵŝŶƵƐǀĂůşĂ ƋƵĞ ƚĞŶŐŽ Ğů ϰϭй ŶŽ ŵĞ ĂLJƵĚĂŶ ĞĐŽŶſŵŝĐĂŵĞŶƚĞ͟
;,ϯϬǀϯϰƉϭͿ
͞>ŽƐ ďĂƌĞŵŽƐ ƉĂƌĂ ĚĞĐŝĚŝƌ Ğů ŐƌĂĚŽ ĚĞ ŵŝŶƵƐǀĂůşĂ ƋƵĞ ƚŝĞŶĞƐ ƚĂŵƉŽĐŽ ŵĞ ƉĂƌĞĐĞŶ Ăŵş ŵƵLJ
ĐĞƌƚĞƌŽƐŶŝŵƵLJĂĚĞĐƵĂĚŽƐ͟;,ϯϬǀϯϳƉϭͿ
ƵƌƐŽƐƐƵďǀĞŶĐŝŽŶĂĚŽƐ
͞hŶĐƵƌƐŽƋƵĞůŽƚĞŶĚƌşĂƋƵĞƐƵĨƌĂŐĂƌĞůƐƚĂĚŽ͟;W'ͲǀϭϳƉϭͿ
͎͞hŶĐƵƌƐŝůůŽĐŽŶďĞĐĂ͍^ŝƋƵĞŚĂƌşĂĂůŐƵŶŽ͕ĐůĂƌŽ͙͟;ŶϮǀϭϭƉϯͿ
76
dƌĂďĂũŽĂĚĂƉƚĂĚŽ
;ǀĞƌĞŶĞůĂƉĂƌƚĂĚŽĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚŝĞŶƚĞEĞĐĞƐŝĚĂĚ͗KĐƵƉĂĐŝſŶͲdƌĂďĂũĂƌͿ
ƉŽLJŽƐƉĂƌĂĂĐĐĞƐŽĂƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂLJƉĂƌĂĞůƚƌĂŶƐƉŽƌƚĞ
͞ůƚĞŵĂĚĞůĂǀŝǀŝĞŶĚĂ͕ĂƉŽLJŽƐƉĂƌĂůĂǀŝǀŝĞŶĚĂ͕ĞŶĞůƚƌĂŶƐƉŽƌƚĞƚĂŵďŝĠŶ͕ƉĂƌĂůĂƚĂƌũĞƚĂĚĞů
ƚƌĂŶƐƉŽƌƚĞŐƌĂƚƵŝƚŽ͟;W'нǀϱϯƉϰͿ
͞DĄƐƐĞƌǀŝĐŝŽƐƐŽĐŝĂůĞƐ͕ŵĄƐƉŝƐŽƐĚĞƉƌŽƚĞĐĐŝſŶŽĨŝĐŝĂů͟;EŽŵŝŶĂůǀϮϯƉϯͿ
sŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ
͞ƵĂŶĚŽ ŵŝ ƉĂĚƌĞ ŵƵĞƌĂ͕ LJĂ ĞƐƚĄ ĂƌƌĞŐůĂĚŽ ƉĂƌĂ ƋƵĞ ǀĂLJĂ Ă ƵŶ sŝǀŝĞŶĚĂ
ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂ͘͘͘͟;ŵǀϱϰƉϭͿ
Wϯ͎͞ WŽƌ ƋƵĠ ŶŽ ƚĞ ƉŝĚĞƐ ƵŶ sŝǀŝĞŶĚĂ ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂ ƉĂƌĂ ĞƐƚĂƌ ĐŽŶ ĚŽƐ ĐŽŵƉĂŹĞƌĂƐ ĚĞ ƉŝƐŽ ĞŶ
ůƵŐĂƌĚĞƚƵƐŽůĂ͙͍͟
Wϰ͙͞ƐƋƵĞŶŽŚĂLJƉĂƌĂŵƵũĞƌĞƐ͟;ŶϱǀϲϵƉϯͲϰͿ
Ϯ͘ϭ͘ϵKĐƵƉĂĐŝſŶ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ĞƐƚĂƌŽĐƵƉĂĚŽƐ͕ĂĐƚŝǀŽƐ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
ĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐŽĐƵƉĂĐŝŽŶĂůĞƐ;ĂƋƵĞůůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚLJůŽƐďĞŶĞĨŝĐŝŽƐĚĞ
ůĂ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚ͕ ĚĞ ŚĂĐĞƌ ĂůŐŽͿ͕ &ŽƌŵĂĐŝſŶ ƉĂƌĂ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ĚŽŵĠƐƚŝĐĂƐ͕ &ŽƌŵĂĐŝſŶ
ĞŶĨŽĐĂĚĂĂůƚƌĂďĂũŽLJdƌĂďĂũĂƌ
ĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐŽĐƵƉĂĐŝŽŶĂůĞƐ
>ŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ŚĂďůĂŶ ĚĞ ůŽƐ ďĞŶĞĨŝĐŝŽƐ ĚĞ ĞƐƚĂƌ ŽĐƵƉĂĚŽƐ͕ ĂĐƚŝǀŽƐ͕ ĐŽŶ ƵŶĂ ǀŝĚĂ
ŽƌĚĞŶĂĚĂ͘>ĂŽĐƵƉĂĐŝſŶĞǀŝƚĂĞůĂďƵƌƌŝŵŝĞŶƚŽLJůĂƚƌŝƐƚĞnjĂLJĨĂĐŝůŝƚĂĞůƐĞŶƚŝƌƐĞĂŐƵƐƚŽ͕
ƌĞĂůŝnjĂĚŽ͘
͞ƐƵŶĂĞƐƉĞĐŝĞĚĞĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ůĂĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕ĨƌĞŶƚĞĂůĂƋƵĞŚĂLJƋƵĞůƵĐŚĂƌĚşĂƚƌĂƐĚşĂLJ
ĞƐƚĂƌ ĞŶƚƌĞƚĞŶŝĚŽƐ͕ ƉŽƌƋƵĞ Ɛŝ ŶŽƐ ĚĞũĂŵŽƐ͕ ŶŽƐ ĂƉĂůĂŶĐĂŵŽƐ LJ ĞŶƚŽŶĐĞƐ ĞƐ ƉĞŽƌ͘ ,ĂLJ ƋƵĞ
ŵŽǀĞƌƐĞ͕ŚĂĐĞƌĂůŐŽ͘͟;,ϭǀϭƉϯͿ
͞zŽĚĞƐĚĞƋƵĞǀĞŶŐŽĂůZ/^ŵĞĞŶĐƵĞŶƚƌŽŵĄƐƌĞůĂũĂĚŽ͕ƉŽƌƋƵĞĂŶƚĞƐŶŽŚĂĐşĂŶĂĚĂĞƐƚĂďĂĞŶ
ĐĂƐĂƚŽĚŽĞůĚşĂ͕ĂƋƵşƚĞŶŐŽƵŶĂŽĐƵƉĂĐŝſŶ͙͟;W'нϮϰƉϰͿ
͞ƐƚƵĚŝĂƌŽƚƌĂďĂũĂƌ͕ŚĂLJƋƵĞŚĂĐĞƌĂůŐŽ͕ƐŝŶŚĂĐĞƌŶĂĚĂŶŽƐĞƉƵĞĚĞ͕LJŽŚĞŝŶƚĞŶƚĂĚŽĞƐƚĂƌƐŝŶ
ŚĂĐĞƌŶĂĚĂLJĞƐƋƵĞŵĞǀƵĞůǀŽůŽĐĂ͕ŵĞƋƵĞĚŽĂĐŽƐƚĂĚĂƚŽĚŽĞůĚşĂ͕ŶĞƌǀŝŽƐĂ͕ŝŶƋƵŝĞƚĂ͕ƚĞŶŐŽ
ƋƵĞŚĂĐĞƌĂůŐŽ͙ŵĞǀŽůǀşĂůŽĐĂĞŶŵŝĐĂƐĂ͕ƉĞƌŽƉĂƌĂƋƵĞŵĞŝŶŐƌĞƐĂƌĂŶ͟;ŶϱǀϯϳƉϮͿ
hŶĂƉĂƌƚĞŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞĚĞůĂƐĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĂůĂƐƋƵĞƚŝĞŶĞŶĂĐĐĞƐŽ͕ƐŽŶƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂĚĂƐ
ĚĞƐĚĞ ůŽƐ ĞŶƚƌŽƐ ĚĞ ZĞŚĂďŝůŝƚĂĐŝſŶ Ğ /ŶƐĞƌĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů ;Z/^Ϳ LJͬŽ ůĂƐ ĂƐŽĐŝĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ
ĨĂŵŝůŝĂƌĞƐ ĞŶ ĨŽƌŵĂ ĚĞ ƚĂůůĞƌĞƐ͕ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ĨŽƌŵĂƚŝǀĂƐ LJ ƉƌĞůĂďŽƌĂůĞƐ͘ Ŷ ŽƚƌĂƐ
77
ŽĐĂƐŝŽŶĞƐ͕ ŐĞŶĞƌĂůŵĞŶƚĞ ĞŶ ŵĞŶŽƌ ŐƌĂĚŽ͕ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶ ĞŶ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ŶŽƌŵĂůŝnjĂĚĂƐ
ŽĨĞƌƚĂĚĂƐĚĞƐĚĞŽƚƌĂƐŝŶƐƚĂŶĐŝĂƐ;LJƵŶƚĂŵŝĞŶƚŽƐ͕ƐĐƵĞůĂƐƉĂƌĂĂĚƵůƚŽƐ͕ĞƚĐ͘Ϳ
>ŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƚĂŵďŝĠŶƐŽŶĐŽŶƐĐŝĞŶƚĞƐĚĞůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƉĂƌĂĐŽŶƐĞŐƵŝƌƵŶĂǀŝĚĂ
ŵĄƐĂůůĄĚĞůŽƐƐĞƌǀŝĐŝŽƐĚĞƌĞŚĂďŝůŝƚĂĐŝſŶ͕ĚĞƐƵƵƚŝůŝĚĂĚƌĞůĂƚŝǀĂLJĚĞƐƵƐƵũĞĐŝſŶ͕ĞŶ
ĂƵƐĞŶĐŝĂĚĞŽƚƌĂƐĂůƚĞƌŶĂƚŝǀĂƐ͕ĂůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĚĞĞƐƚŽƐƐĞƌǀŝĐŝŽƐ͘
͎͞ƵĄŶƚŽƚŝĞŵƉŽŚĂLJƋƵĞŝƌĂůZ/^͍͎ŽƐĂŹŽƐ͍͟͞ƐŽŶŽƐĞƐĂďĞƉŽƌƋƵĞĐƵĂŶĚŽƐĞĂĐĂďĂƵŶ
ŵſĚƵůŽ͕ƉŽŶĞŶŽƚƌŽ͙LJƐŝĞŵƉƌĞƚĞĞƐƚĄŶĞŶŐĂŶĐŚĂŶĚŽ͙͟;ŶϯǀϮϵƉϯͲƉϭͿ
͞ůĂŵŽŶŝƚŽƌĂŵĞƉƌĞŐƵŶƚſůĂĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂƋƵĞŚĂďşĂĞŶƚƌĞŝƌĂŝŶĨŽƌŵĄƚŝĐĂLJĞůZ/^͘>ĞĚŝũĞƋƵĞ
ŝŶĨŽƌŵĄƚŝĐĂŵĞƉŽĚşĂƐĞƌǀŝƌƉĂƌĂĞŶĐŽŶƚƌĂƌƵŶƚƌĂďĂũŽLJĞůZ/^ůŽƚĞŶŐŽĐŽŵŽŽĐŝŽ͟;ŶϮǀϱƉϯͿ
&ŽƌŵĂĐŝſŶƉĂƌĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĚŽŵĠƐƚŝĐĂƐ
>ůĞǀĂƌĂĐĂďŽůĂƐƚĂƌĞĂƐĚŽŵĠƐƚŝĐĂƐĞƐƵŶŽĚĞůŽƐƌĞƋƵŝƐŝƚŽƐƉĂƌĂƉŽĚĞƌůůĞǀĂƌƵŶĂǀŝĚĂ
ŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞ͘ůŐƵŶĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƚƌĂƚĂŶĚĞŵĞũŽƌĂƌĞƐƚĂƐĚĞƐƚƌĞnjĂƐƌĞĂůŝnjĂŶĚŽƚĂůůĞƌĞƐ
ĞƐƉĞĐşĨŝĐŽƐ͘
͞DĞŚĞĂƉƵŶƚĂĚŽĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĚĞůŚŽŐĂƌƉĂƌĂĂƉƌĞŶĚĞƌĂŚĂĐĞƌĐŽƐĂƐĞŶĐĂƐĂLJǀŽLJĂƐĞŐƵŝƌLJ
ĞůũƵĞǀĞƐĞŵƉŝĞnjŽĐŽĐŝŶĂ͟;,ϭǀϱƉϭͿ
͞YƵŝĞƌŽ ĞŵƉĞnjĂƌ Ă ĐŽĐŝŶĂƌ͕ ŝŶƚĞŶƚŽ ŚĂĐĞƌ ƵŶĂ ƚŽƌƚŝůůĂ͕ ďĂƚŝƌ Ğů ŚƵĞǀŽ ƉĞƌŽ ŶŽ ŵĞ ƐĂůĞ͕ ƋƵŝĞƌŽ
ŝŶƚĞŶƚĂƌĂƉƌĞŶĚĞƌ͟;,ϭsϲWϭͿ
KƚƌĂƐ ĂĐĐĞĚĞŶ Ă ǀŝǀŝĞŶĚĂƐ ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ ĚŽŶĚĞ Ğů ĂƉƌĞŶĚŝnjĂũĞ ĚĞ ĚĞƐƚƌĞnjĂƐ ĚĞ ǀŝĚĂ
ĂƵƚſŶŽŵĂĞƐƵŶŽĚĞůŽƐƉƵŶƚŽƐĐůĂǀĞƐĂƚƌĂďĂũĂƌ͘ŶĞƐƚĂƐǀŝǀŝĞŶĚĂƐƐĞĚŝƐƚƌŝďƵLJĞŶůĂƐ
ƚĂƌĞĂƐ ĚŽŵĠƐƚŝĐĂƐ ĞŶ ĨƵŶĐŝſŶ ĚĞ ƵŶĂ ƉůĂŶŝĨŝĐĂĐŝſŶ ƐĞŵĂŶĂů ƋƵĞ ŚĂĐĞŶ ũƵŶƚŽ Ă ůŽƐ
ĞĚƵĐĂĚŽƌĞƐ͘
͞zŽLJŵŝƐĐŽŵƉĂŹĞƌŽƐĚĞƉŝƐŽŚĂĐĞŵŽƐůĂůŝŵƉŝĞnjĂƋƵĞŶŽƐƚŽĐĂ͕ĂƉƌĞŶĚĞŵŽƐĂůůĞǀĂƌƵŶĂĐĂƐĂ
ĞŶŐĞŶĞƌĂů͘͟;ĂŶͲǀϴƉϰͿ
>ĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĚĞ ĞƐƚŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ƚĂŵďŝĠŶ ĐŽŵĞŶƚĂŶ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ƋƵĞ ĞŶ ĐĂƐĂ ƚŽĚŽ
ĨƵŶĐŝŽŶĞďŝĞŶ͕ůĂůƵnj͕ůŽƐĞůĞĐƚƌŽĚŽŵĠƐƚŝĐŽƐLJĂƉƌĞŶĚĞƌĂĐŽŵŽƌĞƐŽůǀĞƌůŽƐƉƌŽďůĞŵĂƐ
ĚĞĨƵŶĐŝŽŶĂŵŝĞŶƚŽĚĞůŽƐŵŝƐŵŽƐ͘
͟WĂƌĂŵşĞƐŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞƋƵĞƚŽĚŽĨƵŶĐŝŽŶĞďŝĞŶ͕ƵŶŐƌŝĨŽ͕ůĂůƵnj͟;ĂŶͲǀϮƉϰͿ
&ŽƌŵĂĐŝſŶĞŶĨŽĐĂĚĂĂůƚƌĂďĂũŽ
ŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂďĄƐŝĐĂƐĞŚĂŶŝŶĐůƵŝĚŽůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƌĞůĂƚŝǀŽƐ
ĂůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƚĞŶĞƌƵŶĂĨŽƌŵĂĐŝſŶƋƵĞĨĂĐŝůŝƚĞĞůĂĐĐĞƐŽĂƵŶĞŵƉůĞŽ͘
>Ă ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĨŽƌŵĂĐŝſŶ ƚŝĞŶĞ ƉĂƌĂ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂĚŽƐ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ͘ WĂƌĂ
ĂůŐƵŶĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ͕ ƌĞĂůŝnjĂƌ ĐƵƌƐŽƐ ƉƵĞĚĞ ĂLJƵĚĂƌƚĞ Ăů ĂƉƌĞŶĚŝnjĂũĞ ĚĞ ƵŶ ŽĨŝĐŝŽ ƉĂƌĂ Ğů
ƉŽƐƚĞƌŝŽƌ ĚĞƐĞŵƉĞŹŽ ĚĞ ƵŶ ƚƌĂďĂũŽ͘ WĂƌĂ ŽƚƌĂƐ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĂƉƌĞŶĚĞƌ LJ ĨŽƌŵĂƌƐĞ
ƚŝĞŶĞƋƵĞǀĞƌĐŽŶƐƵĚĞƐĂƌƌŽůůŽLJƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶƉĞƌƐŽŶĂů;ǀĞƌĂƉĂƌƚĂĚŽĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚŝĞŶƚĞ͗
ZĞĂůŝnjĂĐŝſŶͿ
78
ƐƚĂ ĨŽƌŵĂĐŝſŶ ƉƵĞĚĞ ƉƌŽĐĞĚĞƌ ĚĞ ƌĞĐƵƌƐŽƐ ŶŽƌŵĂůŝnjĂĚŽƐ ;ƵŶŝǀĞƌƐŝĚĂĚ͕ ĨŽƌŵĂĐŝſŶ
ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůͿ Ƶ ŽĨĞƌƚĂĚĂ ĚĞƐĚĞ ŝŶƐƚŝƚƵĐŝŽŶĞƐ ĞƐƉĞĐşĨŝĐĂƐ ;ĂƐŽĐŝĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ĨĂŵŝůŝĂƌĞƐ͕
ĐĞŶƚƌŽƐĚĞƌĞŚĂďŝůŝƚĂĐŝſŶ͕ƐĞƌǀŝĐŝŽƐĚĞŝŶƐĞƌĐŝſŶůĂďŽƌĂů͙Ϳ
͞ ŵş ŵĞ ŐƵƐƚĂƌşĂ ƋƵĞ ŵĞ ĚŝĞƌĂŶ ƵŶ ĐƵƌƐŽ ƉŽƌ ĞũĞŵƉůŽ͕ ĞŶ Ğů ƋƵĞ LJŽ ƉƵĚŝĞƌĂ ĂƉƌĞŶĚĞƌ ƵŶ
ŽĨŝĐŝŽ͙͟;W'ͲǀϭϲƉϯͿ
͞zŽůŽƋƵĞƋƵŝĞƌŽŚĂĐĞƌĂŚŽƌĂĞƐĞůĐƵƌƐŽĚĞĐŽĐŝŶĂĚĞůd͘ƵƌĂƵŶĂŹŽ͕ĐŝŶĐŽŚŽƌĂƐĂůĚşĂLJ
ĚŝĐĞŶ ƋƵĞ ůƵĞŐŽ Ɛŝ ƋƵĞ ƚĞ ƐĂůĞ ƚƌĂďĂũŽ ĚĞ ĐŽĐŝŶĞƌŽ͘ >ŽƐ ĐŽĐŝŶĞƌŽƐ ŐĂŶĂŶ ďĂƐƚĂŶƚĞ
ĚŝŶĞƌŽ͘͟;ŶϮǀϭϳƉϯͿ
͞ƐƚĂŵŽƐŚĂĐŝĞŶĚŽƵŶƚĂůůĞƌĚĞĐŽŶƐĞƌũĞƌşĂ͕ƉŽƌƋƵĞŶŽƐĂƉƵŶƚĂŵŽƐƚŽĚŽƐůŽƐĚĞĐŽŶƐĞƌũĞƌşĂĂůĂ
ďŽůƐĂ ĚĞ ĞŵƉůĞŽ ĚĞů ĂLJƵŶƚĂŵŝĞŶƚŽ LJ ƚŽĚŽƐ ůŽƐ ůƵŶĞƐ ŶŽƐ ƉƌĞƉĂƌĂŵŽƐ ůĂ ŽƉŽƐŝĐŝſŶ͕ Ăůůş ĞŶ
&D͟;ŶϰǀϯϰƉϰͿ
dƌĂďĂũĂƌ
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ďĄƐŝĐĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ƐŽďƌĞ ůĂ ƵƚŝůŝĚĂĚ ĚĞ ƚƌĂďĂũĂƌ ĂƐş
ĐŽŵŽƚƌĞƐƚŝƉŽƐĚĞĂĐƚŝƚƵĚĞƐĞŶƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶĞůƚƌĂďĂũŽ͘
>ŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐĞŹĂůĂŶƋƵĞĞůƚƌĂďĂũŽĞƐůĂŚĞƌƌĂŵŝĞŶƚĂďĄƐŝĐĂƉĂƌĂŝŶĚĞƉĞŶĚŝnjĂƌƐĞ͕
ƉĂƌĂŽďƚĞŶĞƌƵŶƐĂůĂƌŝŽƋƵĞƉĞƌŵŝƚĂƵŶĂǀŝĚĂŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞĚĞƚĞƌĐĞƌŽƐ͘
͞ƵƐĐĂƌƵŶƚƌĂďĂũŽĞƐŶĞĐĞƐĂƌŝŽƉĂƌĂƚĞŶĞƌŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂĞĐŽŶſŵŝĐĂ͟;ĂƐŽƐнǀϭϱƉϯͿ
͞^ŝƚŝĞŶĞƐƵŶƚƌĂďĂũŽĨŝũŽLJƵŶƐƵĞůĚŽƚŽĚŽƐůŽƐŵĞƐĞƐ͕LJĂƉƵĞĚĞƐŚĂĐĞƌĂůŐŽ͟;EŽŵŝŶĂůǀϯϲƉϮͿ
͞dĞŶĞƌ ƵŶ ƚƌĂďĂũŽ ĞƐƚĂďůĞ ƚĞ ĚĂ ůĂ ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚ ĚĞ ƉŽĚĞƌ ůůĞǀĂƌ ůĂ ǀŝĚĂ ƋƵĞ ƚĞ ŐƵƐƚĂƌşĂ LJ ƉĂƌĂ
ƌĞĂůŝnjĂƌƚĞĐŽŵŽƉĞƌƐŽŶĂLJŵĞũŽƌĂƌƚƵĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ͞;EŽŵŝŶĂůǀϯϳƉϰͿ
džŝƐƚĞŶĂĐƚŝƚƵĚĞƐĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐĂŶƚĞůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞƚƌĂďĂũĂƌ͘
ůŐƵŶŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƚŝĞŶĞŶƵŶƉĂƉĞůĂĐƚŝǀŽĞŶůĂďƷƐƋƵĞĚĂĚĞĞŵƉůĞŽLJĐŽŵƉĂƌƚĞŶ
ĐŽŶ ůŽƐͬůĂƐ ŽƚƌŽƐͬĂƐ͕ ůŽƐ ĞƐĐĂƐŽƐ ŝƚŝŶĞƌĂƌŝŽƐ ŶĞĐĞƐĂƌŝŽƐ ƉĂƌĂ ĞŶĐŽŶƚƌĂƌ ƵŶ ƚƌĂďĂũŽ͕ ƐĞ
ŵĂŶƚŝĞŶĞŶ ĂƚĞŶƚŽƐͬĂƐ ĂŶƚĞ ŽĨĞƌƚĂƐ ŶƵĞǀĂƐ ƉŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ůĂƐ ĂŐĞŶĐŝĂƐ ĚĞ ĞŵƉůĞŽ
ƉƌŽƚĞŐŝĚŽŽĞů/ŶƐƚŝƚƵƚŽEĂĐŝŽŶĂůĚĞŵƉůĞŽLJĐŽŵĞŶƚĂŶůĂŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶŽďƚĞŶŝĚĂ͘
͎͞ŽŶŽĐĞƐ ůĂ ĞŵƉƌĞƐĂ y͙ ĞƐ ƵŶĂ ĞŵƉƌĞƐĂ ĚĞ ůŝŵƉŝĞnjĂ ƉĂƌĂ ŵŝŶƵƐǀĄůŝĚŽƐ͕ ŵŝ ŚĞƌŵĂŶĂ ĞƐƚĄ
ƚƌĂďĂũĂŶĚŽ Ăůůş͕ ĞƐƚĄ ďŝĞŶ LJ ĐſŵŽĚĂ͕ ĚĞ ŵŽŵĞŶƚŽ͙ ƚĞ ůŽ ĚŝŐŽ ƉŽƌ Ɛŝ ĞƐƚĄƐ ďƵƐĐĂŶĚŽ
ƚƌĂďĂũŽ͙͟;ŶϯǀϰϯƉϭͿ
͞zĂ ƚĞ ĐŽŶƚĂƌĠ ŵĂŹĂŶĂ ƉŽƌƋƵĞ ǀŽLJ Ăů Z/^ Ă ƌĞĐŽŐĞƌ Ğů ĨŽůůĞƚŽ ƋƵĞ ĞdžƉůŝĐĂ ůŽ ĚĞů ĐƵƌƐŽ
;ƉƌĞůĂďŽƌĂůͿ͙͟;ŶϮǀϮϬƉϯͿ
KƚƌŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ŵƵĞƐƚƌĂŶ ƵŶĂ ĂĐƚŝƚƵĚ ĂŵďŝǀĂůĞŶƚĞ ĂŶƚĞ ĞƐƚĂ ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚ͕ ĞŶ
ŽĐĂƐŝŽŶĞƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶ ĞŶ ůĂ ďƷƐƋƵĞĚĂ ĚĞ ƵŶ ĞŵƉůĞŽ ƉĞƌŽ ĐƵĂŶĚŽ ĚĞďĞŶ ĚĂƌ Ğů ƉĂƐŽ
ƉĂƌĂĂĐĐĞĚĞƌĂƵŶĂŽĨĞƌƚĂĐŽŶĐƌĞƚĂ͕ƐĞĞĐŚĂŶĂƚƌĄƐ
Wϭ͞ŵŝŵĞĚĂďĂŶƚƌĂďĂũŽĂŚŽƌĂ͕LJĚŝũĞƋƵĞŶŽ͕ƉŽƌƋƵĞĞƐƋƵĞŶŽ͕ĞƐƋƵĞĞƐƚŽLJŵĂů͙͟Wϰ͞>Ž
ŵĄƐŐƌĂĐŝŽƐŽĞƐƋƵĞůŽďƵƐĐĂƐ;ƚƌĂďĂũŽͿ͕ůůĂŵĂƐƉŽƌƚĞůĠĨŽŶŽ͕ƚĞŝŶĨŽƌŵĂƐ͕ƚĞĞŶƚĞƌĂƐĚĞƚŽĚŽLJ
ůƵĞŐŽĚŝĐĞƐƋƵĞŶŽ͙͟;ŶϯǀϰϳƉϭͲƉϰͿ
79
WŽƌƷůƚŝŵŽ͕ƵŶƚĞƌĐĞƌŐƌƵƉŽĚĞƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐŵƵĞƐƚƌĂƵŶĂĂĐƚŝƚƵĚĚĞƌĞƐŝŐŶĂĐŝſŶĂŶƚĞ
ĞůŚĞĐŚŽĚĞŶŽƉŽĚĞƌƚƌĂďĂũĂƌLJŶŽƐĞƉůĂŶƚĞĂŶĐĂŵďŝĂƌĞƐƚĂƐŝƚƵĂĐŝſŶ͘;ǀĞƌĂƉĂƌƚĂĚŽ
ĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚŝĞŶƚĞĞŶůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐͿ
ĞŶƚƌŽ ĚĞů ƉƌŝŵĞƌ ŐƌƵƉŽ͕ ůĂ ĂƐŝƐƚĞŶĐŝĂ ĚĞ ĂůŐƵŶĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ Ă ƵŶ ĞŶƚƌŽ ĚĞ
ZĞŚĂďŝůŝƚĂĐŝſŶ͕ ĨĂĐŝůŝƚĂ Ğů ĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂ ĐŽŶ Ğů ĞŵƉůĞŽ
ƉƵĞƐƚŽ ƋƵĞ ĞŶ ŽĐĂƐŝŽŶĞƐ Ğů ĐĞŶƚƌŽ ĞũĞƌĐĞ ĐŽŵŽ ŵĞĚŝĂĚŽƌ ĞŶƚƌĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚLJůĂƐĂŐĞŶĐŝĂƐĚĞŝŶƐĞƌĐŝſŶůĂďŽƌĂůƉĂƌĂĚŝƐĐĂƉĂĐŝƚĂĚŽƐ͘
͞DĂŹĂŶĂ ƚĞŶĞŵŽƐ ƵŶĂ ĐŝƚĂ ĚĞů Z/^ ĐŽŶ &ƵŶĚŽƐĂ͕ ƚĞŶĞŵŽƐ ƋƵĞ ŝƌ Ă ůĂƐ ĚŝĞnj ƉĂƌĂ ŚĂĐĞƌ ƵŶĂƐ
ĐůĂƐĞƐ ĚĞ ĞŶƚƌĞǀŝƐƚĂ ĚĞ ƚƌĂďĂũŽ͙ ŶŽƐ ǀĂŶ Ă ŚĂĐĞƌ ƵŶĂƐ ĞŶƚƌĞǀŝƐƚĂƐ͕ ĐŽŵŽ Ɛŝ ĞůůŽƐ ĨƵĞƌĂŶ ƵŶĂ
ĞŵƉƌĞƐĂĚĞƚƌĂďĂũŽ͟;ŶϮǀϲƉϯͿ
^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ Ğů ƌĞƐƵůƚĂĚŽ ŽďƚĞŶŝĚŽ ĚĞ ĞƐƚĂƐ ĂŐĞŶĐŝĂƐ ŶŽ ƐŝĞŵƉƌĞ ĞƐ ďƵĞŶŽ͘ ;ǀĞƌ
ĂƉĂƌƚĂĚŽĚĞĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͗ŶĐŽŶƚƌĂƌLJŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶƚƌĂďĂũŽͿ
WĂƌĂ ůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ŚĂŶƚĞŶŝĚŽ ŽƚŝĞŶĞŶ ĞŶ ĞƐƚĞŵŽŵĞŶƚŽƵŶĂ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ ůĂďŽƌĂů
ĐŽŶ ƌĞƐƵůƚĂĚŽ ƉŽƐŝƚŝǀŽ͕ Ğů ƚƌĂďĂũŽ ĂLJƵĚĂ Ă ĞƐƚĂƌ ĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂĚŽ LJ ĐĞŶƚƌĂĚŽ͕ ĚĞƐƉĞũĂ LJ
ŵŽƚŝǀĂ͕ƚĞŚĂĐĞƐĞŶƚŝƌƷƚŝůLJƚĞƉĞƌŵŝƚĞĐŽŶŽĐĞƌĂŽƚƌĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐLJŵĞũŽƌĂƌƚƵƌĞĚƐŽĐŝĂů
͞ƵĂŶĚŽƵŶŽĞƐƚĄƚƌĂďĂũĂŶĚŽƐĞǀĂĂůƚƌĂďĂũŽLJƚŝĞŶĞƵŶĂŽďůŝŐĂĐŝſŶƋƵĞŚĂĐĞƌ͙ƉƵĞƐĂǀĞĐĞƐŶŽ
ƚĞƋƵŝĞƌĞƐůĞǀĂŶƚĂƌLJĞƐďƵĞŶŽƚĞŶĞƌƋƵĞůĞǀĂŶƚĂƌƐĞ͕ĞƐŵĄƐƉŽƐŝƚŝǀŽĞƐƚĂƌĐĞŶƚƌĂĚŽĞŶƵŶĂĐŽƐĂ
ƋƵĞĞƐƚĂƌĞŶĐĂƐĂƚŽĚŽĞůĚşĂŵĞƚŝĚŽ͟;ĂƐŽƐнǀϮϳƉϭͿ
͞ůƚƌĂďĂũŽŵĞŚĂĐĞƐĞŶƚŝƌŵƵLJĂŐƵƐƚŽ͕ŵĞŚĂĐĞƐĞŶƚŝƌƷƚŝů͕ĂĚĞŵĄƐŽĐƵƉŽůĂŵĂŹĂŶĂLJĞƐŽĞƐ
ŵƵLJŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞƉĂƌĂŵş͟;W'ͲǀϱƉϮͿ
͞dƌĂďĂũĂƌ ĞƐ ŵƵLJ ďƵĞŶŽ͘͘͘LJĂ ŶŽ ƐŽůŽ ƉŽƌ Ğů ĚŝŶĞƌŽ ƐŝŶŽ ƉŽƌƋƵĞ ůĂ ĐĂďĞnjĂ ƐĞ ĚŝƐƚƌĂĞ
ŵƵĐŚŽ͟;ŶϱǀϯϰƉϮͿ
ŶƚƌĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐĞǀĂůŽƌĂƉŽƐŝƚŝǀĂŵĞŶƚĞůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞƵŶƚƌĂďĂũŽĂĚĞĐƵĂĚŽĂ
ůĂƐĐŝƌĐƵŶƐƚĂŶĐŝĂƐĚĞĐĂĚĂƵŶŽ͕ĂĚĂƉƚĂĚŽLJƌĞŵƵŶĞƌĂĚŽĚĞĨŽƌŵĂĂĚĞĐƵĂĚĂ͘
͞DĞŐƵƐƚĂƌşĂƚƌĂďĂũĂƌ͕ƉĞƌŽƚĞŶĚƌşĂƋƵĞƐĞƌƵŶƚƌĂďĂũŽŵƵLJĂĚĂƉƚĂĚŽĂŵş͟
;W'ͲǀϭϵƉϭͿ
,ĂďůĂŶĚŽĚĞƵŶƚƌĂďĂũŽĂĚĂƉƚĂĚŽ
͞>ŽĞŵƉƌĞƐĂƌŝŽƐƚŝĞŶĞŶƋƵĞĐŽŶŽĐĞƌƋƵĞƚĞŶĞŵŽƐƵŶĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚLJƋƵĞŶŽƉŽĚĞŵŽƐƚƌĂďĂũĂƌ
ƚĂŶƚĂƐ ŚŽƌĂƐ͙ƚŝĞŶĞŶ ƋƵĞ ƐĂďĞƌ ƋƵĞ ŶĞĐĞƐŝƚĂŵŽƐ ƚŽŵĂƌ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ ƉĂƌĂ ƉŽĚĞƌ ĂŐƵĂŶƚĂƌ LJ
ƚŝĞŶĞŶƋƵĞĐŽŶƚĂƌĐŽŶƚŽĚŽĞƐŽ͟;ŶϰǀϭϯƉϭͿ
ŶŽĐĂƐŝŽŶĞƐůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞƚƌĂďĂũĂƌĞƐƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂĚĂĚĞƐĚĞĞůŵĞĚŝŽĨĂŵŝůŝĂƌ͘
͞&ƵĞ ĞŵƉĞnjĂƌ Ă ƚƌĂďĂũĂƌ ĐŽŶ ŵŝ ƉĂĚƌĞ LJ ƉŽƌ ůĂƐ ŵĂŹĂŶĂƐ ŵŽǀĞƌŵĞ Ğ ŝƌ Ă ƵŶ ƐŝƚŝŽ LJ LJĂ ŵĞ
ĞŶĐƵĞŶƚƌŽďŝĞŶ͕ůůĞŐĂĞůĚŽŵŝŶŐŽLJLJĂĞƐƚŽLJĚĞƐĞĂŶĚŽŝƌŵĞĂƚƌĂďĂũĂƌƉŽƌƋƵĞĞƐĚŽŶĚĞŵĄƐŵĞ
ĚĞƐƉĞũŽ͕ŵĄƐŵĞŵŽƚŝǀŽ͎ƐĂďĞƐ͍zŽƉŝĞŶƐŽƋƵĞůĂŐĞŶƚĞƋƵĞŶŽŚĂĐĞŶĂĚĂƚĞŶĚƌşĂƋƵĞŝŶƚĞŶƚĂƌ
ƉƌŽďĂƌůŽ͟;,ϯϬǀϲƉϮͿ
͞sŽLJ Ă ĞŵƉĞnjĂƌ Ă ƚƌĂďĂũĂƌ ĂŚŽƌĂ ĞŶ ĐĂƐĂ ĚĞ ŵŝ ƚşĂ ůŝŵƉŝĂŶĚŽ͕ ŵĞ ƉĂŐĂƌĄ͙ ŵĞ ŚĂ ĚŝĐŚŽ ƋƵĞ
ĞŵƉĞnjĂƌĠĞŶƐĞƉƚŝĞŵďƌĞƵŽĐƚƵďƌĞƉĞƌŽŶŽŵĞŚĂĚŝĐŚŽůĂĐĂŶƚŝĚĂĚ͙͟;ŶϯƉϮǀϰϮͿ
80
Ϯ͘ϭ͘ϭϬĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĚĞŽĐŝŽLJĚŝƐĨƌƵƚĞ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ƚĞŶĞƌ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐ ĐŽŶ Ğů ĞŶƚƌĞƚĞŶŝŵŝĞŶƚŽ͕ Ğů ďŝĞŶĞƐƚĂƌ͕ Ğů ĚŝƐĨƌƵƚĞ LJ ƐƵƐ
ďĞŶĞĨŝĐŝŽƐ͘ƐƵŶĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂĚĂĚĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĞƐƚĂƌĂĐƚŝǀŽƵŽĐƵƉĂĚŽĞŶ
ƵŶƐĞŶƚŝĚŽůĂďŽƌĂůŽĨŽƌŵĂƚŝǀŽ͘
WĂƌĂ ĂůŐƵŶŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĞŶ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ͕ ĞƐƚĂƌ ĞŶƚƌĞƚĞŶŝĚŽ ĐŽŶƚƌŝďƵLJĞ Ă
ĐŽŶƚƌŽůĂƌůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚLJƉĞƌŵŝƚĞŵĂŶƚĞŶĞƌĞůĐŽŶƚĂĐƚŽĐŽŶŽƚƌĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐ
͞hŶŽŶŽƉƵĞĚĞƉĂƐĂƌƚŽĚŽĞůĚşĂŵĞƚŝĚŽĞŶƐƵĐĂƐĂ͕ƐĞĞŶĐƵĞŶƚƌĂŵĞũŽƌƐŝĞƐƚĄŚĂĐŝĞŶĚŽĂůŐŽ͕
ƐĂůŝƌĂƚŽŵĂƌƐĞĂůŐŽŽŶŽƐĠƐŝŵƉůĞŵĞŶƚĞĞƐƚĂƌĚĂŶĚŽƵŶĂǀƵĞůƚĂ͙͟;ĂƐŽƐнǀϭϬƉϯͿ
͙͞dŝĞŶĞƐƋƵĞƚĞŶĞƌĂůŐƵŶĂĂĨŝĐŝſŶ͕ĂůŐŽƋƵĞƚĞŐƵƐƚĞŵƵĐŚŽƉĂƌĂƉŽĚĞƌĞƐƚĂƌĞŶĐĂƐĂ͙ƐŝŶŽƚĞ
ĂďƵƌƌĞƐLJƚĞĚĞƉƌŝŵĞƐŵĄƐ;ĂƐŽƐнǀϭϯƉϭͿ
͞DĞƉŽŶŐŽĐſŵŽĚŽĞŶĞůŽƌĚĞŶĂĚŽƌ͕ůŽƚĞŶŐŽĞŶĐŚƵĨĂĚŽ͕ŶŽĐŚĂƚĞŽĐŽŶŶĂĚŝĞƉŽƌƋƵĞŶŽŵĞ
ŐƵƐƚĂ͕ ƷŶŝĐĂŵĞŶƚĞ ůŽ ƋƵĞ ŚĂŐŽ ĞƐ ďĂũĂƌŵĞ ŵƷƐŝĐĂ LJ ƉĞůşĐƵůĂƐ ƚĞŶŐŽ ŵĄƐ ĚĞϯϬϬ ĚŝƐĐŽƐ LJĂ
ŐƌĂďĂĚŽƐ͕ĚĞŵƷƐŝĐĂLJƉĞůşĐƵůĂƐ͘͘͘ŵĞŐƵƐƚĂŵƵĐŚŽ͟;,ϮǀϵƉϮͿ
ŶƚƌĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĚĞ ůĂƐ ǀŝǀŝĞŶĚĂƐ ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ ĐŽŵƉĂƌƚĞŶ ƐƵƐ ĂĨŝĐŝŽŶĞƐ ĞŶ ƐƵ
ĐŽŶǀŝǀĞŶĐŝĂĚŝĂƌŝĂ͘
͞ ŵş ŵĞ ĞŶĐĂŶƚĂ ƚŽĐĂƌ ůĂ ŐƵŝƚĂƌƌĂ͕ Žşƌ ŵƷƐŝĐĂ͙ ƉĞƌŽ ƐŽďƌĞƚŽĚŽ ůĂ ŐƵŝƚĂƌƌĂ͙ ͎dŽĐŽ ĂůŐƵŶĂ
ĐĂŶĐŝſŶ͍͙;'ϯǀϰƉϯͿ
ŽŵƉĂƌƚĞŶůĂĂĨŝĐŝſŶƉŽƌůŽƐĐſŵŝĐƐ͕ŚĂďůĂŶƐŽďƌĞĞůůŽƐ͕ƐŽďƌĞůĂĐŽůĞĐĐŝſŶĚĞƵŶŽĚĞ
ůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕
͞ƐƚĞĚŝďƵũŽƐŝƋƵĞŵĞŐƵƐƚĂĂŵş͙ůŽĐƵƌƌĂĚŽƋƵĞĞƐƚĄŶůŽƐĚŝďƵũŽƐ͙ĞŶƚĂŵĂŹŽĨŽůŝŽ͙͟;&ϭǀϭƉϯͿ
>ŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĚĞůŐƌƵƉŽŶĂƚƵƌĂůϮŚĂďůĂŶĚĞůĞĐƚƵƌĂĚĞůŝďƌŽƐ͕ĚĞĐŽůĞĐĐŝŽŶĂďůĞƐĚĞ
ƉƌĞŶƐĂ͙
͞ƐƚŽLJůĞLJĞŶĚŽƚƵůŝďƌŽ͕ĞůƉƌĞŵŝŽƉůĂŶĞƚĂ͙ĞƐƚĂŵƵLJďŝĞŶ͕ŵĞŐƵƐƚĂLJƉŽƌůŽŵĞŶŽƐŵĞĚŝƐƚƌĂĞ͟
;ŶŵϮǀϳƉϰͿ
Ϯ͘ϭ͘ϭϭŝŶĞƌŽ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ĚŝƐƉŽŶĞƌĚĞĚŝŶĞƌŽ͘;sĞƌĂƉĂƌƚĂĚŽĂƵŵĞŶƚŽĚĞůĂƐƉĞŶƐŝŽŶĞƐĞŶŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĂƉŽLJŽƐ
ĚĞůƐƚĂĚŽͿ͘
͞zŽǀĞŽƋƵĞĂƋƵşĞůŵƵŶĚŽƐĞŵƵĞǀĞƉŽƌĚŝŶĞƌŽ͙ƐŝŶĚŝŶĞƌŽŶŽƐĞƉƵĞĚĞǀŝǀŝƌ͟;W'нǀϮϴƉϮͿ
͞ƐƚŽLJƉƌĞƉĂƌĂŶĚŽůĂƉƌƵĞďĂĚĞĂĐĐĞƐŽĂƵŶŵſĚƵůŽĚĞŐƌĂĚŽƐƵƉĞƌŝŽƌƉĂƌĂƉŽĚĞƌƚƌĂďĂũĂƌLJ
ƚĞŶĞƌƵŶƐĂůĂƌŝŽĚŝŐŶŽ͙͟;ĂƐŽƐнǀϱϬƉϯͿ
͞zŽƚĞŶŐŽĞƐƉĞƌĂŶnjĂĚĞƚƌĂďĂũĂƌ͕ƚĞŶĞƌƵŶƐƵĞůĚŽLJƐĞƌŵĄƐŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞ͟;ĂƐŽƐнǀϱϭƉϮͿ
81
Ϯ͘ϭ͘ϭϮsŝǀŝĞŶĚĂƉƌŽƉŝĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ĚŝƐƉŽŶĞƌ ĚĞ ƵŶĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ƉƌŽƉŝĂ͕ ĚĞ ƵŶ ůƵŐĂƌ ĚŽŶĚĞ ǀŝǀŝƌ ĂƐş ĐŽŵŽ ĂƋƵĞůůŽƐ
ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐƐŽďƌĞĨĂĐƚŽƌĞƐƋƵĞŵŽĚƵůĂŶůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƚĞŶĞƌƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂ
EŽ ĚŝƐƉŽŶĞƌĚĞƵŶĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂƉƵĞĚĞ ƐĞƌ ůĂ ĐĂƵƐĂ ĚĞƚĞŶĞƌ ƋƵĞĂĐĂďĂƌ ǀŝǀŝĞŶĚŽ ĞŶƵŶ
ŚŽƐƉŝƚĂůƉƐŝƋƵŝĄƚƌŝĐŽŽĞŶůĂĐĂůůĞ͘
͞zŽƐĠƋƵĞŚĂLJŐĞŶƚĞƋƵĞǀŝǀĞĞŶĞůƉƐŝƋƵŝĄƚƌŝĐŽƉŽƌƋƵĞŶŽƚŝĞŶĞŶǀŝǀŝĞŶĚĂĚŽŶĚĞĞƐƚĂƌLJŚĂĐĞŶ
ĂůůşůĂǀŝĚĂĚŝĂƌŝĂ͘͞;ŶϰǀϯϮƉϭͿ
WĂƌĂůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞŶŽƚŝĞŶĞŶƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂƉƌŽƉŝĂŚĂLJĚŽƐƚŝƉŽƐĚĞƉůĂŶƚĞĂŵŝĞŶƚŽ͘
ŶƉƌŝŵĞƌůƵŐĂƌ͕ƚĞŶĞƌƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂƉƌŽƉŝĂĞƐĐŽŶƚĞŵƉůĂĚŽĐŽŵŽƵŶĂǀşĂƉĂƌĂůŽŐƌĂƌ
ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ͕ĂƵƚŽŶŽŵşĂƉĂƌĂƉŽĚĞƌĚŝƌŝŐŝƌƐƵƉƌŽƉŝĂǀŝĚĂ͘ĞŚĞĐŚŽ͕ĐŽŵŽƐĞǀĞĞŶ
ĞůĂƉĂƌƚĂĚŽĚĞƉƌŽďůĞŵĂƐĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶůĂĨĂŵŝůŝĂ͕ƐŽŶŵƵĐŚŽƐůŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ
ĞdžƉƌĞƐĂĚŽƐĞŶƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĚĞĐŽŶǀŝǀĞŶĐŝĂĐŽŶƐƵƐĨĂŵŝůŝĂƌĞƐ͘
͞zŽůŽƋƵĞŵĄƐĞĐŚŽĞŶĨĂůƚĂLJƋƵĞŵĞŐƵƐƚĂƌşĂƚĞŶĞƌƉĂƌĂůůĞǀĂƌƵŶĂǀŝĚĂĂŐƵƐƚŽ͕ƐĞƌşĂƚĞŶĞƌƵŶ
ƉŝƐŽƉƌŽƉŝŽ͕ƵŶƉŝƐŽĞŶĐŽŶĚŝĐŝŽŶĞƐ͕ŐƌĂŶĚĞ͕ĚŽŶĚĞƉŽĚĞƌƚĞŶĞƌƵŶĚĞƐƉĂĐŚŽ͕ƵŶĂďŝďůŝŽƚĞĐĂ͕ƵŶ
ƐŝƚŝŽĚŽŶĚĞƉŽĚĞƌŚĂĐĞƌďƌŝĐŽůĂũĞ͕ƋƵĞŵĞŐƵƐƚĂŵƵĐŚŽ͘͘͘͟;W'ͲǀϮƉϯͿ
͞ ŵŝ ŵĞ ŐƵƐƚĂƌşĂ ďƵƐĐĂƌ ƵŶĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ƉĂƌĂ ŝŶĚĞƉĞŶĚŝnjĂƌŵĞ ĞŶ ƵŶ ĨƵƚƵƌŽ ƉƌſdžŝŵŽ͟
;ŶŽŵŝŶĂůǀϭϬƉϰͿ
ů ĂĐĐĞƐŽ Ă ůĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ŶŽ ĞƐ ƵŶ ƉůĂŶƚĞĂŵŝĞŶƚŽ ĂĐƚƵĂů ƉĂƌĂ ůĂ ŵĂLJŽƌşĂ ĚĞďŝĚŽ Ă ůĂ
ƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂĞŶůĂƋƵĞǀŝǀĞŶLJĂůĂĂƵƐĞŶĐŝĂĚĞƵŶƚƌĂďĂũŽƋƵĞƉƵĚŝĞƌĂŵĞũŽƌĂƌ
ƐƵƐŝƚƵĂĐŝſŶĞĐŽŶſŵŝĐĂ͘^ŽůŽĞŶĂůŐƵŶŽƐĐĂƐŽƐ͕ůĂƐĨĂŵŝůŝĂƐƉƵĞĚĞŶƉĞƌŵŝƚŝƌƐĞĐŽŵƉƌĂƌ
ƵŶĂ ĐĂƐĂ͕ ĐŽŶƚƌŝďƵŝƌ Ăů ĂůƋƵŝůĞƌ ĚĞ ƵŶĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ Ž ƵŶĂ ŚĂďŝƚĂĐŝſŶ ĞŶ ƵŶĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ
ĐŽŵƉĂƌƚŝĚĂ͘ WĂƌĂ Ğů ƌĞƐƚŽ͕ Ɛŝ ĂůŐƵŶŽĚĞƐĞĂ ŝŶĚĞƉĞŶĚŝnjĂƌƐĞ ƐĂďĞ ƋƵĞ ŶĞĐĞƐŝƚĂ ƐŽůŝĐŝƚĂƌ
ĂLJƵĚĂƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ ĞƐƉĞĐşĨŝĐĂƐ ;ĞŶ ĂŐĞŶĐŝĂƐ ĐŽŵŽ Ğů /s^Ϳ LJ ƚĂŵďŝĠŶ ƐĂďĞ ĚĞ ůĂƐ
ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƋƵĞŚĂLJƉĂƌĂƉŽĚĞƌĂĐĐĞĚĞƌĂĞƐƚĂƐĂLJƵĚĂƐ͘ĚĞŵĄƐĚĞůĂĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĚĞůĂ
ĐŽŶĐĞƐŝſŶĚĞƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂƉƷďůŝĐĂ͕ĞƐƚĄůĂŝŵƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞĞůĞŐŝƌůĂnjŽŶĂĚŽŶĚĞǀŝǀŝƌ͘
͞^ŽůŝĐŝƚĂ ƉƌŽŶƚŽ ůŽ ĚĞů /s^͕ ĞƐ ŵĞũŽƌ ƚĞŶĞƌ ƵŶĂ ĐĂƐĂ ƉƌŽƉŝĂ LJ ŶŽ ĞƐƚĂƌ ƉĂŐĂŶĚŽ ƵŶ
ĂůƋƵŝůĞƌ͟;ŶϱǀϭƉϰͿ͙͕͞ƵĂŶƚŽĂŶƚĞƐůŽƐŽůŝĐŝƚĞƐŵĞũŽƌƉŽƌƋƵĞĞƐŽƚĂƌĚĂƵŶŵŽŐŽůůſŶ͙͟;ŶǀϮƉϰͿ
͞ŵşŵĞŚĂŶĚŝĐŚŽƋƵĞŶŽƉƵĞĚĞƐĞůĞŐŝƌĞůďĂƌƌŝŽĐƵĂŶĚŽƐŽůŝĐŝƚĂƐƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂƐŽĐŝĂů͟;ŶϱǀϯƉϯͿ
>ĂƐ ǀŝǀŝĞŶĚĂƐ ͞ƐŽĐŝĂůĞƐ͟ ƐƵĞůĞŶ ĞƐƚĂƌ ĞŶ ďĂƌƌŝŽƐ ŵĂƌŐŝŶĂĚŽƐ͘ >Ž ŵŝƐŵŽ ŽĐƵƌƌĞ ĐŽŶ ůĂ
ƵďŝĐĂĐŝſŶĚĞůĂƐǀŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ͘
WϮ͎͞EŽƚĞŚĂƐƉůĂŶƚĞĂĚŽďƵƐĐĂƌƵŶsŝǀŝĞŶĚĂƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂ͍͟
Wϰ͞WĂƌĂƋƵĞƚĞůŽĚĞŶĞŶƵŶĂnjŽŶĂŵĂƌŐŝŶĂů͙͟;W'нǀϯϬƉϮͲϰͿ
ŶƐĞŐƵŶĚŽůƵŐĂƌ͕ĂůŐƵŶĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƐĂďĞŶƋƵĞŶŽĚŝƐƉŽŶĞŶĚĞůĂƐĚĞƐƚƌĞnjĂƐĂĚĞĐƵĂĚĂƐ
ŽĚĞůĚŝŶĞƌŽƉĂƌĂƉŽĚĞƌǀŝǀŝƌƐŽůĂƐ͕ŽĚĞůĂĚŝĨŝĐƵůƚĂĚƋƵĞƐƵƉŽŶĞĞůĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽĂĨĞĐƚŝǀŽ
LJĚĞƌĞůĂĐŝſŶƉĞƌƐŽŶĂůƋƵĞƉƵĞĚĞůůĞǀĂƌĞůŚĞĐŚŽĚĞǀŝǀŝƌƐŽůŽͬĂ͕LJƋƵĞƌĞĐŚĂnjĂŶůĂŝĚĞĂ
ĚĞǀŝǀŝƌƐŽůŽƐͬĂƐ͘;ǀĞƌĂƉĂƌƚĂĚŽĚŝĨŝĐƵůƚĂĚƉĂƌĂǀŝǀŝƌƐŽůŽͿ
82
ŶƚƌĞ ĞůůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂŶ ůĂƐ ƉŽƐŝďůĞƐ ǀĞŶƚĂũĂƐ ĚĞ ǀŝǀŝƌ ĞŶ ƵŶĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂ͗
WĞƌŵŝƚĞƚĞŶĞƌƵŶƚĞĐŚŽ͕ƐĞŶƚŝƌƐĞĐƵŝĚĂĚŽ͕ƚĞŶĞƌĐŽŵƉĂŹşĂ͕ŶŽǀŝǀŝƌĞŶƐŽůĞĚĂĚ͘ĚĞŵĄƐ
ĞůƉĂƐŽƉŽƌƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂůĞƐĐĂƉĂĐŝƚĂƌşĂƉĂƌĂůĂƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶĚĞĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ
ĚŽŵĠƐƚŝĐĂƐLJĂƉƌĞŶĚŝnjĂũĞĚĞĚĞƐƚƌĞnjĂƐĚĞǀŝĚĂĂƵƚſŶŽŵĂĞŶŐĞŶĞƌĂů͘
͞^ŝŶŽĞƐƚƵǀŝĞƌĂĂƋƵş͕ĞŶůĂǀŝǀŝĞŶĚĂƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂ͕ĞƐƚĂƌşĂƉŝĚŝĞŶĚŽĚŝŶĞƌŽƉŽƌůĂĐĂůůĞLJĞƐƚŽLJĂƋƵş
LJĞƐƚŽLJĐƵŝĚĂĚŽ͕ƚĞŶŐŽĂŵŝŐŽƐ͘͘͘ĂƋƵşĞƐƚŽLJŵĞũŽƌƋƵĞĞŶůĂĐĂůůĞ͕ĞƐƚĂƌşĂLJŽƐſůŽ͘͘͘͟;ϯǀϭϯƉϮͿ
,ĂLJ ƵŶ ŐƌƵƉŽ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ǀĂůŽƌĂŶ ůĂ ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚ ĂĐƚƵĂů ĚĞ ǀŝǀŝƌ ĞŶ ƐƵ ƉƌŽƉŝĂ
ǀŝǀŝĞŶĚĂ LJ ƌĞĂůŝnjĂŶ ƵŶĂ ďƷƐƋƵĞĚĂ ĂĐƚŝǀĂ ĚĞ ůĂ ŵŝƐŵĂ͘ ^Ğ ŐĞŶĞƌĂ ƵŶ ĚĞďĂƚĞ ĞŶƚƌĞ ůŽƐ
ĚĞƐĞŽƐĚĞǀŝĚĂŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞLJƐƵĐĂƉĂĐŝĚĂĚƌĞĂůƉĂƌĂǀŝǀŝƌĚĞĨŽƌŵĂĂƵƚſŶŽŵĂĚĞůĂ
ĨĂŵŝůŝĂŽĚĞůĂǀŝǀŝĞŶĚĂƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂ͘>ĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĞŶďƷƐƋƵĞĚĂĚĞǀŝǀŝĞŶĚĂƉůĂŶƚĞĂŶ
ƋƵĞĂƉĞƐĂƌĚĞůĂĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ǀŝǀŝƌƐŽůŽƚĞƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂŝŶƚŝŵŝĚĂĚLJƉƵĞĚĞĂLJƵĚĂƌƚĞĂ
ƉŽŶĞƌĚŝƐƚĂŶĐŝĂĚĞůĂƐƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐĚĞĐŽŶĨůŝĐƚŽĐŽŶůĂĨĂŵŝůŝĂ͘WĂƌĂĞƐƚĞŐƌƵƉŽĂƵŶƋƵĞ
ƉŝĞŶƐĞŶƋƵĞƉƵĞĚĞƌĞƐƵůƚĂƌĚŝĨşĐŝůĂůƉƌŝŶĐŝƉŝŽĞůŚĞĐŚŽĚĞĞŶĐŽŶƚƌĂƌƐĞƐŽůŽͬĂLJŚĂĐĞƌ
ĨƌĞŶƚĞ ƉŽƌ ƵŶŽ ŵŝƐŵŽ Ă ůŽ ƋƵĞ ƐƵĐĞĚĂ ĞŶ ƐƵ ǀŝĚĂ ƉŝĞŶƐĂŶ ƋƵĞ ĞƐƚĂƐ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ ƐĞ
ƉƵĞĚĞŶĐŽŵƉĞŶƐĂƌƐŝŵĂŶƚŝĞŶĞŶĞůĂƉŽLJŽĚĞƐƵĨĂŵŝůŝĂLJƐĞŵĂŶƚŝĞŶĞŶŽĐƵƉĂĚŽƐĞŶ
ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĚĞƌĞŚĂďŝůŝƚĂĐŝſŶ͕ĨŽƌŵĂƚŝǀĂƐŽĞŶĂůŐƷŶĞŵƉůĞŽ͘>ŽŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞĞƐĞǀŝƚĂƌĞů
ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ͘
͞,ĂLJƋƵĞŚĂĐĞƌůŽƋƵĞŚĂĐĞĞůůĂ͕ƋƵĞǀĂĂĐĂƐĂĚĞƐƵƐƉĂĚƌĞƐ͕ǀƵĞůǀĞ͘ƐƚĄĞŶƐƵĐĂƐĂĐƵĂŶĚŽ
ƋƵŝĞƌĞLJƐĂďĞƋƵĞƚŝĞŶĞƵŶƉŝƐŝƚŽƉĂƌĂĞůůĂƐŽůĂ͘ƵĂŶĚŽƋƵŝĞƌĞƚŝĞŶĞƐƵŝŶƚŝŵŝĚĂĚLJĐƵĂŶĚŽŶŽ͕
ƚŝĞŶĞůĂĐĂƐĂĚĞƐƵƐƉĂĚƌĞ͘͟;ŶϱǀϭϭƉϭͿ
͞dĂŵƉŽĐŽĞƐĚĞĐŝƌƋƵĞŵĞŚĞĐŽŵƉƌĂĚŽƵŶƉŝƐŽ͕ŵĞŵĞƚŽĂůůşLJLJĂŶŽƐĂůŐŽ͕ĞƐŽŶŽƉƵĞĚĞƐĞƌ͕
ƚŝĞŶĞƐƋƵĞƐĂůŝƌ͕ŽĐƵƉĂƌƚĞ͕ŚĂĐĞƌĂůŐŽ͙zŽĞƐĐƵĐŚŽŵƷƐŝĐĂ͕ŚĂŐŽůĂƐĨĂĞŶĂƐ͕ǀĞŽůĂƚĞůĞ͕ƐĂůŐŽ͙
ĞŶůĂĐĂƐĂƐŝĞŵƉƌĞŚĂLJĐŽƐĂƐƋƵĞŚĂĐĞƌ͟;ŶϱǀϭϮƉϰͿ
WĂƌĂ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ LJĂ ǀŝǀĞŶ ĚĞ ĨŽƌŵĂ ĂƵƚſŶŽŵĂ ĞŶ ƐƵ ƉƌŽƉŝĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ůĂƐ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ LJ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ ƋƵĞ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂŶ ƐŽŶ ƉƌŝŶĐŝƉĂůŵĞŶƚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ
ĞŶĐŽŶƚƌĂƌ ĂůŐƵŶĂ ŽĐƵƉĂĐŝſŶ Ž ƐƵďǀĞŶĐŝſŶ ;Ɖ͘Ğũ͘ ƌĞŶƚĂ ĂĐƚŝǀĂ ĚĞ ŝŶƐĞƌĐŝſŶ͕ Z/Ϳ ƋƵĞ
ĂLJƵĚĞ Ă ŵĞũŽƌĂƌ ƐƵ ƉƌĞĐĂƌŝĂ ĞĐŽŶŽŵşĂ LJ ůĞƐ ƉĞƌŵŝƚĂ ŚĂĐĞƌ ĨƌĞŶƚĞ Ă ůŽƐ ŐĂƐƚŽƐ ƋƵĞ
ĐŽŶůůĞǀĂƚĞŶĞƌƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂƉƌŽƉŝĂLJĞŶŽƚƌŽŽƌĚĞŶĚĞĐŽƐĂƐ͕ŵĞũŽƌĂƌƐƵƐĚĞƐƚƌĞnjĂƐĚĞ
ǀŝĚĂ ĂƵƚſŶŽŵĂ; ǀĞƌ ĂƉĂƌƚĂĚŽ ĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚŝĞŶƚĞ͗ ŽĐƵƉĂĐŝſŶͿWĂƌĂ ĞƐƚĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ͕ ǀŝǀŝƌ
ƐŽůĂƐ ŶŽƋƵŝĞƌĞĚĞĐŝƌ ĂŝƐůĂƌƐĞ͘ 'ĞŶĞƌĂůŵĞŶƚĞƋƵŝĞŶĞƐŚĂŶ ĂĐĐĞĚŝĚŽ Ă ĞƐƚĂ ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚ
ĚĞǀŝĚĂĂƵƚſŶŽŵĂ͕ƚŝĞŶĞŶĞů̺ÎĐƵƉĂĚŽĂƚƌĂǀĠƐĚĞĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐůĂďŽƌĂůĞƐŽĚĞŽĐŝŽ͘
Ϯ͘ϭ͘ϭϯZĞĐƵƉĞƌĂĐŝſŶĚĞĐĂƉĂĐŝĚĂĚŝŶƚĞůĞĐƚƵĂů
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ƌĞĐƵƉĞƌĂƌĐĂƉĂĐŝĚĂĚŝŶƚĞůĞĐƚƵĂů
͙͞ Ɛŝ ŚƵďŝĞƌĂ ĂůŐƷŶ ŵŽĚŽ ĚĞ ƌĞĐƵƉĞƌĂƌ ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ŝŶƚĞůĞĐƚƵĂů LJ ƉŽĚĞƌ ĂƉƌĞŶĚĞƌ ĂůŐŽ͙͟ ;W'Ͳ
ǀϯϳƉϮͿ
͘͘͞zŽ ƉŝĞŶƐŽ ƋƵĞ ĚĞďĞƌşĂŶ ƐĂĐĂƌ ƵŶ ŵĞĚŝĐĂŵĞŶƚŽ ƋƵĞ ŶŽƐ ĚŝĞƌĂ ŵĂLJŽƌ ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ĚĞ
ĐŽŶĐĞŶƚƌĂĐŝſŶ͕ƉŽƌůŽƋƵĞƚƵĚĞĐşĂƐĚĞůĂůĞĐƚƵƌĂ͕ŵĂLJŽƌĐĂƉĂĐŝĚĂĚŝŶƚĞůĞĐƚƵĂů͘͟;W'ͲǀϰϰƉϯͿ
83
Ϯ͘ϭ͘ϭϰƵŝĚĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂůLJĞƐƚĠƚŝĐĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐͬůĂƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚ
ĚĞǀĞƌƐĞďŝĞŶ͕ŝƌĂůĂŵŽĚĂ͕ĐƵŝĚĂƌƐĞ͘
>ĂƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĐŽŵƉĂƌƚĞŶ ƚƌƵĐŽƐ ƉĂƌĂ ǀĞƌƐĞ ŵĄƐ ŐƵĂƉĂƐ͕ ŵĂƋƵŝůůĂƌƐĞ͕ ĐƵŝĚĂƌƐĞ Ğů
ƉĞůŽ͘
͞^ŝůůĞǀŽĞůƉĞůŽŵŽũĂĚŽŵĞŵĂŶĐŚĂƌşĂĚĞƌŽũŽƉŽƌĞůƚŝŶƚĞ͕ƉŽƌƋƵĞLJŽĐƵĂŶĚŽŵĞůŽĂƌƌĞŐůŽŵĞ
ůŽ ĚĞũŽ ŵŽũĂĚŽ ŚĂƐƚĂ ƋƵĞ ƐĞ ŵĞ ƐĞĐĂ LJ ŵĞ ƉŽŶŐŽ ŐŽŵŝŶĂ LJ ƐĞ ŵĞ ƋƵĞĚĂ ŵƵLJ
ĞƐƚƌŽƉĂũŽƐŽ͙͟ͺ͟WŽŶƚĞƵŶĂĚŝĂĚĞŵĂ͙͟ͺ͞ŶŽ͕ƉŽƌƋƵĞŶŽŵĞǀĞŽĨĂǀŽƌĞĐŝĚĂ͟;ŶϰsϴWϭͲWϮͿ
͞DĞƚĞŶŐŽƋƵĞĚĞũĂƌůĂďĂƌďĂ͙͎ŵĞƐŝĞŶƚĂďŝĞŶůĂďĂƌďĂ͙ŵĞƐŝĞŶƚĂďŝĞŶ͍͟;&ϱǀϯƉϯͿ
ŶŽƚƌŽŽƌĚĞŶĚĞĐŽƐĂƐ͕ŵĂŶŝĨŝĞƐƚĂŶŝŶƚĞƌĠƐƉŽƌƐƵĐƵŝĚĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂů͕ƉĞƌĚĞƌƉĞƐŽƉĂƌĂ
ǀĞƌƐĞ ďŝĞŶ͕ ĐƵŝĚĂƌ ƐƵ ďŽĐĂ Ğ ŝƌ ůŝŵƉŝŽƐ͘ WŽƌ ĞũĞŵƉůŽ͕ Ɛŝ ƐĞ ŵĂŶĐŚĂŶ ĐŽŵŝĞŶĚŽ ƐĞ
ŝŶĚŝĐĂŶĐŽŵŽƋƵŝƚĂƌƐĞůĂŵĂŶĐŚĂ͕ŽƐŽůŝĐŝƚĂŶƵŶĐĞƉŝůůŽƉĂƌĂůŽƐnjĂƉĂƚŽƐ͙
͞WƵĞƐƐĞŐƵŝƌĞŵŽƐĐŽŶůĂŐŝŵŶĂƐŝĂƐŝŵĞǀĞƐŵĞũŽƌ͕ŵĄƐĚĞůŐĂĚĂ͘͘͘͟;ŶŵϮǀϭϰƉϯͿ
͞ŚŽƌĂŵĞĚĞũĂƌĄƐƵŶĐĞƉŝůůŝƚŽĚĞůŽƐnjĂƉĂƚŽƐ͙͎ĞŚ͍͟;ŶŵϭǀϱƉϰͿ
WϮ͞DĞŚĞŵĂŶĐŚĂĚŽ͙͟
Wϯ͞>ĄǀĂƚĞůĂŵĂŶĐŚĂĐŽŵŽƚĞŚĂĚŝĐŚŽW͕ƉŽŶůĞƵŶƉŽĐŽĚĞũĂďſŶ͙͟;ŶŵϮǀϴƉϮͲϯͿ
Ϯ͘ϭ͘ϭϱdĞŶĞƌƐĂůƵĚ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂƐƌĞƐƉƵĞƐƚĂƐ
ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐĐŽŶƐƵƐƉƌŽďůĞŵĂƐĚĞƐĂůƵĚ͕ƚĂŶƚŽĨşƐŝĐŽƐĐŽŵŽƉƐŝĐŽůſŐŝĐŽƐ
ůĂƵŵĞŶƚŽĚĞƉĞƐŽĞƐƵŶŽĚĞůŽƐƉƌŽďůĞŵĂƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƐƋƵĞůĞƐĂĨĞĐƚĂƚĂŶƚŽƉŽƌƐƵƐ
ƌĞƉĞƌĐƵƐŝŽŶĞƐ ĞƐƚĠƚŝĐĂƐ ;ǀĞƌ ĂƉĂƌƚĂĚŽ ĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚŝĞŶƚĞͿ ĐŽŵŽ ƉŽƌ ůĂƐ ƌĞƉĞƌĐƵƐŝŽŶĞƐ
ƐŽďƌĞƐƵƐĂůƵĚĞŶŐĞŶĞƌĂů͘ŶĞƐƚĞƐĞŶƚŝĚŽƉůĂŶƚĞĂŶĂůŐƵŶĂƐĞƐƚƌĂƚĞŐŝĂƐƉĂƌĂĐŽŶƚƌŽůĂƌ
ƐƵ ƉĞƐŽ ĐŽŵŽ ƐŽŶ Ğů ůůĞǀĂƌ ƵŶĂ ĚŝĞƚĂ ƐĂůƵĚĂďůĞ LJ ŚĂĐĞƌ ĞũĞƌĐŝĐŝŽ ĨşƐŝĐŽ͘ ůŐƵŶĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐĂĐƵĚĞŶĂĐŽŶƐƵůƚĂĐŽŶƵŶĚŝĞƚŝƐƚĂ͘
͞dƷĐŽŵĞƐŵƵLJĚĞƉƌŝƐĂ͕ƵŶĚşĂƚĞǀĂĂƉĂƐĂƌĂůŐŽĞŶĞůĐŽƌĂnjſŶ͙ƵŶĚşĂĞůĐŽƌĂnjſŶƚĞǀĂĂĚĂƌƵŶ
ĚŝƐŐƵƐƚŽ͕ ƚĞ ůŽ ĚŝŐŽ ƉŽƌ ƚƵ ďŝĞŶ͙ ƚƵ ǀĞƌĂƐ Ă ƉĂƌƚŝƌ ĚĞ ůŽƐ ĐƵĂƌĞŶƚĂ͙LJ ƚƵ ƉĞƐĂƐ ƵŶ ŵŽŶƚſŶ͙͟
;&ϯǀϮƉϮͿ
͙͞DĞŐƵƐƚĂƌşĂďĂũĂƌƵŶŽƐŬŝůŽƐŚĂĐŝĞŶĚŽĚŝĞƚĂĐŽŶƵŶĂĞŶĨĞƌŵĞƌĂ͙͟;ĐĂŶͲǀϭϱƉϮͿ
͞^ĂďĞŵŽƐ ƋƵĞ ůĂ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ ĞŶŐŽƌĚĂ LJ ƚŝĞŶĞƐ ƋƵĞ ůůĞǀĂƌ ƵŶ ĐŽŶƚƌŽů ĐŽŶ ůĂ ĐŽŵŝĚĂ͘͟
;ĂƐŽƐнǀϮϱƉϯͿ
ĞũĂƌĚĞĨƵŵĂƌƚĂŵďŝĠŶƐĞƉůĂŶƚĞĂĐŽŵŽƵŶŽďũĞƚŝǀŽĚĞŵĞũŽƌĂĚĞƐƵƐĂůƵĚ
84
͞ůůƵŶĞƐƚĞŶŐŽƋƵĞŝƌĂůŵĠĚŝĐŽĚĞĐĂďĞĐĞƌĂĂƋƵĞŵĞǀĞĂƉĂƌĂǀĞƌƐŝƉƵĞĚŽĨƵŵĂƌŽŶŽ͙ǀĂŶĂ
ǀĞƌŵĞ Ğů ƉƵůŵſŶ͕ ŵĞ ǀĂŶ Ă ŚĂĐĞƌ ƵŶĂ ĞdžƉůŽƌĂĐŝſŶ͙ ŶŽ ƐĠ ĐŽŵŽ ůŽ ŚĂƌĄŶ͕ LJĂ ǀĞƌĞŵŽƐ͙͟
;'ϮǀϭϴƉϰͿ
EŽ ƚĞŶĞƌ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ Ž ƋƵĞ ĠƐƚĂ ƐĞ ĐƵƌĞ ĞƐƚĄ ĞŶ Ğů ĚĞƐĞŽ ĚĞ ĂůŐƵŶŽƐ ĚĞ ůŽƐ
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ
͞zŽůŽƋƵĞĞĐŚŽĞŶĨĂůƚĂĞƐƉŽŶĞƌŵĞďŝĞŶ͕ŶŽĞƐƚĂƌĞŶĨĞƌŵĂ͕ŶŽƚĞŶĞƌĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͙͟;ŵǀϭϱƉϯͿ
͞>Ž ƋƵĞ ĞĐŚŽ ĞŶ ĨĂůƚĂ ĞƐ ƋƵĞ ůĂ ŵĞĚŝĐŝŶĂ ĂǀĂŶnjĂƌĂ ŵĄƐ LJ ƉƵĚŝĞƌĂ ĐƵƌĂƌ ůĂ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕ ƋƵĞ
ƉƵĚŝĞƌĂĐƵƌĂƌƐĞ͟;,ϭǀϲϮƉϮͿ
Ϯ͘ϭ͘ϭϲ^ĞdžƵĂůŝĚĂĚ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐƐŽďƌĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƐĞdžƵĂůĞƐƌĞĂůŝnjĂĚŽƐƉŽƌ
ůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͘
>ĂƐĞdžƵĂůŝĚĂĚƐĞƉůĂŶƚĞĂĚĞĨŽƌŵĂĚŝĨĞƌĞŶƚĞĞŶƚƌĞŚŽŵďƌĞƐLJŵƵũĞƌĞƐ͘
ŶůĂƐǀŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ;ƐƵƐŝŶƚĞŐƌĂŶƚĞƐƐŽŶŚŽŵďƌĞƐͿ͕ƉƵĞĚĞŶǀĞƌƐĞƉŽƐƚĞƌƐĚĞ
ŵƵũĞƌĞƐ ĚĞƐŶƵĚĂƐ LJ ƉĞůşĐƵůĂƐ ƉŽƌŶŽŐƌĄĨŝĐĂƐ ĞŶ ůĂƐ ĞƐƚĂŶƚĞƌşĂƐ͘ ŶƚƌĞ ĞůůŽƐ ŚĂĐĞŶ
ďƌŽŵĂƐ ĞƌſƚŝĐĂƐ͕ ĞƐƚĄŶ ĂƚĞŶƚŽƐ Ă ĐƵĂůƋƵŝĞƌ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽ ƋƵĞ ƚĞŶŐĂ ƵŶĂ ĐŽŶŶŽƚĂĐŝſŶ
ƐĞdžƵĂů͕ ĐŽŵĞŶƚĂŶ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ŚĂĐĞƌ Ğů ĂŵŽƌ͕ ƐƵ ĚĞƐĞŽ ĚĞ ƚĞŶĞƌ ĐŽŶƚĂĐƚŽ ƐĞdžƵĂů
ĐŽŶĂůŐƵŶĂŵƵũĞƌLJĐŽŵŽůŽĂŹŽƌĂŶ͘ůŐƵŶĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐŚĂďůĂŶĚĞƉĂŐĂƌƉŽƌƐĞdžŽ͘
͞>ŽƋƵĞŚĂLJƋƵĞŚĂĐĞƌĞƐĞůĂŵŽƌŵƵĐŚŽƋƵĞĞƋƵŝůŝďƌĂƵŶĂďĂƌďĂƌŝĚĂĚ͘ƐƵŶƚŽŶŝĨŝĐĂŶƚĞĚĞůĂ
ŵĞŵŽƌŝĂ͘͘͘͟;ŶŵϭǀϮƉϰͿ
͞ƐƚŽLJ ŚĂƌƚŽ ĚĞ ĚŽƌŵŝƌ ƐŽůŽ͕ ŵĞ ĚĂ ŝŐƵĂů ƋƵĞ ƐĞĂ ĞƐƉĂŹŽůĂ͕ ĐŽůŽŵďŝĂŶĂ͕ ƉĞƌŽ ĚŽƌŵŝƌ ĐŽŶ
ĂůŐƵŶĂ͕ƋƵŝĞƌŽĚŽƌŵŝƌĐŽŶƵŶĂŵƵũĞƌ͘͘͘͟;ϮǀϴƉϯͿ
͞YƵĞƉĂƌĂŚĂďůĂƌĐŽŶƵŶƚşŽ;ƉƐŝĐſůŽŐŽͿůĞƚĞŶŐĂƋƵĞƉĂŐĂƌϯϬĞƵƌŽƐƉŽƌƵŶĂŚŽƌĂ͙ƉĂƌĂĞƐŽƚĞ
ǀĂƐĚĞƉƵƚĂƐLJLJĂĞƐƚĄ͟;'ϮǀϯϴƉϯͿ
ŶƚƌĞ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ ŚĂďůĂŶ ĚĞ ƐƵƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ĐŽŶ ůŽƐ ŚŽŵďƌĞƐ͕ ĐƵĂůĞƐ ůĞƐ ŝŶƚĞƌĞƐĂŶ LJ
ĐƵĂůĞƐ ŶŽ͘ WĂƌĂ ĂůŐƵŶĂƐ ůĂ ƐĞdžƵĂůŝĚĂĚ ĞƐ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ͕ ƉĂƌĂ ŽƚƌĂƐ ƐĞ ƉƵĞĚĞ ǀŝǀŝƌ
ƉĞƌĨĞĐƚĂŵĞŶƚĞ ƐŝŶ ƐĞdžŽ͘ ů ƚĞŵŽƌ Ă ƵŶ ĞŵďĂƌĂnjŽ ĐŽŶĚŝĐŝŽŶĂ ĞŶ ĂůŐƵŶĂƐ ĚĞ ůĂƐ
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ůĂƐĂƚŝƐĨĂĐĐŝſŶĚĞĞƐƚĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚ;ǀĞƌĂƉĂƌƚĂĚŽĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐ
ĐŽŶůĂƐĞdžƵĂůŝĚĂĚͿ͘ŽŵĞŶƚĂŶĞŶƚƌĞĞůůĂƐůĂŝŵƉŽƌƚĂŶĐŝĂĚĞĂĐƵĚŝƌĂƵŶŐŝŶĞĐſůŽŐŽƉĂƌĂ
ƐŽůŝĐŝƚĂƌ ŵĠƚŽĚŽƐ ĐŽŶƚƌĂĐĞƉƚŝǀŽƐ LJ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ƵŶĂ ŵĂLJŽƌ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ƐĞdžƵĂů͘
WůĂŶƚĞĂŶ ĚƵĚĂƐ ƐŽďƌĞ ůĂ ĞĨŝĐĂĐŝĂ ĚĞ ůŽƐ ĂŶƚŝĐŽŶĐĞƉƚŝǀŽƐ ĐƵĂŶĚŽ ƐĞ ĐŽŵďŝŶĂŶ ĐŽŶ
ĂŶƚŝƉƐŝĐſƚŝĐŽƐ͘ ŶƚƌĞ ĞůůĂƐ ĂƉĂƌĞĐĞŶ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ǀĞƌŐƺĞŶnjĂ ĐƵĂŶĚŽ ƚŝĞŶĞŶ ƋƵĞ
ƉůĂŶƚĞĂƌƐƵƐĚƵĚĂƐƐŽďƌĞƐĞdžƵĂůŝĚĂĚĂůŵĠĚŝĐŽĚĞĐĂďĞĐĞƌĂŽĂůŐŝŶĞĐſůŽŐŽ͘ůŐƵŶĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐƌĞĐŝďĞŶƚĂůůĞƌĞƐĚĞƐĞdžƵĂůŝĚĂĚĞŶůŽƐĐĞŶƚƌŽƐĚĞƌĞŚĂďŝůŝƚĂĐŝſŶLJĐŽŵƉĂƌƚĞŶůĂ
ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶŽďƚĞŶŝĚĂ͘
͞^ŝǀĂŵŽƐĚŽƐŽƚƌĞƐĐŚŝĐĂƐLJƚƌĞƐŽĐƵĂƚƌŽĐŚŝĐŽƐƉƵĞƐǀĂŵŽƐƚŽĚŽĞůŐƌƵƉŽ͕ĞůƋƵĞƐĞƋƵŝĞƌĂ
ĞŶƌŽůůĂƌ LJĂ ůĞ ŶĂĐĞ ĚĞ Ġů ƐſůŽ͕ Ɛŝ ƚƷ ƚĞ ƋƵŝĞƌĞƐ ĞŶƌŽůůĂƌ ĞƐĞ ĚşĂ Ă ŶŽƐŽƚƌĂƐ ŶŽ ŶŽƐ
ŝŵƉŽƌƚĂ͘͘͘͟;ŶϱǀϰϲƉϭͿ
͞zŽ ĞƐ ƋƵĞ ƐŽLJŵƵLJ ŵĂů ƉĞŶƐĂĚĂ ƉĂƌĂ ůŽƐ ŚŽŵďƌĞƐ͕ ŶŽ ŵĞ ĨşŽ ĚĞ ŶŝŶŐƵŶŽ͕ ĞƐƋƵĞŶŽŵĞ ĨŝŽ͟
;ŶϱǀϰϰƉϮͿ
85
ƌŝƚŝĐĂŶĂĂůŐƵŶĂƐĐŚŝĐĂƐƋƵĞĐŽŶŽĐĞŶƉŽƌƐƵƐĐŽŵƉŽƌƚĂŵŝĞŶƚŽƐƐĞdžƵĂůĞƐ
͞EŽƐĨƵŝŵŽƐƵŶĚşĂĂďĂŝůĂƌLJƐĞŵĞĞŶƌŽůůſĐŽŶƵŶŽĞŶůĂďĂƌƌĂLJĂŚşĚĄŶĚŽƐĞĞůůŽƚĞ͕ůĂƚşĂĂŚş
ĚĄŶĚŽƐĞĞůůŽƚĞĐŽŶĞůĞdžƚƌĂŶũĞƌŽ͙͟;ŶϰsϱWϭͿ
͙͞ ^Ğ ĨƵĞ Ăů ƉƵĞƌƚŽ ĐŽŶ ƵŶĂƐ ĂŵŝŐĂ͘ ^Ğ ůŝŐſ Ă ĚŽƐ Ž ƚƌĞƐ ƚşŽƐ͕ LJ ƐĞ ůŽƐ ƚŝƌſ͙ Ă ůŽƐ ƚƌĞƐ LJ ƐŝŶ
ĐŽŶĚſŶ͙͟;ŶϲǀϮϬƉϰͿ
Ϯ͘ϭ͘ϭϳƐƚĂƌƐŽůŽͬĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ůĂ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ
ƉŽƐŝƚŝǀĂĚĞĞƐƚĂƌŽǀŝǀŝƌƐŽůŽͬĂ
/ŶĐůƵLJĞĚŽƐĂƐƉĞĐƚŽƐĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ͗͘
>ĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞǀĂůŽƌĂŶůĂƐŽůĞĚĂĚĐŽŵŽůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞůůĞǀĂƌƵŶĂǀŝĚĂĂƐƵŐƵƐƚŽ͕
ƐŝŶĐŽŶƚƌŽůĞƐ͕ƐŝŶĚŝƐĐƵƐŝŽŶĞƐ͕ƐŝŶƚĞŶĞƌƋƵĞĞƐĨŽƌnjĂƌƐĞƉĂƌĂŚĂďůĂƌ͕ŶŝƐĞƌƐŝŵƉĄƚŝĐŽ͙
Ŷ ƐĞŐƵŶĚŽ ůƵŐĂƌ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ƐŽůĞĚĂĚ ĚĞƌŝǀĂĚĂ ĚĞů ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ƋƵĞ ƚƵƐ
ĐŽŵƉŽƌƚĂŵŝĞŶƚŽƐŶŽƐĞƌşĂŶĞŶƚĞŶĚŝĚŽƐƉŽƌŽƚƌŽƐ͘
͞zŽƉĂƐĠƵŶĂŹŽƐŝŶŶŝŶŐƷŶĂŵŝŐŽĂƌĂşnjĚĞĚĞũĂƌĚĞƋƵĞĚĂƌĐŽŶĞƐŽƐĚŽƐĂŵŝŐŽƐ͘ĞũĠĚĞƐĂůŝƌ
ĚĞĨŝĞƐƚĂLJƚĂů͕ĞƐƚƵǀĞƵŶĂŹŽƐŝŶĂŵŝŐŽƐ͕LJůĂǀĞƌĚĂĚĞƐƋƵĞŶŽĞƐƚĂďĂŵĂů͕ƋƵŝnjĄĞŶĐŽŶƚƌĠƵŶĂ
ƚƌĂŶƋƵŝůŝĚĂĚLJƵŶĂƉĂnj͙ĞƐĐƵƌŝŽƐŽƋƵĞĞƐĞĂŹŽƋƵĞĞƐƚƵǀĞLJŽƐŽůŽ͕ƚĞŶşĂƵŶĂƉĂnjŝŶƚĞƌŝŽƌŵƵLJ
ŐƌĂŶĚĞƋƵĞĂŚŽƌĂĂůŽŵĞũŽƌŶŽƉŽĚƌşĂƚĞŶĞƌůĂ͕ŶŽƐĠ͕ĂůŽŵĞũŽƌĂůĞƐƚĂƌƐŽůŽ͙͟;,ϯϬǀϮϯƉϭͿ
͞ƐƋƵĞůĂƐŽůĞĚĂĚ͙zŽĚŝŐŽƋƵĞŵĞŚĂĐĞŶĨĂůƚĂĂŵŝŐŽƐLJůĂƉĂƌĞũĂ͕ƉĞƌŽŚĂLJŽƚƌŽƐŵŽŵĞŶƚŽƐ͕
ůĂŵĂLJŽƌƉĂƌƚĞĚĞůƚŝĞŵƉŽƋƵĞůŽƋƵĞƌĞĂůŵĞŶƚĞŵĞŐƵƐƚĂƌşĂĞƐĞƐƚĂƌƐŽůŽ͘͘͘͟;,ϮǀϮϳƉϯͿ
͞WƌĞĨŝĞƌŽĞƐƚĂƌƐŽůŽ͕ƐŽůŽŵĞũŽƌƋƵĞĂĐŽŵƉĂŹĂĚŽƉŽƌƋƵĞĞƐƋƵĞŶŽǀŽLJĂƉŽĚĞƌĂĚĂƉƚĂƌŵĞĂůĂƐ
ƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐ͕LJŽŶŽŵĞĂĚĂƉƚŽĂůĂƐŽĐŝĞĚĂĚ͟;,ϮǀϰϬƉϮͿ
Ϯ͘ϭ͘ϭϴ/ŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJůŝďĞƌƚĂĚ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĞĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ǀŝǀŝƌĚĞĨŽƌŵĂŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞ͘
>ĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂƐĞĞdžƉƌĞƐĂĚĞƐĚĞĚŽƐƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂƐ͘ĞƐĚĞƵŶƉƵŶƚŽĚĞ
ǀŝƐƚĂ ŽďũĞƚŝǀŽ ǀŝŶĐƵůĂĚĂ Ă ĚŝƐƉŽŶĞƌ ĚĞ ƵŶĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ƉƌŽƉŝĂ͕ ƚƌĂďĂũŽ͕ ĚŝŶĞƌŽ LJ Ăů
ĂƉƌĞŶĚŝnjĂũĞĚĞĚĞƐƚƌĞnjĂƐĚĞǀŝĚĂĂƵƚſŶŽŵĂLJĚĞƐĚĞƵŶƉƵŶƚŽĚĞǀŝƐƚĂƐƵďũĞƚŝǀŽůŝŐĂĚĂ
ĂůĚĞƐĞŽĚĞƐĞŶƚŝƌƐĞƷƚŝů͕ĂƵƚſŶŽŵŽLJůŝďƌĞ͘
>ŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐƐŽŶĞũĞŵƉůŽƐĚĞůĂƉƌŝŵĞƌĂƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂ͗
86
dĞŶĞƌƚƵƉŝƐŽ͞dĞŶĞƌŵŝLJŽ͟;EŽŵŝŶĂůǀϭϰƉϯͿ͞WĂƌĂŶŽĞƐƚĂƌĂĞdžƉĞŶƐĂƐĚĞŶĂĚŝĞ͙ƉŽĚĞƌŚĂĐĞƌ
ůŽƋƵĞƚƵƋƵŝĞƌĂƐ͕ƉŽƌƋƵĞĐŽŶƚƵƐƉĂĚƌĞƐ͕ƋƵŝĞƌĂƐŽŶŽ͘͘͘͟;EŽŵŝŶĂůǀϭϲƉϮͿ
͞ ŵş ŵĞ ŐƵƐƚĂƌşĂ ƚĞŶĞƌ ƚƌĂďĂũŽ ƚĂŵďŝĠŶ LJ Ğů ̺à ĚĞ ŵĂŹĂŶĂ ŝŶĚĞƉĞŶĚŝnjĂƌŵĞ͕ ƋƵĞ ŵĞ ƉŽĚƌşĂ
ŝŶĚĞƉĞŶĚŝnjĂƌLJĂĐŽŶůĂĞĚĂĚƋƵĞƚĞŶŐŽ͟;,ϮǀϲϴƉϭͿ
͞zŽ ůŽ ƋƵĞ ĞĐŚŽ ĚĞ ŵĞŶŽƐ ĞƐ ůŽ ƋƵĞ ƚŽĚĂ ŵƵũĞƌ ĐƵĂŶĚŽ ůůĞŐĂ Ă ĐŝĞƌƚĂ ĞĚĂĚ͕ Ğů ƋƵĞ ůůĞŐƵĞ ƵŶ
ŵŽŵĞŶƚŽƋƵĞƚĞŶŐĂƐƚƵƉĂƌĞũĂ͕ƋƵĞƉƵĞĚĂƐƚĞŶĞƌƚƵĐĂƐĂ͕ŽĂƵŶƋƵĞŶŽƚƵǀŝĞƌĂƉĂƌĞũĂƉĞƌŽƋƵĞ
ƉƵĞĚĂLJŽƚĞŶĞƌŵŝǀŝĚĂŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞ͟;ŵǀϯϯƉϮͿ
>ŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐƐŽŶĞũĞŵƉůŽƐĚĞůĂƐĞŐƵŶĚĂƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂ͗
͞DĞŐƵƐƚĂƌşĂƉŽĚĞƌĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌƵŶĂǀŝĚĂƋƵĞƚĞŚĂŐĂƐĞŶƚŝƌƚĞĂƚŝƷƚŝů͕ƉĂƌĂƋƵĞůŽƐĚĞŵĄƐŶŽƚĞ
ĨƌƵƐƚƌĞŶ͕ƋƵĞŶŽƚĞĚŝŐĂŶƉƵĞƐŶŽ͕ŶŽĞƌĞƐĐĂƉĂnjĚĞŚĂĐĞƌĞƐƚŽ͕ƉŽĚĞƌŝŶĚĞƉĞŶĚŝnjĂƌƚĞƚƷLJŚĂĐĞƌ
ƚƵǀŝĚĂ͘͟;ŵǀϳϮƉϱͿ
͞ƵĂŶĚŽLJŽǀŝǀĂƐŽůŽŶŽŵĞǀĂĂŽďůŝŐĂƌŶĂĚŝĞĂŶĂĚĂ͘͘͘͟;ǀϰƉϯͿ
͞DĞ ŐƵƐƚĂƌşĂ ƐĞƌ ŵĄƐ ĂƵƚſŶŽŵĂ͕ ƋƵĞ ŶŽ ŶĞĐĞƐŝƚĞ ƚĞŶĞƌ ƚŽĚŽ ĞŶ ŵŝ ďĂƌƌŝŽ͕ ŵĞ ŚĂƌşĂ ĨĂůƚĂ
ƚĂŵďŝĠŶƐĂďĞƌĐŽĐŝŶĂƌ͕ĐƌĞŽƋƵĞƚĞŶŐŽůĂƐƵĞƌƚĞĚĞƉŽĚĞƌƐĞŶƚŝƌŵĞƷƚŝů͕ƋƵĞĞƐŵƵLJŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ
ƉĂƌĂŵş͙͟;W'ͲǀϭƉϰͿ
Ŷ Ğů ŐƌƵƉŽ ŶĂƚƵƌĂů͕ ƉŽƌ ůŽ ŐĞŶĞƌĂů͕ ůĂƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĚĞƐĞĂŶ ƚĞŶĞƌ ƵŶĂ ǀŝĚĂ ƉƌŽƉŝĂ͕
ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂĞƐƐŝŶſŶŝŵŽĚĞǀŝǀŝƌƐŽůĂ͕ĂƵŶƋƵĞƵŶĂĚĞĞůůĂƐĐƌĞĞƋƵĞĞůĞƐƚĂĚŽĞŶĞů
ƋƵĞƐĞĞŶĐƵĞŶƚƌĂŶůĂƐƋƵĞǀŝǀĞŶĐŽŶƐƵĨĂŵŝůŝĂĞƐĞůƋƵĞƚĞĚĂůĂŵĂLJŽƌŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ͘
Wϭ͞LJŽĐƌĞŽƋƵĞŵĄƐŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞƋƵĞĐŽŵŽĞƐƚĂƐĂŚŽƌĂŶŽƉƵĞĚĞƐĞƐƚĂƌ͕ƐŽůƚĞƌĂ͕ƐŝŶŶŝŶŐƷŶ
ƉƌŽďůĞŵĂĚĞŶĂĚĂ͕ƐŝŶŚŝũŽƐĂĐĂƌŐŽ͕ƐŝŶƚĞŶĞƌƋƵĞƚƌĂďĂũĂƌ͕ƐŝŶƚĞŶĞƌƋƵĞƋƵŝƚĂƌƵŶĞŶƌĞĚŽ͕ƐŝŶ
ƚĞŶĞƌ ƋƵĞ ŚĂĐĞƌ ŶĂĚĂ͕ ůĞǀĂŶƚĂƌƚĞ LJ ĞƐƚĂƌ ĚĞ ĐŚĂƌůĂ͕ ƚŽŵĂƌ ƚƵ ĐĂĨĠ͕ ĞƐƚĂƌ ĂůŵŽƌnjĂŶĚŽ͕ ĞƐƚĂƌ
ŚĂďůĂŶĚŽĐŽŶƵŶŐƌƵƉŽĚĞƚĞƌĂƉŝĂ͋ŵĄƐŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞƋƵĞĞƌĞƐ͊͘͘͘͟;ŶϱǀϱϭƉϭͿ
WϮ͞LJĂ͕ƉĞƌŽŵĞĨĂůƚĂǀŝǀŝƌƐŽůĂ͟;ŶϱǀϱϯƉϮͿ
͞zŽůŽƋƵĞĞĐŚŽĞŶĨĂůƚĂĞƐůĂůŝďĞƌƚĂĚƋƵĞLJŽůůĞǀĂďĂĂŶƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞ͕ƚĞŶşĂŵƵĐŚĂƐŵĄƐƚƌĂďĂƐ
ŵĞŶƚĂůĞƐ͕ĂŚŽƌĂĞƐƚŽLJŵĄƐĞƐƚĂďŝůŝnjĂĚŽƉĞƌŽĞĐŚŽĚĞŵĞŶŽƐĞƐĂůŝďĞƌƚĂĚ͕ŝƌĂŵŝŚŝƐƚŽƌŝĂ͙͟;W'Ͳ
ǀϭϬƉϭͿ
͞>ŽŵĄƐŐƌĂŶĚĞƋƵĞŚĂLJĞŶůĂǀŝĚĂĞƐůĂůŝďĞƌƚĂĚ͟;,ϮǀϭϭϳƉϮͿ
Ϯ͘ϭ͘ϭϵĐĞƉƚĂĐŝſŶLJƌĞƐƉĞƚŽ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ƐĞƌĂĐĞƉƚĂĚŽƐLJƌĞƐƉĞƚĂĚŽƐĐŽŶƐƵƐƉĂƌƚŝĐƵůĂƌŝĚĂĚĞƐ
͞ ͋͘͘͘ƐĞ ĞƐ ŵŝ ƉƌŽďůĞŵĂ͕ ĞƐĞ ĞƐ ŵŝ ƉƌŽďůĞŵĂ͕͋ ŵŝ ƉƌŽďůĞŵĂ ĞƐ ƋƵĞ ƋƵŝĞƌŽ͕ ŝŶƚĞŶƚŽ ƐĞƌ ƵŶĂ
ƉĞƌƐŽŶĂLJĞŶŶŝŶŐƷŶƐŝƚŝŽƉƌĞǀĂůĞnjĐŽ͕ĞŶƚŽĚŽƐůŽƐƐŝƚŝŽƐŵĞĐŝĞƌƌĂŶůĂƐƉƵĞƌƚĂƐ͘ůƉƌŽďůĞŵĂĞƐ
ƋƵĞƋƵŝĞƌŽƐĞƌLJŽŵŝƐŵŽLJŶŽƉƵĞĚŽ͟;'ϭǀϭƉϰͿ
͞EĞĐĞƐŝƚĂŵŽƐ ƵŶ ŵƵŶĚŽ ŵĄƐ ĂƉƚŽ ƉĂƌĂ ƚŽĚŽƐ͙ ;ƋƵĞ ƐĞĂ ŝŶĐůƵƐŝǀŽ LJ ŶŽ ĞdžĐůƵLJĞŶƚĞͿ͟
;EŽŵŝŶĂůǀϭϭƉϯͿ
͞ƐƚĄďŝĞŶƋƵĞŚĂLJĂƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂƐĚŝĐŝĞŶĚŽƋƵĞƚŝĞŶĞƐƵŶĂŽƌŐĂŶŝnjĂĐŝſŶ͕ƵŶĂĂƐŽĐŝĂĐŝſŶ͕ƉĂƌĂƋƵĞ
ƚĞĞŶĐƵĞŶƚƌĞƐŵĄƐĞŶƵŶĂŵďŝĞŶƚĞƋƵĞŶĞĐĞƐŝƚĂƐ͕ĞŶƵŶƐŝƚŝŽĚŽŶĚĞƚĞĂĐĞƉƚĂŶ͟;ĂƐŽƐнǀϯϴƉϮͿ
Ϯ͘ϭ͘ϮϬZĞĂůŝnjĂĐŝſŶƉĞƌƐŽŶĂů
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ƐƵƐ
ĂƐƉŝƌĂĐŝŽŶĞƐ Ă ƉŽĚĞƌ ůůĞǀĂƌ ƵŶĂ ǀŝĚĂ ŶŽƌŵĂů͕ Ă ƌĞĂůŝnjĂƌ ƵŶ ƉƌŽLJĞĐƚŽ ǀŝƚĂů ĐŽŵŽ ůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƐŝŶ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘ dĞŶĞƌ ƉĂƌĞũĂ͕ ĨŽƌŵĂƌ ƵŶĂ ĨĂŵŝůŝĂ͕ ƚĞŶĞƌ ŚŝũŽƐ͕ ĨŽƌŵĂĐŝſŶ͕
ĂĐƚŝǀŝĚĂĚLJƵŶƚƌĂďĂũŽ͕ƉĞƌŵŝƚĞŶĐƌĞĂƌƵŶĂŚŝƐƚŽƌŝĂƉĞƌƐŽŶĂůƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĂ
͞DĞ ŐƵƐƚĂƌşĂ ƚĞŶĞƌ ƵŶ ƉƌŽLJĞĐƚŽ ĐŽŵŽ ĐƵĂůƋƵŝĞƌ ƉĞƌƐŽŶĂ ŶŽƌŵĂů͕ ƚĞŶĞƌ ƚƵ ĨĂŵŝůŝĂ͕ ƚĞŶĞƌ ƚƵ
ƚƌĂďĂũŽ͕ƚƵǀŝǀŝĞŶĚĂ͟;,ϯϬǀϰϳƉϭͿ
87
͞zŽǀĞŽƋƵĞĞƐůŽŵşŶŝŵŽƋƵĞƐĞůĞƉƵĞĚĞƉĞĚŝƌĂůĂǀŝĚĂ͕ĨŽƌŵĂƌƵŶĂĨĂŵŝůŝĂ͕ƚĞŶĞƌ
ŚŝũŽƐLJƵŶƉƵĞƐƚŽĚĞƚƌĂďĂũŽĞƐƚĂďůĞ͟;EŽŵŝŶĂůǀϲƉϮͿ
͞DĞŐƵƐƚĂƌşĂƚĞŶĞƌĞůƉƌŽLJĞĐƚŽƋƵĞƚŝĞŶĞŶŽƚƌĂƐƉĂƌĞũĂƐ͘WŽƌĞũĞŵƉůŽ͕LJŽĞƐƚŽLJĐŽŶŵŝŶŽǀŝĂLJ
ŵĞŐƵƐƚĂƌşĂƚĞŶĞƌƵŶƉƌŽLJĞĐƚŽĚĞǀŝĚĂĐŽŶĞůůĂ͕ƚĞŶĞƌŚŝũŽƐ͕ĨƵŶĚĂƌƵŶĂĨĂŵŝůŝĂ͕ǀŝǀŝƌĐŽŶĞůůĂLJ
ƚŽĚŽĞƐŽĞƐůŽƋƵĞŵĞƉƌĞŽĐƵƉĂ͘͘͘͟;,ϯϬǀϰϱƉϭͿ
ƵĂŶĚŽ ŚĂďůĂŶ ĚĞ ƐƵƐ ĨĂŵŝůŝĂƐ͕ ĚĞ ƐƵƐ ŚĞƌŵĂŶŽƐ͕ ĐĂƐĂĚŽƐ ĐŽŶ ŚŝũŽƐ͕ ŚĂLJ ƵŶ ƚŽŶŽ ĚĞ
ĂĚŵŝƌĂĐŝſŶƉŽƌŚĂďĞƌĐŽŶƐĞŐƵŝĚŽĐƵŵƉůŝƌƵŶŽƐƉůĂŶĞƐĚĞǀŝĚĂ
͞ŵŝ ŽƚƌŽ ŚĞƌŵĂŶŽ ƉƵĞƐ ǀŝǀĞ ĞŶ >ŽƌĐĂ͕ ĞƐ ĚĞů ƋƵĞ ŵĄƐ ŽƌŐƵůůŽƐŽ ĞƐƚŽLJ ƉŽƌƋƵĞ ĞƐ Ğů ƷŶŝĐŽ ƋƵĞ
ƚŝĞŶĞ LJĂ ŚŝũĂƐ͕ Ğů ƷŶŝĐŽ ƋƵĞ ĞƐƚĄ ĐĂƐĂĚŽ LJ ĞƐ Ğů ŵĄƐ ƉĞƋƵĞŹŽ LJ LJŽ ŵĞ ƐŝĞŶƚŽ ŽƌŐƵůůŽƐŽ ƉŽƌ
Ġů͘͘͘͟;,ϮǀϱϱƉϯͿ
Ϯ͘ϭ͘ϮϭŽŶƚƌŽůĚĞůƐƚŝŐŵĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ŶŽ ƌĞǀĞůĂƌ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕ ĐŽŵŽ ƵŶĂ ĨŽƌŵĂ ĚĞ ĞǀŝƚĂƌ Ğů ƌĞĐŚĂnjŽ LJ ůĂ
ĞdžĐůƵƐŝſŶ͘
͞zŽĞƐĂƉĂůĂďƌĂ;ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂͿŶŽůĂĚŝŐŽ͕LJƐŝǀŽLJĂĂůŐƷŶƚƌĂďĂũŽŽŵĞƉĂƐĂĐƵĂůƋƵŝĞƌĐŽƐĂLJŽ
ŶŽĚŝŐŽůŽƋƵĞƚĞŶŐŽ͟;,ϮǀϴϴƉϯͿ
ͺ͟LJŽĐŽŵŽŵƵĐŚŽůĞĚŝŐŽĂůĂŐĞŶƚĞƋƵĞƚĞŶŐŽĚĞƉƌĞƐŝſŶLJLJĂĞƐƚĄ͟
ͺ͞ƐŽĞƐůŽƋƵĞƐŽůĞŵŽƐĚĞĐŝƌ͘>ŽƋƵĞƐƵĞůĞĚĞĐŝƌĐĂƐŝƚŽĚŽĞůŵƵŶĚŽ͟;ŶϲǀϵͲϭϬƉϮͲƉϭͿ
͞,ĂĐĞƉŽĐŽĐŽŶŽĐşĂƵŶŚĞƌŵĂŶŽƋƵĞLJŽƚĞŶŐŽLJƋƵĞŶŽůŽƐĂďşĂLJůŽĐŽŶŽĐşĞůŽƚƌŽĚşĂLJĞŶǀĞnj
ĚĞ ĚĞĐŝƌůĞ ƋƵĞ LJŽ ƚĞŶŐŽ ƵŶĂ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ůĞ ĚŝũĞ ƋƵĞ ĞƐƚĂďĂ ĐŽŶ ƵŶŽƐ ŵĠĚŝĐŽƐ LJ ƋƵĞ ŚĂďşĂ
ƉĂĚĞĐŝĚŽƵŶĂĚĞƉƌĞƐŝſŶLJƋƵĞĚĞƐĚĞĞŶƚŽŶĐĞƐƉƵĞƐĞƐƚŽLJƚŽŵĂŶĚŽŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͘zĚŝũŽ͗ǭĞƐŽƐĞ
ƋƵŝƚĂĞŶƐĞŐƵŝĚĂ͕ĞŶƚƌĞƐŽĐƵĂƚƌŽĂŹŽƐDz͕ƉĞƌŽŵĞĚĂŵŝĞĚŽĚĞĐŝƌůĞƋƵĞƚĞŶŐŽĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂƉŽƌƐŝ
ĚŝĐĞ͗ǭ ĞƐƚĞ ǀĂ Ă ƐĞƌ ŵƵLJ ĂŐƌĞƐŝǀŽ LJ Ă ůŽ ŵĞũŽƌ ŶŽƐ ŵĂƚĂ͕ ƉŽƌƋƵĞ ƐĞ ǀĞŶ ƚĂŶƚĂƐ ĐŽƐĂƐ ĞŶ Ğů
ƉĞƌŝſĚŝĐŽLJĞŶůĂƚĞůĞƋƵĞŶŽ͕ƋƵĞŶŽ͕ŵĞĚĂŵŝĞĚŽĚĞĐŝƌĞƐŽ;ƐĞƌşĞŶͿ;,ϮǀϴϳƉϭͿ
WŽƌŽƚƌĂƉĂƌƚĞƐĞƐĞŹĂůĂ͕ƐĞŐƷŶĞůǀĞƌďĂƚŝŵƐŝŐƵŝĞŶƚĞ͕ƋƵĞĞů͞ĚĂƌƚĞĐƵĞŶƚĂŽĂƐƵŵŝƌůĂƐ
ƉĂƌĂŶŽŝĂƐ͟ĞƐƵŶĨĂĐƚŽƌƋƵĞĨĂĐŝůŝƚĂƌşĂƌĞĐŝďŝƌůĂĞƚŝƋƵĞƚĂĚĞ͞ůŽĐŽ͟
͞EŽ ĞƐ ĐŽŶƐĐŝĞŶƚĞ ĚĞ ůĂƐ ƉĂƌĂŶŽŝĂƐ ƋƵĞ ƚŝĞŶĞ͕ ƉŽƌƋƵĞ ŶŽ ƐĞ ĚĂ ĐƵĞŶƚĂ͕ ƉĞƌŽ͕ ;ƉŽƌ ŽƚƌŽ ůĂĚŽͿ͕
