Invirtiendo en Mercados de Frontera: En busca de los ganadores

Invirtiendo en Mercados de Frontera: En busca de los ganadores del futuro
Resumen preparado por Lawrence Speidell, CFA
Febrero 2012
Los mercados de frontera representan una multitud maravillosa de diversas culturas, las cuales, en
determinadas situaciones, pueden volverse incomprensibles. Esta circunstancia puede exacerbarse por
la cobertura mediática que reciben y que remarcan los problemas de estos mercados, e.g.: sequías,
inundaciones, dictaduras, problemas militares y de salud, etc. De hecho, los mercados de frontera son
en cierta medida distintos de los más populares mercados emergentes. No involucran necesariamente
mayores o menores riesgos o calidad. Son solamente más pequeños, menos líquidos y se encuentran en
un estadio menos avanzado de desarrollo. Pero además, los países de frontera, albergan a más de 1200
millones de personas que merecen ser receptores de inversiones.
Esta monografía explora el significado, historia, economía, política y méritos financieros de los mercados
de frontera. Está basado en más de 80 visitas del autor y sus colegas a 42 países de frontera así como
también a trabajo realizado en mercados emergentes desde los años 80.
Qué es un mercado de frontera?
Hace 300 años, todo excepto Europa era un mercado de frontera. Los países emergentes de hoy eran
países de frontera hace no más de 30 años. Hoy podría decirse que cualquier país fuera del índice
mundial MSCI All Country es un mercado de frontera, al menos considerando la perspectiva de un
inversor del mundo desarrollado. En otros términos, podríamos decir que cualquier país en vías de
desarrollo con un mercado de valores que no sea considerado por el índice MSCI Emerging Market es un
mercado de frontera. El indicador mundial de desarrollo del Banco Mundial posee, en su base de datos
del año 2010, 211 países. De ellos, 117 poseen mercados de valores para los cuáles dicho índice muestra
capitalización de mercado. MSCI considera como “desarrollados” a 24 países (incluyendo Hong Kong) e
incluye otros 21 en su índice de países emergentes.
En base a datos del banco mundial, la población global total se encuentra en un 63% en mercados
emergentes, 22% en mercados de frontera, 5% en Estados Unidos y 10% en otros países desarrollados.
La distribución del PBI es algo distinta; 7% en países de frontera, 26% en mercados emergentes; 25% en
Estados Unidos y 42% en otros países desarrollados. Y si hablamos de capitalización de mercado, los
mercados de frontera tienen una capitalización total de poco más de 1,4 billones de dólares, lo que
representa un 2.6% del total de capitalización mundial o 10% del tamaño de los mercados emergentes
(que representan un 26% del total mundial) ; mientras que Estados Unidos es el 31% y el resto de países
desarrollados representan poco más del 40%.
A partir de 1996, el término “mercado de frontera” fue usado por la Corporación Financiera
Internacional (IFC) para describir mercados de valores pequeños que la corporación monitoreaba con su
Este trabajo es una traducción no oficial efectuada por Damián Scelato de la CFA Society de Argentina y
Uruguay a partir de trabajo perteneciente a la Research Foundation de CFA Institute.
“índice de frontera” de 21 países. El mantenimiento de este índice así como de su base de datos
asociadas fue luego continuado por S&P. Desde entonces, MSCI y Russel también han introducido
índices de frontera.
En todos estos casos, también se ofrecen índices de mercados de frontera excluyendo los países parte
del concejo de cooperación para los estados árabes del golfo (GCC). Estos son los ricos países
productores de petróleo del medio oriente que poco tienen en común con los más pobres países en vías
de desarrollo que caracterizan los mercados de frontera. Por este motivo, muchos inversores prefieren
utilizar Índices de frontera “ex GCC”.
En comparación con los mercados emergentes, uno de los determinantes fundamentales del status de
país de frontera es la liquidez de su mercado de valores. Por este motivo, no parece probable que los
mercados de frontera sean elevados a un status “emergentes” en el corto plazo, aunque Vietnam y
Nigeria podrían ser candidatos en el futuro.
Oportunidades Económicas
Por muchos años, los mercados de frontera han estado atrapados en un círculo vicioso de pobreza, con
muy poca habilidad de convertir los ahorros en posibilidades de crecimiento. Y por muchos años, las
inversiones en países de frontera fueron realizadas por las potencias colonialistas que terminaron
tomando mucho más de lo que habían invertido. Hoy, sin embargo, las oportunidades existentes en los
mercados de frontera pueden ser caracterizadas como similares a las oportunidades existentes hace 20
años en los mercados emergentes.
