Rentabilidades anuales medias esperadas a 10 años

%
10,1
Renta variable
Asia ex. Japón
%
6,0%
Otoño 2015
Renta variable EEUU
Renta variable UE
10,3%*
Rentabilidades
anuales medias
esperadas a
10 años
CON CHOQUE DE
INNOVACIÓN:
HASTA +4.3%
Horizonte
SIN CHOQUE DE INNOVACIÓN
5,8
%
9,7
%
7,4
8,0%
Private equity
inmobiliario
8,0%
0,1%
-0,1%
8,0%
5,4%
%
1,6
5,2
%
2,1%
1,7%
%
%
3,9
%
3,3
Bonos soberanos
US Treasuries
1,7
1,6
%
Bonos soberanos
alemanes
%
1,8
(Bunds)
8,2%
3,8%
3,6%
Bonos corporativos
investment grade UE
Bonos
corporativos
high yield
EEUU
Bonos
corporativos
high yield UE
Liquidez EEUU
Bonos corporativos
investment grade EEUU
Liquidez UE
Rentabilidades esperadas sin choque de innovación*
Rentabilidades esperadas con choque de innovación*
“Una fase clave de la planificación
patrimonial es el cálculo de las
rentabilidades a largo plazo esperadas
de las distintas clases de activos. Hemos
desarrollado un enfoque propio
basado en factores de riesgo que
permite proyectar las rentabilidades
en un horizonte de 10 años. En
nuestro escenario básico, un choque
de innovación radical impulsa el
crecimiento económico y da lugar
a buenas perspectivas en cuanto a
rentabilidades esperadas. En ausencia de
tal choque, las rentabilidades esperadas
son más flojas en nuestro escenario
secundario de una normalización
gradual del crecimiento económico.”
*Rentabilidades nominales anualizadas medias, en
moneda local, con cupones y dividendos reinvertidos
Página 3
EDITORIAL
Las rentabilidades esperadas para
las clases de activos a lo largo de
los próximos diez años son bajas
en una comparación histórica en
base a las tendencias actuales –
pero un choque de innovación
podría modificar radicalmente
el panorama.
Querida lectora, querido lector:
Este número de “Horizonte” presenta nuestros
últimos cálculos sobre las rentabilidades
esperadas de las clases de activos a lo largo
de los próximos diez años. Nuestra exclusiva
metodología se basa en la conclusión de que,
a muy largo plazo, las rentabilidades están
influenciadas principalmente por el crecimiento
real del PIB y la inflación.
Si presuponemos una normalización gradual
del crecimiento económico, las rentabilidades
esperadas de casi todas las clases de activos
parecen decepcionantes en una comparación
histórica. Las rentabilidades de la renta variable
de EE.UU., por ejemplo, se estiman en 6,0%
sobre una base nominal anual media a lo largo
de los próximos diez años, en comparación con
el 8,9% registrado en el período 1871-2015. Los
inversores se enfrentan ahora al reto de seguir
generando rentabilidades aceptables mientras se
normalizan los tipos de interés a largo plazo – ya
no se da nada sin contrapartida.
Las rentabilidades más bajas esperadas reflejan
en parte una perspectiva floja del crecimiento
económico. Algunos economistas sostienen
incluso que el mundo desarrollado se enfrenta
a un futuro de “estancamiento secular”, pero
nosotros somos escépticos. Esto se debe en parte
a que la idea resta importancia al papel de los
factores cíclicos en un crecimiento débil tras
la crisis financiera y económica de 2008-09 –
nuestro escenario secundario, por consiguiente,
es que el crecimiento económico se
normalizará paulatinamente. Pero también
creemos que hay cada vez más señales de
un choque de innovación radical que podría
impulsar la productividad y con ello el
crecimiento económico – esto constituye
nuestro escenario básico.
Página 4
Hay en marcha una oleada de innovación, muy
en especial en Silicon Valley, que pronto podría
dar rienda suelta a una transformación radical
en la economía – el llamado Internet de las
Cosas es un ejemplo potente. ¿Qué significaría
esto para los inversores? Las rentabilidades
esperadas recibirían en general un impulso
significativo en caso de un choque de innovación
radical, especialmente para la renta variable - las
rentabilidades de las acciones estadounidenses
ascenderían al 10,3%. Además, existirían
oportunidades para que las estrategias de
inversión evolucionaran a lo largo de la curva S
del ciclo de innovación.
Vemos paralelismos con la década de los 90,
cuando el advenimiento de nuevas tecnologías
de computación y comunicaciones impulsó
el crecimiento real del PIB de EE.UU. a 3,5%,
muy por encima de la tasa de crecimiento de
equilibrio a largo plazo del país, de 2,5%. De
hecho, tal vez nos hayamos adentrado ya en las
primeras etapas del ciclo de innovación, que
podría compararse con el período 1990-95.
En este contexto, la elección de acciones de
empresas fuertemente expuestas a las últimas
innovaciones podría ser provechosa.
Este enfoque podría continuar durante la fase de
aceleración (piénsese en 1996-2000). Pero los
que den los primeros pasos estarán sometidos
a un proceso brutal de selección darwiniana
a medida que la competencia se intensifique.
Comparemos dos empresas que salieron a bolsa
en los años 90: Amazon y Sycamore (equipos
para redes de fibra óptica). El éxito de Amazon
es sobradamente conocido. Sycamore tenía una
capitalización bursátil de 20.000 millones de
USD a finales de los años 90. Sin embargo, sus
beneficios trimestrales apenas alcanzaban los
14 millones de USD y, a diferencia de Amazon,
la empresa desapareció del mapa en el crac
tecnológico subsiguiente. La inversión en índices
orientados a la tecnología, como el Nasdaq,
también podría ser provechosa en este momento.
En la fase madura, los índices bursátiles habrán
alcanzado un territorio de exceso o incluso
de burbuja y son susceptibles de hundirse o al
menos de experimentar una fuerte corrección
(piénsese en 2001-2002 y el estallido de la
burbuja puntocom). Estrategias más defensivas
en esta etapa podrían comprender un cambio de
acciones sensibles a la innovación a acciones de
valor.
El timing de los choques de innovación dista de
ser seguro. No obstante, nos anima la tendencia,
observable a lo largo de la historia económica, de
que los choques positivos siguen a los negativos
y opinamos que, una vez más, la innovación
volverá a llevar el crecimiento económico a un
plano superior.
Horizonte – Otoño 2015
RESUMEN
Hemos actualizado nuestras
estimaciones de rentabilidades
esperadas de las principales clases
de activos en cada uno de los tres
principales bloques económicos. Los
cálculos se realizan sobre la base de
nuestro análisis macroeconómico para
los regímenes de salida y llegada de
crecimiento e inflación – los dos factores
de riesgo principales que determinan
las rentabilidades a largo plazo de los
activos. Consideramos dos escenarios:
regímenes bajo un choque de innovación
radical que impulse el crecimiento
económico (nuestro escenario básico)
y regímenes sin choque de innovación,
y por lo tanto una normalización
progresiva del crecimiento económico
y de la inflación (nuestro escenario
secundario).A continuación se presentan
nuestras principales conclusiones.
Las rentabilidades a largo plazo esperadas
aumentan, tanto en el caso de la renta variable
como del high-yield de EE.UU. Las rentabilidades
esperadas de la renta variable aumentan, en comparación
con nuestras previsiones de abril de 2014, al 10,3%
para la renta variable de EE.UU. en el escenario básico
(véase página 6). Las rentabilidades esperadas de los
bonos corporativos high-yield de EE.UU. también han
aumentado. Para la liquidez, las rentabilidades esperadas
permanecen invariables en general. Para casi todos los
demás activos, las rentabilidades esperadas han caído.
Este es muy especialmente el caso de la deuda pública
y los bonos corporativos investment-grade europeos.
