Newsletter Económico Mensual

Newsletter Económico Mensual
Octubre 2016
Servicios de Economics & Regulation de Grant Thornton
Newsletter Económico Octubre 2016
Comentario del mes
Aunque durante las últimas
semanas el Deutsche Bank nos ha
proporcionado una nueva ración
de ruido, lo cierto es que los datos
macro siguen siendo compatibles
con un escenario bastante menos
negativo que el defendido por
aquéllos que estiman que nos
encontramos ante un escenario
de largo plazo caracterizado por
un crecimiento anémico y poca
o ninguna inflación (secular
stagnation). De hecho, con la
información conocida durante los
dos últimos meses todo apunta
a que la economía global logrará
crecer más en la segunda parte
del año de lo que lo ha hecho en
la primera, con una inflación que
también está empezando a virar
suavemente al alza.
El acuerdo logrado por los países
de productores de crudo (junto
con el progresivo equilibrio
entre oferta y demanda) hace
que la probabilidad de una caída
sustancial de los precios del
crudo en los próximos meses sea
reducida.
¿Por qué es esto importante?
Porque, de mantenerse los precios
del petróleo en los niveles actuales,
lo que se va a producir en los
próximos meses es un repunte
apreciable de la inflación en las
principales economías del mundo.
De hecho, incluso aunque el
petróleo se fuera a mínimos la
inflación va a tender a aumentar de
aquí a principios del año que viene.
En una muestra de que la burbuja
de pesimismo global y el yield
search han podido ir demasiado
lejos incluso para los bancos
centrales, es significativo que el
Banco de Japón haya señalado
que un aplanamiento excesivo
de las curvas puede llegar a ser
contraproducente. Los bancos
centrales en todo el mundo
desarrollado están de forma cada
vez más clara buscando (o al menos
aceptando) un overshooting de sus
objetivos de inflación y esto hace
que el nivel al que ahora mismo se
sitúan los tipos a largo plazo sea
cada vez más insostenible.
En EEUU, la información del
tercer trimestre es compatible
con crecimientos anualizados
en el entorno del 2,5%. Y las
perspectivas de actividad para
los próximos 12 meses (en
ausencia de nuevos shocks) son
también favorables, compatibles
con crecimientos en el entorno
o ligeramente por encima del
2%: el consumo privado debería
seguir sostenido por sus sólidos
fundamentos (aumento de renta;
mejora sustancial de la situación de
balance; mercado de trabajo fuerte;
confianza elevada…); el ajuste en
el sector energético está próximo a
su fin y con ello debería remitir un
factor que ha venido lastrando la
actividad (en particular la inversión
corporativa); el margen de
expansión en el sector inmobiliario
es todavía amplio; los inventarios
no pueden seguir detrayendo al
PIB de forma ni mucho menos tan
significativa como ha sido el caso
en los últimos trimestres; el sector
manufacturero y el exterior se
beneficiarán (lo están haciendo ya)
de la estabilización del dólar…
En un contexto cada vez más
próximo al pleno empleo, los
salarios están comenzando a
repuntar (de forma todavía suave
pero cada vez más evidente). Por
lo demás, la ya citada finalización
del efecto base del crudo permitirá
un repunte significativo de la
inflación en los próximos meses,
hasta niveles en el entorno o
incluso por encima del 2%. Si éste
es, como parece, el escenario que
tenemos por delante: ¿Tiene sentido
que el tipo a 10 años cotice muy
por debajo de donde la inflación
subyacente está hoy y de donde
la inflación general va a estar en
los próximos meses? Nosotros
creemos que no.
Economics & Regulation 2
Newsletter Económico Octubre 2016
En el Área euro, y gracias a los
importantes vientos de cola,
la recuperación sigue dando
muestras de solidez, con un
crecimiento que se sigue situando
por encima del potencial. Es
cierto que, a diferencia de EEUU,
los niveles de capacidad ociosa en
nuestro continente son todavía
significativos y que eso hace casi
imposible que la inflación pueda
repuntar hasta los niveles que ya
se están observando al otro lado
del continente. Pero, al mismo
tiempo, tampoco podemos olvidar
dos cosas. La primera, que la
inflación subyacente está cercana
al +1% y que la inflación general
tenderá a situarse en esos niveles
a final de año a medida que las
caídas del crudo del año pasado
salgan de la ecuación. La segunda,
que Alemania, como EEUU, se
encuentra en una situación de
pleno empleo y creciendo por
encima del potencial, lo cual
no hace descartable que en la
primera economía de la Eurozona
puedan verse inflaciones general y
subyacente en el entorno del +1,5%
en los próximos meses.
¿Tiene sentido en ese contexto
ver tipos en la deuda alemana a
10 años en negativo y tipos a 30
años en niveles que no representan
ni una cuarta parte del objetivo
de inflación del BCE? Nosotros
pensamos que no.
Aunque sigue siendo cierto que
el crecimiento potencial japonés
sigue siendo muy reducido, la
actividad económica del país se
verá favorecida en los próximos
trimestres por dos factores
significativos. Por un lado, el
gobierno va a llevar a cabo lo
que parece ser una expansión
fiscal significativa. En segundo
lugar, las nuevas decisiones del
BOJ mejoran en nuestra opinión
de un modo significativo las
probabilidades de que la autoridad
monetaria japonesa pueda lograr
sus objetivos de inflación. ¿Por
qué? Primero, porque el BOJ
ha apostado explícitamente por
lograr un overshooting sostenido
en el objetivo de inflación, lo que
ayudará a mejorar la formación de
expectativas de precios.
Segundo, porque la nueva forma de
entender el programa de compras,
reduciendo el énfasis en el tamaño
de las mismas y poniendo el acento
en el control de los tipos a corto y
largo plazo, supone introducir un
grado importante de flexibilidad,
que permitirá al BOJ mantener el
programa todo el tiempo que sea
necesario. Tercero, porque (en línea
con lo comentado más arriba) ha
señalado explícitamente que un
aplanamiento excesivo de la curva
resulta perjudicial, algo que debería
tender a mejorar la situación de los
bancos (y del sector financiero en
general) y a reducir los incentivos
a un yield search excesivo en los
tramos más largos de la curva.
