LAS ENTRADAS DE CAPITAL: EL CASO DE COSTA RICA

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Mayo 2013
LAS ENTRADAS DE CAPITAL:
EL CASO DE COSTA RICA
Ronulfo Jiménez
Resumen
Este artículo tiene como objetivo explicar de forma simple y
didáctica el concepto de los movimientos externos de capital desde el punto de vista contable. Interesa explicar cómo
se originan estos movimientos de capital, las variables que
los afectan y las consecuencias de los mismos. Como punto
de referencia de estas explicaciones, se toma la experiencia
de la economía costarricense.
Ronulfo Jiménez
Asociado de la Academia
de Centroamérica.
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1. LOS ASPECTOS CONTABLES DE LAS TRANSACCIONES
CON EL EXTERIOR
La contabilidad ayuda a comprender los fenómenos económicos, ya que obliga a estructurar las ideas y la información. Por ello, iniciaremos por contabilización de las relaciones económicas de un país con el resto de los países. Para esto, primero comencemos
con un ejemplo del funcionamiento de la contabilidad a nivel personal.
Tomemos el ejemplo de la contabilidad de una persona con “el resto de la economía”
durante un mes. Este individuo realiza una serie de transacciones que llamaremos transacciones corrientes; las cuales, por ejemplo, consisten en: recibir un salario de 500.000
colones, realizar compras de bienes y servicios por 600.000 colones y recibir una donación de 50.000 colones. Entonces, en el caso de este individuo, se diría la persona tendría
un déficit de 50.000 colones en sus transacciones corrientes.
¿Cómo se puede financiar dicho déficit? La persona obtuvo un nuevo préstamo de
100.000 colones. Esta sería una transacción que llamaremos transacción financiera o de
capital. Además, si esta persona paga 10.000 colones como concepto de amortización de
un préstamo anterior, entonces tuvo transacciones netas de capital por 90.000 colones.
Dadas las transacciones anteriores, ¿en cuánto se modificaron las reservas de esa persona en ese mes? El efectivo que posee este individuo o la cuenta de ahorro en un banco
constituirían lo que llamaremos reservas. Por ende, las reservas de esta persona aumentarían en 40.000 colones; el déficit de sus transacciones corrientes fue de 50.000 colones
que es rebasado por un superávit en su cuenta de capitales de 90.000 colones.
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Análisis 2 / Mayo 2013
Recuadro 1.1: Contabilidad Personal, en colones, durante un mes.
•
•
Transacciones corrientes:
– Salario: + 500.000
– Gastos
– 600.000 – Donación + 50.000
–50.000
Transacciones financieras
– Préstamo 2 recibido: + 100.000
– Pago de préstamo 1: •
90.000
–10.000
¿En cuanto se modificaron mis “reservas”?
Aumentaron en 40.000
Una contabilidad tan simple puede medir transacciones de una persona con “el resto”, lo
cual llamaremos “balanza de pagos”. El mismo ejercicio se podría realizar para un país.
En este caso, se tendrían las transacciones en un periodo entre los residentes de un país
con los residentes de otro país. La parte de las transacciones corrientes o cuenta corriente de un país lo constituye el comercio de bienes, las exportaciones (que suman dentro
de la cuenta corriente) e importaciones (que restan dentro de la cuenta corriente). En
otras palabras, los dólares que ingresan suman dentro del balance; los dólares que salen
del país, restan dentro del balance. También existe el comercio de servicios: turismo,
renta que hay que pagar, intereses por deudas o dividendos por empresas de capital
extranjero que vienen al país y también hay transferencias recibidas desde el exterior o
enviadas desde el país hacia el exterior.
Por el otro lado, se tiene la cuenta de capital o cuenta financiera. Esta consiste en el
traslado del ahorro de un país a otro mediante:
a)
Inversión extranjera directa, lo cual ocurre, por ejemplo, cuando se instala una
empresa en nuestro país y trae dinero desde el exterior para poder comprar el terreno e instalarse, cuando un extranjero compra total o parcialmente una empresa,
o cuando un extranjero compra un terreno o un apartamento en Costa Rica.
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Análisis 2 / Mayo 2013
b)
Capital financiero, que incluye, por ejemplo: transacciones de bonos, desembolsos
y amortizaciones de préstamos recibidos del exterior, depósitos, etc. Estos pueden
ser del sector privado o del sector público.
¿Cuáles pueden ser entradas típicas de capital financiero privado en Costa Rica?
Cuando los no residentes en Costa Rica compran bonos emitidos por el Gobierno
de Costa Rica o traen depósitos al sistema financiero costarricense. También es una
entrada de capital financiero privado cuando los costarricenses traen de regreso el
capital financiero que tenían en el exterior.
¿Cuáles pueden ser salidas típicas de capital financiero privado en Costa Rica?
Cuando los costarricenses envían sus ahorros al exterior. Cuando compran bonos emitidos por gobiernos extranjeros o depositan sus ahorros en el exterior.
También es una salida de capital cuando los extranjeros devuelven sus capitales a
sus países.
Cuando contrastamos las dos cuentas, la cuenta corriente y la cuenta de capital, tenemos
las variaciones de las reservas en divisas extranjeras que tiene el Banco Central.