ƚŝĞŶĞŵŝĞĚŽĚĞŝƌĂůŵĠĚŝĐŽƉŽƌƐŝůŽƚŽŵĂŶƉŽƌůŽĐŽLJƚŽĚŽĞƐŽ͙͟;ĂƐŽƐʹǀϮϰƉϰͿ
Ϯ͘ϭ͘ϮϮdƌĂƐĐĞŶĚĞŶĐŝĂLJƐĞŶƚŝĚŽĚĞůĂǀŝĚĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ĞŶĐŽŶƚƌĂƌƵŶƐĞŶƚŝĚŽĂůĂǀŝĚĂ͕ĚĞƚƌĂƐĐĞŶĚĞŶĐŝĂ͘ƷŶĐƵĂŶĚŽĞůŶŝǀĞůĚĞĞůĂďŽƌĂĐŝſŶĞƐ
ƉĞƋƵĞŹŽ͕ƐĞƉŽĚƌşĂƐƵŐĞƌŝƌƋƵĞĂƉƵŶƚĂŶĞŶĞƐĂĚŝƌĞĐĐŝſŶ͘
ĞŶƚƌŽĚĞĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĞŚĂŶĂŐƌƵƉĂĚŽůĂƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞů͗>Ă
ƉĠƌĚŝĚĂĚĞƐĞƌĞƐƋƵĞƌŝĚŽƐ͕ůĂŵƵĞƌƚĞLJůĂǀŝĚĂĞƚĞƌŶĂ͘
88
WĠƌĚŝĚĂĚĞƐĞƌĞƐƋƵĞƌŝĚŽƐ
͞^ĞƉĂƐĂƵŶƉŽĐŽĂƐş͕ĚĞƐĂƉĞƌĐŝďŝĚŽ͕ĞůƉƌŝŵĞƌĂŹŽ͕ƉĞƌŽĚĞƐƉƵĠƐƚĞĚĂƐĐƵĞŶƚĂĚĞƋƵĞƚĞĨĂůƚĂ
ĂůŐŽƋƵĞ͙ŵŝƉĂĚƌĞƉŽƌĞũĞŵƉůŽ͕ĠůŶŽĞƐƚĂďĂŶƵŶĐĂĞŶĐĂƐĂ͕ĞƐƚĂďĂŵĞƚŝĚŽĞŶĞůďĂƌ͕ƉĂƐĂďĂ
ĞůĚşĂĞŶĞůďĂƌ͕ƉĞƌŽ͙ĞƐƚĂďĂĂŚşĐŽŶůŽƐĂŵŝŐŽƐŚĂďůĂŶĚŽLJƚĂůLJĚĞƌĞƉĞŶƚĞŵŽƌŝƌƐĞƉƵĞƐůĞĚŝŽ
ƵŶŝŶĨĂƌƚŽLJĐŽŐĞƌůŽƋƵĞƐĞĐĂşĂLJƐĞŶƚĂƌůŽĞŶĞůƐŽĨĄLJǀĞƌĐŽŵŽƐĞŵŽƌşĂ͘>ŽƐĞŶƚşŵƵĐŚŽĞŶĞƐĞ
ŵŽŵĞŶƚŽ ƉƵĞƐ ůŽ ƐĞŶƚş LJ ĚŝũĞ ŚĂ ĚĞƐĐĂŶƐĂĚŽ͙ƉĞƌŽ Ă ŵş ŵĞ ŐƵƐƚĂƌşĂ ĐĂŵďŝĂƌŵĞ ƉŽƌ Ġů͟
;,ϮǀϭϱϳƉϮͿ
͞ ŵş ƐĞ ŵĞ ŵƵƌŝſ ŵŝ ŚĞƌŵĂŶŽ ĐŽŶ ϭϵ ĂŹŽƐ ĞŶ Ğů ϵϮ͕ ĞƐ ůĂ ƷŶŝĐĂ ŵƵĞƌƚĞ ƋƵĞ ŚĞ ĞĐŚĂĚŽ ĚĞ
ŵĞŶŽƐ͙͟;,ϮǀϴϯƉϯͿ
>ĂŵƵĞƌƚĞ
͙͞ƉĞƌŽďƵĞŶŽ͕ůĂŵƵĞƌƚĞĞƐƵŶĂĐŽƐĂƋƵĞĞƐƚĄĂŚş͘dĞŶĞŵŽƐƋƵĞĂĨƌŽŶƚĂƌůĂ͟;ŶŵϲǀϵƉϯͿ
͞z ĞŶ ĐƵĂŶƚŽ Ă ůŽ ĚĞ ůĂ ŵƵĞƌƚĞ͕ LJŽ ůŽ ƷŶŝĐŽ ƋƵĞ ŵĞ ƉƌĞŽĐƵƉĂƌşĂ ĚĞ ůĂ ŵƵĞƌƚĞ ĞƐ ƐĂďĞƌ Ɛŝ ŚĂ
ƐƵĨƌŝĚŽŽŶŽƵŶĂƉĞƌƐŽŶĂ͘^ŝƵŶĂƉĞƌƐŽŶĂŚĂŵƵĞƌƚŽĚĞƵŶŝŶĨĂƌƚŽ͕ƉŽƌĞũĞŵƉůŽ͕LJŶŽŚĂƐƵĨƌŝĚŽ͕
LJŽĐŽŶĞƐŽLJĂŵĞĐŽŶĨŽƌŵŽ͟;,ϮǀϵϬƉϯͿ
͙͞ƋƵĞƐŝƌǀĂƉĂƌĂůĂĐŝĞŶĐŝĂƋƵĞƐŝƌǀĂƉĂƌĂĂůŐŽ͘͘͘ŚŽƌĂƋƵĞĞƐƚĂŵŽƐĞŶĨĞƌŵŽƐLJƚĞŶĞŵŽƐƋƵĞ
ƚŽŵĂƌŶŽƐ ƵŶ ŵŽŶƚſŶ ĚĞ ƉĂƐƚŝůůĂƐ͕ ŶŽ ƉŽĚĞŵŽƐ ĚĂƌ ƐĂŶŐƌĞ ŶŽ ƉŽĚĞŵŽƐ ŚĂĐĞƌ ŶĂĚĂ
ƉƌĄĐƚŝĐĂŵĞŶƚĞ͘WƵĞƐĞŶƚŽŶĐĞƐĐƵĂŶĚŽŶŽƐŵƵƌĂŵŽƐ͕͎ƐĞĚŝĐĞĂƐş͞ŶŽƐŵƵƌĂŵŽƐ͍͕͟ƉŽƌůŽŵĞŶŽƐ
ƋƵĞƐŝƌǀĂŵŝĐƵĞƌƉŽƉĂƌĂĂůŐŽ͟;ŶŵϲǀϭϲƉϯͿ
>ĂǀŝĚĂĞƚĞƌŶĂ
͞WĂƌĂƐĞƌĐƌŝƐƚŝĂŶŽŚĂLJƋƵĞĐƌĞĞƌĞŶůĂǀŝĚĂĞƚĞƌŶĂ͘͘͘͟;ϲǀϵƉϭͿ
͎YƵĠŚĂLJĚĞƐƉƵĠƐĚĞůĂǀŝĚĂ͍͕ƚƵƚĞƉŽŶĞƐĂƉĞŶƐĂƌLJĚĞƐƉƵĠƐĚĞĞƐƚĂǀŝĚĂ͎ƋƵĠŚĂLJ͍͕͎ĚſŶĚĞ
ǀĂŵŽƐ Ă ŝƌ͍͕ ŚĂLJ ŐĞŶƚĞ ƋƵĞ ƐĞ ŽďƐĞƐŝŽŶĂ ĐŽŶ ĞƐŽ LJ ƐŝŐƵĞ ůƵĐŚĂŶĚŽ͕ ƉĞƌŽ ǀĞƌĚĂĚĞƌĂŵĞŶƚĞ ŶŽ
ƐĂďĞŵŽƐĚŽŶĚĞǀĂŵŽƐĂŝƌ͙;,ϭǀϰϯƉϯͿ
Ϯ͘ϮŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
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ĐƵĂůĞƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶĞŶůĂdĂďůĂϭϮ͘>ĂĚŝƐƚƌŝďƵĐŝſŶĚĞĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƉŽƌƚŝƉŽ
ĚĞŐƌƵƉŽƐĞŵƵĞƐƚƌĂĞŶůĂdĂďůĂϮ͕ŶĞdžŽϭϭ͘
89
dĂďůĂϭϮ͘ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌLJƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞůĚĞůĄƌĞĂŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞů
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ĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ
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ĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ
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ĞŵĂŶĚĂƐĚĞůĞŵƉůĞĂĚŽƌ
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/ŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJĞůĚĞƐĂƌƌŽůůŽƉĞƌƐŽŶĂů
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ŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĞƐƚĠƚŝĐĂƐ LJ Ğů ĐƵŝĚĂĚŽ
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ůŝŵĞŶƚĂĐŝſŶ
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^ŽďƌĞƉƌŽƚĞĐĐŝſŶ͕ƐĞƌƚƌĂƚĂĚŽĐŽŵŽƵŶŶŝŹŽ
EŽƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌĞŶůĂƚŽŵĂĚĞĚĞĐŝƐŝŽŶĞƐƋƵĞůĞƐĂĨĞĐƚĂŶ
ŝƐĐƌŝŵŝŶĂĐŝſŶ
ŝƐƚĂŶĐŝĂĚĞůĂĨĂŵŝůŝĂ
&ĂůƚĂĚĞĐŽŵƉƌĞŶƐŝſŶĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
ZĞůĂĐŝſŶĐĞŶƚƌĂĚĂĞŶůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
&ĂůƚĂĚĞĐŽŶĨŝĂŶnjĂ
ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĐŽƚŝĚŝĂŶĂƐĞŶůĂĐŽŶǀŝǀĞŶĐŝĂ
,ŽƐƚŝůŝĚĂĚ͕ĐƌşƚŝĐĂLJŵĂůƚƌĂƚŽĨşƐŝĐŽ
>ŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐĚĞƐĂůƵĚŵĞŶƚĂůĞŶŐĂŹĂŶ
>ŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐŶŽŵĞĐŽŵƉƌĞŶĚĞŶ
>ŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐĚĞĐŝĚĞŶLJLJŽŶŽ
>ĂƐĐŽŶƐƵůƚĂƐƐŽŶŵƵLJĐŽƌƚĂƐ
EŽĐƵĞŶƚŽůŽƋƵĞŵĞƉĂƐĂĂůƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂ
EŽƌĞƐƵĞůǀĞŶůŽƐƉƌŽďůĞŵĂƐ
dĞƐŽďƌĞŵĞĚŝĐĂŶ
dĞĚĞũĂŶĂůŵĂƌŐĞŶ
dĞƚƌĂƚĂŶĐŽŵŽĂƵŶŶŝŹŽ
DĂůƚƌĂƚŽĞŶŝŶƐƚŝƚƵĐŝŽŶĞƐƉƐŝƋƵŝĄƚƌŝĐĂƐ
sŝǀŝƌĞŶƵŶĂnjŽŶĂĂŝƐůĂĚĂ
ŝĨŝĐƵůƚĂĚƉĂƌĂĞŶĨƌĞŶƚĂƌƐĞĂƵŶĂƐŝƚƵĂĐŝſŶǀŝŽůĞŶƚĂ
sŝŽůĞŶĐŝĂŚĂĐŝĂŽƚƌĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐ
ĐƚŝƚƵĚĞƐŶĞŐĂƚŝǀĂƐLJĚĞƉŽĚĞƌĚĞůŽƐĚĞŵĄƐ
ŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐĚĞĞƐƚĂƐĂĐƚŝƚƵĚĞƐ
90
ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞů
ĨĞĐƚŽƐƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐĚĞůĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ
&ƵŵĂƌ
&ĂůƚĂĚĞŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐƉĂƌĂŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚ
ŝĨŝĐƵůƚĂĚƉĂƌĂĞŶĐŽŶƚƌĂƌLJŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶĞŵƉůĞŽ
&ŽƌŵĂĐŝſŶ
WŽďƌĞnjĂ
&ĂůƚĂĚĞĂŵŝŐŽƐƉĂƌĂƐĂůŝƌLJĐŽŵƉĂƌƚŝƌ
WƌŽďůĞŵĂƐĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĨĂŵŝůŝĂƌ
WƌŽďůĞŵĂƐĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ
ŝƐůĂŵŝĞŶƚŽŐĞŽŐƌĄĨŝĐŽ
sŝŽůĞŶĐŝĂ
ƐƚŝŐŵĂ
Ϯ͘Ϯ͘ϭĨĞĐƚŽƐƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐĚĞůĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ůĂƐ
ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐŶĞŐĂƚŝǀĂƐĚĞůĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
ƵŵĞŶƚŽ ĚĞ ƉĞƐŽ͕ ĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ͕ ^ƵĞŹŽ ĞdžĐĞƐŝǀŽ͕ ĂŶƐĂŶĐŝŽ͕ sŝƐŝſŶ ďŽƌƌŽƐĂ͕ ĐĂƚŝƐŝĂ͕
ŝƐƚŽŶşĂLJƚĞŵďůŽƌ͕^ĞƋƵĞĚĂĚĚĞďŽĐĂLJ^ĞĚĂĐŝſŶ
͞,ĂLJ ǀĞĐĞƐ ƋƵĞ ƚĞ ĚĂŶ Ă ƉƌŽďĂƌ ƵŶĂ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͕ ůƵĞŐŽ ƚĞ ĚĂŶ ŽƚƌĂ͕ ůƵĞŐŽ ƚĞ ĚĂŶ ŽƚƌĂ͕ LJ ůŽƐ
ĞĨĞĐƚŽƐůŽƐƉĂƐĂƐƚŽĚŽƐ͙͟;,ϯϬǀϯϭƉϮͿ
͞zŽ ŵĞ ŚĞ ĚĂĚŽ ĐƵĞŶƚĂ ĚĞƋƵĞ ůĂ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ ƚĞ ĚĂ ĞĨĞĐƚŽƐ ĚĞ ƐƵĞŹŽ Ž ƚĞĚĂ ŚĂŵďƌĞŽ ƚĞĚĂ
ƚĞŵďůŽƌ͕ƵŶĂĚĞůĂƐƚƌĞƐƚĞŚĂĐĞůĂƉĂƐƚŝůůĂ͟;,ϯϬǀϯϮƉϯͿ
ƵŵĞŶƚŽĚĞƉĞƐŽ
͞LJŽ ƚĞŶŐŽ ƵŶ ƉƌŽďůĞŵĂ ĐŽŶ ůĂ ĂůŝŵĞŶƚĂĐŝſŶ͕ ůĂƐ ƉĂƐƚŝůůĂƐ ŵĞ ĚĂŶ ĂŶƐŝĞĚĂĚ LJ ĂƉĞƚŝƚŽ͕ ŚĞ
ĂƵŵĞŶƚĂĚŽĚĞƉĞƐŽ͙͟;ĐĂŶͲǀϯƉϮͿ
͞^ĂďĞŵŽƐ ƋƵĞ ůĂ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ ĞŶŐŽƌĚĂ LJ ƋƵĞ ƚŝĞŶĞƐ ƋƵĞ ůůĞǀĂƌ ƵŶ ĐŽŶƚƌŽů ĐŽŶ ůĂ ĐŽŵŝĚĂ͟
;ĂƐŽƐнǀϮϱƉϯͿ
ĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ
͞>Ă ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ Ă ǀĞĐĞƐ ůĂ ŚĂƐ ƚŽŵĂĚŽ LJĂ ŵƵĐŚŽ ƚŝĞŵƉŽ͕ ůŽƐ ĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞƐ ůŽƐ ƚŝĞŶĞƐ ĞŶ Ğů
ĐĞƌĞďƌŽ͕ĞŶůĂƐĂŶŐƌĞ͕ĐŝƌĐƵůĂƉŽƌƚŽĚŽĞůĐƵĞƌƉŽ͕ĞŶƚŽŶĐĞƐĞŶĞůŵŽŵĞŶƚŽĞŶƋƵĞůĂĚĞũĂƐ͕ƚĞ
ƉŽŶĞƐĞŶĨĞƌŵŽŽƚƌĂǀĞnj͕ƚĞĐƌĞĂƵŶĂĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ͟;,ϯϬǀϮϵƉϭͿ
^ƵĞŹŽĞdžĐĞƐŝǀŽ
͞zŽŵĞůĞǀĂŶƚŽĂůĂƐϭϮƚŽĚŽƐůŽƐĚşĂƐĐƵĂŶĚŽŶŽƚƌĂďĂũŽ͘zŽƋƵŝnjĄƐƉŝĞŶƐŽƋƵĞĂůŽŵĞũŽƌĞƐƉŽƌ
ůĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͕ƋƵĞŶŽƐĚĂƐƵĞŹŽ͟;,ϯϬǀϮϴƉϭͿ
͞WŽƌ Ğů ̺à ŶŽ ĨƵŶĐŝŽŶŽ LJŽ ĐŽŶ ůĂ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͕ ŵĞ ĞŶƚƌĂ ŵƵĐŚŽ ƐƵĞŹŽ LJ ŶŽ ƉƵĞĚŽ
ƚŽŵĄƌŵĞůĂ͟;,ϯϬǀϯϬƉϭͿ
͞EŽƐŽƚƌĂƐŶŽƐƚŽŵĂŵŽƐůĂƐƉĂƐƚŝůůĂƐLJŶŽƐƚŽƌƌĂŵŽƐ͟;ŶϯǀϰϴƉϯͿ
ŶƵŶŐƌƵƉŽŶĂƚƵƌĂů͕ĂůŐƵŶŽƐĚĞƐƵƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ŶĞĐĞƐŝƚĂŶƚƵŵďĂƌƐĞƵŶƌĂƚŽĚĞƐƉƵĠƐ
ĚĞĐŽŵĞƌŝŶĐůƵƐŽĂƵŶƋƵĞŶŽĞƐƚĠŶĞŶƐƵƉƌŽƉŝĂĐĂƐĂ
͞YƵŝĠŶƋƵŝĞƌĂƐĞƉƵĞĚĞĞĐŚĂƌĞŶůŽƐĚŽƐƐŽĨĄƐ͙͟;ŶŵϯǀϵƉϯͿ
ůĐĂĨĠĐŽŶƚƌĂƌƌĞƐƚĂůĂƐĞĚĂĐŝſŶ
͞zĂ ƚĞ ŚĂƐ ĞƐƉĂďŝůĂĚŽ ƵŶ ƉŽĐŽ͕ ƚŝĞŶĞƐ ůŽƐ ŽũŽƐ ĚĞ ŽƚƌĂ ŵĂŶĞƌĂ͙ ĐůĂƌŽ LJĂ ŚĂƐ ƚŽŵĂĚŽ ϯ Ž ϰ
ĐĂĨĠƐ͙͟;ŶϰǀϯϯƉϭͿ
͞YƵŝĞƌŽƵŶĐĂĨĠƉŽƌƋƵĞŵĞĞƐƚŽLJĚƵƌŵŝĞŶĚŽ͙͟;ŶŵϮǀϭϱƉϰͿ
91
ĂŶƐĂŶĐŝŽ
͞ůĂƐƉĂƐƚŝůůĂƐŶŽƐĐĂŶƐĂŶŵƵĐŚŽ͕LJůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚƚĂŵďŝĠŶŶŽƐĐĂŶƐĂ͕ƐŝŶŽĞƐƵŶĂĐŽƐĂĞƐŽƚƌĂ͕
ŵĂůŽĐŽŶƚŝŐŽLJŵĂůŽƐŝŶƚŝ͕LJŽŵĞĐĂŶƐŽ͕ĂůŽŵĞũŽƌĞƐƚŽLJƐĞŶƚĂĚĂLJŵĞĐĂŶƐŽ͟;W'ͲǀϮϵƉϰͿ
͞ůĂƐƉĂƐƚŝůůĂƐŶŽƐĂLJƵĚĂŶƉŽƌƵŶůĂĚŽƉĞƌŽƉŽƌĞůŽƚƌŽŶŽƐĚĞũĂŶƵŶƉŽĐŽĐĂŶƐĂĚŽƐ͟;W'ͲǀϭϰƉϯͿ
sŝƐŝſŶďŽƌƌŽƐĂ
͞DĞ ƚŽŵŽ ůĂ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ ƉŽƌ ůĂ ŵĂŹĂŶĂ LJ Ăů ƉƌŝŶĐŝƉŝŽ ďŝĞŶ͕ ƉĞƌŽ ůƵĞŐŽ ƐĞ ŵĞ ƉŽŶĞŶ ůŽƐ ŽũŽƐ
ĐŽŵŽŶƵďůĂĚŽƐ͙͟;W'нǀϯϱƉϰͿ
ĐĂƚŝƐŝĂ͕ĚŝƐƚŽŶşĂ͕ƚĞŵďůŽƌ
͞ůůĂŵĞĚĞĐşĂ͕ƋƵĞĞƐƚŽLJŵĂů͕ŵĂů͕ĞƐƚŽLJĐŽŶůĂďŽĐĂƚŽƌĐŝĚĂĚĞůĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶƋƵĞ
ůůĞǀŽĞŶĐŝŵĂ͘͘͘ŶŽƉƵĞĚŽĞƐƚĂƌƋƵŝĞƚĂ͘͘͘Dz͟;ŶϱǀϳϮƉϭͿ
͞DĞƉŽŶŐŽŶĞƌǀŝŽƐĂƉŽƌƋƵĞůŽƐŽũŽƐƐĞŵĞƐƵďĞŶLJŶŽǀĞŽŶĂĚĂ͙ƉŽƌůĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͟;ŶϯǀϴƉϯͿ
WϮ͎͞ǀŽƐŽƚƌĂƐŶŽŽƐƉĂƐĂƋƵĞŽƐĚĂŶƚĞŵďůŽƌĞƐĞŶůĂƐŵĂŶŽƐ͕ĞŶůŽƐƉŝĞƐ͍͙ĞƐƋƵĞĂŚŽƌĂŚĂďůŽ
ĐŽŶƚŝŐŽLJŵĞƚŝĞŵďůĂůĂŵĂŶŽ͙͟
Wϰ͞ƐŽƐŽŶĞĨĞĐƚŽƐƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐĚĞůĂƐƉĂƐƚŝůůĂƐ͟
;ŶϰǀϭϳƉϮͲƉϰͿ
^ĞƋƵĞĚĂĚĚĞďŽĐĂ
͞ůĂƐƉĂƐƚŝůůĂƐ͙ŚĂLJĚşĂƐƋƵĞƚĞƐĞĐĂŶůĂďŽĐĂ͕ůĂŶĂƌŝnj͕ůĂůĞŶŐƵĂLJŚĂƐƚĂƐĞƚĞƐĞĐĂůĂŵĞŶƚĞ͙ŶŽ
ƉŽĚşĂŚĂďůĂƌ͘dŽĚĂůĂĐŽŵŝƐƵƌĂĚĞůĂďŽĐĂďůĂŶĐĂ͕ĚĞůĂƐƉĂƐƚŝůůĂƐ͟;ϯǀϯƉϯͿ
^ĞĚĂĐŝſŶ
͞ DĞ ŐƵƐƚĂƌşĂ ƵŶĂ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ ƋƵĞ ŶŽ ŵĞ ĚĞũĂƌĂ ƚĂŶ ƐĞĚĂĚĂ͕ ƋƵĞ ŵĞ ĚĞũĂƌĂ ŚĂĐĞƌ
ĐŽƐĂƐ͟;ŵǀϮϬƉϯͿ
͞EŽƐ ůůĞŶĂŶ ĚĞ ŝŶLJĞĐĐŝŽŶĞƐ͕ ĚĞ ƉĂƐƚŝůůĂƐ ƋƵĞ ŶŽƐ ƚŝĞŶĞŶ ĚŽďůĂĚŽƐ͘ >Ă ŵŝƚĂĚ ĚĞ ůŽƐ ƋƵĞ ǀĂŶ Ăů
Z/^ǀĂŶĂŶĚĂŶĚŽĐŽŵŽƵŶnjŽŵďŝ͙ĂƵŶŽƐĞůĞĐĂĞůĂďĂďĂ͙ůĞƐŚĂďůĂƐLJŶŽƐĞĞŶƚĞƌĂŶ͕ůĂŵŝƚĂĚ
ǀĂŶĚƌŽŐĂĚŽƐ͘͘͘͟;ϰǀϵƉϯͿ
͞ƵĂŶĚŽƚĞƚŽŵĂƐůĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶĞƐƚĄƐĂƚŽŶƚĂĚŽ͕ĞƐŽŵĞƉĂƐĂĂŵŝƚĂŵďŝĠŶ͟;W'нǀϰϭƉϮͿ
Ϯ͘Ϯ͘Ϯ&ƵŵĂƌ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞĞůĨƵŵĂƌ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
ĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ͕ĨĞĐƚŽƐƐŽďƌĞůĂƐĂůƵĚLJĨĞĐƚŽƐƐŽďƌĞĞůĚŝŶĞƌŽ͘
Ŷ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ŶŽ ƐĞ ŽďƚƵǀŝĞƌŽŶ ĞdžƉůŝĐĂĐŝŽŶĞƐ ƐŽďƌĞ ůĂ ƌĂnjſŶ ĚĞ ƐƵ ĐŽŶƐƵŵŽ LJ ͬŽ Ğů
ĞĨĞĐƚŽƋƵĞĞůĨƵŵĂƌůĞƐƉƌŽĚƵĐĞ͘^ŝƋƵĞƌĞĨůĞũĂŶƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶƐŽďƌĞůĂƐƌĞƉĞƌĐƵƐŝŽŶĞƐ
ƋƵĞĞůĨƵŵĂƌƉƵĞĚĞƚĞŶĞƌƐŽďƌĞƐƵƐĂůƵĚLJƐŽďƌĞƐƵƉƌĞĐĂƌŝĂĞĐŽŶŽŵşĂ
92
ĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ
͞>ŽŚĞŝŶƚĞŶƚĂĚŽĐŽƌƚĂƌ͕ĞůŽƚƌŽĚşĂŵĞĨƵŵĞĐŝŶĐŽŽƐĞŝƐĐŝŐĂƌƌŽƐŶĂĚĂŵĂƐĞŶƚŽĚŽĞůĚşĂƉĞƌŽ
ĂůĚşĂƐŝŐƵŝĞŶƚĞ͕ĞƐƋƵĞŶŽƉƵĞĚŽ͕ĞƐƚŽLJĚĞƐĞĂŶĚŽŶĂĚĂŵĄƐůĞǀĂŶƚĂƌŵĞďĂũĂƌƚŽŵĂƌƵŶĐĂĨĠLJ
ĨƵŵĂƌƵŶĐŝŐĂƌƌŽ͟;ŶŵϮǀϭϲƉϮͿ
͙͞,ĂLJĂůŐƵŶĂƐǀĞĐĞƐƋƵĞƚĞƉŝĚĞĞůĐƵĞƌƉŽŵĄƐĨƵŵĂƌ͟;ŶŵϭǀϭϮƉϭͿ
ĨĞĐƚŽƐƐŽďƌĞůĂƐĂůƵĚ
͞ LJŽ ŵĂŹĂŶĂ ǀŽLJ Ă ĐŽŶƐƵůƚĂƌůĞ ƵŶĂ ĐŽƐĂ Ăů ƌ͘ y ƋƵĞ Ɛŝ ƉƵĞĚŽ ĚĞũĂƌ ĚĞ ĨƵŵĂƌ͕ ƉŽƌƋƵĞ ƚĞŶŐŽ
ŵŝĞĚŽƉŽƌůĂƐŵĂŹĂŶĂƐ͕ĐŽŵŽƋƵĞŵĞĂŚŽŐŽ͟;,ϮǀϭϱϱƉϭͿ
ĨĞĐƚŽƐƐŽďƌĞĞůĚŝŶĞƌŽ
͞sŽLJ Ă ǀĞƌ Ɛŝ ŵĂŹĂŶĂ ƉƵĞĚŽ ƉĂƐĂƌ ƐŝŶ ĨƵŵĂƌ͕ ƉŽƌƋƵĞ Ɛŝ ĐŽŵƉƌŽ ĨƵŵĂƌ ǀŽLJ Ă ĂŶĚĂƌ ƵŶ ƉŽĐŽ
ĂƉƌĞƚĂĚŽ;ĞĐŽŶſŵŝĐĂŵĞŶƚĞͿ͕LJŶŽƉƵĞĚŽ͙͞;ŶŵϮǀϭϴƉϮͿ
͞zĂ ŵĞ ŚĞ ĨƵŵĂĚŽ ƵŶ ƉĂƋƵĞƚĞ ĞŶƚĞƌŽ LJ ĂŚŽƌĂ ŵĞ ǀŽLJ Ă ĐŽŵƉƌĂƌ ŽƚƌŽƐ ĚŽƐ ƉĂƋƵĞƚĞƐ͙ ŐĂƐƚŽ
ŵƵĐŚŽĚŝŶĞƌŽĞŶĨƵŵĂƌ͙͟;'ϮǀϵƉϯͿ
ůŐƵŶŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐĞƐŝĞŶƚĞŶƉƌĞƐŝŽŶĂĚŽƐƉŽƌƐƵƐĨĂŵŝůŝĂƐƉĂƌĂĚĞũĂƌĞƐƚĞŚĄďŝƚŽ͘
͞zŽĐƌĞŽƋƵĞĞŶŵŝĨĂŵŝůŝĂĞƐƚĄŶƚŽĚŽƐŵƵLJŽďƐĞƐŝǀŽƐĐŽŶŵŝŐŽƉŽƌƋƵĞĨƵŵŽŵƵĐŚŽ͕ŵŝĐƵŹĂĚĂ
ŵĞŚĂƌĞŐĂůĂĚŽƵŶůŝďƌŽƉĂƌĂĚĞũĂƌĚĞĨƵŵĂƌLJŵŝƉĂĚƌĞĐĂĚĂǀĞnjƋƵĞƚŽƐŽĚŝĐĞǭĞůĨƵŵĂƌ͕Ğů
ĨƵŵĂƌDzLJĐŽŶĞƐŽĞƐƚŽLJƵŶƉŽĐŽũŽĚŝĚŽ͟;,ϮǀϭϬϮƉϯͿ
Ϯ͘Ϯ͘ϯ&ĂůƚĂĚĞŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐƉĂƌĂŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚ
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ůĂƐ
ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐĚĞƌŝǀĂĚĂƐĚĞůĂĨĂůƚĂĚĞŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐƉĂƌĂŵĂŶƚĞŶĞƌƐĞĂĐƚŝǀŽƐ
͞zŽůŽƋƵĞǀĞŽĞƐƋƵĞƚĞůĞǀĂŶƚĂƐŵƵLJƚĂƌĚĞ͕ĐůĂƌŽ͘dĞůĞǀĂŶƚĂƐĂůĂƐϯ͙ƐŝŶŽƚŝĞŶĞƐŶĂĚĂƋƵĞ
ŚĂĐĞƌ͕ŶŝŶŐƵŶĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚ͙dĂŵďŝĠŶƚƷƉĞŶƐĂƌĂƐ͎͗ƉĂƌĂƋƵĠŵĞǀŽLJĂůĞǀĂŶƚĂƌƐŝŶŽƚĞŶŐŽŶĂĚĂ
ƋƵĞŚĂĐĞƌ͍͟;,ϯϬǀϰƉϭͿ
͞>ĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚŵĞŶƚĂů͕ĂůŽƐŚŽŵďƌĞƐůĞƐĂĨĞĐƚĂŵĄƐ͙ ĞŶůĂƐĐŚŝĐĂƐĞƐĚŝƐƚŝŶƚŽ͕ůĂƐŵĂĚƌĞƐ
ĞƐƚĄŶĞŶĐŝŵĂƉĂƌĂƋƵĞŚĂŐĂŶĐŽƐĂƐĚĞůĂĐĂƐĂ͕ƉĞƌŽƵŶĐŚŝĐŽƐĞůĞǀĂŶƚĂLJƐĞĨƵŵĂƵŶĐŝŐĂƌƌŽ͙
͎LJƋƵĞŚĂĐĞ͍^ĞƉŽŶĞĂǀĞƌůĂƚĞůĞŽĂůĞĞƌ͙͟;ĂƐŽƐͲǀϯϴƉϰͿ
Ϯ͘Ϯ͘ϰŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƉĂƌĂĞŶĐŽŶƚƌĂƌLJŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶƚƌĂďĂũŽ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
ƉĂƌĂĂĐĐĞĚĞƌLJͬŽŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶĞŵƉůĞŽ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
&ĂůƚĂ ĚĞ ŽĨĞƌƚĂƐ͕ WƌĞĐĂƌŝĞĚĂĚ͕ ĞŵĂŶĚĂƐ ĚĞů ĞŵƉůĞĂĚŽƌ ƋƵĞ ĞdžĐĞĚĞŶ Ğů ŶŝǀĞů ĚĞ
ƉƌĞƉĂƌĂĐŝſŶĚĞůĂƉĞƌƐŽŶĂ͕&ĂůƚĂĚĞǀĞŚşĐƵůŽ͕WƌĞƐŝſŶĞŶĞůƚƌĂďĂũŽĞ/ŶĐŽŵƉĂƚŝďŝůŝĚĂĚ
ĚĞůƚƌĂďĂũŽĐŽŶůĂƉĞŶƐŝſŶ
ůŐƵŶĂƐĚĞĞƐƚĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĐŽŶĚƵĐĞŶĂůĂďĂŶĚŽŶŽĚĞůĂďƷƐƋƵĞĚĂĚĞĞŵƉůĞŽŽĚĞů
ĞŵƉůĞŽŵŝƐŵŽ͘
WĂƌĂůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ůĂƐŽĨĞƌƚĂƐƋƵĞƐĞĂĚĞĐƷĂŶĂƐƵƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚĞƐƐŽŶƉƌĄĐƚŝĐĂŵĞŶƚĞ
ŶƵůĂƐ͕ ŝŶĐůƵƐŽ ĂƋƵĞůůĂƐ ƋƵĞ ƉƌŽĐĞĚĞŶ ĚĞ ŝŶƐƚŝƚƵĐŝŽŶĞƐ ĞƐƉĞĐşĨŝĐĂƐ ĚĞ ĞŵƉůĞŽ ƉĂƌĂ
93
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ĚŝƐĐĂƉĂĐŝĚĂĚ͕ ĞƐĐĂƐĂƐ LJ ĐŽŶ ĞdžŝŐĞŶĐŝĂƐ ĚĞ ŚŽƌĂƌŝŽƐ LJ ƌŝƚŵŽƐ ĚŝĨşĐŝůĞƐ ĚĞ
ƌĞĂůŝnjĂƌ͘
ůŐƵŶŽƐ ƉƌŽŐƌĂŵĂƐ ŐĞƐƚŝŽŶĂĚŽƐ ƉŽƌ ůĂƐ ĂƐŽĐŝĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ĨĂŵŝůŝĂƌĞƐ ĂĐƚƷĂŶ ĐŽŵŽ
ŵĞĚŝĂĚŽƌĞƐĞŶƚƌĞůĂƐĞŵƉƌĞƐĂƐLJůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĐŽŶĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ŽĨĞƌƚĂŶĚŽƉƌĄĐƚŝĐĂƐĞŶ
Ğů ŵĞĚŝŽ ůĂďŽƌĂů ĐŽŶ ĞůĐŽŵƉƌŽŵŝƐŽ͕ ĞŶ ĂůŐƵŶŽƐ ĐĂƐŽƐ͕ ĚĞ ĐŽŶƚƌĂƚĂƌ Ă ĂůŐƵŶŽƐ ĚĞ ůŽƐ
ĂƐŝƐƚĞŶƚĞƐ Ă ĞƐƚĂƐ ƉƌĄĐƚŝĐĂƐ͘ >Ă ƌĞĂůŝĚĂĚ ĞƐ ƋƵĞ ůĂ ŵĂLJŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ĞůůĂƐ ƐŽŶ ƐŝŶ
ƌĞŵƵŶĞƌĂĐŝſŶĂůŐƵŶĂLJůĂĐŽŶƚƌĂƚĂĐŝſŶƉŽƐƚĞƌŝŽƌĞƐƉƌĄĐƚŝĐĂŵĞŶƚĞŝŶĞdžŝƐƚĞŶƚĞ͘
&ĂůƚĂĚĞŽĨĞƌƚĂƐ
͞zŽǀŽLJĂƐĞůůĂƌĂůƉĂƌŽ͕;ƉĞƌŽͿŶŽŵĞŚĂŶůůĂŵĂĚŽƉĂƌĂŶĂĚĂ͟;ŶϭǀϭϲƉϯͿ
͞&ƵŶĚŽƐĂ ŶŽ ĚĂ ƚƌĂďĂũŽ͕ Ɛŝ LJŽ ĞƐƚŽLJ ĂƉƵŶƚĂĚĂ ŚĂĐĞ ƐĞŝƐ ĂŹŽƐ͙ ĄƌŝƚĂƐ ƚĂŵďŝĠŶ ĨƵŝŵŽƐ LJ
ĚĞũĂŵŽƐůŽƐƚĞůĠĨŽŶŽƐ͘͘͘͟;ŶϮǀϳƉϯͿ
͞>ĂǀĞƌĚĂĚĞƐƋƵĞĞůƐƚĂĚŽŶŽŵĞĂLJƵĚĂĞŶŶĂĚĂ͕ĂďƐŽůƵƚĂŵĞŶƚĞĞŶŶĂĚĂ͕ůŽƐƷŶŝĐŽƐƋƵĞŵĞ
ĂLJƵĚĂŶƐŽŶůĂĂƐŽĐŝĂĐŝſŶ&D͕ƋƵĞŵĞďƵƐĐĂƚƌĂďĂũŽ͘;,ϯϬǀϰϬƉϭͿ
WĂƌĂĂůŐƵŶŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ůĂĞĚĂĚƉƵĞĚĞƐƵƉŽŶĞƌƵŶŽďƐƚĄĐƵůŽĂŹĂĚŝĚŽ
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ĂůĂĞĚĂĚƚƵLJĂǀĂƐĂĨƌĂĐĂƐĂƌ͕ƚĞǀĂŶĂĚĞĐŝƌƋƵĞŶŽLJǀĂĂƐĞƌƵŶĂƉĠƌĚŝĚĂĚĞƚŝĞŵƉŽ͟;&ϰǀϰƉϮͿ
WƌĞĐĂƌŝĞĚĂĚ
>Ă ƚĞŵƉŽƌĂůŝĚĂĚ ĚĞ ůŽƐĐŽŶƚƌĂƚŽƐĚĞƚƌĂďĂũŽ ĐƵĂŶĚŽ ůŽƐŚĂLJ͕ ƵŶĂ ƌĞƚƌŝďƵĐŝſŶ ƐĂůĂƌŝĂů
ŶƵůĂ Ž ŝŶƐƵĨŝĐŝĞŶƚĞ ƉĂƌĂ ĐƵďƌŝƌ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ďĄƐŝĐĂƐ͕ ũŽƌŶĂĚĂƐ ĚĞ ƚƌĂďĂũŽ Ă ƚŝĞŵƉŽ
ƉĂƌĐŝĂůƋƵĞŝŵƉŝĚĞůŽŐƌĂƌƵŶĂƌĞƚƌŝďƵĐŝſŶƋƵĞůĞƐĐŽŵƉĞŶƐĞŽŶŽƐĞƌĚĂĚŽƐĚĞĂůƚĂĞŶ
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͞ƐƚƵǀĞ ϲ ŵĞƐĞƐ ĞŶ ƵŶ ĐĞŶƚƌŽ ĐŽŵĞƌĐŝĂů͕ ƵŶĂ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ ŵƵLJ ƉŽƐŝƚŝǀĂ͕ ŵƵLJ Ă ŐƵƐƚŽ͘ DĞ
ŚŝĐŝĞƌŽŶĚŽƐĐŽŶƚƌĂƚŽƐ͕ĞůƚĞƌĐĞƌŽLJĂŵĞƚĞŶşĂŶƋƵĞ ƉŽŶĞƌ ĨŝũŽŽĞĐŚĂƌŵĞĞŶƚŽŶĐĞƐŵĞĚŝũĞƌŽŶ
ƋƵĞŶŽƌĞƵŶşĂĞůƉĞƌĨŝůƉĂƌĂƉŽŶĞƌŵĞĨŝũŽ͟;,ϯϬǀϳϬƉϭͿ
͞>Ă ƷůƚŝŵĂ ǀĞnj ƋƵĞ ŵĞ ůůĂŵĂƌŽŶ ĚĞů ^/> ĞŶ ǀĞnj ĚĞ ďƵƐĐĂƌŵĞ ƚƌĂďĂũŽ͕ ƉŽƌƋƵĞ LJĂ ŶŽ ŵĞ ŚĂŶ
ǀƵĞůƚŽĂůůĂŵĂƌ͕ĞƌĂƉĂƌĂŝƌĂƵŶŚŝƉĞƌŵĞƌĐĂĚŽĂŚĂĐĞƌŚŽƌĂƐƉĞƌŽƐŝŶĐŽďƌĂƌƵŶĚƵƌŽ͕ĚƵƌĂŶƚĞ
ĚŽƐŵĞƐĞƐ͕ĐŽŵŽƐŝĨƵĞƌĂƵŶĐƵƌƐŝůůŽ͙ƚĞůŽĚŝĐĞŶĐŽŶďƵĞŶĂƐƉĂůĂďƌĂƐ͙ƉĞƌŽĚĞƐƉƵĠƐŚĂƉĂƐĂĚŽ
ƵŶŵĞƐLJĚŝŐŽǭŚŽŵďƌĞ͕ƚĞŶĞƌƋƵĞŝƌĂƚƌĂďĂũĂƌLJĞŶĐŝŵĂƐŝŶĐŽďƌĂƌ͙LJůŽĚĞũĠDz͟;,ϮǀϭϯϲƉϯͿ
͞dƌĂďĂũĂďĂĚĞĂƉĂƌĂĚŽƌĂ͕ƉĞƌŽƐŝŶĚĂƌĚĞĂůƚĂ͙͟;ŵǀϳϴƉϯͿ
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ƵŶĞŵƉůĞŽĞdžŝŐĞŶƵŶĂƉƌĞƉĂƌĂĐŝſŶĚĞůĂƋƵĞĐĂƌĞĐĞŶ͘
͞Ŷ ƵŶ ƚƌĂďĂũŽ ďƵƐĐĂŶ ŐĞŶƚĞ ĐƵĂůŝĨŝĐĂĚĂ͘ >Ž ƉƌŝŵĞƌŽ ƋƵĞ ƚĞ ƉŝĚĞŶ ĞƐ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ LJ ŶŽ ůĂ
ƚŝĞŶĞƐ͙͟;W'нǀϮϭƉϰͿ
͞ zŽ ĞƌĂ ŵƵLJ ũŽǀĞŶĐƵĂŶĚŽĐĂş ĞŶĨĞƌŵŽ͕ LJĂŚŽƌĂ LJĂ ƐŽLJŵƵLJ ŵĂLJŽƌ͕ ŶŽŵĞĐŽŐĞŶ ĞŶ ŶŝŶŐƷŶ
ƐŝƚŝŽƉŽƌƋƵĞŚĞŝŶƚĞŶƚĂĚŽƐĂĐĂƌŵĞĞůŐƌĂĚƵĂĚŽĞƐĐŽůĂƌ͕LJŶŽƉƵĞĚŽ͟;W'нǀϮϮƉϰͿ
94
&ĂůƚĂĚĞǀĞŚşĐƵůŽ
͞ƐƵŶĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞůƚƌĂŶƐƉŽƌƚĞ͕ĐůĂƌŽ͕ŵƵĐŚŽƐƚƌĂďĂũŽƐŶŽůŽƐƉƵĞĚĞƐĐŽŐĞƌƉŽƌƋƵĞŶŽƚŝĞŶĞƐ
ƚƌĂŶƐƉŽƌƚĞ͟;,ϯϬǀϳϳƉϭͿ
WƌĞƐŝſŶĞŶĞůƚƌĂďĂũŽ
,ŽƌĂƌŝŽƐ LJ ĞdžŝŐĞŶĐŝĂƐ ĚĞ ƚƌĂďĂũŽ ŝŶĂĚĞĐƵĂĚŽƐ LJ ŵĂůƚƌĂƚŽ ƉŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ůŽƐ ũĞĨĞƐ ƐŽŶ
ĂůŐƵŶŽƐĚĞůŽƐĞũĞŵƉůŽƐĐŝƚĂĚŽƐ
͞ zŽ ŚĞ ƚƌĂďĂũĂĚŽ ĞŶ ůĂ ƌĞƐŝĚĞŶĐŝĂ͕ ĐŝŶĐŽ ĂŹŽƐ͕ ĚĞ ĂƵdžŝůŝĂƌ ĚĞ ĐůşŶŝĐĂ͕ ŵĞ ƋƵĞĚĠ ƚŽŶƚŝƚĂ͕ ŵĞ
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Ă ůĂƐ ϱ ĚĞ ůĂ ŵĂŹĂŶĂ͕ ǀŽůǀĞƌ Ă ůĂƐ ϱ ĚĞ ůĂ ƚĂƌĚĞ ĚĞƐĚĞ ůĂ ƉůĂnjĂ ĚŽŶĚĞ ǀŝǀşĂ͕ ŝƌŵĞ Ă ůĚĂ͕ ƋƵĞ
ƐĂƋƵĠ ůĂ ƉůĂnjĂ ĞŶ ůĚĂ LJ ŶŽ ƌĞƐŝƐƚş Ğů ƚƌĂďĂũŽ͕ ŵĞ ǀŽƚĂƌŽŶ ƉŽƌƋƵĞ ŶŽ ŚĂкà ŶĂĚĂ͕ ƚĞŶşĂŶ
ƌĂnjſŶ͘͟;ŵǀϳϵƉϰͿ
͞,Ğ ĞƐƚĂĚŽ ĞŶ ůĂ ĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝſŶ ĞŶ ƵŶ ƚĂůůĞƌ ĚĞ ĞŵƉůĞŽ ĚƵƌĂŶƚĞ ƵŶ ŵĞƐ LJ ŵĞĚŝŽ͕ ŶŽƐ ĚĂďĂŶ
ƚĞſƌŝĐĂLJƉƌĄĐƚŝĐĂĞŶůĂŽďƌĂLJĐůĂƌŽůĂƉƌĄĐƚŝĐĂŶŽůĂůůĞǀĂďĂďŝĞŶ͙ƚĂŵďŝĠŶŶŽƐŵĞƚşĂŶŵƵĐŚĂ
ƉƌĞƐŝſŶ ĞŶ ůŽƐ ĞƐƚƵĚŝŽƐ͕ ƐŝŶ ƐĂďĞƌ ƋƵĞ LJŽ ĞƐƚŽLJ ĞŶĨĞƌŵŽ Ŷŝ ŶĂĚĂ͙LJŽ ŶŽ ĚŝũĞ ŶĂĚĂ͕ LJ ŵƵĐŚĂ
ƉƌĞƐŝſŶƚĂŵďŝĠŶĞŶůŽƐĞdžĄŵĞŶĞƐ͕ůƵĞŐŽĞŶĞůƚƌĂďĂũŽĐĂƌŐĂŶĚŽĐĂƌƌĞƚŝůůĂƐĐŽŶŵƵĐŚŽƉĞƐŽĚĞ
ĞƐĐŽŵďƌŽƐƋƵĞŵĞĞƐƚƌŽƉĞĠůĂŵƵŹĞĐĂ͙zŽƉŝĞŶƐŽƋƵĞƉĂƌĂůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞĞƐƚĂŵŽƐĞŶĨĞƌŵĂƐ
ĚĞĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕ĞůĞdžĐĞƐŝǀŽƚƌĂďĂũŽƚĂŶƚŽĨşƐŝĐŽĐŽŵŽŵĞŶƚĂůŶŽĞƐƉŽƐŝƚŝǀŽ͕ƚŝĞŶĞƋƵĞŚĂďĞƌƵŶ
ƚĠƌŵŝŶŽŵĞĚŝŽ͟;,ϯϬǀϳϭƉϭͿ
͞zŽ ŚĞ ĞƐƚĂĚŽ ĐŝŶĐŽ ĂŹŽƐ ĞŶ Ğů ŵŝƐŵŽ ƚĂůůĞƌ͕ ůĂ ũĞĨĂ ŵĞ ŐƌŝƚĂďĂ ƵŶ ŵŽŶƚſŶ͕ ŵĞ ůůĂŵĂďĂ
ƐƵďŶŽƌŵĂů͘͘͘ ŽŶ ĞƐŽƐ ŐƌŝƚŽƐ ƋƵĞ ŵĞ ĚĂďĂ͕ ŵĞ ĚĂďĂŶ ŐĂŶĂƐ ĚĞ ůůŽƌĂƌ LJ Ăů ĨŝŶĂů ŵĞ
ƐĂůş͟;ŵǀϳϳƉϯͿ
/ŶĐŽŵƉĂƚŝďŝůŝĚĂĚĚĞůƚƌĂďĂũŽĐŽŶůĂƉĞŶƐŝſŶ
WĂƌĂůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞƉĞƌĚĞƌůĂƉĞŶƐŝſŶŶŽĐŽŶƚƌŝďƵƚŝǀĂƐŝĂĐĐĞĚĞŶĂ
ƵŶĞŵƉůĞŽ͕ĨƌĞŶĂůĂďƷƐƋƵĞĚĂĚĞůŵŝƐŵŽ
Ͳ͞ƐƚŽLJ ĞŶ ĨĞŵĂ ŚĂĐŝĞŶĚŽ ƵŶ ƚĂůůĞƌ ĚĞ ďƷƐƋƵĞĚĂ ĚĞ ĞŵƉůĞŽ ƉŽƌ ůĂƐ ŵĂŹĂŶĂƐ͕ ƉĞƌŽ ͎ŶŽ ŵĞ
ƋƵŝƚĂƌĄŶůĂƉĞŶƐŝſŶ͕ŶŽ͍͟
ͺ͟dĞůĂĐŽŶŐĞůĂŶ͟;ŶϱǀϮϯƉϮͲϯͿ
͞ ŵŝ ŵĞ ĚŝũĞƌŽŶ ƋƵĞ ƚĞŶşĂ ƋƵĞ ĞůĞŐŝƌ͕ ĐŽďƌĂďĂ ůĂ ƉĞŶƐŝſŶ Ž ĐŽďƌĂďĂ ůĂ Z/͕ ƵŶĂ ĚĞ ůĂƐ ĚŽƐ
ĐŽƐĂƐ͟;ŶϭǀϭϰƉϰͿ
Ϯ͘Ϯ͘ϱ&ĂůƚĂĚĞĨŽƌŵĂĐŝſŶ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞĞůĞƐĐĂƐŽŶŝǀĞů
ĨŽƌŵĂƚŝǀŽƋƵĞƉŽƐĞĞŶ͘
ƐƚŽƐ ĞũĞŵƉůŽƐ ƐĞ ĞdžƚƌĂĞŶ ĚĞ ƵŶĂ ĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝſŶ ĚŽŶĚĞ ƵŶ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞ ĐŽŵƉĂƌƚĞ ƐƵ
ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂĞŶƵŶĐƵƌƐŽƉƌĞůĂďŽƌĂůLJůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƋƵĞĞŶĐŽŶƚƌſƉĂƌĂĨŝŶĂůŝnjĂƌůŽ͘ŽƐ
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐĞŹĂůĂŶ ůĂ ĞƐĐĂƐĞnj ĚĞ ĨŽƌŵĂĐŝſŶ ĐŽŵŽ ƵŶĂ ůŝŵŝƚĂĐŝſŶ ƉĂƌĂ Ğů ĂĐĐĞƐŽ Ă
ĐƵƌƐŽƐĚŽŶĚĞƐĞĞdžŝŐĞƵŶŵĂLJŽƌŶŝǀĞůĚĞĐƵĂůŝĨŝĐĂĐŝſŶ͘
͞^ĞƐƵŵĂƌ͕ƐĞƌĞƐƚĂƌ͕ƐĞŵƵůƚŝƉůŝĐĂƌ͕ƉĞƌŽLJĂĞƐƚĄ͟;EŽŵŝŶĂůǀϮϬƉϰͿ
95
͙͞LJŽĞƐƚƵĚŝŽƐƚĞŶŐŽŵşŶŝŵŽƐ͕ƚĞŶŐŽĞůŐƌĂĚƵĂĚŽĞƐĐŽůĂƌƋƵĞŵĞůŽƐĂƋƵĠĞŶĐůĂƐĞƐƉĂƌƚŝĐƵůĂƌĞƐ
ŶŽĐƚƵƌŶĂƐ͕ƉĞƌŽŝƌĂĂƉƵŶƚĂƌŵĞĂĐƵƌƐŽƐĚĞů/EDƉƵĞƐŶŽ͙͟;EŽŵŝŶĂůǀϮϭƉϮͿ
Ϯ͘Ϯ͘ϲWŽďƌĞnjĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ
ĚŝŶĞƌŽLJƐƵƐĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐŶĞŐĂƚŝǀĂƐ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
&ĂůƚĂĚĞĚŝŶĞƌŽ͕ƐƵƐĞĨĞĐƚŽƐƐŽďƌĞůĂ/ŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJĚĞƐĂƌƌŽůůŽƉĞƌƐŽŶĂů͕ĞůĐĐĞƐŽĂ
ƵŶĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ͕ ůĂ WĠƌĚŝĚĂ ĚĞ ůĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ͕ Ğů KĐŝŽ LJ ůĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ĐŽŶ ůŽƐ ĚĞŵĄƐ͕ ůĂ
ŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĞƐƚĠƚŝĐĂƐ LJ Ğů ĐƵŝĚĂĚŽ ƉĞƌƐŽŶĂů͕ ůĂ ůŝŵĞŶƚĂĐŝſŶ LJ Ğů
ĐĐĞƐŽĂƵŶƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ
&ĂůƚĂĚĞĚŝŶĞƌŽ
͞ŶŵŝĐĂƐĂŶŽƚĞŶĞŵŽƐŵƵĐŚŽĚŝŶĞƌŽ͟;ĂŶͲǀϰƉϭͿ
ƉƌŽƉſƐŝƚŽĚĞůĂůĞĐƚƵƌĂĚĞƵŶĐĂƐŽ
͞^Ğ ǀĞ ƋƵĞ ŶŽ ƚŝĞŶĞ ŵƵĐŚŽ ĚŝŶĞƌŽ͕ ƉĂƐĂ ŵƵĐŚŽ ƚŝĞŵƉŽ ĞŶ ĐĂƐĂ͕ ǀŝĞŶĚŽ ůĂ ƚĞůĞǀŝƐŝſŶ͙ƉŽƌƋƵĞ
ĐƵĂŶĚŽ ƵŶŽ ƚŝĞŶĞ ĚŝŶĞƌŽ͕ ƐĞ ǀĂ ƉŽƌ ĂŚş͕ ƐĞ ĞŶƚƌĞƚŝĞŶĞ͕ ďƵƐĐĂ Ă ĂůŐƵŝĞŶ ĐŽŶ ƋƵŝĞŶ ƐĂůŝƌ͟
;ĂƐŽƐнǀϵƉϮͿ
͞ zŽ ůĂ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ ƋƵĞ ǀĞŽ ĞƐ ůĂ ĞĐŽŶſŵŝĐĂ͕ ŵĞ ŐƵƐƚĂƌşĂ ŝƌ ŵĄƐ ŚŽůŐĂĚŽ͙ ĂŚŽƌĂ ƐĞ ŵĞ ŚĂ
ĞƐƚƌŽƉĞĂĚŽĞůĐŽĐŚĞ͕ƋƵĞĞƐŵƵLJǀŝĞũŽ͕LJŵĞŚƵďŝĞƌĂŐƵƐƚĂĚŽĐŽŵƉƌĂƌŵĞƵŶĐŽĐŚĞŶƵĞǀŽ͕ŵĄƐ
ƐĞŐƵƌŽ͙ ŵŝ ƉĂĚƌĞ ŵĞ ǀĞŶĚŝſ ƐƵ ĨƵƌŐŽŶĞƚĂ ƉĞƌŽ ŵĞ ŚĞ ƋƵĞĚĂĚŽ Ă ĚŽƐ ǀĞůĂƐ͙ĐŽŵŽ ǀĞŶŐĂ ƵŶ
ƌĞĐŝďŽĚĞůďĂŶĐŽ͕ůŽĚĞǀƵĞůǀĞŶ͟;W'ͲǀϮϳƉϯͿ
^ŽŶĐŽŵƵŶĞƐůĂƐƋƵĞũĂƐƐŽďƌĞůĂĐƵĂŶƚşĂĚĞůĂƉĞŶƐŝſŶ͘
͞>ĂƐƉĞŶƐŝŽŶĞƐĞƐƚĄŶŵƵLJďĂũĂƐ͕ĚĞŵĂƐŝĂĚŽďĂũĂƐ͕ĂŚŽƌĂƐŽŶϯϬϬĞƵƌŽƐĂůŵĞƐ͕ƉĞƌŽũŽůŝŶĞƐ͕ĐŽŶ
ĞƐŽŶŽƐĞƉƵĞĚĞǀŝǀŝƌĞŶŶŝŶŐƷŶƐŝƚŝŽ͟;ŵǀϴϭƉϭͿ
>ŽƐ ƋƵĞ ŚĂŶ ƚƌĂďĂũĂĚŽ ƵŶ ƚŝĞŵƉŽ LJ ƚŝĞŶĞŶ ĐŽƚŝnjĂĐŝŽŶĞƐ Ă ůĂ ƐĞŐƵƌŝĚĂĚ ƐŽĐŝĂů͕ ĚĞƐĞĂŶ
ƐŽůŝĐŝƚĂƌƵŶĂŝŶǀĂůŝĚĞnjƉĂƌĂƋƵĞůŽƐŝŶŐƌĞƐŽƐƐƵƉĞƌĞŶůĂĐƵĂŶƚşĂĚĞůĂWE͘
͞zŽĞƐƋƵĞƐĞƌşĂĞůŚŽŵďƌĞŵĄƐĨĞůŝnjĚĞůŵƵŶĚŽ͕ƐŝŵĞĐŽŶĐĞĚŝĞƌĂŶůĂŝŶǀĂůŝĚĞnj͘͘͘͟;,ϮǀϲϳƉϯͿ
Ŷ ĂůŐƵŶŽƐ ĐĂƐŽƐ ůŽƐ ƉĂĐŝĞŶƚĞƐ ƚŝĞŶĞŶ ƋƵĞ ŝƌ Ă ũƵŝĐŝŽ ƉĂƌĂ ƌĞĐůĂŵĂƌ ƐƵƐ ĚĞƌĞĐŚŽƐ
ĞĐŽŶſŵŝĐŽƐ
͞ ŵş ŵĞ ŚĂ ĐŽƐƚĂĚŽ ŵƵĐŚŽ ĚŝŶĞƌŽ͕ ŵĞ ŚĂ ĐŽƐƚĂĚŽ ŵƵĐŚŽ Ă ŵş LJ Ă ŵŝƐ ƉĂĚƌĞƐ͕ LJ ŶĂĚŝĞ ŵĞ
ĂLJƵĚſ͕ŶĂĚŝĞŵĞĂLJƵĚſ͕ĨƵŝLJŽƐŽůŽĂůũƵŝĐŝŽ͟;,ϯϬǀϰϬƉϯͿ
ŶŽƚƌĂƐŽĐĂƐŝŽŶĞƐƐŽŶƐƵƐĨĂŵŝůŝĂƐƋƵŝĞŶĞƐŶŽĚĞƐĞĂŶƋƵĞĐŽďƌĞŶŶŝŶŐƵŶĂƉĞŶƐŝſŶ
96
͞DŝƐ ƉĂĚƌĞƐ ƚĂŵƉŽĐŽ ƋƵŝĞƌĞŶ ƋƵĞ ĐŽďƌĞ ƉĞŶƐŝſŶ Ŷŝ ŶĂĚĂ͙EŽ ƚĞŶŐŽ ůĂ ĂLJƵĚĂ ĚĞ ŵŝƐ ƉĂĚƌĞƐ
ƉĂƌĂƌĞĐůĂŵĂƌůĂƉĞŶƐŝſŶƉŽƌƋƵĞŶŽƋƵŝĞƌĞŶƋƵĞůĂĐŽďƌĞ͙͟;,ϯϬǀϯϱƉϭͿ
ĨĞĐƚŽƐĚĞůĂĨĂůƚĂĚĞĚŝŶĞƌŽƐŽďƌĞ͗
>ĂŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJĞůĚĞƐĂƌƌŽůůŽƉĞƌƐŽŶĂů
͞ǀĞƌƐŝŵĞƚŽĐĂůĂƉƌŝŵŝƚŝǀĂLJŵĞǀŽLJĂǀŝǀŝƌƐŽůĂ͕ƋƵĞĞƐůŽƋƵĞƋƵŝĞƌŽ͟;ŶϮǀϮƉϯͿ
͎͞ŽŵŽ ǀŽLJ Ă ƚĞŶĞƌ LJŽ ƵŶ ŚŝũŽ Ɛŝ ŶŽ ƚĞŶŐŽ ĚŝŶĞƌŽ Ŷŝ ƉĂƌĂ ŵş͍͘͘͘ ͎Ğ ĚŽŶĚĞ ǀĂ Ă ǀŝǀŝƌ ĞƐĞ
ŚŝũŽ͍͟;,ϯϬǀϱϭƉϯͿ
ůĂĐĐĞƐŽĂƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂ
͞LJŽŚĞďƵƐĐĂĚŽƵŶĂŚĂďŝƚĂĐŝſŶ͙ŶŽŵĞůůĞŐĂ͕ĐŽŶůŽƐϯϬϬĞƵƌŽƐ͕ŶŽŵĞůůĞŐĂŶŝƉĂƌĂƉĂŐĂƌůĂ
ůƵnjĚĞůƉŝƐŽ͙͟;ŵǀϲϲƉϮͿ
͞ŽŶĞůƐƵĞůĚŽƋƵĞƉƵĞĚĞƐĐŽďƌĂƌŶŽƉƵĞĚĞƐĐŽŵƉƌĂƌƚĞƵŶƉŝƐŽ͕ƐŽŶŵƵLJĐĂƌŽƐůŽƐƉŝƐŽƐ͕ĞŶƚŽĚŽ
ĐĂƐŽƵŶĂůƋƵŝůĞƌLJƚĂŵďŝĠŶƐŽŶĐĂƌŽƐĂŚŽƌĂ͙͟;ŶŵϮǀϰƉϮͿ
͞^ĞŶĞĐĞƐŝƚĂŵƵĐŚŽƉĂƌĂƉŽĚĞƌŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶƉŝƐŽ͕ŚĂLJƋƵĞƉĂŐĂƌƌĞĐŝďŽƐ͕ůĂĐŽŵƵŶŝĚĂĚ͕ůĂůƵnj͕
ĞůĂŐƵĂ͕ůŽƐŵƵĞƌƚŽƐ͙ůĂĐŽŵŝĚĂ͕ůĂƌŽƉĂ͟;W'нǀϮϲƉϰͿ
ŶƵŶŽĚĞůŽƐŐƌƵƉŽƐ͕ůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐŚĂďůĂŶĚĞĚĞƐŝŐƵĂůĚĂĚĞƐĞĐŽŶſŵŝĐĂƐ
͞EŽ ŚĂLJ ĚĞƌĞĐŚŽ Ă ƋƵĞ ƵŶ ŵŝŶŝƐƚƌŽ ƚĞŶŐĂ ƵŶ ƉĂůĂĐŝŽ ƋƵĞ ǀĂůŐĂ ŵŝů ŵŝůůŽŶĞƐ LJ ŶŽƐŽƚƌŽƐ ŶŽ
ƚĞŶŐĂŵŽƐŶŝƉĂƌĂƵŶƉŝƐŽ͙͟;ϭǀϰƉϯͿ
>ĂƉĠƌĚŝĚĂĚĞůĂǀŝǀŝĞŶĚĂ
͞ŶůŽƷŶŝĐŽƋƵĞƉŝĞŶƐŽĞƐƋƵĞĐƵĂŶĚŽƐĞŵĞǀĂĂĂĐĂďĞůĂďĂũĂ͕͎ƋƵĞǀĂĂƐĞƌĚĞŵş͍͕ƉŽƌƋƵĞ
ŵŝŵĂĚƌĞŶŽƚƌĂďĂũĂLJĞƐƚĄĞŶĐĂƐĂĐŽŶŵŝŐŽLJŵŝŚĞƌŵĂŶĂƚŝĞŶĞϭϳĂŹŽƐLJƚĂŵƉŽĐŽƚƌĂďĂũĂ͘
ƐƚĂŵŽƐ ůŽƐ ƚƌĞƐ LJ Ğů ƉŝƐŽ ĞƐƚĄ ŚŝƉŽƚĞĐĂĚŽ LJ ůŽ ĞƐƚŽLJ ƉĂŐĂŶĚŽ͕ ĞƐĞ ĞƐ ŵŝ ƚĞŵŽƌ͕ Ž ƐĞĂ͙
ƋƵĞĚĂƌŶŽƐƚŝƌĂĚŽƐ͟;,ϮǀϱϯƉϯͿ
ůŽĐŝŽLJůĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶůŽƐĚĞŵĄƐ
͞^ŝLJŽƚƵǀŝĞƌĂƉĂƐƚĂ͕ŝŶǀŝƚĂďĂĂƚŽĚĂůĂĨĂŵŝůŝĂĂĚĂƌƵŶĂǀƵĞůƚĂ͙͟;ŵǀϲƉϰͿ
͞hŶĂǀĞnjĂůŵĞƐǀŽLJĂůĐŝŶĞ͕ƉĞƌŽƚĞŶŐŽƉŽĐŽĚŝŶĞƌŽ͟;ĂŶͲǀϭϭƉϭͿ
>ĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĞƐƚĠƚŝĐĂƐLJĞůĐƵŝĚĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂů
͞ ŵş ŵĞ ŚĂĐĞ ĨĂůƚĂ ƌŽƉĂ ƋƵĞ LJŽ ŶŽ ƚĞŶŐŽ ĚŝŶĞƌŽ ƉĂƌĂ ĐŽŵƉƌĂƌŵĞ ƌŽƉĂ͕ ƚĞŶŐŽ ƋƵĞ ůůĞǀĂƌ
ƐŝĞŵƉƌĞůŽŵŝƐŵŽ͘zĂƉĂƌƚĞƉŽƌůĂƚĂůůĂƋƵĞƚĞŶŐŽƚĂŵďŝĠŶƋƵĞŐĂƐƚŽƵŶĂϱϲ͕ŵĞŐƵƐƚĂƌşĂƚĞŶĞƌ
ƌŽƉĂ͕ƉĂƌĂǀĂƌŝĂƌ͘͟;ŵǀϳϬƉϮͿ
͞Ŷ ůĂƐ ƌĞďĂũĂƐ ƉŽĚƌşĂŵŽƐ ƐĂůŝƌ ĂůŐƵŶĂ ǀĞnj Ğ ŝƌ Ă ĂůŐƵŶĂ ƚŝĞŶĚĂ͙ ƉĞƌŽ ŚĂLJ ƋƵĞ ƚĞŶĞƌ ĚŝŶĞƌŽ͟
;ŶϭǀϰƉϭͿ
97
>ĂĂůŝŵĞŶƚĂĐŝſŶ
ŶůĂƐŐƌĂďĂĐŝŽŶĞƐĚĞůĂƐǀŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐƐĞŽďƐĞƌǀĂƵŶĂĚŝĞƚĂĂũƵƐƚĂĚĂĂƵŶĂ
ĞĐŽŶŽŵşĂƉƌĞĐĂƌŝĂ͘
ůŐƵŶŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƉŝĚĞŶĐŽŵŝĚĂĂŝŶƐƚŝƚƵĐŝŽŶĞƐďĞŶĠĨŝĐĂƐ
͞WĂƌĂůĂĐŽŵŝĚĂŵĞŚĞŝĚŽĂĄƌŝƚĂƐ͕ƷůƚŝŵĂŵĞŶƚĞĂůĂŝŐůĞƐŝĂƋƵĞǀŽLJLJŽŶŽĚĂŶLJĂĐŽŵŝĚĂĚĞ
ĞƐƚĂ͟;,ϮǀϭϰϰƉϯͿ
ůĂĐĐĞƐŽĂƵŶƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ
͞zŽŝƌşĂĂůƉƐŝĐſůŽŐŽƚŽĚŽƐůŽƐĚşĂƐ͕ůĂǀĞƌĚĂĚĞƐƋƵĞŵĞŝƌşĂŵƵLJďŝĞŶ͕ƉĞƌŽĞĐŽŶſŵŝĐĂŵĞŶƚĞŶŽ
ŵĞůŽƉƵĞĚŽƉĞƌŵŝƚŝƌ͙͟;,ϯϬǀϲϯƉϭͿ
Ϯ͘Ϯ͘ϳ&ĂůƚĂĚĞĂŵŝŐŽƐƉĂƌĂƐĂůŝƌLJĐŽŵƉĂƌƚŝƌ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂĂƵƐĞŶĐŝĂĚĞ
ĂŵŝŐŽƐ͘ WĂƌĂ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ ĂŵŝŐŽƐ ĨĂǀŽƌĞĐĞ Ğů ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ LJ ůŽƐ
ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞƐŽůĞĚĂĚ͘
ůŐƵŶŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĐŽŵĞŶƚĂŶ ůĂ ƉĠƌĚŝĚĂ ĚĞ ĂŵŝŐŽƐ ƚƌĂƐ ĐŽŶŽĐĞƌ ƐƵ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘
;sĞƌĂƉĂƌƚĂĚŽĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚŝĞŶƚĞ͗ƐƚŝŐŵĂͿ
͞ĐŚŽĞŶĨĂůƚĂƚĞŶĞƌĂŵŝŐŽƐ͕ƌĞůĂĐŝŽŶĂƌŵĞĐŽŶůĂŐĞŶƚĞĐŽŵŽĐƵĂůƋƵŝĞƌƉĞƌƐŽŶĂĨƵĞƌĂĚĞĂƋƵş͟
;W'нǀϳƉϰͿ
͞zŽŶŽƐĂůŐŽĐĂƐŝ͕ƉĞƌŽĞƐƋƵĞLJŽƐŽůĂĚŝŐŽ͎͘͘͘ĚſŶĚĞǀŽLJ͍͟;ŶϱǀϭϰƉϮͿ
͞ĐŚŽĚĞŵĞŶŽƐůŽƐĂŵŝŐŽƐƋƵĞŚĞƚĞŶŝĚŽŚĂƐƚĂůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ĚĞƐƉƵĠƐĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚŶŽ
ŚĞƚĞŶŝĚŽĂŵŝŐŽƐ͙͟;,ϮǀϮϱƉϯͿ
Ϯ͘Ϯ͘ϴWƌŽďůĞŵĂƐĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĨĂŵŝůŝĂƌ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
ƉĞƌĐŝďŝĚĂƐĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶƐƵƐĨĂŵŝůŝĂƐ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
^ŽďƌĞƉƌŽƚĞĐĐŝſŶ͕ƐĞƌƚƌĂƚĂĚŽĐŽŵŽƵŶŶŝŹŽ͕EŽƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌĞŶůĂƚŽŵĂĚĞĚĞĐŝƐŝŽŶĞƐƋƵĞ
ůĞƐĂĨĞĐƚĂŶ͕ŝƐĐƌŝŵŝŶĂĐŝſŶ͕&ĂůƚĂĚĞĐŽŵƉƌĞŶƐŝſŶĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ZĞůĂĐŝſŶĐĞŶƚƌĂĚĂ
ĞŶ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ &ĂůƚĂ ĚĞ ĐŽŶĨŝĂŶnjĂ͕ ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ ĐŽƚŝĚŝĂŶĂƐ ĞŶ ůĂ ĐŽŶǀŝǀĞŶĐŝĂ͕
,ŽƐƚŝůŝĚĂĚ͕ĐƌşƚŝĐĂLJŵĂůƚƌĂƚŽĨşƐŝĐŽ͘
^ŽďƌĞƉƌŽƚĞĐĐŝſŶ͕ƐĞƌƚƌĂƚĂĚŽĐŽŵŽƵŶŶŝŹŽ
98
͞DŝĨĂŵŝůŝĂŶŽŵĞĚĞũĂǀĂůĞƌŵĞƉŽƌŵŝŵŝƐŵĂ͕ĐƵĂŶĚŽLJŽƐĞƋƵĞƉƵĞĚŽ͙͟;ŵǀϱϮƉϱͿ
͞ŵşŵŝŵĂĚƌĞŵĞĂŐŽďŝĂĂůĂŚŽƌĂĚĞǀĞƐƚŝƌŵĞ͕ǭƉŽŶƚĞĞƐƚŽ͕ƉŽŶƚĞůŽŽƚƌŽDz͕LJLJŽůĞĚŝŐŽƋƵĞ
ŶŽƐŽLJƵŶĂŶŝŹĂ͕ƋƵĞƐŽLJŵĂLJŽƌLJĂ͕LJŵŝŵĂĚƌĞƉĞŝŶĄŶĚŽŵĞƉŽƌĚĞƚƌĄƐ͙LJŽůŽĚŝŐŽĞŶĞůƐĞŶƚŝĚŽ
ĚĞƋƵĞŵĞƉƵĞĚŽǀĞƐƚŝƌƐŽůĂLJƐĞůŽƋƵĞŵĞƚĞŶŐŽƋƵĞƉŽŶĞƌĐĂĚĂĚşĂ͕ƉĞƌŽĞůůĂŵĞĂŐŽďŝĂĐŽŶ
ůĂƌŽƉĂLJƉŽŶŝĠŶĚŽŵĞĞůĐƵĞůůĞĐŝƚŽďŝĞŶ͙͟;ŵǀϲϵƉϯͿ
͞>ŽƐƉĂĚƌĞƐĐŽŵŽƐŽŵŽƐĞŶĨĞƌŵŝƚŽƐŶŽƐƚŝĞŶĞŶŵƵLJƉƌŽƚĞŐŝĚŝƚŽƐ͟;W'ͲǀϭϱƉϭͿ
EŽƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌĞŶůĂƚŽŵĂĚĞĚĞĐŝƐŝŽŶĞƐƋƵĞůĞƐĂĨĞĐƚĂŶ
͞LJŽĞƐƚŽLJĂƋƵşĞŶĐŽŶƚƌĂĚĞŵŝǀŽůƵŶƚĂĚ͘͘͘͘LJŽĞƐƚŽLJĞŶůĂǀŝǀŝĞŶĚĂƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂĞŶĐŽŶƚƌĂĚĞŵŝ
ǀŽůƵŶƚĂĚ͕ƐŝĂŵşŵŝŚĞƌŵĂŶĂŵĞŚƵďŝĞƌĂƉĞĚŝĚŽƉĞƌŵŝƐŽLJŽŶŽĞƐƚĂƌşĂĂƋƵş͕ĂŵşŵĞŵĞƚŝĞƌŽŶ
ĞŶŐĂŹĂĚŽĂƋƵş͘>ůĞǀŽLJĂƚƌĞƐĂŹŽLJĐĂƐŝŵĞĚŝŽ͘͘͘ŵĞŵĞƚŝĞƌŽŶĞŶŐĂŹĂĚŽ͟;ϯǀϱƉϯͿ
͞ŵşŵĞŽďůŝŐĂƌŽŶĂĞƐƚĂƌĂƋƵş͕ŵŝĨĂŵŝůŝĂLJŶŽĞƐƚŽLJĚĞƐĐŽŶƚĞŶƚŽƉĞƌŽLJŽƋƵĞƌşĂŝƌŵĞLJŵĞ
ŽďůŝŐĂƌŽŶĂƋƵĞĚĂƌŵĞ͟;ϯǀϳƉϮͿ
ŝƐĐƌŝŵŝŶĂĐŝſŶ
͞DĞƐŝĞŶƚŽĐŽŵŽĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂĚĂĞŶŵŝĨĂŵŝůŝĂ͟;ŵǀϯϴƉϱͿ
͞ŽŶ ůĂ ƷŶŝĐĂ ƋƵĞ ŚĂďůŽ ƵŶ ƉŽĐŽ ĞƐ ĐŽŶ ŵŝ ŵĂĚƌĞ͕ ƉĞƌŽ ĐŽŶ ŵŝ ŚĞƌŵĂŶĂ ƚĂŵƉŽĐŽ͕ ŶŽ ƚĞŶŐŽ
ƌĞůĂĐŝſŶŶŝŶŐƵŶĂ͕ŶŝĐŽŶŶŝŶŐƵŶŽ͕ŶĂĚŝĞŵĞůůĂŵĂ͟;,ϮǀϭϬϭƉϯͿ
͞DŝŚĞƌŵĂŶŽŶƵŶĐĂŵĞůůĂŵĂƉĂƌĂŝƌĂƉĞƐĐĂƌ͙͟;ϲǀϱƉϯͿKƚƌŽĐŽŵƉĂŹĞƌŽůĞĐŽŶƚĞƐƚĂ͞EŽƚĞ
ůůĂŵĂƌĄƉŽƌƋƵĠĞƐƚĄŚĂƌƚŽĚĞƚŝ͙͟;ϲǀϲƉϭͿ
&ĂůƚĂĚĞĐŽŵƉƌĞŶƐŝſŶĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
͞DĞŐƵƐƚĂƌşĂůůĞǀĂƌŵĞŵĞũŽƌĐŽŶŵŝŚĞƌŵĂŶĂ͕ƋƵĞŵĞůůĞǀŽŵƵLJŵĂůƉŽƌƋƵĞŶŽĞŶƚŝĞŶĚĞŵŝ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ĂǀĞĐĞƐŶŝŵĞŚĂďůĂ͙͟;W'нǀϯϲƉϰͿ
͞ƐĂƐĐŽƐĂƐĚƵĞůĞŶ͕ĂƵŶƋƵĞƉĂƌĞnjĐĂƋƵĞŶŽ͕DşŵĂĚƌĞ͕ĂŚŽƌĂLJĂŶŽŵĞůŽĚŝĐĞ͕ƉĞƌŽĂŶƚĞƐ͕ǭƐĂů
ƉŽƌĂŚş͕ŚĂnjĂůŐŽDzLJƚĞƋƵĞĚĂƐĂŚşĐŽŵŽĚŝĐŝĞŶĚŽ͕ƐĂůƉŽƌĂŚş͕ŚĂnjĂůŐŽ͕͋ĐůĂƌŽ͕͊ĐŽŵŽƐŝĨƵĞƌĂƚĂŶ
ƐĞŶĐŝůůŽ͟;,ϮǀϭϬϯƉϯͿ
ZĞůĂĐŝſŶĐĞŶƚƌĂĚĂĞŶůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
͞ŶƚĞƐ ĚĞ ĨĂůůĞĐĞƌ ŵŝ ŵĂĚƌĞ ŚĂďůĂďĂ ŵĄƐ ĐŽŶŵŝŐŽ͕ ĐƵĂŶĚŽ ǀŝǀşĂ ŵŝ ŵĂĚƌĞ ƉƵĞƐ ƐŝĞŵƉƌĞ
ŚĂďůĂďĂŵŝĐƵŹĂĚĂĐŽŶŵŝŵĂĚƌĞ͕ŵŝƉĂĚƌĞ͕ŵŝŚĞƌŵĂŶŽ͘>ĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƋƵĞƚĞŶşĂŶůĂƐĐƵďƌşĂ
ƚŽĚĂ ůĂ ĨĂŵŝůŝĂ ŚĂĐŝĂ ĞůůŽƐ͕ ƉĞƌŽ ƉŽƌ ĞũĞŵƉůŽ ŚĂĐŝĂ ŵş ƉĂƌĞкà ƋƵĞ ŶĂĚĂ͕ ƋƵĞ ƐŽůŽ ĞƌĂ ůĂ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ƋƵĞƚĞŶşĂƋƵĞŝƌĂůŵĠĚŝĐŽLJƚŽŵĂƌŵĞůĂƐƉĂƐƚŝůůĂƐLJƉŽŶĞƌŵĞďŝĞŶ͟;,ϮǀϭϬϵƉϭͿ
&ĂůƚĂĚĞĐŽŶĨŝĂŶnjĂ
͞,ĂďůŽ LJŽ ĐŽŶ ŵŝ ƉĂĚƌĞ͕ ǭŵŝƌĂ ĐŽŵŽ ŶŽ ŵĞ ŚĞ ƐĂĐĂĚŽ Ğů ĐĂƌŶĞƚ͕ ƋƵĞ ŵĞ ŚĞ ƉƌĞƐĞŶƚĂĚŽ ĚŽƐ
ǀĞĐĞƐLJŚĞƐƵƐƉĞŶĚŝĚŽƉƵĞƐ͎ƉŽƌƋƵĠŶŽŵĞĐŽŵƉƌŽƵŶĂŵŽƚŽŽƵŶŵŝĐƌŽĐĂƌĚĞĞƐŽƐƋƵĞŶŽ
ŚĂĐĞ ĨĂůƚĂ Ğů ĐĂƌŶĞƚ͍Dz͙ z ŶŽ ĐŽŶĨşĂŶ ĞŶ ŵş͕ ĞůůŽƐ ƉŝĞŶƐĂŶ ƋƵĞ ŵĞ ǀŽLJ Ă ĞƐƚƌĞůůĂƌ Ž ŵĞ ǀŽLJ Ă
ŵĂƚĂƌŽĐƵĂůƋƵŝĞƌďĂƌďĂƌŝĚĂĚ͟;,ϯϬǀϱϵƉϭͿ
ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĐŽƚŝĚŝĂŶĂƐĞŶůĂĐŽŶǀŝǀĞŶĐŝĂ
͞>ŽƋƵĞƉĂƐĂƋƵĞŵĞĚĂŵƵĐŚĂĂŶƐŝĞĚĂĚĞƐƚĂƌĂůŽŵĞũŽƌĞŶƚƌĞŵŝĨĂŵŝůŝĂ͕ĐŽŶŵŝĨĂŵŝůŝĂ͕ŵĞ
ĚĂŵƵĐŚĂĂŶƐŝĞĚĂĚ͕ƉŽƌƋƵĞĂůŽŵĞũŽƌǀŝĞŶĞŶƚŽĚŽƐĂĐŽŵĞƌ͕ǀŝĞŶĞŶĂƵŶĂŚŽƌĂ͕ŵŝŵĂĚƌĞĞƐƚĄ
ŚĂĐŝĞŶĚŽ ůĂ ĐŽŵŝĚĂ͕ ŚĂLJ ƋƵĞ ƉŽŶĞƌ ůĂ ŵĞƐĂ͕ ůƵĞŐŽ ŚĂLJ ƋƵĞ ƋƵŝƚĂƌůĂ LJ ƵŶŽƐ ŚĂďůĂŶĚŽĚĞ ƵŶĂ
ĐŽƐĂ͕ŽƚƌŽƐŚĂďůĂŶĚŽĚĞŽƚƌĂ͙DĞŵĞƚŽLJŽƉŽƌĞůŵĞĚŝŽ͕ǭ/ƐĂďĞůĐĄůůĂƚĞLJĂ͕ĞƐƚĄƐĞŶƚŽĚŽDzŶŽƐĠ
ƋƵĞŶŽƐĠĐƵĂŶƚŽ͙͟;ŶϲǀϭϮƉϯͿ
͞ůŽŵĞũŽƌĞƐƚŽLJĐŽŶŵŝƉĂĚƌĞǀŝĞŶĚŽůĂƚĞůĞLJĐŽŵŽŶŽŵĞŐƵƐƚĂůĂƉƵďůŝĐŝĚĂĚ͕ĐĂŵďŝŽĚĞĐĂŶĂů
LJ ĞƐŽ Ă ŵŝ ƉĂĚƌĞ ŶŽ ůĞ ŐƵƐƚĂ͙ ƐŽŵŽƐ ƚƌĞƐ ĞŶ ĐĂƐĂ LJ ƚĞŶĞŵŽƐ ĚŽƐ ƚĞůĞƐ͕ Ă ůŽ ŵĞũŽƌ ĞƐƚĂŵŽƐ
ǀŝĞŶĚŽĞůŵŝƐŵŽĐĂŶĂůƉĞƌŽĞƐƚĂŵŽƐĞŶĚŝƐƚŝŶƚĂƐƚĞůĞƐ͙͟;,ϭǀϯϴƉϮͿ
99
,ŽƐƚŝůŝĚĂĚ͕ƌşƚŝĐĂLJŵĂůƚƌĂƚŽĨşƐŝĐŽ
͞DŝŚĞƌŵĂŶĂĐĂĚĂǀĞnjƋƵĞŵĞǀĞŵĞĚŝĐĞ͗ǭYƵĞŐŽƌĚĂ͕ƋƵĞŐŽƌĚĂ͕ŵŝƌĂĐŽŵŽĞƐƚĄƐDz͙ŵĞĚŝĐĞ
ƋƵĞŵĞƉĂƌĞnjĐŽĂŽŶWŝŵƉſŶ͕ƐŝĞŵƉƌĞŵĞĚŝĐĞůŽŵŝƐŵŽLJLJŽŶŽƐĠƋƵŝĞŶĞƐŽŶWŝŵƉſŶ͙͟
;ŵǀϰϵƉϮͿ
͞DŝĨĂŵŝůŝĂŵĞƉĞŐĂďŽĨĞƚĂĚĂƐ͕ŵĞƚŝƌĂŶĚĞůŽƐƉĞůŽƐ͕ŵĞƉĞŐĂƉĂƚĂĚĂƐ͕ŵĄƐĂƉĂƌƚĞ͕ůĂŵĂLJŽƌ
ƐŝĞŵƉƌĞĞƐƚĄĚŝĐŝĠŶĚŽŵĞƋƵĞŵĞǀĂĂƌĂũĂƌĞů͙͟;ŵǀϯϲƉϯͿ
͞WŽƌŵŝĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚĂůƉƌŝŶĐŝƉŝŽŵĞƉĞŐſĚŽƐǀĞĐĞƐ͕ĚĞĐşĂͺǭŶŽ͕ĞƐƋƵĞĂƚŝůŽƋƵĞƚĞƉĂƐĂĞƐ
ƋƵĞ ŶŽ ƋƵŝĞƌĞƐ ƚƌĂďĂũĂƌ͕ ƚĞ ǀĂŶ Ă ƋƵŝƚĂƌ Ğů ƉŝƐŽ͕ ƉŽŶƚĞ Ă ƚƌĂďĂũĂƌDz͕ LJ ŵĞ ƉĞŐſ ĚŽƐ ǀĞĐĞƐ͙ ůĂ
ƐĞŐƵŶĚĂ ŶŽƐ ƉĞŐĂŵŽƐ ĞŶƚƌĞ ůŽƐ ĚŽƐ ƉŽƌƋƵĞ ŶŽ ĞŶƚĞŶ̺à ŵŝ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ĂŚŽƌĂ ŶŽ ƐĠ ůŽ ƋƵĞ
ƉŝĞŶƐĂ͕ŚĂƐƚĂŚĂĐĞƉŽĐŽůŽƷŶŝĐŽƋƵĞĐƌĞşĂĞƐƋƵĞŶŽƚƌĂďĂũĂďĂƉŽƌƋƵĞƐŽLJƵŶǀĂŐŽLJŶŽƋƵŝĞƌŽ
ƚƌĂďĂũĂƌ͙;ƐĞƌşĞͿĞƐŽĞƐůŽƋƵĞƉŝĞŶƐĂĚĞŵŝ͟;,ϮǀϱϰƉϯͿ
ůŐƵŶŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƚƌĂƚĂŶ ĚĞ ĚŝƐŵŝŶƵŝƌ ůĂƐ ƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ƚĞŶƐŝſŶ ĨĂŵŝůŝĂƌ
ŵĂƌĐŚĄŶĚŽƐĞĚĞĐĂƐĂ
͞zŽŚĞďƵƐĐĂĚŽŚĂďŝƚĂĐŝſŶƉĂƌĂĞƐƚĂƌƉŽƌůŽŵĞŶŽƐƵŶĂƚĞŵƉŽƌĂĚĂƐŽůĂ͕ƐŝŶŵŝĨĂŵŝůŝĂ͕ĂǀĞƌƐŝ
ƐĞƐƵĂǀŝnjĂďĂŶƵŶƉŽĐŽůĂƐĐŽƐĂƐ͙͟;ŵǀϲϲƉϮͿ
͞>ĞŚĞĚŝĐŚŽĂƵŶĂĂŵŝŐĂ͕ƋƵĞŵĞĂůƋƵŝůĞƵŶĂŚĂďŝƚĂĐŝſŶƉŽƌƋƵĞŵĞŚĞƉĞůĞĂĚŽĐŽŶŵŝĨĂŵŝůŝĂ͟
;ŶϯǀϰϭƉϭͿ
Ϯ͘Ϯ͘ϵWƌŽďůĞŵĂƐĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
ƋƵĞƉĞƌĐŝďĞŶĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐĚĞƐĂůƵĚŵĞŶƚĂů͘
Ŷ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗ >ŽƐ
ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ ĚĞ ƐĂůƵĚ ŵĞŶƚĂů ĞŶŐĂŹĂŶ͕ ůŽƐ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ ŶŽ ŵĞ ĐŽŵƉƌĞŶĚĞŶ͕ ůŽƐ
ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ ĚĞĐŝĚĞŶ LJ LJŽ ŶŽ͕ ůĂƐ ĐŽŶƐƵůƚĂƐ ƐŽŶ ŵƵLJ ĐŽƌƚĂƐ͕ ůŽƐ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ ŶŽ
ƌĞƐƵĞůǀĞŶ ůŽƐ ƉƌŽďůĞŵĂƐ͕ ƚĞ ƐŽďƌĞŵĞĚŝĐĂŶ͕ ƚĞ ĚĞũĂŶ Ăů ŵĂƌŐĞŶ͕ ŶŽƐ ƚƌĂƚĂŶ ĐŽŵŽ Ɛŝ
ĨƵĠƌĂŵŽƐŶŝŹŽƐ͕ŵĂůƚƌĂƚŽĞŶŝŶƐƚŝƚƵĐŝŽŶĞƐƉƐŝƋƵŝĄƚƌŝĐĂƐ͘
>ŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐĚĞƐĂůƵĚŵĞŶƚĂůĞŶŐĂŹĂŶ
͞ǀĞĐĞƐƉĂƐĂƋƵĞǀĂƐĂƵŶƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂ͕ĞƐƚĄƐŚĂďůĂŶĚŽĐŽŶƵŶƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂLJƚĞĚŝĐĞǭƚĞǀŽLJĂĚĞũĂƌ
ĐƵƌĂĚŽDzLJĞŶƚŽŶĐĞƐĞƐĐƵĂŶĚŽƚĞŝŶƚĞƌŶĂŶĞŶƵŶƉƐŝƋƵŝĄƚƌŝĐŽ͘ŵşŵĞƉĂƐſ͕ǭdƵLJĂĞƐƚĄƐďŝĞŶ͕ƚĞ
ƉƵĞĚĞƐŝƌĂĐĂƐĂDzLJĞŶƚŽŶĐĞƐŵĞŝŶƚĞƌŶĂƌŽŶĞŶƵŶƉƐŝƋƵŝĄƚƌŝĐŽ͟;,ϭǀϮϯƉϭͿ
>ŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐŶŽŵĞĐŽŵƉƌĞŶĚĞŶ
100
͎͞ſŵŽ ǀĂŶ Ă ƐĂďĞƌ ůŽƐ ŵŽŶŝƚŽƌĞƐ͕ ůŽƐ ŵĠĚŝĐŽƐ͕ ůŽƐ ƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂƐ͕ ůŽƐ ĂďŽŐĂĚŽƐ͕ ŐĞŶƚĞ ĨĂƐĐŝƐƚĂ͕
ĐŽŵŽƐĞƐŝĞŶƚĞƵŶĞŶĨĞƌŵŽƉŽƌĚĞŶƚƌŽĚĞƐƵĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ƐŝĞůůŽƐŶŽƐĞĚƌŽŐĂŶLJĂŶŽƐŽƚƌŽƐŶŽƐ
ůůĞŶĂŶĚĞŝŶLJĞĐĐŝŽŶĞƐƋƵĞŶŽƐƚŝĞŶĞŶĚŽďůĂĚŽƐ͍͟;ϰǀϴƉϯͿͿ
͞zŽ ůŽ ƋƵĞ ŶĞĐĞƐŝƚŽ LJ ŵĞ ŚĂŶ ƌĞĐŽŵĞŶĚĂĚŽ ĞƐ ƵŶ ƉƐŝĐſůŽŐŽ͕ ƉĞƌŽ ĐŽŵŽ ƉĞƌƚĞŶĞnjĐŽ Ă
ŶĞƵƌŽƉƐŝƋƵŝĂƚƌşĂ ŶŽ ůŽ ƚĞŶŐŽ͘ sŽLJ Ă ƚĞŶĞƌ ƋƵĞ ďƵƐĐĂƌ ƵŶ ƉƐŝĐſůŽŐŽ ƉĂŐĂŶĚŽ ƉƌŝǀĂĚŽ ƋƵĞ ŵĞ
ĚĞĚŝƋƵĞƚŝĞŵƉŽLJƐĞƉĂĐŽŵƉƌĞŶĚĞƌŵĞ͟;W'ͲǀϯƉϯͿ
>ŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐĚĞĐŝĚĞŶLJLJŽŶŽ͗
dĞĂĐŽƌƚĂŶůĂƐĐŝƚĂƐĚĞůŽƐŝŶLJĞĐƚĂďůĞƐ
͞DĞŚĂŶĂĚĞůĂŶƚĂĚŽůĂĨĞĐŚĂĚĞůĂŝŶLJĞĐĐŝſŶ͘͘͘ƚŝĞŶĞƋƵĞƐĞƌĐƵĂŶĚŽůŽĚŝŐĂĞůůĂ;ĞŶĨĞƌŵĞƌĂͿ͕ŶŽ
ƚŝĞŶĞƋƵĞƐĞƌůĂƌĂnjſŶĚĞůĞŶĨĞƌŵŽ͕ƚŝĞŶĞƋƵĞƐĞƌůĂƌĂnjſŶĚĞůŵĠĚŝĐŽ͘͘͘LJŽůĞĚŝŐŽ͗͞ƐŝŵĞǀĂƐ
ĂĚĞůĂŶƚĂŶĚŽĚşĂƐĂůĨŝŶĂůĚĞĂŹŽŵĞŚĂƐĂĚĞůĂŶƚĂĚŽƵŶŵĞƐ͘͘͘͟;ϱǀϯƉϯͿ
dĞĂůĂƌŐĂŶůĂĐŝƚĂĐŽŶĞůŵĠĚŝĐŽ
͞>ĂǀŝƐŝƚĂĚĞůŵĠĚŝĐŽŵĞůĂĚĂďĂŵƵLJƚĂƌĚĞ͕ŵĞůĂĚĂďĂĐĂƐŝĐĂĚĂŵĞĚŝŽĂŹŽ͕ƚĞŶĚƌşĂƋƵĞƐĞƌ
ĐĂĚĂϭϱĚşĂƐĐŽŵŽĞůĞƐƉĞĐŝĂůŝƐƚĂ͕LJLJŽƐĞůŽĚŝŐŽ͕ƉĞƌŽŵĞƐŝŐƵĞĚĂŶĚŽĐĂĚĂŵĞĚŝŽĂŹŽŽƐĞĂ
ƋƵĞƉŽƌĞƐĂƉĂƌƚĞĞƐƚŽLJŵƵLJŵĂůĂƚĞŶĚŝĚŽ͟;W'нǀϱƉϰͿ
>ĂƐĐŽŶƐƵůƚĂƐƐŽŶŵƵLJĐŽƌƚĂƐ
͞WƵĞƐLJŽŚĞŝĚŽĂůƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂĞƐƚĂŵĂŹĂŶĂ͕ŵĞŚĂƚĞŶŝĚŽϭϬŵŝŶƵƚŽƐ͕ƉŽƌƋƵĞĐŽŶŵŝŐŽƐŝĞŵƉƌĞ
ŚĂĐĞůŽŵŝƐŵŽ͙ƵŶŵŝŶƵƚŽ͕ĐŝŶĐŽŵŝŶƵƚŽƐ͕ĚŝĞnjŵŝŶƵƚŽƐLJ͋ƉĂƌĂĨƵĞƌĂ͊͟;ŶϱǀϮϴƉϯͿ
EŽĐƵĞŶƚŽůŽƋƵĞŵĞƉĂƐĂĂůƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐďĂũŽĞƐƚĞĞƉşŐƌĂĨĞůĂƐƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
ƋƵĞƚŝĞŶĞŶƉĂƌĂƌĞĂůŝnjĂƌƵŶĂĞdžƉŽƐŝĐŝſŶĐŽŵƉůĞƚĂĚĞƐƵƐƉƌŽďůĞŵĂƐĞŶůĂĐŽŶƐƵůƚĂĚĞů
ƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂ
͞zŽĂůƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂƌĞĂůŵĞŶƚĞůĞĐƵĞŶƚŽĐŽŵŽŵĞǀĂĞƐĞĚşĂ͕ƉĞƌŽŝŶƚĞŶƚĂƐĂĐŽƌĚĂƌƚĞĚĞĐſŵŽůŽ
ŚĂƐƉĂƐĂĚŽŚĂĐĞĚŽƐĚşĂƐ͕LJŚĂĐĞĚŽƐĚşĂƐĂůŽŵĞũŽƌĞƐƚĂďĂƐŵĂůƉĞƌŽĞƐĞĚşĂĞƐƚĄƐďŝĞŶLJŶŽƚĞ
ĂĐƵĞƌĚĂƐĚĞĐƵĂŶĚŽĞƐƚĂďĂƐŵĂů͕LJůŽƋƵĞƋƵŝĞƌĞƐĞƐŽůǀŝĚĂƌůŽ͙͟;,ϮǀϭϮϵƉϯͿ
͞zŽĐƵĂŶĚŽŵƵĐŚĂƐǀĞĐĞƐĞƐƚŽLJĞŶůĂĐŽŶƐƵůƚĂ͕ŵĞƋƵĞĚŽĂŚşĞƐƉĞƌĂŶĚŽLJƉŝĞŶƐŽǭƉƵĞƐůĞƚĞŶŐŽ
ƋƵĞĚĞĐŝƌĞƐƚŽDz͕ƉĞƌŽĂƌĂşnjƋƵĞǀĂƉĂƐĂŶĚŽĞůƚŝĞŵƉŽLJǀĂŶƐĂůŝĞŶĚŽLJĞŶƚƌĂŶĚŽƉĂĐŝĞŶƚĞƐƐĞƚĞ
ŽůǀŝĚĂLJĂ͙͟;,ϮǀϭϯϬƉϭͿ
͞YƵĞ ƐĞƉĂ ůĂ ŐĞŶƚĞ ůĂ ǀĞƌĚĂĚ ĚĞ ůŽƐ ƉƌŽďůĞŵĂƐ ƋƵĞ ƚĞŶĞŵŽƐ͕ ŶŽ ƐĞ ůŽƐ ĐŽŶƚĂŵŽƐ Ă ůŽƐ
ŵĠĚŝĐŽƐ͟;,ϮǀϭϱϲƉϮͿ
EŽƌĞƐƵĞůǀĞŶůŽƐƉƌŽďůĞŵĂƐ
͞zŽ ĞƐ ƋƵĞ ƵŶĂ ǀĞnj ŝďĂ Ă ƵŶ ƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂ LJ ŶŽ ŵĞ ŝďĂ ďŝĞŶ ƉŽƌƋƵĞ ŶŽƐ ŚĂкà ƵŶĂƐ ƚĞƌĂƉŝĂƐ ĚĞ
ŐƌƵƉŽƵŶƉŽĐŽĂŐƌĞƐŝǀĂƐ͕ƋƵĞƐŝŵŝƉĂĚƌĞŵĞŚĂďşĂǀŝŽůĂĚŽ͕ƋƵĞƐŝŶŽƐĞƋƵĠĞƐĐƵĐŚĂŶĚŽƵŶŽƐ
ƉƌŽďůĞŵĂƐƋƵĞĂŵşŶŝŵĞǀĂŶŶŝŵĞǀŝĞŶĞŶ͕ůƵĞŐŽĐĂŵďŝĂŶĚŽůĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶĐĂĚĂĚŽƐƉŽƌƚƌĞƐ͕
ƵŶĚĞƐĨĂƐĞ͘dĂŵďŝĠŶŝďĂĂůƉƐŝĐſůŽŐŽĂůůşLJŶĂĚĂŵĄƐŵĞĚĞĐşĂ͕ƋƵĞŵĄƐŵĞĐƵĞŶƚĂƐ͙ƋƵĞŵĄƐ͘͘
LJŶŽŵĞĚĂďĂŶŝŶŐƵŶĂƐŽůƵĐŝſŶĚĞŶĂĚĂ͙͟;,ϯϬǀϲϲƉϭͿ
͞ ͙;ůŽƐ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐͿƐŝ ƋƵĞ ƚĞ ĐƌĞĞŶ͕ ůŽ ƋƵĞ ƉĂƐĂ ĞƐ ƋƵĞ ŶŽ ƚĞ ƉƵĞĚĞŶ ĚĞĐŝƌ ŶĂĚĂ͕ ƚĞ ĚĞũĂŶ
ŚĂďůĂƌ LJ ƚĞ ĞƐĐƵĐŚĂŶ ƉĞƌŽ ŶŽ ƉƵĞĚĞŶ ĂƌƌĞŐůĂƌ ůŽƐ ƉƌŽďůĞŵĂƐ͕ Ŷŝ ůŽƐ ƚƵLJŽƐ Ŷŝ ůŽƐ ĚĞ
ŶĂĚŝĞ͙͟;ŶϲǀϮϱƉϯͿ
dĞƐŽďƌĞŵĞĚŝĐĂŶ
͞ůĚŽĐƚŽƌyŵĞŝŶĨůĂďĂĂƉĂƐƚŝůůĂƐ͕LJƚĞĚĞũĂďĂƐĞĚĂĚŽ͘ŵŝŵĞĚĞũĂďĂŶĂƐşĞŶŵŝŚĂďŝƚĂĐŝſŶ͕
ĞŶ ŵŝ ƐŝůůſŶ͘͘͘͘͘ ;,ĂĐŝĞŶĚŽ ƵŶ ŵŽǀŝŵŝĞŶƚŽ ƌĞƉĞƚŝƚŝǀŽ ĚĞ ĚĞůĂŶƚĞ ŚĂĐŝĂ ĂƚƌĄƐ ĐŽŶ ƐƵ ĐƵĞƌƉŽͿ Ğů
ĂŬŝŶĞƚſŶLJŚĂůŽƉĞƌŝĚŽů͕LJƐŝŶƉĂƌĂƌ͘͘͘͘͘͟;'ϮǀϰϲƉϭͿ
101
͞hŶƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂůŽƷŶŝĐŽƋƵĞŚĂĐĞĞƐĚĞĐŝƌƚĞƐŝ͕Ɛŝ͕ŵĞĚŝĐŝŶĂƐLJŵĄƐŵĞĚŝĐŝŶĂƐLJǀĞƚĞ͘͘͘LJLJĂƐĞŚĂ
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dĞĚĞũĂŶĂůŵĂƌŐĞŶ
͙͞ǀĂƐĂǀĞƌĂůŵĠĚŝĐŽLJĞŵƉŝĞnjĂĂŚĂďůĂƌĞůůĂ;ĞĚƵĐĂĚŽƌĂͿLJĞůŵĠĚŝĐŽ͙ǭĞƐƋƵĞĞƐƚĞĐŚŝĐŽ͙ŶŽ
ƐĞ ƋƵĠ ŶŽ ƐĞ ĐƵĂŶƚŽƐ͙DzLJ LJŽ ƐĞ ůŽ ŚĞ ĚŝĐŚŽ͙ ƋƵĞ ůŽ ƋƵĞ ŶŽƐ ĞƐƚĄŶ ŚĂĐŝĞŶĚŽ ŶŽ ĞƐƚĄ
ďŝĞŶ͙͟;'ϮǀϮϭƉϰͿ
͞ŶůĂĐŽŶƐƵůƚĂĚĞůƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂƚĞĚĞũĂŶĂůŵĂƌŐĞŶLJŽŚŽLJŵĞŚĞĂƚƌĞǀŝĚŽLJƐĞůŽŚĞĚŝĐŚŽ͗ǭŵŝƌĂ
ĞƐƚŽĞƐůŽƋƵĞŵĞĞƐƚĄƐƵĐĞĚŝĞŶĚŽDz͘͘͘͟;'ϮǀϮϯƉϰͿ
dĞƚƌĂƚĂŶĐŽŵŽĂƵŶŶŝŹŽ
͞DĞƉƵĞĚĞĚĞĐŝƌyŶŽŚĂŐĂƐŵĄƐĞƐŽLJůůĂŵĂƌŵĞůĂĂƚĞŶĐŝſŶƉĞƌŽƋƵĞŶŽŶŽƐĐĂƐƚŝŐƵĞŶ͕͎WŽƌ
ƋƵĠŶŽƐĐĂƐƚŝŐĂŶ͍ŽŵŽƐŝĨƵĠƌĂŵŽƐŶŝŹŽƐƉĞƋƵĞŹŽƐ͟;ϯǀϭϬƉϯͿ
͞ƐƚŽLJ ŚĂƐƚĂ ůŽƐ ĐŽũŽŶĞƐ ĚĞ ƋƵĞ ŵĞ ůůĂŵĞŶ ůĂ ĂƚĞŶĐŝſŶ͕ ƉŽƌ ĚĞĐŝƌůŽ ĞŶ ĐĂƐƚĞůůĂŶŽ͟ ;ϰǀϮƉϯͿͿ
,ĂĐĞĞƐƚĂĂĨŝƌŵĂĐŝſŶƚƌĂƐƵŶĂĚŝƐĐƵƐŝſŶĂƉĂƌĞŶƚĞĐŽŶůĂĞĚƵĐĂĚŽƌĂĚĞůĂǀŝǀŝĞŶĚĂƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂ͘
DĂůƚƌĂƚŽĞŶŝŶƐƚŝƚƵĐŝŽŶĞƐƉƐŝƋƵŝĄƚƌŝĐĂƐ
>ŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĐŽŵĞŶƚĂŶĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐĚĞŵĂůŽƐƚƌĂƚŽƐĞŶŝŶƐƚŝƚƵĐŝŽŶĞƐƉƐŝƋƵŝĄƚƌŝĐĂƐ͘
džƉƌĞƐĂŶĞŶĨĂĚŽ͕ƌĂďŝĂŚĂĐŝĂĞůƉĞƌƐŽŶĂůƐĂŶŝƚĂƌŝŽƋƵĞŽƌĚĞŶĂ͕ŽďůŝŐĂLJĚĞĐŝĚĞƉŽƌůŽƐ
ƉĂĐŝĞŶƚĞƐŝŶŐƌĞƐĂĚŽƐ͘^ĞƋƵĞũĂŶĚĞůĂĂƚĞŶĐŝſŶŵĠĚŝĐĂďĂƐĂĚĂĞŶŵĞĚŝĐĂŵĞŶƚŽƐ͘
͞ŚşĞŶƚƌĂƐďŝĞŶLJƐĂůĞƐŐŝůŝƉŽůůĂƐ͙ƚĞĚƵĐŚĂŶƚŽĚŽƐũƵŶƚŽƐ͕ĐŽŵĞƌ͕ŵĞĚŝĐŝŶĂƐ͕ĐŽŵĞƌ͕ŵĞĚŝĐŝŶĂƐ͕
ĂŚş ŶŽ ŚĂLJ ĞũĞƌĐŝĐŝŽ ŶŝŶŐƵŶŽ͙ Ɛŝ ŶŽ ƋƵŝĞƌĞƐ ƉŝŶĐŚĂƌƚĞ͕ ƚĞ ƉŝŶĐŚĂŶ͙ƵŶ ĐĂůŵĂŶƚĞ ĚĞ
ĐĂďĂůůŽ͙ĚŽƌŵŝĚŽƚŽĚŽĞůĚşĂ͟;ϮǀϭϱƉϯͿ
͞ŶĞůŚŽƐƉŝƚĂůƚĞǀĂŶĂĚĂƌŵĞĚŝĐĂĐŝſŶĂƉƵŶƚĂƉĂůĂ͕ŚĂLJƉĞůĞĂƐLJŐĞŶƚĞĐŽŶĨůŝĐƚŝǀĂ͟;ŶϯǀϭϱƉϯͿ
Ŷ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ĚĞ ƐĞŐƵŶĚŽ ŶŝǀĞů ;WƌŽďůĞŵĂƐ ĞŶ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůŽƐ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐͿ
ƌĞĐŽŐĞŵŽƐ͕ĂƐşŵŝƐŵŽ͕ĂůŐƵŶŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐƌĞĂůŝnjĂĚŽƐƉŽƌůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĂůĨŝŶĂůŝnjĂƌ
ƵŶĂ ƐĞƐŝſŶ ŐƌƵƉĂů͘ WŽĚƌşĂ ƐƵŐĞƌŝƌƐĞ ƋƵĞ ƐĞ ĚĞƌŝǀĂŶ ĚĞů ŶŝǀĞů ĚĞ ͞ĞŶĐŽƌƐĞƚĂŵŝĞŶƚŽ͕͟
ĐŽŵŽ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ ƋƵĞ ƌĞĐŝďĞŶ ĚĞ ůŽƐ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ LJ ĚĞů ĂũƵƐƚĞ ĚĞ
ƚŝĞŵƉŽLJĐŽŶƚĞŶŝĚŽĚĞůĂƐĐŽŶƐƵůƚĂƐ͕ĐĞŶƚƌĂĚĂƐďĄƐŝĐĂŵĞŶƚĞĞŶůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘
͞hŶƌĞĐŽƌĚ͕ŚĞŚĂďůĂĚŽ;ƌĞƵŶŝſŶͿůŽƋƵĞŶŽŚĂďůŽĞŶŵŝǀŝĚĂ͟;,ϮǀϭϱϭƉϯͿ
͞ŽŶůŽƋƵĞŚĞŵŽƐĚŝĐŚŽĂƋƵşĞŶƵŶĂŚŽƌĂ͕ƚŝĞŶĞƐƌĞƐƵŵŝĚŽ͕ƉŽƌůŽŵĞŶŽƐƉŽƌŵŝƉĂƌƚĞ͕ůŽƋƵĞůĞ
ŚĞĚŝĐŚŽLJŽĂůƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂĚƵƌĂŶƚĞĚŽƐĂŹŽƐĂƉƌŽdžŝŵĂĚĂŵĞŶƚĞ͘sĂƐĂƐĂďĞƌůŽŵŝƐŵŽĚĞŵşƋƵĞ
ĞůƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂĞŶĚŽƐĂŹŽƐ͘;,ϮǀϭϱϰƉϯͿ
͞zŽ ĐƌĞŽ ƋƵĞ ĂŚŽƌĂ ĐƵĂŶĚŽ ƐĂůŝŵŽƐ ĚĞ ĂƋƵş ;ƌĞƵŶŝſŶͿ ǀŽůǀĞŵŽƐ Ă ůĂ ǀŝĚĂ ĚĞ ĞŶĨĞƌŵŽƐ͟
;,ϮǀϭϱϳƉϭͿ
102
Ϯ͘Ϯ͘ϭϬŝƐůĂŵŝĞŶƚŽŐĞŽŐƌĄĨŝĐŽ
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ůĂƐ
ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐĚĞǀŝǀŝƌĞŶƵŶĂnjŽŶĂĂŝƐůĂĚĂ
͞zŽƋƵŝĞƌŽĚĞĐŝƌƋƵĞůŽƐĚŽŵŝŶŐŽƐLJĨĞƐƚŝǀŽƐ͕ĚŽŶĚĞLJŽǀŝǀŽ͕ŶŽŚĂLJĂƵƚŽďƷƐ͘>ŽƐĚŽŵŝŶŐŽƐƐŝŶŽ
ǀŽLJĂůĨƷƚďŽů͕ƋƵĞŵĞůůĞǀĂŵŝƉĂĚƌĞ͕ŶŽƐĂůŐŽĚĞĐĂƐĂ͙͟;,ϭǀϮƉϭͿ
Ϯ͘Ϯ͘ϭϭsŝŽůĞŶĐŝĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ƐƵ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ
ƉĂƌĂĞŶĨƌĞŶƚĂƌƐĞĂƵŶĂƐŝƚƵĂĐŝſŶǀŝŽůĞŶƚĂ
͞ ƵŶĂ ŵƵũĞƌ ůĞ ŚĂ ƉĞŐĂĚŽ Ă ƵŶ ŚŽŵďƌĞ ŵĂLJŽƌ ĞŶ Ğů ĂƵƚŽďƷƐ͙͕ LJŽ ĞƐ ƋƵĞ ůĂ ǀŝŽůĞŶĐŝĂ ŶŽ ůĂ
ƐŽƉŽƌƚŽ͙ŶŽƐĠƉŽƌƋƵĠƚŝĞŶĞƋƵĞĞdžŝƐƚŝƌ͙͟;&ϮǀϱƉϮͿ
͞ŵşŶŽŵĞŐƵƐƚĂŶůĂƐƉĞůĞĂƐ͙ŶŝŵĞŐƵƐƚĂƋƵĞŵĞƉŽŶŐĂŶŶĞƌǀŝŽƐŽ͙͞;'ϮǀϭϬƉϭͿ
EŽ ƐĞ ŚĂŶ ŽďƚĞŶŝĚŽ ĞdžƉƌĞƐŝŽŶĞƐ ĚŝƌĞĐƚĂƐ ƐŽďƌĞ ĐŽŵƉŽƌƚĂŵŝĞŶƚŽƐ ǀŝŽůĞŶƚŽƐ ĚĞ ůŽƐ
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ŚĂĐŝĂ ŽƚƌĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ͘ Ŷ Ğů ĂƉĂƌƚĂĚŽ ĚĞ ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͕ ƐĞ ƉŽĚƌşĂ ŝŶĨĞƌŝƌ
ĞƐƚĂƐŝƚƵĂĐŝſŶĞŶĂůŐƵŶŽĚĞůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐƐŽďƌĞƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞĐƵůƉĂ
͞ŶŽƋƵŝĞƌŽĚĂƌůĞŵĂůĂǀŝĚĂ͕ŶŽƋƵŝĞƌŽĚĂƌůĞŵĂůĂǀŝĚĂ͕ƋƵĞŶŽƐƵĨƌĂŵĄƐƉŽƌŵş͕ƉĞƌŽĐůĂƌŽ͕ŶŽ
ĚĞƉĞŶĚĞĚĞŵşƐŽůŽ͕ĚĞƉĞŶĚĞĚĞŵŝĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚLJĚĞŵŝĞƐƚĂĚŽĚĞĄŶŝŵŽ͘zŶŽƉŽĚşĂŵŽƐǀŝǀŝƌ
