Adjunto

Fecha de Publicación: 13 de enero de 2016
Comunicado de Prensa
S&P revisa perspectiva a negativa de emisiones fideicomisos Sarre y
Pápagos; baja calificación deuda subordinada a 'mxA+' y confirma la de
'mxAAA' de deuda garantizada
Contactos analíticos:
Álvaro Astarloa, México, 52 (55) 5081-4454; [email protected]
Marisol González, CFA, Nueva York 1 (212) 438-4443; [email protected]
Resumen
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Aunque, durante el tercer año de operaciones, los dos proyectos de infraestructura social, Sarre y
Pápagos, disminuyeron los niveles de deducciones y tuvieron gastos de operación y mantenimiento
estables, ambos han experimentado significativos retrasos en el cobro del pago por disponibilidad
por parte de órgano desconcentrado de Prevención y Readaptación Social (PyRS), lo que ha
provocado que se utilicen las cuentas de reserva de la transacción para hacer frente al pago del
servicio de ambas emisiones de deuda.
Como resultado, revisamos la perspectiva de las emisiones de deuda senior garantizada y de la
deuda subordinada de los fideicomisos 1496 y 00874, respectivamente, constituidos por Sarre y
Pápagos, a negativa.
Además, confirmamos nuestra calificación en escala nacional de ‘mxAAA’ de las emisiones de
deuda senior garantizada por un monto de MXN7,260 millones, y bajamos nuestra calificación en
escala nacional de largo plazo a ‘mxA+’ de ‘mxAA’ de los certificados bursátiles subordinados por
MXN1,700 millones.
La perspectiva negativa indica que si observamos, en el transcurso de los siguientes 12 meses,
retrasos en los pagos provenientes del contrato de prestación de servicios con PyRS, que resulten
en un deterioro de los flujos disponibles para realizar el pago del servicio deuda, y, por ende, en la
utilización de las cuentas de reserva de la transacción nuevamente, podríamos bajar las
calificaciones.
Acción de Calificación
México, D.F., 13 de enero de 2016.- Standard & Poor's confirmó hoy su calificación de deuda en escala
nacional –CaVal– de 'mxAAA' de las emisiones de deuda senior garantizada (PASACB 11, PASACB 11U y
PASACB 12) por $7,260 millones de pesos mexicanos (MXN), que se emitieron a través del Fideicomiso
1496, constituido por Sarre Infraestructura y Servicios S.R.L. de C.V. (Sarre) y Pápagos Servicios para la
Infraestructura S.R.L. de C.V. (Pápagos; ambas no calificadas), y, al mismo tiempo, revisó la perspectiva a
negativa de estable. Además, bajó la calificación en escala nacional –CaVal– a 'mxA+' de 'mxAA' de la
emisión de deuda subordinada (PSBCB 12U) por MXN1,700 millones del proyecto de infraestructura social,
que se emitió a través del Fideicomiso 00874, y, al mismo tiempo, revisó la perspectiva a negativa de
estable.
Fundamento
Los certificados de deuda (PASACB 11, PASACB 11U y PASACB 12) están respaldados por los derechos
de pago de dos contratos de prestación de servicio (CPS) de largo plazo que los contratistas, Sarre y
Pápagos, firmaron con la Secretaría de Gobernación (SEGOB), quien absorbió las funciones de la antes
Secretaría de Seguridad Pública (SSP), de México para la construcción y la operación de infraestructura
social. Por su parte, los certificados de deuda (PSBCB 12U) están respaldados por los derechos de Sarre y
Pápagos como fideicomisarios en segundo lugar, después del Fideicomiso Sarre y Pápagos (Fideicomiso
1496), a los flujos excedentes tras realizarse el pago de deuda senior y fondear las reservas de este
fideicomiso.
