Desarrollo del Mercado de Capitales Peruano Alejandro Rabanal

Desarrollando Mercados de Capitales
Mercado peruano de capitales: desarrollando
los mercados domésticos de capitales y de valores
(transcripción)
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Alejandro Rabanal
Banco Central de Reserva del Perú
Va a salir rápidamente el mercado de renta variable en Perú. En el mercado de renta
fija, los tres principales agentes son las corporaciones, los entes privados, el gobierno,
la Tesorería y el Banco Central.
Luego rápidamente con los inversionistas internacionales, que vamos a ver el gran rol
que tienen en el mercado los capitales peruanos, y en unas conclusiones vamos a
cerrar con lo que se ha logrado y lo que falta desarrollar en el mercado peruano.
El mercado de capitales peruanos ha tenido un gran auge en los últimos años. Esta es
una página de un diario peruano, El Comercio. Aquí se refleja una noticia que puede
darles idea de que el mercado de capitales está teniendo éxito. Su titular: “Bonos del
Consejo de Lima (o sea, de la municipalidad) serán para corredor vial con Machorreo”,
que es un área de Lima. Lo importante de esto es cómo entidades que antes estaban
totalmente quebradas, como el Municipio de Lima, y que solamente podían recurrir al
sistema bancario, están viendo el mercado de capitales como una alternativa, cómo se
dan cuenta de que pueden sanear sus contabilidades, sus estados financieros, y de que
existen inversionistas dispuestos a comprar los activos que ellos vendan. La
Municipalidad de Lima está titularizando unos peajes que tiene e invirtiendo.
Como todas las bolsas de América Latina, la Bolsa de Lima también ha incrementado
sus indicadores de capitalización de mercado. Como porcentaje del Producto Interno
Bruto, por ejemplo, ha crecido aproximadamente entre 20%-30%. Pero toda esta
mejora prácticamente ha mantenido estables los indicadores de negociación
secundaria. Vamos a ver que está detrás de esta aparente contradicción.
Con respecto a los saldos de bonos o renta fija, las instituciones del sector privado
también han aumentado los saldos, hasta 100 millones de dólares. Destacan
básicamente comportamientos de las instituciones no financieras, que son las empresas
corporativas. En Perú, llegan a ser 30-40, que son los principales actores del mercado.
El gobierno tampoco se ha quedado atrás, ha aumentado, ha buscado y ha visto que el
mercado interno de bonos es una fuente muy beneficiosa, en términos de tasas de
interés, para sus fines de financiamiento, de requerimientos fiscales; y también vemos
que la negociación secundaria en estos mercados ha ido disminuyendo, algo muy
parecido con la parte renta variable, o sea, a pesar de grandes emisiones los montos
promedios diarios están reduciéndose. El Banco Central, que tiene su título muy
especial, el certificado de depósito, también ha aumentado.
Obviamente, no todas son buenas noticias. El mercado de capitales se ha desarrollado,
pero todavía no es la alternativa de financiamiento del sector privado. Para el 2003 los
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créditos bancarios del sector privado con respecto al PBI peruano alcanzan 21% y
todavía los bonos privados un nivel mucho menor; digamos que existe todavía un gran
potencial para ser desarrollado y, como me imagino, esta también es la experiencia de
otros países latinoamericanos. Hay un crecimiento de 0 a 3, totalmente exponencial,
pero en términos comparados con los sistemas tradicionales todavía no le hacen una
competencia tan efectiva.
Veamos el mercado de renta variable en Perú. La bolsa limeña es, básicamente, una
bolsa minera. Aproximadamente 30% de los participantes son empresas medianas
mineras, las grandes no tanto. La Bolsa de Lima, consciente de esto, ha creado un
estrato, la Bolsa junior, que busca que los proyectos mineros se financien a través del
mercado de capitales de valores, y me parece que a partir de este año se van a dar los
primeros proyectos; es un poco replicar las experiencias positivas de Canadá e
Inglaterra, que tienen bolsas mineras muy importantes. Perú es un país cuya economía
depende en gran medida del cobre y el oro, y se está tratando de potenciar las ventajas
que ya se tienen e incorporar todos esos nuevos proyectos al mercado de capitales,
específicamente con esta Bolsa junior, cuyos primeros resultados esperamos ver este
año.