ũƵŶƚŽƐ ƚĂŵďŝĠŶ ƉŽƌƋƵĞ Ăů ƉƌŝŶĐŝƉŝŽ ĚĞ ŵŝ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ LJŽ ŵĞ ƌĞďŽƚĂďĂ ŵƵĐŚŽ͕ ĚĞкà ƉĂůĂďƌĂƐ
ƋƵĞŶŽĞƌĂŶĐŝĞƌƚĂƐ͕ůĞĚĞĐşĂĐƵĂůƋƵŝĞƌĐŽƐĂĂŵŝŵĂĚƌĞ͘͘͘͟;,ϮǀϭϮƉϮͿ
͞dĞŶŐŽŵƵĐŚĂƉĞŶĂƉŽƌƚŽĚŽůŽƋƵĞŚŝĐĞĂŵŝƐĂďƵĞůŽƐLJĂŵŝĨĂŵŝůŝĂ͙͟;W'нǀϰϳƉϮͿ
Ϯ͘Ϯ͘ϭϮƐƚŝŐŵĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ůĂƐ ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ
ŶĞŐĂƚŝǀĂƐ LJ ĚĞ ƉŽĚĞƌ ĚĞ ůŽƐ ĚĞŵĄƐ ŚĂĐŝĂ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ŵĞŶƚĂů LJ ƐƵƐ
ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐ
͞ EŽƚŽ Ğů ƌĞĐŚĂnjŽ ĞŶ ůĂ ŐĞŶƚĞ͕ ŵƵĐŚĂ ŐĞŶƚĞ ĚŝĐĞ ƋƵĞ ƉƌĞĨŝĞƌĞ ƵŶĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ĨşƐŝĐĂ Ă ƵŶĂ
ŵĞŶƚĂůLJƐĞŵĞƚĞŶŵƵĐŚŽĐŽŶůŽƐĞƐƋƵŝnjŽĨƌĠŶŝĐŽƐ͙LJŽĂŶƚĞƐĚĞƐĞƌƵŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĠŶŝĐŽƉƌĞĨŝĞƌŽ
ƵŶĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚĨşƐŝĐĂ͟;ŵǀϵϬƉϱͿ
͞zŽƐŽLJŶĂĚŝĞ͕͎ƐĂďĞƐ͍͘͘͘ƐŝĞŵƉƌĞƋƵŝĞƌĞŶŝŵƉŽŶĞƌůĂ;ƐƵͿĨŽƌŵĂĚĞǀĞƌĞůŵƵŶĚŽƉŽƌĞŶĐŝŵĂĚĞ
ůĂŵşĂ͙͟;'ϭǀϮƉϰͿ
͞Ɛ ĐŽŵŽ Ɛŝ ĞƐƚƵǀŝĠƌĂŵŽƐ ĂƉĞƐƚĂŽƐ ĚĞ ůĂ ƐŽĐŝĞĚĂĚ͕ ŶŽƐŽƚƌŽƐ ƐŽŵŽƐ ĐŽŵŽ ĂƉĞƐƚĂŽƐ͕ ůĂ ƉĞŽƌ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͙ůĂŶƵĞƐƚƌĂ͕ĐŽŵŽƐŝĨƵĠƌĂŵŽƐĞƚĂƌƌĂƐ͕ĐŽŵŽƐŝĨƵĠƌĂŵŽƐůĂĞƐĐŽƌŝĂĚĞůĂƐŽĐŝĞĚĂĚ͟
;ϭǀϳƉϯͿ
103
>ŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐĞƋƵĞũĂŶĚĞƋƵĞƉĂƌĂĂĐƵĚŝƌĂĐƵĂůƋƵŝĞƌĞƐƉĞĐŝĂůŝƐƚĂ͕ƐƵƐŵĠĚŝĐŽƐĚĞ
ĐĂďĞĐĞƌĂůŽƉƌŝŵĞƌŽƋƵĞƉŽŶĞŶĞŶĞůŝŶĨŽƌŵĞĞƐĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
͞sŽLJĂƵŶŵĠĚŝĐŽLJǀĞŽĂůĂĚĞĐĂďĞĐĞƌĂLJƉŽŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘ƐşĐƵĂŶĚŽǀŽLJĂůĞƐƉĞĐŝĂůŝƐƚĂ͕
ŶĂĚŝĞŵĞŚĂĐĞĐĂƐŽLJĚŝƌĄŶǭĞƐƚĂĞƐƚŽŶƚĂƉĞƌĚŝĚĂ͕ĂĞƐƚĂůĂĚĞƐĞŶǀŽůǀĞŵŽƐƉƌŽŶƚŽDz͟;ŶϲǀϯϰƉϯͿ
ůŐƵŶŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƚĂŵďŝĠŶ ƐĞ ŵĂŶŝĨŝĞƐƚĂŶ ĞŶ ĐŽŶƚƌĂ ĚĞ ŽƚƌĂƐ ƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ
ĞdžĐůƵƐŝſŶ
͞^ŝǀŝĞŶĞŶĞŶƉĂƚĞƌĂƐ͕ƐĞƌĄƉŽƌĂůŐŽ͕ĞŶƐƵƉĂşƐƐĞŵƵĞƌĞŶĚĞĂƐĐŽ͕ĚĞŚĂŵďƌĞLJĚĞůƐŝĚĂ͕ƉƵĞƐ
ƐĞǀŝĞŶĞŶĂƋƵşĂďƵƐĐĂƌƵŶĂǀŝĚĂŵĞũŽƌ͟;'ϲǀϳƉϯͿ
͞ƵĂƚƌŽĐŝĞŶƚŽƐĞŶĨĞƌŵŽƐŚĂLJĞŶĞůƉƐŝƋƵŝĄƚƌŝĐŽĚĞůĂĐĄƌĐĞů͟;ŶŵϰǀϰƉϭͿ
͙͞ŐĞŶƚĞƋƵĞĞƐƚĄŵƵƌŝĞŶĚŽĚşĂĂĚşĂ͟;ŶŵϰǀϱƉϰͿ
͞ůůşĚĞďĞƐĞƌŚŽƌƌŝďůĞĞůĂŵďŝĞŶƚĞ͙ĞƐŽĚĞďĞƐĞƌŚŽƌƌŝďůĞ͟;ŶŵϰǀϲƉϮͿ
Ϯ͘ϯ>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
^ĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌŽŶϯϴĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞůLJϭϴĚĞƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞů͕ůĂƐ
ĐƵĂůĞƐ ƐĞ ŵƵĞƐƚƌĂŶ ĞŶ ůĂ dĂďůĂ ϭϯ͘ >Ă ĚŝƐƚƌŝďƵĐŝſŶ ĚĞ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉŽƌ
ƚŝƉŽĚĞŐƌƵƉŽƐĞŵƵĞƐƚƌĂĞŶůĂdĂďůĂϯ͕ŶĞdžŽϭϭ͘
104
dĂďůĂϭϯ͘ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌLJƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞůĚĞůĄƌĞĂ>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͘
ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞů
ŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐ ŶĞŐĂƚŝǀĂƐ ĚĞů
ĞƐƚƌĠƐ
ĞůŝƌŝŽƐ
ůƵĐŝŶĂĐŝŽŶĞƐ
,ĂďůĂƌƉŽĐŽ
,ĂďůĂƌŵƵĐŚŽ
YƵĞĚĂƌƐĞĞŶďůĂŶĐŽ
YƵĞĚĂƌƐĞďůŽƋƵĞĂĚŽ
WĂƐĂƌĚĞƵŶƚĞŵĂĂŽƚƌŽ
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂĐŽŶĐĞŶƚƌĂƌƐĞ
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ ƉĞŶƐĂƌ ĐŽŶ
ĐůĂƌŝĚĂĚ
YƵĞĚĂƌƐĞĞŶďůĂŶĐŽ
&ĂůƚĂĚĞŵĞŵŽƌŝĂ
&ĂůƚĂĚĞĂƚĞŶĐŝſŶ
>ŝŵŝƚĂĐŝſŶ ƉĂƌĂ ůůĞǀĂƌ Ă ĐĂďŽ
ŽƉĞƌĂĐŝŽŶĞƐŵĂƚĞŵĄƚŝĐĂƐƐĞŶĐŝůůĂƐ
ůşŶŝĐĂƐ
&ĂůƚĂĚĞŐĂŶĂƐĚĞŚĂĐĞƌĐŽƐĂƐ
>ŝŵŝƚĂĐŝſŶ ƉĂƌĂ ůĞǀĂŶƚĂƌƐĞ ĚĞ ůĂ
ĐĂŵĂ
EŽ ƉŽĚĞƌ ĐŽŶ ůĂƐ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ĚĞů
ĚşĂĂĚşĂ
&ĂůƚĂĚĞŝŶŝĐŝĂƚŝǀĂ
ĂŶƐĂŶĐŝŽ
EŽůůĞǀĂƌƵŶƌŝƚŵŽŶŽƌŵĂů
EŽƐĞŶƚŝƌƐĞĞŶĨĞƌŵŽƐ
EŽ ĞŶĐŽŶƚƌĂƌ ĐŽŶĐĞƉƚŽƐ ƉĂƌĂ
ĞdžƉůŝĐĂƌ ůĂƐ ƐĞŶƐĂĐŝŽŶĞƐ ƌͬĐ ůĂ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
EŽĚŝƐĨƌƵƚĂƌ
ďĂŶĚŽŶŽĚĞůĂƐĞŽƉĞƌƐŽŶĂů
>ŝŵŝƚĂĐŝſŶƉĂƌĂĂƌƌĞŐůĂƌƐĞLJĐƵŝĚĂƌ
ƐƵŝŵĂŐĞŶ
/ŶƐŽŵŶŝŽ
ǀŝƚĂĐŝſŶŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶƐŽĐŝĂů
ŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ
>Ă ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ƉĞƌĐŝďŝĚĂ ĐŽŵŽ
ůŝŵŝƚĂĐŝſŶ
WĠƌĚŝĚĂ ĚĞ ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ƉĂƌĂ
ĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌĞůŽĨŝĐŝŽŚĂďŝƚƵĂů
>ŝŵŝƚĂĐŝſŶ ƉĂƌĂ ĞƐƚƵĚŝĂƌ LJ
ZĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐĐŽŶĞůĚĞƐĂƌƌŽůůŽLJ ĂƉƌĞŶĚĞƌ
ĨƵŶĐŝŽŶĂŵŝĞŶƚŽƉĞƌƐŽŶĂů
WĂƌĂŚĂďůĂƌƉŽƌƚĞůĠĨŽŶŽ
WĂƌĂĐŽŶĐĞƌƚĂƌĐŝƚĂƐ
&ĂůƚĂ ĚĞ ĚĞƐƚƌĞnjĂƐ ĞŶ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ
ĐŽŶůĂƐĐŚŝĐĂƐ
&ĂůƚĂĚĞĚĞƐĞŽƐĞdžƵĂů
ŶŽƌŐĂƐŵŝĂ
dĞŵŽƌĂƵŶĞŵďĂƌĂnjŽ
WĞƌĐŝďŝƌƐĞƉŽĐŽĂƚƌĂĐƚŝǀĂ
ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞů
^ĞŶƐŝďŝůŝĚĂĚĂůĞƐƚƌĠƐ
^şŶƚŽŵĂƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐ
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂĐŽŵƵŶŝĐĂƌ
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐĐŽŐŶŽƐĐŝƚŝǀĂƐ
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ ŝŶŝĐŝĂƌ Ž
ŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚ
ZŝƚŵŽůĞŶƚŽ
EŽƐĞŶƚŝƌƐĞĞŶĨĞƌŵŽƐ
EŽ ĞŶĐŽŶƚƌĂƌ ĐŽŶĐĞƉƚŽƐ ƉĂƌĂ
ĞdžƉůŝĐĂƌ ůĂƐ ƐĞŶƐĂĐŝŽŶĞƐ ƌͬĐ ůĂ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂĚŝƐĨƌƵƚĂƌ
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ Ğů ĐƵŝĚĂĚŽ
ƉĞƌƐŽŶĂů
/ŶƐŽŵŶŝŽ
ǀŝƚĂĐŝſŶLJĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ
ƵƚŽĞƐƚŝŐŵĂ
WĠƌĚŝĚĂ ĚĞ ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ƉĂƌĂ
ĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌĞůŽĨŝĐŝŽŚĂďŝƚƵĂů
>ŝŵŝƚĂĐŝſŶ ƉĂƌĂ ĞƐƚƵĚŝĂƌ LJ
ĂƉƌĞŶĚĞƌ
&ĂůƚĂ
ĚĞ
ĚĞƐƚƌĞnjĂƐ
ŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĂůĞƐ
&ĂůƚĂ ĚĞ ĚĞƐƚƌĞnjĂƐ ĞŶ ůĂ
ƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶůĂƐĐŚŝĐĂƐ
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƌͬĐůĂƐĞdžƵĂůŝĚĂĚ
105
ZĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐĐŽŶĂƐƉĞĐƚŽƐĐůşŶŝĐŽƐ
Ϯ͘ϯ͘ϭ^ĞŶƐŝďŝůŝĚĂĚĂůĞƐƚƌĠƐ
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ůĂƐ
ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐŶĞŐĂƚŝǀĂƐ;ƐşŶƚŽŵĂƐĞŵŽĐŝŽŶĂůĞƐLJƉƐŝĐſƚŝĐŽƐͿƋƵĞĞůĞƐƚƌĠƐƚŝĞŶĞƐŽďƌĞ
ĞůůŽƐ͘
>ĂƐƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐĚĞĞƐƚƌĠƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐƚŝĞŶĞŶƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐůĂďŽƌĂůĞƐLJĐŽŶ
ƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐ ĐŽƚŝĚŝĂŶĂƐ͘ EŽ ƐĞ ŚĂďůĂ ĚĞů ĞƐƚƌĠƐ Ŷŝ ĚĞ ƐƵƐ ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐ ĐƵĂŶĚŽ ƐĞ
ƌĞĨŝĞƌĞŶĂůŽƐĐŽŶĨůŝĐƚŽƐĐŽŶƐƵƐĨĂŵŝůŝĂƐ͘
͞ŽŶůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚƋƵĞƚĞŶĞŵŽƐ͕͎ƉŽĚĞŵŽƐƚƌĂďĂũĂƌ͍͘͘͘ƐƋƵĞŵĞĚŝũŽ:ĂǀŝĞƌƋƵĞĞůĞƐƚƌĠƐĞƐ
ŵƵLJŵĂůŽƉĂƌĂŶŽƐŽƚƌŽƐ͕ƋƵĞƉŽĚĞŵŽƐƌĞĐĂĞƌ͟;ŶϰǀϵƉϮͿ
͞zŽĞƐƚĂďĂƚƌĂďĂũĂŶĚŽĞŶĞůĂĞƌŽƉƵĞƌƚŽĚŽƐĂŹŽƐ͕ƉĞƌŽůŽƚƵǀĞƋƵĞĚĞũĂƌ͙ĞƐƚĂďĂĐŽŶĐŽŶƚƌĂƚŽƐ
ĚĞϲŵĞƐĞƐ͕ƉŽƌŚŽƌĂƐLJĂĚĞŵĄƐƉŽƌĚşĂƐ͙ƚƵǀĞƋƵĞĚĞũĂƌůŽĂůŽƐĚŽƐŵĞƐĞƐƉŽƌƋƵĞĞŵƉĞĐĠĂŽşƌ
ǀŽĐĞƐLJŵĞƚĞŶşĂƋƵĞŵĞƚĞƌĞŶůĂƐďŽĚĞŐĂƐĚĞůŽƐĂǀŝŽŶĞƐ͕ŶŽƉŽĚşĂ͕LJƚƵǀĞƋƵĞĚĞĐŝƌĂůŵĠĚŝĐŽ
ĚĞĞŵƉƌĞƐĂƋƵĞŶŽƉŽĚşĂ͙͟;,ϮǀϲϬƉϮͿ
͞ƐƚŽLJĚĞďĂũĂĞŶĞůƚƌĂďĂũŽ͙ƉŽƌĞƐƚƌĠƐLJĚĞƉƌĞƐŝſŶ;ŶŵϯǀϮƉϭͿ͟
Ϯ͘ϯ͘Ϯ^şŶƚŽŵĂƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂƉƌĞƐĞŶĐŝĂĞŶ
ƐƵƐǀŝĚĂƐĚĞƐşŶƚŽŵĂƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐLJůĂƐĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐŶĞŐĂƚŝǀĂƐĚĞůŽƐŵŝƐŵŽƐ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
ĞůŝƌŝŽƐLJůƵĐŝŶĂĐŝŽŶĞƐ͘
>ŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĐŽŵƉĂƌƚĞŶĞŶƚƌĞĞůůŽƐůĂƉƌĞƐĞŶĐŝĂĚĞƐşŶƚŽŵĂƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐ͕ĐŽŵŽĂůŐŽ
ĐŽŝŶĐŝĚĞŶƚĞĚĞŶƚƌŽĚĞůŐƌƵƉŽ͘
͞ƐĞĞƐŵŝƉƌŽďůĞŵĂƉƌŝŶĐŝƉĂů͕ůŽƋƵĞŽŝŐŽ͘>ŽƋƵĞŵĞƉĂƐĂĂŵşĞƐƋƵĞƚŽĚŽůŽƋƵĞŽŝŐŽĂŵş
ĂůƌĞĚĞĚŽƌ͕ƉŽƌůĂĐĂůůĞ͕ĐƌĞŽƋƵĞǀĂĚŝƌŝŐŝĚŽŚĂĐŝĂŵş͙LJŶŽƐĂůŐŽĂůĂĐĂůůĞ͕ŶŽƐĂůŐŽƉĂƌĂŶĂĚĂ͕
ŶŽ ƉƵĞĚŽ ƐĂůŝƌ͘ EŽ ƐĂůŐŽ ƉĂƌĂ ŶĂĚĂ Ă ůĂ ĐĂůůĞ͕ ƐĂĐĂďĂ ĂůƉĞƌƌŽ ƉŽƌƋƵĞ ůŽ ĐŽŵƉƌĠ LJ ƚĞŶşĂ ƋƵĞ
ƐĂĐĂƌůŽ Ăů ĂŶŝŵĂů͕ ƉĞƌŽ ĐƵĂŶƚŽ ĂŶƚĞƐ ŵĞ ƐƵďşĂ ƉĂƌĂ ĐĂƐĂ͘ Ɛş ŚĞ ĞƐƚĂĚŽ ϭϰ ĂŹŽƐ͕ ƚŽĚŽ ůŽ ƋƵĞ
ŽŝŐŽ͙͟;,ϮǀϯϬƉϮͿ
͞zŽůŽƋƵĞƉĂƐĂĞƐƋƵĞĐƵĂŶĚŽŚĞƚĞŶŝĚŽĂůŐƵŶĂƌĞĐĂşĚĂ͕ŚĞĐƌĞşĚŽƋƵĞŵĞƉƌŽǀŽĐĂďĂŶLJƋƵĞƐĞ
ƌĞĨŝĞƌĞĂŵşƚŽĚŽĞůŵƵŶĚŽ͕ĞƐŽĨŽƌŵĂƉĂƌƚĞĚĞĐƵĂŶĚŽƌĞĐĂŝŐŽ͙͘͟;,ϭǀϱϵƉϮͿ
͞^ĞƐĞŶƚşĂŵƵLJŽďƐĞƌǀĂĚĂ͕ŵƵLJŽďƐĞƌǀĂĚĂƉŽƌůŽƐǀĞĐŝŶŽƐ͕ĞƐĐŽŵŽƐŝLJŽĞƐƚŽLJĂƋƵşĞŶŵŝĐĂƐĂLJ
ůŽƐǀĞĐŝŶŽƐ͕ĞůƌƵŝĚŽĂůƐƵďŝƌLJďĂũĂƌůĂĞƐĐĂůĞƌĂ͕ĐƌĞŽƋƵĞŵĞĞƐƚĄŶŽďƐĞƌǀĂŶĚŽ͙ƉƵĞƐĂĞůůĂƐĞůĞ
ŵĞƚŝſ ƋƵĞ ůŽƐ ǀĞĐŝŶŽƐ ĞƐƚĂďĂŶ ĞŶ ĐŽŶƚƌĂ ĚĞ ĞůůĂ LJ Ăů ĨŝŶĂů ŶŽ ƉŽĚşĂ ĞƐƚĂƌ LJ ĚĞкà ǭůůĞǀĂƌŵĞ Ăů
ŚŽƐƉŝƚĂůƋƵĞĞƐƚĠĂůůşƵŶŽƐĚşĂƐĂǀĞƌ͙Dz͟;ŶϱǀϳϰƉϭͿ
Ϯ͘ϯ͘ϯ>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂĐŽŵƵŶŝĐĂƌ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
ƉĞƌĐŝďŝĚĂƐĂůĂŚŽƌĂĚĞĐŽŵƵŶŝĐĂƌƐĞ͘
Ŷ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗ ,ĂďůĂƌ
ƉŽĐŽ͕,ĂďůĂƌŵƵĐŚŽ͕YƵĞĚĂƌƐĞĞŶďůĂŶĐŽ͕YƵĞĚĂƌƐĞďůŽƋƵĞĂĚŽ͘
106
Ɛş ŵŝƐŵŽ ƐĞ ŝŶĐůƵLJĞŶ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ŶŽ ĞdžƉƌĞƐĂĚĂƐ ĚŝƌĞĐƚĂŵĞŶƚĞ ƉŽƌ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ
ĞŶ ůŽƐ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ŐƌƵƉŽƐ ƉĞƌŽ ĞǀŝĚĞŶĐŝĂĚĂƐ Ă ƚƌĂǀĠƐ ĚĞ ůĂ ůĞĐƚƵƌĂ ĚĞ ůŽƐ ƚĞdžƚŽƐ
ƚƌĂŶƐĐƌŝƚŽƐ͘WĂƐĂƌĚĞƵŶƚĞŵĂĂŽƚƌŽƉĞƌĚŝĞŶĚŽĞůŚŝůŽĚĞůĂĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝſŶ͘
,ĂďůĂƌƉŽĐŽ
ůŐƵŶŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽŶĐŽŶƐĐŝĞŶƚĞƐĚĞůĂĂƵƐĞŶĐŝĂĚĞĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝſŶ͘
͞LJŽŶŽƌŵĂůŵĞŶƚĞƐƵĞůŽŚĂďůĂƌƉŽĐŽ͕ƚĞŶŐŽƉŽĐĂĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝſŶ͟;,ϭǀϰƉϮͿ
͞DĞŐƵƐƚĂƌşĂƚĞŶĞƌƵŶĂďƵĞŶĂĞdžƉƌĞƐŝſŶĐŽŵƵŶŝĐĄŶĚŽŵĞ͕ƉŽƌƋƵĞĂǀĞĐĞƐŵĞƉĂƐĂĂŵşĐŽŵŽ
ƋƵĞ ƉŝĞƌĚŽ ůĂ ĨƵĞƌnjĂ ŝŶƚĞƌŝŽƌ LJ ƌĞƐƉŽŶĚŽ ǭƐş͕ LJĂDz͕ LJ ŵĞ ĞŶƚƌĂ ĐŽŵŽ ƐƵĞŹŽ͕
ĚĞďŝůŝĚĂĚ͙͟;,ϮǀϭϱϮƉϭͿ
ƐƚĞ ĨƌĂŐŵĞŶƚŽ ƐĞ ƉƌŽĚƵĐĞ Ă ůĂ ŚŽƌĂ ĚĞ ůĂ ĐĞŶĂ ĞŶ ƵŶĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂ͕ ƚƌĂƐ
ƉĞƌŵĂŶĞĐĞƌĞŶƐŝůĞŶĐŝŽĚƵƌĂŶƚĞǀĂƌŝŽƐŵŝŶƵƚŽƐ͘
͞ƋƵşƉŽƌƋƵĞŶŽƐŽŵŽƐƉĂĚƌĞLJŵĂĚƌĞŽŚŝũŽLJƉĂĚƌĞ͙ƉĞƌŽůŽŵĄƐŶŽƌŵĂůĞŶůĂƐĨĂŵŝůŝĂƐ͕ĂůĂ
ŚŽƌĂĚĞĐĞŶĂLJĂůĂŚŽƌĂĚĞĐŽŵĞƌ͕ĞƐƋƵĞŚĂďůĂŶLJƐĂůĞŶƚĞŵĂƐ͙͟;&ϮǀϭƉϮͿ
,ĂďůĂƌŵƵĐŚŽ
͞DŝƉĂĚƌĞĂǀĞĐĞƐŵĞĚŝĐĞƋƵĞŶŽŚĂďůĞƚĂŶƚŽŽĂůŐŽĂƐşŵĞĚŝĐĞ͕ƋƵĞŚĂďůŽŵƵĐŚŽ͘zŚĂLJƵŶ
ĐŽŵƉĂŹĞƌŽŶƵĞƐƚƌŽ͕Z͕ƋƵĞŶŽƐĠƐŝůĞĂŐŽďŝŽƵŶƉŽĐŽƉŽƌƋƵĞŚĂďůŽƉŽƌůŽƐĐŽĚŽƐ͕ŚĂďůŽŵƵĐŚŽ
LJĂůŽŵĞũŽƌůĞŵŽůĞƐƚŽƵŶƉŽĐŽ͟;,ϭǀϮϬƉϭͿ
͞DŝŵĂĚƌĞ͕ůĂƉŽďƌĞ͕ŵĞŚĂĚŝĐŚŽƋƵĞƚŽŵĞƉĂƐƚŝůůĂƐƉĂƌĂŶŽŚĂďůĂƌƚĂŶƚŽ͟;ŵǀϵϳƉϰͿ
YƵĞĚĂƌƐĞĞŶďůĂŶĐŽ
͞dĞŶŐŽƉƌŽďůĞŵĂƐĂŶŝǀĞůĚĞůĂĨŽƌŵĂĚĞĞdžƉƌĞƐĂƌŵĞ͕ĂŵşŚĂLJǀĞĐĞƐƋƵĞĞƐƚŽLJŚĂďůĂŶĚŽĚĞƵŶ
ƚĞŵĂLJĚĞƌĞƉĞŶƚĞŵĞƋƵĞĚŽĐŽŵŽĐŽŶůĂŵĞŶƚĞĞŶďůĂŶĐŽŽƉĞŶƐĂŶĚŽĞŶŽƚƌĂĐŽƐĂ͕ĞŶƚŽŶĐĞƐ
ŶŽƉƵĞĚŽƐĞŐƵŝƌďŝĞŶƵŶĂĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝſŶ͟;W'нǀϰϮƉϮͿ
YƵĞĚĂƌƐĞďůŽƋƵĞĂĚŽ
͞zŽ ůŽ ƋƵĞ ĞĐŚĂƌşĂ ĞŶ ĨĂůƚĂ ƐĞƌşĂ͕ Ɛŝ ŶŽ ŵĞ ƋƵĞĚĂƌĂ ĞŶ ďůĂŶĐŽ LJ ƐŝŶ ŵĞŵŽƌŝĂ LJ ƚƵǀŝĞƌĂ ŵĄƐ
ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ƉĂƌĂ ƉƌĞƐƚĂƌ ŵĄƐ ĂƚĞŶĐŝſŶ͕ ƉŽĚĞƌ ůůĞǀĂƌ ƵŶĂ ĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝſŶ ůĂƌŐĂ ƋƵĞ ŶŽ ƉƵĞĚŽ͕ ŵĞ
ƋƵĞĚŽĂƐşĐŽŵŽĂƚĂƐĐĂĚŽ͟;,ϭǀϮϳƉϮͿ
WĂƐĂƌĚĞƵŶƚĞŵĂĂŽƚƌŽ
ŶĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐŐƌĂďĂĐŝŽŶĞƐƌĞĂůŝnjĂĚĂƐ͕ƐĞŽďƐĞƌǀĂƋƵĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ĐŽŶĨƌĞĐƵĞŶĐŝĂ
ĐĂŵďŝĂŶĚĞƚĞŵĂ͕ŶŽĂĐĂďĂŶĚĞŚĂďůĂƌĚĞĂůŐƷŶĂƐƉĞĐƚŽLJƐĞŝŶƚƌŽĚƵĐĞŶĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ
ƋƵĞ ŶŽ ƚŝĞŶĞ ƋƵĞ ǀĞƌ ĐŽŶ Ğů ƚĞŵĂ ĚĞů ƋƵĞ ƐĞ ĞƐƚĄ ŚĂďůĂŶĚŽ͘ ƵĂŶĚŽ ĞƐƚŽ ŽĐƵƌƌĞ ƐĞ
ŝŶƚĞƌƌƵŵƉĞůĂĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝſŶ͕LJĞŶƚŽĚŽƐůŽƐĞũĞŵƉůŽƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƐ͕ƚƌĂƐůĂŝŶƚĞƌƌƵƉĐŝſŶ
ŶŽƐĞƌĞƚŽŵĂĞůƚĞŵĂĚĞůƋƵĞĞƐƚĂďĂŶŚĂďůĂŶĚŽ͘
107
ĐŽŶƚŝŶƵĂĐŝſŶŵŽƐƚƌĂŵŽƐƵŶĞũĞŵƉůŽ
,ĂďůĂŶĚŽĚĞůŽƋƵĞůĞůůĂŵĂůĂĂƚĞŶĐŝſŶĚĞůŽƐũſǀĞŶĞƐ͗
͞YƵĞŶŽĞƐĐƵĐŚĂŶĂŶĂĚŝĞ͙,ĂLJƵŶĂƉĂƌĂĚĂĚĞĂƵƚŽďƷƐĞŶĂůŝĐĂŶƚĞLJŚĂďşĂƵŶŶŝŹŽƉĞƋƵĞŹŽ
ƋƵĞ ŶŽ ĐŽŶŽĐşĂ LJŽ ĚĞ ŶĂĚĂ ŚĂďůĂŶĚŽ ĐŽŶ ůĂ ŵĂĚƌĞ ƋƵĞ ĞƐƚĂďĂ Ăů ůĂĚŽ͕ LJ Ğů ŶŝŹŽ ĐŽŶ ƵŶŽƐ
ƉĞůŽƚĂnjŽƐ͕ ƋƵĞ ŵĞ ŝŶǀŝƚſ Ă ŵş Ă ĚŽƐ͙ ƵŶ ŶŝŹŽ ƉĞƋƵĞŹŽ ƋƵĞ ŶŽ ĐŽŶŽĐşĂ LJŽ ĚĞ ŶĂĚĂ LJ ŵĞ
ƐŽƌƉƌĞŶĚŝſ͕ĚĞƐƉƵĠƐŚĂďůĠĐŽŶĠůĞŶĞůĂƵƚŽďƷƐ͕ƐĞƉƵƐŽĞŶƵŶƐŝƚŝŽƋƵĞĞƐƚĂďĂƚŽĚŽŽĐƵƉĂĚŽ͕LJŽ
ĞŶĞůĂƵƚŽďƷƐ͕ƐŝƉƵĞĚŽŵĞƐŝĞŶƚŽ͕ƐĞůŽĚĞũĠĂƵŶĂƋƵĞĐƌĞşĂƋƵĞĞƐƚĂďĂĞŵďĂƌĂnjĂĚĂ͕LJůƵĞŐŽ
ŵĞĚŝũŽƋƵĞŶŽĞƐƚĂďĂĞŵďĂƌĂnjĂĚĂ͕ƋƵĞĞƌĂďĂƌƌŝŐĂ͘;,ϭǀϲϯƉϭͿ
WĂƌĂ ĂůŐƵŶĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ͕ ŶŽ ŚĂďůĂƌ ďŝĞŶ͕ Ž ƚĞŶĞƌ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ ƉĂƌĂ ĐŽŵƵŶŝĐĂƌ ĞƐ ƵŶĂ
ĞǀŝĚĞŶĐŝĂĚĞƉĂĚĞĐĞƌ͞ůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘͟
͎͞ſŵŽƉƵĞĚĞƐĞƌƋƵĞĞƐƚĠĞŶĨĞƌŵŽLJŶŽƐĞůĞŶŽƚĞ͍zŽůŽǀŝĂƌƌĞŐůĂŶĚŽƉĂƉĞůĞƐLJŚĂďůĂďĂŵƵLJ
ďŝĞŶ͘^ŝƵŶĂƉĞƌƐŽŶĂŚĂďůĂďŝĞŶŶŽƐĞůĞŶŽƚĂůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ;ŶϰǀϮϯƉϭͿ
ů ĚĞǀŽůǀĞƌ ůĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ĞŶ Ğů ŐƌƵƉŽ ĚĞ ŚŽŵďƌĞƐ ŵĞŶŽƌĞƐ ĚĞ ϯϬ ĂŹŽƐ LJ ǀŝƐŝŽŶĂƌ
ũƵŶƚŽĐŽŶůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐůĂŐƌĂďĂĐŝſŶ͕ƵŶŽĚĞĞůůŽƐƐĞƐŽƌƉƌĞŶĚŝſƉŽƌůŽƐĂƐƉĞĐƚŽƐŶŽ
ǀĞƌďĂůĞƐĚĞůĂĐŽŵƵŶŝĐĂĐŝſŶ͕ƐƵƉŽƐŝĐŝſŶĐŽƌƉŽƌĂůLJůĂĨĂůƚĂĚĞĐŽŶƚĂĐƚŽǀŝƐƵĂůĚƵƌĂŶƚĞ
ůĂƐĞƐŝſŶŐƌƵƉĂů
͞WĂƌĞĐĞƋƵĞŶŽĞƐƚŽLJĂƚĞŶƚŽ͕ƉĞƌŽƐŝƋƵĞůŽĞƐƚŽLJ͙LJƐĞŵĞǀĞŵƵLJƐĞƌŝŽ͟
WĂƌĂŵĞũŽƌĂƌĞƐƚĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶĞŶƚĂůůĞƌĞƐĚĞŚĂďŝůŝĚĂĚĞƐĚĞĐŽŵƵŶŝĐĂĐŝſŶ͕
ŽĨĞƌƚĂĚŽƐĚĞƐĚĞůŽƐĐĞŶƚƌŽƐĚĞƌĞŚĂďŝůŝƚĂĐŝſŶĞŝŶƐĞƌĐŝſŶƐŽĐŝĂů͘ůŐƵŶŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ
ĞdžƉƌĞƐĂŶůĂĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĚĞŐĞŶĞƌĂůŝnjĂƌůŽĂƉƌĞŶĚŝĚŽ͘
͞ƋƵş ĞŶ Ğů Z/^ ĞƐƚŽLJ ĂƉƌĞŶĚŝĞŶĚŽ ĐŽŵƵŶŝĐĂĐŝſŶ ƉŽƌƋƵĞ ĂŶƚĞƐ ĞƌĂ ŵƵLJ ĐĞƌƌĂĚŽ LJ ƚĞŶşĂ
ĚĞƉƌĞƐŝſŶ͕ƉĞƌŽƉŽƌĂŚŽƌĂŵĞƌĞůĂĐŝŽŶŽŝŐƵĂů͕ĞŶĞůZ/^;ŵĞĐŽŵƵŶŝĐŽͿŵĞũŽƌ͕ƉĞƌŽĨƵĞƌĂ͙ŶŽ
ŵĞƐŝƌǀĞ͟;W'нǀϴƉϰͿ
Ϯ͘ϯ͘ϰ>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐĐŽŐŶŽƐĐŝƚŝǀĂƐ
ƐƵŶĂĚĞůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐĞdžƉƌĞƐĂĚĂƐĐŽŶŵĂLJŽƌĨƌĞĐƵĞŶĐŝĂ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
ŝĨŝĐƵůƚĂĚƉĂƌĂĐŽŶĐĞŶƚƌĂƌƐĞ͕ŝĨŝĐƵůƚĂĚƉĂƌĂƉĞŶƐĂƌĐŽŶĐůĂƌŝĚĂĚ͕YƵĞĚĂƌƐĞĞŶďůĂŶĐŽ͕
&ĂůƚĂ ĚĞ ŵĞŵŽƌŝĂ͕ &ĂůƚĂ ĚĞ ĂƚĞŶĐŝſŶ͕ ŝĨŝĐƵůƚĂĚ ƉĂƌĂ ůůĞǀĂƌ Ă ĐĂďŽ ŽƉĞƌĂĐŝŽŶĞƐ
ŵĂƚĞŵĄƚŝĐĂƐƐĞŶĐŝůůĂƐ
>ŝŵŝƚĂĐŝſŶƉĂƌĂĐŽŶĐĞŶƚƌĂƌƐĞ
͞ĐŚŽĞŶĨĂůƚĂůŽƋƵĞŚĂĐşĂĂŶƚĞƐ͕ƋƵĞůĞşĂ͕ŵĞƉŽĚşĂĐŽŶĐĞŶƚƌĂƌ͙ĂŚŽƌĂƚŽĚŽĞƐŽŵĞĐƵĞƐƚĂƵŶ
ŵŽŶƚſŶ͕ŵĞĐƵĞƐƚĂŵƵĐŚŽĞƐƚĂƌĐĞŶƚƌĂĚĂ͙͟;ŵǀϮϴƉϱͿ
͞zŽƚĞŶŐŽĞůĐĞƌƚŝĨŝĐĂĚŽĚĞĞƐĐŽůĂƌŝĚĂĚ͕ƉĞƌŽŚĞƚƌĂƚĂĚŽĚĞƐĂĐĂƌŵĞĞůŐƌĂĚƵĂĚŽĞƐĐŽůĂƌLJŶŽŚĞ
ƉŽĚŝĚŽ͕ŶŽŵĞĐŽŶĐĞŶƚƌĂďĂ͟;W'нǀϮϯƉϮͿ
>ŝŵŝƚĂĐŝſŶƉĂƌĂƉĞŶƐĂƌĐŽŶĐůĂƌŝĚĂĚ
͞ŵĞĚŝĚĂƋƵĞƉĂƐĂůĂƚĂƌĚĞůĂĐĂďĞnjĂLJĂŶŽƌƵůĂ͕LJĂŶŽƉŝĞŶƐŽĐŽŶĐůĂƌŝĚĂĚ͕LJĂŵĞĞŵƉŝĞnjĂůĂ
ĐĂďĞnjĂĂŶŽƋƵĞƌĞƌŚĂĐĞƌŶĂĚĂLJĞƐŽ͕ĞƐŽĞƐůŽƋƵĞƉĂƐĂ͟;,ϮǀϵϭƉϯͿ
108
YƵĞĚĂƌƐĞĞŶďůĂŶĐŽ
͞DĞĐĂŶƐŽŵƵĐŚŽLJŶŽŵĞĞŶƚƌĂŶůĂƐĐŽƐĂƐĞŶůĂĐĂďĞnjĂ͕ƐŝŶŽƋƵĞŵĞƋƵĞĚŽĞŶďůĂŶĐŽ͕ĐŽŵŽƐŝ
ŶŽƚƵǀŝĞƌĂĐĂƉĂĐŝĚĂĚ͟;,ϭǀϮϭƉϮͿ
&ĂůƚĂĚĞŵĞŵŽƌŝĂ
͞ƐƚƵǀĞ ŚĂĐŝĞŶĚŽ ĐŽƌƚĞ LJ ĐŽŶĨĞĐĐŝſŶ ĚĞ ŶƵĞǀĞ LJ ŵĞĚŝĂ Ă ŽŶĐĞ LJ ŵĞĚŝĂ͘ EŽ ĂƉƌĞŶĚş ŶĂĚĂ ůĂ
ǀĞƌĚĂĚ͕ŝďĂŶŵƵLJĚĞƉƌŝƐĂƉĂƌĂŵş͕ůƵĞŐŽƚĞƌŵŝŶĂďĂŚĂĐŝĠŶĚŽŵĞůŽŵŝŵĂĚƌĞ͙ĞůƉƌŽďůĞŵĂĞƐ
ƋƵĞĐƵĂŶĚŽůůĞŐĂďĂĂĐĂƐĂŶŽŵĞĂĐŽƌĚĂďĂĚĞŶĂĚĂ͟;ŶϮǀϭϯƉϭͿ
͙͞^ĞŵĞŚĂŽĐƵƌƌŝĚŽƵŶĂĐŽƐĂ͕ƐŝŶŽƐĞŵĞǀĂĚĞůĂŵĞŵŽƌŝĂŽƐůĂĚŝƌĠ͙ŚĞƚĞŶŝĚŽƵŶůĂƉƐƵƐĞŶ
ůĂŵĞŵŽƌŝĂLJƐĞŵĞŚĂŽůǀŝĚĂĚŽ͟;ŶŵϯǀϭƉϰͿ
&ĂůƚĂĚĞĂƚĞŶĐŝſŶ
͟>ŽƋƵĞŶŽƚŽĐƵĂŶĚŽĞƐƚĄƐǀŝĞŶĚŽůĂƚĞůĞĞƐƋƵĞŶŽƚĞƋƵĞĚĂƐĐŽŶƚŽĚĂƐůĂƐƉĂůĂďƌĂƐƋƵĞĚŝĐĞŶLJ
LJĂƚĞĐĂďƌĞĂƐ͋ǀŽLJĂƉŽŶĞƌĂƚĞŶĐŝſŶ͊WŽĐŽĂƉŽĐŽǀĂƐĂǀĞƌŝŐƵĂŶĚŽůŽƋƵĞĚŝĐĞŶ͕ůĂƐƉĂůĂďƌĂƐ͕ůĂ
ŚŝƐƚŽƌŝĂĚĞĞƐĂƉĞůşĐƵůĂ͕ĚĞƋƵĞǀĂ͙͟;,ϭǀϯϬƉϯͿ
͙͞ůĞŽƉŽĐĂƐĐŽƐĂƐ͕ĞƐƚŽLJƐŝĞŵƉƌĞĞŶůŽƐďĂƌĞƐ͕ŵĞůůĞǀŽĞůůŝďƌŽĞŝŶƚĞŶƚŽůĞĞƌĂůůş͕ƉĞƌŽůƵĞŐŽŵĞ
ƉŽŶŐŽĂŵŝƌĂƌĂůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂƐĂŶ͙;ŶŵϮǀϭϭƉϰͿ
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂůůĞǀĂƌĂĐĂƉĞƌĂĐŝŽŶĞƐŵĂƚĞŵĄƚŝĐĂƐƐĞŶĐŝůůĂƐ
WĂƌĂĂůŐƵŶŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĞƐƚĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƐĞĚĞƌŝǀĂŶĚĞůĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͕ƉĂƌĂŽƚƌŽƐĞƐ
ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
ƉƌŽƉſƐŝƚŽĚĞůĂůĞĐƚƵƌĂĚĞƵŶĐĂƐŽ
͞dŝĞŶĞ ƉƌŽďůĞŵĂƐ ƉĂƌĂ ŵƵůƚŝƉůŝĐĂƌ LJ ĚŝǀŝĚŝƌ͙ ŵƵĐŚĂ ŐĞŶƚĞ ĐŽŵĞŶƚĂĞů ƉƌŽďůĞŵĂ ĚĞ ŶŽ ƉŽĚĞƌ
ĐŽŶĐĞŶƚƌĂƌƐĞLJƋƵĞƐĞůĞŽůǀŝĚĂŶůĂƐĐŽƐĂƐ͕ĞƐŽĞƐƵŶƉƌŽďůĞŵĂ͘DƵĐŚĂŐĞŶƚĞĚŝĐĞƋƵĞĞƐƉŽƌůĂ
ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͕ƉĞƌŽLJŽĐƌĞŽƋƵĞĞƐƉŽƌůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚĞŶƐş͕ƋƵĞĞƐůŽƋƵĞƚĞůŽƉƌŽĚƵĐĞ͕ƉŽƌƋƵĞLJŽ
ĞƐƚŽLJ ĞƐƚƵĚŝĂŶĚŽ LJ ŶŽ ĞƐƚŽLJ ĐŽŵŽ ĂŶƚĞƐ ĚĞ ĞƐƚĂƌ ĞŶĨĞƌŵĂ͕ ĂŶƚĞƐ ĞƐƚĂďĂ ŵĞũŽƌ Ă ůĂ ŚŽƌĂ ĚĞ
ŵĞŵŽƌŝnjĂƌ͕ŵĞĐŽƐƚĂďĂŵĞŶŽƐ͟;ĂƐŽƐнǀϰϯƉϯͿ
͞,ĂLJ ŐĞŶƚĞ ƋƵĞ ĚĞďŝĚŽ Ă ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ƉŝĞƌĚĞ ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ƉĂƌĂ ŚĂĐĞƌ ĞƐĂƐ ĐŽƐĂƐ͙
͞;ĂƐŽƐнǀϯϭƉϯͿ
Ϯ͘ϯ͘ϱ>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂŝŶŝĐŝĂƌŽŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂ͕ůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
ƉĞƌĐŝďŝĚĂƐ ƉĂƌĂ Ğů ŵĂŶƚĞŶŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ĚŽŵĠƐƚŝĐĂƐ͕ ŽĐƵƉĂĐŝŽŶĂůĞƐ͕
ƌĞĐƌĞĂƚŝǀĂƐLJůĂďŽƌĂůĞƐ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
&ĂůƚĂĚĞŐĂŶĂƐĚĞŚĂĐĞƌĐŽƐĂƐ͕ŝĨŝĐƵůƚĂĚƉĂƌĂůĞǀĂŶƚĂƌƐĞĚĞůĂĐĂŵĂ͕EŽƉŽĚĞƌĐŽŶůĂƐ
ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĚĞůĚşĂĂĚşĂ͕&ĂůƚĂĚĞŝŶŝĐŝĂƚŝǀĂLJĂŶƐĂŶĐŝŽ
109
&ĂůƚĂĚĞŐĂŶĂƐĚĞŚĂĐĞƌĐŽƐĂƐ
͞dĞ ƐŝĞŶƚĞƐ ĐŽŵŽ ŽĨƵƐĐĂĚŽ ŝŶƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞ Ž ĂůŐŽ ĂƐş͕ ƋƵĞ ŶŽ ƚŝĞŶĞƐ ŐĂŶĂƐ ĚĞ ŚĂĐĞƌ ŶĂĚĂ͕ Ă ůŽ
ŵĞũŽƌůůĞŐĂŶůĂƐϴ͕ĂŵşƉŽƌĞũĞŵƉůŽŵĞƚŽĐĂƐŝĞŵƉƌĞďĂũĂƌůĂďĂƐƵƌĂ͕LJĚŝŐŽŚƵLJ͕ŶŽůĂďĂũĂƌşĂ͕
ƉĞƌŽ ŚĂŐŽ ƵŶ ƉĞƋƵĞŹŽ ĞƐĨƵĞƌnjŽ LJ ĚŝŐŽ ǭǀĂDz LJ ďĂũŽ ůĂ ďĂƐƵƌĂ͕ ĐŽƐĂƐ ĂƐş͘ WŽƌ ůĂ ŵĂŹĂŶĂ ǀŽLJ Ă
ĐŽŵƉƌĂƌ Ğů ƉĂŶ LJ ŵĞ ĐƵĞƐƚĂ͕ ůŽ ƉŝĞŶƐŽ͕ LJ ƚĞŶŐŽ ƋƵĞ ŚĂĐĞƌŵĞ ůĂ ĐĂŵĂ͕ ŵĞ ĐƵĞƐƚĂ ƵŶ ƉŽĐŽ͟
;,ϮǀϵϯƉϭͿ
͞zŽŶŽƚĞŶŐŽŐĂŶĂƐĚĞƚƌĂďĂũĂƌ͙ƐŝŶŝƐŝƋƵŝĞƌĂůŝŵƉŝŽŵŝĐĂƐĂ͟;ŶϰǀϯϭƉϮͿ
͞EŽŚĂŐŽŶĂĚĂĞŶƚŽĚŽĞůĚşĂ͘ƐşůůĞǀŽ͕ƋƵŝƚĂŶĚŽůŽƐϰϱĚşĂƐƋƵĞĞƐƚƵǀĞƚƌĂďĂũĂŶĚŽ͕ϰĂŹŽƐƐŝŶ
ŚĂĐĞƌŶĂĚĂ͕ƐŝŶŐĂŶĂƐ͕ŶŽŚĂŐŽĂďƐŽůƵƚĂŵĞŶƚĞŶĂĚĂ͘͟;,ϮǀϭϴƉϯͿ
>ŝŵŝƚĂĐŝſŶƉĂƌĂůĞǀĂŶƚĂƌƐĞĚĞůĂĐĂŵĂ
͞DŝĚşĂĞƐůĞǀĂŶƚĂƌŵĞĂůĂƐϭϮŽůĂϭƐŝŶŽƚĞŶŐŽŶĂĚĂ͕ŶŽƉƵĞĚŽůĞǀĂŶƚĂƌŵĞĂŶƚĞƐ͘ĞƐĂLJƵŶŽ͕
ŵĞǀŽLJĂĞŶĐŚƵĨĂƌůĂƚĞůĞLJŵĞƋƵĞĚŽĞŶĞůƐŽĨĄŚĂƐƚĂůĂƐƚƌĞƐĚĞůĂƚĂƌĚĞ͘ŽŵŽ͘^ŝŚĂLJĂůŐŽƋƵĞ
ĐŽŵƉƌĂƌ ďĂũŽ Ăů ƐƵƉĞƌŵĞƌĐĂĚŽ LJ ŵĞ ǀƵĞůǀŽ Ă ĞĐŚĂƌ ĞŶ Ğů ƐŽĨĄ ŚĂƐƚĂ ůĂƐ ϳ ĚĞ ůĂ ŶŽĐŚĞ͟
;,ϮǀϭϳƉϯͿ
͞WƌŝŵĞƌŽƚĞƚŝĞŶĞƐƋƵĞƉƌĞƉĂƌĂƌƉĂƌĂĞůƚƌĂďĂũŽ͕ƉŽƌƋƵĞLJŽĂŚŽƌĂŵŝƐŵŽŵĞĚĂŶƚƌĂďĂũŽLJŶŽůŽ
ĐŽũŽƉŽƌƋƵĞŶŽƉƵĞĚŽ͕͎ſŵŽǀŽLJĂƚƌĂďĂũĂƌƐŝŵĞůĞǀĂŶƚŽƚĂƌĚĞ͍͘͞;,ϯϬǀϴƉϯͿ
͞DĞĐƵĞƐƚĂŵƵĐŚŽůĞǀĂŶƚĂƌŵĞƉŽƌůĂƐŵĂŹĂŶĂLJŚĂLJǀĞĐĞƐƋƵĞƉŝĞŶƐŽƋƵĞĞƐƉŽƐŝƚŝǀŽ
ǀĞŶŝƌĂƋƵş;&DͿƉŽƌƋƵĞŚĂďƌşĂĚşĂƐƋƵĞŶŽŵĞůĞǀĂŶƚĂƌşĂĚĞůĂĐĂŵĂ͟;ĂƐŽƐнǀϮϴƉϭͿ
EŽƉŽĚĞƌĐŽŶůĂƐĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĚĞůĚşĂĂĚşĂ
͞ƐƚŽLJ ƚŽĚŽ Ğů ̺à ŽĐƵƉĂĚŽ ;Z/^Ϳ͕ ŚĂLJ ŵƵĐŚĂ ĨĂĞŶĂ ĞŶ ůĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂ LJ Ă ǀĞĐĞƐ ŶŽ
ƉƵĞĚŽĐŽŶƚŽĚŽ͘͘͘͟;EͲǀϭϯƉϰͿ
&ĂůƚĂĚĞŝŶŝĐŝĂƚŝǀĂ
ƉƌŽƉſƐŝƚŽĚĞƵŶĐĂƐŽ
͞EŽĐŽŐĞƵŶůŝďƌŽ͕ůĂƚĞůĞǀŝƐŝſŶŶŽůĞŐƵƐƚĂ͕ƐĞƐŝĞŶƚĂĞŶĞůƐŽĨĄƚƌĂŶƋƵŝůŽ͙LJŽĐƌĞŽƋƵĞĐŽŶϯϳ
ĂŹŽƐŶŽƐĞůĞǀĞŝŶŝĐŝĂƚŝǀĂ͟;ĂƐŽƐͲ͕ǀϭϲ͕ƉϮͿͿ
͞EŽƐ ĐĂŶƐĂŵŽƐ ŵƵĐŚŽ LJ ĞƐŽ ŶŽƐ ŚĂĐĞ ƚĞŶĞƌ ĨĂůƚĂ ĚĞ ŝŶŝĐŝĂƚŝǀĂ͕ ƉĞƌƐĞǀĞƌĂŶĐŝĂ͕ LJ ĨĂůƚĂ ĚĞ
ĐŽŶƐƚĂŶĐŝĂ ĞŶ ůĂƐ ĐŽƐĂƐ͕ ŶŽƐ ĐĂŶƐĂŵŽƐ ĞŶƐĞŐƵŝĚĂ LJ ŶĞĐĞƐŝƚĂƌşĂŵŽƐ ĂůŐŽ ƋƵĞ ŶŽƐ ĞƐƚŝŵƵůĞ Ă
ƚĞŶĞƌƉĞƌƐĞǀĞƌĂŶĐŝĂ͟;W'ͲǀϮϮƉϰͿ
ĂŶƐĂŶĐŝŽ
110
͞ƐƚŽLJ ŽďƐĞƐŝŽŶĂĚŽ ĐŽŶ Ğů ĐĂŶƐĂŶĐŝŽ͕ ĞŶƚŽŶĐĞƐ Ɛŝ ŵĞ ĞŶĐŽŶƚƌĂƌĂ ŵĞŶŽƐ ĐĂŶƐĂĚŽ ƐĞƌşĂ ŵĄƐ
ĂĐƚŝǀŽ͕ LJ ƋƵŝnjĄ ƉŽĚƌşĂ ŝŶĐůƵƐŽ ƚƌĂďĂũĂƌ ƉĞƌŽ ĂƐş ĞƐ ƋƵĞ ŶŽ ƚĞŶŐŽ ĄŶŝŵŽƐ ƉĂƌĂ ŚĂĐĞƌ
ŶĂĚĂ͙͟;,ϭǀϭϬƉϮͿ
͞^ŝLJŽĞƐƚŽLJĞŶĞůZ/^ƚƌĞƐŚŽƌĂƐ͕LJĚĞƐƉƵĠƐĚĞůĂƉƌŝŵĞƌĂŚŽƌĂLJĂĞƐƚŽLJƌŽƚĂ͕͎dƵĐƌĞĞƐƋƵĞLJŽ
ƉƵĞĚŽƚƌĂďĂũĂƌŽĐŚŽŚŽƌĂƐ͍͟;ŵǀϳϲƉϭͿ
͞EŽ ŚĞ ƉŽĚŝĚŽ ŝƌ ƉŽƌƋƵĞ ŵĞ ŚĞ ƋƵĞĚĂĚŽ ĚŽƌŵŝĚŽ͕ LJ ŶŽ ƚĞŶşĂ ĨƵĞƌnjĂƐ ƉĂƌĂ ŝƌ͙ ĞƐƚĂďĂ ŵƵLJ
ĐĂŶƐĂĚŽ͙͟;'ϮǀϰƉϯͿ
Ϯ͘ϯ͘ϲZŝƚŵŽůĞŶƚŽ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
ƉĂƌĂ ŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶ ƌŝƚŵŽ ŶŽƌŵĂů͕Ğů ƋƵĞ ĞůůŽƐͬĂƐƉĞƌĐŝďĞŶ ƋƵĞ ůůĞǀĂŶ ůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐ ƐŝŶ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ƉĂƌĂůĂƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶĚĞĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐŽĐƵƉĂĐŝŽŶĂůĞƐ͕ĨŽƌŵĂƚŝǀĂƐŽůĂďŽƌĂůĞƐ͘
͞DĞ ŵĂƚƌŝĐƵůĠ ĞŶ ƵŶ ĐƵƌƐŽ ĚĞ ĞƐƚŽƐ ĚĞ ĂƵůĂ ĂďŝĞƌƚĂ͕ ŚĂĐşĂŵŽƐ ŽďũĞƚŽƐ ĚĞ ŵĂĚĞƌĂ LJ ŵĞ ƉƵĞƐ
ŵƵLJŶĞƌǀŝŽƐŽƉŽƌƋƵĞƚŽĚŽĞůŵƵŶĚŽŝďĂĂƚŽĚĂƉĂƐƚŝůůĂLJĐŽŶůĂƐŝĞƌƌĂ͙ŚĂďşĂĐŽůĂƉĂƌĂĐŽŐĞƌůĂ͕
ƚŽƚĂůƋƵĞŵĞƉƵƐĞŶĞƌǀŝŽƐŽLJĚĞĐŝĚşŶŽǀŽůǀĞƌ͙ƉĂŐƵĠůĂŵĂĚĞƌĂƋƵĞŚĂďşĂŐĂƐƚĂĚŽLJĞŶƚŽŶĐĞƐ
ĐůĂƌŽ͕ƉĂƌĂŶŽƐŽƚƌŽƐƚŝĞŶĞƋƵĞƐĞƌƵŶĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚĂŶƵĞƐƚƌŽƌŝƚŵŽ͟;W'ͲǀϵƉϯͿ
͞zŽ ŶŽ ƉƵĞĚŽ ĂĐĞƉƚĂƌ ƚƌĂďĂũŽƐ ƋƵĞ ĚƵƌĞŶ ŵĄƐ ĚĞ ƚƌĞƐ ŚŽƌĂƐ͙ ŶŽ ƉƵĞĚŽ ůůĞǀĂƌ Ğů ƌŝƚŵŽ ƋƵĞ
ůůĞǀĂŶŽƚƌĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐ͟;ĂƐŽƐнǀϱϱƉϮͿ
͞hŶ ĐŚŝĐŽ ŵĞ ĚŝũŽ ƋƵĞ ĞƐƚƵǀŽ ƚƌĂďĂũĂŶĚŽ ĞŶ ƵŶĂ ƉĂŶĂĚĞƌşĂ LJ ƋƵĞ ůĞ ƚŝƌĂƌŽŶ ƉŽƌƋƵĞ ŝďĂ ŵƵLJ
ĚĞƐƉĂĐŝŽ͕ŵƵLJůĞŶƚŽ͙ŶŽƐŽƚƌŽƐŶŽǀĂŵŽƐĂůƌŝƚŵŽĞƐĞ͕ǀĂŵŽƐŵĄƐĚĞƐƉĂĐŝƚŽ͕ŵĄƐƌĞƉŽƐĂĚŽ͕LJĠů
ĚŝũŽƋƵĞůŽƚŝƌĂƌŽŶƉŽƌĞƐŽ͙͟;ŶϰǀϭϰƉϭͿ
Ϯ͘ϯ͘ϳEŽƐĞŶƚŝƌƐĞĞŶĨĞƌŵŽƐ
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ
ĐŽŶĐŝĞŶĐŝĂĚĞĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚĐŽŵŽƵŶĂůŝŵŝƚĂĐŝſŶ
͞,ĂLJŐĞŶƚĞƋƵĞŶŽƐĞƐŝĞŶƚĞŶĞŶĨĞƌŵŽƐ͙LJŶŽƋƵŝĞƌĞŶƚŽŵĂƌůĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͞
;ĂƐŽƐнǀϱϵƉϯͿ
͞EŽĞƐĐŽŶƐĐŝĞŶƚĞĚĞůĂƐƉĂƌĂŶŽŝĂƐƋƵĞƚŝĞŶĞ͕ƉŽƌƋƵĞŶŽƐĞĚĂĐƵĞŶƚĂ͕ƉŽƌƋƵĞĚŝĐĞƋƵĞŶŽƚŝĞŶĞ
ƉĂƌĂŶŽŝĂƐ͙͟;ĂƐŽƐʹǀϮϰƉϰͿ
Ϯ͘ϯ͘ϴ EŽ ĞŶĐŽŶƚƌĂƌ ĐŽŶĐĞƉƚŽƐ ƉĂƌĂ ĞdžƉůŝĐĂƌ ůĂƐ ƐĞŶƐĂĐŝŽŶĞƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐ ĐŽŶ ůĂ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůŽĚŝĨşĐŝůƋƵĞĞƐ
ĐŽŵƉĂƌƚŝƌƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐLJƐĞŶƐĂĐŝŽŶĞƐ͘
͞ ŵş ŵĞ ƉĂƐĂ ŶŽƌŵĂůŵĞŶƚĞ ůĂ ƐĞŶƐĂĐŝſŶ ĞƐĂ ƋƵĞ ŶŽ ƐĞ ƉƵĞĚĞ ĚĞƐĐƌŝďŝƌ ƉŽƌƋƵĞ ĞƐ ƵŶĂ
ƐĞŶƐĂĐŝſŶ͕ƋƵĞĞƐĐŽŵŽƵŶĂĞƐƉĞĐŝĞĚĞƉƌĞƐŝſŶ͕ůĂƐĞŶƐĂĐŝſŶĚĞůĂĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͟;,ϯϬǀϭϵƉϭͿ
͞ŵşŵĞŽĐƵƌƌĞŶĐŽƐĂƐƚĂŵďŝĠŶ͙ƉĞƌŽŶŽůĂƐƉƵĞĚŽĞdžƉůŝĐĂƌ͕ůĂƐĐŽƐĂƐƋƵĞŵĞŽĐƵƌƌĞŶ͕ƉŽƌƋƵĞ
ƐŽŶƐĞŶƐĂĐŝŽŶĞƐ͟;,ϯϬǀϮϭƉϯͿ
111
Ϯ͘ϯ͘ϵ>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂĚŝƐĨƌƵƚĂƌ
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ůĂ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ
ƉĂƌĂĚŝƐĨƌƵƚĂƌĞŶƌĞůĂĐŝſŶƚĂŶƚŽĐŽŶůĂƐĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĐŽƚŝĚŝĂŶĂƐĐŽŵŽĐŽŶůĂƐĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ
ůƷĚŝĐĂƐ͘ ƐƚĂ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĐŽŶĚƵĐĞ Ă ĚĞũĂƌ ĚĞ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌ ĞŶ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ƋƵĞ ĐŽŶ
ĂŶƚĞƌŝŽƌŝĚĂĚůĞƐƌĞƐƵůƚĂďĂŶƉůĂĐĞŶƚĞƌĂƐ͘
͞EŽĚŝƐĨƌƵƚĂĐŽŶůĂƐĐŽƐĂƐƋƵĞŚĂĐĞ͙͟;ĂƐŽƐʹǀϯϵƉϮͿ
͙͞ƉĞƌŽLJĂŶŽǀŽLJĂďĂŝůĂƌ͕ŚĂĐĞŵƵĐŚŽƚŝĞŵƉŽ͕ŶŽƚĞŶŐŽŐĂŶĂƐĚĞƐĂůŝƌĂďĂŝůĂƌƉŽƌĂŚş͕LJĂŶŽ
ŵĞůŽƉĂƐŽďŝĞŶ͙͟;ŶϲǀϮƉϭͿ
Ϯ͘ϯ͘ϭϬ>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂĞůĐƵŝĚĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂů
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
ƉĂƌĂŵĂŶƚĞŶĞƌƐƵĐƵŝĚĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂů
>Ă ĨĂůƚĂ ĚĞ ŚŝŐŝĞŶĞ LJ ĐƵŝĚĂĚŽ ƉĞƌƐŽŶĂů ƌĞƉĞƌĐƵƚĞ ŶĞŐĂƚŝǀĂŵĞŶƚĞ ĞŶ ůĂ ŝŵĂŐĞŶ ƐŽĐŝĂů
ƋƵĞƚŝĞŶĞŶůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĐŽŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂĨĂǀŽƌĞĐŝĞŶĚŽĞůƌĞĐŚĂnjŽLJůĂŵĂƌŐŝŶĂĐŝſŶ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
ďĂŶĚŽŶŽĚĞůĂƐĞŽƉĞƌƐŽŶĂůLJ>ŝŵŝƚĂĐŝſŶƉĂƌĂĂƌƌĞŐůĂƌƐĞLJĐƵŝĚĂƌƐƵŝŵĂŐĞŶ
ŶƵŶĂĚĞůĂƐǀŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐƵŶĐŽŵƉĂŹĞƌŽƌĞĐƌŝŵŝŶĂĂŽƚƌŽƐƵĨĂůƚĂĚĞĂƐĞŽ͘
͞ŶƚĞƐĚĞĂĐŽƐƚĂƌƚĞƉŽƌĨĂǀŽƌ͕ůĄǀĂƚĞůĂďŽĐĂLJůĂƐŵĂŶŽƐ͙ůĄǀĂƚĞƉŽƌĨĂǀŽƌ͙͟;ϲǀϭϬƉϯͿ
͞zŽŶŽƐĞĐƵĂŶĚŽƐĞĚƵĐŚĂƌĄ͕ƉĞƌŽŚĂĐĞƐŝŐůŽƐƋƵĞŶŽůŽǀĞŽĚƵĐŚĂƌƐĞ;ϮǀϭϮƉϮͿ
͞zŽĞƐƚŽLJƵŶƉŽĐŽĂďĂŶĚŽŶĂĚŽ͕ŵĞĐƵĞƐƚĂŵƵĐŚŽĚƵĐŚĂƌŵĞ͕ĂĨĞŝƚĂƌŵĞ͕ŵĞŚĞĂďĂŶĚŽŶĂĚŽĚĞů
ƚŽĚŽ͘͟;,ϯϬǀϲϮƉϯͿ
͞,ĂLJŵƵĐŚĂŐĞŶƚĞĐŽŶĞƐƚĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚƋƵĞŶŽƐĞĐƵŝĚĂ͕ŶŽƐĞĂƐĞĂŶŝŶĂĚĂĚĞŶĂĚĂ͙͟;ĂƐŽƐͲ
ǀϭϮƉϭͿ
Ϯ͘ϯ͘ϭϭ/ŶƐŽŵŶŝŽ
ů ŝŶƐŽŵŶŝŽ ĞƐ ŽƚƌĂ ĚĞ ůĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐ ƉŽƌ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͘ Žƌŵŝƌ LJ
ĚĞƐĐĂŶƐĂƌ ĞƐ ŶĞĐĞƐĂƌŝŽ ƉĂƌĂ ƐĞŶƚŝƌƐĞ ďŝĞŶ͕ ĐŽŵŽ ƌĞĨůĞũĂŵŽƐ ĞŶ Ğů ĂƉĂƌƚĂĚŽ ĚĞ
EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͗ŽŶƚƌŽůĂƌĞůŵĂůĞƐƚĂƌĞŵŽĐŝŽŶĂů
WĂƌĂĂůŐƵŶŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĞƐƚĞŝŶƐŽŵŶŝŽƐĞǀŝŶĐƵůĂĂůĂĨĂůƚĂĚĞĐĂŶƐĂŶĐŝŽĚĞƌŝǀĂĚŽĚĞ
ůĂŝŶĂĐƚŝǀŝĚĂĚ͕ƉĂƌĂŽƚƌŽƐƐĞĂƐŽĐŝĂĂƚĞŵƉŽƌĂĚĂƐĚĞŵĂLJŽƌĞƐƚƌĠƐLJĐĂǀŝůĂĐŝſŶ͘
͞ƵĂŶĚŽƚŝĞŶĞƐŵĄƐƉƌŽďůĞŵĂŽĞƐƚĂƐŵĄƐŶĞƌǀŝŽƐĂ͕ƚĞĐƵĞƐƚĂĚŽƌŵŝƌ͟;ŶϰǀϮϬƉϭͿ
͞ ,Ğ ƚĞŶŝĚŽ ůƵĐŚĂƐ ŵĞŶƚĂůĞƐ ĞƐƚĂ ƉƌŝŵĂǀĞƌĂ͕ ůŽ ŚĞ ƉĂƐĂĚŽ ŵĂů͕ ŵĞ ƚŝƌĂďĂ ŶŽĐŚĞƐ ĞŶƚĞƌĂƐ ƐŝŶ
ĚŽƌŵŝƌ͟;,ϭǀϰϭƉϯͿ
ƉƌŽƉſƐŝƚŽĚĞůĂůĞĐƚƵƌĂĚĞƵŶĐĂƐŽ
112
͞ƋƵş ĚŝĐĞ ƋƵĞ ůĞ ĐƵĞƐƚĂ ĚŽƌŵŝƌ ƉĞƌŽ ŶŽ ĚƵĞƌŵĞ ŵƵĐŚĂ ƐŝĞƐƚĂ͙ǭŽŵŽ ŶŽ ĞƐƚŽLJ ĐĂŶƐĂĚŽ͕ ŵĞ
ĐƵĞƐƚĂĐŽŐĞƌĞůƐƵĞŹŽ͟;ĂƐŽƐͲ͕ǀϭϰ͕ƉϯͿ
ZĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐĐŽŶĞůĚĞƐĂƌƌŽůůŽLJĨƵŶĐŝŽŶĂŵŝĞŶƚŽƉĞƌƐŽŶĂů
Ϯ͘ϯ͘ϭϮǀŝƚĂĐŝſŶLJŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂĞǀŝƚĂĐŝſŶLJůĂƐ
ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĞƌĐŝďŝĚĂƐ ĞŶ ůĂ ŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů ĂƐş ĐŽŵŽ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ƐŽďƌĞ Ğů
ŝƐůĂŵŝĞŶƚŽLJůĂƐĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐŶĞŐĂƚŝǀĂƐĚĞůŵŝƐŵŽ
ǀŝƚĂĐŝſŶĚĞůĂƌĞůĂĐŝſŶƐŽĐŝĂů
hŶĂ ƐĞƌŝĞ ĚĞ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĂĐƚƷĂŶ ĐŽŵŽ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚŽ ĚĞ ƵŶĂ ĞǀŝƚĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ
ŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů͗ ƐĞŶƚŝƌƐĞ ƌŝĚşĐƵůŽ ĞŶ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůŽƐ ĚĞŵĄƐ͕ ƐĞŶƚŝƌ ƋƵĞ ůŽ ƋƵĞ
ĚŝĐĞŶƐŽŶƚŽŶƚĞƌşĂƐ͕ƐĞŶƚŝƌŵŝĞĚŽĚĞůĂŐĞŶƚĞ͕ƐĞŶƚŝƌƐĞĂŐŽďŝĂĚŽLJŶĞƌǀŝŽƐŽ
͙͞ƉĞƌŽĞƐƋƵĞŚĂLJǀĞĐĞƐƋƵĞŶŽƉƵĞĚŽĂŶƚĞĞƐĂƐĐŝƌĐƵŶƐƚĂŶĐŝĂƐ͕LJLJĂǀĞƐƐŝƐŽŶĂŵŝŐĂƐĚĞŵŝ
ŵĂĚƌĞ͕ĞƐƚĄŶŚĂďůĂŶĚŽ͕ĞƐƚĄŶũƵŐĂŶĚŽĂůƉĂƌĐŚşƐLJĂůŽŵĞũŽƌƐŝĚŝŐŽLJŽƵŶĂƚŽŶƚĞƌşĂŵĞƐŝĞŶƚŽ
ĐƵůƉĂďůĞƉŽƌƚŽĚŽůŽƋƵĞǀŽLJĚŝĐŝĞŶĚŽ͕ŵĞƐŝĞŶƚŽƋƵĞĞƐƚŽLJŚĂĐŝĞŶĚŽĞůƌŝĚşĐƵůŽLJƚŽĚŽŵĞǀĂ
ŐŽůƉĞĂŶĚŽ ĞŶĐŝŵĂ͕ ŚĂƐƚĂ ƚĂů ƉƵŶƚŽ ƋƵĞ ŵĞ ƚĞŶŐŽ ƋƵĞ ůĞǀĂŶƚĂƌ Ğ ŝƌŵĞ ͘͘͘͘ĂƵŶƋƵĞ Ăů ĚşĂ
ƐŝŐƵŝĞŶƚĞǀƵĞůǀĂŝŶƚĞŶƚĂƌůŽ;ŶϱǀϳϭƉϭͿ
͞ƐƚĂƐŚŽŐƵĞƌĂƐŵĞĂŐŽďŝĂďĂ͕LJŽǀĞşĂůĂŐĞŶƚĞĂŚş͕LJLJŽĚŝŐŽ͎ƋƵĠŚĂŐŽĂůůşĂďĂũŽ͍zŵĞĚĂďĂ
ĐŽŵŽǀĞƌŐƺĞŶnjĂ͕ĐŽŵŽŵŝĞĚŽĂƐĂůŝƌLJĞƐƚĂƌĐŽŶůĂŐĞŶƚĞ͕ĐŽƐĂƐƌĂƌĂƐƋƵĞƚĞǀŝĞŶĞŶĂůĂĐĂďĞnjĂ͟
;EŽŵŝŶĂůǀϯϮƉϮͿ
͎͞dĞ ĂĐƵĞƌĚĂƐ ůĂ ƷůƚŝŵĂ ǀĞnj ƋƵĞ ƐĂůŝŵŽƐ͍͙ ĞƐƚĄďĂŵŽƐ ƉŽƌ ůĂ ƉůĂnjĂ ĚĞ ƚŽƌŽƐ LJ D ƐĞ ĨƵĞ
ĐŽƌƌŝĞŶĚŽ͕ůĞĚŝŽ͞ůĂŶĞƵƌĂ͟ĚĞƋƵĞŶŽƚĞŶşĂŐĂŶĂƐ ĚĞǀĞƌĂŶĂĚŝĞ͕ĞƐƚĄďĂŵŽƐĂŶĚĂŶĚŽƉŽƌůĂ
ĐĂůůĞLJĚĞƉƌŽŶƚŽůĂǀĞƐƋƵĞƐĞǀĂ͙͟;ŶϭǀϭϬƉϭͿ
ŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ
WĂƌĂĂůŐƵŶŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ĞůĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽĞƐŝŶŚĞƌĞŶƚĞĂůĂĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘ŝƐůĂƌƐĞĞŶ
ĐĂƐĂ ŝŵƉŝĚĞ Ğů ĐŽŶƚĂĐƚŽ ĐŽŶ Ğů ĞdžƚĞƌŝŽƌ͕ ĚŝĨŝĐƵůƚĂ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ŽƚƌĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ LJ
ĐŽŶĚƵĐĞĂƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞŝŶĐĂƉĂĐŝĚĂĚLJƐŽůĞĚĂĚ͘
͞hŶŽĚĞůŽƐƉƌŽďůĞŵĂƐƋƵĞĐŽŶůůĞǀĂůĂĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂLJƋƵĞƚŝĞŶĞƐƋƵĞŝƌƌŽŵƉŝĞŶĚŽƉŽĐŽĂƉŽĐŽ
LJǀĞŶĐŝĞŶĚŽĐĂĚĂĚşĂĞƐĞůĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽƋƵĞƚĞƉƌŽĚƵĐĞ͟;ĂƐŽƐнǀϰϭƉϯͿ
͙͞ŵŝŵĂĚƌĞŵĞƉƌŽƚĞŐĞĞŶĐĂƐĂ͕ƉĞƌŽůƵĞŐŽĐƵĂŶĚŽLJŽƐĂůŐŽŵĞĞŶĐƵĞŶƚƌŽƌĂƌŽĞŶůĂĐĂůůĞ͕
ƋƵĞ ďĂũŽ LJ ĞŵƉŝĞnjĂŶ Ă ďĂũĂƌ ůĂƐ ǀĞĐŝŶĂƐ͕ LJ ŵĞ ƐĂůƵĚĂŶ LJ ŶŽ ƋƵŝĞƌŽ ĐŽŶƚĞƐƚĂƌůĞƐ͙ LJ ĞŶƚŽŶĐĞƐ
ƉƌĞĨŝĞƌŽŶŽƐĂůŝƌ͟;W'нǀϰϰƉϰͿ
͞zŽƉƌĞĨŝĞƌŽŽƚƌĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚƋƵĞĞƐƚŽ͕ŶŽŵĞŐƵƐƚĂ͕ŶŽŵĞŐƵƐƚĂƉŽƌƋƵĞŵĞĂşƐůĂŵƵĐŚŽLJ
ŵĞĚĞũĂƐŽůĂLJŵĞĚĞũĂŵƵLJŵĂů͟;ŶϱǀϱϳƉϭͿ
ůŐƵŶĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐůůĞŐĂŶĂĂĚĂƉƚĂƌƐĞĂĞƐƚĂƐŝƚƵĂĐŝſŶ
͞ ǀĞĐĞƐ ƵŶŽ ƐĞ ŚĂĐĞ ĐſŵŽĚŽ͕ ĐĂĚĂ ǀĞnj ƐĂůĞ ŵĞŶŽƐ͕ LJ ĐĂĚĂ ǀĞnj ƐĞ ƋƵĞĚĂ ŵĄƐ ĞŶ ĐĂƐĂ͙͟
;ĂƐŽƐнǀϭϰƉϮͿ
113
Ϯ͘ϯ͘ϭϯƵƚŽĞƐƚŝŐŵĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
ƉĞƌĐŝďŝĚĂĞŶƐƵĐŽŶũƵŶƚŽĐŽŵŽƵŶĂůŝŵŝƚĂĐŝſŶ͘
WĂƌĂ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ ĞƐƚĂƌ ĞŶĨĞƌŵŽ ŝŵƉŝĚĞ ůůĞǀĂƌ ƵŶĂ ǀŝĚĂ ŶŽƌŵĂů͕ ĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌƚĞ
ĐŽŵŽ ƉĞƌƐŽŶĂ͕ ƚĞŶĞƌ ƵŶ ƉƌŽLJĞĐƚŽ ǀŝƚĂů͕ ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ͕ ƵŶĂ ƉĂƌĞũĂ͕ ŚŝũŽƐ͕ ƉŽĚĞƌ
ƚƌĂďĂũĂƌ͕ĨŽƌŵĂƌƚĞ͕ƚĞŶĞƌƚƵĐĂƐĂ͕ĂŵŝŐŽƐ͘
Wϭ͞WĞƌŽĞƐƋƵĞLJŽƐĠƋƵĞƚƷŚĂƐƚĞŶŝĚŽǀĂƌŝĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶĐŚŝĐŽƐ͕ƉĞƌŽŶŽŚĂƐƋƵĞƌŝĚŽƐĞŐƵŝƌ
ĐŽŶĞůůŽƐƉŽƌƋƵĞŶŽƋƵŝĞƌĞƐĐĂƐĂƌƚĞ͕ƉŽƌƋƵĞŶŽƋƵŝĞƌĞƐƚĞŶĞƌŚŝũŽƐ͘͘͘ƉŽƌƋƵĞŶŽƋƵŝĞƌĞƐĞƐƚĂďůĞĐĞƌ
ůĂƐŝƚƵĂĐŝſŶ͘͘͘͟
WϮ͞WŽƌƋƵĞŵĞĚŽLJĐƵĞŶƚĂƋƵĞĞƐƚŽLJĞŶĨĞƌŵĂLJŶŽƉƵĞĚŽ͟;ŶϱǀϰϳͲϰϴƉϭͲϮͿ
͞>ĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚŵĞŶƚĂůƚĞŝŵƉŽƐŝďŝůŝƚĂƉĂƌĂƚŽĚŽ͟;EŽŵŝŶĂůǀϮϬƉϰͿ
͞zŽĐƌĞŽƋƵĞĞƐĐŽƐĂĚĞůĂĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ͕ƋƵĞƚŽĚŽƐŶŽƐŚĞŵŽƐĞŶĐŽŶƚƌĂĚŽƋƵĞŶŽŶŽƐƐĞŶƚşĂŵŽƐ
ĐĂƉĂĐĞƐ ĚĞ ƚƌĂďĂũĂƌ ĞŶ ŶĂĚĂ͕ LJ ƋƵĞ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ƚĞ ŚĂĐĞ ĚƵĚĂƌ ĚĞ ƋƵĞ ƐĞĂŵŽƐ ĐĂƉĂĐĞƐ ĚĞ
ƚƌĂďĂũĂƌ͟;ĂƐŽƐͲǀϯϯƉϱͿ
,ĂďůĂŶĚŽĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
͞^ŝƚĞĚĂŵŝĞĚŽ͕ĂƵŶĂƉĞƌƐŽŶĂĚĞϰϬĂŹŽƐ͕ƐĂůŝƌĂůĂĐĂůůĞLJďĂŝůĂƌƵŶƌĂƚŽƋƵĞĞƐŽŶŽĞƐŶĂĚĂ͕
͎ĐŽŵŽǀĂƐĂĨŽƌŵĂƌƵŶĂĨĂŵŝůŝĂ͕ŽƚĞŶĞƌŚŝũŽƐŽĐĂƐĂƉƌŽƉŝĂ͍/ŵƉŽƐŝďůĞ͕LJŽůŽǀĞŽĂƐş͕ƐŽŶĐŽƐĂƐ
ƋƵĞŵĞŐƵƐƚĂƌşĂƉĞƌŽƋƵĞǀĞŽŵƵLJĐŽŵƉůŝĐĂĚĂƐ͟;EŽŵŝŶĂůǀϯϯƉϮͿ
Ϯ͘ϯ͘ϭϰWĠƌĚŝĚĂĚĞůĂĐĂƉĂĐŝĚĂĚƉĂƌĂĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌĞůŽĨŝĐŝŽŚĂďŝƚƵĂů
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ůĂ ƉĠƌĚŝĚĂ ĚĞ
ĐĂƉĂĐŝĚĂĚƉĂƌĂĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌĞůŽĨŝĐŝŽŚĂďŝƚƵĂů
͞ů ĂŶƚĞƌŝŽƌ ŽĨŝĐŝŽ ƋƵĞ ĚĞƐĂƌƌŽůůĂďĂ͕ ĐŽŵŽ ƉƌŽĨĞƐŽƌ LJ ƉƌŽŐƌĂŵĂĚŽƌ ĚĞ ŽƌĚĞŶĂĚŽƌĞƐ LJĂ ŶŽ ůŽ
ƉƵĞĚŽĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌ͕ŚĞƉĞƌĚŝĚŽĐĂƉĂĐŝĚĂĚ͕ĂŚŽƌĂŵĞŐƵƐƚĂƌşĂĂůŐŽŶŽƚĂŶŝŶƚĞůĞĐƚƵĂů͟;W'ͲǀϭϴƉϯͿ
Ϯ͘ϯ͘ϭϱ>ŝŵŝƚĂĐŝſŶƉĂƌĂĞƐƚƵĚŝĂƌLJĂƉƌĞŶĚĞƌ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞƐƵƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
ƉĂƌĂĞůĞƐƚƵĚŝŽ
114
͞zŽĂŶƚĞƐĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚĞƌĂƵŶůŝŶĐĞƉĂƌĂĞůĞƐƚƵĚŝŽ͕ƐĂĐĂďĂŶŽƚĂďůĞƐƐŝĞŵƉƌĞƉĞƌŽĚĞƐĚĞůĂ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚŶŽŚĞƉŽĚŝĚŽĞƐƚƵĚŝĂƌ͕ůŽŝŶƚĞŶƚŽLJŶŽŚĂLJŵĂŶĞƌĂ͟;,ϯϬǀϲϳƉϭͿ
͞ŶũƵŶŝŽŵĞƚƵǀĞƋƵĞĂƉƵŶƚĂƌĂƵŶĐƵƌƐŽĚĞƚĠĐŶŝĐŽƐĚĞŽƌĚĞŶĂĚŽƌĞƐƋƵĞĞƐƚĂďĂĐŽŶďĞĐĂ͕ŵĞ
ĚĂďĂŶ ƐĞŝƐ ĞƵƌŽƐ Ăů ĚşĂ͕ LJ ŵĞ ƐĂůş Ă ůŽƐ ƋƵŝŶĐĞ ĚşĂƐ ĚĞů ĐƵƌƐŽ͙ ŶŽ ŵĞ ĞŶƚƌĂďĂ ĞŶ ůĂ ĐĂďĞnjĂ͟
;ŶϮǀϮϰƉϯͿ
͞ƐƚƵǀĞŚĂĐŝĞŶĚŽƵŶĐƵƌƐŽĚĞĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂƚŝǀŽĐŽŶƚĂďůĞƉĞƌŽŵĞůŽƚƵǀĞƋƵĞĚĞũĂƌ͕ĂůƉƌŝŶĐŝƉŝŽŝďĂ
ŵƵLJďŝĞŶƉĞƌŽůƵĞŐŽŶŽůŽƉŽĚşĂƐĞŐƵŝƌ͕ĞƌĂŵƵLJĚŝĨşĐŝů͟;EŽŵŝŶĂůǀϭϵƉϰͿ
Ϯ͘ϯ͘ϭϲ&ĂůƚĂĚĞĚĞƐƚƌĞnjĂƐŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĂůĞƐ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂŚĂďůĂƌƉŽƌƚĞůĠĨŽŶŽLJĐŽŶĐĞƌƚĂƌĐŝƚĂƐ͘
ƐƚĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐŶŽŚĂŶƐŝĚŽĚŝƌĞĐƚĂŵĞŶƚĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐƉŽƌůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƉĞƌŽƐĞ
ĞǀŝĚĞŶĐŝĂŶĞŶĞůĂŶĄůŝƐŝƐĚĞůŽƐƚĞdžƚŽƐ͘
WĂƌĂŚĂďůĂƌƉŽƌƚĞůĠĨŽŶŽ
Ŷ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĚĞ ůĂƐ ǀŝǀŝĞŶĚĂƐ ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ ĐƵĂŶĚŽ ŚĂLJ ƋƵĞ ŚĂĐĞƌ ƵŶĂ ůůĂŵĂĚĂ
ƚĞůĞĨſŶŝĐĂ͕ŶŝŶŐƵŶŽƋƵŝĞƌĞ ŚĂĐĞƌůŽ͘ EŽ ƐĞ ŽďƚƵǀŝĞƌŽŶ ĞdžƉůŝĐĂĐŝŽŶĞƐ ƐŽďƌĞ ůĂ ƌĂnjſŶ ĚĞ
ĞƐƚĂĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ͘
ůŐƵŶŽƐĞũĞŵƉůŽƐ
͞ŚŽƌĂ ƚĞŶŐŽ ƋƵĞ ƉĂƐĂƌ ƉĂƌĂ ĂĐĄ ͘͘͘͘ ; ƚƌŽƉĞnjĄŶĚŽƐĞͿ ͘͘͘͘͘ ŵĞ ĐĂŐŽ ĞŶ ůĂ ŵĂƌ ƐĂůĄ͕ ƚŽĚŽ ĞƐƚŽ
ĂƋƵş͙ Ŷ ůĂ ŚŽũĂ ĞƐƚĂ ĚĞ ƐĨĞŵĞ ĂƋƵş ŶŽ ĞƐƚĄ ƉƵĞƐƚŽ͕ ͎ĚŽŶĚĞ ĞƐƚĄ Ğů ƚĞůĠĨŽŶŽ ĚĞ ƐĨĞŵĞ͍
;ĨŝŶĂůŵĞŶƚĞůŽĞŶĐƵĞŶƚƌĂLJůůĂŵĂͿ,ŽůĂƐŽLJ:D͕͎ŵĞƉƵĞĚĞĚĂƌĞƐƋƵĞĞƐƚĂŵŽƐ͘͘͘ĂƋƵş͘͘͘ŵĞ
ƉƵĞĚĞĚĂĞůƚĞůĠĨŽŶŽĚĞ/͍ǀĂůĞ͘͘͘͘Ɛŝ͕:D͕ĚĞůƉŝƐŽ͋ƉĞƌŽŶŽŵĞƉŽŶŐĂƐŵƷƐŝĐĂŚŽŵďƌĞ͎͋͘͘͘͘ƋƵĞ
ĞƐƚĂƐ ŚĂĐŝĞŶĚŽ ƉŽŶŝĠŶĚŽŵĞ ŵƷƐŝĐĂ ĂŚŽƌĂ͍͘͘͘͘ ĂŚŽƌĂ Ă ůĂ ƚƌĞƐ͕ ƐĞŝƐ ĚĞ ůĂ ƚĂƌĚĞ ƋƵĞ ĞƐƚĂŵŽƐ
ĐŽŵŝĞŶĚŽĂƌƌŽnj͋ǀŝƌŐĞŶƐĂŶƚĂ͊͋ĐŚŝƋƵŝůůĂŶŽŵĞƉŽŶŐĂŵƷƐŝĐĂ͕ŵƵĐŚĂĐŚĂ͙͊͞;ϱǀϮƉϯͿ
͙͟zŽŶŽƋƵŝĞƌŽůůĂŵĂƌ͙͎ƉŽƌƋƵĠŶŽůĂůůĂŵĂƐƚƷ͍͘͘͘ĞdžĐƵƐĂƐĚĞŵĂůƉĂŐĂĚŽƌ͕ƐŝƚĞƐĂďĞŵĂůŶŽůĂ
ůůĂŵĞƐ͙͟;ϱǀϴƉϭͿ
WĂƌĂĐŽŶĐĞƌƚĂƌĐŝƚĂƐĞŶƚƌĞĞůůŽƐ
ŶůŽƐŐƌƵƉŽƐŶĂƚƵƌĂůĞƐĨŽƌŵĂĚŽƐƉŽƌĂŵŝŐŽƐLJĂŵŝŐĂƐ͕ƐĞĚĞƐƉƌĞŶĚĞĚĞůĂŶĄůŝƐŝƐĚĞ
ůŽƐ ƚĞdžƚŽƐ͕ ůĂ ĞŶŽƌŵĞ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ ƋƵĞ ƐƵƉŽŶĞ ĐŽŶĐƌĞƚĂƌ ƵŶĂ ĐŝƚĂ ƉĂƌĂ ƌĞĂůŝnjĂƌ ĂůŐƵŶĂ
ƐĂůŝĚĂŽĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞŶƚƌĞĞůůŽƐ͘,ĂďůĂŶĚĞƋƵĞĚĂƌƉĂƌĂƐĂůŝƌ͕ĚĞůůĂŵĂƌƐĞƵŶĂƐĂŽƚƌĂƐĞŶ
ůĂƐĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐƐĞƐŝŽŶĞƐĚĞŐƌƵƉŽƉĞƌŽĞŶůĂƉƌĄĐƚŝĐĂůŽƐĐŽŶƚĂĐƚŽƐƐŽŶŵƵLJĞƐƉŽƌĄĚŝĐŽƐ͕
ŶŽĂĐĂďĂŶĐŽŶĐƌĞƚĂŶĚŽĞůĚşĂƉĂƌĂƐĂůŝƌŽůĂŚŽƌĂ͕ŽƋƵŝĞŶƐĞĞŶĐĂƌŐĂĚĞĂǀŝƐĂƌĂƋƵŝĞŶ͘
ƐĞŚĞĐŚŽĚŝĨŝĐƵůƚĂƋƵĞƋƵĞĚĞŶƌĞĂůŵĞŶƚĞ͘
Ϯ͘ϯ͘ϭϳ&ĂůƚĂĚĞĚĞƐƚƌĞnjĂƐƉĂƌĂĞƐƚĂďůĞĐĞƌƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶůĂƐĐŚŝĐĂƐ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞƐƵƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
ĂůĂŚŽƌĂĚĞĞƐƚĂďůĞĐĞƌƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶĐŚŝĐĂƐ
͞ƐŶŽƌŵĂůƐĞŶƚŝƌƵŶƉŽĐŽĚĞƚŝŵŝĚĞnjĂůĞƐƚĂƌĐŽŶĐŚŝĐĂƐƐŝŶŽƚŝĞŶĞƐĐŽƐƚƵŵďƌĞ͕ŚĂLJƋƵĞƐƵƉĞƌĂƌ
ĞůƚƌĂƵŵĂLJůĂŝŶƐĞŐƵƌŝĚĂĚ͕ĞƐƵŶƉŽĐŽƌŽŵƉĞƌĞůŚŝĞůŽ͟
;ĂƐŽƐнǀϱϰƉϯͿ
͞ ^Ğ ƉŽŶĞ ŶĞƌǀŝŽƐŽ ĐŽŶ ůĂƐ ĐŚŝĐĂƐ͙ƵĂŶĚŽ ĞƐƚĂƐ ĐŽŶ ĐŚŝĐĂƐ ƚƌĂƚĂƐ ĚĞ ƐĂĐĂƌ ůŽ ŵĞũŽƌ ĚĞ ƚŝ͟
;ĂƐŽƐͲsϱϬ͕ƉϭͿ
sĂůŽƌĂŶĐŽŵŽƉŽƐŝƚŝǀŽƌĞĂůŝnjĂƌĂůŐƷŶĐƵƌƐŽŽƚĂůůĞƌƋƵĞůĞƐĞŶƐĞŹĞĂ͞ůŝŐĂƌ͟
͞hŶ ƚĂůůĞƌ ĚĞ ĞƐƚŽƐ ƋƵĞ ŚŝĐŝŵŽƐ ƵŶ ̺à ƐŽďƌĞ ƚĠĐŶŝĐĂƐ ĚĞ ůŝŐƵĞ ͎dƷ ĞƐƚĂďĂƐ͍͘͘͘ ĐŽŶ ĞƐĞ ƚĂůůĞƌ
ĞƐƚĂŵŽƐŵĄƐƉƌĞƉĂƌĂĚŽƐƉĂƌĂůĂƐƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐ͕LJĂƐĂďĞŵŽƐƋƵĞĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝſŶĚĂƌůĞĂůĂƐĐŚŝĐĂƐ
ƉĂƌĂƋƵĞŶŽƐĞĞŶĨĂĚĞŶLJƉŽƌƐŝƚƵǀŝĞƌĂƐƋƵĞĞƐƚĂƌƵŶĚşĂĐŽŶĞůůĂƐ͘͘͘͟;,ϭǀϮϱƉϯͿ
115
Ϯ͘ϯ͘ϭϴ>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐĐŽŶůĂƐĞdžƵĂůŝĚĂĚ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůŽƐŽďƐƚĄĐƵůŽƐ
ƋƵĞĚŝĨŝĐƵůƚĂŶůĂƐĂƚŝƐĨĂĐĐŝſŶĚĞƐƵƐĞdžƵĂůŝĚĂĚ
ŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĞŚĂŶĂŐƌƵƉĂĚŽůĂƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞů͗&ĂůƚĂĚĞ
ĚĞƐĞŽƐĞdžƵĂů͕ŶŽƌŐĂƐŵŝĂ͕dĞŵŽƌĂƵŶĞŵďĂƌĂnjŽLJWĞƌĐŝďŝƌƐĞƉŽĐŽĂƚƌĂĐƚŝǀĂ
ƐƚĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĨƵĞƌŽŶĞdžƉƌĞƐĂĚĂƐƉŽƌůĂƐŵƵũĞƌĞƐ
&ĂůƚĂĚĞĚĞƐĞŽƐĞdžƵĂů
͞zŽĞƐƋƵĞŶŽƚĞŶŐŽŐĂŶĂƐĚĞŚĂĐĞƌŶĂĚĂ;ƐĞƌĞĨŝĞƌĞƐĞdžƵĂůŵĞŶƚĞͿ͕ŵĞǀĂŶĂƐĂůŝƌƚĞůĂƌĂŹĂƐĂŚş
ĂďĂũŽ͟;ŶϲǀϮϵƉϭͿ
ŶŽƌŐĂƐŵŝĂ
͞zŽŶŽƉŝĞŶƐŽƋƵĞĞůƐĞdžŽƐĞĂƵŶƉůĂĐĞƌ͕ŚĂLJŐĞŶƚĞƋƵĞŶŽĚŝƐĨƌƵƚĂĐŽŶĞůƐĞdžŽ͙LJŽĐŽŶŵŝŶŽǀŝŽ
ŶŽĚŝƐĨƌƵƚĂďĂŶĂĚĂ͙͟;ŵǀϵϳƉϱͿ
͞zŽ ƉĂƐŽ ĚĞ ĂĐŽƐƚĂƌŵĞ ĐŽŶ ŶĂĚŝĞ͙͎ƉĂƌĂ ƋƵĠ͍͎ ƉĂƌĂ ŶŽ ƐĞŶƚŝƌ ŶĂĚĂ LJ Ğů ŽƚƌŽ Ɛş LJ ƋƵĞĚĂƌŵĞ
ŝŐƵĂůƋƵĞĞƐƚĂďĂ͍͟;ŶϲǀϮϲƉϭͿ
dĞŵŽƌĂƵŶĞŵďĂƌĂnjŽ
͞zŽƉƌĞĨŝĞƌŽŶŽƚĞŶĞƌƐĞdžŽƉŽƌƋƵĞ͎LJƐŝƐĞƋƵŝƚĂĞůĐŽŶĚſŶŽƐĞůĞƌŽŵƉĞ͍͘͘͘ŵşŵĞĚĂŵŝĞĚŽ
ƋƵĞŵĞĚĞũĞŶĞŵďĂƌĂnjĂĚĂ͟;ŶϰǀϰƉϮͿ
WĞƌĐŝďŝƌƐĞƉŽĐŽĂƚƌĂĐƚŝǀĂ
͞ůĚĞƐŶƵĚĂƌŵĞLJƋƵĞĚĂƌŵĞĞŶĐƵĞƌŽƐƉĂƌĂĂĐŽƐƚĂƌŵĞĐŽŶƵŶƚşŽŵĞĐƵĞƐƚĂƵŶŵŽŶƚſŶ͙zŽĞƐ
ƋƵĞŶŽŵĞǀĂůŽƌŽŝŶƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞ͙͟;ŶϲǀϯϬƉϯͿ
Ϯ͘ϰ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ
^ĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌŽŶϮϲĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞůLJϳĚĞƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞů͕ůĂƐ
ĐƵĂůĞƐ ƐĞ ŵƵĞƐƚƌĂŶ ĞŶ ůĂ ƚĂďůĂ ϭϰ͘ >Ă ĚŝƐƚƌŝďƵĐŝſŶ ĚĞ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ƉŽƌ
ƚŝƉŽĚĞŐƌƵƉŽƐĞŵƵĞƐƚƌĂĞŶůĂdĂďůĂϰ͕ŶĞdžŽϭϭ͘
116
dĂďůĂϭϰ͘ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌLJƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞůĚĞůĄƌĞĂ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͘
ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞů
ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞů
ůĞŐƌşĂ
^ĞŶƚŝƌƐĞƌĞůĂũĂĚŽ
^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐ
jƚŝů
dƌŝƐƚĞnjĂ
ƵůƉĂ
ĞƐĞƐƉĞƌĂŶnjĂ
ĞƐŝůƵƐŝſŶ
&ƌƵƐƚƌĂĐŝſŶ
/ŶĐĂƉĂĐŝĚĂĚ
/ŶĚĞĨĞŶƐŝſŶ
^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĞƉƌĞƐŝǀŽƐ
/ŶĨĞůŝĐŝĚĂĚ
/ŶƐĂƚŝƐĨĂĐĐŝſŶ
ĂũĂĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ
EŽƐƚĂůŐŝĂ
ZĞƐŝŐŶĂĐŝſŶ
^ŽůĞĚĂĚ
EĞƌǀŝŽƐŝƐŵŽ
WƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ
ŐŽďŝŽ
^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞŶƐŝĞĚĂĚ
DŝĞĚŽ
ŶĨĂĚŽ
ďƵƌƌŝŵŝĞŶƚŽ͕ŵŽŶŽƚŽŶşĂ
ďƵƌƌŝŵŝĞŶƚŽ͕ŵŽŶŽƚŽŶşĂ
^ĞŶƚŝƌƐĞZŝĚşĐƵůŽ
/ŶƐĞŐƵƌŝĚĂĚĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶƐŽĐŝĂů
sĞƌŐƺĞŶnjĂ
ůĂďŝůŝĚĂĚ
>ĂďŝůŝĚĂĚ
^ĞŶƚŝƌƐĞĚŝĨĞƌĞŶƚĞ
^ĞŶƚŝƌƐĞŝĨĞƌĞŶƚĞ
Ϯ͘ϰ͘ϭ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐ
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ƉŽƐŝƚŝǀŽƐ ĞdžƉƌĞƐĂĚŽƐ ƉŽƌ ůŽƐ
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
ůĞŐƌşĂ͕^ĞŶƚŝƌƐĞƌĞůĂũĂĚŽLJjƚŝů
ůĞŐƌşĂ
Ŷ ůŽƐ ĞŶĐƵĞŶƚƌŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĚĞ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ŶĂƚƵƌĂůĞƐ ďƌŽŵĞĂŶ ĞŶƚƌĞ ĞůůŽƐ͕
ĐƵĞŶƚĂŶĐŚŝƐƚĞƐ͕ƐĞƌşĞŶƌĞĐŽƌĚĂŶĚŽĂŶĠĐĚŽƚĂƐĚĞƐƵƐĞŶĐƵĞŶƚƌŽƐ͘
͙͟Ɛ ŵŝ ŵĂĚƌĞ͙ ͎ǭdĞ ŚĂ ĚŝĐŚŽ ƉĂƉĄ ƋƵĞ ĞƐ ŵŝ ĐƵŵƉůĞĂŹŽƐDz͍;ƌŝƐĂƐͿ͙ ĞƐƚĄďĂŵŽƐ
ĐŽŵŝĞŶĚŽ͙ƉĞƐĐĂĚŽĐŽŶƉĂƚĂƚĂƐ͙LJĐĂŶĞůĂ͙;ƌŝƐĂƐͿƚŝĞŶĞƐƋƵĞƉƌŽďĂƌůŽ͙͟;ϯǀϭϲƉϰͿ
͙͞hŶĂƉƌŝŵĂĚĞŵŝƉĂĚƌĞ͕ĚĞzĞĐůĂ͙ƋƵĞŵĞŚĂůůĂŵĂĚŽƉĂƌĂǀĞƌĐŽŵŽĞƐƚĂďĂ͘͘͘ŵĞŚĂĚĂĚŽ
ĂůĞŐƌşĂƉŽƌƋƵĞŶŽŵĞĞƐƉĞƌĂďĂƋƵĞŵĞůůĂŵĂƌĂ͙͟;&ϱǀϰƉϰͿ
117
^ĞŶƚŝƌƐĞƌĞůĂũĂĚŽ
jƚŝů
͞zŽĚĞƐĚĞƋƵĞǀĞŶŐŽĂůZ/^ŵĞĞŶĐƵĞŶƚƌŽŵĄƐƌĞůĂũĂĚŽ͕ƉŽƌƋƵĞĂŶƚĞƐŶŽŚĂĐşĂŶĂĚĂĞƐƚĂďĂĞŶ
ĐĂƐĂƚŽĚŽĞůĚşĂ͕ĂƋƵşƚĞŶŐŽƵŶĂŽĐƵƉĂĐŝſŶ͙͟;W'нϮϰƉϰͿ
͞zŽŵĞƐŝĞŶƚŽĂŐƵƐƚŽĂůǀĞŶŝƌĂƋƵş;Z/^Ϳ͟;W'нǀϲƉϭͿ
͞ŵşĞůƚƌĂďĂũŽŵĞŚĂĐĞƐĞŶƚŝƌŵĞƷƚŝůLJŽĐƵƉŽůĂŵĂŹĂŶĂƋƵĞĞƐŵƵLJŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞƉĂƌĂŵş͟
;W'ͲǀϱƉϮͿ
Ϯ͘ϰ͘Ϯ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĞƉƌĞƐŝǀŽƐ
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
dƌŝƐƚĞnjĂ͕ ƵůƉĂ͕ ĞƐĞƐƉĞƌĂŶnjĂ͕ ĞƐŝůƵƐŝſŶ͕ &ƌƵƐƚƌĂĐŝſŶ͕ /ŶĐĂƉĂĐŝĚĂĚ͕ /ŶĚĞĨĞŶƐŝſŶ͕
/ŶĨĞůŝĐŝĚĂĚ͕/ŶƐĂƚŝƐĨĂĐĐŝſŶ͕ĂũĂĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ͕EŽƐƚĂůŐŝĂ͕ZĞƐŝŐŶĂĐŝſŶLJ^ŽůĞĚĂĚ
dƌŝƐƚĞnjĂ
ƵůƉĂ
͞DĞ ĚĂŶ ŵƵĐŚĂƐ ŐĂŶĂƐ ĚĞ ůůŽƌĂƌ͕ ƚĞŶŐŽ ŵƵĐŚĂƐ ĚĞƉƌĞƐŝŽŶĞƐ͕ ĞĐŚŽ ĚĞ ŵĞŶŽƐ Ă ŵŝ ŵĂĚƌĞ͕
ĐƵĂŶĚŽĨĂůƚſŵŝŵĂĚƌĞĨƵĞĐƵĂŶĚŽƐĞƌŽŵƉŝſƚŽĚŽĞŶĐĂƐĂ͟;ŵǀϮϲƉϱͿ
͞zŽĐƌĞŽƋƵĞƚŝĞŶĞƐƋƵĞǀŝǀŝƌůĂǀŝĚĂƉŽƌƋƵĞůĂƚŝĞŶĞƐLJĞƐĚĞĐŽďĂƌĚĞŶŽǀŝǀŝƌůĂ͕ƉĞƌŽƉĂƌĂǀŝǀŝƌ
ĐŽŵŽƐĞĞƐƚĄĂƐş͕ŵĞũŽƌƐĞƌşĂŶŽǀŝǀŝƌ͟;ŵǀϴϴƉϮͿ
͞EŽ ƉƵĞĚŽ ǀŝǀŝƌ ƐŽůĂ͕ ƉŽƌƋƵĞ ƐŽLJ ƵŶĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ƋƵĞ ƚĞŶŐŽ ƉŽĐŽ ĞŵƉƵũĞ LJ ƋƵĞ ŵĞ ĚĂŶ ŵƵĐŚŽƐ
ďĂũŽŶĞƐ͟;ŵǀϲϰƉϱͿ
͞ƵĂŶĚŽƐĂůşĂĐŽŶŵŝŶŽǀŝĂ͕ƚĞŶşĂƵŶĂƌĞůĂĐŝſŶLJĞŶƚŽŶĐĞƐĐŽŵŽĐĂşĞŶĨĞƌŵŽĞŶĞƐĂƚĞŵƉŽƌĂĚĂ
ƉƵĞƐ ƉŝĞŶƐŽ ƋƵĞ Ăů ŚĂďĞƌ ĞƐƚĂĚŽ ĐŽŶ ĞůůĂ ŵƵĐŚŽ ƚŝĞŵƉŽ LJ Ăů ŚĂďĞƌ ŵĂŶƚĞŶŝĚŽ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ
ƐĞdžƵĂůĞƐ͕ƉƵĞƐĞƐĂƐŵŝƐŵĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĞƐƚĂďĂŶƉƌŽŚŝďŝĚĂƐĂŶƚĞƐLJƉŝĞŶƐŽƋƵĞĞƐƚŽLJƉĂŐĂŶĚŽƉŽƌ
ĞƐŽ͟;,ϮǀϭϭϲƉϭͿ
