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Notas MONETARIAS
BANCO DE GUATEMALA, noviembre-diciembre 2014, No. 130, año 16
Flujos de capital internacionales y desarrollo:
la apertura financiera es importante1
1.Introducción
Este trabajo revisa la paradoja de Lucas, cuantificando
de forma empírica la importancia de un grupo
específico de políticas (restricciones de flujos de
capital internacionales) en la formación de patrones
en los movimientos de capital, en varios niveles
de desarrollo económico. Los determinantes de la
dirección de los flujos de capital y su relación con el
desarrollo económico constituyen un tema relevante
de la macroeconomía de economías abiertas. La
premisa es el trabajo clásico de Lucas (1990) donde
señala que fluye muy poco capital de países ricos a
países pobres, en relación con lo que predice el modelo
neoclásico estándar. Esta es la llamada “Paradoja de
Lucas”. Según la teoría neoclásica, cuando los países
tienen acceso a tecnologías similares y producen
bienes similares, nuevas inversiones –y por tanto,
entradas netas de capital internacionales– deberían
ser más amplias en países pobres con menos stock
de capital per cápita y, por lo tanto, con un producto
marginal de capital mayor.
En este trabajo se expone que el “fracaso” del
modelo neoclásico, en predecir los flujos de capital
internacionales, puede ser explicado por la violación
de uno de los supuestos clave en los que se basa el
modelo: el capital puede fluir libremente entre países.
1.
Traducción libre y resumen del documento “International capital flows and development: financial openness
matters” de Dennis Reinhardt, Luca Antonio Ricci y Thierry Tressel (2013), elaborada por Eva María de León
Fajardo, analista del Departamento de Investigaciones Económicas, Banco de Guatemala.
A diferencia de la literatura reciente, que por lo
general analiza los determinantes de las diferencias
de corte transversal de los flujos de capital, este
estudio se enfoca principalmente en el impacto de
la liberalización de la cuenta de capital sobre los
flujos de capital. La razón de esto es simplemente
porque, como se observa en la figura 1, las políticas
relacionadas con la apertura de la cuenta de
capital han evolucionado dramáticamente durante
los últimos treinta años. Países con ingresos
altos iniciaron el proceso de liberalización de los
movimientos de capital en los 80, y ya para inicios
de los 2000, el capital fluía libremente entre las
economías avanzadas; mientras que los mercados
emergentes seguían el mismo proceso pero con
rezago; y los países de ingresos bajos, que iniciaron
el proceso a finales de los 90, aún mantienen
restricciones moderadas hasta la fecha. Con este
trabajo se muestra que este proceso de liberalización
estuvo asociado a cambios significativos en los
patrones de los flujos de capital entre países con
diferentes niveles de ingreso.
Contenido
1. Flujos de capital internacionales y desarrollo: la apertura financiera
es importante........................................................................... p.1
2. Precios de los commodities, política monetaria e inflación.....p.8
Notas MONETARIAS
2. Literatura
Figura 1. Evolución de la apertura de la
cuenta de capital2 por nivel de ingreso
Los estudios típicos sobre la paradoja de Lucas
muestran cómo relajar uno o varios supuestos del
modelo básico neoclásico ayuda a explicar el flujo
de capital de países ricos a pobres. Diferencias
en capital humano (Lucas, 1990), en la capacidad
de usar tecnologías (Eichengreen, 2003), y
calidad institucional (Alfaro, Kalemli-Ozcan y
Volosovych, 2008), parecen ser relevantes para
determinar la dirección de dichos flujos. Este
trabajo está relacionado con el estudio de Alfaro,
Kalemli-Ozcan y Volosovych (2011), en el cual se
desagregan los flujos de capital internacionales
en sus componentes públicos y privados, y
encuentran que los países con entradas netas de
capital más grandes tienen un crecimiento del PIB
mucho más fuerte. Otra contribución importante es
la de Kalemli-Ozcan, Reshef, Sorensen y Yosha
(2008), quienes sugieren que las fricciones en las
fronteras nacionales podrían explicar el fracaso
del modelo neoclásico en cuantificar la dirección
de los flujos de capital.
La importancia de las fricciones financieras en los
flujos de capital fue recientemente resaltada por
Gourinchas y Jeanne (2009), quienes muestran
que, entre países desarrollados, el capital fluye
más a países que crecen menos y hacen menos
inversiones. Por el contrario, Reinhardt (2010)
afirma, a través de un enfoque sectorial, que
el capital fluye hacia mercados emergentes
de rápido crecimiento, especialmente si son
mercados financieramente abiertos. Este trabajo
también está relacionado con uno de los mayores
puzzles financieros, como lo es la alta correlación
entre ahorro e inversión (el puzzle de FeldsteinDirector
Producción
Horioka). Contribuciones recientes (Coeurdacier
Oscar Roberto Monterroso S. Sergio Armando Hernández R.
2. Literatura
y Martin, 2009; Lane y Milesi-Ferretti, 2008; y
Leonel Enrique Dubón Q.
Blanchard y Giavazzi, 2002) han mostrado que el
Consejeros
proceso de integración económica en Europa (en
Edición
Antonieta Gutiérrez
Juan Francisco Sagüí Argueta
particular la liberalización monetaria y financiera)
Rómulo típicos
Oswaldo sobre
Divas M.
Los estudios
la paradoja de Lucas muestran cómo ha
relajar
unocomo
o varios
supuestosflujos
del de capital hacia
dado
resultado
Arte
y
Diagramación
modelo básico neoclásico ayuda a explicar el flujo de capital depaíses
países ricos
a pobres. Diferencias
relativamente
pobres, disminuyendo así la
Coordinador
Pablo Emilio Méndez Lima
correlación(Eichengreen,
entre ahorro2003),
e inversión.
en capital
humano
(Lucas,
y
Ivar Ernesto
Romero
Ch. 1990), en la capacidad de usar tecnologías
calidad
institucional (Alfaro, Kalemli-Ozcan y Volosovych, 2008), parecen ser relevantes para
Notas Monetarias es un órgano divulgativo de información económico-financiera
A la fecha no existe un sólido consenso en la
actualizada,
periodicidad bimestral
y distribución
gratuita.
De aparecer
colabodeterminar
ladedirección
de dichos
flujos.
Este
trabajo
está relacionado con el estudio de Alfaro,
raciones especiales, sus autores serán entera y exclusivamente responsables
efectividad del control de capitales (ver por
por sus opiniones
y, de consiguiente,(2011),
éstas no reflejarían
la posición
del
Kalemli-Ozcan
y Volosovych
en el cual
se oficial
desagregan
losejemplo:
flujos deEdwards,
capital internacionales
1999; Edwards y Rigobon, 2009;
2
Banco de Guatemala, a menos que ello se haga constar de modo expreso. Es
libre la reproducción de los artículos, gráficas y cifras que figuren en esta publicación, siempre y cuando se mencione la fuente. Toda correspondencia deberá
dirigirse a:
Monetarias
de Guatemala,
7a. avenida,
zona
medida
deNotas
apertura
dedellaBanco
cuenta
de capital
es una22-01,
actualización
1, Ciudad de Guatemala, Código Postal No. 01001.
La
(1997).
2
Forbes, 2007; Edison y Reinhart, 2001). Estos
del índice desarrollado por Quinn
2.
La medida de apertura de la cuenta de capital es una actualización del índice desarrollado por Quinn (1997).
Notas MONETARIAS
controles parecen ser efectivos cuando muchas
Este es un índice de jure que mide las restricciones
restricciones están ya vigentes, pero volver a
de la cuenta de capital, normalizado de 0 a 1
imponer algunas restricciones parece afectar
(representando un régimen completamente cerrado
corriente,
no son
determinados abierto,
por el producto
marginal del capital,
principalmente la composición de las entradas
deporque
y uno
completamente
respectivamente).
clasificados en la Balanza de Pagos. De hecho, con este tipo de préstamos se pued
capital, más que a su volumen en el agregado.
Finalmente, este trabajo está relacionado
con
4.
Cuenta corriente,
desarrollo
apertura
mayor cantidad
de importaciones,
empeorando
de estay manera
el déficit de cuent
estudios en los que se analizan los determinantes
financiera
segundo lugar se obtiene
otra medida alternativa de las salidas netas de capital, res
de mediano plazo de la cuenta corriente
entre de reserva
4.1Enfoque
de activos
al saldoempírico
en cuenta corriente. Por último, también se pr
países, para caracterizar las entradas
netas
tomando los flujos netos de capital privado.
de capital. Chinn y Prasad (2003) presentan
Asumiendo una cuenta de capital abierta, el
algunos fundamentos de mediano plazo
como
neoclásico
