CRISIS FINANCIERA

1
La crisis financiera internacional: su naturaleza y los desafíos de
política económica.(*)
“A sound banker, alas, is not one who foresees danger and avoids it, but one who, when he is ruined, is
ruined in a conventional way along with his fellows, so that no one can really blame him.”
John M. Keynes (1931)
“Most astonishingly, these now-doubtful techniques had previously been hailed as the cornerstones of
modern risk management. Moreover, the turbulence proved greatest in countries whose supervision of
credit risk had been thought to be the best in the world. Indeed, the regulatory standards and protocols of
these countries were in the process of being emulated worldwide.”
Caprio et al. (2008)
Al momento de escribir este artículo el mundo sigue inmerso en una de las
peores crisis económicas del último siglo. Su origen ha sido el colapso financiero que
tiene su epicentro en Estados Unidos pero que también incluye a gran parte de Europa.
Si bien las crisis financieras tienen una historia de varios siglos y el mundo ha
experimentado en últimos doscientos años alrededor de trescientas de distinta magnitud
y características, ninguna ha tenido la profundidad y alcance de la actual con la
excepción de la de comienzos de la década de 1930.1 Más aún, en igualdad de
condiciones en términos de respuestas de política económica es muy probable que esta
crisis sea mucho más grave que la de entonces. Hay tres factores que se combinan para
ello: la magnitud del mercado financiero definido en un sentido amplio, que supera
varias veces el producto de los países mencionados (Cuadro 1); la profunda
interconexión de las entidades financieras alrededor del mundo; y el grado de opacidad
del sistema, que no reconoce parangón en la historia.
Estos factores explican, al menos parcialmente, cómo es posible que de una
pérdida inicial estimada entre 300 y 400 mil millones en el mercado de hipotecas
subprime de Estados Unidos, se haya llegado a una crisis de esta magnitud. Hasta este
momento, las pérdidas de activos originados por créditos en el sistema financiero de
Estados Unidos superarían los 2,2 billones de dólares, aunque el resultado final
dependerá de la magnitud y duración de la recesión.
1
Reinhart y Rogoff (2008) listan más de 300 crisis financieras entre 1800 y la actualidad. En las últimas
décadas ha aumentado la frecuencia de las crisis (Bordo y Eichengreen, 2001); Laeven y
Valencia (2008) enumeran 125 crisis entre 1970 y 2007.
2
Cuadro 1
Tamaño de los mercados de capitales: algunos indicadores seleccionados (2007)
Valores en billones de dólares, a menos que se indique en otras unidades
54
16
12
15
1
14
65
15
10
22
2
20
29
9
8
7
1
7
51
19
15
24
1
23
80
28
23
31
2
30
85
4
30
14
3
11
230
86
63
67
6
61
Bonos,
accione
sy
activos
bancari
os (%
del
PIB)
421
549
520
442
443
442
4
5
7
2
9
8
22
496
Títulos de deuda
PIB
Mundo
Unión Europea
Zona Euro
Norte América
Canadá
Estados
Unidos
Japón
Capita
lización
bursáti Públic
a
l
Privad
a
Tota
l
Activo
s
bancarios
Bonos,
accione
s, y
activos
bancarios
Fuente: International Monetary Fund, IMF (2008)
A su vez, la crisis ha generado pérdidas en el valor de los activos, en especial
vinculados con el precio de las acciones y de las viviendas, de aproximadamente un
25% de la riqueza mundial. El Gráfico 1 muestra la magnitud de la pérdida en el
mercado de valores de Nueva York en comparación con otras crisis de los últimos
ochenta años. Pérdidas de alrededor del 40-45% afectaban a fines de diciembre a los
mercados de valores de todas las economías importantes del mundo, y superaban el
60% en el caso de China. La caída de la riqueza es, junto con la incertidumbre, uno de
los principales factores detrás de la profundización de la recesión.
Gráfico 1
El mercado de valores durante las crisis financieras de los últimos 80 años
Caída porcentual (%) del Índice Standard & Poor's 500, ajustada por la inflación
61
56
51
46
41
36
31
26
21
16
11
No. de meses
6
Inicio
3
10%
0%
-10%
Severidad de la caída
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
-70%
-80%
Crisis Ago-1929/Jun-1932
Crisis Dic-1972/Oct-1974
Fuente:
Crisis Feb-1937/Abr-1942
Crisis Feb-2000/Oct-2002
Crisis Abr-1946/Jun-1949
Crisis Sep-2007/Nov-2008
Crisis Oct-1968/May-1970
Elaboración propia sobre la base de información del Financial
Times, Standard & Poor's y Shiller, R.J. (2000)
Los interrogantes que plantea la crisis son de distinto tipo, y van desde sus
orígenes, sus particularidades y los factores que la potenciaron, hasta qué puede hacerse
para evitar su profundización y cómo evitar crisis similares en el futuro. Algunos de
estos temas son discutidos en el presente artículo, el cual contiene después de esta
introducción, una segunda sección destinada a analizar los factores concurrentes y
determinantes de las crisis financieras, especialmente de la presente. Dado que no existe
un consenso respecto de los factores que originan las crisis, nos ha parecido oportuno
presentar algunas explicaciones alternativas que, en muchos casos, son complementarias
(tercera sección). En la cuarta sección se discuten algunos hechos que potenciaron la
crisis y se relacionan con un largo debate acerca del riesgo moral y del riesgo sistémico.
El quinto punto analiza qué se puede hacer en términos de políticas anticíclicas para
reducir la magnitud y duración de la actual recesión internacional, poniendo especial
énfasis en la capitalización de los bancos y la política fiscal. La sexta sección plantea de
manera muy estilizada el impacto de la crisis en América Latina, las dificultades para
implementar políticas anticíclicas y la importancia de un prestamista de última instancia
en el ámbito global. En la última sección se vuelcan algunas reflexiones finales.
2. Factores concurrentes y determinantes de las crisis financieras
4
2.1 Factores concurrentes
Hay dos elementos que han caracterizados a todas las crisis financieras: la
existencia de un sistema, lo que implica que hay una red a través de la cual los
problemas se interconectan y afectan a muchos actores; y la opacidad de la información,
que provoca que diferentes actores tengan distintas informaciones sobre la calidad de
los activos y las características de los pasivos de los intermediarios financieros
(información asimétrica).
Estos dos elementos han sido de especial relevancia en esta crisis financiera.
Nunca hubo un sistema más complejo, con más interconexiones, que el sistema
financiero que se desarrolló en la etapa de la globalización financiera. Una
manifestación de ello es la dimensión del mercado de derivados que a mediados de 2008
alcanzaba los 500 billones de dólares, o sea nueve veces el producto mundial.2 Además,
en términos de opacidad nada puede igualar a la que caracteriza al sistema financiero
que se desarrolló en los últimos años. Los distintos “vehículos” y derivados se fueron
convirtiendo con el paso del tiempo en un vocabulario cada vez más enigmático y sólo
entendido por especialistas en el tema; con ello, la transparencia de las operaciones fue
cada vez menor. 3
En relación con el primer punto, el ejemplo más notorio es el salvataje de la
principal compañía de seguros de mundo (AIG) en octubre y noviembre de 2008, que
evitó un problema de solvencia de varias entidades financieras que tenían sus préstamos
garantizados por AIG, a través de los CDS. Considerando la cantidad y el monto de las
operaciones aseguradas (alrededor de 450 mil millones de los cuales 55 mil millones
eran hipotecas subprime) y el monto de la ayuda (150 mil millones a diciembre de
2008) caben pocas dudas de que ésta es una institución insolvente.
¿Por qué se auxilia a una institución insolvente? Para tratar de evitar una crisis
sistémica, ya que la caída de AIG arrastraría a varias entidades financieras y podría
crear una situación de pánico. Sin duda, prácticas como ésta o similares aumentan el
riesgo moral, tema sobre el cual volveremos más adelante.
En relación con el segundo punto, no debe sorprender que la existencia de
información asimétrica haya sido determinante para que en las primeras etapas de la
2
3
De ellos 55 billones eran seguros de crédito (Credit Dafault Swaps,CDS).
Véase Mizen (2008) para una detallada descripción y análisis de los distintos instrumentos y vehículos.
5
crisis hubiese una fuerte restricción del crédito, ya sea entre entidades como en el
mercado de documentos comerciales. El primer gran aumento del costo del crédito
interbancario se dio a mediados de agosto, después de meses de caída en el precio de las
viviendas en Estados Unidos y de quince días en los que varios hedge funds fueron a la
bancarrota, y a pesar de que los bancos centrales inyectaron ingentes recursos (Gráfico
2). Nadie mejor que las entidades financieras para conocer las características de los
instrumentos que se habían generalizado, saber que enfrentaban crecientes dificultades
y, al mismo tiempo, conocer lo complicado que era hacer una evaluación de la cartera
de otras entidades.
Gráfico 2
Spreads de los tipos de interés (a tres meses): LIBOR-Títulos del Tesoro y
Documentos Comerciales Financieros-Títulos del Tesoro (2007-2008)
En puntos básicos
550
Spread (Documentos Comerciales Financieros-Títulos del Tesoro )
500
Quiebra del Banco
de Inversión
Lehman Brothers
TED Spred (LIBOR-Títulos del Tesoro )
450
BNP suspende 3 fondos
de inversión y Golman
Sachs rescata a uno de
sus hedge funds.
Fuerte inyección de
liquidez.
400
350
300
Venta de Bear
Stearns a JP
Morgan Chase
250
200
150
100
50
2-nov-08
13-oct-08
23-sep-08
3-sep-08
14-ago-08
5-jul-08
25-jul-08
15-jun-08
26-may-08
6-may-08
16-abr-08
7-mar-08
27-mar-08
16-feb-08
7-ene-08
27-ene-08
18-dic-07
28-nov-07
8-nov-07
19-oct-07
9-sep-07
29-sep-07
31-jul-07
20-ago-07
11-jul-07
1-jun-07
Fuente:
21-jun-07
0
Elaboración propia a partir de datos de la Reserva Federal
En pocas semanas, la información asimétrica dio paso a la incertidumbre total:
cuando ocurren hechos que cambian radicalmente la situación y destruyen lo que los
6
agentes creían saber, el problema no es sólo que unos están informados y otros no lo
están, sino que nadie tiene información.4
2.2. Factores determinantes de las crisis: auge, euforia y carácter procíclico del
crédito
Si bien las crisis financieras requieren de la existencia de interconexiones,
asimetría de información y, finalmente, una gran dosis de incertidumbre, cabe
preguntarse cuáles son las razones últimas que las generan en forma recurrente. La
respuesta no es sencilla; si hubiera un completo acuerdo sobre cómo se producen
seguramente habría mayores posibilidades de evitarlas. No es de extrañar, entonces, que
haya distintas interpretaciones.
