1 MES EN 10 INSTANTÁNEAS

1 MES EN
10 INSTANTÁNEAS
Junio de 2016
Adrien
Pichoud
Wanda
Mottu
Maurice
Harari
Chief economist
Senior analyst
Analyst
Índice
1. Estados Unidos : crece la inquietud
sobre la actividad...................................................... 1
7. Oro : el metal precioso cae en un
contexto de apreciación del dólar.............................. 4
2. Zona euro : el crecimiento sigue mostrando solidez... 2
8. Renta variable : peor comportamiento relativo de los
bancos europeos cuando los rendimientos caen........ 5
3. Zona euro : el crédito, combustible
de la expansión económica....................................... 2
4. Japón : la economía necesita algo más....................... 3
5. China : ralentización estructural
del crecimiento en el futuro....................................... 3
9. Bancos españoles : los accionistas
se ven perjudicados................................................... 5
10. Volatilidad : el VIX vuelve a alcanzar
mínimos de 2015...................................................... 6
6. Tipos estadounidenses : la curva de rendimientos
se aplana sin intervención de la Fed.......................... 4
1.Estados Unidos : crece la inquietud sobre la actividad
–– Este verano hará siete años que la economía estadounidense
no deja de crecer desde la crisis financiera : uno de los ciclos
de expansión más dilatados de la historia. Aunque no haya
todavía ningún desequilibrio evidente que pueda poner en
peligro este ciclo (a diferencia del boom de la inversión de
finales de los años noventa o la burbuja inmobiliaria en la
década de los 2000), existen cada vez más interrogantes
acerca de la sostenibilidad del crecimiento.
La mayoría de los indicadores apuntan actualmente
a una pérdida de dinamismo económico
–– Varios indicadores económicos han estado apuntando a una
pérdida de dinamismo : la actividad industrial lleva cayendo
desde 2015, lastrada por la disminución de la inversión
vinculada al petróleo y el efecto de la apreciación del dólar
estadounidense. Estos acontecimientos han pesado sobre
los beneficios de las empresas y también han derivado en
un endurecimiento de las condiciones de financiación, ya
que los bancos se han vuelto más cautos tras asistir a un
incremento sostenido del endeudamiento de las compañías.
–– Hasta hace poco, el sector de servicios y consumo
mantenía su vigor, pero desde principios de año, incluso
este segmento interno (y el de mayor peso) de la economía
estadounidense ha perdido fuelle. Los índices de actividad
del sector servicios se han debilitado, la confianza de los
consumidores se orienta a la baja y la creación de puestos
de trabajo se ha ralentizado de manera sorprendente
últimamente. Hoy en día, esta tendencia de deterioro en
numerosos indicadores clave está alimentando una cierta
inquietud sobre la solidez de la expansión económica en
Estados Unidos.
Fuente : Datastream
1
SYZ Asset Management (Suisse) SA - Tel. +41 (0)58 799 15 00 - [email protected]
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Junio de 2016
2.
Zona euro : el crecimiento sigue mostrando solidez
–– A diferencia de EE.UU., el ciclo de crecimiento de la zona
euro tiene sólo tres años. De hecho, el Viejo Continente
sufrió su propia recesión entre 2011 y 2012, tras el
enérgico ajuste de las finanzas públicas exigido por la
"crisis de la deuda pública". Actualmente, los catalizadores
del crecimiento interno se encuentran todavía en una fase
de recuperación, dado que el consumo se beneficia de la
reducción del desempleo y las empresas están reanudando
gradualmente la inversión.
–– Los últimos indicadores económicos apuntan a una
continuidad del crecimiento en 2016 a un ritmo sólo muy
levemente inferior al registrado en 2015, tras haberse
disipado los efectos beneficiosos derivados de la caída de
los precios de la energía y la depreciación del euro. Los
índices PMI son coherentes con un crecimiento del PIB en
torno al 1,5%. La confianza ha repuntado tras la debilidad
que mostró durante el primer trimestre y todavía se
encuentra en niveles elevados. Si bien la periferia puede
ralentizarse ligeramente a medida que los estímulos
presupuestarios se desvanezcan (sobre todo en el caso de
España), el crecimiento sigue siendo firme en Alemania.
–– Del mismo modo que la recesión endógena de 2011/2012 se
desmarcó del ciclo de expansión que registraba la economía
mundial, la actual expansión de la zona euro parece estar
lo suficientemente sustentada a nivel interno como para
resistir las turbulencias en el crecimiento mundial, hasta
cierto punto. No obstante, todavía depende en gran medida
de que se mantenga un contexto de políticas económicas
de estímulo.
3.
