Transferencia de Riesgo de Crédito

EL FORO CONJUNTO
COMITÉ DE BASILEA EN SUPERVISIÓN BANCARIA
ORTANIZACION INTERNACIONAL DE COMISIONES DE TUTULARIZACIÓN
ASOCIACIÓN INTERNACIONAL DE SUPERVISORES DE SEGUROS
C/O BANCO INTARNACIONAL DE PAGOS
CH-4002 BASILEA, SUIZA
Transferencia de Riesgo de Crédito
Marzo 2005
Tabla de Contenidos
Reporte sobre la Transferencia de Riesgo de Crédito: Resumen...........................................1
Ejecutan las transacciones una clara transferencia de riesgo.........................................
Comprenden los participantes los riesgos implícitos.....................................................
Reporte sobre Transferencia de Riesgo de Crédito: Resumen
El reporte adjunto responde a la pregunta realizada por el Foro de Estabilidad Financiera
(FSF, por sus siglas en inglés) respecto a que el Foro Conjunto emprendiera una revisión de la
actividad de transferencia de riesgo de crédito (CRT, por sus siglas en inglés). El reporte fue
preparado por el Grupo de Trabajo sobre Evaluación de Riesgo y Capital, del Foro Conjunto,
sobre la base de un número de entrevistas y discusiones con los participantes del mercado. El
reporte fue emitido sobre bases consultivas en Octubre de 2004. Esta versión final refleja los
comentarios y sugerencias recibidas durante el proceso de consulta, pero no busca proveer una
actualización comprensiva de la información del mercado contenida en el reporte. Los puntos
clave reunidos durante el proceso de consulta son descritos al final de este Resumen.
Las discusiones del FSF de septiembre del 2003 remarcan la importancia de considerar los
temas de estabilidad financiera que pueden estar asociados con la actividad de CRT y remarca
tres temas en particular: (1) si los instrumentos / transacciones cumplen con una clara
transferencia de riesgo, (2) el grado en el cual los participantes del mercado de CRT
comprenden los riesgos implícitos, y (3) si las actividades de CRT están llevando hacia
concentraciones indebidas de riesgo de crédito dentro o fuera del sector financiero regulado.
Adicionalmente, el FSF preguntó si existía una necesidad de fortalecer la información a los
supervisores y mejorar las divulgaciones públicas por parte de las instituciones reguladas, así
como si existía la necesidad de mayor información sobre riesgos de crédito que son
transferidos a instituciones no-reguladas. Estas preguntas son dirigidas más adelante.
El Grupo de Trabajo ha llevado a cabo esfuerzos para coordinar con proyectos similares que
han sido iniciados dentro de la Unión Europea. En particular, el Grupo de Trabajo se ha
beneficiado de la participación directa de individuos estrechamente involucrados en los
esfuerzos del Comité de Supervisión Bancaria del Banco Central de Europa (BSC) y el
Comité de Supervisores Europeos de Seguro y Pensión Ocupacional (CEIOPS). El Grupo de
Trabajo además ha estado en contacto con un representante del Comité de Reguladores
Europeos de Títulos (CESR, por sus siglas en inglés) para asegurar el mutuo entendimiento de
los proyectos respectivos. Sobre las bases de estas actividades de relación, el Grupo de
Trabajo cree que los productos de estos esfuerzos varios pueden ser complementarios.
A manera de trasfondo, es claro que la transferencia de riesgo de crédito, incluyendo las
transacciones como préstamos garantizados, tiene una larga trayectoria. En décadas recientes,
sindicación de préstamo y las actividades de titularización han experimentado un crecimiento
significativo. El presente reporte, sin embargo, se enfoca más estrechamente en las nuevas
formas de CRT, en particular en aquellas actividades asociadas con los derivados de crédito.
Las primeras transacciones de derivados de crédito tomaron lugar entre un puñado de bancos
pioneros a principios de los años 90’s, con un crecimiento significativo ocurrido a partir de la
última parte de esa década.
El reporte concluye en que la actividad de CRT (definida como se indica en el contexto de las
transacciones relacionadas-con derivados de crédito) ha estado desarrollando un rápido
porcentaje caracterizado por una significante innovación del producto, una cantidad en
aumento de participantes del mercado, crecimiento en los volúmenes totales de las
transacciones, y las oportunidades continuas de ganancias percibidas para intermediarios
financieros. El reporte, adicionalmente, concluye que el desarrollo continuo del mercado CRT
ofrece beneficios potenciales en forma de mercados más líquidos y eficientes para la
transferencia de riesgo de crédito. En este contexto, el Grupo de Trabajo cree que los temas
más importantes a alto-nivel asociados con estos desarrollos, se relacionan con la necesidad de
los participantes del mercado, de continuar mejorando sus capacidades de administración del
riesgo y para los supervisores y reguladores, de continuar mejorando su entendimiento de
temas asociados y entendimiento de sus capacidades. Consecuentemente, el reporte contiene
una serie de recomendaciones para participantes del mercado y supervisores en las áreas de
administración de riesgo, divulgación, y enfoques de supervisión. Las recomendaciones
dirigen específicamente las consultas adicionales que surgieron del FSF en relación con la
información y la divulgación.
El resto de este resumen se enfoca primero en los tres temas específicos remarcados
anteriormente. Este, entonces, discute brevemente algunos de los aspectos de estabilidad
financiera considerados en el reporte y concluye con un resumen de las recomendaciones
incluidas en el reporte.
¿Ejecutan las transacciones una clara transferencia de riesgo?
En relación con la pregunta sobre si las transacciones de derivados de crédito ejecutan una
clara transferencia de riesgo, el Grupo de Trabajo cree que los derivados de crédito, a la fecha,
han alcanzado un record relativamente bueno. Existen varios temas a consideras. Primero,
existe la duda del riesgo de la contraparte – una contraparte de una transacción de derivado de
crédito podrá desempeñar sus obligaciones? Los participantes del mercado dirigen este
riesgo en diferentes formas. Una cantidad de transacciones son efectivamente financiadas
directamente, a través de la emisión de títulos, siendo así eliminado el riesgo de la contraparte.
Aún en el caso de transacciones no financiadas, la frecuente marca-al-mercado con
transferencia de colateral es común, particularmente en relación con transacciones entrenegociantes y aquellas que involucran contrapartes de menor calidad. Los participantes del
mercado además acentúan la importancia del adecuado crédito de la debida diligencia con
respecto a contrapartes de derivados de crédito.
Un segundo tema con respecto a alcanzar una clara transferencia de riesgo es si hay
incertidumbres legales asociadas con la transacción. Los participantes del mercado expresan
el aumento en la confianza en el estatus legal de los swaps de incumplimiento de crédito
utilizando documentación estándar de la industria, desarrollada por la Asociación
Internacional de Swaps y Derivados (ISDA, por sus siglas en inglés). En parte, esto es basado
en el desempeño de tales contratos en el contexto de varios incumplimientos de alto-perfil
corporativo. Uno de los temas de mayor reto, asociado con el desarrollo de la documentación
de la ISDA, ha sido el asunto de si los contratos debiesen cubrir los eventos de
reestructuración así como las bancarrotas u otros eventos de incumplimiento mejor definidos.
Otro tema en relación con la documentación de transacciones es si los documentos
comerciales son igualados y confirmados en una forma oportuna. Mientras que muchos
participantes aún informan más que los niveles deseados de confirmaciones no igualadas,
tienen la esperanza que las recientes iniciativas de igualar la automatización de los swaps de
incumplimiento de crédito y los procesos de confirmación, ayuden a aliviar esta preocupación.
Con respecto al riesgo legal, de manera más general, los participantes del mercado han
reconocido que los temas legales ha surgido previamente en el amplio mercado de derivados
financieros en varias áreas. Esto incluye el riesgo de que las contrapartes no tengan la
autoridad legal apropiada para ingresar en las transacciones y el riesgo que una contraparte o
cliente pueda buscar evitar el pago, basándose, en instancia, en las fallas de los participantes
del mercado al no realizar divulgaciones adecuadas, o de evaluar la propiedad de la
transacción y sus riesgos para la contraparte o cliente. Los participantes del mercado
entienden la necesidad de reducir tales riesgos tanto como sea posible, y de este modo
mientras más lejos parezcan los mercados de derivados de crédito de ser sumamente exitosos
en absorber las lecciones de la experiencia pasada a este respecto. No obstante, la naturaleza
de estos riesgos requerirá una vigilancia continua por parte de los participantes y los
reguladores.
Un tema final en relación con la clara transferencia de riesgo es que algunas transacciones
realmente no tratan de transferir una larga porción de riesgo de crédito en el primer plano. Por
ejemplo, algunas transacciones estructuradas pueden transferir solamente el riesgo
“catastrófico” asociado con el grupo más extremo de resultados del portafolio; estos riesgos
pueden ser más macroeconómicos que los eventos de crédito.1 Es, por lo tanto, importante
que todos los participantes tengan un buen entendimiento de las transacciones relevantes y las
circunstancias en las cuales ellos transfieren y no transfieren riesgo de crédito.
¿Comprenden los participantes los riesgos implícitos?
Los participantes del mercado parecen estar bastante alertas de los riesgos asociados con la
actividad de derivados de crédito, aunque el grado en el cual todos los participantes
comprenden totalmente aún los productos nuevos más complejos puede, obviamente, no ser
determinado con exactitud sobre las bases de un grupo limitado de entrevistas. Casi con
seguridad, el riesgo más importante, asociado con los derivados de crédito es el riesgo de
crédito que es inherente en – y la motivación para – las transacciones en sí mismas. Además,
existen riesgo de crédito legal y de la contraparte definidos exactamente, así como riesgos
operacionales y líquidos, cada uno de los cuales tiene el potencial de crear problemas si no se
manejan apropiadamente. Es importante hacer una distinción entre las dos categorías mayores
de productos del mercado de derivados de crédito: (1) swaps de incumplimiento de crédito,
conllevan el riesgo de crédito que es similar, aunque no necesariamente idéntico al asociado
con un bono, y (2) obligaciones de deuda colateralizada (CDOs), donde el riesgo de crédito de
un portafolio de exposiciones subyacentes es “dividido” en diferentes segmentos, cada uno
con riesgos únicos y características de reembolso. Por ejemplo las llamadas divisiones “de
capital” son las primeras en absorber las pérdidas y así conllevan el mayor riesgo de crédito.
Por otro lado, los segmentos senior y super-senior conllevan menor riesgo de crédito ya que
ellas absorben pérdidas sólo si todos los segmentos subordinados a ellos ya han sido agotados.
En contraste con los swaps de incumplimiento de crédito, los cuales se ven cada vez más
como instrumentos financieros de un formato estándar de swap de tasa de interés (plain1
Ver comentario en la sección 5.1, y la discusión en el Anexo 1.
vanilla) el entendimiento del perfil del riesgo de crédito de un segmento de CDO y otros
productos de crédito estructurado son vistos como más que un reto.
Probablemente el asunto más importante de la administración de riesgo de crédito asociado
con la actividad de CRT es la evaluación de la correlación de incumplimiento entre diferentes
entidades de referencia. La correlación es crítica para la evaluación del riesgo de un
portafolio de swaps de incumplimiento de crédito o el riesgo asociado con segmentos de
CDO. Cada vez más, las transacciones CRT son motivadas por el deseo de tomar una visión
específica sobre la correlación entre diferentes entidades. Esto es reflejado en el crecimiento
que tuvieron durante el año pasado “las plazas que analizan la correlación comercial” de los
intermediarios mayores.
Para las empresas de comercio que están comprometidas en transacciones más complejas y de
modelo dirigido y estrategias de negocios, el reto es asegurar que efectivamente están bienprotegidas como pretenden estar. Esto requiere una atención cuidadosa hacia los modelos
subyacentes y las suposiciones que están utilizando, especialmente en relación con la
correlación. El tema de modelo de riesgo fue promovido por una cantidad de participantes del
mercado, indicando un alto nivel de conocimiento de este tema por parte de la comunidad
comercial.
Con respecto a las inversiones en segmentos de CDO, las cuales son formas comunes de
participación en los mercados CRT, existen varios temas importantes sobre administración de
riesgo. Primero, aún si el portafolio subyacente es bien diversificado y la inversión en sí
misma no está apalancada, las características del riesgo de segmentos de CDO pueden, en
algunos casos, semejarse a aquellas de inversiones más apalancadas. Segundo, calificaciones
de crédito idénticas no implican características de riesgo idénticas (por ej. Severidad). En
particular, debido a que las calificaciones externas tienden a enfocarse en resultados esperados
tales como probabilidad de incumplimiento o pérdida esperada, pueden no proveer una
medida comprensible del riesgo asociado con un segmento CDO. Esta es una razón por la
cual el precio del mercado de las inversiones con calificaciones externas similares puede
involucrar diferencias sustanciales en el interés asociado. Más ampliamente, el Grupo de
Trabajo cree que es importante para los inversionistas en CDOs para buscar desarrollar un
sano entendimiento de los riesgos de crédito implícitos y no confiar solamente en las
evaluaciones de las agencias calificadoras. En muchos respectos, las pérdidas y descensos
experimentados en algunas de las primeras generaciones de los CDOs probablemente ha sido
beneficioso al remarcar los riesgos potenciales implícitos.
¿Se están desarrollando las concentraciones de riesgo indebidas?
El Grupo de Trabajo ocupó tiempo considerable tratando de evaluar el grado de transferencia
de riesgo que ha ocurrido. Esto es extremadamente difícil de evaluar con alguna precisión ya
que las cantidades nocionales no proveen una media del grado de riesgo transferido. Sin
embargo, basado en las entrevistas y el análisis del Grupo de Trabajo, incluyendo
evaluaciones de dos investigaciones recientes sobre este tema por parte de las agencias de
calificación, se puede desarrollar un cuadro razonablemente amplio. Este cuadro sugiere que
mientras que las empresas individuales pueden estar involucradas en un grado mayor o menor,
la cantidad agregada del riesgo de crédito que ha sido transferido vía derivado de crédito y
transacciones relacionadas, particularmente fuera del sistema bancario, aún es un poco
modesto en proporción al total del riesgo de crédito que existe en el sistema financiero.
El Grupo de Trabajo no ha encontrado evidencia de “concentraciones ocultas” de riesgo de
crédito. Existen algunas empresas no-bancarias cuyo modelo primordial de negocios se
enfoca en la toma de riesgo de crédito. Más importantes entre estas firmas son los garantes de
una sola línea financiera (guarrant). Otros participantes del mercado parecen estar totalmente
conscientes de la naturaleza de estas empresas. En el caso de líneas financieras, el riesgo de
crédito siempre ha sido la actividad financiera principal y han invertido fuertemente en la
obtención de experiencia relevante. Ya que obviamente esto no regula el potencial para una
de estas empresas de experimentar problemas no anticipados o juzgar equivocadamente los
riesgos, sus riesgos son principalmente al nivel catastrófico o macroeconómico. Además, está
claro que tales empresas son sujetas a regulación, agencia de calificación y escrutinio del
mercado.
Otros aseguradores también están activos en mercados CRT a un grado variable, aunque la
evidencia sugiere que tal actividad tiende a ser un poco modesta en relación con su escala
completa de actividades y perfiles de riesgo. Algunos bancos están altamente activos en la
toma de riesgo de crédito vía transacciones CRT, particularmente donde éstas proveen
beneficios de diversificación geográfica, pero nuevamente, esta actividad podría parecer
modesta en comparación con el riesgo de crédito completo en el sector bancario.
Existe claramente un grado de concentración en las actividades de creación de mercado,
asociadas con transacciones de derivados de crédito. Muchos participantes del mercado
expresan la visión de que la quiebra o salida de uno de los mayores comerciales podría ser
destructivo para la liquidez de los mercados CRT, y hace notar que esto mismo también es
real en otros mercados de derivados OTC. De manera importante, las empresas de comercio
buscan claramente operar sus actividades de creación de mercado de una manera que les
permita protegerse al mayor grado posible.
En relación con los participantes del mercado no regulados, los fondos para la protección
tienen un rol creciente en el mercado. Inicialmente, su actividad se enfoca fuertemente en
comercio de dos-vías en CDS, por ejemplo para explotar las oportunidades relativas a los
bonos y otros instrumentos de ingreso-fijo. Ya que estos activos permanecen prominentes, los
fondos de cobertura también han sido mencionados ya que juegan un papel mayor en las
segmentos de las posiciones (holdings) de capital de los CDOs y en la participación en la
correlación relacionada con el comercio de manera más general.
Los administradores privados de los activos fueron mencionados como participantes
significativos en el mercado de CDO, ya que ellos están supuestamente dispuestos a retener
algunos de los segmentos más riesgosos. Esto provee al administrador del activo con una
inversión de alto riesgo y de alto reembolso aún si ellos mismos no han apalancado su capital
de inversión.
Implicaciones de Estabilidad Financiera
Los participantes generalmente mantienen puntos de vista altamente favorables con respecto
al total de beneficios de un mercado CRT sólido. Ellos notan los beneficios de poder
transferir los riesgos y particularmente de poder reducir las concentraciones de riesgo.
Además cintan los beneficios de la actividad CRT en la fomentación de mercados más
líquidos y transparentes para el riesgo de crédito, generalmente.
Parece que la actividad CRT está ayudando a fomentar algunos cambios significativos a largo
plazo en el enfoque que toman los participantes del mercado para los mercados de crédito.
Por ejemplo, varios participantes del mercado notar que colocar precio al crédito para
prestatarios de un grado grande de inversión se basa, cada vez más, en las evaluaciones de la
contribución del riesgo marginal a una cartera de exposiciones de crédito, opuesto a las
evaluaciones únicas, puramente. En vista que han sido comunes los enfoques similares en
mercados de capital, por muchos años, el movimiento de los mercados de crédito en esta
dirección, indudablemente, tendrá una variedad de impactos. Esto implica, por ejemplo, que
los tesoreros corporativos necesitarán comprender cómo la actividad CRT puede estar
afectando los costos de financiamiento de su empresa.
Además de los temas ya destacados en este resumen, otro aspecto de la actividad CRT que se
refiere a la estabilidad financiera se relaciona con los vínculos entre los mercados de
derivados de crédito y otros mercados. El crecimiento de la actividad CRT asegura que tales
vínculos, incluyendo vínculos con mercado de bonos y mercado de capital , se están
expandiendo igualmente. Esto implica, por ejemplo, que un evento en un mercado tendrá un
efecto desbordante dentro del mercado CRT.
Con respecto al papel de los participantes del mercado no regulados, el Grupo de Trabajo cree
que la disciplina de mercado como se evidencia a través de una efectiva administración de
riesgo de la contraparte, es un elemento esencial de un mercado con buen funcionamiento.
Los participantes del mercado deben buscar asegurarse que están tomando las medidas
suficientes para dirigir estos riesgos con respecto a todas las contrapartes, ya sea que estén
reguladas o no. Además, las autoridades de supervisión tienen bases legítimas para buscar
comprender la cantidad agregada del riesgo de crédito que está siendo transferido fuera del
sector regulado. Mientras se comparta mayor información entre los supervisores, la inclusión
del desarrollo de un entendimiento común de conceptos y términos clave, así como el análisis
mejorado de los reportes existentes y planificados provistos por las empresas reguladas, debe
proveer una capacidad creciente de evaluar tales desarrollos, sería importante monitorear el
progreso en está área más de cerca.
Recomendaciones
El Grupo de Trabajo ha desarrollado recomendaciones en relación con las prácticas de
administración del riego, la divulgación y los enfoques de supervisión. Las recomendaciones
individuales son incluidas en el texto principal del reporte al final de la sub-sección relevante
y por lo tanto su ordenamiento refleja ampliamente el orden en el cual los tópicos relevantes
son discutidos en el texto principal del reporte. Algunas de las recomendaciones tienen varias
partes, consistentes con la naturaleza de los temas que son discutidos. Existen algunos temas
que dividen varias de las recomendaciones. En particular, el papel de las calificaciones
externas como se aplican en las transacciones CDO es relevante con las recomendaciones
relacionadas con las prácticas de administración de riesgo así como las prácticas de
divulgación.
Recomendación 1: El Papel de la Administración de Alto Nivel
Los participantes del mercado deben utilizar instrumentos CRT de una forma
consistente con el marco de administración de riesgo general aprobado por su junta
directiva o su cuerpo administrativo de alto nivel equivalente, e implementado por su
administración de alto nivel.
Previo a ingresar al mercado de CRT, las políticas y
responsabilidades que gobiernan el uso de los instrumentos CRT deben estar claramente
definidos, incluyendo los propósitos para los cuales estas transacciones serán emprendidas.
Estas políticas deberán ser revisadas conforme cambien las circunstancias de negocios y de
mercado, por ejemplo conforme las empresas ingresan en transacciones cada vez más
complejas. La administración de alto nivel debe aprobar los procedimientos y los controles
para implementar estas políticas y la administración debe fortalecerles a todo nivel. La
administración de alto nivel debe tener acceso a sistemas de administración de información
apropiados que cubren el grado en el que las transacciones CRT son emprendidas por la
empresa.
Recomendación 2: Riesgo de Crédito
Los participantes del mercado que realizan transacciones con instrumentos CRT deben
tener la capacidad de comprender y evaluar los riesgos de crédito inherentes,
relacionados con estos instrumentos. Esto debe incluir la capacidad de comprender las
principales variables sobre las cuales depende la valuación de los instrumentos y cómo la
valuación de los instrumentes sería afectada por los cambios en estas variables. Las empresas
que emprenden transacciones CRT tanto del lado del activo como del pasivo del balance
general deben tener la capacidad de evaluar sobre bases comparativas el riesgo de crédito
relevante con respecto a cómo aparece la transacción en el balance general.
Riesgo de crédito agregado: Los participantes del mercado deben buscar garantizar que
sus medidas de exposiciones de crédito hacia deudores individuales sean tan entendibles
como sea posible, por ejemplo al incluir exposiciones directas (por ej. Préstamos y
exposiciones de derivados OTC) así como exposiciones indirectas de transacciones de CRT.
Recomendación 3: Modelo de Riesgo de Crédito
Las empresas que confían en modelos para evaluar la valuación y los riesgos de los
instrumentos de CRT, deben tener suficiente personal y experiencia para comprender
adecuadamente las suposiciones y las limitaciones de esos modelos, y para administrar
su utilización de una forma apropiada. Es esencial que el uso de tales modelos esté sujeto a
una validación periódica independiente del área de comercialización o negociación,
incluyendo auditorias independientes dirigidas por auditores capaces internos o externos. Las
empresas deben emprender esfuerzos para comparar regularmente las valuaciones basadas en
el modelo con aproximaciones de mercado disponibles y/o valuaciones de instrumentos
similares producidas por otras empresas. El personal de administración y monitoreo del
riesgo debe tomar en cuenta las suposiciones y las limitaciones de esos modelos en la toma de
decisiones en relación con los instrumentos de CRT.
Correlaciones: Las empresas debe comprender a fondo las fuentes y los papeles para
suposiciones de las correlaciones en los modelos utilizados para la valuación y la
administración del riesgo de los instrumentos CRT. Las empresas deben evaluar
regularmente el impacto de los cambios en las suposiciones de correlación sobre los
resultados, por ejemplo a través de pruebas de tensión.
Magnitud de la captura de riesgo: Las empresas deben evaluar la magnitud en la cual
los enfoques de comecialización/cobertura en instrumentos CRT pueden exponer a la
empresa a riesgos que no son capturados rutinariamente en los cálculos de
administración de riesgo de la empresa (por ej. “salto al incumplimiento” u otros riesgos
específicos del emisor y riesgo base). En particular, las empresas deben tener la capacidad
de monitorear la magnitud del aumento potencial en tales riesgos y ser capaz de incorporar los
resultados de tal monitoreo dentro de su enfoque de administración de riesgo. Las empresas
deben evaluar regularmente la necesidad de incorporar tales riesgos dentro de su rutina de
cálculos de medición de riesgo.
Recomendación 4: Calificaciones Externas
Los participantes del mercado deben comprender la naturaleza y alcance de las
calificaciones externas asignadas a los instrumentos de CRT, particularmente CDOs,
cómo difieren éstos de las calificaciones externas asignadas a otros tipos de instrumentos,
así como de qué forma las metodologías de calificación difieren entre agencias de
calificación. En particular, los participantes del mercado deben buscar entender la magnitud
en la cual las calificadoras externas están transmitiendo información sobre las probabilidad de
incumplimiento o la pérdida esperada como opuesto a la información sobre el potencial para
pérdida en circunstancias inesperadas.
Medidas complementarias: Los participantes del mercado deben motivar a las agencias
calificadoras a continuar sus esfuerzos por proveer información que complemente a las
calificaciones en sí mismas. Los esfuerzos para proveer información sobre los eventos y los
escenarios que podrían llevar a descensos en las calificaciones de CDO o información sobre la
volatilidad de las calificaciones son ejemplos de información adicional que puede ayudar a los
participantes del mercado a comprender mejor los riesgos de los instrumentos de CDO.
Recomendación 5: Administración Dinámica de Transacciones Estructuradas
Los participantes del mercado que invierten en estructuras dinámicas deberán evaluar
cuidadosamente el record del administrador, la naturaleza de la discreción del
administrador, y el potencial para conflictos de interés. Los temas clave a este respecto
incluyen acciones que requieren o prevén ciertas acciones, provisiones que gobiernan los
desvíos de flujos de efectivo hacia varios segmentos, y la capacidad / derecho de sustituir los
créditos de referencia.
Recomendación 6: Riesgo de Crédito de la Contraparte
El riesgo de crédito de la contraparte que surge de transacciones CRT sin
financiamiento, deberá ser administrado activamente, por lo menos conforme los
mismos estándares aplicados a otros derivados OTC. En particular, para propósitos de
administración de riesgo, las exposiciones del crédito de la contraparte sobre los derivados, y
todas las otras exposiciones de crédito a la misma contraparte, deben ser agregados tomando
en consideración arreglos de calificación vigentes legalmente. Las exposiciones de crédito de
la contraparte deben ser calculadas frecuentemente (en la mayoría de los casos, diariamente) y
comparadas con límites de crédito. Todas las contrapartes, independientemente del estatus del
colateral, deberían estar sujetas a procesos sólidos de la debida diligencia. Los compradores
de protección de crédito deben evaluar la correlación potencial de entidades de referencia y la
protecciones de los vendedores y tomar en cuenta tales evaluaciones dentro de sus procesos de
administración de riesgo.
Recomendación 7: Riesgo de la Documentación Legal
Todos los participantes del mercado necesitan dar una atención cuidadosa a la
documentación legal relacionada con los instrumentos CRT, así como el rango de los
eventos de crédito cubiertos por los instrumentos, y a la identificación clara y precisa de
entidades de referencia subyacentes. En particular, las empresas de cobertura de crédito
deben evaluar específicamente si la entidad de referencia en el contrato subyacente es con la
que ellos tienen exposición al crédito. Es de particular importancia un claro entendimiento de
la documentación para los complejos productos CRT estructurados.
Estandarización: Para reducir el riesgo legal que surge de las transacciones CRT, los
participantes del mercado deben continuar agresivamente sus esfuerzos hacia la
estandarización de la documentación, inclusive para las CDOs y otros productos más
complejos.
Recomendación 8: El Riesgo Legal y la adecuación de Transacciones
Antes de iniciar una transacción CRT, los participantes del mercado deben emprender
la debida diligencia necesaria para identificar claramente sus responsabilidades legales
con la contraparte o cliente, basados en su rol en la transacción particular, y para
determinar que su contraparte o cliente tiene la autoridad legal para entrar en la
transacción.
Además, los creadores, comerciantes y usuarios finales deben tener procesos establecidos para
evaluar y controlar los riesgos reputacionales involucrados en la transacción.
Mercadeo: Cuando se comercializan productos CRT estructurados, los creadores y los
vendedores deben buscar fomentar un completo entendimiento de los términos
materiales y naturales, condiciones, y riesgos involucrados y no deben motivar la
confianza exclusiva en calificaciones externas como una medida de riesgo asociado con la
transacción. Los creadores y vendedores deben tener colocados los proceso para revisión de
los materiales de mercadeo para asegurar que tales materiales presentan toda la información
confiable y exacta.
Información del inversionista:
Antes de ingresar en transacciones CRT, los
inversionistas deben asegurar su capacidad de obtener, sobre bases externas y sobre
bases en marcha, la información necesaria para evaluar adecuadamente y administrar
los riesgos asociados con su inversión. En particular, ellos deben tomar en cuenta su
habilidad para acceder a información sobre la valuación y el perfil de riesgo de la inversión.
Recomendación 9: Uso de Información material confidencial
Los participantes del mercado, especialmente los bancos que prestan a la empresas
referidas por instrumentos CRT, deben cuidarse de garantizar el cumplimiento con
todas las leyes y las regulaciones relevantes, así como las recomendaciones de la
industria, concernientes al uso de información material confidencial (MNPI, por sus
siglas en inglés) ya que se relaciona con su participación en transacciones CRT. Los
esfuerzos por parte de los bancos de asegurar un enfoque comprensivo para cumplir con tales
restricciones puede tomar varias formas. En cada caso, sin embargo, los bancos y otros
participantes del mercado con acceso a MNPI deben adoptar, y debe ser capaces demostrar
claramente que ha adoptado, las políticas y los procedimientos suficientes para dirigir el
asunto. Los supervisores, especialmente los bancarios, deben revisar la suficiencia de y el
cumplimiento con tales políticas y procedimientos, tomando acción correctiva cuando sea
necesario.
Recomendación 10: Documentación y Establecimiento del Riesgo
Los participantes del mercado deben ejecutar confirmaciones y cualquier otra
documentación asociada con transacciones CRT prontamente después que se ha
acordado la transacción. Los participantes del mercado deben establecer estándares claros o
guías para los periodos de tiempo que deben ser permitidos para el intercambio de
documentos y confirmaciones. Los supervisores deben reforzar que los retrasos significativos
de la documentación no firmada no son sanos, requiriendo que los participantes del mercado
que no son capaces o que no pueden administrar efectivamente su volumen de transacciones,
adopten medidas correctivas.
Atribuciones: Mientras que la atribución de las transacciones de CDS tienen el potencial de
reducir los riesgos operacionales en marcha asociados con el mantenimiento de grandes libros
de dos-vías, los participantes del mercado deben asegurar que tales atribuciones ocurran de
una forma consistente con la documentación subyacente y con prácticas sanas de
administración de riesgo.
Recomendación 11: Riesgo Operacional
Los participantes del mercado deben asegurar que sus actividades de CRT son
realizadas por una cantidad suficiente de profesionales y con la experiencia apropiada,
los niveles de habilidad, y los grados de especialización. Los reportes a la administración
de alto nivel sobre el desempeño de las áreas que conducen tales actividades deben buscar
abarcar estos temas así como medidas de desempeño financiero. Además, antes de
comprometerse con este mercado, los participantes del mercado deben asegurarse que su
información y sistemas tecnológicos son equivalentes con la naturaleza y nivel de la actividad
de mercado.
Recomendación 12: Riesgo de Liquidez del Mercado
Los participantes del mercado deben comprender las características de la liquidez
asociada con las posiciones CRT que han tomado, incluyendo aquellas posiciones
utilizadas para propósitos de cobertura. En particular, los inversionistas en CDOs y otros
productos estructurados, deben tener conocimiento de las limitaciones en la actividad de
mercado secundario asociadas con tales instrumentos. Las empresas deben considerar
periódicamente cómo sus posiciones en instrumentos CRT se comportarían bajo condiciones
de tensión de liquidez e incorporar los resultados de tales evaluaciones en su enfoque de
administración de riesgo.
Recomendación 13: Divulgación
Los participantes del mercado deben continuar trabajando para mejorar la calidad de
las divulgaciones públicas materiales, relacionadas con las transacciones CRT y la
distribución resultante de los riesgos de crédito. Ya que las divulgaciones de los riesgos
CRT relacionados necesitan respetar los marcos dentro de los cuales las empresas individuales
presentan sus perfiles de riesgo, existe opción para mejora en una cantidad de áreas.
Claramente, la necesidad de mejoras varía entre empresas y la relevancia de estas
recomendaciones también variará con el nivel de la actividad CRT emprendida por las firmas.
En ciertos casos (por ej. Administradores de activo), las recomendaciones pueden ser
dirigidas apropiadamente en reportes internos para las juntas directivas o fideicomisarios.
•
•
•
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Los participantes del mercado deben proveer descripciones cualitativas claras de la
naturaleza de sus actividades, incluyendo una discusión del propósito y la naturaleza de las
transacciones CRT empleadas.
Los participantes del mercado, tales como los bancos, que normalmente proveen
información resumida y desgloses (por ej. Por calidad de crédito, industria o geográfica)
de las exposiciones de crédito para carteras de préstamos, deben considerar presentar
información que describa cómo las transacciones CRT afectan estas medidas de resumen y
desgloses de exposición de riesgo de crédito.
Los participantes del mercado que se involucran en transacciones CRT como parte de sus
actividades comerciales deben considerar proveer desgloses de la exposición de riesgo de
comercio e ingresos que detallan separadamente los riesgos de crédito relacionados de
otras categorías de riesgos tales como riesgos de la tasa de interés (por ej. Divulgar las
VaR de crédito relacionadas, separadamente).
Los participantes del mercado que reportan activos holding a través de categorías de
calificación no deben simplemente agregar holdings de CDOs con holdings de otros tipos
de instrumentos que son calificados similarmente. Debido a las diferencias en las
•
características del riesgo, sería más apropiado considerar la distinción de los holdings
materiales por tipo de instrumento (por ej. bonos vrs. CDO) y/o considerar estructurar
categorías de reporte por cantidades spread.
Los participantes del mercado, tales como aseguradores, que enfrentan exposiciones como
aseguradores, deberían considerar la provisión de la información sobre la cantidad de tales
exposiciones y provisiones asociadas.
Recomendación 14: Información Agregada
Los esfuerzos del Comité sobre el Sistema Financiero Global para desarrollar
mecanismos que identifiquen mejor la información agregada en riesgo de crédito
deberían ser fuertemente apoyados por las autoridades de supervisión y los participantes
del mercado.
Recomendación 15: Esfuerzos de Supervisión
Las autoridades de supervisión deben emprender los pasos necesarios para aumentar su
entendimiento de los desarrollos de los acontecimientos del mercado en relación con las
transacciones CRT. Esto incluye la necesidad de atraer y retener personal calificado y de
implementar procedimientos, tales como programas de entrenamiento, para mejorar los
conocimientos del personal y su comprensión sobre bases en marcha. Los supervisores se
beneficiarían de discusiones periódicas con los participantes del mercado en relación con los
desarrollos en esta área.
Recomendación 16: Revisión de Supervisión y Regulación
Las autoridades de supervisión deben revisar periódicamente las regulaciones, las guías
de supervisión y mecanismos de reporte que son pertinentes a las transacciones CRT.
En muchos casos, las guías de supervisión y regulaciones aplicables a derivados OTC no son
ajustadas específicamente a las transacciones de derivados de crédito. Aunque en muchos
casos esto es apropiado, pueden haber circunstancias donde las regulaciones, guía de
supervisión o mecanismos de reporte necesitan ser adaptados a algún grado para cumplir
mejor con los objetivos específicos. Los supervisores deben emprender esfuerzos para
comprender a fondo el tratamiento contable de las transacciones CRT y sus implicaciones,
mientras busca también proveer ingresos conocidos en el desarrollo de los estándares de
contabilidad para transacciones CRT.
Recomendación 17: Intercambio de Información de Supervisión
Las autoridades de supervisión deben continuar sus esfuerzos para intercambiar
información sobre actividades de CRT con los objetivos de fortalecer su entendimiento
mutuo de los desarrollos, promoviendo mayores mejoras en las prácticas de
administración de riesgo por parte de los participantes del mercado, y aumentar los
enfoques de supervisión y regulación. En particular, las autoridades de supervisión deben
compartir información sobre enfoques de regulación adoptados en tales áreas como capital
mínimo y titularización para comprender mejor las interacciones potenciales entre los
diferentes enfoques y los incentivos que estas interacciones pueden crear para los participantes
del mercado.
Temas que Surgen Durante la Consulta
El Foro Conjunto y sus miembros buscaron los puntos de vista de los participantes del
mercado y otras partes interesadas sobre este reporte durante el periodo de octubre del 2004 a
febrero del 2005. El ingreso en las recomendaciones contenidas en el reporte fue
especialmente valuado dado el objetivo del Foro Conjunto de asegurar que tales
recomendaciones son sólidas, alcanzables y apropiadas. Adicionalmente a los comentarios
por escrito revisados sobre el reporte, el Foro Conjunto organizó una mesa redonda con una
cantidad de participantes del mercado en diciembre del 2004. Algunos miembros del Foro
Conjunto discutieron además el reporte individualmente con participantes del mercado. Esta
sección es diseñada para complementar los comentarios principales recibidos y bosquejar
cómo el Foro Conjunto fue capaz de responder.
Implementando un programa de administración de riesgo para derivados de crédito.
Las recomendaciones en el reporte de acentuar la necesidad de un programa sólido de
administración de riesgo fueron apoyadas fuertemente. Sin embargo, los comentarios
indicaron que el reporte necesitaba ser más explícito, que no estaba solicitando un proceso de
administración para derivados de crédito. En cambio la administración de riesgo de derivados
de crédito debería ser incorporada dentro de un proceso de administración de riesgo
comprensible para toda la empresa, cubriendo otros derivados y transacciones de mercado de
capital. Este punto de vista fue consistente con las intenciones del reporte y se adicionó texto
para asegurar que este punto fuera claro.
Documentación y Establecimiento
Hubo un gran apoyo para la recomendación sobre la documentación y el establecimiento,
reflejando en gran manera el riesgo de que las actividades de comerció excedieran la
capacidad de los procedimientos de back-office para mantener el ritmo con el volumen
creciente de los negocios. Los comentarios son enfocados principalmente en los riesgos
planteados por confirmaciones excepcionales comerciales y la necesidad asociada de la
notificación oportuna, cuando las transacciones son asignadas. Aún cuando los participantes
del mercado acentúan la importancia de las iniciativas del sector privado que están en proceso
en cuanto a esto, sus comentarios también sugieren que esta recomendación debería ser
concedida a un alto estado prioritario tanto por parte de los supervisores como por parte de los
participantes del mercado. Los miembros del Foro Conjunto han acordado que a este tema se
le debería dar una alta prioridad en la revisión del progreso con la implementación de las
recomendaciones.
Contabilidad
El impacto de nuevas reglas de contabilidad para derivados fue acentuado como un tema
importante por muchos participantes del mercado. Los comentarios generalmente enfocados
en instancias donde las reglas fueron percibidas para causar conflictos con los enfoques de
administración de riesgo, por ejemplo, con respecto a los incentivos para la cobertura de
riesgos de crédito. El Foro Conjunto acordó que este es un tema importante que debe recibir
mayor consideración por parte de las autoridades relevantes y los participantes del mercado,
pero no se siente calificado para ofrecer recomendaciones específicas.
Información Material Confidencial (MNPI)
Los comentaristas concuerdan con la necesidad de tener procesos establecidos para prevenir el
mal uso de la MNPI. Sin embargo, algunos piensan que podría haber necesidad de una guía
adicional de la comunidad reguladora sobre los límites y la aplicabilidad de las leyes y
regulaciones de MNPI conforme se aplican a la información de crédito. Este mensaje será
trasladado a las autoridades nacionales para su consideración.
Consideraciones de Estabilidad Financiera y Riesgo de Liquidez
Los participantes del mercado tienden a apoyar el balance expresado en las discusiones del
reporte de implicaciones de la estabilidad financiera. En este contexto, algunos comentarios
enfatizan que la liquidez para los instrumentos derivativos de crédito más complejos podrían
volverse muy tirante durante períodos de tensión. El Foro Conjunto cree que este tema fue
dirigido por recomendaciones en el reporte, pero además refiere estos comentario a un
proyecto separado del Foro Conjunto sobre administración del riesgo de liquidez.
Divulgación
Algunos comentarios requieren mayor detalle sobre los tipos de divulgaciones voluntarias que
las empresas pueden hacer y varios participantes del mercado indicaron su deseo de mejor
divulgación por parte de sus iguales. Debido a su trabajo prioritario en el área de divulgación,
el Foro Conjunto cree que detallar los requerimientos de divulgación relacionados con
derivados de crédito no sería útil en esta etapa. Sugerencias más generales para mejorar la
divulgación son delineadas en el reporte del Foro Conjunto sobre mejora de la divulgación,
lanzado en el 2004 (http://www.bis.org/publ/joint08.htm).
Administración del riesgo de crédito de la contraparte de derivados relacionados
Algunos comentaristas solicitaron mayor información detallada sobre la administración de
riesgo de crédito de la contraparte de derivados relacionados, debido a la creciente
importancia de este tipo de exposición de la contraparte en muchas empresas financieras. El
Foro Conjunto piensa que este tema es demasiado extenso para incorporarlo en el presente
reporte. Los miembros del Foro Conjunto continuarán evaluando la necesidad de una guía
adicional en esta área a la luz de otras iniciativas relacionadas, tales como las propuestas del
Comité de Basilea/IOSCO sobre la medición de las exposiciones de crédito de la contraparte.
Enfoques de regulación
Muchos comentaristas han comentado sobre la necesidad de que los supervisores comprendan
adecuadamente el mercado y tomen un enfoque holístico para evaluar la solidez de las
prácticas de administración de riesgo de las empresas. Para asistir a los reguladores, el Foro
Conjunto produjo un grupo de preguntas potenciales de supervisión que pueden ser utilizadas
para facilitar las discusiones relevantes. El Foro Conjunto no pretende que las preguntas sean
“una lista de chequeo”, sino simplemente un recurso útil.
tl: ddea
Reporte sobre Transferencia de Riesgo de Crédito
1. Antecedentes
En junio de 2003, el Foro de Estabilidad Financiera (FEF) solicitó que el Foro Conjunto
emprendiera una revisión de actividad de transferencia de riesgo crediticio (CRT), con el
objetivo de contribuir al aumento del conocimiento de las actividades de CRT y los problemas
que estas actividades traen para instituciones reguladas y sus supervisores. Siguiendo las
discusiones de septiembre de 2003, el FEF insta al Foro Conjunto a darle énfasis a los asuntos
que son importantes desde una perspectiva de estabilidad financiera y resalta tres asuntos en
particular: (1) Si los instrumentos/transacciones cumplen una transferencia de riesgo limpia,
(2) el grado al cual los participantes del mercado de CRT entienden el riesgo involucrado, y
(3) Si las actividades de la CRT están conduciendo a concentraciones excesivas de riesgo
crediticio dentro o fuera el sector financiero regulado. El FEF adicionalmente solicitó si,
desde un punto de vista regulatorio, existe una necesidad de mejores reportes para los
supervisores y divulgaciones públicas mejoradas por parte de instituciones reguladas, y si
existe la necesidad de información cuando los riesgos crediticios son transferidos a
instituciones no reguladas.
El Foro Conjunto comisionó su Grupo de Trabajo sobre la Valoración de Riesgo y Capital
para emprender este trabajo. Este reporte por el Grupo de Trabajo proporciona una valoración
de asuntos relevantes y está basado en seis reuniones del Grupo de Trabajo, presentaciones
para el Grupo de Trabajo de once participantes del mercado, y aproximadamente 60
entrevistas con participantes de mercado por miembros individuales del Grupo de Trabajo.