Una distinción relevante entre las distintas explicaciones es el papel que cada
una de ellas asigna al mercado y a las políticas públicas. Para algunos, las crisis
financieras son consecuencia de errores asociados con la intervención pública, ya sea en
el nivel microeconómico o el macroeconómico; para otros, son el resultado natural del
funcionamiento del sistema financiero. Mientras que los primeros confían en que el
mercado debiera tener un papel protagónico, tanto en lo que respecta a su prevención
como en la búsqueda de soluciones, los segundos insisten en que es necesario mejorar y,
en muchos casos, cambiar la naturaleza de las regulaciones para evitar o, al menos
reducir, el comportamiento procíclico del sistema. Como suele pasar, hay varios
factores concurrentes y, por cierto, la presente crisis no es una excepción. Sin embargo,
hay algunos elementos que a nuestro entender son dominantes, y ésos son los que se
discuten a continuación.
Auge, euforia y carácter procíclico del crédito
Una conocida explicación de los auges y las crisis se vincula con el
comportamiento del sistema financiero y está asociada con Minsky y Kindleberger.5 El
4
Bagehot (1873) escribía: “In England, after a great calamity, everybody is suspicious of everybody, as
soon as that calamity is forgotten, everybody again confides in everybody.” (Ver edición
de 1920, pp. 124-125).
7
argumento es que a medida que se avanza en la parte expansiva del ciclo, la que es
financiada por una expansión del crédito, aumenta la confianza en que el auge habrá de
continuar y ello incrementa la demanda y la oferta de crédito. La euforia y la expansión
del financiamiento generan una burbuja en el precio de todos o algunos activos, lo que
crea la sensación de que la compra de esos activos financiada por crédito es una
operación muy rentable. De hecho, a medida que avanza el auge, en un número
creciente de casos el aumento en el precio es la única manera de pagar el crédito. Para
decirlo en palabras de Minsky: “Un régimen en el que hay y se espera que siga habiendo
ganancias de capital es un ambiente favorable para involucrarse en financiamiento
especulativo y Ponzi”.6
El aumento del crédito, que muchas veces se da en el contexto de una política
monetaria acomodaticia, se potencia durante la expansión por un mayor apalancamiento
del sistema financiero, es decir por el aumento de la relación activos a patrimonio.
7
Históricamente esta relación es resultado de innovaciones menos demandantes de
capital y de la aparición de nuevos intermediarios, lo que ha dado lugar a una reducción
en la participación de los bancos de depósitos en el conjunto del sector financiero. El
caso extremo es el de Estados Unidos, donde los activos financieros mantenidos por los
tradicionales bancos de depósitos representan menos del 25% del conjunto de activos de
instituciones financieras (Gráfico 3). 8
El mayor apalancamiento va debilitando al sistema financiero, ya que el capital
queda cada vez más expuesto a pequeñas pérdidas en los activos. Dado que la variación
del apalancamiento es procíclico, éste alcanza un valor máximo en el momento en que
el precio de los activos comienza a reducirse. Por lo tanto, el impacto de la caída del
precio y, con ello, de la capacidad de pago de los deudores y su acceso a nuevos
créditos, sobre la solvencia del sistema es máximo en esta etapa.
5
Véase al respecto Minsky (1972, 1975 y 1986) y Kindleberger (1978, ver versión con Aliber, 2005).
Bordo (2008) recuerda que esta explicación tiene sus raíces en la tradición de la
economía monetaria del siglo XIX y fue potenciada por Irving Fisher (1933).
6
Se habla de financiamiento especulativo cuando los ingresos sólo permiten pagar los intereses pero no el
capital; de financiamiento Ponzi, cuando los ingresos no son suficientes para pagar el
capital y los intereses. En ambos casos las ganancias de capital son centrales para
“sobrevivir”.
7
Este mayor apalancamiento que Minsky observara en la fase expansiva del ciclo ha sido corroborado
por Reinhart y Rogoff (2008).
8
Si bien la dimensión que han adoptado otros intermediarios financieros es inédita, no lo es su existencia
y relevancia. Hace cien años las dificultades de los Trust Funds y de los agentes de
bolsa fueron cruciales para explicar los momentos más críticos de la crisis financiera de
1907, y su resolución favorable (Bruner y Carr, 2007).
8
Gráfico 3
Tamaño y distribución de los activos financieros
Como porcentaje (%) del PIB
10
9
8
En % del PIB
7
6
5
4
3
2
1
0
1987
1997
2007
Estados Unidos
Bancos de depósitos
Fuente:
1987
1997
2007
Reino Unido
Fondos de seguros y pensiones
1999
2007
Zona Euro
Otros
International Monetary Fund, IMF (2008)
Los problemas de solvencia se ven potenciados por otra característica del
período de expansión. Considerando que las tasas de corto plazo son usualmente
inferiores a las de largo plazo, las entidades suelen financiar el optimismo del auge
mediante el aumento de sus obligaciones de corto plazo. Un excesivo descalce convierte
a las entidades en excesivamente vulnerables frente a los cambios de humor del
mercado, ya que cuando los inversores comienzan a observar dificultades relacionadas
con la calidad de los activos tienden a reducir su financiamiento. La creciente iliquidez
afecta la solvencia en la medida en que las entidades deban liquidar activos a “precios
de remate” para hacer frente a sus obligaciones. La magnitud del impacto en la
solvencia depende de varios factores, entre ellos del tamaño de la burbuja y de la
existencia de un prestamista de última instancia, que resuelva los problemas de liquidez
y evite que la caída en el precio de los activos sea muy pronunciada.
En la visión de Minsky la inestabilidad es una característica del capitalismo
financiero moderno y está asociada con expectativas que en gran medida se nutren del
pasado generando comportamientos especulativos y Ponzi. ¿Por qué, entonces, los
auges no terminan siempre en crisis, como parece desprenderse de la lógica del modelo?
Hay distintos motivos para ello, desde la magnitud de la burbuja hasta los factores
disparadores de la crisis, pero un elemento de especial relevancia es la existencia de
9
políticas contracíclicas en las recesiones, las que se expresan a través de mayores déficit
fiscales (en parte a través de estabilizadores automáticos) y del financiamiento al
sistema financiero, el que suele ir más allá del papel de prestamista de última instancia.
Son estas políticas las que evitarían el agravamiento de la recesión y la aparición de
situaciones de pánico en el sistema financiero. Al respecto, Minsky advierte que esta
capacidad estaría en peligro en la medida en que se mantenga la tendencia a una
excesiva liberalización del sistema financiero y a una creciente participación de otros
intermediarios financieros.9
Esta visión, al descansar en la formación de expectativas basadas en el pasado
reciente, es exactamente opuesta a la de expectativas racionales, bajo las cuales es
difícil imaginarse cambios tan bruscos en el comportamiento de los agentes económicos
como los que caracterizan las crisis, en especial cuando este cambio de expectativas no
está asociado con fuertes variaciones en la conducta prevista del sector público.
La crisis 2007-2008
La interpretación del apartado previo se ajusta razonablemente bien al
comportamiento del mercado financiero durante los últimos años y, en particular, al
fuerte incremento en el precio de la vivienda en los Estados Unidos y en varios países
europeos (Gráfico 4). La caída en el precio de las propiedades fue el disparador de la
crisis, ya que dejó en evidencia la mala calidad de los créditos subprime, que en 2006
representaban un monto anual de 600 mil millones y equivalían a un 20% del total de
créditos hipotecarios en Estados Unidos. Una vez que la caída de precios alcanzó
ciertos niveles se afectó la totalidad del mercado hipotecario, más allá de la calidad
original del crédito.
Gráfico 4
Evolución del precio de la vivienda en algunos países: 2000-2008
Datos trimestrales: 2000-I = 100.
9
Véase al respecto los capítulos 2, 3 y 4 de Minsky (1986) y la excelente introducción de Papadimitriou y
Wray a la edición de 2008.
10
250
240
230
España/a
Reino Unido/b
Estados Unidos/c
Holanda/d
Irlanda/e
220
210
200
190
180
170
160
150
140
130
120
Fuente:
2008 - III
2008 - I
2007 - III
2007 - I
2006 - III
2006 - I
2005 - III
2005 - I
2004 - III
2004 - I
2003 - III
2003 - I
2002 - III
2002 - I
2001 - III
2001 - I
2000 - I
100
2000 - III
110
Ministerio de la Vivienda de España, Bank of England,
Standard and Poor’s, Statistics Netherlands e Irish Department
of Environment.
Para complicar la situación, a la euforia que suele acompañar los períodos de
auge, se le agregó los modelos utilizados para evaluar el riesgo. Ellos tenían dos
defectos: en varios países, pero muy especialmente en Estados Unidos, estaban basados
en información de los últimos 5 años, un período demasiado breve, ya que puede
reflejar sólo una fase del ciclo; el hecho de que estos modelos suponen que las acciones
que se llevan a cabo sobre la base de ellos no influyen, como en la física, las variables
que se tratan de predecir. De esa manera se acentúan los movimientos en “manada” y no
es posible distinguir los cambios puntuales de los movimientos sistémicos. En otras
palabras, las crisis no se pueden explicar con modelos de riesgo que suponen que el
mundo es estacionario: en los períodos de crisis los parámetros que definen los procesos
estocásticos no son estables y, por ende, los modelos basados en tales procesos no
sirven para calcular los riesgos (Fanelli, 2008 y Heymann, 2007).10
Obviamente la supervisión fue inadecuada porque no sólo no exigió modelos
con supuestos más razonables, sino porque permitió la utilización de distintos artilugios,
10
Para una reseña y evaluación de la utilización de los modelos de riesgo, véase, Sotelsek y Pavón
(2008).
11
para tomar riesgos excesivos y aumentar el apalancamiento. 11 Las razones parecen
haber sido varias, desde bajos salarios y ausencia de la capacidad adecuada, hasta el
intento de favorecer la competencia global de las entidades financieras locales. Sin duda
estos factores han influido para debilitar la supervisión, pero lo más relevante fue una
visión que incrementó la autorregulación al priorizar la responsabilidad de las entidades,
las que en este caso eligieron los modelos que fueran funcionales a su estrategia de
expansión.
