Reunión de Política Monetaria

Reunión de Política Monetaria
AGOSTO 2016
BANCO CENTRAL DE CHILE
Como parte de nuestro esfuerzo para mejorar la calidad de nuestros
productos, estamos interesados en conocer su opinión respecto de
la estructura y contenidos de las publicaciones relacionadas con las
Reuniones de Política Monetaria y qué tan útiles son para usted.
Por favor tome algunos minutos para llenar este cuestionario. Sus
respuestas nos serán de mucha utilidad.
BANCO CENTRAL DE CHILE
MINUTA
REUNIÓN DE POLÍTICA MONETARIA
Correspondiente a la sesión de política monetaria N°237,
celebrada el 11 de agosto de 2016.
Asisten el Presidente don Rodrigo Vergara Montes, el Vicepresidente don
Sebastián Claro Edwards y los Consejeros don Joaquín Vial Ruiz-Tagle, don
Pablo García Silva y don Mario Marcel Cullell.
Asiste el Ministro de Hacienda, don Rodrigo Valdés Pulido.
Asisten también el Gerente General, don Alejandro Zurbuchen Silva; el Fiscal y
Ministro de Fe, don Juan Pablo Araya Marco; el Gerente de División Estudios,
don Alberto Naudon Dell’Oro; el Gerente de División Operaciones Financieras,
don Beltrán de Ramón Acevedo; el Gerente de División Política Financiera,
don Claudio Raddatz Kiefer; la Gerente de División Estadísticas, doña Gloria
Peña Tapia; el Gerente de Análisis Macroeconómico, don Miguel Fuentes Díaz;
el Gerente de Estrategia y Comunicación de Política Monetaria, don Enrique
Orellana Cifuentes; el Gerente de Investigación Económica, don Diego Saravia
Tamayo; el Gerente de Modelación y Análisis Económico, don Elías Albagli
Iruretagoyena; el Gerente de Mercados Nacionales, don Matías Bernier Bórquez;
el Gerente de Estabilidad Financiera, don Rodrigo Alfaro Arancibia; el Gerente
de Comunicaciones, don Luis Álvarez Vallejos; el Jefe del Departamento de
Análisis Internacional, don Diego Gianelli Gómez; la Economista Senior doña
Tatiana Vargas Manzo; la Economista Senior doña Natalia Gallardo Schnettler;
y la Secretario General, doña Marlys Pabst Cortés.
1. Antecedentes y opciones
Tanto la minuta de antecedentes como la presentación preparada por la Gerencia
de División Estudios, basadas en información públicamente disponible, pueden
ser consultadas en la página web del Banco1/.
Durante el último mes, las tasas de largo plazo de las economías desarrolladas
habían continuado en niveles bajos y los precios de los activos riesgosos habían
seguido aumentando. Las bolsas habían subido y las primas por riesgo se habían
/ http://www.bcentral.cl
1
2
Reunión de Política Monetaria
movido a la baja. Así, de la mano de una política monetaria que se percibía sería
más expansiva en los países desarrollados y de una búsqueda de retorno más
intensa por parte de los inversionistas, se había ido configurando un escenario
donde las condiciones financieras para las economías emergentes se preveían
materialmente mejores que lo considerado en el Informe de Política Monetaria
(IPoM) de junio. En este contexto, las monedas de economías emergentes y otras
se habían apreciado. En Chile, el tipo de cambio se ubicaba en torno a 650 pesos
por dólar al cierre de la minuta de opciones, 5% por debajo del cierre de dicho
Informe. Por su parte, las perspectivas para la actividad y la inflación mundial
no presentaban diferencias significativas respecto de lo previsto.
En el plano local, los datos conocidos durante el mes, y el análisis preparatorio
para el IPoM de septiembre, ratificaban las principales tendencias delineadas
en junio. La inversión continuaba muy débil, especialmente por un mayor
debilitamiento de su componente de construcción. El crecimiento del consumo
se había estabilizado en niveles bajos, de la mano de un mercado laboral que
se deterioraba gradualmente y de indicadores de confianza que no repuntaban.
Las expectativas de mercado ratificaban un crecimiento para este año algo por
sobre 1,5% y en torno a 2% para el siguiente, algo menores que las proyecciones
internas.