En algunas jurisdicciones, fueron utilizados reportes de supervisión para valorar la
participación de firmas reguladas en los productos de CRT. El Grupo de Trabajo también se
ha beneficiado de los esfuerzos de coordinar con proyectos similares que han sido iniciados
dentro de la Unión Europea. Sobre la base de estas actividades de enlace, el Grupo de Trabajo
considera que los productos de estos varios esfuerzos serán complementarios.
Basados en la valoración de los Grupos de Trabajo, y consecuentemente con las prioridades
identificadas por el FEF, el reporte incluye una serie de recomendaciones en relación a la
administración del riesgo, prácticas de supervisión, y divulgación.
Dado que el ímpetus de este trabajo ha sido el crecimiento continuo y desarrollo de las
actividades de las CRT relacionadas a derivativos crediticios, el Grupo de Trabajo ha
enfocado su atención principalmente en estas transacciones. En particular, El Grupo de
Trabajo se ha concentrado en los mercados que se desarrollan para cambios de falta de crédito
y productos relacionados, así como los mercados para obligaciones sintéticas de deuda
garantizadas (CDO) 2 y productos relacionados. Es importante reconocer que CRT
2
La diferencia entre CDOs en efectivo y sintéticos es que el CDO en efectivo es un título de mercado en efectivo
subsidiado por préstamos y/o exposición de depósitos y segmentados para crear perfiles de riesgo/recompensa
personalizados, mientras que un CDO sintético es un instrumento de crédito que está subsidiado por cambios por
incumplimiento. Puede ser también un título de efectivo de mercado (por ejemplo, (“financiado”) o un contrato
swap (“no financiado”). Las fuentes de riesgo en el mercado al vender cobertura vía CDS. Debido a que el
ampliamente definido abarca una amplia gama de transacciones incluyendo ventas de
préstamo y distribuciones, así como muchas variedades de titularización tradicional. Mientras
este contexto es claramente relevante para una comprensión global de cómo nuevas formas de
CRT encajan dentro del mercado, el Grupo de Trabajo consideró que sería mucho más
productivo enfocarse principalmente en estas nuevas transacciones.
2. Tendencias y Evolución del Mercado
Definidas para incluir tales transacciones como garantías, las actividades de la CRT
claramente tienen una larga historia.3 Por otro lado, como ya se había mencionado,
distribuciones de préstamo y otros tipos de titularización han sido comunes por muchos años.
Las primeras transacciones de derivativos de créditos se reportó que fueron realizadas entre un
puñado de bancos en 1993, con algunos más siguiendo la conveniencia el siguiente año. 4 Las
Swaps Internacionales y Asociación de Derivativos (ISDA) publicaron su primera
documentación relacionada con derivados de crédito en 1998 y siguieron con un grupo de
Definiciones de Derivativos de Crédito en 1999. Esto los llevó hacia un contrato
estandarizado, junto con un énfasis creciente en enfoques cuantitativos para la administración
de riesgo de crédito por muchos participantes del mercado, ayudó a estimular el crecimiento
continuo en el mercado, el cual se ha duplicado en tamaño desde el 2001.
Probablemente el instrumento derivado más importante es el swap de incumplimiento de
crédito (CDS), en el cual una contraparte (el “vendedor de cobertura”) adquiere el riesgo
crediticio asociado con una entidad de referencia específica sobre un término fijo a cambio de
los honorarios de otra contraparte (el “comprador de la cobertura”). Los CDS son utilizados
para proteger el riesgo de crédito y como blocks de construcción para crear más productos
complejos estructurados. Un segundo importante instrumento de derivado de crédito es el
CDO sintético, en el cual el riesgo de crédito de una cartera de exposiciones es transferido
con swaps de incumplimiento de crédito y “segmentado”. Esto significa que las pérdidas
crediticias asociadas con la cartera de exposiciones están ubicadas separadamente para
segmentos individuales dependiendo de las reglas de prioridad establecidas en el inicio de las
CDO. El segmento más riesgoso, el cual es el primero en absorber cualquier pérdida, es el
segmento de “capital” o “primera pérdida” . En el otro extremo están los segmentos
“superiores” y los “más superiores”5 , los cuales sólo absorberán pérdidas después de que
todos los segmentos que estén subordinados a ellos hayan absorbido su máxima pérdida. En
medio están los segmentos de “entresuelo” (mezanine). La habilidad de construir un CDO
sintéticamente permite a esta tecnología ser aplicada a cualquier grupo de exposiciones que su
riesgo de crédito pueda ser transferido a través del mercado CDS.
riesgo es originado por medio incumplimiento de swaps, las exposiciones crediticias son sintéticas. El iniciador
protege ese riesgo al comprar cobertura a través del CDO sintético. Los términos “financiado” y “no financiado”
son utilizados en todo el documento.
3
El siguiente verso de la Biblia toma un punto de vista bastante conservador en este aspecto. “Aquel que diera
garantía a un extraño padecerá por ello, pero aquel que odie la garantía está seguro”. (Proverbios 6:15).
4
Ver Robert Reoch, Derivativos Crediticios: el pasado, el presente, y el futuro en Derivativos Crediticios: La
Guía Definitiva (Publicaciones RISK 2003).
5 También llamados mientras son mayores a un segmento considerado Aaa/AAA.
Utilizando un ejemplo simplificado, un Anexo Técnico a este Reporte más adelante trata con
la mecánica, la economía, riesgos y la evolución reciente de transacciones sintéticas CDO.
Desde una perspectiva económica, la segmentación de riesgos asociados con CDO sintéticos
es atractivo porque esto permite al riesgo de crédito asociado con un grupo de exposiciones a
ser divididas y ubicadas en partes basadas en sus preferencias de riesgo subyacentes. Desde
una perspectiva de divulgación, CDO sintéticas y otros productos de riesgo crediticio
segmentados, son desafiantes, debido a que los montos ideales no son una medida adecuada
para el riesgo.
Por casi cualquier medida, sigue habiendo un crecimiento significativo en el mercado de
derivados de crédito, incluso si cantidades nocionales excepcionales todavía están limitadas
comparadas con cantidades excepcionales de otros derivados OTC (los 2.3 y 169.7 mil
millones de USD, respectivamente6). Las firmas vendedoras más grandes reportan un
aumento en la escala de sus operaciones de comercio de derivados de crédito, personal
adicional y otros recursos. Esto refleja que es reportado como un nivel alto de rentabilidad
asociado con tales operaciones comerciales. Dada esta situación, no es sorprendente que
firmas distribuidoras adicionales más allá de aquellas que están en el nivel más alto, también
buscan adicionar a sus capacidades. Tomando una perspectiva a largo plazo, el crecimiento
en la CRT parece continuar probablemente como las técnicas de administración de la cartera
de crédito activo que fueron posibles por los derivados de crédito difundidos a un rango más
amplio de participantes del mercado. A corto plazo, el crecimiento en el volumen de
transacción del CRT es más difícil de predecir y puede incluso disminuir dependiendo de las
condiciones del mercado.
A pesar de este crecimiento, el mercado CDS permanece predominantemente enfocado en el
grado de la inversión de entidades de referencia corporativa, incluyendo tanto corporaciones
financieras como no financieras. Globalmente el comercio ocurre con alguna regularidad en
aproximadamente 1,200 entidades de referencia (“nombres”), a pesar de que existen varios
escalones de liquidez entre este grupo de nombres. Los cincuenta nombres más activos son
mucho más líquidos que los siguientes cien, mientras estos a turno comercian con más
liquidez que los próximos cien, y así. El mercado de CDS es más líquido para contratos de
CDS con vencimiento de cinco años, aunque existe un creciente esfuerzo por los
distribuidores para construir la liquidez, y por lo tanto una
"curva de crédito " más
continua, en vencimiento hasta de diez años. También existen esfuerzos para expandir el
mercado de CDS más allá del grado de inversión de los nombres corporativos, por ejemplo
para los sectores de alta producción y mercado medio, con poca actividad en el pasado y
relativamente poca después, por lo menos a la fecha. Por otro lado, existe un mercado en
crecimiento en CDS con autoridades como la entidad de referencia.
Desde una perspectiva de producto, el Grupo de Trabajo encontró que ha habido una
innovación significativa en el último año o algo así. Dos innovaciones fueron bastante
enfatizadas: (1) el crecimiento de los índices de CDS y productos relacionados con el índice y
(2) el crecimiento de “un solo segmento” CDOS sintético. En relación con el desarrollo de los
índices de CDS, dos grupos de participantes del mercado introdujeron familias rivales de
6 Fuentes: Revista de Riesgo Encuesta de Derivado Crediticio (Febrero 2003) y OTC Actividad del Mercado de
Derivados en el Primer Semestre del 2003, Bank of International Settlements (Noviembre 2003)
índices de CDS-El TRAC-X y el iBoxx. Los índices son calculados al promediar la extensión
del CDS asociado con el grupo de entidades de referencia, y de esta manera proporcionan una
medida del precio promedio de la compra de cobertura de crédito en ese grupo de entidades de
referencia. Por ejemplo, el índice TRAC-X NA IG está basado en la extensión promedio del
CDS para un grupo de 100 entidades Norte Americanas corporativas de referencia con grado
de inversión. Ahora existen índices de CDS cotizados para Europa, Japón, Asia ex Japón,
mercados emergentes, y la alta producción de Norte América. Los esfuerzos están pasando a
catalogar uno o varios de estos índices sobre cambios de futuro. El más recientemente, las dos
familias de índices de CDS se han combinado, dando a entender que el continuando habrá un
sólo juego de índices dominantes de CDS extensamente cotizado.
Los participantes del mercado indicaron que el desarrollo de índices universales es de mucha
ayuda para el crecimiento y liquidez de los mercados de derivados de crédito. Los índices
proporcionan un patrón estándar contra el cual otros grupos más personalizados de
exposiciones pueden ser evaluados. También proporcionan un mecanismo con el cual el
riesgo de crédito universal puede ser comercializado y protegido. Adicionalmente, los índices
pueden ser utilizados como los blocks para construir otros productos. En particular, existe
ahora un mercado en crecimiento en segmentos estandarizados de índices de grado de
inversión en Norte América.
Tal desarrollo está también relacionado con la segunda principal innovación de producto del
último año- el crecimiento de estructuras CDO de un solo segmento. La primera generación
de CDO sintéticos implicó la emisión de segmentos representando la estructura de capital
completa de la titulización. Es decir, habrá un segmento de capital (por ejemplo, absorbiendo
el primer 3% de las pérdidas), un segmento de entresuelo (por ejemplo, absorbiendo pérdidas
entre el 5% y el 7% del to ideal de la cartera), y segmentos mayores y mucho mayores (por
ejemplo, absorber pérdidas de entre el 7% y el 100% del monto ideal de la cartera). Sin
embargo, los emisores del CDO sintético a menudo tenían dificultado colocando ciertas partes
de la estructura de capital, por ejemplo el segmento de capital de algo riesgo o un amplio
segmento mucho mayor (especialmente en forma financiada). En muchos casos, los emisores
simplemente retienen esas porciones de la estructura de capital del CDO que les fue difícil
ubicar.
Durante el transcurso del 2003, sin embargo, se hizo cada vez más común estructurar el CDO
así que sólo un segmento es publicado. Este “segmento individual de CDO” permite que un
acuerdo sea personalizado para el inversionista de CDO. El inversionista puede seleccionar
todos los aspectos de la cartera de referencia así como la porción específica de la distribución
de la pérdida, el cual ellos desean sea expuesta. Al grado que el emisor mismo de CDO ha
adquirido el riesgo de crédito asociado con el grupo entero de exposiciones, esto implica que
el emisor conserva aquellas partes de la estructura de capital que no son publicadas. Un
enfoque alternativo es que un distribuidor administre la “baja” posición en el segmento CDO
emitida sin adquirir realmente el riesgo de crédito asociado con el grupo completo. Este
enfoque es conocido como “cobertura delta” debido a su similitud con proteger una posición
de opciones.
Tal actividad refleja una clara tendencia en el mercado de derivados de crédito en el último
año, es decir el crecimiento de estrategias de comercio más complejas conducidas por un
modelo y estructuras de transacciones. Esta tendencia abarcan el crecimiento de un CDO de
un solo segmento, así como también otros productos menos comunes (pero en crecimiento)
tales como cesto de CDS primero en incumplir y nth en incumplir, opciones sobre segmentos
de CDO, CDO utilizando segmentos de CDO como subsidio (también conocidas como CDOcuadrados), y CDO con swaps de incumplimiento de capital.7 La valuación y administración
de riesgo de estos productos y estrategias más complejas requieren confianza en los modelos
de riesgo de crédito y en particular sobre suposiciones sobre la extensión de la correlación de
incumplimiento entre entidades de referencia diferentes. Esto es reflejado en la aparición de lo
que se refiere como "escritorio de negociación de correlación" en quizás una docena y tanto
de los participantes más activos. Los escritorios de correlación hacen a los mercados en estos
complejos productos y estrategias, mientras administran la exposición de riesgo global
asociada con la posición de los distribuidores.
Tanto los índices de rápido crecimiento de volúmenes de transacción, como el aumento de la
complejidad de producto son evocadores del desarrollo del más amplio mercado de derivados
OTC hace una década, un punto que fue realizado por numerosos participantes del mercado.
Muchos de estos participantes también señalaron que las últimas experiencias han ayudado al
mercado de derivados de crédito a dirigir retos potenciales más rápido y más efectivamente.
En particular, durante el año pasado varias iniciativas fueron tomadas en conjunto por
participantes de mercado para dirigir vulnerabilidades percibidas en varias áreas. Esto incluye
(1) un proyecto para asegurar una base de datos estable de nombres de entidades de referencia
para limitar el riesgo de confusión y disputas legales relacionadas con la entidad legal
específica sobre el cual un CDS es inscrito, (2) el desarrollo d servicio para apoyar la
concordancia, afirmación y /o confirmación de transacciones CDS, (3) el desarrollo de
documentación estandarizada de CDO y plantillas de informes del fideicomisario del CDO, y
(4) el desarrollo de normas voluntarias propuestas para asegurar que la información material
confidencial no sea usada de manera inapropiada por firmas que comercian en el mercado de
derivados de crédito. En varios casos, estos esfuerzos pueden ser caracterizados más
apropiadamente como un reactivos en vez de un proactivos. Sin embargo, ellos señalan la
buena voluntad de los participantes del mercado en dirigir tales cuestiones antes que las
presiones específicas reguladoras para hacerlo así, así como la existencia de mecanismos
eficaces para emprender tales esfuerzos colectivos.
Otro desarrollo que fue citado repetidamente en discusiones con los participantes del mercado
es el significativo movimiento en las expansiones del crédito que ha ocurrido durante los dos
años. Varios participantes de mercado indicaron que la demanda de la cobertura de crédito
creció considerablemente tras el aumento de porcentaje del incumplimiento de grado de
inversión presenciado en los años 2000, 2001, y 2002. Como una presentación al Grupo de
Trabajo señaló, esto " creado un ambiente donde el riesgo de incumplimiento era un
acontecimiento tangible y el costo de cobertura era un costo racional en relación con las
pérdidas potenciales. " A finales del año 2002, el índice TRAC-X NA IG negociando con
aproximadamente 160 puntos de base, quiere decir que el costo promedio de la cobertura de
crédito en los nombres en ese índice era 160 puntos de base per annum. En el transcurso del
año 2003, sin embargo, las percepciones de las condiciones de crédito han mejorado
considerablemente, por lo menos como se midió en los datos del mercado. A finales del año
7
Ver FitchRatings, “Swaps de Incumplimiento de Capital en CDOs”, 17 de noviembre de 2004.
2003, el mismo índice había caído aproximadamente a 55 puntos de base, suponiendo que la
cuota para proporcionar cobertura de crédito ha caído casi dos tercios. Los participantes del
mercado señalan que ambos, los factores proveedores y de demanda eran convenientes; los
bancos se hicieron más renuentes a la cobertura mientras las condiciones de crédito fueran
percibidas para mejorar, mientras al mismo tiempo las extensiones más grandes en años
anteriores habían inducido a vendedores adicionales de cobertura de crédito a entrar en el
mercado. Extensiones estrechas hicieron más difícil estructurar CDO tradicional con
créditos de grado de inversión como subsidio. En respuesta, los aseguradores cambiaron a
nuevos tipos de garantía (ABS, CDO-cuadrado) y a distribuciones de segmentos
individuales.
3. Extensión y Fuentes de Transferencia de Riesgo
3.1 Valoraciones y Normas Fitch y Estudios de Poor
A finales del 2003, Valoraciones y Normas Fitch y de Poor (S&P) hicieron dos interesantes
estudios en actividades de CRT.8 El estudio de Fitch concluyó que “los derivados de crédito
han sido un desarrollo positivo para el sistema financiero global” y enfatizan los siguientes
puntos:
o Los garantes financieros (las monolíneas de los EU son las más activas en este
segmento) tienen la exposición ideal más grande tomada en mercados de CRT. Sin
embargo, la mayor parte de su actividad en mercados de CRT implica la aceptación de
las exposiciones menos riesgosas (por ejemplo, "envoltura" los segmentos mayores de
efectivo y CDO sintéticos). Fitch encontró que más del 95 % de sus exposiciones
fueron calificadas únicamente A o mejor.
o Las compañías aseguradoras, principalmente los aseguradores norteamericanos, son
grandes vendedores de cobertura. Los bancos europeos también han tomado una
cantidad considerable de exposición de riesgo de crédito vía CRT.
o Los aseguradores europeos y bancos norteamericanos tienen una parte pequeña del
mercado para vender cobertura de crédito.
o Entre los compradores de cobertura, los bancos europeos reportan grandes cantidades
de cobertura de crédito comprada que los bancos de Norte América.
Fitch también proporciona algunos datos sobre el número de firmas de cada tipo activas en los
mercados de CRT y también dio una idea del tamaño relativo de su participación en los
mercados de CRT. De estos datos, es claro que unas firmas representan la mayor parte de la
exposición, y la mayor parte de las firmas tienen pequeñas exposiciones. Fitch informa que
los bancos que vendieron cobertura tendían a ser más pequeñas, bancos orientados
regionalmente con exposiciones pequeñas; los bancos que compraron grandes cantidades de
cobertura fueron los bancos globales más grandes. En los bancos que se vendió la cobertura
8
Valoraciones Fitch “Derivados Crediticios Gobales: Un Éxito Calificado”, 24 de septiembre de 2003 (un
reporte de seguimiento para su documento del 10 de marzo de 2003, “Derivados de Crédito Globales:
Administración de Riesgo o Riesgo?”) y Normas y Poor, “Desembrollar el Empleo de los Bancos de Derivados
de Crédito”, 8 de diciembre de 2003.
de crédito, las exposiciones tomadas vía CRT eran pequeñas en relación con el préstamo
tradicional (2 al 8% de préstamos totales).
Poco después de que el presente reporte fue finalizado, Fitch publicó un avance sobre los
resultados de su investigación.10 Esta actualización alcanza ampliamente conclusiones
similares, mientras enfatiza varios puntos. Primero es el importante crecimiento de la
actividad del TCR, guiado por su estado de duplicidad en cantidad de transacciones CDS entre
participantes de la investigación. La actualización indica algunos cambios en las posiciones
de intermediarios globales de bancos, donde la correlación de la actividad de comercio se ha
vuelto más prominente, aunque como grupo los bancos globales permanezcan con
compradores netos de cobertura. La actualización también concluye que el sector global de
seguro- con algunas excepciones- continúan retirándose de alguna forma de la actividad de
CRT, mientras la participación del capital de cobertura está creciendo.
El informe de S&P toma una perspectiva más escéptica de los beneficios del CRT que de
Fitch. Sin embargo, una lectura profunda muestra que a pesar del diferente “giro” de los dos
informes, ellos concuerdan en los datos básicos y carácter del mercado. El S&P concluyó que
la cobertura neta comprada por todos los bancos (cobertura comprada menos cobertura
vendida) es más o menos $150 billones. Tres características del mercado de CRT, las cuales
todas son también conocidas por Fitch y confirmadas por las entrevistas del Grupo de Trabajo
con participantes del mercado, condujeron a S&P a ser escéptico sobre la cantidad de riesgo
que los bancos en realidad han cubierto. Todos los tres son las variantes del punto que las
cantidades ideales no son una medida suficiente de riesgo.
10
•
La transferencia del riesgo está limitada cuando una parte de la primera pérdida es
retenida por el banco. El S&P indica que en muchos casos, los bancos compran
cobertura a través de los CDOs donde los bancos retuvieron una posición de primera
pérdida. El S&P estima que los bancos hicieron 50 mil millones de dólares de
cobertura neta comprada por bancos para llegar a su estimación de 100 mil millones de
dólares de riesgo de crédito real transferido.
•
S&P indica que los nombres más activamente negociados en el mercado de derivados
de crédito son los de grado de inversión. Los bancos que usan derivados de crédito
para cobertura tendrán que, por necesidad, en gran parte proteger las exposiciones de
inversiones de grado de créditos. Los créditos de grado de inversión tienen menos
riesgo por unidad de exposición ideal que los grados de créditos especulativos.
•
Los bancos que poseen las cantidades ideales más grandes de derivados de crédito
también son los más grandes vendedores en el mercado de CRT. Estos bancos
informan que sus libros de distribuidor constituyen del 90 al 95 % de sus derivados de
crédito, mientras los derivados de crédito usados para proteger las exposiciones de
libro bancario constituyen sólo del 5 al 10 %. (Firmas entrevistadas reportan cifras
similares para los miembros del Grupo de Trabajo). Los bancos generalmente ejecutan
libros iguales en sus negocios de distribución. Mucho del valor ideal de los derivados
Valuaciones de Fitch, “Investigación Global de Derivados de Crédito: Único Nombre CDS Crecimiento del
Combustible”, 7 de septiembre de 2004.
de crédito vigentes ($3 trillones de acuerdo con S&P) refleja el comercio entre
distribuidores, no la transferencia de crédito actual.
A pesar del diferente “giro” que ellos pusieron en la información, Fitch y S&P cocnuerdan en
dos factores fundamentales sobre el mercado del CRT. Primero, el valor agregado de
transferencia de riesgo que ha ocurrido es pequeño, comparado con los bancos y exposiciones
globales de los aseguradores y comparado con el tamaño ideal del mercado. Segundo, el CRT
es una parte clave de la transformación actual de mercados de crédito. Los mercados de
crédito se están volviendo más líquidos. El mercado de préstamos, fianzas y CDS se están
volviendo integradas. Los bancos grandes ahora confían en estos mercados para administrar
activamente su perfil de riesgo de crédito y un gran número de bancos y otros inversionistas
están utilizando los mercados CDS para ambos valuar y descubrimiento de precios. Es muy
probable que esta transformación continúe y hasta se acelere, y en el futuro los efectos del
CRT probablemente serán mayores que los que han sido hasta la fecha.
3.2 Entrevistas al Grupo de Trabajo
El Grupo de Trabajo invierte tiempo considerable discutiendo con participantes del mercado
las preguntas relacionadas de cuanto el riesgo en realidad está siendo transferido vía
transacciones de derivados de crédito así como las últimas fuentes de cobertura de riesgo.
Estas preguntas también han sido punto de mucha discusión entre los mismos participantes del
mercado, en particular las agencias de valuación mencionadas arriba. En general, el Grupo de
Trabajo considera que no sería práctico dar una respuesta precisa a estas preguntas, porque
esto requeriría un amplio estudio de un gran número de participantes del mercado, incluyendo
muchos administradores de capital, y análisis detallados de muchos diferentes productos
estructurados. Sin embargo, el Grupo de Trabajo considera que sus discusiones con los
participantes del mercado han arrojado bastante luz sobre estos asuntos.
Es importante resaltar desde el principio que, como se discutió arriba en el contexto del
estudio de S&P, la cantidad ideal de transacciones de derivados de crédito sobrepasa
significativamente el monto total de la transferencia de riesgo de crédito que está ocurriendo a
través de tales transacciones. Para transacciones segmentadas, en particular, una evaluación
cuantitativa precisa de transferencia de crédito actual alcanzada requerirá el uso de una base
de modelo métrico, tal como capital económico, que estime la cantidad de riesgo de crédito
incluida efectivamente en cada segmento de transacciones vigentes.
3.2.1
Bancos y empresas aseguradoras
A pesar de la probable exageración de transferencia de riesgo que se sugiere por el total de
cantidades nocionales, los participantes del mercado tienden a estar de acuerdo en que la
cantidad material de transferencia de riesgo de crédito ha sido facilitada por el desarrollo de
los mercados de derivados de crédito. En gran medida, no todo esta transferencia de riesgo
implica el abandono del riesgo del sector bancario. En varios casos, los participantes del
mercado reportan que los bancos en Europa y Asia han sido vendedores netos de cobertura de
crédito, particularmente en relación a productos altamente valorados incluyendo entidades de
referencia Norteamericanas. Este tipo de actividad es vista como reforzadora de la
diversificación geográfica de la cartera de riesgo de crédito de tales bancos; algunos también
han sugerido que pueda ser percibida para ofrecer un perfil de retorno de riesgo superior en
relación con oportunidades de mercado nacional.
Los bancos más grandes indicaron que ellos consideran que los derivados de crédito ofrecen
un mecanismo altamente atractivo para administrar concentraciones de exposición. Estas
actividades de cobertura son administradas cada vez más por unidades de administración de
cartera de crédito especializadas dentro de los bancos que son distintos de los más amplios
derivados de crédito que estos bancos a menudo mantienen como parte de la función de su
mercado. Como el sector global bancario ha crecido más consolidado - y tras las fallas de
grado de inversión prominentes - los bancos más grandes se han vuelto cada vez más
preocupados por concentraciones de exposiciones a nombres individuales. Sus unidades de
administración de cartera han, por lo tanto, utilizado derivados de crédito como una forma de
conectar el vacío entre las extensiones de crédito necesarias por sus clientes corporativos y los
deseos del banco con respecto a las concentraciones de exposición.
Los bancos generalmente reportan que han disminuido considerablemente los esfuerzos para
despedir las partes significativas de la cartera de riesgo. Los bancos citan una reducción en
los requerimientos de regulación de capital de los bancos y en la cartera de riesgo como
motivadores para algunos de los CDOs iniciales sintéticos. Sin embargo, debido a que no toda
la estructura de capital puede ser colocada, la extensión de la reducción del riesgo
frecuentemente no era completa o requería de poner un precio a los segmentos que ya no eran
atrayentes. Los bancos también citan el impacto de los requerimientos contables (discutidos
más adelante), que han tendido a forzar a los bancos a reconocer pérdidas sobre cobertura de
crédito durante el año pasado, mientras el incremento en el valor económico subyacente de los
préstamos que están siendo protegidos no es reconocido. Esto ha causado un número de
bancos evalúen nuevamente, y en varios casos reducir, sus estrategias de cobertura de crédito.
Como se indica, el mercado de CDO sintético está evolucionando fuera de las transacciones
que eran impulsadas principalmente por los deseos de los bancos para reducir los
requerimientos de regulación de capital hacia una estructura de un solo segmento
principalmente impulsado por los deseos de los inversionistas para un producto altamente
confeccionado. En gran medida, sin embargo, esto no significa que los CDO sintéticos se
conviertan en un canal menos importante para la transferencia de riesgo de crédito. En
cambio, esto implica un mayor rol de intermediación para aquellas firmas distribuidoras que
están construyendo CDO sintéticos de acuerdo al gusto del inversionista (en lugar del gusto
del banco) mientras que al mismo tiempo haciendo un mercado en CDS que los bancos están
comprando para proteger las concentraciones de exposición. Las habilidades requeridas para
administrar riesgos asociados con esta actividad de intermediación son probablemente la fuete
de retorno económico actualmente generado por las actividades de estos distribuidores.
Para resumir la situación relacionada al sector bancario, la tendencia dominante pareciera ser
de usar derivados de crédito principalmente para administrar concentraciones de exposición
para clientes corporativos de grado de inversión. Más adelante, como se indica, existe una
cantidad en crecimiento de transferencia de riesgo geográficamente impulsado dentro del
mismo sector bancario. En términos del monto total de riesgo de crédito transferido, uno de
los bancos más grandes reportó que ha protegido alrededor del 15% de sus exposiciones de
crédito corporativas de grado de inversión, que implica la posición neta de CDS en unas
decenas de unos mil millones de dólares estadounidenses. Otros bancos reportan porcentajes
más pequeños de cobertura de exposiciones con CRT (en dígitos individuales).
En cuanto a las compañías de títulos estadounidenses, ellos están en el escalón más alto de las
contrapartes en el mercado de derivados de crédito global (según Fitch, cuatro principales
corredores-distribuidores estadounidenses están en la lista de los diez primeros de tales
contrapartes). Estas empresas entran en las actividades del CRT principalmente como
intermediarios y como suscriptores, a pesar de que ellos también utilizan estos productos para
proteger sus propios riesgos crediticios. Las empresas están involucradas con la mayoría de
tipos de instrumentos de CRT, con mayor énfasis nombres individuales o CDS estructurado, y
el siguiente énfasis en el CDO sintético. Esperan su participación en el mercado de CRT para
permanecer arriba o incluso crecer en los próximos años.
En cuanto a proteger sus propios créditos, una firma declaró que utiliza estructuras
segmentadas para reducir el riesgo crediticio asociado con el balance de activos. Otros
declaran que los instrumentos de CRT eran utilizados para proteger el riesgo de crédito sobre
una base de “salto al cumplimiento”, y para construir exposiciones sintéticas para créditos
particulares por medio del uso de instrumentos “mejor valuados”.
3.2.2
Empresas aseguradoras
Muchos participantes del mercado, así como el estudio Fitch, dicen que el sector de seguros
(incluyendo empresas re aseguradoras) fue una fuente significativa de cobertura de crédito.
Aún dada la relativa desigualdad de los cálculos del S&P, ellos no obstante dan a entender que
tal vez $150 mil millones nocionales en instrumentos de derivado de crédito han sido
comprados sobre una base neta por instituciones no bancarias (de las cuales probablemente
una parte significativa incluye al sector de seguros). Muchos participantes del mercado
indican que mucha de la actividad de la vida tradicional y aseguradores P&C tomaron la
forma de adquisición de segmentos CDO altamente valorados o por otra parte proporcionando
cobertura de nivel superior. Los participantes del mercado indican que algunos CDOs
(incluyendo efectivo así como CDOs sintéticos) no se han desempeñado tan bien como se
esperó durante los últimos años, guiando a los aseguradores a evaluar nuevamente la
extensión de su participación, o por lo menos para ser más selectivos en su estrategia de
inversión.
Algunos supervisores de aseguradoras que están participando en el Grupo de Trabajo
revisaron informes de supervisón para medir la extensión de las inversiones de los
aseguradores en CRT. En general la CRT hacen únicamente alrededor del 1% de las
inversiones totales, llevándonos a la conclusión que, a niveles actuales, la fuerza financiera
agregada de los aseguradores no está amenazada por su participación en la CRT. Este cálculo
excluye actividades de no afiliados a seguros, quienes sus participantes del mercado pueden
percibir como compañías aseguradoras, pero que no están sujetas a la regulación de solvencia.
Varias de éstas están entre los participantes más grandes de CRT.
Desde el punto de vista de cobertura de seguro/re aseguro, un número de participantes del
mercado indicaron que ellos creían que muchos aseguradores, y algunos re aseguradores, han
ido reduciendo sus actividades de derivados de crédito. Esto fue percibido para ser debido a
una combinación de las descensos ya mencionados a algunas sucursales de CDO, la reducción
en la extensión de crédito, y un mejoramiento en el ciclo de valoración de P&C regular
(llevando a los aseguradores P&C a re desplegar el capital nuevamente al núcleo de las líneas
de negocios). A lo largo del camino, sin embargo, algunos participantes de mercado sintieron
que la tendencia sería de un creciente grado de transferencia de riesgo de crédito de la banca
en el sector de seguros, sobre todo por la vía del segmento CDO individual más adaptado.
Un sector específico de la industria de seguros que ha recibido mucha atención en el contexto
de derivados de crédito es la “monolínea”11 sector del seguro de garantía financiera (SGF).
Estas compañías están fundadas principalmente en los Estados Unidos y tienen un negocio
tradicional en asegurar o “cubrir” varias formas de obligaciones de deuda al proporcionar una
garantía de la obligación del emisor para hacer los pagos principales y de interés a tiempo.
Esta capa de cobertura adicional es a menudo útil al asegurar ambos, una valuación alta de las
agencias públicas de valuación y facilitando un mercado más líquido para los títulos,
especialmente si el propio registro de los emisores sobre su camino no es considerable o el
reconocimiento de su nombre no es muy conocido. Las monolíneas han extendido su
especialización en titularización ABS y MBS para proporcionar mayor o mucho mayor
cobertura en transacciones CDO. En algunos casos, estas compañías han sido participantes
activos en el mercado de CDS, a pesar de que su nivel de interés en esta actividad parezca
haber disminuido debido al total de extensiones de crédito más ajustadas, volatilidad de las
ganancias debido a contabilidad marca para el mercado, y los límites de riesgo del sector.
En relación a su rol en las transacciones CDO, como se indicó arriba, las monolíneas
generalmente sólo proporcionan cobertura al crédito contra posiciones que ellos consideren
extremadamente seguras posiciones de calidad con grado de inversión, predominantemente
mucho mayores o calificadas triple-A. En mayor grado, su papel parece ser el de proporcionar
una capa adicional de due diligence garantizado (más allá de esa proporcionada por las
agencias de valuación) eso faculta a los compradores de segmentos de CDO para sentirse más
cómodos al comprar instrumentos que ellos mismos no están seguros de cómo evaluar
completamente. A lo largo de estas líneas, el asegurador de monolínea entrevistado por el
Grupo de Trabajo indicó que tiene poco interés en participar en mercados verdaderamente
eficientes.
El estudio de Fitch cita a las compañías aseguradoras de Norte América, incluyendo las
monolíneas, como los vendedores mayoritarios de cobertura de crédito. Basado en
declaraciones financieras públicas, los aseguradores de monolínea tienen más de 200 mil
millones de dólares en exposición de derivativo de crédito12. En gran medida, es difícil
relacionar esta cifra a las cifras de S&P citadas anteriormente porque las monolíneas pueden
bien estar asegurando segmentos CDO comprados subsecuentemente por otras entidades. Sin
embargo, parece claro que las monolíneas están entre las entidades con más participación de
todas las entidades no bancarias en el mercado de derivados de crédito. Desde una
perspectiva de riesgo, debido a que ellos están proporcionando cobertura en exposiciones de
alta calidad, las monolíneas están escribiendo esencialmente opciones profundas out-of-themoney sobre eventos de crédito catastróficos (por ejemplo, grandes cifras nunca vistas de
11
12
También llamada como ellos escribe sólo una línea de negocios, garantía financiera.
Desde septiembre de 2002.
créditos con grado de inversión incumpliendo simultáneamente). La compañía de monolíena
entrevistada por el Grupo de Trabajo no está en desacuerdo con tal caracterización, pero
enfatizan la sofisticación y profundidad de sus análisis de crédito subyacentes, así como
también su excelente récord de recorrido. A pesar de que algunos participantes del mercado
cuestionan si las monolíneas están siendo adecuadamente compensadas para las garantías que
están proporcionando, las agencias de valuación tienen una posición firme en cuanto a sus
valuaciones triple-A de estas firmas, e indican que las monolíneas en el último año han
empezado a aumentar sus cuotas y requieren subordinación adicional para sus posiciones.
Trabajando con la Oficina de Valuación de Títulos de la Asociación Nacional de Comisarios
de Seguros, el Departamento de Seguros del estado de Nueva York, uno de los miembros del
Grupo de Trabajo, ha agregado y resumido datos financieros establecidos por la ley sobre el
CDO y actividades de inversión en derivados de crédito de la vida estadounidense y
aseguradores de bienes inmuebles/pérdida (P/C), acompañado con los datos del estudio Fitch
sobre las actividades de CRT de las compañías de garantía financiera.
Los aseguradores estadounidenses deben detallar cada inversión y transacción derivada-pero
no garantías financieras individuales o políticas de seguridad- en declaraciones financieras
legales, trimestralmente o anualmente archivados con reguladores de seguros del estado.
Estas declaraciones están públicamente disponibles. Además de la disciplina del mercado
proporcionada por la declaración completa, las leyes de seguros norteamericanas establecen
varias restricciones en las exposiciones de riesgo de crédito. Por ejemplo, Nueva York
establece un límite del 20 % sobre las inversiones de ingreso fijo de las compañías de seguros
de vida " debajo del grado de la inversión " y las empresas de bienes inmuebles / pérdida
deben cumplir una serie de umbrales de capital antes de incrementar el riesgo de la inversión.
Estos datos están expuestos en la Tabla 1 abajo. Parece que la actividad de la CRT entre los
aseguradores norteamericanos es principalmente del sector FGI, seguida por vida y después
compañías P/C. Mientras quizás significativo para empresas individuales o grupos, debajo del
grado de la inversión CDO y los derivados de crédito no son significativos comparado con la
participación de ingreso fijo de la industria o activos invertidos El sector FGI tiene la calidad
de crédito global más alta, especialmente considerando que las exposiciones valuadas ”A o
más alto” incluyen un monto significativo de segmentos “mucho mayores”.
Tabla 1: Calidad de crédito de las actividades de CRT de los aseguradores
norteamericanos
Actividad de CRT
Valuación
del Crédito
AAA-A
Baa3/BBBDebajo del
grado de
inversión
Memo
Cantidad
($mil
millones)
Cantidad
debajo del
grado de
inversión
($mil
millones)**
*
Memo: Inversiones de
Mercado en efectivo
Garantía
Financiera
95*
3
2
Vida
(CDO)
55
26
19
P/C
(CDO)
48
24
28
Derivados
de Crédito
65
30
5
Vida
(bonos)
63
29
8**
P/C
(bonos)
88
9
3
222
26.4
1.8
2.5
1,765
632
4
5
0.5
0.2
141
19
Notas: Sobre informes reguladores, los derivados de crédito se mencionan como "RTAS"
(réplica o transacciones de activo sintético). Todos los datos desde el 12/31/02
excepto RTAS/réplicas, desde el 9/30/03.
*
Bajo la Ley de Seguros de Nueva York (NYIL), las carteras de monolíneas aseguradas
deben ser del 95% de grado de inversión –por ejemplo, 95% Baa3/BBB-o más alto.
**
Sobre NYIL, la vida de una compañía
***
Estimado
La Tabla refleja datos de diciembre de 2002, excepto la cantidad del memo (dólar)
para la garantía financiera el cual es septiembre de 2002, como fue compilado por las
valuaciones Fitch. A partir de 2002 hasta el 2003 la participación de los aseguradores
estadounidenses de inversiones de CRT fue cambiada un poco, aumentando de $30.1
mil millones a $31.1 mil millones. La composición cambió no obstante con una
disminución de $3.8 mil millones en CDO y un incremento de $4.3 mil millones en
derivados de crédito (réplicas). Las distribuciones a través de categorías de valuación
crediticia son también en gran parte inalteradas en 2003. Mientras Fitch no ha
comunicado datos de diciembre de 2003 en cuanto a las actividades de los garantes
financieros, datos comparativos de varias de las compañías más grandes sugieren un
modesto crecimiento (+7 %) en 2003-muy modesto comparado al rápido crecimiento
en 2002 y años anteriores.
3.2.3
Otros participantes
Aparte de los no afiliados a seguros antes mencionados de ciertos grupos de seguros
principales, los otros participantes significativos en el mercado de derivados de crédito son
fondos de cobertura y administradores de activos privados. Por lo que dicen todos, el nivel de
participación de fondos de cobertura en el mercado de CRT ha estado creciendo
considerablemente durante el pasado año. Inicialmente, los fondos de cobertura participaron
como compradores de cobertura en el mercado CDS, tomando ventaja de una alternativa de
bajo costo para disminuir bonos corporativos. Más recientemente, sin embargo, la naturaleza
de su participación se ha ensanchado para abarcar una variedad más amplia de estrategias de
comercio y enfoques que involucren la venta así como la compra de cobertura. Sin embargo,
pocos de los fondos de los fondos de cobertura fueron reportados que están operando como un
vendedor de cobertura neta pura. Más bien, la venta de cobertura típicamente forma una parte
de una estrategia comercial más complicada diseñada para beneficiarse de los diferenciales en
movimientos de precios a través de diferentes mercados o instrumentos. Por ejemplo, los
fondos de cobertura fueron reportados para ser compradores Por ejemplo, se reportó que los
fondos de cobertura estaban aumentado los compradores de los segmentos de equidad más
riesgosos de CDO sintético, los cuales ellos podrían procurar proteger dinámicamente a
través de posiciones de equidad cortas. Según informes recibidos la cantidad de dinero
siendo reunida para formar fondos de cobertura de crédito relacionados con riesgo en el
último año han sido cada vez más significativo, los fondos de cobertura son vistos por los
distribuidores principales como un colaborador significativo para la liquidez del mercado de
CDS, donde los fondos de cobertura frecuentemente comercian en ambas direcciones basados
en las perspectivas específicas de la compañía.
Los administradores de activos privados son otra fuente significativa de toma de riesgo.
Algunos de estos administradores de fondos tienen un gran deseo por el riesgo y puede ser la
única clase más grande de inversionistas en segmentos de capital de CDO sintéticos. Esto
proporciona la administración de activo con una inversión de riesgo alta, retorno alto, aún
cuando ellos mismos no han apalancado su inversión de capital. Los administradores de
fondos también actúan como activo CDO o como administradores de garantía y, en algunos
casos, puede ser compensado al poseer segmentos pequeños o se pueda requerir tomar
propiedad de uno para alinear sus intereses con los otros inversionistas.
Es importante reconocer que los fondos de cobertura y administradores de activos tienen que
reunir su capital de varias fuentes, con el anterior en particular confiando significativamente
en el alto valor neto de particulares. Sin embargo, hay un mercado cada vez más grande en "
inversiones alternativas"12 proveniente de la más grande comunidad de administración de
fondos institucionales, incluyendo fondos de pensión. Tradicionalmente, estas inversiones
alternativas han hecho aproximadamente del 5 al 10% las inversiones totales del fondo de
pensión. Un administrador de fondos entrevistado por el Grupo de Trabajo señaló que durante
12
Mientras las definiciones varían, las “inversiones alternativas” incluyen capital privado, capital de empresa, y
fondos de cobertura, así como inversiones inmobiliarias, parcelas forestales, y propiedades del aceite y de gas.
el año pasado, sin embargo, parecía haber un una creciente tendencia a elevar el porcentaje
cerca del 15% y en algunos casos significativamente superior.
Adicionalmente a estas clases de participantes del mercado, los miembros del Grupo de
Trabajo también entrevistaron una sola entidad que ha sido formada exclusivamente para
tomar el riesgo de crédito a través del mercado CDS. Esta compañía, cuyas posiciones
nocionales actuales exceden los $6 mil millones, ha buscado adquirir una cartera diversificada
de riesgo de crédito con grado de inversión a través de transacciones CDS. El capital de estas
firmas ha sido reunido por un número pequeño de entidades, incluyendo varios re
aseguradores. Al contrario de un fondo de cobertura, esta compañía ha buscado y alcanzado
una calificación AAA de las agencias públicas de calificación basadas en sus niveles de
capital y sus modelos internos de cálculo de riesgo de crédito, los cuales son compartidos con
las agencias de calificación. Una característica clave de su habilidad para alcanzar tal
calificación es una estipulación que tenga el menor riesgo de liquidez posible. Por lo tanto, no
proporciona garantía para las contrapartes y sus contratos no pueden ser concluidos antes.