Cuando a mediados de 2007 la caída en el precio de las viviendas comenzó a
afectar los activos de los intermediarios financieros y a generar nerviosismo en el
mercado, cobró relevancia el otro factor que mencionáramos: la volatilidad del
financiamiento bancario como resultado de la sustitución de depósitos por colocaciones
en el mercado de capitales y, lo que es mucho más grave, por papeles comerciales de
corto plazo.
12
De hecho, la importancia de los depósitos en las obligaciones de los
bancos ha ido disminuyendo durante las últimas décadas: en 1980 representaban el 70%
de los pasivos y sólo el 40% en 2008. 13
Acudir a los money markets y a los mercados de capitales es una tendencia de
los últimos años que se explica por las facilidades asociadas con obtener créditos por
montos elevados sin tener que incurrir en costos administrativos (sucursales, salarios,
publicidad). Cuando esta tendencia se complementaba con la mencionada securitización
de las hipotecas el cuadro se consumaba: se evitaba el “problema de los depósitos”, se
potenciaba el apalancamiento y se eludía la responsabilidad sobre la calidad de los
créditos.14
Un último comentario respecto a la distorsión de los incentivos en el
otorgamiento de créditos ocasionada por la securitización de los activos. La operatoria
de pasar del banco al mercado como elemento central de la diversificación del riesgo
tiene una clara ventaja en términos de liquidez y, además, permite diversificar el riesgo
más allá de una determinada área geográfica, incluyendo las fronteras de un país. Ello
supone que la información es suficientemente transparente para que los inversores
11
Los SIV (Special Investment Vehicle) fueron el caso más obvio de esta práctica.
Un caso paradigmático de esa tendencia fue el Northern Rock que fue nacionalizado en septiembre
2007. Véase Milne y Wood (2008).
13
International Monetary Fund, 2008.
14
En las operaciones con los SIV, los bancos solían comprometerse con liquidez o con retomar el crédito
en el caso en que hubiera problemas de solvencia, por lo que las entidades iniciadoras se
quedaban con una responsabilidad que habría de afectarlas. Además, en algunos casos
las SIV terminaron comprando los bonos que el banco propietario había inicialmente
vendido (Mizen 2008).
12
12
conozcan el riesgo del “paquete” que están comprando, un principio que estuvo lejos de
cumplirse. Además, el reemplazo del banco por el mercado genera algunos
interrogantes, ya que si todos fueran productos “enlatados” ¿donde estaría la ventaja del
conocimiento del cliente que ha sido uno de los principales factores detrás de la
aparición de los bancos? Si el conocimiento del cliente no afectara la rentabilidad de
una entidad financiera ¿donde estarían los incentivos para otorgar buenos créditos?
Gráfico 5
Documentos Comerciales con Garantía de Activos y Documentos Comerciales
Financieros y no Financieros sin Garantía de Activos
Miles de millones de dólares (datos mensuales y ajustados estacionalmente)
220
1.200
205
1.100
190
1.000
175
900
160
800
145
700
130
600
115
500
100
2004-01
2004-03
2004-05
2004-07
2004-09
2004-11
2005-01
2005-03
2005-05
2005-07
2005-09
2005-11
2006-01
2006-03
2006-05
2006-07
2006-09
2006-11
2007-01
2007-03
2007-05
2007-07
2007-09
2007-11
2008-01
2008-03
2008-05
2008-07
2008-09
1.300
Documentos Comerciales con Garantía de Activos (eje izq.)
Documentos Comercales Financieros sin Garantía de Activos (eje izq.)
Documentos Comercales No Finacieros sin Garantía de Activos (eje der.)
Fuente:
Elaboración propia con datos de la Reserva Federal.
La sensación de que algo andaba mal con los activos de algunas entidades
financieras y en especial con los activos respaldados por hipotecas de baja calidad, se
percibió con toda crudeza entre mayo y agosto de 2007 cuando varios hedge funds
enfrentaron grandes pérdidas y las agencias de riesgo redujeron la calificación de los
bonos garantizados por hipotecas de distinta calidad. La incertidumbre se manifestó en
el mercado de papeles comerciales de corto plazo respaldados por activos, que se redujo
a la mitad en pocos meses (Gráfico 5). La consecuencia fue una fuerte reducción de la
liquidez del conjunto de los bancos que habían acudido a este mercado, sin distinción de
la calidad de la cartera de cada uno de ellos. Así como la solvencia de algunas entidades
13
afectó la liquidez del sistema, inicialmente por la asimetría de información y
crecientemente por la incertidumbre generalizada, la iliquidez potenció los problemas
de solvencia de las entidades financieras.
En síntesis, el excesivo apalancamiento, el aumento de los pasivos de corto
plazo y una creciente importancia de entidades financieras no debidamente reguladas se
convirtió en una mezcla peligrosa difícil de manejar.
Finalmente, un comentario sobre el personal de dirección de los bancos y la
manera en que es remunerado, en especial en el mundo desarrollado.15 Durante los
últimos años las retribuciones han sido el resultado de los beneficios de corto plazo y,
en muchos casos, de la cantidad de operaciones realizadas. Los distintos “vehículos” y
el creciente apalancamiento eran funcionales para aumentar la rentabilidad de corto
plazo y, por consiguiente, las remuneraciones, sin importar el impacto en el mediano y
largo plazo. Más aún, las agencias de riesgo recibían sus ingresos de los intermediarios
que les solicitaban su calificación para colocar sus instrumentos, con lo cual eran juez y
parte en el proceso. Considerando los resultados, pareciera que fueron más parte que
juez.
La remuneración de los ejecutivos y el papel de las agencias de riesgo fueron
más que funcionales a un modelo basado en un excesivo riesgo. Si bien no puede
decirse que provocaron la burbuja y la crisis, sin duda la potenciaron en niveles no
vistos hasta ese momento.
Como suele suceder no ha habido un solo factor explicativo de la crisis. ¿Quién
podría argumentar que la política de mantener las tasas de interés bajas por un tiempo
demasiado prolongado en 2001/2004 no tuvo impacto en la crisis financiera posterior?
Antes de pasar revista a éste y otros argumentos respecto de la responsabilidad de las
políticas económicas en la crisis actual, un breve comentario relacionado justamente con
la falta de incentivos para implementar políticas contracíclicas durante el auge.
La economía política del “eterno” auge
La prociclicidad del crédito, el crecimiento del producto por encima de la
tendencia, la burbuja en el mercado de activos, en particular en el precio de la vivienda,
son “buenas noticias” en el período de auge. Por lo tanto, es difícil encontrar críticas al
15
Hace cuarenta años Galbraigh (1967) alertaba sobre la creciente importancia del personal de dirección
con objetivos distintos de los de los accionistas.
14
proceso. No solamente los bancos están contentos, también aquellos empresario que ven
aumentar su demanda y que pueden acceder a créditos más baratos; qué decir de
aquellos que pueden acceder a su primera vivienda o a una segunda y los poseedores de
activos, que observan con satisfacción que aumenta su riqueza de forma ininterrumpida.
En ese ambiente, el gobierno de turno no puede sino estar eufórico: la situación
económica hace que una mayoría de la población apruebe su gestión y eso le permita
ganar elecciones. En esas circunstancias, ¿quién se anima a arruinar la fiesta?
Habrá algunos analistas que tendrán algunas objeciones, pero habrá muchos
otros que escribirán sesudos artículos mostrando que el aumento en el nivel de actividad
económica por encima de la tendencia se explica porque hay un cambio tecnológico que
ha incrementado la productividad de forma más o menos permanente; o señalando que
el precio de las propiedades todavía es bajo considerando el cambio en la demanda de
las familias, que han decidido tener dos viviendas, o que el precio de las propiedades
sigue siendo, como se ha señalado en varios países en desarrollo en repetidas
oportunidades, mucho más bajo que en …. París o Roma (¿?); habrá quienes justifiquen
un alto déficit en cuenta corriente, ya sea porque el mismo “es resultado” de la fuerte
demanda de inversión (por más que ésta sea en bienes no comercializables) o porque
ello es consecuencia de un mayor ahorro del resto del mundo que alguien “debe”
absorber para mantener el equilibrio mundial.
En fin, hay una economía política muy funcional a los excesos durante el auge.
No es casualidad que el clamor por políticas contracíclicas se escuche insistentemente
en la recesión, pero muy pocas veces en la fase expansiva del ciclo. Es por ello que hay
razones para ser escépticos sobre la capacidad de regular el ciclo,16 y que lo más
conveniente sea reducir la discrecionalidad con ciertas reglas, seguramente difíciles de
imponer, pero posiblemente ésta sea la coyuntura para hacerlo.
3. Una explicación alternativa: los errores de las políticas monetaria y financiera
Hay dos líneas de argumentación que enfatizan los errores de política económica
como factores explicativos de las crisis. La primera enfatiza el manejo de la política
monetaria; la segunda tiene fundamentos microeconómicos y se centra en la red de
16
Véase, por ejemplo Gerchunoff (2008): “ ... del examen de esas fallas se puede aprender para el futuro,
pero las crisis son inherentes a un mundo capitalista que se sostiene sobre los animal
spirits y a un mundo democrático que se sostiene sobre la esperanza del progreso
social.”
15
seguridad, implícita o explícita, del sistema financiero, que reduce el costo de la crisis
para los distintos actores (bancos e inversionistas).
La política monetaria
De acuerdo con esta línea argumental, la crisis actual fue resultado de una
política monetaria excesivamente expansiva de la Reserva Federal entre fines de 2001 y
diciembre de 2004, que se manifestó en tasas de interés para los fondos federales por
debajo del 2%. Si bien la Unión Europea y el Reino Unido tuvieron políticas similares,
la reducción de la tasa fue menos brusca y el período de tasas bajas más reducido
(Gráfico 6).
Desde una óptica más estructural, se puede argumentar que la política de bajas
tasas de interés fue el resultado de un exceso de fondos prestables en el mercado
internacional, exceso producido por: a) la política de China de maximizar exportaciones
y acumular reservas internacionales, b) la política de autoseguro mediante la
acumulación de reservas de Corea, Rusia, China, Brasil y varios países en desarrollo, y
c) la política de acumulación de recursos en fondos soberanos de los países petroleros.