Pese a enfrentarse a retos
importantes, la información
macro de los últimos meses en
China ha sido en general mejor
de lo esperado y apuntaría a una
estabilización de la actividad.
Frente a los que daban casi por
hecho que China estaba abocada a
sufrir una desaceleración abrupta,
creemos que el escenario más
probable para China continúa
siendo el de un aterrizaje suave
en el que el gigante asiático va
permitiendo un viraje progresivo
de la actividad desde la industrial
tradicional y las exportaciones hacia
el consumo, el sector servicios y los
segmentos industriales de mayor
valor añadido.
La reciente estabilización de
los precios de las materias
primas permite mantener un
cierto optimismo respecto del
mundo emergente, que debería
confirmarse en los próximos
meses a tenor de los acuerdos
alcanzados por la OPEC y de los
progresos que se vienen dando
en la corrección de los excesos de
oferta todavía existentes en varios
mercados de materias primas.
Economics & Regulation 3
Newsletter Económico Octubre 2016
Se trata sin duda de un proceso
que no es fácil y, precisamente por
ello, es muy posible que tengamos
sustos en el camino; pero, al mismo
tiempo, tampoco puede olvidarse
que el país tiene una gran capacidad
de balance (por ser acreedor neto
respecto del resto del mundo)
y posee por tanto márgenes de
maniobra suficientes como para
poder promover una reducción
progresiva de los excesos de
capacidad y de deuda en ciertos
sectores y un reconocimiento
también progresivo (y que evite
escenarios de credit crunch) de la
morosidad del sector financiero.
En India, las perspectivas para
la segunda parte del año son
relativamente favorables: la buena
temporada de lluvias ayudará a
la actividad y ayudará también a
reducir las presiones de precios, en
un contexto en que una demanda
interna ya sólida se verá impulsada
adicionalmente por la subida de
salarios a funcionarios.
Incluso países como Rusia y Brasil
están dando muestras de mejora
en el período más reciente. Es
cierto que se trata de economías
que se enfrentan a grandes desafíos
y que continúan teniendo ante sí
un escenario complicado. Pero,
al menos, ese escenario parece
bastante menos negro que el que se
dibujaba hace tan solo unos pocos
meses.
El escenario de crecimiento global
moderadamente positivo dibujado
en estas líneas está sometido,
por supuesto, a riesgos a la baja:
Trump podría ganar las elecciones
en EEUU; las negociaciones del
Brexit podrían ir mal; Renzi podría
perder el referéndum; los bancos
podrían seguir dando sustos…
Pero tampoco podemos olvidar
que en los últimos 12-18 meses
ya hemos tenido una ración
notable de cisnes negros (reales
o imaginarios) y que va a ser
difícil que éstos se puedan seguir
produciendo a un ritmo tan
frenético como el vivido en el
último años.
Economics & Regulation 4
Newsletter Económico Octubre 2016
De hecho, cuando uno echa la
vista atrás ni China ha colapsado
como se dijo que iba a ocurrir en
el verano de 2015; ni el yuan se ha
depreciado un 40%; ni EEUU ha
entrado en recesión… Ni siquiera
el Brexit, al menos de momento,
ha tenido unos efectos macro tan
dramáticos como se llegó a afirmar.
En cuanto al referéndum en Italia,
aunque seguro que generará
ruido, parece lógico pensar que
la capacidad de un resultado
desfavorable del mismo ha pedido
al menos una parte de su capacidad
para generar un shock global toda
vez que Renzi haya declarado
que no piensa dimitir sea cual sea
la decisión que adopte el pueblo
italiano. Y, en el caso de EEUU,
se nos hace difícil pensar que
una eventual victoria de Trump,
teniendo en cuenta la intención
declarada de éste de favorecer
un dólar débil y un aumento
significativo del déficit público,
pudiera ser compatible con una
reducción adicional de los tipos
a largo plazo de la deuda pública
americana.
Por otra parte, aunque ahora
pueda parecer esotérico pensarlo,
conviene recordar que los riesgos
son siempre en dos direcciones. Sí,
también hay riesgos al alza, tanto
en actividad como en precios.
Así, por ejemplo, no es ni mucho
menos imposible que el pobre
crecimiento de la productividad que
se está observando en países como
en EEUU acabe demostrándose
temporal y que eso permita una
recuperación progresiva de los
tipos de interés neutrales (en efecto,
a medida que el crecimiento del
PIB americano pase a sesgarse
menos hacia servicios, los efectos
composición dejarán de ejercer
un efecto negativo sobre la
productividad promedio de la
economía; además, a medida
que se acerca el pleno empleo, la
expansión de la actividad tenderá
a basarse en tecnologías menos
intensivas en mano de obra, con el
consiguiente efecto positivo sobre
la productividad).
Por otro lado, tampoco es
imposible que en algún momento
futuro las inflaciones pasen a
sorprender al alza, a medida
que el pesimismo global actual
empiece a dar paso a unos animal
(y consumer) spirits menos
deprimidos.
A modo de resumen, y teniendo
en cuenta todo lo anterior,
creemos que el escenario más
probable para la economía global
en los próximos 6-12 meses
no es uno de desaceleración
significativa sino más bien otro
en que los temores actuales sobre
estancamiento secular e inflación
permanentemente deprimida se
demuestren infundados. Esto,
a su vez, podría provocar un
movimiento significativo al alza en
los tipos de interés, contribuyendo
así a corregir lo que en nuestra
opinión es una gran burbuja en los
mercados de renta fija.
