¿Persisten las rentabilidades en el mercado de fondos de inversión

ESTADÍSTICA ESPAÑOLA
Vol. 48, Núm. 161, 2006, págs. 5 a 38
¿Persisten las rentabilidades en el
mercado de fondos de inversión
español? Un análisis empírico para el
periodo 1994-2001(1)
por
ISABEL TOLEDO MUÑOZ
y
ROCÍO MARCO CRESPO
Departamento de Economía Aplicada
Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales. Universidad Autónoma de Madrid
RESUMEN
En este artículo se lleva a cabo un análisis de ciertas cuestiones
relacionadas con la rentabilidad obtenida por los gestores de los
fondos, como es la persistencia temporal de los resultados y si los
inversores discriminan efectivamente por dichos resultados. Para ello
se analizan mediante distintas herramientas estadísticas 625 fondos
de inversión en el mercado español en el período 1994-2001. De la
aplicación empírica realizada se confirma, por un lado, la existencia
de persistencia en los resultados de los fondos y por otro, la presencia de una asociación general positiva entre rentabilidad y crecimiento patrimonial relativo, aunque con excepciones significativas para
las diferentes categorías de inversión.
(1) Los autores agradecen a los dos evaluadores anónimos los comentarios y sugerencias que han ayudado a mejorar y clarificar la versión preliminar.
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Palabras Clave: Fondo de inversión, rentabilidad, persistencia, inversor, crecimiento patrimonial.
Clasificación AMS: JEL: G23
1. INTRODUCCIÓN
El importante crecimiento de la inversión colectiva en el entorno internacional, pone de manifiesto la necesidad de investigar las causas que han hecho de los fondos
de inversión una de las principales fórmulas de inversión en valores mobiliarios. Este
trabajo pretende estudiar, para el mercado español de fondos de inversión, determinados aspectos que contribuyan a explicar la motivación de los inversores a la hora de
seleccionar este tipo de activos financieros. Entre esos aspectos, se analiza una
cuestión que ha suscitado atención creciente en la literatura: el fenómeno de la persistencia temporal de los resultados o fenómeno de «manos calientes».
En la investigación se ha tomado un horizonte temporal amplio, el período 19942001, en el que las situaciones de mercado contempladas han sido dispares. Ello
permite observar el comportamiento de las variables de interés bajo tendencias de
distinto signo. También es reseñable que en la presente investigación se consideran
todas las categorías de fondos de inversión mobiliaria conjuntamente (excepto los
FIM garantizados)(2) lo cual permite reflejar de forma más fiel la realidad del inversor, y definitivamente enriquece las pos ibilidades del análisis y sus conclusiones.
El trabajo se estructura de la siguiente forma. En el epígrafe dos se realiza una
revisión exhaustiva de la investigación nacional e internacional sobre la persistencia de rentabilidades, con el fin de proporcionar una aproximación al estado de la
cuestión; el apartado tercero presenta la base de datos utilizada en la investigación, que abarca un total de 625 fondos del total disponible en el período 19942001 en el mercado español; el epígrafe cuarto estudia la existencia de persistencia en las rentabilidades obtenidas por los gestores en el mercado español, así
como la relación entre estos rendimientos y los flujos patrimoniales. Por último, se
presentan las principales conclusiones de la investigación, que desde la óptica
analizada, podrían ser relevantes a la hora de seleccionar un fondo de inversión
mobiliaria por parte de los demandantes españoles.
(2) La filosofía de este tipo de fondos, en el que existe un plazo determinado para
cumplir una garantía previamente pactada con el partícipe, es contraria a la filosofía del
fondo tradicional. En los fondos garantizados las variables de interés (rentabilidad, comisiones, crecimiento patrimonial) quedan desvirtuadas y por ello son excluidos del estudio.
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2. LITERATURA RELACIONADA
El estudio del fenómeno de la persistencia de los resultados logrados por los
fondos de inversión ha venido tradicionalmente unido a la evaluación de los mismos.
Existe una amplísima literatura sobre evaluación de resultados en la gestión de
carteras. Diferentes autores, desde distintas perspectivas teóricas y en función
también de la información disponible sobre el fondo a evaluar, proponen y aplican
diversas medidas de performance o rentabilidad ajustada por diversos factores,
entre ellos el riesgo, para los resultados de las carteras institucionalmente gestionadas. Se trata básicamente de responder a la cuestión, sumamente compleja, de si
son o no son razonables los resultados que, a lo largo de un tiempo determinado,
alcanzan los fondos de inversión. La evaluación de resultados aún no ha llegado a
conclusiones definitivas, existiendo más bien resultados contradictorios. Mientras
que la mayoría de las investigaciones concluyen que los gestores, en media, no
alcanzan el rendimiento del mercado, otros encuentran que los gestores manifiestan
alguna habilidad de gestión. Desde los clásicos Sharpe (1966) y Jensen (1968), la
literatura empírica sobre este tema es muy abundante. El volumen especial del
Journal of Financial and Quantitative Analyisis de septiembre de 2000 recoge
algunas de las últimas aportaciones de la literatura sobre la medición de la gestión
de fondos de inversión. Respecto a comparativas geográficas, Otten y Bams (2002)
analizan la performance de una muestra de fondos de inversión europeos de renta
variable, resultando una evaluación en general positiva, que se desvía de los negativos resultados encontrados en la mayor parte de estudios similares sobre el mercado norteamericano. Los autores creen que esta diferencia puede ser debida a la
menor posición relativa que los fondos europeos mantienen sobre el mercado
bursátil, en comparación con la fuerte presencia de la industria norteamericana de
fondos en su mercado doméstico.
Para el mercado de fondos español, por lo general los trabajos de investigación tampoco muestran una evaluación positiva de la capacidad de gestión, en
sintonía con la evidencia mayoritaria a nivel internacional. Son diversos los autores que han abordado esta cuestión con resultados, en general, decepcionantes,
como puede verse en Rubio (1993) y (1995), Álvarez (1995), Freixas et al. (1997),
Ferruz y Sarto (1997) y (1999), Ferrando y Lassala (1998), Basarrate y Rubio
(1999), Matallín y Fernández (1999) y Menéndez y Álvarez (2000).
Lo cierto es que una gran mayoría de los trabajos empíricos concluyen en evidenciar la incapacidad de la industria de fondos de inversión para obtener de
forma agregada y sistemática unos resultados en términos netos, después de
gastos de gestión, superiores a los obtenidos por la inversión en las carteras de
referencia (resultado que abogaría por la eficiencia de los mercados de capitales).
Sin embargo y en contra de esta evidencia, la industria de los fondos de inversión
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presenta un gran desarrollo a todos los niveles. Esta aparente contradicción,
denominada por Gruber (1996) como el «puzzle de los fondos de inversión», ha
sido especialmente estudiada en los trabajos de Goetzman y Peles (1997), Ippolito (1992), Sirri y Tufano (1998), además de Gruber (1996). Al analizar la demanda
de los fondos de inversión por parte de los inversores, los trabajos citados concluyen en atribuir a motivos psicológicos y a fricciones en los mercados financieros
parte de la explicación de esta aparente paradoja. Martínez (2001) profundiza en
el puzzle español.
Cabe añadir que quizás, en la línea de lo sugerido por Ferson y Schadt (1996),
Eddelen (1999), Martínez (2001) o Matallín y Fernández (2001), la amplia coinc idencia hallada en resultados de gestión negativos tenga otro origen, proponiendo
estos autores investigar criterios alternativos de evaluación de la gestión, más
adecuados a las propias peculiaridades de los fondos de inversión, buscando así
evaluaciones más justas.
Tras conocer la evidencia empírica que, tanto en el mercado español como en
el internacional, mayoritariamente evalúa de forma negativa los resultados obtenidos por los gestores de fondos de inversión, el enfoque desarrollado en este
trabajo pone el énfasis en la motivación de la elección por parte del inversor. En
esta orientación aparece una cuestión que ha suscitado una abundante literatura:
el fenómeno de persistencia de resultados o de «manos calientes», hot hands.
Tampoco en los trabajos existentes sobre este aspecto los contrastes de persistencia llegan siempre a las mismas conclusiones.