Las rentabilidades esperadas del private equity bajan
ligeramente. Pese a ello, las rentabilidades esperadas más
altas de todas las clases de activos continúan proviniendo
del private equity, en un 13% en ambos escenarios (con
o sin choque de innovación).
Las rentabilidades son por lo general más bajas
en una comparación histórica. Las rentabilidades
esperadas de casi todas las clases de activos son más
bajas que en una comparación histórica – en muchos
casos, sustancialmente (véase página 8). Este deterioro
refleja el hecho de que las valoraciones están tensas. En
este entorno de rentabilidades esperadas relativamente
bajas entre la mayor parte de las clases de activos, una
cartera tradicional 60/40 (60% renta variable, 40% deuda
pública) rendiría solo un 6,9% anual con un choque de
innovación y un 4,2% sin tal choque, según nuestros
cálculos (presuponiendo una división entre S&P500 y
US Treasuries), frente al 10,9% de 1981-2012. Generar
rentabilidades más altas significará aceptar más riesgo.
La idea de estancamiento secular resta importancia
al potencial de la innovación para impulsar el
crecimiento. Algunos economistas sostienen que,
como consecuencia de las limitaciones estructurales, el
crecimiento económico tendencial en las economías
desarrolladas ha caído a un nivel más bajo de forma
permanente. Estamos de acuerdo en que han aumentado
los obstáculos estructurales para el crecimiento, pero
creemos que el concepto de estancamiento secular
resta importancia a los factores cíclicos y pasa por alto
el potencial de que la innovación impulse el crecimiento
(véase página 10). En nuestro escenario secundario, sin
un choque de innovación, el crecimiento y la inflación
se normalizarían gradualmente en los regímenes
de tipo estándar (crecimiento económico de 2,5%
aproximadamente e inflación de alrededor del 2%
para EE.UU.).
Puede estar a punto de surgir un choque de
innovación radical. Las revoluciones tecnológicas
auténticas tardan en evolucionar hasta aportar beneficios
tangibles y sostenibles al crecimiento económico. Pero
las señales de ese tipo de revolución están aumentando,
y esto sustenta nuestro escenario básico de un choque
de innovación radical (véase página 11). De hecho,
podemos estar ya cerca del final de la fase inicial del
ciclo y preparados para entrar en la fase de aceleración.
Un choque de innovación radical aportaría un impulso
duradero al crecimiento económico, moviendo a las
economías importantes a un régimen de elevado
crecimiento (por ejemplo, el crecimiento económico
tendencial en EE.UU. aumentaría a 4%).
Las estrategias de inversión deberían evolucionar
a lo largo de la curva S. El enfoque de selección de
títulos se adapta mejor a la fase inicial del ciclo, pues los
innovadores siguen las salidas a bolsa. Durante la fase
de aceleración, mientras la aceptación de la innovación
se acelera en la economía, llevando el crecimiento
económico a un plano superior, la inversión en índices
bursátiles puede resultar provechosa. Durante la fase
de madurez, cuando los índices son susceptibles de
correcciones o cracs, se requiere un cambio a estrategias
más defensivas, con atención a las acciones de valor y
defensivas más que a las expuestas a la innovación
(véase página 12).
Las estrategias de inversión deberían evolucionar
a lo largo de la curva S. La evolución del IoT
proporciona un ejemplo importante del modo en que las
tendencias en innovación y tecnología están fundiéndose
con rapidez para crear un efecto potencialmente
revolucionario (véase página 14). El IoT podría
comprender más de 25.000 millones de dispositivos. Los
costes más bajos de los dispositivos, una conectividad
ubicua y la eficiencia energética están impulsando su
aparición. Desde el punto de vista de la inversión, están
empezando a surgir los ganadores y perdedores en un
mundo IoT hiperconectado.
Página 5
I. Rentabilidades esperadas de
clases de activos
Hemos actualizado nuestras estimaciones
de rentabilidades esperadas de las principales clases de activos en cada uno de los tres
principales bloques económicos. Los cálculos
se realizan sobre la base de nuestro análisis
macroeconómico para los regímenes de salida
y llegada de crecimiento e inflación – los dos
factores de riesgo principales que determinan
las rentabilidades a largo plazo de los activos.
Consideramos dos escenarios: regímenes bajo
un choque de innovación radical que impulse
el crecimiento económico (escenario básico), y
regímenes sin choque de innovación, y por lo
tanto una normalización progresiva del crecimiento económico y de la inflación (escenario
secundario).
Las rentabilidades a largo plazo esperadas
aumentan, tanto en el caso de la renta variable como del high-yield de EE.UU.
Las rentabilidades esperadas de la renta variable han aumentado en ambos escenarios en
comparación con nuestras estimaciones de abril
de 2014, dado que los índices de EE.UU. y Europa
registraron el año pasado una evolución inferior
a su tendencia a largo plazo. En el escenario
con un choque de innovación, las rentabilidades nominales anuales medias a lo largo de los
próximos diez años suben de 8,2% a 10,1% para
la renta variable europea y de 7,8% a 10,3% para
la renta variable de EE.UU. La sensibilidad de la
rentabilidad esperada es mayor en el marco del
choque de innovación – así pues, una variación insignificante según la hipótesis básica se
convierte en un aumento significativo en este
escenario.
Las rentabilidades esperadas para los bonos
corporativos high-yield de EE.UU. han
aumentado, de 6,5% a 8,2% según la hipótesis básica y de 6,1% a 8,0% sin choque de innovación,
debido a un efecto de base más favorable. Sin
embargo, en EE.UU. una proporción elevada de
RENTABILIDADES ESPERADAS DE LAS CLASES DE ACTIVOS CON Y SIN CHOQUE DE INNOVACIÓN
Tipos interés
Bonos corporativos
Renta variable
Con choque de innovación (escenario básico)
Proyección
(septiembre 2015)*
Proyección
(abril 2014)*
2015-2025
2014-2024
Private equity
13.0%
15.0%
-2.0%
Renta variable EEUU
10.3%
7.8%
2.5%
Renta variable UE
10.1%
8.2%
1.9%
Renta variable Asia ex. Japón
9.7%
8.2%
1.5%
Private Equity inmobiliario
8.0%
8.0%
0.0%
Bonos corporativos high yield EEUU
8.2%
6.5%
1.7%
Bonos corporativos high yield UE
5.4%
5.2%
0.2%
Bonos corp. investment grade UE
1.7%
3.1%
-1.4%
Bonos corp. investment grade EEUU
3.8%
3.8%
0.0%
Liquidez EEUU
3.9%
4.0%
-0.1%
Liquidez UE
2.1%
N.A
N.A
Bonos soberanos US Treasuries
1.6%
2.6%
-1.0%
Bonos soberanos alemanes (Bunds)
-0.1%
1.1%
-1.2%
* Rentabilidades nominales anuales medias, cupones y dividendos incluidos, en monedas locales.
Página 6
Horizonte – Otoño 2015
Diferencia
esta clase de activos está compuesta por empresas energéticas. Aunque ofrecen un buen valor en
el momento presente, existe también un riesgo
significativo de trampas de valor, dada la incierta
perspectiva del sector de la energía. Además, los
bonos corporativos high-yield suelen tener una
duración considerablemente menor que los bonos investment-grade o soberanos y, por lo tanto,
el riesgo de reinversión es mayor.
Para casi todos los demás activos, las rentabilidades esperadas han caído. Este es especialmente
el caso de la deuda pública. Las rentabilidades
de los Bunds alemanes son planas o ligeramente
negativas, mientras que las rentabilidades de los
US Treasuries se han deteriorado de 2,6% a
1,6% en el escenario básico y de 2,7% a 1,8% sin
choque de innovación. De nuevo, esto refleja la
evolución en los mercados desde la última actualización: los rendimientos empiezan ahora desde
un punto más bajo. Esto es especialmente lo que
sucede en Europa, donde los rendimientos de los
Bunds alemanes a 10 años alcanzaron un mínimo
de 0,05% este año. La subida de tipos de interés
que prevemos, en línea con la normalización de
la política monetaria, reducirá las rentabilidades
en términos de comportamiento de los precios.
