Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y

Consejo Monetario Centroamericano
Secretaría Ejecutiva
Indicadores de Dolarización de las Economías de
Centroamérica y la República Dominicana
Proyecto de Apoyo a la Modernización de las
Estadísticas Monetarias y Financieras
Grupo Ad Hoc de Estadísticas Monetarias
Comité de Política Monetaria
San José, septiembre de 2004
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Resumen Ejecutivo
El documento propone un conjunto de indicadores para comparar
la dolarización formal y de facto de las economías centroamericanas. La
primera sección hace una actualización de las estimaciones del stock de
billetes y monedas de dólar en circulación mediante tres métodos
indirectos: el método de expectativas inflacionarias de Kamin y Ericsson
(1993); el método de máxima verosimilitud de Ha (1994); y el método del
multiplicador monetario de Orellana (1999). La principal conclusión de
la sección, es que el efectivo en dólares utilizado como medio de pago en
la región, se ha venido incrementando a lo largo de la presente década.
De acuerdo con las estimaciones, en 2001 hubo en la región
aproximadamente unos US $1,405 millones que representaban
aproximadamente el 44% de la emisión monetaria; mientras que en 2004
habría unos US $2,297 millones en circulación que representarían el 72%
de la emisión monetaria de los países.
La segunda sección propone un índice de dolarización de los
agregados monetarios y un índice de dolarización de las economías. El
primer índice considera los agregados en moneda extranjera y el
numerario en dólares para medir el grado de dolarización de los
agregados monetarios. El orden de la dolarización de los países en 2004
según este indicador sería el siguiente: El Salvador, 0.99; Nicaragua,
0.76; Costa Rica, 0.57; Honduras, 0.38; la República Dominicana, 0.32; y
Guatemala, 0.13. El segundo índice mide el grado de dolarización
respecto del producto interno bruto. El orden de dolarización de los
países resultó el mismo, sin embargo, se acota que Nicaragua posee un
elevado porcentaje de dolarización para el tamaño de su economía y que
eventualmente podría superar a El Salvador y constituirse en la economía
más dolarizada –de facto– de la región centroamericana.
La tercera sección propone la tasa de sustitución del dinero en
sentido estricto y amplio. La tasa de sustitución del dinero mide la
relación del dinero en moneda extranjera respecto del dinero en moneda
nacional. Para 2004 la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio
sería: Nicaragua, 3.22; Costa Rica, 1.33; Honduras, 0.58; la República
Dominicana, 0.58; y Guatemala, 0.15. En estos países, no dolarizados
formalmente, la principal conclusión es que el público prefiere trasladar
su riqueza financiera a depósitos cuasimonetarios denominados en
moneda extranjera a trasladarlos a depósitos en cuenta corriente o a
efectivo en dólares. La excepción sería Guatemala, en donde la tendencia
a la apreciación del quetzal, ha provocado que el público decida no
trasladar su riqueza financiera a depósitos cuasimonetarios en dólares,
dada la incertidumbre de no poder recuperar al final del vencimiento, el
valor de su riqueza originalmente expresada en quetzales.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
2
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Índice
INTRODUCCIÓN ............................................................................................................ 4
I. ESTIMACIÓN DE LAS ESPECIES MONETARIAS EN MONEDA
EXTRANJERA ................................................................................................................. 5
1.1 COSTA RICA ............................................................................................................... 5
1.2 EL SALVADOR ............................................................................................................ 9
1.3 GUATEMALA ............................................................................................................ 11
1.4 HONDURAS............................................................................................................... 14
1.5 NICARAGUA ............................................................................................................. 17
1.6 REPÚBLICA DOMINICANA ........................................................................................ 20
II. ÍNDICES DE DOLARIZACIÓN ............................................................................. 23
2.1 ÍNDICE DE DOLARIZACIÓN DE LOS AGREGADOS MONETARIOS ................................ 23
2.2 ÍNDICE DE DOLARIZACIÓN DE LA ECONOMÍA ........................................................... 25
III. TASAS DE SUSTITUCIÓN DE MONEDAS........................................................ 28
3.1 TASA DE SUSTITUCIÓN DEL DINERO EN SENTIDO ESTRICTO .................................... 28
3.2 TASA DE SUSTITUCIÓN DEL DINERO EN SENTIDO AMPLIO ....................................... 28
3.3 TASA DE SUSTITUCIÓN DEL CRÉDITO ....................................................................... 31
CONCLUSIONES........................................................................................................... 32
REFERENCIAS.............................................................................................................. 36
ANEXOS.......................................................................................................................... 38
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
3
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Introducción
Las economías centroamericanas se han consolidado como economías donde rige
el bimonetarismo o la co-circulación de monedas, fenómeno que ha sido ampliamente
estudiado en las economías en desarrollo [Fischer, (1982), Lambert y Stanton, (2001)].
La dolarización no formal o de facto observada en estos países, genera complicaciones
para la adopción de la política monetaria, por lo que buena parte de la literatura
especializada se ha concentrado en recomendar medidas de política monetaria para
manejar ese alto soporte de instrumentos dolarizados [Berg y Borenztein, (2000); Baliño,
Bennett y Borensztein, (1999)]. También existen propuestas concretas para aquellos
países que evalúan la posibilidad de adoptar una caja de conversión o adherirse a una
zona monetaria ya constituida [Gulde, Kähkönen y Séller, (2000)]. El fenómeno de la
dolarización de las economías centroamericanas requiere, en primer término, una
definición de la dolarización de las especies monetarias en circulación, de los agregados
monetarios en sentido estricto y amplio y de la sustitución de monedas desde la
perspectiva de los activos y pasivos del sistema bancario. Esto podría motivar análisis
subsiguientes sobre la exposición al riesgo del balance del sistema bancario.
Este documento tiene por objetivo proponer un conjunto de indicadores sobre la
dolarización de las economías de la región que permita realizar una comparación
homogénea según principios y estándares internacionales sobre estadísticas monetarias y
financieras, y eventualmente que pudiera facilitar la toma de decisiones en materia de
política monetaria en los países miembros del CMCA.
El estudio propone al menos tres conjuntos de indicadores para la medición de la
dolarización en los países centroamericanos. La primera medición es sobre las especies
monetarias en dólares circulando en las economías de la región, que constituye una
ampliación y actualización del ejercicio realizado por la SECMCA en 2003. El segundo
conjunto de indicadores, son medidas de la dolarización del dinero en sentido estricto y
amplio en moneda extranjera, respecto del total de los agregados monetarios y del
producto interno bruto de los países de la región. El tercer conjunto de indicadores,
constituye una medición de la sustitución de los depósitos y créditos en moneda nacional
por los correspondientes en moneda extranjera. Las estimaciones fueron hechas con base
en la información de las estadísticas monetarias de los bancos centrales miembros del
CMCA1 y de las extraídas de las Estadísticas Financieras Internacionales del FMI.
El documento se desarrolla en tres secciones. La primera consta de una
actualización y ampliación de las mediciones del stock de billetes y monedas de dólar,
utilizado como medio de pago en las economías centroamericanas y su relación con la
emisión monetaria del banco central. La segunda propone los índices de dolarización del
dinero en sentido estricto y amplio, denominados en moneda extranjera respecto de los
agregados monetarios completos y del producto interno bruto. En la tercera sección se
estima la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto y amplio en moneda extranjera
1
La información de base fue proporcionada a través del Grupo Ad Hoc de Estadísticas Monetarias y
funcionarios técnicos de los siguientes bancos centrales: Banco Central de Costa Rica: Kryssia Edwards y
Jaime Odio; Banco Central de Reserva de El Salvador: Jaime Méndez; Banco Central de Honduras: Joselito
Vega y Edwin Alfaro; y Banco Central de la República Dominicana: Rosa Yunes.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
4
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
respecto del correspondiente en moneda nacional y la tasa de sustitución del crédito en
dólares con relación al crédito en moneda nacional. En la parte final se ofrecen las
principales conclusiones del estudio.
I. Estimación de las especies monetarias en moneda extranjera
El primer método para la estimación del circulante en moneda extranjera se basa
en las estimaciones de Kamin y Ericsson (1993) para la economía argentina, en donde se
presentó el llamado efecto trinquete (ratchet effect). El método conocido como de
expectativas inflacionarias, fue propuesto por los autores ante la evidencia de que, una
vez finalizado el período hiperinflacionario que motivó a los ahorrantes a tomar depósitos
denominados en moneda extranjera, las preferencias del público se conservaron atadas a
dichos depósitos, debido a que mantenían fresca las expectativas de altas tasas de
inflación que podrían socavar el valor de la moneda local. Las primeras estimaciones para
la región centroamericana se pueden apreciar en el documento de la SECMCA, (2003a).
El segundo método es estrictamente econométrico y se conoce como de máxima
verosimilitud [Krueger y Ha, (1995)]. Ha (1994), propuso estimar una función de
demanda de dinero clásica con una variable de escala y uno o varios costos de
oportunidad con el objetivo de observar el indicador de la función de verosimilitud. La
demanda de dinero por estimar incluiría una porción de la emisión monetaria que
hipotéticamente estaría circulando como billetes y monedas de dólar en la economía. La
inclusión sucesiva de una porción mayor de emisión monetaria en la demanda de dinero,
tiene por objetivo identificar cuál de esas proporciones maximiza la función de
verosimilitud. Una vez identificada dicha función, se obtendrían conclusiones respecto de
la fracción de la emisión monetaria que estaría circulando en moneda extranjera. Algunas
estimaciones utilizando este método se han plasmado en los documentos de Larios y
Arévalo, (2001), para El Salvador; la SECMCA, (2003a), para Costa Rica y Guatemala; y
Jijón, (2002), para el Ecuador.
El tercer método se basa en una propuesta de Orellana (1999), para estimar el
circulante en dólares de la economía boliviana. El fundamento del método del
multiplicador es identificar la relación de las reservas a los depósitos y suponer que las
preferencias del circulante del público en moneda extranjera se asemejan a las que
pueden observarse en moneda nacional2. Así, la relación de circulante a depósitos en
moneda nacional se extrapola como la relación de circulante a depósitos en moneda
extranjera. Con este supuesto, se estima el multiplicador monetario en dólares y el stock
de billetes y monedas en circulación. La primera estimación utilizando este método para
la región centroamericana se encuentra en el documento de la SECMCA de 2003a.
1.1 Costa Rica
La amplia trayectoria de dolarización de los instrumentos financieros y de los
activos en Costa Rica, ha permeabilizado en los medios de pago. La razón por la que el
2
Esto no significa que los agentes podrían ser indiferentes a la utilización de ambas monedas, pues el
multiplicador monetario depende también de las reservas voluntarias y legales de los bancos que captan
depósitos en moneda extranjera.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
5
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
público convierte en moneda extranjera los precios y los pagos de los bienes y servicios,
radica en la necesidad de mantener el valor de dichos bienes y servicios en una moneda
dura, en este caso el dólar. La necesidad de conservar el valor de los bienes y servicios,
ocurre independiente de si el público es generador o no de divisas. De esa forma, no sería
extraño que los indicadores de dolarización de los medios de pago se ubiquen en un
rango de considerables proporciones comparado con el stock de billetes y monedas
denominado en colones.
Para la estimación del stock de billetes y monedas de dólar con base en la función
de demanda de dinero con expectativas inflacionarias, se utilizó como variable
dependiente el logaritmo del dinero en sentido amplio en términos reales. Como variables
exógenas se consideraron el logaritmo del índice mensual de actividad económica en su
serie original, la primera diferencia regular del logaritmo del tipo de cambio nominal, la
primera diferencia regular del logaritmo del índice de precios al consumidor, la inflación
máxima observada durante los últimos 24 meses y componentes autorregresivos de orden
1 y 113.
Cuadro 1.1
Costa Rica: Estimación del Stock de Billetes y Monedas de Dólar en Circulación
Costa Rica: Estimación del Circulante en Dólares
Método
Expectativas
Inflacionarias
Máxima
Verosimilitud
Estimador
Período
Circulante en
Millones de
Dólares
Porcentaje del
Circulante en
Moneda
Nacional
2000
2001
γ4 = 0.011744 2002
2003
2004
482.3
493.8
524.2
508.1
532.8
92.1
91.3
96.6
98.4
103.9
2000
2001
2002
2003
2004
942.4
972.3
976.2
936.0
924.3
180.0
2000
2001
2002
2003
2004
400.4
454.3
485.2
455.2
502.5
76.3
83.9
89.1
87.2
97.9
θ = 1.8
Multiplicador
mm* =
Monetario
2.15
2.23
2.40
2.73
2.73
La estimación del stock de billetes y monedas en dólares, puede apreciarse en el
Cuadro 1.1. A partir de éste método, se puede observar la tendencia creciente que habría
3
La estimación de los parámetros se puede consultar en el Cuadro Anexo 1.1 y las pruebas sobre los
errores estimados en el Cuadro Anexo 1.4.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
6
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
tenido la dolarización de los medios de pago como porcentaje de la emisión monetaria del
banco central. Durante la actual década el porcentaje se habría mantenido por arriba del
90%, llegando a constituirse en casi el 104% de la emisión monetaria en colones durante
2004.
Para la estimación del stock de billetes y monedas de dólar utilizando el método
de máxima verosimilitud, se consideró como variable dependiente el logaritmo del dinero
en sentido estricto en términos reales. Como variables exógenas se consideraron, el
logaritmo del índice de precios al consumidor, el logaritmo del dinero en sentido estricto
en términos reales rezagado, variables de intervención para minimizar la posibilidad de
cambios en la varianza de los errores y un componente autorregresivo de orden 124.
La función de verosimilitud se maximiza cuando la proporción del stock de
billetes y monedas en dólares respecto de la emisión monetaria alcanza un valor de 2.2.
Para efectos prácticos se considerará que la función de verosimilitud alcanza un nivel
máximo a partir de una proporción equivalente a 1.8 de la emisión monetaria en colones
(Véase Gráfico Anexo 1.1). La desventaja de la utilización de éste método, es que no
posibilita identificar la evolución en el tiempo del stock de billetes y monedas en dólares.
De esa cuenta, por ser el indicador de dolarización de los medios de pago un dato
estático, en este caso equivalentes al 180% de la emisión monetaria del banco central, no
permite hacer inferencias sobre la perspectiva futura de la dolarización en este país.