Los mercados de frontera han logrado un buen progreso económico. Sus ingresos siguen siendo bajos,
con una mediana de 4200 dólares de PBI per cápita para el año 2009 (excluyendo el medio oriente)
contra 7000 dólares de los países emergentes, ajustando por diferenciales en el poder adquisitivo. Por
otra parte, los países de frontera han alcanzado un crecimiento de su PBI del 4,4% durante el período
2000-2009, mientras que los países desarrollados lo han hecho al 2.2% y los emergentes al 4.5%.
Los mercados de frontera comprenden 17 de las 20 economías de mayor crecimiento en términos de
PBI entre 2000 y 2009. Los inversores están al tanto del sólido crecimiento de China, a un promedio
anual del 10.3, pero pocos saben que Qatar creció más rápidamente, a un 12,2%. Entre otros países con
un excelente crecimiento durante este período encontramos a Kazakstán (8,6%), Vietnam (7,3%) y
Uganda (7,2%). El FMI ha hecho estimaciones sobre el crecimiento anualizado del PBI hasta 2015; y para
Tanzania es del 7,2%, para Ghana es del 7%, para Zambia 6,9% y Nigeria 6.8%.
El fuerte crecimiento de los países de frontera se ve apuntalado por su joven población, en épocas en las
que la población mundial envejece vertiginosamente. Sólo el 14% de la población Japonesa e Italiana
tienen menos de 15 años, mientras que en Zambia, Tanzania y Bangladesh este porcentaje es mucho
mayor (46, 43 y 36, respectivamente). Estos jóvenes trabajadores pueden producir bienes para los
consumidores de mayor edad en países desarrollados; y, a la vez que ellos se convierten en trabajadores
más productivos, también se convertirán en consumidores más significativos. Mientras los costos
laborales aumentan en China, crecen las oportunidades para producir a un menor costo en lugares
como Vietnam, Bangladesh y aún mismo en África.
El capital, medido como el ratio entre la formación de capital bruto y el PBI, es también un factor
importante. El incremento producido en China superior al 45% del PBI entre 2000 y 2009 no tiene
antecedentes, aunque los mercados de frontera en general están logrando buenos ratios; en Vietnam,
por ejemplo, el ratio en 2009 era del 38%. Los cambios entre 2000 y 2009 son positivos para los países
de frontera en su conjunto, alcanzando un promedio del 20,9% del PBI , si los comparamos con el 20,6%
alcanzado con los mercados emergentes. Mientras tanto, en la zona EAFE (Europa, Australasia y Lejano
Oriente este ratio ha disminuido en 4% (llegando a un 18%) y sólo alcanza un 14% en los Estados
Unidos.
La tecnología también tiene su impacto, haciendo que el crecimiento de los países de frontera sea más
fácil hoy que lo que era hace 20 años para los países emergentes. El teléfono celular, por ejemplo, ha
producido cambios dramáticos en los países donde las líneas fijas eran estructuralmente limitadas y
poco confiables. Los países de frontera han podido sortear la necesidad de contar con infraestructura de
telefonía fija basada en cobre, y directamente optar por tecnología inalámbrica.
Las materias primas son un pilar adicional en defensa de los mercados de frontera. Mientras que el
crecimiento acelerado produce una creciente clase media en los mercados emergentes y de frontera,
aumenta también las necesidades de alojamiento, transporte y mobiliario lo cual, a su vez, incrementa
la demanda de materia prima de la cual están hechos. Esto resulta en un círculo virtuoso para los países
de frontera, muchos de los cuales poseen los recursos necesarios de infraestructura y productos para
afrontar la demanda de los consumidores de clase media.
Finalmente, el sector financiero de los países de frontera está empezando a mostrar signos de
desarrollo. Gran crecimiento ha ocurrido en las microfinanzas. El concepto es tan viejo como la historia
humana, pero fue institucionalizado por el Banco Grameen en Bangladesh. Su éxito demostró que hay
muchos potenciales deudores dignos de recibir crédito en la base de la pirámide económica. La
demanda de créditos personales en los países de frontera es alta, pero la oferta es muy limitada. Por
ello, es usual que las tasas de interés sean muy altas. Aún las mutuales de microfinanzas cobran tanto
como 45% anual por pequeños préstamos. Los bancos típicamente sólo captan depósitos minoristas y
otorgan préstamos comerciales, obteniendo un margen de entre 5 y 10%. Actualmente, están
aprendiendo del modelo de microfinanzas y están empezando a ofrecer créditos sin garantía a los
empleados de sus clientes corporativos. Falta todavía una largo camino para llegar a una cultura
crediticia minorista, pero la oportunidad existe.
