Jornada “Salidas a Bolsa”

Jornada “Salidas a Bolsa”
Análisis ex-ante de los Factores Determinantes
de la Salida a Bolsa en España*
David Conesa
José Emilio Farinós
Vicente Sanchis
Dpto. de Estadística e I. O.
Universitat de València
Dpto. de Finanzas Empresariales
Universitat de València
Dpto. de Finanzas Empresariales
Universitat de València
Valencia, 14 de diciembre de 2015
* Este trabajo ha contado con el soporte financiero de la Universitat de València Proyecto UV–INV–PRECOMP 12–80505
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Índice
Índice
1)
2)
3)
4)
5)
Introducción
Teorías sobre la salida a bolsa e hipótesis a contrastar
Muestra
Metodología empleada
Resultados obtenidos y conclusiones
2/26
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Introducción
3/26
Introducción
 La salida a bolsa de una empresa no es una etapa más en su ciclo de vida, sino
que es una decisión estratégica:
 Empresas grandes con una trayectoria dilatada que no han cotizado nunca en
Bolsa (Mercadona, El Corte Inglés, Mango, Levi Stauss & Co, Ikea, Lidl).
 El porcentaje de empresas que cotizan en bolsa respecto de las empresas
potenciales que lo podrían hacer es bajo (a 2 de enero de 2014 el número de
empresas que cotizaban en España representaba el 0,13% del número de
sociedades anónimas activas).
 Objetivo del trabajo: Analizar cuáles son los determinantes de la salida a bolsa en el
mercado de capitales español.
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Introducción
4/26
 Justificación del estudio: En el mercado español existen pocos trabajos empíricos y
además son antiguos.
 En general, los estudios realizados en España se centran:
 En el análisis de la performance, tanto bursátil como operativa [Álvarez (2001),
Álvarez y González (2001, 2005), Farinós (2001), Farinós et al. (2007)].
 La infravaloración de la salida a bolsa [Arcas y Ruiz (1999, 2000), Álvarez (2000,
2001), Álvarez y Fernández (2003), Farinós et al. (2007)].
 El timing en la decisión de empezar a cotizar [Farinós et al. (2005)].
 El efecto de la cotización bursátil en el empleo [Álvarez (2014)].
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Introducción
5/26
 El estudio realizado se plantea la determinación de los factores ex-ante que han
motivado el acceso al mercado bursátil español.
 Una empresa puede acceder al mercado de capitales mediante cuatro formas [Álvarez
(2000), De Vicente (2007)]:
 Listing o introducción directa.
 Oferta pública inicial (OPI), que admite tres posibles alternativas:
• Oferta pública de suscripción (OPS).
• Oferta pública de venta (OPV).
• Oferta pública mixta (OPS/OPV).
 Oferta privada.
 Colocación mixta.
 Nuestro análisis se centra exclusivamente en la salida a bolsa a través de una oferta
pública inicial, modalidad predominante en España [Álvarez y Arrondo (2006)] y en
otros mercados bursátiles [Ljunqvist (2007)].
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Introducción
6/26
 Estudios similares existentes en la literatura:
 En los mercados de capitales desarrollados de Europa: Pagano et al. (1998)
en el mercado italiano, Fisher (2000) y Boehmer y Ljungqvist (2004) en el
mercado bursátil alemán, Gill y Pope (2004) en el mercado británico y Pannemans
(2002) en el mercado belga.
 En los mercados emergentes centroeuropeos: Meluzin et al. (2014).
 En otros mercados emergentes: Chorruk y Worthington (2010) en Tailandia,
Mayur y Kumar (2013) en la India, Cals de Oliveira y Martelanc (2014) en el
mercado brasileño.
 Los resultados obtenidos en muchos casos son contradictorios, aunque parecen
indicar la existencia de dos modelos de salida a bolsa: modelo anglosajón y el
modelo continental europeo.
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Introducción
7/26
 Muestra para realizar el análisis: Consideramos los factores determinantes de la
salida a bolsa en el mercado continuo español con una muestra de empresas en la
que distinguimos dos grupos:
 OPI: Empresas privadas no financieras que salieron a bolsa en España a través de
una oferta pública inicial en el horizonte temporal considerado (1995 a 2012).
 NO OPI: Empresas privadas no financieras que potencialmente podrían haber
salido a bolsa en el mismo periodo temporal, pero optaron por no hacerlo.

