Informe Reservas para AN - Banco Central de Venezuela

Colección
Economía y Finanzas
BANCO CENTRAL DE VENEZUELA
Informe sobre los niveles
de las reservas
internacionales en Venezuela
Serie Documentos de Trabajo
Gerencia de Investigaciones Económicas
Noviembre 2004
63
CONTENIDO
I.- Introducción
II.- Proceso de formación y utilizacion de las reservas internacionales
en Venezuela ……………….……………..…………………….…………….………..4
II.1.- Formación de reservas internacionales..………..…………..……………..…..4
II.2.- Utilización de reservas internacionales....……..…………………………….....8
III.- Funciones de las reservas internacionales ………………………….…………..11
IV.- Nivel adecuado u óptimo de reservas internacionales ………………………...13
V.- Consideraciones Finales.….…………………….…………………………………19
Apéndices
Apéndices A
Evolución reciente de las reservas internacionales en diversos países:
una reacción ante las crisis cambiarias ……………………..……………………..23
Apéndice B
Las reservas internacionales en el contexto mundial.....………………….……….26
Apéndice C
Metodologías utilizadas para el cálculo de un nivel de reservas adecuado
u óptimo…………………………………………………………………………………34
Apéndice D
Notas explicativas sobre la estimación de los rangos de reservas
internacionales adecuadas……………………………………………………………48
Referencias..………………………………………….………………………….……..52
2
I.- Introducción
De acuerdo con la Constitución, el ejercicio de las competencias monetarias del
poder público corresponde en forma obligatoria al Banco Central de Venezuela,
para lo cual el ordenamiento jurídico concentra en este Instituto las funciones de
formular y ejecutar la política monetaria, participar en el diseño y ejecutar la
política cambiaria, regular la moneda, emitir de forma exclusiva las especies
monetarias y, por supuesto, administrar y centralizar las reservas internacionales.
Cuando se asocian tales funciones con el logro del objetivo impuesto al ente
emisor, se reconoce
que su consecución está sujeta, condicionada y
forzosamente vinculada al ejercicio de aquéllas. Asimismo, la reconocida
interdependencia de todas las funciones señaladas, determina que la ausencia de
consistencia entre ellas imposibilite alcanzar el objetivo fundamental de lograr la
estabilidad de precios y preservar el valor interno y externo de la moneda.
Por lo tanto, el papel que juegan las reservas internacionales en la economía
venezolana, así como la utilización de indicadores sobre su nivel adecuado u
óptimo,
para orientar a los encargados de formular y diseñar la política
económica, posee muchas aristas.
Las autoridades económicas deben sopesar el costo de oportunidad en el uso de
las reservas internacionales (consumo e inversión de bienes y servicios
importados) y los costos sociales y económicos generados por la falta de tales
reservas, que se expresan en términos de desempleo e inflación. En definitiva, es
un tema complejo que se abordará en las próximas secciones. En la primera de
estas secciones se aborda el proceso de formación y utilización de las reservas
internacionales en el país; seguidamente se repasan sus funciones, para
posteriormente proceder a explicar diferentes metodologías empleadas en la
determinación de un nivel adecuado u óptimo de reservas internacionales, y se
realizan los cálculos para el caso venezolano. En la última sección se presenta un
análisis de los resultados.
3
II. Proceso de formación y utilización de las reservas internacionales en
Venezuela
Las
reservas
internacionales
son
el
conjunto
de
medios
de
pago
internacionalmente aceptados de que dispone la autoridad monetaria para afrontar
las transacciones externas de un país. Como se verá, cualquier variación en las
reservas internacionales tiene una contrapartida que se refleja en el balance del
Banco Central y afecta, en última instancia, la composición del dinero primario
(base monetaria) del país. En Venezuela, dada su estructura económica, el
principal respaldo del dinero en circulación son las reservas internacionales. En
vista de que los residentes transan internamente en bolívares, el cambio en las
reservas internacionales tiene como contrapartida movimientos en la base
monetaria o, temporalmente, en las cuentas corrientes en bolívares que el Sector
Público mantiene en el ente emisor.
A continuación se describe el proceso de acumulación y desacumulación de
reservas internacionales en Venezuela y su relación con la creación de dinero, en
el contexto del control de cambio;
asimismo, se refleja cómo afectan estos
movimientos al balance de activos y pasivos del Banco Central de Venezuela.
II.1.- Formación de reservas internacionales
En la acumulación de reservas internacionales intervienen básicamente tres entes:
Petróleos de Venezuela, S.A. (Pdvsa), el gobierno Central y el Sector Privado.
Pdvsa: Las divisas que obtiene esta empresa producto de las exportaciones de
petróleo y sus derivados son utilizadas para atender sus gastos en moneda
extranjera, para realizar los aportes que le corresponden al Fondo de
Estabilización Macroeconómica (FEM) así como en otros fondos que mantiene en
el exterior; y las divisas restantes son vendidas al Banco Central de Venezuela en
forma exclusiva, de conformidad con lo establecido en su Ley y en el Convenio
4
Cambiario vigente. Por su parte, el Banco Central de Venezuela paga estas
divisas con bolívares que son depositados en la cuenta corriente que Pdvsa
mantiene en dicho Organismo. (ver diagrama N° 1)
En el momento en que el Banco Central de Venezuela compra las divisas a Pdvsa
ocurre un incremento en las reservas internacionales (RI), que tiene como
contrapartida un depósito en bolívares en la cuenta que Pdvsa mantiene en el
Instituto, lo que constituye un aumento del pasivo no monetario (PNM) del Banco
Central.
Diagrama N° 1
RESTO DEL MUNDO
RESTO DEL MUNDO
PDVSA
$
Petróleo
PDVSA
Bs.
$
$
Fondo Rotatorio
FEM
BC V
GOBIERNO
GOBIERNO
RI
PDVSA
BASE
BASE
MONETARIA
MONETARIA
PNM BCV
PNM
BCV
Los bolívares que el Banco Central de Venezuela ha pagado a Pdvsa por las
divisas, son utilizados por ésta para cubrir sus gastos operativos internos y para
cancelar impuestos y dividendos al gobierno Central. A su vez, cuando se
transfieren dichos bolívares desde las cuentas corrientes que mantienen estos
5
entes en el Banco Central de Venezuela al Sistema Financiero Nacional, se
produce una expansión de la base monetaria. (ver diagrama N° 2)
Diagrama N° 2
Sector
Sector
Privado
Privado
Gastos
Gobierno
Bs.
Bs.
PDVSA
Ga
sto
s
s
esto
u
p
Im
Bs.
BC V
GOBIERNO
RI
PDVSA
BASE
MONETARIA
PNM BCV
Gobierno Central: El gobierno recibe divisas fundamentalmente por la colocación
de títulos en moneda extranjera en los mercados internacionales. En el caso de
que el Ministerio de Finanzas venda estas divisas al Banco Central, de acuerdo
con el Convenio Cambiario vigente, el Instituto Emisor depositaría la contrapartida
en bolívares de dichas divisas en las cuentas que la Tesorería Nacional mantiene
en el mismo.
Estas operaciones generan un incremento de las reservas internacionales (RI),
aumento del activo en moneda extranjera del Banco Central de Venezuela, que
tiene como contrapartida un aumento de las cuentas en bolívares que el gobierno
mantiene en el ente emisor, lo que implica un aumento del pasivo no monetario
(PNM) del Instituto. Cuando el gobierno ejecuta su gasto interno, acreditando
6
dichos fondos en el Sistema Financiero Nacional con cargo a sus cuentas en el
Banco Central de Venezuela, se produce una expansión de la base monetaria.
(ver diagrama N° 3)
Diagrama N° 3
RESTO DEL MUNDO
Bonos
$
Sector
Privado
Bs.
Gobierno
Gasto público
Bs.
$
BC V
GOBIERNO
RI
PDVSA
BASE
MONETARIA
PNM BCV
Sector Privado:
El Sector Privado recibe divisas principalmente de sus
actividades de exportación, endeudamiento y/o repatriación de capitales, las
cuales deben ser vendidas obligatoriamente al Banco Central de Venezuela a
través de los operadores cambiarios (sistema financiero), de acuerdo con el
Convenio Cambiario vigente. El Banco, al comprar las divisas, incrementa las
reservas internacionales (RI) y, simultáneamente, deposita el contravalor en
bolívares en las cuentas que el sistema financiero mantiene en dicho Instituto.
En este caso, la expansión de la base monetaria ocurre automáticamente cuando
el Banco Central de Venezuela deposita los bolívares en las cuentas del sistema
7
financiero, ya que dichas cuentas forman parte de la base monetaria. (ver
diagrama N° 4)
Diagrama N° 4
Bienes
.
