TÍTULOS DE CONTENIDO CREDITICIO PARA INVERSIÓN

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Erika Bibiana Trujillo P.
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Camilo de Francisco Valenzuela
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Comité Técnico: 25 de junio de 2009
Acta No. 174
TÍTULOS DE CONTENIDO CREDITICIO PARA INVERSIÓN PALMERA
TIP PALMERO
BRC INVESTOR SERVICES S.A.
REVISIÓN EXTRAORDINARIA
TÍTULOS DE CONTENIDO CREDITICIO PARA
AA- (Doble A Menos ) Perspectiva Negativa
INVERSIÓN PALMERA - TIP PALMERO
Historia de la calificación
Revisión Periódica Mayo de 2009: AA- (Doble A Menos)
Perspectiva Negativa
Revisión Extraordinaria Julio de 2008: AA (Doble A) Perspectiva
Negativa
Revisión Periódica Mayo de 2008: AA+ (Doble A Más)
Revisión Extraordinaria Marzo de 2008: AA+ (Doble A Más)
CreditWatch Negativo
Revisión periódica Mayo de 2007: AA+ (Doble A Más)
Calificación inicial Marzo 2005: AA+ (Doble A Más)
Monto Total: $50.000.000.000
Monto Emitido Primer Lote: $14.105.000.000
Monto Emitido Segundo Lote: $7.360.000.000
Monto Emitido Tercer Lote: $10.350.000.000
La información financiera incluida en este reporte está basada en el informe financiero presentado a la calificadora por parte del agente de seguimiento
financiero a diciembre de 200 y marzo del 20098. En el informe de seguimiento técnico a los palmicultores y a las sociedades extractoras a mayo del 2009 y
en la información suministrada por el agente de manejo.
Título ofrecido:
Emisor:
Originador:
Monto total de la emisión:
Monto vigente primer lote:
Monto vigente segundo lote:
Monto vigente tercer lote:
Saldo vigente a la Fecha:
Fecha de Emisión:
Plazo:
Tasa Cupón:
Periodicidad pago de intereses:
Pago de Capital:
Activo Subyacente:
Administrador:
Agente de Manejo:
Agente Colocador:
Agente Estructurador:
Títulos de Contenido Crediticio
Fideicomiso P. A. Titupalma
PROPALMA S. A.
$50.000 millones
$13.524 millones
$ 3.532 millones
$ 8.058 millones
$25.115 millones
Mayo 2, 2005
10 años
IPC + 8%
Trimestre Vencido (Febrero, Mayo, Agosto y Noviembre)
Anual a partir del quinto año de la fecha de emisión, en partes
iguales.(2010)
Derecho de crédito en contratos de compraventa de usufructo
de palmas de aceite.
Depósito Centralizado de Valores.
Consorcio Fiducoldex-Fiduciaria Corficolombiana
Interbolsa.
Estructuras en Finanzas.
1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN
El Comité Técnico de BRC Investor Services S. A.
mantuvo la calificación de AA- PN (Doble A Menos
Perspectiva Negativa), en Grado de Inversión a
los Títulos de Contenido Crediticio para Inversión
Palmera – Tip Palmero.
El pasado 14 de mayo de 2009 el comité técnico de
BRC Investor Services S. A. asignó la calificación de
AA- PN (Doble A Menos Perspectiva Negativa), en
Grado de Inversión a los Títulos de Contenido Crediticio
para Inversión Palmera – Tip Palmero fundamentado
en el análisis de diferentes elementos que involucran
aspectos tanto financieros como técnicos inherentes al
Patrimonio Autónomo Titupalma y que a juicio del
comité técnico han incidido en el debilitamiento de los
mecanismos previamente establecidos en la estructura
y que le otorgaban una mayor solidez.
A raíz de esta decisión el agente de manejo, Consorcio
Fiducoldex – Fiduciaria Corficolombiana mediante
comunicación escrita enviada a BRC Investor Services
S.A. el día 26 de mayo de 2009 hace la solicitud de
revisión de la calificación en cumplimiento de la
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Títulos de Contenido Crediticio para Inversión Palmera – TIP PALMERO
instrucción impartida por el Comité Fiduciario. del P.A.
Titupalma.
En atención a esta solicitud el Comité técnico de BRC
Investor Services S.A. se reunió nuevamente el día 25
de junio del 2009 para analizar la información provista
por el agente de manejo, sus argumentos así como las
respuestas recopiladas en torno a las aclaraciones
surgidas en el presente proceso de revisión
extraordinaria.