En este contexto, se proyectaba que la trayectoria de la inflación se ubicaría por
debajo de la prevista en el IPoM de junio durante los próximos doce meses, para
converger a 3% en el horizonte meta. El cambio se relacionaba, principalmente,
con el efecto esperado del menor tipo de cambio nominal sobre la inflación de
los bienes transables. La trayectoria prevista para la inflación de no transables no
sufría cambios mayores. Esto era importante, pues los riesgos de una reversión
de las mejores condiciones financieras seguían latentes.
Los antecedentes también sugerían que la recuperación de la actividad sería algo
más lenta. Las mejores condiciones financieras ayudarían a la recuperación de la
actividad en el mediano plazo, pero se debía ser cuidadoso en inferir un impulso
muy significativo por este fenómeno. A diferencia de otros episodios de mayor
apetito por riesgo, el actual parecía estar más guiado por decisiones financieras
que por una visión mucho más optimista respecto de los fundamentales de las
economías emergentes. En efecto, las perspectivas para la formación bruta de
capital en estas economías seguían deprimidas, señal de que el apetito por tomar
riesgo de más largo plazo no mejoraba.
Así, la suma de antecedentes sugería que la convergencia de la inflación podría
requerir retrasar la normalización de la política monetaria respecto de lo previsto
en el IPoM de junio, en línea con la trayectoria que el mercado había ido
BANCO CENTRAL DE CHILE
incorporando tanto en los precios de los activos financieros como en las diversas
encuestas. Esto era, una Tasa de Política Monetaria (TPM) que permanecía en
los niveles actuales por un periodo más prolongado.
Así, dado los antecedentes discutidos, la División Estudios propuso como única
opción mantener la tasa en 3,5%, y comunicar que las tendencias de los últimos
meses sugerían posponer la normalización de la política monetaria.
2. Decisión de política monetaria
En el plano externo, todos los Consejeros resaltaron la relativa estabilidad que se
había observado en las últimas semanas. Un Consejero destacó la significativa
caída en los diversos indicadores internacionales de aversión al riesgo, a pesar del
Brexit y de sorpresas positivas importantes en el desempeño del mercado laboral
en Estados Unidos. Agregó que esto se había traducido en flujos de capitales de
cartera hacia países emergentes, ocasionando la apreciación de sus monedas y el
aumento en los precios de sus activos financieros. Añadió que estaba por verse
si esto reflejaba un nuevo escenario financiero más favorable para estos países
o si correspondía simplemente a uno más de los muchos vaivenes transitorios
que se habían visto en los últimos años. En todo caso, prosiguió, persistían
riesgos significativos. La relativa estabilización del crecimiento en China estaba
respondiendo a estímulos fiscales que no se podrían sostener indefinidamente y
podría resentirse si se revertían las mejoras en el entorno financiero internacional
para los países emergentes. El otro factor de riesgo importante era la divergencia
entre las expectativas de los mercados respecto de la política monetaria en los
Estados Unidos y las señales que había dado hasta ahora la Reserva Federal (Fed).
Un Consejero señaló que la dimensión externa con más novedades decía relación
con unas perspectivas de política monetaria más expansivas en las principales
economías desarrolladas. Este fenómeno, agregó, se había reflejado en un retorno
de los flujos de capital a los países emergentes, en una búsqueda de retornos
que había significado una caída importante de las tasas de largo plazo y una
apreciación relevante en monedas emergentes, incluyendo el peso. Indicó que
hasta hace pocos meses los vaivenes en los precios de los activos —que, por
cierto, creía que continuarían— estaban circunscritos a un proceso general de
normalización de las condiciones financieras y monetarias internacionales. A su
juicio, empezaba a configurarse y a establecerse un escenario base algo distinto,
donde las condiciones financieras externas para las economías emergentes se
iban a mantener más favorables por un tiempo prolongado, lo que era un cambio
importante respecto de lo que se había considerado en junio.
Reunión de Política Monetaria
Varios Consejeros destacaron el efecto que la favorable evolución del ambiente
financiero internacional estaba teniendo sobre las monedas emergentes, entre
ellas el peso. Varios Consejeros resaltaron que esta apreciación del peso había
ido más allá de lo esperado y estaba ayudando a que la inflación convergiera a
la meta antes de lo anticipado. Un Consejero agregó que si a esta apreciación
del peso se sumaba una ampliación de la brecha de actividad local, se elevaba
la probabilidad de un descenso más rápido de la inflación. Otro Consejero
resaltó que la velocidad de convergencia de la inflación a la meta iba a depender
fundamentalmente de la trayectoria del tipo de cambio y de la perspectiva de
los agentes económicos al respecto. Indicó que diversas medidas de expectativas
de inflación se habían ajustado a la baja para los próximos trimestres, en
concordancia con la apreciación del tipo de cambio, pero en lo fundamental
mantenían una perspectiva cercana a 3% en el mediano plazo.
