Sobre el uso indiscriminado de indicadores fiscales complementarios

Sobre el uso indiscriminado de
indicadores fiscales complementarios
Israel Fain boim Y. 1
julio Césa r A lonso C. 2
l. INTRODUCCION
La cuantificac ió n de estos indicadores generalmente
resulta en déficits (superávits) meno res (mayores) que
El indi cado r fisca l co nvenc io nal tradi c ion almente
los estimados mediante el indi cador convencional.
utili zado en Co lo mb ia, el déficit de ope rac ion es
efectivas de caja, tien e serias defi c ienc ias como
in d icador del impacto mac roeco nóm ico de las
Además, deb ido a su ca ráter corto-placista, tienen el
fin anzas públi cas. El défic it de caja es un co ncepto
meramente contabl e, con poco o nin gú n co ntenido
eco nó mi co, y como ta l, no ref lej a en forma adecuada los efectos de la po líti ca fisca l so bre las
desc isio nes del sector pri vado.
Para suplir algunas de las deficiencias más noto ri as
de este indi cador y proporc iona rl e algún contenido
económico, se ha venido proponiendo en la literatura la utilizac ió n de algunos indi cadores fisca les
complementari os, como el défi c it primario, el operac ional, el aju stado por el ciclo y el correg ido por la
riesgo de presentar los deseq uilibrios fisca les como
fenómenos esenc ialmente transitorios. Po r lo tanto,
su apli cac ión mecáni ca y acríti ca en el análi sis de las
fin anzas públi cas, puede presta rse para prese ntar
una imagen más favorable de la situ ac ión fisca l de la
qu e efectivamente se observa.
En un artículo rec iente (Oca mpo (1997)), el Mini stro
de Hac iend a reesc ribió la hi sto ri a fisca l co lomb iana
de las últimas dos décadas, con ayuda de estos
indicadores compl ementarios. Ocampo demuestra,
con el auxilio de estos indicadores, qu e el ciclo económico (y de las importac iones) favorec ió fisca lmente a la ad mini strac ión anteri or y desfavorec ió a la
deud a flotante. Estos indi ca dores se obt ienen
introduciendo unos peq ueños aj ustes al déficit de
actu al, y que el défic it del período 1995 -1 997 es en
caja.
términos rea les in ferior al observado.
Tambi én demu estra que el déficit fu e mayo r en los
In vestigado r Asociado de Fedesa rrol lo .
años oc henta que lo qu e reve la el indi cado r co n-
Investi gador de Fedesarro ll o .
ven c io nal, debido a que este último no ti ene en
c uenta los subsidios a la tasa de interés de los
créditos de emisión que se otorgaron en ese período,
Los indicadores fiscales no tienen como objetivo
alertar ace rca de la graved ad de la situ ac ió n del
y a que se subestimaron las cotizaciones a la seguridad social. Los eje rc ic ios le permiten co ncluir
que el deterioro rec iente de las finanzas públicas
gobierno, sino ace rca de la mag nitud y ca racte-
ha sido menor de lo que muestran las cifras.
razón de la ex iste nc ia de los indi cadores compl e-
Si a este diagnóstico se sum an los anuncios de impotencia en relac ión con la ex istencia de un gran
es proporcionar un a idea más com pleta y menos
porcentaje de gastos sob re los que el gob ierno no
tiene mayor co ntrol (es decir, sobre las pretendidas
infl exi bilid ades del presupuesto, un a id ea muy
difundida por la Comisión de Gasto Público), se
obtiene un a imagen de la situ ac ión fiscal mu cho
menos dramática y de cuyo deterioro el Ministro no
es respo nsab le.
rísticas del impacto de las operaciones del secto r
público sobre las dec isiones del secto r privado. La
mentarios, que co rri gen el indi cador co nvenc ion al,
distorsionada de este impacto, y no simplemente
de la situación financiera del gobierno.
Esto es necesa ri o recalcarlo, pues la uti 1izac ió n
reciente de estos indicadores por parte de Ocampo
(el Banco de la Repúb li ca también ha empezado a
utilizarlos de manera oficial en su Informe al
Co ngreso) parece n ignorarlo en la práctica, a pesar
No es de nu estro interés discutir si los problemas
fiscales los originó la actual ad mini strac ió n o la
anterio r. Lo que se desea co n este artículo es mostrar que esta forma de ver los problemas fiscales no
es la más ap rop iada, y que en rea lidad nos encontramos en medio de un a c ri sis fiscal, la cual se ha
estado enfrentand o como si fuera un problema
fi sea 1 coyuntura l.
de que lo reco noce n parc ialmente en la teoría (ve r
Oca mpo (1997), pág. 1 07).
Con esto queremos dec ir que los indi cado res
fiscales deben esta r soportados por aná li sis
eco nó mico rel eva nte (para usa r el término en inglés,
deberían ser "mode l-based"), y no ser puramente
definiciones co ntables sin co ntenido eco nó mi co.
Al igual que el indicador co nvenc ion al, todos los
indicadores fiscales comp lementarios utilizados por
Ocampo presentan problemas. Aún si se utilizaran,
cosa que no recomendamos, su aplicación no
puede ser mecánica, pues implica el cumplimiento
de una serie de supuestos (o requisitos) implícitos
sobre el comportamiento del sector privado. En
caso de no c umplirse estos supuestos, la utili zac ión
de estos indi cado res no está ju st ificada .
Esto es así porque todos los indi cadores fiscales
buscan medi r lo mejor posible el impacto de los
ca mbios en la tributación y el gasto públi co sob re
las decisiones de co nsumo, ahorro, inversión y
portafolio del secto r privado, y su utilizac ió n depende de la form a en que se supo ne respo nde el sector
privado a las decisiones públicas.
156
COYUNTURA ECONOMICA
Por "análisis eco nómi co releva nte" entendemos el
análi sis del compo rtamiento del sector privado
frente a las decisiones públicas.
La obligación de cumplir este req ui sito genera sin
embargo problemas que no se resuelven adecuadamente media nte este tipo de indi cadores. El
dilema que enfrentan estos indi cadores es que al
constru irse med iante unos pequ eños aju stes del
déficit de caja, siguen siendo fundamentalmente
indi cadores de tipo co ntabl e, pero entre más aju stes
se les incorpo ren para darles mayo r co ntenido
eco nómico, más "model-d epende nt" se vuelven, y
dado que no ex iste un modelo económico universa lmente aceptado, pierden en co nsec uenc ia su
co mparabilid ad .
Co n los co mentari os qu e suguen buscamos acla rar
ideas sob re el uso de estos indi cadores fiscales
compl ementarios, mostrando sus deficiencias y los
supu estos implíc itos que ju stifi can su ap li cac ión.