Entre
los
elementos
que
fundamentan
el
mantenimiento de la calificación se encuentran los
siguientes:
El prospecto de emisión estipula que los
palmicultores interesados en participar en el
proceso deberán demostrar que su producción
promedio anual de fruto de palma de aceite por
hectárea debe ser mínimo 17,2 toneladas. De
acuerdo con el informe de seguimiento técnico con
corte a diciembre del 2008 el promedio de
productividad agregado de los 29 palmicultores mejoró
al pasar de de 20,37 ton/ha/año 2007 a 24,54
ton/ha/año 2008, sin embargo, en este mismo informe
se evidencia que tres de los 29 palmicultores no
cumplieron con el mínimo de productividad establecido,
lo cual constituye, a pesar de la recuperación de la
productividad, un incumplimiento de uno de los
criterios técnicos definidos en el prospecto de emisión
Anexo 21, sobre los cuales la Calificadora realiza
actividades de seguimiento.
El anexo 2 del prospecto de emisión determina
que al menos el 35% del total de los
palmicultores deben estar clasificados en el
grupo 1 y el 70% debe estar clasificado en los
grupos 1 y 2. Según el informe de seguimiento
financiero correspondiente al período octubre
diciembre del 2008 hacen parte del grupo 1 el 31,03%
de los palmicultores, mientras que en el grupo 1 y 2 se
encuentran clasificados el 67,64% de los palmicultores
involucrados en el proceso. Por su parte, de acuerdo
con el más reciente informe de seguimiento financiero
correspondiente al periodo enero marzo del 2009,
pertenecen al grupo 1 el 27,59% de los palmicultores y
al grupo 1 y 2 el 72,41%.
Teniendo en cuenta que la clasificación financiera de
los palmicultores se encuentra expuesta al ciclo
productivo del cultivo de palma y que este hecho incide
en la fluctuación del flujo de caja de cada palmicultor,
se observa que a lo largo de la vigencia de los títulos
se ha presentado volatilidad en la clasificación por
grupo de los palmicultores como se muestra en la
siguiente gráfica. Sin embargo, se observa que ha
habido una migración de los palmicultores clasificados
en los grupos 1 y 2 hacia los grupos 2 y 3, lo cual
implica un aumento en la exposición al riesgo de
desempeño de los palmicultores.
Grafica No. 1 Evolución clasificación por grupos
de los palmicultores
100%
90%
80%
Ante la presencia de enfermedades que pueden
llegar a afectar la productividad promedio de las
plantaciones, como es el caso de la pudrición del
cogollo y otras enfermedades, existen seis
plantaciones que requieren un mayor control y
visitas más regulares. Frente a este hecho es
relevante recordar que ya se ha comprobado que
enfermedades como el PC han derivado en una fuerte
afectación de la productividad de algunas de las
plantaciones involucradas en el proceso, como ocurrió
con San Pedro y Astorga, lo que originó que estos dos
palmicultores incumplieran sus obligaciones con el
Patrimonio autónomo2. Lo anterior si bien ocasionó la
activación de algunos mecanismos pre-establecidos,
tanto en el prospecto de emisión como en el contrato
de fiducia, que contribuyeron con el mantenimiento de
la estabilidad financiera del P.A. Titupalma son objeto
de continuo seguimiento por parte de BRC con el fin de
anticipar la incidencia a que esta situación de lugar.
1
2
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Jun‐05 Sep‐05 Dec‐05 Mar‐06 Jun‐06 Sep‐06 Dec‐06 Mar‐07 Jun‐07 Sep‐07 Dec‐07 Mar‐08 Jun‐08 Sep‐08 Dec‐08 Mar‐09
Group No.1
Group No. 2
Group No. 3
Group No. 4
Fuente: Agente de seguimiento financiero. Gráficas BRC
Aunque al inicio del proceso participaban solo 14
palmicultores y actualmente participan 29 localizados
en diferentes regiones del país, las condiciones
financieras del primer lote participante, reflejadas en
su clasificación por grupos, era de una mayor calidad
que la actual, es decir, que los 14 palmicultores que
iniciaron el proceso tenían en su momento mejores
condiciones financieras que los 29 palmicultores que
actualmente participan, esto teniendo en cuenta la
Página 107 prospecto de emisión.