Política y Geopolítica
Después de años de resultados decepcionantes de los programas de ayuda, el foco en los países de
frontera se está centrando en incentivar el desarrollo institucional que pueda crear un ambiente
propicio para el crecimiento. Muchos de los “grandes dictadores” han muerto (Mugabe en Zimbawe es
una de las excepciones), y han sido reemplazados por democracias que han permitido transiciones
pacíficas del poder en lugares como Ghana y Botswana. Luego de una problemática elección
presidencial en Costa de Marfil en 2010, ese país está ahora avanzando positivamente bajo un nuevo
liderazgo.
La fundación Mo Ibrahim colabora ofreciendo un premio al logro de objetivos a los líderes de África. Este
premio otorga 5 millones de dólares en 10 años, seguidos de 200 mil dólares anuales de por vida a los
líderes africanos que dejen sus puestos pacíficamente y que promuevan la democracia. En el medio
Este, la primavera árabe se espera que evolucione en gobiernos más funcionales y en economías más
abiertas.
El cambio también está ocurriendo en la naturaleza de las recomendaciones políticas que los países de
frontera reciben de las organizaciones internacionales, como el Banco Mundial o el Fondo Monetario
Internacional. En el pasado estos grupos urgían a los gobiernos de los países en vías de desarrollos a
recortar gastos durante las recesiones económicas con los objetivos de proteger sus calificaciones
crediticias y estabilizar sus monedas. Muchos economistas creen actualmente que esas políticas
exacerbaron los ciclos económicos y hacen e hicieron que las recesiones económicas fueran más largas y
profundas. Hoy, estos organismos internacionales promueven políticas más contracíclicas.
La fundación Heritage provee un ranking de libertad económica que es útil para comparar la calidad de
los países. Este ranking tiene 10 componentes: libertad de negocios, libertad de intercambio, libertad
fiscal, tamaño de gobierno, libertad monetaria, libertad de inversiones, libertad financiera, derechos de
propiedad, corrupción y libertad laboral. Cada uno de estos factores es, a su vez, basado en una serie de
subcomponentes. Las fuentes utilizadas por la fundación Heritage incluyen el Banco Mundial, la unidad
de Inteligencia Económica, el departamento de comercio de Estados Unidos, la Organización Mundial de
Comercio, la Organización para el desarrollo y cooperación Económica, Eurostat y el Fondo Monetario
Internacional. Tanto los mercados de frontera como los emergentes están ubicados uniformemente en
los posicionamientos, no existiendo diferencia significativa entre los promedios de los países de frontera
y los emergentes. Basados en la información de 2012, Nigeria posee un posicionamiento por sobre
Grecia, India, China y Rusia, mientras que Rumania, Uganda y Mongolia se posicionan por sobre Brasil e
Italia. Cerca de los primeros puestos, Mauritania tiene una posición mayor que los Estados Unidos.
Comportamiento de las bolsas de valores
Durante los 10 años finalizados en Diciembre 2011, los mercados de frontera, medidos por el índice
frontera ex GCC de S&P, han crecido 262% comparado con un 277% del índice de mercados emergente
de MSCI, 66% del EAFE MSCI y 33% del S&P 500. Mientras tanto, el desvío estándar anualizado de los
retornos mensuales es del 18,2% para los mercados de frontera, 20,8% para los mercados emergentes,
18,3% para EAFE y 15,8% para S&P. Medidos de este modo, considerando la relación riesgo-beneficio,
los mercados de frontera merecen un lugar en portfolios bien diversificados.
Una razón por la cual el desvío estándar de los índices de frontera es tan bajo es que la correlación entre
los mercados de frontera individuales es baja. Los inversores en Bangladesh pueden ni saber dónde se
ubica Bulgaria o Botswana, y mucho menos importarle qué es lo que ocurre en sus mercados. Esto se
contrasta con los BRIC, donde las correlaciones entre Brasil, Rusia, India y China ha aumentado en los
últimos años dado que los inversores han empezado a verlos como una inversión empaquetada cuando
quieren obtener “beta” en un entorno de riesgo.