Así, en algunos estudios como los de Brown, Goetzman, Ibbotson y Ross
(1992), Hendricks, Patel y Zeckhauser (1993), Goetzmann e Ibbotson (1994),
Brown y Goetzmann (1995), Wermers (1996), Gruber (1996) y Droms y Walker
(2001) se presenta evidencia de persistencia de la rentabilidad en horizontes
temporales de corto plazo -uno a tres años - atribuyéndola al fenómeno de «manos
calientes». Otten y Bams (2002) concluyen que la mayoría de fondos europeos
evidencian persistencia de corto plazo, débil en Italia, Alemania y Francia, y fuerte
en Reino Unido. Sin embargo, las investigaciones de Grinblatt y Titman (1992),
Elton, Gruber, Das y Hlavka (1993) y Elton, Gruber y Blake (1996-a) documentan
la posibilidad de predecir la rentabilidad de los fondos de inversión en horizontes
temporales de cinco a diez años, basándose en las diferencias de información
entre los gestores de fondos de inversión o en el talento para la selección de los
títulos que integran los fondos.
Una prueba de la importancia y actualidad del fenómeno de la persistencia de
las rentabilidades, y por tanto, de su predictibilidad, es el hecho de que haya
numerosos trabajos -Khorana y Nelling (1998), Blume (1998), Sharpe (1998),
Blake y Morey (2000)- que examinan la capacidad predictiva de sistemas de rating
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de fondos de inversión que ofrecen compañías fuertemente implantadas en el
mercado americano. Blake y Morey (2000) analizan y comparan la capacidad
predictiva del sistema de rating de fondos de inversión que realiza la compañía de
rating Morningstar frente a otras medidas de performance tradicionales, tanto para
rentabilidades brutas como ajustadas. Justifican el estudio en base a la amplia
utilización de este servicio por un gran número de inversores durante su proceso
de selección, y en el uso extensivo de esta rating en la publicidad que emiten las
propias gestoras de fondos de inversión. El resultado que encuentran los autores
es consistente con gran parte de la literatura existente sobre persistencia: mientras que es relativamente fácil predecir los fondos con peor comportamiento, es
mucho más difícil predecir los fondos de comportamiento superior. Este fenómeno
aún no está plenamente extendido en el mercado de fondos español, pero su
desarrollo es previsible(3).
En los principales estudios de persistencia en el mercado de fondos español
se encuentra cierta concurrencia en la existencia de persistencia de rendimientos,
y en que ésta es ostensible sobre todo en los fondos extremos. Rubio (1993) y
(1995) obtiene resultados consistentes con la existencia de persistencia en la
performance, independientemente del índice utilizado en el modelo, sobre una
muestra de fondos en el período 1976-1990. Álvarez (1995) no encuentra evidencia a favor de la habilidad en la gestión de los fondos, si bien para los fondos
extremos constata cierta persistencia de resultados. Mayorga y Marcos (1996)
realizan este análisis para el período 1991-1995 sobre dos grupos: los FIAMM y
los FIM de renta variable nacional. Los resultados obtenidos apuntan a cierta
persistencia de los resultados en los fondos monetarios, tanto positivos como
negativos, mientras que en el grupo de renta variable sólo se aprecian resultados
de persistencia en el caso de los fondos que ocupan los últimos lugares de la
clasificación. Ferrando y Lassala (1998) sólo encuentran persistencia significativa
y positiva en los FIAMM, no así en los fondos de renta fija, dentro de la muestra
analizada en el período 1993-1995 con frecuencia semanal. Basarrate y Rubio
(1999) encuentran resultados contradictorios sobre la persistencia del exceso de
rentabilidad: mientras que el modelo incondicional presenta una significativa
persistencia positiva en la habilidad de gestión, no ocurre lo mismo en el modelo
condicional. La utilización o no de la valoración simultánea de los activos en
cartera y de los índices de referencia no afecta a los resultados hallados sobre
persistencia. Menéndez y Álvarez (2000) analizan para el período 1991-1998 los
(3) Como señala López (2000) en su artículo sobre el rating en España, las ventajas de
este sistema tanto para el inversor particular (que carece de suficiente cultura financiera),
para la sociedad gestora como para el mercado financiero en general, hacen previsible que
el mercado de rating se desarrolle y se convierta en un servicio de amplia difusión. En
marzo de 1995 se calificaron los primeros fondos de inversión en España.
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resultados ajustados por riesgo de fondos de renta variable, organizados por
quintiles de rentabilidad del año anterior, y afirman que no se constata la persistencia en los resultados, salvo en el caso de los fondos menos rentables, que
tienden a persistir en su rentabilidad negativa. En una línea diferente de investigación, Matallín y Fernández (2001) encuentran evidencia de persistencia en la
eficiencia de los fondos, evaluada esta última a través de un enfoque endógeno
que combina rentabilidad y riesgo.
Para reflejar la variable de interés, el comportamiento del fondo, hay que advertir que en los trabajos comentados, ésta no es exactamente medida de la
misma forma, por lo cual las conclusiones no son estrictamente comparables. En
algunos como Mayorga y Marcos (1996) o Ciriaco, Del Río y Santamaría (2001)
es analizada la rentabilidad obtenida; en otros la rentabilidad es ajustada por
diversos factores, principalmente el riesgo incurrido por el fondo.
Finalmente, otra línea de investigación trata de hallar los orígenes de tal persistencia. Entre éstos, Malkiel (1995) encuentra el sesgo de supervivencia -muy habitual en las muestras de fondos de inversión- responsable de gran parte de la persistencia en resultados; Carhart (1997) documenta que la predictibilidad de la performance ajustada de los fondos es explicada casi toda por diferencias sistemáticas en
los gastos y por los costes de transacción incurridos, menos para los fondos de peor
rendimiento, cuya persistencia no queda suficientemente explicada. Por otro lado,
Detzel y Weigand (1998) atribuyen toda la persistencia de los resultados a las
características de los títulos mantenidos por el fondo y al estilo inversor del gestor.
Grinblatt, Titman y Wermers (1996) y Wermers (1999) atribuyen la persistencia a
cierto efecto rebaño entre los gestores de los fondos de inversión. En definitiva,
estos autores sugieren que la persistencia de resultados existe, pero es debida a
factores entre los que no se encuentra la habilidad del gestor.
3.
LOS DATOS
Los datos utilizados en este estudio fueron obtenidos de la Comisión Nacional
del Mercado de Valores(CNMV)(4). La principal ventaja de utilizar esta fuente de
información es su carácter oficial, ya que la CNMV es el organismo supervisor e
inspector del Mercado de Valores, y por tanto de las Instituciones de Inversión
Colectiva entre las que se incluyen los FIM como parte integrante de este mercado. La base de datos está compuesta por todos los fondos de inversión no garantizados que en el período 1994-2001 han cumplido un mínimo de cinco años de
cotización. En esta base se excluyen aquellos que en algún momento del período
(4)
En concreto, los Informes Anuales, 1993-2001, y los Informes sobre Instituciones de
Inverión Colectiva, 1993-2001.
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de interés se han transformado en fondos de inversión garantizados o de activos
del mercado monetario. También se desestimaron aquellos fondos que durante
todo o gran parte del período temporal contemplado se hubieran mantenido por
debajo de los mínimos exigidos por la Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV) para su creación(5). Así, el número de fondos que cumplen las anteriores
condiciones es de 625, frente a los 1.601 fondos que inicialmente han existido
entre 1994 y 2001. La tabla 1 presenta el crecimiento vegetativo de los FIM en el
período de interés. Las celdas coloreadas representan los fondos que cumplen el
criterio de selección propuesto.
Tabla 1
CREACIONES Y DESAPARICIONES DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN IMOBILIARIA
i\j
Primer año de cotización
completo (i)
1994
Año final (j)
Suma
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2
1
3
0
0
13
36
377
432
3
1
0
0
0
7
72
83
1
0
0
1
5
35
42
0
0
3
13
80
96
1
2
20
215
238
5
13
211
229
23
202
225
256
256
1.448
1.601
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Suma
2
4
5
0
1
24
117
Nota: la celda (aij ) representa el número de fondos cuyo primer año de cotización completo es (i) y el último es (j). La
última fila Suma representa los fondos desaparecidos para cada año (j), excepto para 2001 que representa los
fondos existentes al final del período considerado. La última columna Suma representa el número de fondos que
cotizan por vez primera el año (i), excepto para 1994 que representa los fondos que cotizan ese año por primera vez
o cotizaban con anterioridad al inicio del período considerado.
Nótese que si un fondo aparece como primera cotización completa en el año (i) fue creado en el año (i-1).
Fuente: elaboración propia a partir de los datos de la CNMV
(5) Estos mínimos exigidos son 500 millones de pesetas de patrimonio (3,005 millones de
euros) y/o 100 partícipes. De esta forma quedan excluidos los fondos que probablemente están
en proceso de disolución y que pertenecen a instituciones .
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La base de datos conforma, por tanto, lo que en términos estadísticos se denomina una estructura de datos de panel. La sección cruzada de este panel es de
625 individuos o fondos, mientras que la sección temporal máxima es de 8 años.