Para entender mejor la situación, a continuación se presenta la Balanza de Pagos de
Costa Rica para los años 2011 y 2012 desglosada en la cuenta corriente, la cuenta de
capital y la variación de las reservas internacionales.
Del examen de la Balanza de Pagos de Costa Rica se puede concluir lo siguiente:
•
La cuenta corriente de la Balanza de Pagos de Costa Rica es deficitaria. Esto indica
que el gasto realizado por los costarricenses1 en el exterior es mayor al gasto que
realizan los extranjeros2 en Costa Rica.
•
El déficit de la cuenta corriente se origina principalmente en el déficit de la balanza comercial (diferencia entre exportaciones de bienes e importaciones de bienes).
•
El comercio de servicios genera un superávit. Los servicios incluyen turismo (diferencia entre las divisas que “entran” y las que “salen” por concepto de turismo) y
otros rubros de servicio como, por ejemplo, los ingresos por concepto de servicios
de empresas localizadas en Costa Rica a otras empresas del exterior.
•
El rubro de renta es típicamente negativo. Aquí se contabiliza el pago de intereses
(por ejemplo, el Ministerio de Hacienda, entidades públicas y empresas privadas
pagan intereses por los préstamos recibidos) y el pago de dividendos realizado
por las empresas de origen extranjero a su país de origen.
1
2
El término más preciso sería “los residentes en la economía de Costa Rica”.
El término más preciso sería de “los no residentes en la economía de Costa Rica”.
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Análisis 2 / Mayo 2013
Cuadro 1
COSTA RICA: BALANZA DE PAGOS. 2011-2012
En millones de dólares
2011
I Semestre
Cuenta Corriente
2012
II Semestre
I Semestre
II Semestre
–508
–1.695
–708
–1.624
–2.498
–3.320
–2.667
–3.467
Exportaciones
5.246
5.137
5.979
5427
Importaciones
7.744
8.457
8.646
8894
Servicios
2.057
1.802
2.300
2.034
Turismo
1.049
688
1.209
775
Resto
1.008
1.114
1.091
1.259
Renta y transferencias
–67
–117
–341
–191
Cuenta de capital
717
1.618
823
3.617
Sector Público
20
194
19
810
Sector Privado
697
1.424
804
2.807
1.066
1.090
1.058
1.180
369
334
–254
1.627
–209
77
–117
–1.993
Bienes
Inversión extranjera directa
Capital financiero
Variación de las reservas
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
•
El déficit de la cuenta corriente se compensa (en I semestre de 2011 y durante los
dos semestres de 2012 más que se compensa y en el II semestre de 2011 menos
que se compensa) con el superávit en la entrada de capitales. Por ejemplo, en el
segundo semestre de 2012 las entradas netas de capital externo hacia el sector
público fueron positivas en 810 millones de dólares y el sector privado tuvo una
entrada neta de capital de 2.807 millones de dólares, de los cuales hay aproximadamente 1.200 millones de dólares en inversión extranjera directa y un “resto” de
1.600 millones de dólares en capital financiero privado.
•
Se observa que para el segundo semestre de 2012, hubo un monto elevado y positivo en la cuenta de capital lo que dio paso para que aumentaran las reservas en
2.000 millones de dólares. En particular, dentro de la cuenta de capital, aumentó
el ingreso de capital financiero privado a la economía costarricense con respecto
a semestres anteriores. Este es capital que viene a aprovechar mejores condiciones
5
Análisis 2 / Mayo 2013
financieras en Costa Rica que en el resto del mundo, tal como vamos a explicar
más adelante.
•
En el segundo semestre de 2012 hubo un aumento especialmente fuerte en las
reservas internacionales del Banco Central. Este incremento está asociado especialmente por el incremento en el ingreso de capitales financieros mencionados
en el aparte anterior.3
En síntesis, la balanza de pagos es un instrumento contable para medir y resumir las
transacciones de un país con el resto del mundo. Si en el mundo solo existieran dos
países, y si el país A tiene un déficit en su cuenta corriente, el otro país B tendría un
superávit en su cuenta corriente de igual magnitud. Necesariamente el país A tendría
un superávit en su cuenta de capital que sería igual al déficit de la cuenta de capital
del país B. Lo anterior nos indica que si hay países con déficit en su cuenta corriente es
porque existen otros que tienen superávit en esta cuenta. O lo que es lo mismo: si en
un país hay “entradas de capital” es porque otro tiene “salidas de capital” Típicamente
Costa Rica y otros países de América Latina son países tipo A, es decir importadores de
capital. Otros países como China, Japón y Alemania son generalmente países tipo B, es
decir, exportadores de capital.
2. VARIABLES QUE AFECTAN LA CUENTA CORRIENTE
Y LA CUENTA DE CAPITAL
En este apartado vamos a desarrollar dos ideas básicas: el tipo de cambio real es la principal variable que afecta a la cuenta corriente y la tasa de interés es la variable clave para
explicar la cuenta de capital. Esto es una super-simplificación de la realidad, pues hay
muchas otras variables que influyen en ambas cuentas.
