UN Activo
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Rodrigo Pérez Peña Ing. Industrial Especializado en Evaluación Social de Proyectos Especializado en Docencia Universitaria RENDIMIENTOS DE LOS NEGOCIOS Los rendimientos son la medida de productividad de los fondos comprometidos en los negocios, y desde el punto de vista del análisis a largo plazo de las empresas. Donde lo más relevantes es garantizar su permanencia y crecimiento de la empresa. En el análisis a corto plazo es más importante la liquidez que la misma rentabilidad y así, ésta última se sacrificara con el fin de buscar una solución que garantice la supervivencia de la empresa. Cuando se enfrenta problemas de largo plazo siempre se dará más importancia a la rentabilidad pues al hacerlo se estará garantizando la liquidez futura del negocio. Por ello hay que tener presente que las empresas deben crecer tanto con rentabilidad, como con flujo de caja. Cualquier juicio que se emita con las rentabilidades deberá considerarse el riesgo, ya que ambos son conceptos que no pueden desligarse; mientras mayor sea el riesgo mayor es la rentabilidad esperada en un negocio y viceversa. RENTABILIDAD DEL ACTIVO Podemos considerar la rentabilidad del activo desde un punto de vista de la utilidad operacional y desde el punto de vista utilidad neta. Desde un punto de vista utilidad operacional, es un indicador apropiado para medir el éxito empresarial pues de su análisis puede lograrse una visión amplia de todos los factores que inciden, favorable o desfavorablemente en el proceso de generación de valor para la empresa: UtilidadOperativa(UAII ) RA = Activos Los activos del denominador son los denominados “Activos Operacionales”. Utilizar el activo operacional en el denominador implica la no consideración de aquellos que no se utilizan en la actividad principal del negocio y que normalmente aparecen clasificados en el balance general como “Otros Activos”. Igualmente el cálculo de este indicador debe realizarse considerando el valor de los activos de operación al comienzo del periodo ya que se supone que dicho valor representa la inversión total que se comprometió con el propósito de generar utilidades durante dicho periodo. Considerarla calcularla con el valor de los activos de operación al final del periodo no es lo más apropiado aunque a veces, por limitaciones de información, así se haga. En igual forma si durante el periodo se dieran grandes inversiones en activos que hayan tenido un efecto importante sobre la generación de utilidades Rodrigo Pérez Peña Ing. Industrial Especializado en Evaluación Social de Proyectos Especializado en Docencia Universitaria operacionales, podría, utilizarse el valor promedio dividiendo, por ejemplo, la suma del valor de principio y final del año o periodo en estudio, entre dos, o cualquiera otra forma de acuerdo con la cantidad de información disponible. Sin embargo este procedimiento podría ocasionar inconsistencias en el cálculo del EVA tal como se explicará. Utilizar la utilidad antes de impuestos é intereses (o sea la utilidad operativa), para el cálculo de la rentabilidad del activo, da una idea de la eficiencia con que se están aprovechando los recursos para generar un volumen de utilidades que sea suficiente para cubrir el costo de los pasivos y dejar un remanente a los socios que sea atractivo con respecto a los fondos que ellos tiene comprometidos en el negocio 1. Nosotros podemos definir la utilidad operativa como aquella que la empresa obtiene como negocio dedicado a una determinada actividad, independientemente de su estructura financiera. Tomemos como referencia esta definición, suponga el lector que dispone de un monto de dinero y tiene dos opciones para invertirlo: La primera, en un depósito a término que le produciría un determinado monto fijo de intereses. La segunda, en una empresa comercial, que le produciría un determinado monto de utilidad. Dejando de lado el riesgo implícito en cada una de las opciones, la decisión con respecto a cuál alternativa adoptar implicaría la comparación de los intereses que genere el depósito a término con las utilidades que produzca la empresa comercial que es justamente la utilidad operativa ya que al no existir deuda y por lo tanto no haber pagado intereses, está es también la utilidad antes de impuestos. Si la utilidad operativa que produce una empresa es la cifra que debe comprarse con los intereses que produce una inversión financiera, entonces