Basados en discusiones con la compañía, parece que sus niveles de capital están por debajo de
los requerimientos regulatorios de los bancos para tales exposiciones, aunque en línea con los
requerimientos sobre Basilea II. La firma también ha anunciado recientemente su deseo de
iniciar participación en el mercado de CDO sintético de segmento individual.
Finalmente, el Grupo de Trabajo discutió con varios participantes del mercado la participación
de inversionistas minoristas en los mercados de CRT. A la fecha, parece que ha habido
alguna participación de clientes de la banca privada en varias estructuras, pero poca en
participación más amplia en venta directa al por menor. Sin embargo, existen informes que
las firmas distribuidoras están ensayando para desarrollar estructuras del producto que sería
atractivo para un mercado amplio de minoristas. Adicionalmente, es importante reconocer que
los inversionistas minoristas pueden estar participando indirectamente a través de varios
administradores de inversiones que ellos mismos invierten una porción de sus fondos en
productos relacionados con CRT. Esto puede incluir fondos mutuos y otros productos de
administración de fondos que se especializan en productos relacionados con el ingreso fijo, y
para individuales de alto valor neto, fondos de cobertura.
4. Publicaciones de Administración de Riesgo Asociadas con la Actividad de CRT
Existe un número de diferentes riesgos asociados con la actividad de CRT. El más obvio, por
supuesto, es el riesgo de crédito mismo, a pesar de que existe una variedad de aspectos para
este riesgo. Existen también riesgos legales y operaciones que pueden resultar en un fracaso
para alcanzar una transferencia de riesgo de crédito limpia. En relación a los riesgos de
crédito asociados con las transacciones de CRT, es útil distinguir el riesgo de crédito
subyacente que está siendo transferido de la contraparte del riesgo de crédito que surge de la
posibilidad de que la contraparte para la transacción no podrá desempeñarse como se pactó en
la vida de la transacción Cada uno de estos riesgos es importante y en algunos casos también
es importante considerar las uniones o correlaciones entre los dos.
Antes de discutir los elementos individuales de riesgo asociados con transacciones de CRT,
sin embargo, es importante resaltar la necesidad de las compañías comprometidas en tal
actividad de hacerlo dentro de un marco global de administración de riesgo. Como ha sido
enfatizado en un número de informes anteriores, en particular el Grupo de Treinta Prácticas y
Principios en Derivados, administración superior y la junta directiva tiene la máxima
responsabilidad para las actividades y los riesgos asumidos por la organización. En ese
sentido, la administración de riesgos asociada con actividades de CRT debe estar
completamente integrada en el marco global de administración de riesgo para actividades de
derivados, y este marco debe cumplir con el Grupo de Treinta principios. El Grupo de
Trabajo no desea sugerir a esas firmas desarrollar herramientas de administración para
actividades de CRT separadas de ese utilizado para otros derivados. Discusiones con
participantes del mercado sugieren que ha sido importante para las compañías que han estado
desarrollando sus actividades de CRT para revisar la naturaleza de aquellas actividades con
administración mayor (y en algunos casos con las juntas directivas) para asegurarse que todas
las partes están de acuerdo que las políticas de administración y procedimientos de riesgo de
la compañía son adecuadas para dirigir la naturaleza de las actividades. Esto particularmente
importante como aquellas actividades que se desarrollan de la participación en productos
relativamente sencillos a transacciones más complejas y estructuradas.
Recomendación 1: Papel de la Administración de Alto Nivel
Los participantes del mercado deben utilizar los instrumentos de CRT de forma congruente
con el marco global de la administración de riesgo aprobado por su junta directiva al cuerpo
administrativo equivalente, e implementado por la administración de Alto Nivel. Antes de
entrar en el mercado de CRT, las políticas y responsabilidades que rigen el uso de los
instrumentos de la CRT deben ser claramente definidos, incluyendo los propósitos para los
cuales estas transacciones se llevarán a cabo. Estas políticas deben ser revisadas conforme el
negocio y las circunstancias del mercado cambien, por ejemplo mientras la compañía entra en
transacciones cada vez más complejas.
La administración superior debe aprobar
procedimientos y controles para implementar estas políticas y la administración debe hacer que
se cumplan en todos los niveles. La administración superior debe tener acceso a sistemas de
administración de información apropiados cubriendo la extensión de transacciones de CRT
llevadas acabo por la compañía.
tl:ccabrera
4.1 Riesgo crediticio
El riesgo de crédito fundamental asociado con las transacciones CDS es muy similar a los
asociados con las divulgaciones directas a préstamos o bonos. Los términos específicos del
contrato CDS son importantes, así como la discusión de abajo respecto a lo que resaltará la
cláusula de reestructuración. No obstante, los retos de la administración de riesgos asociados
con poseer o negociar una cartera de CDS, están relacionados estrechamente a los asociados
con poseer o negociar una cartera de préstamos o bonos. Los enfoques particulares de la
administración de riesgos utilizados a menudo, dependen del tiempo límite del participante de
mercado. Una empresa que negocia activamente contratos de CDS vería tradicionalmente sus
posiciones desde una perspectiva de riesgo de mercado, enfocándose en el cambio diario del
valor en el mercado y utilizando un valor-al-riesgo y/o pruebas de tensión para evaluar el
riesgo de la posición. Tal enfoque sería probablemente bastante similar al enfoque utilizado
para evaluar el riesgo de una cartera de bonos negociada activamente.
Alternativamente, las empresas que tienen la intención de mantener posiciones CDS por
tiempos más largos, generalmente le dan bastante énfasis a la evaluación de la calidad de
crédito duradera de las entidades subyacentes de referencia. En la práctica, la mayor parte de
participantes CDS de mercado emprenden una combinación tanto de análisis de crédito
tradicional como de técnicas de riesgo de mercado aplicadas para acreditar extensiones de
CDS y/o precios. Por ejemplo, aún una empresa orientada al comercio a menudo comerciaría
sobre la base de noticias de las perspectivas fundamentales de comercio de la entidad de
referencia, aun cuando el sistema de administración de riesgos de la empresa pudiera ser
principalmente orientado alrededor de una evaluación de valor-al-riesgo. Mientras la actividad
CRT parece haber resultado en una adquisición cuya motivación es más "técnica" que
"fundamental" por naturaleza, parece ser un caso de captura de mercados de crédito, incluso
una característica de muchos años de los mercados de equidad.
Muchos participantes de mercado notaron la posibilidad de que las compañías de seguros
pueden tomar un riesgo de crédito sobre ambos lados de la hoja de balance y que esto
incrementa la importancia de tomar una perspectiva de la administración de riesgos integral de
ambos riesgos relacionados con activos y pasivos. Este punto también lo ha hecho la IAIS, en
su reporte de Transferencia de Riesgo de Crédito de 2003.2 Desde el punto de vista de los
aseguradores de bienes/pérdidas como los garantes de una sola línea financiera (guarantor), el
riesgo de crédito asociado con los contratos de seguro es traducido como riesgo de técnico o
de seguro. Se aplica el marco supervisor de supervisión razonable de aseguradores. Esto
significa que el asegurador está obligado a estructurar provisiones técnicas adecuadas.
También es importante para participantes de mercado buscar asegurar que su medición de
exposiciones de crédito para deudores individuales sea tan amplio como sea posible. Por
ejemplo, los bancos activos en los mercados CRT tendrían que agregar exposiciones de
obligaciones directas; como préstamos y otros derivados OTC, con exposiciones
contingentes/indirectas resultantes de las transacciones CRT, como la venta de protección que
2
Transferencia de Riesgo de Crédito entre Seguros, Banca y Otros Sectores Financieros con fecha de marzo
2000. El documento puede encontrarse en http://www.iaisweb.org/03fsfcrt.pdf
se refiere al mismo deudor; para alcanzar medidas eficaces de concentración de riesgos de
crédito. Adicionalmente, es razonable incluir exposiciones de actividades de comercio, para
la medición global de riesgo de crédito para un deudor. Incluso para los inversionistas que
invierten dinero principalmente en las divisiones CDO, es importante tener un acuerdo firme
con el nombre de los riesgos de crédito, para asegurar una capacidad de evaluar los beneficios
y riesgos asociados con las diferentes composiciones de la cartera de referencia.
Probablemente la cuestión más importante de la administración de riesgos de crédito asociada
con la actividad CRT, es la tasación de la correlación en los productos de cartera. Es decisivo
para la evaluación de riesgos de una cartera de posiciones CDS, así como para las posiciones
CDO.
Aunque existen varias maneras de estimar cuantitativamente la correlación, el
concepto principal se relaciona con la tendencia a exposiciones de crédito diferentes para
inutilizar o incumplir simultáneamente. Aun cuando siempre ha sido difícil de comprender
este concepto del riesgo subyacente de una gran cartera de préstamos o bonos, el crecimiento
de la actividad CRT ha sucedido simultáneamente con un aumento significativo en esfuerzos
para medir más precisamente y cuantificar los efectos de la correlación.
La importancia de los efectos de la correlación se ve más claramente en el mercado CDO. La
tasación del riesgo relativo de divisiones específicas en un CDO sintético, requiere la
habilidad de evaluar la correlación subyacente de las diferentes entidades de referencia.
Considera un CDO sintético hipotético construido alrededor del índice TRAC-X NA IG, que
consiste en 100 entidades de referencia de grados de inversión. Una de las divisiones
estandartizadas que actualmente se cambian en este índice, absorbería las pérdidas entre el 3
% y el 7 % de la cartera de referencia. A este segmento a menudo se le llama un segmento
de "un nivel menor " , y tendría una cantidad de frente del 4 % (7% - 3%) del valor teórico de
la cartera de referencia. Es decir el inversionista en este segmento de nivel menor invertiría
una cantidad igual al 4% del valor teórico de la cartera de referencia y recibiría un pago de
interés anual o semestral sobre la cantidad excepcional principal. Si la cartera de referencia
sufre pérdidas de crédito de menos del 3% sobre la vida del CDO, el inversionista no pierde
ninguno de sus directores. Sin embargo, si las pérdidas de crédito en la cartera de referencia
exceden el 7%, se perderían todos los directores. Este ejemplo demuestra claramente que la
clave del problema de administración de riesgos para el inversionista CDO se relaciona con la
posibilidad de múltiples incumplimientos en las entidades de referencia. Por otra parte, aun
en casos en los que el inversionista no debiera sufrir una pérdida principal, el valor de la
posición del inversionista podría oscilar considerablemente sobre la vida de la transacción,
dependiendo del tiempo y magnitud de las pérdidas globales.
Los participantes de mercado indicaron que tal posición de menor nivel en el TRAC-X
probablemente sería calificada como BBB o BBB-. Tal evaluación implicaría relativamente
un nivel menor de las pérdidas esperadas y basarse en una evaluación de probabilidad de
múltiples incumplimientos durante la vida de la transacción. Sin embargo en este contexto, es
oportuno notar que todas las inversiones calificadas de igual manera no tienen las mismas
características de riesgo, aun si se han aproximado al mismo nivel de pérdidas esperadas, así
como evaluadas por las agencias de calificación. Considerar la tenencia de $1 millón de un
bono calificado como BBB. Si el emisor de este bono incumple y la recuperación es de 50%,
el inversionista perderá la mitad de su inversión. Ahora tomar en cuenta invertir $1 millón en
100 diferentes bonos BBB (es decir $10,000 cada uno). Asumiendo que la tasa promedio de
recuperación es de 50%, los 100 emisores necesitarían incumplir para que el inversionista
pierda la mitad de su inversión. Finalmente, considerar colocar una inversión de $1 millón en
el segmento de menor nivel calificada como BBB del TRAC-X basada en un CDO sintético.
Asumir nuevamente una tasa de promedio de recuperación de 50%, el inversionista perdería
ahora la mitad de su inversión si diez de las entidades de referencia incumplieron (genera
pérdidas iguales al 5% de la cantidad nocional). Por otra parte, si catorce de las entidades de
referencia incumplen (genera pérdidas iguales al 7% de la cantidad nocional), el inversionista
perdería completamente a su director, algo que no podría suceder en ninguno de los otros dos
casos (asumiendo una tasa de recuperación del 50%).
Este ejemplo es para demostrar varios puntos. Primero las inversiones en las divisiones CDO
- aun cuando la cartera de referencia es bien diversa y la inversión no es influenciada por sí
misma – puede exhibir las características de riesgo de más inversiones influenciadas.
Segundo, calificaciones idénticas no garantizan características de riesgo idénticas: pueden
tener una probabilidad igual pero diferente gravedad. Este último punto casi no es
sorprendente ya que las distribuciones de las pérdidas de inversión pueden diferir de muchas
formas, mientras las calificaciones varían solamente en una simple dimensión. Así lo que
parece ser una calificación idéntica llega a ser menos cuando nos movemos a través del
espectro de complejidad (es decir de mercados de efectivo a través de MBS residenciales y
comerciales, para productos de crédito estructurado y ahora, CDO-saldados). Es precisamente
por la naturaleza unidimensional de las calificaciones de crédito publicadas que los títulos con
la misma calificación de crédito pueden cambiarse a una extensión de rendimiento
significativamente diferente. De hecho, es posible para un título calificado como más bajo,
cambiar a una extensión de rendimiento más bajo que a un segmento CDO calificado
altamente.3
Los participantes de mercado enfatizaron que con títulos complejos como los
segmentos CDO, los inversionistas necesitan comprender la estructura del título y su
distribución de pérdida. Algunos participantes de mercado alentaron al Grupo de Trabajo para
resaltar este punto en su trabajo. Estos participantes de mercado también notaron que las
agencias de calificación tasan las posiciones CDO de forma diferente que los bonos de
compañía individual.
De hecho, cada agencia de calificación publica su metodología de calificación de CDO y
cómo se toman en cuenta los efectos de concentración/diversificación (es decir correlación).
Las clasificaciones de industria juegan un gran papel en estas metodologías, que han
evolucionado rápidamente con el crecimiento del mercado CDO. Sin embargo, tales
clasificaciones pueden ser imperfectas. Por ejemplo, Conseco, Inc., fue clasificada por tres
de las principales agencias de calificación como una industria de seguros incumplida.
Aunque ninguna filial de seguros de Conseco incumplió, ninguna fue puesta bajo
administración regulatoria, y ninguna de las tres agencias de calificación la tenían en alguna
de sus dos respectivas categorías de calificación de crédito más bajo durante la quiebra de
Conseco.
Los participantes de mercado sostienen una gama de puntos de vista sobre las calificaciones
CDO de las agencias de calificación. Todos mencionan el hecho de que las metodologías son
3
Una publicación de industria reciente provee una gráfica que muestra un segmento CDO calificada AAA
cambiando a extensión de 145 puntos de base sobre LIBOR, con varios títulos de activos respaldados con
calificaciones circuncidando entre BBB a AAA.
públicas y los profesionales calificados dentro de las agencias de calificación les dan
suficiente atención. No obstante, como se ha notado, el hecho de que los métodos de
calificación de CDO son diferentes de los métodos de calificación de bonos, lleva a algunos a
argumentar que las calificaciones CDO deberían verse con mayor precaución que las
calificaciones de bonos (por lo cual las agencias de calificación tienen un récord de
experiencia mucho mayor). Estos mismos participantes de mercado expresaron su
preocupación de que algunos inversionistas cuentan demasiado en las calificaciones de las
agencias de calificación y no lo suficiente en sus propios análisis o en las debida aplicación.4
Estos intereses también fueron resaltados en el contexto de estructuras que involucran una
calificación “única-principal”, en la cual a menudo la principal es garantizada por la compra
de un cupón nulo de seguridad del gobierno, pero cuando el cupón es sujeto de riesgo
sustancial. Claramente, una calificación muy alta única-principal en tal seguridad no provee
información sobre la estructura de riesgo global, incluyendo la parte del cupón.
Sobre el curso de los esfuerzos del Grupo de Trabajo, los llamados CDOs de CDOs, o los
productos CDO-saldados han experimentado un crecimiento importante. Estos productos
tienen el potencial de agregar otra estrato de influencia, implícito para el inversionista. El
problema clave otra vez es asegurar una comprensión adecuada de todas las características de
riesgo de los instrumentos, las cuales no han sido captados totalmente en las calificaciones
publicadas. Por otra parte, esta herramienta puede ser bastante complicada para estos
instrumentos, sobre todo porque puede implicar la necesidad de evaluar el potencial para la
correlación no solo entre activos individuales, sino entre segmentos CDO.
La evaluación de los efectos de correlación es igualmente importante, si no es que más, que la
administración de riesgos de las posiciones comerciantes y para la administración de riesgos
de los productos CRT más complejos que han desarrollado en los últimos años. De hecho,
como el nombre “correlación comercial de oficina” implica, muchos productos y estrategias
comerciales se basan en puntos de vista específicos relacionados con la correlación entre
diferentes riesgos de crédito. Los distribuidores más grandes han desarrollado modelos
complejos en aumento, que ayudan a valuar y administrar por riesgo estas posiciones. En gran
medida, muchos participantes de mercado mencionan el fuerte uso de suposiciones en el
desarrollo de estos modelos y el modelo servidor de riesgo que resulta. Muchos participantes
de mercado indicaron que creen que también hay mucha comunalidad en estas suposiciones en
los participantes de mercado.
Los participantes de mercado resaltaron la complejidad de los retos para los distribuidores de
administración de riesgos de los segmentos residuales que pueden resultar de la estructura y
emisión de los CDOs de segmentos simples. Además de las emisiones relacionadas con la
correlación que han sido discutidas, el Anexo Técnico describe por qué es particularmente
difícil cubrir el riesgo “salto al incumplimiento” o “valor sobre incumplimiento” asociado
con estas posiciones. El Anexo también discute cómo estos riesgos pueden dar lugar a
susceptibilidades no lineales de costos (es decir, circunstancias cuando un % x cambia en el
4
Se debiera notar que como un esfuerzo complementario a este reporte del Foro Conjunto sobre transferencia de
riesgo de crédito, el Comité en el Sistema Financiero Global ha establecido recientemente un Grupo Conjunto
para explorar el papel de las calificaciones en los mercados para instrumentos financieros estructurados,
incluyendo CDOs. El trabajo en este proyecto está pronto a terminarse.
valor de parámetros subyacentes que puede llevar a cambios en el valor de la posición del
distribuidor de más de un % x) que son similares en naturaleza a los tipos de emisiones que
surgen en las opciones de cartera de la administración de riesgos de las opciones de cartera.
Adicionalmente, la cobertura de estrategias puede incluir los riesgos base entre la posición que
es cubierta y la posición que pretende proveer la cobertura. Los riesgos base pueden surgir
por varias razones incluyendo las diferencias en las entidades legales referidas por los
contratos, o una desigualdad en el vencimiento restante de las posiciones, entre otras
posibilidades. Los participantes de mercado resaltaron la necesidad de que la administración
de riesgos se aproxime a revisar cuidadosamente el potencial de riesgos base, especialmente
en casos en los que debiera ser suficientemente delicada, de modo que no se capten
habitualmente dentro de los cálculos de medición de riesgos de las empresas. En líneas
similares, la susceptibilidad de la tasación y los modelos de administración de riesgo para
suposiciones acerca de las tasas de recuperación, es otra área que debiera comprenderse bien y
someterse a una prueba de tensión.
Una cuestión final de la administración de riesgos de créditos que se elevó por varios
participantes de mercado, se relaciona con la diferencia entre estructuras CDO “estáticas” y
“dinámicas”. La mayoría de CDOs sintéticos (es decir, los construidos utilizando CDS),
especialmente los convenios de segmentos simples, son estáticos en el sentido de que la
composición de la cartera de referencia subyacente no cambia durante la vida de la
transacción. Sin embargo, para muchos flujos de efectivos CDOs, y cada vez más para
algunos CDOs sintéticos, la composición de la cartera subyacente de referencia es dinámica y
cambia cada cierto tiempo cuando el administrador de CDO compra y vende activos de
referencia. Los participantes de mercado notaron los beneficios potenciales de las estructuras
dinámicas por la posibilidad de que las ganancias sobre activos que funcionan mejor de lo
esperado, pueden compensar pérdidas sobre las que funcionan más escasamente de lo
esperado. Esta compensación puede darse en una estructura dinámica porque ambos tipos de
activos pueden venderse y reubicarse con activos en línea que funcionan con el riesgo de
crédito original señalado de la cartera.
Desde luego, la administración dinámica de estructuras CDO crea ciertos problemas que no
existen, por lo menos no al mismo grado, con estructuras estáticas CDO. Por ejemplo, debido
a la reserva mayor concedida al gerente CDO sobre la vida de la transacción, se hace más
importante evaluar el registro de pistas del gerente CDO. Los participantes de mercado
también enfatizaron la importancia de convenios que gobiernen las acciones del gerente CDO,
ambos en relación a los derechos de sustituir un activo por otro dentro de la cartera; y en
relación al uso de pruebas de calidad de activos, la distribución del gobierno de flujos de
efectivo entre segmentos. Cuando los mismos gerentes conservan ciertos segmentos del
CDO, se hace particularmente importante evaluar el potencial para que el gerente desvíe los
flujos de efectivo a aquellos segmentos.
Recomendación 2: Riesgo de Crédito
Los participantes de mercado que pactan con los instrumentos CRT deberían tener la facultad
de comprender y evaluar los riesgos de crédito inherentes relacionados con esos
instrumentos. Esto debería incluir la facultad de comprender la mayoría de variables sobre
las que depende la tasación de los instrumentos y cómo esta tasación se afectará por los
cambios en estas variables. Las empresas que se comprometen con las transacciones CRT,
tanto de la parte del activo como del pasivo de la hoja de balance, debería tener la habilidad
de evaluar el riesgo de crédito pertinente sobre una base comparable, indiferentemente de
cómo aparezca la transacción en la hoja de balance.
Agregado del riesgo de crédito: Los participantes de mercado deben buscar garantizar que
sus medidas de exposición de crédito para deudores individuales sea tan comprensivo como
sea posible, por ejemplo incluyendo tanto exposiciones directas (como préstamos y
exposiciones derivadas OTC) así como exposiciones indirectas de transacciones CRT.
Recomendación 3: Modelo de Riesgo de Crédito
Las empresas que cuentan con modelos para evaluar la tasación y riesgos de instrumentos
CRT deben tener suficiente personal y expertos para comprender apropiadamente las
suposiciones y limitaciones de tales modelos, y administrar su uso adecuadamente.
Es
esencial que el uso de tales modelos sea sujeto de aprobación periódica independientemente
del área de comercio o negocios, incluyendo las auditorías internas dirigidas por auditores
internos o externos competentes. Las empresas deben emprender esfuerzos para comparar
regularmente los modelos basados en tasaciones con apoderados de mercado disponibles y/o
tasaciones de instrumentos similares producidos por otras empresas.
El personal de
administración y supervisión de riesgos debe tomar en cuenta las suposiciones y los límites de
esos modelos al tomar decisiones en relación a los instrumentos CRT.
Correlaciones: Las empresas deben comprender directamente las fuentes y los papeles para
las suposiciones de correlación en los modelos utilizados para tasación y administración de
riesgo de instrumentos CRT. Las empresas deben evaluar regularmente el impacto de los
cambios en las suposiciones de correlación en los modelos de resultados, por ejemplo por
medio de pruebas de tensión.
Magnitud de la captación del riesgo: Las empresas deberían evaluar el grado al cual los
enfoques negociación/cobertura en los instrumentos CRT pueden dejar la empresa
expuesta a riesgos que no se captan habitualmente en los cálculos de la administración de
riesgos (por ejemplo “salto al incumplimiento” u otros riesgos específicos del emisor y
riesgos base). Particularmente, las empresas deberían tener la capacidad de supervisar el
grado de desarrollo potencial en tales riesgos y ser capaces de incorporar los resultados de
tal supervisión en su método de administración de riesgos. Las empresas deberían evaluar
regularmente la necesidad de incorporar tales riesgos en su medición rutinaria de cálculos de
riesgos.
Recomendación 4: Calificaciones Externas
Los participantes de mercado deberían comprender la naturaleza y alcance de las
calificaciones externas asignadas a los instrumentos CRT, particularmente los CDOs,
cómo estos difieren de las calificaciones externas asignadas a otros tipos de instrumentos,
al igual que cómo difieren las metodologías de calificaciones de las agencias de
calificación. Particularmente, los participantes de mercado deberían intentar comprender el
grado al que las calificaciones externas transmiten la información de la probabilidad de
incumplimiento o pérdida esperada a diferencia de la información sobre el potencial para
pérdida en circunstancias imprevistas.
Medidas Suplementarias: Los participantes de mercado deberían alentar a las agencias de
calificación a continuar sus esfuerzos para proveer información que complemente las
calificaciones mismas. Los esfuerzos para proveer información sobre los eventos y
escenarios que llevarían a descender las calificaciones CDO o información sobre la
volatilidad de calificaciones son ejemplo de información adicional que podría ayudar a los
participantes de mercado a comprender mejor los riesgos de los instrumentos CDO.
Recomendación 5: Administración Dinámica de Transacciones Estructuradas
Los participantes de mercado que invierten en las estructuras dinámicas deberían evaluar
cuidadosamente el récord del administrador, la naturaleza de su discreción y el potencial
para conflictos de interés. Los problemas clave al respecto incluyen detonadores que exigen
o impiden ciertas acciones, provisiones que gobiernan la distracción de flujos de efectivos a
varios segmentos y la facultad/derecho de sustituir los créditos de referencia.
4.2 Contraparte del riesgo de crédito
Con respecto a la contraparte del riesgo de crédito relacionado con la actividad CRT, el riesgo
más grande surge generalmente en relación a las transacciones CDS. Para los CDOs
sintéticos, los inversionistas tienen que financiar su posiciones frecuentemente, sobre todo en
relación con los segmentos más arriesgados, aunque las tendencias recientes sugieren algún
movimiento hacia estructuras no financiadas. Asimismo el emisor del CDO sintético
generalmente invierte estos fondos (así como ingresos CDS) en garantía de alta calidad para
sostener la capacidad del CDO de reembolsar al principal. En comparación, las transacciones
CDS generalmente no implican un intercambio de fondos en principio, de forma similar a un
cambio de tasa de interés. Sin embargo con el tiempo, cuando el CDS extiende el cambio,
sería común para una parte de la transacción estar “con dinero” y para la otra parte estar “sin
dinero”.
Los participantes de mercado indicaron que administran esta contraparte del riesgo de crédito
de varias formas. Una de las más comunes es por medio del uso de un convenio de apoyo
colateral (CSA) que acompaña la otra documentación para la transacción. El CSAs
generalmente requiere una señal periódica al-mercado y establecer una exposición inicial (es
decir, cantidad no garantizada) así como los requerimientos para colateralizar la exposición
sobre el comienzo. En la práctica, los distribuidores generalmente tienen umbrales bajos para
cubrir los fondos, mientras que los distribuidores están más cómodos con las cantidades del
umbral más alto entre ellos. Algunas veces los distribuidores compran CDS cuando la entidad
de referencia es de otro distribuidor para reducir su exposición global a aquel distribuidor.
Los distribuidores entrevistados por miembros del Equipo de Trabajo confirmaron la
importancia de la estricta diligencia prevista de todas las contrapartes, incluso las que tienen
altas calificaciones públicas. Varios participantes de mercado enfatizaron la necesidad del
proceso de diligencia prevista para incorporar evaluaciones de capacidades operacionales dada
la naturaleza rápidamente creciente del mercado CRT y las demandas consiguientes sobre
recursos e infraestructura en participación de empresas.
Una cuestión adicional que puede surgir con respecto a la evaluación de la contraparte del
riesgo de crédito y el valor de protección de crédito proporcionado por instrumentos CRT
concierne a la correlación potencial que puede existir entre una entidad de referencia
subyacente y el vendedor de la protección. Por ejemplo, si el riesgo de crédito asociado con
un vendedor de protección CDS tiene alta correlación con el riesgo de crédito referido en el
CDS en sí mismo, el grado de reducción del riesgo de crédito para el comprador de protección
es mucho menos que si el vendedor no fuera correlacionado ampliamente con la entidad de
referencia. Muchas firmas han estado desarrollando métodos para medir y administrar este
“sentido incorrecto” de riesgo. Un ejemplo extremo de correlación perfecta entre la entidad
de referencia y el vendedor se da cuando los derivados de crédito se venden por las entidades
de referencia en sí mismas.
Recomendación 6: Contraparte del Riesgo de Crédito
La contraparte del riesgo de crédito que proviene de transacciones CRT no financiadas
debería administrarse activamente, al menos con las mismas normas aplicadas a otros
derivados OTC.
En particular, para propósitos de administración de riesgo, la contraparte de las
exposiciones de crédito sobre derivados y todas las demás exposiciones de crédito de la
misma contraparte, deberían agregarse considerando la red de órdenes legalmente
ejecutables. La contraparte de las exposiciones de crédito debería calcularse con frecuencia
(en la mayor parte de casos, a diario) y comparado con límites de crédito. Todas las
contrapartes, independientemente del estado colateral, deberían sujetarse a un proceso de
diligencia de obligación legítima. Los compradores y vendedores de protección de crédito
deberían evaluar la correlación potencial de las entidades de referencia y tomar en cuenta
tales evaluaciones dentro de sus procesos de administración de riesgos.
4.3 Riesgo Legal
El Equipo de Trabajo enfocó las cuestiones de riesgo legal al igual que las inquietudes del
FSF considerando la transferencia de riesgo “”limpio””.
Los participantes de mercado
estuvieron de acuerdo en la gran importancia de la certeza legal en este tipo de transacciones,
pero recalcaron que esto requiere trabajo significativo para asegurar que se logre. Para las
transacciones CDS (o su equivalente), la gran mayoría se documenta utilizando las
definiciones y acuerdos principales desarrollados por la Asociación de Cambios
Internacionales y Derivados (ISDA según sus siglas en inglés). Las definiciones de derivado
de crédito de ISDA se han desarrollado considerablemente durante los años anteriores, puesto
que han surgido varias cuestiones que necesitaban ser dirigidas.
Los participantes de
mercado generalmente expresaban mucho bienestar con la documentación ISDA y notaron
tales acontecimientos de incumplimiento cuando Enron y WorldCom no lo llevaron a lo
litigioso en relación con el CDS escrito sobre estas entidades que usan la documentación
ISDA. Los primeros informes en cuanto a Parmalat CDS también son alentadores en este
frente.
Uno de los aspectos más importantes en cuanto a la documentación ISDA CDS es la cuestión
de reestructuración. Como el contrato tradicional CDS exige el establecimiento físico (es
decir, una obligación de la entidad de referencia que reúne ciertas características), contiene
una opción implícita más-barata-a-la-entrega. Al principio, la documentación ISDA se
incorporó por reestructuración como un suceso de incumplimiento sin especificar exactamente
qué obligaciones eran elegibles para el establecimiento físico. En el 2000, Conseco se
aproximó a la quiebra y negoció una reestructuración de su deuda con un grupo de bancos.
Las condiciones de la reestructuración causaron un notable cálculo diferencial en el precio de
los valores de deuda pendientes de Conseco. Debido a que el suceso de reestructuración se
contó como un suceso de incumplimiento conforme a las definiciones ISDA de 1999, las
empresas que habían comprado la protección entregaron valores extremadamente rebajados
(es decir, aquellos afectados negativamente por la reestructuración) en el intercambio para la
equivalencia del vendedor de protección. Esto ocurrió aún en los casos en los que las
empresas que habían comprado CDS lo hicieron para cubrir los préstamos bancarios que no
cambiaban el descuento excesivamente.
Este y otro suceso de reestructuración incluyendo a Xerox hicieron que ISDA examinara de
nuevo sus definiciones de reestructuración y para restringir rigurosamente los valores
elegibles para el establecimiento físico en el suceso de una reestructuración. Este lenguaje
de reestructuración modificado (MOD R) se ha revisado ampliamente en respuesta a las
preocupaciones de que era demasiado restrictivo. De este modo, ahora hay tres diferentes
tipos de reestructurar el lenguaje utilizado en el mercado: reestructuración (R ANTIGUO),
MOD R y reestructuración modificada (MOD MOD R). El lenguaje R MOD es más común
en los Estados Unidos, mientras que el MOD MOD R es más común en Europa. Además, en
algunos casos los participantes emprenden la reestructuración como un acontecimiento de
incumplimiento elegible (NINGÚN R). El desarrollo más reciente ha ocurrido porque algunas
contrapartes no quieren que los compradores de protección tengan acceso a la opción "la-másbarata-entrega". Los participantes de mercado están muy conscientes de las diferencias en las
definiciones del contrato y allí existe literatura creciente sobre cómo valuar de manera
apropiada la opción relacionada con la reestructuración. Sin embargo, la existencia de
diversos tipos de contratos realmente dividen el mercado, aunque también se le está dando
lugar a las bases de riesgos en algunos casos.
Otra cuestión de riesgo de documentación legal para CDS ha surgido en una serie de casos
que han establecido los participantes de mercado en los contratos sobre la persona jurídica
incorrecta. En un caso conocido, dos distribuidores principales en CDS establecieron contratos
CDS que especifican la compañía de Industrias Mundiales Armstrong como la entidad de
referencia. Sin embargo, esta persona jurídica no tenía ninguna deuda pendiente y así no
podría cometer un incumplimiento, aunque una de sus filiales entrara en bancarrota. En otros
casos, ha habido confusión entre el comprador y el vendedor de CDS en cuanto a la persona
jurídica específica sobre la que se escribió el CDS. En respuesta a estas preocupaciones, las
principales empresas que hacen mercado comisionaron un esfuerzo que desarrolle una base de
datos común de las entidades de referencia así como un proceso para eliminar los nombres de
estas entidades para garantizar que reúnan las pautas apropiadas (particularmente que tienen
deuda pendiente). El esfuerzo para crear esta Base de Datos de las Entidades de Referencia
(RED según sus siglas en inglés) lo ha emprendido una tercera empresa que también
suministra el poner precios de mercado y otros servicios de información para los participantes
de mercado. Esta empresa ha sido asistida por una firma británica principal de abogados y
por ISDA, y ahora provee el servicio a los participantes de mercado.
En contraste con transacciones independientes CDS, el CDS sintético fundamental
relacionado con las transacciones CDO se establece generalmente en efectivo. La variedad
de estructuras de CDO se iguala por la variedad de documentación legal que se incluye. Sin
embargo, la Asociación de Bonos de Mercado (BMA según sus siglas en inglés) ha
desarrollado la Transacción de Biblioteca CDO, una compilación de documentos de convenio
sobre transacciones específicas. Esto y los esfuerzos adicionales del BMA se han dirigido a
reducir el ámbito para discusiones relacionadas con la documentación. Además, las agencias
de calificación examinan estrictamente las condiciones de la documentación sobre las
estructuras CDO antes de conceder una calificación sobre los segmentos CDO pertinentes,
particularmente para determinar cómo los detalles afectan los riesgos que enfrentan los
inversionistas. Sin embargo, con el creciente número de transacciones personalizadas CDO
(incluyendo las estructuras no calificadas), la carencia de documentación estandartizada para
CDOs presenta un desafío creciente para la administración de riesgos, para los distribuidores
CDO, los autores y los inversionistas.
Una clase específica de transacciones comentadas por algunos participantes de mercado eran
las transacciones CRT estructuradas como contratos de seguros. La mayoría de los
participantes de mercado expresan una evidente preferencia por las transacciones CDS que
utilizan la documentación ISDA. Algunos de ellos indicaron que no emprenderán
transacciones estructuradas como contratos de seguros, a no ser que estén con una monolínea
de fiador financiero. Han habido problemas con aseguradores de garantía tradicional que
obligan a los compradores de protección a demandar el pago en caso de incuplimiento. Las
monolíneas se consideran como riesgo propuesto menos legal porque todo su negocio se
establece sobre el suministro de fianzas creíbles. De hecho, una de las agencias de calificación
publica una calificación especializada en cuanto a que se proponen las empresas de seguros
para transmitir el sentido de la agencia de calificación de la probabilidad de que la empresa
pague puntualmente. Al respecto, entre las empresas de seguros, las monolíneas reciben la
calificación más alta. Las empresas preocupadas acerca de la compra de protección de crédito
estructurada como seguro notaron que tienen las mismas preocupaciones acerca de encargarse
del CDS documentado-ISDA con las filiales bancarias de empresas de seguros cuya fuente
primaria de reembolso es una garantía o el acuerdo de seguros con su oficina principal.
Aunque estas disposiciones transformadoras eran comunes en las primeras etapas del mercado
de derivados de crédito, ahora parece que existe mayor escepticismo respecto a ellos.
En general, los participantes de mercado indicaron que son conscientes de los riesgos legales
potenciales y les dedican suficiente cantidad de tiempo y atención.
Por ejemplo, un
distribuidor mayor notó que un elemento clave de una aplicación de deuda de contraparte
determina si tal contraparte tiene la autoridad legal para firmar la transacción. Al respecto, el
mercado se ha beneficiado del conocimiento de discusiones previas asociadas con el mercado
de derivados OTC. Sin embargo, repasar la historia del desarrollo de mercado de derivados de
tasas de interés, sugiere que los participantes de mercado también deberían estar alertas a otro
riesgo legal potencial. Como las estructuras de producto se hacen más complejas, crece la
posibilidad de que las contrapartes o los clientes discutan, sobre la base del fracaso, para
divulgar o avisar adecuadamente, respecto a la transacción y sus riesgos. Una serie clave de
cuestiones al respecto se refiere a si la firma del distribuidor tiene algún compromiso para
proporcionar información sobre la transacción o evaluar el ajuste de la transacción para la
contraparte o cliente, dado el papel que toma la institución en la transacción y la naturaleza de
su contraparte. Por ejemplo, un área poco clara que las empresas de distribución están
explorando actualmente son sus prácticas respecto al suministro de las tasaciones en curso de
las transacciones (por ejemplo, segmentos CDO).
Otra cuestión que se relaciona con el riesgo de cumplimiento legal asociado con la actividad
CRT es la pregunta de cómo los bancos que participan en los mercados CRT tanto como
cobertores y control de acceso de los creadores de mercado a la información confidencial
(también llamada información material no pública, o MNPI) obtenida de clientes con los
cuales tienen préstamos y otras relaciones de negocio. Los bancos administran cada vez más
su actividad de cobertura por una función enfocada en controlar los riesgos de crédito
asociados con una cartera de préstamo en conjunto. Dependiendo de la organización de esta
función dentro del banco, puede recibir información confidencial acerca de prestatarios
específicos. En algunas jurisdicciones, los participantes de mercado tienden a estar de
acuerdo en que sería inapropiado, poco ético y probablemente ilegal hacer uso de esta
información para negociar delante de otros participantes de mercado, ya sea en una capacidad
de cobertura de crédito o en el área comercial de una institución.
Sin embargo, en otras
jurisdicciones este asunto no se considera crítico. De hecho en otros países, la legislación
nacional solamente aplica para intercambiar instrumentos comerciales y no cubre los
derivados OTC. El asunto de cómo resolver los conflictos de interés potencial y cómo
reconciliar el negocio del riesgo de crédito con el interés legítimo de los bancos en la
mitigación de riesgo de crédito necesita un extenso análisis cuidadoso.
Algunos participantes de mercado resaltaron este asunto por los movimientos de precio CDS
que anticiparon las notificaciones públicas respecto a las renovaciones de línea de crédito del
banco o sindicalizaciones de préstamo. Algunos de estos sucesos impulsaron el interés
público de prominentes participantes de mercado no-bancarios de ingresos-estables. En
cierto modo, en respuesta las asociaciones principales de comercio patrocinaron una iniciativa
conocida como el Foro de Prácticas Conjuntas de Mercado para identificar las prácticas
necesarias para garantizar que la información confidencial no se utilice inapropiadamente.5
Los participantes de mercado que fueron entrevistados por el Grupo de Trabajo notaron que,
siguiendo estos pasos, han habido pocos casos, pero todavía se están desarrollando las
prácticas y hay una sensación de que persisten los problemas.
Recomendación 7: Riesgo de Documentación Legal
Todos los participantes de mercado necesitan dar especial atención a la documentación
legal relacionada con los instrumentos CRT, como la gama de eventos de crédito cubiertos
por los instrumentos y para la clara y precisa identificación de las entidades de referencia
subyacentes. Particularmente, las empresas de cobertura de crédito deberían evaluar
específicamente si la entidad de referencia en el contrato subyacente es la que ellos tienen
expuesta al crédito. Es importante tener una clara comprensión de la documentación para
los productos complejos y estructurados CRT.
Estandarización: Los participantes de mercado deberían continuar acometidamente sus
esfuerzos para lograr la estandarización de la documentación, incluyendo los CDOs y otros
productos más complejos, para reducir el riesgo legal que surge de las transacciones CRT.
Recomendación 8: Riesgo Legal y Adecuación de Transacciones
Antes de adentrarse en una transacción CRT, los participantes de mercado deberían
encargarse de la aplicación necesaria para identificar claramente sus responsabilidades
legales para la contraparte o cliente, basándose en su papel en la transacción particular y
para determinar que su contraparte o cliente tiene la autoridad legal para entrar a la
transacción. Además, los autores, distribuidores y usuarios-finales deberían tener procesos
para evaluar y controlar los riesgos potenciales involucrados en la transacción.
Mercadeo: Cuando se comercializan productos estructurados CRT, los creadores y
distribuidores deberían buscar afirmar una comprensión completa de los términos
naturales y materiales, las condiciones y riesgos involucrados y no deberían alentar la
confianza en las calificaciones externas, como una medida de riesgo asociada con la
transacción.
Los creadores y distribuidores deberían tener procesos para revisar los
materiales de comercialización para garantizar que tales materiales presenten toda la
información relevante de forma precisa e imparcial.
5
Ver el Foro de Prácticas Conjuntas de Mercado, Informe de Principios y Recomendaciones Respecto al Manejo
de Información Material No-pública por los Participantes de mercado de Crédito; IACPM, ISDA, LSTA, TBMA;
Octubre 2003.
Información del Inversionista: Antes de entrar en una transacción CRT, los inversionistas
deberían asegurar su habilidad para obtener al principio, sobre una base prolongada, la
información necesaria para evaluar adecuadamente y administrar los riesgos asociados con
su inversión. Particularmente, deberían tomar en cuenta su habilidad para tener acceso a la
información sobre la tasación y el perfil de riesgo de la inversión.
Recomendación 9: Uso de Información Material No-Pública
Los participantes de mercado, especialmente los bancos que prestan a firmas referidas por
instrumentos CRT, deberían tener cuidado de garantizar cumplimiento con todas las leyes y
regulaciones importantes, así como las recomendaciones de industria concernientes al uso
de información material no-pública (MNPI) puesto que se relaciona con su participación
en las transacciones CRT. Los esfuerzos hechos por los bancos para garantizar un amplio
enfoque para cumplir con tales restricciones pueden tomar varias formas. Sin embargo, en
cada caso los bancos y otros participantes de mercado con acceso a MNPI deberían adoptar
las políticas y procedimientos suficientes para dirigir esta inquietud, y ser capaces de
demostrar claramente que los han adoptado.
Los supervisores, especialmente los
supervisores bancarios, deberían revisar la suficiencia y el cumplimiento de tales políticas y
procedimientos, y de ser necesario tomar las acciones correctivas.
