Tema 2 OYM

LICENCIATURA EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN
DE EMPRESAS
DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA FINANCIERA
Y ACTUARIAL
OPERACIONES Y MERCADOS DE RENTA FIJA
TEMA 2. VALORES NEGOCIABLES DE RENTA FIJA A
CORTO PLAZO.
CURSO ACADÉMICO 2006-2007
Profesor responsable:
Ángel Pardo Tornero
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Tema 2. Valores negociables de renta fija a corto plazo
1. INTRODUCCIÓN.
2. LETRAS DEL TESORO
3. PAGARÉS DE EMPRESA
4. PAGARÉS AUTONÓMICOS
BIBLIOGRAFÍA BÁSICA:
www.tesoro.es
www.aiaf.es
www.ivf.es
1. INTRODUCCIÓN.
La emisión y negociación de activos de renta fija en España a corto plazo es un hecho
reciente. Los títulos públicos y privados a corto plazo empezaron a negociarse en la
década de los 80. El mercado de Letras del Tesoro goza de especial importancia en
España (véase gráfico con volumen de negociación de la Deuda Pública). Con
respecto al mercado de pagarés de empresa, su negociación de forma organizada se
lleva a cabo en el mercado AIAF (Asociación de Intermediarios de Activos
Financieros), que es el mercado español en el que tiene lugar la contratación de
valores y activos de renta fija de empresas e instituciones privadas, formando parte de
los mercados financieros oficiales y organizados de nuestro país.
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Fuente: AIAF
Financieramente, tanto las Letras del Tesoro como los pagarés de empresa son
operaciones simples con duración inferior a 18 meses, llamados títulos emitidos al
descuento, aunque no se valoran con leyes de descuento sino con leyes de
capitalización (simple o compuesta).
2. LETRAS DEL TESORO
2.1. Características
Las Letras del Tesoro, junto con los bonos y obligaciones del Estado son Valores del
Tesoro, esto es son productos de renta fija emitidos por el Tesoro Público. Los Valores
del Tesoro cuentan con la máxima seguridad ya que el pago de sus intereses y su
amortización están garantizados por el artículo 135 de la Constitución española.
Definición
Las Letras del Tesoro son valores emitidos al descuento o de rendimiento implícito
que se representan exclusivamente mediante anotaciones en cuenta. Son emitidos
mediante subasta a un plazo de 6, 12 y 18. Se crearon en junio de 1987 cuando se
puso en funcionamiento el mercado Deuda Publica. Su nominal es de 1000 € y se
pueden comprar desde 1000 € o por múltiplos de esta cantidad. No obstante, su precio
de compra es siempre inferior a este importe ya que las Letras del Tesoro son valores
que se emiten al descuento. El inversor puede vender sus valores en el mercado
secundario de Deuda.
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Rentabilidad
Los intereses que producen las Letras del Tesoro son iguales a la diferencia entre el
importe pagado al comprarlas y el que se recibe en el momento de su venta o
amortización.
Fiscalidad
Los intereses de las Letras del Tesoro deben ser incluidos como rendimientos del
capital mobiliario al efectuar la declaración del Impuesto sobre la Renta de las
Personas Físicas (IRPF) correspondiente al ejercicio fiscal en que se produjo su venta
o amortización. Los rendimientos de las Letras del Tesoro no están sometidos a
retención a cuenta del IRPF. Los obligados a tributar en el Impuesto sobre el
Patrimonio deben incluir las Letras del Tesoro por el valor de negociación medio del
último trimestre del año.
2.2. Emisión por Subasta
Con carácter general, el Tesoro utiliza la subasta como procedimiento de emisión de
sus instrumentos de Deuda pública en moneda nacional (el euro, desde el 1 de enero
de 1999).
Calendario de subastas
A principios de cada año, el Tesoro publica en el Boletín Oficial del Estado un
calendario donde se establecen las fechas de celebración de las subastas de cada
instrumento de Deuda del Estado, así como las fechas de presentación de peticiones,
liquidación y entrega de los valores (véase www.tesoro.es). Las subastas ordinarias
son aquellas que se celebran con periodicidad establecida. Tradicionalmente han
tenido una periodicidad mensual o quincenal.
El calendario publicado puede ser modificado a lo largo del año, en función de las
necesidades y oportunidades que puedan surgir tanto para el Tesoro como para el
mercado; en particular, pueden convocarse subastas especiales, por ejemplo si se
introducen nuevos instrumentos de Deuda pública.