Como en todos los países de América Latina, me parece que en Brasil también, existen
acciones de inversión que son las que no dan derecho a voto. El número de ADR, que
son las acciones que se transan en Nueva York y en la Bolsa de Lima, es poco. Esto
habla de la resistencia que tienen las empresas no sólo a invertir localmente en las
bolsas, sino también de abrirse a mercados mucho más específicos. Los fondos de
pensiones en Perú se han convertido en los grandes inversionistas institucionales que
le marcan la agenda al Banco Central y a las entidades reguladoras sobre el destino del
mercado de capitales.
Como en todas las bolsas latinoamericanas, la Bolsa de Lima no es vista como
mecanismo de financiamiento. La última oferta primaria de una empresa no financiera
se realizó en 1997. La experiencia fue muy mala y desde ahí nunca más se ha vuelto a
dar una. Entonces, las bolsas no son ámbitos los que acuden las empresas buscando
financiamiento.
En cuanto al mercado de renta fija, el sector privado y el gobierno habían aumentado
sus deudas en el mercado de capitales peruanos, pero los instrumentos corporativos,
los emitidos por las grandes empresas en Perú, son los que principalmente han
aumentado, de 43% en el 2001 a casi 60%. Las empresas se han visto beneficiadas de
las bajas tasas de interés y la coyuntura internacional favorable, y han hecho una
limpieza en sus estados financieros: canjear deuda bancaria muy cara por esta deuda
de mercado de capitales que ha sido barata. Existen ciertos costos administrativos con
los que se está tratando de luchar para que más empresas ingresen. También hay
ciertos proyectos de titularización de cartera, como el del Municipio de Lima, que se
están tratando de hacer.
Hay muchas empresas nuevas que saben que si van a emitir bonos corporativos,
quizás el rating y los fondos de pensiones no les den las tasas que ellos desean, y una
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forma de mitigar eso es sacar parte de sus cuentas por cobrar –así sacan ese riesgo
de su patrimonio– y eso ha tenido también fuerte aceptación en el mercado peruano.
Lo importante es que se está tratando de desdolarizar la economía en Perú –la deuda
se había dolarizado, herencia de anteriores procesos hiperinflacionarios– y ahí el papel
del Banco Central, y en los mercados de capitales, ya se está viendo. La moneda
extranjera, que representaba 76% de los saldos, ha bajado, y la moneda nacional ha
recuperado un poco de terreno, el sol nominal de 5 a 13. Esto es efecto del Tesoro
peruano, que ha confiado en instrumentos de moneda nacional nominales.
Las tasas de retorno son reflejo de la coyuntura de liquidez que existe en la economía
mundial, y en Perú tampoco han sido ajenas a eso. Obviamente, ese ha sido el
incentivo para que grandes corporaciones entren al mercado.
Todos estos efectos han hecho que nuevos participantes entren al mercado de
capitales, que ha tenido un boom en estos años. Hubo una etapa de caída por falta de
nuevos emisores. Ya en el 2004 se ve una recuperación y a fin de año se esperan más
o menos seis nuevos emisores, y si la Municipalidad también emite podemos estar
hablando de hasta siete.
Algo similar a la experiencia mexicana con la bursatilización está ahora en discusión en
Perú: cómo permitir que nuevas empresas entren al mercado de capitales. La respuesta
es flexibilizar los requisitos y esa también es la preocupación que tiene el Banco
Central.
Las grandes emisiones han estado impulsadas por menores tasas internacionales que
han favorecido a todas las corporaciones, no sólo peruanas. Como les decía, habían
podido pagar deuda muy cara bancaria, lo que también ha mejorado su raiting
crediticios; inclusive al propio gobierno, que también ha ido mejorando en sus
clasificaciones de riesgo.