4.4 Riesgo operacional
Adicionalmente a los riesgos de crédito y legales, la actividad CRT también realza los riesgos
operacionales. Más significativamente, los derivados de mercado OTC generalmente han
luchado para desarrollar transacciones de procesos y establecimiento de mecanismos que
reduzcan los riesgos operacionales y de pago. Los problemas relevantes incluyen retrasos de
convenios master sin firmar y confirmaciones sin firmar, así como el predominio de sistemas
manuales y el riesgo de que fracasen con el volumen aumentado.
Los participantes de
mercado, especialmente en el mercado CDS, reconocieron que el problema de las
confirmaciones no firmadas ha alcanzado grandes proporciones, con algunas transacciones
que no han sido confirmadas por meses. Esto llevó al desarrollo de varias iniciativas de
competencia para fomentar servicios para una combinación comercial, afirmación comercial
y/o servicios de confirmación de comercio.
Una de estas iniciativas es parte de un esfuerzo
extenso dirigido generalmente a los swaps de mercado OTC, mientras que los otros se han
enfatizado más limitadamente en el mercado CDS. El último esfuerzo llegó a ser operacional
en el cuarto trimestre de 2003 y parece estar reuniendo bastantes contrapartes significativas,
incluyendo no solo a los distribuidores principales, sino también los fondos de cobertura y
otros participantes de mercado. Al principio, a mediados de 2004, esto se extendió a los
comercios que incluyen índices CDS, así como a las sociedades y soberanos del Asia del
Pacífico, proporcionando igualdad autómata y la confirmación solamente para una única
entidad de referencia CDSs, emitida sobre créditos norteamericanos y europeos.
Un sistema electrónico de emparejamiento y confirmación de transacciones CDS debería
ayudar a eliminar significativamente los asuntos actuales asociados con retrasos de
confirmaciones no firmadas. Adicionalmente, tal servicio puede ayudar a reducir los riesgos
asociados con la práctica de asignación de contratos CDS. Como se ha notado previamente,
adaptar las posiciones entrando en nuevas transacciones, en lugar de concluir o asignar las
transacciones existentes, ha sido una práctica estándar de los distribuidores en los derivados
de mercado OTC. Sin embargo, este método tiene la desventaja de que lleva a fortalecer las
posiciones complicadas entre los principales participantes de mercado.
Los fondos de
cobertura en particular han estado preocupados acerca de tal resultado, porque generalmente
requieren la administración de dos-formas colaterales de flujos y cálculos asociados. Dado
su frecuente comercio “dentro-y-fuera”, muchos fondos de cobertura preferirían asignar los
contratos CDS existentes con un intermediario a una nueva contraparte. En teoría, este
método debería ayudar a reducir los riesgos operacionales y de contraparte, a la cobertura de
fondos y a sus contrapartes, mientras que en la práctica su potencial de reducción de riesgo se
ha debilitado por el hecho de que las asignaciones no siempre han sido documentadas
adecuadamente; en algunos casos realzando las circunstancias en las que estaban
desprevenidos los participantes de mercado de que su contraparte tenía asignada la transacción
a una nueva contraparte. De acuerdo a varios participantes de mercado, una causa principal
de los retrasos operacionales, es la falta de notificación puntual de las asignaciones. Las
innovaciones, como los términos comerciales estandarizados y otras iniciativas de mercado
como las mencionadas anteriormente, tienen el potencial de reducir profundamente el riesgo y
el tamaño de los libros complicados de transacciones entre los principales participantes de
mercado. Sin embargo, a la fecha estos problemas dejan un interés material y los supervisores
probablemente enfaticen la creciente atención en: la necesidad de reducir las confirmaciones
pendientes, la importancia de una notificación puntual de las asignaciones y la necesidad de
reconciliaciones puntuales de las posiciones y movimientos colaterales asociados.
Más ampliamente, el rápido crecimiento del mercado en las transacciones CRT ha creado
tensiones en varios recursos e infraestructuras de las empresas. Casi por definición, hay un
abastecimiento limitado de profesionales calificados con experiencia específica en
transacciones CRT en relación al creciente mercado global.
De la misma forma, muchas
empresas han buscado tratar las transacciones CRT dentro de los sistemas y procedimientos
operacionales existentes, que fallan en algunos casos al considerar los aspectos únicos de las
transacciones CRT. Estos puntos sugieren una necesidad de que todos los participantes de
mercado CRT, incluyendo a las organizaciones más pequeñas, garanticen que los recursos
idóneos y la atención se dedican al lado operacional de estas transacciones.
Recomendación 10: Documentación y Establecimiento de Riesgo
Los participantes de mercado deberían ejecutar puntualmente las confirmaciones y
cualquier otra documentación asociada con una transacción CRT, luego de que se haya
autorizado. Los participantes de mercado deberían establecer normas o lineamientos claros
para los períodos de tiempo que se permiten para realizar el intercambio de documentos y
confirmaciones. Los supervisores deberían evitar que los retrasos significativos de
documentación no firmada sean defectuosos requiriendo a los participantes de mercado, que
son reacios o no son capaces, que administren eficazmente su volumen de transacciones
para adoptar las medidas de enmienda necesarias.
Asignaciones: Los participantes de mercado deberían asegurar que tal asignación ocurra de
forma consistente con la documentación fundamental y con prácticas estables de
administración de riesgos, aún cuando la asignación de las transacciones CDS tenga el
potencial de reducir los riesgos operacionales actuales asociados con almacenar los dos tipos
de libros.
Recomendación 11: Riesgo Operacional
Los participantes de mercado deberían garantizar que sus actividades CRT se les encarguen
a suficientes profesionales con experiencia adecuada, niveles de capacidad y grados de
especialización. Los reportes a la administración mayor sobre la función de las áreas que
dirigen tales actividades deberían buscar abarcar estos asuntos así como las medidas de
ejecución financiera. Adicionalmente, antes de comprometer este mercado, los participantes
de mercado deberían asegurarse de que su información y sistemas de tecnología
correspondan al nivel y naturaleza de su actividad de mercado.
4.5
Riesgo de liquidez del mercado
Un riesgo final que el Grupo Conjunto discutió con los participantes de mercado es el riesgo
de liquidez del mercado. Como se ha notado, dentro del mercado CDS hay hileras de liquidez
en los primeros cincuenta a doscientos nombres, esencialmente más líquidos que otras
entidades de referencia. Presuntuosamente, los participantes de mercado indicaron que ha
habido liquidez en los mercados CDS, incluso para las entidades de referencia que están
próximos al incumplimiento. Los participantes de mercado notaron rápidamente que la
globalización del mercado CDS ha ayudado a agregar liquidez y hallazgo de precios a los
mercados (como los mercados de bonos corporativos) que generalmente han estado ilíquidos
en comparación con las divisas, tasas de interés y equidad de mercados; aunque indicaron que
un duro golpe al mercado, como el incumplimiento de uno de los más grandes nombres o de
un autor-de-mercado principal, seguramente afectaría desfavorablemente la liquidez del
mercado CDS.
Los participantes de mercado reconocieron rápidamente que es escasa la liquidez secundaria
de mercado para segmentos CDO. Algunos de los esfuerzos que se han emprendido por la
BMA, como el desarrollo de plantillas de reportes fiduciarios estandarizados, se han sido
emprendido con el objeto de desarrollar más un mercado secundario. Sin embargo, en
muchos casos, no hay probabilidad de que un mercado secundario confíe en estos
instrumentos, especialmente cuando las estructuras de segmento-simple se vuelven más
habituales. Ciertamente esto es parte de la razón de que tales posiciones generalmente
vuelvan a un rendimiento más alto que los bonos corporativos tasados de igual forma. Sin
embargo, esto también destaca la importancia de la tasación de modelos para posiciones que
no pueden señalarse directamente al mercado. Al respecto, algunos participantes de mercado
expresaron su preocupación de que la liquidez limitada no esté siempre factorizada
adecuadamente en los modelos, especialmente en los VaR internos utilizados frecuentemente
para la medición de riesgos relacionados-con-el-comercio. Si tales modelos se miden para
períodos cortos de participación que no reflejan con exactitud la cantidad de tiempo que
tomaría aclarar o cubrir las posiciones, en tal caso estos modelos podrían subestimar
considerablemente los riesgos asociados.
Recomendación 12: Riesgo de Liquidez de Mercado
Los participantes de mercado deberían comprender las características de liquidez asociadas
las posiciones CRT que ellos han tomado, incluyendo aquellas posiciones utilizadas con
propósitos de cobertura. Particularmente, los inversionistas en CDOs y otros productos
estructurados deberían estar conscientes de las limitaciones sobre la actividad secundaria de
mercado asociada con tales instrumentos. Las empresas deberían considerar de vez en
cuando cómo se comportarían sus posiciones en instrumentos CRT, bajo condiciones de
liquidez acentuadas e incorporar los resultados de tales evaluaciones en su método de
administración de riesgos.
5. Cuestiones excepcionales
5.1 Implicaciones de Estabilidad Financiera en la Actividad CRT
El Grupo Conjunto pasó bastante tiempo tratando este asunto, considerando el interés del FSF
en las implicaciones potenciales de estabilidad financiera en la actividad CRT.
Los
participantes de mercado generalmente tienen opiniones sumamente favorables en cuanto a las
ventajas generales de un mercado CRT firme. Ellos notaron las ventajas de las transacciones
que permiten transferir los riesgos y generalmente parecen creer que la vasta dirección de
transferencia de riesgo representó una reducción en la concentración del riesgo de crédito (es
decir, lejos de bancos con existencia de grandes concentraciones de riesgo de crédito).
Muchos participantes de mercado citaron el papel de actividad CRT en la extensión de los
gastos de pérdidas de crédito durante el ciclo de crédito más reciente en Norteamérica y
Europa. La mayoría de supervisores del Grupo de Trabajo también encontró un desarrollo
positivo en la actividad CRT en los mercados globales, pero con varias advertencias, como se
expresó en este artículo.
Sin embargo, como se notó antes, no es posible evaluar con precisión cuánto riesgo de crédito
ha sido transferido en realidad y cuán importante ha sido un factor en la actividad CRT en
reducir las pérdidas al sector bancario. Los participantes de mercado también citan las
ventajas de la actividad CRT ya que ayudan a mejorar la transparencia y liquidez de otros
mercados en los cuales el riesgo de crédito es el factor principal.
Los participantes de
mercado expresan la esperanza de que la actividad CRT ayudará, a largo plazo, a sostener a
más mercados de crédito líquidos, que deberían traer ventajas sustanciales tanto en la
capacidad de los bancos para administrar riesgos como para reducir la financiación de costos
para prestatarios que buscan aumentar capital.
Algunos observadores han destacado su preocupación en cuanto a la participación de las
empresas con registros de pistas insuficientes o con poco entendimiento del riesgo de crédito,
en la actividad CRT. Particularmente, esta preocupación ha surgido en relación a la
participación del sector de seguros. Al respecto, es importante enfatizar que en algunos países
las compañías de seguros han estado por muchos años entre los participantes más
significativos en el enlace y otros mercados de ingreso-fijo, así, generalmente son inexpertos
en lo que concierne al riesgo de crédito. Sin embargo, el Grupo de Trabajo está claramente
consciente de los casos en que las compañías de seguros han estado descontentas con los
resultados de su participación en los derivados de crédito y en consecuencia, ha reducido su
participación. Tales experiencias son sanas para el desarrollo continuo del mercado porque
ayudan a proporcionar una faceta equilibrada para los posibles participantes y alertan a los
participantes existentes sobre los problemas de la administración de riesgos y sus desafíos.
La participación continuada de compañías de seguros en la actividad CRT podría ser vista
positivamente a largo plazo (tan largo si se administre adecuadamente) porque esto contribuye
a la diversificación de los riesgos afrontados por tales empresas.
Una preocupación específica destacada por el FSF es si la actividad CRT conduce al
desarrollo las concentraciones típicas de riesgo, ya sea dentro o fuera de los sectores
regulados. En esta etapa, el Grupo de Trabajo no ha encontrado pruebas de las
concentraciones ocultas de riesgo de crédito. Sin embargo, hay algunas empresas no-bancarias
cuyo modelo primario de comercio enfatiza la aceptación del riesgo de crédito. Estos
incluyen la monolínea de fiadores financieros y la entidad CDS especializada, descrita
anteriormente. Otros participantes de mercado están totalmente conscientes de la naturaleza
de estas empresas. En el caso de las monolíneas, el riesgo de crédito siempre ha sido su
actividad económica primaria y así han invertido bastante para obtener especialización en el
análisis de riesgo de crédito. Las agencias de calificación también obtienen datos
significativos sobre transacciones individuales establecidas por las monolíneas. Tales
problemas posiblemente no son el resultado de haber establecido ligeramente el negocio de
actividad CRT; aunque es claramente posible que una de estas empresas pudiera experimentar
problemas inesperados o de otra manera, juzgar mal los riesgos involucrados. Considerando
su orientación hacia el riesgo súper mayor, las monolíneas exponen más concentración de
exposición que concentración de riesgo.
La concentración de la actividad de creación-de-mercado es otra área que ha atraído extensos
comentarios. De más está decir que todos los mercados donde se concentra la creación-demercado, son propensos a una interrupción en la liquidez y debiera surgir un problema con
uno de los autores-de-mercado importantes. Además, no hay duda que, como en otros
mercados de derivados OTC, la función de la creación-de-mercado, en relación con los
derivados de crédito, está sumamente concentrada en quizás media docena de bancos y
empresas de valores. Otro aspecto de la concentración en la actividad de la creación-demercado, es el grado al cual intervienen las firmas del distribuidor principal en varios riesgos,
de manera que los exponen al riesgo base o al riesgo modelo. Sin duda, los distribuidores
principales generalmente procuran controlar las posiciones de cobertura por sí mismos,
especialmente cuando las ganancias razonables están disponibles en la extensión de la
solicitud-de-oferta. Sin embargo, como los productos y transacciones se han hecho más
complejos, se hace más difícil evaluar con certeza si una serie de posiciones son realmente
bien cubiertas. Los bancos comerciales a menudo tienen un libro diversificado de posiciones
CRT extensas y breves, con la perspectiva implícita de que los movimientos de extensión
adversos en una posición pueden compensarse por movimientos de extensión en otras
posiciones a nivel de cartera. Sin embargo, es importante notar que en caso de
incumplimiento no se cubriría al banco, donde podría perder el valor nocional del
incumplimiento al CDS, porque es poco probable que se compense la pérdida por los
movimientos de extensión en otras posiciones CRT. El único modo de cobertura
completamente es que la misma entidad de referencia sea extensa y breve a la vez (tomando
en consideración la base restante y la contraparte del riesgo). Es posible que algunos bancos
fallen al tasar que los saltos al incumplimiento de riesgo sea tanto un interés como el riesgo de
correlación puro.
Un aspecto final de concentración de riesgo que consideró el Grupo de Trabajo es si hay una
concentración de seguridad sobre un pequeña serie de marcos o enfoques de administración de
riesgos. Este asunto surge respecto a la semejanza reportada de los modelos de riesgo de
crédito y las suposiciones utilizadas por los principales participantes de mercado. Desde
luego que no hay nada relativamente malo con la convergencia en los enfoques de
administración de riesgos. Pero en este caso, quizá valga la pena notar las semejanzas,
considerando la opinión extensiva de que tales modelos todavía están en su relativa infancia.
Esta cuestión también surge en relación con la seguridad en las calificaciones de la agencia de
calificación y las metodologías en cuanto a los segmentos CDO y las estructuras relacionadas.
Lo ideal sería que todos los participantes de mercado que invierten dinero en cantidades
sustanciales en los CDOS, tuvieran la capacidad de emprender su propio análisis de riesgos,
de modo que las calificaciones de la agencia de calificación funcionaran como un
complemento a estos análisis. Sin embargo, en la práctica es probable que la seguridad
sustancial se fije sobre la calificación en sí misma, de este modo se pueden concentrar
eficazmente los juicios de riesgo de muchos participantes de mercado en un pequeño número
de agencias públicas de calificación. Además, como se notó anteriormente, las metodologías
de calificaciones son más recientes y menos comprobadas que aquellas que las agencias de
calificación han desarrollado para bonos y otros valores específicos de emisor.
Las empresas que se entrevistaron estuvieron de acuerdo en que en los primeros días del
mercado CRT, algunos inversionistas CDO prestaron muy poca atención a los detalles de las
estructuras CDO en las que estaban invirtiendo. Estos inversionistas no vieron las pasadas
calificaciones de crédito de los segmentos CDO para comprender totalmente los rasgos
estructurales del CDO. Posteriormente, estos inversionistas se sorprendieron por el pobre
funcionamiento de algunas de sus inversiones CDO. Las empresas entrevistadas informaron
que los participantes de mercado han aprendido sus errores. Los inversionistas CDO están
más conscientes ahora de los detalles de las estructuras CDO y están más dispuestos a
negociar por los rasgos estructurales, que son para su beneficio. Sin embargo, algunos
inversionistas CDO, principalmente los ejecutores de segunda línea, según se informa, todavía
enfocan la calificación crediticia de los segmentos CDO tomando sus decisiones de inversión.
Los supervisores de segunda línea que están invirtiendo en los CDOs deberían apuntar para
averiguar si sus empresas incurren en esta última categoría y, si es así, asegurar que estas
empresas mejoren su diligencia prevista de las inversiones CDO o limiten sus inversiones
CDO a una cantidad que puedan permitirse a perder.
Al considerar las implicaciones de la actividad CRT, es provechoso considerar los vínculos
entre la actividad de derivados de crédito y otros mercados financieros. Los participantes de
mercado indicaron que los mercados CRT y otros mercados financieros están integrados cada
vez más fuertemente, en parte debido a la aparición de capital especulativo, ya listo para
aprovechar el arbitraje provechoso de oportunidades entre los diferentes mercados. Un
ejemplo citado por un participante de mercado principal, que amplía esto particularmente;
concerniente a un caso en el que una entidad de referencia particular era sumamente buscada
como un elemento de CDOs sintéticos, debido a su alto valor de diversificación. Esto causó
sus extensiones de crédito que negocian más condensado que otras empresas cuyo
independiente el riesgo de crédito era probablemente inferior. En otro caso CFO corporativo
estaba inconsciente que su empresa tenía considerablemente más riesgo de crédito sintético
excepcional que su deuda real, con una diferente combinación de inversionistas. Tales
ejemplos destacan la creciente necesidad de tesoreros corporativos para la comprensión de las
implicaciones de los mercados CRT y como pueden afectar la financiación de gastos de sus
empresas.
Desde la perspectiva de los mercados de equidad, el ejemplo ulterior también es ilustrativo.
En los mercados de equidad, el concepto de diferenciar entre los riesgos sistemáticos y
asistemáticos (o ideosincráticos) ha sido común durante treinta años. Conceptualmente, al
menos parte de lo que parece estar impulsando el crecimiento de intercambio de correlaciones
y CDOs parece ser una disponibilidad (y habilidad) incrementada para cuantificar y medir el
efecto de la diversificación en las carteras crediticias, así como ha sido común cuantificar y
medir el impacto de la diversificación en las carteras de equidad por muchos años.
El Grupo de Trabajo pidió a un número de participantes del mercado que perfilaran escenarios
en los mercados CRT que ellos creían que podrían causar preocupaciones en cuanto a la
estabilidad financiera. En muchos casos, las respuestas fueron tautológicas: una gran ola
quasi-depresiva de falta de cumplimiento simultáneo. De hecho uno de los participantes
describió el riesgo de sus exposiciones “super senior” como macro-económico en lugar de
riesgo de crédito. Sin embargo, otros notaron cierta incertidumbre en referencia al impacto
de la falta de cumplimiento de un solo gran comerciante, una gran entidad de referencia, o
ambos. No obstante, ya hecho el balance, en tanto que la mayoría de los participantes de
mercado estaban de acuerdo en que tales eventos tendrían repercusiones significantes para la
liquidez y el desarrollo del mercado CRT, muchos también tenían dificultades para definir
cómo las consecuencias de tal evento podrían empeorar significativamente a través de la
actividad CRT, de lo que hubiesen sido si sucediera lo contrario.
Dado al énfasis que el Grupo de Trabajo ha dado a las discusiones, sobre el papel de la
correlación en muchas transacciones CRT, así como el importante papel de las suposiciones al
asesorar los niveles de correlación subyacentes; una de las preocupaciones que surge es la
posibilidad de que una serie de eventos de mercado podrían causar un cambio repentino a lo
largo y ancho de todo el mercado, de los puntos de vista sobre el grado de correlación entre
distintas exposiciones de crédito. Por definición, tal cambio vendría como una sorpresa a la
mayoría de los participantes de mercado y por consiguiente es probable que desestabilice los
mercados por al menos un período de tiempo. En este caso, lo que resulta diferente como
resultado de la actividad CRT, es el número de posturas específicas que han sido abordadas
por varios participantes de mercado, cuya lógica económica depende fuertemente de ciertas
suposiciones acerca del nivel de correlación entre las exposiciones de crédito que se
mantienen en el lugar.
5.2 Temas de Contabilidad y Divulgación Asociados con la Actividad CRT
Una de las cuestiones más comunes que surgieron en las discusiones con los participantes de
mercado era el tratamiento contable de las transacciones CRT. En este aspecto, los
participantes de mercado de EEUU que emiten valores a los mercados públicos están sujetos
al FAS 133 y los estándares subsecuentes.6 De modo similar, los participantes en la mayoría
de los otros países esperan que se les requiera adoptar una versión de la NIC 39 cuando haya
sido aprobada y adoptada en su jurisdicción. Los dos enfoques son similares en términos de
su tratamiento de las transacciones de derivados de crédito. Ambos establecen una serie de
requerimientos relativamente rigurosos para que las firmas hagan uso de las reglas de
contabilidad segura (protegida).
Por ejemplo, bajo el tratamiento de la contabilidad
protegida, un CDS que es saldado en efectivo estaría ligado a un préstamo subyacente sobre
los libros de un banco y el banco no mostraría cambio alguno en el valor combinado de estas
dos posturas ligadas, mientras que la calidad de crédito del prestatario/entidad de referencia se
desplaza a través del tiempo. Sin embargo, los bancos y aseguradores que están sujetos a la
FAS 133 indicaron que, en la práctica, los criterios para obtener tratamiento contable
asegurado (protegido) son suficientemente estrictos, al punto que muchas transacciones
aseguradas (protegidas) no cumplen con los criterios. En particular, el tipo más común de
CDS, aquellos que son saldados por medio de la entrega de un instrumento de crédito, no
pueden ser protegidos de ninguna manera al hacerse un reporte público.
Como resultado, bajo ambas normas, la FAS 133 y la NIC 39, los CDS son marcados
típicamente para la venta, y las ganancias y pérdidas se reflejan en las declaraciones de
ingresos de la firma. Los participantes de mercado se quejan de que la volatilidad de las
ganancias es incongruente con su verdadera postura económica (ya que cualquier préstamo
subyacente para el cual el CDS está sirviendo como protección no está marcado para la venta).
Los bancos interesados en adquirir protección de crédito han estado especialmente
preocupados con esta volatilidad de las ganancias, mientras que las condiciones crediticias han
mejorado, llevando a pérdidas de marcas para la venta en sus posiciones CDS.
Algunos bancos han adoptado un enfoque de proteger concentraciones uninominales en su
cartera mientras enfrentan la exposición crediticia de base amplia a través de un producto
índice para limitar la cantidad total resultante de la volatilidad de las ganancias. Otros han
tratado de divulgar y explicar su estrategia de protección de ganancias relacionadas más
plenamente en un esfuerzo para convencer a los analistas de mercados de equidad de que no
penalicen a la empresa por el incremento en la volatilidad de las ganancias. Algunos también
han limitado la cantidad total de la actividad de protección de CDS que están llevando a cabo.
Las empresas aseguradoras que utilizan CRT en su cartera de inversiones encaran el mismo
tema contable y el mismo incentivo contra proteger así como los bancos. Mientras que el
grupo de trabajo cree que es importante notar claramente las fuertes preocupaciones de los
participantes de mercado en esta área, no está en posición para dar recomendaciones en
relación a las normas contables. El Grupo de Trabajo reconoce el valor de los esfuerzos
6
FAS 138, FAS 149, EITF 99-20, etc.
hechos por los participantes de mercado y los establecedores de normas contables para
trabajar juntos en la reducción de conflictos entre las reglas contables y las prácticas de
administración de riesgos.
Otros participantes de mercado son menos afectados por estas normas contables, por ejemplo
las firmas de valores de bolsa quienes marcan todas sus posturas a un valor razonable. De
modo similar para las entidades que no están públicamente comerciadas, generalmente hay
mucho menos preocupación acerca de cualquier volatilidad de ganancias que podría resultar
aplicando las normas de contaduría pública.
El Grupo de Trabajo también discutió el estado de las divulgaciones CRT relacionadas con un
número de los participantes de mercado. Muchas de las grandes empresas mostraron su
apoyo para prácticas de divulgación más fuertes.
Sin embargo pocos participantes de
mercado mostraron su apoyo para el incremento agregado de reportes reglamentarios de
posturas de CRT. El Grupo de Trabajo contempló la divulgación hecha por las instituciones
financieras acerca de sus actividades CRT. El resultado se resume en el Anexo 2. En lo que
respecta a los bancos, la mayoría de ellos transmite información cualitativa en sus reportes
anuales, sobre el uso de derivados crediticios para cubrir el riesgo de crédito. En sus
discusiones con el Grupo de Trabajo, los bancos se mostraron preocupados por desarrollar un
enfoque a divulgaciones relacionadas a CRT que fuera consistente con las divulgaciones
crediticias mas amplias que desearan hacer, así como con las iniciativas de divulgación
contable reglamentarias y emergentes. No obstante, la mayoría sentía que divulgaciones
separadas detallando cómo el uso de transacciones CRT había modificado el perfil de riesgo
crediticio del banco (potencialmente incluyendo sus efectos sobre el decaimiento geográfico,
industrial y de calidad crediticia) son deseables y algunos bancos ya se están moviendo en esa
dirección.
En cuanto a las empresas aseguradoras revisadas, el propósito para involucrarse en actividades
crediticias derivativas es divulgado. Empresas aseguradoras en varias jurisdicciones hacen
disponible información sustancial referente a su tenencia de CDOs así como otros
instrumentos CRT.
En general estas divulgaciones tienden a ser simples y altamente
agregadas. Esto es consistente con el nivel de uso generalmente bajo de instrumentos CRT
por las empresas aseguradoras que no son garantes financieros. Las divulgaciones
cuantitativas hechas por garantes financieros son más extensas que aquellas de otras empresas
aseguradoras.
Los garantes financieros, como proveedores de mejoramiento (realce)
crediticio, reportan cantidades supuestas, mas no el valor de mercado de su exposición a
riesgo CRT. Esto se debe a que el valor de mercado de los contratos de seguros es difícil de
determinar. Sin embargo, los participantes de mercado (y agencias calificadoras) resaltaron la
percepción de que las divulgaciones publicas de CRT de los garantes financieros puede ser
mejorada.
Las firmas de valores de bolsa tienden a ver el riesgo crediticio comerciado como una de
muchos riesgos que afectan el valor de sus carteras. Por ende, ellos generalmente discuten en
términos amplios, en sus reportes anuales, su uso de los derivados crediticios. En el lado
cualitativo, la mayoría de firmas da al agregado un valor supuesto y justo de derivados y otros
instrumentos contractuales, incluyendo productos CRT. Cuando fueron cuestionados por el
grupo de trabajo acerca de cómo mejorar (realzar) la divulgación de actividades CRT, estas
firmas preferirían enfocarse en la incorporación de de productos relacionados al riesgo
crediticio dentro de sus divulgaciones de riesgo de mercado más amplias, por ejemplo notando
las contribuciones relacionadas al riesgo crediticio al VaR u otras medidas similares. De
manera mas amplia esta la pregunta acerca de las divulgaciones CRT por otros tipos de
participantes de mercado, de los cuales algunos no están directamente regulados. Los
participantes de mercado reconocieron el valor de apoyar una concientización mas amplia en
donde se estaban tomando riesgos crediticios, pero también notaron que tales divulgaciones
talvez no sean necesarias para asegurar asesoría de riesgo crediticio por la contraparte, aun
suponiendo que la contraparte esta dispuesta a hacer disponibles los datos necesarios. Como
siempre, también preocupa que demasiada divulgación respecto a la naturaleza de posturas
especulativas pueda atrofiar la liquidez cambiaria en mercado CRT.
Tl:amajus
Incluso para los participantes de mercado que no realizan divulgaciones públicas, existe
frecuentemente una necesidad de proveer reportes a consejos de fideicomisarios o comités de
directores. Un tema que bastantes participantes de mercado plantearon en este contexto se
relaciona con la clasificación de los segmentos de CDO dentro de tales reportes. Consistente
con la discusión previa sobre la naturaleza de las valuaciones publicadas, se sugirió que las
divulgaciones o reportes internos se podrían mejorar al clasificar por separado los segmentos
de CDO de otros tipos de instrumentos valuados y/o al clasificar tales instrumentos sobre la
base del spread de rendimiento. Tales mejoras también podrían ser útilmente aplicadas en
casos donde los participantes de mercado divulguen públicamente tal tenencia de activos.
En una perspectiva más amplia, los países del G10 están actualmente en el proceso de
recolección de información sobre las cantidades de CDSs vencidos y no pagados. Este
proyecto, iniciado por el CGFS, consiste en expandir la entrevista sobre derivados OTC (overthe-counter) semianuales del BIS con información adicional sobre cantidades ideales de CDS
vencidos y no pagados y el valor de mercado, el carácter de los riesgos que se transfieren, y la
identidad institucional de los tomadores de riesgo y los emisores de riesgo. Esta información
regular, hecha pública a los participantes de mercado, ayudará a obtener una visión más clara
del tamaño y las tendencias del mercado de CDS.
.
Recomendación 13: Divulgación
Los participantes de mercado deberían continuar trabajando en mejorar la calidad de las
divulgaciones públicas materiales relacionadas con transacciones de CRT y la resultante
distribución de los riesgos de crédito
Mientras que las divulgaciones de los riesgos relacionados con las CRT necesitan respetar
los marcos dentro de los cuales las firmas individuales presentan sus perfiles de riesgo, hay
lugar para mejoras en varias áreas. Claramente, la necesidad de mejoras varía entre las
firmas y la relevancia de estas recomendaciones también variará con el nivel de actividad de
CRT comprometido por las firmas. En ciertos casos (es decir, administradores de activos),
las recomendaciones pueden estar dirigidas apropiadamente en los reportes internos para los
consejos de directores o fideicomisarios.
Los participantes de mercado deberían proveer claras descripciones cualitativas de la
naturaleza de sus actividades, incluyendo una discusión del propósito y naturaleza de las
transacciones de CRT empleadas.
Los participantes de mercado, tales como bancos, que típicamente proveen información
sumaria y por componentes (es decir, por calidad de crédito, industria o geografía) de las
exposiciones de crédito para sus carteras de préstamos, deberían considerar presentar la
información que describe cómo las transacciones de CRT afectan estas medidas sumarias
y especificaciones en detalle de la exposición de crédito.
Los participantes de mercado que se comprometen en transacciones de CRT como parte
de sus actividades de comercialización deberían considerar el proveer especificaciones
detalladas de su exposición al riesgo de comercialización e ingresos que detallen por
separado los riesgos relacionados al crédito de otras categorías de riesgo como el riesgo
de la tasa de interés (es decir, divulgar por separado VAR relacionados-al-crédito).
Los participantes de mercado que reportan posiciones (holdings) de activos por
categorías de valuación, no deberían agregar simplemente las posiciones de CDOs con
posiciones de otros tipos de instrumentos que estén relacionados-similarmente. Debido a
las diferencias en las características de riesgo, sería más apropiado considerar el
distinguir posiciones materiales por tipo de instrumento (es decir, bonos vs. CDO) y/o
considerar el estructurar categorías de reportes por cantidades diferenciales (spread
amounts).
Los participantes de mercado, como los aseguradores, que toman exposiciones de crédito
como un aval, deberían considerar proveer información sobre la cantidad de tales
exposiciones y las provisiones asociadas.
Recomendación 14: Información agregada
Los esfuerzos del Comité en el Sistema Financiero Global para desarrollar mecanismos que
identifiquen mejor la información agregada en riesgo de crédito deberían ser fuertemente
apoyados por las autoridades supervisoras y los participantes de mercado
.
5.3 Enfoques de supervisión de las actividades de CRT
El Grupo de Trabajo realizó una encuesta sobre los marcos regulatorios y enfoques de
supervisión actualmente utilizados por sus miembros para abordar actividades de CRT. Esta
encuesta, cuyos resultados se detallan en el Anexo 3, incluyó algunas preguntas sobre la
aplicación de los requerimientos de capital, la existencia de restricciones regulatorias y/o
límites en el uso de productos de CRT y la extensión de los reportes de supervisión
requeridos. Los enfoques varían de forma significativa entre los sectores y las jurisdicciones.
Para las firmas bancarias y de inversión, la regulación más vinculante para el uso de
instrumentos de CRT parecen ser los requerimientos de capital, mientras que, para las
compañías de seguros, las restricciones regulatorias son un factor más significativo para
controlar el uso de productos de CRT. Sin embargo, existen diferencias entre los países. En
Estados Unidos, las compañías de seguros están sujetas a ambos, los requerimientos de
capital, vinculados al tipo de negocio asumido, y a las restricciones sobre los tipos de
instrumentos que las instituciones pueden comercializar. En la UE, donde las reglas de capital
basadas en riesgo para compañías de seguros están siendo discutidas, los supervisores confían
más en las restricciones regulatorias sobre los tipos de instrumentos en los que las
instituciones pueden invertir y en los tipos de contratos que ellos pueden suscribir.
Existen también diferencias en las formas en que se calculan los requerimientos de capital.
Para bancos, los productos de CRT que cubren riesgos de crédito en el libro bancario son
generalmente tratados similarmente como garantías. Pueden surgir diferencias entre los países
sobre el criterio utilizado para determinar instrumentos de cobertura elegibles. Los segmentos
de los productos de CRT estructurados reciben un tratamiento que es más o menos sensitivo al
riesgo, de acuerdo a sus jurisdicciones. El nuevo marco de solvencia de Basilea II pretende
proporcionar consistencia mejorada entre los países, para el tratamiento de transacciones de
CRT para bancos. Como se estima en las firmas de valores y los libros comerciales de los
bancos, los requerimientos de capital se basan en el valor de la marca-al-mercado de los
instrumentos y el tratamiento aplicado es generalmente similar al retenido para todos los otros
derivados OTC.
En lo que se refiere a los requerimientos para presentar información, la encuesta también
evidenció que la calidad de la información reportada a los supervisores difiere entre las
jurisdicciones: muy pocos supervisores imponen reportes separados para actividades de CRT
e, incluso cuando es el caso, la información se provee en base agregada y no permite a los
supervisores separar posiciones por tipos de instrumento. En la mayoría de casos, en los tres
sectores, las transacciones de CRT se reportan dentro de un reporte de supervisión periódico
pero son difíciles de identificar de otros tipos de exposiciones. Por consiguiente, existe un
consenso entre supervisores dentro del Grupo de Trabajo sobre que se deberá mejorar la
presentación de información hecha por los participantes de mercado a sus autoridades de
supervisión, particularmente cuando las transacciones de CRT son materiales.
El Grupo de Trabajo reconoció que muchas iniciativas están actualmente en el camino para
mejorar los alcances de supervisión de las transacciones de CRT. A nivel internacional, el
marco de Basilea II para bancos activos internacionalmente y el proyecto Solvencia 2 para las
compañías de seguros de la UE son señales significativas en este proceso. Sin embargo, antes
de que estos nuevos juegos de reglas sean implementados, puede ser necesario para cada
autoridad de supervisión revisar su alcance a las actividades de CRT, a manera de asegurar
que ellos mantienen el paso con los nuevos desarrollos que ocurren en el mercado. De hecho,
en varias jurisdicciones, en los tres sectores, las actividades de CRT han sido abordadas
expandiendo un alcance de supervisión existente, definido para otros tipos de instrumentos,
como garantías, valores garantizados con activos o derivados OTC, para los instrumentos de
CRT. Sin embargo, como se resaltó en el reporte, el mercado de CRT ha evolucionado
continuamente desde que emergió, hace 30 años; así que ahora los riesgos pueden diferir
significativamente de los riesgos involucrados en los instrumentos de CRT tradicionales. De
forma que los supervisores adapten eficientemente su alcance a las especificidades de las
transacciones de CRT, también deberían mantener un conocimiento actualizado de todos los
desarrollos observados en el mercado de CRT. Los supervisores involucrados directamente en
controlar las actividades de CRT también deberían ser suficientemente experimentados y
regularmente capacitados. Finalmente, todos los supervisores en el Grupo de Trabajo eran de
la idea de que la existencia de foros, como el Foro de Unión, eran de máxima importancia para
compartir la información sobre los desarrollos del mercado de CRT y la coordinación
mejorada de los alcances regulatorios de las actividades de CRT.
Recomendación 15: Esfuerzos de supervisión
Las autoridades de supervisión deberían realizar los pasos necesarios para mejorar su
entendimiento sobre los desarrollos del mercado en evolución, en relación a las
transacciones de CRT. Esto incluye la necesidad de atraer y retener personal calificado e
implementar procedimientos, tales como programas de capacitación, para mejorar el
conocimiento del personal y el entendimiento en marcha. Los supervisores se beneficiarían
de las discusiones periódicas con los participantes de mercado, relacionadas a los
desarrollos en el área.
Recomendación 16: Revisión de supervisión y regulación
Las autoridades de supervisión deberían revisar periódicamente las regulaciones, la guía de
supervisión y los mecanismos para presentar información que son pertinentes a las
transacciones de CRT. En muchos casos, la guía de supervisión y las regulaciones
aplicables a los derivados OTC no son confeccionados específicamente para transacciones de
derivados de crédito. Mientras en muchos casos esto es apropiado, pueden existir
circunstancias donde las regulaciones, la guía de supervisión o los mecanismos para
presentar información necesitan ser adaptados en cierta parte para cumplir mejor con los
objetivos específicos. Los supervisores deberían encargarse de esfuerzos para entender a
fondo el tratamiento contable de las transacciones de CRT y sus implicaciones, y al mismo
tiempo buscar proveer ingreso inteligente dentro del desarrollo de normas contables
apropiadas para transacciones de CRT.
Recomendación 17: Intercambio de información de supervisión
Las autoridades de supervisión deberían continuar con los esfuerzos para intercambiar
información sobre actividades de CRT con los objetivos de fortalecer su entendimiento
mutuo de los desarrollos, promoción de futuras mejoras en las prácticas de administración
de riesgos por los participantes de mercado y refuerzo de los enfoques regulatorios y de
supervisión. En particular, las autoridades de supervisión deberían compartir información
sobre los enfoques regulatorios adoptados en tales áreas, como el capital mínimo y la
titularización, para un mejor entendimiento de las interacciones potenciales entre los
diferentes enfoques y los incentivos que estas interacciones podrían crear para los
participantes de mercado.
Anexo 1
Los riesgos de los productos de la cartera de crédito
Este anexo técnico describe las mecánicas, economía, riesgos y reciente evolución de los
productos de la cartera de crédito.
El anexo discute los productos tradicionales y nuevos de la cartera de crédito. En los
productos tradicionales de la cartera de crédito, como las obligaciones de deuda colateralizada
(CDOs), se agrupa una cartera de exposiciones de riesgo de crédito, dividida en segmentos y
transferida a los inversionistas. Una cartera de referencia de CDO puede agruparse con
exposiciones de riesgo de crédito en efectivo (bonos o préstamos) o con exposiciones de
riesgo de crédito sintético (CDS credit default swaps). Los productos de cartera tradicionales
aplican una “tecnología” de titularización que es familiar con otros productos financieros
estructurados, como los valores con garantía hipotecaria tales como los valores respaldados
con activos.
Ha surgido una nueva generación de productos de cartera en el último año o últimos dos años,
para ofrecer a los inversionistas exposiciones más personalizadas al riesgo de crédito. Estos
productos incluyen CDOs de un solo segmento (single-tranche) y una canasta de swaps con n
fallas o incumplimientos.19 La nueva generación de productos de cartera son construidos por
comerciantes quienes confían en las técnicas de ingeniería financiera, como la cobertura
dinámica, similar a las técnicas utilizadas por otros productos derivados, como las opciones de
tasa de interés o los derivados de capital. Sólo los comerciantes más grandes y los
inversionistas más sofisticados parecen estar activos en estos productos de la nueva
generación.
Los conceptos cubiertos en este anexo son importantes para entender por qué las exposiciones
ideales no son a menudo una medida significativa de riesgo. Además, los productos de la
cartera de crédito son una parte importante del mercado de derivados de crédito. Mucha de la
actividad en el mercado de derivados de crédito, incluyendo la comercialización de CDS de un
solo nombre (single-name), es parte del proceso de creación de productos de cartera como las
CDOs sintéticas y las CDOs de un solo segmento (single-tranche).
1. Mecánicas, economía y riesgos de las CDOs
1.1 Mecánicas de CDO
Esta sección se basa en un ejemplo simplificado de una CDO sintética de $1 billón con tres
segmentos (ver Tabla 1). El segmento de capital no calificado abarca los primeros $30
millones de pérdidas, el segmento mezzanine calificado A (singular) abarca los siguientes $70
millones, y el segmento mayor (senior) calificado AAA abarca cualquier pérdida por encima
de los $100 millones. En este ejemplo, la cartera de referencia consiste en 100 CDS de un
solo nombre (single-name), de $10 millones cada uno, con un spread promedio de 60 puntos
19
Un derivado de crédito en el cual el vendedor de protección provee protección en el 1o. 2o. 3o. o n
incumplimiento en una canasta de nombres.
base y un promedio de calificación de crédito A. Tal CDO sintética podría ser emitida por un
banco comercial que escoge los créditos para la cartera de referencia, basado en su deseo de
cubrir los préstamos en su hoja de balance.20 O bien, la CDO sintética podría ser suscrita por
un banco de inversión en nombre de un administrador de activos, quien escoge la cartera de
referencia basado en un análisis fundamental de crédito y que tiene derechos limitados para
administrar activamente la cartera de referencia.
Tabla 1: Una CDO hipotética simplificada
(cantidades en millones de dólares)
Segmento
Capital
Mezzanine
Mayor
MEMO:
Cartera completa
Attachment Cantidad Calificación
Points
nocional
de crédito
0-3%
30
No calificado
3-10%
70
A
10-100%
900
AAA
0-100%
1,000
A
Spread
(puntos base)
1200
200
10
60
Los tres segmentos son generalmente vendidos a diferentes inversionistas. De hecho, parte
del valor económico de una CDO proviene de su habilidad de crear activos de crédito
sensibles al riesgo, cuyas características de retorno de riesgo son confeccionadas para cierta
clase de inversionistas. El segmento de capital, el cual en nuestro ejemplo paga un máximo de
LIBOR + 12%, puede ser vendido a un administrador de activos profesional que administra el
dinero en nombre de clientes institucionales o para un fondo de cobertura. El segmento
mezzanine que paga LIBOR + 2% puede ser vendido a un banco regional que busca
diversificar sus exposiciones al crédito. El segmento mayor, que paga LIBOR + 10 puntos
base, puede ser vendido a reaseguradores u otros inversionistas que buscan un bajo retorno
sobre activos para enfrentar un bajo riesgo.21
En nuestro ejemplo, los tres segmentos están consolidados, eso es que, cuando se crea la
CDO, los inversionistas pagan a la cantidad del principal de sus segmentos y cualquier
incumplimiento provoca una reducción contable del valor del principal. El principal del
inversionista se pone dentro de la cuenta de colateral y se invierte en valores del gobierno o en
deuda AAA.22 Las CDOs con segmentos no consolidados también son comunes. Los
20
Algunos bancos comerciales entrevistados por el Grupo de Trabajo han hecho estas transacciones en el pasado
para cubrir el riesgo de la hoja de balance. Sin embargo, actualmente prefieren CDS de un solo nombre sobre los
productos de cartera tales como las CDOs, debido a la mayor flexibilidad y el precio más favorable.