Hay que tener en cuenta que se producen adicciones o sustracciones en el panel
de forma aleatoria: las entradas o salidas del mismo son determinadas por el
mercado. De esta forma se evita el sesgo de supervivencia que podría darse en
caso de no tener en cuenta más que los fondos que permaneciesen vivos durante
todo el período y que, por tanto, pudieran sesgar la muestra hacia los más rentables(6). En este sentido se dispone de lo que se denomina un panel incompleto,
ya que no todos los individuos integrantes del panel cuentan con la misma longitud de sección temporal.
La estructura final del panel es mostrada en la tabla 2, donde se observa que
la mayor longitud de serie temporal, ocho años, es disponible para casi dos tercios
de los individuos que componen el panel final.
Tabla 2
ESTRUCTURA DEL PANEL
Sección temporal: Ti
Sección cruzada: N (N%)
8
377 (60%)
7
108 (17%)
6
55 (9%)
5
85 (14%)
Total individuos en el panel (N)
625 (100%)
Total número de datos (ΣiTiN)
4.527
Con objeto de no introducir distorsiones en la muestra, el seguimiento de cada
fondo integrante ha tenido que ser prácticamente individualizado, debido principalmente a las fusiones entre entidades y cambios de denominación de las mismas.
Ésta ha sido una de las mayores dificultades encontradas para la creación y depuración de la base de datos, puesto que los cambios de denominación de los fondos
(cerca de 400 en el período considerado) han sido más frecuentes de lo que cabría
esperar. Cerciorarse de que los fondos que han cambiado de nombre operan con el
(6) Ya que los fondos que desaparecen suelen ser debido a sus pobres resultados. Brown,
Goetzman, Ibbotson, y Ross (1992), Elton, Gruber y Blake (1996-a) y Carhart, Carpenter, Lynch y
Musto (2000) tratan detenidamente el problema del sesgo de supervivencia en el análisis de los
fondos de inversión.
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mismo valor liquidativo y patrimonio inmediatamente anterior ha requerido una
importante inversión de tiempo para enlazar las series temporales correspondientes.
En el presente trabajo se dispone, para cada fondo integrante de la muestra
final, de las siguientes variables: la rentabilidad alcanzada, la volatilidad o riesgo
del fondo(7), la tasa de crecimiento neto patrimonial, las distintas comisiones
aplicadas, el volumen patrimonial y su distribución de cartera. La frecuencia de los
datos es anual y la medición de las variables se realiza a final de cada año. Atendiendo a las características de la inversión en cartera, se ha clasificado cada
fondo en una categoría de inversión determinada. Esta clasificación es obtenida a
partir de la intersección de la cuota de renta variable y la cuota de activos denominados en divisas (ac tivos bajo riesgo de tipo de cambio). La tabla 3 recoge la
denominación de las ocho categorías resultantes y sus porcentajes de inversión
correspondientes(8). En el anexo se muestran las principales medidas descript ivas de las variables de interés.
Tabla 3
CLASIFICACIÓN DE LOS FIM
Clase
% RV
% Divisa
Renta Fija (RF)
0
0-5
Renta Fija Internacional (RFI)
0
+5
Renta Fija Mixta (RFM)
0 - 25
0-5
Renta Fija Mixta Internacional (RFMI)
0 - 25
+5
Renta Variable Mixta (RVM)
25 -70
0 - 30
Renta Variable Mixta Internacional (RVMI)
25 - 70
+ 30
Renta Variable (RV)
+ 70
0 -30
Renta Variable Internacional (RVI)
+ 70
+ 30
4. RENTABILIDAD Y PERSISTENCIA DE RESULTADOS
Existen diversas formas de abordar el tema de la persistencia de resultados en
los fondos de inversión. Hay dos interpretaciones relacionadas con ella(9).
(7) Siguiendo a la CNMV, se toma como volatilidad del fondo un año la desviación
típica anualizada de las doce rentabilidades mensuales.
(8) El criterio de clasificación aquí utilizado es el mismo que el aplicado por la CNMV a partir
de 1999.
(9) Véase Ciriaco, Del Río y Santamaría (2002).
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1) La investigación de la relación, lineal o no, que pueda existir entre las rentabilidades de los fondos de inversión en períodos de tiempo cons ecutivos.
2) El uso, por parte de los partícipes, de la rentabilidad o variables relacionadas
con ella -como el ranking o posición jerárquica de la rentabilidad obtenida- como
variables básicas de referencia para elegir entre fondos de inversión alternativos.
Los fondos de inversión dedican un espacio significativo en su publicidad o publicaciones para informar sobre sus rentabilidades pasadas o sobre la posición
alcanzada en el ranking de su sector, mientras que un asterisco (de introducción
obligada por la CNMV) lleva adicionada usualmente la frase de que «rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras». Posteriormente se contrastará
si esta política publicitaria tiene base cierta(10).
Antes de examinar la persistencia de resultados en las dos acepciones diferenciadas es oportuno realizar una breve descripción de las diferentes comisiones
que la entidad promotora de un fondo de inversión puede cobrar y su repercusión
en la rentabilidad en el periodo en estudio. Las distintas comisiones que la entidad
promotora de un FIM puede cobrar en concepto de los servicios que presta están
reguladas legislativamente y son cuatro: de gestión, depósito, suscripción y reembolso. Una característica diferencial entre ellas es que las comisiones de gestión y
depositario (denominadas comisiones netas) son cobradas diariamente sobre el
patrimonio del fondo, por lo cual la rentabilidad ofrecida por la institución es neta
de estos costes; por el contrario las comisiones de suscripción y reembolso (denominadas comisiones brutas) se cobran adicionalmente al inversor en el momento de realizar dichas operaciones. Adicionalmente a estas comisiones, las gestoras pueden repercutir a los fondos los gastos que sean necesarios para el desarrollo de su actividad, por lo que el efecto de estos gastos -al igual que ocurre con
las comisiones de gestión y depósito- se refleja directamente en las rentabilidades
ofrecidas al partícipe.
La comisión de gestión definida sobre el volumen patrimonial (sin ligar la retribución del gestor a los rendimientos que obtenga por su labor) es la más habitual
en el mercado español, aplicándose en un 99% de los datos fondo-años. Este
concepto supone además el principal componente del coste total que soporta el
inversor en fondos. Las comisiones de gestión, que representan el 90% de los
costes cargados al partícipe, supusieron una carga del 1,41% sobre el patrimonio
medio diario.
(10) A este respecto, Jain y Wu (2000) demuestran que los fondos publicitados en una serie
de revistas especializadas (cuya rentabilidad pre-publicitaria era estadísticamente más alta que la
del mercado) atrajeron significativamente más dinero en comparación con un grupo de fondos de
control, pero no ofrecieron una rentabilidad superior en el período post-publicitario
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En un análisis previo de la rentabilidad neta obtenida y la comisión de gestión
aplicada por categoría de fondo (tabla 4) se aprecia la relación positiva entre la
comisión de gestión y las tenencias de renta variable y de activos denominados en
divisas: de forma evidente, el coste repercutido por la gestión del patrimonio se
incrementa en función del peso en cartera de acciones y de activos denominados
en divisas. Este resultado parece lógico desde el punto de vista de la complejidad
de la gestión de un fondo. En principio, la gestión de una cartera de renta fija
nacional debería resultar menos costosa que la de una cartera internacional de la
misma categoría; a su vez, cabría esperar que estos fondos presentasen menos
costes en términos informativos o de comisiones operativas, que otros fondos
dedicados a renta variable, ya sea nacional o internacional.
Los anteriores resultados sugieren la siguiente pregunta ¿queda justificado un
mayor coste en concepto de gestión, con la obtención de un mejor resultado
relativo?. La respuesta exige analizar si existe relación entre ambas variables. No
sería aceptable comparar resultados en años puntuales, ya que los mismos
estarán predominantemente dominados por la coyuntura del mercado. Es más
razonable tomar un horizonte de inversión de medio-largo plazo. Para ello se
compara la comisión de gestión media con el riesgo asumido y con distintas
medidas de resultados: la rentabilidad neta media de cada tipo de fondo y la
eficiencia o rentabilidad por unidad de riesgo en el período de análisis 1994-2001,
un total de ocho años(11).
(11) No se ha podido recurrir al índice de Sharpe para evaluar la performance de las distintas
categorías de inversión, ya que este índice evalúa incorrectamente carteras en el caso de que la
rentabilidad de las mismas no supere la rentabilidad del activo financiero libre de riesgo. En estos
casos el indicador ordena de forma inconsistente aquellos fondos que tengan el numerador
negativo, como ocurre para los fondos de RF, RFI y RFMI dado que la rentabilidad media de
estas carteras en el periodo 1994-01 no supera la rentabilidad media de las letras del tesoro a un
año para ese mismo periodo (5,80%).
