Estimados, Durante Octubre se produjo una recuperación parcial de

!
!
Estimados,
Durante Octubre se produjo una recuperación parcial de la caída de los mercados
ocurrida en los 3 meses anteriores. De la misma forma que la caída se debió a la crisis del
euro, la recuperación respondió a los esfuerzos para paliar esa crisis. Aunque los
anuncios del 27 de Octubre en Europa no resolvían la crisis en su totalidad, eliminaron el
escenario catástrofe y compraron suficiente tiempo para que el resto del mundo recupere
el foco en sus propios ‘Fundamentals’. Esta aparente calma de los mercados fue de corta
duración, ya que 4 días después, el 31 de Octubre a la noche, el Primer Ministro de Grecia
anuncio el llamado al referéndum. Con este anuncio cambió el abanico de escenarios, y
potenció los cuestionamientos al programa anunciado anteriormente.
Aunque habíamos reducido exposición al riesgo en Julio y principio de Agosto, los
portafolios recuperaron en Octubre una porción importante del terreno perdido durante
los 3 meses anteriores (a pesar de la fuerte caída del último día del mes). Esto muestra los
méritos de no hacer reducciones completas en momentos incorrectos, y de alterar la
composición hacia sectores defensivos, como lo hicimos en Agosto. Durante la reunión
del FMI en Washington a fin de Septiembre, aprendimos que se estaban barajando ideas
para corregir la crisis que considerábamos correctas. Sin embargo, adoptamos una
postura cauta reflejada en los portafolio, dado que la probabilidad de ocurrencia, el
timing o la magnitud de dichos planes era incierta.
El foco de los mercados sigue estando en la crisis del euro y la respuesta de los gobiernos,
a pesar que los datos económicos en el resto del mundo siguen mostrando que no vamos a
una recesión (excepto en Europa). Si bien los anuncios del 27 de Octubre muestran un
importante cambio de actitud y enfoque de los políticos europeos (muy positivo,
especialmente para el resto del mundo), también decepcionaron con las magnitudes y la
falta de detalles. La sorpresa del llamado a un plebiscito en Grecia acelera los tiempos. En
síntesis, pensamos que el problema del euro no será superado hasta que los mercados
vean una solución convincente a posibles baches de liquidez en Italia1, y eso implica que el
Banco Central Europeo (BCE) tiene que dejar de negarse a intervenir como lo ha hecho la
Fed.
La caída de los últimos 2 días parece responder a una combinación de factores, que quizás
nos deparan un par de semanas de volatilidad. El lunes ocurrieron dos hechos negativos
para los mercados: la quiebra del ‘broker/dealer’ MF Global y el referéndum de Grecia.
Con respecto a MF Global, la información disponible nos hace pensar que es un caso
aislado de un operador que se apalanco excesivamente y apostó a Europa en una forma
extrema e irresponsablemente. Aunque el mercado parece temer otros casos parecidos,
muy probablemente sea un caso aislado. Según reportes, MF Global tenía un
apalancamiento de 40 a 1 en su apuesta a deuda periférica, lo que significa que con una
caída del 2.5% en esa apuesta se perdía el capital de la firma. Con respecto al segundo
hecho, el referéndum de Grecia, nuestra visión es que dado que los políticos de la región
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
1
Italia es en este momento el foco de la crisis del euro. Siempre ha tenido un ratio de deuda alto, y su déficits fiscal
refleja en gran medida el gasto en intereses. Por ende, sigue siendo un problema de liquidez, que si se permiten
aumentos persistentes del costo de refinanciarse mientras no mejoran las perspectivas de crecimiento, se convierte en
un problema de solvencia.
1!
BAFFIN ADVISORS LLC
decidieron imponer una reestructuración más dura en Grecia y evitar el contagio sobre el
resto de los periféricos, una salida de Grecia no debería ser lo que se temía hace meses.
Como ya dijimos, el tema crucial aquí es Italia.
Intentemos tratar los dos temas principales en algo más de detalle (Europa, y
portafolios/posiciones/performance). También unas pocas palabras sobre el mediano
plazo, para no perder de vista el objetivo más importante.
Europa
Los anuncios del 27 de Octubre significaron un paso muy importante para sus líderes,
dado que produjeron avances en la dirección correcta en casi todos los frentes
necesarios. Una reestructuración más profunda de la deuda griega (la anterior, de 21% les
quitaba credibilidad), al mismo tiempo que se intenta una barrera de contención para
evitar el contagio a los demás países del euro recapitalizando bancos y conteniendo la suba
del costo de financiamiento para los países más cuestionados. Una vez más, las
restricciones políticas de cada líder los obligó a producir un acuerdo insuficiente en
alguno de los frentes, o carente de detalles en muchos.