Pensemos en términos de dos países: Costa Rica y Estados Unidos. El tipo de cambio
nominal es la cantidad de colones que se intercambian por un dólar, tal como lo vemos
en la ventanilla del banco o en los reportes de la prensa. El tipo de cambio real trata de
determinar si un país es muy caro o es muy barato en relación con otros países.
Para comparar qué tan barato o qué tan caro es Costa Rica con respecto a Estados
Unidos se ocupan tres variables: el tipo de cambio nominal entre el dólar y colón, los
precios internos de Costa Rica y la los precios en Estados Unidos. Para entender, supongamos que el tipo de cambio nominal se mantiene en 500 colones por un dólar, en
Costa Rica los precios aumentan un 20 por ciento y en Estados Unidos los precios no
3
Por convención contable un incremento en las reservas se identifica con con (–) y una disminución
con un (+)
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Análisis 2 / Mayo 2013
cambian. Lo anterior indica que Costa Rica se encareció en comparación con Estados
Unidos. En lenguaje técnico diríamos que el colón se apreció o se revalúo en términos
reales con respecto al dólar. Este fenómeno de apreciación del colón tiene consecuencias porque incentivaría a que los ticos compremos más bienes de Estados Unidos, esto
sería un aumento de las importaciones de Costa Rica o lo que es lo mismo aumentan
las exportaciones de Estados Unidos hacia Costa Rica. La apreciación haría que Estados
Unidos compre menos los productos de Costa Rica, es decir disminuyan las exportaciones de Costa Rica hacia Estados Unidos. La consecuencia sería un aumento del déficit de
la cuenta corriente de la Balanza de Pagos de Costa Rica.4
Otro ejemplo: los precios en Costa Rica no cambian y en Estados Unidos tampoco, pero
nuestro tipo de cambio en lugar de ser 500 pasa a 600 colones por dólar, por lo que estamos frente a una depreciación del colón en términos reales. Esto hace que los bienes
producidos en Costa Rica se hagan más baratos relativamente frente a los norteamericanos y que los bienes de Estados Unidos sean relativamente más caros para los ticos.
En consecuencia esto reduciría el déficit de la cuenta corriente de la Balanza de Pagos
de Costa Rica. En conclusión, modificaciones en el tipo de cambio real (apreciación o
depreciación) hacen mayor o menor el déficit o el superávit de la cuenta corriente de la
Balanza de Pagos.
La cuenta de capital incluye la inversión extranjera directa, los movimientos financieros del sector público, como por ejemplo los préstamos y la colocación de bonos del
Gobierno Central y los movimientos financieros del sector privado. Estos últimos están
afectados por muchos factores, pero mencionaremos que las tasas de interés son elementos claves para determinar las decisiones de los inversionistas privados. El inversionista local y el extranjero compara la rentabilidad de invertir en Costa Rica con respecto
a otros países e invierte en el instrumento financiero que espera tenga mayor rentabilidad ajustada por el riesgo.
La comparación de la rentabilidad de las inversiones financieras entre países tiene sus
complejidades. Una primera comparación es contrastar tasas de interés en dólares en
Costa Rica (por ejemplo, las pagadas por el Gobierno de Costa Rica para financiar su
déficit) versus las tasas de interés en dólares en el exterior (por ejemplo, las tasas de
interés pagadas en igual plazo y condiciones por el Gobierno de los Estados Unidos). Si
una persona quiere invertir en bonos de Costa Rica posiblemente verá que los valores
emitidos por el Gobierno de Costa Rica son más riesgosos (tienen mayor probabilidad de
impago) y, por lo tanto, se decidirá a comprar los títulos de Costa Rica, en vez de los de
4
La definición e interpretación del tipo de cambio real por los economistas es mucho más compleja
que la presentada en este artículo. Aca el tipo de cambio real se ve como los tipos de cambio corregidos por las diferencias internacionales en los niveles de precios. Esta es la definición adoptada en
Krugman, Paul y otros. Introducción a la Economía. Editorial Reverté. Barcelona, 2012. p. 509
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Análisis 2 / Mayo 2013
Estados Unidos, solo si le pagan una “prima de riesgo”. El monto de la prima de riesgo
depende de qué tan bien esté la economía de Costa Rica, qué tan solventes se vean las
finanzas del país y de cuál es el apetito de riesgo que hay a nivel internacional.
De esta forma, si las tasas de interés en dólares en Costa Rica son suficientemente más
altas que las de Estados Unidos para compensar el riesgo, habrá un flujo de capitales
financieros desde Estados Unidos hasta Costa Rica.
Cuando tenemos tasas de interés en dólares (ya sea en Costa Rica o en Estados Unidos)
no podemos compararlas directamente con las tasas de interés en colones para tomar
una decisión de inversión, porque están asociadas a pagos monedas en el tiempo en
diferentes monedas y para compararlas deben considerarse las expectativas de variación
del tipo de cambio. Por ejemplo, si en Estados Unidos la tasa de interés a plazo de un
año es del 1 por ciento en dólares, en Costa Rica la tasa de interés en colones es de un
8 por ciento a un plazo de un año y si el inversionista espera que en ese año el tipo de
cambio no se va a modificar, entonces el inversor, tanto local como extranjero, invertiría
en colones, si su prima de riesgo por Costa Rica es, por ejemplo, de 3 puntos porcentuales. El inversionista externo traería capital en dólares, lo convertiría en colones en el
mercado cambiario y compraría un instrumento financiero denominado en colones. Por
lo contario, si con las mismas tasas de interés, el inversionista tiene la expectativa de
variación del tipo de cambio de un 15 por ciento, más bien ocurría un proceso contrario
de salida de capital.