-Toma como dado el co njunto de precios relativos
a los cua les se realizan las transacciones gubernamentales, no inclu yendo los subsidi os implíc itos
en estas transacc io nes;
El artícu lo de Ocampo, que tiene la eno rm e v irtud
de ponerlos a la discusión pública en fo rma clara y
- Tiene un a cobertura in st ituc ion al limitada . No
ab ierta, co nstituye un a exce lente opo rtunid ad para
co nside ra que alguna s entidad es públicas no
gub ern ame nta les (emp resas públicas, banco
centra l, in st ituc iones financieras públicas) pueden
se r utili zadas co mo in strumentos de la po lít ica
fiscal, para oto rgar subsidi os por ejempl o;
desarro ll ar estos argum entos.
En las secc io nes que siguen, se mencionan las
razones para uti 1izar estos indi cado res altern ativos,
sus deficiencias y los supuestos que deben cu mplirse para ca lcu lar los y utilizarlos en el análi sis.
La última secció n contiene por su parte una discusió n de las pretendidas inflexibilidades del
Presupu esto Nac io nal, un argumento muy utilizado
por Ocampo en su artícu lo .
11. LAS DEFICIENCIAS DEL INDICADOR FISCAL
CONVENCIONAL
Como se seña ló en la introducció n, el déficit de
operac ion es efectivas de caja tiene serias deficien-
- No tiene en cuenta el hec ho que el défic it es parcia lmente endógeno y que responde en parte al
ciclo económi co;
- No co nsid era q ue el gobiern o no está restringido
a limitar su gasto a su capac id ad de financiarlo en
una base de caja en un período fiscal dado; y,
- Ignora el futuro (es un indicador miope). Supone
implícitamente que es la política fiscal del período
co rriente la que afecta las decisiones privadas. Ell o
t iene entre otras las sigu ientes consecuenc ias:
c ias como indi cador del impacto macroeconómico
de las f in anzas públicas. Una li sta más o menos
•
No refleja los camb ios en la distribución de la
riqu eza entre las generac io nes que se producen
como co nsecuencia de la política fiscal;
•
Ignora los pasivos contingentes del gob iern o .
La situación financiera de largo plazo del
gob iern o puede verse afectada por la ac umu lac ió n de pasivos labora les y pe nsio nales,
ga rantías y en general obligaciones que só lo se
refleja n en el déficit co nvenc io nal cuando se
hace n efectivas; y,
•
N o in fo rm a sobre la soste nibilid ad y la
vulnerabilidad de las finanzas públicas.
ex haustiva de los prob lemas q ue presenta este
indi cador incluiría los sigu ientes (B iej er y Cheasty
(1993)):
- No tiene en cuenta que d iferentes impu estos y
gastos afectan en forma diferencial la demanda de
manera que déficit de igual mag nitud pueden tene r
impactos mac roeconóm icos diferentes.
-Al in cl uir los pagos de in te reses, proporciona un a
imagen distorsionada de la política fiscal del
período corr iente;
-No tiene en cuenta que la inf lac ión da lugar a un a
sobre-estim ació n del desbalance f isca l, pues los
mayo res pagos de intereses a que da lu gar no
Para enfrentar estos problemas, en la literatura fiscal
se ha propuesto la elaborac ión de indicadores fiscales
deberían co nsiderarse como un gasto;
complementarios. En la mayoría de los casos los
EL USO INDISCRIMINADO DE INDICADORES FISCALES
157
indi cadores propuestos resultan de correg ir el déficit
pagos de intereses sobre la deuda pública intern a,
de caja, bajo la creencia de que hac iendo unos
deduci endo de éstos la porsión que refeleja la
aj ustes muy simples a una definición contable se
infl ac ió n, para producir el indi cado r de déficit
mejora el contenido eco nómi co de esta definición.
ope rac io naP.
En las secc iones que siguen se va a demostrar que
Las correccio nes por infl ac ió n no pu eden hacerse
esto no es as í, que indi cado res como los utilizados
sin embargo de manera auto mática. Varios so n los
por Ocampo siguen presentando el problema de
req ui sitos que se deben cumplir para poder rea li zar
tener poco contenido eco nó mi co y de ser indi ca-
esta co rrecc ió n. En primer lu gar, que el déficit
dores de corto plazo (punto 8) , y de que aún si se
fiscal no sea a su vez ca usa nte de la infl ac ión. Este
utili za ran para el análi sis, su cua ntificac ió n tan
supuesto no se cumpl e cuando el déficit se financ ia
só lo se justifica cuando se cumpl en los supuestos
en parte con emi sió n, como ocurrió en la economía
implíc itos en su elaboració n.
co lombi ana en los años setenta y oc henta, c uando
los déficit fiscales se financiaron en parte co n
111. LOS INDICADORES FISCALES COMPLEMENTARIOS: DEFICIT OPERACIONAL,
PRIMARIO Y AJUSTADO POR El CICLO
recursos de la CEC o de crédito del Banco CentraP.
Una med id a qu e corri ge el déficit ex-post por el
impacto de la infl ac ió n en un contexto de finan-
Ajustar el déficit de caja para correg ir los problemas
c iac ión inflacionaria de los déficit, esconde el im-
menc io nados, impli ca cua ntificar un núm ero im-
pacto ex-ante sob re la infl ac ió n y sob re las deci-
portante de indicadores compl ementarios: el déficit
siones del sector privado. No se ju stifica aislar la
operac io nal, el primario, el ajustado por el c iclo,
política fiscal del efecto de la infl ac ió n, que es lo
el aj ustado por garantías, el cuasifi sca l y el aj ustado
que se pretende co n el défic it ope rac ion al, cua nd o
po r deuda flota nte.
la política fisca l mi sma es inflacionaria. Bajo estas
c ircun sta nc ias, la co rrecció n por inflación valid aría
Los comentarios que siguen se centran en los tres
la política de financiamiento inflacionario.
primeros indi cadores, que fueron, junto con el
aju stado por deuda flotante, los utilizados por
Ocampo en su artículo .
Una c ríti ca similar ap li ca para la co rrecc ió n que
Ocampo hi zo de los déficit fiscales de los años
oc henta, al sumarl e a los gastos el subsidi o implíc ito
A. los efectos de la inflación sobre el balance fiscal
y el cálculo del déficit operacional
por intereses proveniente del crédito de emi sió n.
Si el gobiern o ha sido el respo nsab le de la infl ación
y esta a su vez tiende a aum entar las tasas de
El supu esto im p líc ito bási co del cálc ulo del déficit
operacional es que la infl ació n introd uce distorsio nes en el indicador f isca l convenc ional , al inflar
los pagos por intereses, proporcionando una imagen
eq uivocada del impacto de las operac ion es del
Como observación al margen , Ocampo comete a nuestro
parecer un error de sobreestimación del ajuste, pu es le
ap li ca tamb ién a la deuda flotante, que no paga intereses, la
co rrección por inflación (pág. 107).
Gobierno sob re las decisiones del sector privado.
