Estrategias de Selección de Mercados: ¿Pueden Funcionar?

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Una cuestiòn donde la amplitud, entendida como superposición
de estrategias, tiene la llave de la respuesta
Estrategias de Selección de
Mercados: ¿Pueden Funcionar?
Las estrategias de asignación de activos táctica (tactical asset allocation), también llamadas de selección de mercados,
tienen mala reputación por su notoria falta de amplitud. Sin
embargo el autor sostiene la tesis de que este tipo de estrategias de asignación de activos tácticas pueden funcionar. Para conseguirlo se requiere un diseño adecuado del proceso inversor. Un proceso inversor razonable basado en la selección
de mercados debería considerar la superposición de distintas
estrategias independientes como la mejor vía de aumentar la
amplitud de la inversión. Un ingrediente necesario para el diseño de estrategias agregadas apropiadas es el análisis de alta calidad sobre los distintos gestores activos disponibles. Los
fondos de fondos parecen los vehículos más apropiados para
los inversores individuales que deseen tomar riesgo con estrategias de selección de mercados.
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BOLSA DE MADRID ENERO 2004
César Molinas,
Managing Director de Merrill Lynch
L
a notoria ausencia de amplitud en las
estrategias de selección de mercados
es la principal causa de su mala fama. Considerada de manera aislada no cabe
esperar que una de estas estrategias, incluso llevada a término por un gestor experto,
consiga cocientes de información superiores
a 0.15. Por sí mismos estos números no justifican el interés de los inversores en este
tipo de estrategias.
Sin embargo creemos que estrategias de
asignación de activos tácticas pueden funcionar. Para conseguirlo se requiere un diseño adecuado del proceso inversor. Poco pueden hacer los gestores activos para superar
las limitaciones intrínsecas a cada una de
estas estrategias consideradas individualmente. Sin embargo los inversores finales
pueden aumentar la amplitud de su proceso
inversor por medio de una explotación adecuada de la aditividad de la Ley Fundamental de la Inversión Activa.
Un proceso inversor razonable basado en la
selección de mercados debería considerar la
superposición de distintas estrategias independientes como la mejor vía de aumentar
la amplitud de la inversión. La agregación
de una docena de dichas estrategias puede
resultan en cocientes de información atractivos del orden de 0.5.
Un ingrediente necesario para el diseño de
estrategias agregadas apropiadas es el análisis de alta calidad sobre los distintos gestores activos disponibles. Este análisis debería enfocarse no sólo sobre la pericia de los
distintos gestores individuales sino también
sobre la independencia de las fuentes de información utilizadas por las estrategias que
se agregarían en el proceso inversor resultante.
El mismo principio de agregación de estrategias independientes debería ser válido pa-
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ra el diseño de fondos de fondos. Estos vehículos nos parecen los más apropiados para
los inversores individuales que deseen tomar
riesgo con estrategias de selección de mercados.
ESTRATEGIAS ACTIVAS Y
LA LEY FUNDAMENTAL
Las estrategias activas toman riesgo respecto a un mercado, índice o un benchmark
preestablecido con el objetivo de conseguir
retornos adicionales. Las estrategias activas
son juegos de suma cero en el sentido de
que la suma de los retornos que producen
debe ser necesariamente nula relativa al
universo de activos financiaros y reales más
amplio posible. Sin embargo, cuando se referencian a mercados más concretos (por
ejemplo mercados de renta variable) las estrategias activas no son necesariamente
juegos de suma cero si los gestores activos
pueden invertir en valores no incluidos en
dichos mercados (por ejemplo bonos). La
mayoría de los gestores no están autorizados a asumir este tipo de riesgos.
La gestión activa está gobernada por la llamada Ley Fundamental(1). Definamos el cociente de información IR como el máximo
alfa que un determinado gestor puede añadir por unidad de riesgo activo. Llamemos
coeficiente de información IC a una medida
adecuada de la pericia del gestor (típicamente IC será la correlación entre sus pronósticos y la realidad). Llamemos amplitud
BR al número de ocasiones independientes
al año que tiene el gestor para ejercer su
pericia. La Ley fundamental establece que
IR = IC wBR
El cociente de información crece de manera
lineal con la pericia del gestor y con la raíz
cuadrada de la amplitud. Si un gestor dobla
su pericia doblará su cociente de información. Para conseguir el mismo resultado necesita cuadruplicar el número anual de tomas de posición independientes. Dado que
la pericia es difícil de medir y, probablemente, difícil de incrementar, los gestores
activos deberían poner el máximo interés en
desarrollar sus estrategias con la mayor amplitud posible.