Economics & Regulation 5
Newsletter Económico Octubre 2016
Estados Unidos
Pese a la incertidumbre,
EEUU rebota de manera apreciable en el Q3
Después de un segundo trimestre
en el que la actividad se vio
sesgada a la baja por factores no
permanentes (caída de inventarios;
fuerte ajuste en el sector energético;
caída del gasto público…), la
información macro más reciente
es compatible con un repunte
significativo de la actividad en el
Q3, hasta tasas anualizadas en el
entorno del 2,5%.
El consumo privado se sigue
viendo favorecido por el
relativamente rápido crecimiento
de la renta disponible, la fortaleza
del mercado de trabajo y la caída
del precio de los carburantes. A
esta evolución también contribuye
el hecho de que la situación
de balance de las economías
domésticas americanas haya
mejorado de un modo sustancial en
los últimos años.
Mirando hacia adelante, el
margen de mejora del sector
inmobiliario es todavía muy
significativo, lo cual es un factor
positivo para la sostenibilidad del
actual ciclo de crecimiento de la
economía estadounidense.
Confianza de los consumidores
Al mismo tiempo, el ajuste en
el sector energético parece muy
avanzado y este hecho debería
contribuir a comportamiento
menos negativo de la inversión
empresarial en la segunda parte del
ejercicio.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Por lo demás, la estabilización
del dólar debería ir permitiendo
una evolución algo más favorable
de los sectores exterior y
manufacturero en el resto de
ejercicio.
Economics & Regulation 6
Newsletter Económico Octubre 2016
De hecho, durante los últimos
dos meses la balanza comercial ha
dado ya síntomas de mejora.
Y, como factor positivo
adicional, es poco probable que
los inventarios puedan seguir
realizando una contribución
significativamente negativa al
crecimiento en lo que queda de
año.
En general, la ausencia de
desequilibrios significativos en la
economía real hace pensar que
la probabilidad de una recesión
o una desaceleración abrupta en
el próximo futuro en EEUU es
relativamente baja.
Esto, a su vez, debería ser
compatible con datos positivos
de empleo en los próximos
meses, aunque también hay que
ser conscientes que los ritmos de
creación de empleo vistos en los 2
últimos años van a ser difíciles de
mantener (algo que no es negativo
sino que, al contrario, es reflejo
de que el mercado de trabajo se
encuentra próximo al pleno empleo;
la aceleración de salarios vista en los
últimos meses apunta por cierto en
la misma dirección).
ISM manufacturero y de servicios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Teniendo en cuenta todo lo
anterior, el crecimiento podría
situarse por encima del potencial
en la segunda mitad 2016, algo
que también parece probable para
el año 2017.
Economics & Regulation 7
Newsletter Económico Octubre 2016
Perspectivas positivas de inflación y salarios
para la segunda parte del año
Aunque pueda resultar
sorprendente en un mundo
como el actual, dominado por la
impresión de que las tendencias
deflacionistas son las dominantes,
la inflación subyacente en EEUU
se encuentra de hecho cercana
al objetivo del 2% de la FED. En
agosto, el core CPI se situó en el
+2,3% YoY mientras que el core
PCE se elevó hasta el +1,7%.
Por lo demás, en un escenario
de crecimiento algo por encima
del potencial, con niveles
bajos de capacidad ociosa y
con expectativas de inflación
razonablemente ancladas, lo
razonable es pensar que esa
inflación subyacente va a tender
a repuntar (suavemente) en los
próximos trimestres.
La progresiva eliminación del
efecto base del crudo dará lugar
a un repunte significativo de la
inflación general en los próximos 6
meses, hasta niveles probablemente
por encima del 2% (el IPC el
+1,1% YoY en agosto).
Inflación subyacente cercana al objetivo
De manera compatible con lo
anterior, y en un contexto cada
vez más próximo al pleno empleo,
los salarios también deberían
confirmar una tendencia a la
aceleración que lleva haciéndose
progresivamente más evidente los
últimos meses.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 8
Newsletter Económico Octubre 2016
La FED optó por no subir tipos de
interés en septiembre, señalando
que prefiere esperar a que se
produzcan progresos adicionales
tanto en inflación como en
empleo. Esta actitud prudente de
la FED se justifica por dos factores
fundamentales. En primer lugar,
porque la suave recuperación de la
tasa de participación en los últimos
12 meses otorga margen para que
la economía pueda crecer durante
un tiempo más por encima del
potencial sin generar un riesgo
excesivo de sobrecalentamiento.
En segundo lugar, porque la FED
sabe que, dado que los tipos hoy
están muy bajos, tiene mucho más
margen para reaccionar a sorpresas
positivas de crecimiento y de
inflación que a noticias negativas.
Así las cosas, y en nuestra opinión
de forma acertada, la FED está
concentrándose en maximizar la
probabilidad de llevar la inflación
al 2%, aunque eso signifique que
durante algún tiempo la inflación
vaya a situarse algo por encima
de su objetivo de largo plazo. En
todo caso, y siempre que se cumpla
nuestro escenario para la economía
estadounidense, creemos que la
FED subirá tipos en diciembre.
La inflación general repuntará en los próximos meses
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 9
Newsletter Económico Octubre 2016
Desde una perspectiva de medio
plazo, es muy posible que el
bajo crecimiento actual de la
productividad se demuestre
temporal, en la medida en que
podría venir explicado en parte
por efectos composición (caída
abrupta del sector energético, con
mayor productividad que la media
de la economía, y crecimiento muy
sesgado a servicios por la fortaleza
del dólar). Si eso es así, vemos pocas
razones para pensar que el tipo de
interés neutral en términos reales
de la economía americana haya
caído de un modo permanente y de
una forma tan significativa como
la que ahora parecen descontar los
mercados.
Al mismo tiempo, es probable
que la progresiva reducción de
la incertidumbre en torno al
desempeño económico futuro
ejerza un efecto positivo sobre la
demanda agregada, presionando así
al alza también al tipo de interés
neutral. Por estas razones, no sólo
esperamos más subidas de tipos que
el mercado para los próximos dos
años sino que también prevemos
que el nivel de llegada del Fed
Funds rate a medio plazo alcance
valores en el entorno del 3%.