predice
que es
el el
capital
La mayor medidamodelo
de apertura
de cuenta
de capital
índiceprivado
de liberalización
política fiscal, demografía, activos extranjeros
debería
trasladarse
de
las
economías
capital construido por Quinn (1997) y actualizado a 2006. Este es unmás
índice de jur
netos e ingresos per cápita. Otros trabajos han
desarrolladas a las menos desarrolladas, las
restricciones de la cuenta de capital, normalizado de 0 a 1 (representand
evaluado el rol del desarrollo financiero, las crisis
cuales tienen un stock de capital per cápita menor
cerrado
y uno
completamente
abierto,
respectivamente).
financieras o variables institucionales completamente
(Chinn e
y, por lo
tanto,
presentan un
producto
marginal del
Ito, 2007; Gruber y Kamin, 2007, 2008; Chinn,
capital más alto (Lucas, 1990). Esto representa
Eichengreen, e Ito (2011)).
una correlación positiva entre la cuenta corriente y
el PIB
per cápita.
Las restricciones
4. Cuenta corriente,
desarrollo
y apertura
financiera en la cuenta de
3. Data
capital podrían, si son efectivas, alterar la relación
4.1 Enfoque empírico
entre los flujos de capital privado y el PIB per
Se utiliza principalmente la extensa base de datos
cápita, incluso si se cumplen los otros supuestos
recopilada por Christiansen et al (2009), que
en el modelo neoclásico. Jeanne (2012) muestra
contiene información sobre el saldo en
cuenta
forma
teóricaabierta,
cómo,elbajo
ciertas
condiciones,
Asumiendo una de
cuenta
de capital
modelo
neoclásico
predice que el
corriente, ingresos relativos, datos dedebería
apertura
es
esto
posible.
Por
ejemplo,
para
incrementar
trasladarse de las economías más desarrolladas a las menos eldesarrolla
financiera y otras variables de control, para 110
saldo en la cuenta corriente, el gobierno puede
tienen un stock de capital per cápita menor y, por lo tanto, presentan un product
países –incluyendo Guatemala– con población
forzar los ahorros domésticos incrementando la
capital
más alto (Lucas,
Esto representa
unalacorrelación
positiva
entre la cue
arriba de un millón de habitantes en el
periodo
oferta 1990).
de deuda
pública para
compra de
activos
3
el
PIB
per
cápita.
Las
restricciones
en
la
cuenta
de
capital
podrían,
si
son efect
1980-2006. La mayor parte del análisis está
extranjeros .
entre los flujos de capital privado y el PIB per cápita, aun si se cum
basado en un panel de promedios de 5relación
periodos
no traslapados entre los años de 1982 asupuestos
2006. en el modelo
Ahora, si
se considera
índicemuestra
I normalizado
neoclásico.
Jeanneun(2012)
de formaque
teórica cóm
represente
la cuenta de
capital,
condiciones, es esto
posible. las
Porrestricciones
ejemplo, parade
incrementar
el saldo
en la cuen
La variable dependiente en la mayor gobierno
parte del
donde
un
mayor
I
corresponde
a
mayor
apertura
puede forzar los ahorros domésticos incrementando la oferta de deuda
análisis es el saldo en cuenta corriente respecto
al
de la cuenta de capital y, contrariamente, un menor
compra de activos extranjeros.3
PIB. Para distinguir entre flujos de capital privado
índice corresponde a países en los cuales hay
y público, se utilizan dos medidas alternativas
más probabilidad
de que losque
flujos
de capital
sean
Ahora, si se considera
un índice I normalizado
represente
las restricciones
d
de salidas netas de capital. En primer
lugar,
afectados
por
políticas
gubernamentales,
más
que
capital, donde un mayor I corresponde a mayor apertura de la cuenta de capital y, c
se agregan los préstamos blandos al saldo en
por las decisiones de ahorro e inversión entre los
un menor índice corresponde a países en los cuales hay más probabilidad de qu
cuenta corriente, porque no son determinados
agentes. Entonces, la relación entre las entradas
capital
sean afectados
políticasy gubernamentales,
que por las decisione
por el producto marginal del capital, pero
sí están
netas por
de capital
el PIB per cápitamás
se aproximaría
inversión
entre los
clasificados en la Balanza de Pagos. De
hecho,
a: agentes. Entonces, la relación entre las entradas netas de capi
cápita
se
aproximaría
a:
con este tipo de préstamos se puede financiar una
(1)
mayor cantidad de importaciones, empeorando
Flujos de capital/PIB = (a*I + b(1 - I))*(PIB per cápita) + C
de esta manera el déficit de cuenta corriente. En
segundo lugar se obtiene otra medida alternativa
a, b y C son
constantes.
de las salidas netas de capital, restandoDonde
los flujos
Donde
a, b y C son constantes.
de activos de reserva al saldo en cuenta corriente.
Por último, también se provee evidencia tomando
Entonces, la teoría implica que el efecto de eliminar
los flujos netos de capital privado.
las restricciones de la cuenta capital depende
del nivel de desarrollo de la economía. Y, según
3
Ver también Prati y Tressel (2006), quienes construyen un modelo con política monetaria y
La mayor medida de apertura de cuenta de
capital
capital cerrada, y obtienen resultados similares.
es el índice de liberalización de cuenta de capital
3.
Ver también Prati y Tressel (2006), quienes construyen un modelo con política monetaria y cuenta de capital
construido por Quinn (1997) y actualizado a 2006.
cerrada, y obtienen resultados similares.
3
Notas MONETARIAS
Jeanne (2012), conforme se vayan eliminando
no observables de poco movimiento tengan un
estas restricciones, el tipo de cambio real, y por lo
impacto importante en los coeficientes de interés.
tanto, la cuenta corriente, debería ajustarse a su
Sin embargo, también se utilizaron regresiones
nivel de equilibrio. Esto implica que, asumiendo
con mínimos cuadrados ordinarios sobre los datos
Entonces,
la
teoría
implica
que
el
efecto
de
eliminar
las
restricciones
la cuentadata),
capitalbasándose
depende tanto en la
s, la teoríaque
implica
que
el
efecto
de
eliminar
las
restricciones
de
la
cuenta
capitaldedepende
el producto marginal del capital se encuentra
agrupados
(pooled
ecto
de
eliminar
las
restricciones
de
la
cuenta
capital
depende
positivamente
correlacionado
con el
de
dimensión
temporal
la de corte transversal.
del nivel
desarrollo
la economía.
Y,stock
según
Jeanne se
(2012),
se como
vayan en
eliminando
l de desarrollo
de ladeeconomía.
Y,desegún
Jeanne
(2012),
conforme
vayanconforme
eliminando
capital
per
cápita,
el
tipo
de
cambio
real
debería
mía.
Y,
según
Jeanne
(2012),
conforme
se
vayan
eliminando
restricciones,
el tipo
de cambio
y por lo
tanto, ladebería
cuenta ajustarse
corriente,adebería ajustarse a
stricciones,estas
el tipo
de cambio real,
y por
lo tanto,real,
la cuenta
corriente,
apreciarse
en
los
países
menosdebería
desarrollados.
Por
4.2 Resultados de la regresión
ode
real,
y
por
lo
tanto,
la
cuenta
corriente,
ajustarse
a
su nivel
equilibrio.
implica que
que,elasumiendo
que el producto
marginal
del capital se
equilibrio.
Estodeimplica
que, Esto
asumiendo
producto marginal
del capital
se
consiguiente, el capital debería entrar hacia los
araque,
asumiendo
que
el
producto
marginal
del
capital
se
encuentra
positivamente
con
stock
de el
capital
per
cápita,
el tipo de cambio
real
positivamente
correlacionado
concorrelacionado
el
de capital
per
cápita,
tipo
cambio
países
más
pobres y salir
destock
los países
másel
ricos,
En
la de
tabla
1 se real
presentan
las regresiones
de datos
nado
con
el
stock
de
capital
per
cápita,
el
tipo
de
cambio
real
debería
apreciarse
en
los
países
menos
desarrollados.
Por
consiguiente,
el
capital
debería
entrar
apreciarsemientras
en los países
menos desarrollados.
Por consiguiente,
debería
entrar fijos. En las columnas 1 y 2 se
las restricciones
de la cuenta
de capital el capital
agrupados
y efectos
enos
desarrollados.
consiguiente,
elycapital
entrar
sean
eliminadas.
encuentra
que,
condicionado
a los determinantes
hacia
losPor
países
más
pobres
salir ricos,
dedebería
losmientras
países
más
mientras
restricciones
de la cuenta
s países
más
pobres
y salir
de los
países
más
las ricos,
restricciones
delas
la
cuenta
estándar y el flujo de las donaciones respecto al
de
los países
ricos,
mientras
las restricciones de la cuenta
demás
capital
sean
eliminadas.
al sean
eliminadas.
Tomando en cuenta lo anterior y siguiendo la
PIB, el ingreso per cápita y los flujos de capital
ecuación
1,
se
estima
la
siguiente
regresión:
están
estadísticamente
en ycuenta
lo anterior
y siguiendo
la ecuación
1, seno
estima
la siguiente
regresión: relacionados. Este
o en cuentaTomando
lo anterior
siguiendo
la ecuación
1, se estima
la siguiente
regresión:
hallazgo
refleja
que
la paradoja de Lucas tal cual