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Tabla 4
COMISIONES Y EFICIENCIA POR CATEGORÍA DE INVERSIÓN
RF
RFI
RFM
RFMI
RVM
RVMI
RV
RVI
C. Gestión
1,29
1,46
1,44
1,44
1,69
1,78
1,83
1,91
Rentabilidad
5,10
4,83
5,82
4,64
8,36
7,72
13,77
12,77
Riesgo
1,06
2,62
3,08
3,48
9,90
10,77
16,40
17,14
Eficiencia
4,83
1,84
1,89
1,33
0,84
0,72
0,84
0,75
Datos anuales sobre 1.601 FIM no garantizados existentes en el periodo 1994–2001. Comisión
de gestión media equiponderada. Rentabilidad y riesgo medios ponderados por patrimonio.
Eficiencia: rentabilidad obtenida por unidad de riesgo
Fuente: elaboración propia a partir de datos de la CNMV
Desde un enfoque coste-beneficio parecen quedar justificadas las comisiones
de gestión aplicadas (excepto para los fondos internacionales) dada la estrecha
relación positiva entre el porcentaje de comisión cobrado y el rendimiento obtenido. Ahora bien, este resultado no nos debería llevar a concluir que una variable
determine la otra. Esta positiva relación puede estar enmascarando el hecho de
que sea el riesgo manejado por la cartera uno de los determinantes de la comisión
aplicada. Los datos en la tabla 4 muestran una significativa relación entre el precio
de la gestión de la cartera y el riesgo incurrido, riesgo que en el largo plazo viene
asociado positivamente a la rentabilidad.
Pero se puede profundizar más en el análisis de las comisiones si se comprueba la eficiencia media de cada categoría en el periodo analizado (calculando
la rentabilidad obtenida por unidad de riesgo asumido). Con esta medida de
performance, los fondos conservadores habrían sido los más eficientemente
gestionados, observándose una llamativa relación inversa entre el coste cobrado
en concepto de gestión y la eficiencia de la misma. Otro rasgo destacable es el
peor comportamiento de los fondos internacionales. Para el período analizado, las
categorías internacionales en todas sus variantes son relativamente más caras
que sus análogas categorías nacionales (lo cual sería coherente dado el mayor
riesgo manejado), pero no llegan a superarlas en rendimiento medio, y aún menos
en rendimiento ajustado al riesgo incurrido.
Una última matización antes de pasar a la aplicación empírica, es reconocer la
dificultad de establecer el tiempo de maduración que necesita el inversor para
decidir su actuación o las referencias de rentabilidad que adopta. En este trabajo
se toma la unidad anual para ambas cosas, siendo esta unidad la más habitual en
los estudios relacionados previ amente.
¿PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO ...
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A continuación se examina la persistencia de resultados en su primera acepción, puesto que es evidente que la cuestión previa a responder es si las rentabilidades de los fondos de inversión muestran o no persistencia en el tiempo.
4.1
Rentabilidad y Persistencia en el mercado de fondos español
El análisis de la relación entre las rentabilidades de los fondos en períodos de
inversión consecutivos se realiza en base a las rentabilidades anuales netas, que
es como se presentan en el mercado español los valores liquidativos de las
participaciones.
Para dar respuesta a la cuestión de interés acerca de la relación entre las rentabilidades de los fondos en periodos de inversión consecutivos, se utilizan unos
contrastes muy sencillos (siguiendo a Ciriaco, Del Río y Santamaría, 2002): el
contraste de correlación de Pearson y el contraste no paramétrico de correlación
de rangos de Spearman, sobre las rentabilidades netas anuales consecut ivas.
Además se ha querido comprobar la persistencia del diferencial de rentabilidad
respecto a la rentabilidad media por tipo de fondo y año, dado que un exceso de
rentabilidad recurrente afianzaría en mayor medida la hipótesis de persistencia.
Estos estadísticos se calculan para el mercado global y por grupos homogéneos
de inversión. Como se describe en el tercer apartado, cada fondo se inscribe en
una de las ocho categorías delimitadas según el porcentaje de activos en renta
variable y el de activos denominados en divisas mant enidos en cartera a final de
cada año. Es importante hacer notar que se utilizan categorías de fondos definidas en base a políticas reales de inversión, fórmula de agrupamiento más homogénea que si se recurre a clasificaciones de tipo legal-administrativo, en las que
en numerosos casos bajo una misma denominación hay fondos que realmente
tienen una compos ición más adecuada a otra categoría(12).
La tabla 5 recoge los resultados: puede observarse como los datos avalan la no
aceptación de la hipótesis nula de independencia de las rentabilidades anuales,
sosteniendo la existencia de un cierto nivel de persistencia. Se confirma la asociación
temporal en las rentabilidades para el conjunto global de fondos. Por categorías, hay
que tomar con cierta reserva los resultados concernientes a los fondos de carácter
(12) Agrupando los fondos por la distribución de sus carteras, es preciso contemplar otro
problema, puesto que en numerosas ocasiones el fondo no permanece bajo la misma categoría
durante todo el periodo de estudio. En estos casos, lo habitual es que hayan pasado por categorías lindantes (ejemplo, de renta fija a renta fija mixta, o de renta variable mixta a renta variable
mixta internacional). A efectos clasificatorios, estos fondos son adscritos bajo la categoría que
haya sido predominante en su trayectoria. Pero otros fondos no muestran políticas homogéneas
de inversión puesto que en su sección temporal se observan grandes “saltos” entre categorías
(ejemplo, de renta fija, a renta variable mixta); estos fondos son eliminados en el análisis por
categorías debido a su difícil adscripción.
18
ESTADÍSTICA ESPAÑOLA
internacional, sobre todo los de renta variable y renta variable mixta, por su menor
volumen de datos. En resumen, salvo los fondos de renta variable internacional, todas
las categorías muestran una alta persistencia anual de las rentabilidades.
Además, ambos contrastes son altamente coincidentes en los resultados, y en general, éstos son similares a los encontrados por Ciriaco, Del Río y Santamaría (2002)(13).
Tabla 5
CONTRASTE DE PERSISTENCIA DE LAS RENTABILIDADES DE LOS
FONDOS DE INVERSIÓN
Total
RF
RFI
RFM
RFMI
Coeficientes de Correlación entre Rentabilidad
Pearson
Spearman
0,39
[0,00]
0,43
[0,00]
0,23
[0,00]
0,29
[0,00]
0,13
[0,04]
0,12
[0,04]
0,42
[0,00]
0,43
[0,00]
0,41
[0,00]
0,41
[0,00]
Coeficientes de Correlación entre Excesos de Rentabilidad consecutivos
Pearson
Spearman
0,21
[0,00]
0,23
[0,00]
RVM
0,26
[0,00]
0,20
[0,00]
RVMI
-0,00
[0,97]
-0,00
[0,97]
0,30
[0,00]
0,31
[0,00]
RV
0,18
[0,02]
0,23
[0,00]
RVI
Coeficientes de Correlación entre Rentabilidad
0,53
0,22
0,54
-0,17
Pearson
[0,00]
[0,04]
[0,00]
[0,05]
0,55
0,29
0,53
0,01
Spearman
[0,00]
[0,01]
[0,00]
[0,92]
Coeficientes de Correlación entre Excesos de Rentabilidad consecutivos
Pearson
0,33
0,12
0,25
-0,08
[0,00]
[0,28]
[0,00]
[0,37]
Spearman
0,37
0,14
0,21
0,03
[0,00]
[0,18]
[0,00]
[0,76]
Exceso de Rentabilidad: diferencia entre rentabilidad neta de cada fondo y rentabilidad
media ponderada de su categoría, cada año. Entre corchetes: p-valor indicando la probabilidad
de rechazar la hipótesis nula de ausencia de correlación.
Fuente: elaboración propia
(13) En el período 1993-1999, Ciriaco, Del Río y Santamaría (2002) encuentran persistencia
en las rentabilidades para el conjunto de todos los fondos. Por categorías (utilizando la clasificación legal-administrativa de la CNMV) encuentran persistencia en todas ellas, salvo en el grupo
de fondos de renta fija mixta.
¿PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO ...
19
La misma conclusión obtenemos si comprobamos los coeficientes de correlación
entre excesos de rentabilidad consecutivos: existe una persistencia de esta rentabilidad diferencial, con fuerte evidencia en los fondos de carácter nacional. Este
resultado no es extensible a los fondos de carácter internacional (excepto RFMI),
categorías que en el mercado español presentan un reducido volumen de datos.