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Convocatoria de la subasta
Las subastas se convocan mediante Resolución de la Dirección General del Tesoro y
Política Financiera, en la que se anuncian ciertos detalles sobre la misma. Entre otros
se indica:
1.
Fechas de emisión y amortización de la Deuda emitida.
2.
Fecha y hora límite de presentación de las peticiones en el Banco de España.
3.
Fecha de resolución de la subasta.
4.
Fecha de liquidación.
5.
Fecha y hora límite para el pago de los valores adjudicados.
6.
Importe nominal ofrecido (cuando se desea comunicar tal información).
7.
La posibilidad o imposibilidad de presentar ofertas no competitivas.
8.
Carácter especial de la subasta (en su caso).
Presentación de peticiones
Cualquier persona física o jurídica, sea o no residente, puede realizar peticiones de
suscripción de Valores del Tesoro. Las peticiones se presentan en cualquiera de las
sucursales del Banco de España, según los procedimientos establecidos por esta
institución, y con los límites de fecha y hora establecidos en la Resolución que
convocó la subasta.
Tipos de ofertas
Pueden ser de dos tipos:
1. Ofertas competitivas, en las que los oferentes indican el precio que están
dispuestos a pagar por la Deuda solicitada. El precio de las ofertas
competitivas debe expresarse en tanto por ciento del valor nominal, con tres
decimales en las Letras del Tesoro (siendo el último decimal 0 ó 5). Sin
perjuicio de lo anterior, el Tesoro podrá modificar la forma de expresar el precio
de las peticiones si las circunstancias así lo aconsejan. Las ofertas
competitivas que no especifiquen el precio solicitado se considerarán nulas a
todos los efectos. El Director General del Tesoro y Política Financiera podrá
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limitar el número y el importe máximo de las ofertas competitivas que cada
participante en la subasta pueda presentar, así como fijar un precio mínimo.
2. Ofertas no competitivas, en las que los compradores de Deuda indican nominal
solicitado pero no precio, ya que aceptan el precio medio ponderado resultante
de la subasta. El importe nominal máximo conjunto de las peticiones no
competitivas presentadas por cada peticionario no podrá superar con carácter
general 1.000.000 euros.
Adjudicación y determinación de precios
Las peticiones presentadas se clasifican por orden descendente de precios ofertados,
que tienen que responder a los precios de mercado de ese momento.
El Director general del Tesoro, a propuesta de una Comisión formada por dos
representantes del Banco de España y dos representantes de la Dirección General del
Tesoro y Política Financiera, determina el volumen nominal a emitir y, a partir de la
última petición admitida, el precio mínimo aceptado, a partir del cual se calcula el tipo
de interés marginal.
Se aceptan todas las peticiones al precio mínimo o por encima de éste, salvo que
exista prorrateo (en tal caso, sólo afectará a las peticiones realizadas al precio
marginal); las peticiones no competitivas se aceptan en su totalidad.
A partir de las peticiones competitivas aceptadas, se calcula el precio medio
ponderado de la subasta, expresado en porcentaje del valor nominal y redondeado por
exceso a tres decimales.
El precio de adjudicación de los valores se determina de la siguiente forma: las
peticiones realizadas al precio mínimo se adjudican a este precio; las peticiones entre
el precio mínimo y el precio medio ponderado redondeado pagarán el precio pujado; y
las peticiones por encima del precio medio ponderado redondeado y las no
competitivas pagarán el precio medio ponderado redondeado.
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Ejemplo. En una subasta de Letras del Tesoro a 12 meses se tiene las siguientes
peticiones competitivas:
Precio
Cuantía (mill. €)
95.500
80
95.490
140
95.480
180
95.470
100
95.460
80
95.450
120
Sabiendo que el precio marginal de la subasta es de 95.470, se pide obtener el precio
medio y establecer la adjudicación de las letras bajo el supuesto de adjudicación de
los 100 millones al precio marginal.
(Véase ejemplo de los resultados de las últimas subastas de Letras del Tesoro en
www.tesoro.es)
2.3. Tipos de interés
La fórmula de capitalización financiera aplicable a las Letras a 6 y 12 meses es la
siguiente:
P=
1000
( 1 + i * d / 360 )
Donde P es el precio pagado al comprar la Letra, 1.000 es el valor nominal de la Letra,
d es el número de días hasta vencimiento e i sería la rentabilidad de la inversión
En el caso de las Letras a 18 meses la fórmula de capitalización financiera difiere
ligeramente de la empleada antes, aunque el esquema funcional es idéntico.