͞zŽŵŝǀŝĚĂĞƐƚĂďĂŵĂůĞŶĐĂŵŝŶĂĚĂ͕ŵŝǀŝĚĂŚĂƐŝĚŽƐŝĞŵƉƌĞƵŶĚĞƐĂƐƚƌĞ͘͘͘ƉĞƌŽLJŽƉƌĞĨŝĞƌĞĞů
ĚĞƐĂƐƚƌĞĞŶĞůƋƵĞŚĞĞƐƚĂĚŽǀŝǀŝĞŶĚŽƋƵĞĂŚŽƌĂ͘͘͘ĞƐĐŽŵŽƐŝƚŽĚĂƐůĂƐĐŽƐĂƐŵĂůĂƐƋƵĞŚĂďşĂ
ŚĞĐŚŽ͕ĂŚŽƌĂĐŽŶůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚůŽƚŝĞŶĞƐƋƵĞƉĂŐĂƌ͟;,ϮǀϭϭϱƉϯͿ
ĞƐĞƐƉĞƌĂŶnjĂ
118
͙͞ŶŽǀŽLJĂƉŽĚĞƌƚĞŶĞƌƚƌĂďĂũŽŶƵŶĐĂ͙͟;ŶŵϮǀϭƉϰͿ
͞dĞŶşĂ ůĂ ŝůƵƐŝſŶ ĚĞ ƋƵĞ ƉŽĚƌşĂ ƌĞĐƵƉĞƌĂƌŵĞ ĚĞ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ ƉĞŶƐĂďĂ ƋƵĞ ƐĞƌşĂ ĨĄĐŝů
ŝŶƚĞŐƌĂƌŵĞĐŽŶůĂŐĞŶƚĞLJƋƵĞŚĂďƌşĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĞƐĚĞƐŽůƵĐŝŽŶĂƌŵŝƐƉƌŽďůĞŵĂƐ͕ĂŚŽƌĂƐĠƋƵĞ
ŶŽ͟;W'ͲǀϭϭƉϭͿ
͞WŝĞŶƐŽĐŽƐĂƐƌĂƌĂƐ͙ĞŶƋƵĞŵĞƋƵŝĞƌŽƐƵŝĐŝĚĂƌLJƚŽĚŽĞƐŽ͙ƋƵĞĞƐůĂƷŶŝĐĂƐŽůƵĐŝſŶĂĞƐƚŽ͙͟
;ŶϱǀϲƉϮͿ
ĞƐŝůƵƐŝſŶ
͞jůƚŝŵĂŵĞŶƚĞ ĚĞƐĚĞ ŚĂĐĞ ĂŹŽƐ͕ ŶŽ ƚĞŶŐŽ ŝůƵƐŝſŶ ƉŽƌ ŶĂĚĂ͕ ůĂ ŝůƵƐŝſŶ ƐĞ ŵĞ ŚĂ ĂĐĂďĂĚŽ͕ ůĂ
ŝůƵƐŝſŶLJĂůĂŚĞƉĞƌĚŝĚŽƉŽƌƋƵĞŚĞůƵĐŚĂĚŽƚĂŶƚŽƋƵĞƐĞŵĞŚĂĂĐĂďĂĚŽůĂĨƵĞƌnjĂ͕ůĂŝůƵƐŝſŶ͙͟
;,ϮǀϳϵƉϮͿ
͞YƵĠĚƵĚĂĐĂďĞƋƵĞĂŶƚĞƐƚĞŶşĂŵƵĐŚĂŵĄƐŝůƵƐŝſŶƉŽƌůĂǀŝĚĂ͕ŶŽƐĠƐŝƐĞƌĄŶůŽƐŵĞĚŝĐĂŵĞŶƚŽƐ
Ž ƋƵĞ LJŽ ŵĞ ŚĞ ƚŽŵĂĚŽ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ĚĞ ƵŶĂ ĨŽƌŵĂ ƋƵĞ ŶŽ ĞƐ ůĂ ĂĚĞĐƵĂĚĂ ƉŽƌƋƵĞ ŚĂLJ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ŶŽ ƚŽŵĂŶ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ LJ ƐŝŐƵĞŶ ďŝĞŶ ĞŶ ůĂ ǀŝĚĂ ŝŐƵĂů LJ LJŽ ŵĞ ĂĐŽďĂƌĚŽ ĂŶƚĞ ůĂ
ƐŝƚƵĂĐŝſŶ͟;ŵǀϭϯƉϮͿ
&ƌƵƐƚƌĂĐŝſŶ
͞ŵşĞƐĐŽŵŽƐŝƐĞǀĂůĂǀŝĚĂ͕ĐŽŵŽƐŝůĂǀŝĚĂƐĞŵĞŚƵďŝĞƌĂ ĨƌƵƐƚƌĂĚŽ͕ŵĞĞŶĐƵĞŶƚƌŽLJŽĐŽŶ
ƚŽĚŽĞƐƚŽĐŽŵŽƐŝůĂǀŝĚĂƐĞŚƵďŝĞƌĂĨƌƵƐƚƌĂĚŽ͕ŶŽƐĠ͕ŶŽŚĂƐĞŐƵŝĚŽƵŶĐƵƌƐŽŶŽƌŵĂů͙͟;ŵǀϲϴƉϮͿ
/ŶĐĂƉĂĐŝĚĂĚ
͞,ĂLJƋƵĞƚĞŶĞƌƵŶƉŽĐŽŵĄƐĚĞĨƵĞƌnjĂĨşƐŝĐĂLJĂƋƵĞŶŽƐŽƚƌŽƐŶŽůĂƚĞŶĞŵŽƐŝŶƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞLJŽƚƌĂ
ƉĞƌƐŽŶĂ ƋƵĞ ŶŽ ƚŽŵĞ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͕ Ɛş͘ ,ĂĐĞ ƵŶ ƚƌĂďĂũŽ ĚĞ ĞƐĨƵĞƌnjŽ ƋƵĞ ŶŽƐŽƚƌŽƐ ŶŽ ƉŽĚĞŵŽƐ
ƌĞĂůŝnjĂƌ͟;,ϮǀϳϲƉϭͿ
͞zŽ͕ƌĞŶĚŝƌ͕ĞƐƋƵĞŶŽŵĞǀĞŽ͕ŶŽŵĞǀĞŽŶŝŚĂĐŝĞŶĚŽϴŚŽƌĂƐ͘ŶƚĞƐŵĞĞŶŐĂŹĂďĂƉŽƌƋƵĞĚĞĐşĂ͕
ƚĞŶşĂƚĂŶƚĂƐŐĂŶĂƐĚĞƚƌĂďĂũĂƌƋƵĞĚĞĐşĂ͕ďƵĞŶŽƐŝŶŽƉƵĞĚĞŶƐĞƌϴŚŽƌĂƐ͕ϰŚŽƌĂƐ͕ƉĞƌŽLJŽĐƌĞŽ
ƋƵĞŶŝĚŽƐ͟;,ϮǀϳϯƉϯͿ
/ŶĚĞĨĞŶƐŝſŶ
͙͞ƵŶĚşĂŵĞŚŝĐŝĞƌŽŶĨŝƌŵĂƌƵŶƉĂƉĞů͕LJLJŽŶŽƐĠĂƋƵĠƐĞĚĞďĞĞƐŽ͕ƋƵŝnjĄƐĂƋƵĞƐŝLJŽŵĞƉŽŶŐŽ
ƉĞŽƌŵĞǀĂŶĂŵĞƚĞƌĞŶƵŶĂĐůşŶŝĐĂŽĞŶƵŶĂƐŝůŽĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐŵĂLJŽƌĞƐ͙ŶŽŵĞůŽŚĂůůĞŐĂĚŽĂ
ĚĞĐŝƌŵŝŵĂĚƌĞ͕ĂůŽŵĞũŽƌĞƐƉĂƌĂƋƵĞŵĞĐŽũĂůĂƉŽůŝĐşĂ͕ŽƉĂƌĂƋƵĞŵĞĐĂůŵĞLJŵĞůůĞǀĞŶĂ
ƵƌŐĞŶĐŝĂƐ͙ ŶŽ ƐĠ ƉŽƌƋƵĠ ŵĞ ŚŝnjŽ ĨŝƌŵĂƌ Ğů ƉĂƉĞů͕ ŶŽ ƐĠ Ă ƋƵĞ ƐĞ ĚĞďĞ LJ ŶŽ ŵĞ ůŽ ŚĂŶ
ĞdžƉůŝĐĂĚŽ͙͟;ŵǀϳϱƉϮͿ
͞ŚşŶŽƚĞĚŝĐĞŶƐŝƚĞƋƵŝĞƌĞƐĚƵĐŚĂƌ͕ĂŚşŽƚĞĚƵĐŚĂƐŽĂůŽƐĚŽƐĚşĂƐƚĞƐĂĐĂŵŽƐĂůũĂƌĚşŶLJĐŽŶ
ůĂ ŵĂŶŐƵĞƌĂ ĚĞ ƌĞŐĂƌ ĞŶ ƉůĞŶŽ ŝŶǀŝĞƌŶŽ͕ ŵŽũĂĚŝƚŽ͕ ĚƵĐŚĂĚŝƚŽ͕ ͋LJ ǀĞƌĄƐ Ɛŝ ůĂ ƉƌſdžŝŵĂ ǀĞnj ƚĞ
ĚƵĐŚĂƐŽŶŽƚĞĚƵĐŚĂƐ͊͟;ϮǀϭϰƉϮͿ
/ŶĨĞůŝĐŝĚĂĚ
͞zŽ ŚŝũŽƐ ŶŽ ƋƵŝĞƌŽ ƉŽƌƋƵĞ ŶŽ ƉƵĞĚŽ͕ ŶŽ ƉƵĞĚŽ ŚĂĐĞƌ ĨĞůŝnj Ă ƵŶĂ ƉĂƌĞũĂ Ɛŝ ŶŽ ĞƐƚŽLJ ĨĞůŝnj LJŽ
ŵŝƐŵŽ͙͎͟ſŵŽǀŽLJĂŚĂĐĞƌĨĞůŝnjĂĂůŐƵŝĞŶƐŝƉƌŝŵĞƌŽĞƐƚŽLJLJŽƋƵĞŶŽƐŽLJĨĞůŝnj͍͟;,ϯϬǀϰϵƉϯͿ
͞ ŵş ŵĞ ƉĂƐĂ ĞƐŽ͕ LJŽ ŶŽ ƐŽLJ ĨĞůŝnj ĂŚŽƌĂ ŵŝƐŵŽ͕ ĞƐƚŽLJ ďŝĞŶ ƉĞƌŽ ĐŽŶŵŝŐŽ ŵŝƐŵŽ ŶŽ ĞƐƚŽLJ
ĨĞůŝnj͟;,ϯϬǀϱϬƉϭͿ
/ŶƐĂƚŝƐĨĂĐĐŝſŶ
͞DĞƐŝĞŶƚŽŝŶƐĂƚŝƐĨĞĐŚŽ͕ĐŽŵŽƐŝĨĂůƚĂƌĂĂůŐŽĞŶŵŝǀŝĚĂ͟;,ϮǀϯϴƉϮͿ
119
ĂũĂĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ
͞>Ž ĞƐƚŽLJ ŝŶƚĞŶƚĂŶĚŽ͕ LJŽ ĂƵƚŽĐŽŶĨŝĂŶnjĂ ĂŚŽƌĂ ŵŝƐŵŽ ŶŽ ƚĞŶŐŽ LJ ǀĂůŽƌĂƌŵĞ Ă ŵş ŵŝƐŵĂ ƉƵĞƐ
ƚĂŵƉŽĐŽ͟;ŶŽŵŝŶĂůǀϭϯƉϰͿ
͞ŶůĂĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂĞƐƚĂŵŽƐƚŽĚŽƐƵŶƉŽĐŽƚŽĐĂĚŽƐ͟;ŶŽŵŝŶĂůǀϰƉϮͿ
͞DĞƐŝĞŶƚŽŵƵLJŵĂůƉŽƌƋƵĞŵĞǀĞŽŐŽƌĚĂLJŵŝƌŽĂŽƚƌĂƐĐŚŝĐĂƐƚĂŶĚĞůŐĂĚĂƐLJŐƵĂƉĂƐƋƵĞŵĞ
ĚĂĞŶǀŝĚŝĂ͘DĞŐƵƐƚĂƌşĂďĂũĂƌƵŶŽƐŬŝůŽƐŚĂĐŝĞŶĚŽĚŝĞƚĂĐŽŶƵŶĂĞŶĨĞƌŵĞƌĂ͕ŶŽŵĞŐƵƐƚŽĂŵŝ
ŵŝƐŵĂ͟;ĂŶͲǀϭϱƉϮͿ
EŽƐƚĂůŐŝĂ;ĐŽŵŽĞƌĂĂŶƚĞƐĚĞĞƐƚĂƌĞŶĨĞƌŵŽͿ
͞zŽůŽƋƵĞĞĐŚŽŵƵĐŚŽĞŶĨĂůƚĂĞƐĞŶĐŽŶƚƌĂƌŵĞĐŽŵŽŵĞĞŶĐŽŶƚƌĂďĂLJŽĂŶƚĞƐ͕ƉŽƌƋƵĞǀĞŽůĂ
ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂĚĞĐſŵŽĞƐƚĂďĂĂŶƚĞƐLJůŽĂŹŽƌŽŵƵĐŚŽ͙͟;ŵǀϮϱƉϱͿ
͞zŽƚĞŶşĂƵŶĂĨƵĞƌnjĂĨşƐŝĐĂĞŶŽƌŵĞ͕ŵĞƐƵďşĂϮϬƐĂĐŽƐĚĞϮϬŬŝůŽƐĂƵŶϲǑƉŝƐŽ͕ƚĞŶşĂŵĄƐĨƵĞƌnjĂ͕
ŵĄƐ ĄŶŝŵŽ͘ ůŽ ŵĞũŽƌ ƚƌĂďĂũĂďĂ ĞŶ ƵŶ ƐŝƚŝŽ ĚĞ ƉƌĞŶƐĂ LJ ƚĞŶşĂ ƋƵĞ ĐŽŐĞƌ ƉĞƌŝſĚŝĐŽƐ ƐŝŶ
ĞƋƵŝǀŽĐĂƌŵĞ LJ ƚĞŶşĂ ŵƵĐŚĂ ƚĠĐŶŝĐĂ ĞŶ ůŽƐ ĚĞĚŽƐ LJ ĞŶ ůĂ ǀŝƐƚĂ͕ ĐŽƐĂƐ ƋƵĞ ĂŚŽƌĂ ŶŽ ƉƵĞĚŽ
ŚĂĐĞƌ͙͟;,ϮǀϭϭϴƉϭͿ
ZĞƐŝŐŶĂĐŝſŶ
͞zŽůŽƋƵĞǀĞŽĞƐƋƵĞƚĞůĞǀĂŶƚĂƐŵƵLJƚĂƌĚĞ͕ĐůĂƌŽ͘dĞůĞǀĂŶƚĂƐĂůĂƐϯ͙ƐŝŶŽƚŝĞŶĞƐŶĂĚĂƋƵĞ
ŚĂĐĞƌ͕ŶŝŶŐƵŶĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚ͙dĂŵďŝĠŶƚƷƉĞŶƐĂƌĂƐ͎͗ƉĂƌĂƋƵĠŵĞǀŽLJĂůĞǀĂŶƚĂƌƐŝŶŽƚĞŶŐŽŶĂĚĂ
ƋƵĞŚĂĐĞƌ͍͟;,ϯϬǀϰƉϭͿ
^ŽůĞĚĂĚ
͞LJŽůŽƋƵĞƉĞŽƌůůĞǀŽĞƐůĂƐŽůĞĚĂĚ͕ĞůŵĂůŚƵŵŽƌƋƵĞĐŽŶůůĞǀĂĞůĞƐƚĂƌƐŽůŽ͘͘͘͟;,ϮǀϮϮƉϯͿ
͞zŽŵĞƐŝĞŶƚŽŵƵLJƐŽůŽ͕ĐƵĂŶĚŽƐĂůŐŽĂůĂĐĂůůĞŵĞĞŶĐƵĞŶƚƌŽƌĂƌŽLJĞŶƚŽŶĐĞƐƉƌĞĨŝĞƌŽŶŽƐĂůŝƌ͙
͞;W'нǀϰϰƉϰͿ
͞ ǀĞĐĞƐ ĞƐƚŽLJ ĂĐŽŵƉĂŹĂĚŽ ĚĞ ŵŝ ŵĂĚƌĞ ĞŶ ĐĂƐĂ ƉĞƌŽ Ăů ŵŝƐŵŽ ƚŝĞŵƉŽ ŵĞ ƐŝĞŶƚŽ ŵƵLJ
ƐŽůŽ͟;W'нǀϰϵƉϰͿ
Ϯ͘ϰ͘ϯŶƐŝĞĚĂĚ
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
EĞƌǀŝŽƐŝƐŵŽ͕WƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ͕ŐŽďŝŽ͕DŝĞĚŽLJŶĨĂĚŽ͘
EĞƌǀŝŽƐŝƐŵŽ
͞DĞƉŽŶŐŽŶĞƌǀŝŽƐŽƉŽƌƋƵĞĐƌĞŽƋƵĞŵĞƚŽůĂƉĂƚĂĐŽŶůĂŐĞŶƚĞ͟;,ϮǀϰϭƉϮͿ
120
͞dŽĚŽƐŶŽƐƉŽŶĞŵŽƐŶĞƌǀŝŽƐŽƐLJŶŽƐĂŐŽďŝĂŵŽƐĐŽŶĞůƚƌĂďĂũŽ͕ŽĂůŽŵĞũŽƌŝƌĂƵŶƐŝƚŝŽŶƵĞǀŽŽ
ĂůŐŽĂƐşĐŽŵŽ,ĂĐŝĞŶĚĂŽůŽƋƵĞƐĞĂ͙͟;ĂƐŽƐʹǀϱƉϭͿ
͞zŽĐƵĂŶĚŽƐĞĂŶůĂƐĚŽĐĞŵĞŶŽƐĚŝĞnjŵĞǀŽLJ͙ĞƐƋƵĞŵĞƉŽŶŐŽŶĞƌǀŝŽƐĂ͙ƐĞǀĞƋƵĞĞƐƚŽLJŵĂůĂ
ĚĞůŽƐŶĞƌǀŝŽƐ͙ĞƐƋƵĞĞƐƚŽLJŶĞƌǀŝŽƐĂƐŝĞŵƉƌĞ͟;ŶϯǀϭƉϯͿ
WƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ
͞ ŵş ŵĞ ƉƌĞŽĐƵƉĂ ĐƵĂŶĚŽ ĨĂůƚĞŶ ůŽƐ ƉĂĚƌĞƐ͕ ĐƵĂŶĚŽ ŵƵĞƌĂŶ ůŽƐ ƉĂĚƌĞƐ͕ ĞƐŽ ĞƐ ůŽ ƋƵĞ ŵĞ
ƉƌĞŽĐƵƉĂĂŵş͟;,ϭǀϰϰƉϭͿ
͞DĞƐƚĄŵƵLJƉƌĞŽĐƵƉĂĚŽƉŽƌƐƵĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͟;ĂƐŽƐͲǀϵƉϮͿ
͞DĞŐƵƐƚĂƌşĂƚĞŶĞƌĞůƉƌŽLJĞĐƚŽƋƵĞƚŝĞŶĞŶŽƚƌĂƐƉĂƌĞũĂƐ͕ĨƵŶĚĂƌƵŶĂĨĂŵŝůŝĂ͕ǀŝǀŝƌĐŽŶĞůůĂLJƚŽĚŽ
ĞƐŽĞƐůŽƋƵĞŵĞƉƌĞŽĐƵƉĂ͘͘͘͟;,ϯϬǀϰϱƉϭͿ
ŐŽďŝŽ
DŝĞĚŽ
͞ů ŽƚƌŽ ̺à ĞƐƚĂďĂ ǀŝĞŶĚŽ ƵŶĂ ƉĞůşĐƵůĂ ĞŶ ĐĂƐĂ ĚĞ ƵŶ ĂŵŝŐŽ LJ Ă ŵŝƚĂĚ ĚĞ ůĂ ƉĞůşĐƵůĂ ĞƐƚĂďĂ
ĂŐŽďŝĂĚŽ͕ŵĞƐĞŶƚşĂŝŶĐſŵŽĚŽ͙;,ϯϬǀϭϴƉϮͿ
͞zŽŵĞĂŐŽďŝŽĚŽŶĚĞŚĂLJŵƵĐŚĂŐĞŶƚĞ͕ŵĞƉŽŶŐŽŶĞƌǀŝŽƐŽ͕ƉĞƌŽƚƌĂƚŽĚĞƐƵƉĞƌĂƌůŽ͘zŽƐĠƋƵĞ
ŶŽĞƐĨĄĐŝů͕ĞƐƐƵƉĞƌĂƌƚĞĂƚŝŵŝƐŵŽ͟;ĂƐŽƐͲ͕ǀϴ͕ƉϯͿ
͞Dŝ ƚĞŵŽƌ ĞƐ ŵŝ ĨƵƚƵƌŽ͕ ƉŽƌƋƵĞ ĂŚŽƌĂ ĚĞ ŵŽŵĞŶƚŽ ƚĞŶŐŽ Ă ŵŝ ŵĂĚƌĞ ƋƵĞ ƋƵŝĞƌĂƐ Ž ŶŽ ĞƐ ůŽ
ƷŶŝĐŽƋƵĞƚĞŶŐŽ͕ŵŝƐŚĞƌŵĂŶĂƐŶŽǀŝǀĞŶĐĞƌĐĂĚĞŵŝĐĂƐĂLJƚŝĞŶĞŶƐƵƐƉƌŽƉŝŽƐƉƌŽďůĞŵĂƐ͙ƉĞƌŽ
ƋƵĞŶŽƉƵĞĚĞŶŽĐƵƉĂƌƐĞĚĞŵş͟;,ϮǀϰƉϮͿ
͞sŝǀŝƌƐŽůĂLJŽŶŽƉƵĞĚŽƉŽƌƋƵĞŵĞĚĂŵŝĞĚŽ͟;ŵǀϱϵƉϯͿ
͞WŝĞŶƐŽ ƵŶĂƐ ĐŽƐĂƐ ŵĄƐ ƌĂƌĂƐ͕ ƋƵĞ ůŽƐ ĚŝĂďůŽƐ ĞƐƚĄŶ ĞŶ Ğů ĂŝƌĞ͕ ƋƵĞ ƐĞ ŵĞƚĞŶ ĚĞďĂũŽ ĚĞ ůŽƐ
ĂŶŝŵĂůĞƐ͙ĞƐŽĞƐƉŽƌůĂĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͙ĞƐĞƚĞŵĂŵĞĚĂŵŝĞĚŽ͎Ăƚŝ͍͟;ŶϲǀϭϭƉϭͿ
ŶĨĂĚŽ
͞ƐƚŽLJŚĂƐƚĂůŽƐĐŽũŽŶĞƐĚĞƋƵĞŵĞůůĂŵĞŶůĂĂƚĞŶĐŝſŶ͕ƉŽƌĚĞĐŝƌůŽĞŶĐĂƐƚĞůůĂŶŽ͟;ϰǀϮƉϯͿ,ĂĐĞ
ĞƐƚĂĂĨŝƌŵĂĐŝſŶƚƌĂƐƵŶĂĚŝƐĐƵƐŝſŶĐŽŶůĂĞĚƵĐĂĚŽƌĂĚĞůĂǀŝǀŝĞŶĚĂƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂ͘
͞ŵşŶŽƐĠƉŽƌƋƵĠƉĞƌŽƐĞŵĞŚĂŚĞĐŚŽŵƵLJŵĂůĂůĞĐŚĞĐŽŶůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘ĞĐŽŶƚĞƐƚĂƌĂŵŝƐ
ƉĂĚƌĞƐ Ž ĞŶ Ğů ƚƌĂďĂũŽ͕ ĐƵĂŶĚŽ ŵĞ ĐĂďƌĞŽ ƐƵĞůƚŽ ƵŶĂ ƉĂůĂďƌŽƚĂ͕ ƐĞ ŵĞ ŚĂ ŚĞĐŚŽ ŵƵLJ ŵĂůĂ
ůĞĐŚĞ͟;,ϯϬǀϲϵƉϭͿ
Ϯ͘ϰ͘ϰďƵƌƌŝŵŝĞŶƚŽ͕ŵŽŶŽƚŽŶşĂ
͞LJŽŵĞůĞǀĂŶƚŽĂůĂƐϯĚĞůĂƚĂƌĚĞ͕ĐŽŵŽLJůƵĞŐŽĂǀĞĐĞƐŵĞŚĂŐŽůĂƐŝĞƐƚĂ͙ŚĂƐƚĂůĂƐƐŝĞƚĞĚĞ
ůĂƚĂƌĚĞŵĄƐŽŵĞŶŽƐ͕ƉŽƌĂďƵƌƌŝŵŝĞŶƚŽ͘͟;,ϯϬǀϮƉϯͿ
͞^ŝĞƐƚĂƐƚŽĚŽĞůĚşĂŵĞƚŝĚŽĞŶĐĂƐĂ͕ƚĞĂďƵƌƌĞƐLJƚĞĚĞƉƌŝŵĞƐŵĄƐ;ĐĂƐŽƐнǀϭϯƉϭͿͿ
͞DƵĐŚĂƐǀĞĐĞƐƉŝĞŶƐŽĐƵĂŶĚŽŵĞůĞǀĂŶƚŽƋƵĞǀĂĂƐĞƌƵŶĚşĂĐŽŵŽƌĞƉĞƚŝƚŝǀŽĚĞůĂŶƚĞƌŝŽƌ͕ƐŝŶŽ
ƐĂůŐŽĚĞůĂŵŽŶŽƚŽŶşĂĚĞŚĂĐĞƌůĂƐŵŝƐŵĂƐĐŽƐĂƐƚŽĚŽƐůŽƐĚşĂƐ͟;,ϮǀϵϳƉϭͿ
Ϯ͘ϰ͘ϱ/ŶƐĞŐƵƌŝĚĂĚĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶƐŽĐŝĂů
Ŷ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗ ƐĞŶƚŝƌƐĞ
ZŝĚşĐƵůŽLJsĞƌŐƺĞŶnjĂ
121
^ĞŶƚŝƌƐĞƌŝĚşĐƵůŽ
͞ƐƚŽLJ Ă ǀĞĐĞƐ ŚĂďůĂŶĚŽ ĐŽŶ ůĂƐ ĂŵŝŐĂƐ ĚĞ ŵŝ ŵĂĚƌĞ LJŵĞ ƐŝĞŶƚŽŵĂů͕ ŵĞ ƐŝĞŶƚŽ ŵĂů͕ ŵĞ
ƐŝĞŶƚŽ ƋƵĞ ĞƐƚŽLJ ŚĂĐŝĞŶĚŽ Ğů ƌŝĚşĐƵůŽ LJ ĚŝŐŽ ƵŶĂ ĐŽƐĂ LJ ŵĞ ƐŝĞŶƚŽ ƋƵĞ ĞƐƚŽLJ ŚĂĐŝĞŶĚŽ ůĂ
ŝĚŝŽƚĂ͘;ŶϱǀϱϴƉϭͿ
sĞƌŐƺĞŶnjĂ
͞DĞ ŵĂŶĚŽ ůĂ ŵĠĚŝĐĂĂů ŐŝŶĞĐſůŽŐŽ LJ ĞŶ ůĂ ŚŽũĂ ďŝĞŶ ŐƌĂŶĚĞ ƉƵƐŽ Ed/KEWd/sK^͕ ŶŽ ĨƵŝ
ƉŽƌůĂǀĞƌŐƺĞŶnjĂ͟;ŶϲǀϯϯƉϯͿ
͞ƐŶŽƌŵĂůƐĞŶƚŝƌƵŶƉŽĐŽĚĞƚŝŵŝĚĞnjĂůĞƐƚĂƌĐŽŶĐŚŝĐĂƐƐŝŶŽƚŝĞŶĞƐĐŽƐƚƵŵďƌĞĚĞŝƌŵƵĐŚŽ͙
ŚĂLJƋƵĞƐƵƉĞƌĂƌĞůƚƌĂƵŵĂLJůĂŝŶƐĞŐƵƌŝĚĂĚ͕ĞƐƵŶƉŽĐŽƌŽŵƉĞƌĞůŚŝĞůŽ͟
;ĂƐŽƐнǀϱϰƉϯͿ
Ϯ͘ϰ͘ϲ>ĂďŝůŝĚĂĚ
͞dĞŶŐŽŵƵĐŚŽƐĂůƚŽƐLJďĂũŽƐ͕ĂůƚŽƐLJďĂũŽƐĐŽŶƚŝŶƵĂŵĞŶƚĞ͘ŶƐĞŐƵŝĚĂŵĞƐŝĞŶƚŽĞƵĨſƌŝĐŽĐŽŵŽ
ĞƐƚŽLJƉŽƌůŽƐƐƵĞůŽƐ͘zŽƐĞůŽŚĞĐŽŵĞŶƚĂĚŽĂůŵĠĚŝĐŽLJŶŽƐĂďĞƉŽƌƋƵĠĞƐĞƐŽ͕ƚĞŶŐŽĂůƚŽƐLJ
ďĂũŽƐƋƵĞŵĞƋƵĞĚŽĨůŝƉĂĚŽĂǀĞĐĞƐ͕ŽLJĞĐŽŶůŽďŝĞŶƋƵĞĞƐƚĂďĂŚĂĐĞƵŶŵŽŵĞŶƚŽLJůŽŵĂůƋƵĞ
ŵĞĞƐƚŽLJƉŽŶŝĞŶĚŽ͘͟;,ϮǀϵϲƉϮͿ
Ϯ͘ϰ͘ϳ^ĞŶƚŝƌƐĞŝĨĞƌĞŶƚĞ
͞ƵĂŶĚŽ ƚŝĞŶĞƐ ƵŶĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ĐƌſŶŝĐĂ ƉĂƌĞĐĞ ƋƵĞ ƚĞ ƐŝĞŶƚĞƐ ĂůĞũĂĚŽ ĚĞů ŵƵŶĚŽ͕ ĐŽŵŽ ǀĂƐ
ƐŝĞŵƉƌĞĚĞŵĠĚŝĐŽƐ͕ĚĞŵĞĚŝĐĂŵĞŶƚŽƐ͕ŶŽƐĂůĞƐĂƚƌĂďĂũĂƌ͙ŶŽƐĠ͟;ĂƐŽƐнǀϲϮƉϮͿ
͞DĞ ƐŝĞŶƚŽ ĐŽŵŽ ƵŶĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ƐĞƉĂƌĂĚĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞů ŵƵŶĚŽ͕ ƵŶĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ĞƐƉĞĐŝĂů ƉŽƌ ƚĞŶĞƌ
ƵŶĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚŽŶŽƚĞŶĞƌůĂ͟;EŽŵŝŶĂůǀϯϬƉϮͿ
Ϯ͘ϱĐƚŝƚƵĚĞƐŵŽĚƵůĂĚŽƌĂƐ
^ĞŚĂŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƵŶĂĚŝŵĞŶƐŝſŶĚĞĂĐƚŝǀŝĚĂĚͲƌĞƐŝŐŶĂĐŝſŶƋƵĞŵŽĚƵůĂůĂƌĞƐƉƵĞƐƚĂĚĞ
ůĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ĂŶƚĞ ůĂƐ ƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐ ƋƵĞ ĞŶĨƌĞŶƚĂ ĞŶ ƐƵ ǀŝĚĂ ĚŝĂƌŝĂ͘ Ŷ ĞƐƚĂ ĚŝŵĞŶƐŝſŶ ƐĞ
ŚĂŶŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƚƌĞƐƚŝƉŽƐĚĞƌĞƐƉƵĞƐƚĂ͗ƉƌŽĂĐƚŝǀĂ͕ĚĞĂŵďŝǀĂůĞŶĐŝĂLJĚĞƌĞƐŝŐŶĂĐŝſŶ͘
WĂƌĂ ĂůŐƵŶĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ůĂ ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞ ĂĐƚƵĂƌĨƌĞŶƚĞ Ă ůĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
;ƐŽďƌĞƚŽĚŽ ĂƋƵĞůůĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐ ĐŽŶ ůĂ ŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů͕ Ğů ĚĞƐĞŵƉĞŹŽ ĚĞ ƵŶĂ
ĂĐƚŝǀŝĚĂĚLJůĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐĐŽŶůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂͿĞƐĐŽŶƚĞŵƉůĂĚĂĐŽŵŽ
ĂůŐŽŝŶĂůĐĂŶnjĂďůĞLJƐĞƌĞƐŝŐŶĂŶĂƵŶĂƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƐŽůĞĚĂĚ͕ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ͕ĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJ
ƉŽďƌĞnjĂ͘ ůŐƵŶĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƐĞ ĞƐĨƵĞƌnjĂŶ ƉŽƌ ŵĂŶƚĞŶĞƌ ƵŶŽƐ ŶŝǀĞůĞƐ ĚĞ ƌĞůĂĐŝſŶ LJ
ŽĐƵƉĂĐŝſŶ͕ĐŽŶŵĂLJŽƌŽŵĞŶŽƌĠdžŝƚŽ͕ŵŝĞŶƚƌĂƐƋƵĞŽƚƌĂƐƐĞŵĂŶƚŝĞŶĞŶĞŶƵŶĂĂĐƚŝƚƵĚ
ĂŵďŝǀĂůĞŶƚĞ ;ƉŽƌ ĞũĞŵƉůŽ͕ ŚĂĐĞŶ ĐƵƌƐŽƐĚĞĨŽƌŵĂĐŝſŶ͕ƉƌĞƐĞŶƚĂŶ ůŽƐ ĚŽĐƵŵĞŶƚŽƐĚĞ
ƐŽůŝĐŝƚƵĚĚĞĞŵƉůĞŽLJůƵĞŐŽĐƵĂŶĚŽůĞƐůůĂŵĂŶƉĂƌĂƵŶĂƉƌƵĞďĂŶŽĂĐƵĚĞŶͿ͘
122
hŶĂƐĞƌŝĞĚĞĨĂĐƚŽƌĞƐŝŶƚĞƌŶŽƐLJĞdžƚĞƌŶŽƐŝŶĨůƵLJĞŶƐŽďƌĞůĂƐŵŝƐŵĂƐ͘ŶƚƌĞůŽƐĨĂĐƚŽƌĞƐ
ŝŶƚĞƌŶŽƐ ƚĞŶĞŵŽƐ Ğů ŵŝĞĚŽ͕ Ğů ĂƵƚŽĞƐƚŝŐŵĂ͕ ĂƐş ĐŽŵŽ ůŽƐ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ
ĚĞƐĞƐƉĞƌĂŶnjĂ͕ĚĞďĂũĂĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂLJĚĞƐĞŶƚŝƌƐĞƌŝĚşĐƵůŽŽĚŝĨĞƌĞŶƚĞ͘ŶƚƌĞůŽƐĨĂĐƚŽƌĞƐ
ĞdžƚĞƌŶŽƐƚĞŶĞŵŽƐůĂƐĂĐƚŝƚƵĚĞƐĚĞƐŽďƌĞƉƌŽƚĞĐĐŝſŶLJĚĞĐƌşƚŝĐĂ͕ůĂĞŵƉĂƚşĂ͕ĞůĞƐƚŝŐŵĂ͕
ůĂ ƉƌĞƐĞŶĐŝĂ Ž ĂƵƐĞŶĐŝĂ ĚĞ ŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐ LJ ƌĞĐƵƌƐŽƐ ďĄƐŝĐŽƐ͕ LJ ůĂ ƉŽďƌĞnjĂ͘ >ĂƐ
ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐ ĚĞ ĠdžŝƚŽ Ž ĚĞ ĨƌĂĐĂƐŽ ůĂƐ ƉŽĚĞŵŽƐ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƌ ĐŽŵŽ ƵŶ ĨĂĐƚŽƌ ƋƵĞ
ĐŽŵďŝŶĂĐƵĂůŝĚĂĚĞƐĚĞĨĂĐƚŽƌŝŶƚĞƌŶŽLJĞdžƚĞƌŶŽLJĂƋƵĞĞƐƚĂƐĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐƉƌŽĐĞĚĞŶĚĞ
ƵŶĂ ŵŽƚŝǀĂĐŝſŶ ƉĂƌĂ ůĂ ĂĐĐŝſŶ LJ͕ Ăů ƚŝĞŵƉŽ͕ ĐŽŶƚƌŝďƵLJĞŶ Ă ůĂ ĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝſŶ ĚĞů ƉƌŽƉŝŽ
ĐŽŶƚĞdžƚŽƉĞƌƐŽŶĂů͘
ĐŽŶƚŝŶƵĂĐŝſŶƐĞƉƌĞƐĞŶƚĂŶĂůŐƵŶŽƐĞũĞŵƉůŽƐĚĞĐſŵŽĞƐƚŽƐĨĂĐƚŽƌĞƐŝŶĨůƵLJĞŶƐŽďƌĞ
ůĂƐĂĐƚŝƚƵĚĞƐ͗
ŶůŽƐŐƌƵƉŽƐ͕ůĂƐLJůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƋƵĞŚĂďůĂŶĚĞƵŶŶŝǀĞůĂůƚŽĚĞƐŽďƌĞŝŵƉůŝĐĂĐŝſŶ
ĨĂŵŝůŝĂƌŵĂŶŝĨŝĞƐƚĂŶƵŶĂĂĐƚŝƚƵĚĚĞƌĞƐŝŐŶĂĐŝſŶ͘ƐĞůĐĂƐŽĚĞƉϱŵ͗
͙͞ƚŝĞŶĞŶ ƋƵĞ ĞƐƚĂƌ ĞŶĐŝŵĂ ĚĞ ŵş͕ ŚĂĐŝĠŶĚŽŵĞ ĞƐƚŽ͕ ŚĂĐŝĠŶĚŽŵĞ ůŽ ŽƚƌŽ͕ LJ ŶŽ ŵĞ ĚĞũĂŶ
ǀĂůĠƌŵĞůĂƉŽƌŵşŵŝƐŵĂĐƵĂŶĚŽLJŽƐĠƋƵĞƉƵĞĚŽ͟;ŵǀϱϮƉϱͿ
͞EŽ ƉƵĞĚŽ ǀŝǀŝƌ ƐŽůĂ͕ ƉŽƌƋƵĞ ƐŽLJ ƵŶĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ƋƵĞ ƚĞŶŐŽ ƉŽĐŽ ĞŵƉƵũĞ LJ ƋƵĞ ŵĞ ĚĂŶ ŵƵĐŚŽƐ
ďĂũŽŶĞƐ͟;ŵǀϲϰƉϱͿ
hŶĞũĞŵƉůŽĚĞĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂŶĞŐĂƚŝǀĂLJĚĞĂƵƚŽĞƐƚŝŐŵĂĞƐĞůĐĂƐŽĚĞƉϰŵŚĂďůĂŶĚŽĚĞ
ƵŶĂĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂůĂďŽƌĂůŶĞŐĂƚŝǀĂƋƵĞůĞŚĂůůĞǀĂĚŽĂƌĞƐŝŐŶĂƌƐĞĂŶŽƚĞŶĞƌĞŵƉůĞŽLJ
ĚĞƐŝƐƚŝƌĚĞůĂďƷƐƋƵĞĚĂĚĞůŵŝƐŵŽ͘
͞ zŽ ŚĞ ƚƌĂďĂũĂĚŽ ĞŶ ůĂ ƌĞƐŝĚĞŶĐŝĂ͕ ĐŝŶĐŽ ĂŹŽƐ͕ ĚĞ ĂƵdžŝůŝĂƌ ĚĞ ĐůşŶŝĐĂ͕ ŵĞ ƋƵĞĚĠ ƚŽŶƚŝƚĂ͕ ŵĞ
ĚŝĞƌŽŶ ůĂ ƉůĂnjĂ ĞŶ ůĚĂ LJ ŶŽ ƉŽĚşĂ ŚĂĐĞƌ Ğů ƚƌĂďĂũŽ ƋƵĞ ŵĞ ĞdžŝŐşĂŶ ƉŽƌƋƵĞ ƚĞŶşĂ ƋƵĞ
ůĞǀĂŶƚĂƌŵĞĂůĂƐϱĚĞůĂŵĂŹĂŶĂ͕ǀŽůǀĞƌĂůĂƐϱĚĞůĂƚĂƌĚĞĚĞƐĚĞůĂƉůĂnjĂĚŽŶĚĞǀŝǀşĂ͕ŝƌŵĞĂ
ůĚĂ͕ ƋƵĞ ƐĂƋƵĠ ůĂ ƉůĂnjĂ ĞŶ ůĚĂ LJ ŶŽ ƌĞƐŝƐƚş Ğů ƚƌĂďĂũŽ͕ ŵĞ ǀŽƚĂƌŽŶ ƉŽƌƋƵĞ ŶŽ ŚĂкà ŶĂĚĂ͕
ƚĞŶşĂŶƌĂnjſŶ͘͟;ŵǀϳϵƉϰͿ
ZĞůĂĐŝſŶĞŶƚƌĞĞůŵŝĞĚŽLJůĂƌĞƐŝŐŶĂĐŝſŶ͘>ĂƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƉϮŶ͕ƐĞŐƷŶĐŽŶƐƚĂĞŶůĂƐŶŽƚĂƐ
ĚĞ ĐĂŵƉŽ͕ ŵĂŶŝĨŝĞƐƚĂ ŵƵĐŚŽ ƚĞŵŽƌ ĂŶƚĞ ůĂ ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚ ĚĞ ƌĞĐĂĞƌ LJ ƐĞ ŝŶŚŝďĞ ĚĞ
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌĞŶĐƵĂůƋƵŝĞƌƉƌŽLJĞĐƚŽĐƵĂŶĚŽŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂƋƵĞƉƵĞĚĞĐŽŶůůĞǀĂƌƵŶĐŝĞƌƚŽŶŝǀĞů
ĚĞĞƐƚƌĠƐ͘
͞ŽŶůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚƋƵĞƚĞŶĞŵŽƐ͕͎ƉŽĚĞŵŽƐƚƌĂďĂũĂƌ͍͘͘͘ƐƋƵĞŵĞĚŝũŽ:ĂǀŝĞƌƋƵĞĞůĞƐƚƌĠƐĞƐ
ŵƵLJŵĂůŽƉĂƌĂŶŽƐŽƚƌŽƐ͕ƋƵĞƉŽĚĞŵŽƐƌĞĐĂĞƌ͟;ŶϰǀϵƉϮͿ
ŶĞƐƚĂŵŝƐŵĂƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞ͕ĞůƚĞŵŽƌƐĞƚƌĂƐůĂĚĂŝŶĐůƵƐŽĂŶƚĞƉůĂŶƚĞĂŵŝĞŶƚŽƐĚĞŽĐŝŽ͕
ŵĂŶŝĨĞƐƚĂŶĚŽ͕ ĞŶ ĞƐƚĞ ĐĂƐŽ͕ ƵŶĂ ĂĐƚŝƚƵĚ ĂŵďŝǀĂůĞŶƚĞ ƋƵĞ ĨŝŶĂůŵĞŶƚĞ ĚĞƌŝǀĂ ĞŶ ƵŶ
ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ͘
͞DĞŐƵƐƚĂƌşĂƐĂůŝƌĐŽŶy͕ĐŽŵŽƵŶŶŽǀŝŽ͙͟
͎͞zƐŝŶŽƐƉĂƐĂĂůŐŽ͍͕LJĂƐĂůĚƌĞŵŽƐŵĄƐĂĚĞůĂŶƚĞ͟
123
ZĞůĂĐŝſŶĞŶƚƌĞƵŶĂĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƉŽƐŝƚŝǀĂLJƵŶĂĂĐƚŝƚƵĚƉƌŽĂĐƚŝǀĂĞƐůĂŵŽƐƚƌĂĚĂƉŽƌĞů
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƉϮ,ϯϬĐƵĂŶĚŽŚĂďůĂĚĞůŽƋƵĞŚĂƐŝŐŶŝĨŝĐĂĚŽƉĂƌĂĠů͕ĞůƚƌĂďĂũŽ
͞&ƵĞ ĞŵƉĞnjĂƌ Ă ƚƌĂďĂũĂƌ ĐŽŶ ŵŝ ƉĂĚƌĞ LJ ƉŽƌ ůĂƐ ŵĂŹĂŶĂƐ ŵŽǀĞƌŵĞ Ğ ŝƌ Ă ƵŶ ƐŝƚŝŽ LJ LJĂ ŵĞ
ĞŶĐƵĞŶƚƌŽďŝĞŶ͕ůůĞŐĂĞůĚŽŵŝŶŐŽLJLJĂĞƐƚŽLJĚĞƐĞĂŶĚŽŝƌŵĞĂƚƌĂďĂũĂƌƉŽƌƋƵĞĞƐĚŽŶĚĞŵĄƐŵĞ
ĚĞƐƉĞũŽ͕ŵĄƐŵĞŵŽƚŝǀŽ͎ƐĂďĞƐ͍zŽƉŝĞŶƐŽƋƵĞůĂŐĞŶƚĞƋƵĞŶŽŚĂĐĞŶĂĚĂƚĞŶĚƌşĂƋƵĞŝŶƚĞŶƚĂƌ
ƉƌŽďĂƌůŽ͟;,ϯϬǀϲƉϮͿ
hŶ ĞũĞŵƉůŽ ĚĞ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ ƐĞŶƚŝƌƐĞ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞ LJ ƌĞƐŝŐŶĂƌƐĞ Ă ƵŶĂ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĚĞ
ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ
͞WƌĞĨŝĞƌŽĞƐƚĂƌƐŽůŽ͕ƐŽůŽŵĞũŽƌƋƵĞĂĐŽŵƉĂŹĂĚŽƉŽƌƋƵĞĞƐƋƵĞŶŽǀŽLJĂƉŽĚĞƌĂĚĂƉƚĂƌŵĞĂůĂƐ
ƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐ͕LJŽŶŽŵĞĂĚĂƉƚŽĂůĂƐŽĐŝĞĚĂĚ͟;,ϮǀϰϬƉϮͿ
>ĂĨĂůƚĂĚĞŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐƉĂƌĂŵĂŶƚĞŶĞƌƐĞĂĐƚŝǀŽƵŽĐƵƉĂĚŽůĂďŽƌĂůŵĞŶƚĞĐŽŶĚƵĐĞĂ
ĂĐƚŝƚƵĚĞƐĚĞƌĞƐŝŐŶĂĐŝſŶĐŽŵŽĞdžƉƌĞƐĂŶůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƉϭ,ϯϬLJƉϮ&ϰ
͎ƉĂƌĂƋƵĠŵĞǀŽLJĂůĞǀĂŶƚĂƌƐŝŶŽƚĞŶŐŽŶĂĚĂƋƵĞŚĂĐĞƌ͍͟;,ϯϬǀϰƉϭͿ
͞dŝĞŶĞƐƋƵĞƉĞĚŝƌůĂƉĂŐĂĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚŵĞŶƚĂůƉŽƌƋƵĞƐŝŝŶƚĞŶƚĂƐďƵƐĐĂƌƵŶŵĞĚŝŽůĂďŽƌĂů͕
ĂůĂĞĚĂĚƚƵLJĂǀĂƐĂĨƌĂĐĂƐĂƌ͕ƚĞǀĂŶĂĚĞĐŝƌƋƵĞŶŽLJǀĂĂƐĞƌƵŶĂƉĠƌĚŝĚĂĚĞƚŝĞŵƉŽ͟;&ϰǀϰƉϮͿ
>Ă ƉŽďƌĞnjĂ ĂĨĞĐƚĂ ŶĞŐĂƚŝǀĂŵĞŶƚĞ Ă ůĂ ŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů͕ LJ ĐŽŶĚƵĐĞ Ă ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ ĚĞ
ƌĞƐŝŐŶĂĐŝſŶƚĂůLJĐŽŵŽĞdžƉƌĞƐĂůĂƐŝŐƵŝĞŶƚĞƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƉϰŵĐƵĂŶĚŽŽƚƌĂƉĞƌƐŽŶĂĚĞů
ŐƌƵƉŽůĞƉƌĞŐƵŶƚĂƉŽƌƋƵĠŶŽƐĂůĞŵĄƐĚĞĐĂƐĂ
͞^ŝLJŽƚƵǀŝĞƌĂƉĂƐƚĂ͕ŝŶǀŝƚĂďĂĂƚŽĚĂůĂĨĂŵŝůŝĂĂĚĂƌƵŶĂǀƵĞůƚĂ͙͟;ŵǀϲƉϰͿ
>ŽƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐĞũĞŵƉůŽƐŵƵĞƐƚƌĂŶĚŽƐƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐĞdžƉƌĞƐĂĚĂƐƉŽƌƵŶĂĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐ
ƋƵĞ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶ ĞŶ ƵŶ ŐƌƵƉŽ ĨŽĐĂůĚĞŚŽŵďƌĞƐ ;Ɖϯ,ϮͿ͘ >ŽƐ ĚŽƐ ĞũĞŵƉůŽƐ ŵƵĞƐƚƌĂŶ ůĂƐ
ƌĞƉĞƌĐƵƐŝŽŶĞƐŶĞŐĂƚŝǀĂƐĚĞůĂĨĂůƚĂĚĞĞŵƉĂƚşĂ͘
͞ƐĂƐĐŽƐĂƐĚƵĞůĞŶ͕ĂƵŶƋƵĞƉĂƌĞnjĐĂƋƵĞŶŽ͕ŵşŵĂĚƌĞ͕ĂŚŽƌĂLJĂŶŽŵĞůŽĚŝĐĞ͕ƉĞƌŽĂŶƚĞƐ͕ǭƐĂů
ƉŽƌĂŚş͕ŚĂnjĂůŐŽDzLJƚĞƋƵĞĚĂƐĂŚşĐŽŵŽĚŝĐŝĞŶĚŽ͕ƐĂůƉŽƌĂŚş͕ŚĂnjĂůŐŽ͕͋ĐůĂƌŽ͕͊ĐŽŵŽƐŝĨƵĞƌĂƚĂŶ
ƐĞŶĐŝůůŽ͟;,ϮǀϭϬϯƉϯͿ
͞WŽƌŵŝĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚĂůƉƌŝŶĐŝƉŝŽŵĞƉĞŐſĚŽƐǀĞĐĞƐ͕ĚĞĐşĂͺǭŶŽ͕ĞƐƋƵĞĂƚŝůŽƋƵĞƚĞƉĂƐĂĞƐƋƵĞ
ŶŽƋƵŝĞƌĞƐƚƌĂďĂũĂƌ͕ƚĞǀĂŶĂƋƵŝƚĂƌĞůƉŝƐŽ͕ƉŽŶƚĞĂƚƌĂďĂũĂƌDz͕LJŵĞƉĞŐſĚŽƐǀĞĐĞƐ͙ůĂƐĞŐƵŶĚĂ
ŶŽƐ ƉĞŐĂŵŽƐ ĞŶƚƌĞ ůŽƐ ĚŽƐ ƉŽƌƋƵĞ ŶŽ ĞŶƚĞŶ̺à ŵŝ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͘ ŚŽƌĂ ŶŽ ƐĠ ůŽ ƋƵĞ ƉŝĞŶƐĂ͕
ŚĂƐƚĂ ŚĂĐĞ ƉŽĐŽ ůŽ ƷŶŝĐŽ ƋƵĞ ĐƌĞşĂ ĞƐ ƋƵĞ ŶŽ ƚƌĂďĂũĂďĂ ƉŽƌƋƵĞ ƐŽLJ ƵŶ ǀĂŐŽ LJ ŶŽ ƋƵŝĞƌŽ
ƚƌĂďĂũĂƌ͙;ƐĞƌşĞͿĞƐŽĞƐůŽƋƵĞƉŝĞŶƐĂĚĞŵŝ͟;,ϮǀϱϰƉϯͿ
124
Ŷ ůĂƐ ŶŽƚĂƐ ĚĞ ĐĂŵƉŽ LJ ĞŶ ůĂ ƚƌĂŶƐĐƌŝƉĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ƐĞƐŝſŶ ŐƌƵƉĂů͕ ĞƐƚĞ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞ
ŵƵĞƐƚƌĂ ĞŶ ƐƵƐ ŝŶƚĞƌǀĞŶĐŝŽŶĞƐ ƵŶĂ ĂĐƚŝƚƵĚ ĚĞ ƌĞƐŝŐŶĂĐŝſŶ ĂŶƚĞ ůŽƐ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ
ƉůĂŶƚĞĂŵŝĞŶƚŽƐ ƋƵĞ ƐĞ ŚĂĐĞŶ ĞŶ Ğů ŐƌƵƉŽ ƌĞůĂƚŝǀŽƐ Ă ůĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ĨĂŵŝůŝĂƌĞƐ͕ Ğů
ƚƌĂďĂũŽ Ž ƚĞŶĞƌ ĂŵŝŐŽƐ͘ >ŽƐ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ŝŶƐĞŐƵƌŝĚĂĚ͕ ĚĞ ďĂũĂ ĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ͕ ƋƵĞ
ƉƵĞĚĞŶ ĚĞƌŝǀĂƌƐĞĚĞ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ŶŽ ĞŵƉĄƚŝĐŽƐ͕ ƉŽĚƌşĂŶ ƉŽŶĞƌƐĞ ĞŶ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ
ƵŶĂ ĂĐƚŝƚƵĚ ĚĞ ƌĞƐŝŐŶĂĐŝſŶ͕ Ğ ŝŶĐƵƐŽ ŝƌſŶŝĐĂ ĂŶƚĞ ůĂƐ ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ĐĂŵďŝŽ͘ Ŷ ůĂ
ƌĞůĂĐŝſŶŶĞŐĂƚŝǀĂĐŽŶƐƵŚĞƌŵĂŶĂ͕ĐŽŵĞŶƚĂ ͞ŶƚĞƐŵĞŵŽƐƋƵĞĂďĂƵŶƉŽĐŽ͕ĂŚŽƌĂŵĞĚĂŝŐƵĂů͕
ŚĂůůĞŐĂĚŽƵŶŵŽŵĞŶƚŽĞŶĞůƋƵĞŵĞĚĂŝŐƵĂů͘͟ ^ŽďƌĞ ůĂƐ ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ƚƌĂďĂũĂƌ ĐŽŵĞŶƚĂ
͞ŝůƵƐŝſŶ ƉŽƌ ƚƌĂďĂũĂƌ LJŽ ŶŽ ƚĞŶŐŽ ŶŝŶŐƵŶĂ͘͟ Ŷ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ŝŶƚĞƌƉĞƌƐŽŶĂůĞƐ
ĐŽŵĞŶƚĂ͗ ͞LJŽƉƌĞĨŝĞƌŽĞƐƚĂƌƐŽůŽ͙͟͞ƐŽŵŽƐƵŶŽƐŝŶĂĚĂƉƚĂĚŽƐƐŽĐŝĂůĞƐ͕ƵŶŽƐŝŶĂĚĂƉƚĂĚŽƐ;ĞŶƚŽŶŽĚĞ
ŚƵŵŽƌͿ͘͟
Ŷ Ğů ĞũĞŵƉůŽ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞ͕ Ğů ĞƐƚŝŐŵĂ ĞƐ ƵŶ ĨĂĐƚŽƌ ƋƵĞ ĐŽŶĚƵĐĞ Ă ƵŶĂ ĂĐƚŝƚƵĚ ĚĞ
ĂŵďŝǀĂůĞŶĐŝĂĂŶƚĞůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚ͕ĚŝƐĐƵƚŝĚĂĞŶƚƌĞůĂƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĚĞƵŶŐƌƵƉŽŶĂƚƵƌĂů͕
ĚĞƐŽůŝĐŝƚĂƌĐŽŶƐĞũŽĚĞƵŶŐŝŶĞĐſůŽŐŽ͘
͞YƵŝĞƌŽ ŝƌ Ă ƵŶ ŵĠĚŝĐŽ LJ ǀĞŽ Ă ůĂ ĚĞ ĐĂďĞĐĞƌĂ LJ ƉŽŶĞ ͞ƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘͟ Ɛş ĐƵĂŶĚŽ ǀŽLJ Ăů
ĞƐƉĞĐŝĂůŝƐƚĂ͕ ŶĂĚŝĞ ŵĞ ŚĂĐĞ ĐĂƐŽ LJ ĚŝƌĄŶ ǭĞƐƚĂ ĞƐ ƚŽŶƚĂ ƉĞƌĚŝĚĂ͕ Ă ĞƐƚĂ ůĂ ĚĞƐĞŶǀŽůǀĞŵŽƐ ;ůĂ
ĚĞƐƉĂĐŚĂŵŽƐͿƉƌŽŶƚŽDz͟;ŶϲǀϯϰƉϯͿ
Ϯ͘ϲdĞŶƐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ
Ŷ Ğů ĚŝƐĐƵƌƐŽ ĚĞ ůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ƐĞ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂŶ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ƋƵĞƉĂƌĞĐĞŶ
ĞƐƚĂƌĞŶĐŽŶƚƌĂĚŝĐĐŝſŶŽĞŶŽƉŽƐŝĐŝſŶ͘ƐƚĂƐĐŽŶƚƌĂĚŝĐĐŝŽŶĞƐƌĞǀĞůĂŶůĂƐƚĞŶƐŝŽŶĞƐƋƵĞ
ŚĂLJƋƵĞĞŶĨƌĞŶƚĂƌLJ͕ƐŝĞƐƉŽƐŝďůĞ͕ƌĞƐŽůǀĞƌĞŶůĂǀŝĚĂĚŝĂƌŝĂ͘
^Ğ ŚĂŶ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽ ƚĞŶƐŝŽŶĞƐ ĞŶƚƌĞ EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ĞŶƚƌĞ EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ LJ >ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͕
ĞŶƚƌĞEĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐLJŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐLJĞŶƚƌĞEĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐLJ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͘
ůŐƵŶŽƐĞũĞŵƉůŽƐ͗
Ϯ͘ϲ͘ϭdĞŶƐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞEĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ
>ĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĞƐƚĂƌƐŽůŽĐŽŶůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĐŽŵƉĂŹşĂ
͞>ŽŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞĞŶĞƐƚĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚĞƐƌĞůĂĐŝŽŶĂƌƐĞŵƵĐŚŽ͕ĐŽŶŐĞŶƚĞ͕ƐŝƚŝŽƐ͙͟;,ϯϬǀϭϲƉϮͿ
͞ƐƋƵĞůĂƐŽůĞĚĂĚ͙zŽĚŝŐŽƋƵĞŵĞŚĂĐĞŶĨĂůƚĂĂŵŝŐŽƐLJůĂƉĂƌĞũĂ͕ƉĞƌŽŚĂLJŽƚƌŽƐŵŽŵĞŶƚŽƐ͕ůĂŵĂLJŽƌ
ƉĂƌƚĞĚĞůƚŝĞŵƉŽƋƵĞůŽƋƵĞƌĞĂůŵĞŶƚĞŵĞŐƵƐƚĂƌşĂĞƐĞƐƚĂƌƐŽůŽ͘͘͘͟;,ϮǀϮϳƉϯͿ͘
>Ă ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĂƉŽLJŽ ;ŝŶĨŽƌŵĂů͕ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů LJ ĚĞů ĞƐƚĂĚŽͿ LJ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ
ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ LJ ůŝďĞƌƚĂĚ͘ Ŷ Ğů ƐŝŐƵŝĞŶƚĞ ĞũĞŵƉůŽ͕ ƵŶŽ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƋƵĞ
ĂĐƚƵĂůŵĞŶƚĞĐƵĞŶƚĂĐŽŶƵŶĂƉŽLJŽĚŽŵŝĐŝůŝĂƌŝŽĚĞƐĂůƵĚŵĞŶƚĂůLJƋƵĞƵƐĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͕
ĐŽŵƉĂƌĂƐƵƐŝƚƵĂĐŝſŶĂĐƚƵĂůĐŽŶĞůƉĞƌŝŽĚŽĚĞƚŝĞŵƉŽĞŶĞůƋƵĞŶŽĐŽŶƚĂďĂĐŽŶĚŝĐŚŽƐ
ĂƉŽLJŽƐŶŝƵƐĂďĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͘
͞zŽůŽƋƵĞĞĐŚŽĞŶĨĂůƚĂĞƐůĂůŝďĞƌƚĂĚƋƵĞLJŽůůĞǀĂďĂĂŶƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞ͕ƚĞŶşĂŵƵĐŚĂƐŵĄƐƚƌĂďĂƐŵĞŶƚĂůĞƐ͕
ĂŚŽƌĂĞƐƚŽLJŵĄƐĞƐƚĂďŝůŝnjĂĚŽƉĞƌŽĞĐŚŽĚĞŵĞŶŽƐĞƐĂůŝďĞƌƚĂĚ͕ŝƌĂŵŝŚŝƐƚŽƌŝĂ͙͟;W'ͲǀϭϬƉϭͿ
125
dĂŵďŝĠŶ ƐĞ ƉƌĞƐĞŶƚĂŶ ĞŶ ĐŽŶƚƌĂĚŝĐĐŝſŶ ĂƉĂƌĞŶƚĞ͗ >Ă ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ƐĞƌ ĂĐĞƉƚĂĚŽ ĐŽŶ
ƐƵƐƉĂƌƚŝĐƵůĂƌŝĚĂĚĞƐĐŽŶůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĐŽŶƚƌŽůĂƌĞůĞƐƚŝŐŵĂ
͞EĞĐĞƐŝƚĂŵŽƐƵŶŵƵŶĚŽŵĄƐĂƉƚŽƉĂƌĂƚŽĚŽƐ͙;ƋƵĞƐĞĂŝŶĐůƵƐŝǀŽLJŶŽĞdžĐůƵLJĞŶƚĞͿ͟;EŽŵŝŶĂůǀϭϭƉϯͿ
͞zŽĞƐĂƉĂůĂďƌĂ;ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂͿŶŽůĂĚŝŐŽ͕LJƐŝǀŽLJĂĂůŐƷŶƚƌĂďĂũŽŽŵĞƉĂƐĂĐƵĂůƋƵŝĞƌĐŽƐĂLJŽŶŽĚŝŐŽ
ůŽƋƵĞƚĞŶŐŽ͟;,ϮǀϴϴƉϯͿͿ
Ϯ͘ϲ͘ϮdĞŶƐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞEĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐLJŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
>ĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĂƉŽLJŽĨĂŵŝůŝĂƌLJůĂƐŽďƌĞƉƌŽƚĞĐĐŝſŶ
͞ WĂƌĞĐĞ ƋƵĞ ĐƵĂŶĚŽ ƵŶŽ ƚŝĞŶĞ ƵŶĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ĚĞ ĞƐƚĂƐ͕ ĐƵĂŶƚŽ ŵĄƐ ĐĞƌĐĂ ĞƐƚĠ Ğů ĞŶƚŽƌŶŽ
ĨĂŵŝůŝĂƌ͕ ŶŽ ƐŽůŽ ůŽƐ ƉĂĚƌĞƐ͕ ƐŝŶŽ ƚĂŵďŝĠŶ ůŽƐ ƚşŽƐ͕ ůŽƐ ƉƌŝŵŽƐ͙ ƋƵĞ ƚĞ ĂƉŽLJĞŶ͕ ŶŽƐ ĂLJƵĚĂŶ
ŵƵĐŚŽĂǀŝǀŝƌ͟;ĂƐŽƐнǀϯϱƉϮͿ
͞DŝĨĂŵŝůŝĂŶŽŵĞĚĞũĂǀĂůĞƌŵĞƉŽƌŵŝŵŝƐŵĂ͕ĐƵĂŶĚŽLJŽƐĞƋƵĞƉƵĞĚŽ͙͟;ŵǀϱϮƉϱͿ
Ϯ͘ϲ͘ϯdĞŶƐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞEĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐLJ>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
ŶƚƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞŚĂďůĂƌLJĐŽŵƉĂƌƚŝƌĐŽŶůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂĐŽŵƵŶŝĐĂƌ
͞EĞĐĞƐŝƚŽĐŽŶǀĞƌƐĂƌĐŽŶĂůŐƵŝĞŶ͕ƋƵŝĞƌŽĐŽŶƚĂƌĐŽƐĂƐƋƵĞĂůŽŵĞũŽƌŵĞƉĂƐĂŶLJŵŝƐŚĞƌŵĂŶĂƐ͕
ĐůĂƌŽ͕ƚŝĞŶĞŶƐƵƐǀŝĚĂƐLJLJĂŶŽƉƵĞĚŽ͙LJŵĞǀŽLJĂĐŽŶƚĄƌƐĞůĂƐĂŵŝƉĂĚƌĞ͙͟;ŵǀϱϳƉϱͿ
͞dĞŶŐŽƉƌŽďůĞŵĂƐĂŶŝǀĞůĚĞůĂĨŽƌŵĂĚĞĞdžƉƌĞƐĂƌŵĞ͕ĂŵşŚĂLJǀĞĐĞƐƋƵĞĞƐƚŽLJŚĂďůĂŶĚŽĚĞƵŶ
ƚĞŵĂLJĚĞƌĞƉĞŶƚĞŵĞƋƵĞĚŽĐŽŵŽĐŽŶůĂŵĞŶƚĞĞŶďůĂŶĐŽŽƉĞŶƐĂŶĚŽĞŶŽƚƌĂĐŽƐĂ͕ĞŶƚŽŶĐĞƐ
ŶŽƉƵĞĚŽƐĞŐƵŝƌďŝĞŶƵŶĂĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝſŶ͟;W'нǀϰϮƉϮͿ
ŶƚƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƚƌĂďĂũĂƌLJůůĞǀĂƌƵŶƌŝƚŵŽůĞŶƚŽ
͞dƌĂďĂũĂƌ ĞƐ ŵƵLJ ďƵĞŶŽ͘͘͘LJĂ ŶŽ ƐŽůŽ ƉŽƌ Ğů ĚŝŶĞƌŽ ƐŝŶŽ ƉŽƌƋƵĞ ůĂ ĐĂďĞnjĂ ƐĞ ĚŝƐƚƌĂĞ
ŵƵĐŚŽ͟;ŶϱǀϯϰƉϮͿ
͞hŶ ĐŚŝĐŽ ŵĞ ĚŝũŽ ƋƵĞ ĞƐƚƵǀŽ ƚƌĂďĂũĂŶĚŽ ĞŶ ƵŶĂ ƉĂŶĂĚĞƌşĂ LJ ƋƵĞ ůĞ ƚŝƌĂƌŽŶ ƉŽƌƋƵĞ ŝďĂ ŵƵLJ
ĚĞƐƉĂĐŝŽ͕ŵƵLJůĞŶƚŽ͙ŶŽƐŽƚƌŽƐŶŽǀĂŵŽƐĂůƌŝƚŵŽĞƐĞ͕ǀĂŵŽƐŵĄƐĚĞƐƉĂĐŝƚŽ͕ŵĄƐƌĞƉŽƐĂĚŽ͕LJĠů
ĚŝũŽƋƵĞůŽƚŝƌĂƌŽŶƉŽƌĞƐŽ͙͟;ŶϰǀϭϰƉϭͿ
ŶƚƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĨŽƌŵĂĐŝſŶLJůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĐŽŐŶŽƐĐŝƚŝǀĂƐ͕ĞŶƚƌĞŝƐůĂƌƐĞƵŶƉŽĐŽ
;ĨĂĐƚŽƌĚĞƉƌŽƚĞĐĐŝſŶͿLJĂŝƐůĂƌƐĞ;ĞƐƚŝŐŵĂ͕ĞƐƚƌĠƐ͕ĚĞƉƌĞƐŝſŶ͕ƵŶĨĂĐƚŽƌƋƵĞĂƵŵĞŶƚĂůĂƐ
ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐͿĐŽĞdžŝƐƚĞŶ͗ĞƐƚĂƌĂŝƐůĂĚŽĞŶĐĂƐĂǀƐĂŝƐůĂƌƐĞĞŶůĂŚĂďŝƚĂĐŝſŶ͘
Ϯ͘ϲ͘ϰdĞŶƐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞEĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐLJ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ
>ĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞŵŝĞĚŽĞŝŶĐĂƉĂĐŝĚĂĚƉĂƌĂǀŝǀŝƌƐŽůŽ
ƉĂƌĞĐĞŶĞƐƚĂƌĞŶŽƉŽƐŝĐŝſŶ͘
͞ŵşŵĞŐƵƐƚĂƌşĂƚĞŶĞƌŵŝĐĂƐĂƉƌŽƉŝĂƉĂƌĂŝŶĚĞƉĞŶĚŝnjĂƌŵĞĚĞŵŝĨĂŵŝůŝĂ͙͟;W'нǀϱϵƉϰͿ
͞EŽ ƉƵĞĚŽ ǀŝǀŝƌ ƐŽůĂ͕ ƉŽƌƋƵĞ ƐŽLJ ƵŶĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ƋƵĞ ƚĞŶŐŽ ƉŽĐŽ ĞŵƉƵũĞ LJ ƋƵĞ ŵĞ ĚĂŶ ŵƵĐŚŽƐ
ďĂũŽŶĞƐ͟;ŵǀϲϰƉϱͿ
͞sŝǀŝƌƐŽůĂLJŽŶŽƉƵĞĚŽƉŽƌƋƵĞŵĞĚĂŵŝĞĚŽ͟;ŵǀϱϵƉϯͿ
126
Ϯ͘ϳZĞůĂĐŝſŶĞŶƚƌĞĂĐƚŝƚƵĚĞƐLJƚĞŶƐŝŽŶĞƐ
>ĂƐ ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ͕ĚĞĨŝŶŝĚĂƐĞŶĨƵŶĐŝſŶ ĚĞůŽƐĨĂĐƚŽƌĞƐ ŝŶƚĞƌŶŽƐ LJ ĞdžƚĞƌŶŽƐ ĂŶƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞ
ĞdžƉƵĞƐƚŽƐ͕ƐŽŶůĂƐƌĞƐƉŽŶƐĂďůĞƐĚĞƋƵĞůĂƐƚĞŶƐŝŽŶĞƐƐĞƌĞƐƵĞůǀĂŶĞŶƵŶƐĞŶƚŝĚŽŽĞŶ
ŽƚƌŽ͘
>ĂƚĂďůĂϭϱŵƵĞƐƚƌĂƵŶĞũĞŵƉůŽĞŶĞůƋƵĞĨƌĞŶƚĞĂůƚƌĂďĂũŽ͕LJĨƌĞŶƚĞĂůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
ƉĞƌĐŝďŝĚĂƐĞŶƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶĠƐƚĞ͕ůŽƐĚĞƐĞŶůĂĐĞƐƐŽŶĚŝǀĞƌƐŽƐĞŶĨƵŶĐŝſŶĚĞůĂƐĂĐƚŝƚƵĚĞƐ
;ƚƌĂďĂũĂƌ͕ŝŶƚĞŶƚĂƌůŽƉĞƌŽƌĞƚŝƌĂƌƐĞLJĚĞĐŝĚŝƌƋƵĞƚƌĂďĂũĂƌŶŽĞƐƉŽƐŝďůĞͿ͘
dĂďůĂϭϱ͘ZĞůĂĐŝſŶĞŶƚƌĞĂĐƚŝƚƵĚĞƐ͕ƚĞŶƐŝŽŶĞƐLJĚĞƐĞŶůĂĐĞƐĞŶůĂĐĂƚĞŐŽƌşĂĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚ
ĚĞƚƌĂďĂũĂƌ
EĞĐĞƐŝĚĂĚ
dƌĂďĂũĂƌ
dĞŶƐŝſŶ
EĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƚƌĂďĂũĂƌ
;ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ͕ĚŝŶĞƌŽ͕
ďŝĞŶĞƐƚĂƌ͕ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ͙ͿLJ
ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂĞů
ŵĂŶƚĞŶŝŵŝĞŶƚŽĚĞůĂ
ĂĐƚŝǀŝĚĂĚ;ƌŝƚŵŽůĞŶƚŽ͕
ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĐŽŐŶŽƐĐŝƚŝǀĂƐ͕
ĐĂŶƐĂŶĐŝŽ͕ŵŝĞĚŽ͕
ŝŶƐĞŐƵƌŝĚĂĚ͙Ϳ
ĐƚŝƚƵĚ
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127
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128
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ŽƌŵŝƌƉĂƌĂĞǀĂĚŝƌƐĞ
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͞ůůĂƉŽƌůŽŵĞŶŽƐƐĞĞǀĂĚĞĂƐş͕ĚƵƌŵŝĞŶĚŽ͟;DWǀϭϵƉϯͿ
dŽŵĂƌŵĞĚŝĐŝŶĂƐ
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;DWϲϳƉϰͿ
ϯ͘ϭ͘ϮEĞĐĞƐŝĚĂĚĂƉŽLJŽŝŶĨŽƌŵĂů
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ĂƉŽLJŽ ƉŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ůĂ ĨĂŵŝůŝĂ͕ ƉĂƌĞũĂ͕ ĂŵŝŐŽƐ Ž ǀĞĐŝŶŽƐ LJ Ă ůĂƐ ĞdžƉƌĞƐŝŽŶĞƐ
ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐĐŽŶůĂĂLJƵĚĂƌĞĐŝďŝĚĂ͘
129
͞,ĞŵŽƐĚŝĐŚŽƋƵĞĂƚŽĚŽƐŶŽƐŽƚƌŽƐŶŽƐŚĂĐĞĨĂůƚĂĞŶůĂǀŝĚĂŵƵĐŚŽĐĂƌŝŹŽ͕ƵŶĂƉĞƌƐŽŶĂƋƵĞ
ĞƐƚĠƐŝĞŵƉƌĞĚĞƚƌĄƐLJƚĞĚĞƵŶĞŵƉƵũſŶƉĂƌĂĐŽŶƚŝŶƵĂƌĂĚĞůĂŶƚĞ͟;,WϭǀϭϭƉϮͿ
>ĂĨĂŵŝůŝĂĐŽŵŽƌĞĚĚĞĂƉŽLJŽ
͞LJŽĞĐŚŽĚĞŵĞŶŽƐĞůĐĂƌŝŹŽĚĞůŚŽŐĂƌ͘EŽƐĂďĞƌƋƵĞƚŝĞŶĞƐĂůĂŵĂĚƌĞ͕ƋƵĞƚŝĞŶĞƐĂĂůŐƵŝĞŶĂŚş
ĚŽŶĚĞĂƉŽLJĂƌƚĞLJƋƵĞƚĞĂLJƵĚĞĂĞĐŚĂƌƉĂƌĂĂĚĞůĂŶƚĞ͘ƐŽĞƐƉĂƌĂŵşůŽƉƌŝŶĐŝƉĂů͟;,WϮǀϲƉϱͿ
͞zŽĐƌĞŽƋƵĞůŽŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞĞŶĞƐƚĂǀŝĚĂĞƐĐƵĂŶĚŽĞƐƚƵĐƵŵƉůĞĂŹŽƐ͕ƐĂŶƚŽŽŶĂǀŝĚĂĚ͙ƉĂƐĂƌůŽ
ĐŽŶ ƚƵ ĨĂŵŝůŝĂ͕ Ɛŝ ŶŽ ůŽ ƉĂƐĂƐ ĐŽŶ ůĂ ĨĂŵŝůŝĂ ƚĞ ƐŝĞŶƚĞƐ ŵƵLJ ƐŽůŽ LJ ĞŵƉŝĞnjĂƐ Ă ƉĞŶƐĂƌ͙͟
;,WϮǀϭϱƉϲͿ
>ĂƉĂƌĞũĂĐŽŵŽƌĞĚĚĞĂƉŽLJŽ
͞LJŽĐƌĞŽƐĞĞĐŚĂŵƵĐŚŽĞŶĨĂůƚĂĐƵĂŶĚŽƐĞƚŝĞŶĞƵŶĂĞĚĂĚƚĞŶĞƌƚƵƉĂƌĞũĂ͕ƐĞŶĞĐĞƐŝƚĂĂĂůŐƵŝĞŶ
ƋƵĞƚĞĂƉŽLJĞ͟;,WϮǀϯϬƉϱͿ
>ŽƐǀĞĐŝŶŽƐĐŽŵŽƌĞĚĚĞĂƉŽLJŽ
͞LJŽĐŽŶŵŝǀĞĐŝŶĂŚĂďůŽĚĞůŽƐƉƌŽďůĞŵĂƐ͘͘͘͟;DWǀϲϴƉϰͿ
ϯ͘ϭ͘ϯƉŽLJŽƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ƌĞĂůŝnjĂĚŽƐ ƉŽƌ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ůŽ
ƋƵĞŶĞĐĞƐŝƚĂŶLJǀĂůŽƌĂŶĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ
Ŷ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗ ƉŽLJŽ
ĞŵŽĐŝŽŶĂůLJĂƉŽLJŽŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĂů͘
WĂƌĂ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĚĞ ŚŽŵďƌĞƐ ĞƐ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂů Ğů ĂƉŽLJŽ ƉŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ůŽƐ ĐĞŶƚƌŽƐ ƉĂƌĂ
ƐƵƉĞƌĂƌůĂƐĂĚǀĞƌƐŝĚĂĚĞƐ͗ĂƉŽLJŽĞŶŐĞƐƚŝŽŶĞƐ͕ŚĂďůĂƌ͕ƐĂůŝƌĞŶŐƌƵƉŽ͕ĂƉŽLJŽƉĂƌĂďƵƐĐĂƌ
ƚƌĂďĂũŽ
ƉŽLJŽĞŵŽĐŝŽŶĂů
͞,ĂLJ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞŶ Ğů ĂůďĞƌŐƵĞ ƋƵĞ ƐĞ ƉŽƌƚĂŶ ďŝĞŶ͕ :ƵĂŶ ĞƐĚŝĨĞƌĞŶƚĞ͕ ĞƐ ĂďŝĞƌƚŽ͕ ĞƐ ƵŶĂƐƵĞƌƚĞ
ĞŶĐŽŶƚƌĂƌĂĞƐƚĂƉĞƌƐŽŶĂ͟;,WϭǀϰϰƉϭͿ
͞zŽ ŚĞ ĞƐƚĂĚŽ ĞŶ ŵƵĐŚŽƐ ĂůďĞƌŐƵĞƐ ĞŶ ƐƉĂŹĂ͕ ĞƐƚĞ ĞƐ Ğů ƉƌŝŵĞƌ ĐĞŶƚƌŽ ĚŽŶĚĞ ƐĞ ƐŝĞŶƚĂŶ LJ
ŚĂďůĂŶ ĐŽŶƚŝŐŽ͘ Ŷ ŽƚƌŽƐ ĐĞŶƚƌŽƐ ŶŽ ŚĂďůĂŶ LJ Ɛŝ ŶŽ ĞŶĐƵĞŶƚƌĂƐ ƚƌĂďĂũŽ ͞Ă ůĂ ƉƵƚĂ
ĐĂůůĞ͟;,WϭǀϯƉϮͿ
ƉŽLJŽŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĂů
130
͞dĞĂLJƵĚĂŶĂďƵƐĐĂƌƚƌĂďĂũŽ͕ĐĂĚĂĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞĚĞůĞƋƵŝƉŽƚŝĞŶĞƵŶĂĐƵĂůŝĚĂĚ͟;,WϭǀϰϱƉϮͿ
͞ŶĞůĂůďĞƌŐƵĞƚĞĚĂŶůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞĐŽŵĞƌ͕ĚĞĚŽƌŵŝƌ͕ǀĂƐĂůƚƌĂďĂũŽLJŚĂƐƚĂƋƵĞĐŽďƌĂƐ
ƚŝĞŶĞƐůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞĞƐƚĂƌĂƋƵş͕ĐƵĂŶĚŽĐŽďƌĂƐƚĞĂLJƵĚĂŶĂďƵƐĐĂƌƵŶĂĐĂƐĂ͟;,WϭǀϱϮƉϭͿ
͞hŶĂĂŵŝŐĂŵşĂŵĞĚŝũŽƋƵĞŚĂďůĂƌĂĐŽŶůĂĂƐŝƐƚĞŶƚĞƐŽĐŝĂůLJĞƐƚĂŵĞĐŽŵĞŶƚſƋƵĞƉĂƌĂƐĂůŝƌ
LJŽ ĂĚĞůĂŶƚĞ ůŽ ŵĞũŽƌ ƐĞƌşĂ ƋƵĞĚĂƌŵĞ ĞŶ Ğů ĂůďĞƌŐƵĞ LJ ďƵƐĐĂƌ ƚƌĂďĂũŽ͘ ůůĂ ŵĞ ĚŝũŽ ƋƵĞ ƋƵŝĠŶ
ĚĞĐŝĚşĂĞƌĂLJŽ͙͟;,WϮǀϭƉϱͿ
ϯ͘ϭ͘ϰƉŽLJŽƐĚĞůƐƚĂĚŽ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ƋƵĞ Ğů ƐƚĂĚŽ ŐĂƌĂŶƚŝĐĞ ƵŶĂ ƐĞƌŝĞ ĚĞ ƉƌĞƐƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ĚŝǀĞƌƐĂƐ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͘
͞zŽŚĞƚƌĂďĂũĂĚŽ͕ƚĞŶşĂŵŝĚĞƌĞĐŚŽĂůƉĂƌŽ͕ƉĞƌĚşŵŝƚƌĂďĂũŽƉĞƌŽƚĞŶŐŽĚĞƌĞĐŚŽĂƋƵĞŵĞĚĞŶ
ƚŽĚĂƐůĂƐĂLJƵĚĂƐƉŽƐŝďůĞƐ͙͟;,WϭǀϮϱƉϯͿ
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
ƵŵĞŶƚŽĚĞůĂƐƉĞŶƐŝŽŶĞƐ͕ĂƉŽLJŽƐƉĂƌĂĞůĂĐĐĞƐŽĂƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂLJĂƉŽLJŽĞĐŽŶſŵŝĐŽ͘
ƵŵĞŶƚŽĚĞůĂƐƉĞŶƐŝŽŶĞƐ
͞ƐŶĞĐĞƐĂƌŝŽƋƵĞƐƵďĂŶůĂƐƉĞŶƐŝŽŶĞƐ͟;DWǀϴϯƉϯͿ
ƉŽLJŽƐƉĂƌĂĞůĂĐĐĞƐŽĂƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂ
͞^ŽůŝĐŝƚĠƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂĚĞĞƐĂƐƋƵĞĚĂŶƉŽƌƐŽƌƚĞŽ͙;/ŶƐƚŝƚƵƚŽĚĞůĂǀŝǀŝĞŶĚĂͿ͟;DWsϮϯƉϮͿ
ƉŽLJŽĞĐŽŶſŵŝĐŽ
͞zŽƚƌĂďĂũĂďĂĞŶůĞŵĂŶŝĂ͕ƐŝŶŽƚĞŶşĂƐƚƌĂďĂũŽƚĞĚĂďĂŶĂĂLJƵĚĂƐŽĐŝĂů͕ƉŽĚşĂƐŵĂŶƚĞŶĞƌƚƵ
ĐĂƐĂ͕ƚƵŶŝǀĞůĚĞǀŝĚĂ͘ƋƵşĞƐŽŶŽĞdžŝƐƚĞ͟;,WϮǀϭϲƉϮͿ
ŶĞůŐƌƵƉŽĚĞŵƵũĞƌĞƐŚĂďůĂŶĚĞůĂƌĞŶƚĂĂĐƚŝǀĂĚĞŝŶƐĞƌĐŝſŶ;Z/ͿLJĚĞŽƚƌĂƐĂLJƵĚĂƐĂ
ůĂƐƋƵĞƉƵĞĚĞŶŽƉƚĂƌ͕ĂLJƵĚĂƐĚĞĞŵĞƌŐĞŶĐŝĂ
͞EĞĐĞƐŝƚŽƋƵĞŵĞĚĞŶŽƚƌĂǀĞnjůĂZ/͕ĐŽŶĞƐŽƉƵĞĚŽǀŝǀŝƌƵŶƉŽĐŽ͘EŽĞƐŵƵĐŚŽƉĞƌŽĂůŐŽĞƐ
ĂůŐŽ͟;DWǀϳϳƉϮͿ
͞ ŵş ůŽƐ ĂƐƵŶƚŽƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ ŵĞ ĚŝĞƌŽŶ ƵŶĂ ƉĂŐĂ ĚĞ ϰϱϬ ĞƵƌŽƐ ƉĂƌĂ ƉĂŐĂƌ Ğů ƉŝƐŽ LJ ůĂ ůƵnj͟
;DWǀϴƉϰͿ
ϯ͘ϭ͘ϱKĐƵƉĂĐŝſŶ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ƚĞŶĞƌƵŶƚƌĂďĂũŽ͘
>ĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƚƌĂďĂũŽƐĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĞŶůŽƐϯŐƌƵƉŽƐĚĞƉŽďƌĞnjĂ͘
WĂƌĂ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞŶ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĚĞ ƉŽďƌĞnjĂ͕ ĐŽŶƐĞŐƵŝƌ ƵŶ ƚƌĂďĂũŽ ĞƐ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂů͕
ƐŝŐŶŝĨŝĐĂůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞŽďƚĞŶĞƌĚŝŶĞƌŽĚĞƐĂůŝƌĂĚĞůĂŶƚĞLJŵĞũŽƌĂƌƐƵǀŝĚĂ͘
ů ŐƌƵƉŽ ĚĞ ŵƵũĞƌĞƐ ƉŽƌ ƐƵ ƉĂƌƚĞ͕ ĂŹĂĚĞ Ă ůŽ ĂŶƚĞƌŝŽƌ͕ ůĂ ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚ ĚĞ ŵŽŶƚĂƌ ƵŶ
ŶĞŐŽĐŝŽƉƌŽƉŝŽ͕ĚŽŶĚĞŶŽŚĂLJĂũĞĨĞƐLJƐĞĂƐĚƵĞŹĂĚĞƚƵƚƌĂďĂũŽ͘
͞ůƚƌĂďĂũŽĞƐůŽĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůƉĂƌĂƐĂůŝƌĚĞĞƐƚĂǀŝĚĂ͟;,WϭǀϯϬƉϭͿ
͞zŽůŽƋƵĞĞĐŚŽĚĞŵĞŶŽƐĞƐƵŶƚƌĂďĂũŽĞƐƚĂďůĞ͙͟;,WϮǀϭϬƉϰͿ
͞DĄƐ ĐŽŶƚƌĂƚŽƐ ĨŝũŽƐ͘ z ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ƚĞŵƉŽƌĂůĞƐ ƵŶ ƉŽƋƵŝƚŽ ŵĞŶŽƐ͘ WŽƌƋƵĞ ůĂƐ ĞŵƉƌĞƐĂƐ
ƚĞŵƉŽƌĂůĞƐƚĞĐŽŐĞŶƉĂƌĂƐƵŶĞŐŽĐŝŽLJůƵĞŐŽƐŝƚĞŚĞǀŝƐƚŽŶŽŵĞĂĐƵĞƌĚŽ͟;DWǀϯϭƉϯͿ
131
ϯ͘ϭ͘ϲĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĚĞŽĐŝŽLJĚŝƐĨƌƵƚĞ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ƚĞŶĞƌĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐĐŽŶĞůĞŶƚƌĞƚĞŶŝŵŝĞŶƚŽ͘
sŝĂũĂƌ
͞ŵşŵĞŐƵƐƚĂƌşĂǀŝĂũĂƌƋƵĞLJŽĚĞůŝĐĂŶƚĞŶŽŚĞƐĂůŝĚŽ͟;DWsϰϬƉϮͿ
ϯ͘ϭ͘ϳŝŶĞƌŽ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ĚŝƐƉŽŶĞƌ ĚĞ ĚŝŶĞƌŽ͘ Ŷ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŵĞŶƚĞ ƐĞ ŚĂďůĂ ĚĞ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ ĚŝŶĞƌŽ
;ǀĞƌĞŶĂƉĂƌƚĂĚŽŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͗&ĂůƚĂĚĞĚŝŶĞƌŽͿ
͞YƵĞŵĞĚĞŶĚŝŶĞƌŽ͕ƵŶŵŽŶƚſŶĚĞĚŝŶĞƌŽƉĂƌĂŵŽŶƚĂƌĂůŐŽƉŽƌŵŝĐƵĞŶƚĂ͟;DWǀϰϯƉϯͿ
ϯ͘ϭ͘ϴsŝǀŝĞŶĚĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ĚŝƐƉŽŶĞƌĚĞƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂ͘^ŽůŽĞůŐƌƵƉŽĨŽƌŵĂĚŽƉŽƌŵƵũĞƌĞƐĚŝƐƉŽŶĞĚĞǀŝǀŝĞŶĚĂ͘
ŶůŽƐĚŽƐŐƌƵƉŽƐĚĞŚŽŵďƌĞƐ͕ůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂĞƐůŽĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂů͘
ŶĞůůŽƐŚĂďĞƌƉĞƌĚŝĚŽƵŶĞŵƉůĞŽ͕ĐĂƌĞĐĞƌĚĞĚŝŶĞƌŽ͕ĚĞĂƉŽLJŽĨĂŵŝůŝĂƌLJƐŽĐŝĂůůĞƐŚĂ
ĐŽŶĚƵĐŝĚŽĂůĂƉĠƌĚŝĚĂĚĞƐƵǀŝǀŝĞŶĚĂLJĂƌĞƐŝĚŝƌĞŶůĂĐĂůůĞĚƵƌĂŶƚĞůĂƌŐŽƐƉĞƌŝŽĚŽƐ͘
WĂƌĂ ĞƐƚĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ͕ ůĂ ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚ ĚĞ ƵŶ ƚƌĂďĂũŽ ǀŝĞŶĞ ĐŽŶĚŝĐŝŽŶĂĚĂ ƉŽƌ ƚĞŶĞƌ ƵŶĂ
ǀŝǀŝĞŶĚĂ͘
ŶĞůĐĂƐŽĚĞůĂƐŵƵũĞƌĞƐ͕ĂůŐƵŶĂƐŚĂŶƉĞƌĚŝĚŽƐƵǀŝǀŝĞŶĚĂƉĞƌŽŵĂŶƚŝĞŶĞŶůĂnjŽƐĐŽŶ
ƐƵƐĨĂŵŝůŝĂƐƋƵĞůĞƐƉĞƌŵŝƚĞŶƌĞƐŝĚŝƌĞŶƐƵƐĐĂƐĂƐ͘
͞>Ž ƉƌŝŵĞƌŽ ĞƐ ůĂ ĐĂƐĂ͕ ůƵĞŐŽ Ğů ƚƌĂďĂũŽ͘ ů ƚƌĂďĂũŽ ĞƐ ŝŵƉƌĞƐĐŝŶĚŝďůĞ͕ ƉĞƌŽ ĞŶ ůĂ ĐĂůůĞ ƉƵĞĚĞƐ
ƚĞŶĞƌƚƌĂďĂũŽƉĞƌŽƐŝŶŽƚŝĞŶĞƐĐĂƐĂŶŽƚĞĚĂůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞŝƌĂůƚƌĂďĂũŽ͕ƉŽƌƋƵĞŶŽĚĞƐĐĂŶƐĂƐ
ďŝĞŶ͘͘͟;,WϭǀϯϮƉϯͿ
͞zŽĞĐŚŽĞŶĨĂůƚĂƵŶƚĞĐŚŽ͕ƉŽƌƋƵĞůĂĐŽŵŝĚĂƉƵĞĚĞƐĐŽŵĞƌƵŶĂďĂƌƌĂĚĞƉĂŶ͕ƉĞƌŽĞůƚĞĐŚŽĞƐ
ǀŝƚĂů͕ƉŽƌůŽŵĞŶŽƐƉĂƌĂŵş͙͟;,WϭǀϮϬƉϯͿ
͞zŽĞĐŚŽĚĞŵĞŶŽƐƚĞŶĞƌŵŝĐĂƐĂ͞;DWǀϭϬƉϮͿ
ϯ͘ϭ͘ϵƵŝĚĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂůLJĞƐƚĠƚŝĐĂ
ŶůŽƐŐƌƵƉŽƐĚĞƉŽďƌĞnjĂĞƐƚĄŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂĞŶĚŽƐŐƌƵƉŽƐ͕ĞŶƵŶŽĚĞůŽƐ
ŐƌƵƉŽƐ ĚĞ ŚŽŵďƌĞƐ LJ ĞŶ Ğů ŐƌƵƉŽ ĚĞ ŵƵũĞƌĞƐ͕ ƐŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ ůŽƐ ĚŝƐĐƵƌƐŽƐ ƐŽŶ ŵƵLJ
ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ͘
132
Ŷ Ğů ŐƌƵƉŽ ĚĞ ŚŽŵďƌĞƐ ĚĞů ĂůďĞƌŐƵĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĐƵŝĚĂĚŽ ƉĞƌƐŽŶĂů ĞƐ ǀŝƚĂů͘ ,ĂŶ
ĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚĂĚŽůĂǀŝĚĂĞŶůĂĐĂůůĞ͕ƐŝŶƵŶƚĞĐŚŽLJĐŽŶƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĞƐŵşŶŝŵĂƐĚĞĂĐĐĞĚĞƌ
ĂƵŶĂŚŝŐŝĞŶĞĂĚĞĐƵĂĚĂ͘WŽƌƚĂŶƚŽƚĞŶĞƌƵŶůƵŐĂƌĚŽŶĚĞĂƐĞĂƌƐĞLJĐĂŵďŝĂƌƐĞĚĞƌŽƉĂ͕
ĞƐƵŶĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚ
͞dĞĚĂŵĄƐĄŶŝŵŽŝƌůŝŵƉŝŽ͕ĂƐĞĂĚŽ͕ŝƌĞŶĐŽŶĚŝĐŝŽŶĞƐ͟;,WϭǀϰϭƉϰͿ
Ŷ Ğů ŐƌƵƉŽ ĚĞ ŵƵũĞƌĞƐ͕ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĞƐƚĠƚŝĐĂ ĞƐ ƌĞĨůĞũŽ ĚĞ ůĂ ƉƌĞƐŝſŶ ƐŽĐŝĂů ƐŽďƌĞ ůĂ
ŝŵĂŐĞŶĚĞůĂŵƵũĞƌ͘ƉĞƐĂƌĚĞƚŽĚĂƐůĂƐĐĂƌĞŶĐŝĂƐĚĞƐƵƐǀŝĚĂƐƵŶĂĚĞƐƵƐĂƐƉŝƌĂĐŝŽŶĞƐ
ƐĞƌşĂŽƉĞƌĂƌƐĞĚĞĞƐƚĠƚŝĐĂ͙
͞,ĂĐĞƌŵĞƵŶĂŽƉĞƌĂĐŝſŶĚĞĐŝƌƵŐşĂĞƐƚĠƚŝĐĂĞƐůŽƋƵĞŵĞŐƵƐƚĂƌşĂ͟;DWǀϯϵƉϯͿ
ϯ͘ϭ͘ϭϬdĞŶĞƌƐĂůƵĚ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ƚĞŶĞƌƐĂůƵĚ͘
͞>ŽƋƵĞŚĂĐĞĨĂůƚĂĞƐůĂƐĂůƵĚ͟;,WϭǀϮϰƉϱͿ
͞DŝĞŶƚƌĂƐƚĞŶŐĂƐĂůƵĚƉĂƌĂƐĂĐĂƌĂŵŝƐŚŝũŽƐĂĚĞůĂŶƚĞ͕ŵĞĐŽŶĨŽƌŵŽ͟;DWǀϰϭƉϭͿ
͞^ŝŶŽƐĞƚŝĞŶĞƐĂůƵĚŶŽƉƵĞĚĞƐƚƌĂďĂũĂƌ͕ůĂƐĂůƵĚŶŽƐĞĐŽŵƉƌĂŶŝĐŽŶƚŽĚŽĞůĚŝŶĞƌŽĚĞůŵƵŶĚŽ͟
;,WϭǀϰϬƉϱͿ
ϯ͘ϭ͘ϭϭ/ŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJůŝďĞƌƚĂĚ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĞĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ǀŝǀŝƌĚĞĨŽƌŵĂŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞLJƚŽŵĂƌƐƵƐƉƌŽƉŝĂƐĚĞĐŝƐŝŽŶĞƐ͘
͞ĂĚĂ ƵŶŽ ƋƵŝĞƌĞ ƐĞƌ ůŝďƌĞ͕ ĐĂĚĂ ƵŶŽ ƋƵŝĞƌĞ ƐƵ ƚƌĂďĂũŽ LJ ǀŝǀŝƌ ďŝĞŶ LJ ƚŽŵĂƌ ƐƵƐ
ĚĞĐŝƐŝŽŶĞƐ͟;,WϭǀϭϰƉϰͿ
ƉƌŽƉſƐŝƚŽĚĞƐƵĞƐƚĂŶĐŝĂĞŶƵŶĐĞŶƚƌŽĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐƐŝŶŚŽŐĂƌ͕ĐŽŶŶŽƌŵĂƐĚĞĞŶƚƌĂĚĂ
LJƐĂůŝĚĂ
͙͞ƐĂůŝƌĐƵĂŶĚŽLJŽƋƵŝĞƌĂ͕ĐƵĂŶĚŽŵĞĂƉĞƚĞnjĐĂ͟;,WϭǀϮƉϮͿ
ϯ͘ϭ͘ϭϮĐĞƉƚĂĐŝſŶ͕ƌĞƐƉĞƚŽ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ƐĞƌĂĐĞƉƚĂĚŽƐLJƌĞƐƉĞƚĂĚŽƐĐŽŶƐƵƐƉĂƌƚŝĐƵůĂƌŝĚĂĚĞƐ
͞^ŝ ƉŝĞƌĚĞƐ ĞƐŽ͕ ƚƵƐ ǀĂůŽƌĞƐ ŚƵŵĂŶŽƐ͕ ƚƵ ƉĞƌƐŽŶĂůŝĚĂĚ͕ ůŽŚĂƐ ƉĞƌĚŝĚŽ ƚŽĚŽ LJ ƵŶŽ ƚŝĞŶĞ ƋƵĞ ŝƌ
ŶŽƌŵĂů͕ ƐŝĞŵƉƌĞ ĐŽŶ ůĂ ĐĂďĞnjĂ ůĞǀĂŶƚĂĚĂ͘ ^ŝŶ ĚŝŐŶŝĚĂĚ ŶŽ ƚŝĞŶĞƐ ŶĂĚĂ͘ ,ĂLJ ƋƵĞ ƚĞŶĞƌ ĨƵĞƌnjĂ
ƉĂƌĂƐĂůŝƌĚĞĞƐƚĂǀŝĚĂ͟;,WϭǀϱϯƉϭͿ
͞zŽ Ă ǀĞĐĞƐ ĐƵĂŶĚŽďƵƐĐŽ ƚƌĂďĂũŽ͕ ĚŝŐŽ ƋƵĞ ĞƐƚŽLJ ĞŶĞů ĂůďĞƌŐƵĞ͕ ĚĞƉĞŶĚĞ ĚĞ ůĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ƋƵĞ
ƚĞŶŐŽ ĚĞůĂŶƚĞ͕ Ɛŝ LJŽ ǀĞŽ ƋƵĞ ĞƐ ƵŶĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ŝŶƚĞůŝŐĞŶƚĞ LJ ƋƵĞ ůŽ ǀĂ Ă ĞŶƚĞŶĚĞƌ LJ Ă ƌĞƐƉĞƚĂƌ͟
;,WϭǀϯϳƉϭͿ
133
ϯ͘ϭ͘ϭϯZĞĂůŝnjĂĐŝſŶƉĞƌƐŽŶĂů
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ƐƵƐ
ĂƐƉŝƌĂĐŝŽŶĞƐĂƉŽĚĞƌůůĞǀĂƌƵŶĂǀŝĚĂŶŽƌŵĂů
͞dĞŶĞƌƵŶƚƌĂďĂũŽ͕ƚĞŶĞƌƵŶŚŽŐĂƌ͕ĨŽƌŵĂƌƵŶĂĨĂŵŝůŝĂ͕LJŽĐƌĞŽƋƵĞĞƐůŽŵĄƐŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞĞŶ
ĞƐƚĂǀŝĚĂ͙͟;,WϭǀϮϲƉϱͿ
͞WĂƌĂŵŝǀŝǀŝƌĞƐƚĞŶĞƌŵŝƉŝƐŽ͕ŵŝŵƵũĞƌ͕ƚĞŶĞƌŵŝƚƌĂďĂũŽ͙͟;,WϭǀϮƉϮͿ
͞DĞ ĚĂŶ ĞŶǀŝĚŝĂ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ǀŝǀĞŶ ŶŽƌŵĂů LJ ĐŽƌƌŝĞŶƚĞ͕ ƚŝĞŶĞŶ ƐƵƐ ĐĂƐĂƐ͕ ƐƵ ŚŽŐĂƌ͕ ƐƵ
ĨĂŵŝůŝĂ͕ƐĂůĞŶĂƚƌĂďĂũĂƌ͙͟;,WϮǀϯϭƉϭͿ
ϯ͘ϭ͘ϭϰŽŶƚƌŽůĚĞůƐƚŝŐŵĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ŶŽƌĞǀĞůĂƌƋƵĞƐĞĞŶĐƵĞŶƚƌĂŶĞŶĞůĐĞŶƚƌŽĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐƐŝŶŚŽŐĂƌ͕ĐŽŵŽƵŶĂĨŽƌŵĂĚĞ
ĞǀŝƚĂƌĞůƌĞĐŚĂnjŽLJůĂĞdžĐůƵƐŝſŶ͘
͞ƵĂŶĚŽǀĂŵŽƐĂƵŶĂĞŶƚƌĞǀŝƐƚĂĚĞƚƌĂďĂũŽŶŽůŽĚĞĐŝŵŽƐ͟;,WϭǀϯϯƉϯͿ͕͞ŶŽƐĂďĞŶƋƵĞĞƐƚĂŵŽƐ
ĂƋƵş͕;ĐĞŶƚƌŽĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐƐŝŶŚŽŐĂƌͿ͙ŶŽƐƌĞĐŚĂnjĂůĂƐŽĐŝĞĚĂĚ͙͟;,WϭǀϯϱƉϭͿ
͞ ĐƵĂŶĚŽŶŽƐ ůůĂŵĂŶ ŚĂLJ ƵŶĂ ůşŶĞĂ ƋƵĞ ŶŽ ĚŝĐĞ ƋƵĞ ĞƐ Ğů ĂůďĞƌŐƵĞ͕ Ɛŝ ĞůůŽƐ ůŽ ůůĞŐĂŶ Ă ƐĂďĞƌ͕
ƐĞƌşĂĨĂƚĂů͟;,WϭǀϯϲƉϭͿ
͞Ŷ Ğů ĐĞŶƚƌŽ ŶŽƐ ŚĂŶ ĚŝĐŚŽ ƋƵĞ ŶŽ ĚŝŐĂŵŽƐ ƋƵĞ ĞƐƚĂŵŽƐ ĂƋƵş ĐƵĂŶĚŽ ǀĂLJĂŵŽƐ Ă ďƵƐĐĂƌ
ƚƌĂďĂũŽ͙͟;,WϮǀϮϱƉϮͿ
ϯ͘ϮŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĞŶƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂ
^ĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌŽŶϮϭĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞůLJϲĚĞƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞů͕ůĂƐ
ĐƵĂůĞƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶĞŶůĂdĂďůĂϭϳ͘
134
dĂďůĂϭϳ͘ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌLJƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞůĚĞůĄƌĞĂŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƉŽďƌĞnjĂ
ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞů
ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞů
&ĂůƚĂĚĞŽĨĞƌƚĂƐ
WƌĞĐĂƌŝĞĚĂĚ
ŝĨŝĐƵůƚĂĚƉĂƌĂĞŶĐŽŶƚƌĂƌLJŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶĞŵƉůĞŽ
ĞŵĂŶĚĂƐĚĞůĞŵƉůĞĂĚŽƌ
&ĂůƚĂĚĞǀĞŚşĐƵůŽ
&ĂůƚĂĚĞĚŝŶĞƌŽ
ĨĞĐƚŽƐƐŽďƌĞ͗
ĐĐĞƐŽĂƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂ
WĠƌĚŝĚĂĚĞůĂǀŝǀŝĞŶĚĂ
KĐŝŽLJůĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶůŽƐĚĞŵĄƐ
WŽďƌĞnjĂ
ŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĞƐƚĠƚŝĐĂƐ LJ Ğů
ĐƵŝĚĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂů
ůŝŵĞŶƚĂĐŝſŶ
ŵŝŐŽƐ
&ĂůƚĂĚĞǀŝǀŝĞŶĚĂ
WĠƌĚŝĚĂĚĞǀŝǀŝĞŶĚĂ