En adición a los movimientos de capital mencionados anteriormente entre países, otro
aspecto que afecta el mercado financiero de Costa Rica es su alto nivel de dolarización.
Cerca de la mitad de los depósitos del sistema financiero de Costa Rica está en dólares,
entonces aunado a los movimientos de capital que existen entre países, también en el
interior del país las transacciones se mueven de una moneda a otra dependiendo de las
tasas de interés en cada moneda y dependiendo de las expectativas de variación del tipo
de cambio.
3. LA CUENTA DE CAPITAL:
ABIERTA O CERRADA, EXPERIENCIA HISTÓRICA
Los movimientos de capital tienen costos y beneficios. Costa Rica es un país que importa
capital (o ahorro) del resto del mundo con lo cual complementa el ahorro nacional para
financiar la inversión del país y, en ese sentido, esto es una ventaja. El financiamiento
externo reduce el costo de capital y establece una competencia externa a las tasas de
interés locales.
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Análisis 2 / Mayo 2013
También los flujos de capital tienen efectos indirectos al promover el desarrollo del sistema financiero y obligar a los gobiernos a mantener mayor disciplina macroeconómica
ya que estarían bajo la lupa de los inversionistas extranjeros y por ende, deben de tener
más cuidado en la administración de las finanzas públicas.
Sin embargo, la apertura de la cuenta de capital también tiene desventajas. Su apertura
puede dar paso a una alta volatilidad de estos capitales entre países y puede existir una
época de gran atracción de capital y otras épocas en que el capital huye de un país. En
consecuencia, el crecimiento y la estabilidad de un país pueden verse modificado en
forma abrupta por estos cambios. A veces, las razones por las que el capital ingresa tienen que ver con aspectos internos; si un país está muy sólido y posee mucha disciplina
incentiva la entrada de capital y a la inversa.
Puede ocurrir que el país o un grupo de países tengan internamente una excelente disciplina macroeconómica, pero que debido a una situación puntual en un país de mayor
riesgo, los inversionistas externos se hacen más conservadores con respecto a todos los
países y empiezan a retirar su capital de todos los países, tanto de los que se hicieron
más riesgosos como de los que no lo son. Este es como el efecto donde “pagan justos
por pecadores”. Entonces países estables pueden verse sometidos a grandes salidas de
capital que los pueden llevar a la inestabilidad económica.
Las entradas de capital pueden dar paso a burbujas de crédito en los países ya que con
el “boom” de los movimientos de capital puede traducirse en un “boom” de crédito y
en un aumento en los precios de los activos financieros e inmobiliarios. Luego si hay
una salida abrupta de estos capitales puede tenerse una contracción del crédito y una
ruptura de las burbujas en los precios en el sector financiero y en el sector inmobiliario
con consecuencias de inestabilidad macroeconómica y financiera.
En relación con la cuenta de capital, han prevalecido diferentes tendencias durante diferentes momentos históricos. Durante la época del patrón oro, desde el siglo XIX hasta
la Primera Guerra Mundial, en el mundo la tendencia fue la libertad en los movimientos
de capital entre países. Durante el periodo entre guerras, especialmente a partir de la
Primera Guerra Mundial, se dio por parte de los países desarrollados una serie de restricciones a los movimientos de capital. De igual manera, ocurrió también después de la
Segunda Guerra Mundial hasta los años ochenta. Incluso cuando se estableció el Fondo
Monetario en los años cuarenta, se dio la posibilidad y la aceptación de que los países
impusieran restricciones a los movimientos de capital.
A partir de los años ochenta empezaron los procesos de liberalización de las cuentas de
capital y eliminación de las restricciones existentes a los movimientos de capital, ya fueran prohibiciones, controles o restricciones a las transacciones en el mercado cambiario.
En parte se eliminaron las restricciones porque existía la convicción de la conveniencia
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Análisis 2 / Mayo 2013
de la apertura de las cuentas de capital de las balanzas de pagos y en parte por las dificultades prácticas de mantener y vigilar el cumplimiento efectivo de los controles a los
movimientos de capital en un mundo más interconectado.
Esta tendencia de las últimas tres décadas ha cambiando. Desde hace unos meses, el
Fondo Monetario ha empezado a reconsiderar esta posición de que puede ser necesario,
en algunos casos, poner restricciones a los movimientos de capital en vista de las desventajas que puede tener una cuenta de capital abierta.5
La historia de Costa Rica con respecto a la apertura de su cuenta de capital sigue una
historia paralela a la del contexto internacional planteado anteriormente. En la segunda mitad del siglo XX, hubo muchas restricciones en los movimientos de capital. Estas
principalmente eran restricciones en las transacciones cambiarias, las compras de divisas
requerían autorización oficial y existió un registro de capitales en el Banco Central de
Costa Rica. Dichas restricciones se mantuvieron hasta inicios de los noventa cuando se
dio el proceso de liberalizar la cuenta de capital y en particular, se aceptó que en la
realidad era muy difícil mantener los controles a los movimientos de capital. La principal
reforma de apertura de la cuenta de capital la dictó la Sala Constitucional cuando eliminó
las restricciones sobre los movimientos de divisas con la consecuente la libertad de la
cuenta de capital.