Las calificaciones de ambos fideicomisos incorporan los siguientes factores:
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El bajo riesgo operativo del proyecto, ya que este no está expuesto al riesgo de mercado. La
transacción recibe, mensualmente, los pagos realizados por el órgano administrativo
desconcentrado de Prevención y Readaptación Social (PyRS), que fueron definidos al momento de
otorgar los contratos de prestación de servicio y que están sujetos al índice de inflación y a las
deducciones aplicadas;
Cuenta con reservas para el servicio de la deuda y para los gastos de operación y el pago de
mantenimiento de seis meses; además, la deuda subordinada cuenta con una reserva para cubrir
los gastos administrativos de la emisión;
El pago de la emisión del Fideicomiso 00874 está subordinado al pago de la deuda senior emitida
por el Fideicomiso 1496 y, como tal, su calidad crediticia es inferior a la calidad crediticia de la
deuda preferente, ya que se sirve de los remanentes provenientes del Fideicomiso 1496 para hacer
frente al pago de su deuda.
La alta sensibilidad de la estructura a cambios en la inflación, ya que la principal fuente de ingresos
del proyecto son los pagos por disponibilidad referenciados a la inflación.
Fase de construcción: No aplica (NA)
La construcción de ambos centros penitenciarios finalizó en septiembre de 2012.
Fase de operación
En diciembre de 2010, la SEGOB otorgó dos contratos de prestación de servicios por 22 años cada uno a
dos subsidiarias de Empresas ICA S.A.B. de C.V. (ICA; D), Sarre y Pápagos, para la construcción, el
mantenimiento y la provisión de servicios auxiliares de dos instalaciones de infraestructura social en
México.
La operación de ambos proyectos comenzó durante el último trimestre de 2012, y, por lo tanto, comenzaron
a recibir los pagos por disponibilidad a partir de ese periodo. Durante los últimos 12 meses, los pagos
provenientes de PyRS tuvieron un deducción promedio de 1.04% y 0.21% para Sarre y Pápagos,
respectivamente y los gastos de operación se mantuvieron estables. Sin embargo, a partir del segundo
semestre de 2015, los pagos de PyRS han presentado demoras significativas, llegando a más de 20 días
hábiles de retraso de acuerdo con lo acordado contractualmente. Esta situación provocó un deterioro en los
flujos disponibles para el pago del servicio de la deuda y, por ende, ha generado que, en las últimas dos
fechas de pago, tanto el Fideicomiso 1496 como el 00874 hayan tenido que hacer uso de su reserva de
operación y mantenimiento y de su reserva de servicio de la deuda, respectivamente, para poder cumplir
con el pago del servicio de la deuda. En la última fecha de pago, la estructura de la emisión preferente
(Fideicomiso 1496) utilizó aproximadamente un 5% de su reserva de operación y mantenimiento, mientras
que la estructura de la emisión subordinada (Fideicomiso 00874) tuvo que hacer uso de aproximadamente
un 70% de su reserva de servicio de la deuda para conseguir pagar la totalidad del pago programado.
Supuestos del Escenario Base
Nuestro escenario base considera un 25% de las deducciones máximas durante la vida del CPS, es decir
un 3% durante los primeros 16 años y un 7.5% hasta el final del contrato. También consideramos una tasa
de inflación de 3.2% para el 2016 y de 3.9% para el 2017 hasta el vencimiento de la deuda, junto con
gastos de operación y mantenimiento, en línea con los experimentados hasta la fecha, los cuales están
indexados a la inflación. No incluimos en nuestro caso base demoras adicionales en los pagos.
Indicadores clave del escenario base
En nuestro escenario base, el flujo de efectivo disponible para el servicio de la deuda lleva a una cobertura
del servicio de deuda (DSCRs, siglas en inglés para debt service coverage ratio) mínimo de la emisión
preferente de 1.10 veces (x) y a un mínimo del combinado de la emisión preferente y subordinada de 1.06x
durante la vida de la emisión. Las coberturas medias de servicio de la deuda se situaron en 1.42x para la
emisión preferente y en 1.35x para el conjunto de la emisión preferente y subordinada.