Ello ha llevado a propon er la co rrecc ió n del
indi cado r co nvenc io nal med iante el aj uste de los
158
COYUNTURA ECONOMICA
A l margen, va le la pena menciona r que no fue en 1992
que el finan c iamiento monetario se reempla zó por bonos del
gobierno (TES), como afirma Ocampo (pág. 105). Anter iormente
ex istían los TAN.
in terés de mercado (a un q ue en form a no auto má-
Es dec ir, el supuesto im plíc ito es que la Hipótes is
ti ca, como v imos atrás), no ti ene sentid o ca lcul ar
d e Fi sher se c umpl e de m ane ra pe rfecta e
el subs id io imp líc ito como la d iferenc ia entre la
in stantá nea, mi entras qu e los demás co mpo nentes
tasa de interés de mercado y la tasa im plíc ita a la
de las c uentas p úb li cas respo nden de m anera
que efecti va mente pagó in tereses el gobi ern o, pu es
impe rfec ta (y no fác ilm ente pred ec ib le) a la
el Gobiern o mi smo afectó las tasas de in terés de
infl ac ió n.
mercado.
En Co lombi a sin embargo no ocu rre n i lo uno ni lo
Esta di scusión introduce un problema de impor-ta nc ia
otro :
mucho mayor qu e el de la simple correcc ió n po r
cum ple mu y imperfectamente) y la indexac ió n de
la hipótes is de Fi sher no se cum p le (o se
inflación. En general, las correcc io nes del défi cit
la eco nomía co lombiana da lugar a q ue los ingresos
convencional buscan eliminar las disto rsio nes que
y gastos públi cos (dife rentes de los pagos po r
producen los cambios de las diversas variab les macro-
intereses) ti endan a aumentar pari-pass u co n la
económicas en las cuentas fisca les. Sin emba rgo,
infl ac ió n .
cuando las operac iones fisca les del gobi ern o prod ucen a su vez efectos importantes sobre las va ri abl es
Tanto Ca rrasquill a y Rodríguez (1992) como Misas,
macroeconómi cas, la sepa rac ión de unos y otros
O li ve ros y Stei ner (1992) han demostrado q ue la
efectos pa ra propós itos de los aju stes tan só lo podrá
hi pótes is de Fi sher no se c um p le pa ra el caso co-
efectuarse con ayuda de un modelo macroeconómico
lomb iano. La hipótes is en su versió n más se nc ill a
completo, que modele las relac io nes en ambas
pl antea q ue la tasa de interés rea l se mant iene
d irecc iones. ¡Esto no es nada fác il !
consta nte en el largo p lazo 3 , y qu e en co nsecuenc ia
En segundo lugar, el ajuste de los pagos po r intereses
ja rse uno a uno en camb ios en la tasa de interés
los ca m b ios en la inf lac ió n es perada deben refledebe hacerse con base en la inflación esperada y
no min al. Una de las form as de ve ri fica r esta hi pó-
no co n base en la observada, pues la infl ac ió n
tes is co nsiste en pro bar la ec uac ió n de coi nte-
espe rada es la que determin a las dec isio nes de
grac ió n sigui ente :
co nsumo, in ve rsió n y portafo li o de los ind ivid uos .
Las d ificultades pa ra estim ar la inf lac ió n espe rada
(1)
añaden un obstác ul o más al cá lcul o aprop iado del
défic it operac io nal.
Do nde in es la tasa de interés nomin al,
a0
es un a
ap rox im ac ió n a la tasa de in te rés rea l, el parámetro
En tercer lugar, todos los componentes de las cuentas
públicas deberían corregirse por inflación y no tan
a 1 se restrin ge al va lo r de 1, 1t'1 es la' in flac ió n esperada y E, es el términ o de erro r de la ec uac ió n de
sólo los pagos por intereses. Tanz i, Blej er y Teijeiro
cointeg rac ió n. Así, para q ue se c ump la la hipótes is
(1993), los proponentes del défi cit operac io nal, han
de Fi sher, la tasa de interés nomin al y la inflac ió n
señalado que la razón para correg ir po r inflac ión tan
esperada deberán estar co integradas, co n un vecto r
de coi nteg rac ió n (1 , -1 ).
só lo los intereses de la deuda pú bli ca es que si bien
casi todos los ingresos y gastos públicos son afectados por la inflac ió n, los intereses constituyen el
componente que responde en form a más automática
y prec isa a cambios en esta va ri able.
Para una economía co n i nce rt idu m b re, la hi pó tes is imp li ca qu e la tas a de i nterés rea l sea esta c io nari a.
EL USO INDISCRIMINADO DE INDICADORES FISCALES
159
Ambos estud ios enco ntraro n q ue la infl ac ió n
Unica mente en el caso en qu e las elasti c id ades de
espe rada y la tasa de interés no min al está n co in te-
los in gresos y de los pagos nomin ales (diferentes
gradas, pero con un vecto r de co integrac ió n signi fi-
de inte reses) a la in flac ió n es unitari a (pres upu esto
cati va mente meno r a un o, lo q ue ind ica que la
inc rementali sta perfecto), se ju sti fica ría co rreg ir
hi pótes is no se c umple para Co lo mbia. En el primer
po r inf lac ió n los pagos de intereses, po r el simpl e
a 1 fue de
hec ho de q ue el défic it primari o no ca mbi a si se
caso, el máx imo va lo r obteni do pa ra
0. 12, mi entras qu e en el segundo fu e de 0 .52.
aj ustan tamb ién los in gresos y los gastos di ferentes
de in tereses. Ell o, siempre y c uando se c umpl a la
Extend iendo el ejerc ic io pa ra incl uir la info rm ac ió n
hipótes is de Fi sher!
rec iente, se ve ri ficó la exp res ió n (1) para el período
qu e va de enero de 1980 a juli o de 1997, co n c ifras
La preeminenc ia de la correcc ió n po r inf lac ió n de
mensuales, enco ntrándose qUe las seri es ni siquiera
los pagos po r intereses radi ca más b ien en q ue este
está n co integ radas (ve r A nexo).
compo nente de las cuentas f isca les, a d iferenc ia
de los otros aumenta mu cho más q ue la inf lac ió n
Respecto a los demás co mpo nentes de las cuentas
cuando aumenta n las tasas nomin ales de interés,
públi cas, en un a eco nomía indexada se pu ede
siendo el ca usa nte prin c ipal de las di sto rsio nes en
esperar qu e refl ejen en fo rm a im po rtante y prede-
el ind icado r convenc io nal del défic it.
c ible los ca mb ios en la tasa de inf lac ió n. Lo qu e no
se puede afirmar, sin emba rgo, es q ue la relac ió n
sea un o a un o.