Los tipos a largo no reflejan progresos en inflación y paro
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 10
Newsletter Económico Octubre 2016
Unión Europea
Pese al Brexit, la recuperación en la Eurozona
se mantiene a ritmos razonables
Los vientos de cola que han
venido apoyando la recuperación
europea son todavía significativos
(crudo barato; euro débil; bajísimos
tipos de interés; políticas fiscales
que probablemente se volverán
aún más favorables al crecimiento;
sistema financiero con más ganas de
dar crédito…).
De hecho, la Eurozona ha venido
mostrando una inercia económica
positiva en lo que va de año: el
crecimiento en la primera mitad de
2016 ha estado por encima del 1,5%
anualizado, cifra que es superior al
potencial del área y por tanto con
una reducción progresiva de los
niveles de capacidad ociosa.
De cara a la segunda mitad del
año, tanto los índices de confianza
como los PMIs son compatibles
con una continuidad en el
desempeño favorable.
El caso de Alemania es
Niveles de confianza sólidos
especialmente reseñable: el
crecimiento se sitúa en el entorno
del 2% anualizado (de nuevo
significativamente por encima del
potencial) y lo hace además en un
contexto de paro muy reducido y
de creciente dinamismo salarial. Por
lo demás, los últimos indicadores
de confianza para esta economía
han sido positivos y permiten ser
optimistas para el crecimiento
durante la última parte del año.
Francia también está mostrando
cifras más favorables en el
período más reciente y está
dando muestras de superar
la incertidumbre creada por
las huelgas. El hecho de que el
gobierno haya conseguido sacar
adelante una reforma relativamente
ambiciosa del mercado de trabajo
es una señal esperanzadora a medio
plazo.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 11
Newsletter Económico Octubre 2016
En sentido negativo, Italia no
consigue dar un impulso a la
actividad, en un contexto de
incertidumbre asociada a la celebración
del referéndum sobre reforma
constitucional en el mes de diciembre.
En todo caso, en relación con esta
cuestión hay que señalar dos cosas.
En primer lugar, que Renzi ya ha
dicho que no va a dimitir sea cual sea
el resultado del referéndum, algo que
debería ayudar a limitar la capacidad de
éste de generar un gran shock a nivel
europeo. En segundo lugar, que los
riesgos del referéndum no son sólo a
la baja: de darse un resultado positivo,
Italia se situaría en una posición mucho
más favorable que la actual para poder
acrecentar su esfuerzo en el campo de
las reformas estructurales.
Como factor de riesgo general para
el conjunto del área, es indudable
que el Brexit supone un elemento de
incertidumbre que, si se maneja mal,
tiene la capacidad de generar efectos
negativos no despreciables.
Creemos, sin embargo, que lo más
probable es que las consecuencias
del Brexit sobre las perspectivas de
crecimiento en la Eurozona sean
sólo moderados. En primer lugar,
porque la rápida actuación de los
bancos centrales ha impedido que
aparezcan tensiones en los mercados
interbancarios y en los spreads de
crédito, con lo que se ha cortado un
canal importante de transmisión de
este tipo de shocks sobre la economía
real. En segundo lugar, porque
la respuesta de unidad dada por
los líderes comunitarios también
reduce la probabilidad de que el caso
británico vaya a animar a otros
países a emprender el mismo camino.
En este sentido, y para refrendar
lo anterior, sería muy importante
que durante los próximos meses los
líderes europeos consigan consensuar
una agenda de acción común que
centre los esfuerzos en el crecimiento
económico y que dé una solución
adecuada a la crisis de refugiados.
Los PMI siguen apuntando a expansión
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Por lo demás, y aunque es posible que
sigan los ruidos, vemos poco probable
que los problemas de algunos bancos
europeos supongan una amenaza
seria para la recuperación de la
economía del continente.
Economics & Regulation 12
Newsletter Económico Octubre 2016
La estabilización del crudo y la política del BCE alejan
el riesgo de deflación
En la medida en que el
crecimiento, como esperamos,
se siga situando por encima del
potencial, lo más probable es
que vayamos hacia un repunte
progresivo de la inflación
subyacente en los próximos 12
meses.
A su vez, la estabilización
del precio del crudo debería
contribuir a que la inflación
general tienda a aproximarse a
la subyacente en los próximos
meses. Así las cosas, nuestro
escenario central es compatible
con que tanto inflación general
como la subyacente se sitúen algo
por encima del +1% YoY en un
plazo de 6 meses (en septiembre, la
inflación subyacente se situó en el
+0,8% YoY).
En el caso de Alemania,
el progreso en los precios
subyacentes debería ser algo más
rápido: la inflación subyacente
se sitúa ya por encima del +1%;
además, el bajo nivel de paro y el
dinamismo de salarios deberían
presionar (suavemente) al alza
a los precios de aquí al final del
ejercicio. Una política fiscal algo
más expansiva de lo que ha sido
la norma en los últimos años
también debería remar en la misma
dirección.
El BCE lucha por anclar las expectativas de inflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 13
Newsletter Económico Octubre 2016
Así las cosas, y aunque
obviamente el Brexit aumenta los
riesgos, creemos que el BCE hace
bien siendo prudente, prefiriendo
analizar con cuidado cuáles son los
efectos reales de este nuevo shock
antes de adoptar de forma agresiva
nuevos estímulos.
La inflación en Europa también debería repuntar
Economics & Regulation 14
Newsletter Económico Octubre 2016
España
España muestra cifras positivas, pero debe lidiar
con la incertidumbre y los retos a largo
La situación macro en España
continúa siendo favorable, con
un crecimiento del PIB que se
situó en un 3,2% anualizado en el
segundo trimestre. Los datos de
tercer trimestre, además, siguen
siendo compatibles con ritmos
relativamente dinámicos de
expansión de la actividad, aunque
es cierto que con un cierto perfil de
desaceleración.