Expor. Capitales
Repa
RESTO DEL MUNDO
Sector
Privado
$
$
Bs
Operadores
Cambiarios
$
Bs
BC V
GOBIERNO
GOBIERNO
RI
PDVSA
PDVSA
BASE
BASE
MONETARIA
MONETARIA
PNMBCV
BCV
PNM
II.2.- Utilización de reservas internacionales
En el proceso de desacumulación de reservas internacionales intervienen
básicamente dos entes: el Sector Privado y el Gobierno Central.
Sector Privado: A la luz del Convenio Cambiario vigente, el Sector Privado, para
poder obtener divisas al tipo de cambio oficial para el pago de sus operaciones de
importación de bienes y servicios y de sus obligaciones en el exterior, debe
introducir una solicitud de divisas ante la Comisión de Administración de Divisas
(Cadivi), de acuerdo con los términos y condiciones establecidos en la normativa
8
cambiaria, en cuyo caso, de resultar procedente, dicha Comisión instruye al Banco
Central de Venezuela1 para que deposite las divisas correspondientes en el banco
del exterior designado por el solicitante, al tiempo que este Instituto procede a
debitar el contravalor en bolívares de la cuenta que el operador cambiario (sistema
financiero) mantiene en el mismo.
En este caso, la contracción de la base monetaria ocurre de forma inmediata
cuando el Banco Central debita los bolívares de las cuentas de los operadores
cambiarios, ya que, como se señaló anteriormente, dichas cuentas forman parte
de la base monetaria.
Como resultado de esta operación, se produce una disminución de reservas
internacionales (RI) que tiene como contrapartida una disminución de los bolívares
en circulación (contracción de la base monetaria). (ver diagrama N° 5)
1
Específicamente, Cadivi emite una Autorización de Adquisición de Divisas (AAD), la cual es procesada por
el Banco Central de Venezuela y por el operador cambiario respectivo. Posteriormente, en atención al tipo de
transacción, Cadivi emite una autorización de liquidación de divisas, la cual permite al beneficiario, a través
de su operador cambiario, solicitar las divisas al BCV.
9
Gobierno Central: El Fisco requiere divisas fundamentalmente para el servicio de la
deuda contraída en moneda extranjera. En el marco del Convenio Cambiario vigente, el gobierno compra estas divisas al Banco Central de Venezuela, para lo cual le
paga la contrapartida en bolívares de dichas divisas.
Cuando el gobierno compra las divisas al Banco Central ocurre una disminución de
las reservas internacionales (RI), que tiene como contrapartida una disminución de
las cuentas corrientes en bolívares que el gobierno mantiene en el ente emisor, lo
que constituye una disminución del pasivo no monetario (PNM) del BCV. (Ver diagrama N° 6)
III.- Funciones de las reservas internacionales
Las reservas internacionales, además de servir de respaldo a la moneda nacional,
tienen las siguientes funciones: (i) propiciar la continuidad de los pagos internacionales de la economía, lo cual contribuye a generar una percepción de riesgo-país
favorable en los mercados internacionales; (ii) atenuar los choques de origen externo relacionados con la interrupción del flujo de ingresos de divisas al país; y, (iii)
apoyar el mantenimiento de la confianza y efectividad de las políticas monetaria y
cambiaria y, en general, conferir mayores "grados de libertad" a la política económica2.
2
En última instancia podrían servir de base para enfrentar desastres naturales o emergencias nacionales.
Un holgado nivel de reservas internacionales que facilite la continuidad de los
pagos de las obligaciones comerciales y financieras contraídas con el exterior,
contribuye a mejorar la percepción de riesgo-país en los mercados financieros
internacionales, con lo que los sectores público y privado obtienen un ahorro
originado en la reducción de los costos de endeudamiento y mayores
oportunidades de financiamiento para la inversión productiva que genere empleo y
bienestar social.
Por otra parte, las reservas internacionales adquieren un papel fundamental
cuando el flujo de ingresos de divisas experimenta reducciones o interrupciones
no previstas; lo que se hace más relevante en una economía poco diversificada
como la venezolana, que depende de la exportación del petróleo, cuyo precio es
altamente volátil. Así, las reservas internacionales amortiguan los efectos no
deseados sobre la actividad económica, el empleo y la inflación originados en
choques externos de naturaleza temporal
y moderan los de naturaleza
permanente. En este último caso, las reservas internacionales permitirían un
ajuste más gradual hasta
alcanzar un nuevo equilibrio en las variables
económicas fundamentales. Ahora bien, de no contar con un nivel adecuado de
reservas, las autoridades económicas se verían en la obligación de aplicar
programas de ajustes económicos, muy costosos para la sociedad.
Adicionalmente, las reservas internacionales contribuyen
a
que las políticas
monetaria y cambiaria, conjuntamente con el resto de políticas públicas, sean
más efectivas para alcanzar la estabilidad macroeconómica, habida cuenta de que
un mayor nivel de reservas internacionales alivia el peso que recae sobre las tasas
de interés y el tipo de cambio, como instrumentos disponibles por las autoridades
para absorber los desequilibrios internos y externos.
En tal sentido, nótese que un sólido nivel de reservas internacionales puede actuar
como elemento de disuasión ante ataques especulativos contra la moneda, en
tanto concede capacidad para financiar la defensa del tipo de cambio, lo que
12
acrecienta el riesgo de pérdida de los especuladores. Algunos estudios
encuentran que los países que mantienen niveles de reservas relativamente altos
han podido enfrentar mejor las crisis financieras de los años recientes, en
comparación con aquellos que han mantenido niveles bajos de reservas3. Cabe
señalar que acumular niveles elevados de reservas internacionales ha sido la
respuesta de algunos países ante la poca efectividad que han mostrado los
mecanismos de provisión de liquidez internacional diseñados hasta estos
momentos.
IV.- Nivel adecuado u óptimo de reservas internacionales
Los diferentes conceptos utilizados para evaluar el nivel de las reservas
internacionales, persiguen anticipar inconsistencias en las políticas económicas y
se relacionan con recomendaciones para reorientar los flujos de ingresos y gastos
para enfrentar los desequilibrios. Estos análisis se realizan mediante cálculos de
modelos cuantitativos cada vez más complejos.
El concepto
de reservas
adecuadas, constituye, fundamentalmente, una
referencia para cuantificar los costos y beneficios de acumular o desacumular
reservas internacionales,
determinando así
si el nivel de las mismas en un
momento determinado es relativamente bajo o elevado en función de las
perspectivas macroeconómicas existentes.
En todo caso, es necesario realizar un seguimiento continuo del contexto
económico general para evaluar, si el nivel de reservas internacionales en un
momento determinado es consistente con el conjunto de políticas vigentes y los
objetivos macroeconómicos que se persiguen. Cabe señalar que mantener un
nivel puntual de reservas no garantiza la estabilidad, debido a la dificultad de
predecir la oportunidad, magnitud y temporalidad de los choques económicos.
3
Los Apéndices A y B se dedican al tema de cómo han reaccionado diversas economías en términos de la
evolución de sus reservas internacionales.
13
En general, las diversas metodologías para el cálculo del nivel adecuado de
reservas internacionales (NARI) se sustentan fundamentalmente en tres
categorías: la primera, en que el nivel óptimo garantiza la igualdad del costo
marginal con el beneficio marginal de mantener reservas, la segunda, en
garantizar durante un período determinado el flujo tanto comercial como de pagos
internacionales y, una tercera, que además de considerar lo anterior, incorpora
conceptos relacionados con el riesgo-país y los movimientos de capitales, como
resultado de las últimas crisis de balanza de pagos.
No existe una metodología “única”, dada la amplitud de opiniones y criterios para
determinar un nivel adecuado de reservas internacionales (NARI), de tal forma que
lo que se considera en esta oportunidad es la aplicación empírica de las
metodologías de cálculo del NARI más reconocidas en la literatura económica,
cuyos autores son: Robert Triffin (1947), Heinz Robert Heller (1966), Jacob
Frenkel y Boyan Jovanovic (1981) y una extensión de J. Onno de Beaufort
Wijnholds y Arend Kapteyn (2001)4.
El primer autor que modernamente estableció un criterio para calcular el NARI de
un país fue Triffin (1947). Este investigador consideró que la principal función que
tenían las reservas internacionales era transaccional, y por eso planteó la
necesidad de que cada país mantuviera niveles de reservas internacionales que
crecieran al mismo ritmo que el comercio internacional. En tal sentido, el cociente
reservas-importaciones (R/M) puede ser tomado como un indicador de nivel
adecuado de reservas. Al respecto, Triffin calculó el NARI como el número de
meses de importaciones que permitiría financiar las reservas internacionales en el
caso de que el flujo de entrada de divisas se suspendiera, por lo que el NARI
dependería de la volatilidad de las exportaciones. De esta manera, los países
cuyas exportaciones son básicamente materias primas demandan un mayor nivel
4
Otra metodología utilizada frecuentemente en el cálculo del NARI es la desarrollada por Ben-Bassat y
Gottlieb (1992), la cual se basa en la minimización de la función de costo esperado de mantener reservas
internacionales. Si bien esta metodología fue aplicada al caso venezolano por Blanco y Córdoba (1996), la
actualización ha presentado limitaciones tanto en la identificación de variables como en el proceso de
reestimación de la principal relación econométrica utilizada.