sŝǀŝĞŶĚĂ
,ĂĐŝŶĂŵŝĞŶƚŽ
ŝƐƚĂŶĐŝĂĚĞůĂĨĂŵŝůŝĂ
ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĞŶůĂĐŽŶǀŝǀĞŶĐŝĂ
WƌŽďůĞŵĂƐĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĨĂŵŝůŝĂƌ
DĂůƚƌĂƚŽĨşƐŝĐŽ
>ŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐŶŽĂLJƵĚĂŶ
WƌŽďůĞŵĂƐĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ
DĂůƚƌĂƚŽĚĞƐĚĞůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ
ĐƚŝƚƵĚĞƐŶĞŐĂƚŝǀĂƐLJĚĞƉŽĚĞƌĚĞůŽƐĚĞŵĄƐ
ƐƚŝŐŵĂ
ŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐĚĞĞƐƚĂƐĂĐƚŝƚƵĚĞƐ
ϯ͘Ϯ͘ϭŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƉĂƌĂĞŶĐŽŶƚƌĂƌLJŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶĞŵƉůĞŽ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
ƉĂƌĂĂĐĐĞĚĞƌLJͬŽŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶĞŵƉůĞŽ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
&ĂůƚĂĚĞŽĨĞƌƚĂƐ͕WƌĞĐĂƌŝĞĚĂĚ͕ĞŵĂŶĚĂƐĚĞůĞŵƉůĞĂĚŽƌLJ&ĂůƚĂĚĞǀĞŚşĐƵůŽ͘
&ĂůƚĂĚĞŽĨĞƌƚĂƐ
͙͞ĞƐƚĂŵŽƐ ĞŶĐŽŶƚƌĂŶĚŽ ŵƵĐŚĂƐ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ ƉĂƌĂ ĞŶĐŽŶƚƌĂƌ ƵŶ ƚƌĂďĂũŽ͕ ƉĂƐĂƐ ĞŶƚƌĞǀŝƐƚĂƐ͕
ĚĞũĂƐĐƵƌƌşĐƵůƵŵƐLJŶŽƚĞůůĂŵĂŶ͙͟;,WϭǀϰϴƉϮͿ
͞>ůĞǀŽƐŝĞƚĞƵŽĐŚŽŵĞƐĞƐƐŝŶĞŶĐŽŶƚƌĂƌƚƌĂďĂũŽ͟;,WϮǀϰƉϲͿ
͞ƐƋƵĞƚƌĂďĂũŽŶŽŚĂLJ͕ŶŽŚĂLJ͘^ŝĨƵĞƌĂƋƵĞƐĂůĞƐĂůĂĐĂůůĞLJƚĞŶŐŽĞůƚƌĂďĂũŽĂŚşĂůůĂĚŽ͙ƉĞƌŽ
ĞƐƋƵĞŶŽ͟;DWǀϴϮƉϮͿ
WƌĞĐĂƌŝĞĚĂĚ
͞ŶůŽƐƚƌĂďĂũŽƐƐĞĂƉƌŽǀĞĐŚĂŶLJŶŽƚĞĚĂŶŶĂĚĂ͕ƚƌĂďĂũĂƐϭϬŽϭϮŚŽƌĂƐĞŶĞůĐĂŵƉŽLJƚĞĚĂŶ
ϯϬ ĞƵƌŽƐ͕ ĞƐ ƵŶ ƚƌĂďĂũŽ ĚƵƌŽ LJ ůŽ ƋƵĞ ƚĞ ƉĂŐĂŶ ĞƐ ĂďƐƵƌĚŽ͙ ĞƐŽ ĞƐ ƐŽďƌĞǀŝǀŝƌ͕ ŶŽ ǀŝǀŝƌ͙͟
;,WϭǀϵƉϭͿ
͞ŶƵŶĂĞŵƉƌĞƐĂĚĞĐŚĂŵƉŝŹŽŶĞƐƋƵĞƚƌĂďĂũĠƚƌĞƐĂŹŽƐ͕ůĂĞŵƉƌĞƐĂĚĞũſĚĞƉĂŐĂƌĂůĂŐĞŶƚĞ
ƋƵĞƚƌĂďĂũĄďĂŵŽƐ͟;,WϭǀϭƉϰͿ
135
Ŷ Ğů ĐĂƐŽ ĚĞ ůĂƐ ŵƵũĞƌĞƐ͕ ĂƷŶ ĐƵĂŶĚŽ ůĞƐ ƉƵĞĚĞ ƐĂůŝƌ ĂůŐƷŶ ĞŵƉůĞŽ ĞŶ Ğů ƐĞĐƚŽƌ
ƐĞƌǀŝĐŝŽƐ͕ůŽƐƐĂůĂƌŝŽƐƋƵĞůĞƐŽĨƌĞĐĞŶƐŽŶƚĂŶďĂũŽƐ͕ƋƵĞůĞƐĞƐŵĄƐĐĂƌŽŝƌĂƚƌĂďĂũĂƌ
ƋƵĞƋƵĞĚĂƌƐĞĞŶĐĂƐĂĂůĐƵŝĚĂĚŽĚĞůŽƐŚŝũŽƐ͘
͞DĞ ƚŝƌĂďĂ ƚŽĚŽ Ğů ŵĞƐ ƚƌĂďĂũĂŶĚŽ LJ Ă ůŽ ŵĞũŽƌ ŐĂŶĂďĂ ĚŽƐĐŝĞŶƚŽƐ ĞƵƌŽƐ ƚŽĚŽ Ğů
ŵĞƐ͟;DWǀϮϵƉϮͿ
͞WĞƌŽLJŽĂŚŽƌĂ͎ĂĚſŶĚĞĚĞǀŽLJ͍͘ƵŶƋƵĞŵĞďƵƐĐĂƌĂƵŶƚƌĂďĂũŽĚŽŶĚĞŶŽŵĞǀĂŶĂƉĂŐĂƌŵĄƐ
ĚĞϰϬϬĞƵƌŽƐ͘^ŝŵĞǀĂŶĂĐƵŝĚĂƌĂůŽƐĐŚŝƋƵŝůůŽƐŵĞǀŽLJĂŐĂƐƚĂƌŵĄƐĚŝŶĞƌŽĞŶƋƵĞŵĞůŽĐƵŝĚĞ
ůĂŶŝŹĞƌĂƋƵĞůŽƋƵĞǀŽLJĂŐĂŶĂƌ͟;DWǀϮϳƉϮͿ
ŶŵƵĐŚŽƐĚĞůŽƐĐĂƐŽƐ͕ůŽƐĞŵƉƌĞƐĂƌŝŽƐƋƵĞůĞƐĐŽŶƚƌĂƚĂŶŶŽůĞƐŚĂŶĚĂĚŽĚĞĂůƚĂĞŶ
ůĂƐĞŐƵƌŝĚĂĚƐŽĐŝĂů͕ĐŽŶůŽƋƵĞƐĞĞŶĐƵĞŶƚƌĂŶĞŶƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐĚĞĂďƐŽůƵƚĂĚĞƐƉƌŽƚĞĐĐŝſŶ͘
͞ƐƚĂďĂ ƚƌĂďĂũĂŶĚŽ LJ ŶŽ ŵĞ ƚĞŶşĂŶ Ŷŝ ĚĂĚŽ ĚĞ ĂůƚĂ͕ LJ ĐƵĂŶĚŽ ŵĞ ĞĐŚſ Ă ůĂ ĐĂůůĞ LJŽ ŵĞ ĨƵŝ Ă
ĂƉƵŶƚĂƌŵĞ Ăů ƉĂƌŽ͘ z ŵĞ ŚĂŶ ĚŝĐŚŽ ƋƵĞ LJŽ ŶŽ ƉŽĚşĂ ĐŽďƌĂƌ ƉĂƌŽ ƉŽƌƋƵĞ ŶŽ ĞƐƚĂďĂ ĚĂĚŽ ĚĞ
ĂůƚĂ͘͟;,WϮǀϮƉϮͿ
ĞŵĂŶĚĂƐĚĞůĞŵƉůĞĂĚŽƌ
>ĂƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐĞƋƵĞũĂŶĚĞůĂƉƌĞƐŝſŶƋƵĞƐŝĞŶƚĞŶĂŶƚĞůŽƐƉĞƌĨŝůĞƐĚĞŵƵũĞƌƋƵĞƐĞ
ĚĞŵĂŶĚĂŶ͕ ŶŽ ƐŽůŽ ďƵƐĐĂŶ ƚƌĂďĂũĂĚŽƌĂƐ͕ ƐŝŶŽ ƋƵĞ ƚŝĞŶĞŶ ƋƵĞ ĂũƵƐƚĂƌƐĞ Ă ƵŶĂ
ĚĞƚĞƌŵŝŶĂĚĂŝŵĂŐĞŶƐŽĐŝĂů͘
͞>ĂƐƋƵŝĞƌĞŶŐƵĂƉĂƐLJĚĞůŐĂĚĂƐ͕ƵŶŵŽĚĞůŽ͘>ĂǀĞƌĚĂĚƋƵĞƋƵŝĞƌĞŶƵŶŵŽĚĞůŽ͟;DWǀϮƉϮͿ
͞ŵşƉŽƌƋƵĞŵĞǀĞŶĂƐş͘WŽƌƋƵĞLJŽŶŽǀŽLJƉŝŶƚĂĚĂŶŝŶĂĚĂ͘zĂƉŽƌƋƵĞŵĞǀĞĂŶĂƐşLJĂũƵnjŐĂŶ͘ůĂ^
ƉŽƌƋƵĞůĂǀĞŶĂƐşƵŶƉŽĐŽůůĞŶŝƚĂ͘ĞůůĂƚĂŵƉŽĐŽůĞĚĂŶƚƌĂďĂũŽ͟;DWǀϯϯƉϯͿ
&ĂůƚĂĚĞǀĞŚşĐƵůŽ
ĂƌĞĐĞƌ ĚĞ ǀĞŚşĐƵůŽ ƉƌŽƉŝŽ ĞƐ ŽƚƌĂ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ͕ LJĂ ƋƵĞ ĂůŐƵŶĂƐ ŽĨĞƌƚĂƐ ĚĞ ƚƌĂďĂũŽ ůŽ
ĞdžŝŐĞŶŽĞƐƚĄŶĞŶůƵŐĂƌĞƐŵƵLJĂůĞũĂĚŽƐĚĞůůƵŐĂƌĚĞƌĞƐŝĚĞŶĐŝĂŽĐĞŶƚƌŽĚĞĂĐŽŐŝĚĂ͘
͞,Ğ ĞŶĐŽŶƚƌĂĚŽ ĞŶ ŚŽƐƚĞůĞƌşĂ ǀĂƌŝĂƐ ŽĨĞƌƚĂƐ͕ ƉĞƌŽ ůŽ ƋƵĞ ƉĂƐĂ ĞƐ ƋƵĞ ŵĞ ƉŝůůĂŶ ůĞũŽƐ ĚĞ ĂƋƵş͕
ŶĞĐĞƐŝƚŽŝƌĞŶĂƵƚŽďƷƐƉĞƌŽƌĞŐƌĞƐĂƌŵĞƌĞƐƵůƚĂĚŝĨşĐŝů͕ƉŽƌĂŵƉĞůůŽ͕ƉŽƌ^ĂŶ:ƵĂŶ͕ƉĂƌĂƚƌĂďĂũĂƌ
ƚŝĞŶĞƐƋƵĞƚĞŶĞƌǀĞŚşĐƵůŽ͟;,WϭǀϭϳƉϭͿ
͞>ŽŵĂůŽƋƵĞƉĂƌĂĂůŐƵŶŽƐƚƌĂďĂũŽƐƚŝĞŶĞƐƋƵĞƚĞŶĞƌǀĞŚşĐƵůŽ͟;DWǀϴϲƉϮͿ
ϯ͘Ϯ͘ϮWŽďƌĞnjĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ
ĚŝŶĞƌŽLJƐƵƐĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐŶĞŐĂƚŝǀĂƐ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
&ĂůƚĂĚĞĚŝŶĞƌŽ͕ƐƵƐĞĨĞĐƚŽƐƐŽďƌĞĞůĂĐĐĞƐŽĂƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂ͕ůĂƉĠƌĚŝĚĂĚĞůĂǀŝǀŝĞŶĚĂ͕Ğů
ŽĐŝŽ͕ůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĞƐƚĠƚŝĐĂƐ͕ůĂĂůŝŵĞŶƚĂĐŝſŶLJůŽƐĂŵŝŐŽƐ͘
136
&ĂůƚĂĚĞĚŝŶĞƌŽ
͞ůƷŶŝĐŽƉƌŽďůĞŵĂƋƵĞƚĞŶŐŽĞƐĞůĞĐŽŶſŵŝĐŽ͟;DWǀϮϰƉϰͿ
͞ zŽ ůŽ ƋƵĞ ĞĐŚŽ ĞŶ ĨĂůƚĂ ĞƐ ůĂ ĞĐŽŶŽŵşĂ͕ ƋƵĞ ŶŽ ƚĞŶŐŽ ƉĂƌĂ ǀŝǀŝƌ͕ Ŷŝ ƉĂƌĂ ƉĂŐĂƌ ŵŝƐ ĐŽƐĂƐ͟
;DWǀϲϱƉϱͿ
͞ŽŶϭϱϬĞƵƌŽƐĂůŵĞƐŶŽƉĂƐĂƵŶĂ͟;DWǀϳƉϰͿ
ĨĞĐƚŽƐƐŽďƌĞĞůĂĐĐĞƐŽĂƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂ
͞ ^ŽůŝĐŝƚĠ ƵŶĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ĚĞ ĞƐĂƐ ƋƵĞ ĞĐŚĂŶ ƵŶ ƐŽƌƚĞŽ LJ ůƵĞŐŽ ƚŝĞŶĞƐ ƋƵĞ ĚĂƌ ƚƌĞƐ ŵŝůůŽŶĞƐ ĚĞ
ŐŽůƉĞ͙ƉĞƌŽŶŽƚĞŶŐŽƚĂŵƉŽĐŽƚƌĞƐŵŝůůŽŶĞƐƉĂƌĂĚĂƌ͟;DWǀϮϯƉϮͿ
͞ŽŶϵϬϬĞƵƌŽƐƐŝƉŝĚĞƐƵŶƉƌĠƐƚĂŵŽŶŽƚĞůŽĚĂŶ͟;DWǀϮϲƉϯͿ
ĨĞĐƚŽƐƐŽďƌĞůĂƉĠƌĚŝĚĂĚĞǀŝǀŝĞŶĚĂ
͞DĞŚĞǀŝƐƚŽƐŝŶƚƌĂďĂũŽ͕ƐŝŶƉĂƌŽŵĞŚĞǀŝƐƚŽƐŝŶĚŝŶĞƌŽLJŶŽƉŽĚşĂƉĂŐĂƌĞůĂůƋƵŝůĞƌLJŵĞŚĂŶ
ĞĐŚĂĚŽĂůĂƉƵƚĂĐĂůůĞ͘͞;,WǀϱƉϮϮͿ
ĨĞĐƚŽƐƐŽďƌĞĞůŽĐŝŽ
͞^ŝŶĚŝŶĞƌŽ͕ƐŝŶŶĂĚŝĞĐŽŶƋƵŝĞŶƐĂůŝƌ͕͎ſŶĚĞǀĂƐ͍͎YƵĠŚĂĐĞƌĞůĨŝŶĚĞƐĞŵĂŶĂ͍͟;,WϭͿǀϱϰƉϭͿ
͞>ŽƐĨŝŶĞƐĚĞƐĞŵĂŶĂŶŽƐĂůŝŵŽƐ͕ƉŽƌƋƵĞŵŝŚŝũŽŵĞƉŝĚĞƵŶĂĐŽƐĂ͙LJŶŽŚĂLJĚŝŶĞƌŽ͟;DWǀϲϰƉϭͿ
ĨĞĐƚŽƐƐŽďƌĞůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĞƐƚĠƚŝĐĂƐ
͞ŵşƋƵĞŵĞĚĞŶĚŽƐŵŝůůŽŶĞƐLJŵĞŽƉĞƌŽĚĞƚŽĚŽ͟;DWǀϯϰƉϮͿ
ĨĞĐƚŽƐƐŽďƌĞůĂĂůŝŵĞŶƚĂĐŝſŶ
͞zŽŵƵĐŚĂƐǀĞĐĞƐŚĞŝĚŽĂƌŽďĂƌƉĂƌĂƋƵĞŵŝŚŝũŽĐŽŵŝĞƌĂ͟;DWǀϱϯƉϭͿ
͞EŽ ĐŽŵŝĞŶĚŽ͘ Ɛ ƋƵĞ Ɛŝ ĐŽŵƉƌĂƐ ƉĂƌĂ ĐŽŵĞƌ LJƉĂŐĂƐ ůĂ ůƵnj͘ ĂĚĂ ŵĞƐ ƉĂŐĂ ĞůĂŐƵĂ ƉĂŐĂ Ğů
ƉŝƐŽƉĂŐĂƚŽĚŽ͘WƵĞƐƚĞƚŝĞŶĞƐƋƵĞƋƵŝƚĂƌĚĞĐŽƐĂƐ͎͘LJĚĞĚŽŶĚĞƚĞůŽǀĂƐƋƵŝƚĂŶĚŽ͍͘WƵĞƐĚĞůĂ
ƌŽƉĂĚĞůĂĐŽŵŝĚĂŽĚĞŵƵĐŚĂƐĐŽƐĂƐ͟;DWǀϯϲƉϯͿ
ĨĞĐƚŽƐƐŽďƌĞůŽƐĂŵŝŐŽƐ
͞ƵĂŶĚŽĞƐƚĂďĂĞŶůĂĐĂůůĞĂƉƌĞŶĚşĚĞůĂŐĞŶƚĞƋƵĞ ƚĞŶşĂůŽƐĂŵŝŐŽƐƉŽƌƋƵĞƚĞŶşĂĂůŐŽĞŶůŽƐ
ďŽůƐŝůůŽƐ͕ĐƵĂŶĚŽŶŽƚĞŶşĂŶĂĚĂĚĞĚŝŶĞƌŽ͕ƚĂŵƉŽĐŽƚĞŶşĂĂŵŝŐŽƐ͟;,WϮǀϭϳƉϮͿ
ϯ͘Ϯ͘ϯŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐĐŽŶůĂǀŝǀŝĞŶĚĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ
ǀŝǀŝĞŶĚĂLJƐƵƐĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐŶĞŐĂƚŝǀĂƐ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ďĄƐŝĐĂ͗ &ĂůƚĂ ĚĞ
ǀŝǀŝĞŶĚĂ͕ƉĠƌĚŝĚĂĚĞǀŝǀŝĞŶĚĂ;ǀĞƌĞŶĨĂůƚĂĚĞĚŝŶĞƌŽͿLJŚĂĐŝŶĂŵŝĞŶƚŽ͘
>ĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƋƵĞƐĞĐŝƚĂŶĞŶĞƐƚĂĄƌĞĂƐĞƌşĂŶƉĂƌĂůŽƐŐƌƵƉŽƐĚĞŚŽŵďƌĞƐůĂĨĂůƚĂĚĞ
ǀŝǀŝĞŶĚĂ ĐŽŶ ůĂ ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂ ĚĞ ǀŝǀŝƌ ĞŶ ůĂ ĐĂůůĞ LJ Ğů ĞƐƚŝŐŵĂ ƋƵĞ ĐŽŶůůĞǀĂ͘ dĂŵďŝĠŶ
137
ĐŽŵĞŶƚĂŶůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĂůƚĞŶĞƌƋƵĞƌĞƐŝĚŝƌĞŶƵŶĐĞŶƚƌŽĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐƐŝŶŚŽŐĂƌ͘Ŷ
ĞƐƚŽƐ ĐĞŶƚƌŽƐ ƐĞ ĞŶĨƌĞŶƚĂŶ Ă ƵŶĂ ƉĠƌĚŝĚĂ ĚĞ ƉƌŝǀĂĐŝĚĂĚ͕ Ă ƐĞƌ ĞǀŝƚĂĚŽƐ ƉŽƌ ůĂ ŐĞŶƚĞ
ĐƵĂŶĚŽ ƐĂůĞŶ ĚĞů ĐĞŶƚƌŽ͕ Ă ůĂ ĞdžŝƐƚĞŶĐŝĂ ĚĞ ƵŶĂƐ ŶŽƌŵĂƐ ĞdžĐĞƐŝǀĂƐ LJ ƵŶĂ ƉĠƌĚŝĚĂ ĚĞ
ůŝďĞƌƚĂĚƉĂƌĂĚĞĐŝĚŝƌLJĐŽŶƚƌŽůĂƌƐƵƉƌŽƉŝĂǀŝĚĂ͘
͞ƐƵŶĂŝŶƐĞŐƵƌŝĚĂĚƚŽƚĂů͕ĐƵĂŶĚŽĞƐƚĂƐǀŝǀŝĞŶĚŽĞŶůĂĐĂůůĞ͘͟;,WϭǀϮϴƉϰͿ
͞EŽŚĂLJĚŝŐŶŝĚĂĚĐƵĂŶĚŽĞƐƚĄƐĞŶůĂĐĂůůĞ͟;,WϭǀϮϭƉϭͿ
ŶĞůĐĂƐŽĚĞůĂƐŵƵũĞƌĞƐ͕ŚĂďůĂŶĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŵĞŶƚĞĚĞůŚĂĐŝŶĂŵŝĞŶƚŽ͕ĚĞůĂĨĂůƚĂĚĞ
ĞƐƉĂĐŝŽĞŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶLJĚĞůĂĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĚĞĞŶĐŽŶƚƌĂƌŽƚƌŽůƵŐĂƌĚŽŶĚĞ
ǀŝǀŝƌĂƚƌĂǀĠƐĚĞůĂƐĂŐĞŶĐŝĂƐĚĞƐƚŝŶĂĚĂƐĂƚĂůĞĨĞĐƚŽ͘>ĂƐĂLJƵĚĂƐŶŽůůĞŐĂŶŽĞƐƚĄŶŵĂů
ƌĞƉĂƌƚŝĚĂƐ͘
͞sŝǀŽĞŶĐĂƐĂĚĞŵŝŶŽǀŝŽ͕ƐŽŵŽƐĚŽĐĞƉĞƌƐŽŶĂƐ͙͟;DWǀϱƉϭͿ
͞EŽƐŽƚƌŽƐ ǀŝǀŝŵŽƐ ϲ ĞŶ ĚŽƐŚĂďŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͕ŵŝ ŵĂĚƌĞ ĚƵĞƌŵĞ ĞŶĞů ƐŽĨĄ͕ LJŽ LJ ŵŝƐ ŚŝũŽƐ ĞŶ ƵŶĂ
ĐĂŵĂĚĞŵĂƚƌŝŵŽŶŝŽLJŵŝŽƚƌŽŚĞƌŵĂŶŽĞŶƐƵŚĂďŝƚĂĐŝſŶ͟;DWǀϲƉϮͿ
ϯ͘Ϯ͘ϰWƌŽďůĞŵĂƐĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĨĂŵŝůŝĂƌ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
ƉĞƌĐŝďŝĚĂƐĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶƐƵƐĨĂŵŝůŝĂƐ͘
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
ŝƐƚĂŶĐŝĂĚĞůĂĨĂŵŝůŝĂ͕ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĚĞĐŽŶǀŝǀĞŶĐŝĂ͕ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂĚĞŵĂůƚƌĂƚŽ͘
ŝƐƚĂŶĐŝĂĚĞůĂĨĂŵŝůŝĂ
͞LJŽĞĐŚŽĚĞŵĞŶŽƐĂŵŝƐŚŝũŽƐ͕ƐŽďƌĞƚŽĚŽĞůĚĞŽĐŚŽĂŹŽƐƋƵĞŶŽŵĞĚĞũĂŶǀĞƌůŽ͟;,WϮǀϴƉϭͿ
͞DĞŐƵƐƚĂƌşĂƋƵĞĂůŐƵŶĂǀĞnjŵŝĨĂŵŝůŝĂƐĞĂĐŽƌĚĂƌĂĚĞŵş͙͞;,WϮǀϭϱƉϲͿ
͞>ůĞǀŽŵĄƐĚĞϭϳĂŹŽƐƐŝŶĐŽŶƚĂĐƚŽĐŽŶůĂĨĂŵŝůŝĂ͟;,WϭǀϮϱƉϭͿ
ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĞŶůĂĐŽŶǀŝǀĞŶĐŝĂ
>ĂƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉƌĞĐĂƌŝĞĚĂĚĞŶůĂƋƵĞǀŝǀĞŶĨĂǀŽƌĞĐĞůĂƐĚŝƐĐƵƐŝŽŶĞƐ
͞zŽĂǀĞĐĞƐŵĞƉĞůĞŽĐŽŶŵŝƉĂƌĞũĂ͕ůĂƚŽŵŽĐŽŶĠů͙ŵĞƐŝĞŶƚŽƚĂŶĂŐŽďŝĂĚĂ͘ƵĂŶĚŽĞƐƚĂŵŽƐ
ĞŶůĂĐĂůůĞďŝĞŶ͕ƉĞƌŽĐƵĂŶĚŽƐƵďŝŵŽƐĂĐĂƐĂLJĂŵĞƐŝĞŶƚŽƚĂŶĂŐŽďŝĂĚĂĂůĚŽƌŵŝƌƚŽĚŽƐĞŶŵŝ
ŚĂďŝƚĂĐŝſŶ͙͟;DǀϰϴƉϭWͿ
džƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐĚĞŵĂůƚƌĂƚŽ
ŶĞůŐƌƵƉŽĚĞŵƵũĞƌĞƐ͕ƚƌĞƐĚĞůĂƐĐŝŶĐŽƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐŚĂŶƐƵĨƌŝĚŽŵĂůƚƌĂƚŽ͘
͞DŝŵĂƌŝĚŽƐĞŵĞƚŝſĞŶůĂĚƌŽŐĂ͕ŵĞŵĂůƚƌĂƚĂďĂ͕ŵĞƉĞŐĂďĂ͙͟;DWǀϭϯƉϮͿ
138
ϯ͘Ϯ͘ϱWƌŽďůĞŵĂƐĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
ƋƵĞ ƉĞƌĐŝďĞŶ ĞŶ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůŽƐ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ ĚĞ ƐĞƌǀŝĐŝŽƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ LJ ĚĞ ůĂ
ĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂĐŝſŶ
Ŷ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ŝŶĐůƵŝĚŽ ůĂƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗ >ŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ ŶŽ
ĂLJƵĚĂŶ͕ŵĂůƚƌĂƚŽĚĞůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ
>ŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐŶŽĂLJƵĚĂŶ
͞ >Ğ ŵĂŶĚĠ ƵŶĂ ĐĂƌƚĂ Ă ůĂ ĚĞĨĞŶƐŽƌĂ ĚĞů ƉƵĞďůŽ͕ ŵĞ ƌĞĐŝďŝſ͕ ŚĂďůĂŵŽƐ ͙ ŵĞ ĞƐĐƌŝďŝſ ŶŽ ƐĞ
ƋƵĠ͙ŚĂĐĞLJĂƚƌĞƐŵĞƐĞƐLJŶĂĚĂ͙͟;DWǀϯϵƉϮͿ
͞sĂƐ Ă ƉĞĚŝƌ ƵŶĂ ĂLJƵĚĂ LJ ŶŽ ƚĞ ůĂ ĚĂŶ Ž ƚĂƌĚĂŶ ƵŶ ŵŽŶƚſŶ ĚĞ ƚŝĞŵƉŽ͙ ĞůůĂ ĨƵĞ Ă ƉĞĚŝƌ ƵŶĂ
ĂLJƵĚĂLJƐĞůĂĚĞŶĞŐĂƌŽŶ͟;DWǀϱϲƉϯͿ
DĂůƚƌĂƚŽĚĞůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ
͞,ĂLJĂůŐƵŶĂƐĂƐŝƐƚĞŶƚĂƐƐŽĐŝĂůĞƐƋƵĞƐŽŶŵĂƐŵĂůĂƐ ƋƵĞ ĞůĚŝĂďůŽ͕ŵĞƚƌĂƚſŵƵLJŵĂů͕ĂŐƌŝƚŽ
ƉĞůĂĚŽ ĚŝĐŝĠŶĚŽŵĞ ƋƵĞ ĞƌĂ ƵŶĂ ŵĞŶƚŝƌŽƐĂ LJ ƋƵĞ ƚĞŶşĂ ŵƵĐŚŽ ĐƵĞŶƚŽ͙ LJŽ ĞƐƚĂďĂ ƋƵĞ ŶŽ ŵĞ
ƉŽĚşĂŵŽǀĞƌLJŵĞƚŝƌſĂůĂĐĂůůĞ͙͟;DWǀϳϲƉϱͿ
ϯ͘Ϯ͘ϲƐƚŝŐŵĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐŽďƌĞ ůĂƐ ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ
ŶĞŐĂƚŝǀĂƐLJĚĞƉŽĚĞƌĚĞůŽƐĚĞŵĄƐŚĂĐŝĂĞůůŽƐLJƐƵƐĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐ͘
͞ƵĂŶĚŽĞƐƚĂƐĞŶůĂĐĂůůĞ͕ůĂŐĞŶƚĞƚĞŵŝƌĂĐŽŵŽƵŶƉŽƌĚŝŽƐĞƌŽ͕ĐŽŵŽƐŝŶŽĨƵĞƌĂƐŶĂĚŝĞĞŶĞƐƚĞ
ŵƵŶĚŽ͙͟;,WϭǀϮϮƉϯͿ
͞LJŽŶŽƚŽĂůƐĂůŝƌƉŽƌůĂƉƵĞƌƚĂĚĞůĂůďĞƌŐƵĞ͕ƋƵĞƚĞŵŝƌĂŶ͘EŽƐĠůŽƋƵĞƉŝĞŶƐĂůĂŐĞŶƚĞƉĞƌŽƉŽƌ
ůŽ ƋƵĞ ŽŝŐŽ Ă ŵŝƐ ĐŽŵƉĂŹĞƌŽƐ͕ ƉŝĞŶƐĂŶ ƋƵĞ ƐŽŵŽƐ ĚĞůŝŶĐƵĞŶƚĞƐ Ž ƋƵĞ ƐŽŵŽƐ ĚƌŽŐĂĚŝĐƚŽƐ͘ dĞ
ŵŝƌĂŶĐŽŵŽƵŶŵĞŶĚŝŐŽ͘dĞŵŝƌĂŶĐŽŶƵŶƉŽĐŽĚĞĚĞƐƉƌĞĐŝŽ͕ĐŽŵŽƐŝŶŽĨƵĞƌĂƐŶĂĚŝĞĞŶĞƐƚĞ
ŵƵŶĚŽ͘͘͘͟;,WϮǀϮϳƉϱͿ
͞DŝũĞĨĞĐƵĂŶĚŽŵĞĚĞƐƉŝĚŝſƐĞƉƵƐŽĞŶƵŶƚŽŶŽĐŽŵŽĚŝĐŝĞŶĚŽ͙ǭƚƷĞƐƚĄƐĞŶĞůĐĞŶƚƌŽƉƵĞƐLJŽƚĞ
ŚĂďůŽĐŽŵŽŵĞĚĂůĂŐĂŶĂ͙͟;,WϮǀϮϲƉϱͿ
ϯ͘ϯ>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĞŶƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂ
^ĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌŽŶϰĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞůLJϯĚĞƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞů͕ůĂƐ
ĐƵĂůĞƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶĞŶůĂƚĂďůĂϭϴ͘
dĂďůĂϭϴ͘ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌLJƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞůĚĞůĄƌĞĂ>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉŽďƌĞnjĂ
ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞů
WƌŽďůĞŵĂƐĚĞƐĂůƵĚ
ĚĂĚ
ĞƐĐƌŝƉĐŝſŶ ĞƐƚŝŐŵĂƚŝnjĂĚŽƌĂ ĚĞ
ƐŝŵŝƐŵŽƐ
/ŶƐŽŵŶŝŽ
ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞů
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂƚƌĂďĂũĂƌ
ƵƚŽĞƐƚŝŐŵĂ
/ŶƐŽŵŶŝŽ
139
ϯ͘ϯ͘ϭ>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂƚƌĂďĂũĂƌ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂ͕ůŽƐĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
ƉĞƌĐŝďŝĚĂƐƉĂƌĂĞůŵĂŶƚĞŶŝŵŝĞŶƚŽĚĞůĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚůĂďŽƌĂů͘
ĞŶƚƌŽĚĞĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĞŚĂŶĂŐƌƵƉĂĚŽůĂƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞů͗ůĂ
ĞĚĂĚLJůĂĨĂůƚĂĚĞƐĂůƵĚ͘
ĚĂĚ
WĂƌĂ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ůĂ ĞĚĂĚ ƐƵƉŽŶĞ ƵŶĂ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ ƉĂƌĂ Ğů ĂĐĐĞƐŽ Ă ĚĞƚĞƌŵŝŶĂĚĂƐ
ŽĨĞƌƚĂƐůĂďŽƌĂůĞƐ
͞,ĂLJŽĨĞƌƚĂƐĞŶůĂƐƋƵĞŶŽƉƵĞĚĞƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌƉŽƌůĂĞĚĂĚ͙͟;,WϭǀϯϴƉϱͿ
&ĂůƚĂĚĞƐĂůƵĚ
>ŽƐƉƌŽďůĞŵĂƐĚĞƐĂůƵĚƐŽŶƵŶĂĚĞůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐŵĄƐĨƌĞĐƵĞŶƚĞŵĞŶƚĞĐŝƚĂĚĂƐĞŶůŽƐ
ŐƌƵƉŽƐĚĞŚŽŵďƌĞƐ͘WĂƌĂĂůŐƵŶŽƐĚĞĞůůŽƐ͕ĞůŝŶŝĐŝŽĚĞƵŶĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚŽƵŶĂĐĐŝĚĞŶƚĞ
ůĂďŽƌĂůůĞƐŚĂĐŽŶĚƵĐŝĚŽĂůĂƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞĚĞƐĞŵƉůĞŽLJĚĞƐƉƌŽƚĞĐĐŝſŶƐŽĐŝĂů͘
͞ůƉƌŝŶĐŝƉŝŽŚĂƐŝĚŽƵŶƉƌŽďůĞŵĂĚĞƐĂůƵĚ͕ƚƵǀĞƵŶĂĐĐŝĚĞŶƚĞ͕ĞƐƚĂďĂŚĂĐŝĞŶĚŽƵŶƚƌĂďĂũŽƐŝŶ
ĂƐĞŐƵƌĂƌ͕ ŵĞ ƌŽŵƉş ƵŶĂ ƉŝĞƌŶĂ LJ ĐŽŵŽ ŶŽ ƉŽĚşĂ ĐŽďƌĂƌ ŶĂĚĂ ŵĞ ƋƵĞĚĠ ƐŝŶ ƚƌĂďĂũŽ ďĂƐƚĂŶƚĞ
ƚŝĞŵƉŽ LJ ĐŽŵŽ ŶŽ ƚĞŶşĂ ĂLJƵĚĂ ĚĞ ŶŝŶŐƷŶ ƚŝƉŽ͕ ƋƵĞ ĞƌĂ ƵŶ ƚƌĂďĂũŽ ƉŽƌ ŵŝ ĐƵĞŶƚĂ͕ ŶŽ ƚĞŶŐŽ
ĚĞƌĞĐŚŽŶŝĂůĂƐĞŐƵƌŝĚĂĚƐŽĐŝĂůƋƵĞůůĞǀŽĐŽƚŝnjĂŶĚŽƚŽĚĂůĂǀŝĚĂ͟;,WϭǀϭϴƉϯͿ
͞WĞƌĚşĞůƚƌĂďĂũŽƉŽƌĐƵůƉĂĚĞůĂĂŶƐŝĞĚĂĚ͟;,WϮǀϯƉϲͿ
ϯ͘ϯ͘ϮƵƚŽĞƐƚŝŐŵĂ
/ŶĐůƵŝŵŽƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ͕ ůŽƐ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƋƵĞ ĞdžƉƌĞƐĂŶ ƵŶĂ
ĚĞƐĐƌŝƉĐŝſŶĞƐƚŝŐŵĂƚŝnjĂĚŽƌĂĚĞƐŝŵŝƐŵŽƐ͘
͞ŶůĂĐĂůůĞƵŶŽƐĞůůĞŐĂĂƐĞŶƚŝƌƵŶĂŶŝŵĂů͕ƚĞŚĂĐĞƐƵŶƚĞĐŚŽĚĞƉůĄƐƚŝĐŽĐŽŶĐƵĂƚƌŽďĂƌƌŽƚĞƐLJ
ƵŶĐŽůĐŚſŶ͙͟;,WϭǀϮϮƉϯͿ
ϯ͘ϯ͘ϯ/ŶƐŽŵŶŝŽ
ů ŝŶƐŽŵŶŝŽ ĞƐ ŽƚƌĂ ĚĞ ůĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐ ƉŽƌ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͘ Žƌŵŝƌ LJ
ĚĞƐĐĂŶƐĂƌ ĞƐ ŶĞĐĞƐĂƌŝŽ ƉĂƌĂ ƐĞŶƚŝƌƐĞ ďŝĞŶ͕ ĐŽŵŽ ƌĞĨůĞũĂŵŽƐ ĞŶ Ğů ĂƉĂƌƚĂĚŽ ĚĞ
EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͗ŽŶƚƌŽůĂƌĞůŵĂůĞƐƚĂƌĞŵŽĐŝŽŶĂů
WĂƌĂĂůŐƵŶŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĞƐƚĞŝŶƐŽŵŶŝŽƐĞǀŝŶĐƵůĂĂůĂĐĂǀŝůĂĐŝſŶ͘
͞zŽŶŽĚƵĞƌŵŽ͕ůŽŵşŽĞƐŐŽƌĚŽ͕ŵĞůĞǀĂŶƚŽĂůĂƐĐŝŶĐŽĚĞůĂŵĂŹĂŶĂŽĂůĂƐƚƌĞƐĚĞůĂŵĂŹĂŶĂ
LJŵĞƉŽŶŐŽĂƌƵůĂƌ͕ĂƌƵůĂƌ͙͟;DWǀϭϳƉϯͿ
140
ϯ͘ϰ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĞŶƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂ
^ĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌŽŶϭϰĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞůLJϰĚĞƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞů͕
ůĂƐĐƵĂůĞƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶĞŶůĂdĂďůĂϭϵ͘
dĂďůĂϭϵ͘ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌLJƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞůĚĞůĄƌĞĂ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƉŽďƌĞnjĂ
ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƉƌŝŵĞƌŶŝǀĞů
ƐƉĞƌĂŶnjĂ
ůĞŐƌşĂ
dƌŝƐƚĞnjĂ
ƵůƉĂ
ĞƐĞƐƉĞƌĂŶnjĂ
ĞƐŝůƵƐŝſŶ
&ƌƵƐƚƌĂĐŝſŶ
ĂũĂĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ
/ŵƉŽƚĞŶĐŝĂ
^ŽůĞĚĂĚ
WƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ
ŐŽďŝŽ
ŶĨĂĚŽ
,ĂƐƚşŽ͕ƚĞĚŝŽ;ĞŶƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶĞůĞŵƉůĞŽͿ
ĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞů
^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐ
^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĞƉƌĞƐŝǀŽƐ
^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞŶƐŝĞĚĂĚ
,ĂƐƚşŽ͕ƚĞĚŝŽ
ϯ͘ϰ͘ϭ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂůŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐĞdžƉƌĞƐĂĚŽƐƉŽƌůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ
ƐƉĞƌĂŶnjĂ
͞LJŽĞƐƉĞƌŽƐĂůŝƌĂĚĞůĂŶƚĞLJƋƵĞŵĞƐĂůŐĂƚƌĂďĂũŽ͟;,WϮǀϮϮƉϱͿ
͞zŽǀŝǀŽĐŽŶůĂĞƐƉĞƌĂŶnjĂĚĞƋƵĞƐĞŵĞĂƌƌĞŐůĞůĂƐŝƚƵĂĐŝſŶ͟;,WϮǀϭϴƉϮͿ
ůĞŐƌşĂ
͞ŝƐĨƌƵƚŽĐŽŶŵŝƐŚŝũŽ͕ĐƵĂŶĚŽŵĞŚĂĐĞŶƌĞşƌ͟;DWǀϴϴƉϮͿ
ϯ͘ϰ͘Ϯ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĞƉƌĞƐŝǀŽƐ
ĞŶƚƌŽ ĚĞ ĞƐƚĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ƐĞ ŚĂŶ ĂŐƌƵƉĂĚŽ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƉƌŝŵĞƌ ŶŝǀĞů͗
dƌŝƐƚĞnjĂ͕ ĐƵůƉĂ͕ ĚĞƐĞƐƉĞƌĂŶnjĂ͕ ĚĞƐŝůƵƐŝſŶ͕ ĨƌƵƐƚƌĂĐŝſŶ͕ ďĂũĂ ĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ͕ ŝŵƉŽƚĞŶĐŝĂ LJ
ƐŽůĞĚĂĚ͘
dƌŝƐƚĞnjĂ
͞KƚƌĂƐǀĞĐĞƐƚĞƐŝĞŶƚĞƐĚĞĐú̎LJŶŽƐĂďĞƐƋƵĞŚĂĐĞƌ͟;,WϮǀϮϵƉϱͿ
͞DĞƐŝĞŶƚŽĐŽŶŐĂŶĂƐĚĞůůŽƌĂƌĂůǀĞƌƋƵĞŶŽƉƵĞĚŽĚĂƌůĞĂŵŝŚŝũŽůŽƋƵĞƋƵŝĞƌĞ͟;DWǀϲϰƉϭͿ
͞zŽƚĞŶŐŽƚƌŝƐƚĞnjĂ͕ĂǀĞĐĞƐĐƵĂŶĚŽĞƐƚŽLJĚĞůŽƐŶĞƌǀŝŽƐůŽƉĂŐŽĐŽŶůŽƐĐŚŝƋƵŝůůŽƐ͟;DWǀϱϴƉϮͿ
141
ƵůƉĂ
͞zŽƐĞƋƵĞƉŽƌŵŝĐĂƌĄĐƚĞƌĞƐƚŽLJĂƐş͕ƉŽƌŶŽŚĂĐĞƌĐĂƐŽĂŵŝƐƉĂĚƌĞƐ͕ƉŽƌŶŽŚĂďĞƌŚĞĐŚŽĐĂƐŽĂ
ƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƚĞƋƵŝĞƌĞŶ͘^ŽLJƵŶĐĂďĞnjĂůŽĐĂLJĂůĨŝŶĂůůŽƉŝĞƌĚĞƐƚŽĚŽ͟;,WϮǀϯϮƉϭͿ
͞ĞũĠĞůƚƌĂďĂũŽĚĞĐĂŵĂƌĞƌŽƉŽƌŵĞƚĞƌŵĞĂƐĞŐƵƌŝĚĂĚLJůŽƉĞƌĚşƉŽƌŵŝĐƵůƉĂ͕ƉŽƌƋƵĞĚĂƌŵĞ
ĚŽƌŵŝĚŽĞŶĞůƚƌĂďĂũŽ͟;,WϮǀϮϰƉϱͿ
͞>Ă ĐƵůƉĂ ĚĞ ƋƵĞ ĞƐƚĞŵŽƐ ĂƋƵş ; ĞŶ Ğů ĐĞŶƚƌŽ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƐŝŶ ŚŽŐĂƌͿ ĞƐ ŶƵĞƐƚƌĂ͕ ĚĞ ŶĂĚŝĞ
ŵĄƐ͟;,WϭǀϭϳƉϭͿ
ĞƐĞƐƉĞƌĂŶnjĂ
͞ůĨƵƚƵƌŽůŽǀĞŽŽƐĐƵƌŽ͘͘͘͟;,WϮǀϭϴƉϮͿ
͞ůĨƵƚƵƌŽůŽǀĞŽŶĞŐƌŽ͕ĞƐƋƵĞƉĂƐĂŶůŽƐĚşĂƐLJŵĞůŽǀĞŽƉĞŽƌ͟;DWǀϳϴƉϮͿ
ĞƐŝůƵƐŝſŶ
͞EŽƚĞŶĞŵŽƐŝůƵƐŝſŶ͟;DWǀϲϭƉϯͿ
&ƌƵƐƚƌĂĐŝſŶ
ŶƚĞůĂĂƵƐĞŶĐŝĂĚĞĚŝŶĞƌŽ
͞EŽƐƐĞŶƚŝŵŽƐĨƌƵƐƚƌĂĚĂƐ͟;DWǀϲϯƉϯͿ
ĂũĂĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ
͞EŽƐĨĂůƚĂŵƵĐŚŽůĂĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂĚĞƚŝŵŝƐŵŽ͕ĐƵĂŶĚŽƵŶŽƐĞƉĂƚĞĂĂůŝĐĂŶƚĞϭϬŬŵLJǀĂƐĂϮϬ
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ĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ͟;,WϭǀϭϬƉϮͿ
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͞ zŽ ĐƌĞŽ ƋƵĞ ůĂ ĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ ƐĞ ƉƵĞĚĞ ŵĞũŽƌĂƌ ĂƋƵş͕ ĞŶ Ğů ĂůďĞƌŐƵĞ͕ ĐŽŶ ƵŶĂ ǀŝĚĂ ƚƌĂŶƋƵŝůĂ͕
ƌĞůĂũĄŶĚŽƐĞ͕ďƵƐĐĂŶĚŽŶƵĞƐƚƌŽĐƵƌƌŽ͕ĐŽŵŝĞŶĚŽ͙͟
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^ŽůĞĚĂĚ
142
͞dĞƐŝĞŶƚĞƐƐŽůŽ͙͟;,WϮǀϲƉϱͿ
͞zŽĐƌĞŽƋƵĞůŽŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞĞŶĞƐƚĂǀŝĚĂĞƐĐƵĂŶĚŽĞƐƚƵĐƵŵƉůĞĂŹŽƐ͕ƐĂŶƚŽŽŶĂǀŝĚĂĚ͙ƉĂƐĂƌůŽ
ĐŽŶƚƵĨĂŵŝůŝĂ͕ƐŝŶŽůŽƉĂƐĂƐĐŽŶůĂĨĂŵŝůŝĂƚĞƐŝĞŶƚĞƐŵƵLJƐŽůŽ͙͟;,WϮǀϭϱƉϲͿ
͞DĞĞŶĐƵĞŶƚƌŽŵĄƐƐŽůĂƋƵĞůĂƵŶĂƐŝŶŵŝĨĂŵŝůŝĂ͟;DWǀϭϲƉϯͿ
ϯ͘ϰ͘ϯŶƐŝĞĚĂĚ
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WƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ
͞EŽƐĂůŐŽŶĂĚĂLJŵĞĞƐƚŽLJĐŽŵŝĞŶĚŽůĂĐĂďĞnjĂ͟;DWǀϳϰƉϱͿ
͞WŝĞŶƐŽĞŶĞůĨƵƚƵƌŽLJĚŝŐŽ͎͗YƵĠƐĞƌĄĚĞŵş͍͟;DWǀϴϬƉϱͿ
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͞ŐŽďŝĂĚĂƉŽƌƋƵĞĞůĚŝŶĞƌŽŶŽŵĞůůĞŐĂ͕LJƐŝŵĞŐĂƐƚŽĚĞĂƋƵşŶŽŵĞƉƵĞĚŽŐĂƐƚĂƌĚĞĂůůĄ͙͟
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ĞŶůĂĐĂůůĞďŝĞŶ͕ƉĞƌŽĐƵĂŶĚŽƐƵďŝŵŽƐĂĐĂƐĂLJĂŵĞƐŝĞŶƚŽƚĂŶĂŐŽďŝĂĚĂĂůĚŽƌŵŝƌƚŽĚŽƐĞŶŵŝ
ŚĂďŝƚĂĐŝſŶ͟;DWǀϰϴƉϭͿ
ŶĨĂĚŽ
͙͞EŽƐƐĞŶƚŝŵŽƐũŽĚŝĚĂƐLJĐĂďƌĞĂĚĂƐ͟;DWǀϰϳƉϯͿ
͞hŶŽƐ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ƋƵĞ ƚĞ ǀŝĞŶĞŶ ;Ăů ǀĞƌƚĞ ƐŝŶ ƉƌŽĨĞƐŝſŶ͕ ƐŝŶ ŽĨŝĐŝŽͿ LJ ĚŝĐĞƐ ǭKƐƚŝĂ͕ ĞƐƚŽLJ
ĨĂƐƚŝĚŝĂĚŽ͕ŝƌƌŝƚĂĚŽDz͟;,WϮǀϮϴƉϱͿ
͞ƵĂŶĚŽǀĞŽƋƵĞŶŽŚĂLJĐŽŵŝĚĂ͋ŵĞĐĂŐŽĞŶůĂƉƵƚĂ͊͞;DWǀϱϮƉϭͿ
ϯ͘ϰ͘ϰ,ĂƐƚşŽ͕ƚĞĚŝŽ
/ŶĐůƵŝŵŽƐĞŶĞƐƚĂĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞŚĂƐƚşŽĞŶƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶĞůƚƌĂďĂũŽ͘
͞zŽƚĞŶŐŽƵŶƉƌŽďůĞŵĂ͕ŵĞĐĂŶƐŽĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĞŶĞůƚƌĂďĂũŽ͕ŶŽĐƌĞŽŵƵĐŚŽĞŶůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐ͘
>ůĞŐŽ Ă ƵŶ ƚƌĂďĂũŽ ʹĐĂĚĂ ƵŶŽ ƚŝĞŶĞ ƐƵƐ ĐŽƐĂƐͲ ĐƵĂŶĚŽ ŚĂďůĂŶ ƐŝĞŵƉƌĞ ĚĞ ůĂƐ ŵŝƐŵĂƐ ĐŽƐĂƐ͕
ƐŝĞŵƉƌĞĚĞĚŝŶĞƌŽ͕ƐŝĞŵƉƌĞĞdžĐůƵƐŝǀĂŵĞŶƚĞƐŽůŽĚĞĚŝŶĞƌŽ͘͘͘ĂůĨŝŶĂůŵĞůŽĚĞũŽ͟;,WϭǀϰϮƉϭͿ
ϯ͘ϱ ŽŵƉĂƌĂĐŝſŶ ĞŶƚƌĞůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ LJ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞ
ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ĐŽŶ ůĂƐ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞŶ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĚĞ
ƉŽďƌĞnjĂ
dƌĂƐůĂƚƌĂƐĐƌŝƉĐŝſŶLJĂŶĄůŝƐŝƐĚĞůŽƐŐƌƵƉŽĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐĞŶƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂ͕ƐĞŚĂŶ
ĐŽŵƉĂƌĂĚŽ ƐƵƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ ĐŽŶ ůŽƐ ŽďƚĞŶŝĚŽƐ Ă ƉĂƌƚŝƌ ĚĞ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘ >Ă ĨŝŶĂůŝĚĂĚ ĞƐ ƌĞĂůŝnjĂƌ ƵŶĂ ƉƌŝŵĞƌĂ ĂƉƌŽdžŝŵĂĐŝſŶ Ă ůĂ
ĞƐƉĞĐŝĨŝĐŝĚĂĚĚĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĞŵĞƌŐĞŶƚĞƐ͘
ŶůĂƚĂďůĂϮϬƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶůĂƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĐŽŵƵŶĞƐĚĞƐĞŐƵŶĚŽŶŝǀĞůĞŶƚƌĞůŽƐŐƌƵƉŽƐĚĞ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ LJ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞŶ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĚĞ ƉŽďƌĞnjĂ͕ ĞŶ ůĂƐ
ĄƌĞĂƐEĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͘
143
dĂďůĂ ϮϬ͘ ĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƐĞŐƵŶĚŽ ŶŝǀĞů ĐŽŵƵŶĞƐ ĞŶ ůĂƐ ϰ ĄƌĞĂƐ ƚĞŵĄƚŝĐĂƐ ĞŶƚƌĞ ůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂLJůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĞŶƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂ͘
EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ
ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ
ŽŶƚƌŽůĂƌ Ğů ŵĂůĞƐƚĂƌ ĞŵŽĐŝŽŶĂů LJ Ğů
^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ
ŝĨŝĐƵůƚĂĚƉĂƌĂĞŶĐŽŶƚƌĂƌLJ
ĚĞƐŐĂƐƚĞ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽ ĐŽŶ ůĂ ǀŝĚĂ
ƵƚŽĞƐƚŝŐŵĂ
ƉŽƐŝƚŝǀŽƐ
ŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶĞŵƉůĞŽ
ĐŽƚŝĚŝĂŶĂ
^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ
ƉŽLJŽŝŶĨŽƌŵĂů
WŽďƌĞnjĂ
/ŶƐŽŵŶŝŽ
ĞƉƌĞƐŝǀŽƐ
^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ
WƌŽďůĞŵĂƐ ĞŶ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ
ƉŽLJŽƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů
ŶƐŝĞĚĂĚ
ĨĂŵŝůŝĂƌ
WƌŽďůĞŵĂƐ ĞŶ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ
ƉŽLJŽƐĚĞůƐƚĂĚŽ
ĐŽŶůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ
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ƐƚŝŐŵĂ
ĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĚĞŽĐŝŽLJĚŝƐĨƌƵƚĞ
ŝŶĞƌŽ
sŝǀŝĞŶĚĂ
ƵŝĚĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂůLJƐƚĠƚŝĐĂ
dĞŶĞƌƐĂůƵĚ
/ŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJ>ŝďĞƌƚĂĚ
ĐĞƉƚĂĐŝſŶLJZĞƐƉĞƚŽ
ZĞĂůŝnjĂĐŝſŶƉĞƌƐŽŶĂů
ŽŶƚƌŽůĚĞůƐƚŝŐŵĂ
Ŷ ůĂ ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ĚŝƐƉŽŶĞƌ ĚĞ ǀŝǀŝĞŶĚĂ͕ ĞŶ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ƐĞ ƌĞĨŝĞƌĞ Ă ĚŝƐƉŽŶĞƌ ĚĞ ƵŶĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ƉƌŽƉŝĂ LJĂ ƋƵĞ ƚŽĚŽƐ ůŽƐ
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĚŝƐƉŽŶĞŶ ĚĞ ǀŝǀŝĞŶĚĂ Ăů ĐŽŶǀŝǀŝƌ ĐŽŶ ƐƵƐ ĨĂŵŝůŝĂƐ Ž ĞŶ ǀŝǀŝĞŶĚĂƐ
ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐ͘ ^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ ĞŶ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞŶ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĚĞ ƉŽďƌĞnjĂ͕ ůĂ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞǀŝǀŝĞŶĚĂĞƐĚĞďŝĚĂĂƋƵĞƵŶŶƷŵĞƌŽŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞĚĞƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ;ƚŽĚŽƐ
ůŽƐĚĞůŽƐŐƌƵƉŽƐĚĞŚŽŵďƌĞƐͿĐĂƌĞĐĞŶĚĞƵŶůƵŐĂƌĚŽŶĚĞǀŝǀŝƌ͘ŶĞƐƚĞƐĞŶƚŝĚŽĂŵďĂƐ
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ůŐŽƐŝŵŝůĂƌƐƵĐĞĚĞĞŶůĂĐĂƚĞŐŽƌşĂĚĞĚŝƐƉŽŶĞƌĚĞĚŝŶĞƌŽ͘ŶůŽƐŐƌƵƉŽƐĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐ
ĞŶƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂĞůϴϬйŶŽƚŝĞŶĞŝŶŐƌĞƐŽƐ͕ƉŽƌƚĂŶƚŽůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĚŝƐƉŽŶĞƌ
ĚĞĂůŐŽĐŽŶůŽƋƵĞƉŽĚĞƌǀŝǀŝƌ͘ŶůŽƐŐƌƵƉŽƐĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐĐŽŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂƐŽůŽĞůϰй
ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐĞ ĞŶĐƵĞŶƚƌĂŶ ĞŶ ĞƐƚĂ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĂƷŶ ĐƵĂŶĚŽ ƐŽůŽ Ğů ϭϱй ƚŝĞŶĞ
ŝŶŐƌĞƐŽƐƉŽƌĞŶĐŝŵĂĚĞϱϬϬĞƵƌŽƐͬŵĞƐ͘
ŵďŽƐƌĞƋƵŝĞƌĞŶĂƉŽLJŽ͕ŶŽƐĞƌŽďũĞƚŽĚĞĞƐƚŝŐŵĂ͕ƐĂůŝƌĚĞůĂƉŽďƌĞnjĂLJƚĞŶĞƌƵŶĂǀŝĚĂ
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ĞŶĨƌĞŶƚĂŶĂĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĐŽŶĞŵƉůĞĂĚŽƌĞƐ͕ĨĂŵŝůŝĂƐLJƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐĞŶƐƵǀŝĚĂĚŝĂƌŝĂ͘
ŽŶ ƌĞƐƉĞĐƚŽ ĂůĚŝƐĐƵƌƐŽ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞŶ
ƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂƐĞĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂŶĞŶůĂƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ;ƚĂďůĂϮϭͿ
144
dĂďůĂ Ϯϭ͘ EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ LJ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĞƐƉĞĐşĨŝĐŽƐ ĚĞ ůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐĞŶƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂ͘
EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ
ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐĐŽŶůĂ
ĨĂůƚĂĚĞLJŚĂĐŝŶĂŵŝĞŶƚŽ
ĞŶůĂǀŝǀŝĞŶĚĂ
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂ
ƚƌĂďĂũĂƌƉŽƌ
ĐŽŶĚŝĐŝŽŶĞƐĚĞĞĚĂĚLJ
ƐĂůƵĚ
^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ
,ĂƐƚşŽ͕dĞĚŝŽ͕ĞŶ
ƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶĞůĞŵƉůĞŽ
>ĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞŶ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĚĞ ƉŽďƌĞnjĂ ƉůĂŶƚĞĂŶƵŶĂ ƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞĚĞƐĐŽŶĞdžŝſŶ ĐŽŶ ůŽƐ
ǀĂůŽƌĞƐĚĞůĞŶƚŽƌŶŽLJƵŶĂƉĠƌĚŝĚĂĚĞŵĞĚŝŽƐĚĞƐƵďƐŝƐƚĞŶĐŝĂ͘
ŽŶ ƌĞƐƉĞĐƚŽ Ăů ĚŝƐĐƵƌƐŽ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞŶ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĚĞ ƉŽďƌĞnjĂ͕ ůĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂƐĞĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂŶĞŶůĂƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ;ƚĂďůĂϮϮͿ͗
dĂďůĂ ϮϮ͘ EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ LJ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĞƐƉĞĐşĨŝĐŽƐ ĚĞ ůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘
EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ
ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
ŽŶƚƌŽůĂƌ
ůŽƐ ĨĞĐƚŽƐ ƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůĂ
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ƐşŶƚŽŵĂƐƉƐŝĐſƚŝĐŽƐ
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&ƵŵĂƌ
dĞŶĞƌĐŽŵƉĂŹşĂ
&ĂůƚĂ ĚĞ ŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐ
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ŵĂŶƚĞŶĞƌ
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ĂĐƚŝǀŝĚĂĚ
YƵĞƌĞƌ LJ ƐĞŶƚŝƌƐĞ
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ŝŶƚĞůĞĐƚƵĂů
ƐƚĂƌƐŽůŽ
^ĞdžƵĂůŝĚĂĚ
^şŶƚŽŵĂƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐ
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>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐĐŽŐŶŽƐĐŝƚŝǀĂƐ
&ĂůƚĂĚĞĂŵŝŐŽƐƉĂƌĂƐĂůŝƌLJ
ĐŽŵƉĂƌƚŝƌ
ŝƐůĂŵŝĞŶƚŽŐĞŽŐƌĄĨŝĐŽ
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>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ ŝŶŝĐŝĂƌ Ž ŵĂŶƚĞŶĞƌ
ƵŶĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚ
ZŝƚŵŽůĞŶƚŽ
EŽƐĞŶƚŝƌƐĞĞŶĨĞƌŵŽƐ
EŽ ĞŶĐŽŶƚƌĂƌ ĐŽŶĐĞƉƚŽƐ ƉĂƌĂ ĞdžƉůŝĐĂƌ
ůĂƐ ƐĞŶƐĂĐŝŽŶĞƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐ ĐŽŶ ůĂ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂĚŝƐĨƌƵƚĂƌ
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂĞůĐƵŝĚĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂů
ǀŝƚĂĐŝſŶLJĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ
WĠƌĚŝĚĂ ĚĞ ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ƉĂƌĂ ĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌ
ĞůŽĨŝĐŝŽŚĂďŝƚƵĂů
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂĞƐƚƵĚŝĂƌLJĂƉƌĞŶĚĞƌ
&ĂůƚĂĚĞƐƚƌĞnjĂƐŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĂůĞƐ
&ĂůƚĂĚĞƐƚƌĞnjĂƐƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶĐŚŝĐĂƐ
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐ ĐŽŶ ůĂ
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ƐĞŶƚŝĚŽĚĞůĂǀŝĚĂ
^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ
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LJ
ŵŽŶŽƚŽŶşĂ
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ƌĞůĂĐŝſŶƐŽĐŝĂů
>ĂďŝůŝĚĂĚ
ĞŵŽĐŝŽŶĂů
^ĞŶƚŝƌƐĞĚŝĨĞƌĞŶƚĞ
>ĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ƉůĂŶƚĞĂŶ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĐŽŶƚƌŽůĂƌ ƐƵ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚĞŶƵŶƐĞŶƚŝĚŽŐůŽďĂů;ĚĞƐĚĞůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐŵĄƐĞǀŝĚĞŶƚĞƐĂůŽƐŵĄƐƐƵƚŝůĞƐͿ͕
ĚĞƐƵƉĞƌĂƌƐƵƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĚĞĐŽŵƵŶŝĐĂĐŝſŶ͕ĚĞŵĞũŽƌĂƌƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶůŽƐĚĞŵĄƐ͘
,ĂĐĞŶ ĨƌĞŶƚĞ Ă ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉƌŽƉŝĂƐ ĚĞ ĞƐƚĂƌ ƚŽŵĂŶĚŽ ƵŶ ƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ ĨĂƌŵĂĐŽůſŐŝĐŽ
ƋƵĞ ůĞƐ ƉƌŽǀŽĐĂ ĞĨĞĐƚŽƐ ĚĞƐĂŐƌĂĚĂďůĞƐ LJ Ă ĂƋƵĞůůĂƐ ƋƵĞ ƐĞ ĚĞƌŝǀĂŶ ĚĞ ƵŶĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ
ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐƉŽƐŝƚŝǀĂƐĞŶĚŝǀĞƌƐĂƐĄƌĞĂƐĚĞůĂǀŝĚĂ͘ůĂďƵƌƌŝŵŝĞŶƚŽLJůĂŵŽŶŽƚŽŶşĂ͕ůĂ
ŝŶƐĞŐƵƌŝĚĂĚ ĞŶ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů͕ ůĂ ůĂďŝůŝĚĂĚ LJ Ğů ƐĞŶƚŝƌƐĞ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞ ƐŽŶ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ
ƉƌŽƉŝŽƐ͘
145
ϰ͘ŶĄůŝƐŝƐĚĞůĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐƉĞƌĐŝďŝĚĂƐĞŶƚƌĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJ
ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ
>ŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌŽŶ Ϯϯϯ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ĚŝƌĞĐƚĂƐ ĞŶƚƌĞ ůĂƐ ϱϵ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ
ƐĞŐƵŶĚŽ ŶŝǀĞů ĚĞ ůĂƐ ϰ ĄƌĞĂƐ ƚĞŵĄƚŝĐĂƐ͘ >Ă ĨŝŐƵƌĂ Ϯ ŵƵĞƐƚƌĂ ůĂ ĚŝƐƚƌŝďƵĐŝſŶ LJ ůĂ
ĚŝƌĞĐĐŝŽŶĂůŝĚĂĚ ĚĞ ůĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ͘ ů ϯϰ͘ϳй ĚĞ ůĂƐ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ƐĞ ĞƐƚĂďůĞĐĞŶ ĚĞƐĚĞ
ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐŚĂĐŝĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕Ğůϯϰ͘ϯйĚĞůĂƐŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐƐĞĞƐƚĂďůĞĐĞŶ
ĚĞƐĚĞ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͕ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ LJ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ŚĂĐŝĂ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͘ hŶ ϭϴй ƐŽŶ
ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐĞŶƚƌĞĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚ͘
&ŝŐƵƌĂ Ϯ͘ ŝƐƚƌŝďƵĐŝſŶ LJ ĚŝƌĞĐĐŝŽŶĂůŝĚĂĚ ĚĞ ůĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ĞŶƚƌĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕
ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͘
͵ȋͳǤ͵ΨȌ
>/D/d/KE^
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ͶʹȋͳͺΨȌ
Ͷͳȋͳ͹Ǥ͸ΨȌ
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ͶȋͳǤ͹ΨȌ
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͵͹ȋͳͷǤͻΨȌ
^Ed/D/EdK^
ʹʹȋͻǤͶΨȌ
ͳȋͲǤͶͷΨȌ
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͸ȋʹǤ͸ΨȌ
ĐŽŶƚŝŶƵĂĐŝſŶƐĞĚĞƐĐƌŝďĞŶůĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐ͘
ϰ͘ϭZĞůĂĐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͗
>ĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐƉĞƌĐŝďŝĚĂƐĞŶƚƌĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶĞŶůĂƚĂďůĂϭ;ĂŶĞdžŽϭϮͿ͘^Ğ
ŚĂŶ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽ ϰϮ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ĚŝƌĞĐƚĂƐ͕ ϴϯ ŝŶĚŝƌĞĐƚĂƐ ĚĞ ƐĞŐƵŶĚŽ ĞƐĐĂůſŶ LJ ϭϮϴ
ŝŶĚŝƌĞĐƚĂƐĚĞƚĞƌĐĞƌĞƐĐĂůſŶ;ǀĞƌŵĂƚƌŝnjĐƵĂĚƌĂĚĂLJŵĂƚƌŝnjĐƷďŝĐĂĞŶĂŶĞdžŽϭϯͿ͘
ĞĨŝŶŝŵŽƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ĂůƚĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĐŽŵŽ ĂƋƵĞůůĂƐ ĐŽŶ ƵŶĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĚŝƌĞĐƚĂ
ƐŽďƌĞŽƚƌĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƐƵƉĞƌŝŽƌĂůĂŵĞĚŝĂĚĞůƚŽƚĂůĚĞŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ;ϰϮŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐͬϮϮ
ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐс ϭ͘ϵϬͿ͘ >ĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ĂůƚĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĚŝƌĞĐƚĂ ƐŽŶ ůĂƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ͗
ĚŝƐƉŽŶĞƌ ĚĞ ĂƉŽLJŽ ŝŶĨŽƌŵĂů͕ ĂƉŽLJŽ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů͕ ƚĞŶĞƌ ƵŶĂ ŽĐƵƉĂĐŝſŶ͕ ĚŝƐƉŽŶĞƌ ĚĞ
ĚŝŶĞƌŽ͕ ĚŝƐƉŽŶĞƌ ĚĞ ƵŶĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ƉƌŽƉŝĂ͕ ĐŽŵƉĂŹşĂ͕ ĂƉŽLJŽ ĚĞů ƐƚĂĚŽ LJ ŽĐŝŽ͘ ŽŶ ƵŶ
ŶƷŵĞƌŽ ĚĞ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ŝŶĨůƵŝĚĂƐ ĚĞ ĨŽƌŵĂ ŝŶĚŝƌĞĐƚĂ ƐƵƉĞƌŝŽƌ Ă ůĂ ŵĞĚŝĂ ĚĞů ƚŽƚĂů ĚĞ
ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ĞŶĐŽŶƚƌĂŵŽƐ ĚĞ ŶƵĞǀŽ Ğů ĂƉŽLJŽ ŝŶĨŽƌŵĂů LJ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů͕ ĚŝƐƉŽŶĞƌ ĚĞ
ǀŝǀŝĞŶĚĂ ƉƌŽƉŝĂ͕ ƚĞŶĞƌ ƵŶĂ ŽĐƵƉĂĐŝſŶ͕ ĚŝƐƉŽŶĞƌ ĚĞ ĂƉŽLJŽ ĚĞů ƐƚĂĚŽ͕ ƚĞŶĞƌ ĚŝŶĞƌŽ LJ
ƌĞĐƵƉĞƌĂƌĐĂƉĂĐŝĚĂĚŝŶƚĞůĞĐƚƵĂů͘
146
Ğ ĨŽƌŵĂ ŐůŽďĂů͕ ƚŽŵĂŶĚŽ ĞŶ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂĐŝſŶ ůĂƐ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ĚŝƌĞĐƚĂƐ Ğ ŝŶĚŝƌĞĐƚĂƐ ůĂƐ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĚĞĂƉŽLJŽŝŶĨŽƌŵĂů͕ĚĞǀŝǀŝĞŶĚĂ͕ĚĞŽĐƵƉĂĐŝſŶLJĚĞĂƉŽLJŽƐĚĞůƐƚĂĚŽƐŽŶ
ůĂƐƋƵĞŽĐƵƉĂŶƵŶůƵŐĂƌĐůĂǀĞĞŶůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞŵĄƐĚĞůĂŵŝƚĂĚĚĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ
ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐ͘ hŶ ƐĞŐƵŶĚŽ ŐƌƵƉŽ ĚĞ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĂ ƐŽďƌĞ Ğů ĐŽŶũƵŶƚŽ ĚĞ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ŝŶĐůƵLJĞ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ĚŝŶĞƌŽ͕ ĂƉŽLJŽ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů LJ ĚĞ ƌĞĐƵƉĞƌĂƌ ůĂ
ĐĂƉĂĐŝĚĂĚŝŶƚĞůĞĐƚƵĂů͘
>ĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƋƵĞŵĄƐŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐƌĞĐŝďĞŶĚĞŽƚƌĂƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚƐŽŶůĂĚĞ
ƚĞŶĞƌ ƵŶĂ ŽĐƵƉĂĐŝſŶ͕ ůĂ ĚĞ ƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶ ƉĞƌƐŽŶĂů͕ Ğů ĚŝƐƉŽŶĞƌ ĚĞ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ƉƌŽƉŝĂ͕ Ğů
ĐŽŶƚƌŽů ĚĞ ůŽƐ ƐşŶƚŽŵĂƐ ƉƐŝĐſƚŝĐŽƐ͕ Ğů ĐŽŶƚƌŽů ĚĞů ŵĂůĞƐƚĂƌ ĞŵŽĐŝŽŶĂů͕ ŚĂďůĂƌ LJ
ĐŽŵƉĂƌƚŝƌ͕ ĐŽŵƉĂŹşĂ͕ ƋƵĞƌĞƌ LJ ƐĞŶƚŝƌƐĞ ƋƵĞƌŝĚŽ͕ ƚĞŶĞƌ ĚŝŶĞƌŽ͕ ƚĞŶĞƌ ƐĂůƵĚ LJ ůĂ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJůŝďĞƌƚĂĚ͘
ƚƌĂǀĠƐ ĚĞů ĞƐƚƵĚŝŽ ĚĞ ůĂ ŵĂƚƌŝnj ĐƷďŝĐĂ͕ ƐĞ ŚĂ ŽďƐĞƌǀĂĚŽ ƵŶĂ ĞƋƵŝǀĂůĞŶĐŝĂ ĞŶƚƌĞ ůĂƐ
ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐĚĞůĂƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚϲ;ƉŽLJŽŝŶĨŽƌŵĂůͿLJϴ;ƉŽLJŽƐĚĞůƐƚĂĚŽͿ͘
ĞůƚŽƚĂůĚĞϯϱŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐĚŝƌĞĐƚĂƐĞŝŶĚŝƌĞĐƚĂƐĚĞƐĞŐƵŶĚŽLJƚĞƌĐĞƌĞƐĐĂůſŶƋƵĞĞƐƚĂƐ
ĚŽƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĞũĞƌĐĞŶƐŽďƌĞŽƚƌĂƐ͕ĞŶϮϲ;ϳϰйͿĞdžŝƐƚĞƵŶĂĐŽŝŶĐŝĚĞŶĐŝĂ͕ůŽƋƵĞƐƵƉŽŶĞ͕
ƉŽƌŽƚƌĂƉĂƌƚĞ͕ĐŽŝŶĐŝĚŝƌĞŶϭϰĚĞϭϱĐĂƚĞŐŽƌşĂƐƐŽďƌĞůĂƐƋƵĞůŽƐĚŽƐƚŝƉŽƐĚĞĂƉŽLJŽ
ĞũĞƌĐĞŶŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ;ϭ͕Ϯ͕ϯ͕ϰ͕ϱ͕ϳ͕ϵ͕ϭϬ͕ϭϭ͕ϭϮ͕ϭϰ͕ϭϱ͕ϭϴ͕ϮϬͿ͘
^ĞŚĂŽďƐĞƌǀĂĚŽƵŶĂĞƋƵŝǀĂůĞŶĐŝĂĞŶƚƌĞůĂƐŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐĚĞůĂƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚϳ
;ƉŽLJŽƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůͿLJϭϯ;ZĞĐƵƉĞƌĂƌĐĂƉĂĐŝĚĂĚŝŶƚĞůĞĐƚƵĂůͿ͘ĞůƚŽƚĂůĚĞϮϰŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ
ĚŝƌĞĐƚĂƐ Ğ ŝŶĚŝƌĞĐƚĂƐ ĚĞ ƐĞŐƵŶĚŽ LJ ƚĞƌĐĞƌ ĞƐĐĂůſŶ ƋƵĞ ĞƐƚĂƐ ĚŽƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĞũĞƌĐĞŶ
ƐŽďƌĞ ŽƚƌĂƐ͕ ĞŶ ϭϴ ;ϳϱйͿ ĞdžŝƐƚĞ ƵŶĂ ĐŽŝŶĐŝĚĞŶĐŝĂ͘ >ĂƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ϳ LJ ϭϯ
ĐŽŝŶĐŝĚĞŶ ĞŶ ůĂƐ ϭϰ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ƐŽďƌĞ ůĂƐ ƋƵĞ ĂŵďĂƐ ĞũĞƌĐĞŶ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ͘ ƵŶƋƵĞ ĚĞ
ĨŽƌŵĂĚŝƌĞĐƚĂƐŽůŽĐŽŝŶĐŝĚĞŶƐŽďƌĞůĂĐĂƚĞŐŽƌşĂĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚϵ;KĐƵƉĂĐŝſŶͿ͕ĞƐƚĂĞũĞƌĐĞ
ĚĞŵĞĚŝĂĚŽƌĂĚĞůĞĨĞĐƚŽĚĞĂŵďĂƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐƐŽďƌĞƵŶŐƌƵƉŽĚĞϭϯĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ;ϭ͕Ϯ͕ϯ͕
ϰ͕ϱ͕ϳ͕ϭϬ͕ϭϭ͕ϭϮ͕ϭϰ͕ϭϱ͕ϭϴ͕ϮϬͿ͘
ϰ͘ϮZĞůĂĐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͗
>ĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐƉĞƌĐŝďŝĚĂƐĞŶƚƌĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶĞŶůĂdĂďůĂϮ
;ĂŶĞdžŽϭϮͿ͘^ĞŚĂŶŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽϯϳŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐĚŝƌĞĐƚĂƐ͘
ĞĨŝŶŝŵŽƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ĂůƚĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĐŽŵŽ ĂƋƵĞůůĂƐ ĐŽŶ ƵŶĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĚŝƌĞĐƚĂ
ƐŽďƌĞ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ƐƵƉĞƌŝŽƌ Ă ůĂ ŵĞĚŝĂ ĚĞů ƚŽƚĂů ĚĞ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ;ϯϳ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐͬϮϮ
ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐсϭ͘ϲϴͿ͘>ĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĚĞĂůƚĂŝŶĨůƵĞŶĐŝĂĚŝƌĞĐƚĂƐŽďƌĞůŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƐŽŶ
ůĂƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ͗ƚĞŶĞƌĐŽŵƉĂŹşĂLJƚĞŶĞƌĂƉŽLJŽŝŶĨŽƌŵĂůƋƵĞŝŶĨůƵLJĞŶƐŽďƌĞϱĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ
ĚĞƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĐĂĚĂƵŶĂ͕LJĐŽŶƚƌŽůĂƌĞůŵĂůĞƐƚĂƌĞŵŽĐŝŽŶĂůLJĞůĚĞƐŐĂƐƚĞƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽ
ĐŽŶ ůĂ ǀŝĚĂ ĐŽƚŝĚŝĂŶĂ͕ LJ ƚĞŶĞƌ ƵŶĂ ŽĐƵƉĂĐŝſŶ ƋƵĞ ŝŶĨůƵLJĞŶ ƐŽďƌĞ ϰ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ
ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĐĂĚĂ ƵŶĂ͘ ĐŽŶƚŝŶƵĂĐŝſŶ ĞŶĐŽŶƚƌĂŵŽƐ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ĂƉŽLJŽ
ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů͕ ĚŝƐƉŽŶĞƌ ĚĞ ǀŝǀŝĞŶĚĂ͕ ƚĞŶĞƌ ƐĂůƵĚ LJ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĞƐƚĂƌ ƐŽůŽ ĐŽŶ
ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐŽďƌĞϮĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĐĂĚĂƵŶĂĚĞĞůůĂƐ͘