Este aumento del ahorro del “resto del mundo” sería la contraparte de la baja tasa de
ahorro de Estados Unidos y explicaría el déficit en cuenta corriente de este país. De esa
manera Estados Unidos pudo combinar, sorprendentemente, una reducción del ahorro
con una disminución de las tasas de interés (Roubini, 2005 y Eichengreen, 2005). Esta
interpretación, si bien correcta desde la perspectiva de la abundancia de los fondos
prestables en los mercados internacionales, debe ser matizada por el hecho de que,
excluyendo Estados Unidos, no hay un aumento de la tasa de ahorro global, ya que el
incremento de la tasa de ahorro de los países mencionados se compensa por la
disminución del ahorro en el resto del mundo, en especial Japón y Europa. Además, en
el resto de Asia, con excepción de China, lo que se observa en los últimos años es que el
“exceso de ahorro” es básicamente el resultado de una disminución de la inversión.17
Por razones estructurales o por razones de política monetaria o por ambas, las
bajas tasas de interés fueron funcionales a una excesiva expansión del crédito. Sin
embargo, el énfasis en este argumento debe ser ponderado. En primer lugar, y tal como
muestra el gráfico 6, las reducciones de tasas de los bancos centrales de Europa y del
1717
Eichengreen, 2005.
16
Reino Unido fue menor que la de la Reserva Federal y, sin embargo, hubo también una
burbuja en el precio de las viviendas en varios países de Europa y el Reino Unido. Hubo
sí menos hipotecas subprime que en Estados Unidos, pero ello puede deberse a una
regulación más adecuada o, probablemente, a la mayor profundidad del mercado
hipotecario de Estados Unidos que “agotó” las posibilidades de hipotecas prime antes
que en otros países.
Gráfico 6
Tasas de interés de las operaciones de mercado abierto de la Reserva Federal, el
Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra: 2000-2008
7
6
5
4
3
2
1
ene-00
abr-00
jul-00
oct-00
ene-01
abr-01
jul-01
oct-01
ene-02
abr-02
jul-02
oct-02
ene-03
abr-03
jul-03
oct-03
ene-04
abr-04
jul-04
oct-04
ene-05
abr-05
jul-05
oct-05
ene-06
abr-06
jul-06
oct-06
ene-07
abr-07
jul-07
oct-07
ene-08
abr-08
jul-08
oct-08
0
Reino Unido
Fuente:
EE.UU
Zona Euro
Elaboración propia a partir de datos de la Reserva
Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco Central
Europeo.
Gráfico 7
La tasa de interés de las operaciones de mercado abierto de la Reserva Federal y el
rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU
En porcentaje (%)
17
7,00
6,50
Tasa de interés de la FED
Bonos a 5 años
Bonos a 10 años
Bonos a 30 años
Bonos a 20 años
6,00
5,50
5,00
4,50
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
Fuente:
2008-11-10
2008-08-04
2008-04-28
2008-01-21
2007-10-15
2007-07-09
2007-04-02
2006-12-25
2006-09-18
2006-06-12
2006-03-06
2005-11-28
2005-08-22
2005-05-16
2005-02-07
2004-11-01
2004-07-26
2004-04-19
2004-01-12
2003-10-06
2003-06-30
2003-03-24
2002-12-16
2002-09-09
2002-06-03
2002-02-25
2001-11-19
2001-08-13
2001-05-07
2001-01-29
2000-10-23
2000-07-17
2000-04-10
2000-01-03
0,50
Elaboración propia a partir de datos de la Reserva Federal.
En segundo lugar, la crisis actual no puede atribuirse a una restricción de
la oferta monetaria como argumentan Friedman y Schwartz (1963) en relación con el
período 1929-32. Si bien ahora, como entonces, hubo una fuerte reducción del
multiplicador bancario, el incremento de la base monetaria lo compensó con creces.18
En tercer lugar, cabe preguntarse si las bajas tasas de interés de corto plazo por
un período relativamente largo de tiempo pueden ser las causantes de la burbuja en el
precio de las viviendas y de la crisis posterior. Sin duda deben de haber incidido,
básicamente porque pueden haber generado expectativas de que la política monetaria no
“permitiría” una recesión y, por ende, el precio de ciertos activos podría seguir
subiendo. Sin embargo, las tasas de interés de mediano y largo plazo se redujeron
sustancialmente menos (Gráfico 7) y, por lo tanto, es difícil justificar la racionalidad de
una entidad financiera que decide dar un préstamo hipotecario a 30 años porque la tasa
de interés de corto plazo es muy baja. En todo caso puede haber sido la manera de
asegurar tres años de tasas bajas en los créditos de vivienda y de esa manera
entusiasmar a un comprador sin suficientes conocimientos financieros, pero difícilmente
puede suponerse que las entidades financieras pueden haber extrapolado las tasas de
18
En la década de 1930 la disminución del multiplicador se debió al aumento de la demanda de circulante
en relación con los depósitos bancarios (Bernanke, 2000), mientras que en la crisis
actual, fue consecuencia del extraordinario aumento de las reservas de los bancos. En
Estados Unidos, las reservas pasaron de representar, en julio de 2008, el 5,4% del
circulante en poder del público al 79,3% en noviembre de 2008.
18
corto al mediano y largo plazo. ¿O es que alguien supuso que esas tasas no eran parte
de la política contracíclica y por lo tanto subirían en la fase expansiva del ciclo?
Además, ¿por qué la expansión crediticia continuó durante 2005 y gran parte del 2006
cuando la Reserva Federal estaba subiendo aceleradamente las tasas de interés dando
señales claras de que el período de tasas bajas había llegado a su fin? La respuesta hay
que buscarla más que en la política monetaria en el hecho de que los incentivos no eran
los beneficios de largo plazo de la entidad, sino el bono de fin de año o el premio por
operación realizada.
Resumiendo, seguramente las bajas tasas de interés por un período prolongado
deben haber influido en el comportamiento de los distintos actores, pero ello
difícilmente puede llevar a afirmar que ésa sea la causa esencial de la burbuja en el
mercado de vivienda en Estados Unidos y varios países europeos. En cualquier caso, el
error de la política económica de ese período fue no haber actuado en consecuencia con
la “exhuberancia irracional de los mercados”, pero no es evidente que ésa hubiera
debido ser una tarea de la política monetaria. Si la tasa de interés ya tiene como objetivo
la tasa de inflación y, al menos en Estados Unidos, el nivel de actividad económica,
parece un poco exagerado agregarle una tarea adicional como es la burbuja en el precio
de los activos. Lo razonable hubiese sido otro instrumento; el más obvio se vincula con
la regulación del sistema y, en particular, con las mayores exigencias de capital, para
lidiar con la exhuberancia de los mercados financieros.
La red de seguridad
La segunda explicación vinculada con políticas públicas incorrectas ha sido
sostenida tradicionalmente por el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial.
La idea central es la “excesiva” presencia de redes de seguridad públicas, lo que evita el
efecto disciplinador del mercado y, por lo tanto, genera actitudes excesivamente
riesgosas. En relación con la crisis actual, esta posición se encuentra en el artículo de
tres analistas del Banco Mundial (Caprio et al., 2008). Allí se argumenta que uno de los
problemas de la crisis ha sido la inadecuada regulación y supervisión, que no ha sido
capaz de seguir el ritmo de las innovaciones financieras. Sin embargo, en la tradición de
los documentos del Banco Mundial, el énfasis está puesto en la existencia de subsidios
explícitos o implícitos a través de la red de seguridad de los distintos países.
19
Las crisis serían, por lo tanto, consecuencia de una estructura de incentivos que
estimularía la idea de que los accionistas de las entidades y los inversores habrán de ser
socorridos por las autoridades en caso de dificultades. O sea, el excesivo riesgo tomado
durante el período de auge es resultado de que los actores no creen que el mercado
llegue a castigarlos, dado la presencia “providencial” del sector público. Esto es lo que
se conoce como riesgo moral.19 Ejemplo de ello, según los autores, habría sido el
salvataje de Bear Stearn durante la última crisis, cuando lo que había eran problemas de
solvencia. Lo adecuado, por oposición, sería la liquidación de Lehman Brothers.20 De
acuerdo con esta posición, no se trata de reducir la toma de riesgo mediante
regulaciones, sino de que el mercado penalice a quienes se equivoquen, o sea se debería
reducir el tamaño de la red de seguridad -explícita e implícita.
Hay dos conceptos sobre los cuales gira esta discusión: riesgo sistémico y riesgo
moral. En general, lo que genera riesgos sistémicos es la ausencia de información
perfecta sobre la solvencia y la liquidez de las entidades financieras, aunque puede darse
aún en presencia de información perfecta, ya que “… puede ser un comportamiento
racional retirar los depósitos de una entidad financiera solvente si se piensa que la
misma puede dejar de serlo como consecuencia de que los otros depositantes “corren”
sobre los depósitos de esa entidad. En este caso hay expectativas racionales
condicionadas al comportamiento de los demás agentes, cuyo nivel de información es
desconocido” (Machinea, 2002, pp. 14).
La historia nos muestra que después de la crisis de 1930 es difícil encontrar
situaciones de crisis financieras agudas que no hayan terminado en fuertes
intervenciones de las autoridades económicas.21 Es decir, ha habido una clara
priorización del riesgo sistémico sobre el riesgo moral (Goodhart, 1999). La razón es
obvia: una crisis sistémica puede generar un elevado costo en términos de caída de
producto y aumento del desempleo, mientras que los costos en términos de riesgo moral
19
En un mundo de expectativas racionales y de equivalencia ricardiana, si se espera un bail-out del
sector público, los distintos agentes económicos debieran disminuir sus gastos en un
monto similar al costo de la intervención del gobierno, o sea al incremento de deuda y,
con ello, de los impuestos. En otras palabras, el riesgo moral incentivará a tomar más
riesgos pero, al mismo tiempo, generará una reducción de la demanda, dos efectos que
en el extremo podría compensarse, al menos por su impacto sobre el ciclo.
20
Algo similar argumenta Bordo (2008). Sin embargo, es difícil entender el impacto sobre el riesgo moral
en el caso de los accionistas, ya que éstos perdieron poco más del 90% del precio de la
acción de un año antes.
21
Por “fuertes intervenciones” entendemos aquellas que van más allá de la garantía de los depósitos para
proteger a los pequeños depositantes desinformados. Actualmente, las corridas sobre las
entidades suelen ser lideradas por los grandes depositantes.
20
no parecen tan elevados o, al menos, aparecen como alejados en el tiempo. Además, con
el objeto de reducir el riesgo moral de estas intervenciones se han utilizado, usualmente,
dos estrategias: a) la “discrecionalidad constructiva” y b) evitar salvar a los accionistas
de los bancos. La discrecionalidad constructiva implica que el banco central no es
explícito respecto a cuál ha de ser su política en relación con las entidades financieras
en problemas.
