La Crisis del Sistema Monetario Europeo en Retrospectiva

BANCO DE MÉXICO
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La Crisis del Sistema Monetario Europeo
en Retrospectiva
Barry Eichengreen1
La mexicana no fue la primera crisis cambiaria y financiera de los noventa.
Dos años antes, Europa había enfrentado una crisis igualmente dramática.
En septiembre de 1992, la lira y la libra esterlina fueron forzadas a abandonar
el Mecanismo de Tipos de Cambio (MTC) del Sistema Monetario Europeo
(SME). Dos meses más tarde la peseta, el escudo y la corona sueca (que
aunque no era integrante oficial del SME su tipo de cambio estaba atado al
Ecu) corrieron la misma suerte. A principios de 1993, España, Portugal e
Irlanda, fueron obligados a devaluar otra vez a consecuencia del surgimiento
de nuevas presiones especulativas. Para el verano, cuando los participantes
en el mercado pusieron su atención en el franco francés, el destino del SME
y de todo el proyecto de unificación monetaria de Europa pendía de un hilo.
Es obvio que Europa y América Latina son muy diferentes. Las economías
desarrolladas de Europa son menos volátiles. Sus mercados financieros
son más profundos. Sus gobiernos y empresas poseen la capacidad y los
antecedentes para obtener préstamos a largo plazo denominados en sus
propias monedas. Pero más que nada, existía ya para esas fechas
un compromiso de integración política y de cooperación monetaria sin
paralelo en ninguna otra parte del mundo. La credibilidad de este compromiso
–el cual podía ser puesto en tela de juicio y lo fue en 1992– esa de un tipo
completamente diferente de aquéllos que hasta ahora se han desarrollado en
América Latina o Asia.
1
Preparado para la conferencia conmemorativa del 75 aniversario del Banco de México,
celebrada en la Ciudad de México los días 13 y 14 de noviembre. Agradezco a Andrew
Crocket y Jose Viñals sus comentarios, a Carlos Arteta su asistencia en la investigación y a Mindy Ruzicka su ayuda con las gráficas.
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ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
A pesar de estas diferencias, muchos de los debates causados por la crisis
del SME resultarán familiares para quienes conocen los que han tenido lugar
en países con mercados emergentes. Existe una polémica respecto a si
factores fundamentales (sobrevaluación real, déficit excesivos, tasas de
crecimiento excesivas del crédito y del dinero) o los cambios
desestabilizadores en las percepciones de los inversionistas son las causas
detonantes de la crisis. También está el debate sobre la importancia de los
desequilibrios internos en los países que sufren crisis en contraste con las
perturbaciones provenientes del exterior (la perturbación de la unificación
alemana en el caso europeo y la de las tasas de interés de los Estados Unidos
en el caso mexicano). Por último, el debate sobre la contribución de la
liberalización de la cuenta de capital al aumento de los riesgos financieros (la
mayor parte de los controles de capital en Europa fueron eliminados en los
años previos a la crisis). Se discute también el papel que han jugado las
instituciones financieras excesivamente apalancadas. Cabe destacar las
limitaciones que imponen los problemas del sector bancario cuando es
necesario elevar la tasa de interés para defender el tipo de cambio. Si en la
discusión se sustituye el sujeto “Europa” por “América Latina” (o, para el
caso, por “Asia”) los argumentos son los mismos y tienen igual relevancia.
Sobre todo, hay lecciones de política monetaria y cambiaria que se pueden
derivar de la crisis del SME. Mi lectura, que no sorprenderá a aquéllos que
me conocen, es que la experiencia europea subraya la dificultad que enfrentan
los esquemas de tipo de cambio fijo en un mundo de alta movilidad de
capitales. Esa experiencia también establece la existencia de solamente dos
opciones cambiarias viables para aquellos países que buscan reconciliar la
estabilidad financiera con la apertura financiera. En primer lugar, la unificación
monetaria alcanzada en Europa a través de la creación de una nueva moneda
única y de un banco central transnacional, en América Latina podría lograrse
más probablemente por medio de la dolarización. En segundo lugar, se
encuentra la opción de un tipo de cambio flotante, anclado en una estrategia
de política monetaria creíble, es decir, la estrategia de metas inflacionarias.
Aunque los 11 miembros fundadores de lo que ahora es la zona del euro
fueron endureciendo su política de tipo de cambio fijo antes de saltar a la
unificación monetaria, otros países europeos, en particular el Reino Unido y
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Suecia, continúan flotando y mantienen una meta inflacionaria. Por tanto, la
experiencia europea sugiere que tanto la flotación como la dolarización pueden
tener futuro en América Latina.
1. El Contexto
Toda crisis tiene su contexto. El factor distintivo de la crisis europea, fue la
fortaleza del compromiso para estabilizar los tipos de cambio. La “búsqueda”
de estabilidad cambiaria (como señalan Giavazzi y Giovannini, 1989) tiene
sus raíces en un deseo de estabilidad monetaria y financiera que no ha sido
exclusivo de Europa. Asimismo, en un compromiso de integración política
y económica. Desde los años cincuenta la integración fue el principio guía
para la organización de las relaciones internacionales europeas. La agenda
de unificación siempre tuvo un componente económico. Empezó con la
creación de una unión aduanera europea en los años sesenta y culminó con
el acuerdo de un Mercado Único en 1986. Es claro también que este esfuerzo
siempre tuvo un componente político, reflejado en la creación del Parlamento
Europeo, la Corte de Justicia Europea y la Comisión Europea.
La unificación monetaria estuvo atada a estos dos elementos. Era parte
fundamental de la integración económica puesto que la volatilidad cambiaria
amenazaba con destruir la ventaja comparativa y con erosionar el apoyo
político para la unión aduanera2 . Los movimientos de los tipos de cambio
interfirieron con la operación de la Política Agrícola Común (PAC), la cual
significó el primer logro concreto de la Comunidad Europea (CE)3 . Con la
Esto se refiere al “problema de las devaluaciones competitivas”, el cual era particularmente preocupante en Europa debido a la asociación entre la devaluación cambiaria
y las dificultades políticas de los años treinta.
3
Aunque la Comunidad Europea del Carbón y el Acero fue el primer logro de “Los
Seis”, antecedió al Tratado de Roma. En cualquier caso, la PAC era esencial para
mantener el apoyo político, particularmente en Francia, para el Mercado Común en
cuya construcción la Comunidad Europea del Carbón y el Acero fue el primer paso.
Como señalan Buiter, Corsetti y Pesenti (1998), es difícil imaginar que las características técnicas de la PAC hubieran sido diseñadas como lo fueron sino se hubiera
supuesto que los tipos de cambio intra-europeos se mantendrían fijos. Aún así, no
es difícil imaginarse cómo, con el paso del tiempo, esas características técnicas
podrían convertirse en obstáculos para la variabilidad de los tipos de cambio.
2
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transición de la unión aduanera al Mercado Único, los tipos de cambio
arbitrarios y caprichosos amenazaban con producir trastornos aún más
grandes en el sentido del comercio y con provocar una reacción contraria
mayor. Aún más que en el TLC, en el cual la integración acaba en gran
medida en la frontera, las iniciativas europeas que extendieron la integración
a la remoción de barreras para la creación de un mercado laboral y de un
sistema financiero único, hicieron que las fluctuaciones de los tipos de cambio
fueran vistas como incompatibles con la integración económica.4
La unificación monetaria fue también el vehículo para impulsar la integración
política. La formulación e instrumentación de una política monetaria común
requería de nuevas instituciones y cuerpos de discusión, lo cual facilitó la
institucionalización de la cooperación. Empezando con el informe Werner
de 1970, la política monetaria fue palanca para abrir la puerta a la integración
política. Así, de manera previsible, la oposición más fuerte al proyecto
monetario (en el Reino Unido) provino de los anti-federalistas más
convencidos. La declaración de que la integración monetaria fue una
concomitante para la integración política puede ser una simplificación. Sin
embargo, es imposible imaginar la forma que hubiera tenido el proyecto
monetario europeo en ausencia de un motor político.
El colapso del sistema de Bretton Woods entre 1971 y 1973 y la volatilidad
resultante en los mercados financieros enfatizaron la urgencia de los esfuerzos
para crear una zona de estabilidad monetaria. El primer intento europeo, la
5
llamada Serpiente , no fue tan exitoso. El éxito de la iniciativa posterior, el
SME, la red de paridades multilaterales establecida en 1979, sorprendió aún
a los más optimistas. En retrospectiva, los ingredientes de ese éxito son
claros. Comparado con la Serpiente, el SME proporcionaba líneas de crédito
NAFTA incluye numerosas provisiones no relacionadas con el comercio las cuales
se extienden más allá de las fronteras –por ejemplo, las que se refieren a prácticas
y estándares que afectan al medio ambiente– pero siguen siendo muy limitadas si se
comparan con los compromisos contenidos en el programa del Mercado Único.
5
Nota del Traductor: se conoce como la Serpiente al sistema de bandas cambiarias
vigente en Europa en los años setenta y ochenta.
4
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6
7
más liberales y fue apoyado por un compromiso político más firme. En el
momento de su adopción el ambiente mundial era más favorable; ninguna de
las perturbaciones de los años ochenta fue tan severa como la primera que
afectó al mercado petrolero y como la desaceleración de la productividad
8
durante los años setenta. Ante las dudas sobre el compromiso de Francia
con la estabilidad de precios, resultante del fracasado experimento keynesiano
del presidente Mitterrand entre 1981 y 1983, Alemania emergió como el
ancla de las expectativas cambiarias y de la inflación. Más aún, una
vez que los gobiernos comprendieron las lecciones del solitario esfuerzo de
Mitterrand, se formó una mejor disposición para adoptar políticas
9
armonizadas. Además, puesto que dentro del MTC, existía una norma para
el realineamiento de las divisas la armonización de las políticas no
comprometió irrevocablemente a los gobiernos a una camisa de fuerza
macroeconómica. Existió una buena disposición para coordinar el
realineamiento, y la cual se podía negociar anticipadamente debido a la libertad
de acción que otorgaban los controles de capital. Estos elementos fueron
fundamentales para el sostenimiento del SME durante sus primeros siete
años de operación.
Fue entonces cuando se suscribió el acuerdo de Mercado Único en 1986.
Un paso esencial hacia la creación de un mercado común de capitales fue la
eliminación de los controles para los flujos de capital. Las implicaciones de
esta acción para el SME de banda estrecha no fueron completamente
comprendidas en su momento. Con la eliminación de los controles de capital
durante los cinco años subsecuentes, la realineación se volvió problemática.
Se extendió la madurez de los créditos que podían ser obtenidos a través del mecanismo de Financiamiento de muy Corto Plazo, las condiciones para acceder a esos
créditos se liberalizaron y se establecieron provisiones para la renovación de créditos vencidos.