147
>ŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƋƵĞƌĞĐŝďĞŶŵĂLJŽƌŝŶĨůƵĞŶĐŝĂĚĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƐŽŶůŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ
ƉŽƐŝƚŝǀŽƐ ƐĞŐƵŝĚŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ĂŶƐŝĞĚĂĚ͕ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞƉƌĞƐŝǀŽƐ LJ Ğů
ĂďƵƌƌŝŵŝĞŶƚŽLJůĂŵŽŶŽƚŽŶşĂ͘
ϰ͘ϯZĞůĂĐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͗
>ĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐƉĞƌĐŝďŝĚĂƐĞŶƚƌĞĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶĞŶůĂdĂďůĂϯ;ĂŶĞdžŽϭϮͿ͘^Ğ
ŚĂŶ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽ ϰ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ͘ WĂƌĂ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ ůŽƐ ĞĨĞĐƚŽƐ ĚĞ ůĂ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ
ŝŶĨůƵLJĞŶĚŝƌĞĐƚĂŵĞŶƚĞƐŽďƌĞĞůĞƐƚŝŐŵĂLJĠƐƚĞĂƐƵǀĞnjƐŽďƌĞůĂĨĂůƚĂĚĞĂŵŝŐŽƐ͘&ƵŵĂƌ
ŵƵĐŚŽ ŐĞŶĞƌĂ ƉƌŽďůĞŵĂƐ ĐŽŶ ůĂ ĨĂŵŝůŝĂ͕ LJ ƉŽƌ ƷůƚŝŵŽ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ ĨŽƌŵĂĐŝſŶ ŐĞŶĞƌĂ
ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚƉĂƌĂĞŶĐŽŶƚƌĂƌLJŵĂŶƚĞŶĞƌĞŵƉůĞŽ͘
>ĂƐ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ ƋƵĞ ƌĞĐŝďĞŶ ůĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĚĞ ŽƚƌĂƐ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ ƐŽŶ ůŽƐ ĞĨĞĐƚŽƐ
ƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůĂ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͕ ůĂ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ ƉĂƌĂ ĞŶĐŽŶƚƌĂƌ LJ ŵĂŶƚĞŶĞƌ ƵŶ ĞŵƉůĞŽ͕ ůĂ
ĨĂůƚĂĚĞĂŵŝŐŽƐ͕ůŽƐƉƌŽďůĞŵĂƐĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĨĂŵŝůŝĂƌLJĞůĞƐƚŝŐŵĂ͘
ϰ͘ϰZĞůĂĐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐLJůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͗
>ĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐƉĞƌĐŝďŝĚĂƐĞŶƚƌĞĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐLJůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶĞŶůĂdĂďůĂϰ
;ĂŶĞdžŽ ϭϮͿ͘ ^Ğ ŚĂŶ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽ ϰ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ͘ >ŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƐĞŹĂůĂŶ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ
ŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐ ƉĂƌĂ ŵĂŶƚĞŶĞƌ ƵŶĂ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚ͕ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ ĂŵŝŐŽƐ LJ Ğů ĞƐƚŝŐŵĂ ĐŽŵŽ
ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƋƵĞŝŶĨůƵLJĞŶƐŽďƌĞůĂĞǀŝƚĂĐŝſŶLJĞůĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ͘WŽƌŽƚƌĂƉĂƌƚĞůŽƐĞĨĞĐƚŽƐ
ƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůĂ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ ŝŶĨůƵLJĞŶ ƐŽďƌĞ Ğů ŝŶŝĐŝŽ Ž ŵĂŶƚĞŶŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ƵŶĂ
ĂĐƚŝǀŝĚĂĚ͘
>ĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƋƵĞ ƌĞĐŝďĞŶ ŵĂLJŽƌ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĚĞ ůĂƐ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ ƐŽŶ ůĂ ĞǀŝƚĂĐŝſŶ LJ Ğů
ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽLJůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂŝŶŝĐŝĂƌŽŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚ͘
ϰ͘ϱZĞůĂĐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐLJŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͗
>ĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐƉĞƌĐŝďŝĚĂƐĞŶƚƌĞĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐLJŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶĞŶůĂdĂďůĂϱ
;ĂŶĞdžŽϭϮͿ͘^ĞŚĂŶŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽϰϬŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ͘
ĞĨŝŶŝŵŽƐ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ ĚĞ ĂůƚĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĐŽŵŽ ĂƋƵĞůůĂƐ ĐŽŶ ƵŶĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĚŝƌĞĐƚĂ
ƐŽďƌĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ƐƵƉĞƌŝŽƌ Ă ůĂ ŵĞĚŝĂ ĚĞů ƚŽƚĂů ĚĞ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ;ϰϬ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐͬϭϮ
ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐсϯ͘ϯϯͿ͘>ĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĚĞĂůƚĂŝŶĨůƵĞŶĐŝĂĚŝƌĞĐƚĂƐŽďƌĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƐŽŶ
ůĂƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ͗ůĂƉŽďƌĞnjĂ͕ƋƵĞĂĨĞĐƚĂƌşĂĂůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞϭϬĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚ͕
ůŽƐƉƌŽďůĞŵĂƐĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĨĂŵŝůŝĂƌ͕ůĂĐƵĂůŝŶĨůƵLJĞƐŽďƌĞϳĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚ͕
ůŽƐĞĨĞĐƚŽƐƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐĚĞůĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶLJůĂĚŝĨŝĐƵůƚĂĚƉĂƌĂĞŶĐŽŶƚƌĂƌLJŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶ
ĞŵƉůĞŽ ƋƵĞ ŝŶĨůƵLJĞŶ ƐŽďƌĞ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ϱ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĐĂĚĂ ƵŶĂ͕ LJ Ğů
ĞƐƚŝŐŵĂƋƵĞŝŶĨůƵLJĞƐŽďƌĞůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞϰĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚ͘
148
>ĂĐĂƚĞŐŽƌşĂĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚƋƵĞŵĄƐŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐƌĞĐŝďĞĚĞůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĞƐůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚ
ĚĞŽĐƵƉĂĐŝſŶƐĞŐƵŝĚĂĚĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĚĞŽĐŝŽLJĚĞŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJůŝďĞƌƚĂĚ͘
ĞĨŽƌŵĂŐůŽďĂů͕ůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐŝŶĨůƵLJĞŶƐŽďƌĞůĂƐĐƵĂƚƌŽŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƋƵĞŽĐƵƉĂŶƵŶ
ůƵŐĂƌ ĐůĂǀĞ͕ ƉŽƌ ƐƵƐ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ĚŝƌĞĐƚĂƐ Ğ ŝŶĚŝƌĞĐƚĂƐ͕ ĞŶ ůĂ ƌĞĚ ĚĞ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ĞŶƚƌĞ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ;ĂƉŽLJŽŝŶĨŽƌŵĂů͕ǀŝǀŝĞŶĚĂ͕ŽĐƵƉĂĐŝſŶLJĂƉŽLJŽƐĚĞůƐƚĂĚŽͿ͘
ϰ͘ϲZĞůĂĐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͗
>ĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐƉĞƌĐŝďŝĚĂƐĞŶƚƌĞĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶĞŶůĂdĂďůĂϲ
;ĂŶĞdžŽϭϮͿ͘^ĞŚĂŶŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽϮϮŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ͘
ĞĨŝŶŝŵŽƐ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ ĚĞ ĂůƚĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĐŽŵŽ ĂƋƵĞůůĂƐ ĐŽŶ ƵŶĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĚŝƌĞĐƚĂ
ƐŽďƌĞ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ƐƵƉĞƌŝŽƌ Ă ůĂ ŵĞĚŝĂ ĚĞů ƚŽƚĂů ĚĞ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ;ϮϮ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐͬϭϮ
ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐсϭ͘ϴͿ͘>ĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĚĞĂůƚĂŝŶĨůƵĞŶĐŝĂĚŝƌĞĐƚĂƐŽďƌĞůŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƐŽŶ
ůĂƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ͗ůĂĨĂůƚĂĚĞĂŵŝŐŽƐ͕ůŽƐƉƌŽďůĞŵĂƐĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĨĂŵŝůŝĂƌLJĞůĞƐƚŝŐŵĂƋƵĞ
ŝŶĨůƵLJĞŶ ƐŽďƌĞ ϯ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĐĂĚĂ ƵŶĂ͘ hŶ ƐĞŐƵŶĚŽ ŐƌƵƉŽ ĞƐƚĂƌşĂ
ĨŽƌŵĂĚŽ ƉŽƌ ůŽƐ ĞĨĞĐƚŽƐ ƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůĂ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͕ ĨƵŵĂƌ͕ ůĂ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ ƉĂƌĂ
ĞŶĐŽŶƚƌĂƌLJŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶĞŵƉůĞŽ͕ůĂĨĂůƚĂĚĞĨŽƌŵĂĐŝſŶLJůŽƐƉƌŽďůĞŵĂƐĞŶƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶ
ůŽƐ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ ĐŽŶ ƵŶĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĚŝƌĞĐƚĂ ƐŽďƌĞ Ϯ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĐĂĚĂ
ƵŶĂ͘
>ŽƐ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ƋƵĞ ƌĞĐŝďĞŶ ůĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĚĞů ŵĂLJŽƌ ŶƷŵĞƌŽ ĚĞ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ ƐŽŶ ůŽƐ
ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞĂŶƐŝĞĚĂĚ͕ůŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞƉƌĞƐŝǀŽƐLJƐĞŶƚŝƌƐĞĚŝĨĞƌĞŶƚĞ͘
ϰ͘ϳZĞůĂĐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͗
>ĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐƉĞƌĐŝďŝĚĂƐĞŶƚƌĞůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶĞŶůĂdĂďůĂϳ
;ĂŶĞdžŽ ϭϮͿ͘ ^Ğ ŚĂ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽ ϭ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ͘ WĂƌĂ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ůĂ ĞǀŝƚĂĐŝſŶ LJ Ğů
ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽŝŶĨůƵLJĞŶƐŽďƌĞůĂĨĂůƚĂĚĞĂŵŝŐŽƐ͘
ϰ͘ϴZĞůĂĐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͗
>ĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐƉĞƌĐŝďŝĚĂƐĞŶƚƌĞůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶĞŶůĂdĂďůĂϴ;ĂŶĞdžŽϭϮͿ͘^Ğ
ŚĂŶ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽ ϯ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ͘ WĂƌĂ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ ůŽƐ ƐşŶƚŽŵĂƐ ƉŽƐŝƚŝǀŽƐ ŝŶĨůƵLJĞŶ
ƐŽďƌĞ ůĂ ĞǀŝƚĂĐŝſŶ LJ Ğů ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ͕ ůĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ĐŽŐŶŽƐĐŝƚŝǀĂƐ ŝŶĨůƵLJĞŶ ƐŽďƌĞ ůĂ
ůŝŵŝƚĂĐŝſŶƉĂƌĂĞƐƚƵĚŝĂƌLJĂƉƌĞŶĚĞƌ͕LJƉŽƌƷůƚŝŵŽůĂůŝŵŝƚĂĐŝſŶƉĂƌĂĞůĐƵŝĚĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂů
ŝŶĨůƵLJĞƐŽďƌĞĞůĂƵƚŽĞƐƚŝŐŵĂ͘
ϰ͘ϵZĞůĂĐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͗
>ĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐƉĞƌĐŝďŝĚĂƐĞŶƚƌĞůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶĞŶůĂdĂďůĂϵ
;ĂŶĞdžŽϭϮͿ͘^ĞŚĂŶŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽϰϭŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ͘
149
ĞĨŝŶŝŵŽƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ĂůƚĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĐŽŵŽ ĂƋƵĞůůĂƐ ĐŽŶ ƵŶĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĚŝƌĞĐƚĂ
ƐŽďƌĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ƐƵƉĞƌŝŽƌ Ă ůĂ ŵĞĚŝĂ ĚĞů ƚŽƚĂů ĚĞ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ;ϰϭ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ͬϭϴ
ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐсϮ͘ϮϳͿ͘>ĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐĚĞĂůƚĂŝŶĨůƵĞŶĐŝĂĚŝƌĞĐƚĂƐŽďƌĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƐŽŶ
ůĂƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ͗ĞůĂƵƚŽĞƐƚŝŐŵĂƋƵĞŝŶĨůƵLJĞƐŽďƌĞϵĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚ͕ůĂĞǀŝƚĂĐŝſŶ
LJ Ğů ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ ƋƵĞ ŝŶĨůƵLJĞ ƐŽďƌĞ ϱ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ͕ ůĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
ĐŽŐŶŽƐĐŝƚŝǀĂƐ LJ ůĂ ůŝŵŝƚĂĐŝſŶ ƉĂƌĂ Ğů ŝŶŝĐŝŽ LJ ŵĂŶƚĞŶŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ƵŶĂ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚ ƋƵĞ
ŝŶĨůƵLJĞŶ ƐŽďƌĞ ϰ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĐĂĚĂ ƵŶĂ͕ LJ ůĂ ƐĞŶƐŝďŝůŝĚĂĚ Ăů ĞƐƚƌĠƐ LJ ůĂƐ
ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂĐŽŵƵŶŝĐĂƌƋƵĞŝŶĨůƵLJĞŶƐŽďƌĞϯĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĐĂĚĂƵŶĂĚĞ
ĞůůĂƐ͘
>ĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ƚŝƉŽ ĐůşŶŝĐŽ LJ ĚĞ ƚŝƉŽ ƐŽĐŝĂů ŝŶĨůƵLJĞŶ ĚĞ ĨŽƌŵĂ ĚŝƌĞĐƚĂ ƐŽďƌĞ ϵ
ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚ͘ŶƚƌĞĞƐƚĂƐϵŚĂLJϰĐŽŶƵŶĂůƚŽŶŝǀĞůĚĞŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐĚŝƌĞĐƚĂƐĞ
ŝŶĚŝƌĞĐƚĂƐ ƐŽďƌĞ ŽƚƌĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͗ ŽĐƵƉĂĐŝſŶ͕ ĐŽŵƉĂŹşĂ͕ ĂƉŽLJŽ ŝŶĨŽƌŵĂů LJ ĂƉŽLJŽ
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ĚĞ ƚŝƉŽ ƐŽĐŝĂů ŝŶĨůƵLJĞŶ ĚĞ ĨŽƌŵĂ ĞƐƉĞĐşĨŝĐĂ ƐŽďƌĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĂƉŽLJŽƐ ĚĞů ƐƚĂĚŽ͕
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ĞĨŝŶŝŵŽƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ĂůƚĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĐŽŵŽ ĂƋƵĞůůĂƐ ĐŽŶ ƵŶĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĚŝƌĞĐƚĂ
ƐŽďƌĞ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ƐƵƉĞƌŝŽƌ Ă ůĂ ŵĞĚŝĂ ĚĞů ƚŽƚĂů ĚĞ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ;Ϯϭ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐͬϭϴ
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ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ ĐŽŵƵŶŝĐĂƌ͕ ůĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ĐŽŐŶŽƐĐŝƚŝǀĂƐ͕ ƌŝƚŵŽ ůĞŶƚŽ͕ LJ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ
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150
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ĞĨŝŶŝŵŽƐ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ĂůƚĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĐŽŵŽ ĂƋƵĞůůŽƐ ĐŽŶ ƵŶĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĚŝƌĞĐƚĂ
ƐŽďƌĞ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƐƵƉĞƌŝŽƌ Ă ůĂ ŵĞĚŝĂ ĚĞů ƚŽƚĂů ĚĞ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ;ϲ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐͬϳ
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ĞŶƚƌĞ ůĂƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƐĞŐƵŶĚŽ ŽƌĚĞŶ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ LJ
ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂĞŶĞůĂŶĞdžŽϭϰ͘
151
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ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ LJ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͕ ƉĂƌĂ ĞƐƚƵĚŝĂƌ ƐƵƐ ŝŶƚĞƌƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ƵƐĂŵŽƐ ĂƋƵĞůůĂƐ
ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ĂůƚĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĚŝƌĞĐƚĂ ĞŶ Ğů ĐŽŶũƵŶƚŽ ĚĞ ůĂƐ ƚĂďůĂƐ ƋƵĞ ŵƵĞƐƚƌĂŶ ůĂƐ
ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĚĞŶƚƌŽŽĞŶƚƌĞĄƌĞĂƐƚĞŵĄƚŝĐĂƐ;dĂďůĂƐϭͲϭϯ͕ĂŶĞdžŽϭϮͿ͘
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Ϯϯ Ϳ ĞůŝŵŝŶĂŵŽƐ ĂƋƵĞůůĂƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ƋƵĞ ƚŝĞŶĞŶ ĞŶ ĐŽŵƷŶ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂLJůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĞŶƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂ;ƚĂďůĂϮϬͿŽďƚĞŶĞŵŽƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ
ĚĞ ĂůƚĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ƋƵĞ ƐĞƌşĂŶ ĞƐƉĞĐşĨŝĐĂƐ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘
ƐƚĂƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂŶĞŶůĂƚĂďůĂϮϰ
dĂďůĂ Ϯϰ͘ ĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ĂůƚĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĞƐƉĞĐşĨŝĐĂƐ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
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Eϰ͘ŽŵƉĂŹşĂ
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ϯ͘ &ĂůƚĂ ĚĞ ŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐ
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>Ϯ͘^şŶƚŽŵĂƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐ
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>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
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>ϰ͘>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐĐŽŐŶŽƐĐŝƚŝǀĂƐ
>ϱ͘ >ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ ŝŶŝĐŝŽ LJ
ŵĂŶƚĞŶŝŵŝĞŶƚŽĂĐƚŝǀŝĚĂĚ
>ϲ͘ZŝƚŵŽůĞŶƚŽ
>ϭϬ͘ >ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ Ğů
ĐƵŝĚĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂů
>ϭϮ͘ǀŝƚĂĐŝſŶLJĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ
>ϭϱ͘
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
ƉĂƌĂ
ĞƐƚƵĚŝĂƌLJĂƉƌĞŶĚĞƌ
>ϭϲ͘ &ĂůƚĂ ĚĞ ĚĞƐƚƌĞnjĂƐ
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153
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ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ LJ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ĂůƚĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĚŝƌĞĐƚĂ͕ ĚĞũĂŶĚŽ ƐŽůŽ ůŽƐ ĂƐƉĞĐƚŽƐ
ĞƐƉĞĐşĨŝĐŽƐ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ŶŽƐ ŵƵĞƐƚƌĂ ƵŶĂ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ
ĚŝƐŵŝŶƵĐŝſŶ ĚĞ ƐƵ ĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚ͘ Ŷ ƉƌŝŵĞƌ ůƵŐĂƌ͕ ůŽ ƋƵĞ ƋƵĞĚĂ ĚĞ ĞƐƉĞĐşĨŝĐŽ ĞƐ ůĂ
ƌĞůĂĐŝſŶĞŶƚƌĞůĂĞǀŝƚĂĐŝſŶͲĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ͕LJůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ;ůĂĨĂůƚĂĚĞĂŵŝŐŽƐLJůĂĨĂůƚĂĚĞ
ŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐ ƉĂƌĂ ŵĂŶƚĞŶĞƌ ƵŶĂ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚͿ͕ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ;ůŽƐ ƐşŶƚŽŵĂƐ ƉŽƐŝƚŝǀŽƐͿ LJ
ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ;ůĂŝŶƐĞŐƵƌŝĚĂĚĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶƐŽĐŝĂůͿƋƵĞŝŶĨůƵLJĞŶƐŽďƌĞůĂŵŝƐŵĂ͕ĐŽŶůĂ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĐŽŵƉĂŹşĂ͘ŶƐĞŐƵŶĚŽůƵŐĂƌ͕ƋƵĞĚĂŶůĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
ĐŽŐŶŽƐĐŝƚŝǀĂƐ ĐŽŶ ůĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ ĞƐƚƵĚŝĂƌ LJ ĂƉƌĞŶĚĞƌ͕ LJ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ ůŽƐ
ĞĨĞĐƚŽƐ ƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůĂ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ Ğů ŝŶŝĐŝŽ LJ
ŵĂŶƚĞŶŝŵŝĞŶƚŽĚĞƵŶĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚ͘
&ŝŐƵƌĂ ϱ͘ ZĞůĂĐŝŽŶĞƐ ƉĞƌĐŝďŝĚĂƐ ĞŶƚƌĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ LJ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ĂůƚĂ
ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂĞŶůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕ĞůŝŵŝŶĂŶĚŽĂƋƵĞůůĂƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ
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157
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ƵŶĂ ƐĞƌŝĞ ĚĞ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞƉƌĞƐŝǀŽƐ ĂƐş ĐŽŵŽ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐ ĐŽŶ
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158
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ĞŶĨƌĞŶƚĂŶ Ă ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ ĐŽŶ ĞŵƉůĞĂĚŽƌĞƐ͕ ĨĂŵŝůŝĂƐ LJ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ ĞŶ ƐƵ ǀŝĚĂ ĚŝĂƌŝĂ͘
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ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ƉůĂŶƚĞĂŶ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĐŽŶƚƌŽůĂƌ ƐƵ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ĞŶ ƵŶ
ƐĞŶƚŝĚŽ ŐůŽďĂů ;ĚĞƐĚĞ ůŽƐ ƐşŶƚŽŵĂƐ ŵĄƐ ĞǀŝĚĞŶƚĞƐ Ă ůŽƐ ŵĄƐ ƐƵƚŝůĞƐͿ͕ ĚĞ ƐƵƉĞƌĂƌ ƐƵƐ
ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐĚĞĐŽŵƵŶŝĐĂĐŝſŶ͕ĚĞŵĞũŽƌĂƌƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶůŽƐĚĞŵĄƐ͘,ĂĐĞŶĨƌĞŶƚĞĂ
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ůĂƌĞůĂĐŝſŶƐŽĐŝĂů͕ůĂůĂďŝůŝĚĂĚLJĞůƐĞŶƚŝƌƐĞĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƉƌŽƉŝŽƐ͘
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ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ĂůƚĂ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĚŝƌĞĐƚĂ͕ ĚĞũĂŶĚŽ ƐŽůŽ ůŽƐ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ĞƐƉĞĐşĨŝĐŽƐ ĚĞ ůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ŶŽƐ ŵƵĞƐƚƌĂ ƵŶĂ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ ĚŝƐŵŝŶƵĐŝſŶ ĚĞ ƐƵ
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ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂͿ͘ Ŷ ƉƌŝŵĞƌ ůƵŐĂƌ͕ ůŽ ƋƵĞ ƋƵĞĚĂ ĚĞ ĞƐƉĞĐşĨŝĐŽ ĞƐ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ ůĂ
ĞǀŝƚĂĐŝſŶͲĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ͕LJůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ;ůĂĨĂůƚĂĚĞĂŵŝŐŽƐLJůĂĨĂůƚĂĚĞŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐ
ƉĂƌĂŵĂŶƚĞŶĞƌƵŶĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚͿ͕ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ;ůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐͿLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ;ůĂ
ŝŶƐĞŐƵƌŝĚĂĚ ĞŶ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ƐŽĐŝĂůͿ ƋƵĞ ŝŶĨůƵLJĞŶ ƐŽďƌĞ ůĂ ŵŝƐŵĂ͕ ĐŽŶ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ
ĐŽŵƉĂŹşĂ͘ŶƐĞŐƵŶĚŽůƵŐĂƌ͕ƋƵĞĚĂŶůĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐĐŽŐŶŽƐĐŝƚŝǀĂƐ
ĐŽŶ ůĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ ĞƐƚƵĚŝĂƌ LJ ĂƉƌĞŶĚĞƌ͕ LJ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ ůŽƐ ĞĨĞĐƚŽƐ
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ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ LJ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͕ ůĂƐ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ĚĞŶƚƌŽ ĚĞů ĄƌĞĂ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ LJ ůĂƐ ƋƵĞ
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159
ů ĞƐƚƵĚŝŽ ĚĞ ůĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ŚĂ ŵŽƐƚƌĂĚŽ ƵŶ ĄƌĞĂ ĚĞ ƚĞŶƐŝŽŶĞƐ ĞŶƚƌĞ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ
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ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ĂƐş ĐŽŵŽ ƵŶĂ ƐĞƌŝĞ ĚĞ ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ ƋƵĞ ĚĞƚĞƌŵŝŶĂŶ Ğů ĚĞƐĞŶůĂĐĞ ĚĞ ĞƐƚĂƐ
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ĚĞ ƐƵ ŚŝƐƚŽƌŝĂ ĐůşŶŝĐĂ͕ ŝŶĨŽƌŵĞƐ LJ ĞŶƚƌĞǀŝƐƚĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂůĞƐ ƉŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ƵŶ ƉƐŝƋƵŝĂƚƌĂ
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ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ĐŽŶƐĞŐƵŝĚĂ Ă ƉĂƌƚŝƌ ĚĞ ŐƌƵƉŽƐ ĐŽŶƐŝŐƵĞ ŵĞũŽƌĞƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ ƋƵĞ ůĂ
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EƵĞƐƚƌŽ ŽďũĞƚŝǀŽ ŚĂ ƐŝĚŽ ŵĂdžŝŵŝnjĂƌ ůĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ LJ ŵŝŶŝŵŝnjĂƌ Ğů ŝŵƉĂĐƚŽ ĚĞů
ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌ͘ ^ĂďĞŵŽƐ ƋƵĞ ƵŶ ŽďƐĞƌǀĂĚŽƌ ǀŝƐŝďůĞ ƉƵĞĚĞ ƉƌŽĚƵĐŝƌ ĐĂŵďŝŽƐ ĞŶ ůŽƐ
ĐŽŵƉŽƌƚĂŵŝĞŶƚŽƐ ƋƵĞ ĚŝƐŵŝŶƵLJĞŶ ůĂ ǀĂůŝĚĞnj ĚĞ ůŽ ŽďƐĞƌǀĂĚŽ ;tĞďď LJ ĐŽůƐ͘ ϭϵϲϲͿ͘
ƌƐĞŶŝĂŶ ;ϭϵϰϯͿ͕ ŽďƐĞƌǀſ ƋƵĞ ůĂ ƐŝŵƉůĞ ƉƌĞƐĞŶĐŝĂ ĚĞ ƵŶ ĂĚƵůƚŽ ƐĞŶƚĂĚŽ ĐĞƌĐĂ ĚĞ ůĂ
ƉƵĞƌƚĂ ĚĞ ƵŶĂ ŐƵĂƌĚĞƌşĂ ĚĂďĂ ƐĞŐƵƌŝĚĂĚ Ă ůŽƐ ŶŝŹŽƐ͘ WŽƌ ĞůůŽ ƐĞ ŚĂŶ ƌĞĂůŝnjĂĚŽ
ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ƚŝƉŽƐ ĚĞ ŐƌƵƉŽƐ ĞŶ ĨƵŶĐŝſŶ ĚĞ ƐƵ ĨŽĐĂůŝnjĂĐŝſŶ LJ ĚĞ ůĂ ƉƌĞƐĞŶĐŝĂ ĚĞ
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ŝŵƉƌĞƐŝſŶ ĞƐ ƋƵĞ ĞƐƚĞ ĞĨĞĐƚŽ ĞdžŝƐƚŝſ ;ĞŶ ƵŶ ŐƌƵƉŽ ĚĞ ǀŝǀŝĞŶĚĂ ƚƵƚĞůĂĚĂ͕ ĐƵĂŶĚŽ ƐĞ
ĞƐƚƵǀŽŚĂďůĂŶĚŽĚĞƵŶŵŽŶŝƚŽƌƵŶŽĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƌĞĐŽƌĚſƋƵĞ͋͞ĐƵŝĚĂĚŽĐŽŶůŽ
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160
>ŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĨŽĐĂůĞƐ ĐŽŶ ŵŽĚĞƌĂĚŽƌ͕ ŚĂŶ ƐŝĚŽ ĂŵƉůŝĂŵĞŶƚĞ ƵƚŝůŝnjĂĚŽƐ ƉĂƌĂ ĞǀĂůƵĂƌ ůĂ
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ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞŶŝŶŐƷŶŵŽĚĞƌĂĚŽƌ͕ŵĂŶƚĞŶŝĞŶĚŽƵŶŶŝǀĞůĂĚĞĐƵĂĚŽĚĞŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶĞŶƚƌĞ
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ƐŝĚŽ ƉƌĞǀŝƐƚĂƐ ĞŶ ůĂ ŐƵşĂ ĚĞ ůĂ ĚŝƐĐƵƐŝſŶ ;ĞŶ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĨŽĐĂůĞƐ ƐŝŶ ŵŽĚĞƌĂĚŽƌ ŶĂĚŝĞ
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161
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ŝŶƚĞƌĂĐĐŝŽŶĂƌ LJ ĐŽŵƵŶŝĐĂƌƐĞ ĞŶƚƌĞ ĞůůŽƐ͘ ^ƵƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͕ ƐŝŶ ǀşŶĐƵůŽƐ ƉƌĞǀŝŽƐ Ă ƐƵ
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ůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ͕ĂĐƵĚŝĞŶĚŽĚĞĨŽƌŵĂŽďůŝŐĂƚŽƌŝĂĂĐĞŶƚƌŽƐĚĞƌĞŚĂďŝůŝƚĂĐŝſŶŽĂŽƚƌŽƐ
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ĂĐƵĚĞŶ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ĚĠĨŝĐŝƚƐ ŵƵLJ ŐƌĂǀĞƐ LJ ĚĞ ůĂƌŐĂ ĚƵƌĂĐŝſŶ ĞŶ ƐƵ ĨƵŶĐŝŽŶĂŵŝĞŶƚŽ
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WĂƚƚŽŶ ;ϮϬϬϮͿ͕ ůŽƐ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ϴ͕ ϵ͕ ϭϭ ƐŽŶ ĐŽŵƵŶĞƐ ƉĂƌĂ DĂLJƐ͕ WŽƉĞ ;ϮϬϬϬͿ LJ WĂƚƚŽŶ
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ƵƚŝůŝnjĂĐŝſŶĚĞƵŶŐƌƵƉŽĐŽŶƚƌŽůƉĂƌĂĞƐƚƵĚŝĂƌůĂĞƐƉĞĐŝĨŝĐŝĚĂĚĚĞůŽƐŚĂůůĂnjŐŽƐ͘
ŶĨƵŶĐŝſŶĚĞůŽƐĐƌŝƚĞƌŝŽƐĚĞĞƐƚŽƐĂƵƚŽƌĞƐƐĞƉƵĞĚĞĚĞƐƉƌĞŶĚĞƌůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ͗
ϭ͘ 'ĞŶĞƌĂůŝnjĂĐŝſŶ ;ǀĂůŝĚĞnjĞdžƚĞƌŶĂͿ͗ DƵĞƐƚƌĞŽƉƌĞĨĞƌĞŶƚĞŵĞŶƚĞ ĂůĞĂƚŽƌŝŽ LJ ĞŶƐƵ
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162
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163
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164
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ƌĞĐŚĂnjĂƌŽŶ LJ ĂĐĞƉƚĂƌŽŶ ůĂ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂĐŝſŶ ĞŶ Ğů ƉƌŽLJĞĐƚŽ͘ ƵŶƋƵĞ ŶŽ ƉƵĚŝŵŽƐ
ĚĞƚĞƌŵŝŶĂƌ ůŽƐ ŵŽƚŝǀŽƐ ĚĞ ůŽƐ ƌĞĐŚĂnjŽƐ͕ ƵŶĂ ƌĞǀŝƐŝſŶ Ă ƉŽƐƚĞƌŝŽƌŝ ĚĞů ůŝƐƚĂĚŽ ĚĞ
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ĚĞĞǀŝƚĂƌĞůĞƐƚŝŐŵĂ͘ůϭϮ͘ϱй;ϮͬϭϲͿƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌŽŶLJĞůϲϰ͘ϵй;ϮϰͬϯϳͿĚĞ
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ƋƵĞ ŶŽ ĐƵŵƉůŝĞƌŽŶ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ĚĞ ŝŶĐůƵƐŝſŶ͕ ϭϴ ;ϱϭ͘ϰйͿ ƚĂŵďŝĠŶ ƉƵĞĚĞŶ ƐĞƌ
ĐĂƌĂĐƚĞƌŝnjĂĚŽƐ ƉŽƌ ĞƐƚĞ ĞƐƚĂĚŽ ĚĞ ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ LJ ĞǀŝƚĂĐŝſŶ ĚĞů ĐŽŶƚĂĐƚŽ͘ WŽĚĞŵŽƐ
165
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ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů Ž ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ŵŝŶŝŵŝnjĂƌ Ğů ĐŽŶƚĂĐƚŽ ĐŽŶ ůŽƐ ĐĞŶƚƌŽƐ ĚĞ ƐĂůƵĚ
ŵĞŶƚĂů ƚĂŶƚŽ ƉĂƌĂ ĞǀŝƚĂƌ ƐĞƌ ĞƚŝƋƵĞƚĂĚŽ ƐŽĐŝĂůŵĞŶƚĞ ĐŽŵŽ ĞŶĨĞƌŵŽ ĐŽŵŽ ƉĂƌĂ
ŵĂŶƚĞŶĞƌ ůĂ ĂƵƚŽŝŵĂŐĞŶ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂ ͞ŶŽƌŵĂů͘͟ ^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ ƚŽĚŽƐ ĞƐƚŽƐ ĞůĞŵĞŶƚŽƐ
ŚĂŶƐŝĚŽŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƐĂƉĂƌƚŝƌĚĞůĚŝƐĐƵƌƐŽĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͘ŽƐŚĞĐŚŽƐ
ƉƵĞĚĞŶ ĞdžƉůŝĐĂƌ ĞƐƚĞ ƌĞƐƵůƚĂĚŽ͘ hŶŽ ƋƵĞ ϰ ĚĞ ůŽƐ ϭϮ ŵŝĞŵďƌŽƐ ĚĞ ůĂƐ ǀŝǀŝĞŶĚĂƐ
ƚƵƚĞůĂĚĂƐ ƚĂŵďŝĠŶ ƉƵĞĚĞŶ ƐĞƌ ĐĂƌĂĐƚĞƌŝnjĂĚŽƐ ƉŽƌ ĞƐƚĞ ĞƐƚĂĚŽ ĚĞ ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ LJ
ĞǀŝƚĂĐŝſŶĚĞůĐŽŶƚĂĐƚŽ͘WŽƌŽƚƌĂƉĂƌƚĞ͕ƵŶŽĚĞůŽƐĐĂƐŽƐƉƌĞƐĞŶƚĂĚŽƐĐŽŵŽĞƐƚşŵƵůŽĚĞ
ůĂ ĚŝƐĐƵƐŝſŶ ĞŶ ĚŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĨŽĐĂůĞƐ ĞƌĂ Ğů ĚĞ ƵŶĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ƋƵĞ ƉƵĞĚĞ ĐĂƌĂĐƚĞƌŝnjĂƌƐĞ
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Ŷ ƐĞŐƵŶĚŽ ůƵŐĂƌ͕ ƐĞ ŽďƚƵǀŽ ůĂ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂĐŝſŶ ĚĞ ƚŽĚĂƐ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ĐƵŵƉůŝĞŶĚŽ
ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ĚĞ ŝŶĐůƵƐŝſŶ ĨŽƌŵĂƌŽŶ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ƵŶ ŐƌƵƉŽ ŶĂƚƵƌĂů Ž ƌĞƐŝĚşĂŶ ĞŶ ƵŶĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ
ƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂ͘ >Ă ďƷƐƋƵĞĚĂ ĞdžŚĂƵƐƚŝǀĂ ĚĞ ŐƌƵƉŽƐ ĚĞ ĂŵŝŐŽƐ ŐĂƌĂŶƚŝnjĂ ůĂ
ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂƚŝǀŝĚĂĚĚĞĞƐƚĂƉĂƌƚĞĚĞůĂŵƵĞƐƚƌĂ͘
ŶƚĞƌĐĞƌůƵŐĂƌ͕ĚĞůŽƐĐĞŶƚƌŽƐĚĞƌĞŚĂďŝůŝƚĂĐŝſŶƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌŽŶϭϰƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ĚĞ ϯϱ ;ϰϬйͿ ĚĞ ůĂƐ ĚĞů ĐĞŶƚƌŽ ĚĞ ůĂĐĂŶƚ͕ LJ ϱ ŵƵũĞƌĞƐ ĚĞ ϲ ;ϴϯйͿ ĚĞů
ĐĞŶƚƌŽĚĞ ůdž͘ >ĂŵĞŶƚĂďůĞŵĞŶƚĞ͕ ŶŽ ĨƵĞ ƉŽƐŝďůĞ ĐŽŶƚƌŽůĂƌ ůŽƐ ŵŽƚŝǀŽƐ ĚĞ ƌĞĐŚĂnjŽ ĞŶ
ĞƐƚĂŵƵĞƐƚƌĂ͘
ĂĚŽ ƋƵĞ ŶƵĞƐƚƌŽ ŽďũĞƚŝǀŽ ĨƵĞ ŵĂdžŝŵŝnjĂƌ ůĂ ĚŝǀĞƌƐŝĚĂĚ Ğ ŝŶĐůƵŝƌ ůĂ ŵĂLJŽƌ ĐĂŶƚŝĚĂĚ
ƉŽƐŝďůĞ ĚĞ ĨĂĐƚŽƌĞƐ ƋƵĞ ƉƵĞĚĞŶ ĂĨĞĐƚĂƌ Ă ůĂ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ƐĞ ŚĂŶ
ƐĞůĞĐĐŝŽŶĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ĐŽŶƵŶ ŶŝǀĞůƌĞůĂƚŝǀĂŵĞŶƚĞ ĂůƚŽĚĞ
ĂƵƚŽŶŽŵşĂ LJ ĨƵŶĐŝŽŶĂŵŝĞŶƚŽ ƐŽĐŝĂů ;ŐƌƵƉŽƐ ŶĂƚƵƌĂůĞƐ ĚĞ ĂŵŝŐŽƐͿ͕ LJ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ĐŽŶ ƵŶ ŶŝǀĞů ƌĞůĂƚŝǀĂŵĞŶƚĞ ďĂũŽ ĚĞ ĂƵƚŽŶŽŵşĂ LJ
ĨƵŶĐŝŽŶĂŵŝĞŶƚŽ ƐŽĐŝĂů ;ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƉƌŽĐĞĚĞŶƚĞƐ ĚĞ ĐĞŶƚƌŽƐ ĚĞ ƌĞŚĂďŝůŝƚĂĐŝſŶ LJ ĚĞ
ǀŝǀŝĞŶĚĂƐƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂƐͿ͘
hŶĂůŝŵŝƚĂĐŝſŶĚĞůĂĐĂƉĂĐŝĚĂĚĚĞŐĞŶĞƌĂůŝnjĂƌůŽƐƌĞƐƵůƚĂĚŽƐƉƌŽĐĞĚĞĚĞůŽƐĐƌŝƚĞƌŝŽƐĚĞ
ŝŶĐůƵƐŝſŶ LJ ĞdžĐůƵƐŝſŶ ĞŵƉůĞĂĚŽƐ͘ >ĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂLJĐŽŵŽƌďŝůŝĚĂĚŽƚƌĂƐƚŽƌŶŽƐĐŽŐŶŝƚŝǀŽƐƋƵĞĚĞƚĞƌŝŽƌĞŶĚĞĨŽƌŵĂŐƌĂǀĞĞů
ƵƐŽĚĞůůĞŶŐƵĂũĞĞŶůĂĐŽŵƵŶŝĐĂĐŝſŶŶŽŚĂŶƋƵĞĚĂĚŽƌĞĨůĞũĂĚĂƐĞŶĞƐƚĞĞƐƚƵĚŝŽ͘
^Ğ ŚĂ ƉƌŽĐĞĚŝĚŽ Ă ůĂ ĞƐƚƌĂƚŝĨŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ƵŶĂ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ůĂ ŵƵĞƐƚƌĂ ĐŽŶ ůĂ ĨŝŶĂůŝĚĂĚ ĚĞ
ĐĂƉƚĂƌǀĂƌŝĂĐŝŽŶĞƐĞŶĨƵŶĐŝſŶĚĞůĂĞĚĂĚLJĞůƐĞdžŽ͘
ĞůĐŽŶũƵŶƚŽĚĞůĂƉŽďůĂĐŝſŶŚĂLJƵŶĂƐĞƌŝĞĚĞƌĞĐŚĂnjŽƐ͘'ůŽďĂůŵĞŶƚĞƉŽĚĞŵŽƐĚĞĐŝƌ
ƋƵĞ ĞƐ ƵŶĂ ŵƵĞƐƚƌĂ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂƚŝǀĂ ĚĞů ĐŽŶũƵŶƚŽ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂLJƋƵĞŵĂŶƚŝĞŶĞŶƵŶĐŽŶƚĂĐƚŽĐŽŶƐĞƌǀŝĐŝŽƐĚĞƐĂůƵĚŵĞŶƚĂů͘
ƌŝƚĞƌŝŽϮ͗'ƌĂďĂĐŝſŶLJdƌĂŶƐĐƌŝƉĐŝſŶĚĞůĚŝƐĐƵƌƐŽ
dŽĚŽƐ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĨŽĐĂůĞƐ LJ ŶŽ ĨŽĐĂůŝnjĂĚŽƐ ŚĂŶ ƐŝĚŽ ŐƌĂďĂĚŽƐ ĞŶ ĂƵĚŝŽ LJ ǀŝĚĞŽ͘ >ĂƐ
ŐƌĂďĂĐŝŽŶĞƐŽƌŝŐŝŶĂůĞƐĞƐƚĄŶĚŝƐƉŽŶŝďůĞƐƉĂƌĂŽƚƌŽƐŽďƐĞƌǀĂĚŽƌĞƐ͘
166
ƌŝƚĞƌŝŽϯ͗hƐŽĚĞƌĞŐůĂƐĞƐƚĂŶĚĂƌŝnjĂĚĂƐƉĂƌĂůĂƚƌĂŶƐĐƌŝƉĐŝſŶ
^Ğ ŚĂŶ ƵƚŝůŝnjĂĚŽ ĐƌŝƚĞƌŝŽƐ ĞƐƚĂŶĚĂƌŝnjĂĚŽƐ ƉĂƌĂ ůĂ ƚƌĂŶƐĐƌŝƉĐŝſŶ ĚĞů ĐŽŶƚĞŶŝĚŽ ĚĞ ůŽƐ
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ŚĂ ŚĞĐŚŽ ƵŶ ĞƐĨƵĞƌnjŽ ƉŽƌ ŵŽƐƚƌĂƌ Ğů ŵŽĚŽ ĞŶ ƋƵĞ ƐĞ ƉĂƐĂ ĚĞ ůŽƐ ĚĂƚŽƐ ďƌƵƚŽƐ Ă ůĂƐ
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167
>Ă ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ ƋƵĞ ƉůĂŶƚĞĂ ĞƐƚĂ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞ ŶŽ ĞƐ ůĂ ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ ƋƵĞ ƐĞ
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ƐƚĞĞƐƚƵĚŝŽŚĂƵƚŝůŝnjĂĚŽĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐƚŝƉŽƐĚĞƚƌŝĂŶŐƵůĂĐŝſŶĐŽŶĞůŽďũĞƚŝǀŽĚĞĐŽŶƚƌŽůĂƌ
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^Ğ ŚĂ ƌĞĂůŝnjĂĚŽ ƵŶĂ ƚƌŝĂŶŐƵůĂĐŝſŶ ĚĞ ĨƵĞŶƚĞƐ ĚĞ ĚĂƚŽƐ ƵƚŝůŝnjĂŶĚŽ ŐƌƵƉŽƐ ĨŽĐĂůĞƐ LJ
ŐƌƵƉŽƐ ŶŽ ĨŽĐĂůŝnjĂĚŽƐ͘ ^Ğ ŚĂ ƌĞĂůŝnjĂĚŽ ƵŶĂ ƚƌŝĂŶŐƵůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ŵƷůƚŝƉůĞƐ ĞǀĂůƵĂĚŽƌĞƐ͕
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ŵŝƐŵŽƐĚĂƚŽƐLJĐŽŵƉĂƌĂƌŽŶƐƵƐŚĂůůĂnjŐŽƐĐŽŶƵŶƚĞƌĐĞƌŽ͕ƐĞŚĂŽďƚĞŶŝĚŽůĂǀŝƐŝſŶĚĞ
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ƚƌŝĂŶŐƵůĂĐŝſŶ ƚĞſƌŝĐĂ ĐŽŵƉĂƌĂŶĚŽ ůŽƐ ĚĂƚŽƐ ŽďƚĞŶŝĚŽƐ Ă ƉĂƌƚŝƌ ĚĞů ƵƐŽ ĚĞ ĚŽƐ
ƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂƐƚĞſƌŝĐĂƐ͕DĂƐůŽǁ;ϭϵϵϭͿLJtŝŶŐ;ϭϵϵϬͿ͘
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^ŝŐŶŝĨŝĐĂĐŽŵƉĂƌĂƌůĂĐŽŶƐŝƐƚĞŶĐŝĂĚĞůĂŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶŽďƚĞŶŝĚĂĞŶĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐŵŽŵĞŶƚŽƐ
LJ ƉŽƌ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ŵĞĚŝŽƐ ĚĞŶƚƌŽ ĚĞ ůŽƐ ŵĠƚŽĚŽƐ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽƐ ;WĂƚƚŽŶ͕ ϭϵϵϬͿ͘ ,ĞŵŽƐ
ƵƚŝůŝnjĂĚŽ ƵŶĂ ǀĂƌŝĞĚĂĚ ĚĞ ƚĠĐŶŝĐĂƐ ƉĂƌĂ ŽďƚĞŶĞƌ ůĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ͘ ^Ğ ŚĂ ŽďƐĞƌǀĂĚŽ
ĐŽŚĞƌĞŶĐŝĂ ĞŶƚƌĞ ůĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ŽďƚĞŶŝĚĂ Ă ƚƌĂǀĠƐ ĚĞ ůŽƐ ŐƌƵƉŽƐ ĨŽĐĂůĞƐ LJ ŶŽ
ĨŽĐĂůŝnjĂĚŽƐ͘DŝĞŶƚƌĂƐƋƵĞůĂƐĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐĂƉƌŽdžŝŵĂĐŝŽŶĞƐŵĞƚŽĚŽůſŐŝĐĂƐŚĂŶƉĞƌŵŝƚŝĚŽ
ĐŽŵƉůĞŵĞŶƚĂƌ LJ ĐůĂƌŝĨŝĐĂƌ ĂůŐƵŶŽƐ ĂƐƉĞĐƚŽƐ͕ ůŽƐ ĚŝǀĞƌƐŽƐ ƚŝƉŽƐ ĚĞ ŐƌƵƉŽƐ ŶŽ ŚĂŶ
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ů ƵƐŽ ĚĞ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ŽďƐĞƌǀĂĚŽƌĞƐ ƐŝƌǀĞ ƉĂƌĂ ƌĞĚƵĐŝƌ ůŽƐ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ƐĞƐŐŽƐ ƋƵĞ
ƉƌŽĐĞĚĞŶĚĞƵŶĂƉĞƌƐŽŶĂĞŶƉĂƌƚŝĐƵůĂƌ͘ŽƐŽŵĄƐƉĞƌƐŽŶĂƐĂŶĂůŝnjĂŶůŽƐŵŝƐŵŽƐĚĂƚŽƐ
ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀŽƐĚĞĨŽƌŵĂŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞLJĐŽŵƉĂƌĂŶƐƵƐŚĂůůĂnjŐŽƐ͘
Ŷ ĞƐƚĞ ĞƐƚƵĚŝŽ ŚĂŶ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂĚŽ ϯ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌĞƐ ĚĞ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ĚŝƐĐŝƉůŝŶĂƐ͘ >ĂƐ
ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂƐ ƐĞ ŚĂŶ ĚŝƐĐƵƚŝĚŽ LJ Ğů ĐŽŶƐĞŶƐŽ ŚĂ ĐŽŶĚƵĐŝĚŽ Ă ƵŶĂ ŵĂLJŽƌ ƌŝƋƵĞnjĂ ĞŶ ůĂ
ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶĚĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ;ǀĞƌĞũĞŵƉůŽĞŶDĠƚŽĚŽ͕ƐĞĐĐŝſŶϳ͘Ϯ͘Ϯ͗/ĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶ
LJĐĂƚĞŐŽƌŝnjĂĐŝſŶĚĞůĂƐƵŶŝĚĂĚĞƐĚĞƚĞdžƚŽͿ͘
168
WŽƌŽƚƌĂƉĂƌƚĞ͕ƐĞŚĂĐŽŶƚĂĚŽĐŽŶĞůĂŶĄůŝƐŝƐĚĞĚŽƐĞǀĂůƵĂĚŽƌĂƐůĞŐĂƐ͘>ĂƐĞǀĂůƵĂĚŽƌĂƐ
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ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͕ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ LJ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ƋƵĞ ŚĂŶ ƐŝĚŽ ĐĂůŝĨŝĐĂĚŽƐ ĐŽŵŽ ĚĞ ĂůƚĂ
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ĞǀĂůƵĂĚŽƌĂƐ ĚĞƐƚĂĐĂŶ ůĂ ƐĞŶƐĂĐŝſŶ ͞ĐůĂƵƐƚƌŽĨſďŝĐĂ ĚĞ ǀĂĐşŽ͟ ƋƵĞ ƐĞ ĚĞƐƉƌĞŶĚĞ
ƉƌŝŶĐŝƉĂůŵĞŶƚĞĚĞůĂƐĐŽŶǀĞƌƐĂĐŝŽŶĞƐĞŶƵŶŐƌƵƉŽŶĂƚƵƌĂů͕LJƋƵĞǀŝŶĐƵůĂŶĐŽŶƵŶĂǀŝĚĂ
ǀĂĐşĂĚĞĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐLJĂůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂĐŽŵƵŶŝĐĂƌ͘ůŐŽƋƵĞƉĂƌĂƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ
ĂĐŽƐƚƵŵďƌĂĚŽƐ Ă ƚƌĂďĂũĂƌ ĐŽŶ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂƐ ŐƌĂǀĞƐ ƉŽĚƌşĂŶ
ƉĂƐĂƌƉŽƌĂůƚŽĞƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƉŽƌůĂƐĞǀĂůƵĂĚŽƌĂƐůĞŐĂƐ͘
dƌŝĂŶŐƵůĂĐŝſŶĚĞƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂƐƚĞſƌŝĐĂƐ
/ŵƉůŝĐĂ Ğů ƵƐŽ ĚĞ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂƐ ƚĞſƌŝĐĂƐ ƉĂƌĂ ǀĞƌ ůŽƐ ŵŝƐŵŽƐ ĚĂƚŽƐ͘ ů
ĞůĞŵĞŶƚŽ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂů ĚĞ ůĂ ƚƌŝĂŶŐƵůĂĐŝſŶ ƚĞſƌŝĐĂ ĐŽŶƐŝƐƚĞ ĞŶ ĐŽŵƉƌĞŶĚĞƌ ĐſŵŽ ůŽƐ
ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐƐĞǀĞŶĂĨĞĐƚĂĚŽƐƉŽƌĚŝǀĞƌƐŽƐƐƵƉƵĞƐƚŽƐLJƉƌĞŵŝƐĂƐ;WĂƚƚŽŶ͕ϭϵϵϬͿ͘
Ŷ ĞƐƚĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ƐĞ ŚĂŶ ƵƚŝůŝnjĂĚŽ ĚŽƐ ŵŽĚĞůŽƐ ƚĞſƌŝĐŽƐ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ͕ Ğů ŵŽĚĞůŽ ĚĞ
DĂƐůŽǁ ;ϭϵϵϭͿ LJ Ğů ŵŽĚĞůŽ ĚĞ tŝŶŐ ;ϭϵϵϬͿ͘ DŽĚĞůŽƐ ƚĞſƌŝĐŽƐ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ Ă ůŽƐ
ƵƚŝůŝnjĂĚŽƐƉŽƌůŽƐŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌĞƐ͕ƉƵĞĚĞŶĚĂƌůƵŐĂƌĂŽƚƌĂƐĨŽƌŵĂƐĚĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌLJĚĞ
ŽƌŐĂŶŝnjĂƌ ůŽƐ ĚĂƚŽƐ LJ ƉŽƌ ƚĂŶƚŽ ĐŽŶĚƵĐŝƌ Ă ŚĂůůĂnjŐŽƐ LJ ĞdžƉůŝĐĂĐŝŽŶĞƐ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ͘ ƐƚĞ
ƐĞƌşĂ Ğů ĐĂƐŽ ĚĞ ŚĂďĞƌ ƵƚŝůŝnjĂĚŽ ƵŶĂ ƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂ ƉƐŝĐŽĚŝŶĄŵŝĐĂ ;^ŵŝƚ͕ ŝůůŝĞƌƐ ϮϬϬϲͿ Ž
ƵŶĂƉĞƌƐƉĞĐƚŝǀĂĐƌşƚŝĐĂŽĚĞƐĂůŝĞŶĂĚŽƌĂ;WĂƚƚŽŶ͕ϮϬϬϮͿ͘
ƌŝƚĞƌŝŽϭϭ͘ZĞĨůĞdžŝǀŝĚĂĚ
WĂƌĂDĂLJƐLJWŽƉĞ;ϮϬϬϬͿ͕ůĂƌĞĨůĞdžŝǀŝĚĂĚƐŝŐŶŝĨŝĐĂůĂƐĞŶƐŝďŝůŝĚĂĚĂůĂƐĨŽƌŵĂƐĞŶůĂƐƋƵĞ
Ğů ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌ LJ Ğů ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ŚĂŶ ĚĂĚŽ ĨŽƌŵĂ Ă ůŽƐ ĚĂƚŽƐ ƌĞĐŽŐŝĚŽƐ͕
ŝŶĐůƵŝĚŽĞůƉĂƉĞůĚĞůŽƐƐƵƉƵĞƐƚŽƐĂŶƚĞƌŝŽƌĞƐLJůĂĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ͘>ŽƐƉƌĞũƵŝĐŝŽƐƉĞƌƐŽŶĂůĞƐ
ĞŝŶƚĞůĞĐƚƵĂůĞƐŚĂŶĚĞƐĞƌĂĐůĂƌĂĚŽƐĞŶĞůŝŶŝĐŝŽĚĞĐƵĂůƋƵŝĞƌŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶƉĂƌĂŵĞũŽƌĂƌ
ůĂ ĐƌĞĚŝďŝůŝĚĂĚ ĚĞ ůŽƐ ŚĂůůĂnjŐŽƐ͘ dĂŵďŝĠŶ ŶĞĐĞƐŝƚĂ ĚŝƐĐƵƚŝƌƐĞ ůŽƐ ĞĨĞĐƚŽƐ ĚĞ ůĂƐ
ĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂůĞƐ ƚĂůĞƐ ĐŽŵŽ ĞĚĂĚ͕ ƐĞdžŽ͕ ĐůĂƐĞ ƐŽĐŝĂů LJ Ğů ŶŝǀĞů ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů
ƐŽďƌĞ ůŽƐ ĚĂƚŽƐ ƌĞĐŽƉŝůĂĚŽƐ͕ ĂƐş ĐŽŵŽ ůĂ ĚŝƐƚĂŶĐŝĂ ĞŶƚƌĞ Ğů ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌ LJ ůŽƐ
ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ͘
WĂƚƚŽŶ ;ϭϵϵϬͿ͕ ƉŽƌ ŽƚƌĂ ƉĂƌƚĞ͕ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂ ĐƵĂƚƌŽ ĨŽƌŵĂƐ ĞŶ ůĂƐ ĐƵĂůĞƐ ůĂ ƉƌĞƐĞŶĐŝĂ ĚĞů
ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌƉƵĞĚĞĚŝƐƚŽƌƐŝŽŶĂƌůŽƐŚĂůůĂnjŐŽƐĚĞƵŶĞƐƚƵĚŝŽ͗
ϭ͘>ĂƐƌĞĂĐĐŝŽŶĞƐĚĞůŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐLJĚĞůƐƚĂĨĨĂůĂƉƌĞƐĞŶĐŝĂĚĞůĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌĂ͗ůŽƐ
ĞǀĂůƵĂĚŽƌĞƐĚĞďĞŶƉƌŽĐƵƌĂƌŶŽƐŽďƌĞĞƐƚŝŵĂƌŶŝƐƵďĞƐƚŝŵĂƌƐƵƐĞĨĞĐƚŽƐ͕ƐŝŶŽƚŽŵĂƌĞŶ
ƐĞƌŝŽƐƵƌĞƐƉŽŶƐĂďŝůŝĚĂĚƉĂƌĂĚĞƐĐƌŝďŝƌLJĞƐƚƵĚŝĂƌĐƵĄůĞƐƐŽŶĞƐŽƐĞĨĞĐƚŽƐ͘
Ϯ͘>ŽƐĐĂŵďŝŽƐĞŶůĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌĂĚƵƌĂŶƚĞĞůĐƵƌƐŽĚĞůĂĞǀĂůƵĂĐŝſŶ͘WŽƌĞũĞŵƉůŽ͕ĞŶůĂ
ŽďƐĞƌǀĂĐŝſŶ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞ͕ ĂůŐƵŶĂƐ ǀĞĐĞƐ͕ ůĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌĂ ƐĞ ŝŵƉůŝĐĂ ƉĞƌƐŽŶĂůŵĞŶƚĞ LJ
ĞůůŽƉƵĞĚĞŚĂĐĞƌƋƵĞƉŝĞƌĚĂƐĞŶƐŝďŝůŝĚĂĚƉĂƌĂƌĞĐŽŐĞƌůĂƐƐŝƚƵĂĐŝŽŶĞƐƋƵĞƐĞƉƌŽĚƵĐĞŶ͘
ϯ͘ >Ă ƉƌĞĚŝƐƉŽƐŝĐŝſŶ Ž ƐĞƐŐŽƐ ĚĞ ůĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌĂ ƋƵĞ ƉƵĞĚĞŶ ĂĨĞĐƚĂƌ Ğů ĂŶĄůŝƐŝƐ LJ ůĂ
ŝŶƚĞƌƉƌĞƚĂĐŝſŶĚĞůŽƐĚĂƚŽƐ͘
169
ϰ͘ >Ă ŝŶĐŽŵƉĞƚĞŶĐŝĂ ĚĞ ůĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌĂ͕ ŝŶĐůƵLJĞŶĚŽ ůĂ ĐĂƌĞŶĐŝĂ ĚĞ ƐƵĨŝĐŝĞŶƚĞ
ĞŶƚƌĞŶĂŵŝĞŶƚŽŽƉƌĞƉĂƌĂĐŝſŶ͕ƌŝŐŽƌŝŶƚĞůĞĐƚƵĂůĞŝŶƚĞŐƌŝĚĂĚƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů͘