Sin embargo, la manera de reducir el riesgo moral castigando a los accionistas
enfrenta la dificultad de que en varias entidades financieras grandes la dirección suele
ser bastante independiente. En particular, los ejecutivos de las entidades financieras, que
reciben los extraordinarios bonos asociados con los beneficios de corto plazo, no suelen
ser alcanzados por el castigo a los accionistas.
En síntesis, si se preservan los dos principios previamente enunciados, parece
difícil que banqueros e inversores asuman tantos riesgos cuando la probabilidad de ser
rescatado es sustancialmente menor a uno y las ganancias deben evaluarse contra la
pérdida del 100% del capital.
Al respecto, se ha argumentado que si el riesgo sistémico es resultado de la
asimetría de información, la manera de resolverlo es mediante una mayor transparencia,
de manera tal que la corrida sobre ciertas entidades financieras sea el resultado del
efecto depurador del mercado y no la confusión de los ahorristas respecto de la
solvencia de una determinada entidad financiera.22 Considerando los costos de obtener
información individual e interpretarla, la solución sería el asesoramiento de especialistas
que tendrían claras economías de escala. Este es el papel que debieran cumplir, por
ejemplo, las agencias de riesgo. El papel de estas agencias en varias de las últimas
crisis, pero en particular en la actual, nos permite omitir una discusión más profunda
sobre el tema.
Vale la pena mencionar que durante los noventa varios países de la región
redujeron fuertemente las redes de seguridad mientras se aumentaba el flujo de
información en el mercado. La eliminación de la red de seguridad duró lo que tardó en
llegar la crisis.23
4. La propagación de la crisis: la priorización del riesgo moral
22
23
Véase al respecto Calomiris y Gorton (1990), y Calomiris y Powell (2000).
Para una visión crítica de estas reformas en Argentina, véase Machinea (1996) y Rozenwurcel y Bleger
(1997).
21
A comienzos de septiembre de 2008 había una considerable restricción crediticia
y dificultades para conseguir crédito interbancario, aunque el premio sobre los bonos
del Tesoro americano en el mercado de papeles comerciales y en el interbancario era
menor que el promedio de los doce meses previos (Gráfico 2). La desaparición de Bear
Stearn mediante su adquisición por el JPMorgan había confirmado la percepción de que
había entidades que eran demasiado grandes para caer, incluyendo los bancos de
inversión. Los acreedores recuperaron el dinero y los únicos castigados fueron los
accionistas que recobraron menos del 10% del valor de la acción de un año antes. Se
evitó de esa manera la profundización del riego sistémico pero evitando el riesgo moral
de los accionistas de las entidades financieras.
El 15 de septiembre todo cambió con la liquidación del banco de inversión
Lehman Brothers, con pérdidas que alcanzarían los 500 mil millones en el conjunto del
sistema financiero. La lectura de los mercados fue que cualquier intermediario podía
quebrar, independientemente de su tamaño, con su impacto en el conjunto del sistema.
Ante esa señal cundió el pánico y los mercados de crédito se cerraron. En el mercado
interbancario la tasa de interés subió 175 puntos en diez días y 350 en un mes por sobre
el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos (Gráfico 2); en el mercado de
papeles comerciales pasó algo similar. Todo hace pensar que se estuvo a horas de que se
cerraran los mercados financieros.
La lección, no nueva por cierto, es que disciplinar al mercado en el medio de una
crisis financiera más que un error es un dislate. Puede ser que la quiebra haya permitido
disciplinar a algunos otros actores, como que se cerrara la operación de venta de Merril
Linch ese mismo día. Pero en todo caso fue evidente en los días siguientes que si bien la
medicina podía haber conseguido disciplinar a algún banco de inversión, lo hizo a un
costo extraordinariamente alto en términos de estabilidad del sistema. Si había alguna
duda respecto a qué privilegiar en una crisis, si el riesgo sistémico o el riesgo moral, es
probable que la quiebra de Lehman Brothers quede en la historia como la que terminó
con el debate … al menos por un tiempo.
Obviamente, subsiste el problema del riesgo moral, pero su eliminación no
puede hacerse exponiendo a la economía mundial. Si bien se puede argumentar que el
colapso podría haberse producido por las razones estructurales subyacentes más allá de
Lehman Brothers, no caben dudas de que su liquidación aumentó la probabilidad.
22
5. Del rescate de las entidades financieras al rescate de la economía
La búsqueda de una respuesta al interrogante de qué se requiere para salir de la
crisis ha ocupado a muchos economistas y políticos durante los últimos meses y han
surgido distintas propuestas. Sin embargo, más allá de la necesidad de replantearse el
funcionamiento del sistema financiero internacional, las respuestas han ido
convergiendo a dos elementos que debieran estar presentes en el corto plazo: restablecer
“ciertos niveles” de crédito e impulsar la demanda mediante la política fiscal.
El crédito y el sistema financiero
Para restablecer ciertos niveles de crédito es necesario, pero no suficiente,
reducir la incertidumbre en torno a las entidades financieras. Por ello, las medidas
tomadas a partir de mediados de septiembre han tendido a regenerar la liquidez y la
solvencia de estas entidades, para lo que fue necesaria una fuerte intervención de los
sectores públicos por montos y con características desconocidas hasta el momento.
Concretamente, para mejorar la liquidez, el sector público decidió garantizar las
obligaciones de las entidades financieras, con variantes entre países, aumentado el
monto de la garantía de los depósitos (o eliminándolo en casos extremos) y
garantizando los créditos interbancarios y las colocaciones en los mercados de capitales.
Estas medidas bajaron el costo del pasivo de las entidades financieras y restablecieron
gran parte de la liquidez.
Sin embargo, a pesar del aumento de la liquidez no ha habido aumento del
crédito al sector privado. Hay tres motivos para ello: todavía persiste cierta
incertidumbre entre las entidades financieras respecto de la renovación de sus pasivos,
aunque la situación tiende a normalizarse. Ello obliga a mantener más liquidez de lo
habitual, lo que se manifiesta en el mencionado incremento de las reservas de los
bancos. Esta es una variante de la trampa de la liquidez, ya que impide que la política
monetaria sea capaz de reducir las tasas de interés de los préstamos al sector privado. 24
El segundo motivo es la pérdida de capital de los bancos y, por lo tanto, la
necesidad de restablecer la relación capital/activos. El tercero, la incertidumbre respecto
24
Véase Krugman (2008) para una manera ingeniosa de demostrar la importancia de las políticas fiscales
en este contexto.
23
de la solvencia de los eventuales clientes en un contexto donde la recesión se
profundiza.
Para resolver o, al menos, paliar el problema de solvencia de las entidades, las
medidas apuntaron inicialmente a comprar los activos contaminados y crecientemente a
capitalizar las entidades financieras mediante aportes del sector público. El problema
con esta medida es la dificultad para estimar la calidad de la cartera en medio de una
recesión y, por ende, para determinar el aporte de capital necesario. Dadas las noticias
casi diarias de que varios de los bancos que ya han sido auxiliados requieren nuevos
aportes de capital, se necesita una decisión final que reduzca fuertemente la
incertidumbre. Una primera alternativa, que funcionó en los países nórdicos a
comienzos de los noventa, es la nacionalización temporaria. Una segunda es que el
sector público compre a las entidades sus “malos activos” (bad bank), pero la dificultad
es definir a qué precio: el precio de mercado no soluciona el problema y el valor
nominal es un regalo a los bancos con dinero de los contribuyentes.25 Una solución
intermedia sería comprar estos activos por un precio superior al de mercado, pero con
una cláusula por la que el banco se obliga a pagar con parte de sus utilidades futuras la
diferencia entre ese valor y el que finalmente se recupere. 26 En ese caso, considerando
que la deuda se cancela con beneficios, habría que exceptuarla, en la emergencia, del
patrimonio neto de la entidad.27 Una tercera alternativa es la creación de un nuevo
banco con los activos “buenos” (good bank) de los bancos existentes. Los acreedores
(excepto los depósitos garantizados) y los accionistas del banco remanente sólo
cobrarían lo que puedan recuperar de los “malos activos” más la diferencia (si fuera
positiva) entre los “buenos activos” y los depósitos garantizados que pasen al nuevo
banco (Buiter, 2009). Esta alternativa es la que tiene el menor costo fiscal en el corto
plazo, pero también la que genera más incertidumbre dadas las cuantiosas pérdidas que
tendrían los acreedores no garantizados. De no tomarse una decisión en el corto plazo,
las crecientes pérdidas irán dejando la tercera alternativa como la única posible.
En parte por la deficiencia de capital y en parte por los otros dos factores
mencionados precedentemente en especial la incertidumbre asociada con la recesión, la
Reserva Federal en una acción impensable hace pocos meses, aunque no inédita en la
historia financiera, decidió prestar directamente al sector privado, participando en la
25
Esta alternativa es similar a garantizar parte de los activos existentes de los bancos.
Se puede dar la administración de la cartera al propio banco. El incentivo es obvio: cuanto más recobre
menos tendrá que pagar.
27
Obviamente ésta no puede ser una práctica habitual, pero puede utilizarse durante la emergencia.
26
24
compra de documentos comerciales.28 A comienzo de 2009, el Banco de Inglaterra
anunció que garantizaría parte del crédito dirigido a pequeñas y medianas empresas. Es
decir, los bancos centrales han pasado de ser prestamistas de última instancia a ser los
únicos prestamistas.
Desafortunadamente, la superactividad actual no compensa la falta de acción
previa en relación con el control del sistema financiero y la burbuja inmobiliaria. Más
allá de los extraordinarios costos del paquete de ayuda, es difícil que las medidas
financieras restablezcan el crecimiento. Su objetivo central es evitar la depresión por el
cierre de bancos y la desaparición del crédito. Una cosa es evitar la “desaparición” del
crédito y otra su restablecimiento en niveles normales. Más allá de que se requiere una
presión adicional a las entidades financieras que son auxiliadas por el sector público
para que vuelvan a prestar, y que el Estado podría garantizar algunos nuevos créditos,
todo hace pensar que el proceso demorará un tiempo considerable. No sólo incide en
ello los mencionados factores de oferta, sino también el que los eventuales prestatarios
solventes difícilmente estén dispuestos a endeudarse para comprar durables o para
invertir en este clima de incertidumbre. Ello fija límites adicionales a la política
monetaria, ya que a la trampa de la liquidez se agrega otro de los factores enfatizados
por Keynes: la escasa elasticidad del gasto a la tasa de interés en un clima de
depresión.29
La necesidad de un impulso fiscal
Como consecuencia de lo mencionado, es necesario un aumento del déficit fiscal
como mecanismo que estimule la demanda. Ello no niega la relevancia de las medidas
monetarias, incluyendo reducciones adicionales de la tasa de interés. Sin ellas, el crédito
28
Si bien poco usual, la historia nos muestra algunos hechos similares. Por ejemplo, Bagehot (1873) cita
las palabras de un director del Banco de Inglaterra en la crisis de 1825: “nosotros
prestamos de todas las formas posibles y de una manera no utilizada hasta entonces;
mantuvimos acciones en garantía, compramos notas del Tesoro, no sólo descontamos
directamente depósitos de dinero, sino que además adelantamos plata contra ellos por
cantidades nunca vistas; en resumen por cualquier medio compatible con la seguridad
del Banco…” (ver edición de 1920, pp. 52). Asimismo, en 1970, con el colapso de la
compañía de trenes “Penn Central”, la Reserva Federal descontó documentos de
empresas no financieras garantizadas por papeles comerciales.