PERICIA Y AMPLITUD
Las investigaciones empíricas sobre los cocientes de información de diversos gestores
activos muestran distribuciones con medias
cercanas a cero, corroborando la idea de
que las estrategias activas son juegos de suma cero incluso cuando se referencian a
mercados relativamente restringidos. Cocientes de información mayores que 0.5 son
típicamente de primer cuartil, mientras
que valores mayores que 1 corresponden a
la primera decila.
Podemos usar la Ley Fundamental para calcular qué niveles de pericia son consistentes
con los valores empíricos del cociente de información mencionados en el párrafo anterior. Para ello definimos el cociente de pericia como el porcentaje de alfas positivas relativo al número total de toma de posiciones activas. En otras palabras, el coeficiente de pericia es el porcentaje de aciertos. Si
asumimos que las alfas se distribuyen normalmente, de acuerdo con la Ley Fundamental el cociente de pericia debería coincidir con el área bajo la curva normal determinada por el cociente (IR / wBR). El Cuadro 1 muestra los valores del coeficiente de
pericia correspondientes a distintos cocientes de información y amplitudes.
CUADRO 1.- Cociente de Pericia para Valores Seleccionados de IR y BR
DECISIONES POR AÑO
Tactical
Allocation
Stock
Picking
1
4
12
200
400
IR = 0.15
56.0%
53.0%
51.7%
50.4%
50.2%
IR = 0.5
69.1%
59.9%
55.7%
51.4%
51.0%
Source: Merrill Lynch
Nota: Las celdas sombreadas corresponden a valores razonables del coeficiente de pericia
IR = 0.75
77.3%
64.6%
59.5%
52.1%
51.5%
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ESTRATEGIA Y TÁCTICA
en las prácticas de
GESTIÓN DE CARTERAS
El Cuadro 1 muestra la dramática falta de
amplitud de las llamadas estrategias de asignación de activos tácticas (tactical asset
allocation). Por ejemplo un gestor decidiendo sobre acciones contra bonos -una decisión
binaria- una vez por trimestre necesita un
cociente de pericia del 60% para conseguir
un coeficiente de información de 0.5. Es demasiado pedir(2). Puede que haya gestores activos que exhiban esta pericia de manera
consistente, pero se trataría de casos muy
excepcionales. Las celdas sombreadas del
Cuadro 1 corresponden a valores más realistas del cociente de pericia. Gestores activos
razonablemente expertos decidiendo sobre
acciones versus bonos o sobre rotaciones sectoriales o regionales pueden aspirar a conseguir cocientes de información del orden de
0,15 como mucho. Con estos niveles difícilmente se pueden justificar las comisiones.
Además, dada la falta de amplitud, se arriesgan a períodos prolongados de alfas negativas. ¿Queda alguna esperanza para las estrategias tácticas de asignación de activos?
LA ADITIVIDAD DE LA LEY
FUNDAMENTAL
La aditividad de la Ley Fundamental abre la
puerta a la esperanza. Si las fuentes de información utilizadas son independientes
(ver más abajo) la Ley Fundamental es aditiva en los cuadrados de los cocientes de información(3).
IR2 = nIRi2 = nICi2 BRi
Podemos usar esta ecuación para simular
que tiene sobre el cociente de información
la adición o superposición de estrategias independientes. Hemos argumentado más
arriba que un cociente de información de
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(1) Véase Grinold, R.C. y Kahn, R.N.: "Active Portfolio Management" Mc Graw Hill 2000
(2) En el ejemplo clásico de la ruleta propuesto por Grinold y Kahn el casino, en una apuesta de negro contra rojo, tiene un cociente de pericia de 19/36 =
51,3% gracias a la casilla verde. Los casinos son grandes negocios no por su aplastante "pericia" sino por su aplastante amplitud. Un casino es un negocio
científico basado en la amplitud. Un millón de apuestas negro/rojo en la ruleta dan al casino un magnífico cociente de información de IR=27. Los gestores
financieros activos no pueden igualar este número no por falta de pericia, sino por falta de amplitud.
(3) Ver Grinold y Kahn (2000).