La metodología considerada se basó en el uso de los modelos logit y probit para
identificar qué características son determinantes en la salida a bolsa de las empresas
en España.
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Teorías sobre la salida a bolsa 8/26
Teorías sobre la salida a bolsa e hipótesis a contrastar
 Las teorías sobre la salida a bolsa distinguen entre beneficios y costes de la salida a
bolsa [Pagano et al. (1998), Fischer (2000), Gill y Pope (2004), Mayur y Kumar (2006)].
 Los beneficios que se citan en la literatura son:
1) Obtención de financiación
2) Mejora en la posición negociadora respecto a los proveedores de recursos
financieros
3) Mejora en la liquidez y diversificación del riesgo
4) Control bursátil y valoración objetiva de la empresa
5) Mayor conocimiento de la compañía
6) Aprovechamiento de una ventana de oportunidad
 Los
1)
2)
3)
inconvenientes que se recogen en la bibliografía son:
La asimetría de la información y los costes asociados a la selección adversa
Los costes relacionados con la salida a bolsa y la cotización bursátil
Pérdida de confidencialidad
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Teorías sobre la salida a bolsa 9/26
Beneficios de la salida a bolsa
1) Obtención de financiación
 La salida a bolsa permite obtener financiación externa alternativa a otras fuentes
financieras [Holmstrom y Tirole (1993)].
 Cabe esperar que la probabilidad de salir a bolsa aumente en el caso de
compañías que necesiten más recursos para financiar sus inversiones o para
reequilibrar su estructura financiera.
Hipótesis a considerar:
H1: Cuanto mayor sea el endeudamiento de una empresa, mayor es la
probabilidad de salir a bolsa para reequilibrar su estructura financiera.
H2: Cuanto mayor sea el nivel de inversión de una empresa, mayor es su
probabilidad de salir a bolsa.
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Teorías sobre la salida a bolsa 10/26
Beneficios de la salida a bolsa
2) Mejora en la posición negociadora respecto a los proveedores de recursos
financieros
 La existencia de una fuente de financiación alternativa al crédito bancario facilita
la negociación de las condiciones bancarias.
 La mayor dispersión de la información revelada por las compañías permite reducir
las asimetrías de la información que soportan las entidades financieras.
 Rajan (1992) señala que la mayor competencia entre los prestamistas de la
compañía da lugar a una reducción del coste y una mayor oferta de recursos
externos.
Hipótesis a considerar:
H3: Cuanto mayor sea el coste medio de la deuda para una empresa, mayor será
la probabilidad de incorporarse al mercado bursátil.
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Teorías sobre la salida a bolsa 11/26
Beneficios de la salida a bolsa
3) Mejora en la liquidez y diversificación del riesgo
 La cotización bursátil aumenta la liquidez, pero al depender del volumen
negociado, cabe esperar una relación directa entre probabilidad de salir a bolsa y
tamaño de la compañía [Pagano et al. (1998)].
 La diversificación del riesgo se produce en un doble sentido:
 Para la compañía, la existencia del mercado secundario facilita la obtención de recursos financieros
para invertir en otras compañías.
 La cotización de las acciones permite a los propietarios desinvertir y transferir parte del riesgo que
soportan.
Hipótesis a considerar:
H4: Cuanto mayor sea el tamaño de la empresa, mayor probabilidad de salir a
bolsa.
H5: Cuanto más arriesgada sea la actividad de la empresa, mayor probabilidad
de salir a bolsa.
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Teorías sobre la salida a bolsa 12/26
Beneficios de la salida a bolsa
4) Control bursátil y valoración objetiva de la empresa
