Opción de la Dolarización

La Opción de la Dolarización
Saturnino Aguado
INTRODUCCION
El Fondo Monetario Internacional resaltaba recientemente que la dolarización es un
fenómeno bastante extendido. En FMI (1999) se observa que los depósitos en dólares:
- excedían el 50 por ciento de las ofertas monetarias nacionales de siete países con
programas con el Fondo desde el año 1986.
- suponían entre el 30-50 por ciento de las ofertas monetarias nacionales en otros
doce países "altamente dolarizados", y
- "usualmente" suponen el 15-20 por ciento en aquellos países en los que se permite a
sus residentes el mantenimiento de tales depósitos en dólares.
De hecho, durante los años 1990-95 era usual ver ratios del 30-60 por ciento
en muchos de los países de la Europa del Este, así como en bastantes países de América
Latina. Como ejemplos, cabe destacar Bolivia (con un porcentaje del 82%), Turquía (
46%), Argentina (44%), Rusia, Grecia, Polonia y Filipinas (todos ellos alrededor del
20%), mientras que Mexico cuenta sólo con un 7% y siendo los unicos países del
mundo totalmente dolarizados, Panamá y Liberia.
Desde el punto de vista de Estados Unidos es interesante destacar que alrededor de dos
tercios de todo el efectivo (monedas y billetes) se encuentra fuera del país, totalizando,
por ejemplo en el período 1989-96, las remesas de billetes de dólares a Rusia el importe
de 44.000 millones de dólares, mientras que en el caso de Argentina la cifra asciende a
35.000 millones de dólares.
Es importante, por tanto, desde el principio, distinguir entre una dolarización "de facto",
en la que los residentes de un país se refugian en el dólar (por cualquier razoón,
seguramente entre ellas defenderse de la propia inflación interna, presente o futura) y
una dolarización "oficial" que es la que trataremos a continuación, y en la que un
gobierno de un país emergente decide dolarizarse, en el sentido de sustituir su moneda
propia por el dólar USA.
Los países emergentes tienen, en principio, tres opciones a la hora de decidir sus
políticas de tipo de cambio:
- pueden dejar flotar su divisa libremente en los mercados,
- pueden "fijar convincentemente" el precio de su moneda con respecto a otra,
- y, finalmente, pueden utilizar enfoques intermedios como "tipos fijos pero
ajustables", "flotación sucia", "zonas objetivo" u otros.
Cada vez más viene surgiendo un consenso, particularmente después de las crisis
experimentadas en la última década, según el cual las opciones planteadas anteriormente
como intermedias parecen no funcionar bien para el caso de ciertas economías de países
emergentes. 1
Existen dos claras formas de "fijación convincente".La primera consiste en la
implantación de un "currency board" (o "junta monetaria" o "caja de conversión"). La
segunda opción es la dolarización.
Brevemente, un "currency board" es un esquema según el cual las autoridades
monetarias del país respaldan su Base Monetaria con una cantidad equivalente de
dólares a un tipo de cambio prefijado. Por otra parte, el Banco Central del país se
compromete a no extender crédito doméstico a los bancos o al gobierno, con lo que la
única forma de producirse un incremento de la base monetaria es a través de la mayor
oferta de dólares, provocada por ejemplo por un superávit global de la balanza de pagos.
Un esquema de "currency board" y un esquema de dolarización son muy similares. La
mayor diferencia radica en que es mucho más difícil revertir un proceso de dolarización
que abandonar un régimen de "currency board". 2
Mucho se ha escrito recientemente sobre los esquemas de "currency board". El
propósito de este trabajo es aportar algo de luz al debate sobre la conveniencoa o no
para ciertos países emergentes de la dolarización. Hablaremos por tanto de los
beneficios y de los costes de la dolarización. Lo veremos, en primer lugar desde el
punto de vista de un país latinoamericano y finalmente, tendremos el cuenta el punto de
vista de Estados Unidos.
LA DOLARIZACIÓN DESDE UN PUNTO DE VISTA LATINOAMERICANO
VENTAJAS
El primer y más obvio beneficio que reportaría la dolarización para un país
latinoamericano sería el de evitar graves crisis cambiarias, así como graves problemas
de balanza de pagos.. Sin la moneda nacional, desparece por completo la posibildad de
una brusca devaluación e igualmente también desparecerían las bruscas interrupciones
en los flujos de capital que suelen conllevar tales crisis cambiarias.