P=
1000
( 1 + i )d / 360
Donde los parámetros responden a las mismas definiciones que antes.
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2.4. Modalidades de negociación
Sobre las letras se instrumenta toda la operativa ya analizada en el tema 1. Esto es:
a) Operaciones simples: compra-venta al contado (a vencimiento y con venta en el
secundario) y compraventa a plazo.
b) Operaciones dobles: REPOs y simultáneas.
2.5. Tantos efectivos
Los tantos efectivos se calculan en capitalización compuesta, teniendo en cuenta las
características comerciales.
a) Si se acude a la subasta a través de una entidad gestora, ésta cobrará una
comisión de mantenimiento sobre el nominal así como otra por la amortización
o venta de los valores.
b) Si se compra la letra a través de un intermediario financiero, las entidades
financieras suelen sustituir todas las comisiones a cobrar por una única
comisión indirecta que consiste en recolocar los activos a un tipo de interés
inferior.
c) Si inversión se realiza a través del Banco de España (cuenta directa) o del
servicio de compra y venta por Internet (www.tesoro.es) se le cargará una
comisión por la gestión de la venta, sólo en caso de que decida vender sus
valores antes del vencimiento. Por otra parte, se le cobrará una comisión de
transferencia del 1,5 por mil, con un mínimo de 90 céntimos de euro, del
importe efectivo correspondiente a la amortización o pago de intereses que se
transfiere a la cuenta indicada por el titular.
Ejemplo. En una subasta de Letras del Tesoro a 12 mese, la cotización marginal o
precio mínimo ha sido de 94.55% y la cotización media de 94.594%. Estas Letras se
amortizan a los 364 días. Se pide:
a) Obtener el tipo de interés medio y marginal.
b) Sabiendo que la entidad a través de la cual se adquieren las letras percibe una
comisión del 3 por mil en la suscripción y del 3.5% en la amortización, calcúlese la
rentabilidad efectiva que obtiene un suscritor que adquiere las Letras al precio medio.
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3. PAGARÉS DE EMPRESA
3.1. Características
Definición. Los pagarés de empresa son valores de renta fija negociables, con
vencimiento a corto plazo, emitidos al descuento por grandes empresas con la
finalidad de diversificar sus fuentes de financiación. Habitualmente su valor nominal
unitario es de 1000 euros y proporcionan una rentabilidad algo superior a activos
financieros de similar vencimiento emitidos por el tesoro.
Tradicionalmente, los principales emisores de pagarés de empresa han sido grandes
empresas del sector eléctrico de las comunicaciones (Endesa, Renfe, Telefónica,...).
Esta tendencia ha cambiado en los últimos años, de hecho en el año 2005, de los
263.729 millones de euros admitidos en pagarés de empresa tan solo un 2,8%
corresponden a emisores no financieros, fundamentalmente del sector eléctrico y de
comunicaciones, lo que representa una ligera disminución respecto al año anterior. Un
97,2% corresponden a Bancos, Cajas y otras entidades de financiación, con un
incremento del 25,2% respecto al ejercicio 2004.
Su estructura de flujos financieros brutos, sin tener en cuenta aspectos fiscales,
presenta únicamente dos movimientos para un inversor que los adquiera en el
mercado primario y los mantenga en su poder hasta el vencimiento: una salida de
efectivo en la fecha de suscripción (efectivo) y una entrada de dinero en la fecha de
amortización (nominal).
El rendimiento obtenido por el inversor se encuentra implícito en la diferencia que
exista entre el nominal y el efectivo, en caso de mantenimiento del título hasta el
vencimiento o entre el precio de venta y el efectivo en el caso de venta en el
secundario.
Fiscalidad. RD 2717/1998. Los rendimientos obtenidos por la posesión de pagarés
están sujetos a una retención del 15%, en el caso de personas físicas, y exentos de
retención, en el caso de personas jurídicas.
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3.2. Emisión y Negociación
En la actualidad, las entidades emisoras pueden desarrollar su colocación mediante
dos procedimientos: a) con cargo a un programa de emisión, en el que se establecen
las condiciones generales a las que quedará sujeta la emisión y b) sin sujeción a un
programa, con emisiones para captar financiación de manera puntual.
Las emisiones, pueden ser realizadas de dos formas: a) adjudicación privada o a la
medida, en las que las características de plazo, volumen y rentabilidad son pactadas
directamente entre el emisor y las entidades financieras y b) adjudicación por subasta,
en las que la entidad emisora fija una fecha para la celebración de la subasta y un
importe máximo.