 Las compañías cotizadas están sometidas a la disciplina del mercado que refrenda
la toma de decisiones. Frente a estas, las compañías que no cotizan están
controladas por sus accionistas mayoritarios.
 Cabe esperar que las compañías que necesitan más recursos para financiar su
crecimiento salgan a bolsa para facilitar su obtención.
 En aquellas compañías que desean establecer sistemas retributivos vinculados a la
evolución del valor de mercado de la empresa existe un incentivo para salir a
bolsa, ya que esta cotización permite establecer un valor objetivo.
 Estas ventajas de la salida a bolsa resultan difíciles de contrastar, ya que las
compañías no revelan sus sistemas retributivos [Pagano et al. (1998)].
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Teorías sobre la salida a bolsa 13/26
Beneficios de la salida a bolsa
5) Mayor conocimiento de la compañía
 La salida a bolsa de una compañía implica darse a conocer ante los inversores
potenciales, lo que da lugar a un aumento de la base accionarial de la compañía y
del precio de emisión respecto a una venta privada de la compañía [Merton
(1987)].
 Para la compañía la salida a bolsa supone su seguimiento por parte de los medios
de comunicación y los analistas financieros, lo que conlleva una reducción de la
asimetría de la información que soportan los inversores potenciales, facilitando la
emisión de nuevos títulos en el futuro.
 La cotización de una compañía señaliza la calidad de los productos y servicios que
ofrece [Staugthon et al. (2001)].
 Los beneficios deben ser superiores en empresas que tienen una base de clientes
mayor, lo que debería suponer una mayor tendencia a salir a bolsa en el caso de
aquellas compañías que operan en el sector del comercio minorista [Heldwege y
Packer (2003)].
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Teorías sobre la salida a bolsa 14/26
Beneficios de la salida a bolsa
6) Aprovechamiento de una ventana de oportunidad
 Las compañías pueden asociar su salida a bolsa al momento en que perciben que
compañías similares están sobrevaloradas [Ritter (1991)].
 La dirección de la compañía puede aprovecharse de la asimetría de la información
respecto a los inversores potenciales y puede intentar aprovechar la mayor
valoración del mercado cuando su compañía está en el punto álgido de su
performance.
Hipótesis a considerar:
H6: Cuanto mayor sea el market-to-book del mercado, mayor será la
probabilidad de incorporarse al mercado bursátil.
H7: Cuanto mayor sea la rentabilidad de la empresa, mayor será la probabilidad
de salir a bolsa.
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Teorías sobre la salida a bolsa 15/26
Inconvenientes de la salida a bolsa
1) La asimetría de la información y los costes asociados a la selección adversa
 Los problemas de asimetría de la información entre los inversores y los directivos
de la compañía que sale a bolsa generan problemas de selección adversa
(deterioro de las compañías que salen a bolsa y en el precio de emisión).
 Cabe esperar que estos costes se mitiguen con la edad y con el tamaño (H4) de
la compañía [Chemmanur y Fulghieri (1999)].
Hipótesis a considerar:
H8: Cuanto mayor sea la edad de la compañía, mayor será la probabilidad de
salir a bolsa.
 La rentabilidad de la empresa puede actuar como señal sobre la calidad de la
compañía que lleva a cabo la oferta pública inicial [Diamond (1991)] (H7).
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Teorías sobre la salida a bolsa 16/26
Inconvenientes de la salida a bolsa
2) Los costes relacionados con la salida a bolsa y su cotización bursátil
 Los costes asociados a la salida a bolsa varían entre mercados y en función de la
oferta. En el mercado americano suelen representar el 7% del volumen total de