A continuación se contrasta la estabilidad de los rendimientos obtenidos construyendo una tabla de contingencia que asocia la posición relativa alcanzada por
el fondo en un año y en el siguiente, según su rentabilidad neta anual (véase tabla
6). Para obtener una medida de la posición relativa de la rentabilidad del fondo, se
realiza cada año una agrupación de los mismos en diez carteras correspondientes
a los deciles de rentabilidad en base a las rentabilidades de todos los fondos de
su categoría. El período de análisis es el mismo que en las anteriores evaluaciones, 1994-2001. Con la clasificación anual de cada fondo en un decil de rentabilidad, construimos una tabla de contingencia en el que se asocia el decil (i) obtenido en un determinado año (t) con el decil (j) obtenido el año siguiente (t+1). Si
existe persistencia, la tabla mostrará cierta estabilidad en la asignación de deciles:
habrá una mayoría de fondos en la diagonal principal.
Tabla 6
TABLA DE CONTINGENCIA PARA DECILES DE RENTABILIDAD CONSECUTIVOS EN EL TIEMPO. PROBABILIDAD [DJ,T+1 / DI,T]. PERÍODO 1994 –2001
Decil (j) en t+1
Decil (i) en t
i/j
D1
D2
D3
D4
D5
D6
D7
D8
D9
D10
D1
12%
13%
10%
12%
9%
7%
6%
5%
10%
D2
8%
8%
22%
18%
8%
6%
5%
9%
8%
15%
7%
D3
10%
12%
14%
25%
12%
8%
4%
7%
5%
4%
D4
8%
15%
20%
15%
14%
8%
5%
5%
6%
3%
D5
13%
13%
17%
12%
14%
8%
7%
5%
5%
8%
D6
12%
11%
7%
12%
18%
13%
6%
8%
5%
8%
D7
9%
8%
2%
8%
14%
14%
15%
13%
10%
7%
D8
8%
6%
3%
3%
10%
18%
15%
17%
12%
9%
D9
3%
2%
2%
4%
7%
13%
17%
15%
22%
15%
D10
4%
2%
4%
3%
3%
7%
17%
16%
18%
27%
La celda (i,j) corresponde a la probabilidad de que un fondo sea clasificado en el Decil (j) en t+1,
habiendo sido clasificado en el Decil (i) en t. Se encuentran coloreadas aquellas combinaciones
con probabilidad mayor o igual al 10%. D1: fondos menos rentables; D10: fondos más rentables.
Fuente: elaboración propia.
20
ESTADÍSTICA ESPAÑOLA
Es evidente que existe cierta estabilidad en la posición relativa obtenida por los
fondos en un horizonte de un año, más aún si tenemos en cuenta los deciles
colindantes. En torno a la diagonal principal se concentra el grueso de probabilidades. De la anterior tabla se desprende que la persistencia de resultados es un
hecho, al menos en el corto plazo: los ganadores tienen de alguna manera mayor
probabilidad de permanecer ganadores, mientras que es bastante probable que
los perdedores continúen siéndolo. De hecho, se observa cómo un fondo que ha
estado entre el 10% de los mejor clasificados, tiene un 27% de probabilidad -la
más alta de la tabla- de situarse en el mismo grupo de elite el siguiente año. Esta
probabilidad llega hasta el 45% si se considera el hecho de obtener una rentabilidad que lo clasifique dentro del 20% de los fondos con mejores resultados en el
año siguiente y hasta el 61% de clasificarse dentro del 30% de los mejores fondos
en el año siguiente. Y es que los datos ofrecidos por la tabla de contingencia
parecen desvelar una persistencia más definida en los fondos ganadores y en los
mediocres, que la mostrada en los fondos perdedores, el 20% de los fondos
menos rent ables.
Una de las razones de la menor estabilidad temporal presentada por los peores fondos hay que buscarla en un dato revelador: es frecuente que el perdedor
del año pasado se convierta en ganador del año siguiente (un 15% estará entre el
10% de los mejores fondos, un 25% estará en el 20% de los mejores fondos), lo
cual es consistente con un cambio de estrategia del gestor, modificando el riesgo
asumido. Este hecho es coherente con lo mostrado en trabajos recientes. Lynch y
Musto (2000) encuentran que los cambios de estrategia suceden sólo después de
que el fondo haya obtenido malos rendimientos, y que los fondos de peores
rendimientos que cambian de estrategia disfrutan una mejora de resultados mayor
que la de los fondos de peores rendimientos que no apostaron por el cambio.
Palomino y Uhlig (2002) señalan que, dado que el inversor elige el fondo que haya
generado mayores rendimientos, un gestor de peor habilidad puede verse tentado
a formar una cartera de alto riesgo, esperando generar el rendimiento más alto del
mercado y así atraer a futuros partícipes. En este caso, alta rentabilidad no estaría
indicando mayor habilidad de gestión, sino alto riesgo en la inversión junto con
azar favorable, por lo que los autores proponen que los inversores deberían elegir
fondos con buenos res ultados, pero no al de mejor resultado.
La consistencia hallada en el ranking de fondos del mercado español es mayor
que la presentada en Carhart (1997) para el mercado americano. Este análisis
basado en las rentabilidades brutas de los fondos norteamericanos muestra un
perfil diferente, en cuanto que halla persistencia sólo en los extremos de la tabla
(siendo ésta más fuerte en los peores puestos), mientras que las posiciones
intermedias ocupadas por la mayoría de los fondos parecen ser bastante aleatorias. Realizado el mismo análisis con la rentabilidad bruta para nuestro mercado,
¿PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO ...
21
el resultado es básicamente el mismo que el hallado para la posición relativa de
los fondos en base a la rentabilidad neta(14).
A continuación se pretende revelar desde otra óptica si los diferenciales de
rentabilidad observados entre los fondos persisten en el tiempo, o si por el contrario, estas diferencias en los resultados obedecen a otros factores. Evidentemente,
ha de tomarse un horizonte de medio-largo plazo. En concreto, lo que se realiza a
continuación es la simulación de la siguiente estrategia inversora: se forma una
cartera teórica con cinco fondos, en la que, al principio de cada año, esa cartera
se reestructura reinvirtiendo cantidades iguales en los cinco fondos más rentables
del ejercicio precedente. Al final del período fijado para el análisis se obtiene una
rentabilidad teórica obtenida por esta cartera, a comparar con la que habría
obtenido un inversor cuya estrategia hubiese sido distribuir su inversión equitativamente entre todos los fondos disponibles en el mercado, y en consecuencia,
hubiese obtenido la rentabilidad media del mismo. Esta comparación se lleva a
cabo tanto para los «buenos», como para los «malos» fondos: se forman dos
carteras con los fondos extremos(15).
Para contrastar la persistencia de resultados con la base de datos de este trabajo, se calculan las rentabilidades acumuladas del período 1995-2001, un período de siete años en el que el mercado ha tomado distintos signos(16). Para
conseguir una mayor homogeneidad en cuanto a niveles de riesgo y un número
representativo de fondos en cada categoría, no se han considerado en este
análisis los fondos de carácter internacional, por lo que se dispone de cuatro
categorías de fondos nacionales. En la tabla 7 se recogen los resultados obtenidos: las rentabilidades acumuladas a final de 2001 si se hubiera invertido cada
año, desde 1995, en los cinco mejores fondos −y en los cinco peores −del año
anterior, además del rendimiento medio acumulado del mercado.
(14) La poca variación relativa observada al tomar rentabilidades brutas o netas probablemente sea debido a que la rentabilidad bruta disponible en la investigación es el resultado de
adicionar a la rentabilidad neta la comisión de gestión y la de depósito. Para obtener realmente la
rentabilidad bruta hay que sumar a la neta los gastos totales repercutibles al fondo, que incluyen
la comisión de gestión, depositario, servicios exteriores y resto de gastos de explotación. Esta
información es publicada por la CNMV sólo desde 1999, por lo que no ha podido ser incorporada
al análisis ya que el periodo tomado aquí es más amplio, 1994-2001.
(15) Esta estrategia de inversión es más factible en la actualidad, puesto que desde enero de
2003 el cambio de fondo no está sometido a tributación.
(16) Los datos de 1994 son necesarios para seleccionar los ganadores -y perdedores- en los
que se invierte en 1995.