También se ha producido un claro deterioro
en las rentabilidades esperadas para los bonos
corporativos investment-grade europeos, de
3,1% a 1,7% en términos de rentabilidad nominal
anual media a lo largo de diez años según la
hipótesis básica, y de 2,8% a 1,6% sin un choque
de innovación. Esto representa un punto de
partida menos favorable: los rendimientos de esta
clase de activos en Europa han caído en más de
50 puntos básicos desde abril de 2014, pues un
efecto de la relajación cuantitativa del BCE ha
sido rebajar los costes de endeudamiento para las
empresas europeas. En cambio, los rendimientos
de los bonos corporativos investment-grade han
experimentado movimientos muy ligeros durante
el año pasado.
Para la liquidez, las rentabilidades esperadas
permanecen invariables en general.Todavía
esperamos una normalización de la política monetaria, y los bancos centrales de los países con
economías desarrolladas mantienen un objetivo
de inflación de 2% aproximadamente. De manera
similar, dado que nuestro escenario macroeconómico principal sigue siendo el mismo, no existe
Sin choque de innovación (escenario secundario)
Proyección
(septiembre 2015)*
Proyección
(abril 2014)*
Rentabilidad histórica
anualizada %
Volatilidad anualizada %
2015-2025
2014-2024
2011-2015
2011-2015
13.0%
15.0%
-2.0%
–
–
6.0%
4.5%
1.5%
14.5%
14.8%
5.8%
4.5%
1.3%
11.8%
15.9%
7.4%
6.1%
1.3%
2.6%
15.7%
8.0%
8.0%
0.0%
N.A
N.A
8.0%
6.1%
1.9%
6.8%
3.4%
5.2%
4.8%
0.4%
9.1%
3.8%
1.6%
2.8%
-1.2%
5.4%
2.4%
3.6%
3.5%
0.1%
5.1%
4.2%
3.3%
3.4%
-0.1%
0.1%
0.0%
1.7%
N.A
N.A
0.3%
0.0%
1.8%
2.7%
-0.9%
4.9%
6.9%
0.1%
1.2%
-1.1%
7.3%
5.8%
Diferencia
Fuentes: Pictet WM – AA&MR
Página 7
«La subida de tipos de interés
que prevemos, en línea con la
normalización de la política
monetaria, reducirá las rentabilidades de la deuda pública
en términos de comportamiento de los precios.»
«Pese al problema de la
iliquidez, las rentabilidades
ofrecidas por el private equity
y el private equity inmobiliario
hacen de ellos una parte
necesaria de la distribución
de activos para carteras
grandes.»
Las rentabilidades son más bajas en una
comparación histórica
En nuestro escenario básico (choque de innovación), la renta variable presenta una evolución
positiva. Sin embargo, en nuestro escenario
secundario, las rentabilidades esperadas de casi
todas las clases de activos son más bajas que en
una comparación histórica. Las rentabilidades
de la renta variable de EE.UU., por ejemplo, se
estiman en 6,0% sobre una base nominal anual
media a lo largo de los próximos diez años, sin
choque de innovación, frente a una rentabilidad
media de 8,9% en 1871-2015. Este deterioro
entre clases de activos refleja el hecho de que las
valoraciones están algo tensas.
ningún cambio en las rentabilidades esperadas
del private equity inmobiliario.
Las rentabilidades esperadas del private equity
bajan ligeramente, de 15% a 13% en cualquiera de
los dos escenarios, como consecuencia del buen
comportamiento reciente. Pese a ello, las rentabilidades esperadas más altas de todas las clases
de activos continúan proviniendo del private
equity en ambos escenarios (con o sin choque
de innovación). No obstante, las rentabilidades incrementales adicionales ofrecidas por estas clases
de activos han de ponderarse en relación con su
falta de liquidez. El ciclo completo de inversión
del private equity es de siete u ocho años, por
lo que el retorno de la inversión no se realiza
plenamente hasta el final de dicho período. Dado
que es un período excepcionalmente largo para
mantener una inversión, los inversores tienden a
exigir una rentabilidad superior. Pese al problema
de la iliquidez, las rentabilidades ofrecidas por el
private equity y el private equity inmobiliario,
en un entorno de rentabilidades esperadas más
flojas en general entre clases de activos, hacen
de ellos una parte necesaria de la distribución de
activos para carteras grandes.
Las rentabilidades esperadas de la renta variable
son superiores a las de la deuda pública y la liquidez, pero no de forma sustancial en el escenario
secundario. Las rentabilidades de la renta variable
también han sido más altas históricamente, si
bien desde 2000 se han quedado rezagadas, pues
los mercados han sufrido dos cracs importantes, el estallido de la burbuja puntocom y la
catástrofe de las hipotecas subprime – a pesar
de la mejor rentabilidad del S&P500 durante el
RENTABILIDADES ESPERADAS INFERIORES A LAS RENTABILIDADES HISTÓRICAS
Rentabilidad histórica
Renta variable
8.9
US
2.9
UE
Asia ex-Japan
Renta fija
9.4
9.7
7.4
10-year German Bund
2
4
2001 – 2015
10.1
5.8
0
1871 – 2015
10.3
6.0
6
8
1988 – 2015
10
12
7.3
-0.1
1980 – 2015
0.1
Cash Europe
1.7
10-year US T-Bonds
2.2
2.1
1999 – 2015
8.1
1.6
1.8
Corp. Investment Grade EU
1.6
1.7
2.6
Cash US
1980 – 2015
5.4
3.3
Corp. Investment Grade US
2000 – 2015
1997 – 2015
3.9
8.8
3.8
3.6
Corp. High Yield EU
5.2
1980 – 2015
5.8
5.4
1998 – 2015
8.6
8.2
8.0
Corp. High Yield US
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1980 – 2015
10
Alternativos
Private Equity
7.9
8
8
Private Equity Real Estate
0
2
4
6
8
17.2
13
13
2004 – 2015
1986 – 2015
10
12
14
16
18
20
History
With innovation shock
Without innovation shock
Página 8
Fuentes: Pictet WM – AA&MR, Datastream
Horizonte – Otoño 2015
DESDE 2000, EL MERCADO DE RENTA VARIABLE DE EEUU HA SUFRIDO DOS CRACS IMPORTANTES
2000 = 100
300
S&P 500 TR (1970)
US BENCHMARK 10 YEAR DS GOVT. INDEX
The BofA Merrill Lynch US Corporate Index - Total Rtn Idx Val
250
The BofA Merrill Lynch US High Yield Index - Total Rtn Idx Val
200
150
100
50
2000
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Fuentes: Pictet WM – AA&MR, Datastream
repunte tras dichos estallidos. Las tendencias en
la renta fija tienden a ser menos volátiles que en
la renta variable – aunque, incluso para la renta
fija, pueden producirse variaciones significativas
en las rentabilidades anuales.
En este entorno de rentabilidades esperadas relativamente bajas de la deuda pública, una
cartera tradicional 60/40 (60% renta variable, 40%
deuda pública) generaría una rentabilidad media
anual del 6,9% con un choque de innovación y
del 4,2% sin tal choque, según nuestros cálculos
(presuponiendo una división entre S&P500 y
US Treasuries), frente al 10,9% de 1981-2012.
Este deterioro no es un fenómeno nuevo: desde
que tocaron techo en torno a 16% a mediados de
la década de los 90, las rentabilidades en esta
distribución de activos han seguido una
tendencia descendente.