podemos afirmar que dicha utilidad representa ni más ni menos que los intereses que produce un monto de dinero invertido, no en un depósito, sino en unos activos que adoptan la forma de empresa y no de un titulo valor. Al relacionar la utilidad operativa con los activos que propician su generación se obtiene una tasa de interés que es, por lo tanto, la tasa de interés que producen los activos de la empresa ó tasa de interés que gana la empresa y que como indicador financiero es la rentabilidad del activo antes de intereses e impuestos ó rentabilidad operativa del activo. De la utilidad operativa se descuenta los intereses, que permite determinar, a su vez, la tasa interés que ganan los acreedores y que se calcula como el costo promedio ponderado de los pasivos financieros. Descontando los intereses se obtiene la utilidad antes de impuestos que es la que queda disponible para los propietarios y por lo tanto, si se relaciona con el Patrimonio produce otra tasa de interés, que es la tasa de interés que ganan los propietarios antes de impuestos. En la grafica que a continuación se detalla la conformación del balance general, se puede observar la relación entre cada uno de los bloques que lo conforman con una tasa de interés. Es importante destacar como dichas tasas de interés están expresadas antes de impuestos, lo cual no limita para nada el análisis ya que lo 1 Oscar León García, Administración Financiera Fundamentos y Aplicaciones, Pág. 131 Rodrigo Pérez Peña Ing. Industrial Especializado en Evaluación Social de Proyectos Especializado en Docencia Universitaria normal es que, comercialmente las tasas de interés se expresen antes de impuestos. Si realiza el análisis después de impuestos, se llegaría a lo mismo. Activos Pasivos % UAII/ACTIVOS= % Patrimonio Tasa de interesa que gana los Acreedores Costo Promedio Ponderado de la Deuda UAII/PATRIMONIO=% Tasa de interesa que gana los propietarios Tasa de interesa que producen los activos Rentabilidad Activo antes Intereses Rentabilidad del Patrimonio antes de Impuestos del de e Si consideramos la rentabilidad del activo como producto del activo total nos indica la capacidad del activo en la generación de utilidades. Corresponde al valor total de los activos sin descontar depreciación de la cuenta de planta y equipos, ni las provisiones por la cuenta de deudores clientes (provisión cartera de dudoso recaudo), ni provisión de inventarios o cualquier otro tipo de provisiones realizadas RA = UtilidadNeta(UN ) Activos El resultado es muy insignificante si consideramos la valorización de los activos ya que este valor no ha aportado a la rentabilidad de la empresa, por ajuste que se hayan realizado el último día del periodo contable. RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO Esta rentabilidad muestra el rendimiento de la inversión de los socios ó accionistas, para ello se toma el dato de la utilidad neta del estado de resultados y del balance general se toma el patrimonio sin tener en cuenta la valorización correspondiente a este periodo. Rodrigo Pérez Peña Ing. Industrial Especializado en Evaluación Social de Proyectos Especializado en Docencia Universitaria Rp = UN Patrimonio A continuación se estudiara la relación que debe existir entre estas tasas. ¿Cuál debe ser mayor entre la tasa de interés que ganan los propietarios (rentabilidad del patrimonio) y la tasa de interés que ganan los acreedores? UN 1% Patrimonio En este tipo de análisis el 1% significa el costo de la deuda. El mayor riesgo que corren los propietarios con respectos a los acreedores se puede analizar de varias formas: En muchos casos los propietarios deben garantizar en forma solidaria con su propio patrimonio las deudas de la empresa. Independientemente de que la empresa produzca altas ó bajas utilidades e incluso incurra en perdidas, a los acreedores debe pagársele los intereses en el momento de su vencimiento. En el momento de producirse la liquidación de la empresa, los últimos en recibir algo, si es que algo queda son los propietario. Entre la tasa de interés que gana la empresa rentabilidad del activo, y la tasa de interés que gana los acreedores ¿Cuál debería ser mayor? Al reflexionar conduce a concluir que debe ser mayor la rentabilidad del activo, pues de ser así implicaría que la entidad contrata deudas a unas tasas de interés, para colocar los fondos que ellas representan, en activos de la empresa que generan una tasa de interés menor y esto no es