El Banco Central fija, a partir de febrero de 2001, una banda de tasas de interés: la tasa
activa está formada por el crédito de redescuento que ofrecen los bancos; el depósito
overnight es la tasa pasiva, y eso lo que busca es que la tasa bancaria, los fondos
interbancarios, se sitúen al interior de esta banda.
Tenemos un Programa de Creadores del Mercado, una experiencia muy similar a lo que
hicieron Colombia en el 91 y España en el 2000; México también. De acuerdo con este
programa, el gobierno, aparte de saber que el mercado de capitales tenía un incentivo
muy alto, que es un costo efectivo más bajo, buscó el desarrollo de mercados
secundarios de valores.
El programa comenzó en marzo de 2003 y la apuesta que hizo el Tesoro peruano fue
emitir bonos soberanos a tasa fija en nuevos soles. Esto no es nuevo en Perú, ya en
1999 emitía bonos soberanos pero en dólares, porque la economía estaba totalmente
dolarizada, y esto generó muchas críticas. Bajo el programa existen cinco bancos, que
son los marketmaker, y un mercado secundario que está conformado por el resto de
bancos; hay también algunos otros inversionistas institucionales como los fondos de
pensiones.
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El objetivo del gobierno es tener una ventanilla de acceso para financiar sus
requerimientos de capitales, y el Programa de Creadores de Mercados cubre 20% de
los requerimientos anuales del gobierno –aún no es la fuente principal de
financiamiento, que siguen siendo las externas, pero aparte de las ventajas de costos,
también tiene la ventaja de formar el mercado y apoyarlo.
¿Quiénes son los principales tenedores? Los fondos de pensiones son los principales
tenedores. Vimos que ya tenían una participación fuerte en la parte de renta variable y
también en esta de bonos soberanos.
¿Cuáles han sido los logros del Programa? Primero, mayor oferta en instrumentos en
nuevos soles. Este criterio, que fue muy polémico en sus inicios, ha generado que en el
período de diciembre 2002/diciembre 2003 los bonos soberanos del gobierno hayan
sido los segundos valores con mayor incremento denominados en nuevos soles,
seguidos por los corporativos. Aquí se ve el rol de líder que ha tenido el gobierno en
emitir esos instrumentos y de ser el primero en afrontar las consecuencias de romper
esta dolarización de la economía. Obviamente, también había un menor costo
financiero para el gobierno, con reducción de los costos efectivos para casi todos los
plazos de la deuda. Pero el logro más importante del Programa ha sido alargar la curva
de rendimiento en moneda local. En el corto plazo, ya existen instrumentos de semana,
30, 60 días, un año, que eran básicamente instrumentos del Banco Central.
El certificado de depósitos del Banco Central del Perú persigue objetivos de política
monetaria. El saldo de certificados del Banco ha crecido de manera sostenida en 30
millones de soles, básicamente porque el Banco Central utiliza la emisión de
certificados para esterilizar sus compras de moneda extranjera en el mercado.
En 2004, hasta abril, la economía peruana recibió mucho influjo de dólares. Prueba de
ello son las balanzas comerciales positivas por los precios de los commodity, el dinero
de los peruanos en el exterior. La economía peruana tuvo mucha oferta de dólares y el
Banco Central, si bien es cierto que no controla el tipo de cambio, sí lo vigila porque
tiene impactos en el nivel de precios; entonces comenzó a comprar dólares en el
mercado cambiario y todos esos soles que inyectaba los recogía, los esterilizaba con
certificados. Se tienen como 1.500 millones de dólares en certificados, y 70% está en
poder de los bancos. Estos, después de las crisis financieras internacionales y la
recesión que tuvo el Perú hasta el 2000-2001, elevaron sus criterios de colocación,
digamos que esas crisis les han enseñado a ser más cautos y todo el dinero que
reciben lo utilizan básicamente para comprar los certificados del Banco Central con un
rendimiento de 3% anual en soles. Estamos viendo ahora cómo cortar ese
comportamiento.