21
El spread promedio ponderado sobre los tres segmentos es de 59 puntos base, comparado con 60 puntos base
sobre la cartera de referencia. Si esta diferencia no es suficiente para pagar el convenio de estructuración y las
tarifas de administración de activos, las cuales generalmente tienen la primera prioridad en los flujos de efectivo
de la cartera de referencia, el segmento más subordinado (el segmento de capital) recibiría menos que su spread
máximo de 1200 puntos base. Además, nótese que el spread promedio ponderado de los tres segmentos se espera
que decline en el tiempo, dado que los incumplimientos reducen el principal del segmento de capital que es
altamente productivo.
22
Los segmentos de una CDO son emitidos por un vehículo de propósito especial (SPV), el cual da origen al
riesgo de crédito al vender protección a través de los CDS. Los valores del gobierno apoyan la obligación del
SPV a desempeñarse en los CDS.
segmentos no consolidados están estructurados como swaps con pagos anticipados. Los
inversionistas reciben pagos periódicos por el spread y se les requiere hacer un pago cuando
un incumplimiento afecta su segmento. Debido a que los segmentos no consolidados cuentan
con la futura habilidad y voluntad de los inversionistas de pagar la CDO, ellos crean un riesgo
de crédito de la contraparte que debe ser administrado.
Se supone que en los primeros tres meses de la existencia de nuestra CDO sintética
simplificada, no ocurren incumplimientos en la cartera de referencia. En la primera fecha
trimestral de pago de intereses, la CDO recibe pagos trimestrales sobre los 100 CDS de un
solo nombre de la cartera de referencia, así como el interés sobre la cuenta del colateral.
Distribuye el interés recibido de acuerdo a una “catarata” de pagos. Primero el segmento
mayor recibe (LIBOR + 10 puntos base)/4 en su balance principal de $900 millones. (Las
cantidades se dividen entre 4 porque los pagos son trimestrales.) Después, el segmento
mezzanine recibe (LIBOR + 2%)/4 en su balance principal de $70 millones. Luego, el
segmento de capital recibe hasta un máximo de (LIBOR + 12%)/4 en su balance principal de
$30 millones. Parte del spread del segmento de capital podría ser diferido a posteriores fechas
de pago a través de medios estructurales, como la subordinación a una cuenta de reserva. Si
queda un exceso de spread, los detalles de la estructura de la CDO determinan qué sucederá
con el mismo. Podría ser pagado a los inversionistas de capital, o al administrador del activo
como honorario incentivo, mantenido en una cuenta de reserva como una mejora al crédito
extra, o alguna combinación de éstos.23
Suponga que en el cuarto mes, XYZ, Inc., un nombre en la cartera de referencia, incumple. Si
la tasa de recuperación sobre la deuda de XYZ es de 40%, la CDO tomará una pérdida de $6
millones sobre los $10 millones del CDS individual especulativo con referencia a XYZ. Esta
pérdida causará una reducción contable de la cantidad del principal del segmento de capital
(equity tranche) por $6 millones. Los otros segmentos no sufrirán reducciones del principal,
pero su valor de marca-al-mercado caerá porque el segmento de capital, ahora más pequeño,
proveerá una menor mejora en el crédito que antes del incumplimiento.
El evento de incumplimiento demuestra cómo las CDOs transfieren el riesgo de crédito.
Suponga que la contraparte de la CDO sobre el CDS de un solo nombre, con referencia a
XYZ, Inc. era un banco con un préstamo vencido para XYZ, Inc. Este banco recibe un pago
de $6 millones en el CDS que puede compensar parte de la pérdida sobre su préstamo a XYZ.
Los inversionistas en la CDO, especialmente los inversionistas del segmento de capital,
enfrentan la pérdida. La exposición del banco al incumplimiento de XYZ ha sido transferida a
los inversionistas de la CDO.
1.2 Economía de la CDO
¿Cómo hacen sentido económico las CDOs cuando ellas sólo reorganizan la prioridad del
pago de bonos y préstamos que ya existen y que son sensibles al riesgo de crédito? En un
documento reciente, Duffie y Garleanu dieron dos respuestas.24 Primero las CDOs ayudan a
23
Esta descripción simplifica en gran manera la catarata – ver el apéndice para un ejemplo detallado de una
catarata de efectivo de la CDO.
24
Darrell Duffie y Noicolae Garleanu, “Risk and Valuation of Collateralized Debt Obligations,” Financial
Analysts Journal, enero/febrero de 2001, pp. 41-59.
los inversionistas a superar las imperfecciones del mercado asociadas con la iliquidez de los
bonos y préstamos. Pocos bonos corporativos se comercializan más de dos veces al día.25
Los préstamos se comercializan con menor frecuencia. La iliquidez los hace más costosos
para los inversionistas en crédito para agrupar una cartera que cumpla su diversificación y
objetivos de retorno sobre riesgo. Los bancos entrevistados reportan que administrar su
cartera de riesgo de crédito eficientemente es el motivo dominante para su participación en
mercados de CRT.
El valor económico de una CDO es aparente, por el hecho que el ingreso por spread de la
CDO de la cartera en referencia puede compensar a los inversionistas en los segmentos de la
CDO y también pagar las tarifas por estructuración de distribución y administración del
activo. La rápida adopción de la tecnología de CDO por los inversionistas de crédito sugiere
que el costo de crear una CDO es menor que el costo en que incurriría un inversionista en
concentrar una cartera de bonos y/o préstamos para cumplir con los objetivos de
diversificación y retorno sobre riesgo del inversionista. El alto costo de invertir directamente
en una cartera de bonos o préstamos, probablemente es conducido por los altos diferenciales
entre el precio de venta y el precio de compra (bid-ask spreads) que un inversionista pagaría y
que refleja la iliquidez de los mercados de bonos y préstamos.
El segundo motivo para la actividad de CDO es que los requerimientos de capital regulatorio
sobre el riesgo de crédito generalmente están por encima del capital económico que el
mercado requiere para enfrentar el riesgo (ver la sección 3.3). Los bancos mencionaron la
reducción del capital regulatorio como un motivo para su participación en los mercados de
CRT, y más aún cuando el mercado de CRT inició, que en la actualidad.
1.3 El riesgo de los segmentos de la CDO
Claramente los segmentos de capital, mezzanine y mayor de las CDOs tienen características
de riesgo bastante diferentes. Los participantes de mercado miden el riesgo de sus segmentos
de la CDO de varias formas. Es esta sección, se discuten tres medidas de riesgo.
• La sensibilidad del valor del segmento a los spreads de crédito sobre los nombres en la
cartera de referencia.
• La pérdida esperada del segmento (EL –expected loss-) por incumplimientos en la
cartera de referencia que ocurren cuando vence la CDO.
• Un nivel de pérdida debido al incumplimiento, que es una desviación estándar sobre la
pérdida esperada del segmento. Esta es una medida de la pérdida no esperada (UL –
unexpected loss-).26
25
Entre los aproximadamente 5,000 bonos corporativos para los cuales los datos de transacciones del mercado
secundario son diseminados en el sistema de reportes de negociación de NASD (TRACE), sólo cerca de 250, o el
5%, se negocian 15 veces o más en los 7 días para finalizar el 29 de enero de 2004.
26
Otras medida de UL también son comúnmente utilizadas entre los profesionales del mercado. Por ejemplo, un
alto percentil de la distribución de la pérdida, en lugar de una desviación estándar basada en la medida de UL, es
frecuentemente utilizada para propósitos de capital económico. Mientras que medidas diferentes de UL
Estas medidas de riesgo son computadas utilizando un modelo de estimación de precios que
refleja los spreads de crédito en circulación sobre la cartera de referencia, supuestos sobre las
correlaciones de incumplimientos, y otros supuestos de modelación.27
Antes de discutir las tres medidas de riesgo, vale la pena resaltar que las medidas de riesgo
generalmente no son aditivas. Es decir, el riesgo de una cartera generalmente no es igual a la
suma del riesgo de los elementos subyacentes de la cartera. Esta es una propiedad bien
conocida del Valor-al-Riesgo, la medida más común de riesgo utilizada en el mercado y es
válida para las dos o tres medidas de riesgo discutidas aquí, sensibilidad y pérdida inesperada
(UL). Sin embargo, la pérdida esperada (EL) sí es aditiva.28
La Tabla 2 muestra estas tres medidas de riesgo para los segmentos de la CDO hipotética
descrita anteriormente.29 Las tres medidas de riesgo dicen lo mismo: el segmento de capital,
con sólo 3% de la exposición especulativa, tiene el mayor riesgo. El segmento mayor, con
90% de la exposición especulativa, tiene muy bajo riesgo. El mensaje de la Tabla 2 es que,
para los segmentos de la CDO, la exposición especulativa no es una forma significativa de
medir el riesgo.30
Una implicación de la interrupción entre la exposición nocional y el riesgo es que las
tradicionales divulgaciones de riesgo de crédito, que se enfocan en las cantidades de
exposición de la hoja de balance, son inadecuadas para las firmas activas en el mercado de
CRT. La divulgación se discute después en el texto principal del reporte.
producirán diferentes números, ellos generalmente producirán la misma clasificación de riesgo entre los
segmentos.
27
El modelo estándar para la industria es conocido como el “normal copula model”. Está descrito en varios
documentos, incluyendo el siguiente: David Li, “On default correlation: a copula function approach,” Journal of
Fixed Income, marzo de 2000, pp. 115-118; Hans Boscher and Ian Ward, “Long or short in CDOs,” Risk, junio
de 2002, pp. 125-129; Leif Andersen, Jacob Sidenius y Susanta Basu, “All your hedges in one basket,” Risk,
noviembre de 2003, pp. 67-72.
28
EL suma entre los segmentos, porque se computa como una expectativa matemática. Una expectativa es
aditiva: la expectativa de una suma es igual a la suma de las expectativas.
29
Los supuestos principales detrás de estos cálculos, para aquellos que deseen repetirlos son: tasas de
incumplimiento individual de 1% anual (hazard rates), tasa fija de recuperación al 40%, correlación constante de
activo de 30%, y las correlaciones son manejadas por un factor de riesgo común individual que se asume que está
distribuido normalmente.
30
Algunos lectores se han preguntado por qué los segmentos mezzanine y mayor tienen alguna pérdida esperada,
dado que la EL de la cartera total ($29.2 millones) es menor al tamaño del segmento de capital ($30 millones).
Es cierto que la mayoría de veces, sólo el segmento de capital sufrirá pérdidas debido al incumplimiento. Esto
implica que la pérdida mediana en los segmentos mezzanine y mayor es cero. Sin embargo, la EL se computa
como la pérdida media (no mediana). La pérdida media en el segmento mezzanine no es cero porque hay cierta
probabilidad positiva de que el segmento de capital tome el 100% de las pérdidas y los futuros incumplimientos
afecten el segmento mezzanine. En el ejemplo numérico utilizado para computar las medidas de riesgo en la
Tabla 2, esta probabilidad es de 29%. Un argumento similar aplica al segmento mayor. En el ejemplo numérico
la probabilidad de que el segmento mezzanine tome el 100% de las pérdidas y que futuros incumplimientos
afecten el segmento mayor es de 7% . Las ELs positivas de los segmentos mezzanine y mayor reflejan las
pérdidas que hubieran ocurrido en estos casos de baja probabilidad.
Tabla 2: medidas de riesgo de los segmentos de la CDO hipotética (cantidades en millones de dólares)
Sensibilidad a un shock de
10 puntos base a los
spreads de crédito
Attachment Cantidad
Cantidad
Porcentaje
points
especulativa en dólares de nocional
Capital
0-3%
30
1.9
6
Mezzanine
3-10%
70
2.0
3
Mayor 10-100%
900
1.0
0.1
Segmento
MEMO:
Cartera total
0-100%
1,000
4.2
0.4
Pérdida no esperada
(UL)
Pérdida esperada (EL)
Cantidad
en dólares
15.3
10.5
3.4
Porcentaje
de nocional
51
15
0.4
Cantidad
en dólares
27.6
31.5
22.1
Porcentaje
de nocional
92
45
2.5
29.2
2.9
71.3
7.1
Las medidas de riesgo en la Tabla 2 pueden ser utilizadas para valuar el apalancamiento de los
segmentos de la CDO. La Tabla 3 utiliza las tres medidas de riesgo para comparar el
apalancamiento de los segmentos de capital, mezzanine y mayor. El apalancamiento se
computa al dividir el riesgo de cada segmento, expresado como un porcentaje de la cantidad
nocional, por el riesgo de la cartera total. Cuando se computa de esta forma, una inversión en
efectivo en bonos o préstamos tiene un apalancamiento igual a uno, por construcción.
Tabla 3: apalancamiento de los segmentos de la CDO
(relativo a la inversión en efectivo en la cartera total)
Segmento
Attachment
points
Capital
0-3%
Mezzanine
3-10%
Mayor 10-100%
MEMO:
Cartera total
0-100%
Cantidad
nocional
30
70
900
1,000
Utilización de apalancamiento computado
Pérdida
Pérdida no
Sensibilidad
esperada (EL) esperada (UL)
15x
17x
13x
7x
5x
6x
0.3x
0.1x
0.3x
1x
1x
1x
Los números de apalancamiento en la Tabla 3 sugieren que el segmento de capital hipotético
tiene entre 13 y 17 veces el riesgo de una inversión en efectivo en bonos o préstamos. (El
mayor retorno esperado sobre el segmento de capital compensa a los inversionistas por tolerar
ese riesgo.) El segmento mezzanine, aunque pueda tener una calificación de crédito de grado
de inversión, tiene entre 5 y 7 veces el riesgo de una inversión en efectivo. El segmento
mayor tiene mucho menos riesgo que una inversión en efectivo.
Los segmentos de la CDO también están expuestos al riesgo de correlación. La estimación de
precios de los segmentos de la CDO reflejan que las expectativas de los inversionistas sobre
cómo estarán correlacionados los incumplimientos a través de la vida de la CDO. Una mayor
correlación de los incumplimientos implica una mayor probabilidad que las pérdidas
amorticen los segmentos de capital y mezzanine y que se ocasionen pérdidas en el segmento
mayor. Por ello, el valor del segmento mayor cae mientras la correlación aumenta.
Recíprocamente, una mayor correlación no sólo hace más probable el caso extremo de
muchos incumplimientos, sino también hace más probable el caso extremo de muy pocos
incumplimientos. Por consiguiente, el valor del segmento de capital aumenta mientras la
correlación aumenta. Los inversionistas del segmento de capital ganan más en un escenario
con muy pocos incumplimientos que lo que pierden en un escenario con muchos
incumplimientos (sólo están expuestos a los primeros y pocos incumplimientos). El efecto de
la correlación sobre los inversionistas mezzanine puede funcionar igual, dependiendo de los
tamaños relativos de los segmentos de capital, mezzanine y mayor. El riesgo de correlación se
discute posteriormente en la sección 2.2.
1.4 Los segmentos de la CDO son sensibles al ciclo de negocios
Debido a que las CDOs son sensibles a la correlación, y la correlación de los incumplimientos
se conduce generalmente por el ciclo de negocios, el riesgo de correlación de los segmentos
de la CDO también puede ser caracterizado y medido como “riesgo del ciclo de negocios”.
Los participantes del mercado han desarrollado modelos de riesgo de crédito donde cada
riesgo de incumplimiento de crédito depende de un factor de riesgo macroeconómico común y
un factor de riesgo idiosincrático. (Estos modelos son similares al modelo de riesgo de
crédito subyacente de la propuesta de Basilea II.) Utilizando tal modelo, podemos computar
la exposición de cada segmento de nuestra CDO hipotética a las condiciones del ciclo de
negocios. Específicamente, podemos computar la pérdida espera (EL) en el segmento de la
CDO condicional a un cierto valor del factor común.
La Tabla 4 muestra el cálculo. Se consideran tres diferentes condiciones del ciclo de
negocios: boom económico, crecimiento tendencial y recesión. Estos corresponden al
establecimiento del factor común que dirige los incumplimientos a sus 10o. 50o. y 90o.
percentil, respectivamente. La Tabla muestra la cantidad en dólares de la EL de cada
segmento en los escenarios del boom económico, crecimiento tendencial y recesión, y la EL
como un porcentaje de la cantidad nocional del segmento.
Tabla 4: la pérdida esperada sobre los segmentos de la CDO hipotética varían con el
factor común de riesgo macroeconómico (cantidades en millones de dólares)
Segmento
Boom
Attachme
Cantidad
Pérdida
Porcentaje
nt points especulativa esperada de nocional
Capital
0-3%
30
1.4
5
Mezzanine
3-10%
70
0
0
Mayor 10-100%
900
0
0
Entorno macroeconómico
Crecimiento tendencial
Recesión
Pérdida
Porcentaje
Pérdida
Porcentaje
esperada de nocional esperada de nocional
14
47
30.0
100
0.3
0.4
44.8
64
0
0
1.3
0.1
MEMO:
Cartera total 0-100%
1,000
1.4
0.14
14.3
1.4
76.1
7.6
Nota: “Boom” corresponde a establecer el factor común de riesgo macroeconómico a su 10o. Percentil, “crecimiento
tendencial” corresponde al 50o. percentil y “recesión” corresponde al 90o. percentil.
El segmento de capital, en la primera posición de pérdida, espera afrontar incumplimientos de
alrededor de la mitad de su cantidad nocional, incluso en un escenario de crecimiento
tendencial macroeconómico. La EL más alta del segmento de capital va de la mano con el
mayor spread que este mismo gana.
El segmento mezzanine, en la segunda posición de pérdida, no sufre pérdidas en un escenario
de boom económico y casi ninguna en un escenario de crecimiento tendencial, pero sufre la
mayoría de EL de la cartera en una recesión. En ese sentido, los segmentos mezzanine son
apuestas apalancadas en el riesgo de ciclo de negocios. Compare el segmento mezzanine con
la cartera total. Un inversionista generalmente ganaría varios cientos de puntos base
adicionales en el spread de un segmento mezzanine, que en la cartera de referencia. A
cambio, el inversionista mezzanine está expuesto a una pérdida del 64% del principal en un
escenario de recesión, comparado con 7.6% de la cartera de referencia.
El segmento mayor sufre muy bajas pérdidas incluso en un escenario de recesión. La Gráfica
1 muestra la pérdida esperada de los tres segmentos a lo largo de un rango completo de shocks
macroeconómicos (percentiles del 1o. al 99o.). Alrededor del 96o. percentil del shock del
factor común, el segmento mayor empieza a ver su principal significativamente desgastado
por las pérdidas adicionales. Por supuesto, antes de su vencimiento, el segmento mayor
podría sufrir pérdidas de marca-al-mercado bajo cualquier escenario, pero particularmente en
una recesión.
Pérdida esperada condicional al factor
común
Gráfica 1: correlación entre la pérdida esperada sobre los segmentos
de la CDO hipotética y las condiciones macroeconómicas
Percentiles del factor común de riesgo macroeconómico
1.5 La transferencia de riesgo es limitada cuando se retiene el segmento de capital
En las CDOs que transfieren exposiciones fuera de la hoja de balance de una empresa, el
creador de la CDO a menudo retiene el segmento de capital, el cual tiene la primera posición
de pérdida. Hay dos razones válidas para esta práctica. Primero, para limitar la asimetría de
información: debido a que el administrador de la CDO escoge los créditos que se colocan en
la cartera de referencia y frecuentemente retiene las responsabilidades de monitoreo y servicio
para los créditos que ellos originaron, ellos pueden influenciar el desempeño de la cartera de
referencia. Los inversionistas de la CDO prefieren que el creador de la misma tenga su propio
dinero en juego, en la primera posición de pérdida. Esto coloca la rentabilidad del creador de
la CDO, así como su reputación, en juego. Segundo, el creador de la CDO puede encontrar
que el segmento de capital sea un buen partido para su retorno de riesgo deseado y sus
objetivos de diversificación.
Anteriormente describimos cómo el segmento de capital enfrenta una gran parte del riesgo de
la CDO, pero sólo una pequeña parte de la cantidad de exposición nocional. Cuando un banco
transfiere créditos de su hoja de balance a una CDO pero retiene el segmento de capital; éste
ha transferido casi todas las exposiciones nocionales, pero mucho menos del riesgo de crédito.
A menudo los bancos realizaron CDOs de la hoja de balance donde el riesgo del segmento de
capital era retenido, especialmente en los inicios del mercado de CRT (a finales de los 1990s),
pero algunos participantes del mercado pueden no haber entendido que la cantidad de
transferencia de riesgo que ocurría en estas transacciones era pequeña.
1.6 Estructuración de una CDO
Hasta ahora nuestra discusión de las CDOs ha sido estilizada. En realidad, la estructura de la
transacción de una CDO puede ser única y puede afectar dramáticamente los retornos que los
inversionistas de la CDO obtienen. Tres elementos importantes de la estructura de una CDO
son:
la catarata de pago: los términos contractuales que determinan la prioridad de flujos de
efectivo fuera de la CDO;
provisiones “activadoras” (“trigger” provisions) que dan un perfeccionamiento de crédito
adicional a los segmentos mayores al desviar los flujos de efectivo lejos de los segmentos
menores hacia los segmentos mayores, si la cartera de referencia del valor a la par o los
beneficios de intereses caen por debajo de un cierto nivel;
convenios que restringen la opción de créditos del administrador de activos de la CDO;
por ejemplo, un límite más bajo sobre la calificación de crédito promedio o el spread
promedio de la cartera de referencia, o un límite más alto sobre el porcentaje de la cartera
de referencia invertida en activos calificados Caa o menos.
Un apéndice a este Anexo discute con más detalle una catarata de una CDO hipotética para
una CDO en efectivo.
Las empresas entrevistadas estuvieron de acuerdo que, en los inicios del mercado de CRT,
algunos inversionistas de CDO pusieron muy poca atención a los detalles de las estructuras de
las CDOs en las que ellos estaban invirtiendo. Estos inversionistas no vieron el pasado de la
calificación de crédito de los segmentos de la CDO para entender por completo las
características estructurales de la CDO. Como consecuencia, estos inversionistas estaban
sorprendidos por el bajo desempeño de algunas de sus inversiones en sus CDOs.
Las empresas entrevistadas reportaron que los participantes de mercado han aprendido de sus
propios errores. Los inversionistas de CDO están más conscientes de los detalles de las
estructuras de las CDOs y se encuentran con mayor disposición para negociar las
características estructurales que son para su beneficio. Sin embargo, algunos inversionistas de
CDO, principalmente los participantes de segunda posición (second-tier), según reportes
recibidos todavía se enfocan en la calificación de crédito de los segmentos de la CDO al tomar
sus decisiones de inversión. Los supervisores de las empresas de segunda posición que
invierten en las CDOs deberían dirigirse a descubrir si sus empresas caen en esta última
categoría y, si es así, asegurarse que estas empresas actualicen su solicitud vencida (due
diligence) de inversiones en CDO o que limiten sus inversiones en CDO a una cantidad que se
puedan permitir perder.
2. La reciente evolución de los productos de la cartera de crédito
2.1 CDOs de un solo segmento (single-tranche)
En una CDO tradicional, el suscriptor compra y almacena una cartera de bonos, préstamos o
CDS y, tan cerca como sea posible, coloca los segmentos de capital, mezzanine y mayor de la
estructura de capital de la CDO con los inversionistas. Excepto cuando el suscriptor retiene
un segmento en sus libros o gana un tarifa continua como administrador de activos de la CDO,
su exposición al riesgo se limita desde el momento cuando el riesgo de crédito es almacenado
hasta que se venden los segmentos de la CDO. Después de ser vendidos todos los segmentos
de una CDO tradicional, el suscriptor ya no tiene exposición a los créditos en la cartera de la
CDO.
Una dificultad para los suscriptores en una CDO tradicional es que todos los segmentos, sobre
la estructura de capital entera, deben ser vendidos para realizar el negocio. Si no se encuentra
ningún inversionista mayor, el negocio no puede ser realizado sin importar qué tan ansiosos
estén los inversionistas de capital y mezzanine. Debido a que se ha vuelto difícil para los
negociantes encontrar inversionistas para la estructura de capital entera al mismo tiempo, los
negociadores recientemente han iniciado a ofrecer CDOs de un solo segmento a los
inversionistas. Gracias a la flexibilidad agregada de las CDOs de un solo segmento, ahora
ellos superan en número las CDOs de estructura de capital total entre los nuevos negociadores,
de acuerdo con los observadores del mercado.
En una CDO de un solo segmento, un negociador vende sólo un segmento de la estructura de
capital a un inversionista, efectivamente comprando protección de crédito sobre el segmento
de ese inversionista. Como una cobertura, en lugar de vender protección sobre la cartera de
referencia entera como en una CDO tradicional, el negociador cubre su exposición sólo sobre
el segmento individual vendido, al vender la protección de crédito sobre los nombres en la
cartera de referencia en una cantidad que compensa la exposición del negociador a los
movimientos de spread o incumplimientos en esos nombres. Estas cantidades cambian en el
tiempo mientras que el nivel de spreads de crédito varía; por lo que, las CDOs de un solo
segmento requieren cobertura dinámica.
Los tres segmentos de la CDO hipotética presentada anteriormente en esta sección pueden ser
utilizados para ilustrar el cálculo de las cantidades de cobertura de las CDOs de un solo
segmento. La Tabla 5 muestra las posiciones de cobertura que serían necesarias si un
negociador vendiera uno de estos segmentos individualmente. Los instrumentos de cobertura
son CDS de 5 años de un solo nombre (single-name) sobre los 100 créditos subyacentes de la
cartera de referencia.31 Debido a que la CDO hipotética asume que todos los créditos en la
31
Al calcular el tamaño de la posición de cobertura de cada segmento relativa al segmento nocional, se
produciría otra medida de apalancamiento y daría números comparables a aquellos que se muestran en la Tabla 3.
cartera de referencia tienen el mismo spread de los CDS de un solo nombre, la posición de
cobertura es la misma para cada uno de los 100 créditos de referencia.32 Por ejemplo, la
segunda fila de la tabla muestra que un negociador que ha vendido el segmento mezzanine a
un inversionista vendería $4.71 millones de protección sobre cada uno de los 100 nombres en
la cartera de referencia, o $471 millones en total, para cubrir el riesgo de spread del segmento
mezzanine. Por el contrario, un negociador que vendió los tres segmentos de una CDO
sintética tradicional concentraría la cartera total de referencia vendiendo $10 millones de
protección sobre cada nombre, o $1 billón en total.
Tabla 5: posiciones de cobertura requeridas para
la cobertura dinámica de las CDOs de segmento individual
(cantidades en millones de dólares)
Segmento
Capital
Mezzanine
Mayor
Posición de cobertura
Protección vendida Total de 100
Attachment Cantidad
sobre cada crédito créditos de
points
nocional
referencia
de referencia
0-3%
30
4.83
483
3-10%
70
4.71
471
10-100%
900
2.17
217
La cobertura dinámica de los segmentos individuales de la CDO presentan negociadores con
cuatro nuevos desafíos de administración de riesgo que no están presenten en las CDOs
tradicionales. Primero, el negociador debe calcular las posiciones de cobertura (o “deltas”) de
cada CDS en la cartera de referencia. Estos deltas son dependientes del modelo, por lo que las
CDOs de un solo segmento dejan a los negociadores con el riesgo modelo que no existiría con
una CDO tradicional. Segundo, mientras los deltas cambian en el tiempo y el negociador
dinámicamente ajusta sus coberturas, está expuesto al riesgo de liquidez. El mercado de CDS
pueden no tener suficiente liquidez para que el negociador ajuste su cobertura como lo desee,
sin que incurra en altos costos de comercialización. Tercero, como se discute con mayor
detalle en los siguientes párrafos, un negociador prefiere estar cubierto contra ambos,
pequeños movimientos en los spreads de crédito (“riesgo de spread”) e incumplimientos
inesperados (“riesgo de caer-en-incumplimiento”). Cubrirse contra ambos riesgos añade
complejidad, que el ejemplo simple en la Tabla 5 ignora. Cuarto, el valor de una CDO de un
solo segmento depende de la suposición de correlación que se utiliza para establecer su precio
y cubrirlo. Desde que la correlación de incumplimiento no es observable, un negociador está
expuesto al riesgo que su suposición de correlación sea errónea (“riesgo de correlación”).
Aunque al cubrir con delta una CDO de un solo segmento vendida, puede principalmente
eliminar la exposición de un negociador a una pequeña movida en los spreads de crédito,
puede exponer al negociador al riesgo de que el segmento y la posición de cobertura
respondan de diferente forma ante un gran movimiento en los spreads de crédito o ante un
incumplimiento de uno de los créditos subyacentes. Los participantes de mercado se refieren
32
En una cartera realista, donde los spreads y las correlaciones pueden diferir entre los créditos de referencia, las
posiciones de crédito también varían entre los créditos. Para tal cartera, cada fila de la Tabla 5 tendría 100
posiciones de cobertura, una para cada crédito en la cartera de referencia.
a esto como riesgo de “convexidad” o “gamma” en el caso de la extensión del spread, o riesgo
de “caer-en-incumplimiento” en el caso de incumplimiento.
La Tabla 6 muestra una medida del riesgo gamma para los tres segmentos de la CDO
hipotética. La parte superior de la tabla considera un gran incremento en el spread del crédito
individual de referencia, incluyendo un incumplimiento instantáneo (“riesgo-de-caer-enincumplimiento”). La parte inferior considera un gran incremento en los spreads de crédito de
todos los créditos subyacentes de referencia. El “riesgo gamma” se mide como la ganancia o
pérdida de la marca-al-mercado del negociador sobre una CDO de un solo segmento vendida,
que ha sido delta-cubierta al vender la protección de CDS de un solo nombre, de 5 años, de la
cartera de referencia.
Tabla 6: riesgo gamma de las CDOs de un solo segmento vendidas
cubiertas con CDS de un solo nombre
(cantidades en miles de dólares)
Impacto al spread de crédito
individual de referencia
Segmento
Attachment
Cantidad
points
nocional
Capital
Mezzanine
Mayor
0-3%
3-10%
10-100%
30
70
900
+100pb
0-3%
3-10%
10-100%
30
70
900
Incumplimiento
instantáneo
33
451
4,572
-6
-132
-1,430
-18
-193
-1,025
Impacto a todos los spreads
de crédito de referencia
+10pb
Capital
Mezzanine
Mayor
+5000pb
-134
12
88
+20pb
+50pb
-455
28
310
-2,259
-25
1,690
Es importante resaltar tres aspectos del riesgo gamma y del riesgo de caer-en-incumplimiento.
Primero, el riesgo gamma (y el de caer-en-incumplimiento) afecta(n) de forma diferente los
diversos segmentos. El segmento de capital y el mayor tienen exposiciones opuestas al riesgo
gamma, con el segmento mezzanine que cae en medio de los otros dos. Una implicación es
que un negociador puede reducir su exposición al riesgo gamma al balancear su actividad
entre todos los segmentos de la estructura de capital. Segundo, el riesgo gamma para los
spreads de crédito individual y para los spreads de todo el crédito generalmente tiene signos
opuestos. Tercero, la tabla asume que los CDS de 5 años se utilizan como cobertura. A lo
largo del tiempo, la madurez de la CDO se acercará a cero, pero debido a la iliquidez del
mercado de CDS, aparte del vencimiento a 5 años, las coberturas probablemente
permanecerán en el punto de vencimiento de 5 años, creando una desigualdad de vencimiento.
Si los CDS a otro vencimiento diferente a los 5 años fueran líquidos, ellos podrían ser
utilizados para cubrir parte del riesgo gamma y del riesgo de caer-en-incumplimiento.
Dada la liquidez menos-que-perfecta del mercado de CDS y los muchos nuevos riesgos que
un vendedor de CDOs de segmento individual tiene que administrar, los participantes de
mercado reportan que la administración de riesgo de estos productos es actualmente más un
arte que una ciencia.
2.2 Canastas de primero-en-incumplimiento (first-to-default) y comercialización de
correlación
El crecimiento de los nuevos productos de cartera, como los CDOs de un solo segmento y
canastas de n incumplimientos, han dado lugar a lo que se conoce como “comercialización de
correlación”. A través de la cobertura delta de una CDO de un solo segmento, un negociador
puede eliminar la mayor parte, sino toda, su sensibilidad a los spreads de crédito individual en
la cartera de referencia. Lo que no permanece cubierto es la exposición a la correlación.
Cuando los participantes de mercado están en desacuerdo con la correlación correcta a aplicar
a los segmentos de la CDO, pondrán diferentes valores sobre los segmentos. Aquellos que
pongan un menor valor sobre el segmento venderán a aquellos que le darán un mayor valor al
segmento. Las diferentes percepciones de los costos de cobertura, las diferentes estructuras de
modelos o los parámetros del modelo también pueden llevar a los participantes del mercado a
discrepar sobre el valor de los segmentos individuales de la CDO.
Las canastas de primero-en-incumplimiento (first-to-default) son otro ejemplo de un producto
de correlación.
En una canasta de primero-en-incumplimiento (first-to-default), un
inversionista recibe un pago periódico de spread y está de acuerdo con soportar una pérdida
cuando cualquiera de los créditos de un grupo especificado incumpla. Como los segmentos de
capital y mezzanine de las CDOs, las canastas de primero-en-incumplimiento (first-to-default)
ofrecen exposiciones apalancadas al riesgo de crédito y su valor depende de la correlación.
Como los segmentos de capital, las canastas de primero-en-incumplimiento (first-to-default)
tienen una exposición a la primer pérdida de la cartera de referencia. A diferencia de los
segmentos de la CDO, las canastas de primero-en-incumplimiento (first-to-default)
típicamente involucran pequeñas carteras de referencia.33
La Tabla 6 muestra un ejemplo hipotético de una canasta de primero-en-incumplimiento (firstto-default). Los cinco créditos en la canasta se muestran del lado izquierdo de la tabla, junto
con sus spreads de CDS de un solo nombre, para un vencimiento de 5 años. El lado derecho
de la tabla muestra por qué las canastas de primero-en-incumplimiento (first-to-default)son
“productos de correlación”. La tabla muestra el spread al cual la canasta de primero-enincumplimiento (first-to-default) sería valuado, para los diferentes niveles de correlación entre
los créditos. Un inversionista que piensa que la correlación correcta es 0.7 podría comprar la
canasta de primero-en-incumplimiento (first-to-default) de un negociador que piensa que la
correlación correcta es 0.3 y recibe 301 puntos base de spread por un riesgo que el
inversionista cree que debería valer sólo 217 puntos base. La tabla también muestra cómo el
valor de la marca-al-mercado de la canasta de primero-en-incumplimiento (first-to-default)
cambia con la correlación, asumiendo una correlación inicial de 0.3. Como lo muestra el
ejemplo, los inversionistas con diferentes puntos de vista sobre la correlación, verán el valor
en la comercialización de productos de correlación.
33
De acuerdo con una encuesta de mercado, cinco es el número más común de créditos referenciados en canastas
de primero-en-incumplimiento.
La comercialización de correlación es el segmento más sofisticado del mercado de CRT.
Según informes recibidos, los grandes negociadores y los fondos de cobertura sofisticados son
los más activos en este segmento del mercado.
Tabla 7: riesgo de correlación en una canasta de primero-en-incumplimiento
Cartera de referencia ($10 millones
nocionales en cada crédito)
Nombre
Spread de CDS
de 5 años
BAE Systems
Deutsche Telekom
General Motors
Nokia
Norfolk Southern
80
67
146
25
34
Spread de paridad
de la canasta de
Correlación
primero-enincumplimiento
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
352
337
320
301
282
261
240
217
193
168
Cambio en el valor de la
marca-al-mercado de la
canasta de primero-enincumplimiento de una
correlación inicial = 0.3
(dólares)
-195,000
-136,000
-71,000
0
76,000
158,000
245,000
338,000
438,000
548,000
Tl:jsalay
2.3
Nuevos activos subyacentes en CDOs
Los tipos de colateral dentro de una CDO se han expandido más allá de los grados-deinversión y créditos corporativos de alta productividad en los años recientes. En particular,
ahora es común ver CDOs de títulos de respaldados con activos, tales como títulos
hipotecarios residenciales o comerciales respaldados y títulos de préstamos al consumidor
respaldados. Como los spreads de crédito se tensaron en el 2003, el descenso en la
productividad de la deuda corporativa motivó a los administradores de CDOs a utilizar clases
de activos diferentes a la deuda corporativa, como el colateral en las CDOs.
Además de los títulos respaldados con activos, se han utilizado otros nuevos tipos de colateral
en un grupo de CDOs. Estos incluyen inversiones en capital privado, cobertura del fondo-defondos, y préstamos a la mediana empresa (SME, por sus siglas en inglés). Además, las
CDOs han sido emitidas utilizando los segmentos de las CDOs como colateral (conocidas
como “CDO-squared”). En algunos casos, estos negocios de “CDO-squared” representan un
reempaquetamiento de segmentos de CDO que se han vuelto poco atractivos en el mercado
(quizá debido a que han sido degradados). Los participantes del mercado más sofisticados,
incluyendo agencias calificadoras, han desarrollado modelos que van más allá de los créditos
subyacentes en los segmentos de las CDO con el fin de analizar los negocios de CDO-square.
El efecto de los movimientos dramáticos recientes en spreads de crédito sobre los
mercados CRT.
Otro desarrollo reciente que ha sido citado repetidamente en discusiones con los participantes
del mercado, es la significativa alza y baja en los spreads de crédito y las tasas de
incumplimiento que ha ocurrido durante los recientes años, como se muestra en la Figura 2.
Muchos participantes del mercado indicaron que la demanda de protección del crédito creció
sustancialmente siguiendo al incremento en el grado de inversión de las tasas de
incumplimiento atestiguadas en los años previos al 2002. Como una presentación, el Grupo
de Trabajo mencionó: esto “creó un ambiente en el que el riesgo del incumplimiento fue un
evento tangible y el costo de la cobertura fue un gasto racional en relación con las pérdidas
potenciales.” Al mismo tiempo, los amplios spreads de crédito hicieron relativamente fácil el
estructurar CDOs utilizando créditos de grado de inversión como colateral y teniendo
suficiente ingreso speread para compensar a los inversionistas en CDO, estructuras, y
administradores de activos.
Figura 2: Los spreads y las tasas de incumplimiento en bonos corporativos de los EU,
2001-2003
Sin embargo, durante el curso del 2003, los spreads y las tasas de incumplimiento declinaron
conforme mejoraban considerablemente las condiciones de crédito. Los participantes del
mercado notaron que tanto los factores de oferta como los de demanda en el mercado CRT
ayudaron a reducir los spreads. La demanda de protección se redujo cuando los bancos se
volvieron más renuentes a la cobertura ya que se percibía que las condiciones de crédito
mejorarían. Al mismo tiempo, los spreads más grandes en años previos habían inducido a los
vendedores adicionales de protección de crédito a ingresar en el mercado. Los spreads
reducidos hicieron más difícil estructurar las tradicionales CDOs con créditos de grado de
inversión como colateral. En respuesta, los suscriptores se cambiaron a nuevos tipos de
colateral (ABS, CDO-squared) y a negocios de una sola división.
2.5
El crecimiento de los índices de CDS
Las empresas entrevistadas reportan que el crecimiento de los productos de índice de crédito
es un desarrollo significativo en el mercado de CRT. Dos de los mayores grupos de índices,
TRAC-X e iBoxx, han empezado operaciones en años recientes. Cada grupo de índices es
promovido por cerca de una docena de comerciantes y consiste en amplios índices de mercado
segmentados geográficamente (por ejemplo, índices separados para Estados Unidos, Europa,
Japón, mercados emergentes), por grado/ alto rendimiento de inversión, por sector (financiero,
industrial, etc.), y por vencimiento (cinco años / diez años). Aunque las reglas de
composición de los índices difiere un poco entre índices, cada índice apunta a incluir los
créditos líquidos grandes, en un segmento particular del mercado. Los índices comercializan
OTC en forma de financiamiento (como notas de crédito vinculadas) o en forma no financiada
(como CDS). Las formas de intercambio-comercial de estos índices son reportadas de
acuerdo al desarrollo. Los comercializadores están promoviendo fuertemente estos productos
de índice ante los inversionistas como una forma fácil de ganar una exposición diversificada
hacia el sector de los mercados de crédito.7
Como un ejemplo de la composición de estos índices de crédito, la Tabla 8 enumera los
nombres que fueron incluidos en lo índices TRAC-X de Europa (grado de inversión) e iBoxx
CDX.NA.IG (Grado de Inversión de Norte América) en enero del 2004.
Los inversionistas citan la liquidez como la razón clave de la popularidad de los índices de
crédito. Gracias al apoyo de muchos comerciantes, los inversionistas describen la liquidez en
los índices como excelente, aún cuando el mercado de CDS individuales es menos líquido.
Toma solamente un minuto invertir 250 millones de dólares estadounidenses en una cartera de
crédito diversificada, utilizando sólo una negociación individual en un índice. El agrupar tal
cartera utilizando bonos en efectivo podría tomar dos semanas.
Para aquellos que están
comercializando activamente el riesgo de crédito como una clase de activo, los índices
proveen una herramienta útil de comercio para asumir o cubrir exposiciones macro. Al utilizar
sub-índices por nivel de sector, los índices de productos pueden ser utilizados para tomar
posiciones de valor relativo sobre la mejor o menor rentabilidad de un sector dado, justo como
en los mercados de capital.
Los comerciantes están tratando de crear sub-índices que cumplan con las necesidades de los
inversionistas. Un ejemplo son los sub-índices TAC-X “High Beta”, que consisten en las
empresas de mayor spread dentro de un sector dado. Esto provee con una alta exposición al
reembolso del riesgo de crédito a los inversionistas que están buscando un alto-riesgo. Otro
ejemplo citado por uno de los bancos entrevistados es el Índice de Mercado Agregado Selecto
o SAMI (por sus siglas en inglés), creado por Credit Suisse First Boston. La cartera de
referencia para este índice es de 50 préstamos bancarios sindicados altamente líquidos. El
banco entrevistado ve el índice SAMI como el límite más cercano a su propia cartera de
préstamos. Sin embargo, este es un nuevo índice apoyado por un negociante, por lo que
continua siendo visto con la posibilidad de ser exitoso en el mercado.
7
Los índices TRAC-X e iBoxx surgieron a mediados del año 2004.
Las empresas de negociación entrevistadas, están creando activamente mercados con índices
para cumplir con las demandas de los clientes. Un banco entrevistado está utilizando
actualmente índices para aumentar (en cantidad pequeña) su exposición general al riesgo de
crédito, en vez de crear nuevos préstamos corporativos, ya que la demanda de préstamo es
débil.