14
de reservas que los países con una oferta exportable más diversificada y orientada
a la manufactura.
El criterio de Triffin para el cálculo del NARI fue el dominante en el ámbito
internacional hasta finales de los años sesenta. Sin embargo, el énfasis en el
motivo transaccional para mantener reservas internacionales, motivó importantes
cuestionamientos, tales como:
a) Las reservas financian déficit de balanza de pagos y no simplemente el
nivel del comercio internacional. La relación entre un acervo para suavizar
desequilibrios
externos
y
las
transacciones
comerciales
no
es
suficientemente vigoroso desde este punto de vista (Feldstein, 1999).
b) Este criterio ignora otras variables que pueden determinar la demanda de
reservas, como la volatilidad de los flujos externos (Nurske, 1944).
c) El supuesto de elasticidad unitaria entre las reservas y la variable de escala
fue retado tanto en el terreno teórico, como en las estimaciones empíricas5.
Posteriormente, Heller (1966) intentó corregir las deficiencias del enfoque de
Triffin,
e hizo énfasis en la función de las reservas internacionales como
instrumento para suavizar choques. De tal forma, que las reservas internacionales
debían mantenerse por motivos precautelativos a los fines de atenuar los efectos
en consumo y producción de un déficit de balanza de pagos.
La nueva metodología de cálculo se basó en un enfoque costo-beneficio. En este
caso, los beneficios están asociados al costo de oportunidad de mantener
reservas, el cual se define como la diferencia entre la tasa de rendimiento de las
reservas internacionales y la tasa de interés a la que se endeuda el gobierno. Los
5
La mayor parte de los modelos subsiguientes suponen la existencia de economías de escala en acumulación
de reservas internacionales.
15
beneficios están asociados a evitar la caída del producto derivada de la reducción
de las importaciones para eliminar el déficit en la balanza de pagos.
El mecanismo de ajuste en referencia se basó en el supuesto de que la forma en
que se ajusta la economía frente a un desequilibrio externo, en el caso de que no
se disponga de la opción de financiarlo, sea con un movimiento de reservas
internacionales. Heller igualmente planteó dentro de su modelo dejar de lado la
opción de ajustar la tasa de cambio, quedando sólo la posibilidad de un ajuste de
la absorción interna o reducción del gasto.
Al igual que el modelo de Triffin, el de Heller fue objeto de críticas, a saber:
a) El NARI calculado utilizando esta metodología es muy sensible a los
valores de los supuestos utilizados. Ello dificulta su aplicación en
economías con alta volatilidad macroeconómica, como la venezolana.
b) Las variables de las cuales depende el nivel adecuado de reservas son de
difícil medición o existen diversos indicadores para aproximar la variable,
con el consecuente resultado de diferentes valores estimados6.
El modelo de Heller abrió un programa de investigación que generó refinamientos
en diversas direcciones, aunque la esencia del esquema de optimización y las
variables asociadas al mismo (la probabilidad de quedarse sin reservas, el costo
del ajuste y el costo de oportunidad de mantener reservas), siguieron presentes de
una u otra forma en los enfoques subsiguientes, en particular en el de Frenkel y
Jovanovic (1981). Estos autores consideran dos extensiones, a saber: el costo del
ajuste en caso de agotamiento de las reservas, y el proceso estocástico de las
reservas internacionales. A partir de allí, formulan un modelo basado en dos
supuestos. El primero, es que el nivel inicial de reservas (R0) es fijado por la
autoridad monetaria de acuerdo con el criterio de optimización, pero en adelante
no vuelve a ajustar las reservas hasta que éstas se agotan, cuando nuevamente
6
Para más detalles sobre las limitaciones de esta metodología ver Wijnholds y Kapteyn, 2001, pág. 7.
16
vuelvan a acumular un nivel óptimo. El segundo, asume un costo fijo del ajuste
(C) que incluye no sólo el cierre de la brecha externa al momento del agotamiento,
sino también el necesario para volver a acumular reservas internacionales al nivel
óptimo.
Posteriormente, autores como Wijnholds y Kapteyn (2001) propusieron tomar en
cuenta en el cálculo del NARI algunos factores que influyen sobre la tenencia de
reservas internacionales y que fueron comentados anteriormente, tales como: la
creciente movilidad internacional de capitales, la mayor intensidad y frecuencia de
las crisis cambiarias y la adopción por parte de muchas naciones de tipos de
cambio flexible. Es de hacer notar que estos investigadores le confieren a las
reservas la función de servir de seguro ante un ataque especulativo contra la
moneda. De tal modo que el nivel de las reservas internacionales se traduce en
una garantía y en un generador de confianza para los inversionistas.
Por su parte, dado que Wijnholds y Kapteyn7 no tomaron en cuenta el
financiamiento de las transacciones corrientes, algunos analistas proponen una
regla ampliada añadiéndole la metodología de Triffin. Hacer esta corrección es
importante, sobre todo para una economía como la venezolana donde las
importaciones, básicamente dependen de las divisas generadas por las
exportaciones de un solo producto. Sin embargo, al igual que las reglas anteriores,
esta metodología es muy sensible a los supuestos utilizados. Particularmente, los
valores de los parámetros de ajuste de liquidez no obedecen a ningún proceso
robusto de estimación.
Como corolario de lo anterior, es posible afirmar que no hay unanimidad de
criterios para la determinación del NARI8. Ninguno de los criterios está exento de
7
La metodología propuesta por estos autores para calcular el NARI es detallada en el Apéndice C.
En la actualidad, especialistas continúan realizando avances metodológicos para cuantificar el NARI. Dentro
de éstos destacan Flood y Marion (2001) y Aizenman y Marion (2003 y 2004). En general, estos trabajos
intentan incorporar variables como el riesgo soberano, eficiencia de los sistemas impositivos y aspectos de
economía política.
8
17
críticas y la instrumentación de los mismos, para el caso venezolano, produce
resultados que tienen una dispersión significativa. Cada una de las metodologías
utilizadas se distingue por la función de las reservas internacionales que modelan.
Para calcular el NARI se valen de diferentes indicadores, los cuales pueden ser
interpretados desde una perspectiva más amplia; en particular, podrían señalizar
anticipadamente crisis en el sector externo. Un punto importante a considerar es
que muchos de estos indicadores, y cada una de las reglas de cálculo, pierden
significación en un contexto de control de cambio integral. Ninguna de las
metodologías fue concebida para ser aplicada durante un régimen de esta
naturaleza. En todo caso, en el Apéndice C de este Informe se han desarrollado
con más detalle los modelos y métodos de cálculo para el caso específico de
Venezuela.
A fines ilustrativos se ha resumido en un cuadro
los rangos de reservas
internacionales adecuadas que resultan de la aplicación de las metodologías
anteriormente señaladas. Como se observa en el cuadro N° 1, la variedad de
criterios utilizados se traduce en un cálculo del NARI que tiene una dispersión
significativa, lo cual añade una dimensión adicional a este problema tan complejo.
En efecto, el rango que define las metodologías empleadas en el caso venezolano
es bastante amplio, el cual va desde US$ 14.105 millones hasta US$ 24.847
millones. Por otra parte, los rangos de reservas internacionales adecuadas
obtenidos a partir de las metodologías de Heller y la de Frenkel y Jovanovic
sugieren que el BCV debería acumular reservas para ubicarse en el NARI. Estos
resultados, al igual que los de las otras dos metodologías empleadas, deben ser
tomados con cautela pues constituyen niveles referenciales que no deben ser
interpretados como objetivos o metas a alcanzarse en el corto plazo.
18
Cuadro No 1
Nivel óptimo o adecuado de reservas internacionales brutas
Venezuela 2004
(Millones de US$)
T a/
Reservas óptimas
22.985
/
H b/
14.105
22.735
/
F - J c/
20.835
24.847
/
W - K - T d/
15.527
23.813
Notas:
a / Rangos estimados en función de la desviación típica (+ / - 3,7) del promedio de las importaciones. Período 1950-2003
b / Rangos estimados en función de propensión media a importar (+ / - 5,0 % ) Período 1950-2003
c / Rangos estimados en función de tasa de descuento (+ / - 19,8 % ) Período 1950-2003
d / Rangos estimados en función de la desviación típica (+ / - 3,7) del promedio de las importaciones. Período 1950-2003
Donde: T: Triffin; H: Heller; F-J: Frenkel y Jovanovic; y W-K-T: Wijnholds-Kapteyn y Triffin
Fuente: BCV, cálculos propios
V. Consideraciones finales
Las estimaciones del nivel de reservas óptimas o adecuadas para el caso
venezolano, derivadas de la aplicación de las cuatro metodologías expuestas en la
sección IV, se ubican entre US$ 14.105 millones, que se corresponde con el límite
inferior de la metodología de Triffin, y US$ 24.847 millones obtenidos como límite
superior en la aplicación de la metodología de Frenkel y Jovanovic, tal como se
mostró en el cuadro N° 1.