Una segunda e importantísima ventaja es la alineación de los tipos de interés y de la
inflación con los existentes en el país ancla. Si las primas de riesgo descienden,
1
Vease Edwards (1999) y LeBaron y McCulloch (2000). La razón por la cual las soluciones
intermediasno parecen funcionar bien tienen que ver con los problemas de sobrevaluación de las monedas
y de especulación que tales esquemas acarrean.. Por otra parte, las razones `por las que la primera opción
de tipos de cambio flexibles parece tampoco funcionar tienen que ver con la excesiva volatilidad de los
tipos de cambio bajo tal situación así como el importante problema del efecto inflacionario que puede
provocar un sistema de tipos flexibles.
2
En este sentido, y admitiendo el cierto grado técnico de similitud entre el proceso de "euroización" de
países sureuropeos como España y el posible proceso de "dolarización" en un país como Argentina, queda
claro que sería más fácil para Argentina salir del esquema actual de "currency board" que para España
salirse del Euro.Para ver cómo la experiencia europea podría usarse como ejemplo de los beneficios que
tal estrategia podría suponer para América Latina, ver Dornbusch !1999).
como consecuencia de la eliminación del riesgo de una devaluación, los tipos de interés
descenderán con el consiguiente efecto positivo para la inversión y el crecimiento en el
país. 3
Ha de quedar claro que aunque despaparezca el riesgo anteriormente apuntado, el riesgo
país no tiene porqué desparecer al tratarse de países emergentes, pero en cualquier caso
sería previsible el descenso de tipos de interés apuntado. 4
Además de las ventajas señaladas relativas a la integración financiera, así como a la
mayor estabilidad de precios y tipos de interés más bajos, la dolarización puede per se
provocar una mayor integración comercial con Estados Unidos, así como con el resto
del mundo. La razón es que el país puede conseguir sustanciales ahorros en costes de
transacción provocados por el comercio en una moneda común, de manera similar a lo
que viene ocurriendo en Europa tras la creación del euro. 5 Por tanto, la dolarización
puede incrementar sustancialmente el comercio y la inversión entre países con un nivel
previo de integración existente. Tal es el caso del NAFTA, por lo que seguramente, bajo
este criterio, Mexico y Canada bien podrían considerarse serios candidatos a la
dolarización, pues cerca de un tercio del total de la producción canadiense se exporta a
Estados Unidos, mientras que un quinto de toda la producción de Mexico es exportada a
Estados Unidos.
LOS COSTES DE LA DOLARIZACION
Con respedto a las desventajas de la dolarización, hay que considerar en primer lugar
ciertas pérdidadas de renta para el país. Posteriormente, comentaremos sobre las
pérdidadas de instrumentos de política macroeconómica como son la política monetaria
y el tipo de cambio..
Respecto a las pérdidas de renta, hay que comentar en primer lugar las pérdidas anuales
de los intereses que reportan las reservas de divisas del país, reservas que hay que
3
Otra clara ventaja, relacionada con esta línea de pensamiento, es el descenso en el coste del servicio de
la deuda pública como consecuencia del descenso de los tipos de interés. De nuevo, el caso de España
aparece relevante en el contexto de la entrada de España en el euro.
4
Un tema importante a resaltar es que seguramente el descenso en los tipos de interés producido bajo la
dolarización sea mayor que el posible descenso ocurrido bajo un sistema de "currency board". En
relacición con todo ello, Frankel, Schmukler y Servén (2000) cuantifican dichos efectos y presentan
evidencia según la cual cuando los tipos de interés suben en un punto porcentual, Panamá (plenamente
dolarizada) experimentaría una subida de intereses de menos de un 0,5 %, mientras que Argentina bajo el
sistema actual de "currency board" experimentaría un incremento de tipos de interés de un 3 por ciento..
Los autores argumentan curiosamente que de modo paradójico gracias a la dolarización "Argentina
resultaría estar menos a merced de Estados Unidos que bajo el sistema actual de currency board". Con
respecto a otros países latinoamericanos como Mexico y Brasil que han optado por un sistema más
flexible de tipos de cambio los autores presentan evidencia empírica suigiriendo que cuando suben los
tipos de interés en USA, los tipos de interés en Mexico y Brasil suben mucho más que en los casos de
Argentina y Panamá, afirmando que "si tal fuera el caso, resultaría n aparentes los problemas importantes
de credibilidad existentes en estos países emergentes, en cuyo caso bien podrían renunciar a la supuesta
ventaja relativa de la independencia monetaria que les ofrecerían los sitemas intermedios de tipos de
cambio".
5
Sobre este tema, véase Rose (2000). Bergsten (1999) presenta también el interesante caso del comercio
entre Estados Unidos y Canadá comparándolo con el comercio entre estados de Canadá, que resulta ser 20
veces superior al comercio entre USA y Canadá a pesar de los ya más de 10 años de libre comercio entre
los dos países, su proximidad geográfica y el idioma y cultura comunes en los dos paíess, señalando que
el uso de una moneda única incrementaría sustancialmente la integración comercial entre los países..
vender a cambio del efectivo en dólares que habrá de ser utilizado como efectivo en el
país.