Supuestos del escenario a la baja
Bajo nuestro escenario a la baja, consideramos un 75% de las deducciones máximas recogidas en el CPS
hasta el vencimiento de la deuda subordinada, asumimos también un incremento del 10% en los gastos de
operación y mantenimiento, y, además, una disminución de un 1% en la tasa de inflación asumida en
nuestro caso base.
Indicadores clave del escenario a la baja
Nuestro escenario a la baja tiene un impacto neutral y negativo en el perfil crediticio individual de la fase de
operaciones de las series preferentes y subordinada, respectivamente. En dicho escenario, el flujo de
efectivo disponible para el servicio de la deuda lleva a DSCRs mínimos de 0.88x, 1.13x y promedios de
0.88x, 1.05x, para cada serie.
Contraparte
Asignamos un análisis de dependencia de la contraparte (CDA, por sus siglas en inglés) a PyRS por su
carácter de material e irremplazable para el proyecto, ya que está encargada de realizar los pagos por
disponibilidad para hacer frente al pago del servicio de la deuda. Consideramos que la importancia de
PyRS para el gobierno es ‘crítica’, y que su vínculo con el mismo es ‘integral’, por lo que consideramos que
la probabilidad de apoyo extraordinario por parte del gobierno hacia PyRS es ‘casi cierta’ y que su calidad
crediticia sea igual a la de México (escala global, moneda extranjera, BBB+/Estable/A-2, y en escala
nacional, mxAAA/Estable/--). En particular, si bajáramos la calificación de México esto podría reflejarse en
una acción de calificación similar sobre la deuda preferente y la subordinada.
No asignamos una CDA a Sarre ni a Pápagos como operadores de los centros penitenciarios, ya que
consideramos que estos pueden ser sustituidos por otros operadores capacitados, y, además, existe
liquidez suficiente en la estructura para poder realizar el remplazo.
A pesar de que ICA, empresa matriz de las empresas operadoras del proyecto Sarre y Pápagos, se
encuentra actualmente en incumplimiento de pago, esto no desencadena un evento de reemplazo
automático de los operadores en base a la documentación del proyecto.
Liquidez
Consideramos la liquidez, tanto de las emisiones preferentes como subordinadas, como ‘neutrales’. La
deuda preferente y la deuda subordinada se benefician de un fondo de reserva que cubre seis meses el
servicio de la deuda. La deuda preferente cuenta además con una reserva que cubre seis meses de gastos
de operación y mantenimiento, y la deuda subordinada con una reserva que cubre los gastos
administrativos de la emisión.
La emisión preferente posee una prueba de distribución de remanentes fijados en un DSCR de 1.0x
teniendo en cuenta los últimos 12 meses. La emisión subordinada cuenta con una prueba en la que la
distribución de remanentes se podrá dar si se cumple con la amortización objetivo, si las reservas están en
su nivel requerido y si no existen eventos de incumplimiento.
Perspectiva
La perspectiva negativa de las emisiones de deuda preferente y subordinada de Sarre y Pápagos refleja los
retrasos sufridos para ambos proyectos en los pagos por disponibilidad realizados por PyRS, el uso de las
reservas de ambos fideicomisos para poder hacer frente al pago del servicio de la deuda, así como, la
posibilidad de que el retraso en los pagos por parte de PyRS hacia Sarre y Pápagos se repita en el
transcurso de los siguientes 12 meses.
Escenario a la baja
Un aumento significativo en el período de cobro de los pagos mensuales de PyRS durante los siguientes
12 meses y la utilización nuevamente de las cuentas de reserva para hacer frente al pago del servicio de la
deuda, podrían llevarnos a bajar las calificaciones tanto de las emisiones preferentes como subordinadas.
Asimismo, cualquier disminución en el efectivo disponible para el servicio de la deuda, por ejemplo,
provocado por aumentos significativos en las deducciones aplicadas a Sarre y Pápagos o incrementos de
deuda que deriven en DSCRs menores a 1.05x al nivel de la deuda preferente, podrían llevarnos también a
bajar las calificaciones de ambas series.