Un Consejero resaltó que las proyecciones indicaban que la convergencia de
la inflación a la meta era robusta y se acentuaría en los meses próximos. A su
juicio, lo respaldaban no solo las expectativas puntuales para la variación del IPC
en los próximos dos a tres meses, sino también los indicadores de tendencias
inflacionarias, como la reducción del incremento anual del IPCSAE total e
incluso de su componente de servicios. Sin embargo, agregó este Consejero,
lo que podía ser considerado como una buena noticia en materia de inflación,
había sido acompañado de una mayor debilidad de los indicadores de actividad
económica. En particular, el IMACEC había tenido una expansión de 0,8%
anual en junio, causado principalmente por una caída de la actividad minera y
de la inversión, junto con un debilitamiento de los sectores que durante el año
anterior habían mostrado un mayor dinamismo. Aunque un diagnóstico más
afinado debía esperar a la publicación de Cuentas Nacionales del 18 de agosto,
parecía evidente que la evolución de la economía apuntaba a un crecimiento
acotado en el 2016, sin un repunte significativo en el horizonte de política.
Finalizó indicando que estas perspectivas ya habían sido recogidas por el
mercado, que había ajustado sus expectativas de crecimiento para este año y
el próximo, así como para la inflación a un año plazo. Como consecuencia de
ello, las expectativas sobre la política monetaria también se habían ajustado.
Un Consejero mencionó que la información del último tiempo entregaba varias
tendencias y puntos de inflexión que eran relevantes. Por un lado, seguía
observándose que aquellos aspectos que empujaron el crecimiento local en
trimestres recientes, como el empleo, el consumo privado y la actividad de la
construcción, estaban en una senda persistente de debilitamiento, sin que otros
tomaran la posta en un horizonte previsible. La política fiscal, de hecho, también
se esperaba que siguiera en una trayectoria de consolidación. Las proyecciones de
corto plazo, o los mismos resultados de la Encuesta de Expectativas Económicas,
3
BANCO CENTRAL DE CHILE
sugerían que la brecha de actividad debiese abrirse en lo que queda de este año,
desde niveles que ya eran negativos. Por otro lado, la trayectoria de declive
suave de la inflación continuaba, y era esperable que estuviera en torno a 3%
hacia principios del próximo año. En los mercados financieros, el peso chileno
se había fortalecido, en paralelo a la mayor valoración de activos riesgosos y
monedas de economías emergentes. Finalmente, las condiciones monetarias
de corto plazo en Chile que resultaban de la combinación de una moneda más
fortalecida y una tasa de política monetaria real ex-ante se habían vuelto menos
expansivas en los últimos meses.
Un Consejero indicó que la actividad se había visto resentida por un peor
desempeño que el anticipado en los sectores de recursos naturales, especialmente
en la minería. Sin embargo, a su juicio, los datos de demanda final del primer
semestre parecían algo mejores que lo esperado, dentro de un cuadro de
desaceleración que persistía. En los últimos meses, esta desaceleración estaba
llegando a la construcción inmobiliaria, sector que había ayudado a aminorar los
efectos del ajuste de la inversión minera. El mercado del trabajo seguía mostrando
cierta fortaleza, con un desempleo bajo y salarios que crecían cerca de 2% real,
a pesar de indicadores que anticipaban algún debilitamiento en el margen.
Un Consejero mencionó que las cifras de actividad y demanda confirmaban
la tendencia de debilidad de la economía. El consumo mostraba un deterioro
en lo último, a la vez que la inversión seguía débil, sin muestras de mayor
dinamismo. Además, las perspectivas de crecimiento para este año y el próximo
habían disminuido. Por otro lado, el mercado laboral mantenía señales de una
gradual desaceleración, con un crecimiento más bajo en el empleo asalariado y
algo más de dinamismo en el por cuenta propia. La tasa de desempleo seguía
acotada y los salarios aún mostraban dinamismo.
Un Consejero manifestó su preocupación por el rumbo que podría tomar la
política fiscal, situación que no era indiferente para la política monetaria. A su
juicio, los gastos que se anunciaban, y sobre todo las presiones por mayor gasto
en el futuro, podrían poner en riesgo el anclaje de la regla fiscal.