7
Mientras que la Serpiente había incluido a países que no eran miembros de la comunidad europea, el EMS era exclusivamente un asunto de la Comunidad Europea.
8
Bayoumi y Eichengreen (1994) documentan este punto con estimaciones de las
perturbaciones de oferta y demanda que afectaron a la economía europea en los
años setenta y ochenta.
9
Italia, Dinamarca e Irlanda, entre otros, siguieron el liderazgo de Francia, adoptando
políticas monetarias y fiscales restrictivas.
6
300
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
El menor indicio de que las autoridades estuvieran contemplando un cambio
en la paridad podía incitar a los mercados a iniciar un ataque especulativo.
Por tanto, la opción no podía discutirse de una manera civilizada. Mientras
que entre el nacimiento del SME y enero de 1987 habían ocurrido 11
realineaciones, a partir de ese momento y hasta la crisis de 1992 no tuvo
lugar ninguna otra.10 Los analistas (por ejemplo Giavazzi y Spaventa 1990)
empezaron a distinguir entre el SME Viejo (o flexible) y el SME Nuevo (o
rígido).
Fue en esa coyuntura cuando los cambios de largo alcance en la
economía global sacudieron al SME. Se produjo un crecimiento en el número
de transacciones financieras internacionales, en particular a raíz de que el
Plan Brady permitió a los bancos reducir el valor en libros y vender los
créditos morosos a cargo de los países en vías de desarrollo. Los mercados
financieros fueron desregulados, hubo un aumento repentino en el número
de los préstamos bancarios y un crecimiento de las instituciones financieras
alimentadas por dichos créditos. En particular, cabe destacar el surgimiento
de fondos de cobertura macro que carecían de relaciones de largo plazo con
los gobiernos de los países con cuyas divisas comerciaban. En ese lapso
ocurrió el colapso soviético y la reunificación alemana. El impacto de esta
última sobre la economía europea no fue difícil de anticipar. Los primeros
analistas en intuir su trascendencia como Begg et al. (1990), le dieron al
clavo al predecir tanto una elevada demanda nacional alimentada por el gasto
financiado mediante déficit, como las consecuentes altas tasas de interés
causadas por el intento del Bundesbank de limitar las presiones inflacionarias.11
Sin embargo, aunque los efectos macroeconómicos eran previsibles, no lo
eran las consecuencias para el SME.
La banda para la lira fue ajustada el 8 de enero de 1990, pero sin cambiar la paridad
central, lo cual no representaba una amenazaba para la estabilidad de las
expectativas.
11
Esto se debía a que el canciller Kohl había basado su campaña en el compromiso de
que no fijaría impuestos adicionales para enfrentar los costos de la reunificación.
En consecuencia, no era difícil predecir déficit fiscales elevados y sus consecuencias.
10
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2. La Crisis
Esas consecuencias se observaron primero en Finlandia, país que aunque
no era miembro del SME (puesto que aún no pertenecía a la UE) había
decidido anclar su tipo de cambio al Ecu. Las exportaciones de Finlandia se
vieron afectadas severamente por la desintegración de la economía soviética.
Los bancos y las empresas en esa nación se encontraban sumamente
expuestos como resultado de la expansión del crédito que siguió a la
liberalización financiera de mediados de los ochenta, al tiempo que el
incremento de las tasas de interés alemanas y europeas, en general, les dificultó
la obtención de recursos para realizar sus operaciones. La magnitud del
problema se hizo patente a fines de 1991, cuando el Banco de Finlandia
devaluó el markka en 12 por ciento. Con todo, este ajuste resultó terriblemente
inadecuado para restaurar la salud y el vigor de la economía finlandesa.
Otros países europeos sufrieron problemas similares. Surgieron así dudas
acerca de la competitividad externa de Italia y del Reino Unido. Italia, como
muchos otros miembros de la Unión Europea con una historia reciente de
inflación, había usado al SME como un mecanismo para importar la
credibilidad anti-inflacionaria del Bundesbank. Como en el caso de cualquier
estabilización basada en el tipo de cambio, no solamente la inflación actual
sino también los efectos acumulados del pasado fueron incorporados al
nivel de precios, creando problemas de sobrevaluación. Puesto que la inflación
se estabilizó más lentamente que el tipo de cambio, las tasas de interés también
tendieron a bajar en forma muy pausada. Los inversionistas obtuvieron
préstamos en mercados con bajas tasas de interés (Japón y los Estados
Unidos) e invirtieron en donde las tasas de interés eran elevadas. Ello, bajo el
supuesto de que los tipos de cambio fijos del MTC eran sólidos.12 La entrada
de recursos alimentó el otorgamiento de préstamos bancarios y la expansión
del crédito interno, lo que permitió ocultar los problemas. Este proceso
podría etiquetarse como “la jugada de convergencia” en lugar del “comercio
de acarreo” (la variante de 1990 que obtuvo tan mala reputación como
resultado de las crisis de México y Asia), aunque el mecanismo era
12
Esperando que estas inversiones produjeran ganancias de capital en el futuro cuando las tasas de interés bajaran.
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ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
básicamente el mismo.13 Y si surgieran dudas sobre la estabilidad del tipo de
cambio fijo, estas “jugadas de convergencia” podrían deshacerse
rápidamente.
El problema en el caso de la Gran Bretaña fue haber entrado al SME con un
tipo de cambio alto e imposible de sostener. A pesar de la inflación, la libra se
había apreciado con el crecimiento macroeconómico del país, y la recesión
y el desempleo acechaban justo cuando la libra se incorporó al SME.14 De
hecho, la preocupación por el desempleo abarcaba a todo el continente y,
aunada a la debilidad de los sistemas bancarios, dio pie a la pregunta de sí los
bancos centrales y los gobiernos deberían defender al tipo de cambio en
caso de que ocurriera un ataque.
Si los gobiernos decidieran conservar a toda costa los tipos de cambio, esto
hubiera sido por razones políticas y por la creencia de que la defensa del
SME resultaba esencial para la supervivencia del proyecto de unión monetaria.
El Informe Delors, aceptado por el Consejo en la Cumbre de Madrid en
junio de 1989, y el Tratado de Maastricht, negociado en 1991 pero que aún
no había sido ratificado, elevaron las apuestas en la mesa. El tratado de
Maastricht estableció que la participación en el SME, el cual no consideraba
devaluaciones involuntarias, era una precondición para calificar para la Unión
Monetaria Europea.15
De esta forma, la peseta española, al igual que la rupia de Indonesia cinco años más
tarde, fue conducida al límite superior de su banda por la copiosa entrada de capitales, antes de su repentino desplome al fondo.
14
Es revelador que, al momento de escribir este trabajo, la libra esterlina estaba 15
por ciento más alta con respecto al marco alemán de lo que se encontraba cuando
entró al MTC (y aún más con respecto al euro sintético). Esto es congruente con
el énfasis que se hace en el texto acerca de la influencia coyuntural del ciclo de
negocios sobre el nivel del tipo de cambio, en el sentido de que la relativamente
robusta expansión de la Gran Bretaña en la segunda mitad de los noventa es la
explicación obvia de su elevado tipo de cambio actual.
15
La estabilización del tipo de cambio y la participación en el SME fueron dos de los
criterios de convergencia incluidos en el tratado de Maastricht, aunque aún estaba
en disputa cuán estrictamente serían aplicados. Para entender la crisis, es importante recordar que la interpretación de consenso era entonces más estricta de lo
que tiende a ser hoy en día.
13
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Aquellos países que mostraran no tener un compromiso suficiente con la
defensa de sus monedas podían ser excluidos de la unión monetaria. Ello
pondría en riesgo su calidad de buenos europeos.
Esta restricción se vino abajo cuando los votantes daneses rechazaron el
tratado por escaso margen en su referéndum del 2 de junio. Si no existía una
unión monetaria a la cual aspirar, había un menor incentivo para seguir las
dolorosas políticas de austeridad. Los mercados financieros reconocieron
rápidamente lo que ese hecho implicaba. Italia, país en donde los problemas
de competitividad se habían acumulado como resultado de la inflación
crónica, resultaba un blanco obvio. A pesar de que la lira no se había desviado
de su banda dentro del SME desde que ésta se había estrechado de 6 a 2.25
por ciento en enero de 1990, su paridad cayó hasta el límite inferior.16 El
Banco de Italia elevó las tasas de interés, pero sin resultados. Los mercados
estaban mucho más alarmados por el aumento en el servicio de la deuda que
por el alivio que podían sentir por la señal de compromiso.17 Como respuesta,
las tres monedas que continuaban operando en la banda ancha (la libra
esterlina, la peseta y el escudo) cuya credibilidad era menor, se debilitaron.18
La presión se elevó conforme se aproximó el referéndum francés,
programado para celebrarse el 20 de septiembre. Un rechazo más del
tratado liquidaría el proyecto de unificación monetaria. A pesar de la
intervención del Banco de Inglaterra, el 26 de agosto la libra cayó a su
piso dentro del MTC. En menos de 48 horas la lira se le unió. El esfuerzo
para organizar una respuesta coordinada (una devaluación de las divisas
débiles del MTC –esencialmente todas excepto el marco alemán y el
florín holandés– puesto que Holanda era considerada por los mercados
solamente como parte de Alemania– junto con la reducción de las tasas
A pesar de la intervención intramarginal, las reservas del Banco de Italia cayeron en
13.5 por ciento en junio.
17
Connolly (1995), p. 136.
18
A los nuevos entrantes al SME, siguiendo el precedente fijado por Italia, en principio se les permitió operar bandas anchas de más o menos 6 por ciento (en lugar
de la banda convencional de 2.25 por ciento), reflejando sus problemas continuos
de alta inflación. Italia se movió de la banda ancha a la estrecha en enero de 1990,
como se señaló arriba.
16
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ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
de interés en Alemania) en una reunión del ECOFIN en Bath a principios
de septiembre, fracasó rotundamente. El Bundesbank de Alemania,
preocupado por la inflación, se rehusó a reducir sus tasas de interés. Por
su parte, los bancos centrales de Francia, Gran Bretaña y España,
temiendo las consecuencias de verse asociados y contaminados con el
caso de Italia, evadieron la propuesta y posterior discusión de una
realineación general de las divisas del MTC como precondición para una
política monetaria más laxa por parte de Alemania. Ante ese panorama,
las perspectivas de cooperación se debilitaron.