El método del multiplicador monetario, utiliza la relación de las reservas
bancarias en dólares respecto de los depósitos totales en dólares y la relación de la
emisión monetaria respecto de los depósitos totales en moneda nacional como una
variable Proxy de la relación del circulante en dólares respecto de los depósitos totales en
moneda extranjera. Con ello se estima el multiplicador monetario en moneda extranjera y
posteriormente el stock de billetes y monedas en dólares. El procedimiento de esta
estimación se puede encontrar en el Cuadro Anexo 1.3.
A partir de las estimaciones que se presentan en Cuadro 1.1 y del Cuadro Anexo
1.3, se deriva que las reservas en moneda extranjera así como las preferencias de
numerario en poder del público como proporción de los depósitos, han disminuido
paulatinamente, lo que ha generado un incremento en el multiplicador monetario en
moneda extranjera. Consecuentemente, la estimación del stock de billetes y monedas en
dólares, se ha incrementado como proporción de la emisión monetaria en colones. Para
2004, la proporción de dólares utilizados como medios de pago en porcentaje de la
emisión en colones, representó cerca del 98%.
Recapitulando, se cuenta con tres medidas para el stock de billetes y monedas en
dólares para la economía costarricense. La primera medición, utilizando expectativas
inflacionarias, arroja un porcentaje de 103.9% de la emisión monetaria; la segunda
medición utilizando la función de máxima verosimilitud, señala un porcentaje de 180%; y
la tercera medición por medio del método del multiplicador monetario, arroja un
4
Los resultados de las estimaciones econométricas se pueden consultar en el Cuadro Anexo 1.2 y las
pruebas sobre los errores estimados en el Cuadro Anexo 1.5.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
7
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
porcentaje de 97.9% en 2004. Como un punto medio, se considerará que la dolarización
de los medios de pago más líquidos en Costa Rica, representa un 104% de la emisión
monetaria, es decir, se podría considerar que el método de expectativas inflacionarias es
el que mejor podría estar reflejando la dolarización de los instrumentos más líquidos en
Costa Rica. La razón para seleccionar esta metodología es por la fuerte presencia de
expectativas inflacionarias que motiva al público a conservar y realizar una proporción
importante de sus pagos con instrumentos líquidos como los billetes y monedas de dólar.
Gráficos 1.1
Costa Rica: Saldos Monetarios Reales
1400.00
Costa Rica: Evolución del Dinero en Sentido Amplio
(1993:01 - 2004:07)
Cuasidinero en ME real
Saldos Nominales deflactados por el IPC
1200.00
Cuasidinero en MN real
1000.00
Dinero en sentido estricto MN y ME real
800.00
600.00
400.00
200.00
En
e93
Ju
l-9
En 3
e94
Ju
l-9
En 4
e95
Ju
l-9
En 5
e96
Ju
l-9
En 6
e97
Ju
l-9
En 7
e98
Ju
l-9
En 8
e99
Ju
l-9
En 9
e00
Ju
l-0
En 0
e01
Ju
l-0
En 1
e02
Ju
l-0
En 2
e03
Ju
l-0
En 3
e04
Ju
l-0
4
0.00
Costa Rica: Evolución del Dinero en Sentido Amplio
incluyendo Circulante en Dólares (1993:01 - 2004:07)
Saldos Nominales deflactados por el IPC
1400.00
Emisión Monetaria en MN real
Circulante en ME real
1200.00
Depósitos Monetarios MN y ME real
Cuasidinero en MN real
1000.00
Cuasidinero en ME real
800.00
600.00
400.00
200.00
En
e93
Ju
l-9
En 3
e94
Ju
l-9
En 4
e95
Ju
l-9
En 5
e96
Ju
l-9
En 6
e97
Ju
l-9
En 7
e98
Ju
l-9
En 8
e99
Ju
l-9
En 9
e00
Ju
l-0
En 0
e01
Ju
l-0
En 1
e02
Ju
l-0
En 2
e03
Ju
l-0
En 3
e04
Ju
l-0
4
0.00
Con el objetivo de evaluar la tendencia de los saldos monetarios reales en la
economía costarricense, se deflactaron los saldos nominales mediante el índice de precios
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
8
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
al consumidor con base 100 en diciembre de 1995. La evolución de los saldos monetarios
reales, se presenta en los Gráficos 1.1. El stock de billetes y monedas en dólares
representa en los últimos años, una proporción similar a la emisión en moneda nacional,
lo cual se deriva de la relación entre ambas monedas de 104%. El crecimiento más
sobresaliente se ha observado en los depósitos en cuenta de ahorros y a plazo en moneda
extranjera que se presenta como la porción más dinámica de los saldos monetarios reales
en los últimos años.
1.2 El Salvador
La economía salvadoreña inició un proceso de dolarización a partir de enero de
2001. Para junio de 2004, el saldo de billetes y monedas de colón, representaban apenas
el 8.5% del stock a diciembre de 2000, lo que implica una sustitución del 92.5% de la
emisión monetaria respecto del stock de esa fecha. La utilización de los billetes y
monedas de dólar para realizar pagos y conservar la riqueza de las familias y empresas, es
un hecho irreversible dadas las características legales que impulsaron el proceso.
Las metodologías que implican alguna estimación econométrica, poseen
limitaciones que las hacen casi imposibles de aplicar. La estimación de la función de
demanda de dinero con expectativas inflacionarias, pre-supone que en la economía en
cuestión, existió un proceso hiperinflacionario importante que obligó a los agentes a
convertir su riqueza financiera en una moneda dura, el dólar. Pero que posterior a dicha
temporada de hiperinflación, el público continúo conservando su riqueza en la moneda
dura ante las expectativas de un retorno de la hiperinflación.
Lo que se ha observado en algunas economías como la costarricense, es que el
público, con el objetivo de que su riqueza no pierda valor por el proceso inflacionario
“inercial” motivado por su régimen cambiario, decide trasladar sus depósitos en cuentas
de ahorro y a plazo a dólares. Sin embargo, la experiencia salvadoreña, previo a la
dolarización oficial de su economía en la década de los 1990’s, fue que conservó tasas de
inflación estables y con tendencias a reducirse paulatinamente. Esta característica de
estabilidad en la evolución de los precios, es la causa por la que no se pueda utilizar el
método de expectativas inflacionarias.
Por otra parte, no tiene sentido realizar el proceso iterativo de estimación de una
función de verosimilitud ajustando el dinero en sentido estricto por un porcentaje
adicional de la emisión monetaria, puesto que la emisión en colones se redujo
consecutivamente a partir de enero de 2001. Esta metodología aplica para aquellas
economías cuya autoridad monetaria, conserva la emisión de billetes y monedas de una
moneda nacional. La utilización de esta metodología se vería en la imposibilidad de
alcanzar un máximo, dado que la autoridad monetaria no sólo estuvo recogiendo todo el
numerario en moneda nacional sino que está imposibilitado de emitir y sustituir la
moneda local.
La aplicación del método del multiplicador monetario pre-supone que la relación
entre el circulante en moneda extranjera y los depósitos, es igual en moneda nacional que
en moneda extranjera. Considerando la relación entre las reservas y los depósitos en
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
9
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
moneda extranjera y la relación de circulante a depósitos durante el período postdolarización oficial de la economía, se estima el multiplicador monetario en dólares. Con
base en la información del Cuadro 1.2, el stock de billetes y monedas de dólar circulando
por la economía salvadoreña, registra una tendencia creciente hasta alcanzar los US
$464.88 millones en 2004.
Cuadro 1.2
El Salvador: Estimación del Stock de Billetes y Monedas en Dólares por el Método del
Multiplicador Monetario
El Salvador: Circulante en Dólares por el método del multiplicador monetario
rME
2001
2002
2003
2004
0.24
0.24
0.23
0.25
cME
0.07
0.07
0.07
0.07
/
m ME
3.45
3.49
3.59
3.61
CU en
CU en
Dólares en
CU total en
Colones en
millones
millones US $
millones US $
US $
392.53
415.62
459.40
464.88
296.34
104.18
49.12
39.55
688.9
519.8
508.5
504.4
La omisión del stock de billetes y monedas en dólares en poder del público,
podría generar una subestimación de los agregados monetarios en sentido amplio. Este
fenómeno fue importante para El Salvador en los primeros dos años de vigencia de la Ley
de Integración Monetaria. En diciembre de 2000 los saldos nominales y reales de emisión
monetaria eran de US $451.5 millones; en diciembre de 2001, el stock de billetes y
monedas de colón se redujo en términos reales a US $217.1 millones y a diciembre de
2002 a US $56.1 millones.
No obstante, el bajo peso relativo de la emisión monetaria en moneda nacional
respecto de los agregados monetarios amplios en términos reales, hace que el proceso de
sustitución monetaria genere pocos efectos en la evolución del agregado monetario
amplio. Por el contrario, los cambios en el cuasidinero y en los depósitos monetarios,
marcan el sentido de la trayectoria de los agregados monetarios en sentido amplio y no la
omisión del stock de billetes y monedas de dólar.
En 2004, los agregados monetarios amplios en términos reales han sufrido una
disminución en torno al 3% (Véanse los Gráficos 1.2). Esta disminución es resultado de
una baja tasa de variación de los agregados en términos nominales y al aumento del
índice de precios al consumidor como deflactor de los agregados nominales. Como ha
venido siendo explicado por las autoridades financieras, la aceleración en el proceso
inflacionario es un efecto parcial del incremento en el precio de los hidrocarburos en el
ámbito internacional.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
10
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Gráficos 1.2
El Salvador: Saldos Monetarios Reales
El Salvador: Agregados Monetarios Reales (2000:12-2004:06)
7000.0
CIRCULANTE MN real
Depósitos Monetarios ME reales
Cuasidinero ME reales
Saldos en US $ deflactados por
IPC (Base Dic '00=100)
6000.0
5000.0
4000.0
3000.0
2000.0
1000.0
D
ic
-0
Fe 0
b0
A 1
br
-0
Ju 1
n0
A 1
go
-0
O 1
ct
-0
D 1
ic
-0
Fe 1
b0
A 2
br
-0
Ju 2
n0
A 2
go
-0
O 2
ct
-0
D 2
ic
-0
Fe 2
b0
A 3
br
-0
Ju 3
n0
A 3
go
-0
O 3
ct
-0
D 3
ic
-0
Fe 3
b0
A 4
br
-0
Ju 4
n04
0.0
El Salvador: Agregados Monetarios Reales incluyendo Circulante en
Dólares (2001:01-2004:06)
7000.0
CIRCULANTE MN real
CIRCULANTE ME1 utilizado REAL
Depósitos Monetarios ME reales
Cuasidinero ME reales
Saldos en US $ deflactados por
IPC (Base Dic '00=100)
6000.0
5000.0
4000.0
3000.0
2000.0
1000.0
D
ic
-0
Fe 0
b0
A 1
br
-0
Ju 1
n0
A 1
go
-0
O 1
ct
-0
D 1
ic
-0
Fe 1
b0
A 2
br
-0
Ju 2
n0
A 2
go
-0
O 2
ct
-0
D 2
ic
-0
Fe 2
b0
A 3
br
-0
Ju 3
n0
A 3
go
-0
O 3
ct
-0
D 3
ic
-0
Fe 3
b0
A 4
br
-0
Ju 4
n04
0.0
1.3 Guatemala
Guatemala, a diferencia de la experiencia de otros países de la región, se ha
caracterizado por realizar pocas transacciones en moneda extranjera a través del sistema
bancario, incluso después de mayo de 2001, cuando se autorizaron los depósitos en
moneda extranjera en el sistema bancario. A mediados de 2004, aproximadamente un 9%
de los depósitos totales en el sistema bancario, estaban denominados en dólares. Por
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
11
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
tanto, no existe evidencia de que el público realice sustitución de instrumentos de moneda
nacional a moneda extranjera o que utilice esta última como medio de pago.
Para la estimación de la función de demanda de dinero con expectativas
inflacionarias, se utilizó como variable dependiente, el dinero en sentido amplio
deflactado por el índice de precios al consumidor. Como variables exógenas se utilizaron,
el logaritmo del índice mensual de actividad económica, el logaritmo del tipo de cambio
nominal, la inflación máxima observada en los últimos 24 meses, un componente
autorregresivo de orden 1 y otro de medias móviles de orden 125.
Con base en la función de demanda de dinero con expectativas inflacionarias, el
stock de billetes y monedas de dólar que el público podría llegar a demandar asciende al
48.7% de la emisión monetaria de quetzales (Cuadro 1.3). Esta relación ha venido
disminuyendo a partir de 2002, probablemente por la evidencia de bajas tasas de inflación
que se han observado a lo largo de la presente década. No obstante la rigurosidad de la
metodología, sería poco probable que el público pudiese conservar esta relación de
billetes y monedas en moneda extranjera para realizar pagos, sin que exista un referente
de dolarización de los depósitos del sistema bancario. Por ello, se someterá a discusión
con base en las siguientes estimaciones, la selección del mejor indicador de dolarización
de los medios de pago.
Cuadro 1.3
Guatemala: Estimación del Stock de Billetes y Monedas de Dólar en Circulación
Guatemala: Estimación del Circulante en Dólares
Método
Expectativas
Inflacionarias
Máxima
Verosimilitud
Multiplicador
Monetario
Estimador
Período
Circulante en
Millones de
Dólares
Porcentaje del
Circulante en
Moneda Nacional
γ4 = 0.010779
2000
2001
2002
2003
2004
462.6
555.7
654.1
695.3
671.4
49.3
54.5
57.1
55.1
48.7
θ = 1.0
2000
2001
2002
2003
2004
939.6
1,019.7
1,147.0
1,266.5
1,380.1
100.0
2001
2002
2003
2004
35.2
89.2
134.2
200.7
3.3
7.7
10.6
14.5
mm* =
3.32
3.28
3.18
3.15
5
Los resultados de las estimaciones econométricas se pueden apreciar en el Cuadro Anexo 3.1. Las pruebas
sobre los errores estimados se pueden consultar en el Cuadro Anexo 3.4.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
12
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Para la estimación de la función de demanda de dinero que maximiza la función
de verosimilitud, se utilizó como variable dependiente el logaritmo del dinero en sentido
estricto deflactado por el índice de precios al consumidor. Como variables exógenas, se
utilizaron, el índice mensual de actividad económica, el logaritmo del índice de precios al
consumidor, el logaritmo del tipo de cambio nominal, la tasa de interés básica pasiva real
y rezagos de orden 1 y 12 de la variable dependiente6. Con base en las estimaciones y
para efectos prácticos, la proporción de la emisión monetaria utilizada como referente
para la medición de la dolarización de las especies monetarias en Guatemala y que
maximiza la función de verosimilitud es de 100%. Esto significa, que por cada unidad
monetaria emitida por el banco central, habría en circulación una unidad monetaria de
moneda extranjera.