La razón por la que una cartera 60/40 pudo
registrar rentabilidades de dos dígitos durante
gran parte de los últimos 30 años fue que los tipos de interés a largo plazo cayeron con firmeza,
hasta un mínimo de 1,4% en EE.UU. en julio de
2012. Puesto que el precio de los bonos se mueve en una relación inversa al rendimiento, los
US Treasuries registraron de forma constante
rentabilidades de dos dígitos. Con la inflación
baja, esto sucedió incluso en fases de fuerte
expansión económica.
Generar rentabilidades más altas significará
aceptar más riesgo
La cuestión ahora, mientras se normalicen los
tipos de interés a largo plazo, será cómo seguir
generando rentabilidades comparables. La única
solución será aceptar más apalancamiento.
Por ejemplo, mientras que en una cartera 60/40
tradicional, un 90% de la volatilidad proviene de
las posiciones de renta variable, una cartera con
paridad de riesgo apalanca la posición en renta
fija y así diversifica la volatilidad.
Sin embargo, eso significa aceptar un riesgo mayor – especialmente si se produce una crisis en
los tipos de interés a largo plazo. Durante
el “taper tantrum” en julio de 2013, cuando a los
mercados les entró el pánico ante signos de que
la Fed estaba preparada para empezar a retirar la
relajación cuantitativa, las carteras con paridad
de riesgo sufrieron grandes pérdidas. Nuestro
escenario básico de un choque de innovación
radical mejoraría la situación incrementando
sustancialmente las rentabilidades de la renta variable. De lo contrario, en una situación en la que
no se da nada sin contrapartida, los inversores
que no estén dispuestos a aceptar rentabilidades
esperadas más bajas tendrán que decidir cuánto
riesgo están dispuestos a soportar.
Página 9
“En una situación en la que no
se da nada sin contrapartida, los inversores que no
estén dispuestos a aceptar
rentabilidades esperadas más
bajas tendrán que decidir
cuánto riesgo están dispuestos
a soportar.”
II. Innovación, crecimiento e
inversión
Existen temores a que las economías
desarrolladas puedan estar afrontando un
estancamiento secular. Según esta teoría,
los obstáculos estructurales al crecimiento,
muy especialmente una demografía adversa,
podrían dar lugar a tasas de crecimiento
económico permanentemente más bajas.
Pero nosotros somos más optimistas. A
nuestro juicio, el crecimiento se normalizará
gradualmente a medida que disminuyan las
debilidades cíclicas, y existe potencial para
que un choque de innovación radical impulse
la productividad y por lo tanto el crecimiento
económico. Existen pruebas que indican que
puede estar a punto de producirse un choque
de este tipo.
El espectro del estancamiento secular
persigue a las economías desarrolladas
Larry Summers, exsecretario del Tesoro de EE.UU.,
ha propagado la idea del estancamiento secular
para captar la situación de la economía de EE.UU.
tras la crisis financiera y económica de 2008-09 –
resucitando un concepto propuesto originalmente
por el economista americano Alvin Hansen en
1938, en el período posterior a la Gran Depresión.
Summers sostiene que, como consecuencia de
las limitaciones estructurales, el crecimiento
económico potencial ha caído a niveles más bajos
de forma permanente. Se centra en EE.UU., pero,
en realidad, la amenaza del estancamiento secular
parecería ser aún mayor en la zona euro, así como
un problema constante para Japón.
No existe un acuerdo total sobre la definición de
estancamiento secular, pero, como recalca Summers,
describe una tendencia persistente a que la oferta
agregada supere a la demanda agregada. Los tipos de
interés no pueden equilibrar la demanda agregada
y la oferta agregada, pues el tipo de interés real
neutral es negativo e inferior al valor más bajo que
puede conseguirse para el tipo de interés real a
corto plazo exento de riesgo.
Estamos de acuerdo en que en las economías
desarrolladas han surgido obstáculos estructurales al
crecimiento, muy especialmente:
• Demografía. Las tendencias demográficas
prestan ahora menos soporte al crecimiento
económico, pues la población envejece y la
expansión de la población en edad de trabajar se
ralentiza o incluso cambia de signo. Por ejemplo,
la Comisión Europea proyecta una caída del 2,1%
en la población en edad de trabajar en la UE
desde 2013 hasta 2020.1
• Educación. La revolución de la educación en las
economías occidentales implícita en la primera
expansión de la enseñanza universal y después
de la educación superior masiva ha terminado,
así pues, no es probable que se produzca ningún
aumento sustancial de los niveles medios de
formación académica en los países desarrollados.
Esto ha tenido implicaciones negativas para el
crecimiento de la productividad.
• Endeudamiento. Anteriormente hemos
resaltado la tendencia de la Gran Divergencia,
en la que la deuda pública se encuentra en una
trayectoria alcista pero el crecimiento económico
en una pendiente descendente. Muchas
economías desarrolladas están luchando contra
este problema – la deuda pública como ratio del
PIB ha alcanzado 92% en la zona euro, 101% en
EE.UU. y 224% en Japón.
1
Comisión Europea (2014), The 2015 Ageing Report
2
Donay, C (2012): The New Paradigm of Indebtedness, Perspectivas Edición
Especial, Pictet & Cie
Página 10
Horizonte – Otoño 2015
EEUU: PROLONGADA RECUPERACIÓN (INICIOS DE VIVIENDAS Y LICENCIAS COMO % DE LAS EXISTENCIAS TOTALES DE CASAS)
%
1.9
1.7
Promedio
1980-2008
1.5
1.3
1.1
0.9
0.7
0.5
0.3
1980
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
16
Fuentes: Pictet WM – AA&MR, Datastream
La innovación puede impulsar el crecimiento
económico
Sin embargo, no estamos convencidos de que el
mundo desarrollado se enfrente a un estancamiento
secular. En primer lugar, el concepto resta
importancia a la influencia de los factores cíclicos
que han pesado en el crecimiento tras el crac
de 2008-09 – incluyendo la debilidad del ciclo
crediticio, el bajón en el mercado de la vivienda de
EE.UU. y el desendeudamiento de los consumidores.
Dada la magnitud del último ciclo de auge y caída,
la recuperación ha resultado interminable – el
mercado de la vivienda en EE.UU., por ejemplo, se
reactiva muy lentamente. No obstante, a medida
que estas limitaciones cíclicas desaparezcan, el
crecimiento económico se reforzará. Por esta
razón, nuestro escenario secundario apunta a una
normalización gradual del crecimiento económico
y de la inflación, aunque a niveles moderados, más
que fuertes.
En segundo lugar, la idea del estancamiento secular
hace demasiado hincapié en el efecto de los
problemas del lado de la demanda como freno del
crecimiento – sus principales defensores, como Paul
Krugman, favorecen el planteamiento keynesiano de
que el crecimiento se ve impulsado por la demanda.
Nosotros, en cambio, creemos que en las economías
desarrolladas la oferta precede a la demanda – y
la expansión de la oferta dependerá cada vez
más de la innovación tecnológica. Pensemos por
ejemplo en el modo en que el advenimiento de la
tecnología de comunicaciones móviles, impulsada
por la innovación, creó la demanda de teléfonos
móviles – y, posteriormente, de aplicaciones
asociadas. Un choque de innovación podría impulsar
el crecimiento de la productividad –que se ha
desacelerado en el último decenio– y por lo tanto
superar obstáculos estructurales para impulsar
un crecimiento económico más fuerte. Este es
el fundamento de nuestro escenario básico de
rentabilidades esperadas. Además, creemos que
puede estar a punto de producirse un choque de
innovación radical. Un choque de innovación radical
es el que se extiende por toda la economía y aporta
un impulso duradero al crecimiento económico
– a diferencia de un choque de innovación
transitorio que beneficia solo a un sector concreto
o ejerce solo un estímulo económico de corta
duración (por ejemplo, cuando se lanza un nuevo
iPhone, las ventas minoristas en EE.UU. aumentan
temporalmente, pero no se produce ningún
beneficio sostenido para el crecimiento económico).