ENERO 2004 BOLSA DE MADRID
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0,15 es un valor razonable para una estrategia aislada de asignación táctica de activos.
El Gráfico 1 muestra los efectos de añadir o
superponer estrategias independientes todas ellas con cociente de información igual
a 0,15. Hacen falta 12 estrategias independientes para conseguir un cociente de formación agregado de 0.15.
La superposición de estrategias es quizá la
mejor manera de incrementar el cociente
de información de las estrategias tácticas
de asignación de activos. Del mismo modo,
la aditividad de la Ley Fundamental muestra que estrategias basadas en la selección
de valores (stock picking) pueden beneficiarse de la adición de nuevos valores a la
lista de "comprar/vender" si el cociente de
pericia es superior al 50%.
LA IMPORTANCIA DE LA
INDEPENDENCIA: EL MODELO GAIA
La aditividad de la Ley Fundamental depende de manera crítica de la hipótesis de independencia de las fuentes de información.
Dicha independencia debe ser cuidadosamente comprobada antes de confiar en que
la superposición de estrategias resultará en
aumentos del cociente de información. Parece intuitivo que si dos fuentes de información están correlacionadas su superposición
será menos potente que si no lo están. En el
simple caso de dos estrategias con el mismo
coeficiente de información IC puede demostrarse que el coeficiente de información
combinado ICcomb es
ICcomb = IC w(2/(1+ρ))
En donde ρ es el coeficiente de correlación
entre las dos fuentes de información. Si ρ =
1, entonces ICcomb = IC y no hay ganancia ninguna en superponer las fuentes de información. Si ρ = 0 entonces se consigue total aditividad cuadrática, ICcomb = IC w2
Para ilustrar por medio de un ejemplo
práctico las consecuencias de la violación
de la hipótesis de independencia vamos a
centrarnos en decisiones tácticas de rotación regional tanto para renta variable como para renta fija. Consideremos cinco regiones para renta variable -véase el Cuadro 2- y cuatro regiones para los bonos véase el Cuadro 3. A continuación utilizaremos el modelo GAIA de Merrill Lynch que
calcula las correlaciones relativas históricas entre la previsión básica (en el Cuadro
Los inversores finales deben
tratar de incrementar la
amplitud de sus estrategias
activas. Es muy improbable
que una estrategia aislada
funcione por sí misma: la
superposición de una docena
de estas estrategias debería
proporcionar un respetable
cociente de información de
0.5 condicionado, a la
independencia de las fuentes
de información
2 es "Japón supera a EE.UU") y las todas las
otras combinaciones binarias posibles entre
las cinco regiones.
Casi las dos terceras partes de las correlaciones del Cuadro 3 son mayores que el 50%.
Esto siembra muchas dudas sobre la verdadera amplitud que puede conseguirse con
estrategias de rotación regional: en realidad
puede ser mucho más baja de lo que pudiese parecer a primera vista. La situación es
sólo marginalmente mejor en el caso de la
renta fija tal y como ilustra el Cuadro 3.
ASIGNACIÓN DE ACTIVOS TÁCTICA:
¿PUEDE FUNCIONAR?
Existe un consenso creciente en la comuni-
(4) Ver C. Molinas "The Big AA Debate" Merrill Lynch 24 de Septiembre de 2003
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BOLSA DE MADRID ENERO 2004
dad inversora sobre que los retornos medios
de los activos financieros en la próxima década serán considerablemente más bajos que
en las dos décadas precedentes. Pero retornos medios bajos, tanto de renta variable como de renta fija, no implica retornos bajos
todos los años. Por el contrario, lo más probable es que a unos años de retornos positivos altos sucedan otros de retornos negativos
abultados. Esta visión del futuro ha renovado
el interés en las estrategias activas, en general, y en la asignación de activos táctica en
particular. Un gran debate está teniendo lugar sobre los méritos relativos de las estrategias activas versus las pasivas(4).
En las secciones previas hemos revisado algunas de las principales limitaciones de la
asignación de activos táctica. La falta de
amplitud ex ante carácterística de este tipo
de estrategias se puede ver agravada ex
post por la falta de independencia de las
fuentes de información. Ha llegado el momento de afrontar la gran pregunta. ¿Puede
funcionar la asignación de activos táctica?