Ŷ ĞƐƚĞ ĞƐƚƵĚŝŽ͕ ůĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĚŽƌĂ ƉƌŝŶĐŝƉĂů ĞƐ ƵŶĂ ĞŶĨĞƌŵĞƌĂ ĞƐƉĞĐŝĂůŝƐƚĂ ĞŶ ƐĂůƵĚ
ŵĞŶƚĂů͕ ĐŽŶ ŵĄƐ ĚĞ ϮϬ ĂŹŽƐ ĚĞ ĨŽƌŵĂĐŝſŶ LJ ƚƌĂďĂũŽ ĐŽŶ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂǀŝǀŝĞŶĚŽĞŶůĂĐŽŵƵŶŝĚĂĚĂƐşĐŽŵŽĞŶƚƌĞŶĂŵŝĞŶƚŽLJĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƉƌĞǀŝĂ
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170
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171
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172
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ĞƐ ĐŽŵƉĂƌĂďůĞ ĐŽŶ ůĂ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĞŶ ĞƐƚĞ ĞƐƚƵĚŝŽ͕ ůŽƐ ĐƵĂůĞƐ
ĚŝƐƉŽŶĞŶĚĞƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂĞŶĐŽŶĚŝĐŝŽŶĞƐĂĐĞƉƚĂďůĞƐ͘>ŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐĞŶĞƐƚĞĞƐƚƵĚŝŽ
ůŽƋƵĞƉůĂŶƚĞĂŶĞŶƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶĞůĂůŽũĂŵŝĞŶƚŽŶŽĞƐĚŝƐƉŽŶĞƌĚĞƚĞĐŚŽƐŝŶŽĞůĚĞƐĞŽ
ĚĞƚĞŶĞƌƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂƉƌŽƉŝĂ͘
ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͗ &ĂůƚĂ ĚĞ ŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐ ƉĂƌĂ ŵĂŶƚĞŶĞƌ ƵŶĂ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚ͕ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ ƉĂƌĂ
ĞŶĐŽŶƚƌĂƌ LJ ŵĂŶƚĞŶĞƌ ƵŶ ĞŵƉůĞŽ͕ ƉƌŽďůĞŵĂƐ ĞŶ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůŽƐ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ͕
ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽŐĞŽŐƌĄĨŝĐŽ͘
>ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͗^ĞŶƐŝďŝůŝĚĂĚĂůĞƐƚƌĠƐ͕ŶŽƐĞŶƚŝƌƐĞĞŶĨĞƌŵŽƐ͕ŶŽĞŶĐŽŶƚƌĂƌĐŽŶĐĞƉƚŽƐƉĂƌĂ
ĞdžƉůŝĐĂƌ ůĂƐ ƐĞŶƐĂĐŝŽŶĞƐ ƌͬĐ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ ĚŝƐĨƌƵƚĂƌ͕ ĞǀŝƚĂĐŝſŶ LJ
ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ͕ ĂƵƚŽĞƐƚŝŐŵĂ͕ ƉĠƌĚŝĚĂ ĚĞ ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ƉĂƌĂ ĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌ Ğů ŽĨŝĐŝŽ ŚĂďŝƚƵĂů͕
ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂĞƐƚƵĚŝĂƌLJĂƉƌĞŶĚĞƌ͕ĨĂůƚĂĚĞĚĞƐƚƌĞnjĂƐĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶůĂƐĐŚŝĐĂƐ͘
^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͗ ďƵƌƌŝŵŝĞŶƚŽ͕ ƐĞŶƚŝƌƐĞ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞ͕ ŝŶƐĞŐƵƌŝĚĂĚ ĞŶ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů LJ
ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐ͘
͘EŽŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƐƉŽƌůŽƐĐƵĞƐƚŝŽŶĂƌŝŽƐŶŝƉŽƌĞƐƚĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ
^ŝ ƚŽŵĂŵŽƐ ĞŶ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂĐŝſŶ ůŽƐ ŵŽĚĞůŽƐ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ DĂƐůŽǁ ;ϭϵϱϰͿ͕ DĂdžͲ
EĞĞĨ;ϭϵϵϯͿLJŽLJĂůLJ'ŽƵŐŚ;ϭϵϵϰͿ͕ŶŽƐĞŚĂŶŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽŶŝƚŝƉŝĨŝĐĂĚŽĞŶĞƐƚĞĞƐƚƵĚŝŽ
173
Ŷŝ ĞŶ ůŽƐ ƚƌĞƐ ŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚŽƐ ĐŽŵƉĂƌĂĚŽƐ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů͕ ĚĞ
ĂƵƚŽŶŽŵşĂĐƌşƚŝĐĂLJĚĞĂƵƚŽƌƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶ͘
Ŷ ƌĞƐƵŵĞŶ͕ ĐŽŶ ƌĞůĂĐŝſŶ Ă ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ LJ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ
ŽďƐĞƌǀĂŵŽƐƋƵĞůŽƐϯŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚŽƐĐŝƚĂĚŽƐŶŽƚŽŵĂŶĞŶĐƵĞŶƚĂ͗
ϭͿ ĂƋƵĞůůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĞŶĐĂŵŝŶĂĚĂƐ Ăů ĐŽŶƚƌŽů ĚĞ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ LJ ĚĞů ŵĂůĞƐƚĂƌ͕
ĂƐƉĞĐƚŽƐĞŶůŽƐƋƵĞ͕ĐŽŵŽŚĞŵŽƐǀŝƐƚŽ͕ůĂƉĞƌƐŽŶĂũƵĞŐĂƵŶƉĂƉĞůĂĐƚŝǀŽ͘
ϮͿ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐ ĐŽŶ ůĂ ĞdžŝƐƚĞŶĐŝĂ ĚĞ ƉƌŽLJĞĐƚŽƐ ǀŝƚĂůĞƐ LJ ĐŽŶ ůĂ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ĂĨĞĐƚŽ ƉŽƐŝƚŝǀŽ ;ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ LJ ůŝďĞƌƚĂĚ͕ ĂĐĞƉƚĂĐŝſŶ LJ
ƌĞƐƉĞƚŽ͕ƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶƉĞƌƐŽŶĂů͕ƋƵĞƌĞƌLJƐĞŶƚŝƌƐĞƋƵĞƌŝĚŽͿ͘
ϯͿ >Ă ƐĞŶƐŝďŝůŝĚĂĚ Ăů ĞƐƚƌĠƐ͕ ůĂ ĞǀŝƚĂĐŝſŶ LJ ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ LJ Ğů ĂƵƚŽĞƐƚŝŐŵĂ ƋƵĞ ƐŽŶ
ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐĚĞĂůƚĂŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐŽďƌĞůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĞŝŶƚĞƌǀŝĞŶĞŶĞŶ
ůĂƐƚĞŶƐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƋƵĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐŚĂŶĚĞƌĞƐŽůǀĞƌĞŶƐƵ
ǀŝĚĂĚŝĂƌŝĂ͘
ϰͿ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ ŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐ͕ ƵŶĂĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ ƋƵĞ ŝŶĨůƵLJĞ ƐŽďƌĞ ůĂƐ ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ ƋƵĞ ǀĂŶĂ
ĚĞƚĞƌŵŝŶĂƌĞůĚĞƐĞŶůĂĐĞĚĞůĂƐƚĞŶƐŝŽŶĞƐ
ϱͿůŽƐƉƌŽďůĞŵĂƐĞŶůĂƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ
ϲͿƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞĂĨĞĐƚŽƉŽƐŝƚŝǀŽ͕ŶŝĞůƐĞŶƚŝƌƐĞĚŝĨĞƌĞŶƚĞ͕ŶŝĞůƐĞŶƚŝƌƐĞŝŶƐĞŐƵƌŽĞŶůĂ
ƌĞůĂĐŝſŶƐŽĐŝĂů͘
ƐƚĂƐĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂƐƉƵĞĚĞŶƐĞƌĚĞďŝĚĂƐĂůĂĚŝĨĞƌĞŶƚĞĐŽŶĐĞƉƚƵĂůŝnjĂĐŝſŶĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
ĐƵĞƐƚŝŽŶĂƌŝŽƐĐŽŵŽĞůELJĞůEĐŽŶƌĞƐƉĞĐƚŽĂůĐŽŶĐĞƉƚŽĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚ͘dĂŶƚŽĞů
EĐŽŵŽĞůEƐĞďĂƐĂŶĞŶĞůĐŽŶĐĞƉƚŽĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƌĞǁŝŶ;ϭϵϴϳͿĞŶĞůĐƵĂůůĂ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚƐĞƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĞĨŽƌŵĂĚŝƌĞĐƚĂĂůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞĐŽďĞƌƚƵƌĂƉŽƌƉĂƌƚĞĚĞůŽƐ
ƐĞƌǀŝĐŝŽƐĂƐŝƐƚĞŶĐŝĂůĞƐ͘
WŽƌ ŽƚƌĂ ƉĂƌƚĞ͕ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ŶŽ ŚĂŶ ƐĞŹĂůĂĚŽ ĂƐƉĞĐƚŽƐ Ͳ
ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƐ ƉŽƌ ůŽƐ ĐƵĞƐƚŝŽŶĂƌŝŽƐͲ ƋƵĞ ƉŽĚƌşĂŶ ĞƐƚĂƌ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐ ĐŽŶ ƉƌŽďůĞŵĂƐ
ŐƌĂǀĞƐ ĚĞ ĐŽŶĚƵĐƚĂ Ŷŝ ĐŽŶ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ƐŽďƌĞ ƐƵ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ LJ
ƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ͘ŶƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶĞůƉƌŝŵĞƌĂƐƉĞĐƚŽ͕ůĂĂƵƐĞŶĐŝĂĚĞŵĞŶĐŝſŶĚĞƉƌŽďůĞŵĂƐ
ĚĞ ĐŽŶĚƵĐƚĂŶŽ ůŽ ƉŽĚĞŵŽƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂƌ ĐŽŶ ůĂ ĂƵƐĞŶĐŝĂĚĞ ĐŽŶĐŝĞŶĐŝĂ ĚĞ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
ƐŝŶŽ ĐŽŶ ƵŶĂ ĞǀŝƚĂĐŝſŶ ĚĞů ĞƐƚŝŐŵĂ ƋƵĞ ĞƐ ŚĂďŝƚƵĂů ĞŶ ƐƵƐ ǀŝĚĂƐ͘ WŽƌ ŽƚƌĂ ƉĂƌƚĞ͕
ƉƌŽďůĞŵĂƐ ŐƌĂǀĞƐ ĚĞ ĐŽŶĚƵĐƚĂ ŶŽ ƐŽŶ ĨƌĞĐƵĞŶƚĞƐ ĞŶ ĐŽŵƉĂƌĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůŽƐ ŐƌĂǀĞƐ
ƉƌŽďůĞŵĂƐƋƵĞĂĨƌŽŶƚĂŶĞŶƐƵǀŝĚĂĐŽƚŝĚŝĂŶĂ͘ŶĐƵĂŶƚŽĂůĄƌĞĂƋƵĞĞǀĂůƷĂĞůĐƵŝĚĂĚŽ
ĚĞ ůŽƐ ŚŝũŽƐ͕ ĞŶ ĞƐƚĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ƐŽůŽ ƵŶŽ ĚĞ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ƚŝĞŶĞ ŚŝũŽƐ LJ ĞƐƚĞ ŶŽ
ŵĞŶĐŝŽŶĂ ƉƌŽďůĞŵĂƐ ĞŶ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ Ğů ĐƵŝĚĂĚŽ͘ ^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ Ɛŝ
ƉůĂŶƚĞĂŶƋƵĞĞůĐƵŝĚĂĚŽĚĞůŽƐŚŝũŽƐĞƐƵŶƉƌŽďůĞŵĂŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞƉĂƌĂůŽƐĐƵĂůĞƐ͕ĞůůŽƐ
ƉŽĚƌşĂŶŶŽĞƐƚĂƌĐĂƉĂĐŝƚĂĚŽƐ͘
174
ϰ͘ŽŵƉĂƌĂĐŝſŶĚĞůŽƐƌĞƐƵůƚĂĚŽƐĐŽŶŽƚƌŽƐĞƐƚƵĚŝŽƐ
ƐƚĞ ĐĂƉşƚƵůŽ ƚƌĂƚĂ ĚĞ ĞdžƉŽŶĞƌ ůĂƐ ƉƌŝŶĐŝƉĂůĞƐ ĐŽŝŶĐŝĚĞŶĐŝĂƐ LJ ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂƐ ĞŶƚƌĞ ĞƐƚĂ
ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶLJůŽƐĞƐƚƵĚŝŽƐƌĞǀŝƐĂĚŽƐ;ůŽƐŝŶĐůƵŝĚŽƐĞŶůĂdĂďůĂϮϰͿ͘
Ğ ĨŽƌŵĂ ŐĞŶĞƌĂů ƉŽĚƌşĂ ĚĞĐŝƌƐĞ ƋƵĞ ŶŽ ƐĞ ŚĂŶ ĞŶĐŽŶƚƌĂĚŽ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ĞŶ ůĂ ůŝƚĞƌĂƚƵƌĂ
ĐŽŶƐƵůƚĂĚĂƋƵĞŶŽŚĂLJĂŶƐŝĚŽŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƐĞŶĞƐƚĞĞƐƚƵĚŝŽ͘>ĂƉƌĞƐĞŶƚĞŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ
ŚĂ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽ ĚĞ ĨŽƌŵĂ ŵĄƐ ĚĞƚĂůůĂĚĂ ůĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐ ĐŽŶ Ğů
ĨƵŶĐŝŽŶĂŵŝĞŶƚŽ ƐŽĐŝĂů ;ĐŽŵŽ ůĂ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ ƉĂƌĂ ĞƐƚƵĚŝĂƌ LJ ĂƉƌĞŶĚĞƌ LJ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ
ĚĞƐƚƌĞnjĂƐŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĂůĞƐͿLJĐŽŶĞůĨƵŶĐŝŽŶĂŵŝĞŶƚŽĐůşŶŝĐŽ;ĐŽŵŽůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂ
ĐŽŵƵŶŝĐĂƌ͕ ůĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ĐŽŐŶŝƚŝǀĂƐ LJ Ğů ƌŝƚŵŽ ůĞŶƚŽͿ͕ ĂƐş ĐŽŵŽ Ğů ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ
ŝŶƐĞŐƵƌŝĚĂĚ ĞŶ ůĂ ŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů͘ WŽƌ ŽƚƌĂ ƉĂƌƚĞ͕ ůŽƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ ĚĞ ĞƐƚĂ
ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ƌĞƐƵůƚĂŶ ŶŽǀĞĚŽƐŽƐ͗ >ĂƐ ĐŽŵƉůĞũĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ĞŶƚƌĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕
ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ LJ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͕ ůĂƐ ƚĞŶƐŝŽŶĞƐ͕ ůĂƐ ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ ĨƌĞŶƚĞ Ă ůĂ
ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ LJ ůŽƐ ĨĂĐƚŽƌĞƐ ƋƵĞ ŝŶĨůƵLJĞŶ ƐŽďƌĞ ůĂƐ ŵŝƐŵĂƐ͕ ĂƐş ĐŽŵŽ ůĂ
ĞƐƉĞĐŝĨŝĐŝĚĂĚĚĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƉƌŽƉŝŽƐĚĞůĂ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͘
ŶƚƌĞ ůŽƐ ĞƐƚƵĚŝŽƐ ƋƵĞ ǀĂůŽƌĂŶ ĚĞ ĨŽƌŵĂ ŐůŽďĂů ĐŽŵŽ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ǀŝǀĞŶ ƐƵƐ ǀŝĚĂƐ Ğ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂŶ ƐƵƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ůŽƐ ŚĂůůĂnjŐŽƐ ĚĞ ŶƵĞƐƚƌŽ
ĞƐƚƵĚŝŽ ĐŽŝŶĐŝĚĞŶ ĐŽŶ ůŽƐ ĚĞ tŝŶŐ ;ϭϵϴϬͿ͕ ŽƌŝŶ ;ϭϵϵϴͿ LJ Ğů 'ƌƵƉ ŽĐĞŶƚ ;ϮϬϬϴͿ ĞŶ
ĐƵĂŶƚŽ Ăů ĞŵƉůĞŽ ĚĞ ƵŶĂ ƐĞƌŝĞ ĚĞ ĞƐƚƌĂƚĞŐŝĂƐ ĚĞ ǀŝĚĂ ĐŽƚŝĚŝĂŶĂ ƋƵĞ ƉĞƌŵŝƚĞŶ͕ Ă ůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ͕ ƌĞĐƵƉĞƌĂƌ ĐŝĞƌƚŽ ĐŽŶƚƌŽů ƉĞƌƐŽŶĂů͘ ů ĂƉŽLJŽ ĚĞ ĂŵŝŐŽƐ LJ ĨĂŵŝůŝĂ͕
ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ ĚĞ ƚŽůĞƌĂŶĐŝĂ͕ ĚĞ ĞƐĐƵĐŚĂ͕ ƚĞŶĞƌ ůĂ ŵĞŶƚĞ ŽĐƵƉĂĚĂ͕ ƚƌĂďĂũĂƌ LJ ĐŽŵďĂƚŝƌ ůĂ
ĂƉĂƚşĂƐŽŶĂƐƉĞĐƚŽƐĐŽŵƵŶĞƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƐĞŶĞƐƚĞĞƐƚƵĚŝŽLJĞŶůĂďŝďůŝŽŐƌĂĨşĂƌĞǀŝƐĂĚĂ͕
ĐƵLJĂĨŝŶĂůŝĚĂĚĞƐĂLJƵĚĂƌĂǀŝǀŝƌĐŽŶůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚLJĂƉƌĞǀĞŶŝƌůĂƌĞĐĂşĚĂĐůşŶŝĐĂ͘
ůĞƐƚŝŐŵĂLJůĂƉŽďƌĞnjĂƐŽŶůŽƐĚŽƐĞůĞŵĞŶƚŽƐŵĄƐĐŽŵƷŶŵĞŶƚĞĐŽŵƉĂƌƚŝĚŽƐĞŶƚƌĞůŽƐ
ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐĂƌƚşĐƵůŽƐĐŽŶƐƵůƚĂĚŽƐLJƚĂŵďŝĠŶŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƐĞŶŶƵĞƐƚƌŽĞƐƚƵĚŝŽ͘
>ĂƐ ĚŝŵĞŶƐŝŽŶĞƐ ĚĞů ĞƐƚŝŐŵĂ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐ ĞŶ ĞƐƚĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ĐŽŝŶĐŝĚĞŶ ĐŽŶ ůĂƐ
ĚĞĨŝŶŝĚĂƐĞŶůŽƐĞƐƚƵĚŝŽƐĚĞĂƌŚĂŵLJ,ĂLJǁĂƌĚ;ϭϵϵϭͿ͕ŚĞƌŶŽŵĂLJĐŽůƐ;ϮϬϬϬͿ͕^ŚƵůnjĞ
LJ ĐŽůƐ ;ϮϬϬϯͿ͕ ŝŶŽ LJ ĐŽůƐ ;ϮϬϬϰͿ͕ ZƵŶƚĞ 'ĞŝĚĞů ;ϮϬϬϱͿ͕ 'ŽŶnjĄůĞnj dŽƌƌĞƐLJ ĐŽůƐ ;ϮϬϬϲͿ͕
ƵŝnjnjĂLJĐŽůƐ;ϮϬϬϳͿ͘
dŽŵĂŶĚŽ ĐŽŵŽ ŵŽĚĞůŽ ůĂ ĐŽŶĐĞƉƚƵĂůŝnjĂĐŝſŶ ĚĞů ĞƐƚŝŐŵĂ ĚĞ >ŝŶŬ LJ WŚĞůĂŶ ;ϮϬϬϭͿ͕ ƐĞ
ĚĞĨŝŶĞ Ğů ĞƐƚŝŐŵĂ ĐŽŵŽ ƵŶ ƉƌŽĐĞƐŽ ĞŶ Ğů ƋƵĞ ĐŽŶǀĞƌŐĞŶ ĐƵĂƚƌŽ ĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞƐ ĞŶ ƵŶ
ĐŽŶƚĞdžƚŽ ĚĞ ƉŽĚĞƌ ĂƐŝŵĠƚƌŝĐŽ͘ >ŽƐ ĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞƐ ƐŽŶ Ğů ĞƚŝƋƵĞƚĂĚŽ͕ ůĂ ĂƉůŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ
ĞƐƚĞƌĞŽƚŝƉŽƐ͕ůĂƐĞƉĂƌĂĐŝſŶ͕ůĂƉĠƌĚŝĚĂĚĞĞƐƚĂƚƵƐLJĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂĐŝſŶ͘ŶƵŶƉƌŝŵĞƌƉĂƐŽ͕
ƐĞ ĚŝƐƚŝŶŐƵĞŶ LJ ĞƚŝƋƵĞƚĂŶ ůĂƐ ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂƐ ŚƵŵĂŶĂƐ͘ Ŷ Ğů ƐĞŐƵŶĚŽ͕ ůĂƐ ĐƌĞĞŶĐŝĂƐ
ĐƵůƚƵƌĂůĞƐ ĚŽŵŝŶĂŶƚĞƐ ǀŝŶĐƵůĂŶ Ă ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞƚŝƋƵĞƚĂĚĂƐ ĐŽŶ ĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐ
ŝŶĚĞƐĞĂďůĞƐ͕ ĐŽŶ ĞƐƚĞƌĞŽƚŝƉŽƐ ŶĞŐĂƚŝǀŽƐ͘ Ŷ Ğů ƚĞƌĐĞƌ ĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞ͕ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ
ĞƚŝƋƵĞƚĂĚĂƐƐŽŶƐŝƚƵĂĚĂƐĞŶĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐĐŽŶĞůĨŝŶĚĞĐŽŶƐĞŐƵŝƌĐŝĞƌƚŽŐƌĂĚŽ
ĚĞ ƐĞƉĂƌĂĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ ͞ŶŽƐŽƚƌŽƐ͟ LJ ͞ĞůůŽƐ͘͟ Ŷ ĐƵĂƌƚŽ ůƵŐĂƌ͕ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞƚŝƋƵĞƚĂĚĂƐ
ĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚĂŶ ƵŶĂ ƉĠƌĚŝĚĂ ĚĞ ĞƐƚĂƚƵƐ LJ ĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂĐŝſŶ ƋƵĞ ůĞƐ ůůĞǀĂ Ă ƵŶ ĞƐƚĂĚŽ ĚĞ
ĚĞƐŝŐƵĂůĚĂĚ ƐŽĐŝĂů͘ &ŝŶĂůŵĞŶƚĞ͕ ůĂ ĞƐƚŝŐŵĂƚŝnjĂĐŝſŶ ĞƐ ƚŽƚĂůŵĞŶƚĞ ĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞ ĚĞů
ƉŽĚĞƌƐŽĐŝĂů͕ĞĐŽŶſŵŝĐŽLJƉŽůşƚŝĐŽ͘ůƚĠƌŵŝŶŽĞƐƚŝŐŵĂĞƐĂƉůŝĐĂďůĞĐƵĂŶĚŽůŽƐĐƵĂƚƌŽ
175
ƉƌŝŵĞƌŽƐ ĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞƐ ĐŽŶĐƵƌƌĞŶ ĞŶ ƵŶ ĐŽŶƚĞdžƚŽ ĚĞ ƉŽĚĞƌ ĂƐŝŵĠƚƌŝĐŽ ƋƵĞ ƉĞƌŵŝƚĞ
ĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌ ůŽƐ ĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞƐ ĚĞů ĞƐƚŝŐŵĂ͘ WŽƌ ĞũĞŵƉůŽ͕ Ɛŝ ƵŶ ŐƌƵƉŽ ĚĞ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ
ƉĂĚĞĐĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂƌĂŶ LJ ĞƚŝƋƵĞƚĂƌĂŶ Ă ĂůŐƵŶŽƐ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ ƐĂŶŝƚĂƌŝŽƐ
ĐŽŵŽ ůŽƐ ΗƚƌĂĨŝĐĂŶƚĞƐ ĚĞ ůĂ ƉşůĚŽƌĂ͕͟ Ɛŝ ĂƉůŝĐĂƌĂŶ ĞƐƚĞƌĞŽƚŝƉŽƐ ŶĞŐĂƚŝǀŽƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐ
ĐŽŶĞƐƚĂĞƚŝƋƵĞƚĂ͗͞ƉĂƚĞƌŶĂůŝƐƚĂƐ͕ĨƌşŽƐLJĂƌƌŽŐĂŶƚĞƐ͕͟ƐŝƚƌĂƚĂƌĂŶĂůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐƋƵĞ
ƐĞ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂŶ ĐŽŵŽ ͞ǀĞŶĚĞĚŽƌĞƐ ĚĞ ůĂ ƉşůĚŽƌĂ͟ ĚĞ ŵĂŶĞƌĂ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞ͕ ĞǀŝƚĂŶĚŽ Ž
ŵŝŶŝŵŝnjĂŶĚŽ ůĂ ĐŽŵƵŶŝĐĂĐŝſŶ ĐŽŶ ĞůůŽƐ Ğ ŝŶƚĞƌĐĂŵďŝĂŶĚŽ ĐŽŵĞŶƚĂƌŝŽƐ ĚĞƐƉĞĐƚŝǀŽƐ LJ
ďƵƌůĂƐƐŽďƌĞĞůůŽƐ͘ƷŶĐƵĂŶĚŽůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĂĨĞĐƚĂĚĂƐƉƵĚŝĞƌĂŶƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌĞŶƚŽĚŽƐůŽƐ
ĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞƐ ĚĞů ĞƐƚŝŐŵĂ ƋƵĞ ŚĞŵŽƐ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽ͕ ůŽƐ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ ŶŽ ĂĐĂďĂƌşĂŶ
ƐŝĞŶĚŽ Ğů ŐƌƵƉŽ ĞƐƚŝŐŵĂƚŝnjĂĚŽ͘ >ĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ ŵĞŶƚĂů
ƐŝŵƉůĞŵĞŶƚĞ ŶŽ ƉŽƐĞĞŶ Ğů ƉŽĚĞƌ ƐŽĐŝĂů͕ ĐƵůƚƵƌĂů͕ ĞĐŽŶſŵŝĐŽ LJ ƉŽůşƚŝĐŽ ƉĂƌĂ ƋƵĞ ƐƵƐ
ŽƉŝŶŝŽŶĞƐ ƐŽďƌĞ ůŽƐ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ ƚĞŶŐĂŶ ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐ ĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂƚŽƌŝĂƐ ƐĞƌŝĂƐ ;>ŝŶŬ͕
WŚĞůĂŶ͕ϮϬϬϭͿ
Ŷ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ĞƐƚĞ ŵŽĚĞůŽ͕ ĞŶ ĞƐƚĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ƐĞŹĂůĂŶ ƵŶĂ ƐĞƌŝĞ ĚĞ ĞƐƚĞƌĞŽƚŝƉŽƐ ŶĞŐĂƚŝǀŽƐ ƐŽďƌĞ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ Ğ
ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂŶ ůĂƐ ĐŽŶƐĞĐƵĞŶĐŝĂƐ ĚĞ ůŽƐ ŵŝƐŵŽƐ ƚĂŶƚŽ ĞŶ Ğů ĄŵďŝƚŽ ĚĞ ůĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ
ƉĞƌƐŽŶĂůĞƐĐŽŵŽĞŶĞůĄŵďŝƚŽůĂďŽƌĂů͘
>ŽƐƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐƐĞŹĂůĂŶƋƵĞůĂĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂĞƐŵĞŶŽƐĐŽŵƉƌĞŶĚŝĚĂƉŽƌůĂƐŽĐŝĞĚĂĚ͕
ƌĞĐŚĂnjĂĚĂLJŵĞŶŽƐĂĐĞƉƚĂĚĂƋƵĞůĂƐĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚĞƐ͞ĨşƐŝĐĂƐ͟LJŽƚƌĂƐĚĞƚŝƉŽƉƐŝĐŽůſŐŝĐŽ
;͞LJŽƉƌĞĨŝĞƌŽƚĞŶĞƌĐƵĂůƋƵŝĞƌĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚĨşƐŝĐĂĂŶƚĞƐƋƵĞĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͟Ϳ͘ƐĨƌĞĐƵĞŶƚĞ
ůĂ ƵƚŝůŝnjĂĐŝſŶ ŝŶĂĚĞĐƵĂĚĂ ĚĞ ƚĠƌŵŝŶŽƐ ƉĂƌĂ ƌĞĨĞƌŝƌƐĞ Ă ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĐŽŶ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ
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182
ĚĞĚĞƐǀĞŶƚĂũĂƐŽĐŝĂůĐŽŶĂĐƚŝƚƵĚĞƐƉĞƌƐŽŶĂůĞƐŶĞŐĂƚŝǀĂƐ;ƚĂůǀĞnjĨƌƵƚŽĚĞůĂĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂ
ĚĞ ůĂ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ Ž ƉŽƚĞŶĐŝĂĚĂ ƉŽƌ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐ ĚĞƐŵŽƌĂůŝnjĂŶƚĞƐ ƉƌĞǀŝĂƐͿ ƉƵĞĚĞ ĚĂƌ
ůƵŐĂƌ Ă ƵŶĂ ĂƵƐĞŶĐŝĂ ĚĞ ŵŽƚŝǀĂĐŝſŶ ƉĂƌĂ ĂůĐĂŶnjĂƌ ƵŶ ŵĂLJŽƌ ŶŝǀĞů ĚĞ ĨƵŶĐŝŽŶĂŵŝĞŶƚŽ
ƐŽĐŝĂů͘ĞŶƚƌŽĚĞůĂƐĚĞƐǀĞŶƚĂũĂƐƐŽĐŝĂůĞƐtŝŶŐŝŶĐůƵLJĞ͗ĞůĞƐƚŝŐŵĂ͕ůĂƉŽďƌĞnjĂ͕ůĂĨĂůƚĂ
ĚĞ ŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐ ƉĂƌĂ ĂĚƋƵŝƌŝƌ ŚĂďŝůŝĚĂĚĞƐ ĞĚƵĐĂƚŝǀĂƐ Ž ůĂďŽƌĂůĞƐ ŶĞĐĞƐĂƌŝĂƐ LJ ůĂ
ĂƵƐĞŶĐŝĂĚĞĂƉŽLJŽƐŽĐŝĂů͘
>ĞĨĨLJtĂƌŶĞƌ;ϮϬϬϲͿƐĞŹĂůĂŶƋƵĞůĂŵĂLJŽƌşĂĚĞƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ
ĞŶ ƉĂşƐĞƐ ĚĞƐĂƌƌŽůůĂĚŽƐ ƐĞ ĞŶĐƵĞŶƚƌĂŶ ĚĞƐĞŵƉůĞĂĚĂƐ͘ >ĂƐ ƉƌĞƐƚĂĐŝŽŶĞƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ ƋƵĞ
ƌĞĐŝďĞŶ ƐŽŶ ŝŶƐƵĨŝĐŝĞŶƚĞƐ ƉĂƌĂ ĐŽŵƉĞŶƐĂƌ ůĂ ƉĠƌĚŝĚĂ ĚĞ ŝŶŐƌĞƐŽƐ LJ ĞŶ ŵƵĐŚĂƐ
ŽĐĂƐŝŽŶĞƐŝŶĐŽŵƉĂƚŝďůĞƐĐŽŶĞůĐŽďƌŽĚĞŽƚƌŽƐƐƵďƐŝĚŝŽƐ͘ƐƚĂĨĂůƚĂĚĞĚŝŶĞƌŽĂĚĞŵĄƐ
ĚĞ ĂďŽĐĂƌ Ă ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĂĨĞĐƚĂĚĂƐ Ă ƵŶ ĞƐƚĂĚŽ ĚĞ ĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ ĞĐŽŶſŵŝĐĂ ĚĞ ƐƵƐ
ĨĂŵŝůŝĂƐ͕ĂĨĞĐƚĂĂƐƵĐĂƉĂĐŝĚĂĚƉĂƌĂĞƐƚĂďůĞĐĞƌŶƵĞǀĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐLJůĞƐŝŵƉŝĚĞĚŝƐĨƌƵƚĂƌ
ĚĞ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ŽĐŝŽ͘ >Ă ĂƵƐĞŶĐŝĂ ĚĞ ƚƌĂďĂũŽ ŝŵƉŝĚĞ ƚĂŵďŝĠŶ ůĂ ĐƌĞĂĐŝſŶ ĚĞ ƌĞĚĞƐ
ƐŽĐŝĂůĞƐ͘
>Ă ĞdžĐůƵƐŝſŶ ŽĐƵƉĂĐŝŽŶĂů͕ ĚĞ ƵŶĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ͕ ůĂ ƉŽďƌĞnjĂ͕ ůĂ ĐĂƌŐĂ ĚĞ ƵŶ ĚŝĂŐŶſƐƚŝĐŽ
ƉƐŝƋƵŝĄƚƌŝĐŽĐŽŶĨƌĞĐƵĞŶĐŝĂƚŝĞŶĞĞĨĞĐƚŽƐĚĞǀĂƐƚĂĚŽƌĞƐƐŽďƌĞůĂƌĞĚƐŽĐŝĂůĚĞůĂƉĞƌƐŽŶĂ
;ĂƌŚĂŵ͕,ĂLJǁĂƌĚϭϵϵϭͿ
>Ă ŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶ ĞŶƚƌĞ ůĂƐ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉƌŽƉŝĂƐ ĚĞ ƉĂĚĞĐĞƌ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ LJ ůĂ ƉŽďƌĞnjĂ
ƉŽĚƌşĂĂLJƵĚĂƌĂĞdžƉůŝĐĂƌůĂƐŐƌĂǀĞƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƉĂƌĂĐƵďƌŝƌŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͘WŽƌĞũĞŵƉůŽ͕
tŝůƚŽŶ;ϮϬϬϰͿƐƵŐŝĞƌĞƋƵĞůĂŚĂďŝůŝĚĂĚƉĂƌĂĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌŶƵĞǀĂƐĂŵŝƐƚĂĚĞƐĚĞƉĞŶĚĞĞŶ
ŐƌĂŶ ŵĞĚŝĚĂ ĚĞ ůĂƐ ŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐ ƉĂƌĂ ƚĞŶĞƌ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ŽĐŝŽ ĨƵĞƌĂ ĚĞ ĐĂƐĂ LJ ůĂ
ĂƵƐĞŶĐŝĂ ĚĞ ĚŝŶĞƌŽ ůŽ ŝŵƉŝĚĞ͕ ĂĚĞŵĄƐ ĂĨĞĐƚĂ Ă ŽƚƌŽƐ ĨĂĐƚŽƌĞƐ ĐŽŵŽ ŶŽ ƚĞŶĞƌ ƌŽƉĂ
ĂƉƌŽƉŝĂĚĂƚĂŶƚŽĞŶƵŶƐĞŶƚŝĚŽĨƵŶĐŝŽŶĂůĐŽŵŽĞƐƚĠƚŝĐŽ;ŝƌĂůĂŵŽĚĂͿLJĂůĂĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ͘
ŶŶƵĞƐƚƌĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ͕ůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂĞƐƚĂďůĞĐĞŶƵŶĂĐůĂƌĂ
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ƉĂƌƚŝĐŝƉĂƌ ĞŶ ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ŽĐŝŽ͘ >Ă ĨĂůƚĂ ĚĞ ĚŝŶĞƌŽ ĞƐ ƵŶ ĞůĞŵĞŶƚŽ ĚŝƐƵĂƐŽƌŝŽ ĂŶƚĞ
ĐƵĂůƋƵŝĞƌ ƉůĂŶƚĞĂŵŝĞŶƚŽ ĨƵĞƌĂ ĚĞ ĐĂƐĂ͘ ŽŵŽ ƐĞ ŚĂ ŵŽƐƚƌĂĚŽ ĞŶ ůĂ ƐĞĐĐŝſŶ Ϯ͘Ϯ͘ϲ ĚĞ
ZĞƐƵůƚĂĚŽƐ͕ƉĂƌĂůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĂĨĞĐƚĂĚĂƐƐĞĞƐƚĂďůĞĐĞĐŽŵŽƵŶĐŝƌĐƵůŽǀŝĐŝŽƐŽĞŶƚƌĞůĂ
ƉŽďƌĞnjĂ͕ĞůĞƐƚŝŐŵĂLJůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞŝŶŝĐŝĂƌLJŵĂŶƚĞŶĞƌƌĞůĂĐŝŽŶĞƐƐŽĐŝĂůĞƐ͘
͞^Ğ ǀĞ ƋƵĞ ŶŽ ƚŝĞŶĞ ŵƵĐŚŽ ĚŝŶĞƌŽ͕ ƉĂƐĂ ŵƵĐŚŽ ƚŝĞŵƉŽ ĞŶ ĐĂƐĂ͕ ǀŝĞŶĚŽ ůĂ ƚĞůĞǀŝƐŝſŶ͙ƉŽƌƋƵĞ
ĐƵĂŶĚŽ ƵŶŽ ƚŝĞŶĞ ĚŝŶĞƌŽ͕ ƐĞ ǀĂ ƉŽƌ ĂŚş͕ ƐĞ ĞŶƚƌĞƚŝĞŶĞ͕ ďƵƐĐĂ Ă ĂůŐƵŝĞŶ ĐŽŶ ƋƵŝĞŶ ƐĂůŝƌ͟
;ĂƐŽƐнǀϵƉϮͿ
͞^ŝLJŽƚƵǀŝĞƌĂƉĂƐƚĂ͕ŝŶǀŝƚĂďĂĂƚŽĚĂůĂĨĂŵŝůŝĂĂĚĂƌƵŶĂǀƵĞůƚĂ͙͟;ŵǀϲƉϰͿ
͞ĐŚŽĚĞŵĞŶŽƐůŽƐĂŵŝŐŽƐƋƵĞŚĞƚĞŶŝĚŽŚĂƐƚĂůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚ͕ĚĞƐƉƵĠƐĚĞůĂĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚŶŽŚĞ
ƚĞŶŝĚŽĂŵŝŐŽƐ͙͟;,ϮǀϮϱƉϯͿ
183
ƐƚŽƐĞůĞŵĞŶƚŽƐŵĞŶĐŝŽŶĂĚŽƐ͕ůĂĨĂůƚĂĚĞĚŝŶĞƌŽLJĞůĞƐƚŝŐŵĂ͕ƐŽŶĐŽŵƉĂƌƚŝĚŽƐƉŽƌůĂƐ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞŶ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĚĞ ƉŽďƌĞnjĂ͕ ƋƵŝĞŶĞƐ ůŽƐ ǀŝŶĐƵůĂŶ ĐŽŶ ůĂ ůŝŵŝƚĂĐŝſŶ ĚĞ ƐƵƐ
ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐƐŽĐŝĂůĞƐLJƐƵƐĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĚĞŽĐŝŽ;ǀĞƌĞŶZĞƐƵůƚĂĚŽƐ͕ƐĞĐĐŝſŶϯ͘Ϯ͘ϮͿ
͞^ŝŶĚŝŶĞƌŽ͕ƐŝŶŶĂĚŝĞĐŽŶƋƵŝĞŶƐĂůŝƌ͕͎ſŶĚĞǀĂƐ͍͎YƵĠŚĂĐĞƌĞůĨŝŶĚĞƐĞŵĂŶĂ͍͟;,WϭͿǀϱϰƉϭͿ
͞>ŽƐĨŝŶĞƐĚĞƐĞŵĂŶĂŶŽƐĂůŝŵŽƐ͕ƉŽƌƋƵĞŵŝŚŝũŽŵĞƉŝĚĞƵŶĂĐŽƐĂ͙LJŶŽŚĂLJĚŝŶĞƌŽ͟;DWǀϲϰƉϭͿ
ŽŶĐĞƉƚŽƐƌĞĐŝĞŶƚĞƐĚĞůĚĠĨŝĐŝƚ;ĂƌƉĞŶƚĞƌ͕,ĞŝŶƌŝĐŚƐLJtĂŐŵĂŶϭϵϴϴ͕ĂƌƉĞŶƚĞƌLJĐŽůƐ
ϭϵϵϵͿŝŶĐůƵLJĞŶůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ͗ĞůĂƉůĂŶĂŵŝĞŶƚŽĂĨĞĐƚŝǀŽ;ǀĂůŽƌĂĚŽĂƉĂƌƚŝƌĚĞ
ůĂ ŽďƐĞƌǀĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ĐŽŶĚƵĐƚĂ͕ ĞƐƉĞĐŝĂůŵĞŶƚĞ ĚĞ ůĂƐ ĞdžƉƌĞƐŝŽŶĞƐ ĨĂĐŝĂůĞƐ͕ ŐĞƐƚŽƐ LJ
ĐĂŵďŝŽƐƚŽŶŽǀŽnjͿ͕ůĂĚŝƐŵŝŶƵĐŝſŶĚĞůĂǀŝǀĞŶĐŝĂĞŵŽĐŝŽŶĂů;ĚĞƐĐƌŝďĞƵŶĂƌĞĚƵĐĐŝſŶĚĞ
ůĂŝŶƚĞŶƐŝĚĂĚLJĂŵƉůŝƚƵĚĚĞůĂĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂĞŵŽĐŝŽŶĂůƐƵďũĞƚŝǀĂĚĞůƉĂĐŝĞŶƚĞĂƐşĐŽŵŽůĂ
ŝŶĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ƉĂƌĂ ĞdžƉĞƌŝŵĞŶƚĂƌ ƉůĂĐĞƌ Ž ĚŝƐŐƵƐƚŽ ĞŶ ĐƵĂůƋƵŝĞƌ ĐĂŵƉŽ ĚĞ ŝŶƚĞƌĠƐͿ͕ ůĂ
ĂůŽŐŝĂ;ƉŽďƌĞnjĂĚĞůĚŝƐĐƵƌƐŽĐŽŶƌĞĚƵĐĐŝſŶƚĂŶƚŽĚĞůĂĐĂŶƚŝĚĂĚĚĞůĂĞdžƉƌĞƐŝſŶĐŽŵŽ
ĚĞ ůĂ ĐĂŶƚŝĚĂĚ ĚĞ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ƚƌĂŶƐŵŝƚŝĚĂ͕ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂ ůĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ƚƌĂŶƐŵŝƚŝĚĂ ĚĞ
ĨŽƌŵĂĞƐƉŽŶƚĄŶĞĂͿ͕ůĂƉĠƌĚŝĚĂĚĞŝŶƚĞƌĞƐĞƐ;ƉĠƌĚŝĚĂĚĞŝŶƚĞƌĠƐĞŶĞůŵƵŶĚŽƋƵĞƌŽĚĞĂ
Ăů ƉĂĐŝĞŶƚĞ͕ ŝĚĞĂƐ͕ ĂĐŽŶƚĞĐŝŵŝĞŶƚŽƐ LJ ĂĨŝĐŝŽŶĞƐͿ͕ ůĂ ĚŝƐŵŝŶƵĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ďƷƐƋƵĞĚĂ ĚĞ
ƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶ ƉĞƌƐŽŶĂů ;ͲĚŝŵŝŶŝƐŚĞĚ ƐĞŶƐĞ ŽĨ ƉƵƌƉŽƐĞͲ ĚĞĨŝŶĞ ƵŶĂ ĚĞĨŝĐŝĞŶĐŝĂ ĞŶ ůĂ
ĐŽŶƐĞĐƵĐŝſŶĚĞŵĞƚĂƐĞŶůĂǀŝĚĂĞŝŶĐĂƉĂĐŝĚĂĚƉĂƌĂŝŶŝĐŝĂƌŽŵĂŶƚĞŶĞƌůĂƐĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ
ĚŝƌŝŐŝĚĂƐĂŽďũĞƚŝǀŽƐŽŵĞƚĂƐͿLJůĂĚŝƐŵŝŶƵĐŝſŶĚĞůĂŵŽƚŝǀĂĐŝſŶƉĂƌĂůĂƌĞůĂĐŝſŶƐŽĐŝĂů
;ĚĞĨŝŶŝĐŝſŶ ĐƵĂŶƚŝƚĂƚŝǀĂĚĞů ŝŶƚĞƌĠƐ Ğ ŝŶŝĐŝĂĐŝſŶĚĞ ůĂ ŝŶƚĞƌĂĐĐŝſŶ ƐŽĐŝĂůͿ͘ƐƚŽƐĂƵƚŽƌĞƐ
ƐĞŹĂůĂŶ ƋƵĞ ůŽƐ ƐşŶƚŽŵĂƐ ŶĞŐĂƚŝǀŽƐ ƉĂƌĂ ƐĞƌ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂĚŽƐ ƉƌŝŵĂƌŝŽƐ ŶŽ ŚĂŶ ĚĞ
ĚĞƌŝǀĂƌƐĞĚĞĞƐƚĂĚŽƐĚĞĚĞƉƌĞƐŝſŶ͕ĂŶƐŝĞĚĂĚ͕ƐƵƐƉŝĐĂĐŝĂ;LJŽƚƌŽƐƐşŶƚŽŵĂƐƉƐŝĐſƚŝĐŽƐͿ͕
ĚĞĞĨĞĐƚŽƐƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐĚĞůŽƐĨĄƌŵĂĐŽƐŶŝĚĞƵŶĞƐƚĂĚŽĚĞĚĞƉƌŝǀĂĐŝſŶĂŵďŝĞŶƚĂů͘
ĞĨŝŶŝƌůĂƉĠƌĚŝĚĂĚĞŝŶƚĞƌĞƐĞƐͬŵŽƚŝǀĂĐŝſŶ͕ůĂĨĂůƚĂĚĞŽďũĞƚŝǀŽƐLJůĂĨĂůƚĂĚĞŝŶƚĞƌĠƐĞŶ
ĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ͕ ĐŽŵŽ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ŝŶƚƌşŶƐĞĐŽƐ ĚĞ ůĂ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ŶŽ ƉĂƌĞĐĞ
ĂĚĞĐƵĂĚŽ͘ Ŷ ŶƵĞƐƚƌĂ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ͕ ĞƐƚŽƐ ĞůĞŵĞŶƚŽƐ ŝŶƚĞƌĂĐƚƷĂŶ ĐŽŶ ĨĂĐƚŽƌĞƐ ĚĞů
ĐŽŶƚĞdžƚŽ ƐŽĐŝĂů LJ ŚĂŶ ƐŝĚŽ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƐ ƚĂŶƚŽ ƉŽƌ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ƋƵĞ ƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ĐŽŵŽ ƉŽƌ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞŶ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĚĞ ƉŽďƌĞnjĂ͘ ƐƚĞ ƌĞƐƵůƚĂĚŽ
ĐŽŶĐƵĞƌĚĂĐŽŶĂƋƵĞůůŽƐĞƐƚƵĚŝŽƐƋƵĞĞŶĐƵĞŶƚƌĂŶƵŶĂĂƐŽĐŝĂĐŝſŶĞŶƚƌĞůĂƉŽďƌĞnjĂĚĞů
ĞŶƚŽƌŶŽƐŽĐŝĂůLJůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐŶĞŐĂƚŝǀŽƐĞŶůĂĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ;ĂƌƚŽŶϭϵϱϵ͖tŝŶŐ͕ƌŽǁŶ
ϭϵϳϬ͖ƵƌƐŽŶLJĐŽůƐ͘ϭϵϵϮ͖KƐŚŝŵĂLJĐŽůƐ͘ϮϬϬϯ͕ϮϬϬϱͿ͘
^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕ ůĂ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ ƉĂƌĂ ƐĞƉĂƌĂƌ ůŽƐ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ĞƐƉĞĐşĨŝĐŽƐ Ğ ŝŶĞƐƉĞĐşĨŝĐŽƐ ĚĞ ůĂ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ĞƐ ƵŶ ƚĞŵĂ ŶŽ ƌĞƐƵĞůƚŽ͘ Ğ ŶƵĞƐƚƌŽ ĞƐƚƵĚŝŽ͕ ůĂ ĐŽŵƉĂƌĂĐŝſŶ ĐŽŶ
ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĞŶ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĚĞ ƉŽďƌĞnjĂ ŶŽƐ ŝŶĚŝĐĂ ƋƵĞ ƐŽůŽ ƐŽŶ ĂƐƉĞĐƚŽƐ ĐůĂƌĂŵĞŶƚĞ
ĞƐƉĞĐşĨŝĐŽƐĚĞůĂĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ;ĞdžĐĞƉƚŽĞůĂƵƚŽĞƐƚŝŐŵĂLJĞůŝŶƐŽŵŶŝŽ͕
ƋƵĞƐŽŶĐŽŵƵŶĞƐͿ͘
ϳ͘ ů ĞƐƚƵĚŝŽ ĚĞ ůĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ĞŶƚƌĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ LJ
ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ
ϳ͘ϭ/ĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶĚĞůĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ
>ĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂŚĂŶŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽϮϯϯƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĚŝƌĞĐƚĂƐĞŶƚƌĞ
ůĂƐĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͘>ĂƐŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ
184
ƐĞ ĞƐƚĂďůĞĐĞŶ ƉƌŝŶĐŝƉĂůŵĞŶƚĞ ĞŶƚƌĞ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ LJ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ ŚĂĐŝĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ LJ
ĞŶƚƌĞůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͕ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐLJŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐŚĂĐŝĂƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͘
ƉĂƌƚŝƌĚĞůĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐƐĞŚĂĞƐƚƵĚŝĂĚŽůĂƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞůĂĂŐƌƵƉĂĐŝſŶ
ĚĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͕ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƵƚŝůŝnjĂŶĚŽĞůĞƐĐĂůĂŵŝĞŶƚŽ
ŵƵůƚŝĚŝŵĞŶƐŝŽŶĂůLJĞůĂŶĄůŝƐŝƐĚĞĐŽŶŐůŽŵĞƌĂĚŽƐ͘EŽƐĞŚĂĐŽŶƐĞŐƵŝĚŽĞƐƚĂďůĞĐĞƌƵŶĂ
ĂŐƌƵƉĂĐŝſŶ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĐŽŶ ƵƚŝůŝĚĂĚ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĂ ƉĂƌĂ ůĂ ĞůĂďŽƌĂĐŝſŶ ĚĞ ƵŶ
ŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚŽĚĞĞǀĂůƵĂĐŝſŶĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͘WŽƌĞůůŽ͕ƉĂƌĂƐŝŵƉůŝĨŝĐĂƌůĂĚŝƐĐƵƐŝſŶĚĞůĂ
ĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚ ĚĞ ůĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ƐĞ ŚĂŶ ƵƚŝůŝnjĂĚŽ ƐŽůĂŵĞŶƚĞ ůĂƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ĂůƚĂ
ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ͘
>Ă ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ LJ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ĂůƚĂ
ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ƉƵĞĚĞ ĨĂĐŝůŝƚĂƌ Ğů ƚƌĂďĂũŽ ĚĞ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĞŶ ůĂ ƉƌĄĐƚŝĐĂ
ĂƐŝƐƚĞŶĐŝĂů͘ WĞƌŽ ƉĂƌĂ ĞůůŽ ŚĂLJ ƋƵĞ ƚŽŵĂƌ ĞŶ ĐƵĞŶƚĂ ƋƵĞ ůĂ ĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚ ĚĞ ůĂƐ
ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ĞŶƚƌĞ ůĂƐ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ƐƵŐŝĞƌĞ ƋƵĞ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ
ƉŽĚƌşĂŶŽƐĞƌĚŝƌĞĐƚĂŽůŝŶĞĂů;ǀĞƌĨŝŐƵƌĂƐϯLJϰĞŶZĞƐƵůƚĂĚŽƐ͕ƐĞĐĐŝſŶϰ͘ϭϱͿ͘
ƚƌĂǀĠƐĚĞůĞƐƚƵĚŝŽĚĞůĂƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐŝŶĚŝƌĞĐƚĂƐĚĞƐĞŐƵŶĚŽĞƐĐĂůſŶƉŽƌŵĞĚŝŽĚĞůĂƐ
ŵĂƚƌŝĐĞƐĐƷďŝĐĂƐƐĞŚĂĞŶĐŽŶƚƌĂĚŽƵŶĂĞƋƵŝǀĂůĞŶĐŝĂĨƵŶĐŝŽŶĂůĞŶƚƌĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĚĞ
ĂƉŽLJŽŝŶĨŽƌŵĂůLJĂƉŽLJŽƐĚĞůĞƐƚĂĚŽ͕ĂƐşĐŽŵŽĞŶƚƌĞĂƉŽLJŽƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůLJƌĞĐƵƉĞƌĂĐŝſŶ
ĚĞ ůĂ ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ŝŶƚĞůĞĐƚƵĂů͘ >Ă ĞƋƵŝǀĂůĞŶĐŝĂ ĞŶƚƌĞ ĂƉŽLJŽ ŝŶĨŽƌŵĂů LJ ĂƉŽLJŽ ĚĞůĞƐƚĂĚŽ
ƌĞŵŝƚĞĂůĂĞdžŝƐƚĞŶĐŝĂĚĞǀĂƐŽƐĐŽŵƵŶŝĐĂŶƚĞƐĞŶƚƌĞĂŵďŽƐƚŝƉŽƐĚĞĂƉŽLJŽ͕ůĂĐĂƌĞŶĐŝĂ
ĚĞƵŶŽƐƵƉŽŶĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞŵĂLJŽƌƉƌĞƐĞŶĐŝĂĚĞůŽƚƌŽ͘>ŽŵŝƐŵŽƉƵĞĚĞĚĞĐŝƌƐĞĚĞ
ůĂ ĞƋƵŝǀĂůĞŶĐŝĂ ĞŶƚƌĞ Ğů ĂƉŽLJŽ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů LJ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ƌĞĐƵƉĞƌĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂ
ĐĂƉĂĐŝĚĂĚŝŶƚĞůĞĐƚƵĂů͘
ϳ͘ϮdĞŶƐŝŽŶĞƐLJĂĐƚŝƚƵĚĞƐ͘ĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJĞŵƉŽĚĞƌĂŵŝĞŶƚŽ͘
ŶĞƐƚĞƚƌĂďĂũŽƐĞŚĂŶŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƚĞŶƐŝŽŶĞƐĞŶƚƌĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐLJůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͕
ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͘
WŽƌŽƚƌĂƉĂƌƚĞ͕ƐĞŚĂŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƵŶĂĚŝŵĞŶƐŝſŶĂĐƚŝƚƵĚŝŶĂůĚĞĂĐƚŝǀŝĚĂĚ;ƋƵĞŝŶĐůƵLJĞ
ĂĐƚŝƚƵĚĞƐƉƌŽĂĐƚŝǀĂƐ͕ĚĞĂŵďŝǀĂůĞŶĐŝĂLJĚĞƌĞƐŝŐŶĂĐŝſŶͿƋƵĞŵŽĚƵůĂůĂƌĞƐƉƵĞƐƚĂĚĞůĂ
ƉĞƌƐŽŶĂĂŶƚĞůĂƐůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƋƵĞĞŶĨƌĞŶƚĂĞŶƐƵǀŝĚĂĚŝĂƌŝĂ͘
hŶĂ ƐĞƌŝĞ ĚĞ ĨĂĐƚŽƌĞƐ ŝŶĨůƵLJĞŶ ƐŽďƌĞ ĞƐƚĂƐ ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ͘ ƐƚŽƐ ĨĂĐƚŽƌĞƐ ƉƵĞĚĞŶ ƐĞƌ
ŝŶƚĞƌŶŽƐ͕ĞdžƚĞƌŶŽƐLJŵŝdžƚŽƐ͘&ĂĐƚŽƌĞƐŝŶƚĞƌŶŽƐĐŽŵŽĞůĂƵƚŽĞƐƚŝŐŵĂLJůŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ
ĐŽŵŽĞůŵŝĞĚŽ͕ůĂďĂũĂĂƵƚŽĞƐƚŝŵĂ͕ůĂĚĞƐĞƐƉĞƌĂŶnjĂLJĞůƐĞŶƚŝƌƐĞƌŝĚşĐƵůŽŽĚŝĨĞƌĞŶƚĞ͘
&ĂĐƚŽƌĞƐ ĞdžƚĞƌŶŽƐ ƋƵĞ ĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚĞŶ Ă ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ ĐŽŵŽ ůĂƐ ĂĐƚŝƚƵĚĞƐ ĞŶ Ğů ĞŶƚŽƌŶŽ
ŝŶŵĞĚŝĂƚŽĚĞƐŽďƌĞƉƌŽƚĞĐĐŝſŶ͕ĚĞĐƌşƚŝĐĂLJĚĞĨĂůƚĂĚĞĞŵƉĂƚşĂ͕ĞůĞƐƚŝŐŵĂ͕ůĂƉƌĞƐĞŶĐŝĂ
ĚĞ ŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐ LJ ĚĞ ƌĞĐƵƌƐŽƐ ďĄƐŝĐŽƐ͕ LJ ůĂ ƉŽďƌĞnjĂ͘ >ĂƐ ĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐĚĞ ĠdžŝƚŽŽ ĚĞ
ĨƌĂĐĂƐŽ ůĂƐ ƉŽĚĞŵŽƐ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƌ ĐŽŵŽ ƵŶ ĨĂĐƚŽƌ ƋƵĞ ĐŽŵďŝŶĂ ĐƵĂůŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ĨĂĐƚŽƌ
ŝŶƚĞƌŶŽLJĞdžƚĞƌŶŽLJĂƋƵĞĞƐƚĂƐĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƐƉƌŽĐĞĚĞŶĚĞƵŶĂŵŽƚŝǀĂĐŝſŶƉĂƌĂůĂĂĐĐŝſŶ
LJ͕ĂůƚŝĞŵƉŽ͕ĐŽŶƚƌŝďƵLJĞŶĂůĂĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝſŶĚĞůƉƌŽƉŝŽĐŽŶƚĞdžƚŽƉĞƌƐŽŶĂů͘
185
>ĂƐĂĐƚŝƚƵĚĞƐƐŽŶůĂƐƌĞƐƉŽŶƐĂďůĞƐĚĞƋƵĞůĂƐƚĞŶƐŝŽŶĞƐƐĞƌĞƐƵĞůǀĂŶĞŶĞůƐĞŶƚŝĚŽĚĞůĂ
ƉƌŽŵŽĐŝſŶĚĞůĂĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂŽĞŶĞůĚĞůĂƉƌŽŵŽĐŝſŶĚĞůĞŵƉŽĚĞƌĂŵŝĞŶƚŽ͘
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ů ĞŵƉŽĚĞƌĂŵŝĞŶƚŽ ƐƵƉŽŶĞƋƵĞ ůĂ ƉĞƌƐŽŶĂ ĂůĐĂŶĐĞ ůĂƐ ŵĞƚĂƐ ĚĞƉĂƌƚŝĐŝƉĂĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů͕
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186
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ĞŵƉŽĚĞƌĂŵŝĞŶƚŽ Ž ůĂ ĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ͘ >ĂƐ ŽƌŝĞŶƚĂĐŝŽŶĞƐ ŚĂĐŝĂ Ğů ĞŵƉŽĚĞƌĂŵŝĞŶƚŽ
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ů ŽďũĞƚŝǀŽ ĨŝŶĂů ĚĞ ĞƐƚĞ ƚƌĂďĂũŽ ĞƐ Ğů ĚĞƐĂƌƌŽůůŽ ĚĞ ƵŶ ŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚŽ ĚĞ ĞǀĂůƵĂĐŝſŶ ĚĞ
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ĐĂƉĂĐŝĚĂĚĞƐĚĞǀŝĚĂĂƵƚſŶŽŵĂLJĞůĞŵƉŽĚĞƌĂŵŝĞŶƚŽ͘ƐƚĂŽƌŝĞŶƚĂĐŝſŶƐĞĂůŝŶĞĂĞŶĞů
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187
188
189
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ϲ͘ŶĐŽŵƉĂƌĂĐŝſŶĐŽŶůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐĞŶƐŝƚƵĂĐŝſŶĚĞƉŽďƌĞnjĂ͕ůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞƉĂĚĞĐĞŶ
ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂŵƵĞƐƚƌĂŶ͕ĚĞĨŽƌŵĂĞƐƉĞĐşĨŝĐĂ͕ůĂƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐEĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͗ŽŶƚƌŽůĂƌůŽƐ
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z ŵƵĞƐƚƌĂŶ͕ ĚĞ ĨŽƌŵĂ ĞƐƉĞĐşĨŝĐĂ͕ ůŽƐ ƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͗ ĂďƵƌƌŝŵŝĞŶƚŽ LJ
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ϳ͘ ^Ğ ŚĂŶ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂ ĞŶƚƌĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕
ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ LJ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͘ ů ĂŶĄůŝƐŝƐ ĚĞ ĞƐƚĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ŵƵĞƐƚƌĂ ƵŶĂ ĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚ
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ĚĞ ůĂƐ ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ǀĂŶ ĚĞƐĚĞ >ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ LJ ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ Ă EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ LJ Ă
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191
ĚĞŶƚƌŽ ĚĞů ĄƌĞĂ ĚĞ EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ LJ ĞŶƚƌĞ ůĂƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ EĞĐĞƐŝĚĂĚ LJ ůĂƐ ĚĞ
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ϴ͘>ĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĚĞĂƉŽLJŽŝŶĨŽƌŵĂů͕ǀŝǀŝĞŶĚĂ͕ŽĐƵƉĂĐŝſŶ͕ĂƉŽLJŽƐĚĞůƐƚĂĚŽ͕ĚŝŶĞƌŽ͕
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ĞŶĐŽŶƚƌĂƌ LJ ŵĂŶƚĞŶĞƌ ƵŶ ĞŵƉůĞŽ͕ ůŽƐ ĞĨĞĐƚŽƐ ƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐ ĚĞ ůĂ ŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ LJ Ğů
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ϭϭ͘>ŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞƉƌĞƐŝǀŽƐ͕ůŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞĂŶƐŝĞĚĂĚLJůŽƐĚĞŝŶƐĞŐƵƌŝĚĂĚĞŶ
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ĞŶĐŽŶƚƌĂĚŽ ƵŶĂ ĞƋƵŝǀĂůĞŶĐŝĂ ĨƵŶĐŝŽŶĂů ĞŶƚƌĞ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ĂƉŽLJŽ ŝŶĨŽƌŵĂů LJ
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ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͕ ůĂ ĐŽŵƉůĞũŝĚĂĚ ĚĞ ůĂƐ ŝŶƚĞƌƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ĞŶƚƌĞ EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕
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192
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ŶĚƌĞĂƐĞŶ E͕ KůƐŽŶ ^͘ EĞŐĂƚŝǀĞ ĂŶĚ ƉŽƐŝƚŝǀĞ ƐĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĂ͗ ĞĨŝŶŝƚŝŽŶ ĂŶĚ
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ĂƌŚĂŵ W͕ ,ĂLJǁĂƌĚ Z͘ /Ŷ ƐŝĐŬŶĞƐƐ ĂŶĚ ŝŶ ŚĞĂůƚŚ͗ ŝůĞŵŵĂƐ ŽĨ ƚŚĞ ƉĞƌƐŽŶ ǁŝƚŚ
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ĞǀŝĄ &ĞďƌĞƌ ͘ dĞƐŝŶĂ ƉĂƌĂ ůĂ ŽďƚĞŶĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ůŝĐĞŶĐŝĂƚƵƌĂ ĞŶ ŶĨĞƌŵĞƌŝĂ
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ĐŽŶƚƌŽǀĞƌƐŝĞƐ;ĞĚŝƚŽƌŝĂůͿWƐLJĐŚŽůDĞĚŝĐŝŶĞϭϵϵϯ͕Ϯϯ
193
ƵŐĞĚĂ :͘ DĂŶƵĂů ĚĞ ƚĠĐŶŝĐĂƐ ĚĞ ŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶ ƐŽĐŝĂů͗ ĚĞƚĞĐĐŝſŶ LJ ĂŶĄůŝƐŝƐ͘
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ĂŶĚ ƌĞůĂƚŝǀĞƐDz ǀŝĞǁ͗ ƉŝůŽƚ ƐƚƵĚLJ ŝŶ ĂŶ /ƚĂůŝĂŶ ƌĞŚĂďŝůŝƚĂƚŝŽŶ ƌĞƐŝĚĞŶƚŝĂů ĐĂƌĞ ƵŶŝƚ͘
ůŝŶWƌĂĐƚƉŝĚĞŵŝŽůDĞŶƚ,ĞĂůƚŚϮϬϬϳ͕ϯ͗Ϯϯ
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ĨŽƌŵĞŶƚĂů,ĞĂůƚŚƉƌŽďůĞŵƐ͘ƐŝƐƚĞŵĂƚŝĐƌĞǀŝĞǁ͘,ĞĂůƚdĞĐŚŶŽůƐƐĞƐƐϮϬϬϭ͕ϱ;ϭϱͿ
ĂŶĂůĞƐ D͕ WĞŝŶĂĚŽ ͘ DĠƚŽĚŽƐ LJ ƚĠĐŶŝĐĂƐ ĐƵĂůŝƚĂƚŝǀĂƐ ĚĞ
/ŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶĞŶŝĞŶĚĂƐƐŽĐŝĂůĞƐ͘^şŶƚĞƐŝƐWƐŝĐŽůŽŐşĂ͕DĂĚƌŝĚϭϵϵϰ
ĂƌƉĞŶƚĞƌ:ƌ͘t͘d͕͘ƌĂŶŐŽ͕͘ƵĐŚĂŶĂŶZt͕͘<ŝƌŬƉĂƚƌŝĐŬ͘ĞĨŝĐŝƚ
WƐLJĐŚŽƉĂƚŚŽůŽŐLJ ĂŶĚ Ă WĂƌĂĚŝŐŵ ^ŚŝĨƚ ŝŶ ^ĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĂ ZĞƐĞĂƌĐŚ͘
ŝŽůŽŐŝĐĂůWƐLJĐŚŝĂƚƌLJϭϵϵϵ͖ϰϲ͗ϯϱϮͲϯϲϬ
ĂƌƉĞŶƚĞƌt͘Z͕͘,ĞŝŶƌŝĐŚƐ͘t͕͘tĂŐŵĂŶ͘D͘/͘ĞĨŝĐŝƚĂŶĚŶŽŶĚĞĨŝĐŝƚĨŽƌŵƐŽĨ
ƐĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĂ͗dŚĞĐŽŶĐĞƉƚ͘ŵ:WƐLJĐŚŝĂƚƌLJϭϵϴϴ͖ϭϰϱ͗ϱϳϴͲϱϴϯ͘
ŚĞƌŶŽŵĂƐ t͘D͕͘ ůĂƌŬĞ ͕͘͘ ŚŝƐŚŽůŵ &͘͘ WĞƌƐƉĞĐƚŝǀĞƐ ŽĨ ǁŽŵĞŶ ůŝǀŝŶŐ ǁŝƚŚ
ƐĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĂ͘WƐLJĐŚŝĂƚ^ĞƌǀϮϬϬϬϱϭ͗ϭϱϭϳͲϭϱϮϭ
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ĞdžƉĞƌŝĞŶĐĞĂŵŽŶŐƐĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĐƐ͘WƐLJĐŚŝĂƚƌϭϵϵϴ͖ϲϭ͕ϮƉŐϭϯϯ
ƵƌƐŽŶ ͕ WĂŶƚĞůŝƐ ͕ tĂƌĚ :͕ ĂƌŶĞƐ dZ͘ /ŶƐƚŝƚƵƚŝŽŶĂůŝƐŵ ĂŶĚ ƐĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĂ ϯϬ
LJĞĂƌƐ ŽŶ͘ ůŝŶŝĐĂů ƉŽǀĞƌƚLJ ĂŶĚ ƚŚĞ ƐŽĐŝĂů ĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚ ŝŶ ƚŚƌĞĞ ƌŝƚŝƐŚ ŵĞŶƚĂů
ŚŽƐƉŝƚĂůƐŝŶϭϵϲϬĐŽŵƉĂƌĞĚǁŝƚŚĂĨŽƵƌƚŚŝŶϭϵϵϬ͘ƌ:WƐLJĐŚŝĂƚ͘ϭϵϵϮ&Ğď͖ϭϲϬ͗ϮϯϬͲ
ϰϭ͖ĚŝƐĐƵƐƐŝŽŶϮϰϭͲϯ͘
ŝŶŽƐ^͕͘^ƚĞǀĞŶƐ^͕͘^ĞƌĨĂƚLJD͕͘LJĐŽůƐ͘^ƚŝŐŵĂ͗ƚŚĞĨĞĞůŝŶŐƐĂŶĚĞdžƉĞƌŝĞŶĐĞƐŽĨϰϲ
ƉĞŽƉůĞǁŝƚŚŵĞŶƚĂůŝůůŶĞƐƐ͘YƵĂůŝƚĂƚŝǀĞƐƚƵĚLJ͘ƌ:WƐLJĐŚŝĂƚ͕ϮϬϬϰ͖ϭϴϰ͕ϭϳϲͲϭϴϭ͘
ŽLJĂů>͕'ŽƵŐŚ/͘dĞŽƌşĂĚĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐŚƵŵĂŶĂƐ͘ϭϵϵϰ͘/ĐĂƌŝĂͲ&ƵŚĞŵ͘DĂĚƌŝĚ͘
ůůŝƐ͕ůůŝŶŐƐŽŶ>͘YƵĂůŝƚĂƚŝǀĞŵĞƚŚŽĚƐ͘/ŶĚŐĂƌŽƌŐĂƚƚĂLJZŚŽŶĚĂDŽŶƚŐŽŵĞƌLJ
;ĚƐͿ͕ŶĐLJĐůŽƉĞĚŝĂŽĨƐŽĐŝŽůŽŐLJϮϬϬϬ;ϮŶĚĞĚ͕͘sŽů͘ϰ͕ƉƉ͘ϮϮϴϳͲϮϮϵϲͿ
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ůŝǀĞƐ ŽĨ ƉĞƌƐŽŶƐ ǁŝƚŚ ůŽŶŐͲƚĞƌŵ ŵĞŶƚĂů ŝůůŶĞƐƐ ůŝǀŝŶŐ ŝŶ Ă ƐǁĞĚŝƐŚ ĐŽŵŵƵŶŝƚLJ͘ :
WƐLJĐŚŝĂƚƌDĞŶƚ,ůƚϮϬϬϮ͕ϵ͕ϰϱϳʹϰϲϯ
ǀĂŶƐ ^͕ 'ƌĞĞŶŚĂůŐŚ :͕ ŽŶŶĞůůLJ :͘ ^ĞůĞĐƚŝŶŐ Ă ŵĞŶƚĂů ŚĞĂůƚŚ ŶĞĞĚƐ ĂƐƐĞƐƐŵĞŶƚ
ƐĐĂůĞ͗ŐƵŝĚĂŶĐĞŽŶƚŚĞĐƌŝƚŝĐĂůĂƉƉƌĂŝƐĂůŽĨƐƚĂŶĚĂƌĚŝnjĞĚŵĞĂƐƵƌĞƐ͘:ǀĂůůŝŶWƌĂĐƚ
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&ůŝĐŬ͕h͘/ŶƚƌŽĚƵĐĐŝſŶĂůĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶĐƵĂůŝƚĂƚŝǀĂ͘ϮϬϬϰ͘ĚŝĐŝŽŶĞƐDŽƌĂƚĂ͘DĂĚƌŝĚ
194
'ĂŵŝŶĚĞ /͘ Ğ ůĂ ĨĂƐĐŝŶĂĐŝſŶ ĚĞů ŶƷŵĞƌŽ͘ ĐĞƌĐĂ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐĂƌŝĂ ĨůĞdžŝďŝůŝĚĂĚ
ŵĞƚŽĚŽůſŐŝĐĂĞŶůĂŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶĞŶƐĂůƵĚ͘ƚĞŶWƌŝŵ͕ϭϵϵϰ͖ϭϰ͗ϲϯϭͲϲϯϱ
'ŽŶnjĄůĞnjͲdŽƌƌĞƐ D͕͘ KƌĂĂ Z͕ ƌŝƐƚĞŐƵŝ D͕ &ĞƌŶĄŶĚĞnjͲZŝǀĂƐ ͕ 'ƵŝŵŽŶ :͘ ^ƚŝŐŵĂ
ĂŶĚĚŝƐĐƌŝŵŝŶĂƚŝŽŶƚŽǁĂƌĚƐƉĞŽƉůĞǁŝƚŚƐĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĂĂŶĚƚŚĞŝƌĨĂŵŝůLJŵĞŵďĞƌƐ͘
ƋƵĂůŝƚĂƚŝǀĞ ƐƚƵĚLJ ǁŝƚŚ ĨŽĐƵƐ ŐƌŽƵƉƐ͘ ^ŽĐ WƐLJĐŚŝĂƚƌLJ WƐLJĐŚŝĂƚƌ ƉŝĚĞŵŝŽů ϮϬϬϳ͕
ϰϮ͗ϭϰʹϮϯ
'ŽƵůĚ͕Ğ^ŽƵnjĂ^͕ZĞďĞŝƌŽͲ'ƌƵŚů<>͘ŶĚdŚĞŶ/ůŽƐƚƚŚĂƚůŝĨĞ͗ƐŚĂƌĞĚŶĂƌƌĂƚŝǀĞ
ŽĨĨŽƵƌLJŽƵŶŐŵĞŶǁŝƚŚƐĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĂ͘:KdϮϬϬϱ͕ϲϴ;ϭϬͿ
'ŽƵůĚ ͘ ZĞƚŚŝŶŬŝŶŐ ĞŵŽĐƌĂĐLJ͗ &ƌĞĞĚŽŵ ĂŶĚ ^ŽĐŝĂů ŽŽƉĞƌĂƚŝŽŶ ŝŶ WŽůŝƚŝĐƐ͕
ĐŽŶŽŵLJ͕ĂŶĚ^ŽĐŝĞƚLJ͘ĂŵďƌŝĚŐĞ͗ĂŵďƌŝĚŐĞhŶŝǀĞƌƐŝƚLJWƌĞƐƐ͕ϭϵϴϴ͕ϭϵϵϬ͕ϯϲϯƉƉ͘
'ƌƵƉĚŽĐĞŶƚŝƵƚĂƚ:ĂƌĚş͘>ĂƉƌĞǀĞŶĐŝſŶĚĞƌĞĐĂşĚĂƐĐůşŶŝĐĂƐĞŶůĂĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ͗ůĂ
ǀŝƐŝſŶĚĞůŽƐƵƐƵĂƌŝŽƐ͘DĂƚĞƌŝĂůĞŶsƉƵďůŝĐĂĚŽƉŽƌĞůŐƌƵƉĚŽĐĞŶƚŝƵƚĂƚ:ĂƌĚş͘
ůĂĐĂŶƚ;ϮϬϬϴͿ
,ĂŶƐƐŽŶ>͕sŝŶĚŝŶŐ,Z͕DĂĐŬĞƉƌĂŶŐd͕^ŽƵƌĂŶĚĞƌ͕tĞƌĚĞůŝŶ'͕ĞŶŐƚƐƐŽŶͲdŽƉƐ͕
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ŽŵƉĂƌŝƐŽŶ ŽĨ ŬĞLJ ǁŽƌŬĞƌ ĂŶĚ ƉĂƚŝĞŶƚ ĂƐƐĞƐƐŵĞŶƚ ŽĨ ŶĞĞĚƐ ŝŶ ƐĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĐ
ƉĂƚŝĞŶƚƐůŝǀŝŶŐŝŶƚŚĞĐŽŵŵƵŶŝƚLJ͗ĂEŽƌĚŝĐŵƵůƚŝĐĞŶƚƌĞƐƚƵĚLJ͘ĐƚĂWƐLJĐŚŝĂƚƌ^ĐĂŶĚ͘
ϮϬϬϭ:ĂŶ͖ϭϬϯ;ϭͿ͗ϰϱͲϱϭ͘
,ĂƌĞ ͘ ,ĂŶĚŬ ŽĨ ƐŵĂůů ŐƌŽƵƉ ƌĞƐĞĂƌĐŚ͘ ϮŶĚ ĞĚ͘ EĞǁ zŽƌŬ͗ dŚĞ &ƌĞĞ WƌĞƐƐ͘
ϭϵϳϲ͘
,ŽƉƉĞƌ <͕ tĂŶĚĞƌůŝŶŐ :͘ ZĞǀŝƐŝƚŝŶŐ ƚŚĞ ĚĞǀĞůŽƉĞĚ ǀĞƌƐƵƐ ĚĞǀĞůŽƉŝŶŐ ĐŽƵŶƚƌLJ