La zona euro registra un crecimiento continuado
Fuente : Datastream
Zona euro : el crédito, combustible de la expansión económica
–– La recuperación económica de la zona euro está "tomando
forma gradualmente", en palabras de Mario Draghi. Aun así,
para que siga su curso, esta dinámica necesita combustible
y este combustible, en las economías de mercado, es el
crédito destinado a financiar las inversiones empresariales.
–– Por supuesto, el BCE ya ha logrado reducir de forma
notable los tipos para las grandes corporaciones y los
bancos con acceso a los mercados de bonos. Actualmente,
las condiciones de financiación en el mercado son más
atractivas que nunca, incluso para los instrumentos
subordinados, ya que permiten a los emisores cumplir
los requisitos normativos a unos tipos que no penalizan
excesivamente sus resultados al tiempo que siguen
atrayendo a inversores que buscan rentabilidad.
–– Sin embargo, en Europa —a diferencia de Estados Unidos—, la
financiación a empresas proviene principalmente del sector
bancario, sobre todo en el caso de las pymes. Esto explica
el énfasis del BCE en estimular la concesión de préstamos
bancarios al sector privado, puesto que es fundamental
para la continuidad de la expansión económica. En junio, el
regulador llevará a cabo la primera ronda de inyecciones de
liquidez con condiciones, financiando así a los bancos con
unos términos muy interesantes (posiblemente a unos tipos
negativos), siempre que esta liquidez se utilice para ampliar
su cartera de préstamos comerciales.
–– El BCE tiene buenas razones para centrarse específicamente
en el canal de préstamos bancarios. Al ofrecer liquidez a
unos tipos que pueden permitir a los bancos conservar cierta
rentabilidad, el banco central busca reactivar la concesión de
créditos. De hecho, tras la ansiada recuperación registrada
en 2015, el crédito al sector privado prácticamente se ha
estancado y no está creciendo lo suficientemente rápido
como para respaldar la expansión económica. Del mismo
modo que el crecimiento desaforado del crédito en la década
de los 2000 tuvo efectos perjudiciales, un crecimiento
demasiado lento del mismo está poniendo actualmente en
tela de juicio la continuidad de la fase de expansión.
El crecimiento del crédito es necesario
para la expansión económica
Fuente : Datastream
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Junio de 2016
4.
Japón : la economía necesita algo más
–– La economía japonesa creció a una tasa anualizada del
+1,7% durante el primer trimestre. A pesar de situarse por
encima de las previsiones, la evaluación de la tendencia
actual en el archipiélago nipón sigue siendo la misma :
la dinámica de crecimiento que generaron las recetas
económicas del primer ministro Abe durante los primeros
meses ha decaído y Japón apenas está creciendo, si es que
lo hace.
Japón necesita otro electroshock
–– Atendiendo a todas las variables, desde los índices de
actividad general a otros más específicos y con una
dimensión más interna, como los de confianza de las
pequeñas empresas, la economía no ha podido instaurar
una tendencia de crecimiento sostenido. Después de
haber relajado su política monetaria como nunca antes,
actualmente el Banco de Japón parece impotente, tal y
como pone de manifiesto la apreciación ininterrumpida del
yen desde la introducción de los tipos de interés negativos
hace cuatro meses.
–– Si la política monetaria ya no es capaz de estimular la
actividad económica, la política presupuestaria es la única
herramienta que queda, incluso aunque el endeudamiento
del país alcance ya el 250% del PIB. Por tanto, el primer
ministro Abe ha anunciado un aplazamiento de la subida del
IVA programada para principios de 2017. Entretanto, está
estudiando la posibilidad de incrementar el gasto público
con el fin de "reactivar" el crecimiento nipón. La difícil
situación económica no deja prácticamente más opción que
seguir por la misma senda de estímulos que hasta ahora no
ha logrado sacar a la economía de esta trampa.
Fuente : Datastream
5.China : ralentización del crecimiento estructural en el futuro
–– En los últimos meses, los dirigentes chinos han tratado
de estimular o estabilizar el crecimiento en torno al 6,5%
mediante la reactivación de la concesión de créditos.
China : crecimiento del PIB (interanual)
e indicador tendencial de China de SYZ
–– A principios de año, China era una de las principales
preocupaciones que llevaron a los mercados a desplomarse.
–– Desde entonces, el reciente repunte observado en la actividad
del gigante asiático (véase la recuperación del SCGTI) está
volviendo a perder fuelle, puesto que las autoridades no
están dispuestas a dejar que el crecimiento impulsado por el
crédito siga desequilibrando su endeudadísima economía.