Para la estimación del stock de especies monetarias en dólares a través del método
del multiplicador monetario, se estimó la reserva en moneda extranjera que mantienen los
bancos comerciales como porcentaje de los depósitos sujetos a encaje y se supuso que la
relación de circulante a depósitos en moneda nacional es la misma para la moneda
extranjera. Con base en estos supuestos, se procedió a estimar el multiplicador monetario
y el stock de billetes y monedas de dólar en circulación. Los resultados que se presentan
en el Cuadro 1.3 indican que la dolarización de las especies monetarias en Guatemala,
corresponde al 14.5% de la emisión monetaria.
Recapitulando, el método utilizando expectativas inflacionarias, indica que el
stock de billetes y monedas de dólar podría alcanzar el 48.7% de la emisión monetaria;
con el método de máxima verosimilitud, dicho porcentaje alcanzaría el 100%; y con el
método del multiplicador monetario, la relación sería de 14.5%. Con base en la evidencia
de dolarización de los depósitos del sistema bancario guatemalteco, se considera que la
relación de dolarización de las especies monetarias podría ser de 14.5%, es decir, la
estimada a partir del método del multiplicador monetario.
La justificación de esta selección se basa en que tanto el método de expectativas
inflacionarias como el de máxima verosimilitud, señalan un grado de dolarización de la
liquidez guatemalteca muy por arriba de lo que podría considerarse racional para dicha
economía. Básicamente, la selección del indicador de dolarización de los medios de pago
calculado a partir del método del multiplicador monetario, se fundamenta en la
correspondencia con el grado de dolarización de los depósitos en cuenta corriente, de
ahorro y certificados a plazo. No existe evidencia de que la fuerte presencia de
operaciones offshore en la banca guatemalteca, esté influenciando la utilización de los
billetes y monedas de dólar para realizar transacciones tipo mano a mano.
Con base en los Gráfico 1.3, habría evidencia para apoyar la hipótesis de que
Guatemala cuenta con una baja dolarización de los instrumentos bancarios, sean estos
depósitos monetarios, cuasimonetarios o especies en circulación. En efecto, la escasa
proporción de los depósitos monetarios en dólares respecto del total de depósitos
monetarios así como de los depósitos cuasimonetarios respecto del total de dichos
6
Las estimaciones de los parámetros se pueden encontrar en el Cuadro Anexo 3.2 y el Gráfico Anexo 3.1.
Las pruebas sobre los errores estimados, se encuentran en el Cuadro Anexo 3.5.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
13
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
depósitos, sustenta la selección de una dolarización del 14.5% de las especies monetarias
en circulación.
Gráficos 1.3
Guatemala: Saldos Monetarios Reales
Guatemala: Evolución del Dinero en Sentido Amplio
(2001:05 - 2004:06)
40000.0
Dinero en sentido estricto MN real
Depósitos monetarios ME reales
Cuasidinero en MN real
Cuasidinero en ME real
Saldos Nominales deflactados por el IPC
35000.0
30000.0
25000.0
20000.0
15000.0
10000.0
5000.0
M
ay
-0
1
Ju
l-0
1
Se
p01
N
ov
-0
1
En
e02
M
ar
-0
2
M
ay
-0
2
Ju
l-0
2
Se
p02
N
ov
-0
2
En
e03
M
ar
-0
3
M
ay
-0
3
Ju
l-0
3
Se
p03
N
ov
-0
3
En
e04
M
ar
-0
4
M
ay
-0
4
0.0
Guatemala: Evolución del Dinero en Sentido Amplio incluyendo
Circulante en Dólares (2001:05 - 2004:06)
40000.0
Saldos Nominales deflactados por el IPC
35000.0
Emisión en MN real
Circulante ME en real
Depósitos Monetarios MN real
Depósitos monetarios ME reales
Cuasidinero en MN real
Cuasidinero en ME real
30000.0
25000.0
20000.0
15000.0
10000.0
5000.0
Se
p03
N
ov
-0
3
En
e04
M
ar
-0
4
M
ay
-0
4
Se
p02
N
ov
-0
2
En
e03
M
ar
-0
3
M
ay
-0
3
Ju
l-0
3
Se
p01
N
ov
-0
1
En
e02
M
ar
-0
2
M
ay
-0
2
Ju
l-0
2
M
ay
-0
1
Ju
l-0
1
0.0
1.4 Honduras
Dado que en el pasado Honduras enfrentó altas tasas de inflación, los agentes
económicos se vieron en la necesidad de conservar el valor de los bienes y servicios
fijando los precios y el cobro con equivalencia al dólar. Este proceso es acompañado con
la inversión en instrumentos financieros denominados en moneda extranjera.
Actualmente, el sistema financiero hondureño mantiene obligaciones depositarias en
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
14
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
moneda extranjera que oscilan en un 36% de los depósitos totales, relación que se ha
mantenido relativamente estable en los últimos años, explicado por la estabilidad de
precios hasta de un dígito alcanzada por el banco central.
Cuadro 1.4
Honduras: Estimación del Circulante en Dólares
Método
Demanda de
Dinero
Máxima
Verosimilitud
Multiplicador
Monetario
Estimador
Período
Circulante en
Millones de
Dólares
Porcentaje del
Circulante en
Moneda Nacional
γ4 = 0.006896
2000
2001
2002
2003
2004
254.6
200.1
186.3
168.0
163.2
94.35
72.78
66.84
56.76
50.01
θ = 1.6
2000
2001
2002
2003
2004
431.8
439.8
445.9
473.4
522.1
160.0
2000
2001
2002
2003
2004
157.0
159.1
144.6
160.2
184.5
40.28
39.74
42.08
44.03
46.05
La estimación del circulante en dólares con base en la función de demanda de
dinero con expectativas inflacionarias, se realizo utilizando como variable dependiente el
logaritmo del dinero en sentido amplio en términos reales. Como variables exógenas, se
consideraron el logaritmo del índice mensual de actividad económica en su serie original
rezagada, la primera diferencia regular del logaritmo del índice de precios al consumidor,
la inflación máxima observada durante los últimos 24 meses y componentes
autorregresivos de orden 1 y 127.
Los resultados estimados del saldo de billetes y monedas en dólares bajo el
método de expectativas inflacionarias, reflejan una relación con respecto al numerario en
circulación en moneda nacional que va de 94% a 50% durante el período considerado,
explicado en parte por el control de la inflación, la cual ha alcanzando tasas de un dígito
en los últimos años.
Para la estimación del circulante en dólares por el método de máxima
verosimilitud, se consideró como variable dependiente, el logaritmo del dinero en sentido
estricto en términos reales. Como variables exógenas, se consideraron el logaritmo del
7
Los resultados de las estimaciones econométricas pueden consultarse en el Cuadro Anexo 4.1 y las
pruebas con los errores estimados en el Cuadro Anexo 4.4.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
15
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
índice de precios al consumidor, el logaritmo del dinero en sentido estricto en términos
reales rezagado y un componente autorregresivo de orden 12 .
La función de verosimilitud alcanza su nivel máximo a partir de una proporción
equivalente a 1.6 veces el numerario en circulación en Lempiras (Véase Gráfico Anexo
4.1). Éste método presenta la desventaja que no permite identificar la trayectoria de los
billetes y monedas en dólares a lo largo del tiempo. El método del multiplicador
monetario, utiliza la relación de las reservas bancarias en dólares respecto de los
depósitos totales en dólares y la relación del numerario en circulación en moneda
nacional respecto de los depósitos totales en moneda nacional, como una variable Proxy
de la relación del circulante en dólares respecto de los depósitos totales en moneda
extranjera. Con ello se estima el multiplicador monetario en moneda extranjera y
posteriormente el saldo de billetes y monedas en dólares (ver cuadro Anexo 4.3).
A partir de las estimaciones que se presentan en el Cuadro Anexo 4.3, se deriva
que el Banco Central no ha modificado las reservas en moneda extranjera en el período
en estudio, pero las preferencias de numerario en poder del público como proporción de
los depósitos han disminuido paulatinamente, lo que ha generado un incremento en el
multiplicador monetario en moneda extranjera. El saldo de billetes y monedas en dólares
se ha incrementado en términos nominales. Para 2004, la proporción de dólares utilizados
como medios de pago en porcentaje del circulante en moneda nacional representa
alrededor del 46%.
Los porcentajes de dolarización del circulante en moneda extranjera estimados a
partir del método del multiplicador monetario, así como por el método de expectativas
inflacionarias, parecieran reflejar en buena medida, la tenencia del público de billetes y
monedas de dólar para realizar sus transacciones. Pareciera poco lógico que dicha
proporción pueda aproximarse a los resultados estimados a partir del método de máxima
verosimilitud.
En los Gráficos 1.4, se presenta de forma resumida, el comportamiento del dinero
en sentido amplio en términos reales –saldos nominales deflactados mediante el índice de
precios al consumidor con base 100 en 1999. Los depósitos de ahorro son el instrumento
financiero con mayor crecimiento, tanto en moneda nacional como extranjera. Así, los
billetes y monedas en dólares representan el 46% en relación al circulante en moneda
nacional.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
16
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Gráficos 1.4
Honduras: Saldos Monetarios Reales
(Millones de Lempiras)
60000
Cuasidinero en ME real
50000
Cuasidinero en MN real
Dinero en sentido estricto MN y ME real
40000
30000
20000
10000
0
En
e9
Ju 6
n9
N 6
ov
-9
A 6
br
-9
Se 7
p9
Fe 7
b9
Ju 8
l-9
D 8
ic
-9
M 8
ay
-9
O 9
ct
-9
M 9
ar
-0
A 0
go
-0
En 0
e0
Ju 1
n0
N 1
ov
-0
A 1
br
-0
Se 2
p0
Fe 2
b0
Ju 3
l-0
D 3
ic
-0
M 3
ay
-0
4
Saldos en millones de Lempiras deflactados por el IPC
Honduras: Evolución del Dinero en Sentido Amplio
Honduras: Evolución del Dinero en Sentido Amplio
incluyendo Circulante en Dólares (1996:01 - 2004:06)
Saldos Nominales Lempiras deflactados por IPC
60000
50000
Numerario en Circulación en M/N
Numerario en Circulación en M/E
Depositos Monetariosen M/N y M/E
Cuasidinero en M/N
Cuasidinero en M/E
40000
30000
20000
10000
En
e96
Ju
n96
N
ov
-9
6
A
br
-9
7
Se
p97
Fe
b98
Ju
l-9
8
D
ic
-9
8
M
ay
-9
9
O
ct
-9
9
M
ar
-0
0
A
go
-0
0
En
e01
Ju
n01
N
ov
-0
1
A
br
-0
2
Se
p02
Fe
b03
Ju
l-0
3
D
ic
-0
3
M
ay
-0
4
0
1.5 Nicaragua
El proceso de dolarización de la economía nicaragüense arranca desde la época
hiperinflacionaria de finales de la década de los 1980’s y principios de los 1990’s. Como
resultado natural de la pérdida de poder adquisitivo, los agentes trasladaron parte de su
riqueza financiera a una moneda dura y se comenzaron a realizar pagos también en
moneda extranjera. Sin embargo, como dato interesante, la dolarización de los depósitos
no se revirtió luego de finalizado el proceso hiperinflacionario. Por el contrario, de
acuerdo con la evidencia de la información reciente, la dolarización de los depósitos se ha
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
17
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
incrementado. Además, una buena proporción de los créditos están dolarizados, en tanto
que los restantes en moneda nacional, están indexados al tipo de cambio nominal8.
Adicionalmente, una proporción importante de los instrumentos financieros emitidos por
las instituciones bancarias y financieras, poseen cláusulas que los inmunizan de pérdidas
por el diferencial cambiario, dado que la mayoría de instrumentos incluyen cláusulas
“con mantenimiento de valor”, lo cual en la práctica, conduce a una dolarización no
formal de dichos instrumentos.
Para la estimación del stock de billetes y monedas en dólares a través del método
del multiplicador monetario, se estimó la relación de las reservas bancarias a depósitos
totales en dólares y del circulante a depósitos totales en moneda extranjera. Para ello se
supuso que la preferencia del público por circulante en moneda extranjera, corresponde a
la mitad de las preferencias del público por moneda local. Con ello se estimó el
multiplicador monetario en dólares y el circulante en moneda extranjera. Las
Estimaciones se presentan en el Cuadro 1.5.
Cuadro 1.5
Nicaragua: Estimación del Stock de Billetes y Monedas en Dólares por el Método del
Multiplicador Monetario
Nicaragua: Circulante en Dólares por el método del multiplicador
monetario
rME
2000
2001
2002
2003
2004
0.17
0.17
0.21
0.21
0.21
cME
0.18
0.19
0.21
0.23
0.23
m/ME
3.45
3.32
2.86
2.82
2.71
CU en
Porcentaje
Dólares en
Circulante
millones US $
en MN
168.0
185.0
229.5
258.1
349.3
123.62
136.86
160.97
168.06
197.87
Recientemente, las reservas de los bancos comerciales como proporción de sus
depósitos totales han aumentado, ya sea por mayores requerimientos de la autoridad
monetaria o por reservas voluntarias. Por su parte, la relación de circulante a depósitos en
moneda nacional, también se ha incrementado, lo cual hace que la relación de circulante a
depósitos en moneda extranjera se incremente en igual proporción. Esto ha dado por
resultado que el multiplicador monetario en dólares venga reduciéndose a lo largo de la
actual década. Dicho multiplicador ha pasado de 3.45 en 2000 a 2.71 en 2004.
8
Los cambios metodológicos aplicados a las estadísticas monetarias a partir de 2002, hicieron imposible la
construcción de series de tiempo lo suficientemente amplias para la estimación del stock de billetes y
monedas de dólar a través de la metodología de expectativas inflacionarias y máxima verosimilitud.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
18
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Como resultado de un menor efecto multiplicador del dinero por parte de los
bancos comerciales, la proporción de circulante en moneda nacional y moneda extranjera
ha aumentado. De ahí que la medición del stock de billetes y monedas en dólares, según
las estimaciones, haya pasado de US 258.1 millones en 2003 a US $349.3 millones en
2004. De igual forma, como proporción de la emisión monetaria del banco central, la
relación ya era significativa en 2003 en el orden de 168% y lo sigue siendo en 2004 con
una relación de 197%.