Las consecuencias se hicieron patentes el 8 de septiembre, cuando Finlandia
abandonó su tipo de cambio fijo y el markka se devaluó 15 por ciento. La
profundidad de la caída implicaba grandes ganancias potenciales si otras
divisas europeas en situación de debilidad respondían de manera similar. Lo
anterior incitó a los operadores a mirar hacia la vecina Suecia, cuya situación
se asemejaba superficialmente a la de su vecino nórdico. Durante la semana
subsecuente el Riksbank elevó la tasa marginal de préstamos a tres dígitos
para defender el tipo de cambio preestablecido. El Banco de Noruega intervino
extensivamente para apoyar a la corona. A pesar de elevar las tasas de interés
de corto plazo a más del 30 por ciento, el Banco de Italia encontró que sus
reservas estaban a punto de extinguirse. La fórmula presentada en Bath
–una realineación general asociada con una caída de la tasa de interés alemana–
fue la bandera que ondeaba de nueva cuenta, pero una vez más muchos
miembros del MTC se negaron a saludarla. Luego de negociaciones bilaterales
con Alemania, Italia devaluó la lira en 7 por ciento el 13 de septiembre, y el
Bundesbank redujo su tasa Lombarda en 25 puntos base.19
Esta historia de tensión creciente, que culmina con la inevitable tragedia, es
relatada en retrospectiva con la sabiduría que da la experiencia. Los tipos de
cambio fijos en Europa eran frágiles. Ello era reflejo de una combinación de
desequilibrios macroeconómicos y de debilidades estructurales. Los
gobiernos y los bancos centrales tenían una capacidad limitada para defender
19
Técnicamente, el ajuste fue una devaluación de 3.5 por ciento de la lira y una
revaluación de 3.5 por ciento de las demás monedas del MTC. El Bundesbank
también redujo su tasa de descuento en 50 puntos base, pero para transacciones
internacionales la tasa relevante es la Lombarda.
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sus monedas. Además, el proyecto de la unión monetaria tenía perspectivas
inciertas. No es sorpresa, visto en retrospectiva, que los especuladores en
divisas voltearan su atención al SME y que sus embates finalmente tuvieran
éxito.
Dado el aura de inevitabilidad que rodea esta historia, es importante recalcar
que, en ese entonces, este resultado parecía muy lejos de ser algo seguro.
Muchos años habían pasado desde que habían sido cambiadas las paridades
en el MTC. Con o sin el referéndum danés el compromiso con la unión
monetaria continuó dando forma a las decisiones oficiales. Los indicadores
de las expectativas del mercado, ya sean del mercado de futuros (como en
Eichengreen y Wyplosz 1993), las medidas de la tendencia ajustada de las
expectativas de realineamiento (como en Rose y Svensson 1994), o las
probabilidades de realineamiento derivadas de los precios de las opciones
(como en Campa y Chang 1996), sugieren que hasta las semanas inmediatas
previas a la crisis, no se concedía una probabilidad significativa al
realineamiento.
Sin embargo, todo el panorama cambió en septiembre. El primer
realineamiento que ocurría en 5 años recordó a los observadores que la
devaluación de algunas divisas europeas todavía era posible. La negativa de
otros países a acordar una realineación simultánea con referencia al marco
alemán y la falta de disposición del Bundesbank para reducir sus tasas de
interés en más de un pequeño margen, elevaron la presión sobre las divisas
europeas débiles. En esas condiciones es que se dio a conocer la posición de
George Soros en contra de la libra esterlina (Muehring, 1992). Las noticias
del martes 15 de septiembre de que al día siguiente el diario alemán
Handelsblatt publicaría una entrevista con el presidente Schlesinger del
Bundesbank en la que señalaba que “devaluaciones posteriores no podían
descartarse” y la ausencia de una refutación firme por parte del banco central
de Alemania, incrementaron la presión. El gobierno británico y el Banco de
Inglaterra dudaron en elevar las tasas de interés, aparentemente por temor a
que aumentos adicionales agravaran el desempleo e incitaran a una rebelión
306
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
entre los diputados Conservadores sin cargo específico en el gobierno.20 En
el punto más álgido del ataque especulativo, el miércoles 16 de septiembre,
el Banco de Inglaterra incrementó su tasa base de préstamos de 10 a 12 por
ciento y anunció su intención de aumentarla al día siguiente en 300 puntos
base adicionales. Sin embargo, el primer incremento se demoró más de una
hora con respecto a la apertura de los mercados y, en cualquier caso, era
una respuesta débil comparada con los estándares del Riksbank, para poner
un ejemplo. Así, esa medida no tuvo un impacto apreciable sobre la moneda.21
Las dudas surgieron aún antes de que se aplicara el segundo aumento el cual
fue rápidamente anulado. Esa noche, el Comité Monetario de la Comunidad
Europea aceptó la solicitud de la Gran Bretaña para retirar a la libra del MTC
(lo mismo que se hizo con la lira italiana) pero se rechazó la solicitud de
Londres de suspender completamente al MTC.22 Adicionalmente, el Comité
Monetario autorizó una devaluación de la peseta de 5 por ciento.
A esas alturas, ya ninguna divisa del MTC (excepto el marco alemán y el
florín holandés) era inmune. A pesar de que los votantes franceses ratificaron
el Tratado de Maastricht, el Banco de Francia se vio obligado a subir las
tasas de interés. Asimismo, en la semana que terminó el 23 de septiembre, el
banco central francés gastó 32 mil millones de dólares en la defensa del
franco. El 19 de noviembre Suecia abandonó el tipo de cambio fijo con el
Ecu luego de una pérdida de reservas de 26 mil millones de dólares (más del
10 por ciento del PNB sueco) en los 6 días anteriores.23 Dinamarca se vio
forzada a elevar las tasas de interés, seguida de España y Portugal. Tres días
Como relata Stephens (1996, p.217), “…los funcionarios creían que un incremento
serviría solamente para aumentar la tensión entre la economía interna y el MTC.
Los mercados financieros hubieran reconocido al incremento como un acto de
desesperación. En las palabras de un funcionario del Banco, ‘Había una ganancia
excesiva aún con la tasa base de 10 por ciento. Hubiera sido increíble aumentar las
tasas.’ Ver también Lamont (1999), p.200 y passim.
21
Como dijo Norman Lamont, cuando el incremento fue anunciado “la libra no se
movió en absoluto. Desde ese momento, supe que el juego había terminado. Más
tarde le dije a un periodista que me sentía como un cirujano en el programa de TV
Casualty viendo el monitor sólo para darme cuenta que el paciente había fallecido…” (Lamont 1999, p.249).
22
Dyson y Featherstone (1999), p.685.
23
BIS (1993), p.188.
20
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después, la peseta y el escudo fueron devaluados 3 por ciento (en el caso
español, este incremento fue adicional al precedente). El 10 de diciembre
Noruega abandonó su tipo de cambio fijo con el Ecu, mientras que el 30 de
enero Irlanda devaluó 10 por ciento dentro del MTC.
A pesar de que la corona danesa y el franco belga también fueron atacados
a principios de 1993, el centro de atención en esa coyuntura era Iberia. La
tasa del desempleo en España había aumentado a 20 por ciento. Los
decepcionantes datos de desempleo para el último trimestre de 1992 publicados
a la mitad de febrero, dieron lugar a una presión para vender pesetas, mientras
que la convocatoria de elecciones para el 12 de abril despertó incertidumbre
acerca de las intenciones del gobierno. La pérdida de reservas sufrida por el
Banco de España forzó otra devaluación del 8 por ciento el 13 de mayo. El
efecto se esparció hasta el vecino Portugal, que se vio también obligado a
devaluar 6.5 por ciento adicional.
Acto seguido los inversionistas pusieron a Francia en la mira. El desempleo
francés había sido motivo de preocupación durante todo el período. Esta
situación presionó al gobierno a no incrementar las tasas de interés para
defender al franco y llevó al gobierno alemán a reducir sus tasas a fin de
apoyar al vecino galo. El 24 de junio, Edmond Alphandery, ministro de
economía de Francia, exigió una reunión con su contraparte alemán, Theo
Waigel, con el propósito de coordinar una reducción de las tasas de interés
francesas y alemanas; Waigel rechazó la reunión aduciendo motivos urgentes
de negocios. Así, cuando el INSEE publicó un sombrío informe acerca de la
economía francesa, el franco se desmoronó. El 14 de julio se aproximó a la
máxima divergencia permitida frente al marco alemán, forzando la intervención
del Bundesbank. Sin embargo, en su última reunión regular del verano, el
último jueves del mes, el Consejo del Bundesbank se negó a reducir la tasa
de interés (argumentando que los datos recientes de la oferta monetaria
alemana revelaban que la meta correspondiente había sido rebasada de nueva
cuenta).24 Las ventas masivas de francos dieron lugar a compras igualmente
masivas del Banco de Francia (el cual gastó más de 32 mil millones de
dólares de reservas en la última semana de julio – 80 por ciento de ellas el 29
24
El Bundesbank redujo sus tasas de reporto y la Lombarda pero ello se consideró
inadecuado.
308
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
de julio, último día hábil del mes). Entre tanto, las reservas del Bundesbank
se elevaron en 40 mil millones de marcos alemanes (alrededor del 33 por
ciento), augurando con ello un fuerte incremento de la oferta monetaria.
En este momento, la suerte estaba ya echada. El Banco de Francia carecía
de reservas para continuar interviniendo, mientras que las intervenciones
del Bundesbank amenazaban sus objetivos anti-inflacionarios. Por las mismas
razones, ninguno de esos dos bancos centrales estaba preparado para alterar
sus tasas de interés. En una reunión de crisis celebrada durante el último fin
de semana de julio, los gobernadores de los bancos centrales y los ministros
de finanzas europeos decidieron ampliar las bandas del MTC en 15 por
ciento. Sólo el tiempo diría si esta decisión era compatible con las
especificaciones de Maastricht. Sin embargo, la inminente apertura del
mercado de Tokio (que ocurriría solamente unos minutos después de tomarse
esta decisión) los dejó sin alternativa.
Entonces, la agitación en el mercado de divisas se apaciguó. La eliminación
de la apuesta de una sola parte redujo la actividad especulativa. Toda vez
que en el nuevo entorno las demás divisas podían subir o bajar con
respecto al marco alemán manteniéndose dentro de la banda, los costos
de perder una apuesta especulativa se elevaron significativamente.
Finalmente, las reducciones de las tasas de interés alemanas ayudaron
a aliviar la presión. Tal vez en ese momento más importante fue que los
miembros de la UE reiteraran su compromiso de continuar moviéndose
hacia la unificación monetaria, con o sin el referéndum danés. Ello
implicó que los efectos disciplinarios sobre la política fiscal asociados
al criterio de convergencia de Maastricht se volverían cada vez más
severos. Dada esta certeza, los mercados se estabilizaron y la crisis se
desvaneció.
3. Dos Interpretaciones
En el debate sobre las causas que originaron la crisis típicamente se hace
referencia a los modelos de primera y segunda generación.25 En los modelos
25
Yo soy responsable de haber acuñado esta terminología (en Eichengreen, Rose y
Wyplosz 1995) que parece haber producido tanto confusión como claridad.