29
El menor efecto de la tasa de interés sobre la demanda no significa que su reducción no genere aumento
del ingreso disponible. El caso más obvio es la conexión de las tasas del Banco Central
Europeo con la tasa Euribor, a la que están indexados la mayoría de los créditos
hipotecarios.
25
y la confianza colapsarían y no habría medidas fiscales suficientes para evitar una gran
depresión.
Es interesante señalar que antes de esta crisis, había un cierto consenso, al menos
en Estados Unidos, de que la mejor manera de conducir la política contracíclica era
mediante los estabilizadores fiscales automáticos y la política monetaria.30 Es decir, se
excluía la política fiscal discrecional, a partir de cierta evidencia histórica y de
argumentos que fueron centrales en la discusión entre monetaristas y keynesianos de los
sesenta y setenta, tales como los retrasos de las políticas fiscales entre el momento en
que eran necesarias y su ejecución (diagnóstico, preparación, apoyo del Congreso,
licitación), la “expulsión” del sector privado como consecuencia del aumento de las
tasas de interés o la existencia de multiplicadores fiscales menores como resultado de
las teorías del ingreso permanente o del ciclo de vida.31
Sin embargo, la magnitud actual de la crisis, la duración esperada y, en
particular, la escasa o nula efectividad de la política monetaria en una situación como la
actual, han terminado con varias de esas objeciones (Taylor 2008b y Blinder 2008). La
discusión parece centrarse ahora en el tipo de estímulo fiscal, con los “monetaristas”
apoyando medidas permanentes de subsidios o de reducción de impuestos, lo más
generalizado posible (Taylor, 2008b). Creo que decidirse por algo similar sería un error,
porque no es el momento de adoptar medidas permanentes que requieren otros tiempos
y porque se deben focalizar los recursos, por razones de equidad y eficiencia, en los
sectores que más sufrirán la crisis y, por lo tanto, donde la restricción de liquidez es
determinante en el gasto. Los países desarrollados tienen un canal establecido que actúa
como estabilizador automático: el seguro de desempleo. De lo que se trata es que ahora
sea algo más que un estabilizador automático; para ello, se puede aumentar, con carácter
excepcional, el monto o el tiempo del subsidio con este fin. Otras medidas
complementarias podrían ser el subsidio de la cuota hipotecaria de algunos deudores
(desempleados y los de menores recursos) y la obra pública local, por lo general de
menor tamaño y de más rápida ejecución. A ello se le podrían agregar medidas fiscales
que incentiven el consumo presente sobre el consumo futuro. Lo que debe de quedar
30
31
Estados Unidos fue uno de los pocos países donde la política monetaria desempeñó en distintas
oportunidades ese papel; en otros lugares, el “inflation targeting” en su visión “extrema”
privó en algunas circunstancias a la política monetaria de su papel anticíclico.
Véase, por ejemplo, Feldstein (2002), Auerbach (2002), Taylor (2000 y 2008a) y Blinder (2004),
aunque este último señala que en “situaciones extremas” la política fiscal sería
necesaria.
26
claro es que la eficiencia en este caso no debe medirse por la “calidad” del gasto, sino
por su impacto en la demanda global y por la rapidez en que lo hace (FMI 2008).
Estas medidas no debieran incluir reducciones de impuestos, dado que en un
ambiente de crisis e incertidumbre es probable que se ahorre la disminución de la carga
fiscal, en especial porque es difícil focalizar la disminución de impuestos para alcanzar
a los sectores de menores recursos o de aquellos que sufran la crisis en mayor medida.
Desafortunadamente la negociación política lleva crecientemente a esa dinámica.
Aumentar la deuda en estas circunstancias sin estar seguro de sus efectos sobre la
demanda sería un grave error.
En síntesis, se requiere un incentivo fiscal lo más grande posible, con el máximo
impacto sobre la demanda y que opere lo más rápido posible. Por momentos pareciera
que no hay estímulo fiscal que pueda compensar la magnitud de la caída del consumo y
la inversión privada, pero en todo caso no se trata de lograr una reversión de la
tendencia en el corto plazo, sino de que la recesión encuentre un piso para, a partir de
allí, cambiar las expectativas.
Para lograr un impacto sobre la demanda global se requiere un esfuerzo
coordinado, que incluya tanto a los países desarrollados como a los en desarrollo. Al
respecto, vale la pena recordar que la salida de la recesión de 2001 tuvo a los países en
desarrollo como actores clave, ya que ellos explican más del 60% del crecimiento de los
últimos años. Obviamente, China e India han sido los actores principales de esta nueva
realidad. Sin embargo, la capacidad de implementar políticas contracíclicas en los
países en desarrollo es, con algunas excepciones, mucho más reducida que la existente
en los países desarrollados.
Dos comentarios finales. Primero, si algunos de los grandes países desarrollados
y en desarrollo no cooperan en este esfuerzo hay menos posibilidades de tener éxito y,
además, se genera un problema de inequidad: en un mundo globalizado con economías
más abiertas, los que no participan del esfuerzo serán beneficiados por el esfuerzo de los
demás. Segundo, no se trata sólo de aumentar el gasto, sino de evitar que las políticas
fiscales tengan cláusulas más o menos encubiertas de “compre nacional”. Si bien es
cierto que estas cláusulas facilitan la aprobación de los paquetes fiscales tienen dos
problemas. El primero es que se corre el riesgo de iniciar una política proteccionista
cuyas consecuencias el mundo ya experimentó en la década de 1930, pero que serían
mucho mayores en nuestros días. El segundo, que los países en desarrollo serían los más
afectados, tanto por el proteccionismo como por el hecho de que las políticas
27
contracíclicas serán, por lo que se comenta a continuación, más relevantes en los países
desarrollados.
6. Los países en desarrollo: las necesidades y las restricciones de América Latina
Evaluación de la situación
Como no podía ser de otra manera en un mundo globalizado, los países en
desarrollo ya han comenzado a sufrir el impacto de la crisis. En América Latina los
efectos han comenzado a manifestarse a través de dos canales: el canal real y el
financiero.32
Vía el “canal real”, México y los países de América Central están siendo
afectados por la caída de las exportaciones industriales y de las remesas, y la reducción
del turismo y de la inversión extranjera directa. La caída de los precios de las
commodities impacta más a América del Sur y a México, y favorecerá, en el caso del
petróleo, a América Central (CEPAL, 2008a y 2008b).
El cuadro 2 sintetiza varios de estos impactos en la cuenta corriente de los países
de la región. El Cuadro está construido antes de los ajustes domésticos (tipo de cambio
y nivel de actividad), necesarios de no conseguirse financiar ese mayor déficit. O sea, se
parte de la cuenta corriente de 2008 y se la modifica como consecuencia del efecto de la
crisis internacional (“factores exógenos”). Se supone que no hay cambios en las
importaciones totales, lo que es compatible con una tasa de crecimiento del 3% si hay
una fuerte disminución de la inversión (por expectativas negativas
y ausencia de
financiamiento).33 Las variaciones exógenas reflejan los cambios previstos en: a) los
precios de exportación e importación, b) el volumen de las exportaciones industriales, c)
las remesas, d) los ingresos por turismo, y e) para algunos países la menor renta enviada
al exterior por la explotación de los recursos naturales. Para todas estas variables se
utilizan dos alternativas que se presentan en el Anexo. Los resultados muestran la
magnitud del problema: en la hipótesis menos pesimista el déficit en cuenta corriente
aumenta en promedio 3,5 puntos del producto, hasta 4,0%, un valor superior al déficit
de cuenta corriente de 1997-98 (Cuadro 2). En la alternativa algo más pesimista llega al
32
Considerando que en este número de la Revista hay un artículo que discute específicamente el impacto
de la crisis en América Latina, aquí se da un versión estilizada de algunos hechos.
33
Si las importaciones de bienes de capital, que representan aproximadamente un 25% de las
importaciones totales, disminuyen un 15%, eso da margen para que los otros productos
de importación crezcan un 5%, compatible con un crecimiento del 3%.
28
5,1% del PBI. Para complicar la situación se espera una fuerte caída de la IED, lo que
reduce uno de los financiamientos menos inestables de la cuenta corriente. En la
hipótesis menos pesimista (20% de disminución) la IED neta sería equivalente a 1,6%
del producto para el conjunto de la región. Ello implica una necesidad de financiamiento
de 91 mil millones de dólares (138 mm en la hipótesis más pesimista), con el 68% de
ese monto concentrado en dos países: Brasil y México (Cuadro 2).