La segunda pérdida de renta que sufriria el país sería la pérdida por el señoriaje que
dejaría de ganar al no seguir emitiendo su propia moneda. El señoriaje es la diferencia
entre el poder de compra del Efectivo en circulación y lo que cuesta la producción e
impresión de tales monedas y billetes. El señioriaje es el beneficio que todo gobierno
obtiene por imprimir dinero (por ejemplo, en Estados Unidos cuesta tres centavos de
dólar producir un billete de 100 dólares, siendo la diferencia el señoriaje). Por supuesto,
que en el caso de la dolarización, el país que se dolariza perdería tal señoriaje, que
pasaría a ser una ganancia de eEtados Unidos. Por ello, como veremos enseguida, se ha
sugerido que Estados Unidos debería compartir ese señoriaje con los países dolarizados,
de acuerdo con alguna fórmula consensuada.
Por el lado de los costes de la dolarización está claro que los más importantes resultan
ser las pérdidadas de la política de tipo de cambio y la pérdida de la política monetaria.
Con respecto al tipo de cambio, puede aparecer un problema importante cuando el dólar
experimente un proceso de apreciación, con la consiguiente pérdida de competitividad
inducida provocada sobre las exportaciones del país que se dolariza. En tal caso, si se
produce una sobrevaluación del tipo de cambio real, la competitividad del país no podrá
recuperarse como antaño a través de una devaluación de la moneda nacional, sino que
tendrá que producirse a través de una bajada de precios y salarios. Si ello resulta difícil,
no quedará más remedio que la aparición de una recesión económica en el país que se
dolariza (todo ello en ausencia de un incremento de productividad, que atemperaría lo
anterior).
Mucho se ha escrito sobre los efectos de una devaluación en los países en vías de
desarrollo.En ciertos casos, queda claro que una devaluación puede muy rápidamente
trasladarse a un incremento de la inflación que bien pudiera eliminar los efectos
iniciales positivos de la devaluación sobre la competitividad. Es por ello por lo que en
estas ocasiones se puede plantear el coste prohibitivo que puede plantear las
devaluaciones, y por tanto las ventajas que para algunos países en particular pudiera
suponer la renuncia al instrumento económico del tipo de cambio implícita en la
dolarización. 6
Otra importante pérdida de política económica es la que tiene lugar con la política
monetaria, centrándose la polémica sobre todo en la pérdida de la función de
prestamista de última instancia que desempeñan los Bancos centrales. Efectivamente, un
Banco Central, como prestamista de última instancia, acude rápidamente a proveer
liquidez a los bancos comerciales en caso de necesidad, con lo que bajo un esquema de
dolarización esa posibilidad desaparecería. 7 Habría que plantear, por otra parte, como
algunos argumentan, que la propia dolarización podría muy bien evitar en primera
6
En apoyo de la dolarización en América Latina, ver Minton (1999), Dornbusch (2000), Calvo (2000) y
Barro (1999)..En contra, véase Larraín y Sachs (1999). Para puntos de vista algo escéticos, ver Krugman
(2000) y Eichengreen y Hausmann (1999). Sobre el caso de Argentina, ver Calvo (1999).
7
Algo muy similar ocurre bajo un esuquma de "currency board" pues como se dijo más arriba la única
manera de incrementar la base monetaria es a través de un incermento de los activos internacionales del
país, aunque siempre puede quedar algún margen de maniobra para crear dinero independientemente del
nivel de reservas de divisas, al modo como en Argentina se hizo en 1995 durante la llamada Crisis
Tequila cuando el Banco Central redujo el Coeficiente de Caja.
instancia la necesidad de que un Banco Central acuda a evitar una crisis bancaria. En
primer lugar, por que gracias a la dolarización los agentes económicos clientes de los
bancos bien pudieran incrementar su confianza en la solvencia de tales entidades
financieras. En segundo lugar, porque la confianza tambien se podría ver incrementada
si como consecuencia de la dolarización se incrementara la presencia de
bancoreextranjeros en el país..