Gráficos 1.5
Nicaragua: Saldos Monetarios Reales
Nicaragua: Agregados Monetarios Reales (2000:01-2004:05)
30000.00
Depósitos totales ME real
Cuasidinero en MN real
Saldos Nominales deflactados por
IPC (Base '99=100)
25000.00
Depósitos Monetarios MN real
Circulante MN real
20000.00
15000.00
10000.00
5000.00
Ene04
Mar04
May
-04
Ene-0
3
Mar-0
3
May
-03
Jul-0
3
Sep-0
3
Nov03
Jul-0
2
Sep-0
2
Nov02
Sep-0
1
Nov-0
1
Ene-0
2
Mar-0
2
May
-02
Sep-0
0
Nov00
Ene01
Mar01
May
-01
Jul-0
1
Ene00
Mar-0
0
May
-00
Jul-0
0
0.00
Nicaragua: Agregados Monetarios Reales incluyendo Circulante en
Moneda Extranjera (2000:01-2004:05)
30000.00
25000.00
Circulante MN real
Circulante ME real
Depósitos Monetarios MN real
Cuasidinero en MN real
20000.00
15000.00
10000.00
5000.00
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
May-0
4
Mar-0
4
3
Ene-0
4
Nov-0
Jul-0
3
Sep-0
3
May-0
3
Mar-0
3
2
Ene-0
3
Nov-0
Sep-0
2
-02
Jul-0
2
May
Ene02
Mar-0
2
1
Sep-0
1
Nov-0
-01
Jul-0
1
Mar-0
1
May
0
Ene01
Nov-0
Jul-0
0
Sep-0
0
-00
May
Ene00
0.00
Mar-0
0
Saldos Nominales deflactados por
IPC (Base '99=100)
Depósitos totales ME real
19
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
La evolución de los saldos monetarios reales en moneda nacional y moneda
extranjera, hacen de Nicaragua una de las economías con elevados indicadores de
dolarización de sus agregados monetarios (Véanse Gráficos 1.5). El panel de arriba de los
Gráficos 1.5, indica que en términos reales, los depósitos totales en moneda extranjera
cubren la mayor proporción de los agregados monetarios. Observando el panel de abajo,
se puede apreciar que esa proporción se incrementa sustancialmente si a los depósitos en
moneda extranjera se suma el stock de billetes y monedas en dólares. Según estimaciones
para 2004, la dolarización de los saldos monetarios reales de la economía nicaragüense
podría representar el 77% del total de agregados monetarios.
1.6 República Dominicana
Hasta antes de la crisis financiera de 2003, la República Dominicana no contaba
con una historia de dolarización de sus instrumentos financieros, en parte por la
estabilidad macroeconómica y fuerte crecimiento económico observado durante toda la
década de los 1990’s. Fue a partir de las presiones cambiarias sobre la moneda nacional y
las quiebras bancarias de la actual década que comenzó a evidenciarse un uso más amplio
de instrumentos en moneda extranjera, en especial de dólares en circulación.
Para la estimación de la función de demanda de dinero con base en la metodología
de las expectativas inflacionarias, se utilizó como variable endógena el logaritmo del
dinero en sentido amplio en términos reales. Como variables exógenas, se utilizaron el
logaritmo de un Proxy del índice mensual de actividad económica, construido a partir de
la tendencia de largo plazo del PIB real trimestral; la primera diferencia regular del
logaritmo del índice de precios al consumidor; la inflación máxima de los últimos
veinticuatro meses; la variable endógena rezagada; una variable de intervención para
reflejar los cambios en las condiciones macroeconómicas en los últimos dos años y un
vector de medias móviles de orden doce.
Los resultados indican que efectivamente, las expectativas de altas tasas de
inflación han incidido en el uso de especies monetarias en dólares por parte del público
para realizar sus pagos. Con este método, las especies monetarias en dólares en
circulación representarían el 80% de la emisión monetaria del banco central. Ello
equivaldría a una circulación de aproximadamente US $526 millones (Véase Cuadro
1.6)9. No obstante, después de agosto de 2004, el peso dominicano ha experimentado una
apreciación de cerca del 30%, por lo que las expectativas de inflación para 2005 serán
menores en virtud de que se está trabajando en restablecer el acuerdo con el FMI y se ha
aprobado una reforma fiscal.
Para la estimación del circulante en dólares por el método de máxima
verosimilitud, se utilizó como variable dependiente, el logaritmo del dinero en sentido
estricto en términos reales. Como variables exógenas, se emplearon el logaritmo del
indicador de actividad económica construido a partir del PIB trimestral, la primera
diferencia regular del logaritmo del índice de precios al consumidor, la variable
9
Los resultados econométricos pueden apreciarse en el Cuadro Anexo 6.1. Las pruebas sobre los errores
estimados se pueden consultar en el Cuadro Anexo 6.4.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
20
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
dependiente con uno y doce rezagos y un componente de medias móviles de orden
cuatro.
Cuadro 1.6
República Dominicana: Estimación del Stock de Billetes y Monedas de Dólar en
Circulación
República Dominicana: Estimación del Circulante en Dólares
Método
Expectativas
Inflacionarias
Estimador
Período
Circulante en
Millones de
Dólares
Porcentaje del
Circulante en
Moneda
Nacional
2000
2001
γ4 = 0.002565 2002
2003
2004
106.0
139.1
151.5
279.5
525.5
13.5
17.2
18.3
39.8
80.0
2000
2001
2002
2003
2004
313.8
324.1
331.2
292.0
261.3
40.0
2000
2001
2002
2003
2004
328.9
461.2
649.4
668.0
734.4
42.9
57.8
78.3
111.8
111.8
Máxima
Verosimilitud
Multiplicador
mm*
Monetario
θ = 0.4
=
3.11
3.24
3.29
3.22
3.22
De acuerdo con la función de verosimilitud, el indicador se maximiza cuando el
dinero en sentido amplio incorpora una proporción de especies monetarias en dólares
equivalentes al 40% de la emisión monetaria. Ello implica que para 2004, la circulación
de billetes y monedas de dólar en la economía dominicana sería de unos US $261
millones (Cuadro 1.6)10.
Para la estimación del circulante en dólares por el método del multiplicador
monetario, se utilizó el porcentaje del encaje legal exigido a los bancos comerciales por
depósitos en dólares y la relación de circulante a depósitos en moneda nacional como un
Proxy del comportamiento de los agentes en el uso de la moneda extranjera. Con ello se
estimó un multiplicador monetario que ha venido desminuyendo en los últimos dos años.
La proporción del circulante en dólares respecto de la emisión monetaria sería
10
Los resultados de las estimaciones con máxima verosimilitud de pueden encontrar en el Caudro Anexo
6.2, Gráfico Anexo 6.1 y Cuadro Anexo 6.5. Sobre las pruebas de los errores estimados, se puede consultar
el Cuadro Anexo 6.5.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
21
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
aproximadamente de 112%, lo cual equivaldría a una circulación en 2004 de
aproximadamente US $734 millones.
Gráficos 1.6
República Dominicana: Saldos Monetarios Reales
República Dominicana: Evolución del Dinero en Sentido Amplio
(1996:01 - 2003:12)
Saldos Nominales deflactados por el IPC
135,000.0
Cuasidinero en ME real
Cuasidinero en MN real
115,000.0
95,000.0
Dinero en sentido estricto MN y
ME real
75,000.0
55,000.0
35,000.0
En
eM 96
ay
-9
Se 6
p9
En 6
e9
M 7
ay
-9
Se 7
p9
En 7
eM 98
ay
-9
Se 8
p9
En 8
e9
M 9
ay
-9
Se 9
p9
En 9
e0
M 0
ay
-0
Se 0
p0
En 0
eM 01
ay
-0
Se 1
p0
En 1
eM 02
ay
-0
Se 2
p0
En 2
e0
M 3
ay
-0
Se 3
p0
En 3
e04
15,000.0
República Dominicana: Evolución del Dinero en Sentido Amplio
incluyendo Circulante en Dólares (1996:01 - 2003:12)
145000.00
Cuasidinero en ME real
Saldos Nominales deflactados por el IPC
125000.00
105000.00
Cuasidinero en MN real
Depósitos Monetarios MN y ME real
Circulante en dólares real
85000.00
Emisión Monetaria en MN real
65000.00
45000.00
25000.00
En
eM 96
ay
-9
Se 6
p9
En 6
eM 97
ay
-9
Se 7
p9
En 7
eM 98
ay
-9
Se 8
p9
En 8
eM 99
ay
-9
Se 9
p9
En 9
eM 00
ay
-0
Se 0
p0
En 0
e0
M 1
ay
-0
Se 1
p0
En 1
eM 02
ay
-0
Se 2
p0
En 2
eM 03
ay
-0
Se 3
p0
En 3
e04
5000.00
La selección de la estimación del stock de billetes y monedas en dólares a partir
del método con expectativas inflacionarias, se justifica debido a la formación de
expectativas en los agentes luego de la devaluación del peso dominicano que se precipitó
con la quiebra de varias instituciones bancarias a mediados de 2003. Este fenómeno no
sólo originó un uso extensivo de depósitos cuasimonetarios en dólares sino además un
uso considerable del dólar como medio de pago. De acuerdo con esa metodología, el
circulante en dólares habría pasado de US $280 millones en 2003, representando el 40%
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
22
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
de la emisión monetaria, a US $525 millones en 2004, representando el 80% de las
especies monetarias en moneda nacional.
Dadas las altas dimensiones de los agregados monetarios en la República
Dominicana, la aparición de las especies monetarias en dólares como medios de pago,
pareciera ocupar una posición minoritaria en el grueso de los saldos reales (Gráficos 1.6).
Sin embargo, como se describió arriba, los dólares en circulación utilizados para realizar
pagos, equivaldrían aproximadamente al 72% de la emisión monetaria. También resulta
interesante acotar que durante el ejercicio 2003, el cuasidinero en moneda extranjera
habría reportado un incremento del 68% versus el 45% que venía registrando en los años
anteriores. La dolarización de los agregados monetarios será materia de discusión del
siguiente apartado.
II. Índices de Dolarización11
2.1 Índice de Dolarización de los Agregados Monetarios
A partir de la evidencia mostrada en el apartado anterior sobre el uso extensivo de
instrumentos financieros y especies monetarias en dólares, se ha elaborado un índice que
da muestras de la dolarización de los agregados monetarios. El índice considera no sólo
la dolarización de los depósitos monetarios y cuasimonetarios, sino además el stock de
billetes y monedas de dólar en circulación. A la definición utilizada en los bancos
centrales sobre el dinero en sentido amplio, se incluyó la estimación del apartado anterior
sobre las especies monetarias en circulación denominadas en dólares. De ahí que el índice
de dolarización se calcula como la fracción del dinero en sentido amplio ajustado por el
stock de billetes y monedas de dólar en circulación, que corresponde a los depósitos
totales en dólares más las especies monetarias de dólar en circulación. El índice de
dolarización de los agregados monetarios estaría definido por la siguiente expresión
IDAM =
DTME + EMME
(2.1)
DSA ajustado EMME
donde, IDAM es el índice de dolarización de los agregados monetarios, DTME son los
depósitos totales en moneda extranjera que incluye los depósitos monetarios en moneda
extranjera y los depósitos cuasimonetarios en moneda extranjera, EMME son las especies
monetarias en moneda extranjera y DSA es el dinero en sentido amplio. El dinero en
sentido amplio ajustado incluye el dinero en sentido estricto (emisión monetaria del
banco central más depósitos monetarios en moneda nacional), las especies en circulación
en dólares, los depósitos cuasimonetarios en moneda nacional y los depósitos monetarios
y cuasimonetarios en moneda extranjera.
Si un país acumula una porción elevada de su dinero en sentido amplio en forma
de depósitos y circulante en moneda extranjera, el índice tendería a la unidad reflejando
11
La construcción de índices de dolarización, surgen como resultado de la evidencia empírica observada en
los países miembros del CMCA y de la discusión sobre la dolarización de las economías en el seno de la
Secretaría Ejecutiva.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
23
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
un alto nivel de dolarización de sus agregados monetarios. Por el contrario, si el dinero en
sentido amplio de un país está formado escasamente por depósitos en moneda extranjera
y si tampoco circulan de manera extensiva las especies monetarias en dólares, el índice
tenderá a cero reflejando un bajo nivel de dolarización de los agregados monetarios. Los
resultados de las estimaciones con información disponible hasta mediados de 2004 para
los países centroamericanos, se presentan en los Gráficos 2.1.
Gráficos 2.1
Centroamérica y la República Dominicana:
Índices de Dolarización de los Agregados Monetarios (1996-2004)
El Salvador: Índices de Dolarización de los Agregados
Monetarios (1996 - 2004)
Costa Rica: Índice de Dolarización de los Agregados
Monetarios (1996 - 2004)
1.00
1.00
Índice de Dolarización Agregados Monetarios:
(Depósitos ME + Circulante ME)/(DSA MN y ME)
Índice de Dolarización Agregados
Monetarios (Depósitos ME + Circulante
ME/Dinero Sentido Amplio MN y ME)
0.80
0.93
0.95
0.98
0.99
0.99
2002
2003
2004
0.80
0.60
0.47
0.48
0.48
0.49
0.49
0.52
0.54
0.54
0.57
0.60
0.40
0.40
0.20
0.20
0.00
0.00
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
1996
2004
Guatemala: Índices de Dolarización de los Agregados
Monetarios (1996 - 2004)
1998
0.80
0.80
0.60
0.60
0.40
0.40
0.30
0.20
0.03
2000
2001
Índice de Dolarización Agregados Monetarios:
(Depósitos ME + Circulante ME)/(DSA MN y ME)
Índice de Dolarización Agregados Monetarios:
(Depósitos ME + Circulante ME)/(DSA MN y ME)
0.07
1999
Honduras: Índice de Dolarización de los Agregados
Monetarios (1996 - 2004)
1.00
1.00
1997
0.10
0.13
0.00
0.33
0.32
0.34
1999
2000
2001
0.37
0.38
0.38
2002
2003
2004
0.20
0.00
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Nicaragua: Índice de Dolarización de los Agregados
Monetarios (1996 - 2004)
1.00
1996
1997
República Dominicana: Índice de Dolarización de los
Agregados Monetarios (1996 - 2003)
1.00
Índice de Dolarización Agregados Monetarios:
(Depósitos ME + Circulante ME)/(DSA MN y ME)
Índice de Dolarización Agregados Monetarios:
(Depósitos ME + Circulante ME)/(DSA MN y ME)
0.80
0.69
0.68
0.71
0.70
0.68
0.70
0.73
1998
0.74
0.76
0.80
0.60
0.60
0.40
0.40
0.29
0.20
0.20
0.00
0.05
0.05
1996
1997
0.07
0.11
0.14
0.17
0.32
0.20
0.00
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
1998
1999
2000
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
2001
2002
2003
2004
24
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Debido a que el proceso de dolarización formal en El Salvador convirtió todos los
depósitos que estaban en moneda nacional a moneda extranjera, el numerador y
denominador de la expresión 2.1 son casi iguales. La diferencia está formada por el
monto en colones que todavía se encuentra en poder del público. De ahí que el índice de
dolarización en El Salvador esté próximo a la unidad. El segundo país que mostraría una
importante dolarización de sus agregados monetarios sería Nicaragua. En 2004, de
acuerdo con la información disponible, la dolarización de los agregados monetarios
alcanzaría un índice de 0.76.