Ello tiene una expli cac ión puramente matemáti ca y
se o ri gin a en qu e mi entras la infl ac ió n afecta
d irectamente los ingresos y los pagos netos de inte-
La elastic idad de la resp uesta depende, en el caso
reses, in.:ide sobre los pagos de intereses en form a
de los in gresos tri butari os, del grado y amplitud de
indirecta, vía el aumento de las tasas de interés,
la in dexac ió n de la estructura tributari a y de su
generando un efecto multipli cado r de estos pagos
progres iv idad. En el caso del gasto, "l a fo rm a en
que depende de la relac ión deuda pública/PIB.
q ue el pres upuesto respo nde a las pres iones inf lacionari as depende de co nsid erac io nes po i ít icas,
El Cuadro q ue sigue ilu stra la anteri o r afirm ac ió n .
del poder de los sindi catos, de las reg las de ind e-
En él se comparan los resultados f isca les bajo dos
xac ió n para sa larios y pensio nes, etc. " (Tanz i, Bl ejer
escenari os eco nómi cos : un esce nari o en qu e la
y Teijeiro (1993)). Estim ar estas elasti c idades pa ra
infl ac ió n es de ce ro, y otro en qu e es de 10% . El
aju sta r las c ifras por el impacto de la inf lac ió n no
ejerc ic io supo ne q ue la deuda es totalm ente do-
co nstitu ye un a tarea fác il .
méstica y ti ene tasa flotante, qu e se cumpl e la
co ndi ció n de Fi sher, qu e la tasa de infl ac ió n
De lo anteri o r se desprende la conclu sió n de q ue
el impacto de la inflac ió n sob re los di ve rsos compo nentes nomin ales de las cuentas fi sca les no es
automáti co ni ti ene elast ic idad unitari a en ningú n
caso, lo q ue impli ca la ob li gac ió n de co rreg irl os a
esperada es igual a la o bse rvada y q ue los ingresos
y los gastos netos de intereses c recen a la tasa de
infl ac ió n. Se supone además q ue la tasa de interés
rea l es de 5%, el sa ldo de la deud a es de $400 y el
PIB es de $1.000.
todos de un a manera no mecá ni ca, tarea qu e no es
fác il y q ue puede impli ca r la introd ucc ió n de su-
El ej erc icio muestra que mi entras los in gresos y
puestos relati va mente arbitrarios.
gastos netos de intereses aum entan 10%, mante-
160
COYUNTURA ECONOMICA
ni endo el balance primario en eq uilibri o, los pagos
Sin embargo, que se traten como gasto determinante
de intereses aumentan 200%, dando lu gar a que el
del déficit o como amortizac ió n dependerá de
déficit convenc io nal aumente de 2% del PIS en el
cómo cons ideren los inversionistas en bonos estos
escena rio de inflación cero a 5,5% en el de infl ac ión
ingresos ad icio nales, y del uso que en consec uencia
de 10%.
haga n de esta co rrecc ió n monetaria. Un tenedo r
de bonos perfectamente rac io nal co nsiderará que
Ejemplo de cálculo del déficit operacional
Deuda pública interna a tasa flotante
si bien sus in gresos nominales por intereses han
aumentado, su in greso rea l no ha ca mbi ado y su
Escenario 1 Escenario 2
riqueza no ha aumentado en términos reales, de
manera que los mayores ingresos por intereses los
Ingresos totales ($ )
Gastos totales • ($)
1ntereses ($ )
Superávit primari o (% del PIS)
Superávit con vencional ( % de l PIS)
Superáv it operac ional (%de l PIS)
100
100
20
110
110
tratará efectivamente como un a compe nsac ión por
la eros ión en el va lo r rea l del principal, es decir, un
60
O
o
repago implícito del principal. Es decir, tratará
-2
-2
-5.6
estos mayores in gresos como amo rti zac ión a su
-2
cap ital y no co mo ingreso.
• Con exclusión de los pagos por intereses.
En co nsecuencia, no modificará su co ndu cta como
El ejercic io ev idenc ia que la medida co nvencio nal
del déficit es altamente se nsitiva a la infl ac ió n
cuando el tamaño de la deuda es sign ifi cativa en
relación co n el PI B. Corregir por infl ac ió n los pagos
por intereses puede en co nsecuenc ia modificar
susta nc ialmente los resultados fiscales, lo que lanza
una seña l de adve rtenc ia sob re el cu id ado que se
debe tener al hace r la correcc ió n, para ev itar la
ap licac ión mecá ni ca de aju stes.
co nsu midor o co mo inversionista (Tanzi , Blejer y
Teijeiro (1993)). Como co nsu midor, su co ndu cta
está determinada por el valor rea l de su in greso
permanente, que no habrá camb iado, de manera
que no aumenta rá su cons umo (a ho rra toda la
correcc ió n mo netari a). Co mo in ve rsioni sta, los
mayores pagos los destinará a aum entar l as
tenencias nom in ales de bonos para mantener el
valor rea l del stock co nstante, es decir, re in vertirá
estos pagos en nu evos bonos del Gobierno a las
co ndi c iones ex istentes del mercado, siempre y
Volviendo al tema de los req ui sitos para el cá lcul o
cuando estos títulos mantengan el mismo atractivo .
del déficit operacional, la co rrecc ión por infl ac ión
Es decir, se requiere que la co rrecc ió n mo neta ri a
req ui ere además que los inversioni stas en títulos
sea co mpl etame nte ref in anciada por estos
de deuda pública sean raciona les y no sufra n de
inversionistas baj o las mismas cond ic io nes previas
ilu sión monetaria (Tanzi, Blejer y Teijeiro (1993)).
(a la misma tasa de interés real y con las mismas
Es claro que los mayo res pagos nominales de
ca racterísticas de liquidez) .
intereses que resultan de un au mento de la tasa de
interés nominal como co nsecuenc ia de la infl ación,
La comp leta refinanciabilidad del componente
no rep resentan un a transferencia rea l de poder de
infl acio nario req ui ere a su vez la ex istenc ia de una
compra del gobierno a los tenedores de deuda,
demanda estab le por bonos en términos rea les y
sino una amortizac ió n de cap ital que co mpensa
que la inflación no sea un argu mento en esa función
por la eros ión del va lo r real de la deuda .