uiendo la ecuación 1, se estima la siguiente regresión:
esi,t-1inconsistente
la teoría
estándar.
(Flujos
= a + i,t-1
b1*(PIB
per cápita)
+ b2i,t-1
*(AC)
+ b3cápita)
*((AC)i,t-1
cápita)neoclásica
de capital/PIB)
+ capital/PIB)
b1*(PIB per i,t
cápita)
+ b2*(AC)
*((AC)
*(PIB
per
) con
+ per
i,t-1) +
i,t = ade
i,t-1 + b3i,t-1
i,t-1*(PIB
Estos resultados están en línea con Alfaro et al
B per cápita)i,t-1 + b2*(AC)i,t-1 + b3*((AC)i,t-1*(PIB per cápita)i,t-1) +
(2011), quienes proveen
evidencia(2)de la paradoja
b4*Xi,t + ei,t
b4*Xi,t + ei,t
(2)
(2)
de Lucas con una regresión que toma en cuenta
(2)
la variable
variable
dependiente
son
lasrespecto
salidas
Chinn
et al (2011),
Donde la
dependiente
son
salidas
netas de
respecto alpor
PIB,elaproximadas
por el actualizando
a variableDonde
dependiente
son las
salidas
netas
delas
capital
al capital
PIB,donaciones.
aproximadas
netas
capital
respecto
al
PIB,
aproximadas
por
estudios
previos
sobre
los
determinantes
de
as
salidas
netas
de
capital
respecto
al
PIB,
aproximadas
por
el
saldo
en
cuenta
corriente
de
cada
país
i;
el
PIB
per
cápita
es
el
logaritmo
del
PIB
per
cápita
de
cada
n cuenta corriente de cada país i; el PIB per cápita es el logaritmo del PIB per cápita de cada
el
saldo
en
cuenta
corriente
de
cada
país
i;
el
PIB
mediano
plazo
de
la
cuenta
corriente,
encontraron
aís
i; el PIB
per
cápita
es elUnidos
logaritmo
del
PIB per
cápita
cada
país
i respecto
al de los
Unidos
(endetérminos
de Paridad
del Poder
specto
al de
los
Estados
(enEstados
términos
de
Paridad
del Poder
de Compra);
AC esde
la Compra); AC es la
per
cápita
es
el
logaritmo
del
PIB
per
cápita
de
en
una
regresión
similar un coeficiente positivo del
términos
dedeParidad
del
Poder
de
Compra);
AC es la
apertura
la
cuenta
de
capital;
y
e
es
el
término
de
error.
aidos
de la(en
cuenta
de
capital;
y
e
es
el
término
de
error.
cada país i respecto al de los Estados Unidos (en
ingreso relativo, sin embargo, ellos no tomaron las
es el término
de error.
términos
de Paridad del Poder de Compra); AC es
donaciones como variable de control.
el vector
que
contiene
las variables
deellas:
control,
saldo fiscal, variables
el vector laX
que
contiene
variables
de control,
entre
saldoentre
fiscal,ellas:
variables
i,t es
apertura
de lalas
cuenta
de capital;
y e es el
término
s variables
de control,
entre
ellas:
fiscal,
variables
demográficas,
posición
de saldo
los activos
netos,
petróleo,
áficas,
posición
de los activos
extranjeros
netos,extranjeros
balance comercial
de petróleo,
y de entran
de
error.
Losbalance
flujos
decomercial
donaciones
de yforma negativa
tivos del
extranjeros
netos,
comercial
petróleo,
y
delbalance
PIB
pertambién
cápita,de
así
como de
también
el índice
de términos
de intercambio
las regresión, lo
yde fuertemente
en y la
ento
PIBcrecimiento
real per
cápita,
asíreal
como
el índice
términos
intercambio
y significativa
las
así como
el índice
términos
intercambio
y las
Xtambién
el vector
quedecontiene
de control,
cual sugiere que, en países de bajo ingreso, una
donaciones
respecto
al PIB. lasdevariables
nes
respecto
al PIB.
i,t es
entre ellas: saldo fiscal, variables demográficas,
gran proporción de los flujos de capitales son
posición
de
los
activos
extranjeros
netos,
balance
flujoslosoficiales.
Estoslos
flujos
dericos
capital no están
Los
coeficientes
de
mayor
interés
son
b
y
b
.
Si
b
es
significativo
y positivo,
países
ficientes de mayor interés son b1 y b3. Si b3 es significativo
y3 positivo,
países
ricos
1
3
comercial
crecimiento
del
PIB
real Si la
determinados
tasa
son
b1 menos
y b
. Sientradas
b3 esde
significativo
positivo,
los países
ricos
3
experimentan
menos
de capital
si son
financieramente
Si3 la
suma
de privada
b1 y b3 esde retorno de
entan
depetróleo,
capitalentradas
siyyson
financieramente
abiertos.
sumaabiertos.
de b1 y bpor
es la
per
cápita,
así
como
también
el
índice
de
términos
capital,
sino
por
otras
consideraciones
como las
apital
sonsignificativa
financieramente
abiertos.
Si launa
suma
de b1de
ycon
bcapital
3 es
mayor
quecon
cero,
loscuenta
países
una cuenta
de capitalabierta
completamente abierta
tiva ysimayor
que cero,y los
países
completamente
de intercambio y las donaciones respecto al PIB.
necesidades sociales y la asistencia humanitaria.
suna
países
con
una cuenta
de
capital
abierta
reflejan
una
relación
positiva
entre
el ingreso
y lascomo
salidas
capital,
predice observar
en el modelo
relación
positiva
entre
el ingreso
ycompletamente
las
salidas
de capital,
sede
predice
encomo
el modelo
Por
lo tanto,
sesepodrían
saldos de cuenta
elco.
ingreso
y
las
salidas
de
capital,
como
se
predice
en
el
modelo
neoclásico.
Si
b
es
no
significativo
o
significativo
y
negativo,
los
países
con
una
cuenta
de
capital
Si b1 es
no
significativo
o
significativo
y
negativo,
los
países
con
una
cuenta
de
capital
1
Los coeficientes de mayor interés son b1 y b3.
corriente más bajos en algunos países de bajos
oamente
significativo
loscerrada
países
con
una
de
capital
Sicompletamente
by3 negativo,
es
positivo,
losflujos
ricos
ingresos,
nomodelo
por
las entradas
de capital privado,
no
muestran
elpaíses
patrón
de lospredicho
flujos
depor
capital
predicho
por el modelo
cerrada
no significativo
muestran
el ypatrón
de cuenta
los
de
capital
el
experimentan
menos
entradas
de
capital
si
son
sino
por
la
ayuda
que
reciben.
an
el
patrón
de
los
flujos
de
capital
predicho
por
el
modelo
neoclásico.
Se utilizó
metodología
de fijos,
panelya
con
efectos
fijos, yaque
que es probable que
co. Se utilizó
la metodología
de la
datos
de panel de
condatos
efectos
que
es probable
financieramente
abiertos.
Sipoco
la suma
de b1tengan
y b3 un impacto importante en los coeficientes
as de
datos
de
panel
con
efectos
fijos,
ya
que
es
probable
que
variables
no
observables
de
movimiento
no observables de poco movimiento tengan un impacto importante en los coeficientes
estengan
significativa
y mayor
que cero,
los países con
Los coeficientes de otras variables son bastante
movimiento
un impacto
importante
en los
de interés.
Sin embargo,
también
se coeficientes
utilizaron
regresiones
con mínimos cuadrados ordinarios
rés. Sin embargo,
también
utilizaron
regresiones
con
mínimos
cuadrados
una cuenta
de secapital
completamente
abierta
similares ordinarios
en tamaño y significancia que los
utilizaron
regresiones
con
mínimos
cuadrados
ordinarios
sobre
los
datos
agrupados
(pooled
data),
basándose
en
la dimensión
temporal
como
en la
de el periodo de
ssedatos
agrupados
(pooled
data),
basándose
tanto
la dimensión
temporal
comopor
enChinn
la de et al
reflejan
una
relación
positiva
entre
el en
ingreso
y lastanto
obtenidos
(2011)
para
ata),
basándose
tanto
en
la
dimensión
temporal
como
en
la
de
corte transversal.
de capital, como se predice en el modelo
1970 a 2008. El coeficiente del grado de apertura de
ansversal. salidas
neoclásico. Si b1 es no significativo o significativo
capital está negativamente correlacionado (aunque
y negativo, los países con una cuenta de capital
no es estadísticamente significativo) con la razón
completamente cerrada no muestran el patrón
cuenta corriente respecto al PIB, sugiriendo que,
4.2
Resultados
la regresión
sultados de
la los
regresión
de
flujos dedecapital
predicho por el modelo
en promedio, los controles han sido más restrictivos
neoclásico.
en países que quieren prestar.
Se utilizó la metodología de datos de panel con
Seguidamente se incluye en la columna 3 y 4
En la tabla
1 seya
presentan
las
regresiones
datos
agrupados
ytérmino
efectos
fijos.
bla 1 se presentan
las
regresiones
agrupados
efectos
fijos. En
columnas
yEn
2 las columnas
efectos
fijos,
que de
esdatos
probable
quedeyvariables
unlas
de1interacción
con 1ely 2nivel inicial de
iones que,
de datos
agrupadosque,
efectos
fijos. Enalas
y 2 de
se encuentra
condicionado
loscolumnas
determinantes
estándar
y el flujo respecto
de las donaciones respecto
entra
condicionado
a ylos
determinantes
estándar
y el1flujo
las donaciones
4
s determinantes estándar y el flujo de las donaciones respecto
Notas MONETARIAS
PIB. Se encuentra que la correlación entre la
cuenta corriente y el nivel de desarrollo depende
fuertemente del grado de apertura de la cuenta
de capital. De hecho, en países con fuertes
restricciones de la cuenta de capital (índice de
apertura de la cuenta de capital cercano a cero), no
existe una correlación positiva significativa entre
el nivel inicial de desarrollo y la cuenta corriente,
así como el coeficiente en el ingreso per cápita en
