¿Comienza el momento de los cuantitativos?

BOLETÍN DE ACTUALIDAD SOBRE MERCADOS FINANCIEROS
febrero 2016
NO SIEMPRE ACABA MAL LO QUE MAL EMPIEZA.
Esperar con una gran porción de la cartera en liquidez mientras la burbuja se agranda requiere
dosis enormes de paciencia y comporta una enorme frustración, pero en última instancia merece
la pena. ¿Será el momento de los cuantitativos?
Durante los últimos meses hemos asistido a una
combinación un tanto diabólica dentro de un
horizonte temporal anormalmente alcista y
extenso en el mercado americano y
anormalmente lateral en la zona euro.
¿Comienza el
momento de los
cuantitativos?
Todos esperábamos un susto en Octubre, que suele
ocurrir, y todos esperábamos un rally alcista en
diciembre y enero, que también suele ocurrir.
Como movimiento caótico, puede ocurrir lo
esperado o lo contrario, o cuantas combinaciones
aleatorias sean posibles. Ha ocurrido la más
extrema, las tres observaciones han hecho lo
contrario.
Desde esta reflexión hemos buscado en los
históricos que disponemos desde 1925 del Dow
Jones, sobre si este acontecimiento se ha visto y
comprobamos como ha sido muy extraño pero si ha
ocurrido en varias ocasiones: en los años 1940, 47,
69, 70, 81 y 2002.
La caída de la renta variable ha superado el 9%, lo que supone un dato histórico, que solamente
fue superado ligeramente en Enero de 2008.
Como siempre, dejamos a otros analistas de prestigio las explicaciones macroeconómicas que
puedan dar a su mejor criterio, más adelante transcribiremos las de uno del mayor prestigio y en
nuestra consideración el mejor gestor que conocemos en España de carteras mixtas.
Ahora, y como continuación a la reflexión ofrecida vamos a mostrar una explicación gráfica del
comportamiento de cada una de las reacciones.
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enero de 2016
Septiembre 1940
Enero 1941
Septiembre 1947
Enero 1948
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enero de 2016
Septiembre 1969
Enero 1970
Septiembre 1980
Enero 1981
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enero de 2016
Enero 1970
Resulta obvio que no podemos sacar deducciones de estos casos, aunque será el resultado de fin
de año quien defina si el comportamiento anterior se reproduce. En todo caso, lo visto nos
transmite un sentimiento no excesivamente negativo y no tiene que recordar el 2008, aunque
parece inevitable. Nunca habíamos visto una tendencia bajista de sólo un año, concentrando la
reacción que generalmente dura tres, después de un ciclo alcista de cinco años.
Los acontecimientos aconsejan desde hace meses prudencia, sobre todo en renta fija en la que
no debemos olvidar la que se lió en 2008 mientras las miradas se centraban en la mayor
aparatosidad de la renta variable.
Tenemos una reconocida admiración por el Presidente de la SICAV ONEGIN, Mikel Abasolo que
nos ofrece unos informes periódicos extraordinarios y que cuentan siempre algo más, fiel reflejo
de su seguimiento de mercados día y noche. Vamos a reproducir íntegramente algunos párrafos
seleccionados del informe del 2º semestre 2015, que facilitaremos íntegramente a quien nos lo
solicite.
2015 ha sido otro año para los valores sexis y especulativos, definidos como aquellos que
registran alzas persistentes en Bolsa, con ventas ascendentes y una narrativa cautivadora -mejor
si va acompañada de pérdidas contables como en los mejores tiempos de la burbuja puntocom-.
O sea, la antítesis del enfoque de inversión de Onegin Capital. Las últimas fases de los mercados
alcistas suelen ser difíciles para nuestro enfoque porque los inversores se suben al carro de lo que
ha ido bien en Bolsa, sin prestar consideración a la calidad de lo que compran y mucho menos a la
valoración, a lo que pagan por participar en la fiesta.