Problemática del emisor. Dado que se trata de un recurso directo al mercado, el
emisor puede tener dificultades de colocación. Por ello, en las emisiones de pagarés
se recurre al uso del Rating y/o a un intermediario financiero que asegure la emisión a
cambio de la correspondiente comisión.
Rating. Calificación que se le asigna a los emisores en función de su calidad crediticia.
Los organismos estatales cuentan con una calificación elevada, así como las grandes
empresas con buenos resultados, pero a medida que descendemos en la escala
crediticia, el riesgo de impago aumenta y la calificación disminuye. Por ejemplo, la
empresa Standard & Poor´s otorga la calificación de triple A a empresas de calidad
crediticia superior con alta capacidad de pago de intereses y principal; doble A, a
empresas de alta calidad crediticia con fuerte capacidad de pago pero algo inferior a la
anterior;...DDD, empresas que no pagan cupón y llevan varios atrasados.
Negociación. Se lleva a cabo en el Mercado AIAF, en el que la mayor parte de la
negociación se centra en dichos activos. Las operaciones que se pueden realizar con
ellos pueden ser al vencimiento (contado y plazo) y operaciones dobles (repos y
simultáneas).
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Negociación diaria en el mercado AIAF (2/10/2006)
3.3. Tipos de interés
Según el Boletín de Información General del Mercado AIAF, las fórmulas de
rentabilidad o tipo de interés para títulos emitidos al descuento serán:
* Emisiones con menos de 376 días inclusive al vencimiento. Capitalización simple y
365 días.
* Emisiones con más de 376 días al vencimiento. Capitalización compuesta y 365 días.
3.4. Tantos efectivos
Siempre se calculan con capitalización compuesta y 365 días.
En el tanto efectivo del emisor de pagarés de empresa hay que tener en cuenta los
posibles gastos: (1) impuesto sobre actos jurídicos documentados; (2) comisión que
percibe el mercado AIAF por la admisión a cotización; (3) comisión de aseguramiento,
dirección y colocación que percibe el intermediario financiero por la mediación en la
colocación de pagarés; (4) gastos de publicidad, administración y gestión de la
emisión.
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En el caso del tanto efectivo del suscriptor de pagarés, hay que incorporar las
comisiones de suscripción, mantenimiento y reembolso cobradas por el intermediario
financiero.
(Para más información sobre los pagarés de empresa, véase www.aiaf.es.)
Ejemplo. Un inversor ha comprado 10 pagarés de Telefónica de nominal 5000 euros,
vencimiento dentro de 193 días a un tipo de interés del 2.96%. Sabiendo que el
intermediario le cobra una comisión de suscrición y de reembolso del 5 por mil sobre el
efectivo, se pide: a) el desembolso total realizado; b) el importe recuperado en la fecha
de amortización y c) el tanto efectivo del inversor en pagarés.
4. PAGARÉS AUTONÓMICOS
Definición. Son activos a corto plazo, emitidos por la Generalitat Valenciana al
descuento, lo que quiere decir que en el momento de la compra se desembolsa una
cantidad inferior al valor nominal del Pagaré, que es de 1.000 euros. La diferencia
entre el precio de adquisición y el valor nominal (1.000 euros) que se recibe en el
momento de la amortización, es el interés que se obtiene. Los plazos de amortización
son de 3, 6 y 12 meses.
Los Pagarés de la Generalitat Valenciana cotizan en la Bolsa de Valores de Valencia.
Por tanto, se pueden vender en dicho mercado secundario dando la orden a la entidad
depositaria, que se encargará de toda la tramitación.
Calidad Crediticia. Los Pagarés de la Generalitat Valenciana han tenido calificaciones
muy elevadas por parte de las Agencias Internacionales de Rating. Así, Moody's les
otorga la calificación P1, Standard & Poor's concede A1+ y por último Ficth-IBCA
califica loa pagarés como de F1.
Observación. Las fórmulas para hallar el “tipo de interés nominal” son:
* Emisiones con menos de 365 días inclusive al vencimiento. Capitalización simple y
360 días.
* Emisiones con más de 365 días al vencimiento. Capitalización compuesta y 360 días.
Los “TAEs” se calculan con capitalización compuesta y 360 días.
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(Para más información sobre los pagarés e información sobre las últimas subastas
realizadas véase http://www.ivf.es/)
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