la columna 4 no es significativamente diferente
de cero (en la columna 3, este es negativo, lo
cual es lo contrario que la predicción de la teoría
neoclásica; no obstante, esta regresión es menos
confiable ya que no incluye efectos fijos). Sin
embargo, para países con menos restricciones a
la cuenta de capital (índice cercano a uno), se
encontró que el efecto del ingreso para países
con cuentas de capital abiertas es positivo y
significativo. Por lo tanto, la predicción de la
teoría neoclásica estándar (el capital debería fluir
de países más desarrollados a países menos
desarrollados) se confirma solamente para
países con cuentas de capital abiertas.
Los coeficientes estimados para la especificación
de efectos fijos (columna 4) implican que un país
de ingreso medio-bajo, al 10 por ciento del nivel
de ingreso de los Estados Unidos, con una cuenta
de capital abierta, posee una cuenta corriente que
es 5.2 puntos porcentuales del PIB más abajo,
comparado con un país con un nivel de ingreso
al 50 por ciento que el nivel de Estados Unidos,
luego de controlar por varios determinantes de la
cuenta corriente.
Este resultado también puede ser interpretado
desde una perspectiva diferente. Se encuentra
evidencia que, cuando se controla por los
determinantes estándar de la cuenta corriente, la
correlación entre la cuenta corriente y el grado
de apertura de la cuenta de capital es negativa
para países pobres; y positiva para países ricos.
Basándose en los coeficientes entre países de la
columna 4, un país de mediano ingreso con un
ingreso per cápita al 10 por ciento del nivel de
Estados Unidos (como China, Egipto o Indonesia
en el 2004), debería experimentar entradas netas
de capital anuales adicionales de alrededor del
2.2 por ciento del PIB anual, manteniendo una
cuenta de capital completamente abierta. Al otro
lado del espectro de desarrollo, un país avanzado
con un ingreso per cápita al 90 por ciento del nivel
de los Estados Unidos, debería experimentar una
salida de capital anual del 4.7 por ciento del PIB
después de una completa apertura de la cuenta
de capital.
5. Conclusiones
En este trabajo se mostró cómo la relación entre
los flujos netos de capital y el nivel de desarrollo
de un país se ve influenciada por las fricciones de
la cuenta de capitales. Esto es el llamado puzzle
de Lucas. Se encontró que, tomando en cuenta
el grado de apertura de la cuenta de capital, la
predicción de la teoría neoclásica se confirma.
Con cuentas de capital abiertas, países menos
desarrollados tienden a experimentar entradas
netas de capital, y países más desarrollados
tienden a experimentar salidas netas de capital,
controlando por varios determinantes de la cuenta
corriente. Sin embargo, con cuentas de capital
cerradas, las entradas netas de capital no están
sistemáticamente correlacionadas con el nivel de
desarrollo económico. Además, se encontró que la
apertura de la cuenta de capital afecta la relación
entre intervención reservada y la cuenta corriente.
Tal relación está presente únicamente cuando
el capital no es de libre movilidad. Esto sugiere
que el sector privado debería contrarrestar tal
intervención, a menos que el control de capitales
prevenga tal reacción.
Estos resultados, combinados con la continuada
tendencia hacia la liberalización mundial de la
cuenta de capital, implican que, a medida que
existan más datos disponibles, el promedio de
las observaciones en la muestra correspondería
a una mayor apertura, y eventualmente el puzzle
de Lucas ya no sería detectable para el país
promedio.
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Notas MONETARIAS
7. Anexos
Tabla 1. Cuenta corriente y apertura§
Logaritmo del PIB, relativo a EEUU
(1)
0.0011
(2)
0.0273
(3)
-0.0147***
-0.0037
-0.0102
-0.0770*** -0.0966***
0.004
Índice de Apertura de la cuenta de Capital
0.010
0.017
0.014
Logaritmo del PIB, relativo a EEUU * Índice
de Apertura de la cuenta de Capital
0.005
(4)
0.0097
0.015
0.023
0.031
0.0285***
0.0321***
0.007
0.011
Variables de Control:
Resultado Fiscal respecto al PIB
Tasa de dependencia en personas mayores
Crecimiento poblacional
Activos externos netos respecto al PIB
Petróleo
Crecimiento del PIB real per cápita
0.3199***
0.1291*
0.3184***
0.1248*
0.082
0.074
0.081
0.07
-0.1069*
-0.6389**
-0.2007***
-0.6728***
0.064
0.244
0.069
0.222
-0.3492
-1.6928**
-0.5399
-1.8831***
0.392
0.651
0.396
0.659
0.0284***
0.0011
0.0255***
0.0004
0.007
0.013
0.006
0.012
0.0572
0.0739
0.0585
0.058
0.042
0.115
0.041
0.105
-0.0385
0.0489
-0.0479
0.052
0.109
0.138
0.106
0.125
Donaciones respecto al PIB -0.3504***
Apertura comercial
-0.2042
-0.3728***
-0.2341
0.091
0.153
0.096
0.154
0.0183***
0.0376*
0.0171***
0.0370*
0.006
0.022
0.006
0.021
Términos de intercambio
Constante
Observaciones
Países
Efectos Fijos
R^2
F-Stat
p-value
§
0.0431***
0.0385**
0.016
0.017
-0.0157
-0.3422***
0.014
-0.2799***
0.017
0.092
0.018
0.094
420
105
NO
420
105
SÍ
420
105
NO
420
105
SÍ
0.430
0.287
0.455
0.0138***
0.009
0.324
0.0418**
0.013
*** significativo al 1% ** significativo al 5% * significativo al 10%
7
Notas MONETARIAS
Precios de los commodities4, política monetaria e inflación5
Edwin Felipe Morales Cal 6
Introducción
Precios
de los commodities,1 política monetaria e inflación2segunda vuelta, que se refieren al impacto indirecto
que tiene sobre otros precios. Específicamente,
En los últimos años los precios de los commodities
como se analizará más adelante, los efectos de
Edwin Felipe Morales
Cal3 vuelta de los shocks en alimentos son
han ido aumentando rápida y sustancialmente
segunda
en el ámbito mundial, lo cual ha puesto en
bastante importantes, mientras que los efectos
situaciones
desafiantes
a
la
política
monetaria;
provenientes de energía son más débiles.
ucción
esto particularmente debido al impacto que tiene
sobre las medidas de inflación, el incremento de los
La inflación se abordará desde los puntos de vista:
precios de los alimentos y de la energía. Además,
inflación subyacente e inflación general (headline
últimos años los precios de los commodities han ido aumentando rápida y sustancialmente en
el
incremento
de
los
precios
de
los
commodities
inflation), haciéndose resaltar que los bancos
bito mundial, lo cual ha puesto en situaciones desafiantes a la política monetaria; esto
induce
un
aumento
en
la
inflación.
En
este
trabajo
centrales
larmente debido al impacto que tiene sobre las medidas de inflación, el incremento
de los utilizan más comúnmente la medida de
se
analizarán
dos
períodos
en
los
cuales
existió
un
inflación
s de los alimentos y de la energía. Además, el incremento de los precios de los commodities general, aunque para analizar la inflación
boom
el precio
de los
commodities,
el primero
delos cuales
sin tomar
un aumento
en laen
inflación.
En este
trabajo
se analizarán dos
períodos en
existió en cuenta las volatilidades de los precios,
ellos
corresponde
al
tercer
trimestre
del
año
2006
como
m en el precio de los commodities, el primero de ellos corresponde al tercer trimestre del los
año bienes perecederos, se utiliza la inflación
al
tercer
trimestre
del
2008;
y
el
segundo
período
subyacente
(core inflation).
l tercer trimestre del 2008; y el segundo período corresponde al tercer trimestre del 2009 al
corresponde
al
tercer
trimestre
del
2009
al
tercer
rimestre del 2011, como se ilustra en la figura 1.
trimestre del 2011, como se ilustra en la figura 1.
Las figuras 2 y 3 muestran la correlación entre la
inflación debido a alimentos y energía respecto a la
inflación general y a la subyacente, para una muestra
Figura 1. Precio de los commodities
de 34 países en los dos períodos mencionados. Es
interesante observar que en la mayoría de países
hubo un incremento significativo en la inflación por
alimentos y energía, las cuales fueron variantes en
función del país y del período. La correlación simple
muestra que el aumento en los precios de la energía
y de los alimentos tuvo efectos significativos sobre
la inflación general.
Política monetaria y precios de los commodities
Comúnmente los bancos centrales cuentan con un
“objetivo de inflación”, el cual está definido sobre un
rango de tolerancia y un horizonte de política, donde
dicho horizonte de política es el período de tiempo
Fuente: José de Gregorio (2012)
que estima el banco central que le tomará corregir las
desviaciones del objetivo. Dentro de este esquema,
ocks en losLos
precios
de
los
commodities
son
derivados
de
los
incrementos
en
los
precios
los
shocks en los precios de los commodities son