Además, el turismo goza de muy
buena salud, en parte gracias a las
tensiones geopolíticas que afectan
a algunos destinos competitivos.
Por su parte, las perspectivas para
el sector inmobiliario son también
bastante positivas.
Mirando hacia adelante, y sobre
todo a partir del año que viene, es
posible que alguno de los vientos
de cola que nos han favorecido se
vuelvan algo menos intensos. En
La actividad en nuestro país
particular, el cumplimiento de las
continúa beneficiándose de los
reglas fiscales comunitarias obligará
fuertes ajustes de competitividad
de los últimos años, del bajo precio a aprobar ajustes presupuestarios,
algo que supondrá un cierto lastre
del crudo, de la debilidad del euro
para la actividad (aunque sólo
y de los extraordinariamente
moderado, porque es muy poco
reducidos tipos de interés.
probable que la Unión Europea nos
vaya a exigir un ajuste fiscal muy
intenso).
PMI manufacturero y de servicios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 15
Newsletter Económico Octubre 2016
Además, la situación política
(tanto en lo que respecta al
gobierno central como lo que se
refiere a la cuestión catalana) puede
continuar siendo una fuente de
incertidumbre.
Los signos tentativos de aceleración
salarial que comienzan a observase
en el período reciente también
tenderán a consolidarse, aunque sea
de un modo muy progresivo, en los
próximos trimestres.
Sea como fuere, y siempre que
las incertidumbres se mantengan
bajo control, el escenario central
sigue siendo compatible con
crecimientos algo superiores al
3% en el conjunto de 2016 y en el
entorno del 2,5%, o ligeramente
por debajo de esa tasa, para 2017.
Desde una perspectiva de
medio plazo, y más allá de los
problemas de corte político, uno
de los riesgos que corre España
es olvidar los importantes
retos a largo plazo que el país
tiene por delante. Sería muy
conveniente no perder de vista
que, cualquiera que sea el gobierno
que se forme, continuará siendo
necesario arbitrar medidas que
permitan aumentar nuestro bajo
crecimiento potencial (promoción
del capital humano; impulso a la
innovación tecnológica; aumento de
competencia en ciertos sectores…);
mantener bajo control nuestra
alta deuda externa neta; mitigar el
aumento probablemente excesivo
que se ha producido en materia de
desigualdad…
Una evolución como la
comentada debería permitir una
inflación subyacente suavemente
al alza, con una inflación general
que también tenderá a aumentar
a medida que se vaya agotando el
efecto base del crudo.
El riesgo de deflación se ha reducido mucho
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 16
Newsletter Económico Octubre 2016
Reunido Unido
La desaceleración en el Reino Unido por el Brexit,
menor de lo que se temía
En el corto plazo, la
desaceleración económica en el
Reino Unido asociada al Brexit
está siendo bastante menor
de lo que se temía. De hecho,
casi todos los datos que se han
venido conociendo en el período
más reciente (confianza de los
consumidores, crédito al consumo,
actividad del sector servicios…)
están siendo mejores de lo que
se preveía. Además, la debilidad
de la libra debería ir permitiendo
un mejor comportamiento de los
sectores exterior y manufacturero.
Los problemas de RU, sin duda
relevantes, son más de largo
plazo. Es difícil no pensar que las
perspectivas de crecimiento a largo
plazo del país se han podido ver
seriamente afectadas por su futura
pérdida de condición de miembro
de la Unión Europea.
Esta combinación no es la peor
de todas las posibles para la
Eurozona. Si a corto plazo la
desaceleración de la economía
británica se mantiene, como parece,
en rangos razonables (algo a lo
que contribuirán también tanto la
política monetaria como la fiscal),
los efectos sobre el crecimiento
inmediato en el área euro (salvo por
lo que respecta a la depreciación
de la libra) no tendrían por qué
ser excesivos. Por lo demás,
las consecuencias negativas del
Brexit sobre el crecimiento a
largo plazo en el Reino Unido
provienen de que el país se volverá
menos atractivo para la inversión
extranjera y para la prestación de
servicios financieros. Sin embargo,
esto podría llegar incluso a ser
positivo para la Eurozona porque
lo lógico es pensar que parte de esa
inversión y parte también de esos
servicios financieros que se hacían
hasta ahora en el RU tenderán a
moverse a países del área.
Los datos a corto plazo, mejor de lo esperado
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 17
Newsletter Económico Octubre 2016
Japón
La actuación combinada del BOJ y de la política fiscal
aumenta la probabilidad de reflación
Seguir a la economía japonesa
en el corto plazo no es una labor
especialmente cómoda. En primer
lugar, porque la calidad de las
estadísticas no es todo lo excelente
que cabría esperar. En segundo
lugar, y más importante, porque
los análisis que se hacen sobre el
país suelen confundir de manera
sistemática los factores cíclicos
con los estructurales. En efecto, lo
primero que hay que entender es
que Japón es un país que, por estar
perdiendo población y no tener casi
inmigración, tiene un potencial de
crecimiento muy bajo. Por ser esto
así, lo normal es que el país alterne
trimestres de crecimiento positivo
con otros de contracción, sobre
todo en un contexto como el actual,
donde la capacidad ociosa es casi
nula.
Después de una primera mitad
de año en la que Japón logró
cifras positivas de crecimiento, la
información macro más reciente
ha sido más bien mixta pero en
principio compatible con una
nueva expansión de la actividad
en el Q3. En sentido negativo,
al consumo le sigue costando
ganar tracción, en un contexto en
el que el crecimiento demasiado
moderado de los salarios. Al
mismo tiempo, sin embargo, la
producción industrial da algún
síntoma de mejora; el último
All Industries Index también ha
sido relativamente positivo; las
perspectivas para la inversión
son relativamente alentadoras; y
la tasa de paro sigue en niveles
extremadamente reducidos.
Fundamentos para repuntes de precios y salarios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 18
Newsletter Económico Octubre 2016
Pese a que el objetivo del 2% de
inflación está todavía lejos, Japón
ha hecho durante los últimos dos
años un progreso considerable
en su lucha contra la deflación.