4. CUANTIFICACIÓN DE LOS FLUJOS
DE CAPITAL EXTERNOS DE COSTA RICA
En esta sección se presenta la cuantificación de los flujos de capital hacia Costa Rica.6
En el gráfico 1 se presenta una cuantificación del saldo de la cuenta de capital como
proporción del PIB. Para el período 1999-2012 esta magnitud ha variado entre el 3,4 y el
13,3 por ciento del PIB, lo cual nos indica que Costa Rica es un país muy abierto a los
movimientos de capital, porque este rubro es relativamente alto con respecto a muchos
países. Esta magnitud indica el ahorro externo usado por Costa Rica.
Además de la magnitud, llama la atención las importantes fluctuaciones en el saldo de los
movimientos de capital: observamos que en el 2007, año previo a la crisis internacional,
5
6
Al respecto es importante consultar: FMI, The Liberalization and Management of Capital Flows: an
institucional view. 2012
Hay que resaltar que dicha cuantificación es una tarea muy complicada porque medir algo que muchas veces no se logra detectar es difícil. En la balanza de pagos hay una cuenta que se llama errores y
omisiones donde básicamente está lo que, por diferencia, no se puede explicar. Este rubro de errores
y omisiones puede ser relativamente significativo; por ejemplo, para el caso de Costa Rica el renglón
por concepto de errores y omisiones en 2012 fue de aproximadamente 220 millones de dólares.
10
Análisis 2 / Mayo 2013
los movimientos de capital representaron el 13 por ciento del PIB, luego con la crisis
internacional el saldo se redujo, hasta el punto que en 2009 fue el año con menor entrada de capital (3,4 por ciento del PIB) y desde entonces se ha venido recuperando. En
el año 2012, aumentan con fuerza y alcanzaron prácticamente un 12 por ciento del PIB.
Con respecto a este último año, se observa que los movimientos de capital fueron particularmente fuertes en el segundo semestre del año pasado ya que se alcanzó una cifra
mayor a los 3.500 millones de dólares y en el primer semestre había sido de tan solo 823
millones de dólares (Cuadro 1).
Gráfico 1
CUENTA DE CAPITAL DE LA BALANAZA DE PAGOS.
COMO PORCENTAJE DEL PIB
14
13,2
12
10
9,9
9,3
8,6
8
8,5
7,3
6,2
5,9
6
4
11,9
11,4
4,2
6,8
4,5
3,4
2
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20007 2008 2009 2010 2011 2012
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Es importante identificar la composición de la cuenta de capital de Costa Rica en tres
componentes: inversión extranjera directa, los movimientos de capital del sector público
y los movimientos de capital del sector privado. En esta tarea nos ayuda el gráfico 2.
El flujo de inversión extranjera directa desde el año 2007 hasta 2012 se ha mantenido
en una cifra cercana a los 1.000 millones de dólares semestrales. Con la crisis financiera
internacional del 2008 ocurrió una reducción moderada, pero se recuperó posteriormente. Estos datos indican que la inversión extranjera directa ha sido relativamente estable.
Los movimientos de capital del sector público, en general, han sido modestos en el período 2007-2012. Sin embargo, destaca su incremento en el II semestre de 2012 explicado
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Análisis 2 / Mayo 2013
por 1000 millones de dólares de bonos colocados en el exterior por el Ministerio de
Hacienda para financiar el déficit del Gobierno Central.
Los movimientos de capital del sector privado en el período de análisis muestran una
importante volatilidad, en algunos semestres han ocurrido importantes entradas netas
de capital privado y en otros semestres han ocurrido salidas netas. Destaca el comportamiento del II semestre de 2012 con una entrada neta de capitales privados mayor a los
1500 millones de dólares.
Grafico 2
CUENTA DE CAPITAL DE LA BALANZA DE PAGOS DE COSTA RICA,
SEGÚN RUBROS EN MILLONES DE DÓLARES
2007-2012
2.000
1.000
0
–1.000
07-I
07-II
08-I
08-II
09-I
09-II
10-I
10-II
11-I
11-II
12-I
12-II
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
5. FACTORES ASOCIADOS
A LA ATRACCIÓN DE CAPITALES
En esta sección se analizan los factores que están asociados a la atracción de capital
financiero privado, desde la perspectiva de la economía costarricense, en particular pensando en qué factores asociados a la atracción de flujos de capital financieros privados
recibidos por Costa Rica en el II semestre de 2012. Estos pueden ser divididos en factores
de la economía mundial y en factores que están asociados con lo que pasa en Costa Rica.
La tesis que se sostiene en esta sección es que ambos tipos de factores se han alineado
en la tendencia de traer más capital privado a Costa Rica.