una de
variable
clave es el pronóstico que realiza
tos y en la
energía,
y
estos
son
transferidos
hacia
la
inflación
general
dependiendo
de
la central respecto de la trayectoria futura
derivados de los incrementos en los precios de los
el banco
alimentos y en la energía, y estos son transferidos
que pueda tomar la inflación, dado que el banco
os o bieneshacia
de consumo,
precio se cotiza
internacionalmente.
la cuyo
inflación
general
dependiendo de la
central debe de conducir su política monetaria para
men del documento “Commodity prices, monetary policy and inflation”, elaborado por José de
participación de estos en el Índice de Precios al
lograr alcanzar el objetivo de inflación en el futuro.
orio (2012).
Consumidor
(IPC);
además,
existen
losdelefectos
de de En efecto, el banco central debe de perseguir una
sta económico
de la Sección de
Investigación
Económica
Aplicada
Departamento
igaciones Económicas del Banco de Guatemala.
política que asegure que el pronóstico de inflación
alcance el objetivo de política monetaria dentro del
4.
Insumos o bienes de consumo, cuyo precio se cotiza internacionalmente.
horizonte de política. En general la tasa de interés
5.
Resumen del documento “Commodity prices, monetary policy and inflation”, elaborado por José de Gregorio
(2012).
es el instrumento para dirigir la política monetaria y,
6.
Analista económico de la Sección de Investigación Económica Aplicada del Departamento de Investigaciones
por lo tanto, la pregunta clave sería: ¿Cómo debe
Económicas del Banco de Guatemala.
8
en la inflación por alimentos y energía, las cuales fueron variantes en función del país y del período.
La correlación simple muestra que el aumento en los precios de la energía y de los alimentos tuvo
efectos significativos sobre la inflación general.
Notas MONETARIAS
Figura 2. Cambio en la inflación: 2006Q3 – 2008Q3
Fuente: José de Gregorio (2012)
Figura 3. Cambio en la inflación: 2009Q3 – 2011Q3
Fuente: José de Gregorio (2012)
Política monetaria y precios de los commodities
9
Notas MONETARIAS
de reaccionar la tasa de interés ante los shocks de
los precios de los commodities? Para responder
primero debemos analizar que, para poder
determinar la tasa de interés, los bancos centrales
utilizan ciertas reglas de retroalimentación, y una
de las más utilizadas es la “Regla de Taylor”, pues
esta ajusta la tasa de interés en función de las
desviaciones, de la inflación y de la brecha del
producto, de su valor objetivo. Sin embargo, esta
regla no representa una regla óptima de política
monetaria, pues los bancos centrales no la siguen
tan mecánicamente.
Una regla óptima debería de ser una trayectoria
de tasa de interés que asegure la maximización
del beneficio (de un consumidor representativo),
y esto se obtiene encontrando la trayectoria que
asegura que el pronóstico de inflación, dentro
del horizonte de política, alcance el objetivo de
inflación. En este contexto, la política monetaria
debe reaccionar ante todas las variables y shocks
que afectan el pronóstico de inflación, el cual debe
de igualar al objetivo de inflación en el horizonte
de política.
¿Cuál es el índice de precios que el banco
central debe de utilizar?
En la actualidad la mayoría de bancos centrales,
con metas explícitas de inflación, utilizan modelos
DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium)
para evaluar sus políticas, produciendo pronósticos
y simulaciones de la economía en escenarios con
diferentes shocks. En las últimas investigaciones
se ha hallado pruebas que los bancos centrales
han encontrado cada día más justificaciones para
utilizar como objetivo la inflación general a través del
IPC. La conceptualización de inflación subyacente
(o inflación de precios rígidos) varía de país en
país, pero la definición más sencilla de la misma es
la inflación a la cual se le excluyen algunos bienes
que presentan mucha volatilidad, como los bienes
perecederos, dado que este tipo de bienes puede
verse afectado por patrones de estacionalidad
o shocks de corta duración. Sin embargo, en
la actualidad se ha visto que es más relevante
centrarse en la inflación excluyendo alimentos y
energía. En este aspecto se ha podido determinar
que en países de bajos ingresos (o economías
de mercados emergentes) la participación, en la
canasta básica, de los alimentos es bastante alta,
comparada con los países industrializados.
10
Investigación reciente de Anand y Prassad (2010)
indica que en países donde existen fricciones en
el mercado crediticio (los consumidores no tienen
acceso al crédito) el banco central debe de utilizar
como objetivo la inflación general, debido a los
efectos de distribución y desborde de los precios de
los commodities hacia la demanda agregada. Catao y
Chang (2010) confirman esto en su trabajo, mediante
sus conclusiones que están basadas en el hecho que
la proporción de los alimentos en la canasta básica, en
países con economías de mercados emergentes, es
mucho mayor que el promedio mundial, lo cual resulta
en un shock alimenticio; el cual aprecia la moneda
local y un deterioro de los términos de intercambio.
De hecho hay que tomar en cuenta que de los 27
países con metas explícitas de inflación, 26 de ellos
utilizan la inflación general y no la subyacente como
medida de inflación (Hammond, 2012). Corea es un
país que se movió de tener una medida de inflación
subyacente a inflación general, además está el caso
de EE. UU., que vale la pena mencionarlo, pues no
tiene definido formalmente una medida objetivo de
inflación. El Fondo Monetario Internacional (2011)
indicó que una explicación del porqué los bancos
centrales estaban migrando hacia una medida de
inflación general es debido a que, a medida que los
bancos centrales van ganando más credibilidad,
es posible para estos tener como objetivo medidas
sobre las cuales tengan menos control.
Sin embargo, el papel de la inflación subyacente es
también relevante, aunque la inflación general sea
más utilizada como medida objetivo; esto lo confirman
los bancos centrales de Canadá y Noruega, los
cuales han indicado explícitamente el papel que
toma la inflación subyacente en las decisiones de
política monetaria, el cual es un papel de directrices
operacionales.
¿Debería reaccionar la política monetaria ante los
shocks de los precios de commodities?
Sin importar el índice de precios que utilicen
como medida de inflación, la política monetaria
definitivamente debe reaccionar ante los cambios de
los precios de los commodities para poder estabilizar
los precios, pero la fuerza de la respuesta depende
de las características de la economía y de las
características de los shocks en los precios.
Para poder ampliar más la anterior respuesta, se
presenta un modelo de un período que permitirá
mbargo,
el papel
de lamonetaria
inflación subyacente
es también
relevante,
la inflación general
eaccionar
la
política
losóptima
shocks
precios
deaunque
commodities?
describir
el nivel
de reacción
dedelalos
política
monetaria
a los CPS (commodity price shocks) y
es
de política
monetaria,
el cual
esante
un papel
de directrices
operacionales.
ás utilizada
como
medidaque
lo medida
confirman
bancosmedida
centrales
de
Canadálay política monetaria
Sin
elobjetivo;
índice
deesto
precios
que utilicen
como
deshock
inflación,
rtar
el índice
de importar
precios
utilicen
como
dea los
inflación,
política
monetaria
además
ilustra el
mecanismo
de transmisión
través
del lacual
este
afecta a la economía. El
ga,
los
cuales
han
indicado
explícitamente
el
papel
que
toma
la
inflación
subyacente
en las
r
el
índice
de
precios
que
utilicen
como
medida
de
inflación,
la
política
monetaria
definitivamente
debe
reaccionar
ante
los
cambios
de
los
precios
de
los
para poder
Notas MONETARIAS
debemodelo
reaccionar
ante
los
cambios
de
los
precios
de
los
commodities
para
poder
amente
reaccionar
la política
monetaria
ante
los
shocks
de
los
precios
de
commodities?
es de minimización de pérdidas cuadráticas, el cual queda de commodities
la siguiente manera:
ones
de
política
monetaria,
el
cual
es
un
papel
de
directrices
operacionales.
ente
debe
reaccionar
ante
los
cambios
de
los
precios
de
los
commodities
para
poder
estabilizar
los
precios,
pero
la
fuerza
de
la
respuesta
depende
de
las
características
de
la
economía
y queenundonde
los precios, pero la fuerza de la respuesta depende de
las características
la los
economía
y
shocks
encommodities,
los precios
de
commodities,
shocks
en los preciosde
de
en los
donde
implica
efectoimplica
grandequd