fondos captados en la oferta [Brealey et al. (2010)]. En los países europeos
representan un 4% [Abrahamon et al. (2011)].
 El coste de la infravaloración inicial o coste de oportunidad como consecuencia de
“haber dejado dinero encima de la mesa” [Loughram y Ritter (2002)].
 Costes explícitos e implícitos asociados a la difusión de información de manera
periódica, así como los costes de permanencia en el mercado (H4).
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Teorías sobre la salida a bolsa 17/26
Inconvenientes de la salida a bolsa
3) Pérdida de confidencialidad
 Contrapartida negativa a la mayor visibilidad y conocimiento de la compañía con la
salida a bolsa.
 La salida a bolsa supone la obligación de revelar información al público y a los
competidores.
 Esta pérdida de confidencialidad puede ser especialmente sensible en el caso de las
empresas más pequeñas con un peso importante en las actividades de I + D + i.
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Muestra 18/26
Muestra OPI
 En el periodo muestral considerado se produjeron 63 salidas a bolsa en España
mediante una oferta pública de títulos.
 Sobre esta muestra depuramos 19 casos por diversas razones (emisor no nacional,
tratarse de una privatización, por falta de datos financieros en los dos años anteriores
a la salida a bolsa, por realizar actividades financieras, de seguros o tratarse de una
cartera de inversión).
 La muestra de compañías que llevaron a cabo una oferta pública de títulos quedó
reducida a 44 compañías en el intervalo temporal 1997 a 2010, lo que dio lugar a un
número total de 408 compañías-año.
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Muestra 19/26
Muestra OPI
Número de Ofertas Públicas Iniciales por año
8
Número OPI
7
6
5
4
7
8
8
8
3
2
1
0
4
3
3
1
0
0
1
0
0
1
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
AÑOS
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Muestra
20/26
Muestra NO OPI
 La aplicación de los requisitos para salir a bolsa existente en la normativa planteaba problemas
operativos.
 Consideramos como requisitos para formar parte de la muestra de empresas potenciales:
 Tener la forma jurídica de Sociedad Anónima.
 Situación activa.
 Tener un tamaño del Activo mayor o igual al de la empresa más pequeña que realizó una oferta pública
inicial.
 Que su actividad principal no fuera la intermediación financiera, la aseguradora, que no formará parte de
la administración pública, ni que realizara actividades de defensa o de la seguridad social.
 Que en el caso de tener como accionistas gobiernos y autoridades públicas conjuntamente no tuvieran
un participación mayor o igual que el 50%.
 Que no tuvieran accionistas mayoritarios extranjeros.
 Los criterios los aplicamos año a año en el periodo 1997 a 2010 y al final depuramos la muestra
(compañías cotizadas, sin información financiera, la matriz es pública, etc.), quedándonos como
resultado con 64.391 compañías-año.
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Muestra
21/26
 La información financiera para ambos grupos de empresas la obtuvimos de la base de
datos SABI y hacía referencia al balance y cuenta de resultados de los años 1995 a
2009 (año anterior al de salida a bolsa de la última compañía en salir a bolsa en la
muestra OPI).
Problemas
 Diversidad de planes contables en el horizonte temporal considerado:
Intervalo temporal
Cuentas individuales
Cuentas consolidadas
[1995, 2004]
PGC1990
NOFCAC 1991
[2005, 2007]
PGC1990
NOFCAC 1991/ NIC-NIIF
[2008, 2009]
PGC2007
NOFCAC 1991 + NOTA ICAC/NIC-NIIF
 Desequilibrio en cuanto al tamaño de los dos grupos considerados.
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Metodología empleada
22/26
Metodología empleada

