Fusiones bancarias ¿cómo invertir?

Daniel Lacalle
Fusiones bancarias
¿cómo invertir?
El autor se pregunta si las fusiones bancarias son una solución que cree valor a
largo plazo, a raíz de los recientes rumores sobre una posible unión entre dos
entidades alemanas: Deutsche Bank y Commerzbank.
«I can´t live with you but I can´t live without you»
Brian May
os rumores de una posible fusión entre
Deutsche Bank y Commerzbank han disparado el interés de los inversores ante una ola
de consolidación en Europa que acabe con
el goteo de las acciones.
No es de extrañar. La política de tipos
bajos y alta liquidez está drenando a una banca que aún no
puede considerarse «saneada». Según Mediobanca, los tipos negativos restan 89 puntos básicos de los márgenes de
la banca europea en media, mientras que el acceso a financiación barata del BCE solo genera una media de 19 puntos
básicos de margen positivo. Las desinversiones y ampliaciones de capital no han solucionado el problema de más de
900.000 millones de préstamos de difícil cobro y pobre
rentabilidad.
El inversor siempre escucha que la banca está muy barata, que lo peor ya ha pasado y los beneficios del año que
vienen serán magníficos. Y la realidad es que el sector tiene
un comportamiento en bolsa correlacionado un 100 por
cien con las bajadas de estimaciones del consenso. A cierre
de este artículo, la media de bajada de estimaciones de beneficio por acción ha sido del 24 por ciento y el sector ha
caído un 21 por ciento en lo que va de año.
¿Está el sector barato? Con una media de 0,9 veces
precio comparado con valor en libros, parece que sí. El
problema es el peso de los préstamos de difícil cobro, el
endeudamiento, la baja rentabilidad del negocio -por debajo del coste de capital en más del 75 por ciento de los
bancos europeos- y el entorno macro de crecimiento global. Los riesgos son importantes, y si no acompañan las
estimaciones de inflación -que están a la baja-, de beneficios empresariales -que afectan a la cartera de préstamos- y
el crecimiento económico -que afecta al riesgo soberano-,
es difícil ver oportunidades a largo plazo. Y la mayoría de
inversores utilizan los rebotes como los vistos en agosto
para vender.
El CEO de Deutsche Bank tiene razón en dos frases.
«Hay demasiados bancos en Alemania» y «necesitamos
más fusiones».
El sector bancario europeo no solo tiene demasiados
bancos e instituciones financieras, más de 5.600, y pesa
demasiado en un continente excesivamente bancarizado. Es
L
Evolución del índice Eurostoxx Banks
En puntos. Fuente: Bloomberg.
400
350
300
250
200
150
100
50
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
GETTY IMAGES
John Cryan, consejero delegado de
Deutsche Bank, durante el congreso de
banca celebrado recientemente en
Fráncfort, donde pidió fusiones entre
entidades financieras europeas.
un 320 por ciento del PIB de la UE en activos, solo ha reducido un 7,2 por ciento su número de empleados entre
2010 y 2015 y un 11,5 por ciento la cantidad de oficinas,
según la EBA.
Pero la cuestión es ¿son las fusiones una solución que
cree valor a largo plazo?
Primero debemos entender que si unimos dos entidades con problemas no conseguimos una más fuerte. Los
lectores no tienen más que acordarse de las «fusiones frías»
de las cajas.
SI UNIMOS DOS ENTIDADES CON
PROBLEMAS NO CONSEGUIMOS UNA MÁS
FUERTE. LOS LECTORES SE ACORDARÁN DE
LAS «FUSIONES FRÍAS» DE LAS CAJAS
Segundo, debemos entender que fusionar bancos, aunque haya sinergias, no evita la necesidad de desinvertir y
aumentar capital para reforzar el balance. Como ocurrió
con las fusiones del pasado, se pone el anzuelo vía un dividendo que se sigue cubriendo con acciones o con deuda.
Tercero, en Europa aún no hemos abordado seriamente
la idoneidad de las fusiones por modelo de negocio, porque
los Estados previenen en su gran mayoría que se compren
«sus bancos»-excepto Reino Unido y pocos más-. Los Estados siguen percibiendo a sus bancos como algo intocable,
que debe protegerse a toda costa, y que funciona como su
brazo izquierdo a la hora de financiar sus elevados déficits
vía compra de bonos.
El problema de estas fusiones, y los dos bancos alemanes
rumoreados son casos evidentes, es que se dan entre entidades con serias dificultades tanto a nivel negocio como a
nivel balance. Deutsche Bank taladraba mínimos anuales
tras publicar unos resultados muy pobres a pesar de las
sucesivas ampliaciones de capital y desinversiones. Sumarle
Commerzbank, una entidad con mayores retos si cabe, no
va a hacer el camino más fácil. El tamaño no soluciona dificultades estructurales, y menos ante una política monetaria que, como dice el propio CEO de Deustsche Bank, «no
ha generado los resultados positivos esperados».
Para hacer una fusión atractiva, los equipos de las entidades tendrán que dar cifras creíbles de sinergias, y el historial
del sector en este sentido es más que decepcionante. Pero,
además, deberán proponer una batería de objetivos de eficiencia, solvencia y liquidez que sean conservadores de verdad, para superarlos, y que garanticen que el dividendo se
va a pagar con caja excedentaria, no agrandando el agujero
del accionista vía dilución o empobrecimiento del balance.
Las fusiones son inevitables, y las preguntas resuenan.
¿Dejarán los Estados que se hagan de manera eficiente?
¿Pondrá la banca por fin como objetivo la rentabilidad y
la digitalización en vez de seguir engordando como dinosaurios?
El tiempo lo dirá. Yo, por si acaso, hasta que no lo vea
en los resultados, no apuesto por dichas fusiones como
oportunidad de inversión.
Daniel Lacalle es economista, director de
inversiones y gestor de fondos en Tressis Gestión