Sabemos que nuestra metodología de invertir pagando por los negocios menos que su valor
económico funciona. Históricamente hay periodos, a veces prolongados, en que esto no es así y el
actual es uno de ellos. La lógica, la historia y nuestra propia experiencia personal demuestran que
tarde o temprano el valor cuenta y este reconocimiento termina por recompensar nuestra
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paciencia y determinación. No sabemos cuándo se producirá esta inflexión pero sabemos que
ocurrirá.
2016 puede ser la antesala de lo que esperamos. Muchos índices bursátiles han registrado el peor
comienzo de año de la historia, y aunque la interpretación más generalizada de lo que sucede
culpa a la desaceleración económica en China, bien puede tratarse de la constatación por parte
de los inversores de que las autoridades –no sólo chinas-, se están quedando sin cartuchos para
mantener el pulso de las economías y aguantar los precios de los activos en la estratosfera.
¿Fin de la magia de los bancos centrales?
Durante siete años los principales bancos centrales han puesto los tipos de interés en el cero –
incluso en negativo en algunos países europeos-, y han comprado más de 13 billones de euros de
deuda emitida por los mismos estados de los que ellos forman parte, en una maniobra
históricamente reservada a las repúblicas bananeras. Con los inversores huyendo de una renta fija
confiscatoria, las cotizaciones de acciones, pisos y demás activos se han disparado sin que esta
temeraria política haya resultado en crecimiento económico autosostenido, que valide en última
instancia estas mayores cotizaciones. Semejante divergencia entre precios manipulados al alza y
fundamentos económicos débiles deja a los mercados vulnerables a desplomes repentinos.
Si uno atiende a la línea oficial, concluiría que tipos cero son el tónico infalible para estimular la
actividad económica. En realidad son un opiáceo. Alivian la ansiedad de prestatarios insolventes y
nublan el juicio de prestamistas, animándolos a prestar imprudentemente. Y es que si el capital es
gratis y alguien asegura la renovación automática del préstamo a su vencimiento –tal y como hace
el Banco Central Europeo con la banca-, quizá el aeropuerto de Ciudad Real no sea tan mala idea.
Sarcasmos aparte, históricamente tipos de interés muy bajos venían acompañados de cotizaciones
deprimidas porque los inversores comprendían que los tipos bajos eran sintomáticos de economías
enfermas. El “mérito” de los bancos centrales ha consistido en convencer a todo el mundo de que
los tipos cero no sólo eran bajos, sino normales. Así, dinero gratis es compatible con una economía
estable, susceptible por tanto de justificar cotizaciones de nuevo elevadas de acciones, pisos, etc. El
problema es que precios altos comprometen las rentabilidades futuras del activo en cuestión y llega
un punto en que la rentabilidad esperable del piso o acción es tan exigua que no compensa el riesgo
adicional, incluso si la alternativa es dejar el dinero parado al 0%. Si no estamos en este punto, no
parece que nos quede mucho.
Pese a todo, durante este ejercicio pasado, todas las compras de deuda de los bancos centrales y
tipos cero o negativos no han evitado fuertes caídas en las cotizaciones de algunos sectores y
países. El derrumbe de las materias primas (petróleo, gas, metales, etc.) encaja mejor con la idea
de tipos cero como droga que como tónico reanimador. El dinero ultra-barato permitió que
muchas empresas mineras y petroleras se endeudaran monstruosamente para expandir su
capacidad, con el resultado de que ni una demanda sobre-estimulada ha bastado para absorber
la mayor oferta derivada de tanto pozo petrolífero y mina nueva. A los precios actuales de las
materias primas, muchas empresas de estos sectores se ven abocadas a cortar la producción y
cerrar, dejando impagada la deuda asumida. Como sucede con todas las burbujas, el artificio de
la expansión anterior queda al descubierto y alguien pierde dinero sin opción a recuperarlo.