Para contrastar las hipótesis indicadas, planteamos diferentes características intrínsecas a las compañías:
Tamaño, gastos de investigación y desarrollo, inversiones, endeudamiento, cobertura de intereses, coste medio de
la deuda, crecimiento, rentabilidad y eficiencia. Así como otras características externas relacionadas con el
mercado bursátil, el sector de las compañías o el ciclo económico.
 Para aproximar las características indicadas consideramos distintas variables y ratios a fin de encontrar
aquellos factores que describían esas características y mejor explicaban los elementos subyacentes en la
salida a bolsa. En concreto, incluimos 48 variables intrínsecas y 7 variables relativas al entorno.
 Dada la diversidad de modelos contables, planteamos como solución un proceso de homogeneización de la
información a fin de obtener las variables de interés.
 El proceso se basó en la construcción de una serie de magnitudes homogéneas en función de 3 principios:

Principio de exhaustividad => consideramos la máxima información disponible.

Principio de homogeneidad => las magnitudes debían ser lo más comparable posible.

Principio de separabilidad => solo desagregamos la información de los estados financieros, si no incorporaba
elementos de naturaleza claramente diferenciada.
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Metodología empleada
23/26
 El modelo que consideramos fue un modelo de regresión logística (logit) en el que la variable
dependiente era una variable binaria, que tomaba el valor 1 en el año anterior al de salida a bolsa o el valor
0 en el caso de que el año siguiente la compañía no saliera a bolsa. Las variables independientes eran
continuas, excepto una variable categórica relativa al sector, y reflejaban las características consideradas.
 Depuramos la muestra y el número de variables consideradas. Eliminamos observaciones con errores
contables, eliminamos variables con muchos datos ausentes o con una correlación alta, eliminamos casos
extremos univariantes y multivariantes. Como resultado => 18 variables independientes continuas y una 1
variable categórica.
 Para hacer frente al problema de desequilibrio de los grupos que integraban la muestra consideramos
diferentes métodos de estimación:

Método de estimación completo: en el que incluimos como variables independientes la totalidad de variables.

Método de selección óptima del modelo : en que consideramos todas las posibles combinaciones de variables y
elegimos aquel modelo que presentaba un valor AIC mínimo.

Método backward: en que partiendo del modelo completo procedía a eliminar variables del modelo en función del
valor AIC.

Método forward: en el que partiendo del modelo que incluía únicamente la constante de la regresión procedía a
incorporar nuevas variables que mejoraran el valor AIC.

Método basado en el muestreo: En el que estimamos el modelo óptimo para diversos tamaños del grupo de
empresas NO OPI (400, 4.000 y 15.000 compañías-año) junto con el grupo de
empresas OPI (44 compañías).
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Resultados obtenidos 24/26
Resultados obtenidos y conclusiones
 Los resultados obtenidos nos indican que el mejor modelo posible coincide tanto en el
procedimiento de búsqueda recursiva (bakward y forward), como en el método de
selección óptima. En los tres métodos de estimación obtuvimos las mismas variables
explicativas (12 variables).
Característica
Proxy
Signo Signif. al 5%
Característica
EDAD
EDAD
‐
NO
TAMAÑO
ln(ACT)
+
SÍ
INVEST. Y DESARROLLO
II/ACT
+
SÍ
EFICIENCIA
INVERSIONES
CETA
+
SÍ
COSTE DEUDA
GF/EXIG
‐
NO*
CRECIMIENTO
CRR
+
SÍ
Proxy
Signo Signif. al 5%
ROA
+
Sí
ROS
+
SÍ
V/ACT
‐
NO
RENT MERCADO
RENTMDO
+
SÍ
MTB SECTOR
MTBSECT
‐
NO*
VARPIB
+
SÍ
RENTABILIDAD
VARPIB
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Resultados obtenidos 25/26
 Las características EDAD, ENDEUDAMIENTO, COSTE DE LA DEUDA y SECTOR
no resultaron ser relevantes en el ajuste del modelo.
 En el resto de variables el signo obtenido fue consistente con el signo esperado de
acuerdo con las hipótesis planteadas.
 En el procedimiento de estimación basado en el muestreo las variables
significativas resultaron ser las mismas y el signo de las variables se mantuvo,
independientemente del tamaño muestral del modelo estimado. Además, el ajuste
del modelo óptimo mejoró en la medida en que la muestra considerada estaba
más equilibrada.
Factores Determinantes de la Salida a Bolsa
Resultados obtenidos 26/26
 En conclusión, las empresas que han salido a bolsa en el mercado español:
 No parece que persiguieran reducir su apalancamiento y reequilibrar su
estructura financiera.
 Son empresas grandes que salen a cotizar tras un periodo de crecimiento en sus
ventas e inversión intensiva, sincronizando la salida a bolsa con periodos de
expansión económica.
 Soportan un riesgo superior, lo que se materializa en un peso mayor del
inmovilizado intangible.
 El comportamiento de estas empresas resulta ser independiente del sector de
actividad en el que operan.