El tercer país con un grado de dolarización elevado sería Costa Rica. El índice de
dolarización para este país en 2004 alcanzaría 0.57. En cuarto lugar estaría Honduras
cuyo índice de dolarización en 2004 sería de 0.38. En quinto lugar, la República
Dominicana, en donde la participación del banco central en el proceso de flotación
dirigida del peso, ha motivado a los depositantes a buscar opciones de ahorro que les
permita conservar el valor de sus recursos y a la utilización de medios de pago en moneda
extranjera. Así también este proceso implicó la salida de capitales del país en virtud de la
incertidumbre que acompañó a los procesos de crisis financiera. De esa forma, el índice
de dolarización en 2004 se estima en 0.32. En sexto lugar se ubicaría Guatemala, en
donde la dolarización de los depósitos no se constituyó en una tendencia predominante
luego de que en 2001 se autorizara la apertura por parte del público, de cuentas bancarias
en moneda extranjera. No obstante, como es de conocimiento público, la banca offshore
ocupa una buena parte de la actividad financiera en moneda extranjera en dicho país En
2004, las estimaciones señalan que el índice de dolarización podría ubicarse en 0.13.
2.2 Índice de Dolarización de la Economía
Una forma alternativa de evaluar el grado de dolarización de las economías
centroamericanas, es confrontar los depósitos y stock de billetes y monedas en moneda
extranjera con el producto interno bruto. El siguiente indicador se denominará índice de
dolarización de la economía (IDE), con el propósito de diferenciarlo del índice de
dolarización de los agregados monetarios. La expresión sería la siguiente:
IDE =
DTME + EMME
(2.2)
PIB
En la medida que los depósitos en moneda extranjera y su circulante crezcan
proporcionalmente más que el producto interno bruto, el índice de dolarización de la
economía tendería a crecer. Por el contrario si la dinámica de la actividad productiva
crece proporcionalmente más rápido que la creación de depósitos en moneda extranjera y
de su circulante, el índice de dolarización de la economía tendería a cero. Para tener una
referencia más amplia sobre la importancia de la dolarización de los depósitos y del
circulante en las economías centroamericanas, se acompañará el análisis con la
comparación de las definiciones de dinero en sentido amplio que incluye las especies
monetarias en circulación como proporción del producto interno bruto. A esta expresión
se le denominará la velocidad inversa del dinero (VID):
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
25
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
VID =
DSA ajustado EMME
(2.2)
PIB
Los resultados del índice de dolarización de la economía y de la velocidad
inversa, se presentan en los Gráficos 2.2. De acuerdo con la información disponible en
2004, el índice de dolarización de las economías, colocaría a los países en el siguiente
orden: El Salvador con un índice de 0.45; Nicaragua con 0.36; Costa Rica con 0.27;
Honduras con 0.20; República Dominicana con 0.17 y Guatemala con 0.04. Básicamente,
el orden de dolarización de los países utilizando este índice con el índice de dolarización
de los agregados monetarios, no cambia. Sin embargo, existen diferencias importantes
respecto del uso de instrumentos financieros en moneda extranjera respecto del tamaño
de las economías.
De acuerdo con la información disponible para 2004, El Salvador reportaría un
índice de dolarización de su economía de 0.45. Dicho índice vendría reduciéndose en 3%
durante el último año. Nicaragua, a pesar de no estar dolarizada formalmente, estaría
reportando un índice de 0.36. El índice estaría incrementándose con una pauta del 9% en
el último año. Esto señala que, desde la perspectiva de los pasivos monetarios, Nicaragua
tendría un sistema bancario sustancialmente dolarizado para el tamaño de su economía.
Además las tendencias en ambos países, estarían señalando que Nicaragua
eventualmente, podría rebasar en su índice de dolarización a El Salvador. La corta
distancia entre el índice de dolarización de la economía con la velocidad inversa del
dinero, señala la fuerte dolarización del sistema bancario nicaragüense.
La tercera economía más dolarizada respecto del producto interno bruto es Costa
Rica. De acuerdo con el panel correspondiente en el gráfico en mención, la dolarización
de los pasivos monetarios habría pasado de 0.16 en 1999 a 0.27 en 2004. Durante el
último año la tasa de crecimiento del índice habría sido de 16%. Concomitantemente, el
dinero en sentido amplio con relación al PIB vendría también en crecimiento, aunque la
velocidad a la que crecen los pasivos domésticos expresados en dólares es mayor.
Con base en este índice, la cuarta economía más dolarizada de la región sería
Honduras. Los pasivos domésticos de los bancos comerciales habrían pasado de 0.13 en
1998 a 0.20 en 2004, lo cual es consecuente con el crecimiento experimentado por los
agregados monetarios respecto del producto interno bruto, creciendo a una tasa promedio
de 5% durante 2004.
El quinto lugar de dolarización de las economías de la región lo ocuparía la
República Dominicana. Según los Gráficos 2.2, la dolarización de los pasivos domésticos
de los bancos comerciales, habría crecido fuertemente en los últimos dos años, pasando
de 0.08 en 2002 a 0.13 en 2003 y 0.17 en 2004. La fuerte presión cambiaria sufrida por el
peso dominicano y su traslado hacia los precios domésticos, podría explicar las altas tasas
de crecimiento de la dolarización de los instrumentos financieros a disposición del
público en el orden del 66% en 2003 del 29% en 2004. No obstante, los agregados
monetarios en sentido amplio respecto al producto interno bruto, o lo que es lo mismo, la
velocidad inversa del dinero, habría estado también creciendo, pero a una tasa menor que
los pasivos y especies monetarias expresados en moneda extranjera.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
26
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Gráficos 2.2
Centroamérica y la República Dominicana:
Índices de Dolarización de las Economías y Velocidad Inversa del Dinero
(1996-2004)
Costa Rica: Índice de Dolarización de la Economía
(1996 - 2004)
0.50
El Salvador: Índice de Dolarización de la Economía
(1996 - 2004)
0.5
0.46
0.40
0.40
0.39
0.36
0.30
0.35
0.42
0.4
0.17
0.17
Índice de Dolarización de la Economía
(Depósitos ME + Circulante ME)/PIB
0.3
0.27
Índice de Dolarización de la Economía
(Depósitos ME + Circulante ME)/PIB
0.20
0.16
0.16
0.45
0.45
Agregados Monetarios Amplios/PIB
0.33
Agregados Monetarios Amplios/PIB
0.46
0.43
0.44
0.36
0.34
0.47
0.44
0.46
0.23
0.22
0.20
0.2
0.18
0.10
0.1
0
0.00
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Guatemala: Índice de Dolarización de la Economía
(1996 - 2004)
0.5
1996
2004
1997
1998
1999
2000
2001
0.50
Agregados Monetarios Amplios/PIB
0.45
Índice de Dolarización de la Economía
(Depósitos ME + Circulante ME)/PIB
0.3
0.27
2004
0.47
0.51
0.52
0.19
0.20
0.54
0.48
0.42
0.40
0.26
2003
Honduras: Índice de Dolarización de la Economía
(1996 - 2004)
0.60
0.4
2002
Agregados Monetarios Amplios/PIB
Índice de Dolarización de la Economía
(Depósitos ME + Circulante ME)/PIB
0.27
0.30
0.2
0.17
0.20
0.13
0.1
0.01
0.16
0.20
0.04
0.00
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
0.50
0.46
0.32
0.28
0.45
0.45
1998
1999
2000
2001
2002
2003
0.33
0.33
0.51
0.46
0.40
0.39
0.36
0.30
0.29
0.22
2004
República Dominicana: Índice de Dolarización de la Economía
(1996 - 2004)
0.47
0.41
0.34
0.29
1997
0.50
0.42
0.33
0.60
0.49
0.42
0.40
1996
2004
Nicaragua: Índice de Dolarización de la Economía
(1996 - 2004)
0.60
0.20
0.15
0.10
0.03
0.02
0
0.30
0.15
0.28
0.26
0.29
0.31
0.32
0.34
Agregados Monetarios Amplios/PIB
Índice de Dolarización de la Economía
(Depósitos ME + Circulante ME)/PIB
0.20
0.17
Agregados Monetarios Amplios/PIB
0.10
0.13
0.10
Índice de Dolarización de la Economía
(Depósitos ME + Circulante ME)/PIB
0.00
0.00
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
0.01
1996
0.01
1997
0.02
1998
0.03
1999
0.04
2000
0.06
2001
0.08
2002
2003
2004
Finalmente, los indicadores señalan que la economía menos dolarizada de la
región sería Guatemala. La relación de los pasivos y especies monetarios en dólares con
respecto al producto interno bruto en 2004 es de apenas 0.04 (Gráficos 2.2).
Consecuentemente, los agregados monetarios amplios representan una fracción
sustancialmente menor de su PIB de como se presenta en el resto de economías de la
región. Este fenómeno ha venido siendo estudiado en varios documentos de investigación
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
27
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
lo cual está relacionado con la modesta profundización financiera observada en la
economía guatemalteca (SECMCA, 2004).
III. Tasas de Sustitución de Monedas
3.1 Tasa de Sustitución del Dinero en Sentido Estricto
La relación entre una medida de dinero en moneda extranjera y en moneda
nacional se denominará tasa de sustitución de monedas. La primera medición de la tasa
de sustitución de monedas está vinculada con las definiciones más estrictas de dinero, es
decir, las que incluyen los depósitos monetarios y el numerario en poder del público. A
esta medida se denominará tasa de sustitución del dinero en sentido estricto (TSDSE) y
está definida por la siguiente expresión:
TSDSE =
DSE en ME
(3.1)
DSE en MN
donde, el numerador es la definición de dinero en sentido estricto en moneda extranjera
(DSE en ME), constituida por los depósitos monetarios en dólares y las especies
monetarias en moneda extranjera, calculadas según el mejor estimador del Apartado 1 de
este documento; y el denominador es la definición de dinero en sentido estricto en
moneda nacional (DSE en MN), que incluye los depósitos monetarios en moneda
nacional más el numerario en moneda nacional en poder del público.
Si la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto es creciente, significa que el
público realiza una mayor adquisición de instrumentos monetarios denominados en
moneda extranjera para realizar sus pagos de los que ocupa en moneda nacional, es decir,
el público tiene una mayor preferencia por medios de pago en moneda extranjera que por
aquellos en moneda nacional. Como se verá, este es el caso de la mayoría de países
centroamericanos. Si por el contrario el público percibe que no existen razones para
trasladar sus recursos utilizados como medios de pago a moneda extranjera, la tasa de
sustitución del dinero en sentido estricto podría ser constante o hasta decreciente.
3.2 Tasa de Sustitución del Dinero en Sentido Amplio
La segunda medida está relacionada con el dinero en sentido amplio. Esta tasa,
incluye además del dinero en sentido estricto, el cuasidinero en moneda nacional y en
moneda extranjera. La definición de la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio
sería la siguiente:
TSDSA =
DSA en ME
(3.2)
DSA en MN
En la medida que el público tenga una mayor preferencia por guardar su riqueza
financiera en instrumentos bancarios en moneda extranjera y menos en moneda nacional,
la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio será creciente. Este es el caso de la
mayoría de países centroamericanos. Por el contrario si el público percibe que no existe
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
28
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
incentivo para trasladar su riqueza financiera de moneda nacional a una moneda que
asegure su valor, la tasa de sustitución puede ser constante o hasta decreciente. Este sería
el caso de la economía guatemalteca.
Cuadro 3.1
Centroamérica y República Dominicana: Tasas de Sustitución del Dinero en Sentido
Estricto y Amplio (1996 - 2004)
Tasas de Sustitución de Monedas
Costa Rica
Dinero
S.Estricto
Guatemala
Dinero
S.Amplio
Dinero
S.Estricto
Honduras
Dinero
S.Amplio
Dinero
S.Estricto
República Dominicana
Nicaragua
Dinero
S.Amplio
Dinero
S.Estricto
Dinero
S.Amplio
Dinero
S.Estricto
Dinero
S.Amplio
1996
0.78
0.88
..
..
n.d.
n.d.
n.d.
2.18
n.d.
1997
0.75
0.93
..
..
n.d.
n.d.
n.d.
2.14
n.d.
0.05
0.05
1998
0.57
0.93
..
..
0.42
0.41
n.d.
2.49
n.d.
0.08
1999
0.52
0.94
..
..
0.45
0.45
n.d.
2.35
n.d.
0.12
2000
0.53
0.95
..
..
0.44
0.44
n.d.
2.15
n.d.
0.16
2001
0.58
1.07
0.04
0.03
0.46
0.48
n.d.
2.35
n.d.
0.19
2002
0.66
1.18
0.09
0.08
0.45
0.54
n.d.
2.74
n.d.
0.26
2003
0.64
1.19
0.13
0.11
0.46
0.56
n.d.
2.83
n.d.
0.41
2004
0.74
1.33
0.18
0.15
0.46
0.58
n.d.
3.22
n.d.
0.58
Tasas de Variación
Costa Rica
Dinero
S.Estricto
Guatemala
Dinero
S.Amplio
Dinero
S.Estricto
Honduras
Dinero
S.Amplio
Dinero
S.Estricto
Nicaragua
Dinero
S.Amplio
Dinero
S.Estricto
República Dominicana
Dinero
S.Amplio
Dinero
S.Estricto
Dinero
S.Amplio
1997
-3.8
6.0
..