La economía mundial después de la crisis de 2008 ha crecido a dos velocidades; los
países avanzados (Estados Unidos y la Zona del Euro, principalmente) han crecido
12
Análisis 2 / Mayo 2013
lentamente en los últimos tres años, mientras que hay una velocidad de crecimiento más
fuerte en los países emergentes de Asia e incluso en América Latina. (Gráfico 3) Lo anterior sugiere que existen inversionistas en los países desarrollados buscando proyectos de
inversión atractivos en países emergentes o en desarrollo (inversión extranjera directa)
o buscando instrumentos financieros atractivos para llevar el capital (movimientos de
capital financieros) a estos países.
Gráfico 3
TASA DE CRECIMIENTO MUNDIAL DEL PIB EN PORCENTAJES
2011-2013
Avanzados
2011
2012
USA
2013
Zona Euro
Emergentes
y en desarrolo
Asia
América Latina
y Caribe
–2
0
2
4
6
8
10
Fuente: Elaboración propia con datos del Fondo Monetario Internacional.
Los países desarrollados han adoptado políticas monetarias expansivas (aumento de los
agregados monetarios y reducción de tasas de interés) para reactivar el crecimiento económico. El nivel de la tasa de interés Libro a seis meses es prácticamente cercano a cero.
Esto ha provocado un exceso de liquidez en los mercados desarrollados que busca instrumentos financieros en el resto del mundo para invertir. Todo esto hace que exista un ambiente internacional de abundantes flujos de capital desde los países desarrollados hacia
los países emergentes y en desarrollo. América Latina sufrió una caída en los movimientos
de capital después de la crisis de 2008 y un resurgimiento de estos en los últimos años.
13
Análisis 2 / Mayo 2013
Dentro de los factores internos que afectan la entrada de capital a nuestro país está la
existencia de un déficit fiscal importante. Luego de un período de superávit en el período comprendido entre 2007-2008, el Gobierno Central de Costa Rica ha tenido un
nivel de déficit entre el 4 y el 5 por ciento del PIB que requiere financiamiento interno o
externo. Antes de la colocación de bonos en el exterior (noviembre de 2012), la presión
del financiamiento estaba sobre la riqueza financiera privada local. Esta corresponde al
ahorro costarricense canalizado hacia el sector financiero. Para ser más precisos, este
ahorro está compuesto por todos los depósitos y títulos valores que poseen las personas
y las empresas del sector privado. El componente de la riqueza financiera que ha crecido más en el 2012 es el ahorro colocado en los bonos fiscales, con un crecimiento del
86 por ciento, mientras que durante el 2011, había crecido el 33 por ciento. La totalidad
de la riqueza del país creció solo el 17 por ciento durante el año pasado. Los depósitos
bancarios crecieron también relativamente poco. Por ende, el financiamiento del déficit
fiscal del Gobierno Central en 2012 ha llevado a una fuerte absorción de la riqueza financiera del sector privado, lo cual aumenta las tasas de interés en Costa Rica.
Si se observa los diferenciales de tasas de interés en dólares de Costa Rica versus dólares
en el resto del mundo, por ejemplo, o la tasa en dólares a seis meses en Costa Rica versus la tasa de interés Libor al mismo plazo, se vislumbra que estamos a finales de 2012 e
inicios de 2013 con una diferencia positiva y favorable para el país, cercana a un punto
porcentual. (Gráfico 4).
Gráfico 4
DIFERENCIAL DE TASA EN DÓLARES A 6 MESES EN COSTA RICA VESUS EL LIBOR
A 6 MESES EN PORCENTAJES
20002012
3,00
2,00
1,00
–2,00
–3,00
Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Central de Costa Rica.
14
Análisis 2 / Mayo 2013
Ene-12
Ene-11
Ene-10
Ene-09
Ene-08
Ene-07
Ene-06
Ene-05
Ene-04
Ene-03
Ene-02
Ene-01
–1,00
Ene-00
0,00
El otro aspecto es cómo se comparan las tasas de interés en colones vigentes en Costa
Rica con respecto a las tasas de interés en dólares en el exterior. En la sección 2 ya se
comentó que una inversión en dólares tiene un rendimiento por la tasa de interés pactada en dólares más lo que pueda variar el valor del dólar con respecto al colón. Así, por
ejemplo si la tasa Libor es del 1 por ciento y se espera una devaluación del colón con
respecto al dólar de un 10 por ciento, entonces el rendimiento equivalente en colones de
esa inversión es del 11 por ciento. En este caso, si la tasa de interés vigente en colones
fuera del 15 por ciento, diríamos que hay un premio por invertir en colones del 4 por
ciento con respecto a la inversión en dólares.
En el gráfico 5 se presenta una estimación de lo que sería el premio por invertir en colones con respecto a dólares. En este caso se compara la tasa básica pasiva (es una tasa de
referencia que representa la tasa pasiva a seis meses en colones) con respecto a Libor a
6 meses y se supone que la devaluación o revaluación esperada del colón se realiza en
función del comportamiento del tipo de cambio de los últimos tres meses7. En este caso
se observa que antes de la crisis (2008) había un premio importante para “pasarse” de
inversiones en dólares a colones, durante la crisis internacional cuanto el colón se devaluó este premio fue negativo y a partir de 2010 este premio ha sido altamente positivo, lo
que presumiblemente debería ser un factor para atraer capitales del exterior o para que
los inversionistas locales con inversiones en dólares se “pasaran” a invertir en colones.