(Ta nz i, Blejer y Teijeiro (199 3)) . Si estos supuestos
EL USO INDISCRIMINADO DE INDICADORES FISCALES
161
se cump len, el mayor déficit no afectará el consumo
Esta percepción puede estar basada en el aumento
agregado ni la cuenta corriente de la balanza de
relativo del peso de la deuda púb li ca en relación
pagos, ni creará presiones adiciona les sobre las
con otras fuentes de ingreso y de financiación ,
tasas de i nterés 4 •
como los in gresos tributarios, la base monetaria en
términos reales y la capacidad de endeudarse en el
En este caso, como los pagos por amortización no
exterior.
hacen parte del déficit de caja, el componente inflacionar io de los intereses tampoco será parte del
Si la infl ación reduce la capacidad de aumentar los
déficit, contab ili zándose po r "debajo de la lín ea" .
impuestos, recolectar el impu esto inflacionario y
Es decir, el déficit operaciona l lo único que hace
endeudarse en el exterior (ia inflación puede reducir
es darle el mismo tratamiento de "amortización" a
la confianza de los inversionistas y prestamistas
aque ll a porción del servicio de la deuda que
externos), se puede producir una percepción de
compensa por inflación 5 .
aumento del riesgo de no pago de la deuda (default)
qu e impedirá la refinanciación del componente
Si los inversionistas tienen ilu sión monetaria,
inflacionario.
tenderán a aumentar su consumo co n los recursos
de l componente inflacionario de los intereses, lo
Cuando la refinanciabilidad del componente de
que impediría la refinanciabilidad del Gob ierno.
los pagos por intereses que refleja la infl ación no
La refinanciabi lid ad tampoco está ga rantiz ada
está garantizada, el déficit operaciona l deberá
cuando surge la percepción de un aumento del
interpretarse como un a medida aproximada del
riesgo de insolvencia del gob ierno como resultado
tamaño del déficit que enfrentará el Gobierno si
de un mayor stock nominal de deuda y una mayor
tuviera éx ito en eliminar la inflación (Fischer y
tasa de infl ación (Tanzi, Blejer y Teijeiro (1993)) .
Easterly (1990) .
Hay otros problemas rela c ionados con l a
En Co lombi a las inversion es en Títul os de Tesorería (TES)
han sid o hechas en su mayor parte (a lrededor del 80%) por
entidades públicas, de manera forzo sa o "con venida", y bu ena
parte de ell as por el 155. En este contexto, la di sc usión sob re el
cump li mi ento del supu esto de racionalidad de los in versionistas
y de rein versión del componente infl ac ion ari o de los in tereses
dependerá en gran medida de si se considera la deuda del gobi erno co n el 155 como una deuda con esta entidad o con sus
afili ados y pens ion ados, y de lo que se supon ga sobre cómo
interpreta el sector pri vad o esta acumul ación de deuda del
gobi erno con eiiSS. Para no alargar más este documento, no se
discuten estas comp lejidades adi c ional es.
Es importante aquí men c ion ar que la contabi li zac ión de
los pagos del prin c ipal por "d ebajo de la línea" en la estimac ión
del déficit de caj a constituye una conven c ión, que hace que
este indicador refl eje tan só lo la pres ión neta del gobi erno
sobre los mercados fin anc ieros. Para que el indicador refleje la
pres ión bruta sería neces ario inc luir por enc ima de la línea las
amorti za ciones, sin importar cómo se fin ancian. Esto constituye
un a co nvenc ión , que no da un a idea sobre la presión bruta del
gobi erno sobre los mercados fin ancieros.
162
COYUNTURA ECONOMICA
cuantificació n del indicador de déficit operac iona l.
¿Cómo se ajustan los pagos de intereses por
inflación cuando la tasa de interés real es negativa
o cuando es excesivamente alta, como ocurrió
entre 1994 y 1996 en el país? Este prob lema es de
ocurrenc ia frecuente en Co lombia, pues buena
parte de los TES están co locados a tasa fija y todos
a plazos mayores de un año, lo que tiende a generar periódicamente tasas de interés reales negativas
o tasas reales muy altas .
En principio, una ap li cac ión mecantca de la
corrección debería implicar, en el caso por ejemplo
de una tasa de interés real negativa, la deducción
de la totalidad de los pagos por intereses. Que esta
sea la co rrección adecuada, dependerá de cómo
consideren los tenedores de deuda estas pérdidas
interés, en este caso la tasa de interés no cambia),
(o ganancias) de capital. Si las consideran como
manteniendo constante su participación en el PI B.
pérdidas (o ganancias) transitorias, su impacto sobre
Es decir, la tasa de interés fija se aplica a un prin-
las decisiones privadas será prácticamente nulo.
cipal ajustado por la devaluación, lo que aumenta
los pagos de intereses sólo en proporción a la tasa
Esto ilustra una de las mayores deficiencias del
de inflación (y no en proporción a la deuda),
déficit operacional y en general de todos los indi-
dejando estos pagos y el déficit inalterados como
cadores que se obtienen ajustando el déficit de
porcentaje del PIB (ver demostración de esto en
caja: los indicadores siguen siendo de corto plazo,
Tanzi, Blejer y Teijeiro (1993)).
no tienen en cuenta el futuro. Para ponerlo en los
términos del FMI, son definiciones "income-based"
¿Qué ocurrirá con el déficit si se devalúa (o revalúa)
y no "wealth-based", que suponen implícitamente
la tasa de cambio real? Es claro que la revaluación
que transferencias temporales de recursos desde o
real reduce el valor de la deuda pública, es decir,
hacia el sector privado tienen el mismo impacto
que de manera similar que con la inflación, se
sobre el consumo y el ahorro privado que las
puede amortizar la deuda mediante la apreciación
transferencias permanentes.
real. En esas circunstancias, el cálculo del déficit
operacional implicaría deducirle a los menores
Este supuesto sólo se cumple si todos los individuos
pagos por intereses una suma equivalente al
enfrentaran restricciones de liquidez o fueran total-
producto de la tasa de revaluación por el monto de
mente miopes. Si ello no ocurre, hacer mecánica-
la deuda externa.
mente el ajuste cuando la tasa de interés real
aumenta o se reduce en forma importante constituye
Esta sin embargo es una interpretación de corto
un error. En estos casos, se ha sugerido por ejemplo
plazo, para la que son válidas las mismas observa-
ajustar los pagos hasta dejarlos en un nivel resultante
ciones que se hicieron atrás respecto a los cambios
de aplicar la tasa de interés real de tendencia al
en la tasa de interés real. La revaluación (o deva-
saldo de la deuda.
luación) real de la moneda podría interpretarse
Los ajustes por inflación mencionados aplican al
alrededor de una tendencia de equilibrio de la tasa
caso en que la deuda es interna. Cuando la deuda
de cambio real , que como tal no debería modificar
del sector público es externa, el indicador fiscal
en forma importante las decisiones del sector
convencional no se ve afectado por la inflación si
privado. Interpretado de esta manera, el déficit
alternativamente como un movimiento transitorio
la tasa de cambio real de equilibrio se mantiene
debería corregirse por una tasa de cambio de equili-
constante (se cumple PPP) y no se justifica en
brio de mediano o largo plazo, y no por la revalua-
consecuencia la corrección de este indicador.
ción (o devaluación) real del año respectivo.