ortar
el índice
de
preciosen
utilicen
como
medida
de
inflación,
la
política
monetaria
os precios,
pero
lashocks
fuerza
deque
la respuesta
depende
las
características
de
la
economía
y
las
características
de los shocks
en de
losoferta
precios.



−


+
−


acterísticas
dede
los
los
precios.
oferta
haráde
incrementar
laatasa
de interés
cuando
el CPS
hará
incrementar
la tasa
interéspero
cuando
CPS
impacte
a la economía.
Por el
describir
el nivel
de reacción
delos
la
política
inflación
general,
laelvez
también
afectará,
deimpacte
ría reaccionar
la política
monetaria
ante de
losóptima
shocks
de
de commodities?
amente
debe
reaccionar
los cambios
los
precios
deprecios
los
commodities
para
poder
terísticas
de los
shocks
enante
los
precios.
efecto
del
CPS
del
lado
de
la
demanda
hará
reducir
la
intensidad
efecto
del
CPS
del
lado
de
la
demanda
hará
reducir
la
intensidad
de
la
respuesta
de
la pd
monetaria a los CPS (commodity price shocks)
manera rezagada, a la inflación subyacente; ello es
Para
ampliar
más
la anterior
respuesta,
sedepresenta
undemodelo
de un yperíodo que permitirá
Donde:
ampliar
más
la poder
anterior
respuesta,
se
presenta
un anterior
modelo
un
período
que
permitirá
arr los
precios,
pero
la
fuerza
de
la
respuesta
depende
de
las
características
la
economía
no
se
tomó
endecuenta
la dinámica
de los efectos
seanterior
tomó
enanálisis
cuentaa
laque
dinámica
los efectos
de los
shocks
de los p
y además
ilustra
mecanismo
de transmisión
ano la
debido
quizás
los commodities
son
materias
mportar
elmás
índice
de precios
queelutilicen
comounmedida
dedeanálisis
inflación,
política
monetaria
ampliar
lalos
anterior
respuesta,
se producto
presenta
un
período
describir
el nivel
de
reacción
óptima
demodelo
lalos
política
monetaria
aque
los permitirá
CPS
(commodity
price shocks) y
reacción
−
=
desviaciones
del
del
pleno
empleo
el
nivel de
óptima
laprecios.
política
monetaria
acommodities
CPS
(commodity
price
shocks)
yolaEstos
racterísticas
de
shocks
endelos
través
del
cual
este
shock
afecta
a
la
economía.
El
intermediarias
debido
a
la
participación
que
tienen
commodities
en
inflación
general.
Estos
son
los
denominado
en
la
inflación
general.
son
los
denominados
efectos
de
segund
ivamente
debe reaccionar
los cambios
de los
precios
de los commodities
para ypoder
nivel el
de mecanismo
reacción
óptima
deante
la mecanismo
política
monetaria
ainflación
los
CPS
(commodity
price
shocks)
ilustra
el
de
transmisión
a
través
del
cual
este
shock
afecta
a
la
economía.
El
ustra
de
transmisión
a
través
del
cual
este
shock
afecta
a
la
economía.
El
 además
−


=
desviaciones
de
la
meta
de
modelo
es
de minimización
de pérdidas
cuadráticas,
endelalacausa
canasta
básica.
Mientras
más
persistentes
shock
un incremento
inmediato
en la
inflación
general,
p
shock
causa
un incremento
inmediato
en
general,
pero
a la vez
también
izar
precios,
pero
la
fuerza
de la
respuesta
depende
de
las
características
economía
y la inflación
er de
ampliar
la
anterior
se presenta
un
modelo
de
unrelación
período
que
permitirá
tra
ellos
mecanismo
de
transmisión
acuadráticas,
través
del
cual
este
shock
afecta
asiguiente
economía.
El
modelo
es
de respuesta,
minimización
demanera:
pérdidas
cuadráticas,
ellacual
queda
de la en
siguiente
manera:
λmás
= peso
relativo
desviación
del
producto
en
a
las
desviaciones
de
la
meta
es
minimización
de
pérdidas
el
cual
queda
de
la
manera:
el
cual
queda
dede
la la
siguiente
sean
los
shocks
los
precios
de
los
commodities,
rezagada,
a la inflación
subyacente;
elloa que
es debido
qu
manera rezagada, a manera
la inflación
subyacente;
ello es debido
quizás
los com
características
de los
shocks
en
precios.monetaria
el nivel
dede
reacción
de los
lacuadráticas,
política
los CPSde
(commodity
price
shocks)
y el efecto de segunda vuelta sobre
de
minimización
deóptima
pérdidas
el cuala queda
la siguiente
manera:
más
grande
será
inflación.


materias
intermediarias
o
debido
a
la
participación
que
tienen
eM
materias
intermediarias
o
debido
a
la
participación
que
tienen
en
la
canasta
básica.


