Bandas de Rentabilidad Mínima y Comportamiento Manada en las

Segundo lugar en tesis de postgrado
Bandas de Rentabilidad Mínima y Comportamiento Manada en las Administradoras de
Fondos de Pensiones: Chile 1995-2004.
Javiera Vásquez Núñez
Resumen
Determinar si existe comportamiento manada y el grado en que este se da en el mercado de
las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) es de vital importancia debido a que
empíricamente se ha demostrado que el comportamiento manada trae consecuencias
negativas sobre los mercados de activos donde estos recursos se invierten (Brennan (1993),
Maug y Naik (1995) y Admati y Pfleiderer (1997)). Esto toma aún mayor importancia
considerando que el mercado de capitales chileno es pequeño y en vías de desarrollo, y
teniendo en cuenta que el total de recursos administrados por las AFP alcanzan 49.690
millones de dólares, lo que equivale aproximadamente a un 64% del PIB de Chile.
Así, el objetivo de esta Tesis es analizar si la existencia de una banda de rentabilidad
mínima en el Sistema de Pensiones de Capitalización Individual de Chile, genera
comportamiento estratégico o comportamiento manada en las decisiones de inversión de las
Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP). La banda o exigencia de rentabilidad
consiste en comparar el desempeño, en cuanto a rentabilidad se refiere, de cada una de las
AFP con lo que el promedio de ellas obtuvo en cierto periodo de tiempo. Si la rentabilidad
de alguna de las AFP es menor a la permitida por la banda esta es obligada a cubrir la
diferencia, de no ser posible es liquidada pasando a las manos del Estado.
Con el fin de demostrar que la exigencia de rentabilidad mínima genera distorsiones en las
decisiones de cartera de las AFP o comportamiento manada, se desarrolla un modelo
teórico simple que nos permita demostrar esto. Este modelo consiste en un juego estático de
información completa para modelar la decisión de inversión de las Administradoras de
Fondos de Pensiones, donde se incorpora una penalización de acuerdo al comportamiento
relativo (banda de rentabilidad mínima). Además se mide el grado de efecto manada
observado en las carteras de inversión en acciones de las AFP en Chile entre los años 1995
y 2004, luego se testea empíricamente si el efecto manada es sensible a cambios en la
exigencia de rentabilidad mínima.
Como se menciono la metodología de esta Tesis se puede dividir en dos partes: la primera,
consiste en desarrollar un modelo teórico basado en la Teoría de Juegos, para ver si al
incorporar una penalización por desviarse de la rentabilidad promedio del sistema de AFP,
cambia la decisión óptima de cada AFP que tendrían en un escenario sin esta restricción.
Este juego se modelo como un juego estático debido a que no existe ninguna razón en el
mercado de las AFP que nos haga pensar que alguna de ellas tiene la posibilidad de decidir
antes en que activos invertir y no poder cambiar esa decisión una vez que ha visto actuar a
la siguiente AFP, es decir, este mercado no tiene comportamiento dinámico (tal como se
define en la teoría de juegos), consiste en un juego estático repetido infinitamente. Además,
es un juego de información completa en el cual hemos asumido que cada una de las AFP
conoce la función objetivo a optimizar de las restantes. La segunda parte de esta Tesis,
consiste en medir el grado de efecto manada presente en la decisiones de inversiones de las
AFP en el mercado accionario chileno, para esto se utiliza el indicador de efecto manada
desarrollado por Lakonishok et. al en el año 1992, el que mide el grado en que las AFP
terminan invirtiendo en el mismo lado del mercado, es decir, comprando y vendiendo las
mismas acciones. Adicionalmente se propone un nuevo indicador de efecto manada, donde
la compra o venta de una acción por parte de cada AFP es ponderada por su tamaño
relativo, este nuevo indicador se denomina Indicador Ponderado de Efecto Manada.
Finalmente, se testea si el grado de efecto manada es sensible a cambios en el cálculo de la
banda de rentabilidad mínima.
Las principales conclusiones de este trabajo son: primero, teóricamente se demuestra que
incorporar una penalización de acuerdo a desempeño relativo, donde el parámetro de
comparación (la rentabilidad promedio del sistema de AFP) es endógeno a la decisión de
inversión de cada AFP, genera comportamiento estratégico. Con el fin de no desviarse de la
rentabilidad promedio cada AFP omite su propia información y toma en cuenta para su
decisión lo que la otra AFP hace, se encuentra una función de reacción con pendiente
positiva. Segundo, al utilizar el indicador de efecto manada de Lakonishok et. al se
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encuentra un grado de efecto manada del orden de un 3 %, bastante similar al encontrado
por estos autores en los fondos de pensiones en Estados Unidos. Si utilizamos el indicador
ponderado de efecto manada, este aumenta sustancialmente a un 10 %, es decir, 1 de cada
10 AFP esta invirtiendo en un mismo lado del mercado más de lo que lo haría bajo la
hipótesis nula de no comportamiento manada. Por ejemplo, si la probabilidad de comprar
cierta acción es de un 50 %, es decir, de 10 AFP existentes 5 de ellas la compran, si hay un
efecto manada de un 10% significa que 6 AFP en vez de 5 compran dicha acción. Por
último, se demuestra mediante la estimación de un modelo ANOVA que cuando hubo un
cambio en la banda de rentabilidad mínima, específicamente esta se hizo más amplia, el
efecto manada disminuyó.
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