..
n.d.
n.d.
n.d.
-1.9
n.d.
-5.1
1998
-23.8
0.1
..
..
n.d.
n.d.
n.d.
16.1
n.d.
63.5
1999
-8.9
1.5
..
..
7.4
12.2
n.d.
-5.7
n.d.
56.1
2000
0.7
0.7
..
..
-4.0
-2.6
n.d.
-8.3
n.d.
31.9
2001
10.4
12.7
..
..
5.1
8.7
n.d.
9.5
n.d.
22.6
2002
13.7
10.3
129.3
131.6
-1.4
12.3
n.d.
16.3
n.d.
34.2
2003
-3.1
0.5
40.3
37.9
2.4
3.9
n.d.
3.4
n.d.
54.9
2004
15.7
12.0
35.5
36.7
-0.7
2.3
n.d.
13.6
n.d.
43.9
Los resultados de las estimaciones en la región, indican que Nicaragua no sólo
tiene el índice de dolarización de los agregados monetarios más alto después de El
Salvador, sino además, la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio más alta. De
acuerdo con las estimaciones del Cuadro 3.1, la preferencia por instrumentos financieros
denominados en moneda extranjera se ha acentuado durante la actual década. En 2000, la
tasa de sustitución del dinero en sentido amplio fue de 2.15, la cual estuvo creciendo en
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
29
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
algunos años, a tasas superiores al 10% hasta ubicarse en 2004 en 3.22. Esta tasa indica
que por cada unidad monetaria que el público mantiene en moneda nacional, existen poco
más de tres unidades monetarias que se conservan en instrumentos monetarios,
cuasimonetarios o en efectivo expresados en moneda extranjera.
Gráficos 3.1
Centroamérica y República Dominicana: Tasas de Sustitución del Dinero en Sentido
Amplio y Estricto (1996 – 2004)
Costa Rica: Tasas de Sustitución del Dinero en Sentido
Estricto y Amplio (1996 - 2004)
1.50
Tasa de Sustitución del DSE
1.33
Tasa de Sustitución del DSA
1.18
1.20
1.19
1.07
0.90
0.93
0.88
0.78
0.93
0.94
0.95
0.75
0.74
0.66
0.57
0.60
0.53
0.52
0.58
0.64
0.30
0.00
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Guatemala: Tasas de Sustitución del Dinero en Sentido
Estricto y Amplio (1996 - 2004)
1.00
1.00
Tasa de Sustitución del DSE
Tasa de Sustitución del DSE
Tasa de Sustitución del DSA
Tasa de Sustitución del DSA
0.80
0.80
0.60
0.60
0.54
0.42 0.41
0.45 0.45 0.44 0.44 0.46
0.48
0.45
0.56
0.46
0.58
0.46
0.40
0.40
0.18
0.20
0.04
0.09
0.08
0.15
0.13
0.20
0.11
0.03
0.00
0.00
1996
4.00
2004
Honduras: Tasas de Sustitución del Dinero en Sentido
Estricto y Amplio (1996 - 2004)
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
1996
2004
Nicaragua: Tasa de Sustitución del Dinero en Sentido Amplio
(1996 - 2004)
1.00
1997
1998
3.22
2.74
2.49
2.18
2001
2002
2003
2004
0.80
2.83
2.35
2.35
0.58
0.60
2.15
2.14
2000
Tasa de Sustitución del DSA
Tasa de Sustitución del DSA
3.00
1999
República Dominicana: Tasa de Sustitución del Dinero en
Sentido Amplio (1996 - 2003)
2.00
0.41
0.40
0.26
1.00
0.20
0.12
0.00
0.05
0.05
1996
1997
0.16
0.19
0.08
0.00
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
La tendencia de largo plazo de las tasas de sustitución de moneda en Costa Rica,
indica que existe una tendencia creciente por parte del público para optar por
instrumentos de depósito de mediano y largo plazo en moneda extranjera que los
utilizados también en moneda extranjera para realizar pagos. En la segunda mitad de la
década de los 1990’s la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto fue decreciente,
mientras que la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio se mantuvo constante
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
30
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
(Gráficos 3.1). A partir de 2001 la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio,
continúo su tendencia alcista hasta alcanzar en 2004 una tasa de 1.33, mientras que la tasa
de sustitución del dinero en sentido estricto se mantuvo en 0.74 (Cuadro 3.1).
Un proceso similar se observa en la economía hondureña, donde la tasa de
sustitución del dinero en sentido estricto se ha mantenido con pequeños crecimientos
durante el período estudiado, mientras que la tasa correspondiente al dinero en sentido
amplio comenzó a repuntar a partir de la actual década. En 2004 la tasa de sustitución del
dinero en sentido estricto se mantiene en torno a 0.46, en tanto que la correspondiente
para el dinero en sentido amplio se ubica en 0.58 (Cuadro y Gráficos 3.1).
El proceso de sustitución de monedas en la República Dominicana arranca en
períodos anteriores a la crisis cambiaria y bancaria observada desde 2003. Como puede
apreciarse en el Cuadro y Gráficos 3.1, la tendencia de la sustitución del dinero en
sentido amplio ha sido creciente desde 1998 y se acentuó a partir de 2003. Para 2004 la
tasa de sustitución del dinero en sentido amplio podría aproximarse a 0.60, lo cual indica
que por cada unidad monetaria en pesos dominicanos, existen 0.60 unidades monetarias
que el público decide conservar en efectivo, en depósitos monetarios, de ahorro y a plazo
denominados en moneda extranjera.
La economía guatemalteca sería la única en la región en donde la tasa de
sustitución del dinero en sentido estricto sería mayor que la tasa de sustitución del dinero
en sentido amplio. Esto refleja primero, que el público está en disposición de trasladar
parte de sus recursos a moneda extranjera con el objetivo de contar con disponibilidad
necesaria que le permita realizar pagos; y segundo, que debido al ambiente de volatilidad
y apreciación del quetzal, el público no traslada su riqueza financiera a instrumentos de
más largo plazo como depósitos de ahorro o certificados de inversión, dada la
incertidumbre sobre la recuperación al vencimiento, del valor de los depósitos iniciales
expresados en moneda nacional. Consecuentemente, la tasa de sustitución del dinero en
sentido estricto ha sido superior a la tasa correspondiente para el dinero en sentido
amplio.
3.3 Tasa de Sustitución del Crédito
Desde la óptica de los activos bancarios, la dolarización está más orientada al
análisis del crédito al sector privado. La complicación de manejar una cartera de créditos
dolarizada está en función de si los prestatarios son generadores o no de divisas. Para los
generadores de divisas, cualquier incremento discrecional en el tipo de cambio, no
generará mayores problemas en términos de sus pagos. Sin embargo, para los no
generadores de divisas, un ataque especulativo en contra de la moneda, generará
problemas de pago que pueden contagiar al resto del sistema financiero [FMI, (2003) y
(2004)].
Con el objetivo de contar con un indicador homogéneo de la sustitución del
crédito en moneda extranjera respecto del crédito en moneda nacional, se construyó la
tasa de sustitución del crédito al sector privado (TSCP). Según la expresión 3.2, la
relación consiste en evaluar las unidades monetarias en moneda extranjera por cada
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
31
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
unidad monetaria en moneda nacional concedidas por concepto de crédito al sector
privado. Para ello se obtiene la razón entre el crédito al sector privado en moneda
extranjera (CP en ME), partido por el crédito al sector privado en moneda nacional (CP
en MN).
TSCP =
CP en ME
(3.2)
CP en MN
Gráfico 3.2
Centroamérica y la República Dominicana: Tasa de
Sustitución de Créditos (2003 - 2004)
1.20
1.00
1.10
1.06
0.93
2002
2003
2004
0.80
0.60
0.51
0.50
0.37
0.40
0.40
0.40
0.29
0.43
0.34
0.31
0.40
0.33
0.20
0.00
Costa Rica
Guatemala
Honduras
Nicaragua
República
Dominicana
Los resultados que se presentan en el Gráfico 3.2, indican que el país con la
mayor tasa de sustitución del crédito al sector privado es Costa Rica, seguido por
Honduras, la República Dominicana, Guatemala y Nicaragua. Con la información
disponible a 2004, la tasa de sustitución ubicaba a los países en el siguiente orden: Costa
Rica con 1.10, Honduras con 0.51, y Guatemala y la República Dominicana con 0.40
cada uno. En Nicaragua es de conocimiento público que la mayoría de los créditos al
sector privado otorgados por el sistema bancario en moneda nacional, están indexados al
tipo de cambio.
Conclusiones
El objetivo de este documento era proponer y estimar un conjunto de indicadores
sobre la dolarización de las economías de la región, que permitiera realizar una
comparación homogénea y fundamentada en los principios y estándares internacionales
en materia de estadísticas monetarias y financieras, a efecto de proveer a los hacedores de
política monetaria de los países miembros del CMCA, de un conjunto de herramientas
para la toma de decisiones. Un compendio de los indicadores y sus estimaciones se
presentan en el Cuadro Resumen de abajo.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
32
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
La evidencia de la fuerte dolarización de los instrumentos financieros de los
sistemas bancarios en Centroamérica y la República Dominicana, ha inclinado la
investigación sobre la medición de las especies monetarias en circulación como medios
de pago. Dentro de la gama de métodos directos e indirectos para la estimación del
circulante en dólares, se seleccionaron tres indirectos para realizar los ejercicios entre los
países centroamericanos, a saber: el método de expectativas inflacionarias, el método de
máxima verosimilitud y el método del multiplicador monetario.
El método de expectativas inflacionarias fue el relevante para la estimación del
circulante en dólares para Costa Rica y la República Dominicana. El método del
multiplicador monetario fue el más significativo para la estimación del stock de billetes y
monedas de dólar en El Salvador, Guatemala, Honduras y Nicaragua. De acuerdo con las
estimaciones, la dolarización de las especies monetarias en circulación vendría en
aumento durante la actual década. El Salvador, dolarizado oficialmente, inició en 2001
con una circulación de aproximadamente US $393 millones, para alcanzar en 2004 un
stock de US $465 millones, equivalentes a poco menos de 12 veces la circulación de su
moneda nacional.
En Nicaragua, de acuerdo con las estimaciones con el método del multiplicador
monetario, el stock de billetes y monedas de dólar en 2000 habría sido de unos US $168
millones, mientras que en 2004, se estima en US $349 millones, lo que representa casi 2
veces la emisión monetaria del banco central. En Costa Rica, a través del método de
expectativas inflacionarias, las especies monetarias en dólares habrían sido en 2000 de un
monto alrededor de US $482 millones, hasta alcanzar 2004 un aproximado de US $533
millones, esto es, un equivalente al 104% de la emisión de la autoridad monetaria.
En Honduras, mediante la estimación con el método del multiplicador monetario,
el stock de billetes y monedas en dólares, habría sido equivalente a unos US $157 en
2000, pasando a US $185 millones en 2004, lo cual habría representado el 46% de la
emisión monetaria. En la República Dominicana, de acuerdo con el método de
expectativas inflacionarias, la tenencia de circulante en dólares en poder del público, se
habría incrementado notablemente en 2003 y 2004. Según las estimaciones, el numerario
en dólares en circulación habría pasado de US $151 millones en 2002 a US $280
millones en 2003 y a US $525 millones en 2004. El fuerte crecimiento de los billetes y
monedas en dólares en la República Dominicana, sería resultado de las expectativas en
torno a la evolución de la inflación y la devaluación en los últimos períodos, dando por
resultado que la circulación de dólares represente aproximadamente el 80% de la emisión
monetaria del banco central.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
33
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Cuadro Resumen
Centroamérica y la República Dominicana: Indicadores de Dolarización (1999 - 2004)
Índices de Dolarización de los Agregados Monetarios
(Especies Monetarias ME + DSA ME)/DSA MN y ME
Especies Monetarias ME/Emisión Monetaria
Costa Rica
El Salvador
Guatemala
Honduras
Nicaragua
R.
Dominicana
Costa Rica
El Salvador
Guatemala
Honduras
Nicaragua
R.
Dominicana
1999
0.93
n.d.
n.d.
0.39
n.d.
0.14
1999
0.49
n.d.
n.d.
0.33
0.70
0.11
2000
0.92
n.d.
n.d.
0.40
1.24
0.14
2000
0.49
0.93
n.d.
0.32
0.68
0.14
2001
0.91
1.32
0.03
0.40
1.37
0.17
2001
0.52
0.95
0.03
0.34
0.70
0.17
2002
0.97
3.99
0.08
0.42
1.61
0.18
2002
0.54
0.98
0.07
0.37
0.73
0.20
2003
0.98
9.35
0.11
0.44
1.68
0.40
2003
0.54
0.99
0.10
0.38
0.74
0.29
2004
1.04
11.75
0.15
0.46
1.98
0.80
2004
0.57
0.99
0.13
0.38
0.76
0.32
Tasa de Sustitución del Dinero en Sentido Estricto
(Especies Monetarias ME + Depósitos Monetarios ME)/DSE MN
Índices de Dolarización de la Economía
(Especies Monetarias ME + Depósitos Totales ME)/PIB
Costa Rica
El Salvador
Guatemala
Honduras
Nicaragua
R.
Dominicana
Costa Rica
El Salvador
Guatemala
Honduras
Nicaragua
R.
Dominicana
1999
0.16
n.d.
n.d.
0.15
0.34
0.03
2000
0.18
n.d.
n.d.
0.15
0.28
0.04
1999
0.52
n.d.
..
0.45
n.d.
n.d.
2000
0.53
n.d.
..
0.44
n.d.
2001
0.20
0.44
0.01
0.16
0.29
n.d.
0.06
2001
0.58
..
0.04
0.46
n.d.
2002
0.22
0.43
0.02
0.19
n.d.
0.33
0.08
2002
0.66
..
0.09
0.45
n.d.
2003
0.23
0.46
0.03
n.d.
0.20
0.33
0.13
2003
0.64
..
0.13
0.46
n.d.
2004
0.27
0.45
0.04
n.d.
0.20
0.36
0.17
2004
0.74
..
0.18
0.46
n.d.
n.d.
Tasa de Sustitución del Dinero en Sentido Amplio
(Especies Monetarias ME + DSA ME)/DSA MN
Costa Rica
El Salvador
Guatemala
Honduras
Nicaragua
Tasa de Sustitución del Crédito (Crédito ME/Crédito MN)
R.
Dominicana
Costa Rica
El Salvador
Guatemala
Honduras
Nicaragua
R.