 − 

− shock
  + afecta
 − através
+ del−
  este
lustra el mecanismo de transmisión
cual
alala
economía. El
inflación.
oder ampliar más la anterior
respuesta,
se
presenta
un
modelo
de
un
período
que
permitirá
persistentes
los shocks
en los preciosmás
de los
commodities,
má
persistentes sean los shocks
en lossean
precios
de los commodities,
grande
será el efect
− cuadráticas,
 +  − el cual
es de minimización
de
pérdidas
queda
de lade
siguiente
manera:
este modelo
la de
economía
cerrada
y
el
proceso
inflación
está
regido
por
la
curva
bir el nivel En
deDonde:
reacción
óptima
la políticaes
monetaria
a
los
CPS
(commodity
price
shocks)
y
vuelta
la inflación. inflación general versus
vuelta sobre la inflación.
Donde:
Una sobre
advertencia:

Phillips,
donde
la inflación
depende
deeste
lasempleo
expectativas
de
inflación (
sesviaciones
ilustra elde
mecanismo
de
transmisión
a
través
del
cual
shock
afecta
a
la
economía.
El ), de la brecha


del
− =
desviaciones
del
producto
del
pleno

producto
del pleno
empleo

−
+  −del
 pleno
desviaciones
del
producto
empleo
inflación subyacente
del
producto
ydel
del
shockde
delalameta
oferta
tal como
o es de minimización
de
pérdidas
cuadráticas,
el
cual
quedasigue:
de la siguiente manera:
sviaciones
del
producto
pleno
empleo
 de
−
la=meta
desviaciones
de(µ),
inflación
desviaciones
de
la meta de
inflación
desviaciones
de
inflación
sviaciones
metarelativo
de inflación
peso
relativo
de
la desviación
desviación
delproducto
producto
enrelación
Como
se
mencionó,
la inflación
subyacente es un
λla=la
peso
la
del
en
a las
desviaciones
degeneral
la meta
relativo dede
desviación
delde
producto
en relación
a las desviaciones
de
la meta

advertencia:
inflación
versus inflación subyacente
general
versus
inflación
subyacente
  advertencia: inflación


−empleo

+

=−Una

+las

−  + μ Una
desviaciones
del
producto
del
pleno
relación
a
las
desviaciones
de
la
meta
de
inflación.
indicador
para
hacer
política
monetaria;
de hecho un
elativo
de
la
desviación
del
producto
en
relación
a
desviaciones
de
la
meta
de
inflación.
ón.
incremento
en
la
inflación
general
con
una
inflación
desviaciones
de
la
meta
de
inflación
n.
e:
En
este
modelo
la
economía
es
cerrada
y
el
proceso
subyacente
estable
nos
lleva
a
una
reacción
menos
o relativo
de
desviación
del
producto
en
ay las
desviaciones
delalacurva
meta
Enla este
modelo
ladel
economía
es relación
cerrada
el proceso
de inflación
está regido por la curva
modelo
la En
economía
es cerrada
y elcanales
proceso
detravés
inflación
está
regido
por
= desviaciones
del
producto
pleno
empleo
este
modelo
hay
dos
a
de
los
cuales
el
shock
de
los
precios
de
los
de inflación
está regido
por lade
curva
de Phillips,
fuerte
que
si
el incremento
hubiese
sido
inflación
se
mencionó,
subyacente
eslaun
indicador
para
Como
mencionó,
laComo
inflación
subyacente
esde
un la
indicador
paraenhacer
política
moneta
ión.
odelo
la economía
esmeta
cerrada
yde
el
proceso
inflación
está
regido
la
Phillips,
donde
la
inflación
depende
deselas
expectativas
de
inflación
(la),inflación
brecha
s,desviaciones
donde
lade
inflación
depende
las
expectativas
inflación
( es
),por
de
la curva
brecha
=
de la
la
de
inflación
commodities
()
afecta
la
curva
El
primero
mediante
un
efecto
directo
en
donde
inflación
depende
de de
lasPhillips.
expectativas
de
subyacente.
Se
puede
establecer
la
equivalencia
 inflación
la inflación
general
con una inflación
subyacen
un
incremento
en
generalencon
una inflación
subyacente
estable nos
lleva a
donde
inflación
depende
de
las
expectativas
de
inflación
(la
), un
deincremento
la brecha
del
producto
shock
deefecto
la sigue:
oferta
(µ),
sigue:
e y del
ucto
y dellashock
la
(µ),
tal
como
eso
relativo
deprecios
ladedesviación
producto
ensobre
relación
acomo
las
desviaciones
deinflación
la meta
inflación
(πyoferta
),elde
ladel
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del
producto
ytal
del
shock
entre
laempleo.
subyacente
ylosla inflación general
los
otro
es
un
el
producto
en
pleno
Sin
embargo,
menos
fuerte
que
si
el
incremento
hubiese
sido
en
la
inflación
menos
fuerte
que
si
el
incremento
hubiese
sido
en
la
inflación
subyacente.
Se
puedes
modelo
la economía
es(µ),
cerrada
ycomo
elsigue:
proceso
por
la curva
to
y del shock
la oferta
(µ),
tal
sigue: de inflación está regido
de de
la oferta
tal
como
si
se
sabe
con
exactitud
las
características
de
los
ación.
bancos
centrales
controlan
indirectamente
la
inflación
a
través
de
afectar
la
demanda
 inflación subyacente
equivalencia
entre la inflación
subyacente
y la
gene
equivalencia
y la inflación
general
si inflación
se sabe con
 de inflación
ps, donde la inflación depende
de
las expectativas
(laμ
), de lade
brecha
+inflación
 −entre
y+
efectos
segunda
vuelta.
Esto
queda representado
 =  la
+ 
−  +
μ=  la
agregada. Utilizando
expresión
para
la
brecha
del
producto,
se
puede

características
deecuación:
losvuelta.
efectos
de queda
segunda
vuelta. Estoenqueda
repres
de los efectos
de segunda
Esto
representado
la siguiente
ucto y del shock de la oferta
tal como
sigue:
 = cerrada
(µ),
+ 
−
+ μ características
en la siguiente
te modeloderivar
la economía
el 
proceso
de es:
inflación está regido
por la curva
la reglaes
óptima de ypolítica,
la cual




illips, donde la inflación depende
de las expectativas de inflación (  ), de la brecha
= 
+ (1de
− )
 dos
este
modelo
hay
de
el shock
delos
precios
los =  + (1 − )
este
modelo
hay
dos
canales
a través
través
delos
loscuales
modelo hayEndos
canales
a
través
decanales
los
cuales
el shock
de
los
precios
de
los
 =  + 
− 
+aμ


+


oducto
y deldos
shock
de la aoferta
(µ),de
tallos
como
sigue:

odelo
hay
canales
través
cuales
elmediante
shock
los
precios
de
 de
El
 =precios
̅ +
+primero
un
− los
−
cuales
el shock
de
los
de
los
(U)
 efecto
 un efecto directo en
commodities
()
afecta
laEl curva
decommodities
Phillips.
mediante
ties ()
afecta
la
curva
de
Phillips.
primero
es
directo
+
es
Donde:
Donde:



+ 
 en
afecta
la
curva
de
Phillips.
El
primero
es
mediante
es
()
afecta
la
curva
de
Phillips.
El
primero
es
mediante
un
efecto
directo
en
los
precios
y
el
otro
es
un
efecto
sobre
el
producto
en
pleno
empleo.
Sin embargo, los
os y el otro es un efecto sobre el producto en pleno
empleo.
Sin embargo,
= Inflaciónlos
general
= es
Inflación
general