Ver revisión extraordinaria 3 de julio del 2008 pagina 3 y 4 de 7.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica
y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni
implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean
cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y
precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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Títulos de Contenido Crediticio para Inversión Palmera – TIP PALMERO
medición
de
ciertos
indicadores
financieros
preestablecidos3 en el prospecto de emisión.
Sobre este aspecto es importante recordar que en la
calificación inicial se resaltaba el hecho de que el
71,43% de los palmicultores se encontraba clasificado
en el grupo 1 (es decir 10 palmicultores) y entre el
grupo 1 y 2 el 85,71% de los palmicultores (12
palmicultores), esta clasificación además de ajustarse a
los Covenants sobre el límite de participación basado
en el desempeño financiero era un factor positivo que
mitigaba la alta concentración que la titularización
presentó en su inicio.
En cuanto a los criterios técnicos se observa que
el indicador relacionado con el límite de
participación sobre los derechos de usufructo,
que indica que ningún palmicultor podrá
constituir por encima del 5% del total de los
derechos de usufructo asociados con la emisión,
se está cumpliendo bajo el parámetro de
medición que tienen en cuenta el monto total de
la emisión (es decir $50.000 millones o
1.200.000 palmas asociadas a la emisión). No
obstante, como se mencionó en la revisión periódica
2008, “la calificadora ha determinado como parámetro
interno para su cálculo, la participación de cada
palmicultor sobre el monto colocado y no sobre el
monto total de la emisión”4 debido a que considera que
este parámetro permite determinar de una forma más
objetiva y real el nivel de concentración de los
palmicultores participantes en la titularización.
Teniendo en cuenta este parámetro o el sugerido por
el agente de manejo, de calcular los derechos de
usufructo de acuerdo con el número de palmas
comprometidas por cada palmicultor en el proceso de
titularización, no se está cumpliendo el criterio técnico
bajo el parámetro de medición calculado sobre el saldo
insoluto de la deuda es decir $25.115 millones o las
626.760
hectáreas
comprometidas
por
los
palmicultores participantes.
monto vigente. Así las cosas y a pesar que ha
aumentado el número de palmicultores involucrados en
la titularización, es evidente que la disminución
paulatina que ha presentado el porcentaje de
palmicultores clasificados en los grupos 1 y 2 no solo
ha conllevado en ciertos periodos al incumplimiento del
Covenant basado en el desempeño financiero sino
también al aumento del grado de exposición a los
riesgos de desempeño de los palmicultores lo que
sumado a la mayor concentración de palmicultores
influye en el incremento de los riesgos a los que se
enfrenta la titularización.
De lo expresado por la Superintendencia Financiera en
su comunicación del 18 de mayo del 2009 dirigida al
consorcio Fiducóldex Corficolombiana queda claro los
siguientes aspectos: 1. que los contratos Forward
contenidos dentro de la estructura se celebraron sin
garantía de crédito 2. Que no cubren riesgos de
contraparte y 3. Que la cámara de compensación de la
BNA no actua como cámara central de riesgo de
contraparte.
Si bien estos factores aumentan el riesgo de crédito del
P.A. Titupalma este cuenta con otras acciones o
mecanismos de defensa contenidas dentro de los
contratos de fiducia y el prospecto que están
orientadas a mantener el equilibrio financiero de la
titularización, lo cual unido al positivo desempeño
financiero del P.A. Titupalma reflejado en la
consistencia de su flujo de caja y en el adecuado nivel
de coberturas hasta ahora reflejado, han sido
elementos
considerados
positivamente
en
el
mantenimiento del actual nivel de calificación en alto
grado de inversión.
En este sentido, tanto en la medición con corte a
diciembre del 2008 como en la medición de
marzo del 2009, se encuentran cuatro
palmicultores5 con una participación mayor del
5%, que en conjunto concentran el 38,22% del
total de los derechos de usufructo sobre el
3
Los indicadores financieros son: Flujo de caja libre / Servicio de
la deuda, Deuda / Patrimonio y Ebitda / Deuda.
4
Revisión periódica 2008 pagina 11de 11.
5
De acuerdo con el Anexo No. 8 del informe de seguimiento
financiero, la participación de estos 4 palmicultores es: Palmosan
9,20% (perteneciente al grupo 2); Guaicaramo 9,61% (grupo 2);
C.I. El Roble 9,59% (grupo 3); Carlos Roberto Murgas 9,61%
(grupo 2).
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica
y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni
implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean
cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y
precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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CALIFICACIONES DE DEUDA A LARGO PLAZO
Esta calificación se asigna respecto de instrumentos de deuda con vencimientos originales mayores de un (1) año.