BANCO DE MÉXICO
309
de primera generación (por ejemplo Krugman, 1979) las políticas
macroeconómicas excesivamente expansivas que apuntan hacia la extinción
de las reservas del banco central, precipitan un ataque especulativo. En los
modelos de segunda generación (por ejemplo Flood y Garber 1994, Obstfeld
1986), ocurre lo contrario: el ataque precipita un cambio en las políticas, lo
cual valida las expectativas de extinción de las reservas. Puede pensarse que
los modelos de primera generación prefiguran una crisis de la cuenta corriente.
Políticas excesivamente expansivas generan déficit de la cuenta corriente
que no pueden ser financiados por tiempo indefinido. Así, la crisis estalla
cuando el financiamiento se vuelve una restricción. En contraste, las de
segunda generación pueden considerarse como un modelo de crisis de la
cuenta de capital en las cuales los movimientos abruptos en esta cuenta en
un inicio permiten financiar los déficit de la cuenta corriente; sin embargo,
movimientos posteriores exigen que los déficit de la cuenta corriente sean
eliminados de una vez por todas, por medio de un ajuste grande e incómodo
de los precios relativos.
La primera interpretación parece resaltar la resistencia de las autoridades
para seguir políticas congruentes con el mantenimiento de los tipos de cambio
fijos. Los déficit presupuestales eran elevados y los gobiernos y bancos
centrales se mostraron reacios a igualar las tasas de interés prevalecientes
en Alemania, a cuya moneda estaban fijando su tipo de cambio. El reto para
los fondos de cobertura y para otros especuladores de divisas era identificar
este problema, a fin de prever el agotamiento de las reservas internacionales
y anticipar los ajustes inevitables del tipo de cambio.
En contraste, en la segunda interpretación, se atribuye un papel más activo
a los mercados. Desde este punto de vista, los operadores en divisas “se
coludieron” como una pandilla, en contra de los gobiernos y de los bancos
centrales de Europa. Ello obligó a las autoridades a elevar la tasa de interés
para defender las paridades en el MTC. Aunque el mantenimiento de esas
paridades hubiera sido tolerable bajo condiciones de mercado normales, ello
dejó de ser el caso una vez que se perdió la confianza y las tasas de interés
tuvieron que elevarse, independientemente de las dificultades económicas
existentes. Luego de resistir esta ofensiva por unos días, los gobiernos de
310
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
Italia y de Gran Bretaña se dieron por vencidos, permitiendo que sus monedas
se depreciaran.
En la primera ronda de estudios post-crisis no se tuvo éxito para decidir
entre estas dos interpretaciones alternativas. Ello, debido a las dificultades
que implicó dar un contenido empírico a estas construcciones teóricas. Aún
ahora, una década después, no se puede hacer un trabajo mucho mejor. La
brecha entre los planteamientos teóricos y los estudios empíricos aún es
amplia. Cualquier modelo estará sobre-determinado en el sentido de que se
tiene una sola observación (la crisis de 1992) y un gran número de coeficientes
a estimar (dependiendo del conjunto de factores escogidos).26 Sin embargo,
es mi parecer que una década de discusión y meditación ha conducido al
surgimiento de una síntesis. Esta se ha derivado de una combinación de
elementos de las interpretaciones de la cuenta corriente y de capital para
generar algo que se aproxima a una visión de consenso.
4. Una Crisis de la Cuenta Corriente
La interpretación que se centra en la competitividad debería de disfrutar al
menos del beneficio de la duda. Ello, en la medida en que un número de
países (entre los que destacan Italia y España) habían seguido políticas
desinflacionarias basadas en el tipo de cambio. 27 La estabilización con apoyo
en el tipo de cambio tiende a agravar los problemas de competitividad. Aún
cuando la fijación del tipo de cambio acelere la transición hacia la estabilidad
de precios, es muy probable que la inflación tarde en igualarse al nivel
En cierto sentido, esto ha conducido a los investigadores subsecuentes a alejarse de
los estudios de caso (como los comisionados por el Banco de México para esta
conferencia) para concentrarse en estudios de “tamaño n” que tratan de derivar
generalizaciones utilizando muchas crisis.
27
Seguramente esta caracterización simplifica la situación. En el caso del Reino Unido, otro país cuyas dificultades subsecuentes habían sido imputadas a problemas
de competitividad, pero que desde 1988 las autoridades habían resistido la apreciación y durante los dos años previos a la entrada al MTC no intervinieron ni
utilizaron las tasas de interés para afectar el tipo de cambio. De todos modos, hay
un elemento de verdad en esa caracterización, en la medida que algunos de los líderes en la discusión de las tasas de interés seguían identificando en la inflación como
el problema y no a la competitividad, por lo cual recomendaban una tasa elevada.
26
BANCO DE MÉXICO
311
prevaleciente en el país que funciona como ancla. En un período de 5 años,
como el transcurrido de 1987 a 1992, uno o dos puntos de inflación extra
anual se acumulan en 5 o 12 puntos de sobrevaluación.
En el caso de Europa, además de los problemas creados por los intentos de
estabilización basados en el tipo de cambio, se presentaron los efectos de
incentivos fiscales. Ello, en la medida en que los gobiernos intentaron evitar
importar la recesión proveniente de los Estados Unidos y del Reino Unido.
Los déficit como proporción del PIB se elevaron de 1991 a 1992 en seis de
diez países europeos. Las excepciones fueron Alemania, Italia, España y
Portugal, en donde los déficit ya eran elevados 28 [ver Cuadro 1].
Adicionalmente, se registró sobre las economías europeas una perturbación
de la competitividad causada por la depreciación del dólar. De abril a agosto,
el dólar cayó cerca de 20 por ciento frente al marco alemán, reflejando las
reducciones en las tasas de interés acordados por la Reserva Federal. Ello,
en un intento por inducir una recuperación, luego de la recesión de los
Estados Unidos de 1991-92 [Gráfica 1]. Un nivel más bajo del dólar agravó
los problemas de competitividad en Europa, los cuales fueron resentidos de
manera más intensa por los países cuyas divisas presentaban mayor
debilidad.29
Vale la pena subrayar el contraste entre esta historia y aquélla que habla del
papel de las tasas de interés en la crisis de México. Mientras que fue el
descenso de las tasas de interés en los Estados Unidos lo que agravó la
Los últimos tres países iniciaron el período con los déficit más elevados de entre
todos los miembros, exceptuando a Grecia, país que aún no era miembro del MTC,
y a Alemania, cuyo déficit había explotado en 1990-91.
29
En un artículo previo a la crisis, Giavazzi and Giovannini (1989) se refirieron al
ampliamente notado fenómeno de la “polarización dólar-marco alemán” según el
cual cada vez que el dólar caía, el marco parecía elevarse frente a todas las demás
monedas europeas. (Ver también Frenkel, 1986.) La interpretación más popular
presentaba una sustitución más cercana entre el dólar y el marco alemán que entre
el dólar y los activos denominados en otras monedas europeas. Para los propósitos presentes, es suficiente que un dólar débil hubiera intensificado la presión competitiva en toda Europa, lo cual hubiese creado problemas particulares en aquellos
países en los cuales el tipo de cambio ya era débil.
28
312
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
crisis europea, el ascenso de éstas fue lo que complicó las dificultades
mexicanas. Es claro que ambas interpretaciones pueden ser correctas, si
uno considera que la crisis europea fue predominantemente una de cuenta
corriente (tasas de interés más bajas en los Estados Unidos condujeron a un
dólar más depreciado, lo cual debilitó la competitividad europea), mientras
que la crisis de México fue predominantemente de cuenta de capital (las
tasas de interés más altas en los Estados Unidos adelgazaron los flujos de
capital hacia México, comprimiendo la cuenta de capital).30
Resulta incómodo para los proponentes de este punto de vista, que una
sobrevaluación generalizada no haya sido evidente en absoluto. Esto revela
parcialmente las limitaciones de los datos disponibles. Los índices de precios
al mayoreo y al menudeo (aún los deflactores del PIB) sobre los que apoyan
las estimaciones de competitividad muestran movimientos pequeños. Ello,
en la medida en que éstos se encuentran dominados por los precios de los
productos básicos cuya divergencia se hace mínima por el efecto del arbitraje
de precios de las materias primas. Los costos unitarios relativos de la mano
de obra proporcionan más información en la medida en que los servicios
laborales no son comerciables [Cuadro 2]. Para Italia, los costos unitarios
relativos de la mano de obra comparados con los de otros socios del MTC
se elevaron 7 por ciento del advenimiento del nuevo SME al inicio de la
crisis.31 En el caso de España, el movimiento de los costos unitarios relativos
de la mano de obra fue en general el mismo, aunque la transición de la
economía en el período hacia la producción de bienes de mayor valor
agregado es causa de problemas en la interpretación de los índices y genera
dudas sobre los datos. En el Reino Unido también tuvo lugar un incremento
considerable del costo unitario del trabajo relativo al que existía al final de
1986, aunque esto ocurrió antes del ingreso de la libra esterlina al SME en
Fue precisamente acerca de la pregunta de si la cuenta corriente o de capital forzó
la crisis del EMS alrededor de lo que surgió en el debate entre los modelos de primera y de segunda generación.
31
Con base en los datos del FMI. Buiter, Corsetti y Pesenti (1998, p.43), señalan
que un informe de 1992 del Banco de Italia estimaba que la pérdida en competitividad
entre 1987 y 1991 había sido de 5 por ciento. Pero este cálculo estaba basado en
precios productor relativos, los cuales, como se arguye arriba, estarían contaminados por una elevada ponderación de los precios de los bienes comerciables.
30
BANCO DE MÉXICO
313
1990. 32 Asimismo, existe evidencia similar para el caso de Suecia durante la
segunda mitad de los años ochenta.
Sin embargo, dichos índices no proporcionan evidencia de sobrevaluación
real en el período para ningún otro país europeo. El que Italia, España, el
Reino Unido y Suecia fueran cuatro de los primeros países en sufrir ataques
especulativos nos dice que la cuestión de la competitividad externa es
importante. Para los modelos de primera generación resulta perturbadora la
ausencia de evidencia comparable en otros lugares, dado que los ataques
subsecuentes que sobrevinieron fueron indiscriminados.33
Los datos anteriores pueden ser poco informativos debido a la perturbación
causada por la reunificación alemana. La promesa de Kohl de no elevar los
impuestos para financiar los costos de la reunificación, la explosión del
gasto en seguro de desempleo y en pensiones para los residentes en la tierra
del Este (con objeto de limitar la migración a los estados del oeste por ser un
asunto políticamente muy sensible), aunado al aumento de los gastos en
infraestructura y en limpieza del medio ambiente, estimularon la demanda
agregada en Alemania. Dada la desproporcionada propensión de los
ciudadanos alemanes a consumir bienes nacionales, este aumento de la
demanda determinado por factores fiscales requirió de un incremento en el
precio relativo de los bienes locales. Dicho cambio en los precios relativos
podía ocurrir de tres maneras. En primer lugar, los precios alemanes podían
subir, pero la aversión del Bundesbank a la inflación congeló la operación de
este mecanismo. En segundo lugar, la alteración de los tipos de cambio en el
resto de los países europeos con respecto al marco alemán podría cumplir
con esa función, pero dichos países se resistían a cambiar sus paridades
dado que habían adoptado estrategias desinflacionarias ancladas al tipo de
cambio. Además de que el acuerdo de Maastricht requería mantener las
32
33
Como se indicó en la sección 2.