Otro beneficio de los mercados de frontera es que su correlación con otros índices es baja. A Diciembre
2011, la correlación de 36 meses entre el índice de frontera ex-GCC de S&P y el S&P 500 era de 0,68
comparado con el 0,86 para el índice de mercados emergentes de MSCI, o con el 0,92 del MSCI EAFE.
Más aún, la correlación entre los mercados de frontera y los emergentes ha sido baja, promediando
aproximadamente 0,40 desde el 2006.
En el mismo sentido, aunque las economías de muchos países de frontera están basadas en
commodities (petróleos, cobre, oro, etc.), sus mercados de valores tienen baja correlación con las
cotizaciones de dichos bienes los cuales no son muy distintos de aquellos de los mercados emergentes o
desarrollados. Esto ocurre porque las empresas productoras son multinacionales globales o entidades
gubernamentales. Los mercados de valores de frontera listan pocas compañías de commodities. En
cambio, en los índices bursátiles tienen típicamente mayor ponderación las compañías financieras en
40/50%, acompañadas por acciones relacionadas con el consumo masivo, en un 20%.
Quizá, la métrica financiera más convincente a favor de la frontera es su valuación. Es alentador ver
grandes ratios de crecimiento del PBI, pero si el inversor paga un costo elevado, el retorno futuro puede
resultar decepcionante. A diciembre 2011, sin embargo, el índice de frontera ex-GCC de MSCI cotizaba a
un PE de 8 veces sus ingresos comparado con el índice de mercados emergentes de MSCI que lo hacía a
10,7 veces, o a 12,3 veces para EAFE y a 13,9 veces para los Estados Unidos. El descuento actual de la
frontera versus los mercados emergentes es del 26%, versus un 19% promedio desde 1996. Aún más, la
tendencia de este descuento a lo largo del tiempo sugiere que el descuento actual debería ser menos
que el promedio de largo plazo. Por ello, este puede ser un buen momento para invertir en la frontera.
Desafíos
Desde el punto de vista de una implementación, existen desafíos.
Los gerentes de fondos líquidos no pueden desatender los riesgos operacionales al invertir en países de
frontera. Estos riesgos están relacionados con la custodia, intercambio y liquidación. Incluyen
limitaciones de liquidez, falta de trasparencia, riesgo de devaluación de tipo de cambio y riesgo de
contraparte.
La burocracia involucrada en abrir cuentas locales puede incluir cargas impositivas (con regulaciones
bizantinas) y, en algunos casos, limitaciones a las compras extranjeras. El manejo de las órdenes de
mercado también puede presentar desafíos, y un monitoreo intenso es necesario para prevenir que se
“pierdan” las ordenes o que se ejecuten sobre una especie errónea. Otro desafío es que frecuentemente
las ofertas públicas iniciales suelen favorecer a los inversores locales y a veces directamente se excluye a
los inversores extranjeros. Finalmente, las comisiones y tasas pueden resultar en costos transaccionales
que van desde un mínimo de 1 por ciento hasta un máximo de 5%, estando la mayoría de las
operaciones en un rango de 2 ó 3 %.
El riesgo de tipo de cambio existe y debe ser cuidadosamente evaluado porque ciertas monedas son
muy volátiles. Además, los inversores se enfrentan al riesgo del control de capitales (como en el
mercado emergente de Malasia en 1997) que constituye una forma extrema de riesgo de tipo de
cambio. En Diciembre 2008 en Nigeria, los inversores experimentaron demoras en la ejecución de
operaciones de compra/venta de moneda cuando las autoridades locales impusieron controles en el
mercado de divisas a causa de una caída de la Naira nigeriana. Otro desafío es el de los custodios
globales que suelen requerir tipos de cambio internos para las operaciones de moneda en los mercado
de frontera, sobre los cuales imponen cargos significativos, que van desde los 0,5 hasta los 2,5% o más.
La Liquidez es también una preocupación importante para muchos inversores de mercados frontera
porque su operatoria tiene poco volumen. Para controlar los riesgos de liquidez, algunos gerentes de
mercados de frontera amplían su universo incluyendo pequeños países emergentes en su universo.
Otros acceden a ciertos mercados a través de fondos de inversión nacionales. Con respecto a sus
clientes, los gerentes de fondos de inversión pueden imponer períodos de bloqueo, limitar la frecuencia
de las redenciones y requerir notificación por adelantado antes que los inversores puedan redimir
fondos. Un observador dijo que los inversores en mercados de frontera están comprando “los precios de
hoy y la liquidez de mañana”. Bajo las condiciones actuales, sin embargo, la capacidad de las empresas
puede variar entre los 200 y los 1000 millones de dólares dependiendo de la estrategia de inversión,
mientras que las órdenes típicas lo hacen entre los 100 mil y el millón de dólares.
