Minuta de sesión de política monetaria N°234 del 17
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Reunión de Política Monetaria MAYO 2016 BANCO CENTRAL DE CHILE BANCO CENTRAL DE CHILE MINUTA REUNIÓN DE POLÍTICA MONETARIA Correspondiente a la sesión de política monetaria N°234, celebrada el 17 de mayo de 2016. Asisten el Presidente don Rodrigo Vergara Montes, el Vicepresidente don Sebastián Claro Edwards y los Consejeros don Joaquín Vial Ruiz-Tagle, don Pablo García Silva y don Mario Marcel Cullell. Asiste el Ministro de Hacienda, don Rodrigo Valdés Pulido. Asisten también el Gerente General, don Alejandro Zurbuchen Silva; el Fiscal y Ministro de Fe Subrogante, don Mauricio Álvarez Montti; el Gerente de División Estudios, don Alberto Naudon Dell’Oro; el Gerente de División Operaciones Financieras, don Beltrán de Ramón Acevedo; el Gerente de División Política Financiera, don Claudio Raddatz Kiefer; la Gerente de División Estadísticas, doña Gloria Peña Tapia; el Gerente de Análisis Macroeconómico, don Miguel Fuentes Díaz; el Gerente de Estrategia y Comunicación de Política Monetaria, don Enrique Orellana Cifuentes; el Gerente de Investigación Económica, don Diego Saravia Tamayo; el Gerente de Modelación y Análisis Económico, don Elías Albagli Iruretagoyena; el Gerente de Mercados Nacionales, don Matías Bernier Bórquez; el Gerente de Estabilidad Financiera, don Rodrigo Alfaro Arancibia; el Gerente de Comunicaciones, don Luis Álvarez Vallejos; el Jefe del Departamento de Análisis Internacional, don Diego Gianelli Gómez; el Asesor del Ministro de Hacienda, don Claudio Soto Gamboa; la Economista Senior doña Tatiana Vargas Manzo; la Economista Senior doña Natalia Gallardo Schnettler; y la Secretario General, doña Marlys Pabst Cortés. 1. Antecedentes y opciones Tanto la minuta de antecedentes como la presentación preparada por la Gerencia de División Estudios, basadas en información públicamente disponible, pueden ser consultadas en la página web del Banco1/. Reunión de Política Monetaria Tanto los datos conocidos durante el mes como el análisis preparatorio para el Informe de Política Monetaria (IPoM) de junio daban cuenta de un escenario macroeconómico que no difería mayormente de lo previsto en marzo. En este contexto, y en línea con lo analizado en los últimos IPoM, se esperaban alzas adicionales de la TPM dentro del horizonte habitual de proyección. Como se había mencionado en Reuniones pasadas, la velocidad de dicho ajuste de tasas dependería de los datos que se observaran en el corto plazo y, en especial, de sus implicancias para la velocidad de convergencia de la inflación. En lo más reciente, los datos de actividad habían sido mixtos. Por una parte, el PIB del primer trimestre se había ubicado significativamente por sobre lo esperado, con una sorpresa de casi un punto porcentual en su crecimiento anual, impulsado por un muy buen desempeño del sector agrícola. Por otra, los datos coyunturales daban cuenta de una demanda agregada débil. Preocupaba especialmente la debilidad adicional de la inversión, cuyas perspectivas se habían vuelto a corregir a la baja de la mano de una menor inversión esperada en minería e indicadores de confianza que permanecían bajos. El mercado del trabajo también se había deteriorado, lo que si bien era un fenómeno previsto, estaría ocurriendo algo más rápido de lo proyectado. La inflación había descendido en línea con lo esperado, ayudada por un tipo de cambio que, con un importante grado de volatilidad, había abandonado la tendencia ascendente que lo caracterizó entre mediados del 2013 y agosto de 2015. Respecto del impacto de estas noticias en la proyección de inflación, cabía notar que, en el corto plazo, su evolución seguiría muy atada al valor del dólar. Ello era particularmente importante en la presente coyuntura, pues, por un lado, los mercados financieros seguían esperando un comportamiento de la Reserva Federal, especialmente para 2017 en adelante, que en opinión de la División Estudios parecía excesivamente pasivo; y, por otro, las dudas respecto de la sostenibilidad de la recuperación en China habían aumentado. Estos dos elementos representaban un riesgo relevante, puesto que eran las principales razones detrás del ánimo constructivo hacia activos de economías emergentes en los últimos meses. De hecho, las variaciones de algunos precios de activos observadas en los días previos a esta Reunión daban cuenta de esto, especialmente lo sucedido con las paridades. Los impactos de estos fenómenos sobre la inflación proyectada a mediano plazo eran menos evidentes y dependerían en gran medida de la persistencia de los mismos. Con respecto a otros determinantes de la inflación a ese horizonte, a pesar de los buenos resultados del primer trimestre, la evaluación de la División Estudios era que la demanda se había debilitado, aunque los costos laborales seguían altos, pero descendiendo en línea con lo previsto. / http://www.bcentral.cl 1 2 BANCO CENTRAL DE CHILE En cuanto a la decisión de política, la opción de subir la TPM se había justificado en que, en un