Respecto de la decisión de política monetaria, un Consejero señaló que la
suma de factores presentes era más que suficiente para justificar la mantención
de la TPM en 3,5%. Asimismo, creía que se habían acumulado antecedentes
suficientes como para ajustar el sesgo de la política monetaria. Agregó que aun
cuando el IPoM de septiembre proveería un análisis más profundo sobre la
situación macroeconómica y las proyecciones para los próximos dos años, a estas
alturas, parecía evidente que la trayectoria de la inflación y sus determinantes
fundamentales habían ido alejando la necesidad de un alza de tasas por un
4
Reunión de Política Monetaria
período prolongado. Aunque no se podían descartar modificaciones en las
condiciones financieras que presionaran el tipo de cambio y la inflación,
también era posible que la desaceleración económica en Chile se profundizara,
ampliando las brechas de actividad y el desempleo, y generando presiones a
la baja en la inflación. De esta manera, entendiendo que en el largo plazo la
tasa de interés debía converger a un valor neutro, compatible con la meta de
inflación en un contexto económico balanceado, en lo más inmediato el Banco
Central debía estar preparado para responder a desviaciones sustantivas de
la trayectoria prevista, pudiendo mantener, aumentar o reducir la TPM. A su
juicio, esto debía reflejarse, a la vez, en las opciones que evaluara el Consejo,
sin sorprender al mercado.
Un Consejero señaló que se requeriría de un impulso monetario mayor que el
previsto en el IPoM de junio, conclusión de la minuta de opciones con la que
concordaba completamente. En todo caso, agregó, era necesario realizar una
reflexión adicional respecto de las implicancias prácticas y comunicacionales
de dicha conclusión, discrepando con que la única opción válida era mantener
la TPM en 3,5%. Añadió que si en junio se consideraba que la única opción
válida era mantener la TPM en 3,5%, el requerir hoy un impulso monetario
mayor implicaría necesariamente que entre las opciones propuestas debería
estar bajar la TPM, ya que, a su juicio, era cuestionable que la reducción de
las expectativas privadas para la tasa de interés y también de la curva forward
estuvieran imprimiendo un mayor estímulo monetario. Por un lado, un
aplanamiento de la curva no era señal inambigua de mayor expansividad de la
política monetaria. Por ejemplo, podía deberse a una percepción de tasas de
equilibrio de largo plazo más bajas, que respondieran a un menor apetito por
inversión, tasas neutrales más bajas o crecimiento potencial menor. Por otro
lado, aunque fuera inambiguo que un aplanamiento de la curva implicaba una
política monetaria más expansiva, sería una coincidencia que ello implicara con
certeza una TPM constante en 3,5% en el horizonte de proyección. Por último,
añadió que sería un error suponer que los precios de los activos de largo plazo,
o las expectativas, hacían la tarea de la política monetaria y habían de ser, por
ejemplo, compensadas con la instancia de corto plazo, estrategia que además
podría generar importantes complicaciones comunicacionales. Se debía notar que
la reducción de la trayectoria esperada para la TPM, que se veía en las encuestas
y en la curva forward, se había dado a pesar de mantener un sesgo al alza en los
comunicados y, por lo tanto, no había respondido a señales explícitas de política
monetaria más expansiva por parte del Banco. Finalizó indicando que, en este
escenario, estaba abierto a considerar opciones alternativas, pero dado que la
División Estudios solo planteaba una, votaba por mantener la TPM en 3,5% y
eliminar el sesgo del comunicado. En todo caso, agregó, le parecía que esa era
una reacción acotada frente a los antecedentes de mediano plazo disponibles.
Reunión de Política Monetaria
BANCO CENTRAL DE CHILE
Un Consejero mencionó que en el escenario del IPoM pasado se señaló que a
medida que la economía retomara un ritmo de recuperación como el anticipado,
se comenzarían a reducir las brechas de actividad y se requeriría continuar con
el retiro gradual del estímulo monetario. Si bien la demanda final, es decir,
excluyendo cambios en inventarios, parecía haber crecido algo por encima de
lo previsto en el primer semestre, proyecciones preliminares apuntaban a un
deterioro más pronunciado en la segunda parte del año y a una recuperación
más lenta en el 2017. Si esta visión se confirmaba en el IPoM de septiembre, ello
sugeriría la conveniencia de moderar el ritmo de la normalización monetaria,
posiblemente postergando algo las alzas de la TPM. Sin embargo, agregó,
este escenario estaba aún en construcción y podría cambiar en los próximos
días, una vez que se incorporara la información de Cuentas Nacionales para
la primera mitad del año en curso. En este contexto, votaba por mantener la
TPM en 3,5% y estimaba necesario mantener también el tenor del comunicado
hasta tener una revisión completa del escenario macro para el 2016 y 2017, lo
que se haría en el IPoM.