Puede ser inminente un choque de innovación
radical
Las revoluciones tecnológicas auténticas tardan
en evolucionar hasta aportar beneficios tangibles
y sostenibles al crecimiento económico. Pero los
signos de ese tipo de revolución están aumentando.
Hemos identificado siete sectores clave con
potencial para desempeñar un papel destacado en
la próxima oleada de innovación radical: Internet,
IT/información y proceso de datos, automatización,
transporte, energía, ciencias de la vida y materiales
inteligentes. En particular, Silicon Valley en EE.UU. ha
reunido una masa crítica de know-how tecnológico,
instinto innovador, energía emprendedora y
financiación amplia que está creando una oleada
autopotenciadora de innovación transformadora.
Otro motivo de optimismo es que en el presente,
debido a las grandes reservas de liquidez de las
empresas, el sector privado está bien posicionado
para realizar la inversión sostenida necesaria para
respaldar un choque de innovación radical, más que
meramente transitorio.
Los choques de innovación radical aportan un
impulso duradero al crecimiento económico, pues
Página 11
“La idea del estancamiento
secular hace demasiado
hincapié en el efecto de los
problemas del lado de la
demanda como freno del
crecimiento. Nosotros, en
cambio, creemos que en las
economías desarrolladas la
oferta precede a la demanda.”
“Los choques de innovación
radical aportan un impulso
duradero al crecimiento
económico, pues la oferta crea
demanda.”
la oferta crea demanda. Por ejemplo, en la década
de los 90 el advenimiento de nuevas tecnologías
de computación y comunicaciones impulsaron el
crecimiento real del PIB de EE.UU. a 3,5%, muy por
encima de la tasa de crecimiento de equilibrio a
largo plazo del país, del 2,5%.
un inminente choque de
innovación radical, podemos
estar ya cerca del fin de la fase
inicial del ciclo y preparados
para entrar en la fase de
aceleración.”
• Fase inicial del ciclo. Las fuerzas que
desencadenarán un choque de innovación radical
están agrupándose, con la inversión dando
respaldo a la investigación y al desarrollo así
como a la aplicación comercial inicial en sectores
específicos. En esta etapa, lo más adecuado es
un enfoque de selección de títulos, pues los
innovadores siguen las salidas a bolsa y los
primeros en actuar empiezan a recoger los frutos
de la innovación. Las empresas tecnológicas de
Silicon Valley tienen ya un valor colectivo
de más de 3 billones de USD (si bien muchas
empresas tecnológicas dependen más de
“inversores ángeles” y de financiación mediante
capital riesgo para las etapas iniciales de su
desarrollo en comparación con lo que sucedió
en el boom puntocom).
• Fase de aceleración. A medida que se acelera
la aceptación de la innovación, el choque se
extiende por toda la economía, causando un
efecto transformador entre sectores y llevando el
• Fase de madurez. El ritmo de adopción
se desacelera a medida que la difusión de la
innovación alcanza la madurez, y el crecimiento
económico se nivela. Los índices bursátiles
estarán en la fase de exceso y son susceptibles de
experimentar un crac o al menos una corrección.
Se vuelve necesario cambiar a estrategias más
defensivas. Esto puede conllevar una vuelta a un
enfoque de selección de títulos, pero pasando de
los que sean sensibles al ciclo de innovación a
títulos de valor.
Si estamos en lo cierto sobre un inminente choque
de innovación radical, en ese caso, a juzgar por el
número de empresas tecnológicas innovadoras que
ya han surgido y sus elevadas valoraciones, podemos
estar ya cerca del fin de la fase inicial del ciclo y
preparados para entrar en la fase de aceleración.
Por consiguiente, la idea del estancamiento secular
pasa por alto el potencial de que un choque de
innovación radical impulse la oferta y por lo tanto la
demanda. El descontar la posibilidad de un choque
de innovación tiene implicaciones considerables
para las rentabilidades esperadas de las clases
de activos.
LA CURVA S DE LA INNOVACIÓN Y LA INVERSIÓN
DIFUSIÓN DE LA INNOVACIÓN Y CRECIMIENTO ECONÓMICO
“Si estamos en lo cierto sobre
Las estrategias de inversión deberían
evolucionar a lo largo de la curva S
¿Cómo pueden beneficiarse los inversores de
un choque de innovación radical? El ciclo de un
choque de ese tipo puede considerarse una curva S:
crecimiento económico a un plano superior. La
inversión en empresas objetivo puede continuar,
pero muchas “empresas precoces” fracasarán
en esta etapa. La inversión más amplia en
índices bursátiles con exposición tecnológica
puede resultar provechosa, pues el aumento del
crecimiento económico impulsa las cotizaciones
de forma generalizada.
Génesis y primeros tiempos
de la innovación
Difusión acelerada
de la innovación
Madurez de la
innovación
INVERSIÓN
• Enfoque bottom-up
• Selección de títulos entre
empresas precoces
¡TAL VEZ
ESTEMOS
AQUÍ!
Ejemplo: 1990-95
INVERSIÓN
INVERSIÓN
• Fin del proceso top-down
• Corrección de índices (crac)
• a selección de títulos favorece las
acciones defensivas y de valor
• Enfoque top-down
• Selección de índices bursátiles
que se benefician de la innovación
• Selección darwiniana de
supervivientes (bottom-up)
• Fase de exceso en los índices
(mercado alcista)
Ejemplo: 1996-2000
Ejemplo: 2001-03
TIEMPO
Fuentes: Pictet WM – AA&MR
Página 12
Horizonte – Otoño 2015
SIETE FUENTES PARA UN NUEVO CHOQUE DE INNOVACIÓN RADICAL
Sectores tecnológicos
Innovaciones radicales potenciales
1. Internet
– Aplicaciones para móviles
– Internet de las Cosas
– Crowd-sourcing, Crowd-funding, Crowd-teaching
2. IT/Información y proceso de datos
– Extensión de la ley de Moore (microprocesadores de nueva generación)
– Informática cuántica
– Big Data
3. Automatización
– Robótica avanzada – automatización de trabajo manual y competencias especializadas
(inteligencia artificial), interfaz hombre/máquina, drones, procesos de toma de decisiones
4. Transporte
– Vehículos sin conductor
– Vehículos accionados por energías nuevas
5. Energía
– Petróleo y gas de esquisto
– Almacenamiento y gestión de energía eléctrica
– Energías nuevas – solar, biomasa, eólica, geotérmica, mareomotriz, hidrógeno
6. Ciencias de la vida
– Farmacéuticas
– Biotecnología – biomarcadores, nanobiotecnología, terapias biológicas dirigidas,
genómica (descodificación ADN), genética molecular y celular
– Neurobiología (y Neuroinformática)
– Bioinformática
– Inmunología
– Oncología
7. Materiales inteligentes
– Nanotecnologías
– Grafeno
– Materiales compuestos
– Utilización de materia/materiales blandos (polímeros, proteínas)
III. El Internet de las Cosas:
del revuelo a la realidad de la
inversión
La evolución del llamado Internet de las Cosas
proporciona un ejemplo claro del modo en
que las tendencias en innovación y tecnología
están fundiéndose con rapidez para crear un
efecto potencialmente revolucionario. Durante
el año pasado más o menos se ha observado
que el Internet de las Cosas (IoT por su sigla en
inglés) alcanzaba un crecimiento imparable,
hasta el punto de que se considera en general
un enorme tema industrial y de inversión para
los próximos años. Aunque esto es cierto, sin
duda alguna, vale la pena pararse a evaluar
lo que el IoT significa realmente en el contexto
de la inversión.