Lo anterior nos indica que en Costa Rica ha existido una importante “asociación” entre
el nivel del premio y la dirección y magnitud de los movimientos de capital financieros
privados de la balanza de pagos.
El sistema cambiario de bandas, vigente en el país, que establece un “techo” y un “piso”
al tipo de cambio, hace que los inversionistas tengan certeza sobre su tipo de cambio
esperado. Por ejemplo, en noviembre del año 2012 la tasa básica pasiva estuvo cercana
al 10 por ciento, el tipo de cambio estuvo situado cerca del piso de la banda (500 colones por dólar), lo cual “garantizaba” que el tipo de cambio no bajaría de ese nivel. Esto,
junto con tasas de interés menores al 1 por ciento en el exterior, hacía presumir un alto
premio por invertir en colones. Por lo tanto, no es de extrañar, las fuertes entradas de
capitales recibidas a finales del año 2012 y principios de 2013.
7
Aquí se adopta una visión muy simplista de que la evolución esperada del tipo de cambio es igual al
comportamiento del tipo de cambio en los pasados tres meses. Esto se hace solo para hacer el ejercicio de comparación de las tasas de interés en dólares y en colones. Sin embargo, la teoría económica
plantea explicaciones y modelos más complejos que en este artículo no se tratan.
15
Análisis 2 / Mayo 2013
6. CONSECUENCIAS DE LAS ENTRADAS MASIVAS
DE CAPITAL
Las entradas de capital harían que el tipo de cambio nominal baje en un sistema donde
el de tipo de cambio flexible, es decir, determinado por las condiciones del mercado.
Este no es el caso del sistema cambiario de Costa Rica, donde la afluencia de capital
externo lleva el tipo de cambio al piso de la banda y, dadas las reglas establecidas en el
sistema de bandas, el Banco Central compra el exceso de oferta de dólares, con lo cual
aumenta el nivel de sus reservas monetarias internacionales y expande los agregados
monetarios, pues compra dólares a cambio de colones. La expansión de los agregados
monetarios en colones presiona al aumento de los precios locales o, si el Banco Central
hace operaciones de absorber liquidez (por ejemplo, por medio de colocación de bonos
de estabilización monetaria), los efectos inflacionarios pueden atenuarse en el presente
y trasladarse al futuro.
En consecuencia, el ingreso masivo de capital tiende a revalorizar la moneda en términos
reales, ya sea por una revaluación nominal o por el incremento de los precios locales. El
efecto es mayor cuando el ingreso de capitales es permanente y no transitorio.
La revaluación real hace menos rentable la producción para exportar o la que compite
con las importaciones, dado que el país se hace relativamente más caro. Desde luego
que el tipo de cambio real no es el único factor que determina el grado de competitividad del sector productivo de exportación o el de sustitución de importaciones, pero
si estos otros factores no cambian, la revaluación real del tipo de cambio llevaría a una
disminución de las exportaciones y un aumento de las importaciones.
En el Gráfico 6 se presenta una aproximación de la evolución del tipo del tipo de cambio
real de Costa Rica. En este gráfico se observa una apreciación real del colón en el período 2006-2012. Durante este período Costa Rica ha tenido una revaluación mayor que
otros países latinoamericanos. (Gráfico 7). Esta revaluación se inició principalmente en
el período 2005-2007 y está correlacionada con tres años de muy alto nivel de entradas
de capital. (Gráfico 1).
¿Las exportaciones de bienes y servicios de Costa Rica han disminuido o se ha desacelerado su crecimiento como consecuencia de la apreciación cambiaria en términos reales?
Esta pregunta de causalidad no la podemos contestar en este artículo porque son varios
los factores que influyen en el quantum exportado, además del tipo de cambio real.
También hay que anotar que la relación entre apreciación cambiaria y quantum exportado puede tener rezagos en el tiempo. En el Gráfico 8 se presenta el crecimiento de
quantum exportado de bienes y servicios en el período 1992-2012. En el período 19922005 el crecimiento del fue del 8,4 por ciento y en el período 2006-2012, que coincide
16
Análisis 2 / Mayo 2013
con la apreciación cambiaria, el crecimiento fue del 4,7 por ciento. Esta disminución del
crecimiento no necesariamente se puede atribuir al proceso de apreciación cambiara,
pero tampoco se puede descartar tal hipótesis. Tampoco hay que olvidar que en este
último período se incluyen los años de la crisis internacional.
Otro efecto de la entrada masiva de capitales financieros privados es la expansión de
crédito. En el caso de Costa Rica con un sistema cambiario de bandas, las entradas de
capital han llevado el tipo de cambio al piso, el Banco Central compra los excesos de
oferta de divisas en el mercado cambiario, con lo cual acumula reservas internacionales
y ocurre una expansión de los agregados monetarios. Esta expansión puede ser contrarrestada si el Banco Central adopta políticas de contracción monetaria mediante el uso
de alguno de sus instrumentos: operaciones de mercado abierto, aumento de encajes o
límites al crecimiento del crédito.