Asimismo, se pudo comprobar que los resultados
obtenidos son muy sensibles a los supuestos empleados en el proceso de
estimación.
Es necesario reconocer que estos resultados presentan limitaciones más allá de
las derivadas de la cuantificación de los supuestos básicos utilizados, toda vez
que la determinación de un nivel adecuado de reservas internacionales debe
tomar en cuenta un análisis más integral, en el cual se requiere definir el régimen
cambiario futuro, el comportamiento presente y futuro de las políticas fiscal y
19
/
15.468
monetaria, el grado de movilidad de los capitales, el crecimiento de la capacidad
productiva “normal o potencial” de la economía, y la tasa de inflación esperada por
los agentes económicos.
Asimismo, para los efectos del análisis es imprescindible evaluar el grado de
disponibilidad de las reservas internacionales. En este sentido, se observa que al
30 de abril de 2004, las tres cuartas partes de las reservas
internacionales
(aproximadamente US$ 17.800 millones) son operativas, debido a su más
inmediata
disponibilidad;
en
tanto
que
el
remanente,
la
cuarta
parte
(aproximadamente US$ 5.600 millones) es considerada no operativa, en razón de
su menor disponibilidad inmediata.
Además, debe considerarse que los desfases naturales entre los procesos de
aprobación y liquidación de divisas del actual régimen de administración
cambiaria, ha dado origen a la acumulación de un monto de autorizaciones
pendientes por liquidar que, en su gran mayoría, debe ser deducido del total de
reservas internacionales efectivamente disponibles.
Por su parte, el incremento de reservas internacionales que se ha venido
registrando en el país en el último año responde a dos fenómenos que pudiesen
tener carácter transitorio: (i) los altos precios del petróleo; y, (ii) los niveles de las
ventas de divisas originadas por la tramitación administrativa vinculados con el
funcionamiento del esquema cambiario.
Los efectos que sobre la economía del país podría acarrear la acumulación
acelerada y sostenida de reservas, han motivado al Banco Central a analizar las
experiencias que a este respecto han tenido otras economías.
En países como Chile, Colombia, Kuwait, Noruega y, en general, en economías
que como la venezolana obtiene una fuente importante de divisas mediante la
exportación de recursos naturales, se han creado fondos de estabilización o
fondos de ahorro que evitan que todo el flujo de recursos provenientes de estas
20
fuentes alimenten tanto las reservas como la gestión corriente del sector público.
Estos “fondos” buscan que parte de los recursos generados por condiciones
favorables en los mercados de los bienes de exportación sean “ahorrados” para
financiar gasto público en fechas futuras, en las que probablemente esas
condiciones favorables pudieran haber cambiado.
Por su parte, las principales economías asiáticas estudian la posibilidad de crear
un “fondo” común que permita hacerle frente a los problemas de balanza de pagos
temporales que pudiese enfrentar alguna de estas economías9. No obstante, se
admite la capacidad limitada que este “fondo” tendría para hacer frente a crisis de
carácter sistémico, como la experimentada en Asia de mediados de los noventa,
por lo que aun con este fondo operativo cada país tendría que mantener niveles
prudentes de reservas.
Otros países como México10, que consideran que han alcanzado un nivel
adecuado de reservas, se han planteado que parte del flujo de reservas percibido
por el Banco de México sea “automáticamente” reintroducido al mercado
cambiario, siempre y cuando las condiciones futuras de la economía así lo
permitan y, procurando que esta política no implique cambios significativos en la
programación monetaria y cambiaria del banco.
En vista de la experiencia internacional, y conscientes de la importancia y
necesidad de atender la problemática social de la población venezolana, el Banco
Central de Venezuela considera conveniente que sean reactivadas a la brevedad
instituciones como el Fondo de Estabilización Macroeconómica (FEM) y el Fondo
de Ahorro Intergeneracional (FAI), para canalizar los excedentes generados por
las condiciones favorables del mercado petrolero, evitando así la creciente
acumulación de reservas. Al mismo tiempo deberían crearse las bases para
9
Ver Gupta y Agarwal (2004).
Ver Vera-Martin (2004).
10
21
otorgarle sostenibilidad a la gestión fiscal en los próximos años, aun cuando las
condiciones del mercado petrolero cambien.
En el caso venezolano también es indispensable intensificar los esfuerzos para
flexibilizar el régimen de administración de divisas. En este sentido, conviene
continuar acelerando el ritmo de autorizaciones de liquidación de divisas, a fin de
que se acorten los lapsos en que los sectores productivos reciben las divisas para
financiar sus importaciones (pago del componente importado del gasto agregado:
consumo final, bienes intermedios y de capital), y se evite la generación de
pasivos contingentes que pongan en riesgo el objetivo de reactivación económica
en 2004, de tal manera que el Banco Central de Venezuela y el Ejecutivo Nacional
puedan mantener su política de promover un crecimiento económico sostenido en
un contexto de mayor estabilidad macroeconómica.
Aunado a lo anterior, esta flexibilización se hace necesaria si se considera que se
están llevando a cabo políticas fiscales y monetarias expansivas para actuar como
catalizadores del crecimiento. En este marco de políticas económicas, el
mecanismo de asignación de divisas debe contribuir a dicha recuperación
económica, ya que es evidente que un proceso sostenido de crecimiento
económico requiere de niveles crecientes de importaciones.
22
Apéndice A
Evolución reciente de las reservas internacionales en diversos países: una
reacción ante las crisis cambiarias
Desde mediados de los años noventa la economía mundial ha experimentado la
irrupción de un nuevo tipo de crisis en balanza de pagos, la cual está asociada
principalmente al desmoronamiento del sistema financiero de los países y al efecto
contagio sobre otras economías aledañas o de características similares. La crisis
mexicana de fines de 1994, permitió evidenciar la dificultad del FMI para proveer
oportunamente
apoyo
financiero
cuando
los
requerimientos
superan
la
disponibilidad de los programas existentes. En una economía mundial de cuentas
de capital y financiera abiertas y amplia movilidad de capitales, en casos de crisis
los países no han contado con un nivel adecuado o suficiente de reservas
internacionales.
Las crisis de balanza de pagos vinculadas con desequilibrios financieros y
cambiarios, como el caso de España (1992), Italia (1992), México (1994), las
economías asiáticas de industrialización reciente (Tailandia, Corea del Sur,
Malasia, Indonesia, Hong Kong, Singapur y Taiwán, en 1997), Rusia (1998), Brasil
(1999) y Argentina (2001), colapsaron el acervo de reservas internacionales, lo
que trajo como consecuencia recesiones económicas de gran magnitud. Estos
sucesos mundiales impulsaron la formación de una “cultura” favorable a mantener
niveles relativamente elevados de reservas internacionales, donde los criterios
para su definición incorporan además de los requerimientos para cubrir
importaciones y servicio de la deuda externa, los relacionados con la
vulnerabilidad externa (exposición), apertura y movilidad de capitales.
La experiencia provista por las crisis de las economías asiáticas y Argentina,
mostró que éstas traen consigo no sólo el derrumbe del sistema financiero sino
también la destrucción de capacidad productiva y problemas sociales. Para los
asiáticos tal situación impuso un cambio en la estrategia de acumulación de
23
reservas internacionales, al punto que no solamente recuperaron los niveles
anteriores a la crisis, sino que acumularon reservas internacionales por encima de
los mismos (gráfico N° A-1), a fin de lograr una protección más efectiva contra otro
episodio de contagio financiero. Esta lección es importante para los países de
América Latina, debido a que presentan una mayor vulnerabilidad externa.
Gráfico N° A-1
Reservas internacionales en Asia
Proporción respecto al año de crisis
Como corolario de la experiencia reciente de estos países, se puede afirmar que
un holgado nivel de reservas internacionales no sólo otorga mayores grados de
libertad para la formulación y ejecución de la política económica, sino también,
constituye la carta de presentación de los países ante los inversionistas
internacionales favoreciendo la percepción de riesgo y abaratando los costos
financieros asociados a nuevos endeudamientos tanto privados como públicos.
Adicionalmente, un elevado nivel de reservas internacionales puede actuar como
24
elemento de disuasión de ataques especulativos contra la moneda, en tanto
concede capacidad para financiar la defensa del tipo de cambio, acrecentando el
riesgo de pérdida de los especuladores.
25
Apéndice B
Las reservas internacionales en el contexto mundial
El crecimiento de las reservas internacionales ha sido un fenómeno generalizado
en el ámbito mundial, tanto en términos nominales como reales. Sin embargo, el
crecimiento ha sido más pronunciado en los países en desarrollo.