Sí. A pesar de todas las limitaciones discutidas en las páginas anteriores, creemos que
la asignación de activos táctica puede funcionar. A nivel de la gestión individual de cada una de estas estrategias (por ejemplo
market timing) poco o nada puede hacerse
para mejorar la amplitud o la independencia de las fuentes de información. Sin embargo al nivel los inversores finales o patrocinadores (sponsors) se pueden adoptar medidas para mejorar decisivamente la viabilidad de asignación de activos táctica.
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CUADRO 2.- Acciones -Correlaciones Relativas con "Japón supera a EE.UU"
REGIÓN QUE SUPERA
EE.UU.
RU
Europa
Japón
Emergentes
EE.UU
28%
31%
100%
62%
RU
EUROPA
86%
54%
11%
92%
58%
JAPÓN
-
EMERGENTES
20%
-
Fuente: Merrill Lynch modelo GAIA
Nota: Correlación relativa es la correlación entre el cociente de los retornos entre un par de regiones y el
cociente de retornos de otro par de regiones.
CUADRO 3.- Bonos -Correlaciones Relativas con "EE.UU supera a Alemania"
REGIÓN QUE SUPERA
EE.UU.
RU
Alemania
Japón
EE.UU.
-
RU
45%
-
ALEMANIA
100%
43%
-
JAPÓN
27%
13%
0%
-
Fuente: Merrill Lynch modelo GAIA
Nota: Correlación relativa es la correlación entre el cociente de los retornos entre un par de regiones y el
cociente de retornos de otro par de regiones.
En la fase de diseño de la inversión los inversores finales o patrocinadores deben asegurarse al máximo posible los beneficios derivados de la aditividad de la Ley Fundamental. Esto quiere decir lo siguiente:
· Los inversores finales deben tratar de incrementar la amplitud de sus estrategias
activas. Es muy improbable que una estrategia aislada funcione por sí misma: su
cociente de información será, probablemente, demasiado bajo. Tantas estrategias distintas como sea posible deberían
ser superpuestas en el proceso inversor
encaminado a encontrar alfa adicional.
Estas estrategias pueden variar desde rotaciones entre distintas clases de valores
(acciones, bonos, oro, materias primas,
etc) hasta rotaciones sectoriales en renta
variable (cíclicos, defensivos, etc) y renta
fija (gobierno, alta calidad, baja calidad)
pasando por diversas rotaciones regionales tanto en renta variable como en renta
fija. Como se ha argumentado más arriba
la superposición de una docena de estas
estrategias debería proporcionar un respetable cociente de información de 0.5
condicionado, por supuesto, a la independencia de las fuentes de información.
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ESTRATEGIA Y TÁCTICA
en las prácticas de
GESTIÓN DE CARTERAS
· Los inversores deberían contrastar cuidadosamente la independencia de las fuentes de información que inspiran las diferentes estrategias que coronen su proceso
inversor activo. Si las fuentes de información son independientes, la replicación de
dos estrategias formalmente idénticas,
por ejemplo rotación renta fija/renta variable, debería incrementar la amplitud
del proceso inversor. Los inversores finales deberían aprender de la estrategia del
casino (un negocio científico, como se ha
mencionado anteriormente). Si las apuestas son independientes, dos apuestas de
50 son mejores que una apuesta de 100.
· Los puntos anteriores subrayan la importancia que tiene el análisis de los gestores de fondos. Esta investigación -que ya
desarrollan empresas especializadas- debería centrarse no sólo en la pericia de
los distintos gestores individuales, sino
también en las principales características
de su proceso de toma de decisiones para
ayudar a los inversores finales a la hora
de establecer cuán independientes son las
fuentes de información en las que se basan las estrategias de los gestores a los
que confían su dinero.
Los principios que acabamos de enunciar deberían ser válidos también para el diseño de
fondos de fondos temáticamente centrados
en asignación de activos táctica. Diseñados
de manera apropiada, fondos de fondos que
combinen diversas estrategias de asignación
de activos tácticas (selección de mercados)
con estrategias de selección de valores concretos pueden conseguir cocientes de información muy atractivos. En nuestra opinión
los inversores particulares -al por menor- deseosos de tomar riesgo de estrategias activas
deberían considerar invertir en este tipo de
fondos de fondos. Desde el punto de vista de
la amplitud de la estrategia agregada este tipo de inversión debería ser superior a invertir en unos pocos fondos individuales.
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