22
ESTADÍSTICA ESPAÑOLA
Tabla 7
RENTABILIDAD ACUMULADA. PERÍODO 1995–2001
5 primeros
Media
5 últimos
(+1,6)
45,2%
20,7% (-24,5)
RFM
79,0% (+22,2)
56,8%
47,0%
RVM
160,0% (+79,7)
80,3%
27,5% (-52,8)
RV
234,8% (+91,6)
143,2%
107,5% (-35,7)
RF
46,8%
(-9,8)
Entre paréntesis, diferencia en puntos porcentuales respecto al rendimiento medio del mercado. Cartera equiponderada de los cinco mejores / peores fondos del año prec edente.
Fuente: elaboración propia a partir de datos de la CNMV
Para las distintas categorías de inversión la conclusión es la misma, y puede
decirse que con bastante evidencia: existe una clara persistencia en los resultados
de gestión, en ambos sentidos. La obtención de un resultado satisfactorio durante
un ejercicio se consolida mediante la superación del índice medio en el período
siguiente. De la misma forma, se confirma que los fondos que obtienen las peores
rentabilidades al final de un año no alcanzan los resultados medios al año siguiente. La persistencia negativa es especialmente relevante en el caso de los fondos
de renta fija. La comparación resulta llamativa en los fondos de renta variable y
renta variable mixta, dado el mayor rango de variación de las rentabilidades en
estas categorías.
Finalmente, para comprobar la persistencia de los resultados obtenidos por el
gestor pero con rentabilidades ajustadas al riesgo, se ha dividido el periodo muestral en dos subperiodos de 4 años cada uno, 1994 a 1997 y 1998 a 2001. En cada
subperiodo se calcula el índice de Sharpe para cada fondo, siendo este indicador
la prima de rentabilidad que ofrece una cartera de valores por unidad de riesgo
total:
Rc − Rf
S=
σc
donde Rc indica la rentabilidad promedio de la cartera c en el periodo de tiempo
analizado, Rf es la rentabilidad promedio de un activo libre de riesgo en el mismo
periodo, y σc es la volatilidad promedio de la cartera c en el periodo de análisis. A
continuación se realiza la siguiente regresión de corte transversal:
S t = a + bS t+1 + ut
¿PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO ...
23
donde St y S t+1 son los índices de Sharpe en cada uno de los dos subperiodos. Si
el coeficiente b de la regresión lineal es positivo y significativo, supondría una
evidencia a favor de la persistencia en los rendimientos. La pendiente de la ecuación, estimada por mínimos cuadrados robustos a heterocedasticidad, tiene un
valor b = 0,73 (con un estadístico t de 12,06 con p-valor asociado 0,00) y a = -0,14
(con un estadístico t de –1,13 y p-valor de 0,26). Estos resultados a favor de la
estabilidad temporal de las rentabilidades confirman la existencia de un componente claro de persistencia en los rendimientos(17).
En resumen, los resultados obtenidos sobre el fenómeno de la persistencia para el periodo analizado son concluyentes a favor de la existencia de persistencia
en los resultados de los fondos de inversión españoles según indica la significativa
correlación entre las rentabilidades anuales de los fondos así como entre el
exceso de rentabilidad sobre el rendimiento medio, la estabilidad de la posición
relativa de un fondo en un horizonte de corto plazo según la rentabilidad neta o
según la rentabilidad bruta, los rendimientos de las carteras «extremas» en un
horizonte de medio-largo plazo y la significatividad de la pendiente en una regresión transversal sobre medidas de rentabilidad ajustada al riesgo.
4.2
Incidencia de la Rentabilidad en las Decisiones de los Inversores
En la segunda interpretación relacionada con la persistencia, los partícipes
consideran la rentabilidad pasada o variables relacionadas con ella -como el
ranking o posición jerárquica de la rentabilidad obtenida- como variables básicas
de referencia para dirigir las inversiones entre fondos de inversión alternativos. Si
se detecta persistencia en las rentabilidades de los fondos de inversión, como así
confirman los resultados hallados en el anterior epígrafe, interesa verificar si los
inversores utilizan esta regularidad para tomar sus decisiones. En definitiva, si la
persistencia de los rendimientos es cierta, la pregunta es si se aprovechan los
inversores de ello. No hay que olvidar que en el mercado español el tratamiento
fiscal, junto con las comisiones de reembolso, han creado serios desincentivos a
(17) Dada la incoherencia que presenta el índice de Sharpe a la hora de ordenar un conjunto
de carteras si existen rentabilidades inferiores a la del activo libre de riesgo (problema que
aparece en la regresión transversal para un pequeño subconjunto de fondos), la misma regresión
que contrasta la persistencia de resultados se realiza con el indicador de eficiencia (rentabilidad
por unidad de riesgo). Este indicador presenta el mismo problema de incoherencia que el de
Sharpe si el numerador es negativo, pero el número de fondos con rentabilidades medias inferiores a cero es marginal en el conjunto de los 625 fondos. Las conclusiones extraídas de la regresión transversal no varían, siendo en este caso superior la pendiente de la recta, b = 1,02 y
significativamente positiva la ordenada en el origen, a = 2,49. Como cabía esperar, los resultados
se repiten si realizamos la regresión con las rentabilidades medias netas .
24
ESTADÍSTICA ESPAÑOLA
la movilidad del dinero entre fondos de inversión durante el periodo aquí estudiado(18).
Varios autores han mostrado la existencia de una relación positiva y significat iva entre las rentabilidades pasadas y los flujos de entrada presentes a los fondos
de inversión, lo cual implica que los inversores persiguen los buenos resultados
pasados y huyen de los malos. Véanse entre otros, Ippolito (1992), Rockinger
(1995), Sirri y Tufano (1998), Carhart (1997), Gruber (1996) y Zheng (1999) en el
mercado americano; o Mayorga y Marcos (1996), Ciriaco, Del Río y Santamaría
(2002) y Torre y García (2001) en el caso español.
Para tratar de contrastar hasta qué punto los fondos que han obtenido rentabilidades superiores son los que más aportaciones de patrimonio tienen en el
período siguiente, se seguirá una aplicación similar a la utilizada por Sirri y Tufano
(1998). Para ello se forman diez carteras en las que se agrupan en tramos del
10% el total de los fondos ordenados según su rentabilidad en un año. Las carteras se reestructuran cada año. Los tramos son del 20% en el caso de los fondos
internacionales debido al menor volumen de datos en estas categorías. A estos
efectos, se calculan las aportaciones netas al patrimonio de un fondo a partir de la
siguiente expresión (tasa de crecimiento neto patrimonial):
TCPt =
Pt − Pt −1(1 + R t )
Pt−1
siendo P = patrimonio, R = rentabilidad neta de comisiones de gestión y depósito y
t = año. Por último, se calcula la media de las aportaciones anuales a cada cartera
o decil de rentabilidad en el año siguiente, para todo el período de análisis 19942001.
Como se ha comentado antes, un buen número de investigaciones han documentado hasta la fecha una relación positiva entre el crecimiento de activos y el
resultado de un fondo. Pero en los últimos trabajos se llama la atención sobre la
no linealidad de dicha relación. Entre estas investigaciones, encuentran indicios
de no asociación lineal Ippolito (1992), Gruber (1996), Carhart (1997) y Sirri y
Tufano (1998) en el mercado americano. De entre los trabajos existentes para el
(18) La comisión de reembolso máxima ha sido aplicable en un 36% de los datos fondo-año
en el periodo 1994-2001. Su carácter anti-especulativo, fomentador de un horizonte de inversión a
medio y largo plazo, hace que esta comisión tenga una estrecha relación con el porcentaje de
renta variable en la cartera del fondo así como con el porcentaje de cartera en divisas. Las
categorías de fondos con mayor comisión de este tipo son las de renta variable, renta variable
mixta y sus correspondientes categorías internacionales, con comisiones medias cercanas al
0,3%. En el polo opuesto se encuentran los fondos de renta fija y renta fija mixta nacionales, con
comisiones medias en torno al 0,1%
¿PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO ...
25
mercado español, realizados con técnicas similares a la aquí utilizada, Mayorga y
Marcos (1996) destacan la ausencia de correlación entre los flujos de aportaciones y las rentabilidades pasadas −para el período analizado 1991 a 1995− excepto para los fondos situados en el extremo superior de rentabilidades de los grupos
de renta fija y fija mixta. Hay que matizar que en dicho período el incentivo fiscal a
la permanencia en un fondo era elevada. Ese incentivo se vio parcialmente reducido a partir de la reforma de mayo de 1996. Ciriaco, Del Río y Santamaría (2002)
denotan una covariación positiva y significativa entre rentabilidades pasadas y
entradas presentes de dinero en los fondos de inversión en el período de estudio
1993 −1999. Esta relación se observa claramente para la totalidad de los fondos
de inversión, pero con matices cuando se analiza por categorías (utilizándose en
este estudio las legal-administrativas). En una aproximación cualitativa al rendimiento, agrupando los fondos en carteras correspondientes a deciles de rentabilidad, también se aprecia una significativa covariación positiva entre la rentabilidad
pasada y las entradas monetarias presentes, admitiéndose que ésta puede ser no
lineal.