Finanzas conductuales en los mercados de frontera
Aunque la naturaleza humana puede ser una constante, los inversores que invierten en mercados de
frontera se encontrarán con diferencias de culturas y comportamiento, así como también a sus propios
sesgos, que le presentarán desafíos y oportunidades.
Para los inversores extranjeros, es una tentación el hecho de generalizar los malos ejemplos – como el
comportamiento de Robert Mugabe, presidente de Zimbabwe- y desarrollar un prejuicio general contra
los gobiernos africanos. Sin embargo, cada país debe ser juzgado por sus propios méritos. Otro desafío
es que la prensa enfatiza las noticias negativas sobre conflictos, violencia, sequía, inundaciones y
sufrimiento humanos. Al igual que en otros lugares del mundo desarrollado, el antídoto para las noticias
negativas es viajar personalmente para ver las cosas como realmente son. En la frontera, las sorpresas
son generalmente positivas.
Contrarrestando los sesgos conductuales negativos existe una ventaja poderosa que poseen los
inversores extranjeros: ellos traen herramientas avanzadas de análisis financiero a mercados donde los
inversores locales simplemente persiguen rumores, no entienden las particiones de acciones y ni
siquiera calculan ratios de precio/ingresos. La ineficiente cotización de acciones de los mercados de
frontera de hoy recuerda las condiciones que Graham y Dodd encontraron cuando escribieron por
primera vez “Análisis de Títulos” en 1934.
Mirando al futuro
No es posible saber hoy cuáles son las sorpresas que deparan las décadas venideras, pero si sabemos
que el genio de la globalización no será puesto nuevamente en la botella. Los países del mundo están
avanzando hacia una mayor comprensión de los prerrequisitos básicos para el éxito económico: la regla
de la ley y los incentivos para que los emprendedores y los negocios puedan crear trabajos y obtener
beneficios. Mientras los países avanzan en este sentido, las recompensas más grandes pueden venir de
aquellos lugares que tienen más cosas por mejorar. Hoy, muchos de estos ´países son considerados
mercados de frontera porque son pequeños, poco populares e ilíquidos. Y porque todavía no se han
sumado a la comunidad inversora global, aunque sí integren la comunidad económica global. Este es un
buen momento para prestarle atención a la frontera.
Traducción No Oficial
Esta versión fue traducida para la
comodidad de los lectores. En caso de
discrepancia entre esta versión y el
texto original en inglés, la versión
original en inglés debe ser
considerada como versión oficial
©Copyright 2011, CFA Institute. Translated and reprinted from Frontier Market Equity Investing: Finding the
Winners of the Future – Summary by Lawrence Speidell, CFA with permission from The Research Foundation of
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------------------------------------------------------------------------------------------------------------Frontier Market Equity Investing: Finding the Winners of the Future
Summary prepared by Lawrence Speidell, CFA
February 2012
Frontier markets represent a multitude of wonderful, distinct cultures, but they can be overwhelming at
times. This sense is heightened by the many media reports highlighting trouble spots, droughts, floods,
dictators, military conflicts, and health issues. In fact, however, frontier markets are little different from
the more popular emerging markets in their economic and political development. They are not
necessarily riskier or lower in quality. They are simply smaller, less liquid and at an earlier stage of
development. Furthermore, the frontier countries are home to more than 1.2 billion people who
deserve to be viewed as investible.
This monograph explores the definition, history, economics, politics and investment merits of frontier
markets. It is based on more than 80 visits by the author and his colleagues in 42 frontier countries as
well as work in emerging markets extending back to the 1980s.
What is a Frontier Market?
Three hundred years ago, everything outside of Europe was a frontier market. The emerging countries
of today were the frontier as recently as 30 years ago. Now, one could say that any country outside of
the MSCI All Country World Index is a frontier market, at least from the perspective of investors in the
developed world. Put another way, we could say that any country with a stock market in the developing
world that is not in the MSCI Emerging Market Index is a frontier market. The World Bank’s World
Development Indicators (WDI) database has a universe of 211 countries. Of these, 117 countries have
independent stock markets for which the WDI database shows market capitalizations as of 2008 (World
Bank 2010). MSCI considers 24 countries to be “developed” (including Hong Kong, despite being
politically part of China but with a separate economic system), and there are 21 countries in the MSCI
Emerging Markets Index.