Evidentemente, en el modelo seminal de Krugman, el exceso de demanda agregada
no se refleja en la sobrevaluación. Ello, toda vez que los precios relativos estaban
dados por el supuesto de paridad de poder de compra. En extensiones del modelo
(por ejemplo Williams 1998) se ha relajado este supuesto y se muestra que el surgimiento de un ataque especulativo causado por el exceso de demanda registraría
una sobrevaluación real así como un progresivo deterioro de las reservas.
314
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
monedas estables dentro del MTC. Lo anterior dejó como única opción para
producir el ajuste requerido una caída de los precios relativos de Alemania
(equivalentemente, una inflación menor que la de Alemania).
Esta interpretación ha sido propuesta por autores como Branson (1994), a
manera de reconciliar la historia de desequilibrios competitivos con la ausencia
de una tendencia fuerte en las inflaciones relativas. Aunque la lógica del
argumento es impecable, es difícil saber cuánta importancia se le debe atribuir.
En otras palabras, en ausencia de un modelo con parámetros completos, es
difícil saber si el movimiento observado en los precios relativos fue
inadecuado. Eichengreen y Wyplosz (1993) han analizado las cantidades
afectadas por estos precios relativos –el déficit de la cuenta corriente y la
rentabilidad del sector manufacturero. El resultado de dicho estudio es que
Italia fue el único país en el que ambas variables se deterioraron durante el
período que llevó a la crisis, sugiriendo sin ambigüedad el deterioro de la
competitividad.34
Un segundo intento de rescate de la interpretación previa enfatiza las
implicaciones del referéndum danés. La satisfacción del criterio de
convergencia establecido en el Tratado de Maastricht requería la eliminación
de déficit presupuestales excesivos así como la igualación de la inflación y
de las tasas de interés con aquéllas prevalecientes en los países Europeos de
baja inflación.35 La posible no-ratificación del tratado de Maastricht, eliminaba
la presión, permitiendo a los gobiernos y a los bancos centrales volver a sus
prácticas inflacionarias. Aún si los problemas de competitividad no se hacian
todavía evidentes, pronto saldrían a la superficie. En particular, los países
con altos índices de desempleo no querían igualar el alto nivel de las tasas de
interés alemanas (y, por tanto, alcanzar el bajo nivel de la inflación de
Alemania). Un comportamiento normal de estos bancos centrales hubiera
sido reducir las tasas de interés para enfrentar el desempleo (Clarida, Galí y
Gertler 1997). Lo único que les impedía hacerlo era la promesa de
recompensa derivada del tratado de Maastricht. Conforme el desempleo
Desafortunadamente, los elevados influjos de capital producidos por “la jugada de
convergencia” pueden hacer que esta historia carezca de contenido.
35
Más precisamente, reducir la inflación y las tasas de interés hasta un nivel muy
cercano al de los países europeos de baja inflación.
34
BANCO DE MÉXICO
315
continuó elevándose, se intensificó la presión para que se incluyeran
reducciones de la tasa de interés [Cuadro 3]. Conforme las tasas de interés
alemanas se movían hacia arriba, esta presión se incrementaba también.
Cuando la “pequeña y valiente Dinamarca” (como la llamó Norman Lamont)
rechazó el tratado, sembró una duda acerca de la premisa que indicaba que
aquellos países que se resistieran a la tentación de relajar, cosecharían a
futuro los frutos de su acción. Los operadores, anticipando que los gobiernos
estaban a punto de violar el tratado, vendieron las divisas de los países
europeos que experimentaban altos índices de desempleo.
El problema con esta interpretación es que, posteriormente al “desaire” danés,
no se produjo una explosión monetaria ni una pérdida de la disciplina fiscal.
Los déficit tal vez eran excesivos, pero esto estaba ocurriendo desde antes
del referéndum danés, y no se tuvo lugar un cambio subsecuente en la
posición fiscal36 [ver Cuadro 1 nuevamente]. Aunque la participación de
Dinamarca en el proceso Maastricht se ponía en duda, otros países miembros
continuaron tan comprometidos con el proyecto como siempre.
Estas interpretaciones se vuelven más convincentes en la medida en que
explican la secuencia en que ocurrieron los eventos. Ciertamente, esa
secuencia favorece la explicación basada en Maastricht, dada la forma en
que se disparó la volatilidad a partir del referéndum danés. Aunque los
gobiernos reiteraron su compromiso con el plan de Maastricht, ni siquiera
las afirmaciones más contundentes en ese sentido (ni la ratificación de las
políticas fiscales y monetarias) aplicaron la volatilidad. Podría argumentarse
que estas afirmaciones no tuvieron credibilidad, pero en el único caso en
que el comportamiento de los precios de los activos mostró evidencia de
credibilidad imperfecta fue en el italiano.37
¿Podría la reunificación alemana explicar la secuencia en que se produjeron
los eventos? Buiter, Corsetti and Pesenti (1998, p.41) sugieren que el
Bundesbank pospuso el incremento de sus tasas de interés, con la esperanza
de que el gobierno alemán aplicara una restricción fiscal. Sin embargo, para
36
37
Regreso a este punto más adelante.
Además de las referencias de Ross y Svensson (1994) y Campa y Chang (1996)
citadas arriba, ver Clarida, Gali and Gertler (1997) para mayor evidencia.
316
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
la segunda parte de 1991 existía evidencia abrumadora de todo lo contrario.
Cuando la inflación en Alemania se aceleró a 4 por ciento (una cifra nada
alarmante para otros países pero verdaderamente terrible para los estándares
alemanes), las tasas de interés fueron incrementadas “sin importar las
consecuencias para la economía nacional real e ignorando por completo las
implicaciones internacionales de estas políticas.”38 Con base en las funciones
de reacción de la política monetaria, Clarida, Gali and Gertler (1997)
argumentan que el Bundesbank elevó las tasas de interés por arriba de los
niveles previsibles poco antes del colapso del SME. En este caso, la
perturbación podría explicar el momento en que ocurre la crisis. Sin embargo,
esas funciones de reacción predicen tasas de interés por debajo del nivel que
tuvieron durante los 5 años precedentes, no solamente para 1992.39 Esto
hace difícil interpretar los errores de pronóstico para los meses
inmediatamente previos a la crisis.
Por tanto, la representación del rompimiento del MTC como una crisis de la
cuenta corriente (apropiadamente ajustada por las perturbaciones asociadas
a la unificación alemana y al referéndum danés) nos permite avanzar en la
comprensión del momento y las características de los eventos. Está claro
que la interpretación anterior se beneficia de contar con una visión
retrospectiva perfecta. El documento Perspectivas de la Economía Mundial
de octubre de 1992 (FMI, 1992), que se presentó al Consejo del FMI del 2
al 4 de septiembre, permite tener una idea de cómo se veían entonces las
cosas. Dicho documento no hizo advertencias sobre la sobrevaluación real,
los déficit insostenibles de la cuenta corriente ni la crisis inminente. En la
medida en que los mercados y los agentes a cargo del seguimiento de las
economías no veían problemas como inevitables, uno no puede dejar de
tener la impresión de que el análisis previo era incompleto.
5. Una Crisis de la Cuenta de Capital
Para completar el panorama general se requiere agregar al mismo el papel de
la cuenta de capital. Aunque durante la primera mitad de los años ochenta
38
39
Buiter, Corsetti and Pesenti (1998), p.41.
Por un margen relativamente pequeño en 1990, pero por aproximadamente el mismo monto en cualquier otro caso.
BANCO DE MÉXICO
317
los miembros del SME habían devaluado bajo presión, los controles habían
limitado la intensidad de esa presión. En 1992, por primera ocasión la cuenta
de capital se encontraba completamente abierta, lo cual presentaba
implicaciones tanto para el período previo a la crisis como para la propia
crisis.
Recordemos que el tratado de Maastricht indicaba que, para calificar como
miembro de la unión monetaria, los países requerían reducir la inflación
interna al nivel que tenía en los países europeos de baja inflación. El deseo
de los países europeos con tendencias inflacionarias a no quedar fuera del
acuerdo, fomentó la creencia de que tomarían las medidas que fueran
necesarias para que su inflación convergiera con la prevaleciente en otros
países del continente. Conforme redujeran la inflación interna, así también
bajarían sus tasas de interés.40 Esta era la lógica que subyacía a la “jugada
de convergencia”.41
Está claro que la “jugada de convergencia” no estaba completamente
relacionada con el Tratado de Maastricht. Los flujos de recursos hacia las
divisas de alto rendimiento dentro del MTC habían ocurrido en el período
1987-1991, o sea, el que precedió a la negociación del Tratado de Maastricht
(y cuya primera mitad precedió al informe Delors). El éxito de los países en
cuanto a la reducción de la inflación en el contexto del MTC, mediante la
utilización de estrategias de estabilización basadas en el tipo de cambio en el
que llevó a la atracción de cuantiosos flujos. Por tanto, entre 1986-88 y
1989-91 los flujos de capital que ingresaron tanto a Italia como a España se
triplicaron. El diferencial de las tasas de interés de los depósitos en divisas
europeas cayó de 800 a 200 puntos base. Cuando el Reino Unido se unió al
MTC en octubre de 1990, también se convirtió en receptor de estos flujos
financieros. Los bancos y las empresas se financiaron externamente,
endeudándose en marcos alemanes y en florínes holandeses. El FMI reportó
estimaciones de “jugadas de convergencia” de hasta 300 mil millones de
Adicionalmente, recordemos que la convergencia de las tasas de interés era otro
requisito establecido en el Tratado de Maastricht para alcanzar la unión monetaria.
41
La cual se hizo famosa posteriormente, cuando reencarnó después de la crisis en el
fondo de administración de riesgo. Long-Term Capital Management.
40
318
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
dólares.42 Una gran parte de estos recursos fue contratada por los fondos
de cobertura y por otros inversionistas institucionales que vieron la
oportunidad de obtener ganancias fáciles.
Hasta ahora, en nuestro análisis no se le asigna un papel autónomo a la
cuenta de capitales. El resultado negativo del referéndum danés afectó la
dirección de los flujos de capital únicamente porque dio pie a anticipar que la
política se modificaría en una dirección expansionista. Desde este punto de
vista, los flujos de capital simplemente respondieron a los cambios previstos
en la política pero no los precipitaron.