Las calificaciones representan una evaluación de la probabilidad de un incumplimiento en el pago tanto de capital
como de sus intereses. En este sentido, establece la capacidad de pago de una institución en cuanto a sus pasivos
con el público, considerando la calidad de los activos, la franquicia en el mercado, sus fuentes de fondeo, así como la
estabilidad de sus márgenes operativos. También considera la estructura de manejo de riesgos financieros y la
calidad de la gerencia. La calificación pueden incluir un signo positivo (+) o negativo (-) dependiendo si se aproxima
a la categoría inmediatamente superior o inferior respectivamente.
Las calificaciones de deuda a largo plazo se basan en la siguiente escala:
Grados de inversión:
AAA
AA
A
BBB
Indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. Es la
más alta categoría en grados de inversión.
Es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar
oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las
emisiones calificadas con la categoría más alta.
Es la tercera mejor calificación en grados de inversión. Indica una satisfactoria capacidad de
repagar capital e intereses. Las emisiones de calificación A podrían ser más vulnerables a
acontecimientos adversos (tantos internos como externos) que las obligaciones con calificaciones
más altas.
La categoría más baja de grados de inversión. Indica una capacidad aceptable de repagar capital
e intereses. Las emisiones BBB son más vulnerables a los acontecimientos adversos (tanto
internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.
Grados de no inversión o alto riesgo
BB
B
CCC
CC
D
E
Aunque no representa un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de
incumplimiento es considerablemente menor que para obligaciones de calificación mas baja. Sin
embargo, existen considerables factores de incertidumbre que podrían afectar la capacidad de
servicios de la deuda.
Las emisiones calificadas con B indican un nivel más alto de incertidumbre y por lo tanto mayor
probabilidad de incumplimiento que las emisiones de mayor calificación. Cualquier
acontecimiento adverso podría afectar negativamente el pago oportuno de capital e intereses.
Las emisiones calificadas de CCC tienen una clara probabilidad de incumplimiento, con poca
capacidad para afrontar cambio adicional alguno en la situación financiera.
La calificación CC se le aplica a emisiones que son subordinadas de otras obligaciones calificadas
CCC y que por lo tanto contarían con menos protección.
Incumplimiento.
Sin suficiente información para calificar.
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y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni
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HOJA DE VIDA MIEMBROS DEL COMITÉ TECNICO
Phillipe Delhaise cuenta con un MBA de University of Chicago y licenciatura en Ciencias
Económicas de University of Louvain en Bélgica. Tiene con una amplia experiencia en la
actividad de calificación de valores, gracias a su labor en Thomson BankWatch Asia son
sede en Hong Kong, compañía de la cual fue fundador y presidente. Así mismo ejerce el
cargo de Vicepresidente de TurkRating con sede en Istambul (Turquía), sociedad
calificadora de valores. A través de su trayectoria profesional y académica se ha
especializado en análisis de riesgo para entidades del sector financiero y del sector real.
Roy Weinberger, Es MBA de Columbia University y BA en Ciencia Política de la
University of Rhode Island. Cuenta con 25 años de experiencia en cargos directivos en
calificadoras internacionales como Standard & Poor’s y Thomson Financial BankWatch.
Entre la experiencia con la primera de las citadas, vale resaltar su calidad de ejecutivo
senior y Vicepresidente fundador a cargo de las emisiones corporativas, relacionadas
éstas últimas con empresas del sector público a nivel global. Resulta destacable también
su experiencia como Vicepresidente, en la evaluación y calificación de municipalidades y
entes territoriales de varios países.
Mahesh Kotecha quien tiene grado de Finanzas de la Escuela del Negocios del MIT y
doctorado en Negocios Internacionales y Finanzas del NY Graduate School of Business.
Fue ejecutivo de alto nivel de Standard & Poor’s y como su Vicepresidente, fue pionero en
la realización de las calificaciones de titularizaciones de cartera y especialmente, de
emisiones estructuradas de más de 20 entidades subnacionales (públicas y
gubernamentales), especializándose así en proyectos de mercados emergentes. El señor
Kotecha posee actualmente en los Estados Unidos una reputada firma de finanzas
estructuradas (SCIC). Colateralmente, es uno de los principales ejecutivos de desarrollo
del programa de garantías que administra el Banco Interamericano de Desarrollo y del
programa United Nations Development Program.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica
y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni
implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean
cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y
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