Based on World Bank data, the population of the world is distributed with 63% in emerging markets,
22% in frontier markets, 5% in the U.S. and 10% in the other developed countries. The distribution of
GDP is quite different, however, with 7% in the frontier, 26% in emerging countries, 25% in the U.S. and
42% in the other developed countries. Finally, when it comes to market capitalization, the frontier
markets have a total capitalization of just over $1.4 trillion. This is 2.6% of world market cap, or ten
percent the size of emerging markets, which are 26% of the world, while the U.S. is 31% and other
developed countries are just over 40%.
Beginning in 1996, the term “frontier market” was used by the International Finance Corporation to
describe smaller stock markets that the IFC tracked with its “frontier composite” of 21 countries. The
maintenance of this composite and its underlying database was later taken over by Standard & Poor’s.
Since that time, MSCI and Russell have also introduced frontier indexes.
In all these cases, they also offer indexes for the frontier excluding the Gulf Cooperation Council (GCC)
countries. These are the rich oil producers in the middle east that share little in common with the typical
much poorer developing countries that characterize the frontier. For this reason, most investors prefer
to use the “ex-GCC” frontier indexes.
A prime determinant of the status of frontier countries compared with emerging countries is the
liquidity of their stock markets. Because of this, it does not seem likely that frontier countries will be
elevated to “emerging” status soon, although Vietnam and Nigeria could be candidates in the future.
Economic Opportunities
For many years, frontier markets have been trapped in a vicious circle of poverty, with little ability to
develop savings for investment in future growth. And for many years, what investment occurred in
frontier countries was done by colonial powers that took out more than they put in. Now, however, the
frontier market opportunity may be characterized as similar to the opportunity that existed 20 years ago
in emerging markets.
Frontier market countries have been making good economic progress. Their incomes are still generally
low, with a 2009 median GDP per capita of $4,200 (excluding the Middle East) versus $7,000 for
emerging countries on a PPP basis. These countries, however, have had average annual GDP growth
from 2000 to 2009 of 4.4 percent, compared with 2.2 percent for the developed countries and 4.5
percent for emerging market countries. Frontier markets had 17 of the 20 fastest-growing economies in
terms of average annual GDP growth from 2000 through 2009. Investors are well aware of China’s
robust growth, which proceeded at a 10.3 percent average rate, but few know that Qatar grew faster at
12.2. Among other countries with excellent growth over this period were Kazakhstan (8.6 percent),
Vietnam (7.3 percent), and Uganda (7.2 percent). The IMF has made forecasts of annualized GDP growth
out to 2015, and for Tanzania, it is 7.2 percent, Ghana (7.0 percent), Zambia, (6.9 percent), Nigeria, (6.8
percent).
The strong growth of frontier countries is underpinned by their young populations at a time when the
developed world is aging rapidly (Eastern Europe’s aged population is an unfortunate exception). Only
14 percent of the people in Japan and Italy are under age 15, whereas in Zambia, Tanzania, and
Bangladesh the portion is much higher (46 percent, 43 percent, and 36 percent, respectively). These
young workers can produce goods for older consumers in developed countries, and as they become
more productive workers, they will also become significant consumers themselves. As labor costs rise in
China, opportunities grow for lower cost production in places such as Vietnam, Bangladesh and even
Africa.
Capital is also important, as measured by the ratio of gross capital formation to GDP. The surge in China
to more than 45 percent of GDP from 2000 to 2009 is unparalleled, but frontier markets in general are
doing quite well; in Vietnam, for example, the ratio in 2009 was 38 percent. The changes from 2000 to
2009 are positive for frontier countries as a whole, jumping to an average of 20.9 percent of GDP,
compared with 20.6 percent for emerging markets. Meanwhile, the ratio has declined by 4 percent in in
the EAFE universe to 18 percent and is only 14 percent in the United States.
Technology is having an impact, making it easier for frontier countries to grow today than it was for the
emerging countries twenty years ago. The mobile phone, for example, has resulted in dramatic changes
in countries, where traditional fixed-line service has been chronically limited and unreliable. The frontier
countries have leapfrogged over the need for expensive fixed-line infrastructure based on copper wire
and gone straight to wireless.