Dominicana
1999
0.94
n.d.
..
0.45
2.35
0.12
1999
n.d.
n.d.
..
n.d.
n.d.
n.d.
2000
0.95
n.d.
..
0.44
2.15
0.16
2000
n.d.
n.d.
..
n.d.
n.d.
n.d.
2001
1.07
..
0.03
0.48
2.35
0.19
2001
n.d.
..
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
2002
1.18
..
0.08
0.54
2.74
0.26
2002
0.93
..
0.29
0.50
0.34
0.33
2003
1.19
..
0.11
0.56
2.83
0.41
2003
1.10
..
0.37
0.40
0.31
0.43
2004
1.33
..
0.15
0.58
3.22
0.58
2004
1.06
..
0.40
0.51
n.d.
0.40
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
34
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
En Guatemala, según el método del multiplicador monetario, la dolarización de
las especies monetarias habría pasado de US $35 millones en 2001 a US $201 millones
en 2004, lo cual sería equivalente al 15% de los billetes y monedas emitidos por el banco
central. Guatemala sería por tanto, la economía que tendría la menor proporción de
circulante en moneda extranjera, debido en parte, al bajo incentivo que percibe el público
para trasladar sus medios de pago en efectivo a dólares.
De acuerdo con el índice de dolarización de los agregados monetarios, después de
El Salvador, el país con los agregados monetarios más dolarizados en la región, sería
Nicaragua. El índice de dolarización de los agregados monetarios habría arrojado los
siguientes resultados: Nicaragua con 0.76, Costa Rica con 0.57, Honduras con 0.38,
República Dominicana con 0.32 y Guatemala con 0.13. La tendencia para todos los
países es hacia el alza, lo cual indica que los instrumentos monetarios en la región,
incluido el stock de billetes y monedas en moneda extranjera, registran una tendencia
hacia su dolarización.
Según el índice de dolarización de la economía, el país más dolarizado sería El
Salvador (0.45), lo cual resulta obvio después del proceso de dolarización formal de su
economía. Sin embargo, Nicaragua (0.36) se ubica muy próximo a El Salvador y además
reporta una tendencia hacia el incremento, lo cual indica que la economía nicaragüense
eventualmente podría convertirse en el país de la región con el indicador de dolarización
más elevado, debido a la fuerte presencia de instrumentos dolarizados respecto del
tamaño de su producto interno bruto. Para el resto de países, la dolarización de sus
economías tendría el siguiente orden: Costa Rica, 0.27; Honduras, 0.20; la República
Dominicana, 0.17; y Guatemala, 0.04. Para todos los países, con excepción de El
Salvador, la tendencia del índice de dolarización estaría en aumento durante la actual
década, lo cual es un reflejo del fuerte proceso de monetización extranjera.
Consecuentemente, la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto y amplio,
reportan una tendencia creciente durante la década actual, lo cual es también un reflejo de
la dolarización a todos los niveles, de los agregados monetarios de los países de la región.
Sin embargo, la tasa de sustitución del dinero en sentido amplio ha sido más creciente
que la equivalente para el dinero en sentido estricto, lo cual indica que el público tiene
una mayor preferencia a depositar su riqueza financiera, en instrumentos de mediano y
largo plazo como pueden ser las cuentas de ahorro y los certificados de depósito. Según
las estimaciones, el país con la mayor tasa de sustitución del dinero en sentido amplio
sería Nicaragua con 3.22, seguido de Costa Rica con 1.33, Honduras con 0.58, la
República Dominicana con 0.58 y Guatemala con 0.15. Guatemala sería el único país
donde la tasa de sustitución del dinero en sentido estricto sería mayor que la
correspondiente para el dinero en sentido amplio. Este fenómeno se explica porque la
tendencia hacia la apreciación del quetzal, no incentiva el traslado de la riqueza
financiera de las familias y empresas hacia instrumentos denominados en moneda
extranjera.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
35
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Referencias
Banco Central del Ecuador (2001). La Dolarización en el Ecuador. Publicaciones
Económicas. Marzo, Quito.
Baliño, Tomás J. T., Adam Bennett y Eduardo Borensztein (1999). Monetary Policy in
Dollarized Economies. Occasional Paper 171, IMF. Washington, D.C.
Civcir, Irfan (2003). Dollarization and Its Long-run Determinants in Turkey. Ankara
University. Faculty of Political Sciences.
Doyle, Brian M. (2000). ‘Here, Dollars, Dollars...’ –Estimating Currency Demand and
Worldwide Currency Substitution. Board of Governors of the Federal Reserve System.
Fischer, Stanley (1982). Seigniorage and the Case for a National Money. Journal of
Political Economy, Vol. 90, No. 2.
Freire, María Belén (2002). Metodología para Estimar el Stock de Especies Monetarias
en Circulación en Dólares. Dirección de Investigaciones Económicas del Banco Central
del Ecuador.
FMI (1999). Should Each Country Have Its Own Currency? The Pros and Cons of Full
Dollarization. FMI, Western Hemisphere Departments. Octubre, Washington, D.C.
FMI (2000). Monetary and Financial Statistics Manual. Washington, D.C.
FMI (2003). Costa Rica: Financial System Stability Assesment. IMF Country Report No.
03/103. Abril. Washington, D.C.
FMI (2004). IMF Concludes 2004 Article IV Consultation with Costa Rica. Agosto.
Washington, D.C.
Greene, William H. (1999). Análisis Econométrico. Prentice Hall. 3a. Edición, Madrid.
Gulde, Anne-Marie, Juha Kähkönen y Peter Séller (2000). Pros and Cons of Currency
Board Arrangements in the Lead-up to EU Accession and Participation in the Euro Zone.
PDP/00/1. Monetary and Exchange Affairs, European I and European II Departments.
IMF, Enero, Washington, D.C.
Henckel, Timo; Alain Izey Arto Kovanen (1999). Central Banking Without Central Bank
Money. Monetary and Exchange Affaire Department, FMI. WP/99/92, Julio, Washington,
D.C.
Jijón, Armando (2002). Ecuador: Estimación Indirecta del Circulante en Moneda
Extranjera con el Método de Máxima Verosimilitud. Banco Central del Ecuador.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
36
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Kamin, Steven B., y Neil R. Ericsson (1993). Dollarization in Argentina. Board of
Governors of the Federal Reserve System. International Finance Discussion paper, #460,
Noviembre.
Krueger, Russell y Jiming Ha (1995). Measurement of Co-Circulation of Currencies.
IMF WP/95/34. Statistics Department. Marzo.
Lambert, Michael J. y Kristin D. Stanton (2001). Opportunities and Challenges of the US
Dollar as an Increasingly Global Currency: A Federal Reserve Perspective. Federal
Reserve Bulletin.
Morón, Eduardo A (1997). Currency Substitution and the Moneyness of Assets. Inédito,
UCLA.
Orellana R., Walter (1999). Estimación del Circulante y el Multiplicador Monetario en
Dólares. Revista de Análisis. Banco Central de Bolivia. Volumen 2. Número 1. Julio.
Papaioannou, Michael G. (2003). Determinants of the Choice of Exchange Rate Regimes
in Six Central American Countries: An Empirical Analysis. FMI, WP/03/59, Western
Hemisphere Department. Marzo, Washington, D.C.
SECMCA (2003a). Estimación del Circulante en Dólares en Centroamérica. Julio, San
José.
SECMCA (2003). Estrategia de Objetivos de Inflación para la Conducción de la Política
Monetaria en Costa Rica. Octubre, San José.
SECMCA (2004). Contribución del Sistema Financiero al Crecimiento Económico en
Centroamérica y la República Dominicana. Julio, San José.
Sriram, Subramanian S. (1999). Survey of Literature on Demand for Money: Theoretical
and Empirical Work with Special Reference to Error-Correction Models. Research
Department, FMI. WP/99/64, Mayo, Washington, D.C.
Vetlov, Igor (2001). Dollarization in Lithuania: An Econometric Approach. Bank of
Finland. Institute for Economies in Transition BOFIT. Discussion Papers No. 1.
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
37
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Anexos
Costa Rica
Cuadro Anexo 1.1
Costa Rica: Estimación de la Función de Dinero
por el Método de Expectativas Inflacionarias
Cuadro Anexo 1.2
Costa Rica: Estimación de la Función de Dinero
por el Método de Máxima Verosimilitud
Dependent Variable: LOG(CR_DSER22)
Method: Least Squares
Date: 08/26/04 Time: 15:03
Sample(adjusted): 1994:02 2003:12
Included observations: 119 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 6 iterations
Dependent Variable: LOG(CR_DSAR)
Method: Least Squares
Date: 08/25/04 Time: 15:17
Sample(adjusted): 1994:01 2003:12
Included observations: 120 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
0.0943
-4.6545
-1.1207
0.0117
0.9095
0.0906
0.0532
1.9239
0.3491
0.0030
0.0322
0.0322
1.7717
-2.4194
-3.2101
3.9715
28.2491
2.8137
0.0791
0.0171
0.0017
0.0001
0.0000
0.0058
LOG(CR_IMAE_SO(-1))
D(LOG(CR_TCN))
D(LOG(CR_IPC()))
CR_INF_MAX
AR(1)
AR(11)
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
0.9564
0.9545
0.0252
0.0722
274.6850
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Durbin-Watson stat
Variable
LOG(CR_IPC)
LOG(CR_DSER22(-1))
DUMMY9501
DUMMY9701
AR(12)
0.0683
0.9361
-0.0773
-0.0839
0.8719
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
6.0631
0.1179
-4.4781
-4.3387
1.6046
Gráfico Anexo 1.1
Costa Rica: Función de Verosimilitud
Coefficient
0.9792
0.9785
0.0287
0.0940
256.2065
Std. Error
t-Statistic
Prob.
0.0342
0.0321
0.0219
0.0218
0.0432
1.9961
29.1733
-3.5344
-3.8452
20.2044
0.0483
0.0000
0.0006
0.0002
0.0000
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Durbin-Watson stat
5.9171
0.1956
-4.2220
-4.1052
2.2414
Cuadro Anexo 1.3
Costa Rica: Estimación del Stock de Billetes y Monedas por el Método
del Multiplicador
Costa Rica: Función de Verosimilitud
Costa Rica: Estimación del Circulante en dólares por el método del multiplicador monetario
260
Máximo θ = 2.2
255
rME
250
cME
/
m ME
CU ME en
CU en
Tipo de
millones de millones US
cambio
colones
$
Porcentaje
Circulante
en MN
245
240
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
235
230
225
0.40
0.44
0.36
0.33
0.30
0.26
0.27
0.27
0.32
0.20
0.21
0.20
0.17
0.16
1.89
1.74
2.15
2.23
2.40
2.73
2.73
115546.08
171588.24
123384.58
149391.00
174566.85
181453.06
216199.74
449.2
600.6
400.4
454.3
485.2
455.2
502.5
257.2
285.7
308.2
328.9
359.8
398.6
430.2
69.9
74.7
76.3
83.9
89.1
87.2
97.9
3.9
3.7
3.5
3.3
3.1
2.9
2.7
2.5
2.3
2.1
1.9
1.7
1.5
1.3
1.1
0.9
0.7
0.5
0.3
0.1
220
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
38
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Cuadro Anexo 1.4
Costa Rica: Errores Estimados con Expectativas Inflacionarias
Costa Rica: Pruebas sobre los Errores Estimados de la Función con Expectativas Inflacionarias
Prueba de Dickey Fuller
Aumentado
ADF Test
-9.1143
Prueba de Normalidad de los
Errores
Media
0.0000
Prueba de Correlación Serial de
F-Estadístico
Breusch-Godfrey
3.7484
Prueba de Heteroscedasticidad
F-Estadístico
de White
1.7867
Valor Crítico de Valor Crítico de
MacKinnon al
MacKinnon al
1%
5%
-2.5830
Máximo
-1.9426
Mínimo
0.0587
Probabilidad
Intercepto
Orden de
Rezagos
NO
NO
0
Desviación
Estándar
JarqueBera
Probabilidad
-0.1127
R2
0.0266
Probabilidad
Tendencia
0.0246
R2
0.0000
Orden de
Rezagos
Probabilidad
7.5284
0.0871
51.3863
0.0232
2
Probabilidad
13.6894
0.0902
Cuadro Anexo 1.5
Costa Rica: Errores Estimados con Máxima Verosimilitud
Costa Rica: Pruebas sobre los Errores Estimados con el método de Máxima Verosimilitud
Prueba de Dickey Fuller
Aumentado
ADF Test
-12.4156
Prueba de Normalidad de los
Errores
Media
0.0001
Prueba de Correlación Serial de
F-Estadístico
Breusch-Godfrey
1.7141
Prueba de Heteroscedasticidad
F-Estadístico
de White
4.6320
Valor Crítico de Valor Crítico de
MacKinnon al
MacKinnon al
5%
1%
-2.5831
Máximo
-1.9427
Mínimo
0.0679
Probabilidad
-0.0709
R2
0.1848
Probabilidad
0.0003
Tendencia
Intercepto
Orden de
Rezagos
NO
NO
0
Desviación
Estándar
JarqueBera
Probabilidad
0.0282
Probabilidad
3.5325
R2
0.1240
0.9398
Orden de
Rezagos
0.1710
2
Probabilidad
23.6583
0.0006
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
39
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Guatemala
Cuadro Anexo 3.1
Guatemala: Estimación de la Función de Dinero
por el Método de Expectativas Inflacionarias
Cuadro Anexo 3.2
Guatemala: Estimación de la Función de Dinero
por el Método de Máxima Verosimilitud
Dependent Variable: LOG(GT_DSER10)
Method: Least Squares
Date: 09/04/04 Time: 18:04
Sample(adjusted): 1996:01 2004:06
Included observations: 102 after adjusting endpoints
Dependent Variable: LOG(GT_DSAR)
Method: Least Squares
Date: 09/04/04 Time: 14:02
Sample(adjusted): 1995:03 2004:06
Included observations: 112 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 15 iterations
Backcast: 1994:03 1995:02
Variable
Coefficient
LOG(GT_IMAE)
LOG(GT_TCN(-1))
GT_INF_MAX(-1)
AR(1)
MA(12)
Variable
Std. Error
t-Statistic
0.0786
-0.3482
0.0108
1.0004
0.3924
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
0.9869
0.9864
0.0195
0.0406
284.7997
0.0258
0.1740
0.0061
0.0002
0.0906
Prob.