Los inversionistas institucionales manejaban alrededor de 4,8% del PIB, para el 2003
estaban alrededor de 15% y son los fondos de pensiones los que explican este
comportamiento. El sistema privado de pensiones fue creado en Perú en 1993 y
después de 10 años se ha convertido en el principal inversionista. Esto ha dado origen
a cosas positivas, pero también a obstáculo. Como hemos visto, son los principales
tenedores de renta variable, tenedores de bonos soberanos y digamos que por su
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comportamiento de comprar y mantener los activos le quitan toda la liquidez que se
pueda a cualquier intento de crear un mercado líquido secundario de valores como el
que el Banco Central trata de fomentar.
Los fondos mutuales (mutuos, en Perú), al igual que la banca, han tomado un
comportamiento muy pasivo y concentran sus inversiones en los bonos del gobierno. Lo
que están haciendo muchas personas naturales de poder económico un poco más alto
es recurrir directamente a las emisiones de corporaciones. La semana pasada hubo
una emisión de un supermercado que titularizó sus cuentas por cobrar y el hecho
curioso fue que 50% del total emitido, que fue como de 20 millones de dólares, fue
adquirido por personas naturales. Ahí se está dando un nuevo comportamiento de
individuos que van a formar parte importante de los inversionistas como respuesta a
este comportamiento de los fondos mutuales, que ya dejaron de ser rentables.
Anualmente los fondos de pensiones crecen a tasa de 30%. Esto genera una demanda
espectacular por instrumentos lo que en Perú ha llevado a que muchas veces los
papeles de corporaciones tengan tasas mucho más bajas que las del propio gobierno, y
eso viola todos nuestros libros de finanzas. Incluso, muchas empresas han visto esto
como una alternativa para emitir: en vez de ir a los mercados internacionales, utilizan
sus sucursales en Perú, donde existe una demanda que no es cubierta actualmente por
los fondos de pensiones, y con un crecimiento que se espera se incremente con el
tiempo. Los fondos mutuales, hoy en día, se concentran en acciones y bonos. Yo diría
que el grueso está en el sector público y el resto en el privado. Las inversiones
exteriores están en 9%.
La legislación permite que los fondos de pensiones inviertan hasta 20% de su portafolio
en el exterior, pero el Banco Central tiene la posibilidad y fija el límite operativo, que es
al final el límite que importa. Actualmente, el límite está en 10,5%; los fondos de
pensiones sólo usan 9%, y este es un tema periódico de discusión entre los gerentes de
inversión de la SFP, que son cuatro con el Banco Central. Obviamente, como es un
mercado tan chico, pocos emisores con tasas mucho más bajas que el propio gobierno,
los fondos de pensiones siempre presionan para que este límite se incremente.
El Banco Central tiene la política de revisar periódicamente ese límite y tratar también
de aprovechar el crecimiento de los fondos de pensiones para desarrollar el mercado
de capitales. La solución más fácil sería aumentarlo de 9% a 20%, como dice la ley,
pero también un poco se debe aprovechar que esta gran cantidad de recursos que
existen en la economía ayuden a mejorar el mercado. Un poco como ocurrió en Chile,
donde aumentaron de manera gradual el límite de inversión. Ellos incluso llegaron a los
niveles que nosotros tenemos después de 20 años de funcionamiento del sistema –y
nosotros hemos llegado en 10 años.
Algunos aspectos positivos que se pueden resaltar es el Programa de Creadores de
Mercados y el primer paso que dio el Tesoro peruano para que de nuevo se transen
instrumentos en nuevos soles en la economía y alargar la curva de rendimiento en esa
moneda.
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El sistema privado de pensiones ha creado sistemas de multifondos, que hace dos o
tres años se establecieron en Chile y para el próximo año se implementarían en Perú.