Christopher Seilern
Analista financiero de Tecnología
No puede decirse que el IoT sea algo nuevo. No
es solo que el propio Internet sea ya bastante
antiguo (el protocolo TCP/IP se usó por primera
vez hace más de 30 años, en 1982), sino que
además el término “Internet of Things” fue
acuñado en 1999 en una presentación sobre
tecnología RFID en Procter & Gamble. Bill
Joy, fundador de Sun Microsystems, también
habló sobre ello en 1999 en el Foro Económico
Mundial, en su conferencia “6 Webs”.
Así pues, ¿por qué se ha tardado casi veinte años
en pasar de la idea al revuelo? ¿Avanzará, desde
el revuelo hasta productos y servicios reales?
¿Y crearán éstos valor económico? En pocas
palabras, sí, y el motivo por el que esto está
sucediendo ahora, en lugar de hace seis años o
dentro de cinco años, obedece a tres factores
sencillos: coste, ubicuidad y eficiencia energética.
El coste, la ubicuidad y la eficiencia
energética impulsan la aparición del IoT
Mientras que Internet llega actualmente a
casi 3.000 millones de personas, o un 40% de
la población mundial, se espera que el IoT
comprenda, según Gartner Group, más de 25.000
millones de dispositivos, triplicando con creces
Fuentes: Pictet WM – AA&MR, Datastream
Despertador:
Programas remotos,
elección de tonos,
encendido de la cafetera
Cepillo de dientes eléctrico:
Pedido automático de cabezales,
comparte hábitos de cepillado
con su dentista
Nevera:
Con las etiquetas RFID,
pide alimentos según
las necesidades y sugiere recetas
Automóvil:
Indica el tráfico
en el mapa en tiempo
real; otros pueden
seguir su posición
Casa/Cama
Lugar de trabajo
Cafetera:
Personalización para
cada tipo de café,
empieza cuando se
apaga la alarma
Página 14
Báscula inteligente:
Pesa y envía la información
para el seguimiento
de la evolución
Horno: Ajustes del
horno desde el ordenador
o el teléfono en caso
de retraso
Teléfono celular:
Realiza la identificación
y verificación
segura para los pagos
Horizonte – Otoño 2015
la población mundial. En esa magnitud, el coste
es el determinante principal, pues es imposible
asumir que los próximos 20.000 millones de
dispositivos cuesten miles de dólares cada uno.
Para que el IoT tenga sentido económico, el coste
de la mayoría de los dispositivos conectados
tendrá que cifrarse en decenas de dólares o
menos.
El segundo factor determinante, la ubicuidad,
también está empezando a volverse una realidad,
mediante la economía de la conectividad. La
conectividad, tanto con hilos como inalámbrica,
existe desde hace décadas. Pero la disponibilidad
de una conectividad inalámbrica con un
coste extremadamente bajo es un fenómeno
relativamente nuevo: ahora se puede comprar
un módulo GSM por menos de 10 $, Wifi por
menos de 3 $ y Bluetooth por menos de 1 $.
A estos niveles de coste, el tipo de dispositivos
que pueden conectarse económicamente a
Internet aumenta de forma exponencial. Como
consecuencia, durante el último año más o
menos se ha observado una avalancha de
productos conectados a Internet que no habrían
sido viables hace un par de años: bombillas
(Philips), termostatos (Google), dispositivos para
apertura de garajes (Chamberlain), lavadoras
(Whirlpool), cacerolas (Belkin), o básculas (Fitbit)
entre otros muchos.
El último factor, la eficiencia energética, también
es crucial. El consumo eléctrico de un ordenador
de sobremesa, en 0,80 kWh diarios, representa
menos del 2% del uso diario de electricidad del
americano medio. Pero 0,80 kWh es el 10% del
uso diario de electricidad del ciudadano chino
medio. Claramente, la eficiencia energética es
esencial, y un uso de energía ultrabajo es un
requisito absoluto para los dispositivos IoT,
especialmente en los mercados emergentes o en
lugares apartados de acceso tradicional a la red
eléctrica. Por ejemplo, mientras que el Bluetooth
es un estándar inalámbrico que existe desde hace
más de una década, el Bluetooth Low Energy no
empezó a utilizarse hasta 2011.
La alineación de coste, ubicuidad y eficiencia
energética ha permitido que se desarrollen
aplicaciones para el mercado de masas en
prácticamente todos los campos de la industria.
Ahora existen productos IoT en vigilancia
medioambiental, gestión de infraestructuras,
automatización industrial, gestión de la energía,
sistemas médicos, sistemas de transporte y
“ La automatización y la
vigilancia de viviendas se
han beneficiado de algunos
de los dispositivos IoT más
innovadores hasta ahora,
y algunas de las mayores
empresas tecnológicas
del mundo han empezado
Teléfono VoIP:
Actualización,
integración y
desvíos automáticos
Ordenador:
Control centralizado
para comunicación
remota con cualquier
otro dispositivo
Impresora:
Pedido automático
de tóner y papel
en función de
las necesidades
Reproductores
de contenidos:
Pide remotamente
nuevas canciones y videos
finalmente a abordar esta
oportunidad de mercado.”
Microondas:
Establece automáticamente
el ciclo de cocción con
el reconocimiento RFID
Casa/Cama
trabajo
Climatización: Controla
temperatura y luces
para una eficiencia
máxima
1
Identificación por radiofrecuencia
Máquinas expendedoras:
Pedido automático de
productos antes de
que se acaben
2
Seguridad de edificios:
Las cámaras de seguridad
interactúan con bases
de datos de
reconocimiento facial
Voz sobre Protocolo de Internet
3
Máquinas de ejercicios:
reconoce cada usuario
y sigue su programa
de entrenamiento
Calefacción Ventilación Aire acondicionado
Televisión:
Pedido de los productos
vistos en los anuncios
con un solo clic
Fuentes: Pictet WM – AA&MR
Página 15
automatización de edificios/viviendas, entre
otros.
“Google, Apple y Cisco serán
probablemente actores
fundamentales de un futuro
IoT. Además, surgirán más
empresas que desarrollarán
productos y servicios IoT
estandarizados.”
La automatización y la vigilancia de
viviendas, muy avanzadas
En lugar de intentar abordar todas estas
vertientes,centrémonos en la vivienda, donde
más han avanzado algunos aspectos del proceso
de estandarización y la disponibilidad de
productos y servicios. La automatización y la
vigilancia de viviendas se han beneficiado de
algunos de los dispositivos IoT más innovadores
hasta ahora y, lo que es más importante, algunas
de las mayores empresas tecnológicas del
mundo han empezado finalmente a abordar esta
oportunidad de mercado. Esto es importante
porque la vivienda es una de las oportunidades
del mercado IoT más amplias, más visibles
y más estandarizadas.
Mientras que ya hace varios años que Cisco
replanteó sus productos y servicios en torno
a un futuro IoT, hace bastante poco que tanto
Google como Apple empezaron a abordar esta
oportunidad a lo grande. Google gastó casi
4.000 millones de USD en la adquisición de Nest
(un fabricante de termostatos y detectores de
humo) y Dropcam (un fabricante de webcams),
y también ha abierto su ecosistema domótico a
terceros. Mercedes Benz y Whirlpool han estado
entre las primeras empresas en desarrollar
productos conectados compatibles con los
productos y servicios domóticos de Google,
y muchas otras seguirán sus pasos. Apple
también ha empezado a introducirse en la
domótica conectada a Internet. iOS 8 (iPhone,
iPad, iPod y AppleTV) incluye ahora Homekit,
un estándar diseñado por Apple para agrupar
la comunicación entre dispositivos dispares
conectados en el hogar de un usuario (por ej.
TV a cepillo de dientes).