Raw materials provide an additional pillar of the case for frontier markets. As rising growth produces a
growing middle class in both emerging and frontier countries, it increases the demand for housing,
transportation and furnishings that in turn increases demand for the raw materials of which they are
made. This results in a virtuous circle for frontier countries, many of which have the resources needed
for the infrastructure and products to meet the demands of middle class consumers.
Finally, the financial sector in frontier countries is starting to show signs of development. Huge growth
has occurred in “microfinance.” The concept is as old as human history, but it was institutionalized by
Grameen Bank in Bangladesh. Their success demonstrated that there are many creditworthy borrowers
at the bottom of the economic pyramid. The demand for personal credit in frontier countries is high, but
the supply of credit is very limited. Thus, high lending rates are the norm. Even microfinance charities
charge as much as 45 percent annualized for small loans. Banks typically only take in retail deposits and
give out commercial loans, earning net interest margins of 5-10%. Now they are learning from the
microfinance model and beginning to offer unsecured credit to the employees of their corporate clients.
It is a long way to achieving a retail lending culture, but the opportunity is there.
Politics and Geopolitics
After years of disappointing results from aid programs, the focus in the frontier is shifting to
encouraging the institutional developments that can create an environment for better growth. Many of
the “big men” rulers have died out (Mugabe in Zimbabwe being an aging exception), and they have been
replaced by fledgling democracies that have allowed for peace transitions of power in places like Ghana
and Botswana. After a troubled presidential election in Cote d’Ivoire in 2010, that country is now moving
forward positively under new leadership.
The Mo Ibrahim Foundation helps by offering a Prize for Achievement in African Leadership, which pays
$5 million over 10 years followed by $200,000 a year for life to African leaders who depart gracefully
and encourage democracy. In the Middle East, the Arab spring will hopefully evolve in to more
functional governments and more broad-based economies.
A change is also occurring in the nature of the policy advice that frontier countries receive from
international organizations, such as the World Bank and the International Monetary Fund. In the past,
these groups urged the governments of developing countries to cut spending in economic downturns in
order to protect their credit ratings and stabilize their currencies. Many economists now believe,
however, that such policies exacerbated the economic cycles and make and made the downturns of
developing economies longer and deeper. Today, these international organizations are encouraging
more enlightened countercyclical policies.
The Heritage Foundation provides a ranking of Economic Freedom that is useful in comparing the quality
of countries. Their rank has ten components: business freedom, trade freedom, fiscal freedom,
government size, monetary freedom, investment freedom, financial freedom, property rights,
corruption and labor freedom. Each of these factors is, in turn, based on several subcomponents. The
Heritage Foundation’s sources include the World Bank, the Economist Intelligence Unit, the U.S.
Department of Commerce, the World Trade Organization, the Organization for Economic Co-Operation
and Development (OECD), Eurostat, and the International Monetary Fund. Both frontier and emerging
markets are distributed throughout the rankings, and there is no significant difference between the
average of frontier countries and that of emerging countries. Based on the 2012 data, Nigeria ranks
above Greece, India, China and Russia, while Romania, Uganda and Mongolia rank above Brazil and
Italy. Near the top, Mauritius has a higher rank than the United States.
Stock Market Behavior
During the ten years ended December 2011, frontier markets, as measured by the S&P Frontier ex-GCC
Index, have risen 262% compared with 277% for MSCI Emerging Markets, 66% for MSCI EAFE and 33%
for the S&P 500. Meanwhile the annualized standard deviation of monthly returns has been 18.2% for
frontier markets, 20.8% for emerging markets, 18.3% for EAFE and 15.8% for the S&P. Thus measured by
the risk-return trade-off, frontier markets deserve a place in well diversified portfolios.
One reason the standard deviation of the frontier index is so low is that the correlation across individual
frontier markets themselves is low. Investors in Bangladesh may not even know where Bulgaria or
Botswana is, let alone care about what those markets are doing. This contrasts with the BRICs, where
correlations among Brazil, Russia, India and China have risen over the years as investors come to view
them as package trade, when they want “beta” in a “risk-on” environment.
Another benefit of the frontier is that its correlation with other indexes is low. As of December 2011, the
36 month correlation of the S&P Frontier ex-GCC Index with the S&P 500 was 0.68 compared with 0.86
for MSCI Emerging Markets and 0.92 for MSCI EAFE. Furthermore, the correlation of frontier with
emerging markets has also been low, averaging approximately 0.40 since 2006.