De acuerdo con esto, ya no se tendrá más un solo fondo, sino tres con alternativas de
riesgos mucho más diferenciadas según el perfil de riesgo de cada persona. Esto va a
generar también que por el lado de las empresas se creen los instrumentos con mayor
riesgo para poder cumplir con esos perfiles. Ya se están dando. La Superintendencia de
Bancos y Seguros, que es la entidad que regula el sistema privado, ha sacado nuevas
reglamentaciones para dar más facilidades a las ofertas privadas. Por ejemplo, hace
poco, en un proyecto de concesión de una central hidroeléctrica en Perú, se permitió
que las SFP compraran las acciones de esta compañía. Así se liberó todo el proceso
público engorroso que aumenta costos, y si las empresas y las organizaciones privadas
están bien reguladas, pueden adquirir directamente esos instrumentos.
El mercado de capitales ha mostrado cierto grado de maduración por los bonos de
titularización. Ya se están viendo bonos hipotecarios, aunque todavía de manera
incipiente; bonos estructurados, y están entrando nuevos agentes, como les he
comentado.
Una prueba fuerte se ofrece ahora. En el período en que las tasas de interés estaban
muy bajas, era muy fácil entrar al mercado de capitales. Ahora, con una panorama
internacional totalmente diferente, con tasas al alza, se verá si este desarrollo se
mantiene y, sobre todo, hay mucha duda sobre si el gobierno va a respetar el programa
de creadores.
¿Qué falta desarrollar en el mercado peruano? Un sistema libre para operaciones de
renta variable. Este es un trabajo actual entre el organismo regulador, la Bolsa de
Valores y el Banco Central.
¿Cómo cubrir el exceso de demanda de los fondos de pensiones? Estamos tratando de
desarrollar nuevos agentes, nuevos requerimientos de flexibilización, permitir las ofertas
privadas para reducir costos, y la valorización de instrumentos. No existe un vector de
precios públicos en la economía. Obviamente, con el desarrollo del mercado
secundario. En los últimos 10 años, para que tengan una idea, los fondos de pensiones
han comprado 36% de las emisiones de renta fija, y eso va un poco más por permitir
que entren más agentes al mercado y que las colocaciones se incrementen.
Una preocupación importante es que el sector productivo peruano está conformado
básicamente por pequeñas y medianas empresas; las corporaciones de complemento
son 30, 40 máximo, y el asunto es cómo incorporar a estos nuevos agentes medianos y
pequeños al mercado de capitales. Se están estudiando vías como los fondos de
inversión o sociedades de inversión, como se conocen en México. Existen ciertos
ejemplos exitosos, pero muy pequeños en términos de monto.
¿Qué está haciendo el BCR o qué va a hacer el BCR? Como se había comentado, es
un proyecto que en este mediano plazo se va a establecer el delivery versus payment,
para poder brindar un sistema de bancos multiliquidadores, y que sea el organismo la
institución de compensación de la Bolsa de Valores de Lima. En lo que es el negocio
del Banco, mantener tasas de interés en soles bajas e inflación baja y estable para
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fomentar las nuevas emisiones de corporaciones. Y un poco lo que se está dando con
más fuerza es que el organismo fije el elemento operativo de fondo de pensiones al
exterior que les he comentado, que está en 10,5% del fondo total. El Banco ha tratado
de ser líder, facilitando las reuniones y los acuerdos entre los sectores, llámese fondo
de pensiones, reguladores y principales emisores.
En marzo tuvimos la primera reunión exitosa, en la que se encontraron los puntos, las
tareas, las personas o las instituciones encargadas y llamadas a resolver los problemas
puntuales que puedan existir. En agosto de 2004 también se va a dar un seminario muy
puntual con los agentes de mercado, con la misma idea de definir tareas de acción y las
personas o las entidades encargadas de solucionar los problemas que existen en el
mercado.
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