Otro banco vende protección en un índice para compensar las variaciones de P&L que
podrían, de otro modo, ocurrir cuando compra protección sobre empresas individuales para
reducir las concentraciones.
A mediados del año 2003, se empezaron a comercializar más frecuentemente los segmentos
en los índices. En vista que los segmentos de los índices son similares a los segmentos
individuales de CDOs, los segmentos del índice le permiten a los comerciantes proteger una
parte de su correlación del riesgo de los segmentos individuales de CDOs, pueden mejorar la
transparencia del precio en el mercado de segmento individual de CDO, y pueden ser
atractivos al mismo inversionista quien invierte en segmentos individuales de CDOs.
Tabla 8: Miembros de índice de crédito (a enero del 2004)
Apéndice: catarata de pago de una CDO
En la mayoría de CDOs tradicionales, el riesgo de crédito de una cartera de referencia es
dividido dentro de segmentes con diferentes categoría. Los segmentos mayores son más
solventes que los segmentos menores ya que tienen una prioridad mayor en la recepción de
flujos de efectivo de la cartera referida.
Las provisiones contractuales conocidas como “triggers” (activadores) dan una protección
adicional a los segmentos mayores. Si los incumplimientos causan el valor par de la cartera
de referencia o ganancias de interés que caen por debajo del nivel de activación, los flujos de
efectivo de la cartera de referencia son desviados para pagar un menor precio por el balance
principal del segmento mayor antes que más segmentos menores puedan recibir pagos por
intereses y principal.
El grupo de términos contractuales que rigen la liquidación de pagos de intereses y principal
sobre la cartera de referencia es conocido como una “catarata”.
Como un ejemplo, tome una CDO hipotética de arbitraje de efectivo en referencia a una
cartera de bonos altamente rentables y estructurada de la siguiente forma:
Cartera de Referencia
Clase
Cartera de 200 millones
de Euros de bonos
altamente rentables
A
Segmentos de CDO
Cantidad Calificación
150
MEUR
Tarifas
Spread
AAA
55BP
BBB
245 bp
BB
n.r.
645 bp
n.a.
(cupón de promedio
ponderado=9.85%)
B
C
D
13
MEUR
9 MEUR
28
MEUR
Estructuración de
negociación
(Incluye
suscripción,
legal,
fideicomisario,
agencia
calificadora)
Administración
de activo
150 bp de
notional,
amortizado a 8
años al 4% de
interés
50bp por año
(mayor + 25 bp
por
año
(subordinado)
+
tarifa
contingente
después que la
taza obstáculo
del segmento
de capital es
enfrentada
En este ejemplo, para cada segmento, es posible calcular los niveles inicial y de activación de
la evaluación del valor par (también conocido como evaluación de “sobrecolateralización” u
O/C (por sus siglas en inglés)) y la evaluación de la cobertura de interés para los varios
segmentos hipotéticos de CDO. El coeficiente del valor par, u O/C, para cada segmento es el
coeficiente del valor par de la cartera de referencia al principal en circulación en ese
segmento y más segmentos mayores. El coeficiente de la cobertura del interés, o I/C (por sus
siglas en inglés) de cada segmento es el coeficiente de las ganancias por interés sobre la
cartera de referencia hacia el interés adeudado sobre ese segmento más los intereses mayores
y los gastos por pagos. Los resultados se muestran en la tabla 9 siguiente.
Tabla 9
Segmento
A
B
C
D
O/C
I/C
Activador
Valor Inicial
Activador
Valor Inicial
115
133
125
199
110
123
115
181
105
116
105
165
n.a. (el segmento de capital no tiene evaluación de O/C o I/C)
La catarata de ganancias por intereses para esta CDO hipotética al inicio de la negociación
(previo a cualquier incumplimiento en la cartera de referencia) se muestra en la tabla 10
siguiente, asumiendo que el Libor del Euro es de 5.10 por ciento. La cartera de referencia
produce intereses semi-anuales de €9.85 millones a ser cancelados. Los primeros pagos van
a las tarifas de estructuración de comercio (amortizados sobre la vigencia de la transacción) y
parte de la tarifa de administrador de activos. Seguidamente, cada uno de los segmentos A, B,
y C reciben sus pagos de interés. Ya que los activadores de la O/C e I/C no han sido violados,
no existen pagos anticipados por el principal. Después que el administrador de activos recibe
el resto de su tarifa, el segmento D (capital) recibe el flujo de efectivo restante.8
Tabla 10
Interés Semi-anual
9.85 MEUR
8
Catarata de ganancia de interés al inicio de la
negociación
Montos
(MEUR)
Tarifas de estructuración de negociación (porción
mayor)
Tarifa del administrador de activos (porción mayor)
Interés sobre el segmento A
Si las evaluaciones de la O/C e I/C del segmento A
no son cumplidas, se debe reembolsar el principal
sobre los segmentos A, B, C, (por orden de
antigüedad) hasta que las evaluaciones sean
cumplidas.
Interés sobre el segmento B
Si las evaluaciones de la O/C e I/C del segmento B
no son cumplidas, se debe rembolsar el principal
sobre los segmentos A, B, C, (por orden de
antigüedad) hasta que las evaluaciones sean
cumplidas.
Interés sobre el segmento C
0.22
La catarata para una CDO sintética podría ser más simple.
0.50
4.24
0.49
0.52
Si las evaluaciones de la O/C e I/C del segmento C
no son cumplidas, se debe rembolsar el principal
sobre los segmentos A, B, C, (por orden de
antigüedad) hasta que las evaluaciones sean
cumplidas
Tarifa del administrador de activos (porción
subordinada)
Residual: pago del segmento D, por encima de la
tasa límite para negociar una inversión, luego hacia
una tarifa de contingencia del administrador de
activos.
0.25
3.63
La catarata hipotética de intereses mostrada en la Tabla 10, aunque complicada, es una versión
simplificada de una catarata de intereses del mundo real.9 Ciertas características encontradas a
menudo en las CDO de efectivo actualmente, tales como pagos dentro de una cuenta de
reserva y pagos sobre una tasa de intereses y limites de moneda, han sido omitidas. Las
cataratas pueden diferir sustancialmente entre CDOs, y las características encontradas de las
cataratas en algunas CDOs pueden no aparecer en otras.
Si ocurren suficientes incumplimientos en la cartera de referencia, las evaluaciones de O/C e
I/C pueden producir cambios en la catarata. Por ejemplo, la Tabla 11 muestra cómo las
evaluaciones de O/C e I/C cambian después de varios incumplimientos en la cartera de
referencia. La evaluación de O/C para el segmento C ya no es cumplida.
Tabla 11
Segmento
A
B
C
D
O/C
I/C
Activador
Valor Actual
Activador
Valor Actual
115
120.0
125
181
110
110.4
115
164
105
104.7
105
150
n.a. (el segmento de capital no tiene evaluación de O/C o I/C)
La tabla 12 muestra cómo cambia la catarata para reflejar esto. Después que el interés es
pagado sobre el segmento C, las ganancias de interés son desviadas para cancelar el principal
del segmento A por €1.5 millones, en este punto la evaluación de O/C es cumplida
nuevamente. El flujo de efectivo restante va para la porción subordinada de la cuota del
administrador de activo y luego al segmento D (capital).
La catarata tiene asegurado que los incumplimientos en la cartera de referencia impactan
primero los flujos de efectivo del segmento D. Al utilizar las ganancias de los intereses para
9
Adicionalmente, habrá una catarata separada para pagos de principal, la cual no se muestra aquí.
pagar una parte del principal del segmento A, la sobrecolateralización del aumento de crédito
de los segmentos A, B y C ha sido restaurada parcialmente.
Tabla 12
Interés Semi-anual
8.87 MEUR
Catarata de ganancia de interés al inicio de la
negociación
Montos
(MEUR)
Tarifas de estructuración de negociación (porción
mayor)
Tarifa del administrador de activos (porción mayor)
0.22
0.45
Interés sobre el segmento A
4.24
Si las evaluaciones de la O/C e I/C del segmento A
no son cumplidas, se debe rembolsar el principal
sobre los segmentos A, B, C, (por orden de
antigüedad) hasta que las evaluaciones sean
cumplidas.
Interés sobre el segmento B
Si las evaluaciones de la O/C e I/C del segmento B
no son cumplidas, se debe rembolsar el principal
sobre los segmentos A, B, C, (por orden de
antigüedad) hasta que las evaluaciones sean
cumplidas.
Interés sobre el segmento C
Ya que la evaluación de la O/C del segmento C
no es cumplida, se debe rembolsar el principal
sobre los segmentos A, B, C, (por orden de
antigüedad) hasta que las evaluaciones sean
cumplidas.
Tarifa del administrador de activos (porción
subordinada)
Residual: pago del segmento D, por encima de la
tasa límite para negociar una inversión, luego hacia
una tarifa de contingencia del administrador de
activos.
0.49
0.52
0.50
0.23
2.22
Anexo 2
Divulgaciones sobre transferencias de riesgo de crédito
El Grupo de Trabajo busca evaluar el grado de divulgación realizado por las empresas hacia el
público, sobre las actividades de transferencia de riesgo de crédito en las cuales han estado
involucradas. El Grupo hizo esto analizando los reportes anuales presentados a los accionistas
y otros reportes ya disponibles para el público, de 42 bancos, empresas de inversión y
compañías de seguros en nueve países. La encuesta incluye a todas aquellas empresas dentro
de una lista de las 25 contrapartes más grandes de CD.10
Debe mantenerse en mente que no todas las empresas participan en todos los aspectos de la
actividad de CRT. De esta manera, la ausencia de divulgación sólo puede significar que el
tema no es significativo para la empresa. Para hacer inferencias razonables a este respecto,
sería necesario analizar el reporte completo de la empresa, no sólo la sección sobre
instrumentos CRT.
1.
Divulgación realizada por los bancos
La población revisada consistió en 22 bancos en nueve jurisdicciones.
1.1
Divulgaciones cualitativas
Todos los bancos encuestados, con una excepción, indican que utilizan CDs para cubrir el
riesgo de crédito de sus carteras de préstamos.11 Sólo un banco declara explícitamente que
también cubre el riesgo de crédito en su cartera de derivados; algunos otros dan a entender
que lo hacen. Cerca de un tercio de los bancos indican que también utilizan CDs para
diversificar sus carteras de crédito al asumir el riesgo de crédito. (Las posiciones de
diversificación tienden a ser pequeñas, y por lo tanto esta actividad puede ser insignificante
para muchos bancos.) Dos tercios indican que ellos están involucrados en negociar CDs con
clientes, esto es, en intermediación. Un banco va mucho más allá al describir el riesgo en su
cartera de comercialización (sus posiciones grandes y pequeñas representan diferentes
segmentos de las mismas estructuras).
Ninguna de las divulgaciones cualitativas indican qué riesgos, aparte de la volatilidad
reportada en las ganancias, podrían estar presentes en la actividad de CD, aunque, como se
muestra seguidamente, algunos bancos divulgan mediciones de riesgo.
1.2
Divulgaciones cuantitativas
Cerca de dos tercios de los bancos encuestados divulgan el tamaño del nocional acumulado de
sus posiciones, mientras que levemente más de la mitad divulgan los valores de mercado o la
10
11
Fitch Ratings, Global Credit Derivatives: Risk Management or Risk? (Marzo 10, 2003), p. 12.
La excepción está en la lista de Fitch de las 25 contrapartes de CD más grandes.
exposición al crédito.12 Como se menciona en otra parte en este reporte, las cantidades de
nocional son indicadores de la exposición al riesgo menos significativos que los valores de
mercado. Además, cuando los estándares nacionales de contabilidad requieren divulgación de
garantías financieras, la cantidad garantizada a través de derivados de crédito es divulgada,
aún si el banco no realiza una divulgación más amplia de su posición.
El tamaño de las posiciones de comercialización es generalmente bien divulgado. De los
bancos que discuten la comercialización en CDs, el 60% coloca el tamaño de las posiciones en
sus libros comerciales. Otro 33% divulga sólo las posiciones acumuladas, aquellas utilizadas
para cobertura y las utilizadas para comercialización combinada. La mayoría de los bancos
que divulgan tanto las cantidades de comercialización como de cobertura de CDs, indican que
los instrumentos utilizados para comercialización comprenden más del 90% del total. De esta
forma, si las posiciones acumuladas son visualizadas como una indicación aproximada del
tamaño de las posiciones de comercialización, entonces, más del 90 % de los bancos que
discuten las actividades de intermediación pueden haber dicho estar dando una indicación de
tales posiciones.13
Una empresa bancaria reúne todas las exposiciones de CRT en una tabla de cuatro
dimensiones, separando la cantidad nocional y el valor de mercado por tipo de derivados
(CDS, swap total de reembolso, CLN y otros), si la protección es comprada o vendida, si es
mantenido en el libro bancario o en el libro comercial, y si aún tiene vencimiento restante.14
De manera más general, menos de una quinta parte de los bancos proporcionó información
para más de un tipo de derivados. Algunos de los otros pueden utilizar predominantemente
sólo un tipo (CDS), por lo que una división más detallada no sería relevante para ellos. Cerca
de la mitad de los bancos separan sus exposiciones por vencimiento (generalmente 2 o 4
áreas), utilizando cantidades nocionales. Sólo en raros casos estas separaciones hacen
distinción entre actividades de comercialización y de cobertura. En el grado que la mayoría
de posiciones sean para comercialización, las distribuciones a un largo alcance reflejarán la
actividad de intermediación.15 Sólo una pequeña cantidad de bancos divulga la distribución
sobre las calificaciones de crédito.
Unos cuantos bancos – en por lo menos tres jurisdicciones – divulgan el componente del
spread de crédito del VAR, debido a su promedio, los valores altos y bajos sobre el periodo
reportado. Este componente refleja dos fuentes: el spread entre la cartera de bono y una
titularización sin riesgos y el spread sobre los CDs. No existe indicación de contribuciones
relativas de estas dos fuentes hacia el componente.
12
Estas proporciones no incluyen posiciones CRT que son combinadas con otros instrumentos (por ej. Derivados
de artículos comerciales) en la información publicada.
13
No todas las posiciones en el libro comercial son para propósitos de intermediación. Los CDs utilizados para
cubrir el riesgo de crédito de otros derivados del libro comercial podrían ser retenidos por sí mismos en el libro
comercial. Adicionalmente, algunos bancos pueden retener CDs, utilizados para cubrir el riesgo de crédito en el
libro bancario, en el libro comercial ya que los requerimientos de regulación de capital podrían ser menores de
esa forma.
14
Sólo los valores nominales son dados para la dimensión del vencimiento restante.
15
Solamente un banco da divisiones de vencimiento para sus posiciones de comercialización.
2.
Divulgación realizada por las empresas de títulos-valores
Siete empresas de inversión bancaria en tres jurisdicciones fueron revisadas. Aunque dos
empresas están establecidas fuera de los Estados Unidos, los documentos de divulgación
revisados (reportes anuales), son todos basados en los principios de contabilidad generalmente
aceptados en los USA (GAAP, por sus siglas en inglés).
2.1
Divulgaciones cualitativas
Todas las empresas de títulos-valores revisadas discuten el propósito de emprender la
actividad de CRT (por Ej. Cobertura de posiciones de propiedad, creación de mercado y
actividad de seguro). Todas las firmas, además establecen que cumplen con los estándares de
GAAP, FIN No. 45, con respecto a la divulgación de las garantías financieras que han dado a
través de derivados de crédito. Sin embargo, FIN No. 45 no requiere divulgación si el
contrato puede ser liquidado en efectivo y la empresa no tiene bases para concluir que es
probable que la contraparte tenga, en principio, los instrumentos subyacentes relacionados con
el contrato de derivados. Esto lleva a las empresas a determinar el propósito de la contraparte
al formar parte del contrato. Las empresas crean una gama de decisiones a este respecto.
Algunas empresas divulgan toda su protección vendida; una empresa establece que ciertas
contrapartes grandes están excluidas, y que el resto no dirige el tema específicamente.
Todas las empresas encuestadas, además discuten su involucramiento en transacciones de
titularización. Por ejemplo, una firma informa que actúa como un agente de reestructuración
y colocación, proveedor del almacén, y creador de mercado con respecto a transacciones de
CDO.
2.2 Divulgaciones Cuantitativas
Las empresas de títulos-valores encuestadas divulgaron la cantidad nocional de garantías e
incluyeron, sin desglose, los CDS. Todas las empresas excepto una, también publicaron el
valor del mercado del total. Sólo menos de un tercio de las empresas revelaron, también, la
cantidad del colateral retenido contra sus garantías.
Aunque la mayoría de empresas de títulos-valores indicaron que compran protección a través
de derivados de crédito, ninguna hace alguna divulgación cuantitativa de la cantidad. En
algunos casos, la cantidad comprada puede ser pequeña, por lo menos comparada con otras
formas de mitigación de riesgo de crédito tal como el colateral o el neteo.
Aunque que muchas de las empresas están involucradas en la actividad de CDO, ellas varían
en las divulgaciones cuantitativas que hacen. Algunas divulgan la cantidad explícitamente,
dando tanto los valores nocionales como los valores del mercado, mientras que otras
combinan los CDO con otros instrumentos tales como títulos respaldados con hipotecas. Una
firma establece que sus posiciones de CDO de acuerdo a la fecha reportada no eran materiales.
Algunas de estas divulgaciones indican si las CDOs son sintéticas o tradicionales.
3.
Divulgación realizada por compañías de seguros
Las divulgaciones públicas de trece compañías de seguros en cinco jurisdicciones, incluyendo
cinco garantes financieros, fueron revisadas.
3.1
Divulgaciones Cualitativas
Todas las compañías de seguros revisadas divulgan, por lo menos implícitamente, su
propósito de entrar en actividades de derivados de crédito. Los garantes financieros están
comprometidos en el negocio de provisión de protección para riesgo de crédito. Sus
divulgaciones cuantitativas clarifican que utilizan los derivados de crédito a este punto, pero
por otro lado no hacen más extensivas las divulgaciones cualitativas. Otros aseguradores
establecen que utilizan los derivados de crédito para cobertura o para diversificación de
carteras de inversión.
Un asegurador indica la solvencia de su cartera al establecer que generalmente compra sólo
segmentos super-senior, mientras que otro grupo de seguros establece que sólo suscriben
sobre bases de segunda pérdida y luego describen los segmentos super-senior; aunque estas
dos transacciones no necesariamente son lo mismo. Ya que es sabido que algunas compañías
de seguros utilizan CDS para replicación o creación de estructuras sintéticas, sólo una
compañía encuestada menciona explícitamente esto en sus reportes de accionistas, aunque en
los Estados Unidos, son reportados en los estados reglamentarios (Planilla DB, Parte F), los
cuales se hacen disponibles para el público.
3.2
Divulgaciones Cuantitativas
Las divulgaciones cuantitativas por parte de los garantes financieros son más extensas que
aquellas que son para otras compañías de seguros. Los garantes financieros divulgan las
cantidades nocionales, pero no los valores del mercado de sus exposiciones a riesgos de CRT.
Esto puede ser causado por el deseo de reportar exposiciones crediticias en una forma
consistente. Uno debería notar que los garantes financieros asumen la mayoría de sus riesgos
de crédito como pasivos de seguros, lo cual no tiene valores disponibles del mercado. La
información sobre instrumentos de CRT usualmente es desglosada por tipo (por ejemplo,
CDOs vrs. Otros tipos de CRT o CDOs sintéticas vrs. CDOs financiadas,) conforme sea
relevante para sus negocios. Los cinco garantes encuestados muestran la distribución de riesgo
sobre cinco categorías de calificación de crédito. Tres de los cinco dan distribuciones sobre el
tipo de activo de referencia (por ej. Alto rendimiento, préstamos, mercado emergente,
hipotecas, bonos, crédito estructurado). Dos de los cinco dan el año excepcional de la
transacción.
Las divulgaciones por parte de otras compañías de seguros tienden a ser simples y altamente
agregadas. Esto es consistente con el generalmente bajo nivel de utilización de instrumentos
CRT por parte de las compañías de seguros quienes no son garantes financieros. Como la
mayoría de instrumentos CRT son asumidos del lado de los activos en el balance general,
tanto el nocional agregado como los valores de mercado generalmente serán divulgados. Las
divulgaciones generalmente pertenecen a CDS, aunque un asegurador da información
separada para las transacciones de replicación y activos sintéticos.
desglosados por vencimiento.
Estos pueden ser
Anexo 3
Los enfoques de supervisión para transferencias de riesgo de crédito
Este anexo técnico describe brevemente los enfoques utilizados por los supervisores en los tres
sectores para monitorear las transacciones de transferencia de riesgo de crédito en los cuales entran las
organizaciones de su jurisdicción. Es basado en las respuestas provistas por los miembros del Grupo
de Trabajo, al cuestionario preparado por el grupo. Por lo tanto, este cuestionario cubre a nueve
supervisores bancarios, tres comisiones de seguros y nueve autoridades de supervisión de seguros.
Generalmente, parece que los supervisores bancarios, de empresas de inversión y de
compañías de seguros confían en una variedad de enfoques para dirigir la actividad de CRT.
Esto incluye requerimientos mínimos de capital, guía de supervisión, admisibles o
inadmisibles inversiones en CRT y / o límites en viarios tipos de inversiones admisibles de
CRT, requerimientos de información, y revisiones de supervisión y análisis de los sistemas de
administración de riesgo. En algunos casos, los supervisores cuentan con regulaciones
desarrolladas y enfoques de supervisión específicamente enfocados en actividades de CRT,
aunque en muchos casos los supervisores están confiando en sus enfoques de supervisión ya
existentes, para dirigir la actividad de CRT relacionada.
1.
Requerimientos mínimos de capital
1.1
Requerimientos de capital para bancos
Los requerimientos mínimos de capital difieren para productos CRT individuales utilizados
para cubrir las exposiciones subyacentes y los productos estructurados, tales como las CDOs.
Existen también diferencias entre productos CRT asentados en el libro bancario y los
asentados en el libro comercial.
1.1.1 Exposiciones de cobertura de CRT en el libro bancario
Cuando los derivados de crédito son utilizados por los bancos para cubrir una exposición
subyacente en el libro bancario, todos los supervisores inspeccionados tratan la transacción de
la misma forma que una exposición garantizada. Cuando un derivado de crédito comprado
para propósitos de cobertura cumple con ciertos requerimientos mínimos, el banco adquiriente
substituye la ponderación de riesgo de la protección del vendedor para la entidad subyacente
de referencia (este es el llamado enfoque de sustitución). En instancia, un préstamo a una
corporación generalmente tiene un riesgo ponderado del 100% de acuerdo a los estándares
internacionales de solvencia. Si un banco cubre un préstamo corporativo a través de una
compra de CDS referenciados al mismo nombre de la compañía de un banco OECD, entonces
el banco comprador sustituye su ponderación de riesgo original para el préstamo corporativo
para uno nuevo en este banco OECD, generalmente con un riesgo ponderado al 20%, para
propósitos de regulación de capital. Tal transacción, por lo tanto permite al banco que cubre
el crédito, reducir sus requerimientos de capital por medio de un factor de cinco. En cambio,
los bancos que venden protección para derivados de crédito individuales incurrirán en un
cargo de capital como si el banco vendedor hubiera financiado directamente un préstamo a la
entidad de referencia.
El criterio de elegibilidad para tal tratamiento varía entre jurisdicciones. Todas las
autoridades de supervisión que participan en el estudio requieren que el derivado de crédito
sea irrevocable e incondicional, y que la exposición cubierta y el instrumento de cobertura
sean perfectamente identificables, como otros tipos de garantías. El significado exacto dado a
estas condiciones puede divergir sin embargo, con respecto a algunos temas específicos:
Desajuste de activo: tres supervisores notaron que no reconocen la cobertura cuando
existe desajuste entre la exposición subyacente y la entidad de referencia. Otros aún
reconocen el beneficio de la cobertura en tales casos pero imponen un material
complementario al requerimiento de capital.
Desajuste de vencimiento: Dos supervisores requieren que el vencimiento de la cobertura
sea igual o mayor que el vencimiento de la exposición subyacente para que la institución
cubierta obtenga un beneficio de capital. Otros supervisores permiten desajustes en el
vencimiento pero disminuyen el beneficio en el capital regulador de la cobertura.
Reestructuración: Los supervisores europeos generalmente requieren que el derivado de
crédito cubra la reestructuración de la exposición subyacente que será reconocida para
propósitos de regulación de capital, considerando que otros aún no hacen o no tienen
completamente resuelto el tema.
Proveedores de protección elegible: algunos supervisores requieren que el derivado de
crédito sea vendido por otro banco o empresa de inversión, con el fin de ser reconocido
como un instrumento de cobertura, considerando que otros reconocen la protección
provista por otras clases de instituciones financieras (por ej. compañías de seguros).
Basilea II proveerá un marco más uniforme para el cálculo de los requerimientos de capital
para exposiciones cubiertas por derivados de crédito. Primero, los desajustes de activos y de
vencimiento serán aceptados bajo algunas circunstancias pero el beneficio de la cobertura será
reducida de acuerdo a la diferencia del vencimiento entre el derivado de crédito y la
exposición subyacente. Segundo, las cláusulas de reestructuración no se requerirán, pero el
beneficio de la cobertura será reducido cuando la reestructuración no sea un caso de crédito
cubierto. Finalmente, cualquier proveedor de protección será reconocido mientras sus
calificaciones externas sean simple-A, o mayor.
1.1.2 Requerimientos para cartera de productos CRT
Con respecto a los productos CRT estructurados, tales como las CDOs, los enfoques
principales pueden ser diseñados de las respuestas dadas al cuestionario sobre regulación:
algunos supervisores aplicar los requerimientos establecidos para bonos o préstamos
corporativos, mientras otros han desarrollado un grupo de reglas específicas para efectivo y
CDOs sintéticos.
En la mayoría de casos, el tratamiento del capital para los bancos que adquieren un segmento
de CDO sigue las reglas para bonos y préstamos: por lo tanto el banco aplica la ponderación
de riesgo a los activos más riesgosos incluidos en la cartera subyacente, sobre la cantidad total
de la CDO o del segmento comprado. Ya que la cartera generalmente comprende de nombres
corporativos, el banco incurre en un cargo de capital contra un 100% de activos de riesgo
ponderados sobre la cantidad total del segmento. Sin embargo, a diferencia de los bonos o
préstamos, cuando el segmento cubre las primeras pérdidas (es decir, segmento de capital), el
banco debe deducir la cantidad del segmento del capital. Este tratamiento, equivalente a un
riesgo ponderado del 1250%, es diseñado para reflejar el mayor riesgo de las unidades de
primera pérdida y generalmente es sujetado a una regla de exposiciones de nivel inferior.
Conforme esta regla, la cantidad de capital requerido para CDOs o segmentos de CDO está
limitada a la que será requerida, por lo que el banco debería retener directamente los activos
subyacentes.
Algunos supervisores tienen establecido un tratamiento específico para segmentos de CDO y
otros títulos respaldados con activos, tomando en cuenta la calificación externa del segmento.
Tal enfoque basado en el riesgo ha sido desarrollado, notablemente en los Estados Unidos,
donde los segmentos de retención bancaria de CDOs, calificados, aplican diferentes
ponderaciones de riesgo a la cantidad retenida, de acuerdo a la calificación externa del
segmento.16
Tabla 1: Ponderación de Riesgo aplicada de acuerdo con la calificación del segmento
Calificación externa
AAA o AA
A
BBB
BB
B o no calificado
Riesgo Ponderado
20%
50%
100%
200%
No aplica el enfoque basado en el riesgo
Cuando este enfoque basado en la calificación no aplica (es decir, para segmentos calificados
por debajo de B simple, o no calificado), aplica una norma de “gross-up” (muy simple),
requiriendo a los bancos comprar tales segmentos para mantener capital contra la cantidad de
la posición más todas las posiciones mayores. Por ejemplo, si un banco compra un segmento
mezanine no calificado de una CDO que asume pérdidas sobre el 30% pero por debajo del
40% del grupo subyacente, su posición del 10% será simplificado para incluir el 60% de la
parte que es mayor que él. Por lo tanto, la posición a ser de riesgo ponderado será del 70% del
total de la cantidad del CDO.
Finalmente, los bancos que están originando activos subyacentes a una CDO incurren en un
capital dólar-por-dólar contra la cantidad de las posiciones retenidas, pero no aplica la regla de
exposición del nivel bajo. Esto significa que la cantidad del capital requerido para segmentos
retenidos puede ser mayor a la cantidad que será requerida si el banco originador retiene los
activos subyacentes sobre su balance general. Esto refleja el hecho que los riesgos,
inicialmente propagados entre la cartera, han sido reacondicionados y concentrados dentro de
16
Este tratamiento es establecido en el documento Capital Treatment of Recourse, Direct Credit Substitutes and
Residual Interests in Asset Securitizations, publicado en noviembre del 2001, conjuntamente con la Oficina del
Controlador de moneda, el sistema de Reserva Federa, la Corporación de Seguro de Depósito Federal y la
Oficina de Supervisión de Thritf.
estas posiciones retenidas. Además, esto refleja la visión de los mercados de la cantidad de
capital requerida para estos activos (es decir, la proporción de la cantidad del capital necesaria
para sostener los activos subyacentes).
En algunas otras jurisdicciones, aplican los principios del préstamo o del enfoque tipo bono,
pero algunos aspectos del enfoque basado en el riesgo han sido introducidos. En instancia, en
Suiza, los segmentos mayores de CDOs son de riesgo ponderado al 100%, los segmentos
mezanine reciben una ponderación de riesgo del 250% y todas las piezas junior o de primera
pérdida son deducibles del capital. Además, la regla de exposición de bajo nivel no aplica
para los bancos suizos que compran segmentos de CDO. Con estas mismas características, en
Bélgica y Francia, todas las piezas de grado subordinado no calificadas o no-invertidas son
deducidas del capital, pero la regla de la exposición de bajo nivel establece un límite al total
de la cantidad del capital que será requerido para una transacción estructurada de CRT.
El marco de Basilea II trata de alcanzar un trato común de efectivo y titularizaciones sintéticas
entre las jurisdicciones y de eliminar las diferencias de enfoques que se encuentran en uso
actualmente. Básicamente, los principios del enfoque basado en el riesgo aplicarán basados
ya sea en calificaciones externas o internas de los bancos. Todas las posiciones de primera
pérdida no serán deducidas de la base del capital del banco. Para las piezas calificadas
altamente, los bancos que aplican las calificaciones internas aplicarán un riesgo ponderado
dependiendo de la presencia de una calificación externa, la granularidad del grupo subyacente
y del grosor (es decir, el tamaño nocional absoluto) del segmento.
1.1.3 Tratamiento en el libro comercial
Todos los supervisores bancarios entrevistados hacen una clara distinción entre los productos
de CRT asentados en el libro bancario, los cuales reciben los tratamientos mencionados
anteriormente, y aquellos asentados en el libro comercial. El último sigue los estándares
internacionales establecidos en el marco del comité de Basilea para el tratamiento del riesgo
de mercado.17 Para productos de CRT asentados en el libro bancario, los supervisores
bancarios requieren que los bancos mantengan una cantidad de capital contra el riesgo general
y específico. Esta cantidad es calculada sobre bases netas, de acuerdo a las reglas establecidas
para los títulos de referencia: los bancos pueden aplicar un enfoque estandarizado o su
modelo interno si este cumple satisfactoriamente con el criterio cualitativo y cuantitativo y ha
recibido aprobación previa de parte del supervisor. Ya que los productos de CRT son tratados
sobre el mostrador, requieren capital contra este riesgo de crédito de la contraparte. Esta
cantidad es calculada aplicando un agregado específico al valor de la marca al mercado del
instrumento.
Las diferencias entre las jurisdicciones involucran el criterio establecido para asentar en libros
los productor CRT en el libro bancario. El principio general es que sólo los instrumentos
líquidos comprados con un intento de comercio pueden ser registrados dentro del libro
comercial del banco. Sin embargo, este principio puede ser interpretado en diferentes formas.
En algunas jurisdicciones, todas las posiciones dentro de los productos de la cartera de CRT
17
Ver el documento, Enmienda al Acuerdo de Capitales para Incorporar Riesgos de Mercado, Enero 1996, del
Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria.
son consideradas ilíquidas y, por lo tanto, no pueden ser incluidas en los libros comerciales de
los bancos. Sin embargo, la mayoría de los supervisores encuestados se han cambiado en los
pasados años hacia un enfoque más flexible, en el que tales posiciones puedan ser incluida en
el libro comercial con tal que sean marcados al mercado diariamente y, en algunas
jurisdicciones, calificados externamente. El marco de Basilea II armonizará estos criterios de
elegibilidad estableciendo reglas comunes para la valuación prudente de los asuntos del libro
comercial.
1.2
Requerimientos de capital para empresas de titularización
En todas las jurisdicciones encuestadas, existen requerimientos de capital para empresas de
titularización que son enfocados en el producto del riesgo, en lugar de enfocarse en el riesgo
del crédito. Por lo tanto, el cálculo del capital requerido varía dependiendo de si el
instrumento es un título, tal como un bono, o un instrumento no comercial, tal como un
documento por cobrar, titularizado o sin tutilarizar.
Estas cargas capturan el riesgo tomado por los vendedores de protección, sobre instrumentos
de CRT, como para cualquier otro instrumento. Con respecto a las empresas de titularización
que compran protección, en dos jurisdicciones encuestadas, no tuvieron mucha ayuda al
utilizar derivados de crédito como cobertura para el riesgo de crédito, mientras que en una
tercera sí.
Un ejemplo de los requerimientos de capital es dado por las reglas de la US Securities and
Exchange Comisión (SEC). Para las empresas de titularización de los Estados Unidos, de
hecho, todos los títulos son marcados al mercado diariamente y su valor da un margen, para
propósitos de capital. En el caso de un bono, por ejemplo, la cantidad del margen es
determinada por su vencimiento y calificación. El margen puede variar entre un octavo del
1% y 100%. La regla, sin embargo, provee ayuda de capital para ciertas coberturas. En
general, los documentos por cobrar no asegurados están sujetos a un margen del 100%. Otros
documentos por cobrar, tales como acciones prestadas, acuerdos de recompra y préstamos de
margen, al grado en que están asegurados por instrumentos líquidos, generalmente no están
sujetos a un margen. Se debe hacer notar, sin embargo, que las reglas del margen algunas
veces requieren que el valor del colateral exceda el valor del documento por cobrar. Además,
en todos los casos, el colateral es marcado al mercado sobre bases diarias. Otros documentos
por cobrar pueden también no estar sujetos a márgenes, tales como los intereses adeudados
sobre un bono. Al instrumento subyacente, sin embargo, le será dado un margen apropiado.
Tales cargas de capital, requeridas por la SEC, capturan el riesgo tomado sobre instrumentos
de CRT. Por ejemplo, para los vendedores de protección, un swap de incumplimiento de
crédito (CDS) será visto esencialmente como un bono nocional y tratado de acuerdo con las
reglas descritas anteriormente. El documento por cobrar asociado con CDS, si no es
asegurado, estará sujeto a un margen del 100%. Generalmente para los corredores, el riesgo
de la contraparte que surge de instrumentos CRT es capturado en el sentido que existe un
100% de margen para cualquier documento por cobrar no asegurado.
Con respecto a los corredores de los EE. UU., en la imposición de cargas de capital, no se
hace distinción entre las actividades comerciales y otro tipo de negocios. El cálculo de las
cargas de capital es diferente para una empresa de valores que es parte de una Entidad
Supervisada Consolidada (CSE, por sus siglas en inglés).18 Un corredor afiliado a una CSE
debe cargar su capital para cualquier documento por cobrar excepto los siguientes.
El CSE puede utilizar modelos matemáticos para calcular los requerimientos netos de capital
para riesgo de mercado y riesgo de crédito relacionado con derivados. La empresa de valores
toma una deducción para el riesgo de mercado (esto es, el margen) generalmente igual a la
suma de las cantidades computadas utilizando modelos, tales como valor-al-riesgo (VaR),
para aquellos valores y posiciones derivadas para los cuales el uso de los modelos ha sido
aprobado además de los márgenes estándar para aquellas posiciones para las cuales el uso de
los modelos aún no ha sido aprobado.
Una empresa de valores que es parte de una CSE debe tomar una deducción para el riesgo de
crédito relacionado con derivados, la cual sea igual a la suma de las siguientes tres categorías
de cargas: (i) Una carga de exposición de la contraparte, (ii) cargas de concentración por
contraparte, y (iii) una carga de concentración de la cartera para todas las contrapartes. Una
empresa de valores debe computar la carga de exposición de la contraparte para cada
contraparte igual al valor de reemplazo neto en la cuenta de cada contraparte que está
insolvente, en bancarrota, que tiene una deuda mayor a largo plazo no asegurada en
incumplimiento. Para contrapartes que no cumplen estos criterios, la carga igualará la
“cantidad equivalente de crédito” de las exposiciones a la contraparte de la empresa de
valores, multiplicada por la ponderación del riesgo de crédito de la contraparte, luego
multiplicada por 8%. La “cantidad equivalente de crédito” es calculada con base en la
fórmula específica que depende del uso de un modelo VaR. Las ponderaciones del riesgo de
crédito y el multiplicador del 8% son basadas en los Estándares de Basilea.
Por lo tanto, la deducción para el riesgo de crédito que un corredor afiliado a la CSE de los
EE.UU. debe considera específicamente el riesgo de la contraparte. Además, con respecto a
estos tipos de empresas de valores, las deducciones para riesgo de crédito reconocerán una
compensación apropiada como resultado de las estrategias de cobertura para instrumentos de
CRT.
Finalmente, las reglas aplicables a ciertos tipos de negociadores, Negocios Derivados de
OTC, 19 son similares a las impuestas a un corredor afiliado a CSE.
18
La SEC adoptó enmiendas a las reglas que establecían un método voluntario alternativo de deducciones
computables al capital neto de ciertas empresas de valores. Este método alternativo permite que las empresas de
valores utilicen modelos matemáticos para calcular los requerimientos netos de capital y riesgo de crédito
relacionado con derivados. Una empresa de valores que utiliza este método alternativo está sujeto al capital neto
aumentado, advertencia oportuna, almacenamiento, reportes y otros requerimientos, y debe implementar y
mantener un sistema interno de administración de riesgo. Además, como una condición del uso de un método
alternativo, la empresa controladora matriz y las afiliadas de la empresa de titulización debe acceder a una
supervisión de la Comisión de todo el grupo.
19
Regulación de SEC 240.3b-12, promulgada bajo el Acuerdo de Intercambio de Valores de 1934, define el
término OTC Derivatives Deales como “cualquier comerciante que está afiliado con un corredor o comerciante
registrado (diferente a un OTC derivative dealer), y cuyas actividades de valores : (a) están limitadas a: (1)
comprometerse en actividades de comercio en instrumentos derivados de OTC elegibles, que están titulizados;
(2) emisión y readquisición de titulos que son utlizados por el comerciante, icluyendo garantías sobre titulos,
asuntos híbridos, y notas estructurales; (3) comprometido en actividades de titulización de administración de
1.3
Requerimientos de capital para seguro
Los requerimientos de capital basados en el riesgo para actividades de CRT, en el sector de
seguros, varían considerablemente entre jurisdicciones. Los marcos de capital para
actividades de inversión de CRT, y más generalmente para riesgo de crédito, varían de nada a
todo en algunas jurisdicciones para requerimientos de capital específicos para derivados en
otros. Y, mientras la mayoría de jurisdicciones tienen requerimientos de capital basados en el
riesgo para actividades de seguro suscritas, muchos no tienen distintos requerimientos de
capital para crédito suscrito y ninguna tiene requerimientos especiales para tipos no
tradicionales de crédito / garantía (por ej. seguro de instrumento financiero). La mayoría de
la regulación de seguros es basada en la entidad legal y no en el grupo consolidado (siete de
nueve reguladores de seguros entrevistados).
En la Unión Europea muchas jurisdicciones no cuentan con requerimientos explícitos de
capital / solvencia para riesgo de crédito. Los Directivos relevantes de la Unión Europea para
seguro de no-vida prescriben que el requerimiento de capital es derivado, utilizando la mayor
de tres figuras (resultado basado en reclamo, resultado basado en prima, nivel de capital
mínimo). Para seguro de vida, la variable “provisiones matemáticas” y “capital al riesgo”
(igual a la suma del riesgo menos las provisiones matemáticas) es utilizada. Por lo tanto, los
requerimientos de capital no están vinculados a la cantidad del riesgo en la cartera de
inversión. La idea es que los requerimientos de capital son diseñados para cubrir los riesgos
que aún no están cubiertos por las reglas respecto a la adecuación de provisiones técnicas y
reglamentos relacionados con la mezcla, spread, liquidez, ganancia y seguridad de las
inversiones que son equivalentes a las provisiones técnicas. En el caso de seguro de CRT,
como con otras sucursales P/C (seguro personal y comercial, por sus siglas en inglés),
mientras mayor sea el volumen de la prima, ceteris paribus mayor será el requerimiento de
capital. El requerimiento de capital mínimo para los usuarios, que provee seguro de crédito es
de EUR 2.6 millones (para ser aumentado a EUR 3 millones), lo cual es el nivel mínimo
mayor en relación con las líneas de negocios P/C.
El régimen actual de supervisión de la Unión Europea no provee de ningún requerimiento
relacionado con los requerimientos de capital mínimos sobre el nivel de realización de un
reaseguro individual. Existe una propuesta para una nueva Directiva de la Unión Europea, lo
cual cerrará la brecha (ver la sección 3.3.3 de este Anexo)
El Directivo del Grupo de Seguros de la Unión Europea, prescribe un régimen de capital
mínimo para grupos de seguros. Las empresas de reaseguro son incluidas en el cálculo de
solvencia. Los cálculos son basados en las reglas que se aplican para los aseguradores. Como
es el caso para los aseguradores, los requerimientos de capital no son vinculados directamente
con el riesgo de inversión.
efectivo; (4) comprometido con actividades de titulización de administración de cartera complementaria; y (5)
comprometido en otras actividades que la Comisión designe por órden; y (b) consisten primordialmente en las
actividades descritas en los párrafos (a) (1), (a) (2), y (a) (3); y (c) no consisten en ninguna otra actividad de
titulización, incluyendo comprometerse en cualquier titulización que no sea un instrumeto derivativo de OTC
elebible, excepto por los permitidos de acuerdo a los párrafos (a)(3), (a)(4), y (a) (5).”
El proyecto-“Solvencia II” de la Unión Europea apunta a introducir una estructura de
supervisión más orientada al riesgo, que incluirá el uso de modelos de capital basados en el
riesgo. En el Reino Unido, los documentos de discusión fueron publicados para preparar la
introducción de “Requerimientos de Capital Reforzados”.
En los Estados Unidos, la regulación del seguro es aplicada sobre bases de entidad legal y
aplican tanto a aseguradores como a asegurados. De hecho, no existe distinción entre
compañías primarias y de reaseguro, sino sólo entre líneas de negocios suscritas directa o
indirectamente, como los reaseguros. La mayoría de las leyes de seguros estatales contienen
requerimientos de capital mínimos fijos que varían dependiendo del tipo de negocio suscrito.
Además, los aseguradores están sujetos al marco de capital basado en el riesgo de la
Asociación Nacional de Comisionados de Seguros (NAIC). El marco RBC es aplicado a
aseguradores de vida y de no-vida, incluyendo reaseguradores.