Los precios japoneses, excluyendo
energía y alimentación fresca,
no están en tasas negativas sino
que están creciendo a tasas en el
entorno del 0,4% YoY. Aún así, es
cierto que la falta de dinamismo
suficiente de los salarios y la caída
del crudo están dificultando un
progreso suficiente en materia de
precios en el período más reciente.
Las decisiones adoptadas por
el BOJ en septiembre son
potencialmente importantes:
• Primero, porque ha apostado
explícitamente por lograr un
overshooting sostenido en el objetivo
de inflación, lo que ayudará a
mejorar la formación de expectativas
de precios.
• Segundo, porque aumenta la
flexibilidad del programa de compras
de deuda, reduciéndose el énfasis en
la cantidad y los plazos de los bonos
que compra y haciendo explícito que
las compras se hacen con el objetivo
de lograr que el tipo a 10 años se
mantenga en el entorno del 0%
hasta que cambien las condiciones
económicas (esta flexibilidad,
lógicamente, permitirá al BOJ
extender el programa durante todo el
tiempo que sea necesario).
Los precios ex energía y alimentos no señalan deflación
• Tercero, porque ha señalado
explícitamente que un aplanamiento
excesivo de la curva resulta
perjudicial, algo que debería tender
a mejorar la situación de los bancos
y a reducir los incentivos a un yield
search excesivo en los tramos más
largos de la curva.
La expansión fiscal que se
aprobará en otoño también
debería contribuir a la reflación
de la economía japonesa en los
próximos meses. A esto también
ayudaría la adopción de medidas
directas de aumento de salarios.
Además, y para lograr un aumento
del crecimiento potencial, sería
esencial que el país abogue también
por una política más decidida
de reformas estructurales (en
particular inmigración y menor
dualidad en el mercado de trabajo).
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 19
Newsletter Económico Octubre 2016
Países Emergentes - China
China da señales de estabilización dentro de su proceso
de desaceleración estructural
La transición hacia un nuevo
modelo de crecimiento y la
corrección de los excesos de
oferta en varios segmentos de la
industria implican que China sigue
y seguirá inmersa en un proceso
de desaceleración estructural. Es
evidente que China necesita continuar
reduciendo el peso de la inversión y
de las exportaciones en el crecimiento
a la vez que promueve un mayor
protagonismo del consumo privado.
Por el lado de la oferta, el excesivo
peso de la industria tradicional y
de las empresas públicas en el PIB
debe corregirse, de forma que sean
el sector servicios y las manufacturas
de mayor contenido tecnológico
basadas en la iniciativa privada las que
tomen el relevo. Una transición como
la comentada, que el gobierno está
apoyando, implica necesariamente
ir hacia tasas de crecimiento menos
dinámicas de lo que ha sido la norma
en el pasado en el gigante asiático.
Sin embargo, los datos más
recientes siguen sin apuntar a una
desaceleración abrupta sino que,
al contrario, han sido en general
mejor de lo esperado y son
compatibles con una cierta
estabilización de la actividad. El
sector servicios, el consumo privado
y la inversión pública se mantienen
relativamente firmes, mientras que
las manufacturas parecen resistir de
forma razonable. Por lo demás, la
recuperación del sector inmobiliario
también está siendo muy notable y
está obligando a las autoridades a
aprobar nuevas medidas de control,
también en ciudades de segundo nivel.
En sentido negativo, es cierto que la
inversión privada está dando muestras
de debilidad, pero esto en parte podría
venir provocado por los avances
que parece que se están empezando
a dar en la corrección de excesos de
capacidad en ciertos sectores. Por
lo demás, las medidas que viene
anunciado el gobierno para ampliar
el campo de actuación de la iniciativa
privada y reducir su todavía alto coste
de financiación en comparación con
el que disfrutan las empresas públicas
deberían dar sus frutos en los próximos
meses.
PMIs en rangos razonables
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 20
Newsletter Económico Octubre 2016
El escenario de aterrizaje suave sigue siendo el más probable
Los temores de que China está
consiguiendo mantener la actividad
sólo a base de estímulos y que el país
está abocado a una desaceleración
abrupta por la imposibilidad de
mantener esos estímulos en el
tiempo son exagerados. Primero,
porque el gigante asiático tiene
márgenes de maniobra suficientes
como para mantener políticas
expansivas todavía durante bastante
tiempo. Segundo, porque esos
estímulos no serán necesarios de
un modo indefinido: a medida que
se siga avanzando en la corrección
del exceso de capacidad en ciertos
segmentos de la industria, la presión
a la baja sobre la actividad se reducirá
y eso permitirá una orientación más
neutral de la política económica.
China cuenta con la capacidad de
balance necesaria como para permitir
que el proceso de reconocimiento de
morosidad bancaria tenga lugar de
un modo progresivo: un escenario
de credit crunch es altamente
improbable.
Conviene recordar que, pese al
rápido crecimiento de la deuda bruta
en los últimos años, China es un país
acreedor neto respecto del resto del
mundo y que esto le otorga márgenes
de actuación muy significativos.
Además, las medidas tendentes a
facilitar la venta y la titulización de
activos problemáticos parece estar
dando sus primeros frutos a la hora
de ayudar a la banca a reducir su
exposición a los mismos.
Los pasos que se están dando
para permitir transformar deuda
en capital en casos justificados
podrían ayudar a mejorar las
cifras de endeudamiento bruto de
la economía china y permitir una
financiación más equilibrada del
crecimiento, con más peso de los
recursos propios y menos peso de los
ajenos. Los intentos del gobierno de
promover el desarrollo del mercado
de acciones también irían en esta
dirección.