Además, el rebote de la actividad provino principalmente
del sector inmobiliario, impulsado por políticas agresivas.
No obstante, la tendencia estructural de ralentización del
crecimiento sigue vigente.
–– Aunque la economía china vuelve a mostrar nuevos indicios
de debilidad, es muy probable que la tendencia hacia la
flexibilización de las condiciones para la concesión de
préstamos siga su curso, si bien a un ritmo más lento,
tal y como indican algunos rumores procedentes de las
autoridades chinas. Los dirigentes parecen coincidir en que
la recuperación del crecimiento económico probablemente
tendrá más forma de "L" que de "V" o de "U", puesto que en
esta última hipótesis incide negativamente el hecho de que
el aumento del apalancamiento tiene un menor impacto
marginal y está intensificando los riesgos sistémicos.
–– Así pues, el nuevo objetivo del Gobierno ha dejado de ser el
impulso y la estabilización del crecimiento para convertirse
en el control y la reducción de los riesgos sistémicos.
Fuente : Datastream
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Junio de 2016
6.
Tipos estadounidenses : la curva de rendimientos se aplana
sin intervención de la Fed
–– Durante tres décadas, ha existido un estrecho vínculo entre
la evolución de los tipos a corto plazo de la Fed (los tipos
de los fondos federales) y la inclinación de la curva de
rendimientos estadounidense (la diferencia entre los tipos
de interés a corto y a largo plazo). Cuando la Fed relajaba
la política monetaria (es decir, cuando recortaba los tipos
de los fondos federales), la curva se volvía más pronunciada
puesto que los tipos a largo plazo caían a un ritmo más
lento. Y cuando la Fed endurecía su política monetaria, la
curva tendía a aplanarse, puesto que los tipos a largo plazo
se veían limitados por las expectativas de menor presión
alcista sobre el crecimiento y la inflación de cara al futuro.
La curva estadounidense se aplana antes de que
la Fed realmente pueda subir sus tipos
–– Esta relación ya no se produce : dado que los tipos de los
fondos federales llevan en torno al cero más de siete años,
la pendiente de la curva de rendimientos sólo ha cambiado,
de hecho, con las fluctuaciones de los tipos de interés a
largo plazo, impulsados estos a su vez por las previsiones
de crecimiento e inflación. El aletargamiento del crecimiento
mundial y la ausencia de presiones inflacionistas han llevado
a los tipos a largo plazo en Estados Unidos a mínimos
históricos, lo que ha derivado en un aplanamiento de la
curva sin la intervención de la Fed (la subida de 25 pb el
pasado mes de diciembre fue más simbólica que otra cosa
en el plano general). El ya reducido nivel de los tipos a largo
plazo y la leve inclinación de la curva limitan el margen de
ajuste del que dispone la Fed.
7.
Fuente : Datastream
Oro : el metal precioso cae en un contexto de apreciación del dólar
–– A principios de año, el enfoque más cauteloso de la Fed
sobre la subida de sus tipos de referencia, que alivió la
presión alcista sobre el dólar (-5,2% frente al euro desde
principios de 2016 a finales de abril), también contribuyó a
la recuperación de los precios del oro (+21,6%).
Evolución del precio del oro y del índice
del dólar estadounidense
–– Sin embargo, en mayo, los mercados volvieron a centrarse
en una posible subida de tipos de la Fed en junio, sumada
a una posible mejora de las perspectivas de crecimiento
mundial. Asistimos a un reajuste en las valoraciones
de diversos activos. El dólar se apreció (+2,9% en mayo)
mientras que el oro, por su parte, se dejó parte de sus
ganancias anuales (-6,0%). El billete verde también lastró
otras clases de activos durante el mes como, por ejemplo,
los del universo emergente, cuya deuda, divisas y renta
variable cerraron en números rojos.
–– El oro suele utilizarse como factor de diversificación en las
carteras para brindar protección frente a una caída del dólar.
En el transcurso del mes, este metal precioso mantuvo una
correlación negativa con el dólar estadounidense, es decir,
el dólar subía mientras los metales preciosos tendían a la
baja. Estos dos activos alcanzaron una correlación negativa
muy marcada, que no se registraba desde 2014. Además,
el oro perdió cierto lustre y se aceleraron las salidas de
capitales en ETF sobre el metal amarillo durante el mes
de mayo.
Fuente : Bloomberg
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Junio de 2016
8.