3.0418
-2.0010
1.7732
4098.9320
4.3333
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Durbin-Watson stat
0.0030
0.0479
0.0790
0.0000
0.0000
10.0515
0.1668
-4.9964
-4.8751
2.33492
Gráfico Anexo 3.1
Guatemala: Función de Verosimilitud
Coefficient
LOG(GT_IMAE)
LOG(GT_IPC)
LOG(GT_TCN)
GT_TIBPR
LOG(GT_DSER10(-1))
LOG(GT_DSER10(-12))
0.1346
0.3420
-0.2831
0.0068
0.616396
0.2007
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
0.9811
0.9801
0.0297
0.084564
217.1244
Std. Error
t-Statistic
0.0269
0.0795
0.0837
0.0020
0.054867
0.0478
5.0045
4.3031
-3.3846
3.4316
11.2344
4.1963
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Durbin-Watson stat
Prob.
0.0000
0.0000
0.0010
0.0009
0
0.0001
9.6357
0.2104
-4.1397
-3.985285
1.946171
Cuadro Anexo 3.3
Guatemala: Estimación del Stock de Billetes y Monedas por el Método del
Multiplicador
Guatemala: Función de Verosimilitud
218
Guatemala: Circulante en Dólares por el método del multiplicador monetario
Máximo θ = 1.1
217
rME
216
cME
m/ME
215
2001
2002
2003
2004
214
213
0.14
0.14
0.14
0.14
0.24
0.24
0.25
0.27
3.32
3.28
3.18
3.15
CU en
millones
US $
CU ME en MN
280.66
35.2
692.89
89.2
1076.37
134.2
1614.00
200.7
Porcentaje
Circulante
en MN
3.3
7.7
10.6
14.5
3
2.9
2.7
2.8
2.5
2.6
2.4
2.2
2.3
2
2.1
1.9
1.7
1.8
1.5
1.6
1.3
1.4
1.2
1
1.1
0.9
0.7
0.8
0.5
0.6
0.3
0.4
0.1
0.2
212
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
40
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Cuadro Anexo 3.4
Guatemala: Errores Estimados con Expectativas Inflacionarias
Guatemala: Pruebas sobre los Errores Estimados de la Función con Expectativas Inflacionarias
Prueba de Dickey Fuller Aumentado
Valor Crítico de
Valor Crítico de
MacKinnon al 1% MacKinnon al 5%
ADF Test
-12.5062
Prueba de Normalidad de los
Errores
Media
-2.5843
F-Estadístico
Prueba de Heteroscedasticidad de
White
Mínimo
0.0572
F-Estadístico
R2
0.1341
NO
Desviación
Estándar
Jarque-Bera
0.0191
R2
0.0092
Orden
Reza
0
Probab
3.3123
Orden
Reza
Probabilidad
4.2044
Probabilidad
3.0174
NO
-0.0417
Probabilidad
2.0478
Intercepto
-1.9429
Máximo
0.0000
Prueba de Correlación Serial de
Breusch-Godfrey
Tendencia
0.1222
Probabilidad
16.4715
0.0114
Cuadro Anexo 3.5
Guatemala: Errores Estimados con Máxima Verosimilitud
Guatemala: Pruebas sobre los Errores Estimados de la Función de Máxima Verosimilitud
Prueba de Dickey Fuller
Aumentado
ADF Test
-9.8446
Prueba de Normalidad de los
Errores
Media
0.0000
Prueba de Correlación Serial
Fde Breusch-Godfrey
Estadístico
3.4714
Prueba de
Heteroscedasticidad de
White
FEstadístico
3.4073
Valor Crítico
Valor Crítico
de MacKinnon de MacKinnon
al 5%
al 1%
-2.5862
Máximo
-1.9432
Mínimo
0.09048
Probabilidad
-0.07
R2
0.0351
Probabilidad
0.0004
Tendencia
Intercepto
Orden de
Rezagos
NO
NO
0
Desviación
Estándar
JarqueBera
Probabilidad
0.02894
0.09403
Probabilidad
7.0153
R2
32.1086
0.0300
0.9541
Orden de
Rezagos
2
Probabilidad
0.0013
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
41
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Honduras
Cuadro Anexo 4.1
Honduras: Estimación de la Función de Dinero
por el Método de Expectativas Inflacionarias
Cuadro Anexo 4.2
Honduras: Estimación de la Función de Dinero
por el Método de Máxima Verosimilitud
Dependent Variable: LOG(HN_DSER16)
Method: Least Squares
Date: 09/06/04 Time: 10:41
Sample: 1994:03 2004:06
Included observations: 124
Convergence achieved after 6 iterations
Dependent Variable: LOG(HN_DSAR)
Method: Least Squares
Date: 09/03/04 Time: 15:30
Sample: 1992:06 2004:06
Included observations: 145
Convergence achieved after 14 iterations
Backcast: 1991:06 1992:05
Variable
Variable
Coefficient
LOG(HN_IMAE_SO(-1))
HN_INF_MAX
D(LOG(HN_IPC))
AR(1)
MA(12)
Std. Error
t-Statistic
1.981440
-0.006896
-1.453339
0.661437
0.909715
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
0.0149
0.0032
0.8495
0.0652
0.0282
0.9153
0.9129
0.0963
1.2993
136.0868
132.6801
-2.1774
-1.7107
10.1522
32.2995
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Durbin-Watson stat
0.0000
0.0311
0.0893
0.0000
0.0000
10.3046
0.3264
-1.8081
-1.7054
1.8546
Gráfico Anexo 4.1
Honduras: Función de Verosimilitud
Std. Error
t-Statistic
Prob.
LOG(HN_IPC)
LOG(HN_DSER16(-1))
AR(12)
0.1706
0.9118
0.8068
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
0.9237
0.9225
0.0355
0.1528
239.3643
0.0660
0.0343
0.0352
2.5841
26.5460
22.9287
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Durbin-Watson stat
0.0110
0.0000
0.0000
9.6735
0.1277
-3.8123
-3.7441
2.1783
Cuadro Anexo 4.3
Honduras: Estimación del Stock de Billetes y Monedas por el Método del
Multiplicador
Honduras: Función de Verosimilitud
Honduras: Circulante en Dólares por el método del multiplicador monetario
Máximo θ = 1.6
248
Coefficient
Prob.
242
rME
236
cME
m/ME
230
CU en Dólares
CU en
en millones de Dólares en
Lempiras millones US $
Tipo de
cambio
Porcentaje
Circulante en
MN
224
218
212
206
40
37
34
31
28
25
22
19
16
13
10
7
4
1
200
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
0.50
0.50
0.50
0.50
0.50
0.50
0.50
0.26
0.26
0.23
0.18
0.16
0.16
0.17
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
3.12
3.44
3.37
1.73
1.76
1.76
1.75
1,764.4
2,201.9
2,377.7
2,532.8
2,381.8
2,785.3
3,323.9
127.78
151.82
157.04
159.10
144.60
160.19
184.51
13.81
14.50
15.14
15.92
16.47
17.38
18.01
37.87
38.71
40.28
39.74
42.08
44.03
46.05
42
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Cuadro Anexo 4.4
Honduras: Errores Estimados con Expectativas Inflacionarias
Honduras: Pruebas sobre los Errores Estimados de la Función con Expectativas Inflacionarias
Prueba de Dickey Fuller Aumentado
ADF Test
-11.1595
Prueba de Normalidad de los
Errores
Media
0.0052
Prueba de Correlación Serial de
Breusch-Godfrey
F-Estadístico
0.9590
Prueba de Heteroscedasticidad de
White
F-Estadístico
1.2157
Valor Crítico de
Valor Crítico de
MacKinnon al 1% MacKinnon al 5%
-2.5811
Máximo
-1.9431
Probabilidad
0.2921
R2
0.3858
Probabilidad
Orden de
Rezagos
NO
NO
0
Jarque-Bera Probabilidad
0.0949
4.5449
R2
0.1031
Orden de
Rezagos
Probabilidad
1.7724
0.3019
Intercepto
Desviación
Estándar
Mínimo
0.2507
Tendencia
0.4122
2
Probabilidad
7.2793
0.2958
Cuadro Anexo 4.5
Honduras: Errores Estimados con Máxima Verosimilitud
Honduras: Pruebas sobre los Errores Estimados con el método de Máxima Verosimilitud
Prueba de Dickey Fuller Aumentado
ADF Test
-12.1515
Prueba de Normalidad de los
Errores
Media
-0.0042
Prueba de Correlación Serial de
Breusch-Godfrey
F-Estadístico
0.6208
Prueba de Heteroscedasticidad de
White
F-Estadístico
1.4478
Valor Crítico de
Valor Crítico de
MacKinnon al 1% MacKinnon al 5%
-2.5839
Máximo
-1.9434
Probabilidad
-0.1039
R2
0.5393
Probabilidad
0.2225
Intercepto
Orden de
Rezagos
NO
NO
0
Desviación
Estándar
Mínimo
0.1281
Tendencia
0.0353
Jarque-Bera Probabilidad
13.6741
Probabilidad
1.2783
R2
0.5277
0.0011
Orden de
Rezagos
2
Probabilidad
5.7546
0.2182
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
43
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
República Dominicana
Cuadro Anexo 6.1
República Dominicana: Estimación de la Función de Dinero
por el Método de Expectativas Inflacionarias
Dependent Variable: LOG(RD_DSER04)
Method: Least Squares
Date: 09/03/04 Time: 14:49
Sample(adjusted): 1995:02 2004:03
Included observations: 110 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 12 iterations
Backcast: 1994:10 1995:01
Dependent Variable: LOG(RD_DSAR)
Method: Least Squares
Date: 09/03/04 Time: 11:35
Sample(adjusted): 1996:01 2004:03
Included observations: 99 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 14 iterations
Backcast: 1995:01 1995:12
Variable
Coefficient
LOG(RD_IMAE_SO(-12))
D(LOG(RD_IPC()))
RD_INF_MAX(-1)
LOG(RD_DSAR(-1))
RD_DU0303_0412
MA(12)
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Std. Error
t-Statistic
0.0605
-1.0130
0.0026
0.9768
0.0820
0.8310
0.9976
0.9975
0.0211
0.041282
244.7564
Cuadro Anexo 6.2
República Dominicana: Estimación de la Función de Dinero
por el Método de Máxima Verosimilitud
0.0235
0.0213
0.0003
0.0103
0.0088
0.0406
Prob.
2.5758
-47.6325
7.7832
94.4680
9.3670
20.4543
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Durbin-Watson stat
0.0116
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
11.1018
0.4193
-4.8234
-4.666081
1.723449
Gráfico Anexo 6.1
República Dominicana: Función de Verosimilitud
Variable
Coefficient
LOG(RD_IMAE_SO(-1))
D(LOG(RD_IPC))
LOG(RD_DSER04(-1))
LOG(RD_DSER04(-12))
MA(4)
Std. Error
0.0991
-0.7567
0.7582
0.1969
0.3640
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
0.9785
0.9777
0.0435
0.1989
191.2577
t-Statistic
0.0312
0.0590
0.0576
0.0659
0.1135
3.1776
-12.8225
13.1532
2.9900
3.2075
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Durbin-Watson stat
Prob.
0.0020
0.0000
0.0000
0.0035
0.0018
10.1307
0.2914
-3.3865
-3.2638
1.687264
Cuadro Anexo 6.3
República Dominicana: Estimación del Stock de Billetes y Monedas por el
Método del Multiplicador
República Dominicana: Función de Verosimilitud
República Dominicana: Estimación del Circulante en dólares por el método del
multiplicador monetario
191.50
Máximo θ = 0.4
rLEGAL
cME
m/ME
0.2049
0.1897
0.1793
0.1582
0.1491
0.1605
0.1605
2.9776
3.0604
3.1121
3.2351
3.2944
3.2210
3.2210
191.00
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
190.50
-.5,631.0
5,446.3
7,826.2
11,403.6
23,345.7
34,500.9
-.353.9
328.9
461.2
649.4
668.0
734.4
-.48.1
42.9
57.8
78.3
111.8
111.8
1
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
190.00
0.2000
0.2000
0.2000
0.2000
0.2000
0.2000
0.2000
CU ME en
CU en
Porcentaje
millones de millones US Circulante
pesos
$
en MN
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
44
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Cuadro Anexo 6.4
República Dominicana: Errores Estimados con Expectativas Inflacionarias
República Dominicana: Pruebas sobre los Errores Estimados de la Función con Expectativas
Inflacionarias
Prueba de Dickey Fuller
Aumentado
ADF Test
-8.6225
Prueba de Normalidad de los
Errores
Media
0.0003
Prueba de Correlación Serial de
F-Estadístico
Breusch-Godfrey
1.2740
Prueba de Heteroscedasticidad
F-Estadístico
de White
3.9402
Valor Crítico de Valor Crítico de
MacKinnon al
MacKinnon al
1%
5%
-2.5868
Máximo
-1.9434
Mínimo
0.0480
Probabilidad
-0.5030
R2
0.0003
Intercepto
Orden de
Rezagos
NO
NO
0
Desviación
Estándar
JarqueBera
Probabilidad
0.0205
0.5175
2.6786
R2
0.7720
Orden de
Rezagos
Probabilidad
0.2847
Probabilidad
Tendencia
0.2620
2
Probabilidad
28.2070
0.0009
Cuadro Anexo 6.5
República Dominicana: Errores Estimados con Máxima Verosimilitud
República Dominicana: Pruebas sobre los Errores Estimados con el método de Máxima
Verosimilitud
Prueba de Dickey Fuller
Aumentado
ADF Test
-8.8493
Prueba de Normalidad de los
Errores
Media
0.0002
Prueba de Correlación Serial de
F-Estadístico
Breusch-Godfrey
2.0809
Prueba de Heteroscedasticidad
F-Estadístico
de White
2.6188
Valor Crítico de Valor Crítico de
MacKinnon al
MacKinnon al
1%
5%
-2.5846
Máximo
-1.9430
Mínimo
0.1377
Probabilidad
-0.1450
R2
0.1300
Probabilidad
0.0120
Tendencia
Intercepto
Orden de
Rezagos
NO
NO
0
Desviación
Estándar
JarqueBera
Probabilidad
0.0427
27.9540
Probabilidad
4.2698
R2
0.1183
0.0000
Orden de
Rezagos
2
Probabilidad
18.8973
0.0154
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
45
Indicadores de Dolarización de las Economías de Centroamérica y la República Dominicana
Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano
46