El marco RBC determina las cargas de capital para riesgo de crédito asumido tanto vía
inversión como vía actividades de seguros. Las cargas de capital para inversiones varían
dependiendo del tipo de inversión (por ej. capitales, bonos, bienes raíces) y del emisor.20 Los
CDOs son tratados como bonos y tienen cargas de capital que varían por categoría de
calificación. Los CDS tienen cargas de capital que reconocen tanto el riesgo de crédito de la
entidad de referencia como el de la contraparte pero no existe sustituto de RBC para la
protección adquirida. En el caso de los CDS utilizados para propósitos de replica de una
inversión permitida, las cargas del capital basado en el riesgo varían con la calificación del
crédito de l activo replicado y la contraparte. De los otros ocho reguladores que respondieron,
sólo dos capturan el riesgo de la contraparte en sus regímenes de solvencia.
Las cargas de RBC para suscripciones de seguros varían por líneas de negocios y los factores
separados son determinados por garantía y negocios de crédito. Estos factores son designados
para capturar el riesgo tanto en la reserva como en la valoración para estos negocios.
Notablemente, sin embargo, el RBC no hace distinción entre la garantía tradicional y notradicional.
El cálculo RBC contiene un ajuste de correlación indirecta para activos invertidos a través de
una penalidad para concentraciones y un sustituto para la diversificación, pero no amplía el
lado del pasivo (es decir, no es un activo-pasivo, “ALM”, ajuste de riesgo de crédito)
Los aseguradores de garantía financiera de una sola línea no están sujetos al RBC ya que un
grupo separado de reservas de solvencia / contingencia, RBC pre-fechado, es utilizado para
este propósito. Los requerimientos de capital varían por línea de negocios (es decir munis v.
ABS), cantidad asegurada, garantía y/o tipo de obligación y deudor.
20
El régimen NAIC´s RBC es mucho más semejante al BIS II que al BIS I en esto y otros aspectos.
2.
Restricciones reguladoras y límites
2.1
Marco aplicable a bancos
2.1.1 Restricciones de regulación para el uso de productos con CRT
Como se mencionó anteriormente, en algunas jurisdicciones, pueden haber restricciones de regulación
contra la contraparte de la transacción para que el banco cubra para beneficiarse de un requerimiento
de capital menor. En aquellos casos, el rango de contrapartes elegibles es limitado a los bancos y las
empresas de inversión. Fuera de este límite, generalmente no hay restricción en los tipos de
instrumentos que un banco pueda comprar, o en el tiempo de transacciones en las que pueda ingresar.
Generalmente es reportado por medio de participantes de estudios que los bancos no pueden ofrecer
productos de tipo de seguros. Sin embargo, una jurisdicción, reportó que los bancos pueden algunas
veces, tomar riesgo de crédito a través de productos que parecen garantías financieras, vía empresas
independientes.
2.1.2
Límites de grandes exposiciones
Muchos supervisores limitan las grandes exposiciones, basados en nombres individuales y
asociados, y calculados como un porcentaje de capital regulador. Para la vasta mayoría de
ellos, estos límites son considerados para capturar las exposiciones sobre activos que son la
base de transacciones CRT sobre las mismas bases que las exposiciones directas mantenidas
a través de bonos y préstamos tradicionales. En una jurisdicción, sin embargo, los
supervisores reportaron que los límites generales sobre las grandes exposiciones no aplican a
exposiciones que son la base de CRT, o para este tema, ninguna transacción derivada. De
manera similar, casi todos los supervisores bancarios encuestados aplican estos límites de
grandes exposiciones al riesgo de crédito de la contraparte que surge de productos CRT,
asentados en el libro comercial.
2.2
Marco aplicable a las empresas de titularización
Dos de las tres comisiones de titularización encuestadas, tienen reglas que limitan las
concentraciones de riesgo de crédito para empresas de inversión con respecto a exposiciones
de nombre individual para instrumentos CRT (y también para activos “tradicionales”). En
estos dos países, las empresas no están sujetas a nombres relacionados con límites, sectores
industriales, países, clases de calificación o tipos de activos.
El factor de referencia para el cálculo del límite varía en estos dos países: en uno de ellos,
iguala a dos tercios del capital ajustado al riesgo de las empresas, mientras que en el otro, el
capital neto tentativo (es decir, el capital neto previo a los descuentos) es el factor de
referencia de limitación. En el último, el límite es del 10% de capital neto tentativo.
En los Estados Unidos, una empresa de valores que es parte de una CSE debe tomar tanto una
carga de concentración por parte de la contraparte como una carga de concentración de cartera
como parte de su deducción para riesgo de crédito. La carga de concentración por la
contraparte considera para el riesgo adicional que resulta de una exposición relativamente
grande hacia una parte individual y que aplica cuando la exposición actual21 de una empresa
de titularización hacia una parte individual excede del 5% del capital neto tentativo de la
empresa.22 La carga de concentración de cartera dirige el riesgo de retener una cantidad
relativamente grande de cuentas por cobrar no aseguradas. La carga es la cantidad, si hubiera,
de las exposiciones actuales agregadas de las empresas de titularización para todas las
contrapartes para exposiciones no aseguradas que exceden del 50% del capital neto tentativo
de la empresa.
2.3
Marco aplicable a seguros
2.3.1 Restricciones de regulación sobre inversiones en instrumentos CRT
La mayoría de jurisdicciones tiene límites de crédito y amplias reglas de exposición sobre
inversiones en compañías de seguros, con límites relacionados con nombres individuales,
nombres relacionados, y países. Los límites relacionados con clases de calificación son menos
comunes. La mayoría de jurisdicciones tienen límites sobre los usos de inversiones de CRT,
tanto en los propósitos como en el grado en el cual son utilizados. Las limitaciones comunes
incluyen la limitación del uso de CDS para la compra de protección y la limitación de CLN y
CDO a cierto porcentaje de activos invertidos. Las jurisdicciones que permiten el uso de CRT
como coberturas son divididas en base a si capturan la exposición hacia las contrapartes.
Los aseguradores de la Unión Europea deben cumplir con reglas de inversión específicas que
se refieren a mezcla, margen, rentabilidad, liquidez y seguridad. Estas reglas se refieren a
clases de activo tradicional e incluyen amplias reglas de exposición (límites) con respecto a
nombres individuales (margen) y países y clases específicas de inversiones (mezcla). El
factor de referencia limitante es un porcentaje referido a la cantidad de inversiones que son
equivalentes a las provisiones técnicas. En Francia, el riesgo de la contraparte está limitado al
0.5% de activos que son equivalentes a provisiones técnicas.
En el Reino Unido, las inversiones de CRT no tienen valor admisible como activos, a menos
que las inversiones puedan ser justificadas sobre las bases de una administración eficiente de
cartera o una reducción del riesgo de la inversión.
En Alemania, los aseguradores deben establecer guías internas relacionadas con sus
inversiones. Estas guías además incluyen reglas y límites definidos por la empresa.
En muchos países, los reaseguradores son supervisados indirectamente o sólo parcialmente,
comparados con los aseguradores primarios. Esto quiere decir que sólo partes de las
“herramientas de supervisión” para aseguradores son aplicadas a los reaseguradores. Por
ejemplo, las prescripciones de la Unión Europea para activos (reglas cuantitativas para mezcla
21
Una “exposición actual” de la empresa de titularización hacia una contraparte es el valor de reemplazo actual
de las posiciones de la contraparte con la empresa de titularización, después de aplicar ciertos acuerdos de neteo
con la contraparte.
22
Para propósitos de una empresa de titularización que es parte de una CSE, el término “capital neto tentativo”
significa “el capital neto de la [empresa de titularización] previo a las deducciones para el mercado y el riesgo de
crédito computado consiguiente con [las reglas de la CSE], si aplica, y aumentado por el valor del balance
general (incluyendo la exposición neta de la contraparte), resultante de transacciones en instrumentos derivativos
que de otra forma sería deducidos por virtud” de la regla de capital neto estándar. 17 CFR 240.15c3-1 (c )(15).
de activos y margen) no son validas para los reaseguradores. Se encuentra en proceso una
nueva Directiva que se encargará de la supervisión del reaseguro.
En los Estados Unidos, los requerimientos de regulación de seguros dirigen tanto los tipos de
inversiones de CRT como el grado en el cual son utilizados. Las CDO’s son inversiones
permitidas y generalmente son tratadas de la misma forma que los bonos de inversión. Los
CDS sólo son permitidos para propósitos de cobertura, replicaciones, y generación de ingreso
(opciones [calls] aseguradas cubiertas). En Nueva York, por ejemplo, los derivados de todos
los tipos son limitados al 7.5% de los activos admitidos (3% para opciones aseguradas) y las
réplicas son limitadas al 10% de los activos admitidos.
Los requerimientos de regulación de seguros de los Estados Unidos también dirigen las
concentraciones de riesgo de crédito de los seguros y reaseguros. Estos requerimientos
pueden variar por tipo de organización (por ej. vida v. No-vida v. FGI). Los límites de
regulación aplican a inversiones con respecto a nombres individuales, nombres relacionados,
países, y clases de calificación. Mientras que las leyes estatales pueden varias, los límites
típicos de inversión pueden incluir limitaciones como un porcentaje de los activos admitidos.
Utilizando nuevamente a Nueva York como ejemplo, los nombres individuales / relacionados
están limitados al 5% y 3% para P&C y aseguradores de vida respectivamente. Las
compañías de seguros están limitadas a no más del 20% por debajo del grado de inversión
donde las compañías P&C deben tener por lo menos el 50% de capital estatutario en activos
calificados A- o mayor. Para FGI, los límites de inversiones para nombre individua son del
3% en entidades cuyas obligaciones han asegurado.
2.3.2 Restricciones de regulación en pasivos CRT
Los asegurados de la Unión Europea deben tener una licencia, con el fin de proveer seguro a las CRT.
Las actividades desempeñadas por instituciones no reguladas dentro del mercado de seguro de crédito
sería ilegal. La prudente regulación de seguros en la Unión Europea requiere que los aseguradores
tengan las provisiones técnicas suficientes. El seguro del crédito y el riesgo de seguridad o garantía, ya
sea tradicional o no tradicional, es cubierto por este marco.
Debe mencionarse que el seguro de crédito en el contexto europeo es muy diferente al seguro
de garantía financiera, ambos en su contexto original de Estados Unidos y en Europa. El
seguro de crédito es principalmente asegurador de crédito comercial (por ej. cuentas por
cobrar) bonos de impuestos, y crédito de importación / exportación. La garantía financiera es
predominantemente, si no exclusivamente, un producto del mercado de capital. Los riesgos
de crédito en el pasado son generalmente de empresas pequeñas o medianas, mientras que en
el presente son obligaciones de corporaciones mayores y gobiernos.
El marco de supervisión para reaseguradores en Alemania es, en algún grado, similar al de
aseguradores principales. Por ejemplo, para cada sucursal P/C, las empresas de reaseguros
deben crear provisiones de ecualización para que las fluctuaciones del negocio estén cubiertas.
Adicionalmente, como los aseguradores principales, tienen que reportar información
específica de la sucursal a la autoridad supervisora (por ej. volumen de prima y resultados por
cada sucursal de seguro de crédito).
Tl: ddea
3. Reporte de requerimientos, directrices y vigilancia de la supervisión
3.1 Reporte, directrices y vigilancia de la supervisión en los bancos
3.1.1
Requisitos del reporte
Los requisitos para presentar un informe en CRT parecen diferir ampliamente a través de las
jurisdicciones inspeccionadas. Una gran mayoría de supervisores de bancos tienen en su lugar
requerimientos generales para presentar un reporte sobre exposiciones de riesgo de crédito que
captura las principales transacciones de CRT. En una jurisdicción, la CRT aún no es
capturada en el marco general para presentar informes, pero se llevará a cabo a partir del
próximo año; hasta ahora se ha requerido presentar informes ad hoc. En otros son reportados
únicamente montos garantizados de exposiciones de crédito, lo cual significa que otras
posiciones en los instrumentos de CRT permanecen fuera del enfoque del informe de
supervisión. En otras jurisdicciones, los requisitos de reporte para propósitos de solvencia
proporcionan información por amplias categorías de exposiciones de riesgo de crédito
(préstamos y ejecución de la información de préstamo, títulos respaldados con activos e
instrumentos derivados).
No obstante, unas cuantas jurisdicciones requieren informes específicos para transacciones de
CRT. En Francia, los bancos que introducen transacciones de CRT se les requiere informen
semi anualmente sobre los montos de riesgo de crédito aceptados o vendidos por tipos de
instrumentos, por contrapartes y de acuerdo con el registro (libro bancario o libro de
negocios). Esta información es agregada en toda la industria. En Italia, es requerido un
informe similar, mensualmente para derivados de un solo nombre, y trimestralmente para
títulos respaldados con activos. En Japón, es requerido un informe por tipo de instrumentos
sobre montos establecidos, precio del mercado, ganancias netas y pérdidas. En estas tres
jurisdicciones mencionadas, los supervisores parecen tener una clara imagen de las posiciones
en los instrumentos de CRT. En los Estados Unidos, los bancos reportan derivados de crédito
por montos nocionales pero la información no es suficientemente granulada para identificar
posiciones por tipo de instrumentos.
3.1.2
Directrices y vigilancia de la supervisión
En la mayor parte de las jurisdicciones inspeccionadas, el informe de supervisón de
transacciones de CRT parece ser la fuente principal de información para la vigilancia de estas
actividades. Unos cuantos supervisores (por lo menos tres entre aquellos inspeccionados)
solicitan a los bancos su previa aprobación antes de introducir cualquier transacción de CRT.
En tales casos, los supervisores pueden verificar si la transacción deseada cumple con los
estándares internacionales, las normas nacionales de supervisión y/o prácticas seguras. Otra,
los Estados Unidos, desarrolló y es actualmente una guía actualizada para bancos utilizando
instrumentos de CRT: la Office of the Comptroller of the Currency (OCC) está en proceso
de desarrollar un manual de derivados de crédito que revisará los riesgos de la actividad,
políticas seguras para la administración de estos riesgos y las políticas de la OCC en esta área.
De igual manera, la Reserva Federal ha publicado varias cartas de guía sobre administración
de riesgo y tratamiento de capital de derivados de crédito.
Adicionalmente, para el informe de supervisión, una previa aprobación en transacciones de
CRT y/o directrices específicas, algunos supervisores de bancos llevan a cabo inspecciones
regulares in-situ específicamente enfocadas en CRT. En los Estados Unidos, por ejemplo, los
inspectores de bancos mantienen una presencia permanente en las grandes organizaciones
bancarias que dirigen actividades de CRT y el personal de inspección del banco incluye
aquellos que se especializan en mercados de capital. En Francia, los inspectores específicos
in-situ están dedicados anualmente a actividades de CRT. Estas actividades también pueden
ser supervisadas fuera del sitio, por medio de cuestionarios ad- hoc51.
Algunos supervisores, sin embargo, expresaron inquietudes en cuanto a su propio
entendimiento sobre la estructura de la CRT. Mientras la complejidad en productos de CRT
aumenta, las herramientas utilizadas para la valoración y de la valoración del riesgo se vuelve
más técnica, obligando a los supervisores a mejorar sus habilidades en una base en curso.
Otro asunto de interés se relaciona con un mejor entendimiento de riesgo de crédito de la
contraparte que surge de los consumidores finales de estos instrumentos. Con el desarrollo de
un mercado secundario de instrumentos de CRT, se vuelve más difícil, si no es que imposible,
identificar consumidores finales y para valorar con precisión el riesgo de la contraparte
proveniente de las exposiciones para ellos.
3.2 Reporte, directrices y vigilancia de supervisión en empresas de titulización
Las tres comisiones de títulos inspeccionadas imponen los requisitos para elaborar informes
sobre riesgo de crédito que capturan los instrumentos de CRT, como es cualquier cuenta o
documento por cobrar no asegurado. En Japón, las exposiciones para los instrumentos de
CRT están incluidas en el monto de riesgo total reportado cada mes. En todos los países, sin
embargo, las posiciones son agregadas y los informes no proporcionan suficiente información
para identificar todas las posiciones; en particular los instrumentos de CRT. No obstante, en
los Estados Unidos, el personal de SEC puede identificar en general aquellas posiciones no
directamente reportadas a ellos, por su inspección y procedimientos de examen. El SEC
obtiene información adicional periódicamente (usualmente cada mes) acerca de la actividad de
CRT por parte de los agentes distribuidores sobre una base informal.
Además, en los Estados Unidos, una compañía de títulos que es parte de un CSE está sujeta a
requerimientos adicionales para presentar informes sobre riesgo de crédito que serían
aplicables a CRT, a pesar de que las normas no se refieren específicamente a CRT.
Específicamente, una compañía de títulos debe proporcionar informes sobre exposiciones
actuales en general, exposición actual registrada por la contraparte para las 15 exposiciones
más grandes, los 10 más grandes compromisos registrados por la contraparte, su máximo
potencial de exposición52 registrado por la contraparte para las 15 más grandes exposiciones ,
51
Ver, por ejemplo, los “Resultados del estudio del mercado francés en instrumentos de transferencia de riesgo de crédito”,
en Banque de France, Inspección a la Estabilidad Financiera, No. 4, junio 2004.
52
“Máximo potencial de exposición” es el VaR de las posiciones de la contraparte con la compañía de títulos, después de
aplicar acuerdos netos, tomando en cuenta el valor de ciertas garantías recibidas por la contraparte, y tomando en cuenta el
actual valor de reemplazo de las posiciones de la contraparte con la compañía de títulos.
su potencial de exposición máximo agregado, un informe resumido reflejando su exposición
actual por cada uno de los diez países al cual es expuesto (por lugar de residencia del grupo
principal de operación de la contraparte).
3.3 Reporte, directrices y vigilancia de la supervisión en el seguro
3.3.1 Reporte de requisitos para actividades de inversión de CRT
En algunas jurisdicciones, como Alemania y los Estados Unidos, cada inversión de CRT
permitida debe ser reportada. Los reportes proporcionan la base para un análisis sobre la
inversión específica y la participación sectorial en inversiones de CRT sobre una base
agregada.
En los Estados Unidos, todas las compañías aseguradoras estadounidenses autorizadas deben
archivar declaraciones trimestrales y anuales, preparadas de acuerdo con los principios
contables legales, con el (los) regulador(es) de su estado. Estas declaraciones proporcionan
información financiera detallada y está disponible al público. En particular, inversiones y
derivados son reportados individualmente, transacción por transacción.
Los CDS son reportados en Programas DB de las declaraciones financieras legales. La Parte E
del Programa DB proporciona información resumida sobre la exposición de la contraparte y la
Parte F proporciona información sobre activos duplicados o sintéticos (ADS). Tales activos
son una combinación de un derivado con un título efectivo combinado para duplicar una
inversión permitida. Los CDO son expuestos junto con todos los demás bonos en las
declaraciones financieras legales. Sin embargo, mientras son sub-totalizadas con algunos
otros MBS, ABS, y CMBS ellos son un poco difíciles de diferenciar.
3.3.2 Reporte de requisitos para actividades de CRT inscritas
Muchos países de la Unión Europea (Alemania, Francia, Italia, los Países Bajos, Bélgica),
deben reportar requerimientos (primas, resultados) para seguro de crédito. Típicamente, estos
reportes abarcan ambos el seguro de crédito tradicional y el no tradicional. En Alemania, las
sucursales orientadas a reportar impuestos también son aplicadas a los reaseguradores. Desde
que la autoridad supervisora está bien informada sobre cantidades y resultados en esta línea de
negocio. En el Reino Unido algunos aseguradores han proporcionado estos análisis; desde
2004, ha sido requerido de todos los aseguradores.
En Alemania, el marco de supervisión para reaseguradores es de la misma extensión que para
los aseguradores primarios. Por ejemplo, para cada sucursal de P/C, las empresas de
reaseguro deben construir provisiones de igualdad, de modo que las fluctuaciones del negocio
sean cubiertas. Adicionalmente, como los aseguradores primarios ellos deben reportar
información específica de las sucursales para la autoridad supervisora (por ejemplo, volumen
de prima y resultados del seguro de crédito de la sucursal). Esto refleja la idea de que a pesar
de que los reaseguradores no son supervisados, como es el caso de los aseguradores, ellos
debe cumplir con normas de supervisión específica que contribuye a la seguridad y salubridad
del sector del reaseguro. En otros países (por ejemplo, Reino Unido) no existe tal obligación
de reporte para los reaseguradores.
En los Estados Unidos, para aseguradores de multi línea, las declaraciones financieras legales
proporcionan información sobre primas y pérdidas de para crédito y seguramente líneas de
negocios. Sin embargo la información de prima y de pérdida por seguridad sobre lo que es
principalmente, o en última instancia, riesgos financieros no pueden ser identificados
separadamente.
Las monolíneas también proporcionan declaraciones financieras legales. Sin embargo,
algunas monolíneas elaboran por separado declaraciones suplementales y públicas que son
mucho más detalladas que los reportes legales sobre garantías de CDO.
3.3.3 Directrices y vigilancia de la supervisión
Los supervisores utilizan preguntas ad-hoc como sean necesarias (por ejemplo, si reportar
impuestos sobre una base permanente no es obligatorio). En Francia y en los Países Bajos,
preguntas ad-hoc son utilizadas como una herramienta para reunir datos para el sector
completo en cuanto a la participación de actividades de CRT. En Francia, una pregunta adhoc toma en cuenta la parte de los activos. En Alemania, las preguntas ad-hoc fueron
utilizadas para obtener datos sobre actividades de seguro en actividades de seguro no
tradicionales y actividades de reaseguro (inversiones y cobertura de reaseguro relacionada con
seguro de CRT no tradicional). En los Estados Unidos tales preguntas pueden ser cartas
circulares formales, un trabajo de revisión por producto,
reuniones menos formales o
estudios.
Los supervisores esperan que los aseguradores y reaseguradores tengan sistemas adecuados de
administración de riesgo en el lugar. Inspectores in-situ evalúan y validan prácticas de
administración de riesgo y parámetros, así como las habilidades de los responsables de la
administración de riesgo.
La Directiva Financiera de Conglomerados de la Unión Europea introduce elementos de
supervisión suplementarios en todo el grupo que abarcan normas de adecuación de capital,
transacciones dentro del grupo, concentraciones de riesgo, administración de riesgo. Las
concentraciones de riesgo de crédito deben ser reportadas a la autoridad supervisora. Esto
incluye un análisis transversal del sector.
El 21 de abril de 2004, la Comisión Europea presentó un nuevo borrador a la Directiva de la
Unión Europea que trata la supervisión de reaseguradores. Los elementos principales son:
• Autorización para el negocio de reaseguro
• Régimen de adecuación de capital para empresas de reaseguro
• Reporte de impuestos.
• Obligación de crear provisiones de igualación para el reaseguro de crédito.
El proyecto de Solvencia II de la Unión Europea aspira a introducir un régimen de capital en
el cual los requisitos de capital sean más sensibles al riesgo. Varios grupos de trabajo han
sido establecidos. Dentro de este proyecto, será analizado el marco completo de supervisión.
En el 2004, el Reino Unido introdujo nuevas normas de capital para aseguradores de vida que
capturan el riesgo de crédito asumido en los instrumentos de CRT. El requisito de capital
disminuirá mientras el crédito se expanda más.
La Fuerza de Trabajo Re53 de la IAIS ha elaborado un marco para recopilar, procesar y
publicar estadísticas globales del mercado cubriendo una proporción significativa del mercado
global de reaseguro. El proyecto apunta a mejorar la transparencia y declaración en el sector
del reaseguro. Esto llevará a un informe general del mercado de reaseguro. Este primer
informe fue publicado en el cuarto trimestre del 2004. El propósito es incrementar la
transparencia y comparabilidad en el sector. El informe proporcionará información, entre
otras cosas sobre la participación en CDS y CDO, y sobre las exposiciones claves de la
contraparte por sector de contraparte (por ejemplo, activos seleccionados, obligaciones claves
relacionadas con bancos).
53
Más formalmente, la Fuerza de Trabajo en Mejoramiento de Transparencia y Declaración en el Sector del Reaseguro”. El
reporte completo está disponible en: http://www.iaisweb.org/143taskforcereport5april2004.pdf
Anexo 4
Preguntas a considerar para los supervisores
de participantes del mercado de CRT
Para ayudar a los supervisores a evaluar la adecuación de las prácticas de administración de
riesgo implementadas por los participantes del mercado de CRT, el Foro Conjunto ha
desarrollado la siguiente lista de preguntas que los supervisores pueden realizar cuando
supervisan las empresas que están implicadas en la CRT. Es importante enfatizar que el Foro
Conjunto no cree que esta lista de preguntas deben ser consideradas como un “checklist” de
normas mínimas, pero en su lugar deben ser consideradas como una fuente potencial para
ayudar a alcanzar los objetivos de supervisión más amplios para asegurar políticas apropiados
de administración de riesgo y los procedimientos están siendo utilizados por empresas activas
en los mercados de CRT.
Se espera que, como punto de referencia común, el cuestionario pueda ayudar a facilitar
compartir la información entre los supervisores ambos dentro de cada sector financiero y a
través de los sectores. El listado de preguntas abajo es un esfuerzo para desarrollar este marco
de referencia en común. Se deriva de las secciones principales del informe de CRT y debe ser
leído junto con el informe. Los contenidos de este documento no necesitan traducción a
informe regular formal. Más bien, está diseñado para funcionar como una base para diálogo
constructivo y recolección de información potencial para las empresas involucradas en
actividades de CRT y sus supervisores.
Mientras la CRT implica una amplia variedad de instrumentos, este documento, especialmente
las preguntas cualitativas, se enrocan en dos tipos generales. Uno es swap de incumplimiento
de crédito de un solo nombre (CDS). Este es un instrumento de CRT común y,
verdaderamente, es un ladrillo para los otros instrumentos de CRT. El segundo tipo consta de
productos de cartera sintéticos, incluyendo CDO sintéticos convencionales, CDO de un solo
segmento, CDO relacionado con índices y cartera de CDS. Las preguntas sugeridas en este
documento pueden también ser útiles para otros tipos de instrumentos de CRT, tales como
productos de cartera totalmente patrocinados (por ejemplo, CDO de flujo de efectivo o dinero
en efectivo, notas relacionadas con crédito, y títulos respaldados con hipotecas) y otras
garantías de crédito ( por ejemplo, bonos de seguridad). La parte cuantitativa de este
documento también cubre estos instrumentos de CRT más tradicionales.
Prefacio
Los supervisores generalmente esperan que las instituciones que están comprometidas en
actividades de CRT posean una infraestructura de administración de riesgo apropiada para
asegurar un manejo seguro y sano en tales actividades, como para todas las actividades
derivadas.54
La administración superior de supervisión y vigilancia por la junta de directores ayuda a
asegurar que tales actividades son coherentes con la filosofía de administración de riesgo
global de la junta directiva, inclinación por el riesgo, y las estrategias de negocio de la
institución. Se espera que la administración superior y la junta directiva aseguren que la
experiencia profesional del personal designado, y la condición financiera de la institución,
incluyendo su fuerza de capital, sean adecuados para sostener las actividades de CRT de la
institución.
Los supervisores generalmente esperarían tener sistemas de administración de riesgo
congruentes commesurados con el alcance, tamaño, complejidad de las actividades de CRT.
Tales sistemas deben asegurar que los factores del mercado que están afectando las
exposiciones de riesgo son adecuadamente identificadas y medidas.
Se espera que las instituciones posean políticas y procedimientos por escrito que sean
congruentes para regular su uso de actividades de CRT. Se espera que la administración
superior regularmente revise la adecuación de estas políticas y procedimientos a la luz de las
actividades institucionales y las condiciones del mercado. Una regulación adecuada por parte
de la junta directiva incluye la aprobación de límites de riesgo, con la consideración prevista
dada a la extensión de las actividades de CRT de la institución.
Se espera que la administración superior de instituciones activas en los mercados para
instrumentos de CRT establezca una unidad independiente o individual responsable de medir
y reportar las exposiciones de riesgo. Esa responsabilidad abarcaría el control del
cumplimiento con las políticas y límites de exposición de riesgo. Se espera que el personal el
personal de administración de riesgo independiente posea la experiencia y habilidad
apropiada para entender y comunicar las implicaciones de las exposiciones de CRT de las
instituciones y agregar un perfil de riesgo a la administración superior y a la junta directiva a
tiempo. También se espera que esta función sea apoyada con los recursos técnicos y
financieros y la visibilidad y autoridad corporativa necesaria para asegurar una vigilancia
efectiva.
También se espera que las instituciones tengan una cobertura de auditoría de sus actividades
de CRT adecuadas para asegurar a tiempo la identificación de control interno de debilidades
y/o deficiencias del sistema.
54
Ver, por ejemplo, el Grupo de Recomendaciones de los Treinta para Derivados (julio 1993). Estas
recomendaciones también son completamente aplicables para actividades de derivados de crédito. Entre otras
cosas, el propósito de estas Preguntas para Supervisores de Participantes de Mercado de CRT a Considerar es
ayudar a los supervisores a evaluar cómo este Grupo de Recomendaciones de los Treinta son implementadas por
las empresas para actividades de CRT, especialmente para CDS y CDO.
Las preguntas propuestas abajo están diseñadas para permitir a los supervisores comprender la
infraestructura de la administración de riesgo de la empresa y para evaluar qué tan efectiva es.
Estas preguntas no están prescritas y no son recomendaciones para un nuevo marco de reporte
obligatorio. Ellos prefieren indicar algunos puntos clave y temas interesantes que pueden
servir como base para un diálogo constructivo entre los supervisores y las empresas.
La primera sección de abajo lista algunas preguntas cualitativa que los supervisores pueden
hacer a las compañías en sus jurisdicciones para obtener una mejor comprensión de sus
actividades de CRT. Seguido de una sección que ofrece sugerencias para recopilar datos
cuantitativos. Estos dos tipos de información (cualitativa y cuantitativa) requieren ser
evaluadas juntas.
1.
Preguntas Cualitativas
1.1
¿Cuál es el propósito de la participación de la empresa en actividades de CRT?
La empresa puede jugar uno o más de los siguientes papeles:
• Compensadores de reisgo- Si busca principalmente disminuir el riesgo de crédito en su
cartera al comprar protección de crédito utilizando derivados de crédito.
• Inversionista- Si generalmente vende cobertura de crédito a través de derivados de
crédito principalmente para generar un ingreso adicional de sus actividades de
inversión.
• Distribuidor- Si se enfoca principalmente en ser intermediario entre los compradores y
los vendedores de derivados de crédito, por consiguiente generando el ingreso de
cuotas. Los distribuidores usualmente apuntan al “balance de los libros” para
mantener sus exposiciones de riesgo en control. Los distribuidores pueden también ser
fabricantes de productos, si ellos diseñan y producen estructuras de derivados de
crédito. Muchos productos están diseñados para cumplir las necesidades específicas
de riesgo/retorno de sus clientes, como productos plain-vanilla (formato estándar de
swap de tasa de interés).
• Arbitraje- Si apunta principalmente a obtener ganancias “sin riesgo” al comprar y
vender derivados de crédito con precios incorrectos (el fondo de cobertura
generalmente cae dentro de esta categoría.)
Los supervisores pueden esperar un nivel de sofisticación y comprensión mucho más alto del
mercado cuando los volúmenes comerciados por la empresa son substanciales, el cual es
generalmente el caso con las compañías en las últimas tres categorías. Los supervisores
también pueden comparar las respuestas de los administradores con esta pregunta para los
datos cuantitativos que la empresa proporciona (ver abajo sección II). Las respuestas deben
ser coherentes (por ejemplo, se espera que los compensadores de reisgo reporten
abrumadoramente más compras de cobertura que ventas de cobertura y que los inversionistas
reporten abrumadoramente más cobertura vendida).
1.2 Cuáles son los factores a tomar en cuenta en la decisión de comprar o vender
cobertura en un cierto nombre o un grupo de nombres?
Esta pregunta es dirigida principalmente a los compensadores de reisgo e inversionistas. Los
compensadores de reisgo tradicionalmente compran cobertura en un nombre o un grupo de
nombres por dos razones principales:
•
Ambos pueden buscar conservar el capital al obtener cobertura de una contraparte que
se perciba que tenga una baja correlación de incumplimiento con la exposición de
riesgo subyacente (que hace el incumplimiento simultáneo de ambas entidades
extremadamente improbable, reduciendo así el riesgo y por lo tanto los requisitos de
capital); o
•
Pueden desear reducir sus grandes exposiciones de riesgo, posiblemente para liberar
sus líneas de crédito y tomar un nuevo negocio con las contrapartes existentes.
Los inversionistas tienen tres motivaciones generales:
• Desean diversificar sus exposiciones de crédito, al adquirir exposiciones de crédito para
entidades que actualmente no están relacionadas con exposiciones de riesgo en su
cartera.
• Pueden estar interesadas en capturar beneficios más altos, algunas veces disponible en
los derivados de crédito para instrumentos más familiares, tales como bonos
corporativos; o
• Pueden buscar exposiciones de crédito con términos específicos que están disponibles
únicamente en el mercado de derivados de crédito. En este caso, los inversionistas
pueden invertir en instrumentos de más riesgo (es decir, instrumentos publicados en
nombres que no están bien valuados, o entresuelo o segmentos de capital de CDO
publicados en una grupo de nombres).
Tales motivaciones en la opción de compra o venta de protección, construyen información
importante para los supervisores. Verdaderamente, la información sobre el propósito del
negocio permite a los supervisores evaluar, en parte, qué tan seriamente se ha considerado
dentro de la empresa la decisión de entrar en las transacciones de CRT. En cualquiera de los
casos, se espera que las compañías demuestren que las decisiones de invertir en ciertos tipos
de riesgo de crédito o para cubrir ciertas exposiciones a través del uso de técnicas de CRT
hayan sido tomadas de acuerdo con la política general aprobada por la junta directiva e
implementada por la administración.
Tl:ccabrera
1.3 ¿Qué ve la empresa como principales riesgos y peligros inherentes en sus
actividades de CRT?
La empresa espera demostrar conocimiento de los factores de riesgo más relevantes para su
rol en el mercado de CRT.
1.3.1 Compensadores de riesgo
(i)
Riesgo de contraparte
El riesgo de contraparte puede surgir si el negocio no está consolidado. De hecho, los
instrumentos consolidados usualmente involucran a los vendedores de protección que realizan
un pago parcial inicial (o una transferencia de valor equivalente) comparable con la cantidad
nocional. Este actúa como un seguro para los compradores de protección contra el
incumplimiento de los vendedores de protección. Por otro lado, los instrumentos no
consolidados involucran ninguno o mínimos pagos al contado. Por consiguiente, con el
último, un compensador de riesgo enfrenta el riesgo de contraparte (vendedor de protección)
sin ser capaz de cumplir su obligación contractual cuando sea necesario.55
Se espera que las empresas tengan ciertas medidas, tales como garantías y acuerdos de margen
(margining arrangements), de tal forma que dirijan el riesgo de contraparte en transacciones
no consolidadas, particularmente con contrapartes de bajo mérito crediticio.
Las empresas deberían conocer la posibilidad de un doble incumplimiento, por parte de la
entidad de referencia y de la contraparte. En consecuencia, se espera que las empresas
evalúen la correlación potencial entre ambos. Si el riesgo de incumplimiento asociado con un
vendedor de protección de CDS está altamente correlacionado con aquél referenciado en el
mismo CDS, la extensión de la protección para el compensador de riesgo es mucho menor que
si el vendedor de protección no estuviera principalmente correlacionado con la entidad de
referencia.
(ii) Riesgo base
El riesgo base, que es el riesgo de pérdida que surge de posiciones de riesgo combinadas
imperfectamente (i.e., la posición que está siendo cubierta y la posición asumida para proveer
la cobertura) y puede surgir por varias razones, incluyendo:
Diferencias entre la obligación subyacente y la entidad de referencia,
Desajuste en el vencimiento restante de las posiciones,
Diferencias en las entidades legales precisas referenciadas por los contratos
(documentación),
Diferencias en las definiciones contractuales relacionadas con eventos de
reestructuración (OLD R, MOD R, MOD MOD R, No R)56, y
55
Los vendedores de protección también enfrentan el lejano y modesto riesgo de contraparte que el compensador
de riesgo no realizara sus pagos de prima (premium payments) de acuerdo con lo programado, pero ellos
generalmente retienen la opción para cancelar la protección en este caso.
56
OLD R es la abreviatura utilizada para la definición de la reestructuración dada por ISDA en su versión de
1999 de Credit Derivatives Definitions; MOD R se establece para la definición modificada de la reestructuración
dada por ISDA en su Restructuring Supplement de mayo de 2001, ahora consolidado a la versión 2003 de Credit
Diferencias entre una cartera que está siendo macro-cubierta y el índice (o subíndice)
que sirve como referencia para la cobertura.
(iii) Riesgo legal
La documentación para los derivados de crédito es generalmente compleja, en particular para
los productos altamente estructurados. Por consiguiente, hay un riesgo de que el vendedor de
protección y el comprador de protección interpretarán las cláusulas contractuales (e.g.,
interpretación de los eventos de crédito, cláusulas de reestructuración) de forma diferente o
utilizarán formas para evadir las disposiciones en la documentación para declinar la
realización del pago, en el evento donde la protección es activada. (Ver pregunta 8 para
discusión adicional.)
Los supervisores generalmente esperarían que las empresas utilicen, en la medida posible, la
documentación que es vista por los participantes de mercado y supervisores como que
transmite de forma fidedigna el efecto económico previsto (e.g., ISDA Credit Derivative
Definitions 2003).
1.3.2 Inversionistas
(i) Riesgo de crédito / incumplimiento del riesgo de correlación
Para un inversionista, el riesgo principal es la capacidad crediticia de las entidades de
referencia y las obligaciones subyacentes a la transacción de CRT. Los inversionistas con
frecuencia retienen instrumentos para enfrentar el riesgo de crédito hasta el vencimiento
(método de comprar-y-retener). Por consiguiente, el énfasis de la empresa estaría sobre la
valoración de la calidad del crédito de largo plazo de las entidades de referencia u
obligaciones subyacentes, lo cual sería similar a la valoración del riesgo de crédito de
préstamos o bonos. Para el inversionista que compra-y-retiene, el riesgo de incumplimiento
ha sido tradicionalmente de importancia, más que el riesgo de mercado; sin embargo, cuando
las normas de contabilidad requieren marcar-al-mercado de derivados, el riesgo de mercado se
convierte en un tema más importante.
Cuando una firma administra un préstamo grande o una cartera de bonos, es crucial entender
la correlación entre los créditos individuales, a manera de determinar el total del riesgo
subyacente de la cartera. Esto también es importante para los productos de la cartera de
crédito, como las carteras de posiciones de CDS y posiciones de CDO. Los supuestos
relacionados con medidas significativas y cuantificación de los efectos de correlación están
cada vez más en el corazón de estos productos.
Para los productos de la cartera de crédito, las empresas deberían conocer las implicaciones de
incumplimientos simultáneos de varias entidades/obligaciones de referencia y las mecánicas
de las inversiones en segmentos. Debería saber que las inversiones en segmentos de CDO,
incluso cuando la cartera de referencia está bien diversificada, puede exhibir alta volatilidad,
particularmente para los segmentos que reciben las primeras pérdidas. Los productos como
Derivatives Definitions; MOD MOD R es una variante del MOD R de ISDA que difiere del último en las
condiciones de vencimiento de las obligaciones entregables; finalmente, NO R se utiliza para contratos de
derivados de crédito, donde la cláusula de reestructuración está ausente.
CDOs de CDOs poseen incluso mayor complejidad, debido a que uno puede necesitar valuar
el potencial de la correlación no solo entre activos individuales, sino también entre los
segmentos de CDO.
(ii) ¿Cómo deben interpretarse las calificaciones externas?
Ciertas calificaciones externas de crédito son diseñadas para indicar la pérdida esperada sobre el
instrumento calificado. Cuando la pérdida esperada está basada únicamente en la capacidad crediticia
del último deudor(es), la disponibilidad de la garantía para el respectivo asunto, la antigüedad del
asunto... etc., la calificación externa puede seguir un concepto cuantitativo justamente claro. Cuando
los productos estructurados de la cartera están comprometidos, de cualquier forma, el tema es más
complejo. Es importante que los inversionistas de CDO conozcan que las agencias calificadoras
califican las posiciones de CDO de forma diferente a los bonos individuales empresariales. Por
consiguiente, los inversionistas necesitan entender las diferentes características del riesgo e
implicaciones de la calificación sobre las calificaciones externas establecidas para los productos
estructurados, relativos a bonos.
Cada empresa calificadora tiene su propia metodología para determinar las calificaciones externas para
productos estructurados y para los diversos segmentos que pueden derivarse de ellos. Las
metodologías se han hecho públicas y se espera que los inversionistas las estudien, de forma que
entiendan qué significan las calificaciones externas.
La calificación externa puede transmitir información sobre el desempeño esperado del
instrumento, así como lo opuesto en un escenario adverso, el potencial para pérdidas
Calificaciones externas similares pueden transmitir el mismo rango de probabilidades que los
vendedores de protección tienen para enfrentar pérdidas, pero la distribución de los tamaños de
tales pérdidas por el incumplimiento dado, puede no ser el mismo. Además, como las
calificaciones externas sólo proveen una vista de muestra representativa, debe serse cuidadoso
sobre la volatilidad inducida por el apalancamiento dentro de las calificaciones. La
unidimensional naturaleza de las publicaciones de calificaciones externas de crédito (i.e., sólo
pérdida esperada) es la razón por qué los valores con la misma calificación externa de crédito
se pueden comercializar a spreads de rendimiento significativamente diferentes (e.g., un valor
con menor calificación se puede comercializar a un spread de menor rendimiento que un
segmento de CDO altamente calificado).
Algunas estructuras involucran una calificación externa que se realiza sólo sobre el principal
(“principal-only” external rating), donde el principal está garantizado a través de la compra
de un título valor gubernamental de cupón cero, pero el cupón está sujeto a un riesgo
sustancial. Una calificación externa muy alta sólo sobre el principal, sobre tal título valor no
provee información del riesgo total de la estructura.
Por consiguiente, no es sano que las empresas confíen únicamente en las valuaciones de las agencias
calificadoras. Más bien, se espera que desarrollen un sólido entendimiento de los riesgos de crédito
involucrados en las transacciones de CRT. Ellos necesitan entender la estructura del título/valor y su
distribución de pérdida. Además, debido a que las metodologías de calificación de CDO tienen un
registro menor comparado con aquellos para calificación de bonos, éstos deberían ser vistos con mayor
precaución.
(iii) Implicaciones de diferentes estructuras de producto
Para los productos de la cartera de crédito, los segmentos mayores de los productos estructurados son
más merecedores de crédito que los segmentos menores, porque tienen una prioridad más alta al recibir
flujo de efectivo de la cartera de referencia. Se espera que las empresas sean capaces de entender la
“catarata” de la estructura de la CDO (i.e., los términos contractuales que determinan la prioridad de
los flujos de efectivo, aparte de la CDO y las asignaciones de pérdida bajo la CDO, incluyendo las
tarifas de estructuración y del administrador de activos). Ellos deberían entender que las estructuras de
catarata pueden diferir sustancialmente entre las CDOs, así que los convenios deberían ser revisados
para cada inversión individual. También se espera que las empresas conozcan las posibles provisiones
“activadoras” (“trigger”). Tales provisiones pueden dar una mejora de crédito adicional a los
segmentos mayores al desviar los flujos de efectivo de los segmentos menores hacia más segmentos
mayores, si el valor a la par o las ganancias de intereses de la cartera de referencia cae(n) por debajo de
un cierto nivel.