Finalmente, hay que decir que, al igual que en el caso de una "junta monetaria", las
autoridades monetarias del país siempre podrían obtener líneas de crédito externas que
podrían usarse para el caso de una crisis. 8
LA DOLARIZACION DESDE EL PUNTO DE VISTA DE EEUU Y EL CASO DEL
PROYECTO DE DOLARIZACION EN ARGENTINA
El uso del dólar, como efectivo, en otros países le supone, evidentemente, a Estados
Unidos, y más concretamente a la Reserva Federal, un incremento de su pasivo. La
cifra es, y será, lógicamente, más bien pequeña pero en cualquier caso un coste a tener
en cuenta. Actualmente, las tenencias de dólares en efectivo en el extranjero son
aproximadamente 300.000 millones, lo cual representa aproximadamente un 5 por
ciento del total de las obligaciones externas brutas del país (6 billones de dólares) y un
20 por ciento de la deuda externa neta de Estados Unidos, que actualmente alcanza los
1,5 billones de dólares. Por tanto la cifra será pequeña y, además, se tratará de un
pasivo que probablemente nunca le será exigido a EE UU.
En el lado positivo, como ya se ha comentado anteriormente, el mayor uso del dólar en
el extranjero por no-residentes hará que se incremente el señioraje que USA obtiene por
la emisión de su moneda. Igualmente, un factor muy importante y positivo a tener en
cuenta será el incremento de la estabilidad financiera en la región, positivo para los
intereses comerciales y el papel económico de USA en América Latina. 9
Todo lo anterior, por supuesto, presupone que sólo unos pocos países en América Latina
se dolarizarán en el corto plazo (Ecuador, Argentina..). En caso de que más países,
sobre todo importantes (Mexico, Canada,..) siguieran el proceso, entonces la situación
se haría más compleja pues cualquier acontecimiento económico en esos países
provocaría un importante efecto en las condiciones monetarias en EE UU. 10
En cuanto al Proyecto de Dolarización de Argentina, digamos, siguiendo a Calvo
(1999), que Argentina tiene actualmente una Junta Monetaria con 15.000 millones de
dólares en Reservas y otros 15.000 millones de pesos argentinos en circulación (Base
Monetaria). Según Calvo, las reservas obtienen cada año un 5%, rindiendo por tanto
8
En Edwards (1999b) se explora el papel crucial que el FMI podría jugar en el caso de la posible
dolarización de Argentina.
9
Con un coste añadido, seguramente, de una mayor interdependencia en todos los aspectos entre USA y
los países latinoamericanos. Bergsten (1999) apunta que "casualmente éste es el mismo problema que
tuvo que aceptar Alemania frente al resto de la Unión Europea al formalizar la Zona del "Marco alemán
de facto" como la Zona Euro.
10
Bersten (1999) plantea que "en tal caso se debería contemplar la posibilidad de aceptar a tales países
como nuevos distritos del Sistema de la Reserva Federal o hacerles participar en el Comité de
Operaciones de Mercado Abierto de la Fed, e incluso, diseñar algún mecanismo de federalismo fiscal que
proveyera de algún mecanismo de ajuste alternativo que compense a esos países por la abolición de sus
tipos de cambio con el dólar".
cada año 750 millones de dólares. El Plan argentino consistiría, por tanto, en vender
esas reservas por dólares en efectivo y retirar toda la base monetaria en pesos. Como
consecuencia de ello, Argentina perderia cada año esos 750 millones de dólares, por lo
que el Plan plantea una negociación con USA en los siguientes términos: Negociar con
los Estados Unidos un flujo anual de 600 millones de dólares que se usarían por parte
de Argentina como colateral en caso de necesitar un préstamo en dólares por parte de
Estados Unidos en caso de una situación de crisis bancaria. De ese modo, y según tal
Plan, Estados Unidos mejoraría su posición fiscal por un importe anual de 150 millones
de dólares. Aún siendo esos 150 millones de dólares un coste fiscal para Argentina,
ambos países ganarían. Primero, por que se eliminarían totalmente las crisis cambiarias
en Argentina. Y segundo, por que fiscalmente USA acabaría mejorando su situación,
sin necesidad de crear nuevas líneas de crédito para Argentina y sin necesidad, incluso,
de ofrecer un puesto a Argentina en la Reserva Federal de Washington (aunque el Plan
deja abierta la posibilidad de que USA tenga poder supervisor sobre los bancos
argentinos).
Referencias
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Journal, 8 Marzo, 1999.
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Implications for the United States", Institute for International Economics Statement
(Abril1999) (Disponible en http://www.iie.com/TESTMONY/dollariz.htm)
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(Disponible en http://web.mit.edu/rudi/www)
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Eichengreen, B. Y R. Hausmann (1999):"Exchange Rates and Financial Fragility",
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Frankel, J. (2000):"EMU and the Euro: An American perspective", mimeo, June 2000.
Frankel, J., S. Schmukler and L. Servén (2000):"Verifiability and the Vanishing
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F.M.I. (1999): Monetary Policy in Dollarized Economies, Occasional Paper No. 171,
1999.
Krugman, P.:"Crises: The Price of Globalization?", en Federal Reserve Bank of Kansas
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