contexto de inflación alta y persistente, el riesgo de que su convergencia fuera más lenta que lo esperado podía validar un movimiento preventivo de la tasa que disminuyera la probabilidad de aumentos mayores en el futuro. Como se había mencionado en minutas anteriores, en un contexto en que los últimos IPoM habían incluido sucesivas correcciones a la baja en la proyección de crecimiento, de un tipo de cambio real que no mostraba desviaciones significativas respecto de sus fundamentales, de una inflación que había descendido de acuerdo con lo esperado y expectativas de inflación que se habían mantenido bien ancladas en 3%, dicho riesgo había disminuido. Por ello, la División Estudios consideraba que, para esta Reunión, dicha opción había perdido relevancia. Esto no implicaba que no debiera ser considerada a futuro, pues, en el escenario más probable, aún eran necesarios algunos aumentos de la TPM para asegurar la convergencia de la inflación a 3% en el horizonte de política. Así, en opinión de la División Estudios, mantener la TPM en 3,5% se imponía como la única opción relevante para esta Reunión dado los antecedentes presentados. 2. Decisión de política monetaria En el plano internacional, los Consejeros concordaron en que, con algunos matices, el cuadro era coherente con el escenario base del IPoM de marzo y que los riesgos se mantenían. En particular, varios Consejeros comentaron acerca de la incertidumbre respecto de la fecha en que se materializaría el próximo ajuste de la tasa de instancia por parte de la Reserva Federal. Un Consejero planteó que la tranquilidad en los mercados financieros, que se había traducido en un alza sostenida del precio de muchos activos financieros en emergentes y precios de materias primas, había decaído en las últimas semanas. El cobre había tenido una corrección importante, las monedas de algunos países emergentes, como Chile, se habían depreciado. Notoria diferencia se observaba en el petróleo, que continuaba subiendo. En su opinión, era difícil identificar un catalizador de estos movimientos, por lo que no era descartable que simplemente reflejara la volatilidad habitual de estos precios. Con anterioridad se había destacado que la fortaleza relativa de las monedas emergentes podría no reflejar adecuadamente sus fundamentales, por lo que se podría estar frente a una corrección hacia niveles más coherentes con el ciclo. Por último, aunque las proyecciones de incremento de tasas en Estados Unidos habían vuelto a aplanarse, seguían latentes las dudas sobre la reacción que el mercado podría tener si la Reserva Federal subía su tasa antes de lo anticipado. Prosiguió señalando que si los movimientos en el precio del cobre y de las monedas persistían por un tiempo, sus implicancias Reunión de Política Monetaria podían ser relevantes en dos sentidos. Por una parte, volvían a recordar que el ambiente para los países emergentes seguía siendo muy desafiante y que no existía claridad sobre una recuperación mayor en un plazo razonable. Por otra, dejaba en claro que la dinámica de la inflación en el corto plazo podía seguir siendo volátil y sujeta a los vaivenes derivados de las fluctuaciones cambiarias. Un Consejero opinó que la información más reciente en el plano internacional tendía a sustentar la visión de una economía mundial creciendo a un ritmo similar al del año pasado, con una recuperación lenta en países desarrollados y una desaceleración significativa en los emergentes. En este contexto general, la novedad más destacable, en su opinión, era la trayectoria divergente de los precios del cobre y del petróleo. Una posible explicación para ello podría ser una mayor contracción de la oferta en el caso del petróleo que en el del cobre, lo que de confirmarse en meses venideros marcaría una divergencia más persistente. Prosiguió su intervención destacando el deterioro de la demanda interna de los países de América del Sur. A los conocidos ajustes de Brasil y Argentina, se había sumado un menor dinamismo en Colombia y Perú, mercados relevantes para un grupo de exportaciones chilenas relativamente más elásticas, por lo que era una mala noticia en el corto plazo. Con todo, en su opinión, los principales riesgos para la economía nacional eran los que podrían provenir de China y de una política monetaria de Estados Unidos más agresiva que la anticipada por los mercados. En el plano interno, todos los Consejeros destacaron que la actividad económica había tenido un desempeño por sobre el previsto en el primer trimestre del año. No obstante, también resaltaron que esto no provocaba mayores cambios para efectos de la proyección del año. Un Consejero resaltó que existía una serie de indicadores que insinuaban poco impulso para la demanda interna en el resto del 2016. La desaceleración de la masa salarial, producto del gradual debilitamiento del mercado del trabajo, limitaría la expansión del consumo, mientras que aún no se vislumbraban señales de una recuperación de la inversión. Añadió que esto se ratificaba con la información sobre el desempeño del mercado del crédito, donde