razonable. Los pasivos se asumen con el propósito de colocarlos a una tasa mayor que su costo. Luego la situación ideal en una empresa es que entre estas dos medidas se de una relación como la siguiente: UN 1% Activo Por último, ¿Qué relación debería existir entre la rentabilidad del activo y la rentabilidad del patrimonio? A simple vista es difícil de relacionar. En principio puede decirse que es mayor la rentabilidad del patrimonio que la del activo, justamente como consecuencia de lo anterior, es decir, de que obtenga una rentabilidad del activo superior al costo de la deuda o sea: Rodrigo Pérez Peña Ing. Industrial Especializado en Evaluación Social de Proyectos Especializado en Docencia Universitaria UN UN > Patrimonio Activo Lo anterior implica afirmar que existe una relación de causalidad entre esta ultima desigualdad y la anterior. Si una empresa se toma deuda a una determinada tasa de interés y el dinero que esta representa se invierte en activos que producen una tasa de interés mayor, sobre el valor de dicha deuda se generara un remanente. Este remanente le pertenece a los propietarios, y es justamente el premio que ellos reciben como compensación al riesgo que asumen aceptando endeudar a la empresa, el cual implica un efecto favorable sobre su rentabilidad aumentándola. Sin pretender que esta sea una demostración, puede afirmarse que dicho remanente eleva la rentabilidad del patrimonio por encima de la del activo. De lo anterior podemos concluir que la única situación que favorece a los asociados es cuando se presenta la siguiente relación: UN UN > > 1% (Costo de la deuda) Patrimonio Activo LA ESENCIA DE LOS NEGOCIOS De las anteriores conclusiones surge el siguiente interrogante: ¿Siempre que se da la situación planteada en la anterior desigualdad, se está dando una situación óptima para el accionista? La respuesta es no. Todavía nos falta considerar un elemento de suma importancia, y es lo relacionado a la tasa mínima requerida de rendimiento (TMRR), que el accionista espera obtener de sus inversiones de acuerdo con el riesgo que asume, es decir, el costo del patrimonio. Por eso se dice que la desigualdad anterior representa la única situación favorable para el accionista más no la óptima. Podemos concluir que la situación óptima se da cuando se cumpla la siguiente desigualdad, y además que la rentabilidad del patrimonio sea mayor que la tasa mínima esperada por los propietarios: TMRR < UN UN > > 1% Patrimonio Activo Esta desigualdad, que se denomina la “La esencia de los negocios”, resume la situación ideal de una empresa en lo que a rentabilidad se refiere; es decir, refleja la forma en que el empresa imaginarse su negocio, asumiendo que decide contratar deuda y que se basa en la comparación de cuatro tasas de interés. Rodrigo Pérez Peña Ing. Industrial Especializado en Evaluación Social de Proyectos Especializado en Docencia Universitaria La tasa de interés que cuestan los pasivos La tasa de interés que ganan los activos La tasa de interés que ganan los propietarios La tasa de interés que esperan los propietarios De lo anterior se sugiere que una forma de evaluar la rentabilidad de una empresa es hacerlo a través del análisis de la relación que existe de las diferentes tasas mencionadas anteriormente. No olvidar que cuando se tienen diferentes deudas, su costo se calcula obteniendo el promedio ponderado de los costos de las diferentes fuentes utilizadas. Nota: la expectativa del propietario o costo del patrimonio, corresponde a la rentabilidad esperada sobre el patrimonio, calculada a partir de la utilidad neta, que a su vez esta expresada después de impuestos. Por lo tanto dicha expectativa se expresara después de impuestos. La rentabilidad sobre la inversión es un término que puede prestarse para confusión. Debido a que en una empresa se identifican dos tipos de inversión; la que se realiza a la empresa como tal, es decir los activos totales, y la que específicamente realizan los socios, es decir el patrimonio. Luego cuando se hable de rentabilidad es preferible no utilizar el término “rentabilidad sobre la inversión”, sino más bien rentabilidad del activo y rentabilidad del patrimonio. LA ESENCIA DE LOS NEGOCIOS Y LA TASA DE INTERES Esta situación ideal denominada esencia de los negocios se comporta en sentido contrario, cuando las tasas de interés en la economía crecen de manera desproporcionada alcanzando niveles imposibles de superar con la rentabilidad del activo. Cuando