Gráfico N B-1
Evolución de las reservas internacionales
mundiales
2000
1816
1800
Miles de Millones de US$ de 1995
1600
1400
1200
1000
627
800
600
400
305
200
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
1968
1966
1964
1962
1960
1958
1956
1954
1952
1950
1948
0
Fuente: International Financial Statistics
La participación de los países en desarrollo en el total de las reservas
internacionales ha tendido a incrementarse luego de los años setenta, en especial,
en las economías asiáticas.
26
Gráfico N° B-2
Distribución de las reservas internacionales
según el nivel de desarrollo de los países
100%
90%
80%
70%
60%
57,1%
50%
40,7%
40%
30%
23,2%
22,1%
20%
En desarrollo
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
1968
1966
1964
1962
1960
1958
1956
1954
1952
1950
0%
1948
10%
Desarrollados
Fuente: International Financial Statistics
El nivel de cobertura de las importaciones con los saldos de las reservas
internacionales ha tendido a disminuir en el caso de los países industrializados,
pero se ha incrementado en los países en desarrollo.
27
Cuadro N° B-1
Cobertura de las Importaciones
(RI/Importaciones)
Países
Todos los países
Países industrializados
Países en desarrollo
Africa
Asia
Medio Oriente
Hemisferio Occidental
Venezuela
1950-59 1960-69 1970-79 1980-89 1990-99
58.8%
38.9%
30.0%
24.4%
30.0%
72.7%
45.5%
28.0%
21.5%
22.8%
31.9%
23.5%
34.6%
31.2%
45.0%
32.8%
39.3%
51.3%
37.7%
28.1%
25.0%
46.5%
27.1%
27.8%
27.2%
82.5%
42.2%
16.1%
33.7%
54.8%
37.4%
30.7%
50.7%
53.7%
49.5%
57.7%
55.8%
90.4%
79.4%
91.7%
Fuente: International Financial Statistics
Respecto al tamaño de la economía, las reservas internacionales han mostrado un
comportamiento más bien errático. Entre los setenta y los ochenta la tendencia era
a reducir su importancia. Sin embargo, la relación RI/PIB ha tendido a
incrementarse en la década de los noventa, especialmente, en las economías en
desarrollo.
El respaldo de los agregados monetarios con reservas internacionales ha tendido
a disminuir en todos los países. Sin embargo, en los países en desarrollo este
respaldo se ha incrementado desde la década de los ochenta.
28
Gráfico N° B-3
Reservas internacionales en 44 países
29
Cuadro N° B-2
Reservas incluyendo oro por países
Categoria
1948 - 1970
1971 - 1980
1981 - 1990
1991 - 1999
Reservas / PIB (%)
Todos
Desarrollados
En desarrollo
Emergentes
8.2
9.3
7.3
5.5
7.6
7.3
7.8
5.8
6.6
7.0
6.3
6.0
10.5
7.7
12.4
14.9
Reservas en sem. de import.
Todos
Desarrollados
En desarrollo
Emergentes
22.5
23.0
22.1
19.7
17.9
16.1
19.2
19.7
15.4
13.9
16.4
17.6
20.6
16.6
23.3
27.6
Reservas / M2 (%)
Todos
Desarrollados
En desarrollo
Emergentes
31.3
17.8
37.7
28.7
20.5
12.0
25.1
23.5
15.2
11.7
17.1
19.1
21.2
11.3
26.6
29.9
Fuente: Flood y Marion. "todos" incluye data de 56 países y se descompone en 22 países "desarrollados" y 34 paises "En Desarrollo" usando
la clasificación del FMI de 1979.
Desarrollados son: R.U., Austria, Belgica, Dinamarca, Francia, Alemania, Italia, Holanda, Noruega, Suecia, Suiza, Japón, Finlandia, Grecia,
Islandia, Irlanda, Portugal, España, Australia, Nueva Zelandia, Sur Africa y Canada.
En Desarrollo son: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, República Domincana, El Salvador, Guatemala, Honduras, México,
Nicaragua, Panamá, Paraguay, Perú, Venezuela, Jamaica, Israel, Jordania, Egipto, Mynamar, Sri Lanka, China, India, Corea, Malasia,
Pakistan, Filipinas, Tailandia, Indonesia, Hong Kong, Ghana, Sudam, Tunisia y Turquia
Mercados Emergentes en la década de los 1990: Brasil, Chile, Colombia, Hong Kong, Corea, México, Perú, Filipinas, Sur Africa, Tailandia. La
cobertura para los países en desarrollo y emergentes entre 1948 - 1970 es incompleta.
En Venezuela, las reservas internacionales muestran una evolución similar. En
primer lugar, el valor real del saldo de reservas ha tendido a incrementarse desde
los años cincuenta, crecimiento que fue muy marcado entre el primero y el
segundo boom petrolero. Por su parte, el grado de cobertura de las importaciones
también ha tendido a incrementarse y, por lo general, para Venezuela, este
indicador ha sido significativamente mayor que para economías similares.
Mientras que el indicador que muestra el grado de respaldo de M2 con las RI
registra valores que oscilaron entre 0,20 y 0,45 durante la década de los ochenta,
a partir de 1990 los valores se han encontrado entre 0,55 y 1,10.
30
Gráfico N° B-3
Saldos de reservas internacionales
30,000
25073
25,000
Millones de US$ de 1995
20,000
15,000
11969
10,000
5,000
2492
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
1968
1966
1964
1962
1960
1958
1956
1954
1952
1950
1948
-
Fuente: International Financial Stadistics
Al igual que en Venezuela, en otros países se ha planteado la discusión sobre el
cálculo del nivel adecuado u óptimo de reservas internacionales y, por ende, del
uso
de las reservas hipotéticamente excedentarias. En virtud del aumento
significativo del nivel de las reservas internacionales de México en los últimos
años, la Comisión de Cambios decidió instrumentar un mecanismo para reducir la
velocidad de acumulación de las mismas, canalizando al mercado una fracción de
los flujos de divisas que pudieran potencialmente acrecentar el nivel de las
reservas. Con base en lo anterior, se estableció la venta directa de dólares al
mercado a través de una subasta diaria.
En Colombia, a raíz de los resultados poco satisfactorios para el Proyecto de
Reforma Constitucional llevado a referéndum el 25 de octubre de 2003, el
gobierno presentó un plan de ajuste fiscal, el cual incluía la posibilidad de
encontrar la manera de invertir parte de las reservas internacionales en la compra
de bonos de la deuda externa del gobierno colombiano. Así, el Ministerio de
31
Hacienda y Crédito Público solicitó al Banco de la República adelantar un estudio
técnico sobre esta materia, en el cual se llegó a la conclusión de que los
eventuales excesos de reservas no superan los US$ 500 millones. Sin embargo, el
Presidente colombiano anunció, el 5 de marzo de 2004, que desistiría de utilizar
los US$ 500 millones autorizados por el Banco de la República para la recompra
de deuda externa. Tal señalamiento obedeció a la preocupación por la posible
reversión en el corto plazo de la entrada de capitales especulativos de los últimos
meses. Esta posibilidad la menciona también el Banco de la República en su
Informe de la Junta Directiva al Congreso de la República de marzo de 2004.
Durante algún tiempo el Banco Central de Suiza estuvo bajo presión política para
hacer una mejor inversión de sus altos niveles de reservas monetarias y no
monetarias y utilizar los retornos adicionales de dichas inversiones para financiar
las reformas estructurales que se estaban discutiendo en ese país. En el año
1997 un grupo de expertos dedicados a la reforma del orden monetario, investigó
el nivel de reservas necesario para conducir la política monetaria, una vez que se
decidiera derogar la ley que hasta ese momento obligaba a mantener la paridad
del franco-suizo con el oro. A partir de ese momento surge la propuesta de invertir
estos fondos excedentes en fines públicos. Esta reforma requirió, en primera
instancia, una reforma de la Constitución (en vigencia a partir del año 2000) y, en
segunda, de un referéndum para determinar entre dos usos alternativos; fondo de
pensiones y, fondo de pensiones más usos municipales y fondos de solidaridad.
Ninguna de las dos propuestas fue aprobada11.
Durante el 2003, en Alemania y Francia se planteó la posibilidad de vender parte
de las reservas de oro y dedicar estos recursos a un fondo para la investigación
científica, para lo cual se requiere una reforma legal. Sin embargo, hay que
recordar que los países miembro de la Comunidad Económica Europea tienen un
Banco Central común, por lo que la discusión es otra muy diferente a la que se
11
Para mayor detalle ver National Bank of Switzerland, Annual Repport 2000, 2002 y 2003.
32
plantea en países donde las funciones de las reservas internacionales están
vinculadas a la ejecución de las políticas monetaria y cambiaria.
33
Apéndice C
Metodologías utilizadas para el cálculo de un nivel de reservas adecuado u
óptimo
Si bien existe una vasta literatura sobre el nivel adecuado de reservas
internacionales (NARI), la mayoría data de antes de 1980, puesto que el interés en
el tema surgió como consecuencia del auge que tuvo en los países
industrializados con amplio acceso a mercados financieros un esquema cambiario
más flexible. A continuación se presentan las diferentes metodologías de cálculo
del NARI y su aplicación al caso venezolano.