Recomposición del modelo de crecimiento
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 21
Newsletter Económico Octubre 2016
Por el lado monetario, la mejora de la
comunicación del PBOC en relación
a su política de tipo de cambio ha
permitido estabilizar las expectativas
y reducir las presiones depreciatorias
sobre el yuan. En los últimos meses se
está observando una relativa estabilidad
en el nivel de reservas y un ritmo
mucho más moderado de salidas de
capital, en un contexto en que las
condiciones monetarias continúan
siendo lo suficientemente laxas
como para permitir un desempeño
económico razonable.
Y es que, desde una perspectiva
fundamental, resulta difícil
argumentar que China necesita
devaluar agresivamente su divisa: el
superávit comercial del país continúa
siendo elevado y sus exportaciones
no están perdiendo cuota de mercado
(de hecho, el sector exterior ha venido
dando noticias más positivas en el
período más reciente).
Dicho todo lo anterior, y aunque
China se encuentra pues en
buena posición para enfrentar los
importantes retos que tiene ante
sí, conviene que las autoridades
muestren suficiente ambición en el
campo de las reformas económicas.
En concreto, es esencial que el
gobierno chino haga compatibles los
esfuerzos por garantizar un aterrizaje
suave para su economía con la
necesidad de progresar de un modo
suficientemente ambicioso en áreas
como las siguientes: reducción de
capacidad en los sectores tradicionales
(donde parece que se están dando
progresos); desarrollo de redes de
protección social que permita un
consumo más dinámico; menor
recurso a la deuda (y mayor recurso al
capital) como modo de financiación de
la inversión privada; refuerzo continuo
de los balances bancarios; liberalización
de sectores para permitir un mayor
juego a la iniciativa privada; reducción
de los subsidios implícitos y explícitos
que continúan favoreciendo a las
empresas públicas… Es positivo ver
que efectivamente el gobierno chino
está consiguiendo dar pasos correctos
en varias de estas direcciones.
Condiciones monetarias suficientemente laxas
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
A la vista de todo lo anterior, y sin
olvidar los riesgos que sin duda
existen, creemos que el escenario más
probable para China sigue siendo el
de desaceleración progresiva y no el
de aterrizaje brusco.
Economics & Regulation 22
Newsletter Económico Octubre 2016
Países Emergentes - India
Aunque persisten los retos, el gobierno sigue dando pasos
en la dirección correcta
La sucesión de Rajan ha sido
mucho menos traumática de lo
que habría podido llegar a temerse:
el nuevo gobernador es percibido
como creíble; se ha aprobado de
manera formal un objetivo de
inflación del 4%, con bandas de
fluctuación de 2 puntos porcentuales
por arriba y por debajo de esa tasa;
y también ha sido percibido como
positivo el perfil de las personas que
han pasado a conformar el panel que
a partir de ahora será el encargado
de tomas las decisiones de tipos.
Pese a la desaceleración observada
en el segundo trimestre, los datos
más recientes en India adoptan un
sesgo moderadamente positivo.
Las mejores noticias las sigue dando
el consumo privado, que continúa
relativamente fuerte y que debería
verse favorecido en los próximos
meses por la subida salarial en el
sector público.
También está ganando dinamismo
la inversión en infraestructuras por
parte de los estados. En sentido
negativo, las exportaciones, la
producción industrial y la inversión
privada siguen débiles (en relación
con ésta última, sin embargo, sería
de esperar que los esfuerzos del
gobierno por mejorar el clima de
negocios y promover la inversión
acaben dando sus frutos en los
próximos trimestres).
PMI Manufacturero y de servicios
El crudo barato contribuye a
impulsar el crecimiento económico
y a moderar el déficit por cuenta
corriente en un país importador neto
de esa materia prima como es India.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Además, la actividad económica
podría verse impulsada de forma
adicional en la segunda parte del
año si se confirman las previsiones
de una buena temporada de lluvias,
pues esto tendría un efecto muy
positivo sobre el todavía importante
sector agrícola indio.
Economics & Regulation 23
Newsletter Económico Octubre 2016
El RBI ha aprovechado el buen
dato de precios de agosto y el
hecho de que la temporada de
lluvias esté siendo razonablemente
positiva para bajar el tipo de
interés en su reunión de principios
de octubre. En todo caso, y más aún
tras la salida de Rajan, es importante
que la autoridad monetaria sea
prudente a la hora de optar por
nuevas bajadas de tipos en el futuro,
de forma que no se pongan en
riesgo las importantes ganancias de
credibilidad logradas en el período
reciente. El gobierno, por su parte,
debe seguir garantizando una
política fiscal prudente (la deuda
pública del país es relativamente
elevada y se hace necesario
garantizar una trayectoria sostenible
para la misma).
parecidas a la vez que introducen
importantes barreras para la
circulación de bienes y servicios
dentro del país.
En el campo de las reformas
estructurales, la aprobación del
denominado General Sales Tax
(GST) debe ser valorada muy
positivamente. Esta reforma
permitirá simplificar de forma
significativa toda la maraña de
impuestos estatales que ahora existe
y que gravan bases imponibles
Y también es esencial que, tras la
salida de Rajan, el RBI continúe
con los esfuerzos de limpieza de
balances en los bancos públicos
indios (aunque sea de una manera
pragmática), en un contexto en que
el endeudamiento corporativo sigue
siendo alto.
La inflación tiende a moderar
El hecho de que el gobierno central
esté fomentando la competencia
(incluso a través de la elaboración
de rankings) entre estados a
la hora de hacer reformas y
mejorar el clima inversor se está
demostrando también como una
buena idea.
En la parte de tareas pendientes,
sería importante avanzar en la
reforma del suelo, para permitir
que la inversión en infraestructuras
tenga lugar con menos obstáculos.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 24
Newsletter Económico Octubre 2016
Países Emergentes - Brasil
La macro sigue complicada
pero hay síntomas de leve mejoría
La situación económica en Brasil
sigue siendo complicada: la
economía se ha contraído fuertemente
en los últimos dos años, el paro es
elevado y los altos niveles de déficit
público reducen de manera muy
significativa el margen de política
económica para impulsar la actividad.