Renta variable : peor comportamiento relativo de los bancos
europeos cuando los rendimientos caen
–– Después de un agitado comienzo de año, el mercado de
futuros (sobre los tipos de los fondos federales) apenas
anticipaba una subida de tipos después del pasado mes
de diciembre, cuando los miembros de la Fed pensaban
poder realizar cuatro subidas a lo largo de 2016. Uno de
los efectos más importantes se manifestó en el rendimiento
del bono del Tesoro estadounidense a 10 años, que cayó
del 2,27% a finales de diciembre al 1,85% a finales de mayo.
Índice de precios de acciones bancarias del Stoxx 600 y
rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años
–– Por otra parte, hasta el momento 2016 se ha revelado
especialmente complicado para los inversores que
apuestan por los bancos europeos. En lo que va de año, el
sector ha caído un 16,3%, frente al -5,0% del Stoxx 600 en
su conjunto.
–– La correlación entre los bancos europeos y el rendimiento
de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años ha sido
muy marcada; es decir, cuando los rendimientos caen, los
títulos bancarios describen el mismo movimiento, y cuando
los rendimientos suben, las acciones de los bancos también
se revalorizan.
–– Lo cierto es que una subida de los tipos de interés podría
suponer un incremento en los márgenes de intermediación
de los bancos, lo que los hace más rentables y atractivos.
Esta relación funciona siempre que los mercados
financieros mundiales no se vean desestabilizados por
unos rendimientos más altos que no sean favorables para
los valores bancarios.
9.
Fuente : Thomson Reuters Datastream
Bancos españoles : los accionistas se ven perjudicados
–– Los accionistas de la entidad de crédito española Banco
Popular se vieron perjudicados por un desplome del
título de más del 30% tras anunciarse una ampliación de
capital. Banco Popular decidió vender otros 2.000 millones
de acciones a un precio por acción de 1,25 euros, lo que
supone un marcado descuento del 47%, generando así un
importante efecto de dilución para los actuales accionistas.
Bono ATI de Banco Popular y precio por acción
–– El contexto sigue siendo complicado para los titulares de
acciones de bancos españoles, dado que algunas entidades
financieras se están viendo obligadas por su regulador a
ampliar capital para hacer frente a las pérdidas registradas
por sus préstamos improductivos o morosos. La cuestión
principal es que no todos los bancos son iguales en términos
de deudas de dudoso cobro, ya que algunos abordaron este
tema pronto vendiendo sus carteras de préstamos en mora,
mientras que todavía existen numerosas entidades que han
hecho poco o nada para aliviar su carga.
–– Por otro lado, los titulares de bonos se han beneficiado
de estos acontecimientos, tal y como ilustra la fluctuación
del bono contingente convertible (CoCo). El bono se
revalorizó aproximadamente 8 puntos con la noticia, dado
que el fortalecimiento del colchón del banco mediante una
ampliación de capital hace que los instrumentos de capital
regulatorio conlleven menos riesgo. Para los inversores
dispuestos a exponerse a este sector, ser selectivos
continúa siendo fundamental puesto que es probable que
los bancos infracapitalizados sigan el mismo camino que
Banco Popular.
Fuente : Bloomberg
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Junio de 2016
10. Volatilidad : el VIX vuelve a alcanzar mínimos de 2015
–– A medida que el repunte de la renta variable cobra impulso,
la volatilidad —según indica el tradicional índice VIX—
desciende a niveles de agosto de 2015, a pesar de que
existen diversas incertidumbres que no se han disipado. En
el plano de las incertidumbres siguen situándose el ritmo de
las subidas de tipos por parte de la Fed y acontecimientos
a más largo plazo como las elecciones en EE.UU. Sobre
lo que sí conocemos, hemos de reconocer que las cifras
macroeconómicas estadounidenses están mejorando, al
tiempo que los precios del petróleo —que han lastrado el
mercado este año— se han estabilizado en niveles, por el
momento, razonables.
Índice VIX y entradas de capitales en el ETF VIX a largo plazo
–– Tras el sólido volumen de inversión registrado en los
meses de marzo y abril en el ETF largo sobre el VIX (TVIX),
pocos inversores aprovecharon la oportunidad para crear
o reforzar su estrategia de protección. En mayo, las
entradas de capitales en el TVIX han sido lentas, lo que
pone de manifiesto que los inversores probablemente
están invirtiendo poco y no están dispuestos a sacrificar
demasiada rentabilidad en instrumentos de protección.
–– Sin embargo, dado que históricamente el VIX rara vez cae
por debajo del umbral de 10, los inversores no cubiertos
podrían aprovechar la oportunidad para asignar capital a
estrategias de cobertura, ya sea al TVIX largo o a estrategias
convexas más sofisticadas, con vistas a amortiguar una
posible reversión de la tendencia alcista de la renta variable
estadounidense.
Fuente : Bloomberg
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