Empiezan a surgir ganadores y perdedores
Sin duda, Google, Apple y Cisco serán
probablemente actores fundamentales de un
futuro IoT, si bien el potencial directo de subida
del precio de sus acciones todavía sea difícil de
cuantificar. Además, surgirán más empresas, como
Ubiquity Networks o Sonos, que desarrollarán
productos y servicios IoT estandarizados.
En la cara opuesta de este mural de innovación y
crecimiento habrá empresas que tengan grandes
productos y negocios, pero que se resentirán por
su incapacidad para sentar pautas y conservar
poder de fijación de precios en un mundo
dominado por un puñado de plataformas con
miles de millones de usuarios. Esto significa
empresas de la era PC cuyo negocio esté
enfocado sobre una vertiente especializada
(semiconductores u ordenadores personales, por
ejemplo) o cuyos productos excluyan efectos de
red (software o servicios, por ejemplo).
Desde el punto de vista de la inversión, es el
momento en que están empezando a surgir
los ganadores y perdedores en un mundo IoT
hiperconectado. A semejanza de lo acontecido
en la revolución industrial, o en la era de los
reactores, esta nueva revolución probablemente
verá la creación de empresas más grandes que
nunca, con presencia mundial, que impulsen
el valor económico en prácticamente todas las
partes de la economía.
A primera vista, los enfoques de Google y Apple
podrían parecer bastante técnicos y desprovistos
de sustancia, pues hoy en día solo existe un
puñado de dispositivos compatibles. Sin embargo,
como tan a menudo ha sucedido en el pasado,
la clave está en las plataformas y los estándares.
Pocas plataformas de cualquier sector pueden
compararse con los 800 millones de cuentas
iTunes de Apple, o los más de 1.000 millones
de personas que usan productos y servicios de
Google. Además, también es bastante probable
que Google y Apple, como líderes de hecho de la
industria más conectada del mundo, el mercado
de la telefonía móvil, dominen y determinen los
estándares IoT en conjunto.
Página 16
Horizonte – Otoño 2015
Page 17
IV. Marco de trabajo para el
cálculo de las rentabilidades
esperadas
“Hemos identificado dos
factores de riesgo esenciales
para evaluar las rentabilidades
Cuando se lleva a cabo la planificación de
patrimonios y la correspondiente distribución
de activos estratégica, es necesario calcular
las rentabilidades a largo plazo esperadas de
las diversas clases de activos. La investigación
académica se esfuerza por diferenciar
los factores de riesgo que impulsan las
rentabilidades, pero todavía no ha surgido
una estructura teórica integral. En Pictet
hemos desarrollado un enfoque propio basado
en factores de riesgo a fin de calcular las
rentabilidades a 10 años esperadas de las
clases de activos.1
a largo plazo de las clases
de activos: el régimen de
crecimiento económico real y
el régimen de inflación. Tienen
una fuerte correlación con
La clave radica en el crecimiento económico
y la inflación
De los tres métodos que se encuentran más
habitualmente para calcular rentabilidades a diez
años –reversión a la media, previsión utilizando
intervalos de confianza, y el enfoque del factor
de riesgo–, creemos que el enfoque del factor de
riesgo es el más adecuado. En particular, permite
la incorporación de choques de innovación.
Hemos identificado dos factores de riesgo
esenciales para evaluar las rentabilidades a
largo plazo de las clases de activos: el régimen
de crecimiento económico real y el régimen
de inflación. Estos dos factores de riesgo tienen
una fuerte correlación con todas las principales
clases de activos. Por lo tanto, bajo nuestro
enfoque del factor de riesgo, las rentabilidades
esperadas de las clases de activos dependen
de escenarios de crecimiento económico real
y de inflación, junto con una hipótesis sobre la
probabilidad de un choque en la economía. Los
factores específicos de activos desempeñarán
asimismo un papel.
todas las principales clases de
activos.”
Para simplificar la amplia gama de posibilidades
para el crecimiento económico real y la inflación,
determinamos tres regímenes de crecimiento
económico principales (estándar, bajo y fuerte) y
tres regímenes de inflación principales (estándar,
baja y elevada). Sus intersecciones dan lugar a
nueve regímenes económicos posibles – si bien
solo siete de ellos son realistas en la práctica.
MATRIZ DE REGÍMENES ECONÓMICOS
Crecimiento átono
gr =1%
Crecimiento estándar
gr = 2.5%
Choque de innovación
gr = 4%
Desinflación
π = 0.5%
Entorno deflacionista
Europa, años 2010
Improbable
Improbable
Inflación
estándar
π = 2%
‘The New Normal’
EE.UU. años 2000s
“Goldilocks”
EE.UU. años 1990
Edad de oro
EE.UU. años 1980
Inflación
Stagflation
Entorno inflacionista
Entorno de recalentamiento
π = 4%
EE.UU. años 1970
Mercados emergentes años 1970
China años 2000
Fuente: Pictet WM – AA&MR
Puede consultarse información detallada en Pictet & Cie (2015),“Metodología de
cálculo de las rentabilidades esperadas a 10 años de las clases de activos”.
1
Página 18
Horizonte – Otoño 2015
EEUU: CRECIMIENTO REAL DEL PIB (VARIACIÓN INTERANUAL)
Gran
Desendeudamiento
%
8
%
Inflación elevada
Gran Moderación
Gran Desmonetización
6
4
2
0
-2
-4
1960 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
Fuentes: Pictet WM – AA&MR, Datastream
¿Choque de innovación o retorno a la
norma? Los regímenes de salida y de llegada
podrían ser diferentes. Es vital tener en cuenta
la posibilidad de un choque en la economía que
dé lugar a un cambio de régimen económico: las
últimas décadas han terminado con regímenes
de crecimiento y de inflación diferentes de
aquellos con los que empezaron. Por lo tanto,
tenemos dos escenarios esenciales: con y sin
choque de innovación. Un choque de innovación
radical podría ser un choque tecnológico
(que consideramos lo más probable en el
momento actual), un choque social, o un choque
de políticas.
En nuestro escenario básico, un choque de
innovación a lo largo de los próximos diez
años (que para la base de nuestros cálculos
presuponemos se produce en 2017) da lugar
a un cambio de régimen económico durante
el período pronosticado. Las economías
continuarían evolucionando inicialmente
según sus regímenes actuales.Tras el choque
de innovación, la repercusión plena sobre el
crecimiento y la inflación no se produciría hasta
la última parte de la década. Las economías
funcionarían plenamente bajo los nuevos
regímenes a partir de 2020.
En nuestro escenario secundario, sin un
choque de innovación, el crecimiento vuelve
gradualmente a su potencial a largo plazo. Este
escenario está muy cerca de la reversión a la
media.
Escenario básico: Choque de
innovación
“Es vital tener en cuenta la
posibilidad de un choque en
la economía que dé lugar
Estados Unidos
• Régimen de salida: crecimiento estándar
e inflación baja. El proceso de normalización
que esperábamos para la economía de
EE.UU. se ha materializado mediante mejoras
concomitantes en el mercado de la vivienda,
los préstamos y el empleo, que están
trasladándose al consumo. El crecimiento
económico real de EE.UU. ha superado el
2% interanual durante los últimos tres años.
La inflación, en cambio, sigue contenida,
oscilando en torno a 0,0% interanual en el
primer semestre de 2015.
• Régimen de llegada: crecimiento fuerte
e inflación estándar. Bajo el efecto de
un choque de innovación, el crecimiento
económico tendencial de EE.UU. se aceleraría
a 4% aproximadamente. La inflación
permanecería controlada, en torno a 2%,
siendo probable que la Fed adoptara una
postura cautelosa.
Europa:
• Régimen de salida: crecimiento débil e
inflación baja. El crecimiento económico
real en la zona euro ha rondado una media
de apenas 1,5% en los últimos tres años, y
había temores a que la deflación se afianzara
antes de que el BCE lanzara su programa QE
en 2015. Muchas economías europeas están
luchando también con lo que llamamos la
“Gran Divergencia”, en la que la deuda pública
se encuentra en una trayectoria alcista pero
Página 19
a un cambio de régimen
económico.”
el crecimiento económico en una senda
descendente.