Según los datos más recientes publicados por el BIS4, la deuda total –pública más privadarepresentaba en 2014 el 167% y 265% del PIB respectivo de las economías emergentes y
desarrolladas frente al 117% y 229% de finales de 2007, poco antes de que el empacho de deuda
llevara al mundo al borde del colapso. Cualquiera que se atreva a mirar constatará que la
economía mundial requiere dosis adicionales de deuda para producir menos y menos crecimiento
económico. ¿Tónico u opiáceo? Claramente lo segundo. Incluso la mera estabilización del
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endeudamiento en los niveles actuales –algo que a estas alturas casi parece inevitable puesto que
los tipos de interés no pueden reprimirse mucho más y a los prestatarios no les queda margen
para absorber más deuda- debería ser suficiente para iniciar un nuevo ciclo de insolvencias y
reconocimiento de pérdidas. Por otra parte, si compras masivas de deuda por Draghi y sus
colegas no son capaces de evitar el colapso de mercados tan representativos como el del petróleo,
no hay que contar con que sean suficientes para proteger a los inversores de pérdidas abultadas
cuando se haga patente que el efecto de tanta droga se disipa. De hecho, al incrustar en la mente
de los inversores la ilusión de que esta sucesión de intervenciones, a cual más extrema,
representan una red de seguridad ante cualquier debilidad económica y bursátil, los bancos
centrales han propiciado más especulación, más laxitud a la hora de conceder préstamos, más
consumo improductivo de capital escaso y mayor sobrevaloración de activos de lo que habría sido
posible de otro modo. El resultado es la tercera burbuja bursátil en 15 años de la que cabe esperar
un desenlace parecido al de las dos anteriores, de 2000 y 2008.
Estrategia de Inversión
Visto lo visto, habría sido ideal subirse al carro en la fase ascendente de la burbuja y apearse
justo al comienzo del reventón pero como dijo John Galbraith, sólo los mentirosos son capaces
de semejante proeza. Resulta mucho más realista procurar determinar en qué momento tenemos
las bazas en contra.
Cuando el entorno está groseramente adulterado y es peligroso, y sobre todo, cuando las
acciones están tan caras como ahora, siempre ha salido a cuenta esperar al inevitable desenlace
que culmina en precios mucho más atractivos.
A estas alturas del ciclo especulativo, y a pesar del susto que han producido las caídas desde
comienzos de 2016, la noción de que las acciones en su conjunto se pondrán verdaderamente
baratas resulta difícil de creer para la gran mayoría de actores. Lamentablemente, la evidencia
sólo se manifiesta cuando los índices se han desplomado y ya es demasiado tarde para evitar
pérdidas abultadas. Así fue en 2001-2, en 2008 y así será de nuevo esta vez. Los accionistas de
Onegin saben bien que esperar con una gran porción de la cartera en liquidez mientras la burbuja
se agranda requiere dosis enormes de paciencia y comporta una enorme frustración, pero en
última instancia merece la pena.
Le sigue una detallada descripción de activos para finalizar con la conclusión
En conclusión, somos pesimistas respecto a las condiciones económicas y bursátiles que
observamos, pero optimistas respecto a las perspectivas de Onegin Capital. Las contradicciones
que observamos en el sistema y la enorme divergencia entre alto precio y menor valor de las
acciones pueden estar cerca de resolverse. Y nuestro optimismo está bien informado porque
estamos preparados para correcciones bursátiles de envergadura, con una cartera en buena
medida inmunizada a los descensos y amplia liquidez para comprometer nuestro capital cuando
el péndulo viaje en la otra dirección y bajos precios no hagan justicia al valor económico de los
negocios.
Nosotros llegamos a la misma conclusión desde el tratamiento de los datos, y el coincidir con un
buen razonamiento macro reconforta en la incertidumbre de futuro. Y si este no se pronuncia,
como se espera, venimos demostrando que la frase citada de Galbraith, en la cual siendo
correcta siempre hay excepciones que confirman la regla.
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Onegin, es una buena acción diversificadora en una cartera, recomendada por Pi Asesores.
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