Cuadro 2
América Latina: balance de la cuenta corriente y requerimientos de
financiamiento adicional
En porcentaje del PIB, %
Argentina
Bolivia
Brasil
Chile
Colombia
Costa Rica
Ecuador
El Salvador
Guatemala
Haití
Honduras
México
Nicaragua
Panamá
Paraguay
Perú
R. Dominicana
Uruguay
Venezuela
América Latina
Fuente:
Notas:
En millones de dólares
2008
2009
esc. 1
(a)
2009
Promedio
esc. 2
1997-1998
(a)
2009
esc. 1:
balance
ajustado
de la cta.
corriente
3,7
14,8
-2,0
-3,3
-3,0
-9,0
3,2
-6,4
-5,3
-2,7
-13,2
-1,5
-29,7
-10,0
-2,6
-4,8
-13,6
-4,3
16,6
-0,7
-1,4
6,8
-3,4
-9,7
-4,6
-9,6
-7,3
-7,8
-7,1
-3,9
-14,7
-4,0
-28,5
-9,2
-14,7
-8,6
-14,4
-4,0
1,3
-4,0
-2,4
5,6
-3,7
-9,6
-5,8
-10,9
-10,8
-9,4
-8,3
-5,3
-15,2
-5,2
-28,3
-10,5
-14,5
-9,1
-15,4
-4,3
-3,2
-5,1
-4.027
942
-45.450
-16.507
-9.794
-2.606
-3.558
-1.636
-2.449
-245
-1.878
-41.252
-1.684
-1.949
-1.882
-10.108
-6.191
-1.026
3.213
-148.087
-4,5
-7,4
-3,7
-4,7
-4,6
-3,7
-5,4
-0,8
-5,0
-1,2
-3,5
-2,9
-22,0
-7,2
-4,8
-5,8
-1,3
-1,7
-0,4
-3,7
2009
esc. 1:
requerimiento
de
financiamiento
neto de IED
-352
0
-30.450
-8.130
-3.311
-1.205
-3.033
-1.308
-1.872
-222
-1.204
-31.433
-1.384
-599
-1.725
-5.233
-4.316
0
0
-91.306
Elaboración propia (ver anexo).
(a) El balance de la cuenta corriente de 2009 está expresado en
términos del PIB de 2008.
29
A estos requerimientos es necesario agregarles los vencimientos de la deuda
externa; distintas estimaciones la ubican en 120 mil millones, lo que hace un total de
210.000 millones. Financiar este desequilibrio no será fácil ya que el impacto de la
crisis vía el “canal financiero” se manifiesta en el incremento del riesgo país (Gráfico
8); de hecho, hay varios países sin accesos al crédito internacional (Argentina, Ecuador
y Venezuela). Además, va a ser difícil renovar los vencimientos del sector privado, ya
que ello supondría una normalización del mercado financiero respecto del último
trimestre de 2008, período en el que la salida de capitales privados generó fuertes
devaluaciones. Estas devaluaciones han producido un impacto sobre el pasivo de las
empresas privadas, aunque el efecto más significativo es la “desaparición” del crédito,
el que ha dejado a muchas de ellas al borde del default y con créditos de muy corto
plazo.34 35
Gráfico 8
Evolución del EMBI+ y del rendimiento de los Bonos del Tesoro de EE.UU a 10
años: 2007-2008
5,5
850
5,3
800
5,1
750
4,8
700
4,6
650
4,4
600
4,2
550
4,0
500
3,7
450
3,5
400
3,3
350
3,1
300
2,9
250
2,7
200
2,4
150
2,2
100
2,0
EMBI+ (eje izq:
en puntos
básicos)
EMBI+ AL (eje
izq: en puntos
básicos)
Rendimientos
de los Bonos
del Tesoro a 10
años (eje der:
en %)
02-ene-07
25-ene-07
16-feb-07
13-mar-07
04-abr-07
27-abr-07
21-may-07
13-jun-07
06-jul-07
30-jul-07
21-ago-07
13-sep-07
05-oct-07
30-oct-07
23-nov-07
17-dic-07
10-ene-08
04-feb-08
27-feb-08
20-mar-08
14-abr-08
06-may-08
29-may-08
20-jun-08
15-jul-08
06-ago-08
28-ago-08
22-sep-08
15-oct-08
06-nov-08
02-dic-08
900
Fuente:
34
35
Elaboración propia sobre la base de datos de la
Reserva Federal y JP-Morgan.
La situación es todavía más crítica en varios países del Este de Europa y de Asia, en particular Rusia.
Véanse al respecto informes de JPMorgan sobre “Emerging Markets Corporate Outlook
and Strategy”, del último trimestre de 2008, en especial el del 13 de octubre.
A ello hay que agregarle que varias corporaciones, en especial en Brasil y México, habían especulado
en el mercado de derivados en contra de devaluaciones de las monedas locales, lo que
ha generado en varias de ellas fuertes pérdidas y en algún caso la quiebra.
30
La consecuencia de la falta de financiamiento internacional adicional será una
mezcla, dependiendo de las características de cada país y las medidas de política
económica, de disminución de reservas internacionales, devaluaciones y caída del nivel
de actividad económica, proceso que ya se dio en el cuarto trimestre de 2008.
Si bien no se ha realizado un ejercicio mostrando el impacto en las cuentas
públicas, la fuerte correlación entre el precio de las commodities de exportación y los
ingresos fiscales hace prever una considerable caída de estos últimos (Jiménez y
Tromben, 2006). Como elemento compensador cabe mencionar la reducción de los
fuertes subsidios a la energía, que en varios países llegaron a representar en 2008 más
de un punto del producto. CEPAL (2008b) estima el aumento del déficit fiscal en
alrededor de 1,5% del producto para 2009. Si bien la estimación puede ser un poco
optimista, no cabe duda de que las diferencias en términos de solvencia fiscal con otras
crisis son, por suerte, asombrosas.
Para enfrentar la crisis es entonces necesario poner en marcha políticas
contracíclicas para compensar la disminución de la demanda (externa e interna) y
financiar el desequilibrio externo y el fiscal. Obviamente ambas problemáticas están
claramente interrelacionadas.
Las políticas contracíclicas
En estas circunstancias, ¿qué es lo que se puede hacer en los países en desarrollo
y en especial en América Latina para implementar políticas contracíclicas?
En
principio, bastante menos que en el mundo desarrollado.36
En primer lugar, los canales a través de los cuales puede aumentarse la ayuda a
los sectores más afectados por la crisis no son evidentes, entre otras cosas porque en la
mayoría de los países en desarrollo no existe un seguro de desempleo, al menos un
seguro que funcione eficientemente y con una cobertura adecuada. Por lo tanto, más allá
de que se puedan canalizar más recursos a través de los programas de combate a la
pobreza y que se realicen obras públicas en localidades pequeñas, deben buscarse
urgentemente otros canales para llegar a los sectores medios que sean afectados por la
36
Hay excepciones, la más notable es China, que por su extraordinario nivel de ahorro y de reservas
internacionales no tiene problemas en llevar adelante políticas expansivas.
31
crisis (por ejemplo, continuidad de la cobertura de salud preexistente por un cierto
período y mayor subsidio por hijo).
En segundo lugar, y esto es lo más relevante, existe una clara asimetría
macroeconómica en época de crisis entre los países en desarrollo y los países
desarrollados. Esta asimetría se manifiesta en el distinto comportamiento de las tasas de
interés, ya que los inversores buscan refugio en los activos de los países desarrollados y
“huyen” de las monedas de los países en desarrollo. La consecuencia es que mientras las
tasas de interés se reducen en los primeros, aumentan en los países en desarrollo. La
crisis actual es el ejemplo más extremo de ello. Mientras que el riesgo país del
promedio de los países emergentes ha aumentado aproximadamente unos 445 puntos
básicos entre comienzos de junio y fines de diciembre de 2008, en el mismo período el
rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos se redujo, en promedio, 145
puntos básicos (ver Gráfico 8). De una manera similar, mientras las monedas de los
países en desarrollo se deprecian, las de los países desarrollados tienden a apreciarse.
La consecuencia es más o menos obvia. La salida de capitales, como
consecuencia del aumento de la incertidumbre, dificulta la implementación de políticas
monetarias contracíclicas. Esto no significa que no haya margen para reducir las tasas
de interés dados las menores presiones inflacionarias y los aumentos, en muchos
casosexagerados, en los primeros nueve meses de 2008. Por su parte, el aumento del
costo del crédito, o su virtual “desaparición” en ciertas circunstancias, hace mucho más
difícil llevar a cabo políticas fiscales contracíclicas. Sin embargo, la situación es
bastante heterogénea, en parte como consecuencia de políticas del pasado reciente que
difícilmente cambien en esta coyuntura.37 En un extremo Chile, que tiene capacidad
para implementar políticas fiscales contracíclicas con los recursos que ahorró en la
época de fuerte superávit fiscal, aunque su déficit en cuenta corriente debe ser fuente de
preocupación. En el otro, Argentina, Ecuador y Venezuela, con un riesgo país superior a
los 1500 puntos que es equivalente a no tener acceso al crédito. Brasil y México por su
tamaño y situación fiscal también tienen posibilidades de acceso al crédito (a una tasa
más elevada que la de los últimos años), incluyendo la línea contingente anunciada por
la Reserva Federal.
Sin embargo, la mayoría de los países tendrán distintos grados de dificultad para
acceder al financiamiento, interno o externo, a tasas razonables, por lo que la
37
Véase Gerchunoff (2008).
32
posibilidad de poner en marcha políticas fiscales contracíclicas está comprometida o, en
todo caso, su viabilidad difiere considerablemente entre países.38
El financiamiento de los organismos de crédito
En esta circunstancia cobra más relevancia que nunca la ausencia de un
prestamista internacional de última instancia. Al respecto, el anuncio de la Reserva
Federal de una línea de crédito contingente para Brasil y México es un paso en la
dirección correcta; sin embargo, el problema mayor es el de aquellos países que a pesar
de haber tenido un comportamiento macroeconómico responsable no podrán acceder a
un financiamiento especial ya que no son “estratégicos” para Estados Unidos. Es por
ello que se requiere de un prestamista de última instancia que genere incentivos para
reducir grandes desequilibrios y para proteger el nivel de actividad económica. Ese
prestamista seguramente será un FMI remozado, que desembolse con prontitud montos
importantes y, en situaciones de abruptos cambios en los mercados de capitales, lo haga
sin condicionamientos, al menos para aquellos países que muestren un comportamiento
macroeconómico responsable.39 No hacerlo a tiempo implica que los recursos que
debieran ayudar a detener la corrida en el mercado de cambios, evitando fuertes
devaluaciones y asistiendo a sostener la demanda, es decir ser instrumentos
contracíclicos, pueden terminar financiando la salida de capitales.
El apoyo multilateral deberá ser complementado por la red regional que en todo
el mundo tiene un papel cada vez más relevante.40 Son complementarias porque si bien
las redes regionales son mucho más eficientes para llegar en tiempo y forma con la
ayuda, al menos en América Latina, difícilmente tengan los recursos necesarios para
financiar a los países de mayor tamaño relativo en el contexto de fuertes shocks.41
Más allá de las diferencias en la capacidad de hacer políticas contracíclicas entre
los países en desarrollo, hay una realidad que es común a todos ellos y a los
“recientemente desarrollados”, como Corea: desde la crisis asiática, estos países han
mantenido una política de autoseguro mediante el aumento de sus reservas
internacionales y la creación de fondos soberanos. En línea con ello, varios de estos
38
Varios países han anunciado medidas contracíclicas. Para una buena síntesis, véase CEPAL (2009). En
los próximos meses se verá la capacidad de implementar estos anuncios.