En este caso, la inflación resulta en mayor deva-
Ocampo parece adoptar una interpretación de corto
luación (con una inflación externa constante), y no
plazo cuando corrige el déficit por los cambios en
cambia el valor real de la deuda externa en pesos.
la tasa de cambio real. Es difícil sin embargo afirmar
Debido a ello, los pagos de intereses crecen a la
esto con toda certeza , pues en ninguna parte de su
misma tasa que los precios domésticos (en el caso
artículo menciona cómo hizo la corrección. Tam-
de deuda pública interna aumentaba la tasa de
bién contribuye a crear dudas sobre la metodología
EL USO INDISCRIMINADO DE INDICADORES FISCALES
163
qu e apli có, el hec ho de qu e la correcc ió n sea
po r los efectos de cada un a de estas variab les en
meno r (0, 13% del PIB) en el año de mayo r reva lu a-
fo rm a in depe nd iente (ca l c ul ando un d éfi c it
c ió n rea l (1996), y mayor (0,15% y 0,23% del PIB)
operac ional, otro de pl eno empleo, etc) y después
en años en qu e ésta fu e meno r (1995 y 1997) .
sum ar (a lgebraica mente) estos efectos, o rea li za r
simultánea mente el aju ste de todos los in gresos y
B. ¿Déficit ajustado por el ciclo o déficit macroeconómicamente ajustado?
La mayo ría de los ind icado res fisca les compl ementari os se d iseñaron para poder identi ficar la
po lít ica fisca l q ue está desa rro ll ando la auto ri dad
eco nómi ca en el período corri ente. Pa ra ell o era
necesa ri o aislar el impacto de los facto res exógenos
a la po lítica fisca l (como la infl ac ió n, el crec imiento
del PI B, el prec io extern o de los prod uctos de
expo rtac ió n, etc) de los fa ctores mi smos de po lítica
f isca l.
gastos po r var iac io nes de todas las variab les "exógenas" releva ntes respecto a sus niveles de eq uilibri o, y resumir todos los aju stes en un so lo indi cador.
La segunda altern ativa, que es más comp leta y
pu ede en co nsec uenc ia ser más co nsistente, ll eva
a ca lc ul ar un "D éfi c it M ac roeco nó mi ca mente
Aju stado" (DMA) . En sentido estri cto, ell o impli ca ría
obte ner los valo res de equilibri o de las vari abl es
exógenas releva ntes para cada año, lo que req ueriría
de un modelo mac roeconómi co que simu le adecua-
Además del défi c it o perac io nal, q ue co rri ge po r la
damente la evo lu c ió n eco nó mi ca co lo mbiana.
in flac ió n, en la literatura se ha propuesto la c uantificac ió n de un balance fi sca l "aju stado po r el c icl o",
Ocampo parece optar por la seg und a alte rn ati va
qu e busca co rreg ir el défic it co nvenc io nal po r el
de co rrecc ió n en su artícul o, al calc ul ar el défic it
impacto de los ca mbios en el nivel de acti v idad
"aju stado por el c icl o econ ó mi co", pues hace dos
eco nó mi ca. Tradi c io nalmente este in d icado r se ha
ti pos di fe rentes de correcc io nes. En p rim er lu gar,
ca lcul ado estim ando los in gresos tri butari os q ue se
co rri ge los in gresos tributari os po r la d ife renc ia
habrían obte ni do si el PIB hubi era sido el de pl eno
entre el PIB obse rvado y el PI B potenc ial. En esta
empl eo. Es dec ir, se acostum bra a hace r la correc-
co rrecc ió n el Mini stro igno ra "l os efectos del ci cl o
c ió n ta n só lo de los in gresos tributarios y se corri ge
so bre el gasto, q ue no parecen releva ntes pa ra el
excl usiva mente po r el nivel de actividad económi ca
ag regada.
caso co lo mbiano" (Oca mpo (1997), pág. 109).
En segundo lu gar, Ocampo co rri ge los in gresos po r
Sin em ba rgo, otras va ri abl es "exógenas" di fe rentes
arance les e IVA externo (qu e ta mbién so n in gresos
al PIB ti enen tambi én impacto sobre el balance
tribu ta ri os) po r la d iferenc ia entre el coefic iente de
fi sca l y afecta n no só lo los ingresos tributa rios sino
impo rtac io nes o bservado y el coefic iente promed io
tam-b ién los gastos . La tasa de ca mbio rea l, por
del período 1992 -1 995, baj o el supu esto de qu e
ejemp lo, afecta los in gresos po r arance les y po r
"ante el ca mbio estru ctural de la eco nomía se ge-
IVA a las impo rtac io nes y los gastos po r co ncepto
de se rv ic io de la deud a extern a.
neró un aum ento transito ri o de las impo rtac io nes
superior al efecto permanente ind uci do po r ese
ca mb io estru ctural" (pág. 109). La sum a de esos
Frente a esta situac ió n, podría opta rse po r un a de
dos efectos le permite co ncluir qu e el deteri o ro del
dos altern ativas: podrían hacerse las co rrecc ion es
défi c it entre 1992 y 1995 fue mayo r que el q ue
164
COYUNTURA ECONOMICA
mu estra el indi cado r co nvenc io nal, y meno r en
1996
6
que puede alca nza r un a eco no mía co mo la co lo mbiana después de un proceso de apertura, coefi-
.
c iente cuyo va lor parece conocer bien Ocampo .
A nuestro parecer estos aju stes prese ntan var ias
deficiencias:
C. Déficit primario y discrecionalidad de las
autoridades económicas
- En primer lu ga r, ignorar los efectos del c iclo
sob re el gasto co nstituye un craso erro r c uando las
Trad ic io nalmente se ha ju stifi cado el cá lcul o del
transferencias están atadas a los ingresos co rri entes
déficit primario co n base en dos argumentos dife-
del Gobiern o . En este caso el gasto público tiene
rentes. En primer lu gar, co n el argumento de que
un co mportami ento procíclico, pues c uando la
"el pago de intereses no constituye un gasto di sc re-
eco no mía se ace lera, aumentan los ingresos del
c io nal. ... (pues) .. . refleja comprom isos adq uiridos
gobiern o y simultáneamente se incrementan los
en presupuestos anteriores" (pág. 104). Es decir, se
gastos por transferencias, de manera que no nece-
asume que los pagos por intereses sob re la deuda
sar iamente se produce un a mejo ra importante en
están por fuera del control de las autoridades
el balance fiscal co n la aceleración eco nó mi ca .
fiscales, pues dependen del stock de deuda y de la
evo lu c ió n de las tasas de interés, variables que
- La forma en que se hi c iero n los aj ustes puede
escapa n al contro l de las auto rid ades.
im pli car un a duplicación de correcc io nes, pues el
c rec imi ento de la dema nd a durante el período
Desde esta perspectiva, el déficit primario excl uiría
1992 -1 995 o ri ginó tanto el mayor crec imi ento
el impacto sobre el déficit de las decisiones pasadas,
eco nóm ico como el fuerte aumento de las impo r-
info rm ándo nos excl usivamente acerca de la fo rm a
taciones. Si un a parte del mayo r crec imi ento del
en que los compromisos actua les de la auto rid ad
PIB también o ri g in ó el pretendido aum e nto
fi sca l afectan las necesidades de financiamiento.
transitorio de las importac io nes, correg ir los ingresos
tributarios totales por el PIB potencial y los in gresos
El segund o argum ento es de natura leza diferente.
tributarios externos por el coefic iente promedio de
Se ha seña lado que en economías en las que la
importac io nes puede impli car un a duplicación de
tasa de interés rea l es muy volátil, conviene aislar
la correcc ió n.
el impacto de los ca mbios en esta tasa sob re el
- No es cla ro que el aumento en las impo rtaciones
que se produjo en el período 1992 -1 995 fuera en
gran med id a transitorio y no es probable qu e el
coefic iente d e importac io nes (M/PIB) vaya a
declinar en forma importante en los próximos años .
déficit, pues le introdu ce exces iva volatilidad al
valor del déficit convenc io nal. El ejerc ic io hec ho
atrás ev id encia esto, pues modificaciones no muy
fuertes en la tasa de interés producen ca mbios
drásticos en el indi cador convencional.