Por lo demás, la alta morosidad en
los bancos públicos es un factor de
preocupación adicional (que en todo
caso se ve mitigado por lo que parece
ser una situación claramente mejor
en el caso del segmento privado del
sistema bancario).
Dicho lo anterior, y aunque la
información es todavía mixta,
las señales de estabilización de
la economía son cada vez más
evidentes, hasta el punto que
la actividad habría dejado de
contraerse en tasa intermensual.
Pese a su apreciación reciente, el real
sigue estando lo suficientemente
débil como para apoyar el
comportamiento del sector exterior.
Además, la recuperación de los
índices de confianza en un contexto
de menor incertidumbre política ha
empezado también a traducirse en un
comportamiento menos negativo de
la demanda interna.
Si durante los próximos meses
se confirman los progresivos
signos de moderación en precios
y expectativas de inflación (algo
que parece probable dada la relativa
debilidad económica), el banco
central podría lograr margen para
bajar los tipos de interés.
La actividad da muestras de estabilización
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 25
Newsletter Económico Octubre 2016
De momento, en todo caso, el nuevo
gobernador prefiere optar por la
prudencia, insistiendo en la necesidad
de garantizar que la inflación alcanza
el objetivo del 4,5% en 2017.
La culminación del proceso de
impeachment contra Rousseff
debería ayudar a que el ejecutivo de
Temer pueda contar con un apoyo
más firme por parte del Congreso
a la hora de aprobar las reformas
económicas que el país claramente
necesita.
En todo caso, tampoco se puede
olvidar el hecho de que las
investigaciones por corrupción
siguen su curso, que han afectado
a miembros del nuevo ejecutivo (y
potencialmente al propio Temer)
y que, según como se desarrollen
los acontecimientos, los posibles
escándalos que lleguen a producirse
en los próximos meses podrían
reducir el margen de maniobra de
Temer.
En el lado fiscal, y pese a que el
ejecutivo de Temer está dando pasos
en la dirección correcta, la situación
del país continúa siendo muy
comprometida. En este sentido, es
fundamental que el gobierno consiga
sacar adelante en el Congreso la regla
de techo de gasto que ha presentado.
Y también es necesario acometer
en los próximos meses una reforma
ambiciosa del sistema de pensiones
que garantice su sostenibilidad en el
medio y largo plazo. A medio plazo,
y una vez que el país vuelva a la senda
del crecimiento, será preciso hacer
esfuerzos adicionales que garanticen
que el país alcanza un nivel suficiente
de superávit primario.
Pese a su apreciación reciente, el real sigue apoyando
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 26
Newsletter Económico Octubre 2016
Países Emergentes - Rusia
La macro da signos de estabilización,
aunque los riesgos geopolíticos permanecen
La economía rusa tiene ante sí un
escenario difícil: el precio de su principal
producto, que es el crudo, continúa
bajo en términos históricos; y las
sanciones económicas siguen lastrando
la actividad. Desde una perspectiva
estructural, la excesiva dependencia de
las materias primas lastra el crecimiento
potencial de la economía rusa.
En un sentido más positivo, la
actividad continúa dando muestras de
estabilización, gracias a un precio del
crudo que parece haber hecho suelo y
a un rublo que, pese a su apreciación
reciente, todavía sigue relativamente
débil. En los últimos meses, se vienen
observando avances en áreas como la
confianza de los consumidores, el sector
manufacturero o las ventas minoristas.
Por lo demás, y aunque los problemas
en términos de morosidad son
todavía importantes, la estabilización
de la economía y los esfuerzos de
reestructuración del sector por parte
del banco central están permitiendo
también una cierta mejora de la situación
del sistema bancario.
Los retos desde el lado presupuestario
son considerables. Aún así, el plan
del gobierno de congelar el gasto
público en términos nominales
ayudará a situar el déficit de 2017
cerca del 3% y permitirá también
una reducción gradual del mismo en
los años subsiguientes. También debe
juzgarse positivamente la decisión de las
autoridades de no indiciar las pensiones
a la inflación en el presente ejercicio, así
como la pretensión de dedicar a ahorro
los ingresos asociados a un crudo por
encima de 40 dólares.
Rusia se enfrenta a retos significativos
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
En todo caso, y si se quiere preservar
la sostenibilidad de las cuentas públicas
en el medio y largo plazo, es necesario
adicionalmente que las autoridades
cumplan con su compromiso de llevar a
cabo una reforma profunda del sistema
de pensiones.
Economics & Regulation 27
Newsletter Económico Octubre 2016
El escenario para Rusia es complicado,
pero 2016 está siendo mucho menos malo que 2015
Los cada vez más evidentes signos
de moderación de precios y de
expectativas de inflación (junto
con la apreciación del rublo desde
comienzos de año) permitieron al
banco central llevar a cabo una
rebaja de tipos en septiembre.
Aún así, la autoridad central sigue
optando por la prudencia, al señalar
que no espera más bajadas este
año y que las próximas podrían
producirse en la primera mitad
de 2017, siempre que los precios
y las expectativas de inflación
mantengan un comportamiento
suficientemente favorable. En
general, puede señalarse que la
actitud cuidadosa del banco central
está contribuyendo de forma
significativa a su credibilidad (y, con
ello, a la estabilidad del rublo).
En nuestra opinión, desde una
perspectiva de medio plazo los
retos que Rusia debe superar
son fundamentalmente dos. A
nivel geopolítico, sería importante
conseguir una reducción de
las tensiones con occidente, de
forma que eso pudiera dar paso
a una eventual suavización de las
sanciones (la complicación de
la situación en Siria y la falta de
progreso alguno en Ucrania sin
embargo, son claramente pasos
atrás que vienen a complicar aún
más el panorama). Además, sería
fundamental que el gobierno llevara
a cabo reformas tendentes a mejorar
el clima inversor, a aumentar el
crecimiento potencial y a reducir
tanto la dependencia del crudo
como la excesiva presencia del sector
público en la economía.
La actividad da muestras de estabilización
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 28
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