39
En el caso de los países de ingreso medio-bajo se requeriría tasas concesionales. Véase Griffith-Jones y
Ocampo (2008)
40
Véase, José A. Ocampo (2006)
41
Machinea y Titelman (2007) discuten cómo potenciar las instituciones regionales en América Latina.
33
países han tenido superávit en cuenta corriente, lo que ha contribuido a la oferta de
fondos prestables en el ámbito global. Si lo que se necesita ahora es un aumento de la
demanda para apoyar la recuperación económica, es razonable pensar que ello va a
debilitar las cuentas corrientes de esos países, realidad que se verá potenciada en varios
de ellos por la caída en el precio de sus productos de exportación. Por lo tanto, no sólo
desde el punto de vista estructural, sino también desde la óptica coyuntural, es necesario
eliminar el incentivo al autoseguro como consecuencia del mal funcionamiento del
sistema financiero internacional.42
Finalmente, y volviendo a los requerimientos de 2009 y seguramente de 2010, la
ausencia de financiamiento internacional puede condenar a la región y en especial a los
países de menor tamaño relativo a un ajuste desproporcionado. Suponiendo cierta
normalización del crédito privado, se requiere urgentemente financiamiento neto de los
organismos o países desarrollados por al menos 50000 millones de dólares anuales.43
Obviamente la cifra aumenta cuanto más difícil sea acceder al crédito.
Reflexiones finales
En los años previos a la crisis que comenzó en 2007 y se profundizó en 2008, la
economía mundial tuvo una elevada tasa de crecimiento. En ese período el sector
financiero creció de la mano de la globalización y de las innovaciones que expandían
los mercados de capitales, potenciaban nuevos intermediarios e instrumentos y, por
sobre todas las cosas, reducían el capital respecto del conjunto del negocio financiero.
Fue también el período en el que los beneficios de los intermediarios financieros
aumentaron de forma exponencial, pasando de representar el 5% de los beneficios del
total de las empresas listadas en la bolsa de Nueva York en 1980 al 40% en 2007.
Esa “explosión” del negocio financiero potenció el crecimiento de ciertos
sectores, en particular la compra de durables y de la construcción, pero lo fue haciendo,
en especial durante los últimos diez años, a costa de su creciente debilitamiento
estructural. Éste no es un fenómeno nuevo, ya que se ha dado en múltiples ocasiones
durante los dos últimos siglos y, en particular, durante los últimos cuarenta años. En el
documento discutimos los principales factores detrás de la crisis, poniéndose el énfasis
42
43
Obviamente este mecanismo no modificará el incentivo de China o Rusia para acumular reservas
internacionales, ya que esa estrategia depende de otras consideraciones.
El Institute of International Finance prevé que esos organismos desembolsen 8.000 millones para
América Latina en 2009.
34
en la inestabilidad propia del sistema financiero, que se ha agudizado en los últimos
años como consecuencia de las políticas de desregulación excesiva. Además,
argumentamos que el instrumento adecuado para corregir la exhuberancia del sistema
financiero y su impacto en el mercado de activos no es la tasa de interés, sino las
regulaciones financieras.
También discutimos qué hacer para disminuir la magnitud de la recesión y evitar
la mezcla de depresión y deflación que amenaza a la economía mundial. No sólo por ser
los causantes de la crisis, sino también porque los bancos con problemas están en su
territorio y porque tienen mayores posibilidades de implementar políticas contracíclicas,
los países desarrollados tienen las mayores responsabilidades. Además de acelerar el
paso, es necesario actuar de la forma más conclusiva posible, tanto en el paquete de
estímulo fiscal como en la capitalización de los bancos. Las demoras e “insuficiencias”
pueden costar años de recesión, agravando los problemas futuros de fuerte
endeudamiento del sector público. En otras palabras, es mejor endeudarse un poco más
ahora y evitar una recesión prolongada que perpetúe la tendencia al crecimiento de la
deuda pública, como ha sido el caso de Japón en los últimos años.
Respecto de los bancos, en algunos países las alternativas se van reduciendo. De
no lograrse una solución definitiva mediante la nacionalización temporaria o la compra
de los “activos malos”, con los problemas que ello acarrea, la alternativa que comenzará
a predominar es la de crear entidades con los “activos buenos” de los bancos existentes
y con sus depósitos garantizados, dejando los “activos malos” y los pasivos
garantizados en la vieja entidad. Esta alternativa, si bien menos costosa desde el punto
de vista fiscal, aumentará la incertidumbre sobre los bancos (países) que no hayan
optado por alguna de las soluciones previas, por lo que su impacto global es difícil de
prever.
El documento, excepto algunos comentarios, no discute los cambios que son
necesarios en el escenario internacional y en los sistemas financieros nacionales. Aquí
sólo cabe mencionar que más allá de cambiar los incentivos de los directivos de los
bancos, reorganizar el funcionamiento de las agencias de riesgo para lograr que sean
realmente independientes, evitar que los pasivos que no sean depósitos no excedan un
determinado valor y aumentar la transparencia de los activos que se comercialicen, es
imprescindible regulaciones financieras contracíclicas, es decir que las exigencias de
capital aumenten en los auges y disminuyan en las recesiones. Asimismo, teniendo en
cuenta la enorme capacidad de innovación del sector financiero, es necesario que más
35
allá de los requerimientos particulares de capital para distintos tipos de riesgo se
establezca un nivel general máximo, que incluya los distintos tipos de activos. Una
propuesta que recoge ambos requerimientos es la de Goodhart y Persaud (2008). En
cualquier caso las regulaciones que se analicen en el ámbito internacional requieren de
una mayor presencia de los países en desarrollo, ya que las regulaciones no pueden ser
idénticas para países con niveles de volatilidad macro, profundización e inestabilidad
financiera distinta (Fanelli, 2008).
La economía política de las medidas contracíclicas no es sencilla, ya que nadie
está deseoso de “parar la fiesta”, especialmente considerando que casi todos los sectores
se benefician en el auge. Sin embargo, al final de la historia, es decir cuando el proceso
termina en una crisis, las cargas no se reparten, como el desenlace de esta crisis nos
muestra, de una manera similar al período de auge. El menor crecimiento, el desempleo
y los mayores impuestos afectan en especial a los sectores medios y a la población de
menores recursos. Por lo tanto, más allá de las presiones, es importante construir una
institucionalidad que ayude a implementar políticas financieras contracíclicas en el
auge. Aunque difícil, ésta es la coyuntura para hacerlo.
El otro aspecto a enfatizar, una vez más, es la necesidad de redes de seguridad en
los ámbitos global y regional, de manera que los países en desarrollo tengan mayores
posibilidades de implementar políticas contracíclicas. Ello requiere una reestructuración
del FMI, desde su gobernabilidad, con mayor presencia de los países en desarrollo en su
directorio, hasta la necesidad de flexibilizar el acceso al crédito, en especial en
contextos como los actuales.
La existencia de redes de seguridad en el ámbito global permitiría también que
los países no deban autoasegurarse mediante el aumento de sus reservas internacionales,
lo que limita su predisposición a incurrir en déficit –moderados- en cuenta corriente. De
esa manera, las redes de seguridad global y regional no sólo ayudarán en la coyuntura
para evitar un ajuste de proporciones en los países en desarrollo, sino que además serán
funcionales para evitar desequilibrios estructurales como los de los últimos años.
Por último, dado que una adecuada regulación del sistema financiero requiere
reducir su comportamiento procíclico y aumentar, en general, las necesidades de capital
de riesgo, es posible que haya una menor expansión del crédito en el corto plazo, un
costo menor si la contrapartida es un sistema financiero menos procíclico, más estable
y, por ende, con más expansión del crédito en el mediano y largo plazo. Los cambios en
la regulación financiera del futuro tendrán que imponerse sobre un lobby que en poco
36
tiempo puede llamar a “olvidar” los efectos de la crisis o a poner la responsabilidad en
otras latitudes. Asimismo, es necesario que esas regulaciones no dificulten el
surgimiento de ciertas innovaciones financieras y, en particular, que el intento de
reducir el riesgo no obstruya el financiamiento de los países en desarrollo.
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ANEXO: Supuestos realizados para la construcción de los escenarios
El impacto de la recesión económica mundial en la cuenta corriente de los países de
América Latina ha sido estimado considerando los supuestos que se detallan más abajo,
que en varios casos se han beneficiado de los datos del último trimestre de 2008. Por
ejemplo, las remesas cayeron aproximadamente un 5% en el último trimestre de 2008,
previo al fuerte aumento del desempleo en Estados Unidos, por lo que se han supuesto
dos alternativas: 8% y 15% de disminución. En el caso de los términos del intercambio
40
se utilizaron los supuestos de la CEPAL para 2009. Respecto de las exportaciones de
manufacturas, se consideró el porcentaje de exportaciones de manufactura bajo el
régimen de maquila y para éstas se imputó solamente el valor agregado. Con excepción
de los términos de intercambio, en todos los demás casos los porcentajes de variación
respecto de 2008 se supusieron iguales por países.
1.
Términos de intercambio:
a. Alternativa 1: reducción de 12,8% (con caída del 40% en el precio del
petróleo).
b. Alternativa 2: reducción de 14,2% (50% de caída en precio del petróleo).
2.
Exportaciones manufactureras:
a. Alternativa 1: reducción del 5% en el volumen.
b. Alternativa 2: caída del 10% en el volumen.
3.
Turismo:
a. Alternativa 1: disminución del 10% de los ingresos netos.
b. Alternativa 2: disminución del 20%.
4.
Remesas:
a.
Alternativa 1: reducción de un 8%.
b. Alternativa 2: reducción de un 15%.
5.
Renta de inversión
Considerando la caída de la rentabilidad de las explotaciones mineras, se redujo
la renta enviada al exterior por esas inversiones de manera de volver a los
valores de 2005. El ejercicio se hizo para tres países donde esta partida había
aumentado de manera extraordinaria en los últimos años. La reducción implica
una disminución de aproximadamente de 10.000, 4.000 y 3.000 millones de
dólares para Chile, Colombia y Perú respectivamente
En relación con el financiamiento, se ha supuesto respecto de la inversión extranjera
directa neta (IEDN):
a. Alternativa 1: disminución de 25% con respecto a 2008.
41
b. Alternativa 2: disminución del 35%.