se observaba una demanda relativamente débil para el bajo nivel de los costos de financiamiento. A su juicio, estos elementos permitían anticipar que, aun cuando el crecimiento del PIB excediera marginalmente lo previsto, la demanda interna no presionaría a la inflación durante lo que resta del año. Todos los Consejeros llamaron la atención sobre las últimas cifras del mercado laboral. En opinión de uno de ellos, mostraban un deterioro que, de alguna forma, lo hacía más coherente con el bajo crecimiento que había exhibido la economía durante los últimos dos años y medio. Agregó que era esperable 3 BANCO CENTRAL DE CHILE que la tasa de desempleo aumentara moderadamente en los próximos meses. Si el alza era mayor, se introducía un elemento adicional negativo relevante al escenario macroeconómico. Un Consejero destacó que la cifra de desempleo de la Universidad de Chile había sido notoriamente mala, mientras que los datos del Instituto Nacional de Estadísticas (INE), aunque mostraban una debilidad mayor que en trimestres previos, permitían ponderar adecuadamente la situación del mercado laboral. A su juicio, se empezaba a configurar un escenario donde la creación de empleo sería débil durante el año, fruto del débil desempeño de la economía y de decisiones de contratación de las empresas que, hasta ahora, habían absorbido las menores perspectivas de crecimiento sin mayor impacto en el empleo. Por otro lado, agregó que los salarios nominales, ya sea por efecto de la inercia inflacionaria o de un mercado laboral que recién empezaba a mostrar signos de un deterioro mayor, seguían dinámicos. Además, en adelante, no se esperaba un ajuste mayor de salarios que contribuyera decididamente a una desinflación de servicios. Sobre la inflación, todos los Consejeros concordaron en que la evolución de los últimos meses había estado en línea con lo previsto en marzo. Un Consejero sostuvo que los detalles del comportamiento del IPC mostraban que los indicadores de inflación subyacente, tanto a nivel de bienes como de servicios, se orientaban en la dirección correcta, lo que sugería que la desaceleración inflacionaria era un proceso sostenido que seguiría manifestándose en los meses venideros. Añadió que la contraparte de esto era un aumento del tipo de cambio hasta niveles de $690. Sin embargo, indicó que sus efectos sobre la inflación futura estaban en buena medida internalizados en el escenario base o limitados por la mayor brecha de actividad y la distribución del efecto del traspaso de precios en el tiempo. Por esta razón, creía que no se había configurado un escenario que involucrara presiones cambiarias que apartaran a la inflación de manera significativa de su actual trayectoria en el futuro inmediato. Aun así, prosiguió, persistían riesgos internos y externos que podían cambiar el escenario para la inflación en el mediano plazo, incluyendo señales de debilidad en la economía china, un ajuste de tasas en Estados Unidos mayor o más rápido que el anticipado, un empeoramiento adicional de los términos de intercambio o una mayor debilidad del mercado del trabajo y las decisiones de inversión en Chile. Aunque no todos estos escenarios involucraban presiones al alza de la inflación, el Consejo debía mantenerse atento en el monitoreo de la evolución de un entorno macroeconómico en el que persistían elementos importantes de incertidumbre. Un Consejero destacó que cabía esperar que la inflación siguiera descendiendo gradualmente hacia la meta y que llegara a ese nivel en la primera mitad del próximo año. Indicó que los riesgos en el escenario externo seguían presentes, 4 Reunión de Política Monetaria lo que de afectar la paridad podría tener un efecto sobre la velocidad de convergencia de la inflación y, eventualmente, llevar a nuevos efectos de segunda vuelta. Con todo, estimaba necesario que la política monetaria siguiera siendo expansiva de forma de continuar con el impulso monetario que había permitido suavizar el ciclo económico. Respecto de la decisión de política monetaria, todos los Consejeros coincidieron en que mantener la tasa en 3,5% era lo adecuado para esta Reunión. Con respecto al sesgo, varios Consejeros opinaron que los antecedentes eran coherentes con mantener lo señalado en la Reunión anterior. Esto era que, para asegurar la convergencia de la inflación a la meta, se requeriría continuar con la normalización de la política monetaria a un ritmo que dependería de la nueva información que se acumulara y de sus implicancias sobre la proyección de inflación. En opinión de estos Consejeros, ello reflejaba, de buena manera, la orientación que debía seguir la política monetaria en un contexto donde la inflación todavía era alta. Por otra parte, la formulación actual del sesgo era coherente con transmitir la flexibilidad que requería la política monetaria en el contexto actual, donde la probabilidad que la convergencia de la inflación ocurriera a una velocidad distinta de la esperada en el escenario base no era menor. De hecho, un Consejero destacó que era importante tener presente la opción