esto se da por un periodo prolongado de tiempo se corre el riesgo de desestimulo a la inversión en la empresa, fenómeno que los gobiernos deberían evitar. Case resaltar que si el costo de la deuda supera la rentabilidad del activo no significa que la empresa y/o los propietarios estén incurriendo en perdidas, aunque en un caso extremo podría estar sucediendo. Ello solo significa que estos últimos están obteniendo una rentabilidad que no compensa el riesgo asumido, lo cual puede implica un replanteamiento del negocio sí como se dijo, bajo una perspectiva de mediano plazo esta situación no es factible de recomponer. Debe aclararse que una rentabilidad del activo inferior al costo de la deuda no siempre es consecuencia de altas tasas de interés en la economía, pues también puede producirse como consecuencia de que dichas rentabilidades es muy baja debido a problemas de estructura operativa, de la empresa asociados, a su vez con problemas internos o del entorno competitivo. Podemos decir que las variables que afectan a las tasas de interés para que están suban y bajen son: La inflación La devaluación Rodrigo Pérez Peña Ing. Industrial Especializado en Evaluación Social de Proyectos Especializado en Docencia Universitaria La oferta y demanda de dinero El riesgo empresarial La Inflación: La inflación representa el piso por encima del cual deberían estar siempre las tasas de interés de captación en el mercado, aunque en ocasiones excepcionales Puede ocurrir que la inflación supere dicha tasa. Por encima de la tasa de captación esta la tasa de colocación, siendo su diferencia lo que se denomina margen de intermediación, que es el valor del que se apropian las entidades financieras para cubrir sus costos y generar utilidades para sus propietarios. Premio Por El riesgo TMRR del propietario TMRR de la empresa (Costo Capital) Tasa de Captación Margen De Intermediación Tasa de Colocación Inflación El que la empresa (o el activo), deba ganar una rentabilidad mayor que el costo de la deuda explica porque su TMRR debe estar por encima de la tasa de colocación. Debe tenerse en cuenta que la TMRR de la empresa es su costo de capital (CK). Ahora la diferencia entre la rentabilidad esperada por el propietario y la tasa de captación es el premio que el inversionista obtiene por formar empresa, premio que compensa tanto el riesgo operativo como el riesgo financiero asumido por este. Podemos hacer el siguiente recordatorio, cual es que el riesgo operativo está asociado principalmente con la actividad que desarrolla la empresa y en particular con las características del sector industrial en el que ésta se desenvuelve. Otros factores son el tamaño de la empresa y su estructura de costos y gastos. Rodrigo Pérez Peña Ing. Industrial Especializado en Evaluación Social de Proyectos Especializado en Docencia Universitaria El riesgo financiero está asociado con el nivel de endeudamiento de la empresa, es decir, con su estructura financiera. A mayor endeudamiento, mayor es el riesgo que asumen los accionistas y por lo tanto, mayor será la rentabilidad que exigirán sobre su inversión. Este riesgo se relaciona con la posibilidad que la empresa entre en situación de impago de sus obligaciones por intereses o bonos a capital de la deuda como consecuencia de una drástica o inesperada caída de los ingresos, factor que a su vez está relacionado con el riesgo operativo. Podemos concluir que la inflación sube y baja, igual comportamiento deberían observar las tasas de interés del mercado tanto de colocación como de captación. Sin embargo, disminuciones en la inflación no necesariamente garantizan igual comportamiento en las tasas de interés. ¿Por qué? Simplemente porque la inflación no es la única variable que la afecta. Devaluación La devaluación es otra variable que afecta la tasa de interés; esta puede ocasionar la denominada “fuga de capitales”, que se explica simplemente como el no querer invertir el dinero en actividades productivas por parte de quienes lo tienen disponible, a cambio de preferir convertirlo a otra moneda fuerte constituyendo inversiones en las que la combinación de devaluación e interés permitirá obtener una mayor rentabilidad que la que podría obtener en el mercado domestico. Otra forma de manifestación de este fenómeno se da cuando los inversionistas no desean traer dólares al país por no encontrar atractivo las inversiones en renta fija o variable. Para explicar como la devaluación propicia dicha