Es posible introducir un papel autónomo a los movimientos de capital si
consideramos la posibilidad de que el cambio descrito de política haya sido
condicionado por el nivel de las tasas de interés. Los gobiernos europeos
estaban pagando los costos de sostener a sus tipos de cambio, representados
por las elevadas tasas de interés que ello requería. Ello, a cambio de los
beneficios esperados de calificar más adelante para la unión monetaria. Estos
costos elevados ya de sí, se incrementaron aún más con la desaceleración
del crecimiento económico.
El costo más evidente causado por las altas tasas de interés y por los elevados
tipos de cambio fue el estrangulamiento de la rentabilidad industrial y el alto
índice de desempleo. Adicionalmente, en Suecia y Finlandia las altas tasas
de interés y el elevado tipo de cambio complicaron los problemas que ya
afectaban a sistemas bancarios débiles y restringieron el margen de acción
de los gobiernos en la búsqueda de políticas idóneas para enfrentar estos
problemas. En Italia, un país con una razón deuda/PIB superior a 100 por
ciento y de la cual, una alta proporción tenía vencimientos de corto plazo,
un incremento de 100 puntos base en la tasa de descuento del banco central
añadió 13 billones de liras al déficit presupuestal. Así, las altas tasas de
interés ocasionaron presiones fiscales y decisiones de política muy difíciles.
Además, en Gran Bretaña, en donde las tasas de interés hipotecarias estaban
indizadas y las tasas de interés al alza amenazaban con deprimir el valor de
las propiedades, el rigor monetario provocó protestas airadas. Tal fue el
42
FMI (1993), p.10.
BANCO DE MÉXICO
319
caso cuando “los policías comenzaron a llegar a las avenidas de los condados
y a las nuevas y elegantes colonias del Puerto de Londres para desalojar de
sus hogares a los hijos de Thatcher.”43
Así, una política que hubiera sido óptima en ausencia de una perdida de
confianza de los inversionistas, se podría volver subóptima si los flujos de
capital cambiaban de dirección. En caso de requerirse un aumento constante
de las tasas de interés para contrarrestar la pérdida de confianza, se
deteriorarían los términos del intercambio entre el desempleo presente y la
futura membresía en el EMU. Los gobiernos que previamente estaban
preparados para aceptar el desempleo asociado al elevado nivel de las tasas
de interés a cambio del “anillo de oro” de la membresía en el EMU, podrían
considerar que el juego ya no valía la pena. Abandonarían las paridades en el
MTC, reducirían sus tasas de interés y permitirían que sus monedas se
depreciaran. Los teóricos se referirían a este modelo como uno de equilibrios
múltiples y de desplazamientos contingentes de la política, en los cuales la
política elegida dependería de la dirección de los flujos de capital. Se trata de
un modelo en el cual el papel de la cuenta de capitales es autónomo.44
Es evidente que no todos los países estaban igualmente expuestos a las
presiones explicadas. En aquéllos con alto desempleo, con sistemas bancarios
débiles, con elevados montos de deuda de corto plazo, y con tasas de interés
hipotecarias indizadas, el aumento de las tasas de interés resultó menos
tolerable. Es de suponer que los países en esta situación estaban más
inclinados a abandonar sus compromisos en cuanto al tipo de cambio a
causa de una repentina pérdida de confianza. En este sentido, esta
interpretación no es una alternativa al análisis fundado en la cuenta corriente
y presentado en la sección anterior, sino complementaria del mismo. La
diferencia estriba en que los fundamentos de interés no son solamente aquéllos
relacionados con la competitividad internacional (que ahora es importante
no sólo porque afecta a la cuenta corriente, sino porque alimenta el
desempleo). Es decir existen elementos adicionales que agudizan la fragilidad
43
44
Stephens (1996), p.190.
Este modelo ha sido formalizado por Ozkan y Sutherland (1994), Jeanne (1997),
y Eichengreen y Jeanne (2000).
320
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
macroeconómica y financiera de un país y que, en consecuencia, limitan el
margen de acción en lo referente a las medidas que los políticos están
dispuestos a tomar para defender a la moneda.
De acuerdo a esta interpretación, el papel del referéndum danés fue empujar
a los países a esa zona de vulnerabilidad. La atracción de la unificación
monetaria era tan poderosa que los gobiernos estaban dispuestos a soportar
privaciones significativas para calificar para el esquema. Sin embargo, cuando
el referéndum danés elevó la probabilidad de que la unión monetaria no se
materializara, este intercambio se volvió menos atractivo. El aumento de la
tasa de interés que los responsables de la política hubieran estado dispuestos
a aceptar a fin de mantener sus estatus dentro del Tratado de Maastricht, no
resultaba tolerable al caer el valor esperado de seguir siendo un buen
ciudadano dentro del Tratado.
Esta interpretación puede explicar porqué países como el Reino Unido, Italia,
Suecia y España fueron los primeros en sufrir el ataque: tenían las tasas de
desempleo más altas, las recesiones más intensas, los sistemas bancarios
más débiles y las deudas públicas más elevadas. También pueden explicar
porqué los especuladores eligieron al franco francés como blanco de ataque.
Ello, considerando que el índice de desempleo en Francia era elevado (y
además políticamente delicado dada la inminencia de las elecciones). Lo
anterior puede explicar la renuencia de algunos gobiernos (como el del Reino
Unido) a elevar la tasa de interés y la oposición de otros (como el de Suecia)
a mantenerlas elevadas para defender sus monedas. También otorga un papel
al referéndum danés, el cual incrementó el escepticismo acerca de la
disposición de los gobiernos europeos para mantener la disciplina que exigía
el Tratado.
Esta interpretación ha sido cuestionada (p. ej. Buiter, Corsetti, y Pesenti,
1998) con base en el argumento de que la política –particularmente la
monetaria– no se volvió más expansiva después de la crisis. El modelo de
Obstfeld (1986) que fundamenta estas historias de ataques especulativos
que se materializan depende del supuesto de que si (y sólo si) la moneda es
atacada, el tipo de cambio fijo será abandonado y la política se tornará más
expansiva. El tipo de cambio se depreciará, proporcionando a los
BANCO DE MÉXICO
321
especuladores en divisas una justificación ex-post (así como utilidades). De
hecho, hay escasa evidencia de que la política se volviera más expansiva en
aquellos países que abandonaron su tipo de cambio fijo. Lo que ocurrió es
que las políticas monetarias más laxas fueron contrarrestadas por
restricciones fiscales adicionales. Ello fue lo que mantuvo sin cambio la
fortaleza de la política macroeconómica. Los especuladores que esperaban
un relajamiento significativo de la política económica resultaron
decepcionados.
Puede argumentarse que esta última objeción descansa en una interpretación
demasiado literal del modelo de Obstfeld. La política expansiva es una de las
muchas posibles contingencias que pudieron haber conducido a la lira y a la
libra a niveles más bajos después de septiembre de 1992. Otra posibilidad,
analizada por Flood y Marion (1998), es una modificación de la prima de
riesgo del tipo de cambio. Supongamos que una prima de riesgo más alta
requiere de una tasa de interés más elevada para mantener el tipo de cambio
fijo. Si luego de un aumento en la prima de riesgo, las autoridades se rehusan
a incrementar las tasas de interés, el tipo de cambio caerá a niveles aún más
bajos. Si la prima de riesgo es una función creciente de la volatilidad del tipo
de cambio (la cual se disparó en septiembre de 1992, como muestra la
Gráfica 2), entonces el hecho de que el tipo de cambio caiga repentina y
profundamente, y luego flote, valida las expectativas de los inversionistas
acerca de una prima mayor. El ataque especulativo que precipita estos
eventos es racional y viable. Además, no requiere de ningún cambio en las
políticas fiscal o monetaria.
Después de una década, lo anterior es lo más cercano a que hemos llegado
respecto a la formación de un consenso en la interpretación de la crisis. Es
patente que los tipos de cambio de países como Italia, el Reino Unido y
España no hubieran sido atacados tan fácilmente si no hubieran permitido
que sus divisas se sobrevaluaran. Francia no hubiera enfrentado tantas
dificultades para defender al franco si su tasa de desempleo no se hubiera
elevado a niveles tan altos, mientras que Suecia y Finlandia no hubieran
tenido lo propio respecto a sus monedas si la condición de sus sistemas
bancarios no hubiera sido tan frágil. El aumento de las tasas de interés que
322
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
acordó el Bundesbank agravó estas tensiones. Sin embargo, no había indicios
de que los ataques se realizarían, ni en cuanto al momento y dirección en
que tendrían lugar. El proceso de Maastricht dio elementos a los inversionistas
para suponer que los gobiernos y los bancos centrales fortalecerían su
convicción en contra de la inflación y que pondrían sus asuntos en orden
antes de que la situación se volviera insostenible. Así, por cortesía de las
“jugadas de convergencia”, el capital fluyó hacia estos países. No obstante,
en caso de que la confianza fuese perturbada y los flujos cambiaran de
dirección, los países que se encontraban en la zona de vulnerabilidad –con
déficit de la cuenta corriente considerables, tasas de desempleo altas, deudas
públicas elevadas y sistemas bancarios débiles – no tendrían de la capacidad
económica y política para llevar a cabo los ajustes necesarios para reconciliar
las nuevas condiciones financieras con el mantenimiento de sus tipos de
cambio fijos. Así, hubo un detonante que modificó el panorama, el cual
resultó ser el referéndum danés. El resto, como dice la gente, es historia.
6. ¿Tuvo Alguna Relevancia que el SME Fuera un Sistema Colectivo
de Tipos de Cambio Fijos?
Europa constituía un caso diferente porque operaba un sistema colectivo de
tipos de cambio fijo. Ello, en contraste por ejemplo con el tipo de cambio
fijo unilateral de México previo a 1995, o el actual de Argentina. Buiter,
Corsetti y Pesenti (1998) argumentan que un sistema colectivo de tipos de
cambio fijo, con administración conjunta, debería de ser más estable que un
tipo de cambio fijo unilateral, y que la tragedia de Europa fue que se
desperdició la oportunidad de la cooperación. La falta de cooperación
transformó las presiones del mercado en una crisis: si se hubieran aplicado
políticas cooperativas, el ajuste hubiera sido más suave y la amenaza para el
SME hubiera sido menor.45
La lógica del análisis de Buiter et al. es la siguiente. Aunque el Bundesbank
sabía que sus altas tasas de interés agudizaban las presiones sobre sus
45
La implicación de esta afirmación es que las regiones que estén preparadas para
suscribir un arreglo colectivo de tipos de cambio, y que lo operen efectivamente
(¿Asia del Este? ¿Mercosur?), estarán mejor pertrechadas para resistir crisis futuras.