La preocupación por crecimientos extraordinarios del crédito son de orden preventivo y
está asociada al sobreendeudamiento de las personas y empresas que después del boom
no pueden hacer frente a sus deudas y ponen en riesgo al sector financiero. En general,
las diferencias de las tasas activas de interés locales y las externas, junto con las expectativas de tipo de cambio, hace que el boom crediticio sea más acentuado en moneda
extranjera, lo cual conduce a la existencia de riesgo cambiario en sujetos de crédito
que tienen ingresos en la moneda local y deudas en moneda extranjera. El nivel de los
riesgos y su administración dependerá de la conducta de los operadores en el sistema
financiero y del marco de regulación prudencial.
El crecimiento del crédito del Sistema Bancario Nacional desde enero 2005 hasta diciembre de 2012 se puede apreciar en el Gráfico 8. En el 2006 y 2007 ocurrió un importante
crecimiento del crédito correlacionado a importantes entradas de capital financiero privado Este crecimiento estuvo entre el 30 y el 35 por ciento interanual y ocurrió tanto en
el crédito en colones como en dólares. Para el período de las últimas entradas importantes de capital privado durante el segundo semestre de 2012 no se aprecia un aumento
tan significativo del crédito bancario; el crecimiento es inferior al 20 por ciento y se
concentra en las carteras en dólares.
17
Análisis 2 / Mayo 2013
7. CONCLUSIONES
Las principales conclusiones de este artículo son:
•
La economía costarricense está muy abierta al comercio internacional y a los movimientos internacionales de de capitales.
•
•
Costa Rica ha sido tradicionalmente un país importador de capital externo.
•
En el período 2005-2007 y en el segundo semestre de 2012 se observan importantes entradas de capital financiero privado.
•
•
En el segundo semestre de 2012 las entradas de capital han estado asociadas con:
•
Condiciones internas de altas tasas de interés alimentadas por las necesidades de
financiar internamente el déficit fiscal.
•
En el período 2006-2012, Costa Rica ha tenido un proceso de apreciación real del
colón frente al dólar. Este fenómeno coincide con el boom de entradas de capital
anteriores a la crisis de 2008-2009. Este fenómeno de la apreciación cambiaria no
es exclusivo de Costa Rica, pero ha ocurrido con mayor fuerza que en otros países
latinoamericanos.
•
En la época de la apreciación cambiaria no se observa una disminución del quantum de las exportaciones, pero sí una disminución de su tasa de crecimiento. Lo
anterior no indica una relación de causalidad porque existen otras variables que
pueden influir también en el desempeño exportador.
•
Las entradas extraordinarias de capital financiero privado del período 2005-2007
estuvieron asociadas a un boom crediticio. No ocurrió igual fenómeno en el segundo semestre de 2012.
En lo que va del siglo XXI la inversión extranjera directa ha sido una fuente importante y relativamente estable de ahorro externo.
Un ambiente internacional de bajas tasas de interés y de movimientos de capital
hacia los países emergentes y en desarrollo.
18
Análisis 2 / Mayo 2013
8. ANEXOS
Ene-12
Ene-11
Ene-10
Ene-09
Ene-08
Ene-07
Ene-06
Ene-05
Ene-04
Ene-03
Ene-02
Ene-01
Ene-00
14,00
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
–2,00
–4,00
–6,00
–8,00
–10,00
Gráfico 5
PREMIO POR INVERTIR EN COLONES
2000-2011
Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Central.
Índice, 1997 = 100
Gráfico 6
ÍNDICE DE CAMBIO REAL BILATERAL Y MULTILATERAL DE COSTA RICA
1991-2012
120
100
80
60
1990
1992 1994 1996 1998 2000 2002
Bilateral
2004 2006
Multilateral
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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Análisis 2 / Mayo 2013
2008 2010 2012
Gráfico 7
VARIACIÓN PORCENTUAL DEL TIPO DE CAMBIO REAL PARA VARIOS PAÍSES
2005-2012
México
13%
Rep. Dominicana
12%
Nicaragua
8%
El salvador
–6%
3%
Panamá
Chile
–7%
Guatemala
–11%
Honduras
–16%
–23%
Costa Rica
–23%
Colombia
Uruguay
–25%
Brasil
–26%
Fuente: Cepal.
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Análisis 2 / Mayo 2013
Gráfico 8
TASA DE CRECIMIENTO DEL QUANTUM DE LAS EXPORTACIONES DE BIENES Y SERVICIOS
EN PORCENTAJES DE COSTA RICA
1992-2012
30
20
10
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
–10
1992
0
–20
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
Moneda nacional, colones reales
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
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Análisis 2 / Mayo 2013
Moneda extranjera
Sep-11
Abr-11
Nov-10
Jun-10
Ene-10
Ago-09
Mar-09
Oct-08
May-08
Dic-07
Jul-07
Feb-07
Sep-06
Abr-06
Nov-05
Jun-05
40
35
30
25
20
15
10
5
0
–5
–10
Ene-05
Gráfico 9
TASA INTERANUAL DE CRECIMIENTO DEL CRÉDITO DEL SBN,
SEGÚN MONEDA EN PORCENTAJE PARA COSTA RICA
2005-2011