fuga se presenta el siguiente ejemplo en el cual se utilizará como moneda extranjera de referencia el dólar. Supongamos el caso de un ahorrador que tiene las siguientes dos posibilidades para invertir su dinero. • Colocarlo en su país de residencia a una tasa del mercado del 8% efectivo anual. • Convertir ese dinero en dólares y depositarlo en una cuenta en los estados unidos, que paga el 4% anual. El cambio al plantearse la alternativa es de $2.500 por un dólar y la devaluación esperada para el año es el 5% anual. Debe hallarse primero que todo la tasa efectiva anual, que se ganaría si se realizara la inversión en dólares. Esta tasa se calcula empleando la siguiente fórmula: Rendimiento en Moneda Extranjera = I + D + I x D Donde: I = Es la tasa de interés que paga la entidad financiera en el extranjero D = Devaluación esperada para el periodo a considerar. Cuando se trate de calcular rendimientos históricos, ésta será la devaluación real del último periodo. Rodrigo Pérez Peña Ing. Industrial Especializado en Evaluación Social de Proyectos Especializado en Docencia Universitaria I x D = Es la consideración del hecho en el cual los intereses ganados también se someten a la devaluación. De acuerdo a la información suministrada tenemos: Rentabilidad = 0.04 + 0.05 + 0.04 x 0.05 = 0.09 + 0.0020 = 0.0920 = 9.20% E.A Suponiendo una inversión de $2.500.000 que al cambio de $2.500 por dólar equivaldría a mil dólares, los resultados serían: Dólares a invertir (2.500.000/2.500) Dólares acumulados al final del año (1000x0.04) Valor del dólar al final del año (2.500x1.05) 1.000 1.040 2.625 Valor acumulado al final del año (1040 x 2625) Valor invertido al comienzo del año Utilidad en moneda local obtenida en el año $2.730.000 $2.500.000 230.000 Rentabilidad = (230.000/2.500.000)= 9.20% Como la tasa que el inversionista puede ganar en su país es del 8% anual, es posible que éste prefiera hacer la inversión en dólares. Lógicamente que corre el riesgo de que la devaluación no sea tan alta como la esperada e inclusive llegue a ser tan baja que la rentabilidad efectiva anual no supere el 8%. Pero así son las inversiones, si se desea alta rentabilidad hay que asumir riesgos. Por lo tanto, mientras mayores sean las expectativas de devaluación, mayor será la cantidad de ahorradores dispuestos a optar por alternativas como la que acaba de ilustrarse y como a pesar de que físicamente la moneda local no sale del país. Tampoco se va a dirigir hacia el sector productivo, ya que permanecerá en la economía subterránea circulando solamente con el fin de propiciar transacciones especulativas, o si los dolores son comprados al banco central este recibe moneda local que debe congelar y por lo tanto no puede regresar al sistema económico hasta tanto no disponga de nuevo de más divisas que le permitan su monetización. Esta masa de circulante que no se dirige al sector productivo propicia el hecho de que las entidades financieras, con el fin de atraer a los dueños de esos dineros deban ofrecer tasas de interés que compensen el mencionado efecto combinado devaluación – interés en moneda extranjera, lo cual se convierte, entonces en un freno a la baja de las tasas en el mercado ya que si esas entidades captan a una tasa considerada alta, igualmente deberán colocar esos dineros en las empresas a tasas que le mantenga su margen de intermediación. La forma más usual de expresar la formula que resuelve el problema que acaba de ilustrarse surge de la siguiente solución algebraica. Rendimiento = I + D + I x D Rodrigo Pérez Peña Ing. Industrial Especializado en Evaluación Social de Proyectos Especializado en Docencia Universitaria = I + Dx(1+I) Sumando uno y restando uno tenemos: Rentabilidad = I + Dx(1 + I) +1 – 1 = (1+I) + Dx(1+ I) -1 Considerando a (1+ I) como factor común tenemos: Rentabilidad = (1 + I) (1 + D) – 1 Por lo tanto: Rentabilidad = (1+0.04)*(1+.05) – 1 = (1.04)*(1.05) – 1 = 9.20% En condiciones de parida cambiaria la devaluación esperada debería ser aquella que compense la diferencia de inflaciones entre los países de referencia ejemplo: Supóngase que un productor doméstico exporta una camisa de 20 dólares siendo el tipo de cambio actual $2.500 por dólar, con el cual él está recibiendo actualmente $50.000 por cada unidad de su producto. Si la inflación interna esperada fuera del 6% y la inflación externa esperada fuera del 3% ¿Cuál debería ser la devaluación de la moneda local para que el productos mantenga el poder