Escenario positivo
Podríamos revisar la perspectiva de las emisiones preferente y subordinada a estable y/o subir la
calificación de la emisión subordinada, en el caso de observar una estabilización en el número de días de
pago de PyRS que resulte en un flujo de fondos predecible y menos volátil.
Resumen de las calificaciones
SACP de la fase de operaciones (deuda preferente, F/1496)
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Evaluación de negocio de la fase de operaciones: 2 (de 1 a 12; donde 1 es el más fuerte)
Impacto a la baja sobre el SACP preliminar: Neutral
Impacto de la estructura de capital y del DSCR promedio en el SACP preliminar: Positivo
Liquidez: Neutral
Evaluación del análisis comparativo de calificaciones: Neutral
Modificadores (deuda preferente, F/1496))
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Vinculación a controladora: Desvinculada
Protección estructural: Neutral
Restricciones financieras (covenants) de manejo de efectivo: Neutral
SACP de la fase de operaciones (deuda subordinada, F/00874)
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Evaluación de negocio de la fase de operaciones: 2 (de 1 a 12; donde 1 es el más fuerte)
Impacto a la baja sobre el SACP preliminar: Neutral
Impacto de la estructura de capital y del DSCR promedio en el SACP preliminar: Positivo
Liquidez: Neutral
Evaluación del análisis comparativo de calificaciones: Neutral
Modificadores (deuda subordinada, F/00874)
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Vinculación a controladora: Desvinculada
Protección estructural: Neutral
Restricciones financieras (covenants) de manejo de efectivo: Topado (mxAA)
Criterios
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Metodología: Marco para calificar financiamiento de proyectos, 16 de septiembre de 2014.
Metodología para financiamiento de proyectos - fase de operación, 16 de septiembre de 2014.
Metodología: Estructura de la transacción de financiamientos de proyectos, 16 de septiembre de
2014.
Factores Crediticios Clave para el Financiamiento de Proyectos de Infraestructura Social,
Alojamiento y Entretenimiento, 16 de septiembre de 2014.
Metodología para contraparte de construcción y operaciones de financiamiento de proyectos, 20 de
diciembre de 2011.
Metodología y supuestos para el marco de riesgo de contraparte, 25 de junio de 2013.
Calificaciones crediticias en escala nacional y regional, 22 de septiembre de 2014.
Tablas de correlación de escalas nacionales y regionales de Standard & Poor’s, 30 de septiembre
de 2014.
Calificación de Entidades Relacionadas con el Gobierno (ERGs): Metodología y supuestos, 25 de
marzo de 2015.
Criterios: Uso del listado de Revisión Especial (CreditWatch) y Perspectivas, 14 de septiembre de
2009.
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Descripción general del Proceso de Calificación Crediticia, 15 de mayo de 2014.
MÉXICO - Definiciones de calificación en Escala CaVal (Nacional), 20 de noviembre de 2014.
¿Por qué los mercados de capitales podrían ser pronto una fuente clave para el financiamiento de
infraestructura en México?, 2 de septiembre de 2014.
S&P confirma calificaciones de 'mxAAA' de las emisiones del Fideicomiso 1496, y la calificación de
deuda subordinada de 'mxAA' del Fideicomiso 00874 (Sarre y Pápagos), 15 de diciembre de 2014.
Información Regulatoria Adicional
1) Información financiera al 30 de septiembre de 2015.
2) La calificación se basa en información proporcionada a Standard & Poor’s por el emisor y/o sus agentes
y asesores. Tal información puede incluir, entre otras, según las características de la transacción, valor o
entidad calificados, la siguiente: términos y condiciones del financiamiento, estructura legal, contratos de
construcción y acuerdos de operación, modelo financiero, información prospectiva –por ejemplo,
proyecciones financieras-, información de las características del mercado, información legal relacionada,
información proveniente de las entrevistas con la dirección e información de otras fuentes externas, por
ejemplo, CNBV, Bolsa Mexicana de Valores.
La calificación se basa en información proporcionada con anterioridad a la fecha de este comunicado de
prensa; consecuentemente, cualquier cambio en tal información o información adicional, podría resultar en
una modificación de la calificación citada.
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