Furthermore, although the economies of many frontier countries are commodity based (with production
of oil, copper, gold etc.), their stock markets have low correlations with commodity prices that are no
different from those of emerging or developed markets. This is the case because the commodity
producing companies are typical global multinationals or government entities. The frontier stock
markets themselves have few commodity companies listed. Instead, the indexes have typical weightings
of 40-50% in financials with another 20% in consumer related stocks.
Perhaps the most compelling financial metric in favor of the frontier is valuation. It may be encouraging
to see high GDP growth rates, but if investors pay up too much, their future returns may prove
disappointing. As of December 2012, however, the MSCI Frontier Market ex-GCC Index was trading at a
PE of 8.0x trailing earnings compared with 10.7x for MSCI Emerging Markets, 12.3x for EAFE and 13.9x
for the U.S. The current discount of the frontier versus emerging markets is 26% versus a 19% average
since 1996. Furthermore, a trend-line of this discount over time suggests that the discount today should
be narrower than the long term average. Thus, this may be a good time to invest in the frontier.
Challenges
From an implementation standpoint, challenges exist.
Money managers cannot overlook operational risks when investing in frontier countries. These are
related to custody, trading, and settlement. They include liquidity constraints, lack of transparency,
foreign exchange risk, and counterparty risk.
The bureaucracy involved in opening local accounts can be taxing, with Byzantine regulations and, in
some cases, local limits on foreign purchases. Order handling can present challenges as well, and close
monitoring is needed to prevent orders from being “lost” or even executed in the wrong stock. Another
challenge is that initial public offerings frequently favor local investors and sometimes exclude
foreigners altogether. Finally, commissions and fees can result in one-way transaction costs that run
from a low of 1 percent to a high of 5 percent, with most trades falling in the 2–3 percent range.
Foreign exchange risk needs to be evaluated carefully because certain frontier currencies are very
volatile. Also, investors face the risk of capital controls (as in the emerging market of Malaysia in 1997),
which constitute an extreme form of foreign exchange risk. In December 2008 in Nigeria, investors
experienced delays in executing foreign exchange orders when authorities placed controls on its foreign
exchange market following a sharp fall in the Nigerian Naira. Another challenge is that global custodians
tend to require in-house foreign exchange conversion for frontier market currencies, on which they
sometimes impose sizable exchange charges, ranging from 0.5 percent to 2.5 percent or more.
Liquidity is an important concern for many frontier investors because companies in frontier markets
tend to be thinly traded. To manage liquidity constraints in their portfolios, some frontier managers
broaden their universe by including the smaller emerging markets in their universe. Others access
certain markets via country funds or exchange-traded funds. With respect to their clients, frontier
managers may impose lockup periods, limit the frequency of redemptions, and require advance
notification before investors can redeem funds. One observer said that investors in frontier markets are
“buying today’s prices and tomorrow’s liquidity.” Under current conditions, however, firm capacity may
range from $200 million to $1 billion depending on investment strategy, while typical individual order
ticket sizes may range from $100,000 to $1 million.
Behavioral Finance in Frontier Markets
Although human nature may be a constant, investors who invest in frontier markets will encounter
differences in culture and behavior as well as their own biases that present both challenges and
opportunities.
For foreign investors there is a temptation to generalize from a bad example—such as the behavior of
Robert Mugabe, president of Zimbabwe—and develop a general prejudice against the governments
throughout Africa. However, each country needs to be judged on its own merits. Another challenge is
that the media emphasizes negative news of conflicts, violence, drought, flood, and human suffering. As
with places in the developed world, the antidote for negative news is personal travel to see how things
really are. In the frontier, the surprises are likely to be positive.
Offsetting the negative behavioral biases is a powerful advantage that foreign investors have: they bring
advanced tools of financial analysis to markets where local investors tend to simply chase rumors,
misunderstand stock splits and not even calculate PE ratios. The inefficient pricing of stocks in frontier
markets today is reminiscent of the conditions that Graham and Dodd found when they first wrote
Security Analysis in 1934
One cannot know today what surprises lie in the decades ahead, but the genie of globalization will not
be put back in the bottle. Countries around the world are moving toward a better understanding of the
basic prerequisites for economic success: the rule of law and incentives for entrepreneurs and business
to create jobs and generate profits. As countries move along this path, the greatest rewards can come
for those places that have the greatest improvements to make. Today, many of these countries are
considered “frontier markets” because they are small, unpopular, and illiquid. They have not yet joined
the global investment community, although they have already joined the global economic community.
This is a good time to take a close look at the frontier.