Para analizar los resultados de este estudio hay que observar los siguientes
gráficos.
Figura 1
DECILES DE RENTABILIDAD Y TASA CRECIMIE NTO NETO PATRIM ONIAL. TOTAL FONDOS. PERIODO 1994-2001
100%
80%
TCP t
60%
40%
20%
0%
D1
-20%
D2
D3
D4
D5
D6
D7
D8
D9
D10
Decil de Rentabilidad t-1
La figura 1 muestra la relación entre las diez carteras de rentabilidad y los crecimientos patrimoniales relativos en el siguiente año para el conjunto de todos los
fondos.
26
ESTADÍSTICA ESPAÑOLA
Figura 2
DECILES DE RENTABILIDAD Y TASA DE CRECIMIENTO NETO PATRIMONIAL. POR CLASE DE FONDO. PERIODO 1994-2001
(Continúa)
Fondos de Renta Fija Internacional
Fondos de Renta Fija
150%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10% D1
-20%
-30%
120%
90%
TCP t
TCP t
70%
60%
30%
D2
D3
D4
D5
D6
D7
D8
0%
D9 D10
Q1
Q2
Q3
Q4
Q5
-30%
Quintil de Rentabilidad t-1
Decil de Rentabilidad t-1
Fondos de Renta Fija Mixta Internacional
Fondos de Renta Fija Mixta
130%
90%
110%
70%
90%
50%
70%
TCP t
TCP t
110%
30%
50%
30%
10%
-10% D1
10%
D2
D3
D4
D5
D6
D7
-30%
D8
D9
D10
-10%
-30%
Decil de Rentabilidad t-1
Q1
Q2
Q3
Q4
Quintil de Rentabilidad t-1
Q5
¿PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO ...
27
Figura 2
DECILES DE RENTABILIDAD Y TASA DE CRECIMIENTO NETO PATRIMONIAL. POR CLASE DE FONDO. PERIODO 1994-2001
(Conclusión)
Fondos de Renta Variable Mixta
Fondos de Renta Variable Mixta Internacional
50%
90%
40%
70%
30%
TCP t
60%
110%
TCP t
130%
50%
30%
10%
0%
10%
-10%
20%
-10%Q1
D1 D2 D3 D4 D5 D6 D7 D8 D9 D10
-30%
-30%
Fondos de Renta Variable
Q4
Q5
Quintil de Rentabilidad t-1
Fondos de Renta Variable Internacional
250%
80%
200%
TCP t
60%
TCP t
Q3
-20%
Decil de Rentabilidad t-1
100%
40%
20%
150%
100%
50%
0%
0%
D1 D2
-20%
Q2
D3 D4
D5
D6
D7
Decil de Rentabilidad t-1
D8 D9 D10
Q1
Q2
Q3
Q4
Quintil de Rentabilidad t-1
La figura 2 muestra esta relación en cada una de las distintas categorías consideradas. Al hilo de estos gráficos se puede concluir, en líneas generales, que:
• Existe una relación general positiva entre rendimiento actual y flujos futuros: se
penaliza a los fondos con peores comportamientos y se premia a los fondos de
altas rentabilidades relativas. Esta tendencia creciente es coherente con la hipótesis de persistencia.
Q5
28
ESTADÍSTICA ESPAÑOLA
• No existe una pronunciada penalización para las carteras extremas de pobre
comportamiento: existe un suelo en torno a un reembolso neto del 25% anual.
• La relación entre rentabilidad obtenida y flujo subsiguiente es mucho más fuerte
para las carteras de mejores rentabilidades
Si se examinan los resultados por categorías de inve rsión, destaca la mayor
asociación positiva observable en los fondos de predominio de renta fija, en
comparación con los de renta variable. En estos últimos se producen comportamientos anómalos en algunos deciles, como el caso del cuarto en los fondos de
renta variable mixta. Es llamativa la ausencia de relación observada entre rendimientos y flujos de dinero en los fondos de renta variable internacional, pero como
ya se ha advertido, las categorías internacionales, sobre todo con predominio de
renta variable, tienen pocos datos.
En definitiva, se demuestra una asociación general positiva entre rendimiento y
flujos, siendo anómalo el comportamiento del decil cuarto, pero quizás lo relevante
es que la intensidad de esta relación no es constante. Si se observa la figura 1
para el conjunto del mercado, es evidente los indicios de no linealidad en la
relación entre rentabilidad obtenida y posterior crecimiento patrimonial. Lo que
parece claro es que el consumidor muestra una mayor sensibilidad hacia las
rentabilidades relativamente altas que la apreciada para los rendimientos peores
del mercado, lo que sugiere un marcado comportamiento asimétrico por parte del
consumidor en su reacción al rendimiento de los fondos de inversión.
Las respuestas no lineales pueden ser inducidas por imperfecciones del mercado. Hay que reseñar que el tratamiento fiscal supone un incentivo a la cautividad del partícipe (siempre que existan plusvalías), lo que puede inducir a que
éstos no movilicen su inversión a no ser que anticipen unos resultados suficientemente compensatorios de la merma fiscal. Además, aunque la rentabilidad que
haya obtenido el partícipe sea escasa, la presencia de comisiones de reembolso,
aunque poco habitual en el mercado español, inhibe todavía más la decisión de
cambiar de fondo. Será interesante comprobar cómo la nueva situación fiscal
puesta en vigor en 2003, en la que no existe tributación por la desinversión en un
fondo si se compra otro, puede afectar a la relación entre las rentabilidades ofrecidas y los flujos patrimoniales de los fondos.
Queda claro que los inversores se guían por las rentabilidades pasadas, pero
la pregunta que surge es ¿hasta qué horizonte temporal la rentabilidad obtenida
por un fondo incide en las decisiones de los inversores?. Para responder a esta
cuestión se examina el crecimiento relativo patrimonial de un fondo a uno, dos y
tres años del rendimiento obtenido. La figura 3 muestra que la rentabilidad histórica incide de forma importante en un horizonte a 2 años, apreciándose una sens ibi-
¿PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO ...
29
lidad más equilibrada del consumidor respecto a la rentabilidad pasada. Rent abilidades históricas más allá de los dos años previos al momento de invertir no
inciden en la decisión del consumidor.
Figura 3
DECILES DE RENTABILIDAD Y TASA DE CRECIMIENTO PATRIMONIAL
EN DISTINTOS HORIZONTES TEMPORALES. TOTAL FONDOS
Rent t-1
100%
Rent t-2
Rent t-3
TCP t
80%
60%
40%
20%
0%
D1
-20%
D2
D3
D4
D5
D6
D7
D8
D9
D10
Decil de Rentabilidad t-i
También cabe preguntarse cuál sería la relación entre rendimientos y flujos si
éstos son tomados en términos absolutos, midiendo el flujo monetario que cada
fondo recibe y relacionándolo con la rentabilidad alcanzada el año anterior. De
forma evidente, un mismo crecimiento patrimonial se traducirá en una variación
relativa mayor para un fondo de pequeño tamaño que para uno más grande. Para
comprobar esta relación se calcula el crecimiento patrimonial neto anual (CPN) o
variación patrimonial absoluta corregida por el rendimiento obtenido en el año, que
obviamente coincide con el numerador de la TCP:
CPNt = Pt − Pt−1(1 + R t )
30
ESTADÍSTICA ESPAÑOLA
siendo P = patrimonio, R = rentabilidad neta de comisiones de gestión y depósito y
t = año. En la figura 4 puede observarse la relación entre rentabilidad actual y flujo
patrimonial futuro. De la misma forma que en el gráfico inicial, podemos observar
una relación general positiva que implica el seguimiento de la rentabilidad pasada,
penalizándose a los fondos con peores comportamientos y premiando a los
fondos de altas rentabilidades. Lo que destaca ahora es la mayor simetría entre
entradas netas positivas / negativas para las mejores / peores carteras de rentabilidad. El techo y suelo del flujo patrimonial está en un nivel similar para las carteras mejores y peores de rentabilidad, viéndose ahora amplificada la anomalía de
que sean las carteras D2 y D5 las más castigadas. En cambio, en el tramo de
crecimientos netos positivos la cartera más premiada un año es la más rentable el
año anterior. Pero es destacable que no se mantiene el comportamiento no lineal
apreciable con los crecimientos relativos de patrimonio, mostrando un consumidor
con sensibilidades similares en relación al rendimiento de los fondos.