de subir la TPM en 25 puntos base, en el sentido de que en el escenario base se requería disminuir el impulso monetario en algún momento. No obstante, añadió que para esta Reunión se podía descartar en espera de más información respecto de diferentes variables y sus efectos en las proyecciones de inflación. Un Consejero señaló su decisión de mantener la tasa de política monetaria en 3,5%, dejando la discusión sobre el sesgo futuro para el próximo IPoM. Añadió que en esa exploración sería necesario conciliar el sesgo de corto plazo en el rango de tres a seis meses, con un escenario de convergencia hacia una tasa neutral en el mediano plazo. Agregó que el próximo IPoM era la instancia propicia para profundizar el análisis sobre las perspectivas de mediano plazo, la trayectoria posible de la inflación y las orientaciones de la política monetaria. En esta Reunión, correspondía concentrarse en las novedades recientes en el ámbito macroeconómico y financiero y sus implicancias para las decisiones inmediatas del Consejo, en el entendido que las definiciones más importantes sobre el sesgo de política de mediano plazo se adoptarían en el IPoM. Un Consejero señaló que la única opción plausible para esta Reunión era mantener la TPM en 3,5%. Sobre la trayectoria futura de la TPM que se informa en el Comunicado, cabía preguntarse qué sentido tenía incluir un sesgo. Sobre el particular, destacó tres aspectos: primero, las expectativas privadas apuntaban a que se produciría un par de alzas dentro de los próximos dos años, una Reunión de Política Monetaria BANCO CENTRAL DE CHILE trayectoria más plana que la prevista el mes pasado. La inclusión de un sesgo por esta razón indicaría un retorno a la neutralidad hacia fines del horizonte. Pero por esa razón, un sesgo neutral solo se justificaría cuando la TPM estuviera en su nivel neutral, cosa que ha sido muy inusual, y no daría información adicional a la comparación entre la TPM y su nivel neutral. Una segunda posible razón era que en el proceso de elaboración del IPoM se podría evaluar de mejor forma el tipo de sesgo que se quería informar para la política monetaria. Ello sería válido si en la discusión del Informe se preveía una trayectoria para la TPM que implicara un retorno a la neutralidad más rápido de lo esperado por el mercado. Sin embargo, en el análisis realizado hasta el momento ello no era así. En tercer lugar, se podía justificar un sesgo si había percepciones en el mercado de que se podía materializar un alza de la TPM en un plazo corto. Al respecto, la más reciente Encuesta de Expectativas Económicas indicaba que menos de un cuarto de las respuestas suponían un alza durante los próximos cinco meses. Como referencia, en enero de este año, cuando también había un sesgo al alza, tres cuartos de las respuestas esperaba uno o dos incrementos en los próximos cinco meses. A su juicio, el contenido prospectivo de los Comunicados era muy importante. Preservar esa calidad informativa descansaba en que el sesgo informara de manera coherente escenarios de política monetaria que no solo eran posibles, sino que probables. Como le costaba pensar un escenario probable de alza de la TPM en el corto plazo, además que las opciones de la División Estudios descartaban la opción de subir, también estimaba difícil justificar un sesgo en el Comunicado. Un Consejero destacó que la opción de mantener era claramente dominante, por cuanto era la más coherente con el actual estado cíclico de la economía; con que la paridad, más allá de sus vaivenes habituales, se había estabilizado; y con que la inflación mundial seguía baja. También, y muy importantemente, con que las expectativas de inflación a dos años se mantenían ancladas a la meta. 3. Acuerdo El Consejo acordó, con los votos del Presidente señor Vergara, del Vicepresidente señor Claro y de los Consejeros señores Vial, García y Marcel, mantener la tasa de interés de política monetaria en 3,5%. En opinión de un Consejero, lo que correspondía en esta Reunión era confirmar lo anticipado en el IPoM, manteniendo la TPM en 3,5%. Ello, sin perjuicio de reafirmar que en meses venideros debería continuar en una senda de ajuste suave al alza, en la medida en que el escenario macro delineado en el IPoM siguiera vigente. Un Consejero señaló que las consideraciones para la decisión de esta Reunión no eran muy distintas de las vigentes en las Reuniones anteriores. Seguían vigentes los fundamentos para una caída de la inflación en adelante, así como las razones que justificaban que su convergencia sería gradual. La idea de una convergencia más rápida de la inflación como consecuencia de la apreciación cambiaria observada en los últimos meses debía ser evaluada con suficiente distancia. Así, en su opinión, la perspectiva descrita en el IPoM anterior y que se había ido refrendando en las últimas Reuniones, de una normalización gradual de la política monetaria, seguía siendo válida. De todos modos, creía importante enfatizar que la velocidad y el tiempo dependerían crucialmente de los datos y de las perspectivas para la inflación. 5