BANCO DE MÉXICO
323
hermanos débiles en el MTC – para nuestros propósitos, la lira y la libra– las
autoridades alemanas no estaban dispuestas a reducir unilateralmente las
tasas de interés por temor a agravar la inflación interna. La tensión resultante
condujo a la lira y a la libra a salir del MTC, lo cual les ocasionó una sustancial
depreciación. En el enfoque cooperativo, un número de los países del MTC
–digamos todos excepto Holanda– realinearían ligeramente sus monedas
contra el marco alemán dentro del MTC. Por su parte, Alemania reduciría
sus tasas de interés.46 Esto hubiera resultado compatible con los incentivos
alemanes, puesto que un precio más bajo para los bienes importados
provenientes de otros países europeos podría atenuar las presiones
inflacionarias internas.47 Esto hubiera permitido a Italia y al Reino Unido
permanecer dentro del MTC luego de la realineación, pues las tasas de interés
más bajas en Alemania hubieran fortalecido sus economías. El acomodo
también hubiera resultado aceptable para el resto de los países europeos,
puesto que hubiera protegido al MTC contra los efectos desestabilizadores
que podría causar la expulsión de Italia y de Gran Bretaña. Por tanto, la
solución cooperativa hubiera evitado la crisis que condenó al mercado de
divisas de Europa a otro año de turbulencia.
La anterior propuesta –una baja de la tasa de interés alemana a cambio de un
realineamiento general de las divisas del MTC– se debatió, como se mencionó
antes, en la Cumbre de Bath. John Major señala que Helmut Schlesinger
manifestó la buena disposición de Alemania a reducir las tasas de interés
aunado a una realineación general de las monedas del MTC, pero Francia se
rehusó a seguir ese camino.48 Un desenlace similar fue el resultado de las
negociaciones que tuvieron lugar entre Alemania e Italia durante el fin de
semana de septiembre 11-12, reunión en la cual Italia acordó realinear a la
lira dentro del MTC, a la par que Alemania aceptó una modesta reducción en
La idea de que todas los demás [monedas] deberían de haberse realineado frente al
marco alemán resulta más sólida si se piensa que la principal perturbación que
enfrentó el sistema fue la unificación alemana, la cual requería precios más altos de
los productos alemanes.
47
Para valores factibles de los parámetros, los efectos desinflacionarios en Alemania
y la correspondiente baja en las tasas de interés serían mayores en el caso de que
ocurriera un gran numero de devaluaciones pequeñas.
48
Major (1999), p.323.
46
324
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
la tasa de interés. Posteriormente al acuerdo con Italia, la Cumbre de Bath
no rindió resultados positivos. Dado que sólo un país entre siete había
devaluado, el Bundesbank únicamente estuvo dispuesto a reducir su tasa de
interés en un monto muy pequeño.49
El hecho de que Europa, donde la cooperación monetaria estaba más
desarrollada que en ninguna otra parte del mundo, fuera incapaz de responder
de manera armónica a esta crisis revela las dificultades que conlleva un
manejo colectivo de los tipos de cambio aún bajo condiciones más favorables.
Aquellos países que estaban en mejor posición para rechazar las presiones
en cuanto a llevar a cabo una devaluación –Francia por ejemplo– tenían
razones no económicas para seguir ese camino. El gobierno francés había
estado aplicando una política de “franco fuerte” con la intención de establecer
al franco como un socio en los mismos términos que el marco alemán. Una
devaluación hubiera acabado con la noción de que Francia era co-líder en el
SME y un socio igualitario en la Unión Monetaria Europea. Además, el
desenlace hubiera ocurrido en el peor momento posible, a tan sólo unos días
del referéndum francés. Si Francia se rehusaba a devaluar, otros países
harían lo mismo. Ello desvanecía los prospectos para un realineamiento
coordinado.
Adicionalmente, Irlanda, España y Portugal (y aún el Reino Unido, hasta el
momento de la cumbre de Bath) tenían otras razones propias para evitar una
devaluación. Los tipos de cambio fijos eran la garantía de su credibilidad
inflacionaria, por lo que abandonarlos daría un golpe muy severo a la
confianza.50 La esencia de este problema es la ahora muy conocida incapacidad
de los países para desarrollar una “estrategia de salida” de un esquema de
tipo de cambio fijo, el cual ha sido adoptado como parte de una estrategia de
estabilización basada en el propio tipo de cambio (Eichengreen y Mason et
al. 1998).
Major (1999), p.327 relata que los italianos animaron a otros países a acompañarlos en la devaluación, incluyendo al Reino Unido. Sin embargo, una vez más fue la
resistencia de Francia la que les impidió seguir ese camino.
50
John Major dijo a Terry Burns a fines de agosto: “Hemos invertido mucho en el
MTC. Si devaluamos a la primera ocasión en que enfrentamos presiones, nuestra
política anti-inflacionaria perdería toda credibilidad.” Major (1999), p.319.
49
BANCO DE MÉXICO
325
Más aún, si los países devalúan una vez, ¿qué impediría a los mercados
pensar que pueden hacerlo otra vez? Además, bajo un nuevo ambiente libre
de controles, ¿qué impediría a los operadores de divisas actuar basándose
en dicha expectativa? Un realineamiento general, aún si hubiese sido formulado
cooperativamente, amenazaba con disminuir la confianza en el MTC.
Inevitablemente, en ese entorno de alta movilidad de capitales, el tipo de
cambio fijo ajustable (“adjustable peg”) se volvió una gran tontería.
Stephens indica que desde junio el gobierno de Major se había comprometido
con una estrategia de no-devaluación. Ello, como respuesta a una advertencia
por escrito de que una devaluación al interior del MTC le daría un golpe
terrible a la confianza: “La conclusión del Tesoro era que si la libra fuese
devaluada –de forma unilateral o conjuntamente con otras divisas débiles
como la lira y la peseta– el gobierno perdería esta credibilidad esencial. Una
depreciación de digamos 5 o aún 10 por ciento dentro del MTC conduciría
a los inversionistas a dudar del compromiso del gobierno con una libra fuerte
y, al contrario, los llevaría a anticipar una devaluación posterior.”51 La
implicación era que si el nivel de la libra iba a ser ajustado, sería mejor
abandonar completamente el MTC y permitir a la moneda flotar y depreciarse,
en lugar de intentar –tal vez sin éxito– mantener una nueva paridad dentro
del MTC. Está claro que esta perspectiva fue la que en último término
prevaleció el “Miércoles Negro”. Por tanto, los países que podían elegir, aún
si se trataba de una elección tan restringida como la de Gran Bretaña y
España, se rehusaron a seguir el camino de las devaluaciones conjuntas. Y
sus contrapartes que contaban con divisas fuertes, carecían de un mecanismo
para obligar a aquéllos a devaluar.
Adicionalmente, aún en Europa, en donde las instituciones de cooperación
monetaria estaban particularmente bien desarrolladas, existían obstáculos
prácticos para la colaboración. Los primeros ministros y los presidentes de
los bancos centrales eran quienes se habían reunido en la Cumbre de Bath,
pero las tasas de interés eran controladas por los consejos de los bancos
centrales, en algunos casos, de bancos centrales independientes. El Ministro
Federal de Finanzas, Theo Waigel, y el Presidente del Bundesbank, Helmut
51
Stephens (1996), p.210.
326
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
Schlesinger, aunque presentes en Bath, no tenían el poder para alterar las
tasas de interés alemanas. Esta decisión solamente podía ser tomada por el
Consejo del Bundesbank (la Junta de Gobierno conjuntamente con los
Presidentes de los Bancos Centrales de las regiones). En esta circunstancia,
la presión que Norman Lamont, presidente de la reunión de Bath, ejerció
sobre Schlesinger, fue ineficaz y tal vez resultó contraproducente.52
Adicionalmente, los esfuerzos para organizar una realineación conjunta durante
el fin de semana del 11 y 12 de septiembre, se complicaron debido a las
reglas que obligaban al presidente del Comité Monetario de la Comunidad a
comunicar la postura alemana a los demás miembros así como a convocar
a las reuniones relevantes. A la sazón el presidente de dicho Comité era el
Director General del Tesoro francés, Jean-Claude Trichet. Aunque Trichet
estaba informado de la posición alemana (los funcionarios alemanes se la
hicieron saber justo antes de reunirse con los italianos), no convocó a una
reunión del Comité y ni siquiera parece haberla sugerido.53 Se sospecha que
los franceses temieron que una reunión semejante pondría presión para incluir
al franco en una realineación general. Esto era algo que el gobierno de
Francia prefería evitar, pues el referéndum ya estaba amenazando.
En resumen, problemas de incentivos institucionales impidieron que los
miembros del MTC respondieran de una manera coordinada a las presiones.
Como lo presentan Dyson y Featherston (1999, p.683), rompió la regla de oro de
las negociaciones internacionales, es decir, “a nadie puede exigírsele un resultado
para cuya obtención se requiere de un poder interno del cual carecen”. La perspectiva inglesa (Major 1999, Capítulo 14; Lamont 1999, Capítulo 9) es que al presionar a los oficiales alemanes, Lamont simplemente estaba presentando las preferencias y preocupaciones de otros gobiernos europeos. En su artículo de 1999-2000,
el entonces Canciller observaba que la política de tasas de interés, como parte
distinguible de la política monetaria, debía de estar en manos del gobierno federal
y no del Bundesbank; sin embargo, no está claro que un cambio en la política monetaria alemana diseñado para sostener los tipos de cambio de ciertas divisas extranjeras, deba de ser ubicado en esta materia.
53
En lugar de ello, Stephens (1996) y Frown (1999-2000) afirman que Trichet informó de algunos aspectos de lo planteado por los alemanes a otros ministros europeos en conversaciones telefónicas. Esto obstruyó, en vez de impulsar, una reunión del Comité Monetario.
52
BANCO DE MÉXICO
327
Si Europa no consiguió resolver esas dificultades, es difícil imaginar que
posteriormente Asia del Este o América Latina pudieran hacerlo.
7. La Crisis del SME a la Luz de las Subsecuentes en los Mercados
Emergentes
Un mecanismo estándar para medir los rasgos distintivos de una crisis es
utilizar indicadores de alerta temprana construidos sobre la base de crisis
previas. La finalidad es analizar si las predicciones se ubican fuera de la
muestra. Este ha sido el enfoque seguido, por ejemplo, por Bussiere y
Mulder (1999) para investigar si los modelos estimados por Sachs, Tornell
y Velasco (1996) para la crisis del “Efecto Tequila”, predecían la crisis asiática.
También para explorar si los modelos estimados por Berg y Patillo (1998) y
Tornell (1999) para explicar la crisis del Tequila y la crisis asiática predecían
con precisión los trastornos financieros de 1998-99.54 En esta sección me
aboco a ese mismo ejercicio, pero en sentido contrario.