Para afirmar esto sería necesa ri o co nocer el va lor
del coefic iente de importac iones de largo plazo
Este segundo argumento desvirtúa hasta c ierto punto
el primero, y lo co nvi erte en un argumento ju stificato ri o de la inerc ia de las autor id ades en materia
No hacemos referenc ia al aju ste que O ca mpo hizo para
1997, porqu e ll evaría a comparar dos proyecc iones.
de políticas para redu c ir el se rv icio de la deuda. Si
al bajar la tasa de interés se produce un a red ucc ió n
EL USO INDISCRIMINADO DE INDICADORES FISCALES
165
muy fuerte del déficit, redu c ir el déficit tiene un
Desde esta perspectiva, la discusión acerca de si el
efecto indirecto adicional sobre éste, vía reducción
défic it fue realmente mayor o menor en un año de
de las tasas de interés (no se produce "crowding-
lo que muestra el déficit de caja no tiene impor-
out"), que puede ser de magnitud importante. En el
tan c ia práctica alguna. Lo que tiene importancia es
caso extremo, generar superávits permite prepagar
la persistencia de los déficit y su tendencia: llevamos
deuda (reduciendo su stock) y reducir tasas de
cuatro años de déficit fiscales creciente s y las
interés, lo que produce un doble impacto favorable
proyecciones indican que de no realizarse ajustes
sobre el servicio de la deuda. Ello se refleja
de importancia, es decir, co n efectos de largo
rápidamente en las finanzas públicas, de manera
plazo, los déficit seguirán aumentando.
que no está justificado aceptar como un dato
inamovible el valor del servicio de la deuda.
En un estudio para el BID que rea lizaron los autores
de este artículo junto con Mauricio Olivera, cuyos
IV. LOS PROBLEMAS FISCALES COLOMBIANOS
SON DE SOSTENIBILIDAD Y DE VULNERABILIDAD DE LAS FINANZAS PUBLICAS
resultados se reportan parcialmente en este número
de Coyuntura, se realizaron pruebas econométricas
de sostenibilidad y se hicieron proyecciones de las
La discusión anterior ha evidenciado las deficienc ias de los indi cado res fiscales complementarios
que resultan de corregir el déficit de caja y las
finanzas públicas hasta el año 2005. Ambos tipos
de ejercic ios evidencian la insostenibilidad de las
finanzas públicas colombianas . Los ejercicios de
dificultades prácticas que enfrenta su utilización
proyección muestran también que aún con ajustes
para el análisis de la política fiscal.
de importancia, como el de congelar los porcentajes
de transferencias a los muni c ipios en el nivel de
Uno de los mayores problemas de estos indicadores
1997, una medida que no recomendamos, no se
es que se concentran en la política fiscal de corto
logra revertir la tendencia de los in gresos y gastos
plazo. Tanto en Colombia como en el resto del
públi cos a diverger, y que sería necesario realizar
mundo los problemas fiscales relevantes son de
ajustes adicionales para evitar una mayor acu-
largo plazo, y están asociados co n la sostenibilidad
mulación de deuda pública .
y vulnerabilidad de las finanzas públicas y co n la
redistribución del in greso entre generaciones a
Los problemas de sostenibilidad y vulnerabilidad
qu e dan lugar las políticas fiscales.
no están asociados tan sólo a la tendencia de los
ingresos y los gastos públicos a diverger y de la
La Comisión de Gasto Público ha venido señalando
relación deuda/ PIB a crecer. Dependen también
que el origen de los problemas fiscales colombianos
de la percepción del riesgo de que el gobierno no
se encuentra en las decisiones de política de unos
pueda pagar su deuda, percepc ión que también
años atrás, que han tenido efectos permanentes
depende de factores como la liquidez de ésta y la
sobre el nivel de gasto, como la acentuación de la
vulnerabilidad de las finanzas públicas a choques
descentralización, las nivelaciones salariales en los
externos y al ri esgo de devalu ac ión de la tasa de
sectores de justicia y defensa y la reforma a la
cambio. El último fa cto r menc ionado depende tanto
seguridad social. Algunas de estas decisiones pueden
de la consistencia entre la políti ca fiscal y las de-
afectar en forma importante al consumo, el ahorro
más políticas mac roeconómi cas, como de los
y la inversión privadas en los próximos años.
ri esgos políticos.
166
COYUNTURA ECONOMICA
El análi sis d e las finanzas pú b li cas d ebe ría
Si los serv ic ios personales, los gastos genera les, las
concentrarse también en estas áreas. Para nad ie es
transferenc ias a entidades territoriales y a la seguri-
claro por ej emplo que el Gobi ern o va a tener la
dad soc ial y el pago de intereses escapa n a su con-
capac id ad de sustituir en el co rto o med iano plazo
trol , no le qu eda al Mini stro otra altern ativa qu e re-
deud a co n el ISS o co n otras entid ades públicas
co rtar la inversió n : "d eb ido a las infl ex ibilid ades
por deud a co n el sector privado. Por otra parte, el
del gasto de fu ncio nami ento, la mayo r pa rte del
deterioro de la situ ac ió n política y de seguridad
ajuste se co nce ntra en el rubro de inversió n" (pág .
intern a ha aumentado, lo qu e aum enta las proba-
95).
bilidades de sa lid a de capita les y el ri esgo de devalu ac ió n, y puede ll eva r las finanzas públicas hac ia
Pero la inversión representa tan só lo el 10% del
un a situ ac ió n in sostenibl e.