Figura 4
DECILES DE RENTABILIDAD Y CRECIMIENTO PATRIMONIAL NETO.
TOTAL FONDOS. PERÍODO 1994-2001
24.000
CPN t (miles euros)
14.000
4.000
D1
D2
D3
D4
D5
D6
-6.000
-16.000
-26.000
Decil de Rentabilidad t-1
D7
D8
D9
D10
¿PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO ...
31
5. CONCLUSIONES: PAUTAS PARA LA SELECCIÓN DE UN FONDO DE
INVERSIÓN
La evidencia empírica sobre la rentabilidad evalúa negativamente los resultados obtenidos por los gestores del mercado español de fondos. Este resultado no
es privativo del mercado nacional, sino que en líneas generales, la evidencia
hallada en el terreno internacional también apunta a una valoración negativa de la
capacidad de gestión media de los fondos de inversión. Este hecho no deja de ser
paradójico, si se tiene en cuenta el desarrollo que la industria de fondos de inversión ha experimentado, tanto en España como en los países de su entorno económico. Este «puzzle de los fondos de inversión» (denominación acuñada por
Gruber, 1996) no parece haber encontrado todas sus piezas, y los últimos trabajos
apuntan a la necesidad de buscar criterios alternativos de evaluación de la gestión, a la influencia de motivos psicológicos (y no meramente financieros) en las
decisiones del inversor y a fricciones en los mercados financieros como factores
explicativos de esta aparente paradoja.
En este trabajo se aborda un aspecto de la rentabilidad de los fondos, íntimamente ligado con el comportamiento del inversor: su persistencia en el tiempo.
Para ello se han analizado 625 fondos de inversión en el período 1994-2001. En
suma, el objetivo es verificar si efectivamente las rentabilidades persisten entre
períodos temporales (i), para, en caso afirmativo, analizar si los partícipes utilizan
esa regularidad para basar sus decisiones (ii).
i) Para examinar este fenómeno se han utilizado diversas herramientas, encontrándose resultados confirmatorios de la existencia de persistencia en los resultados de los fondos de inversión españoles: se observan correlaciones significativas
entre las rentabilidades anuales de los fondos y entre los diferenciales de rentabilidad, la posición relativa de un fondo en un horizonte de corto plazo es calificada
de estable, las diferencias entre los rendimientos de las carteras «extremas» en
un horizonte de medio-largo plazo son verdaderamente llamativas, y la pendiente
en una regresión transversal sobre medidas de rentabilidad ajustada al riesgo es
significativa. Este resultado deja abierta la cuestión de cual o cuales son las
posibles causas de los diferenciales de rentabilidad observados entre los fondos,
causas entre las que figura la presunta habilidad en la gestión de la cartera, frente
al factor casualidad o suerte del gestor.
ii) Una vez confirmada la persistencia de los rendimientos de los fondos, una
consecuencia que adquiere especial interés es verificar si los partícipes utilizan
esta regularidad para fundamentar sus decisiones. Del análisis de la relación entre
la rentabilidad obtenida por los fondos y el posterior crecimiento neto patrimonial
se desprende que los inversores discriminan efectivamente por la rentabilidad
32
ESTADÍSTICA ESPAÑOLA
obtenida. Existe una relación general positiva entre rendimientos y flujos: se
penaliza a los fondos con peores comportamientos y se premia a los fondos de
altas rentabilidades relativas, por lo que esta relación es coherente con la hipótesis de persistencia.
Pero la relación positiva hallada entre rentabilidad y crecimient o patrimonial
relativo acepta matices, ya que no existe una pronunciada penalización para las
carteras extremas de pobre comportamiento, mientras que la relación entre rentabilidad obtenida y flujo subsiguiente es mucho más fuerte para las carteras de
mejores rentabilidades. En suma, la intensidad de esta relación positiva entre
rendimiento y flujos no es constante (la figura 1 es bastante ilustrativa de ello). Si
se considera el mercado de fondos en su conjunto, son evidentes los indicios de
no linealidad. El consumidor muestra una mayor sensibilidad hacia las rentabilidades relativamente altas que la apreciada para los rendimientos peores del mercado, por lo que este resultado sugiere un marcado comportamiento asimétrico por
parte del consumidor en su reacción al rendimiento de los fondos de inversión. En
su decisión de inversión, el consumidor no tiene en cuenta rentabilidades históricas más allá de los dos años previos.
Por categorías de inversión, la relación positiva entre ambas variables también
es matizable, ya que destaca el mayor grado de asociación que se observa en los
fondos de predominio de renta fija, en comparación con los de renta variable.
El análisis conjunto de los resultados anteriores permite extraer ciertas pautas
o recomendaciones interesantes de cara a la selección de un fondo de inversión.
Estas recomendaciones son:
• Eludir las categorías internacionales porque todavía no muestran una relación
coste / rentabilidad aceptable dada la relación existente en el mercado.
• Evitar fondos que ofrecen pobres rendimientos persistentemente.
• Y por último, elegir teniendo en cuenta que los fondos con altos rendimientos el
pasado año tienen una rentabilidad esperada para el año siguiente más alta que la
media.
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¿PERSISTEN LAS RENTABILIDADES EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOL? UN ANÁLISIS EMPÍRICO ...
37
ANEXO
Tabla 1
ESTADÍSTICOS BÁSICOS
Variable
Nº obs
Media
Mediana
Desv. Típ.
Mínimo
Máximo
RENT
4.527
0,064
0,050
0,118
-0,559
1,149
RIESGO
4.527
0,063
0,032
0,070
0,000
0,505
PATRIM
4.527
98.432
29.972
202.085
23
2.901.302
CNP
4.527
862
-454
65.252
-869.053
856.852
TCP
4.527
0,424
-0,036
2,758
-1,092
70,043
SMX
4.527
0,001
0
0,005
0
0,050
RMX
4.527
0,007
0
0,011
0
0,050
GSP
4.527
0,016
0,015
0,005
0
0,025
GSR
4.527
0,003
0
0,016
0
0,100
DEP
4.527
0,002
0,002
0,001
0
0,015
RVA
4.527
0,205
0
0,291
0
0,985
RFPU
4.527
0,302
0,253
0,285
0
1
RFPR
4.527
0,065
0,007
0,109
0
0,733
ATA
4.527
0,262
0,194
0,243
0
1
OPC
4.527
0,001
0
0,007
0
0,15
EXT
4.527
0,108
0
0,229
0
0,995
SAL
4.527
0,008
0,003
0,039
-0,649
0,886
LIQ
4.527
0,048
0,032
0,064
-0,703
1
RENT: rentabilidad neta. RIESGO: desviación típica de las doce rentabilidades mensuales, anualizada. PATRIM: patrimonio del fondo. CPN: crecimiento patrimonial neto. TCP: tasa de crecimiento
neto patrimonial. SMX: comisión de suscripción máxima. RMX: comisión de reembolso máxima.
GSP: comisión de gestión sobre patrimonio. GSP: comisión de gestión sobre resultados. RVA: cuota
patrimonial invertida en acciones y participaciones. RFPU: cuota patrimonial invertida en títulos de
renta fija emitida por organismos públicos. RFPR: cuota patrimonial invertida en activos monetarios y
otros activos de renta fija emitidos por entidades privadas. ATA: cuota patrimonial invertida en
adquisición temporal de activos. OPC: cuota patrimonial invertida en compra de opciones nacionales
y warrants . EXT: cuota patrimonial invertida en activos denominados en divisas. SAL: cuota patrimonial de la diferencia entre los saldos de las cuentas de deudores y acreedores (saldo neto). LIQ:
cuota patrimonial de las cuentas de tesorería .
38
ESTADÍSTICA ESPAÑOLA
DO SPANISH MUTUAL FUND MARKET RETURNS TEND TO
PERSIST?: AN EMPIRICAL ANALYSIS FOR THE PERIOD
1994-2001
ABSTRACT
The analysis of persistence of mutual funds, is a relevant issue,
given the growth of this kind of investment all over the world. This
paper examines the mutual fund returns persistence in the Spanish
Market for the period 1994-2001. To this aim, 625 mutual funds are
analyzed. The results show on the one hand, a significantly positive
relationship between fund returns over different time periods; on the
other hand, the presence of a positive relationship between the fund
returns and the net growth of assets is stated. Although these conclusions are evident, some significant exceptions are stated among
the different categories of funds.
Keywords: Mutual funds, persistence, return, fund flows.
AMS Classification: JEL: G23