Finalmente, las empresas deberían saber que las estructuras de CDO pueden ser “estáticas” o
“dinámicas”. Mientras que en las CDOs estáticas, la composición de la cartera de referencia
subyacente no cambia durante la vida de la transacción, en las CDOs dinámicas la composición de la
cartera de referencia subyacente cambia en el tiempo, mientras el administrador de la CDO compra y
vende activos de referencia. En este último caso, se vuelve más importante evaluar el registro del
administrador de la CDO y conocer los convenios que rigen las acciones del administrador de la CDO.
Los convenios pueden restringir las opciones de crédito del administrador de activos de la CDO; por
ejemplo, un límite inferior sobre la calificación promedio de crédito o sobre el spread promedio de la
cartera de referencia, o un límite superior sobre el porcentaje de la cartera de referencia invertido en
activos calificados Caa o menos, o sujeto a una restricción sobre la producción de activos en la cartera
de referencia, en un período dado.
(iv) Apalancamiento involucrado en los productos estructurados
Los inversionistas de CDO deberían saber que la exposición nocional no es una medida significativa
para la cantidad de riesgo implícito en un segmento. La cantidad nocional es sólo una medida para la
pérdida máxima de inversión en un segmento de CDO. Los segmentos de capital, mezzanine y mayor
de las CDOs tienen diferentes características de riesgo y el segmento de capital, el cual tiene con
mayor frecuencia la exposición nocional más pequeña, enfrenta el mayor riesgo. Por el contrario, el
segmento mayor, el cual generalmente tiene por mucho la exposición nocional más grande, implica un
riesgo mucho menor.
Las empresas deberían saber que los segmentos mezzanine pueden tener una calificación de crédito
externa sobre el grado de inversión y todavía tener varias veces el riesgo como una inversión en
efectivo calificada de forma similar en la cartera.
(v) Riesgo de liquidez
El riesgo de liquidez se refiere a la liquidez del mercado y la potencial incapacidad de desenvolver
transacciones de CRT en la cantidad deseada a una escala de corto plazo y en el tamaño deseado.
Mientras que los inversionistas frecuentemente toman un método de comprar-y-retener, cuando las
normas contables requieren marcar-al-mercado de las posiciones de los derivados de crédito, la
importancia del riesgo de liquidez crece. Bajo cualquier circunstancia, se espera que las empresas sean
cuidadosas sobre las características de liquidez de los instrumentos involucrados, debido a los
requerimientos contables de la marca-al-mercado y porque pueden necesitar desenvolver sus
posiciones en algún punto. Por ejemplo, la liquidez es mejor para productos con características
estandarizadas que para los productos más elaborados y complejos. La liquidez para los CDSs es
razonablemente fuerte en el estándar de mercado de 5 años, pero se puede desgastar
significativamente, mientras transcurre el tiempo.
1.3.3 Negociadores y árbitros
(i) Riesgo base
El riesgo base está definido anteriormente en 3.1-(ii). Para los negociadores, el riesgo base surge
frecuentemente debido a la forma en que se cubre el libro de negociaciones. Por ejemplo, pueden
existir diferencias entre las provisiones contractuales de un contrato y aquellos de su correspondiente
contrato de compensación (i.e., cobertura). En general, los negociadores buscarán ejecutar posiciones
cubiertas, especialmente cuando están disponibles ganancias razonables simplemente en el spread de
compra-venta (bid-ask spread). Sin embargo, con la creciente complejidad de los instrumentos de
CRT, se vuelve más difícil valuar con certeza si una cartera de posiciones de CRT está realmente bien
cubierta contra los movimientos de las diversas variables de mercado.
Las empresas
comercializadoras con frecuencia tienen un libro diversificado de posiciones cortas y largas de CRT
con la expectativa implícita de que cualquier movimiento adverso de spread en una posición será
compensado por los movimientos de spread en las otras posiciones, al nivel de cartera (“riesgo de
spread”). De cualquier forma, es importante ver que la empresa no estaría cubierta en el caso de un
incumplimiento donde podría perder el valor nocional total del CDS incumplido (“riesgo de caer-enincumplimiento”), porque es extremadamente improbable que la pérdida sobre un instrumento
derivado de crédito específico, debido a un incumplimiento sea compensado por los movimientos de
spread en otras posiciones de CRT que no hacen referencia al nombre de la entidad que incumplió. De
hecho, el único camino para estar completamente cubierto is to be long and short the same reference
entitity.
En vista que, hasta ahora, no existe un modelo que combine el riesgo de caer-en-incumplimiento y el
riesgo de spread, se espera que las empresas muestren conocimiento de que ambos tipos de riesgos son
igualmente importantes y que esos modelos son limitados en el alcance de riesgos cubiertos. Por
consiguiente, las empresas (y supervisores) deberían estar claros que, incluso cuando los libros de
comercialización muestran relativamente un alto grado de cobertura (e.g., cantidad nocional de
posiciones largas y cortas son aproximadamente iguales), tales posiciones compensatorias pueden no
siempre ser efectivas.
(ii) Riesgo de modelar
Para las empresas negociadoras, los riesgos de modelar son generalmente considerados como uno de
los más críticos factores de riesgo. El riesgo de modelar aplica en particular a los productos
estructurados. Se refiere a los errores o insuficiencias en los supuestos realizados al modelar y
establecer precios (e.g. la correlación entre las entidades de referencia y la modelación de opciones
implícitas en productos estructurados). Se espera que las empresas demuestren un claro entendimiento
de las fuentes y roles de los supuestos de correlación en los modelos utilizados para la valuación de los
instrumentos de CRT. Ellos también deberían entender completamente las limitaciones de su modelo,
dados los supuestos hechos en relación a la correlación.
También es esencial que el uso de tales modelos esté sujeto a validación periódica, independiente del
área de comercialización o de negocios, incluyendo las auditorías independientes conducidas por
auditores internos o externos capaces. Se espera que las empresas realicen esfuerzos para comparar
regularmente las valuaciones basadas en modelos con los disponibles controladores de mercado y/o
valuaciones de instrumentos similares producidas por otras empresas. Se espera que el personal
administrativo y de monitoreo de riesgo tome en cuenta los supuestos y las limitaciones de aquellos
modelos, al tomar decisiones en relación con los instrumentos de CRT.
Las CDOs de un sólo segmento incrementan la complejidad de modelar y comercializar, desde que
éstas requieren cobertura dinámica. Esto significa que, primero, el valor de una CDO de un sólo
segmento depende del supuesto de correlación utilizado para establecer su precio y cobertura. Debido
a que la correlación de incumplimiento es inobservable, un negociador está expuesto al riesgo que su
supuesto de correlación sea erróneo (“riesgo de correlación”). Segundo, el negociador debe calcular
las posiciones físicas equivalentes (o “deltas”) de cada CDS en la cartera de referencia. Estos deltas
son dependientes del modelo, por lo que las CDOs de un solo segmento presentan a los negociadores
el riesgo de modelar que no existiría con una CDO tradicional.
A pesar de que los productos de la cartera de crédito cubiertos con delta pueden eliminar en gran parte
las exposiciones de un negociador hacia un pequeño movimiento en los spreads de crédito, también
pueden exponer al negociador al riesgo de que las posiciones combinadas respondan de forma
diferente a un movimiento grande en los spreads de crédito o a un incumplimiento de uno de los
créditos subyacentes. Los participantes de mercado se refieren a esto como riesgo de “convexidad” o
“gamma” en el caso de la expansión del spread, o del riesgo de “caer-en-incumplimiento” en el caso de
incumplimiento. Estos riesgos pueden incrementar las sensibilidades de precio no lineales (e.g.,
circunstancias donde un x% cambia en el valor de los parámetros subyacentes pueda llevar a cambios
en el valor de las posición del negociador de más de x%) que son similares en naturaleza a la clase de
asuntos que surgen en las opciones de administración de riesgo de las carteras.
(iii) Riesgo de liquidez
El riesgo de liquidez está definido anteriormente en 3.2-(v).
Las empresas deberían saber que la liquidez del mercado secundario para algunos instrumentos es
pobre. Para los instrumentos más tradicionales, tales como algunas estructuras de un sólo segmento,
no existe probabilidad de estar en un mercado secundario confiable.
Mientras que los deltas cambien en el tiempo y el negociador dinámicamente ajuste sus coberturas,
éste está expuesto al riesgo de liquidez. Las empresas deberían saber que el mercado de CDS puede no
tener suficiente liquidez para que el negociador ajuste su cobertura como lo desee sin incurrir en altos
costos de comercialización.
(iv) Temas relacionados con el establecimiento y asignación
Ver pregunta 12.
(v) Uso de la información material no pública
Ver pregunta 9.
1.3 ¿Cuáles son los sistemas/procedimientos de administración del riesgo de crédito de las
empresas?
Las empresas necesitan reconocer las actividades de CRT, a pesar de que éstas pueden ser utilizadas
para cubrir el riesgo de crédito, no disminuyen la necesitad para mantener sanas las políticas y los
procedimientos de administración del riesgo de crédito. En algunos casos, el compromiso de las
actividades de CRT incrementa esta necesidad.
Se espera que los compensadores de riesgo (hedgers) reconozcan que realizar una transacción
de CRT no remueve todo el riesgo de crédito del activo cubierto. Por ejemplo, si el
instrumento de cobertura involucra un índice o una definición de un incumplimiento diferente
del utilizado para las exposiciones directas, el riesgo base resultante necesita ser medido y
administrado. Además, la transacción de CRT supone hacerse cargo del riesgo de crédito de la
contraparte, el cuál necesita ser monitoreado y administrado junto con el riesgo de crédito de
otras contrapartes derivadas.
Las empresas que están en el negocio de asumir el riesgo de crédito, con frecuencia
administrarán las exposiciones de CRT de la misma forma que con las exposiciones directas a
los deudores subyacentes. Los inversionistas que no tienen o aplican sólidos procedimientos
de administración del riesgo de crédito pueden encontrarse ellos mismos enfrentando pérdidas
inesperadas de eventos adversos.
Los negociadores no necesariamente tratan las exposiciones de CRT de la misma forma que
los compensadores de riesgo y los inversionistas. En cambio, ellos pueden utilizar los
sistemas que utilizan para administrar el riesgo de mercado. Es importante que los
supervisores sepan que las metodologías del riesgo de mercado, como el valor-al-riesgo
(VaR), no son tan desarrolladas para el riesgo de crédito como lo son para los riesgos de tasa
de interés y cambiario. Los supervisores podrían preguntar qué tan bien reconocen las
empresas los riesgos particulares que surgen de los eventos de crédito (e.g., curvas de
distribución de pérdida no normal) y qué procedimientos existen para dirigirlos.
1.4 ¿Tiene la organización un comité a cargo de la aprobación de cualquier nueva línea de
negocios/producto propuesta o de la asignación de activos? ¿Quién dirige el comité?
Además, tiene la empresa personal con niveles apropiados de habilidades que se ocupen de
las actividades de CRT?
Debido a que la administración de alto nivel y la junta directiva enfrentan las principales
responsabilidades por las consecuencias, ellos necesitan mantenerse al día sobre las actividades de
CRT de la empresa, particularmente cuando la empresa entra en cualquier aspecto nuevo por primera
vez, o cuando los volúmenes de tales actividades son sustanciales para la empresa. Un dedicado
“proceso de aprobación del producto nuevo” es una forma efectiva para que la empresa se asegure que
todos los riesgos relevantes han sido considerados y valuados a un alto nivel, antes que la empresa
realice cualquier actividad y que se hayan introducido los procedimientos y políticas de administración
de riesgo apropiados.
Se espera que dicho comité sea dirigido por un funcionario de alto nivel. Su efectividad
mejoraría si incluyera representantes de varias áreas de la empresa, como comercialización,
préstamos, seguros, operaciones, contabilidad, administración de riesgo y legal.
A pesar de que puede estar ampliamente basado, es necesario que la estructura del comité
minimice el potencial por conflictos de interés. Por ejemplo, si el comité de una empresa
negociadora fuera a ser dirigida por una persona con responsabilidades de comercialización, el
potencial por conflictos existe. Los supervisores podrían investigar cómo maneja la empresa
tales conflictos.
Generalmente, los supervisores podrían asegurar que políticas y procedimientos claros son
necesarios para la aprobación de nuevos productos.
La complejidad de las actividades de CRT resaltan la importancia de un programa de administración
de riesgo riguroso y efectivo. La administración de alto nivel y la junta directiva deben asegurarse que
las actividades de CRT de la institución son administradas y controladas por suficiente personal, que
cuente con apropiados niveles de habilidades, grados de especialización y experiencia.
1.5 ¿Tiene la empresa una unidad dedicada a la administración de la cartera de crédito? ¿Está
separada del tradicional departamento de crédito? ¿Tienen los administradores de riesgo
acceso a los sistemas principales y secundarios (front office systems or - middle/back office
systems)?
La idea primordial detrás de la CRT es que las empresas toman un enfoque de “cartera” para las
exposiciones de crédito. Eso es, las empresas ajustan las exposiciones individuales para alcanzar
alguna exposición neta a riesgos deseada en varios grupos de acreedores, basadas en la percepción de
la empresa de la conveniencia relativa de las exposiciones individuales puesto que ellas evolucionan
con el tiempo dentro del marco de la cartera. La empresa hará esto vía CRT de forma que no divida
las relaciones de préstamo establecidas con sus clientes o tenga que incrementar su alcance hacia los
prestatarios con quienes no tiene una relación en el presente.
Tal perspectiva del mayor-al-menor puede diferir del punto de vista de abajo-hacia-arriba de
los individuos que desarrollan y arreglan las exposiciones de crédito individuales. Para que los
administradores de cartera realicen su juicio efectivamente, puede ser necesario separarlos del
departamento tradicional de crédito. Específicamente, los administradores de cartera pueden
necesitar cubrir las exposiciones o tomar el riesgo, para el beneficio total de la empresa,
aunque el departamento tradicional de crédito tenga puntos de vista diferentes.
Cuando la empresa actúa como inversionista o negociador, su reputación depende en parte de
su negocio en una manera que no toma ventaja injusta de la información proporcionada en
confianza, para su arma de préstamos. La separación del departamento de administración de
cartera y el departamento tradicional de préstamos es un método para proteger la reputación de
la empresa (ver Pregunta 9 para mayor discusión).
1.6 ¿Cómo la empresa evalúa el riesgo de crédito en sus transacciones de derivados de crédito?
La metodología que la empresa utiliza para evaluar el riesgo de crédito de los instrumentos de CRT
depende del rol que juega y el tipo de instrumentos con los cuáles se involucra.
Para las empresas cuya actividad de CRT está limitada a cubrir o diversificar una cartera de
crédito utilizando los instrumentos más simples, un análisis meditativo de las calificaciones de
crédito, complementadas por análisis internos abreviados puede ser suficiente para las
entidades altamente calificadas de referencia. Las menores calificaciones de crédito para la
entidad subyacente de referencia requieren un análisis interno de crédito más profundo. Se
espera que las empresas entiendan qué significan las calificaciones externas, para que
monitoreen regularmente los cambios en estas calificaciones y ajusten sus tasas estimadas de
recuperación, de acuerdo con ello. Se espera que dicha revisión se conduzca con la misma
frecuencia que los reportes regulatorios para los requerimientos de solvencia.
Se espera que las empresas que se involucran con instrumentos más complicados realicen de
forma correspondiente un análisis más sofisticado, tal como las pruebas de sensibilidad o
estrés. Los supervisores pueden desear inspeccionar los resultados de dichas pruebas.
Para los negociadores y los fabricantes, particularmente de los instrumentos más complejos,
puede ser apropiado requerir insumos a las metodologías de estimación de precios, tal como
las tasas de recuperación y las correlaciones, para evaluar su racionalidad y actualización, en
respuesta a los entornos cambiantes. Adicionalmente, cuando un negociador utiliza
internamente una metodología de valor-al-riesgo (VaR), los resultados del modelo (e.g., los
valores alto, bajo y promedio del VaR a un nivel de confianza especificado) deberían estar
disponibles, con los riesgos de los instrumentos de CRT separados del riesgo de crédito en los
instrumentos de tasa de interés y tipo de cambio. Los supervisores podrían buscar información
particularmente sobre qué tan frecuentemente se realizan las pruebas de estrés en los libros de
la empresa, por variaciones en los spreads de crédito y las calificaciones, en el incumplimiento
de correlaciones (o, más probable, sus proxies), y para los spreads de compra/venta.
1.7 ¿Qué tanta atención le da la empresa a la revisión de la documentación de los derivados de
crédito y los asuntos legales relacionados?
La identificación y administración de los riesgos legales en las transacciones de CRT es de gran
importancia para evitar litigios materiales y proteger la reputación de la empresa. La mayoría de
transacciones de CDS son ejecutadas bajo los acuerdos principales de ISDA. Esto ha incrementado la
estandarización de la documentación de transacciones y, por consiguiente, la certeza legal relacionada
con las transacciones de CDS, pero los asuntos de documentación legal todavía se conservan (e.g., si
se incluye una cláusula de reestructuración). Para los CDOs, falta la documentación estandarizada, lo
que deja un desafío para los negociadores, creadores e inversionistas.
En consecuencia, los supervisores buscarían determinar si las empresas tienen personal calificado para
identificar los riesgos legales potenciales que la empresa enfrenta. Los supervisores generalmente
esperan que las empresas identifiquen y minimicen estos riesgos. Se espera que la administración de
alto nivel de la empresa entienda los riesgos.
En el caso de las empresas que venden productos a clientes, los supervisores podrían también
investigar si la empresa tiene procedimientos adecuados para verificar la adecuación del producto para
el cliente. Esto significa, en particular, que el cliente tiene un claro entendimiento de los riesgos en el
producto que está comprando y no tiene ningún motivo para demandar al vendedor, si se exige algún
pago bajo el contrato de CRT.
1.8 ¿Existen lineamientos específicos para el uso de información material no pública (MNPI)
para las empresas que realizan actividades de negociación o arbitraje? ¿Quién es
responsable de asegurarse que se siguen los procesos convenientes relacionados con la
MNPI?
Las empresas activas tanto como compensadores de riesgo y como creadores de mercado,
generalmente controlan el acceso a la información confidencial (también llamada “información
material no pública”) obtenida de los clientes con quienes tienen una relación de negocios. Cada vez
más, los bancos administran su actividad de cobertura a través de una función de negocios enfocada en
controlar los riesgos de crédito asociados con la cartera de préstamos, como un todo. Dependiendo de
la organización de esta función dentro del banco, puede recibir información confidencial sobre
prestatarios específicos. En algunas jurisdicciones, los participantes de mercado tienden a acordar que
podría ser inapropiado, no ético y talvez ilegal hacer uso de la información confidencial sobre
prestatarios específicos para comercializar tomando ventaja sobre otros participantes de mercado, tanto
en una capacidad de cobertura de crédito o en el área de comercialización de la institución. En otras
jurisdicciones, este tema no se considera crucial porque en esas jurisdicciones la legislación contra
insider trading (comercialización ilegal por quienes están adentro y tienen acceso a la información)
sólo aplica para los instrumentos comercializados en divisa y no cubre los derivados OTC.
Los supervisores podrían valuar las políticas y procedimientos de la firma para el manejo de la MNPI.
Existen recomendaciones de la industria para este aspecto (ver, por ejemplo, “Declaración de
Principios y Recomendaciones relacionadas al Manejo de la Información Material No Pública por los
Participantes del Mercado de Crédito” -“Statement of Principles and Recommendations regarding the
Handling of Material Nonpublic Information by Credit Market Participants”-, el cual se encuentra en
http://www.bondmarkets.com).
1.9 ¿Cómo se hace la valuación de las posiciones de derivados de crédito de la empresa? ¿Tiene
la empresa una unidad de valuación independiente, separada del personal front office,
encargada de determinar el valor razonable y la marca-al-mercado de las posiciones? Si es
así, ¿a quién le entrega reportes la unidad?
Se espera que todas las empresas supervisen efectivamente el valor de sus posiciones de derivados de
crédito, de forma prolongada.
Esto es de particular importancia para los negociadores y árbitros. Se espera que estas empresas
tengan establecida una unidad de valuación, separada e independiente del personal front office, para
evitar cualquier influencia potencial adversa por parte de negociadores individuales. Se espera que el
personal de la unidad de valuación tenga las suficientes habilidades y el acceso a una variedad de
cotizaciones de corredores, para que la valuación sea tan exacta e independiente como sea posible.
Para asegurar que la valuación sea independiente, es preferible que el personal de la oficina de
valuación no reporte a la administración front office, pero sí a la administración de alto nivel.
Una función de valuación independiente generalmente ha sido menos crucial para los compensadores
de riesgo y los inversionistas, quienes con frecuencia mantienen sus posiciones hasta el vencimiento.
Sin embargo, debido a que los derivados de crédito son marcados-al-mercado en varias jurisdicciones,
todavía es apropiado, si las transacciones de CRT son materiales, tener una función de valuación
independiente para asegurar que las ganancias reportadas por la empresa son exactas.
1.10 Qué límites se sitúan en las posiciones de CRT de la empresa?
Los límites de las posiciones constituyen una de las formas en las cuales las empresas controlan la
cantidad de riesgo que ellos toman. Respecto a los derivados de crédito, estos límites pueden ser
calculados de varias formas, de acuerdo al rol que juegan las empresas y el volumen de actividades de
CRT involucradas.
Para limitar el riesgo de contraparte, los compensadores de riesgo tendrían límites en las
posiciones mantenidas con la misma contraparte (i.e. proveedor de protección). Estos límites
son generalmente los límites superiores sobre las cantidades nocionales o el valor de mercado
vigente con otra contraparte. Los límites de mayor nivel cubrirían todas las exposiciones para
la misma contraparte, ya sea a través de las exposiciones de los derivados de crédito, otros
tipos de derivados, o préstamos y bonos.
Los inversionistas tendrían límites en las diferentes categorías de derivados de crédito en las
que ellos pueden invertir o sobre los nombres que están detrás de esos instrumentos. El último
puede ser complementado por los límites sobre exposiciones, a través de zonas geográficas y/o
sectores económicos. Idealmente, se espera que todos los límites abarquen todas las
exposiciones de crédito de la empresa, ya sea a través de derivados, préstamos o bonos. No
obstante, los supervisores pueden reconocer que implementar y supervisar dichos límites
agregados puede constituir un desafío significativo para varias empresas, y su habilidad para
agregar, desagregar y medir tal riesgo debería ser proporcional a su actividad.
Algunos inversionistas pueden utilizar límites del tipo de riesgo de mercado, así como lo hacen
negociadores (ver el siguiente párrafo).
Por naturaleza, los negociadores y árbitros tienen un enfoque del tipo de riesgo de mercado
para los derivados de crédito, y por ello, probablemente adoptarán límites sensibles al riesgo,
basados en la volatilidad del valor-al-riesgo del instrumento. Cuando se violan estos límites,
la empresa tiene tres posibles opciones: incrementar el límite (lo cual puede ser apropiado, por
ejemplo, cuando los límites son establecidos a un nivel irrazonablemente bajo), obtener una
aprobación temporal para el exceso o recortar sus posiciones.
1.11 ¿En qué magnitud son hechas manual o electrónicamente las confirmaciones de
transacciones de CRT? ¿Cuál es el tiempo promedio en el que los negocios son
confirmados?
En el mercado de derivados de crédito, incluyendo el de los CDSs, algunas transacciones pueden irse
sin una confirmación firmada, por un período considerable de tiempo, dando como resultado un riesgo
agregado para ambas contrapartes. En verdad, si el banco no tiene una confirmación firmada de su
cliente, no hay evidencia legal de la transacción. Por consiguiente, en un incumplimiento, el banco
podría perder la habilidad de obtener los valores de los contratos no confirmados con los que sí están
confirmados. Por ello, dichos contratos no confirmados tienen el potencial de crear el riesgo de
posición abierta. Para captar el sentido de eficiencia del proceso de confirmación en la empresa, los
supervisores podrían preguntar sobre el tiempo promedio y el rango de períodos en el que se confirman
las negociaciones y el existente retraso de las confirmaciones no resueltas.
Confirmar electrónicamente las negociaciones es reconocido como una forma efectiva de reducir
demoras en las confirmaciones y disminuir el riesgo de errores. El proceso electrónico también
suaviza la transmisión de información dentro de la firma, particularmente entre front y back office.
Esto es importante, particularmente para los negociadores y árbitros, donde el personal y la unidad de
valuación necesitan tener un panorama instantáneo de las negociaciones ingresadas por la empresa.
Por consiguiente, los supervisores podrían estar interesados en saber la proporción de transacciones de
derivados de crédito transferidas electrónicamente al personal back office, comparado con las
transferidas manualmente. Una alta proporción de las transacciones transferidas manualmente
incrementaría la probabilidad de demoras en la valuación de las posiciones y los retrasos en la
valoración de riesgos por parte de back office.
El problema de confirmaciones no resueltas ha llevado a bastantes iniciativas de desarrollar servicios
automatizados para trade matching, trade affirmation y otros pasos en el proceso de confirmación
del comercio. Una de estas iniciativas es parte de un esfuerzo mayor que tiene como objetivo el
mercado de swaps OTC en general, mientras que el otro se ha enfocado más estrechamente en el
mercado de CDS. El último esfuerzo se hizo operacional en el último trimestre de 2003 y parece estar
recolectando un número significativo de participantes, incluyendo no sólo a los negociadores mayores,
sino también fondos de cobertura y otros. Los supervisores podrían animar a las empresas para que se
unan a estos esfuerzos.
2. Preguntas cuantitativas
Recopilar información cuantitativa de las empresas sobre sus actividades de CRT puede ayudar a los
supervisores a entender la materialidad y el perfil de riesgo de estas actividades. También puede
ayudar a los supervisores el verificar si los demográficos de la cartera y la actividad se igualan a lo que
la empresa dice estar haciendo.
Para minimizar la carga de reportes sobre las empresas supervisadas, los supervisores podrían primero
comprobar si la información ya está disponible en el dominio público o en otras fuentes oficiales. (Sin
embargo, es importante notar que, en ausencia de un marco externo de reportes, las empresas
probablemente clasifican sus transacciones de forma diferente, haciendo una comparación directa de
los niveles de actividad o agregación entre los diferentes tipos que son menos significativos.)
Adicionalmente, se espera que el nivel de detalle en la recopilación de información sea proporcional al
nivel de actividad de la empresa en los mercados de CRT y/o a la materialidad de la actividad de CRT
de la empresa, en su negocio completo.
Antes de recopilar la información, es importante que los supervisores entiendan los siguientes
conceptos:
Cantidades nocionales. Desde la perspectiva de un vendedor de protección, la cantidad nocional
representa su máxima pérdida posible para una transacción en particular. Sin embargo, no refleja
cualquier información sobre la probabilidad de que esta pérdida ocurra. Por ejemplo, $1 millón
nocional de protección vendida puede no plantear mucho riesgo al vendedor de protección si éste tiene
que compensar al comprador de protección sólo cuando la tasa de recuperación de una obligación
fallida de referencia caiga por debajo de un valor bajo, como el 10%. Con la misma señal, este $1
millón de cantidad nocional no necesariamente significa que el comprador de protección se ha librado
mucho de su riesgo de crédito.
Valores de mercado (o “valor razonable” o “costos de reemplazo”). El valor de mercado es la cantidad
involucrada cuando un instrumento es comercializado. Si el instrumento se comercializa en un
mercado activo, la confiabilidad de la valuación depende de la liquidez del instrumento. Donde no
existe un mercado activo, el valor es determinado por la modelación interna de la empresa. En este
caso, los supervisores podrían revisar si el ajuste apropiado a la fijación de precios se ha hecho para
negociar con la falta de liquidez.
Tl:jsalay
Este modelo no utiliza ninguno de estos parámetros, aisladamente, proporcionarían una visión
amplia sobre las actividades de CRT de una empresa. Sería de ayuda señalar las interacciones
entre ellos. Por ejemplo, los instrumentos financiados generalmente tienen proporciones
mucho más altas de valor del mercado para cantidades nocionales, excepto donde el riesgo de
crédito de las obligaciones de referencia que son la base de los instrumentos es muy alto. Por
otro lado, los instrumentos no financiados generalmente tienen una baja proporción en el valor
del mercado para la cantidad nocional, nuevamente excepto donde el riesgo de crédito de las
obligaciones de referencia que son la base del instrumento es muy alto.
Las empresas pueden argumentar que la utilidad de la valoración depende de su objetivo en la
contratación en las transacciones. Por ejemplo, los compensadores de riesgos, quienes
contrarrestan el riesgo de crédito en otra parte en sus carteras, pueden demandar qué
cantidades nocionales son las. más importante dado que ellos procuran emparejar el riesgo
inherente. Sin embargo, como se discute arriba, es necesario considerar la cantidad nocional y
el valor del mercado junto con las valuaciones de crédito para conseguir un indicio justo de
cuánto riesgo ha sido transferido actualmente. Por otro lado, los distribuidores, pueden
demandar que sólo los valores del mercados son principalmente para ellos. Aún así, los
cambios de la relación entre el mercado y valores nocionales pueden ser muy informativos,
sobre todo durante cambios rápidos de extensiones de crédito.
2.1 Visión Global de las posiciones
Se espera que las compañías proporcionen a los supervisores datos que muestren ambas
protección comprada y protección vendida, para cada tipo de producto de CRT utilizado, así
como garantía comprometida y recibida. Se espera que proporcionen ambos montos
nocionales y valores del mercado para sus posiciones. Un compensador de riesgo típico sería
un comprador neto de protección (definido por la cantidad nocional de instrumentos de CRT
negociados), mientras un inversionista típico sería un vendedor neto de protección. Los
distribuidores serían más equilibrados entre protección comprada y protección vendida y
consecuentemente reportaría un valor neto de mercado bastante bajo comparado con el total
nocional bruto vigente. El perfil del arbitrajista dependerá de la estrategia que persigue (por
ejemplo, explotación la falta de precio entre los diferentes tipos de instrumentos de CRT o
entre la deuda física y créditos sintéticos).
Se espera que las empresas que juegan un papel significativo en ambos distribuidor,
compensador de riesgo o inversionista, presenten tabulaciones separadas de sus posiciones
comerciales y no comerciales.
Los instrumentos de CRT pueden ser clasificados en varias formas. Para nuestros propósitos,
la distinción más importante es entre instrumentos de un solo nombre y los instrumentos de
cartera 57. Se puede hacer una segunda distinción entre instrumentos financiados y no
financiados, pero la distinción no siempre es clara.58. Sería útil reconocer los siguientes tres
grupos de instrumentos de CRT.
• Incumplimientos de swaps de crédito de un solo nombre (CDS). Estos son instrumentos
no financiados donde el pago es activado por un acontecimiento de riesgo en un activo
de referencia. Son muy similares a las garantías en la sustancia económica, pero con
gama más amplia de acontecimientos activadores de crédito, menor necesidad del
comprador de protección para demostrar una pérdida y, fundamentalmente, ninguna
necesidad del comprador de retener el activo subyacente, es decir, pueden ser utilizados
para propósitos especulativos. Un instrumento similar no financiado es el swap de
retorno total de activo. Actualmente los CDSs de un solo nombre son las técnicas de
CRT más utilizadas.
• Productos de crédito de cartera sintéticos, incluyendo CDOs sintéticos convencionales,
CDOs de un solo segmento, primero, segundo... n-th para incumplir CDSs, y CDOS
relacionados con indices. Estos pueden ser financiados, no financiados, o con ambos
componentes financiados o no financiados. Adicionalmente, CDSs de portafolio y
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Aquí la taxonomía sigue en gran parte que en el reporte por el Comité sobre el Sistema Financiero Global,
Transferencia de riesgo de Crédito (enero 2003), páginas 31-33.
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Por ejemplo, CDOs sintéticos pueden implicar pagos al contado por el inversionista para un vehículo de
propósito especial (VPE)(“financiado”), pero este pago no es transferido inmediatamente para el comprador de
preotección (“no financiado”). Otros CDOs sintéticos pueden traer consigo VPEs cuyos “activos” son
transferidos en vía CDSs; contienen poco o nada de equivalentes de efectivo.
CDSs de cesta son similares a los CDOs en su riesgo y multiplicidad de posibles
estructuras, pero ( distintos a CDOs) no involucran un vehículo de propósito especial
(VPE). Estos dos tipos de instrumentos de CRT son siempre financiados.
• Otras garantías de crédito relacionadas a transacciones de CRT incluyen garantías en un
activo específico (por ejemplo, bonos de seguridad y seguro de garantía financiera para
las personas que poseen bonos) y aquellos sobre un producto de cartera de crédito.
Estos no son financiados.
Una cuarta categoría consistiría en productos de cartera completamente financiados, los cuales
son titulizaciones tradicionales tales como CDOs en efectivo o CDOs de flujo de efectivo,
notas vinculadas a crédito, titulizaciones respaldadas con hipotecas, y otros títulos respaldados
con activos. Estos productos son más convencionales y diferentes de los tres primeros tipos
de CRT.
En muchas jurisdicciones, como aquellas operando bajo los Estándares
Internacionales de Contabilidad y con cierta legislación y tradición legal,, las compañías que
se liberan del riesgo al transferir los activos en VPEs no tienen más exposiciones para sus
activos. (Las compañías pueden retener un interés, sin embargo, lo cual continuaría siendo
una exposición de riesgo y de hecho podría representar la primera y/o pérdida esperada de la
cartera subyacente completa). Los inversionistas que comprar titulizaciones pueden tratarlos
como cualquier otra ingreso de título, aunque estructuralmente más complejo que los bonos
planos dada la segmentación de riesgo asociada. En otras jurisdicciones, la quiebra del
patrocinador de VPE no es tan claro y los activos continúan siendo considerados exposiciones
de la compañía.
Debido al comportamiento del mercado y de los riesgos de los cuatro grupos mayoritarios son
notablemente diferentes, es aconsejable que los datos sean desglosados entre ellos. Pueden
ser garantizadas futuros análisis dentro de las categorías principales, donde sea significativo
para la compañía.
2.2 Impacto en el perfil de riesgo global de la compañía
Sería de utilidad saber cuán prominentes son las actividades de CRT de la compañía en
relación con sus exposiciones de crédito globales. Las siguientes dos medidas aplican
principalmente a los compensadores de riesgo e inversionistas (o para aquellas partes de las
carteras de las compañías que no están designadas para ser comerciadas).
• Un indicio de la cantidad de protección afectada a causa de la CRT puede ser dado por la
proporción de toda la protección comprada (cantidades nocionales) para el total de
exposición de crédito (la suma de la protección vendida y todas las demás exposiciones
de crédito).
• La prominencia de inversión vía CRT puede ser medida por la proporción de toda la
protección vendida (cantidades nocionales) para el total de exposiciones de crédito
(como se define arriba). Se espera que aquellas firmas que hacen negocio de las ventas
de protección vía CRT tengan altas proporciones y muestren un buen conocimiento de
los instrumentos de CRT y riesgos. Otras compañías venden protección sólo para
diversificar su portafolio de crédito; estas compañías pueden reportar bajas
proporciones.
Algunas compañías pueden haber adoptado formas alternativas para medir el impacto de sus
actividades de CRT. Por ejemplo, algunas firmas sofisticadas pueden evaluar el monto del
capital económico o regulatorio que ahorraron al protegerse con la CRT. Así mismo, muchas
compañías compararían el monto del capital que es requerido para sostener los riesgos
tomados a causa de la CRT, con aquellos requeridos por otras actividades de crédito Para las
compañías que no utilizan internamente estos métodos, las simples proporciones que se
proporcionan arriba pueden dar un indicio del impacto de la CRT, un métrico que puede ser
utilizado en todas las compañías.
2.3 Desglose por categoría de valuación de crédito
podrían proporcionar el conocimiento en el perfil de riesgo de crédito de las inversiones de la
compañía en estos instrumentos un desglose a través de los tipos de instrumentos y por las
categorías de crédito. Es preferible que los participantes del mercado no agreguen posiciones
(holdings) de otros tipos de instrumentos que son valuados de forma similar debido a las
diferencias en las características de riesgo introducidas por las características estructurales en
el instrumento (por ejemplo, segmentación de riesgos). Sería más apropiado para la compañía
distinguir posiciones (holdings) materiales en estos instrumentos por cantidades esparcidas u
otras características que reflejen el riesgo inherente.
Para los inversionistas, la interpelación de la valuación dependerá del tipo de instrumento de
CRT, dadas las variaciones en la estructura en los diversos instrumentos. Es aconsejable que
ambos montos nocionales y valores del mercado sean reportados, el anterior representando el
potencial más grande del inversionista comprende pérdida de crédito.
(a) Para productos convencionales, la valuación refleja la capacidad crediticia del (los)
activo(s) subyacentes.
(b) Para productos de cartera, la valuación refleja, en parte, el segmento involucrado:
superior, intermedio (mezzanine) o junior.
2.4 Desglose por categoría de deudores
Se puede tener una visión más extensa en el riesgo de crédito asumido por la compañía desde
una distribución categórica de exposiciones.
• Serían apropiados los desgloses por la clasificación industrial de la exposición donde la
protección es vendida, utilizando el merco de clasificación de la compañía para sus
instrumentos de efectivo. La compañía puede desear combinar sus exposiciones de
CRT con sus exposiciones para instrumentos de efectivo, o puede presentarlos por
separado. La compañía necesita hacer claro si las exposiciones de protección son
totales o netas contra los mismos deudores.
• Un desglose análogo, algunas veces utilizado en el sector de seguros, categorizaría la
garantía subyacente o los activos de referencia (por ejemplo, títulos con grado de
inversión, títulos con alto nivel de rendimiento, préstamos, deuda del mercado
emergente, hipotecas, y créditos estructurados).
• De cualquier manera que formaron, las categorías del deudor deben distinguir elementos
de riesgo que deben ser considerados por la administración de la compañía e incluida
en su metodología de administración de riesgo de crédito. Indistintamente si la
exposición de la compañía es directamente con los activos o indirectamente vía CRT.
• Sería de utilidad saber si las contrapartes de la CRT son compañías financieras reguladas
en donde la protección es comprada (bancos, firmas de títulos y compañías de
seguros), fondos mutuos o de pensión, firmas financieras no reguladas (tales como
fondos de cobertura), o empresas no financieras. Estos grupos de contrapartes difieren
no solamente en sus características de crédito, pero también en su riesgo legal
atribuido a ellos.
2.5 Desglose por vencimiento restante
Tomado para los instrumentos de CRT por ellos mismos, los desgloses de vencimiento serían
apropiados para los vendedores de protección, mientras tales desgloses indican la duración de
su riesgo y el plazo de tiempo sobre el cual la capacidad crediticia de los deudores puede
deteriorarse. Para los compradores de protección, el vencimiento es apropiada en
comparación con el vencimiento de los activos siendo cubiertos. De lo contrario, no es
particularmente significativo. Para los comerciantes, el enfoque debe ser en el significado y
desigualdad en el vencimiento de protección vendida y protección comprada, es preferible que
las distribuciones de vencimiento sean reportadas utilizando montos nocionales. Tres
frecuencias de vencimiento (más de 1 año, 1 a 5 años, y más de 5 años) son estándar y podrían
ser suficiente en la mayor parte de casos.
Para las compañías activas en ambos como vendedores y también como compensadores de
riesgo o inversionistas, sería útil distinguir carteras comerciales y no comerciales al hacer
desgloses de vencimiento. Al mostrar el libro de comercio por separado, sería más fácil
evaluar el riesgo que surge del desajuste de vencimiento de ese libro. También se debe
señalar que el desajuste de vencimiento en las dos carteras frecuentemente son administradas
de diferente forma (por ejemplo, por VaR u otra herramienta de administración de
activo/pasivo.
Para los vendedores de protección, puede ser de utilidad tener tabulaciones cruzadas de
valuación de crédito y vencimiento.
2.5 Efecto en el ingreso
En algunas jurisdicciones, las reglas contables requieren que los derivados sean marcado a
mercado. Cuando un instrumento cubierto no es valuado de forma similar, resultados de
volatilidad en el ingreso. Mientras que los resultados de ingreso están incluidos en el reporte
de ingresos totales de la compañía, los supervisores pueden desear obtener información
detallada para las actividades de CRT específicamente
• Con respecto a los compensadores de riesgo, los supervisores pueden reconocer que el
tratamiento contable asimétrico, cuando se requiere marcar para el mercado los
derivados, puede ocultar la verdadera calidad de las ganancias de la compañía. Ellos
pueden hacer ajustes cuando la se considere apropiada la evaluación de las ganancias.
• Con respecto a los inversionistas, los supervisores pueden desear compara los resultados
de la inversión vía CRT para hacer directa (por ejemplo, préstamos u otros activos) o
los riesgos inherentes en la actividad.
• Con respecto a los distribuidores, los supervisores pueden desear evaluar la rentabilidad
de las actividades de CRT de la compañía en relación con los riesgos tomados.
2.7 Pérdidas
Con el propósito de ayudar a los supervisores y a la industria a evaluar el riesgo en
transacciones de CRT, sería útil si las compañías pudieran reportar la siguiente información:
• El número y valor nocional de incumplimientos que la compañía ha experimentado
actualmente en las transacciones de CRT. Para ser significativo, podrían proporcionar
los datos tanto para el último año como un período ampliado (por ejemplo 5 años).
• El número de descensos experimentados en la valuación de crédito externo en el pasado
año y el cambio resultante en el valor del mercado.
Anexo 5
Miembros del Equipo de Trabajo en la Evaluación de Riesgo y Capital
Co-Presidente:
Derryll Hendricks, Reserva Federal del Banco de Nueva York
Roger Cole, Junta de Gobernadores del Sistema de Reserva Federal
Bélgica
David Guillaume
Comisión Bancaire el Financiére
Canadá
Jane Lamb
Office of the Superintendant of Financial Institutions
Francia
Nadége Jassaud
Roland Moquet
Comisión Bancaire
Ministére de I’Economíe, des Finances et de I’Industrie
Banolt Sellam
Commission de contróle des assurances, des mutuelles et des
instituts de prévoyance|
Alemania
Jana Klein
Bundesantalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
Italia
Laura Pinzani
Banca d’Italia
Japón
Yoshinori Nakata
The Bank of Japan
Países Bajos
Klaas Knot
De Nederlandsche Baank NV
España
Marta Estavillo
Banco de España
Maribel Herrero
Comisión Nacional del Mercado de Valores
Suiza
Roland Goetschmann
Eidgenoessische Bankekomission
Reino Unido
John Carroll
Financial Services Authority
Piers Haben
Estados Unidos
Michael Gibson
Board of Governors of the Federal Reserve System
Anna Lee Hewko
Reserve System
John DiClemente
Federal Deposit Insurance Corporation
Elise Liebers
Federal Reserve Bank of New York
Richard Mead
Jack Buchmiller
New York Insurance State Department
Teresa Rutledge
Office of the Comptroller of the Currency
Kurt Wilhelm
Michael Macchiaroli
Securities and Exchange Commission
George Lavdas
Comisión de La
Unión Europea
FSF
Peter Smith
IAIS
Alex Lee
Kristel Grace Poh
FMI
Todd Groome
Secretaría
Laurent Le Mouél
Secretariat of the Basel Committtee on Banking Supervision