Un Consejero manifestó que la convergencia algo más rápida de la inflación y
las perspectivas de un menor crecimiento justificaban un retraso en el proceso
de normalización de la política monetaria, lo que también se recogía de algunas
medidas de expectativas de mercado. En su opinión, la política monetaria se
mantendría en una posición expansiva por más tiempo que el anticipado hace
unos meses. Sin embargo, agregó, le parecía que era importante realizar algunas
consideraciones para evaluar el curso de la TPM hacia adelante. La velocidad
de convergencia de la inflación a la meta en los próximos trimestres estaría
esencialmente supeditada a la trayectoria del tipo de cambio, lo que por su
naturaleza podía tener bastante incertidumbre. En todo caso, creía que el punto
central era entender qué estaba reflejando esta apreciación de las monedas.
A su juicio, en lo fundamental, era el resultado de condiciones monetarias y
financieras externas más favorables, sin que necesariamente se diera un deterioro
mayor de las perspectivas de crecimiento mundial. Todo lo demás constante, ello
debiera proveer espacio para contener la desaceleración interna en el 2017. De
no ser así, era importante evaluar qué otros elementos podían estar limitando
el crecimiento. Sobre esto último, existían distintos factores, uno de los cuales
eran menores tasas de crecimiento potencial, lo que, de alguna manera, limitaba
la generación de holguras y los efectos sobre la inflación de las menores tasas de
crecimiento. A su juicio, se le debía dar bastante verosimilitud a esta hipótesis.
Por lo mismo, hasta ahora, no veía a mediano plazo un proceso desinflacionario
más profundo que lo considerado anteriormente. Por cierto, concluyó, estaba
sujeto a riesgos y a una evaluación continua y también exigía evaluar los rangos
de neutralidad de la TPM en un escenario de este tipo.
Un Consejero indicó que la política monetaria había sido expansiva en los últimos
años y lo seguiría siendo en el futuro próximo. En su opinión, no debía nunca
perderse de vista que el Banco había mantenido una TPM baja a pesar de tener ya
por casi dos años y medio una inflación sobre la meta. Manifestó este Consejero
que estaba seguro de que había sido la política correcta, pero, de igual forma,
estaba convencido de que, dada la historia reciente, se debía ser particularmente
prudente hacia adelante. A su juicio, la credibilidad del Banco era alta y muy
bien ganada, pero no podía y no debía sobregirarse al respecto. Agregó que
coincidía con que la única opción en esta Reunión era mantener la TPM. Subirla
no tenía sentido en el actual estado cíclico de la economía y teniendo en cuenta
que las proyecciones de inflación apuntaban a una convergencia pronta a la
meta. Bajarla estaba fuera de lo razonable en un escenario donde la inflación
seguía elevada y había persistido en esa condición por ya más de dos años. Era
importante, tal como se había hecho en los últimos tres años, no sobreponderar
el efecto cambiario sobre la inflación. Si se mantenía el tipo de cambio en los
actuales niveles, sería razonable esperar menores inflaciones, incluso inferiores
a la meta por algunos meses, a futuro. Sin embargo, a menos que después de un
tiempo se concluyera que hay una persistencia muy alta, o efectos de segunda
vuelta, no correspondía reaccionar con política monetaria porque, como se
había comunicado reiteradamente, se trataría de un shock transitorio. Sobre el
sesgo del comunicado, indicó su preferencia por llevarlo a neutral, lo que le
parecía coherente con los antecedentes presentados. Sin embargo, acotó que
esperar al IPoM para cambiarlo era una opción válida, ya que tenía el beneficio
de poder explicar con mayor detalle la decisión, minimizando la probabilidad
de dar señales equívocas, que interpretaran el cambio como la intención de ir
algo más allá de una trayectoria plana para la TPM, lo que estimaba un error
en las actuales circunstancias.
3. Acuerdo
El Consejo acordó, con los votos del Presidente señor Vergara, del Vicepresidente
señor Claro y de los Consejeros señores Vial, García y Marcel, mantener la tasa
de interés de política monetaria en 3,5%.
5