C.1.- Triffin (1947)
Triffin (1947) planteó la necesidad de que cada país mantenga niveles de reservas
internacionales que crezcan al mismo ritmo que el comercio externo, de manera
que la proporción reservas-importaciones (R/M) puede ser tomada como un
indicador de nivel adecuado de reservas12. Si partimos de la idea de que el nivel
adecuado de reservas internacionales existe y es una proporción fija respecto a
las importaciones, así como de la presunción de que la oferta de reservas se
ajusta continuamente para equilibrarse con el nivel adecuado, entonces: a) la
oferta de reservas es estacionaria y, b) la observación del promedio de la serie
histórica de la oferta de reservas en meses de importación es la medida del nivel
adecuado de reservas.
12
Más adelante, Triffin (1960) puntualizó que, dado que se esperaba un crecimiento gradual del comercio
mundial, la demanda creciente de reservas internacionales sobrepasaría a la oferta, a menos que los Estados
Unidos pudiese mantener de manera indefinida déficit en cuenta corriente.
34
Aplicación de la metodología de Triffin al caso venezolano
La serie anual de reservas internacionales (sin oro) expresada en meses de
importaciones de Venezuela, para el período 1950-2003,
presenta un cambio
estructural a partir de 1974, el cual se expresa en un cambio de nivel. Al efectuar
la prueba de ADF (test de Dickey-Fuller aumentado) para cada uno de los dos
subperíodos (1950-1973 y 1974-2003)13, se obtiene que la variable es estacionaria
y sin tendencia lineal. Una especificación autorregresiva que toma en cuenta los
cambios estructurales en el nivel de reservas, se presenta a continuación:
Cuadro N° C-1
Variable Dependiente: Meses de Importación
Método: Mínimos Cuadrados Ordinarios
Período de estimación: 1952-2003
Variable:
Coeficiente
Error Estandar
Estadístico t
Prob.
C
D5073
MESES(-1)
MESES(-2)
9,69
-3,06
0,52
-0,37
1,87
1,02
0,15
0,15
5,18
-3,01
3,56
-2,50
0,00
0,00
0,00
0,02
R2
R2 Ajustado
0,40
0,36
Akaike info criterion
Schwarz criterion
5,10
5,25
13
La aplicación de test de Dickey-Fuller aumentado a la serie anual de reservas internacionales (sin oro)
expresada en meses de importaciones, para el período 1950-2003 de Venezuela, sugiere que ésta es
estacionaria al 1%, aunque con una tendencia lineal creciente. El contraste se hizo aumentando por un rezago,
lo cual satisface los criterios de selección de Akaike y de incorporación del número máximo de rezagos que
sean significativos.
35
Donde “meses” se refiere a las reservas internacionales expresadas en meses de
importaciones, “C” denota a la constante y D5073 es una variable dicotómica que
toma valores de uno en el subperíodo 1950-1973 y cero en el subperíodo
siguiente14. Haciendo uso de los coeficientes de los rezagos y el valor de C, se
obtiene15 el valor de largo plazo de las reservas internacionales para Venezuela
(11,5 meses), en correspondencia con la media de dicha variable durante el
período 1974-2003.
Si 11,5 meses de importaciones es el valor adecuado de las reservas
internacionales en la actualidad, la estimación de un nivel de reservas adecuado
se limitaría a la estimación de la demanda de importaciones para 2004.
Asumiendo un nivel de importaciones proyectado de US$ 14.400 millones, se
obtendría un nivel adecuado de reservas internacionales (sin oro) de US$ 13.800
millones.
C.2.- Heller (1966)
El primer trabajo encaminado a cubrir las deficiencias del enfoque de los meses de
importaciones fue el de Heller (1966), también conocido como el enfoque de
costo-beneficio. La primera cuestión que plantea el modelo, es la forma en que se
ajusta la economía si frente a un desequilibrio externo no se dispone de la opción
de financiarlo con un movimiento de reservas internacionales. En este trabajo se
deja de lado la opción de ajustar la tasa de cambio, quedando sólo la posibilidad
de un ajuste de la absorción (reducción del gasto), lo cual implica que se puede
medir el costo marginal de reducir una unidad de déficit como la cantidad de
14
Es destacable el hecho de que la media se hace mayor en el período en el que la volatilidad de los términos
de intercambio se incrementa significativamente, en sintonía con lo propuesto por Triffin.
15
La operación consiste en dividir la constante entre (1-a1-a2), donde a1 y a2 son los coeficientes estimados
para el primer y segundo rezago, respectivamente.
36
producto que se dejará de generar a fin de reducir las importaciones en una
unidad, o sea el inverso de la propensión marginal a importar (1/m)16.
El beneficio marginal de mantener reservas (Bmg (RI)) consiste entonces en el
simétrico del costo marginal de no poseerlas multiplicado por la probabilidad de
quedarse sin liquidez internacional (πi):
Bmg (RI) = (1/m) . πi
Esta probabilidad está dada por la probabilidad de una secuencia de déficit
externos que agoten el acervo inicial de reservas, lo cual es muy importante para
la derivación subsiguiente.
Asimismo, el costo marginal de mantener una unidad de reservas “r” es igual al
diferencial entre el rendimiento de la mejor alternativa financiera, posiblemente de
mayor riesgo y/o plazo (o distinta denominación), y el que poseen las reservas
internacionales en atención a criterios de seguridad y liquidez:
Cmg (RI) = r
Igualando el beneficio marginal con el costo marginal de mantener reservas se
obtiene:
(1/m) . πi = r
De forma que:
πi= r.m
Si la propensión marginal a importar es ∆M/∆Y y se interpreta como el incremento de las importaciones
asociado a una unidad adicional de producto, entonces su inverso (∆Y/∆Μ) puede leerse como la cantidad de
producto que se debe generar para que la demanda de importaciones aumente en una unidad.
16
37
Como se dijo anteriormente, πi es igual a la probabilidad de quedarse sin reservas.
Heller supone que este evento ocurre después de absorber un número “i” de
déficit de balanza de pagos de tamaño “h” (déficit promedio esperado), tal que
hayan agotado las reservas. Si las variaciones de las reservas se distribuyen
simétricamente, un choque negativo tiene un 50% de probabilidad de ocurrencia.
Si el tamaño promedio de los choques negativos es “h”, entonces la probabilidad
de “i” choques seguidos de tamaño “h” (asumiendo el valor “h” como
representativo de los déficit) es (0,5)i.
Sustituyendo πi por (0,5)i se tiene:
(0,5)i = r . m
Luego de aplicar logaritmos a ambos miembros y despejando “i”, se obtiene:
i* = Ln(r.m)/Ln(0,5)
Ahora bien, si i* es un número óptimo de choques de tamaño “h”, en secuencia,
que agotan las reservas internacionales y pueden soportarse de manera que los
beneficios marginales de mantener reservas sean iguales a los costos marginales,
se obtiene el nivel óptimo de reservas internacionales:
RI* =h . i* = h . Ln(r.m)/Ln(0,5)
Entonces, para estimar el nivel óptimo de reservas internacionales de acuerdo al
enfoque de Heller, se necesita:
a) Una variable (escalada por producto o importaciones) de transacciones
externas a ser financiadas (h)
b) Una variable de costos de ajuste sin reservas (m)
38
c) El costo de oportunidad de mantener reservas (r)
Aplicación de la metodología de Heller al caso venezolano
La aplicación de la fórmula de Heller al caso venezolano implica la identificación y
proyección de las variables que se consideran en el cálculo. A tal fin se procedió
del siguiente modo:
•
Se obtuvo h promediando el valor absoluto de las variaciones de las
reservas internacionales, tal como lo sugiere Heller. Específicamente se
utilizó el promedio de los últimos diez años como valor representativo (US$
2.607 millones)17.
•
La propensión marginal a importar fue aproximada con la propensión media
a importar de los últimos diez años (20,2%).
El costo de oportunidad de mantener reservas (5,5%) fue estimado como el
diferencial entre los rendimientos de la deuda externa venezolana (6,9%) y la tasa
LIBOR a tres meses (1,4%) estimada para el cierre de 2004.
17
No se consideró prudente utilizar información de un período más largo debido al cambio estructural (mayor
volatilidad) en el saldo de la balanza de pagos a partir de 1974.
39
Gráfico No C-1
Valor absoluto de la balanza de pagos
El resultado de aplicar la fórmula de Heller sobre estos supuestos es que el nivel
de reservas óptimo (sin oro) para 2004 sería de US$ 16.921 millones18.