La recapitalización de bancos sería fondeada por el EFSF pero también por los gobiernos
correspondientes de forma directa. Pero el EFSF sólo tendría 100 mil millones de euros
para tal propósito, cuando las estimaciones sobre las necesidades de capital están más en
el entorno de 200 mil millones de euros o más. Dado que muchos de los gobiernos
podrían complementar unilateralmente al fondo, este punto no es una falencia letal, sino
parte de un déficit de visión general.
El fondo de rescate (EFSF) sería apalancado para así poder responder por casi 1,5
billones de euros (o ‘trillions’ en ingles, es decir millones de millones), dado que sólo
podría destinar a ese propósito no más de 300 mil millones de euros. Allí no se sabe si se
apalancaría con deuda en el mercado, o funcionando como una aseguradora garantizando
el primer 20-25% de la pérdida en bonos nuevos de los países que requieran de esa ayuda
para emitir deuda en niveles que no amenacen su sustentabilidad. Aquí yace el principal
déficit de detalles, que se traduce en incertidumbre con respecto al verdadero respaldo de
esa deuda.
También se acordó una serie de ideas con respecto al respaldo del sistema financiero
europeo, más allá de la necesidad de recapitalización, destinadas a asegurarle
financiamiento a los bancos y respaldar sus depósitos, que tuvieron menos difusión.
Dadas las restricciones políticas y económicas que produjeron un paquete con déficits,
pensamos que sólo el BCE tiene el tamaño y la autonomía suficiente para darle mayor
credibilidad a la barrera de contención que se intenta erguir frente a países como Italia,
España, Portugal, Irlanda. El riesgo fundamental, por su tamaño y estatus en el proceso
de reformas es Italia. El BCE se ha resistido a usar su balance para apoyar, y en cada paso
de esta crisis a tenido que hacer lo que semanas antes había dicho que no haría. Pero su
postura sigue siendo tímida y transitoria cuando se la compara con las acciones de la Fed
desde el 2008. Pensamos que es inevitable que el BCE converja a tal postura. La pregunta
es si el reciente cambio de su presidente le permitirá hacer tal giro elegantemente y
pronto, o si sólo será como respuesta a una crisis más profunda, que pensábamos iba a
ser en algunos meses. Las recientes noticias desde Grecia pueden acelerar los tiempos.
El Primer Ministro de Grecia sorprendió a los mercados con su llamado a un plebiscito
nacional, y un voto de confianza en el parlamento. Aparentemente no lo había discutido
con Merkel-Sarkozy la semana pasada cuando acordaron la reestructuración y mayor
apoyo. Este anuncio resucitó los miedos a los peores escenarios de desmembramiento del
euro, default desordenado, crisis política, etc. Desde el punto de vista diplomático puede
parecer un terrible error, pero parece responder a la necesidad de avanzar con un
gobierno de unidad nacional, en lugar de pelear contra una oposición que no haría nada
muy diferente. Es decir, la interpretación benevolente es que se planteará la pregunta en
2!
BAFFIN ADVISORS LLC
términos de ser o no ser parte del euro. Las encuestas muestran que los griegos prefieren
el euro al pasado. De fracasar el voto de confianza el viernes, se gatillaría la necesidad de
un gobierno de unidad nacional, que ya es propuesto y discutido abiertamente. Nuestra
preocupación es con los tiempos, posible aceleración de la corrida bancaria, etc.
Esperamos que si la situación empeora, el resto de Europa estará obligada a fortalecer la
barrera de contención que evita el contagio.
Portafolios
En Julio y principios de Agosto implementamos una serie de cambios importantes en los
portafolios, que se pueden sintetizar en: una reducción en la exposición al riesgo de más
de 10 puntos porcentuales, y un cambio de composición en lo restante convirtiéndola en
más defensiva. Esos cambios mitigaron el impacto de las caídas que siguieron,
manteniendo cierta capacidad de recuperación, como vimos en Octubre. Durante
Octubre (desde la visita a Washington a fin de Septiembre) pudimos apreciar mejoras en
el debate de ideas en Europa, pero el riesgo de fallas de coordinación nos mantuvo cautos.