=

+

−


+
μ
un
efecto
directo
en
los
precios
y
el
otro
un
efecto
modelo
hay
dos
canales
a
través
de
los
cuales
el
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de
los
precios
de
los
y el otroDonde
es
un̅ es
efecto
sobre
el producto
en
pleno
empleo.
Sin
bancos
centrales
controlan
indirectamente
la
inflación
alatravés
de
afectar
la lademanda
centrales
controlan
indirectamente
la inflación
afectar
demanda
la
tasa
de interés
nominal
de equilibrio,
elde
cual
es elembargo,
delos
inflación
más
tasa de
’objetivo
= Inflación
subyacente
’aSin
=través
Inflación
subyacente
sobre
el
producto
en
pleno
empleo.
embargo,
dities
()
afecta
la
curva
de
Phillips.
El
primero
es
mediante
un
efecto
directo
en
ntrales
controlan
indirectamente
la
inflación
a
través
de
afectar
la
demanda
agregada.
Utilizando
la inflación
expresión
para
la
inflación
ytasa
la de
brecha
del
producto,
se puede
a. Utilizando
la expresión
para laLa
y la
del
producto,
se
puede
brecha
interés
real
de
equilibrio.
anterior
ecuación
representa
la
interés
óptima
en
presencia
de
 = inflación
proveniente
de alimentos
y energía
de alimentos
y energía
 = inflación proveniente
loses
bancos
centrales
controlan
indirectamente
la Sin
ios
y
el
otro
un
efecto
sobre
el
producto
en
pleno
empleo.
embargo,
los
Utilizando
la
expresión
para
la
inflación
y
la
brecha
del
producto,
se
puede
derivar
la
regla
óptima
de
política,
la
cual
es:
regla
óptima
de
política,
la
cual
es:
te
modelo
hay
dos
canales
a
través
de
los
cuales
el
shock
de
los
precios
de
los
inflación a través de afectar la demanda agregada.
centrales
controlan
indirectamente
la inflación a través de afectar la demanda
egla
óptima
de política,
la cual
odities
() Utilizando
afecta
la curva
de es:
Phillips.
mediante
efecto
en los precios de los commodities
la expresión
paraEl
la primero
inflaciónes
y la
brecha unSi
un shock
directoen
 +c 

 para la inflación y
shock

a. Utilizando
laproducto,
expresión
la+brecha
deldeen
producto,
seshock
puede
Si
un
en
los )commodities
(∆ 
Si
un
los
precios
de
(∆
hacecomo
aumentar
del
se
puede
derivar
la
regla
óptima
(∆π
)
hace
aumentar
laprecios
inflaciónde
subyacente,


ecios y el otro
es
un
efecto
sobre
el
producto
en
pleno
empleo.
Sin
embargo,
los
 +  
 =−
̅
−  losloscommodities

+ +  
 = ̅ + 
 +  −−



+


+


a regla óptima
cual
es:

+la

+
 como
política,
la
cual
es:
resultado
de como
un efecto
efecto
 −
subyacente,
resultado
de un efecto
segunda
subyacente,
resultado
de
un
de segunda
vuelta de
denotado
porvuelt
“σ”
  +lainflación
=
̅de
+ política,
− 

 
s centrales
controlan
indirectamente
a 
través
de afectar
la demanda
 + 
 +  
 o sea: ∆ π’ = σ∆πc, por lo que la relación entre
por
“σ”,
, se
porentre
loinflación
que
la relación
entre
el shock
y la
inflación
ge
=elσ∆
,porellocual
que
relación
el shock
la tasa
inflación
general
está
dada po
=y σ∆
ada. Utilizando
la nominal
inflación
la
brecha
del
producto,
puede
Dondelanominal
̅ expresión
es la tasa
depara
interés
esla
objetivo
de
másy la
dedada
 equilibrio,
+ 
s la tasa de interés
de
el cual esde
elequilibrio,
objetivo
de inflación
la tasa
de

el más
shock
y la
inflación general
está
por:




=
̅
+
+

−

−


r
la
regla
óptima
de
política,
la
cual
es:
de
la de
tasaequilibrio.
de interés
nominal
equilibrio,
cual eslael
objetivo
de inflación
más
la tasa
dedeóptima en presencia de 
interés
real
dedeequilibrio.
Lael anterior
ecuación
representa
la tasa
de
interés
+  representa

+ interés

óptima
al
La
anterior
ecuación
tasa
en presencia
∆=  + (1 − )∆ 
∆=  + (1 − )∆
de equilibrio. La anterior ecuación representa la tasa de interés óptima en presencia de
∆ π= [ασ+(1-α)]∆πc

 + 


es la tasa de Donde
interés
nominal
de
equilibrio,
el
cual
es
el
objetivo
de
inflación
más
la
tasa
de
 nominal
es la tasa
de 
interés
deequilibrio,
 = ̅ +
+  Donde
− 
−
Donde
se mientras
puede observar
que mientras
más de
grande
sea el
efectom
se puede
observar
que
más grande
sea el efecto
segunda
vuelta,
 +  representa la tasa

 
eal de equilibrio.
La anterior
de +interés
en presencia
deinflación.
el cual
es el ecuación
objetivo de inflación
más
la tasa
Donde
se
puede
observar que mientras más grande
impacto
sobre
la
impacto
sobre
laóptima
inflación.
de interés real de equilibrio. La anterior ecuación
sea el efecto de segunda vuelta, mayor será el
̅ es la tasa de interés nominal de equilibrio, el cual es el objetivo de inflación más la tasa de
representa la tasa de interés óptima en presencia
impacto sobre la inflación.
real de equilibrio.
La anterior
la tasa de interés
de shocks
en losecuación
preciosrepresenta
de los commodities,
en óptima en presencia de
Evidencia
donde implica que un efecto grandeEvidencia
del lado empírica
de la
Evidenciaempírica
empírica
oferta hará incrementar la tasa de interés cuando
el CPS impacte a la economía. Por el otro lado, el
Entender la fuente del shock es crucial para poder
efecto del CPS del lado de la demanda hará reducir
interpretar la reacción que tendrán las variables
fuente para
delante
shock
crucial para
poder
la
fuente
shock eslacrucial
poder
interpretar
la
que
la intensidad de la respuesta de laEntender
política.laEn
el delEntender
macroeconómicas
unes
aumento
delreacción
preciointerpretar
del tendrán
macroeconómicas
ante undel
aumento
del precio del petróleo.
macroeconómicas
un aumento del precio
petróleo.
anterior análisis no se tomó en cuenta
la dinámica ante
petróleo.
de los efectos de los shocks de los precios de
los commodities en la inflación general. Estos
De Gregorio (2007), Blanchard y Galí (2009)
son los denominados efectos de segunda vuelta.
encontraron que la transferencia de los precios del
Un shock causa un incremento inmediato en la
petróleo hacia la inflación ha ido disminuyendo con
11
Notas MONETARIAS
el transcurrir del tiempo; esto se debe en parte a
que se ha reducido la dependencia del petróleo
en la producción y el consumo, y también gracias
a una mejor gestión macroeconómica, en la cual
anclando las expectativas de inflación se logra
reducir el impacto de los precios del petróleo sobre
las presiones inflacionarias de mediano plazo. En
un trabajo de investigación, Gelos y Ustyogova
(2012) encontraron que la credibilidad de la política
monetaria es importante, pues observaron que los
países con bancos centrales más independientes,
con marcos regulatorios más estructurados y
con altos niveles de gobernabilidad, gestionaron
de mejor manera el impacto de los shocks de los
precios de los commodities.
Pedersen (2011) encontró en su estudio evidencia
que indica que la propagación de los shocks en
los precios de los alimentos es mucho mayor que
los shocks de los precios de la energía. También
demostró en su trabajo que la propagación es más
alta en las economías de mercados emergentes que
las economías avanzadas.
Conclusiones
Una de las conclusiones que se puede obtener de
este trabajo es que una respuesta óptima de política
monetaria es evitar sobrerreaccionar, lo cual puede
inducir a costos de producción grandes, mientras
se preserva la estabilidad y se reduce el riesgo de
una excesiva propagación. El no responder a los
shocks de los precios de los commodities ha estado
históricamente basado en la idea de que los shocks
son solamente transitorios y que tienen efectos
limitados sobre la inflación, pero esto solo “aplica”
para los precios de algunos commodities, no para
todos.
Los commodities, y particularmente los bienes
de consumo, representan una proporción alta de
la canasta básica en las economías de mercados
emergentes, por lo que la estabilización de los
precios tiene consecuencias significativas en el
bienestar. Las autoridades no deben ignorar los
shocks de los precios de los commodities, dado que
estos se pueden transmitir a la inflación subyacente,
haciendo dificultoso hacer la política monetaria. La
respuesta por parte de las autoridades debe de ser
en proporción a las características de las economías.
Las regresiones estimadas en este trabajo indican
que los alimentos y la energía tienen efectos
12
relevantes sobre la inflación general, pero solo
los alimentos tienen efectos de segunda vuelta
significativos.
Referencias
José de Gregorio (2012). “Commodity Prices,
Monetary Policy and Inflation”. Universidad de Chile,
Facultad de Economía y Negocios, Departamento
de Economía. Serie de documentos de trabajo SDT
359.