de compra de su capital de trabajo, es decir, para que el valor que reciba por la camisa en el mercado doméstico fuera el mismo que el que recibirá si la exportará? • La inflación externa esperada del 3% permite suponer que el comprador extranjero aceptará un incremento del precio hasta del 20.60 dólares (us$20x1.03) • La inflación local esperada es del 6% permite suponer que el mercado local estará dispuesto a pagar hasta $53.000 por cada camisa ($50.000x1.06) • Para mantenerse en iguales condiciones a las iníciales el tipo de cambio debería ser $2.572.82 ($53.000/20.60), porque exportando la camisa a un precio de us$20.60 con un tipo de cambio de $2.582 por dólar, el producto recibiría los $53.000 que le garantiza compensar la inflación interna. • La tasa de cambio supone una devaluación del 2.91% ($2582/2500-1) El valor obtenido se puede lograr aplicando la siguiente fórmula: = devaluacion 1 + inf laciondomestica −1 1 + inf lacionexterna La devaluación en condiciones de parida cambiaria. Si la devaluación se diera por debajo de esta cifra, cumpliéndose las inflaciones, el exportador se perjudicaría. Esta situación implica una revaluación de la moneda Rodrigo Pérez Peña Ing. Industrial Especializado en Evaluación Social de Proyectos Especializado en Docencia Universitaria local que hace que las exportaciones pierdan competitividad lo cual pone el riesgo el empleo ya que para los exportadores no existiría estimulo a la inversión. El caso contrario beneficiaria al empresario exportador. Sin embargo una baja devaluación no garantiza que se dé una baja en la tasa interés. Ello debido a que existen otras variables que la afectan. La oferta y la demanda de dinero El proceso de crecimiento de las empresas hace que éstas, permanentemente, requieran fondos para financiarse y propicia que siempre exista una demanda de dinero. En muchos casos puede suceder que esta demanda sea mayor que la oferta, por ejemplo cuando el estado toma medidas como emitir bonos de deuda pública, a tasas de interés iguales o superiores a las que ofrece el sector financiero con el fin de contraer el circulante ya sea para controlar la inflación o con el propósito de financiar un desbordado gasto público. Si esto sucede las leyes son infalibles. Si la demanda es mayor que la oferta los precios tienden al alza y esto no se escapa el costo de dinero que tal como lo definen los economistas es una mercancía, que al igual que las demás está, sometida a las leyes de este juego. En países donde el sector financiero no opera en condiciones competencia perfecta, restricciones artificiales a la concesión de préstamos producen un aumento a las tasas interés. Otra medida económica dirigida a la contracción del dinero circulante son los encajes marginales y las inversiones forzosas que debían realizar los bancos con parte de los recursos que reciben de los clientes. Ello que estas entidades incurran en un costo de oportunidad relacionado con la pérdida de poder adquisitivo de esos recursos, costo que debe considerarse como un mayor de la operación bancaria y por lo tanto, ser trasladado a los usuarios del crédito a través de una mayor tasa de interés. El Riesgo Empresarial En la medida que la situación económica, política y social de un país no sea lo suficientemente clara de forma que garantice el normal desenvolvimiento de las empresas, los acreedores financieros consideraran que el riesgo que corren prestándoles dinero es muy alto y por lo tanto trataran de compensar ese riesgo cobrando altas tasas de interés, que de no ser posible obtenerlas harán que estos prefieran más bien invertirlos en papeles del estado o disminuir el ritmo de la captación o simplemente no prestarlo. Los fenómenos relacionados con el entorno empresarial afectan la rentabilidad del activo y a la tasa de interés del mercado, haciendo que en un momento determinado el sentido de la desigualdad que explica la esencia del negocio pueda ser contrario al ideal, generándose un circulo vicioso que solo puede romperse a Rodrigo Pérez Peña Ing. Industrial Especializado en Evaluación Social de Proyectos Especializado en Docencia Universitaria través de medidas económicas dirigidas a contrarrestar las causas que originan estos problemas. Apertura con revaluación Inseguridad Atraso tecnológico Crisis de demanda Legislación laboral Incertidumbre política Medidas económicas TMRR < UN UN > > 1% Patrimonio Activo Inflación Devaluación Oferta y demanda Riesgo empresarial