• Régimen de llegada: crecimiento fuerte e
inflación estándar. Incluso si, como parece
más probable, se originara un choque de
innovación radical en EE.UU., Europa también
participaría. Siguiendo la estela de EE.UU., el
crecimiento económico se aceleraría a 3,5%
aproximadamente (menos que en EE.UU.
debido a mayores obstáculos para la difusión
de la nueva tecnología y para las mejoras de
la productividad en Europa). Al igual que su
contraparte de EE.UU., el BCE probablemente
adoptaría una postura bastante dura sobre la
inflación, conteniéndola en torno al 2%.
Asia ex. Japón:
• Régimen de salida: crecimiento fuerte
e inflación estándar. El crecimiento
económico en las economías emergentes
de Asia se ha desacelerado en los últimos
años. Muy especialmente, el crecimiento
de China ha caído de un 13% por término
medio durante los últimos 15 años a 7% en
el presente. Sin embargo, todavía está muy
por encima de los niveles en las economías
desarrolladas, y normalmente por encima
de lo que consideraríamos un régimen de
crecimiento estándar para los mercados
emergentes. La inflación ha estado contenida
en general en la mayoría de las economías
asiáticas emergentes.
• Régimen de llegada: crecimiento fuerte
e inflación estándar. Las economías
emergentes asiáticas también se beneficiarían
de un choque de innovación, tanto por la
mayor demanda en EE.UU. y Europa como por
la repercusión de la tecnología, que elevaría
la productividad. El crecimiento económico,
en lugar de desacelerarse, se estabilizaría en
torno al 7%. La inflación permanecería en un
régimen estándar.
Página 20
Escenario secundario: Sin choque de
innovación
Estados Unidos
• Régimen de llegada: crecimiento estándar
e inflación estándar. A falta de un choque
de innovación, el crecimiento económico
tendencial en EE.UU. probablemente se
estabilice en torno a 2,5%.
Europa:
• Régimen de llegada: crecimiento estándar
e inflación estándar. Nuestro escenario
secundario prevé una normalización gradual
del crecimiento económico en Europa, con
el crecimiento real del PIB aumentando
a un 2% aproximadamente y la inflación
estabilizándose en torno al 2%.
Asia ex. Japón
• Régimen de llegada: crecimiento
estándar e inflación estándar. El
crecimiento económico en Asia emergente
continuará desacelerándose. China afronta
una fase de ajuste, no siendo ya sostenible la
dependencia de un crecimiento de la inversión
extremadamente elevado – el crecimiento
se desacelerará a menos de 6% para el
final de esta década y más posteriormente.
El crecimiento de otros países asiáticos
emergentes también disminuirá a medida
que sus economías maduren. Existen riesgos
alcistas para la inflación, especialmente en
China, por los crecientes costes laborales,
pero el debilitamiento de las presiones de la
demanda debería dar lugar a que la inflación
continúe en un régimen estándar (para los
mercados emergentes) de alrededor de 4%.
Horizonte – Otoño 2015
CONTEXTO DEL DECENIO
EL CHOQUE ECONÓMICO
Al final de la guerra del Yom Kipur en
1973 entre Israel y una coalición de
Estados árabes liderada por Egipto y
Siria, la OPEP forzó un alza del precio
del barril de crudo, que se triplica en
menos de 3 meses, pasando de 3 a 10
dólares.
La maniobra de la OPEP conduce a una
crisis petrolera, que genera una coyuntura
económica inédita en las economías
desarrolladas: la estanflación, que combina
un crecimiento económico muy débil
con una tasa de inflación anual que
alcanza el 12%.
1970
La elección de Ronald Reagan como
presidente de EE.UU. en 1981 da lugar
a la implantación de una nueva política
fiscal, que conlleva varias reducciones
de impuestos, y una nueva política
monetaria muy restrictiva, con vistas a
controlar la inflación.
La supply-side economics de Ronald
Reagan, combinada con la política
monetaria con objetivo de inflación de Paul
Volcker, permite reactivar el crecimiento
económico americano a un ritmo próximo al
3,5% de media anual y reducir la inflación
a un nivel próximo al 2% al final del
decenio. Esto genera una recuperación de la
renta variable estadounidense y, por
contagio, de la europea.
1980
La invención de Internet en 1990 se
corresponde con la aparición de un sinfín
de nuevas tecnologías durante el
decenio, lo que convierte la innovación y
la inversión en motores del crecimiento
económico.
Gracias a la inversión y al consumo
relacionados con las nuevas tecnologías,
las tasas de crecimiento económico real
en EE.UU. y Europa evolucionan de forma
sostenida, a ritmos superiores al 3% y al
2%, respectivamente en términos medios.
Las políticas monetarias de lucha contra la
inflación permiten además estabilizarla en
torno al 2%.
1990
El estallido de la burbuja de Internet en
2000, seguido de los atentados del
11 de septiembre de 2001 en Nueva
York y, posteriormente, de la crisis de
las subprime en 2007-2008, provoca el
fin de un periodo de débil volatilidad
de las variables económicas (como
inflación o crecimiento real del PIB).
Durante el decenio, se producen efectivamente dos choques: (1) el estallido de la
burbuja inmobiliaria en EE.UU., y la
consiguiente quiebra de Lehman Brothers
en septiembre de 2008, desencadenando
una crisis financiera mundial; y (2) la crisis
de la deuda soberana en la zona euro,
con la necesidad de poner en marcha
rescates para los Estados europeos
periféricos, y poniendo en duda la
integridad de la zona euro.
2000
La recuperación económica global tras
la profunda recesión de 2008-2009 ha
sido larga, y la zona euro se ha visto
frenada por una crisis de deuda
soberana. Sin embargo, a mediados
de la década, el crecimiento económico
de EE.UU. resultaba cada vez más
fuerte, y la zona euro parecía haber
superado lo peor.
Lo más probable es que en la segunda mitad del
decenio se produzca un choque radical de
innovación proveniente de la tecnología. Hemos
identificado siete sectores clave con potencial
de desempeñar un papel fundamental en la
próxima oleada de innovación radical: Internet,
IT/información y tratamiento de datos,
automatización, transportes, energía, ciencias
de la vida y materiales inteligentes.
2010
*Rentabilidad nominal anualizada media a 10 años (proyectada para el período 2015-2025),
en moneda local, dividendos y cupones reinvertidos
EL ACTIVO DEL DECENIO
Liquidez EE.UU.
6,3%
*
La liquidez en EE.UU. obtiene esta
elevada rentabilidad con tipos de
interés que aumentan de un nivel
del 5% al principio de los años
70 al 14% al principio de los 80.
Renta variable Europa
22,7%
*
La bajada progresiva de los tipos
de interés da lugar a niveles de
rentabilidad sin precedentes en
la renta variable.
Renta variable EE.UU.
18,2%
*
El avance de los mercados
de renta variable de EE.UU. y
Europa refleja unas perspectivas
de crecimiento muy elevado
de los beneficios.
Bund alemán a 10 años
10,3%
*
Las políticas monetarias y
las medidas no convencionales
provocan un alza sostenida
de los precios de
los bonos soberanos.
Renta variable desarrollada
10,2%
*
La renta variable de los mercados
desarrollados parece el activo más
atractivo, dado que presenta un balance
más favorable de riesgo y rentabilidad
que los mercados emergentes.
Page 21
Autor: Christophe Donay
Responsable editorial: Aidan Manktelow, Kalina Moore, Wilhelm Sissener
Diseño y consejo editorial: Production Multimedia Pictet
Traducción y revisión: Isabel Alvarez Castillo, Nieves García de las Heras
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