La sorpresa del posible plebiscito en Grecia es una muestra de los riesgos aun latentes.
Nuestra inclinación es hacia un aumento de la exposición al riesgo. Los datos económicos
de USA muestran que no habrá una recesión y que las ganancias de las empresas no sólo
no cayeron, sino que están creciendo. China parece mantener una convergencia suave a un
crecimiento algo menor pero aun envidiable. Los países emergentes están mostrando una
continua desaceleración, pero aun en niveles interesantes. Es importante monitorear esta
dinámica.
El Mediano Plazo
Los problemas fiscales y estructurales de Europa y Estados Unidos son desafíos
importantes, pero si pensamos en términos de años, vemos los niveles actuales en activos
reales como una oportunidad de compra. Es decir, en términos de más de un año,
mirando a través de los episodios de volatilidad como los que acabamos de vivir, vemos
acciones, commodities y otros activos reales apreciándose relativo a los activos nominales
y de renta fija. La performance de las empresas del G7 a través de los últimos meses
(excepto bancos) muestra cuán eficientes y sólidas están. La inflación en casi todo el
mundo está empezando a subir, lo que es la consecuencia natural de las expansiones
fiscales y monetarias del mundo desarrollado.
Aunque el episodio del techo de deuda en USA mostró severas divisiones entre los
partidos políticos, y estamos en las puertas de otra discusión similar con el famoso
‘super-committee’, seguido de un año electoral, el mediano plazo nos depara muy
probablemente reformas estructurales que pueden potenciar el crecimiento. A pesar de
las diferencias políticas, el debate está convergiendo en una reforma impositiva que
simplificaría el sistema, llevándolo a tasas más bajas pero abarcativas, lo que puede
generar ganancias de eficiencia y competitividad en el mediano plazo. Sí, estamos
pensando en el 2013 y más allá, pero los mercados van a apreciar ese escenario mucho
antes, especialmente durante la campaña presidencial que ya comienza.
Europa no ha solucionado sus problemas estructurales del euro, sino que sigue
comprando tiempo. Pero ahora camina en la dirección correcta. Aunque pensamos que
tendremos otros episodios y sustos en Europa, también pensamos que los pasos
tomados la semana pasada muestran la decisión política de evitar los peores escenarios.
Con el mundo emergente creciendo, y USA creciendo a tasa potencial (como lo hizo el
último trimestre, 2,5%), las empresas del G7 y emergentes pueden seguir aumentando
ganancias. Los mercados siguen valuando falta de crecimiento o caídas de ganancias.
En esta semana tenemos las reuniones de los dos bancos centrales más importantes (la
Fed y el BCE), dado que de ambos se esperan novedades que pueden impactar los
mercados. De la Fed algunos esperan indicios de mayor expansión cuantitativa (QE3). En
el BCE el flamante presidente Mario Draghi puede dar la primer baja de tasas desde que
3!
BAFFIN ADVISORS LLC
subieron el año pasado, aparte de indicios de mayor participación en la contención del
contagio.
En síntesis, aun esperamos volatilidad de corto plazo, pero con una posible recuperación
interesante hacia fin de año (excepto si los eventos en Grecia adelantan los tiempos o
fuerzan su salida del euro). Pero en el mediano plazo vemos una continuidad del escenario
base que sólo cambia por la eventual recuperación del status de USA y vuelta del dólar,
que ya ha ocurrido en cierta medida en los últimos 3 meses.
Saludos cordiales,
Martín Anidjar
2 de Noviembre del 2011
BAFFIN ADVISORS LLC
500 Mamaroneck Ave., Suite 320
Harrison, NY 10528
Ph.
(914) 371-2992
Fax
(914) 371-6742
[email protected]
www.baffinadvisors.com
4!
BAFFIN ADVISORS LLC
Tablas con Datos del Mercado
1. Indices y Tasas de Interes
!
!
!
!
!
!
5!
BAFFIN ADVISORS LLC
2. Performance de algunas monedas vis-à-vis el dólar
Legal Disclaimer
Baffin Advisors LLC is an SEC registered investment advisor (firm 151202, information at
www.adviserinfo.sec.gov). The firm does not publish research, and this letter should not be
taken as a research publication, and does not constitute an investment recommendation.
This letter is confidential and may be protected from disclosure. If you are not the intended
recipient, please telephone or email the sender and delete this document from your system.
If you are not the intended recipient you must not copy this document or disclose the
contents to any other person.
!
6!
BAFFIN ADVISORS LLC