ĚŝƐƚŝŶĐƚŝŽŶ ŝŶ ĐŽƵƌƐĞ ĂŶĚ ŽƵƚĐŽŵĞ ŝŶ ƐĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĂ͗ ƌĞƐƵůƚƐ ĨƌŽŵ /^Ž^͕ ƚŚĞ t,K
ĐŽůůĂďŽƌĂƚŝǀĞĨŽůůŽǁƵƉƉƌŽũĞĐƚ͘/ŶƚĞƌŶĂƚŝŽŶĂů^ƚƵĚLJŽĨ^ĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĂ͘^ĐŚŝnjŽƉŚƌƵůů͘
ϮϬϬϬ͖Ϯϲ;ϰͿ͗ϴϯϱͲϰϲ͘
,ƵŵďĞƌƐƚŽŶĞs͘dŚĞĞdžƉĞƌŝĞŶĐĞƐŽĨƉĞŽƉůĞǁŝƚŚƐĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĂůŝǀŝŶŐŝŶƐƵƉƉŽƌƚĞĚ
ĂĐĐŽŵŽĚĂƚŝŽŶ͗ĂƋƵĂůŝƚĂƚŝǀĞƐƚƵĚLJƵƐŝŶŐŐƌŽƵŶĚĞĚƚŚĞŽƌLJŵĞƚŚŽĚŽůŽŐLJ͘ƵƐƚEnj:
WƐLJĐŚŝĂƚϮϬϬϮ͖ϯϲ͗ϯϲϳͲϯϳϮ
,ƵŶƚĞƌ Z͕ DĐ>ĞĂŶ :͕ WĞĐŬ ͕ LJ ĐŽůƐ͗ dŚĞ ^ĐŽƚƚŝƐŚ ϳϬϬ ^ƚƵĚLJ͗ Ă ĐŽŵƉĂƌĂƚŝǀĞ
ĞǀĂůƵĂƚŝŽŶ ŽĨ ƚŚĞ ,ĞĂůƚŚ ŽĨ ƚŚĞ EĂƚŝŽŶ KƵƚĐŽŵĞ ^ĐĂůĞ;,ŽEK^Ϳ͕ ƚŚĞ ǀŽŶ DĞŶƚĂů
,ĞĂůƚŚ DĞĂƐƵƌĞ ;ǀŽŶͿ ĂŶĚ ĂŶ ŝĚŝŽŐƌĂƉŚŝĐ ƐĐĂůĞ ;KWh^Ϳ ŝŶ ĂĚƵůƚ ŵĞŶƚĂů ŚĞĂůƚŚ͘ :
DĞŶƚ,ĞĂůƚŚϮϬϬϰϭϯ͗ϵϯʹϭϬϱ͘
,ƵŶƚĞƌZ͕ĂŵĞƌŽŶZ͕EŽƌƌŝĞ:͘hƐŝŶŐƉĂƚŝĞŶƚͲƌĞƉŽƌƚĞĚŽƵƚĐŽŵĞƐŝŶƐĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĂ͗
ƚŚĞ^ĐŽƚƚŝƐŚ^ĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĂKƵƚĐŽŵĞƐ^ƚƵĚLJ͘WƐLJĐŚŝĂƚƌ^Ğƌǀ͘ϮϬϬϵ&Ğď͖ϲϬ;ϮͿ͗ϮϰϬͲϱ͘
<ŝůŝĂŶ Z͕ >ŝŶĚĞŶďĂĐŚ /͕ >ƂďŝŐ h͕ hŚůĞ D͕ ŶŐĞƌŵĞLJĞƌ D ͘ ^ĞůĨ ƉĞƌĐĞŝǀĞĚ ƐŽĐŝĂů
ŝŶƚĞŐƌĂƚŝŽŶ ĂŶĚ ƚŚĞ ƵƐĞ ŽĨ ĚĂLJ ĐĞŶƚĞƌƐ ŽĨ ƉĞƌƐŽŶƐ ǁŝƚŚ ƐĞǀĞƌĞ ĂŶĚ ƉĞƌƐŝƐƚĞŶƚ
ƐĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĂ ůŝǀŝŶŐ ŝŶ ƚŚĞ ĐŽŵŵƵŶŝƚLJ͗ Ă ƋƵĂůŝƚĂƚŝǀĞ ĂŶĂůLJƐŝƐ͘ ^ŽĐ WƐLJĐŚŝĂƚƌLJ
WƐLJĐŚŝĂƚƌƉŝĚĞŵŝŽůϮϬϬϭϯϲ͗ϱϰϱʹϱϱϮ
195
<ŝƌŬ͕ :͕͘ DŝůůĞƌ͕ D͘>͘ ZĞůŝĂďŝůŝƚLJ ĂŶĚ ǀĂůŝĚŝƚLJ ŝŶ ƋƵĂůŝƚĂƚŝǀĞ ƌĞƐĞĂƌĐŚ͘ ;ϭϵϴϲͿ͘
YƵĂůŝƚĂƚŝǀĞZĞƐĞĂƌĐŚDĞƚŚŽĚƐ^ĞƌŝĞƐ͕ϭ͘ĞǀĞƌůLJ,ŝůůƐ͕͗^ĂŐĞWƵďůŝĐĂƚŝŽŶƐ͘
<ŝƚnjŝŶŐĞƌ:͘/ŶƚƌŽĚƵĐŝŶŐĨŽĐƵƐŐƌŽƵƉƐ͘ƌŝƚDĞĚ:͕ϭϵϵϱ͖ϯϭϭ͗ϮϵϵͲϯϬϮ͘
>ĂƉůĂŶĐŚĞ :͕ WŽŶƚĂůŝƐ :͘ sŽĐĂďƵůĂŝƌĞ ĚĞ ůĂ WƐLJĐŚĂŶĂůLJƐĞ͘ WĂƌşƐ͗ WƌĞƐƐĞƐ
hŶŝǀĞƌƐŝƚĂŝƌĞƐĚĞ&ƌĂŶĐĞ͘ϮĞĚ͘ϭϵϲϴ;ŝĐĐŝŽŶĂƌŝŽĚĞƉƐŝĐŽĂŶĄůŝƐŝƐ͕ĂƌĐĞůŽŶĂ͗>ĂďŽƌ
ϭϵϳϭͿ͘
>ĂƐĂůǀŝĂ͕ZƵŐŐĞƌŝD͕DĂnjnjŝD͕ĂůůDzŐŶŽůĂZ͘dŚĞƉĞƌĐĞƉƚŝŽŶŽĨŶĞĞĚƐĨŽƌĐĂƌĞ
ŝŶƐƚĂĨĨĂŶĚƉĂƚŝĞŶƚƐŝŶĐŽŵŵƵŶŝƚLJͲďĂƐĞĚŵĞŶƚĂůŚĞĂůƚŚƐĞƌǀŝĐĞƐ͘dŚĞ^ŽƵƚŚsĞƌŽŶĂ
KƵƚĐŽŵĞWƌŽũĞĐƚϯ͘ĐƚĂWƐLJĐŚŝĂƚƌ^ĐĂŶĚϮϬϬϬ͖ϭϬϮ͗ϯϲϲͲϯϳϱ
>ĂƵŐŚůŝŶ͕ W͘Z͕͘ sĂŶĚĞƌ^ƚŽĞƉ͕ ^͘t͕͘ ,ŽůůŝŶŐƐŚĞĂĚ͕ ͘ ͘ ŽůůĞĐƚŝǀĞ ǀĞƌƐƵƐ ŝŶĚŝǀŝĚƵĂů
ŝŶĚƵĐƚŝŽŶ͗ ZĞĐŽŐŶŝƚŝŽŶ ŽĨ ƚƌƵƚŚ͕ ƌĞũĞĐƚŝŽŶ ŽĨ ĞƌƌŽƌ͕ ĂŶĚ ĐŽůůĞĐƚŝǀĞ ŝŶĨŽƌŵĂƚŝŽŶ
ƉƌŽĐĞƐƐŝŶŐ͘:WĞƌƐ^ŽĐWƐLJĐŚŽůϭϵϵϭ͕ϲϭ͗ϱϬʹϲϳ͘
>ĂǁŶ ^ :͕ WŽůƐ Z '͕ ĂƌďĞƌ : '͘ ^ŵŽŬŝŶŐ ĂŶĚ ƋƵŝƚƚŝŶŐ͗ Ă ƋƵĂůŝƚĂƚŝǀĞ ƐƚƵĚLJ ǁŝƚŚ
ĐŽŵŵƵŶŝƚLJͲůŝǀŝŶŐƉƐLJĐŚŝĂƚƌŝĐĐůŝĞŶƚƐ͘^ŽĐ^ĐŝDĞĚϮϬϬϮ͕ϱϰ͗ϵϯͲϭϬϰ
>Ğ'ƌĂŶĚĞ͕<ĞƐƐůĞƌ͕ZĞĞǀĞ͘dŚĞǀŽŶDĞŶƚĂů,ĞĂůƚŚDĞĂƐƵƌĞ͘DĞŶƚĂůŚĞĂůƚŚ
ƌĞǀ͕ϭϵϵϲ͖ϭ͗ϯϭͲϮ͘
>ĞĨĨ:͕^ĂƌƚŽƌŝƵƐE͕:ĂďůĞŶƐŬLJ͕<ŽƌƚĞŶ͕ƌŶďĞƌŐ'͘dŚĞ/ŶƚĞƌŶĂƚŝŽŶĂůWŝůŽƚ^ƚƵĚLJ
ŽĨ ^ĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĂ͗ ĨŝǀĞͲLJĞĂƌ ĨŽůůŽǁͲƵƉ ĨŝŶĚŝŶŐƐ͘ WƐLJĐŚŽů DĞĚ͘ ϭϵϵϮ &Ğď͖ϮϮ;ϭͿ͗ϭϯϭͲ
ϰϱ͘
>ĞĨĨ :͕ tĂƌŶĞƌ Z͘ ^ŽĐŝĂů /ŶĐůƵƐŝŽŶ ŽĨ ƉĞŽƉůĞ ǁŝƚŚ ŵĞŶƚĂů ŝůůŶĞƐƐ͘ ĂŵďƌŝĚŐĞ͘
hŶŝǀĞƌƐŝƚLJWƌĞƐƐϮϬϬϲ͘
>ŝŶŬ'͕WŚĞůĂŶ:͘ŽŶĐĞƉƚƵĂůŝnjŝŶŐƐƚŝŐŵĂ͘ŶŶƵZĞǀ^ŽĐŝŽů͕ϮϬϬϭ͖Ϯϳ͕ϯϲϯͲϯϴϱ͘
DĐ ĂďĞ Z͕ ,ĞĂƚŚ ͕ ƵŵƐ d͕ WƌŝĞďĞ ^͘ ŶŐĂŐĞŵĞŶƚŽĨƉĂƚŝĞŶƚƐ ǁŝƚŚƉƐLJĐŚŽƐŝƐ ŝŶ
ƚŚĞĐŽŶƐƵůƚĂƚŝŽŶ͗ĐŽŶǀĞƌƐĂƚŝŽŶĂŶĂůLJƚŝĐƐƚƵĚLJ͘ƌDĞĚ:͘ϮϬϬϮ͖ϯϮϱ͗ϭϭϰϴͲϱϭ͘
DĂŹĄ ůǀĂƌĞŶŐĂ ^͘ ǀĂůƵĂĐŝſŶ ĚĞ ƵŶĂ ƚĠĐŶŝĐĂ ĚĞ ŝŶƚĞƌǀĞŶĐŝſŶ ĨĂŵŝůŝĂƌ ƉƐŝĐŽƐŽĐŝĂů
ĞŶ ĞƐƋƵŝnjŽĨƌĞŶŝĂ ŐƌĂǀĞ͗ ƐƚƵĚŝŽ ĚĞ ĐŽƐƚĞͬĞĨŝĐĂĐŝĂ͘ dĞƐŝƐ ĚŽĐƚŽƌĂů͘ ůŝĐĂŶƚĞ͗
hŶŝǀĞƌƐŝĚĂĚDŝŐƵĞů,ĞƌŶĄŶĚĞnj͘ďƌŝůϮϬϬϱ
DĂƌǁĂŚĂ^͕:ŽŚŶƐŽŶ^͘sŝĞǁƐĂŶĚĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĞƐŽĨĞŵƉůŽLJŵĞŶƚĂŵŽŶŐƉĞŽƉůĞǁŝƚŚ
ƉƐLJĐŚŽƐŝƐ͗ƋƵĂůŝƚĂƚŝǀĞĚĞƐĐƌŝƉƚŝǀĞƐƚƵĚLJ͘/Ŷƚ:^ŽĐWƐLJĐŚŝĂƚƌϮϬϬϱ͕ϱϭ͗ϯϬϮ͘
DĂƐůŽǁ,͘DŽƚŝǀĂĐŝſŶLJƉĞƌƐŽŶĂůŝĚĂĚ͘ϭϵϵϭ͘ŝĂnjĚĞ^ĂŶƚŽƐ͘DĂĚƌŝĚ͘
DĂƐůŽǁ ,͘ ů ŚŽŵďƌĞĂƵƚŽƌƌĞĂůŝnjĂĚŽ͘ ,ĂĐŝĂƵŶĂ ƉƐŝĐŽůŽŐşĂĚĞů ƐĞƌ͘ ϭϵϳϯ͘ <ĂŝƌſƐ͘
ĂƌĐĞůŽŶĂ
196
DĂLJƐE͕WŽƉĞ͘ZŝŐŽƵƌĂŶĚƋƵĂůŝƚĂƚŝǀĞƌĞƐĞĂƌĐŚ͘ƌDĞĚ:ϭϵϵϱ͖ϯϭϭ͗ϭϬϵͲϭϮ
DĂLJƐE͕WŽƉĞ͘ƐƐĞƐƐŝŶŐƋƵĂůŝƚLJŝŶƋƵĂůŝƚĂƚŝǀĞƌĞƐĞĂƌĐŚ͘ƌDĞĚ:ϮϬϬϬ͕ϯϮϬ͗ϱϬͲϮ
DĂdžͲEĞĞĨD͘ĞƐĂƌƌŽůůŽĂĞƐĐĂůĂŚƵŵĂŶĂ͘ϭϵϵϯ͘EŽƌĚĂŶͲ/ĐĂƌŝĂ͘ĂƌĐĞůŽŶĂ͘
DĞƌŐĞŶƚŚĂůĞƌ͕^ƚŝŶƐŽŶ͘,͘WƐLJĐŚŽƚŚĞƌĂƉLJƚƌĂŶƐĐƌŝƉƚŝŽŶƐƚĂŶĚĂƌĚƐWƐLJĐŚŽƚŚĞƌZĞƐ
ϭϵϵϮ͖Ϯ;ϮͿϭϮϱͲϭϰϮ͘
DŽůŝŶĂ͕ :>͘ ů ĂŶĄůŝƐŝƐ ĚĞ ƌĞĚĞƐ ƐŽĐŝĂůĞƐ͗ hŶĂ ŝŶƚƌŽĚƵĐĐŝſŶ͘ ĂƌĐĞůŽŶĂ͘ ĚŝĐŝŽŶƐ
ĞůůĂƚĞƌƌĂ͘ϮϬϬϭ
KƐŚŝŵĂ/͕DŝŶŽz͕/ŶŽŵĂƚĂz͘/ŶƐƚŝƚƵƚŝŽŶĂůŝƐĂƚŝŽŶĂŶĚƐĐŚŝnjŽƉŚƌĞŶŝĂŝŶ:ĂƉĂŶ͗ƐŽĐŝĂů
ĞŶǀŝƌŽŶŵĞŶƚƐ ĂŶĚ ŶĞŐĂƚŝǀĞ ƐLJŵƉƚŽŵƐ͗ EĂƚŝŽŶǁŝĚĞ ƐƵƌǀĞLJ ŽĨ ŝŶͲƉĂƚŝĞŶƚƐ͘ ƌŝƚ :
WƐLJĐŚŝĂƚ͘ϮϬϬϯ:Ƶů͖ϭϴϯ͗ϱϬͲϲ͘
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197
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198
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ĂŶĚ ƐŽĐŝĂů ƌŽůĞ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ ƐĐŚĞĚƵůĞƐ͘ ^ŽĐ WƐLJĐŚŝĂƚƌLJ WƐLJĐŚŝĂƚƌ ƉŝĚĞŵŝŽů ϭϵϴϵ͖
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199
EyK^
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ĨŝŶĂůŝĚĂĚ͕ ŶŽ ĨƵĞ ƐŽůŽ ǀĂůŽƌĂƌ ůĂƐ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ƉƵŶƚƵĂĚĂƐ ƉŽƌ ůŽƐ ƉĂĐŝĞŶƚĞƐ LJ ůŽƐ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ͕ ƐŝŶŽ
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ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĐŽŶĚĞŵŽƐƚƌĂĚĂĨŝĂďŝůŝĚĂĚLJǀĂůŝĚĞnj;WŚĞůĂŶΘĐŽůƐ͘ϭϵϵϱͿƋƵĞŝŶĐůƵLJĞƵŶǀĂƌŝĂĚŽƌĂŶŐŽĚĞ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĐůşŶŝĐĂƐ LJ ƐŽĐŝĂůĞƐ LJ ƋƵĞ ƉĞƌŵŝƚĞ ǀĂůŽƌĂƌ ĂŵďĂƐ ƉĞƌĐĞƉĐŝŽŶĞƐ͕ ůĂ ĚĞů ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů LJ ůĂ ĚĞů
ƉĂĐŝĞŶƚĞ͘ŶŶƵĞƐƚƌŽƉƌŽLJĞĐƚŽƐĞƵƚŝůŝnjſůĂǀĞƌƐŝſŶĂĚĂƉƚĂĚĂĂůĞƐƉĂŹŽůƉŽƌĞůŐƌƵƉŽĚĞŝŶǀĞƐƚŝŐĂĐŝſŶĞŶ
ƐĂůƵĚŵĞŶƚĂů͕'ƌĂŶĂĚĂͲƐƵƌ͕ĚĞůĂƵŶŝǀĞƌƐŝĚĂĚĚĞ'ƌĂŶĂĚĂ͘
Z^h>dK^
• ĞƐĐƌŝƉĐŝſŶĚĞůŽƐƉĂĐŝĞŶƚĞƐLJƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ͘
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• EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƉƵŶƚƵĂĚĂƐƉŽƌůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ
• ŽŶĐŽƌĚĂŶĐŝĂ
ĂƌĂĐƚĞƌşƐƚŝĐĂƐĚĞůŽƐƉĂĐŝĞŶƚĞƐ
hŶƚŽƚĂůĚĞϰϮƉĂĐŝĞŶƚĞƐĐƵŵƉůŝĞƌŽŶůŽƐĐƌŝƚĞƌŝŽƐĚĞŝŶĐůƵƐŝſŶĚƵƌĂŶƚĞĞůƉĞƌŝŽĚŽĚĞĞƐƚƵĚŝŽ͕ĂĐĞƉƚĂŶĚŽ
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>ĂŵĞĚŝĂĚĞĞĚĂĚĚĞůŽƐƉĂĐŝĞŶƚĞƐĨƵĞĚĞϯϲĂŹŽƐŵŽǀŝĠŶĚŽƐĞĞŶƵŶƌĂŶŐŽƋƵĞŝďĂĚĞƐĚĞůŽƐϮϮĂŹŽƐĞŶ
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ŶƚƌĞ ůŽƐ ĞŶƚƌĞǀŝƐƚĂĚŽƐ͕ ƐŽůĂŵĞŶƚĞ ĐŝŶĐŽ ƉĂĐŝĞŶƚĞƐ ĞƐƚĂďĂŶ ŵĞŶŽƐ ĚĞ ĐŝŶĐŽ ĂŹŽƐ ĞŶ ĐŽŶƚĂĐƚŽ ĐŽŶ Ğů
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201
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ĞƐ ƵŶ ƐĞƌǀŝĐŝŽ ƉŽƐƚĞƌŝŽƌ ƐŝĞŶĚŽ ϱ ůŽƐ ĂŹŽƐ ĚĞ ƐĞƌǀŝĐŝŽ ĚĞ ůĂ ĂƵdžŝůŝĂƌ ĞŶĐĂƌŐĂĚĂ ĚĞ ƐƵ
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d>/s͘ZdZ1^d/^>K^WZK&^/KE>^
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ů ŶƷŵĞƌŽ ŵĞĚŝŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐ ĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚĞ Ă ϭϮ͘ϭϳцϱ͘ϯϲ
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ƐĞ ĞŶĐƵĞŶƚƌĂŶ ĚŝĨĞƌĞŶĐŝĂƐ ĞƐƚĂĚşƐƚŝĐĂŵĞŶƚĞ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĂƐ ;Ɖс Ϭ͘ϬϳͿ͘ ů ƌĞĂůŝnjĂƌ Ğů
ĐŽĞĨŝĐŝĞŶƚĞ ĚĞ ĐŽƌƌĞůĂĐŝſŶ ĚĞ WĞĂƌƐŽŶ ;ƌ с Ϭ͘ϳϬ ͖ ƉчϬ͘ϬϬϭͿ ƐĞ ŽďƐĞƌǀĂ ƋƵĞ ŚĂLJ ƵŶĂ
ŵŽĚĞƌĂĚĂĐŽƌƌĞůĂĐŝſŶůŝŶĞĂůĚŝƌĞĐƚĂ;ǀĞƌĨŝŐƵƌĂϭͿ
&ŝŐƵƌĂ ϭ͘ ZĞŐƌĞƐŝſŶ ůŝŶĞĂů ĞŶƚƌĞ ůĂ ǀĂůŽƌĂĐŝſŶ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ LJ
ƵƐƵĂƌŝŽƐ͘
30
20
10
0
0
10
20
30
usuario
ů ŶƷŵĞƌŽ ĚĞ ƉĂĐŝĞŶƚĞƐ ĐŽŶ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĞŶ ĐĂĚĂ ĄƌĞĂ ĚĞů E ƉƵŶƚƵĂĚŽ ƉŽƌ
ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ LJ ƉĂĐŝĞŶƚĞƐ ƐĞ ŵƵĞƐƚƌĂ ĞŶ ůĂ dĂďůĂ ϱ͕ ĂƐş ĐŽŵŽ ůŽƐ ƉĂƌĞƐ ĚĞ
ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐͬƉĂĐŝĞŶƚĞƐƋƵĞĂĐƵĞƌĚĂŶƐŽďƌĞůĂƉƌĞƐĞŶĐŝĂĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚ͘
202
d>s͘W/Ed^KEE^/EZ>E
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203
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>ŽƐ WƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ ƉƵŶƚƵĂƌŽŶ ŵĂLJŽƌ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĞŶ ůĂƐ ĄƌĞĂƐ ĚĞ ^şŶƚŽŵĂƐ
ƉƐŝĐſƚŝĐŽƐ͕ĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĚŝĂƌŝĂƐ͕ŽŵƉĂŹşĂLJƵŝĚĂĚŽĚĞůŚŽŐĂƌLJŵĞŶŽƐĞŶůŽũĂŵŝĞŶƚŽ͕
LJƵĚĂƐ^ŽĐŝĂůĞƐ͕ƌŽŐĂƐLJůĐŽŚŽů͘
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ů ŐƌĂĚŽ ĚĞ ĂĐƵĞƌĚŽ ŝŶĚŝĐĂĚŽ ƉŽƌ Ğů ĐŽĞĨŝĐŝĞŶƚĞ ŬĂƉƉĂ ƉƵĞĚĞ
ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƌƐĞ ͗ DƵLJ ĚĠďŝů ;ŵĞŶŽƌ ĚĞ Ϭ͘ϮϬͿ͕ Ġďŝů ;Ϭ͘ϮϭͲϬ͘ϰͿ͕ DŽĚĞƌĂĚŽ ;Ϭ͘ϰϭͲϬ͘ϲϬͿ͕
ƵĞŶŽ;Ϭ͘ϲϭͲϬ͘ϴϬͿLJĂƐŝƉĞƌĨĞĐƚŽ;Ϭ͘ϴϭͲϭ͘ϬͿ;>ĂŶĚŝƐΘ<ŽĐŚ͕ϭϵϳϳͿ
>ĂŵĞĚŝĂĚĞůŽƐϮϮĐŽĞĨŝĐŝĞŶƚĞƐ<ĂƉƉĂĨƵĞĚĞϬ͘ϯϴ͘
>ĂĐŽŶĐŽƌĚĂŶĐŝĂĞŶƚƌĞůŽƐƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐLJůŽƐƉĂĐŝĞŶƚĞƐ͕ĨƵĞĂĚĞĐƵĂĚĂ;ƐƵƉĞƌŝŽƌ
Ă Ϭ͘ϰϬͿ ĞŶ Ğů ϱϬ й ĚĞ ůĂƐ ĄƌĞĂƐ ĚĞů E ; ĚƵĐĂĐŝſŶ ďĄƐŝĐĂ͕ dĞůĠĨŽŶŽ͕ dƌĂŶƐƉŽƌƚĞ͕
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ƉĂƌĞũĂ͕ůĐŽŚŽů͕^şŶƚŽŵĂƐƉƐŝĐſƚŝĐŽƐLJ^ĂůƵĚĨşƐŝĐĂͿ͘>ŽƐşƚĞŵƐĐŽŶĐŽĞĨŝĐŝĞŶƚĞ<ĂƉƉĂф
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ƵŝĚĂĚŽĚĞůŚŽŐĂƌ͕/ŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ͕^ĞŐƵƌŝĚĂĚƐşŵŝƐŵŽ͕ƌŽŐĂƐ͕ŽŵƉĂŹşĂ͕ůŝŵĞŶƚĂĐŝſŶ
LJůŽũĂŵŝĞŶƚŽ͘
204
EyKϮ͗ZĞƐƵůƚĂĚŽƐĚĞƵŶĞƐƚƵĚŝŽŵĞƚŽĚŽůſŐŝĐŽƉĂƌĂĐŽŶŽĐĞƌůĂƵƚŝůŝĚĂĚĚĞƵŶŐƌƵƉŽ
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dĂďůĂϭ͘EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐĞŶůŽƐŐƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐLJĞŶĞůŐƌƵƉŽŶĂƚƵƌĂů
'ƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐΎ
'ƌƵƉŽŶĂƚƵƌĂů
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EƷŵĞƌŽĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐŵŝĐƌŽ
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ϯϯDz
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ΎΎĞŶƚƌĞƉĂƌĠŶƚĞƐŝƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐŶŽŝŶĐůƵŝĚŽƐĞŶƚƌĞůŽƐŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚŽƐĞŶůŽƐŐƌƵƉŽƐĨŽĐĂůĞƐ
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EĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐƉŽƌŵŝŶƵƚŽ
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205
EyKϯ͗ŶƚƌĞǀŝƐƚĂƐƉĂƌĂůĂĐŽŶĨĞĐĐŝſŶĚĞĐĂƐŽƐƉĂƌĂƐƵĚŝƐĐƵƐŝſŶ͘
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ĞƐƚƵǀĞƐĞŶƚĂĚŽĞŶĞůƐŽĨĄ͕ƚƌĂŶƋƵŝůŽ͕ĂůŐƵŶŽƐĚşĂƐƐŝŚĂĐĞďƵĞŶƚŝĞŵƉŽƐĂĐŽůŽƐƉĞƌƌŽƐ
ĂůĐĂŵƉŽ͘͘͘ůƵĞŐŽǀŝŶŽĞůǀĞƚĞƌŝŶĂƌŝŽLJůĞĞdžƉůŝƋƵĠůŽƋƵĞůĞƉĂƐĂďĂĂůƉĞƌƌŽ͘͘͘ĚĞƐƉƵĠƐ
ĐŽŵş͘
͎ĐſŵŽƚĞƐŝĞŶƚĞƐƉŽƌůĂŵĂŹĂŶĂ͍
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ůĂƚĞŶŐŽŵƵLJŵĂů͕ůĂƚĞŶŐŽďĂƐƚĂŶƚĞĚĞƐƉĞũĂĚĂ͘͘͘ƐſůŽĐƵĂŶĚŽŵĞƉŽŶŐŽŶĞƌǀŝŽƐŽŵĞ
ĚĞƐĐŽŶƚƌŽůŽ͕ĐƵĂŶĚŽĞƐƚŽLJƚƌĂŶƋƵŝůŽŚĂďůŽŶŽƌŵĂůLJĞƐŽ͘͘͘
͎ŚĂďƌşĂĂůŐƵŶĂĐŽƐĂƋƵĞƚĞŐƵƐƚĂƌşĂŚĂĐĞƌƉŽƌůĂƐŵĂŹĂŶĂƐƋƵĞŶŽŚĂŐĂƐ͍
EŽ͘͘͘ůĂǀĞƌĚĂĚĞƐƋƵĞƉĂƌĂƚƌĂďĂũĂƌLJƉĂƌĂŚĂĐĞƌĐŽƐĂƐĚĞůĂďŽƌŶŽŵĞĞŶĐƵĞŶƚƌŽ͘͘͘
ĂƵŶƋƵĞƐŝŵĞƉŽŶŐŽƉƵĞĚŽŚĂĐĞƌůĂƐĐŽƐĂƐ͘͘͘ĞƐƚƵǀĞĞŶŵĂĞƐƚƌşĂLJĂƉƌĞŶĚşŝŶĐůƵƐŽƵŶ
ƉŽĐŽ ĚĞ ĨƌĂŶĐĠƐ ͘͘͘ ƉĞƌŽ ŶŽ ŵĞ ĞŶĐƵĞŶƚƌŽ ĐĂƉĂĐŝƚĂĚŽ ƉĂƌĂ ĞũĞƌĐĞƌ ŶŝŶŐƵŶĂ ůĂďŽƌ Ŷŝ
ŚĂĐĞƌ ŶŝŶŐƵŶĂ ĐŽƐĂ ͘͘͘ ŶŽ ŵĞ ĞŶĐƵĞŶƚƌŽ ĚĞƐƉĞũĂĚŽ ƉĂƌĂ ŚĂĐĞƌůĂƐ͕ ǀĞŽ ŵƵĐŚŽƐ
ƉƌŽďůĞŵĂƐ͘͘͘ŵĞƚƌĂƵŵĂƚŝnjĂŚĂĐĞƌĐŽƐĂƐ͘͘͘ƋƵŝĞƌŽĞƐƚĂƌĂƐşĐŽŵŽĞƐƚŽLJ͕ƐŝŶŚĂĐĞƌŶĂĚĂ
͘͘͘ ƐſůŽ ŚĂĐŝĞŶĚŽ ůŽ ƋƵĞ ŚĂŐŽ ŵĞ ƐŝĞŶƚŽ ďŝĞŶ͕ ƚƌĂŶƋƵŝůŽ͕ ĚĞƐƉĞũĂĚŽ͕ ƐŝŶ ĂŐŽďŝŽƐ͕ ƐŝŶ
ƉƌŽďůĞŵĂƐ͕ƐŝŶƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝŽŶĞƐ͘͘͘ůĂǀĞƌĚĂĚĞƐƋƵĞŶŽƋƵŝĞƌŽ͕ŶŽƋƵŝĞƌŽŚĂĐĞƌŶĂĚĂ͘͘͘
>dZ
LJĚĞƐƉƵĠƐĚĞĐŽŵĞƌ͎ƋƵĠŚĂĐĞƐ͍
DŝŵĂĚƌĞŚĂĐĞůĂĐŽŵŝĚĂ͕ĐŽŵŽ͘͘͘ŵĞĞŶƚƌĂƐƵĞŹŽLJŵĞƚƵŵďŽ͕ƉĞƌŽĐŽŵŽŶŽĞƐƚŽLJ
ĐĂŶƐĂĚŽŵĞĐƵĞƐƚĂĐŽŐĞƌĞůƐƵĞŹŽ͘͘͘ŵĞůĞǀĂŶƚŽĂůĂƐϰ͕ƐĂůŐŽĂůĂĐĂůůĞLJǀƵĞůǀŽĂůĂƐϳ
͘͘͘ĞŶůĂĐĂůůĞƉĂƐĞŽĐŽŶŵŝƐĂŵŝŐŽƐ͘͘͘ƉĂƐĞĂŵŽƐƉŽƌĞůĐĂŵƉŽ͕ŚĂďůĂŶĚŽĚĞĞƐƚŽLJĚĞůŽ
ŽƚƌŽ͕ĚĞůĂƉĞƐĐĂĚĞůŵĂƌŝƐĐŽƋƵĞƐĞŚĂƉĞƌĚŝĚŽƚŽĚĂ͕ĚĞůĂƋƵĞƐĞŚĂĂƌŵĂĚŽĂůůşLJƚŽĚŽ
ĞƐŽ ͘͘͘ ŵĞ ƐƵĞůŽ ƌĞůĂĐŝŽŶĂƌ LJ ŚĂďůĂƌ ĐŽŶ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ŵĂLJŽƌĞƐ͕ ŵĄƐ ŵĂLJŽƌĞƐ ƋƵĞ LJŽ
ƉŽƌƋƵĞŵĞĞŶĐƵĞŶƚƌŽŵĞũŽƌƋƵĞĐŽŶůŽƐũſǀĞŶĞƐ͘͘͘ůŽƐũſǀĞŶĞƐŶĂĚĂŵĄƐƋƵĞƐĞƉŝĐĂŶ
ƵŶŽƐ Ă ŽƚƌŽƐ͕ ƚĞ ŚĂĐĞŶ ƚŽŶƚĞƌşĂƐ LJ ůƵĞŐŽ ƐĞ ďƵƌůĂŶ ͘͘͘ ĂƵŶƋƵĞ ĚĞ ŵş ŶŽ ƐĞ ƌşĞŶ͕ ŵĞ
ƌĞƐƉĞƚĂŶ͕ƉĞƌŽŶŽŵĞĞŶĐƵĞŶƚƌŽĂŐƵƐƚŽ͘͘͘ůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐŵĂLJŽƌĞƐƚĞƌĞƐƉĞƚĂŶ
LJĂƉĂƌƚŝƌĚĞůĂƐϳ͎ƋƵĠŚĂĐĞƐ͍
DĞƐŝĞŶƚŽĞŶĞůƐŽĨĄ͕ƚƌĂŶƋƵŝůŽ͕͘͘͘ŶŽƐƵĞůŽǀĞƌůĂƚĞůĞƉŽƌƋƵĞŶŽŵĞŐƵƐƚĂ͕͘͘͘ůĞŐĂƐƚŽ
ďƌŽŵĂƐĂŵŝƉĂĚƌĞ͕ĂƵŶƋƵĞĂǀĞĐĞƐƐŽŶƵŶƉŽĐŽƉĞƐĂĚĂƐ͕ůĞƚŝƌŽĚĞůĂŐŽƌƌĂŽůĞĚŽLJƵŶ
ĐĂůǀŽƚĞ͕ ƉĞƌŽ Ġů ŶŽ ůŽ ĐŽŵƉƌĞŶĚĞ LJ ƐĞ ŵŽƐƋƵĞĂ͕ ƉĞƌŽ LJŽ ůŽ ŚĂŐŽ ƉĂƌĂ ĞŶĐŽŶƚƌĂƌŵĞ
ďŝĞŶ͕ĂůĞŐƌĞ͕ĂƵŶƋƵĞƐĞĂŶƚŽŶƚĞƌşĂƐ͘͘͘LJůĞĚŝŐŽ͕͋ƋƵĠ͎͊ĐſŵŽǀĂĞůƚƌĂďĂũŽ͍͘͘͘ƉĞƌŽĞƐ
206
ƉĂƌĂĂůĞŐƌĂƌ͕ƉĂƌĂƋƵĞŚĂďůĞ͘͘͘ĞƐƋƵĞŵŝƉĂĚƌĞƐĞƐŝĞŶƚĂĂŚşLJŶŽĚŝĐĞŶŝƵŶĂ͘͘͘LJĞƐŽ
ŵĞĂŐŽďŝĂ͘͘͘LJĂƋƵĞĂŵşŵĞŐƵƐƚĂŚĂďůĂƌ͘͘͘ĂƵŶƋƵĞƐĞĂĚĞƚŽŶƚĞƌşĂƐƉĞƌŽŚĂďůĂƌ͕ŶŽ
ƉůĂŶƚĂƌŵĞ ĚĞůĂŶƚĞ ĚĞ ůĂ ƚĞůĞ LJ ŶŽ ĚŝƐƉĂƌĂƌ Ŷŝ ƵŶĂ͕ ͘͘͘ Ă ŵş Ɛŝ ĞƐƚŽLJ ǀŝĞŶĚŽ ůĂ ƚĞůĞ ŵĞ
ŐƵƐƚĂ ĞƐƚĂƌ ŚĂďůĂŶĚŽ͕ Ɛŝ ŶŽ ƉĂƌĞĐĞ ƋƵĞ ĞƐƚĂŵŽƐ ĞŶ ƵŶ ĐĞŵĞŶƚĞƌŝŽ͕ LJ Ă ŵş ĞƐŽ ŵĞ
ĂŐŽďŝĂ͘͘͘ůŽƋƵĞŶĞĐĞƐŝƚŽĞƐƐĞƌĂƐş͕ĞƐƚĂƌĂĐƚŝǀŽ͘͘͘ĂŵşƐĞƌŝŽŶŽŵĞŐƵƐƚĂĞƐƚĂƌ͘͘͘ŚĂLJ
ƋƵĞŚĂďůĂƌ͕ŚĂLJƋƵĞƌĞşƌƐĞ͘͘͘LJŽŵĞƐŝĞŶƚŽďŝĞŶLJŵĞŐƵƐƚĂƋƵĞůĂĐŽƐĂĞƐƚĠĂůĞŐƌĞ
͎ĐſŵŽƚĞůůĞǀĂƐĐŽŶƚƵƉĂĚƌĞ͍
ƐďƵĞŶĂƉĞƌƐŽŶĂ͘͘͘ůŽƌĞƐƉĞƚŽ͘͘͘ŵĞŐƵƐƚĂŝƌŵĞĐŽŶĠůĂƚŽĚŽƐůŽƐƐŝƚŝŽƐ͘͘͘ŵĞũŽƌĐŽŶĠů
ƋƵĞĐŽŶƵŶĂŵŝŐŽ͘͘͘ŵĞŐƵƐƚĂƐĂůŝƌĐŽŶĠů͘͘͘ƚŝĞŶĞŵƵLJďƵĞŶĐŽƌĂnjſŶ͕ƚĞůŽĚĂƚŽĚŽ͕ŶŽ
ƚŝĞŶĞŵĂůĚĂĚ͘͘͘LJŽĐƌĞŽƋƵĞƉŽƌĞƐŽŶŽŚĂďůĂ͘͘͘ƚĞŶŐŽƵŶŽƐƉĂĚƌĞƐďƵĞŶŽƐ
>EK,
͎ƋƵĠŚŽƌĂĐĞŶĂƐ͍
ůĂƐϵ͘͘͘ĐĂĚĂƵŶŽĐĞŶĂƉŽƌƐƵůĂĚŽ͘͘͘ůƵĞŐŽǀĞŽĂůŐŽůĂƚĞůĞ͘͘͘ůĂƚĞůĞƚĞƉŽŶĞĂůĚşĂĚĞ
ĐſŵŽĞƐƚĄŶůĂƐĐŽƐĂƐ͕LJĞƐŽƚĞĂďƌĞůĂŵĞŶƚĞ͕ƚĞĚĞƐƉĞũĂ͘͘͘ƉĞƌŽŶŽŵĞŐƵƐƚĂŵƵĐŚŽ
ƉŽƌƋƵĞĞŶůĂƚĞůĞůŽŵŝƐŵŽŚĂLJĐŽƐĂƐďƵĞŶĂƐƋƵĞĐŽƐĂƐƋƵĞƚĞƚƌĂƵŵĂƚŝnjĂŶ
͎ƋƵĞŚŽƌĂƚĞĂĐƵĞƐƚĂƐ͍
ůĂƐ ϵ LJ ŵĞĚŝĂ ͘͘͘ ĂƉĂŐŽ ůĂ ůƵnj͕ ŵĞ ĂĐƵĞƐƚŽ LJ LJĂ ĞƐƚĄ ͘͘͘ Ă ǀĞĐĞƐ ŵĞ ǀŝĞŶĞŶ
ƉĞŶƐĂŵŝĞŶƚŽƐĐŽŵŽĚĞůĂŵĞŶƚĞ͘͘͘ĐŽŵŽƋƵĞůŽƐǀĞĐŝŶŽƐŚĂďůĂŶĚĞŵş͘͘͘LJĞƐŽŶŽŵĞ
ŐƵƐƚĂ͕ŵĞŵŽƐƋƵĞĂ͘͘͘ŵĞĐƵĞƐƚĂĐŽŐĞƌĞůƐƵĞŹŽ͕ŚĂƐƚĂƋƵĞŶŽƚŽƋƵĞůĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶŵĞ
ǀĂŚĂĐŝĞŶĚŽĞĨĞĐƚŽ
KdZ^K^^
ƐƚĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶŵĞǀĂŵƵLJďŝĞŶ͕ŵĞĐĞŶƚƌĂŵƵĐŚŽ͕ƐŝŶŽĨƵĞƌĂƉŽƌĞƐĂƐŐŽƚĂƐĞƐƚĂƌşĂ
ŵĞƚŝĚŽĞŶŵĄƐĚĞƵŶƉƌŽďůĞŵĂ͘͘͘ĂŚŽƌĂƚĞŶĚƌĠƉƌŽďůĞŵĂƐ͕ƉĞƌŽŶŽŵĞĞŶĐƵĞŶƚƌŽƚĂŶ
ŵĂůĚĞůĂŵĞŶƚĞ͕ƚĂŶĂƚĂĚŽ͕ŶŝĐŽŶƉĂƌĂŶŽŝĂƐŶŝĐŽŶĐŽƐĂƐƌĂƌĂƐ͘͘͘
͘͘͘ŵĞĂŐŽďŝĂƋƵĞŵĞƚŽŵĞŶƉŽƌůŽĐŽ͕LJƉŽƌĞƐŽŶŝƐŝƋƵŝĞƌĂǀŽLJĂůŵĠĚŝĐŽ͕ƉĂƌĂƋƵĞŶŽ
ŵĞ ǀĞĂŶ ƉŽƌ Ğů ĐŽŶƐƵůƚŽƌŝŽ ͘͘͘ ƵŶ ŵĠĚŝĐŽ ůĞ ĚŝũŽ Ă ŵŝ ŵĂĚƌĞ ƋƵĞ ŵĞ ŵĞƚŝĞƌĂ ĞŶ ƵŶ
ĐŽůĞŐŝŽĚĞĚĞĨŝĐŝĞŶƚĞƐLJĚĞƐĚĞĞŶƚŽŶĐĞƐŚĞƚĞŶŝĚŽƉƌŽďůĞŵĂƐ͘͘͘ĂĚĞŵĄƐ͕ŚĂƐƚĂƐĂůşƉŽƌ
ůĂ ƚĞůĞ LJ ƚŽĚŽ LJ ĞƐŽ ƉĂƌĂ ŵş ĨƵĞ ƵŶ ƚƌĂƵŵĂ ͘͘͘ ĚĞƐĚĞ ĞŶƚŽŶĐĞƐ ƉŝĞŶƐŽ ƋƵĞ ůĂ ŐĞŶƚĞ
ĐƵĂŶĚŽŵĞǀĞĐŽŵĞŶƚĂƋƵĞƐŽLJƵŶĚĞĨŝĐŝĞŶƚĞ͘͘͘ŶŽůŽƐŽƉŽƌƚŽ͕ŵĞƉŽŶĞŵƵLJŵĂů͘͘͘LJ
ŵĄƐ ůĂ ŐĞŶƚĞ ƋƵĞ ŶŽ ƚŝĞŶĞ ĞƐĐƌƷƉƵůŽƐ ͘͘͘ ůŽ ƋƵĞ ƉĂƐĂďĂ ĞƐ ƋƵĞ ĂƵŶƋƵĞ LJŽ ǀĂůşĂ ƉĂƌĂ
ĞƐƚƵĚŝĂƌŶŽƋƵĞƌşĂŚĂĐĞƌůŽ͘͘͘ĂůŵĠĚŝĐŽĞƐĞƐŝůĞƉƵĚŝĞƌĂƉĞŐĂƌƵŶĂƉĂůŝnjĂƐĞůĂƉĞŐĂďĂ
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207
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208
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209
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210
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211
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215
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219
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220
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dž 221
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222
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223
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dŽƚĂů ϭ с ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ĚŝƌĞĐƚĂƐ ƐŽďƌĞ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͘ dŽƚĂů ϯс ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ĚŝƌĞĐƚĂƐ ƌĞĐŝďŝĚĂƐ
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224
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dŽƚĂů ϭ с ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ĚŝƌĞĐƚĂƐ ĞŵŝƚŝĚĂƐ ƐŽďƌĞ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ͘ dŽƚĂů Ϯс ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ŝŶĚŝƌĞĐƚĂƐ
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dŽƚĂůϭсŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐĚŝƌĞĐƚĂƐƐŽďƌĞĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ͘dŽƚĂůϮсŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐŝŶĚŝƌĞĐƚĂƐƐŽďƌĞŽƚƌĂƐ
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225
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ĚĞ ĂŵŝŐŽƐ͕ ϴ͗ WƌŽďůĞŵĂƐ ĞŶ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĨĂŵŝůŝĂƌ͕ ϵ͗ WƌŽďůĞŵĂƐ ĞŶ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůŽƐ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ͕
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dŽƚĂůϭсŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐĚŝƌĞĐƚĂƐƐŽďƌĞĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͘dŽƚĂůϯсŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐĚŝƌĞĐƚĂƐƌĞĐŝďŝĚĂƐƉŽƌ
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226
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ƐƚĂĚŽ͕ Eϵ͗ KĐƵƉĂĐŝſŶ͕ EϭϬ͗ KĐŝŽ͕ Eϭϭ͗ ŝŶĞƌŽ͕ EϭϮ͗ sŝǀŝĞŶĚĂ͕ Eϭϯ͗ ZĞĐƵƉĞƌĂƌ ĐĂƉĂĐŝĚĂĚ ŝŶƚĞůĞĐƚƵĂů͕
Eϭϰ͗ƵŝĚĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂůLJƐƚĠƚŝĐĂ͕Eϭϱ͗^ĂůƵĚ͕Eϭϲ͗ ^ĞdžƵĂůŝĚĂĚ͕Eϭϳ͗ƐƚĂƌƐŽůŽ͕Eϭϴ͗/ŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJ
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227
228
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нϭ;ƉƌĞĚŝƐƉŽŶĞŶ͕ĐĂƵƐĂŶ͕ĨĂĐŝůŝƚĂŶͿ͘
ϭ͗ĨĞĐƚŽƐƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐĚĞůĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ͕Ϯ͗&ƵŵĂƌ;ĨƵŵĂƌͿ͕ϯ͗&ĂůĂĚĞŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĞƐƉĂƌĂŵĂŶƚĞŶĞƌ
ƵŶĂĂĐƚŝǀŝĚĂĚ͕ϰ͗ŝĨŝĐƵůƚĂĚƉĂƌĂĞŶĐŽŶƚƌĂƌLJŵĂŶƚĞŶĞƌĞŵƉůĞŽ͕ϱ͗&ŽƌŵĂĐŝſŶ͕ϲ͗WŽďƌĞnjĂ͕ϳ͗&ĂůƚĂ
ĚĞ ĂŵŝŐŽƐ͕ ϴ͗ WƌŽďůĞŵĂƐ ĞŶ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĨĂŵŝůŝĂƌ͕ ϵ͗ WƌŽďůĞŵĂƐ ĞŶ ůĂ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůŽƐ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂůĞƐ͕
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dŽƚĂů ϭ с ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ĚŝƌĞĐƚĂƐ ƐŽďƌĞ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͘ dŽƚĂů ϯс ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ĚŝƌĞĐƚĂƐ ƌĞĐŝďŝĚĂƐ
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229
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EŽƚĂƐ͗>ĂƐŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐĞŵŝƚŝĚĂƐƐĞůĞĞŶĞŶůĂƐĨŝůĂƐ͘>ĂƐŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐƌĞĐŝďŝĚĂƐƐĞůĞĞŶĞŶůĂƐĐŽůƵŵŶĂƐ͘
нϭ;ƉƌĞĚŝƐƉŽŶĞŶ͕ĐĂƵƐĂŶ͕ĨĂĐŝůŝƚĂŶͿ͘
>ϭ͗ ^ĞŶƐŝďŝůŝĚĂĚ Ăů ĞƐƚƌĠƐ͕ >Ϯ͗ ^şŶƚŽŵĂƐ ƉŽƐŝƚŝǀŽƐ͕ >ϯ͗ >ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ ĐŽŵƵŶŝĐĂƌ͕ >ϰ͗ ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
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>ϭϲ͗&ĂůƚĂĚĞĚĞƐƚƌĞnjĂƐŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚĂůĞƐ͕>ϭϳ͗&ĂůƚĂĚĞĚĞƐƚƌĞnjĂƐĐŽŶĐŚŝĐĂƐ͕>ϭϴ͗ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƐĞdžƵĂůŝĚĂĚ͘
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ϭϬ͗ŝƐůĂŵŝĞŶƚŽŐĞŽŐƌĄĨŝĐŽ͕ϭϭ͗sŝŽůĞŶĐŝĂ͕ϭϮ͗ƐƚŝŐŵĂ͘
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230
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>ϭ͗ ^ĞŶƐŝďŝůŝĚĂĚ Ăů ĞƐƚƌĠƐ͕ >Ϯ͗ ^şŶƚŽŵĂƐ ƉŽƐŝƚŝǀŽƐ͕ >ϯ͗ >ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ ĐŽŵƵŶŝĐĂƌ͕ >ϰ͗ ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
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>ϭ͗ ^ĞŶƐŝďŝůŝĚĂĚ Ăů ĞƐƚƌĠƐ͕ >Ϯ͗ ^şŶƚŽŵĂƐ ƉŽƐŝƚŝǀŽƐ͕ >ϯ͗ >ŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ ƉĂƌĂ ĐŽŵƵŶŝĐĂƌ͕ >ϰ͗ ŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ
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>ϭϰ͗WĠƌĚŝĚĂĚĞůĂĐĂƉĂĐŝĚĂĚƉĂƌĂĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌĞůŽĨŝĐŝŽŚĂďŝƚƵĂů͕>ϭϱ͗ŝĨŝĐƵůƚĂĚƉĂƌĂĞƐƚƵĚŝĂƌLJĂƉƌĞŶĚĞƌ͕
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dŽƚĂůϭсŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐĚŝƌĞĐƚĂƐƐŽďƌĞĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͘dŽƚĂůϯсŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐĚŝƌĞĐƚĂƐƌĞĐŝďŝĚĂƐƉŽƌ
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231
232
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dŽƚĂů ϭ с ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ĚŝƌĞĐƚĂƐ ƐŽďƌĞ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĚĞ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͘ dŽƚĂů ϯс ŝŶĨůƵĞŶĐŝĂƐ ĚŝƌĞĐƚĂƐ ƌĞĐŝďŝĚĂƐ
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233
234
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235
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ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ϲ Ă ůĂ ϭ͘ &ŝũĄŶĚŽŶŽƐ ĞŶ ůĂ ŵĂƚƌŝnj ŽƌŝŐŝŶĂů ;ƚĂďůĂ ϭ͕ ĂŶĞdžŽ ϴͿ ƉŽĚĞŵŽƐ
ůŽĐĂůŝnjĂƌ ĞƐƚĂ ĐŽŶĞdžŝſŶ͘ >Ă ĐĂƚĞŐŽƌşĂ ϲ ŝŶĨůƵLJĞ ƐŽďƌĞ ůĂ ϵ LJ ůĂ ϭϬ͕ ůĂƐ ĐƵĂůĞƐ͕ Ă ƐƵ ǀĞnj͕
ŝŶĨůƵLJĞŶƐŽďƌĞůĂϭ͘>ŽƐŶƷŵĞƌŽƋƵĞĂƉĂƌĞĐĞŶĞŶůĂĚŝĂŐŽŶĂůĚĞĞƐƚĂŵĂƚƌŝnjĐƵĂĚƌĂĚĂ
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ĚŽƐ ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐ ĐƵĂůĞƐƋƵŝĞƌĂ͘ ů ŶƷŵĞƌŽ ĞŶ ůĂ ĚŝĂŐŽŶĂů ĚĞ ůĂ ŵĂƚƌŝnj ŝŶĚŝĐĂ ĂƋƵş Ğů
ŶƷŵĞƌŽĚĞĐŽŶĞdžŝŽŶĞƐĚĞĞƐĐĂůſŶƚƌŝƉůĞƋƵĞƵŶĂĐĂƚĞŐŽƌşĂƚŝĞŶĞĞŶƐĞŶƚŝĚŽŝŶǀĞƌƐŽ͘
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237
EyK ϭϰ͗ ĞƐĐƌŝƉĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐ ŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĚĂƐ ƉŽƌ ůŽƐ ƉĂƌƚŝĐŝƉĂŶƚĞƐ ĞŶƚƌĞ ůĂƐ
ĐĂƚĞŐŽƌşĂƐĚĞƐĞŐƵŶĚŽŽƌĚĞŶĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͕ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ
Ϯ͘ϭE^/^
Ϯ͘ϭ͘ϭŽŶƚƌŽůĂƌĞůŵĂůĞƐƚĂƌĞŵŽĐŝŽŶĂů
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
>ĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞĞƐƚĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĨĂǀŽƌĞĐĞƌşĂĞůƐĞŶƚŝƌƐĞĂŐƵƐƚŽ͕ƌĞůĂũĂĚŽLJĚŝƐŵŝŶƵLJĞůŽƐ
ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞƉƌĞƐŝǀŽƐ͕ĚĞĂŶƐŝĞĚĂĚ;ƚŽŵĂƌŵĞĚŝĐĂĐŝſŶLJƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽƐĂůƚĞƌŶĂƚŝǀŽƐͿLJ
ĞůĂďƵƌƌŝŵŝĞŶƚŽ;ƐĂůŝƌĚĞĐĂƐĂͿ͘
Ϯ͘ϭ͘ϮŽŶƚƌŽůĚĞůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐƉƐŝĐſƚŝĐŽƐ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
ŽŶƚƌŽůĂƌůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐƉƐŝĐſƚŝĐŽƐĨĂǀŽƌĞĐĞĞůƐĞŶƚŝƌƐĞĂŐƵƐƚŽ͕ƌĞůĂũĂĚŽ͘
Ϯ͘ϭ͘ϯ,ĂďůĂƌLJĐŽŵƉĂƌƚŝƌ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
>ĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞĞƐƚĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĨĂǀŽƌĞĐĞůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĐŽŶƚƌŽůĂƌůŽƐ
ƐşŶƚŽŵĂƐƉƐŝĐſƚŝĐŽƐ;ƐŝŶŽŚĂďůĂƐƚĞĞŵƉĂƌĂŶŽŝĂƐͿLJĐŽŶĚƵĐĞĂƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞĂĨĞĐƚŽ
ƉŽƐŝƚŝǀŽ͕ƐĞŶƚŝƌƐĞĂŐƵƐƚŽ͕ƌĞůĂũĂĚŽ͘
Ϯ͘ϭ͘ϰŽŵƉĂŹşĂ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
>Ă ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĐŽŵƉĂŹşĂ ĨĂǀŽƌĞĐĞ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ
ŚĂďůĂƌLJĐŽŵƉĂƌƚŝƌ͕ĚĞƋƵĞƌĞƌLJƐĞŶƚŝƌƐĞƋƵĞƌŝĚŽLJĞůĐŽŶƚƌŽůĚĞůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐƉƐŝĐſƚŝĐŽƐ͘
&ĂǀŽƌĞĐĞ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ďŝĞŶĞƐƚĂƌ͕ ƐĞŶƚŝƌƐĞ Ă ŐƵƐƚŽ͕ ĂůĞŐƌĞ LJ ĚŝƐŵŝŶƵLJĞ ůŽƐ
ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ĚĞƉƌĞƐŝſŶ͕ ĂŶƐŝĞĚĂĚ ;ĚŝƐŵŝŶƵLJĞ ůĂ ĐĂǀŝůĂĐŝſŶ͕ ůĂ ƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶͿ͕
ĂďƵƌƌŝŵŝĞŶƚŽ ;ƚĞ ĞŶƚƌĞƚŝĞŶĞƐͿ LJ ƐĞŶƚŝƌƐĞ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞ ;ƚĞ ĂLJƵĚĂ Ă ŽůǀŝĚĂƌƚĞ ĚĞ ůĂ
ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚͿ͘
Ϯ͘ϭ͘ϱYƵĞƌĞƌLJƐĞŶƚŝƌƐĞƋƵĞƌŝĚŽ
͎ſŵŽĂĨĞĐƚĂĞƐƚĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĂůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůƌĞƐƚŽĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍LJ͎ĐƵĄůĞƐƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
>ĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƋƵĞƌĞƌLJƐĞŶƚŝƌƐĞƋƵĞƌŝĚŽĐŽŶĚƵĐĞĂƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞ
ĂĨĞĐƚŽƉŽƐŝƚŝǀŽ͘
238
Ϯ͘ϭ͘ϲƉŽLJŽŝŶĨŽƌŵĂů;ĨĂŵŝůŝĂ͕ƉĂƌĞũĂ͕ĂŵŝŐŽƐLJǀĞĐŝŶŽƐͿ
͎ſŵŽĂĨĞĐƚĂĞƐƚĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĂůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůƌĞƐƚŽĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍LJ͎ĐƵĄůĞƐƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
>Ă ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĂƉŽLJŽ ŝŶĨŽƌŵĂů ĨĂǀŽƌĞĐĞ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂƐ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ŚĂďůĂƌ LJ ĐŽŵƉĂƌƚŝƌ͕ ĐŽŵƉĂŹşĂ͕ ƋƵĞƌĞƌ LJ ƐĞŶƚŝƌƐĞ ƋƵĞƌŝĚŽ͕ ĚĞ ƚĞŶĞƌ
ĚŝŶĞƌŽ Ăů ƐĞƌ ĠƐƚĞ ƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂĚŽ ƉŽƌ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĚĞ ĂƉŽLJŽ͕ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ƚĞŶĞƌ ƵŶĂ ǀŝǀŝĞŶĚĂ͕ LJ ĚĞ ŽĐŝŽ͕ ů ĂƉŽLJŽ ĐŽŶĚƵĐĞ Ă ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ
ĂůĞŐƌşĂ͕ ĚĞ ĞƐƚĂƌ Ă ŐƵƐƚŽ͕ ƌĞůĂũĂĚŽ LJ ĚŝƐŵŝŶƵLJĞ ůŽƐ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ͕
ĂďƵƌƌŝŵŝĞŶƚŽ͕ƐŽůĞĚĂĚLJĞůƐĞŶƚŝƌƐĞĚŝĨĞƌĞŶƚĞ͘
Ϯ͘ϭ͘ϳƉŽLJŽƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů
͎ſŵŽĂĨĞĐƚĂĞƐƚĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĂůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůƌĞƐƚŽĚĞŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍LJ͎ĐƵĄůĞƐƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
ů ĂƉŽLJŽ ƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů ĨĂǀŽƌĞĐĞ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĐŽŶƚƌŽůĂƌ Ğů ŵĂůĞƐƚĂƌ
ĞŵŽĐŝŽŶĂů LJ ůŽƐ ƐşŶƚŽŵĂƐ ƉƐŝĐſƚŝĐŽƐ ;ƚĞ ĞƐĐƵĐŚĂŶ LJ ƚĞ ƐŝĞŶƚĞƐ ŵĄƐ ƚƌĂŶƋƵŝůŽ͕ ƚĞ
ĂĐŽŶƐĞũĂŶ͕ƐĞƚĞǀĂŶůĂƐƉĂƌĂŶŽŝĂƐͿĂƐşĐŽŵŽůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞŚĂďůĂƌLJ
ĐŽŵƉĂƌƚŝƌ͕ůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƐĞŶƚŝƌƐĞƋƵĞƌŝĚŽ͕ůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ;ŽƌŝĞŶƚĂĐŝſŶͿLJ
ůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƚĞŶĞƌƐĂůƵĚ
ŽŶĚƵĐĞĂƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞĂĨĞĐƚŽƉŽƐŝƚŝǀŽLJĚŝƐŵŝŶƵLJĞůĂƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ͕ĞůĂŐŽďŝŽ͘
Ϯ͘ϭ͘ϴƉŽLJŽƐĚĞůƐƚĂĚŽ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
>Ă ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ŝŶĨůƵLJĞ ĚĞ ŵŽĚŽ ĨĂǀŽƌĂďůĞ ĞŶ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂƐ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĚĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ;ĐƌĞĂƌĞŵƉůĞŽƉƌŽƚĞŐŝĚŽͿ͕ĚŝŶĞƌŽLJƵŶĂǀŝǀŝĞŶĚĂ;ƐŝŵĞĚĂŶ
ĂůŐŽLJĂƉƵĞĚŽŵĞƚĞƌŵĞĞŶƵŶƉŝƐŽͿLJĚŝƐŵŝŶƵLJĞůŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ
Ϯ͘ϭ͘ϵKĐƵƉĂĐŝſŶ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
>ĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞŽĐƵƉĂĐŝſŶĨĂĐŝůŝƚĂůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĚĞ
ĐŽŵƉĂŹşĂ͕ ĨĂǀŽƌĞĐĞ Ğů ĐŽŶƚƌŽů ĚĞů ŵĂůĞƐƚĂƌ ĞŵŽĐŝŽŶĂů ;ĐƵĂŶĚŽ ĞƐƚĂƐ ƚƌĂďĂũĂŶĚŽ ƚĞ
ĞŶƚƌĞƚŝĞŶĞƐ͕ ƚĞ ƐŝĞŶƚĞƐ ƷƚŝůͿ͕ƚĞŶĞƌĚŝŶĞƌŽ LJ ǀŝǀŝĞŶĚĂ͕ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJ
ĚĞƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶƉĞƌƐŽŶĂů͘
>ŽƐ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĞdžƉƌĞƐĂĚŽƐ ĞŶ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ƐŽŶ ĚĞ
ĂĨĞĐƚŽ ƉŽƐŝƚŝǀŽ ;ƐĞŶƚŝƌƐĞ ĂůĞŐƌĞ͕ Ă ŐƵƐƚŽ͕ ƷƚŝůͿ LJ ĚŝƐŵŝŶƵLJĞŶ ůŽƐ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ
ƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ͕ƚƌŝƐƚĞnjĂLJĂďƵƌƌŝŵŝĞŶƚŽ͘
239
Ϯ͘ϭ͘ϭϬĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĚĞŽĐŝŽLJĚŝƐĨƌƵƚĞ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
>ĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞŽĐŝŽĨĂǀŽƌĞĐĞĞůĐŽŶƚƌŽůĚĞůŵĂůĞƐƚĂƌĞŵŽĐŝŽŶĂůLJĚĞ
ůŽƐƐşŶƚŽŵĂƐƉƐŝĐſƚŝĐŽƐ͕ĐŽŶĚƵĐĞĂƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞĂĨĞĐƚŽƉŽƐŝƚŝǀŽ;ĂůĞŐƌşĂ͕ďŝĞŶĞƐƚĂƌͿ
LJĚŝƐŵŝŶƵLJĞĞůĂďƵƌƌŝŵŝĞŶƚŽ͕ĞůŶĞƌǀŝŽƐŝƐŵŽLJůĂƚƌŝƐƚĞnjĂ͘
Ϯ͘ϭ͘ϭϭŝŶĞƌŽ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
>ĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĚŝŶĞƌŽĨĂǀŽƌĞĐĞůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞŽĐŝŽ
;Ɛŝ ƚĞŶŐŽ ĚŝŶĞƌŽ ƉƵĞĚŽ ƐĂůŝƌͿ͕ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ǀŝǀŝĞŶĚĂ͕ ĚĞ ĐƵŝĚĂĚŽ
ƉĞƌƐŽŶĂů LJ ĞƐƚĠƚŝĐĂ ;ĐŽŵƉƌĂƌ ƌŽƉĂ͕ ŝƌ Ă ƵŶ ĚŝĞƚŝƐƚĂͿ͕ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ
ƐĂůƵĚ;ĂĐĐĞƐŽĂƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽƐͿ͕ĨĂǀŽƌĞĐĞůĂŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶ
ƉĞƌƐŽŶĂů͘dĞŶĞƌĚŝŶĞƌŽĚŝƐŵŝŶƵLJĞůŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞĂŐŽďŝŽLJƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ
Ϯ͘ϭ͘ϭϮsŝǀŝĞŶĚĂ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
>Ă ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĨĂǀŽƌĞĐĞ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ
ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ LJ ƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶ ƉĞƌƐŽŶĂů LJ ĐŽŶĚƵĐĞ Ă ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ĂĨĞĐƚŽ ƉŽƐŝƚŝǀŽ
;ƐĞŶƚŝƌƐĞĂŐƵƐƚŽͿ͘ŶĞůĐĂƐŽĚĞůĂƐƉĞƌƐŽŶĂƐƋƵĞĐŽŶǀŝǀĞŶĞŶůĂǀŝǀŝĞŶĚĂƐƵƉĞƌǀŝƐĂĚĂ
ĨĂǀŽƌĞĐĞƌşĂ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĐŽŵƉĂŹşĂ͕ ĚĞ ĂƉŽLJŽ͕ ĚĞ ĚŝŶĞƌŽ ;Ɛŝ ŶŽ
ĞƐƚƵǀŝĞƌĂĞŶĞůƉŝƐŽĞƐƚĂƌşĂƉŝĚŝĞŶĚŽĚŝŶĞƌŽͿLJĞǀŝƚĂƌşĂůŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞƐŽůĞĚĂĚ͘
Ϯ͘ϭ͘ϭϯZĞĐƵƉĞƌĂĐŝſŶĚĞĐĂƉĂĐŝĚĂĚŝŶƚĞůĞĐƚƵĂů
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
ZĞĐƵƉĞƌĂƌůĂĐĂƉĂĐŝĚĂĚŝŶƚĞůĞĐƚƵĂůĨĂǀŽƌĞĐĞůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ
ĂƚƌĂǀĠƐĚĞůĂƉĂƌƚŝĐŝƉĂĐŝſŶĞŶĂĐƚŝǀŝĚĂĚĞƐĨŽƌŵĂƚŝǀĂƐ
Ϯ͘ϭ͘ϭϰƵŝĚĂĚŽƉĞƌƐŽŶĂůLJĞƐƚĠƚŝĐĂ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
>Ă ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĨĂǀŽƌĞĐĞ ůĂ ĞdžƉƌĞƐŝſŶ ĚĞ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ĂĨĞĐƚŽ
ƉŽƐŝƚŝǀŽ͘
240
Ϯ͘ϭ͘ϭϱdĞŶĞƌƐĂůƵĚ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
>ĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞĞƐƚĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĐŽŶĚƵĐĞĂƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞĂĨĞĐƚŽƉŽƐŝƚŝǀŽ;ƐĞŶƚŝƌƐĞĂ
ŐƵƐƚŽͿLJĂĚŝƐŵŝŶƵŝƌůĂƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ͘
Ϯ͘ϭ͘ϭϲ^ĞdžƵĂůŝĚĂĚ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
EŽƐĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĞŶĞůĚŝƐĐƵƌƐŽ͘
Ϯ͘ϭ͘ϭϳƐƚĂƌƐŽůŽ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
>Ă ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĞƐƚĂƌ ƐŽůŽ ĨĂĐŝůŝƚĂ ůĂ ĞdžƉƌĞƐŝſŶ ĚĞ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ďŝĞŶĞƐƚĂƌ LJ
ĚŝƐŵŝŶƵLJĞůŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞĂŶƐŝĞĚĂĚ;ƚĞŶşĂƚƌĂŶƋƵŝůŝĚĂĚͿ͘
Ϯ͘ϭ͘ϭϴ/ŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJůŝďĞƌƚĂĚ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
>Ă ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ ĨĂǀŽƌĞĐĞƌşĂ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂ
ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶƉĞƌƐŽŶĂů;ǀĞƌƋƵĞƉƵĞĚŽǀĂůĞƌŵĞƉŽƌŵşŵŝƐŵĂͿLJĨĂǀŽƌĞĐĞƌşĂ
ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞĂĨĞĐƚŽƉŽƐŝƚŝǀŽ;ƐĞŶƚŝƌƐĞƷƚŝůͿ͘
Ϯ͘ϭ͘ϭϵĐĞƉƚĂĐŝſŶLJƌĞƐƉĞƚŽ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͕ůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐLJƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
>ĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞĞƐƚĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚŝƐŵŝŶƵŝƌşĂůŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞƌĞĐŚĂnjŽLJĞdžĐůƵƐŝſŶ͘
Ϯ͘ϭ͘ϮϬZĞĂůŝnjĂĐŝſŶƉĞƌƐŽŶĂů
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
ŶĞƐƚĞĐĂƐŽƐĞƌşĂĂůƌĞǀĠƐ͕͎ĐƵĄŶƚĂƐŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐĚĞďĞŶĞƐƚĂƌĐƵďŝĞƌƚĂƐƉĂƌĂƐĞŶƚŝƌƚĞ
ƌĞĂůŝnjĂĚŽ͍
>ĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞĞƐƚĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĐŽŶĚƵĐĞĂƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞĂĨĞĐƚŽƉŽƐŝƚŝǀŽ͘
Ϯ͘ϭ͘ϮϭŽŶƚƌŽůĚĞůĞƐƚŝŐŵĂ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
EŽƐĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĞŶĞůĚŝƐĐƵƌƐŽ
241
Ϯ͘ϭ͘ϮϮdƌĂƐĐĞŶĚĞŶĐŝĂLJƐĞŶƚŝĚŽĚĞůĂǀŝĚĂ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ LJ ͎ĐƵĄůĞƐ ƐŽŶ
ƐƵƐƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ͍
EŽƐĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂĞŶĞůĚŝƐĐƵƌƐŽ
Ϯ͘ϭ/&/h>d^
Ϯ͘Ϯ͘ϭĨĞĐƚŽƐƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐĚĞůĂŵĞĚŝĐĂĐŝſŶ
͎ſŵŽ ĂĨĞĐƚĂ ĞƐƚĂ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ Ă ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĞƐ͍ z ͎ƵĄůĞƐ ƐŽŶ ƐƵƐ
ƌĞůĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐ͕ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐLJĐŽŶŽƚƌĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐ͍
>ŽƐĞĨĞĐƚŽƐƐĞĐƵŶĚĂƌŝŽƐŝŵƉŝĚĞŶůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞŚĂďůĂƌ;ŶŽƉƵĞĚŽŶŝ
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242
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243
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244
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ŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞƚƌĂďĂũĂƌ͕ŝŶŚŝďŝĞŶĚŽůĂďƷƐƋƵĞĚĂĚĞĞŵƉůĞŽLJĂƋƵĞƐĞŶŽƚĂĂůŶŽŚĂďůĂƌ
ďŝĞŶƋƵĞƵŶŽĞƐƚĄĞŶĨĞƌŵŽLJƐŝƐĞƚĞŶŽƚĂŶŽƚĞĐŽŶƚƌĂƚĂŶ͘ŽŶĚƵĐĞĂůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞ
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ƐĠƐŝůĞĂŐŽďŝŽ͕ŚĂďůŽŵƵĐŚŽLJĂůŽŵĞũŽƌůĞŵŽůĞƐƚŽ͟
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ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĂƉŽLJŽ ŝŶĨŽƌŵĂů͕ ƉŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞ ůĂ ĨĂŵŝůŝĂ ;ƉŽƌ ĞũĞŵƉůŽ ĂLJƵĚĂŶĚŽ ĞŶ Ğů
ĂƉƌĞŶĚŝnjĂũĞĚĞůĂĐŽƐƚƵƌĂͿ͘&ĂǀŽƌĞĐĞŶůĂĚŝĨŝĐƵůƚĂĚƉĂƌĂĞƐƚƵĚŝĂƌLJĂƉƌĞŶĚĞƌLJĚŝĨŝĐƵůƚĂŶ
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ŶƚƌĞ ůŽƐ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ƋƵĞ ĞŵĞƌŐĞŶ Ăů ŚĂďůĂƌ ĚĞ ĞƐƚĂ ůŝŵŝƚĂĐŝſŶ ĞŶĐŽŶƚƌĂŵŽƐ
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ƐƚĞĐŽŶũƵŶƚŽĚĞůŝŵŝƚĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶĚƵĐĞŶĂůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĂƉŽLJŽĨĂŵŝůŝĂƌƉĂƌĂƉŽĚĞƌ
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ĚĞƵŶĂǀŝĚĂŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞĨĂǀŽƌĞĐŝĞŶĚŽůĂƉĞƌĐĞƉĐŝſŶĚĞĚŝĨŝĐƵůƚĂĚƉĂƌĂǀŝǀŝƌƐŽůŽ͘
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245
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246
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ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ŚĂďůĂƌ LJ ĐŽŵƉĂƌƚŝƌ͘ &ĂǀŽƌĞĐĞƌşĂ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ
ĐŽŶƚƌŽůĂƌĞůŵĂůĞƐƚĂƌĞŵŽĐŝŽŶĂůLJĐŽŶĚƵĐĞĂůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞĂƉŽLJŽƉƌŽĨĞƐŝŽŶĂů;ƵŶĂ
ƚĞƌĂƉŝĂ ĞŶ ŐƌƵƉŽ Ž ŝƌ Ă ƵŶĂ ĂƐŽĐŝĂĐŝſŶ ƉĂƌĂ ǀĞŶĐĞƌ ĞƐƚĂ ůŝŵŝƚĂĐŝſŶͿ͘ >Ă ĞǀŝƚĂĐŝſŶ LJ Ğů
ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ ĨĂǀŽƌĞĐĞŶ ƚĂŵďŝĠŶ ůĂ ĨĂůƚĂ ĚĞ ĂŵŝŐŽƐ ƉĂƌĂ ƐĂůŝƌ͘ >ŽƐ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ƋƵĞ
ĞŵĞƌŐĞŶĂŶƚĞĞƐƚĂůŝŵŝƚĂĐŝſŶƐŽŶĚĞŶĞƌǀŝŽƐŝƐŵŽ͕ŝŶĐĂƉĂĐŝĚĂĚ͕ƚƌŝƐƚĞnjĂLJƐŽůĞĚĂĚ͘
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ĐŽŵƉĂŹşĂ͕ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂLJƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶƉĞƌƐŽŶĂů͘ŝĨŝĐƵůƚĂƌşĂƚĂŵďŝĠŶůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞ
ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ƚĞŶĞƌ ĚŝŶĞƌŽ LJ ǀŝǀŝĞŶĚĂ͘ ƐƚĂ ůŝŵŝƚĂĐŝſŶ ĐŽŶĚƵĐĞ Ă ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ
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>ŽƐ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ƋƵĞ ĞŵĞƌŐĞŶ ĞŶ ƌĞůĂĐŝſŶ ĐŽŶ ĞƐƚĂ ůŝŵŝƚĂĐŝſŶ ƐŽŶ ůŽƐ ĚĞ ďĂũĂ
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247
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Ϯ͘ϰ͘ϭ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐƉŽƐŝƚŝǀŽƐ
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Ϯ͘ϰ͘Ϯ^ĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞƉƌĞƐŝǀŽƐ
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ƐƚŽƐ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚŝĨŝĐƵůƚĂŶ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ŽĐƵƉĂĐŝſŶ ;ƐĞŶƚŝƌƐĞ
ŝŶĐĂƉĂnj ĚĞ ƚƌĂďĂũĂƌ͕ ƌĞƐŝŐŶĂĚŽ Ă ŶŽ ƚƌĂďĂũĂƌͿ͕ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ƐĞdžƵĂůŝĚĂĚ ;ŶŽ ŵĞ
ǀĂůŽƌŽ Ŷŝ ŵĞ ŐƵƐƚŽͿ͕ ĚĞ ŝŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂ LJ ůŝďĞƌƚĂĚ ;ŝŶĐĂƉĂnj ĚĞ ŝŶĚĞƉĞŶĚŝnjĂƌŵĞͿ͕ ĚĞ
ƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶƉĞƌƐŽŶĂů;ŶŽŵĞƐŝĞŶƚŽƌĞĂůŝnjĂĚŽͿLJĨĂǀŽƌĞĐĞŶĞůĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ;ŵĞŚĞĂŝƐůĂĚŽ
ĞŶĐĂƐĂͿ͘^ĞĞdžƉƌĞƐĂŶĂĚĞŵĄƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐĚĞĞŶĨĂĚŽLJŵĂůŚƵŵŽƌƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐĐŽŶůĂ
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Ϯ͘ϰ͘ϯŶƐŝĞĚĂĚ
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ƐƚŽƐƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐŝŵƉŝĚĞŶůĂĐŽďĞƌƚƵƌĂĚĞůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞŽĐƵƉĂĐŝſŶ͕ŽĐŝŽ͕ĐƵŝĚĂĚŽ
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&ĂǀŽƌĞĐĞŶ Ğů ŝŶƐŽŵŶŝŽ͕ Ğů ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ͕ ůĂ ĚŝĨŝĐƵůƚĂĚ ƉĂƌĂ ǀŝǀŝƌ ƐŽůĂ ƉŽƌ Ğů ŵŝĞĚŽ͕ ĂƐş
ĐŽŵŽůĂƐĚŝĨŝĐƵůƚĂĚĞƐƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂƐĐŽŶůĂƐĞdžƵĂůŝĚĂĚ;ƚĞŵŽƌĂƵŶĞŵďĂƌĂnjŽͿ͘
Ϯ͘ϰ͘ϰďƵƌƌŝŵŝĞŶƚŽ͕ŵŽŶŽƚŽŶşĂ
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248
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ƐƚŽƐ ƐĞŶƚŝŵŝĞŶƚŽƐ ĚŝĨŝĐƵůƚĂŶ ůĂ ĐŽďĞƌƚƵƌĂ ĚĞ ůĂ ŶĞĐĞƐŝĚĂĚ ĚĞ ĐŽŵƉĂŹşĂ ;ŶŽ ƉƵĞĚŽ
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ĚĞƐƚƌĞnjĂƐ ĐŽŶ ĐŚŝĐĂƐ LJ ůĂ ĞǀŝƚĂĐŝſŶ LJ ĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽ ;ŶŽ ƉƵĞĚŽ͕ ŵĞ ƐŝĞŶƚŽ ƌŝĚşĐƵůĂ LJ ŵĞ
ǀŽLJͿ͘
Ϯ͘ϰ͘ϲ>ĂďŝůŝĚĂĚ
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Ϯ͘ϰ͘ϳ^ĞŶƚŝƌƐĞĚŝĨĞƌĞŶƚĞ
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EŽƐĞŝĚĞŶƚŝĨŝĐĂŶĞŶĞůĚŝƐĐƵƌƐŽ
249