C.3.- Frenkel y Jovanovic (1981)
El modelo de Heller abrió un programa de investigación que generó refinamientos
en diversas direcciones, aunque la esencia del esquema de optimización y las
variables asociadas al mismo (la probabilidad de quedarse sin reservas, el costo
del ajuste y el costo de oportunidad de mantener reservas) siguieron presentes de
18
Este resultado es muy sensible a los valores estimados de los parámetros “h” y “m”. Si, por ejemplo,
utilizamos el filtro de Hodrick y Prescott para determinar los valores permanentes de estas variables en 2003,
obtendríamos un nivel de reservas óptimas de US$ 23.833 millones para 2004.
40
•
La velocidad a la que se ajustan las reservas a su nivel óptimo.
Clark (1970), Kelly (1970) y Britton y Heller (1973), entre otros,
desarrollan modelos en los que una velocidad relativamente alta de
ajuste de las reservas a su nivel óptimo implica la introducción de una
mayor volatilidad del producto, lo cual le quita cierto sentido al
mantenimiento de las propias reservas en niveles óptimos. De esta
forma el problema de optimización implica, en estos modelos, elegir
simultáneamente un nivel óptimo y una determinada velocidad de ajuste
de la brecha entre la oferta y la demanda de reservas.
•
El costo del ajuste en caso de agotamiento de las reservas. El
trabajo de Heller supone que el único mecanismo de ajuste para un
déficit externo es una reducción del gasto agregado interno y, en
consecuencia, de las importaciones. Heller y Kreinin (1973) analizaron el
ajuste por la vía del desplazamiento del gasto, particularmente por
medio de devaluaciones del tipo de cambio, mientras que Sellekaerts y
Sellekaerts (1973) toman en cuenta la posibilidad de ajustes en la tasa
de interés.
•
El proceso estocástico de las reservas internacionales. Hamada y
Ueda (1977) profundizan notablemente en el análisis del proceso
estocástico que conduce a las reservas internacionales y, por lo tanto,
en el proceso de agotamiento de las mismas.
Frenkel y Jovanovic (1981) discuten las mencionadas extensiones y formulan un
modelo que hacen explícitos dos supuestos. El primero es que el nivel inicial de
reservas (R0) es fijado por la autoridad monetaria de acuerdo al criterio de
optimización, pero en adelante no vuelve a ajustar las reservas hasta que éstas se
agoten, cuando nuevamente volverá a acumular un nivel óptimo. El segundo,
asume un costo fijo del ajuste (C) que incluye no sólo el cierre de la brecha
externa al momento del agotamiento, sino también el necesario para volver a
acumular reservas internacionales al nivel óptimo. Mediante estos supuestos,
41
Frenkel y Jovanovic pueden introducir un proceso estocástico para las reservas
internacionales entre dos momentos de ajuste que corresponde a un paseo
aleatorio en tiempo continuo:
dR (t ) = − µdt + σdW (t )
(1)
Donde -µdt (µ > 0) es la derivada del proceso, dW(t) es un proceso de Wiener con
media cero y varianza t, y σ es un término que amplifica la varianza del proceso
de Wiener. Con estos supuestos, dR tiene entonces media -µdt y varianza σ2t, y
R(t) poseerá una distribución (condicionada a t) normal, con media R0-µdt y
varianza σ2t.
Luego definen el costo financiero de mantener reservas en tiempo continuo. Si
rR(t) es el costo financiero instantáneo y h(R, t | R0, 0) es la probabilidad de que
se agoten las reservas, entonces el valor presente del costo financiero esperado
(J1) es:
∞
∞

J 1 ( R0 ) = r ∫ e − rt  ∫ R.h( R, t | R0 ,0)dR  dt
0
 R =0

(2)
Frenkel y Jovanovic resuelven esta expresión y obtienen:
J 1 ( R0 ) = R0 − (1 − α )
µ
r
(3)
Donde,
1
 R0  2

2 2
α = exp− 2 ( µ + 2rσ ) − µ  
 
 σ 
(4)
42
Por otra parte, el valor presente esperado de los costos de ajuste (J2) es:
∞
J 2 ( R0 ) = ∫ e − rt [C + G ( R0 )] f ( R0 , t )dt
(5)
0
Donde, G(R0) es el valor presente del costo de establecer R0 al principio del
proceso. Frenkel y Jovanovic demuestran que la solución de esta expresión es:
J 2 ( R0 ) = α [C + G ( R0 )]
(6)
Sumando (3) y (6) se obtiene la ecuación implícita para G(R0):
G ( R0 ) =
R0 + αC µ
−
1−α
r
(7)
Minimizando (7) respecto de R0:
(1 − α ) + ( R0 + C )
∂α
=0
∂R0
(8)
Que resulta en la siguiente solución19:
1
1
1
R0 = 2 4 C 2 σ 2 r
−
1
4
(9)
Aplicación del enfoque de Frenkel y Jovanovic al caso venezolano.
La expresión (9) permite, sustituyendo los valores de las variables involucradas, la
obtención de un nivel óptimo de reservas internacionales. Sin embargo, el costo
del ajuste no es observable directamente, por lo que se requiere una estimación
de dicho parámetro. A tal fin se hizo, siguiendo las indicaciones de los autores,
una regresión entre el logaritmo de las reservas internacionales, menos una
19
La forma de solucionarlo implicó una expansión de Taylor alrededor de R0, ignorando los términos de
grado mayor iguales o mayores al tercero.
43
una regresión entre el logaritmo de las reservas internacionales, menos una
tendencia lineal, sobre la volatilidad de las reservas20 y la tasa de descuento del
BCV. Para ello se utilizó información anual del período 1961-2002.
A diferencia de muchas aplicaciones, las cuales asumen los exponentes para la
volatilidad (σ) y la tasa asociada al costo financiero de las reservas (r), para el
caso venezolano se estimaron exponentes. Los parámetros estimados son
relativamente cercanos a los teóricos (0,69 y –0,28). Luego de esta etapa, se
asumieron los siguientes supuestos:
• Tasa de redescuento para 2004: 28,5%. Este es el último valor disponible
de la tasa de descuento del BCV para el momento del cálculo.
• Volatilidad de las reservas en 2003: US$ 2.461 millones. Esta es la
volatilidad histórica de las reservas internacionales anuales al cierre de
2003.
De manera que al sustituir la constante estimada y los valores supuestos de las
variables utilizadas para la proyección, se obtiene un nivel óptimo de reservas
internacionales (sin oro) de US$ 17.944 millones para 2004.
C.4.- Wijnholds, Kapteyn y Triffin
Guidotti (1999) propone calcular el nivel adecuado de reservas de manera que
incluya como mínimo la programación de amortización de deuda externa del país
para un año. Greenspan (1999) sugiere una extensión a la propuesta Guidotti, la
cual es conocida como la regla Guidotti-Greenspan. Esta extensión abarca dos
aspectos: (1) que la maduración promedio de las deudas a considerar sea al
20
Calculada como la desviación típica de las variaciones de las reservas internacionales para ventanas de diez
años.
44
aspectos: (1) que la maduración promedio de las deudas a considerar sea al
menos de tres años y (2) que la posición de activos externos debe ser calculada
siguiendo una metodología amplia, la cual incorpora los activos y pasivos externos
del país. El nivel apropiado de reservas será aquel que garantice el noventa y
cinco por ciento de los pagos sin necesidad de endeudarse por lo menos un año21.
Wijnholds y Kapteyn (2001) proponen una sofisticación a la regla conocida como
Guidotti-Greenspan a los fines de considerar la fuga de capitales por parte de los
residentes en el cálculo del nivel adecuado de reservas. Para ello sugieren incluir
en el cálculo una fracción de M2, la cual difiere del régimen cambiario adoptado.
La regla de Wijnholds y Kapteyn incluye:
a) Monto de la deuda externa con vencimiento de menos de un año.
b) Una fracción del agregado monetario M2 (10-20% de M2 para
regímenes de tipo de cambio fijo o manejados y 5-10% para flotación
libre y cajas de conversión22)
c) Esta fracción de M2 debe ser ajustada por un índice de riesgo-país, ya
que no todas las economías emergentes están expuestas a movimientos
de capitales similares.
Reservas adecuadas = a + (b.c)
21
Para más detalle, vea Wijnholds y Kapteyn, 2001, Pág. 10.
22
Wijnholds y Kapteyn (2001), utilizando data para 21 países emergentes para finales de 1999, encuentran
que los países con sistemas de cambio fijo o manejado tienen, en promedio, un mayor cociente de reservas a
M2 que aquellos con tipo de cambio flotante (40% contra 29%, respectivamente). Cabe destacar, que en la
muestra de países que cubren este estudio, Venezuela presenta el mayor cociente de reservas a M2 (68%).
Ellos argumentan que este comportamiento obedece a la mayor preocupación de los bancos centrales de esos
países por la demanda interna de las reservas.
45
Limitaciones de la metodología de Wijnholds y Kapteyn
Los valores de los parámetros de ajuste al nivel de liquidez no obedecen a ningún
proceso robusto de estimación. Adicionalmente, si se toma en cuenta que M2 es
una variable no estacionaria (no revierte a la media), el nivel adecuado de
reservas internacionales no es un valor constante en el tiempo. De allí que se
requiera de continuas revisiones del mismo.