gasto del gobi erno ce ntral. ¿Estará ju st ifi cada la
ex istenc ia del Ministerio de Hac iend a para cumplir
V. LAS FINANZAS PUBLICAS COLOMBIANAS
CON PILOTO AUTOMATICO
tan só lo la func ió n de reco rtar periódicamente la
invers ió n del GNC?. El argumento lo hemos qu erido
ll evar al extremo para mostrar qu e la idea de infl e-
La im agen que da Ocampo en su artícul o sob re las
xibilid ad presupuesta! es noc iva, pues ju stifi ca la
finanzas públicas co lombi anas es la de un as fin an-
in erc ia mini ste ri al, o el deseo de seguir gasta ndo
zas que ava nza n co n pil oto automático, pu es él
ace leradamente. No hay inflexibilid ades presupues-
no ti ene co ntrol sobre la gran mayo ría de los
tales, lo que hay es aj ustes po líti ca mente in co nve-
gastos. El tema es rec urrente en el doc umento:
ni entes y aj ustes políticamente conveni entes . Cas i
todos los aju stes so n pol íti ca mente in co nveni entes;
•
En la página 98 se habl a de un as partidas so bre
las cuales "el gob iern o no tiene mayo r co ntrol ,
al menos en el corto pl azo", y qu e "provienen
de un a serie de compromisos de tipo lega l,
como las transferencias territori ales, o co ntractual , co mo las de segurid ad soc ial" . En la página
90 menc iona el mi smo argumento de la ex istenc ia de "gastos ordenados por la leg islac ió n
vigente, so bre los cuales el gobierno no ti ene
mayor contro l";
•
el único políticamente co nveni ente es el reco rte
de inversió n, que es el aju ste más in efic iente. Pero
no hacer a tiempo los ajustes políticamente in convenientes, pu ede obligar posteri o rmente a hace r
aju stes aún más costosos, tanto en términos políticos
co mo eco nó mi cos y soc iales.
En 1994, el CO NFIS elabo ró proyecciones que
ev idenc iaba n la c ri sis fi sca l que se avec in aba y
que mostraba n los orígenes estru cturales de ésta.
En la página 95 señala que las transferencias
Sin embargo, la actual Administración consideró
son un "rubro que hoy en día es supremamente
que los déficits proyectados eran fin anc iabl es co n
inflexible";
m ayo r end eud ami ento y refo rm as tributari as
adi c io nales, sin neces id ad de mayo res aju stes en
•
En la página 99 por su parte se dice que el pago
el gasto. El deterioro aú n mayor de las cuentas
de intereses es "un gasto qu e escapa al co ntrol
públicas en el período recie nte lo está ob li gando a
de la N ac ió n" .
reco nsiderar su posición.
EL USO INDISCRIMINADO DE INDICADORES FISCALES
167
Anexo
VERIFICACION DE LA HIPOTESIS DE FISHER PARA El PERIODO 1980-1997
En este anexo se verifica la Hipótesis de Fisher con
El eje rcicio requiere encontrar una exp resión para
datos mensuales para Co lombi a para el período
la inflación esperada, para lo cua l se emp learon
que va de enero de 1980 a julio de 1997. Esta
dos aprox im aciones. La primera consistió en utili za r
hipótes is implica que los cambios en la inflación
los pronósticos del modelo ARIMA que propor-
esperada deberán reflejarse uno a uno en cambios
c ion aba el mejor ajuste a la infl ac ión observada
en la tasa de camb io nominal. Es decir, la tasa de
(ve r Gráfico A 1). La segunda altern ativa utilizó la
interés nominal será igual a la tasa de interés rea l-
inflación observada en el período co mo la infl ac ió n
que se mantiene co nstante- más la tasa de inflación
esperada, suponiendo un a previsión perfecta .
espe rada. Como se anotó antes, una de las formas
de verificar esta hipótesis es probar la ecuac ión de
El comportamiento de la tasa de interés rea l
cointegración (1) mencionada en el artículo y esta-
estimada con base en la infl ac ión esperada según
blecer si el vector de cointegrac ión entre la tasa de
las dos metodologías se muestra en el gráfico
interés nominal y la inflación esperada es (1,-1 ).
siguiente (ve r Gráfico A2).
Gráfico A1. 1NHACION OBSERVADA Y ESPERADA
Gráfico A2. TASA DE INTERES REAL
-5
- 10
10
:¡¡
í
~
"'
~
"'"'
~
N
]
¡
"'
:¡¡
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M
"'>~
"'
"'
"'
~
~
~
~
~
t
~
t
~
Antes de probar la validez de la hipótesis de
Estos resu ltados muestran que la corre lac ión
Fi sher, se comprobó que las series era n 1(1 ) (ver
encontrada por los estudios anteriores entre tasa de
Cuadro). Los resu ltados de los test de cointegra-
interés nominal e infl ac ión esperada (con vector de
c ión de Engel y Yoo y Johansen ll evan a conc luir
cointegración menor a uno) no se mantiene en este
que no ex iste un a relación de largo plazo entre
ejercic io de más largo plazo. El ejerc ic io refuerza las
la tasa de interés nominal y la infl ac ió n esperada
conclusiones anteriores en torno al no cumplimiento
en Colombia (con cua lqui era de los dos cálculos).
de la hipótesis de Fisher para el caso colombiano.
168
COYUNTURA ECONOMICA
CONTRASTACION DE RAICES UNITARIAS
Variable Dickey - Fuller aumentado
Phillips - Perron
Valor
Número
obser.
Número
rezagos
Estadístico
Número
obser.
Estadístico
Tasa de in te rés CD T-90 d ías (intercepto y te ndencia)
204
2
-2,75
206
-3, 16
-4,0 1 *
-3,43 **
Inflac ión obse rvada
208
2
-0,65
2 10
-0,35
-2,58*
- 1,94**
Inflac ión esperada
20 7
2
-0,89
209
-0,98
-2,58 *
-1,94**
Crítico
Los va lores críticos para rec haza r la hipótes is de un a raíz unitari a co rrespo nden a los de Mac Kinn o n.
* N ive l de signi f ica nc ia del 1%
** Ni ve l de signi f ica nc ia al 5% .
TEST DE COINTEGRACION DE JOHANSEN Y ENGEL Y YOO
Series mensuales (enero:80 - julio:97)
johansen
Valores críticos
Engel y Yoo
estadístico DFA
LR
5%
1%
Hipótesis
No. ecuac. de
cointegración
Tasa de interés e infl ac ió n esperad a
-2,74
8, 11
1,85
19,96
9,24
24,60
12,97
Ningun a
A l menos un a
Tasa de in te rés e in f lac ió n o bse rva d a
-2,59
10,2 2
0,43
12,53
3,84
16,3 1
6,5 1
N in gun a
A l menos un a
Los va lores críti cos tab ul ados po r En ge l y Yoo pa ra el tes t DFA so bre los res idu os de la regres ió n de co in teg rac ió n pa ra 200
o bse rvac io nes, dos va ri abl es co n -3,78, -3,2 5 y -2,98; co n la signifi ca nc ia de 1%, 5% y 10%, res pec ti vame nte .
LR co rrespo nd e a la razó n de máx im a ve ros im i litu d de l "trace valu e test".
EL USO INDISCRIMINADO DE INDICADORES FISCALES
169
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