No considera las necesidades de financiamiento de la cuenta corriente. En una
economía como la venezolana, cuya oferta de divisas proviene casi en su totalidad
de la venta de petróleo, se hace necesario garantizar el financiamiento de las
importaciones no petroleras. Por lo que se considera conveniente incluir en el
cálculo de las reservas adecuadas un monto de reservas que cubra, como se dijo
anteriormente, 11,5 meses de importaciones.
Una vez consideradas las limitaciones relativas a la exclusión de las necesidades
de financiamiento de la cuenta corriente en una economía como la venezolana, es
prudente agregar a la regla sugerida por Wijnholds y Kapteyn (2001), lo propuesto
por Triffin (1947). Esta ampliación se ha denominado la regla Wijnholds, Kapteyn y
Triffin y toma en cuenta
tanto la continuidad de los pagos internacionales
(comerciales y financieros) como la previsión ante la posibilidad de salidas
repentinas de capitales.
46
Aplicación de la metodología Wijnholds, Kapteyn y Triffin al caso venezolano
Para el cálculo del nivel de reservas adecuadas siguiendo este enfoque se parte
del nivel anteriormente calculado y se realiza el ajuste propuesto de meses de
importación:
Cuadro N° C - 2
Metodología Wijnholds - Kapteyn-Triffin
Caso Venezolano
(Millones de US$)
2004 a/
RESERVAS
18683
Servicio de la Deuda 1/
Fracción de M2 ajustada 2/
Meses de Importación 3/
/
19406
4847
722
/
1445
13114
1/ Incluye el servicio de la deuda externa a ser pagada en el año
2/Considera la fracción de la liquidez monetaria (M2) equivalente al 5% y 10%,
ajustada por una medida de riesgo país (Economist Intelligent Unit (E.I.U))
3/ Se incluye 11 meses de importación. Promedio de 1976-2003.
a/ Las estimaciones de las importaciones y liquidez monetaria, corresponden al
escenario de enero de 2004 del modelo gasto.
Fuente: BCV, cálculos propios.
47
Apéndice D
Notas explicativas sobre la estimación
de los rangos de reservas internacionales adecuadas
En este apéndice se explican las metodologías empleadas en la obtención de los
rangos de reservas internacionales adecuadas u óptimas y, a su vez, como los
resultados presentados en el Apéndice C complementan la información contenida
en el Cuadro N° 1 del Capítulo IV.
Los valores puntuales23 reportados en el Apéndice C sirvieron como elemento
base para el cálculo de los rangos de reservas internacionales a través de las
cuatro metodologías. Dichos rangos tienen como objetivo reflejar el efecto de la
incertidumbre sobre la evolución de las variables utilizadas en el cálculo y se
construyeron como más o menos una desviación típica de la variable relevante.
En el caso de Triffin, se calculó un intervalo igual al valor puntual estimado más o
menos (+/-) una desviación estándar (3,7 meses) del nivel de reserva expresado
en meses de importación para el período 1950-2003, con lo cual se obtiene el
rango entre US$ 14.105 millones y US$ 22.985 millones indicado en el Cuadro N°
1. El punto medio de este intervalo, US$ 18.545 millones, es el valor estimado de
reservas internacionales brutas sin oro (US$ 13.800 millones, en Apéndice C)
más US$ 4.745 millones de reservas en oro al 27 de febrero de 2004.
Por su parte, en la aplicación de la fórmula de Heller, se decidió, en vista de la
carencia de suficiente información histórica de la variable que resume el costo de
oportunidad de mantener reservas, introducir solamente variabilidad a la
propensión media a importar (20,2%), cuya desviación típica para el período 19502003 fue de 5.0%. Se estimó un rango de reservas brutas sin oro para
23
Un valor promedio constituye un estimador puntual, el cual tiene sentido en un ambiente de certidumbre
desde el punto de vista estadístico. En un ambiente con incertidumbre estadística, en el cual no existe la plena
certeza de que la realización de la variable en cuestión tome cierto valor, es adecuado pensar en un rango de
valores o intervalo de confianza en el cual, dada cierta probabilidad, se ubique la realización de la variable
estudiada.
48
propensiones medias a importar de 15,2% y 25,2% con los otros supuestos
constantes. Al rango obtenido se le sumó el monto de reservas en oro al 27 de
febrero. De esta manera, el rango de reservas internacionales se ubica entre US$
20.835 millones y US$ 22.735 millones (resultado reportado en el Cuadro N° 1).
En el caso de Frenkel y Jovanovic se siguió un procedimiento similar que en el de
Heller. Esto es, se estimó un rango de reservas sin oro para las tasas de
redescuento de 28,5% más o menos (+/-) una desviación estándar de 19,8% con
los otros supuestos constantes. Al rango resultante de reservas sin oro se le sumó
el monto de reservas en oro al 27 de febrero, obteniéndose así el rango ubicado
entre US$ 15.527 millones y US$ 24.847 millones de reservas internacionales,
reportado en el Cuadro N° 1.
El rango para la metodología de Wijnholds-Kapteyn-Triffin (W-K-T) señalada en el
Cuadro N° C-2, se refiere a los cálculos puntuales del nivel de reservas adecuado
u óptimo cuando se utiliza el límite inferior (5%) y el límite superior (10%) de la
fracción de liquidez monetaria ajustada por el índice de riesgo-país. En ambos
casos se utilizan los mismos montos que cubran el servicio de la deuda pública
externa para un año (US$ 4.847 millones) y once (11) meses de importaciones
(US$ 13.114 millones). Los resultados del Cuadro N° C-2 corresponden con
aquellos presentados en la parte inferior de la segunda columna del Cuadro N°
D-1.
Aún cuando la metodología original determina el nivel de reservas adecuado u
óptimo para los extremos del rango de proporciones de M2 ajustada por riesgopaís, surge la necesidad de considerar la variabilidad de los meses de
importación. Con el promedio de 11 meses de importación y una desviación
estándar de 3,7 meses, el intervalo construido para más o menos (+/-) una
desviación estándar se ubica entre 8 y 15 meses de importación.
Al fijar la
fracción de M2 ajustada por riesgo-país en 7,5% (punto medio entre 5% y 10%) se
obtuvo el rango [US$15.468 millones, US$ 23.813 millones] consistente con 8 y 15
49
meses de importación. Este rango, que toma en cuenta la variabilidad de los
meses de importación en el cálculo del nivel adecuado u óptimo de reservas
internacionales, es el reportado en el Cuadro N°1 según la metodología W-K-T. El
mismo igualmente se aprecia en la parte inferior de las columnas uno y tres del
Cuadro N° D-1.
50
Cuadro N° D-1
Cálculo del nivel de reservas adecuadas u óptimas para el año 2004
Según la metodología Wijnholds-Kapteyn-Triffin para el caso venezolano
(Millones de US$)
15
A
Liquidez monetaria (M2) (Millones de Bolívares)
B
Tipo de cambio (Bs. / US$)
C
M2$ (Millones de US$)
Meses de importación (K)
11
8
42.677.160
42.677.160
42.677.160
1.920
1.920
1.920
C = (A / B)
22.228
22.228
22.228
Fracción de la liquidez monetaria
D
Límite inferior (5 % de M2$ )
D =(C * 5%)
1.111
1.111
1.111
E
Límite superior (10 % de M2$)
E =(C * 10%)
2.223
2.223
2.223
0,65
0,65
0,65
F
Indice riesgo-país
Fracción de liquidez monetaria (ajustada por riesgo-país)
G
Límite inferior (5 % de M2$ )
G=D*F
722
722
722
H
Límite superior (10 % de M2$)
H=E*F
1.445
1.445
1.445
4.847
4.847
4.847
14.306
14.306
14.306
L=J / 12 *K
17.883
13.114
9.537
I
Servicio de Deuda para un año (Millones de US$)
J
Importaciones B y S (Milllones de US$)
L
Meses de Importación (Millones de US$)
NIVEL OPTIMO O ADECUADO DE RI
M
Reservas adecuadas u óptimas al 5% de M2 ajustada
M =G + I +L
23.452
18.683
15.107
N
Reservas adecuadas u óptimas al 10% de M2 ajustada
N = H + I +L
24.174
19.406
15.829
(M+N)/2
23.813
Rango de RI según metodología W-K-T
15.468
NOTAS:
Las estimacionesde las importacionesy liquidezmonetaria(M2), correspondenal escenariode enero de 2004 del modelogasto. El tipo de cambio
es el establecido bajo el régimen cambiario
El Servicio de la deuda externa a ser pagada en el año, para el escenario del modelo gasto de
enero
Riesgo país del Economist Intelligent Unit (E.I.U), promedio de 2002
y . rangos de 15 - 8 meses de importación correponden al promedio de los 11 meses +/- la desviación típica (3,7) de las importaciones.
Los
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