En los siguientes párrafos utilizo el modelo preferido de Bussiere y Mulder,
el cual ajusta los datos de las crisis del Tequila y de Asia para realizar un
pronóstico razonablemente bueno para aquellos países que estuvieron en
problemas en 1998-99. Debido a que este modelo aparenta ser el que mejor
funciona en términos de capacidad para resumir las causas macroecónomicas
y financieras de la crisis financiera de 1994-99, constituye un punto de
partida lógico para analizar lo que fue diferente, si es que algo lo fue, de la
crisis europea de 1992-93.
Bussiere y Mulder derivan un índice de riesgo de crisis mediante regresiones
de las presiones sobre el tipo de cambio (un promedio ponderado de los
movimientos del tipo de cambio y de las reservas internacionales) contra
cinco indicadores: la cuenta corriente como proporción del PIB, el crecimiento
de las exportaciones, el cambio porcentual de las reservas internacionales,
la desviación del tipo de cambio real con respecto a su tendencia y la deuda
54
No se necesita creer en los indicadores de alerta temprana para que estos ejercicios
sean útiles. Para aquéllos que piensan que la diversidad y no la uniformidad es el
rasgo más distintivo de las diferentes crisis, los errores en los pronósticos son útiles
precisamente porque destacan lo que es diferente en cada evento.
328
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
externa de corto plazo como proporción de las reservas internacionales (todos
rezagados un año).55 Esta breve lista de variables identifica con sorprendente
precisión a los países cuyos tipos de cambio se vieron presionados en 199899. Sin embargo, ¿puede realizarse con dicho modelo un buen pronóstico de
la crisis de Europa de 1992? Utilizando los coeficientes estimados por Bussier
y Mulder y aplicando los datos de América Latina y de Asia del Este en el
lapso 1994-97, la primera columna del Cuadro 4 muestra los niveles
pronosticados para el “índice de presión sobre el tipo de cambio” para los
países europeos en 1992. De dicho ejercicio resulta notable que Finlandia, el
Reino Unido y Suecia, tres de los primeros países cuyas divisas fueron
atacadas, encabecen la lista. Para Finlandia, el único país en la muestra
europea que experimentó en 1990-91 una perturbación de sus términos de
intercambio al estilo latinoamericano, la predicción de presión sobre el tipo
de cambio es similar a la que el mismo modelo proporciona para Brasil y
Argentina en 1998. Las predicciones de los niveles de presión para los países
que siguen en la lista, el Reino Unido y Suecia, son considerablemente más
bajas, y son cercanas a los que experimentó México en 1998. Estos resultados
sugieren similitudes considerables entre la crisis europea de 1992 y la
subsecuente que afectara a los mercados emergentes.
Sin embargo, es sorprendente que algunos países, notablemente Italia, resulten
clasificados en la parte baja de la lista. La explicación es que, para los
estándares de los mercados emergentes, el nivel de la deuda externa de
corto plazo de Italia era muy reducido. La diferencia no es que Italia, y en
general otros países europeos, emitieran menos deuda de corto plazo –al
contrario– sino que la deuda en cuestión era interna no externa.56 Cuando se
suman ambas deudas en el cálculo de la razón de deuda a PIB, el mismo
modelo genera el ordenamiento que aparece en la segunda columna del Cuadro
4. Así, Italia, cuyos problemas de deuda eran notables, pasa a encabezar la
lista. Desafortunadamente, esta versión del modelo también predice un nivel
La apreciación real se calcula por medio de la desviación con respecto a la tendencia
durante los 48 meses precedentes.
56
Datos del Banco de Pagos Internacionales y del Banco Mundial ubican a la deuda
externa de los países europeos hacia 1992 en 41 por ciento de las reservas internacionales, mientras que para los países emergentes de Brussiere y Mulder esa cifra
era de 96 por ciento en 1997.
55
BANCO DE MÉXICO
329
elevado de presión de tipo de cambio para Francia, país que no sufrió una
crisis en 1992.57
Puede argumentarse al respecto que tanto el nivel de deuda de corto plazo
como el cambio porcentual en las reservas internacionales deberían de ser
consideradas como consecuencias más que como causas de la crisis. Con
la perspectiva de que pueden ocurrir crisis a causa de otros factores, los
participantes en el mercado empezarán a utilizar a las reservas del país y a
reducir el plazo de vencimiento de sus créditos, lo cual generará pronósticos
espurios que aparentemente validarán los eventos subsecuentes. Este
argumento apunta hacia la exclusión del modelo de pronósticos de la deuda
de corto plazo y de la pérdida de reservas internacionales. Las consecuencias
de esta exclusión aparecen en la tercera columna del cuadro 4.58 En cierto
sentido, esta última versión del modelo produce las predicciones más factibles.
Finlandia resulta otra vez el país cuyas variables fundamentales predicen la
ocurrencia de crisis más seria, seguida por España, Suecia, el Reino Unido
e Italia. Estos últimos países aparecen muy cercanos entre sí en el
ordenamiento. El único resultado preocupante es que en la predicción de
presión sobre el mercado cambiario, Italia, identificada por los especuladores
como blanco de ataque mucho antes de que el Reino Unido, Suecia y España,
no presente un nivel más alto. También es significativo que Irlanda y Portugal,
dos países que experimentaron problemas serios en 1992, no se ubiquen
más arriba en la lista.
Los anteriores resultados sugieren las siguientes implicaciones. En primer lugar,
que las tres variables relacionadas con la cuenta corriente –el crecimiento del
mercado exportador, la evolución del tipo de cambio real y el déficit de la
cuenta corriente– identifican en buena medida a los países que sufrieron una
crisis en 1992. En otras palabras, las explicaciones de la crisis que se centran
en la evaluación de la cuenta corriente no pueden descartarse. En segundo
57
58
Aunque sí la sufrió en 1993.
Puesto que en el modelo de pronósticos el coeficiente de las reservas internacionales es muy pequeño, al excluirse esta variable los cambios son igualmente pequeños. La modificación en el ordenamiento proviene de la eliminación de los efectos
relacionados con la presencia de saldos de deuda de corto plazo.
330
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
lugar, para poder entender porqué la crisis fue particularmente aguda en
ciertos países –Italia en particular– debe incorporarse el papel de los
problemas centrados en la cuenta de capitales. Estos últimos podrían
manifestarse en una pesada deuda de corto plazo. En tercer lugar, varios
países que experimentaron presiones especulativas en 1992 –Portugal y en
menor medida Irlanda– no deberían haber sufrido tales presiones. Ello, dado
que sus variables fundamentales eran sanas o al menos eso es lo que sugiere
el modelo. Las autoridades portuguesas se han quejado de que su moneda
sufrió debido a la asociación de su país con España y a que los inversionistas
no fueron capaces de distinguir plenamente entre el escudo y la peseta. Por
su parte, los funcionarios irlandeses argumentaron algo similar con respecto
a su país en relación con el Reino Unido. Por tanto, en nuestro modelo se
encuentra cierto apoyo a tales lamentos.
8. Después de la Crisis.
¿Qué tan profunda fue la recesión inducida por la crisis y qué tan vigorosa
resultó la subsecuente recuperación? Como indicador, considero que después
de la crisis los mercados emergentes y los países europeos siguieron diferentes
estrategias de política monetaria.
8.1 Mercados Europeos versus Mercados Emergentes
La opinión ortodoxa indica que las crisis de tipo de cambio generan más
trastornos en las economías emergentes, pues en estas últimas los mercados
financieros están menos desarrollados, la deuda está denominada en moneda
extranjera y la confianza es frágil. El Cuadro 5 muestra que, en el típico país
emergente entre los años previos y posteriores a la crisis, el crecimiento del
PIB se reduce en 3 puntos porcentuales y eso no ocurre en absoluto en el
típico país de la OCDE.59 En el caso de nuestros seis países europeos, para
1991-92 la cifra comparable es de 1.6 puntos porcentuales. En este último
aspecto, los casos del SME podrían representar tanto a países emergentes
59
Con una muestra diferente, Calvo y Reinhart (2000) estiman que típicamente en
los mercados emergentes la tasa de crecimiento cae en 2 puntos porcentuales entre
el año inmediato anterior a la crisis de divisas y el año siguiente, mientras que la
reducción es de solamente 0.2 puntos en los países desarrollados.
BANCO DE MÉXICO
331
como a desarrollados (ya que se ubican casi exactamente a la mitad entre
ambos extremos).60
¿Cómo se comparan las recuperaciones subsecuentes? El crecimiento
porcentual del producto acumulado para nuestros 6 países europeos [Cuadro
6] de 1992 a 1995 fue de 3.3 por ciento. La cifra comparable para México
fue de 10.5 por ciento. Por tanto, aunque la crisis mexicana fue más profunda,
la recuperación de la economía también resultó más rápida.61 La experiencia
de México no ha sido atípica entre los mercados emergentes después de
1970. Sin embargo, como veremos más adelante, a diferencia de lo anterior
los casos del SME en el lapso 1991-92 no son típicos entre los países de la
OCDE.
El análisis de la evolución de la demanda proporciona una perspectiva
diferente. Tanto en los seis países europeos como en México, la demanda
interna real se expandió menos rápidamente que el PIB, mientras que la
demanda externa real (exportaciones reales menos importaciones reales)
creció más rápidamente en todos los casos [Cuadro 7]. En otras palabras, al
igual que ocurrió con México dos años después, la demanda externa
proporcionó una buena parte del estímulo para la recuperación. En términos
del movimiento de la cuenta corriente (medida como proporción del PIB) en
Esto puede parecer incorrecto a aquellos lectores impresionados por la crisis asiática, en la cual la pérdida de producto fue inmensa (dependiendo del período considerado, la caída del producto puede ser hasta 14 puntos porcentuales- de 7 positivo antes de la crisis a 7 negativo después). La comparación con los promedios
presentados en el Cuadro 5, subraya lo inusual de esta última experiencia. Las comparaciones en el Cuadro 5 son en el lapso 1991-93 para todos los países, excepto
Finlandia en cuyo caso comparamos 1990 con 1992. Hay que notar que la aparente
suavidad de la crisis mexicana refleja su forma de “V” así como la dificultad para
fecharla. El Cuadro 5 toma 1995 como el año de la crisis, aunque estrictamente
estalló en diciembre de 1994. Si se toma a 1994 como el año t, la reducción del
crecimiento es de 10 puntos porcentuales.
61
Evidentemente se espera que un mercado emergente como México muestre una tasa
de crecimiento más elevada hasta que, manteniendo constante todo lo demás, sus
niveles de ingreso y productividad converjan con aquéllos de los demás países de
la OCDE.
60
332
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
los períodos previos y posteriores a la crisis, los seis países europeos
nuevamente se ubican a medio camino entre el caso de los países de la
OCDE y el de los mercados emergentes [Cuadro 8].
Seguramente los factores que dieron lugar a este patrón no fueron los mismos.
En cuanto a México, la debilidad de la demanda interna podía atribuirse
tanto al consumo privado como a la inversión, lo cual reflejaba la fragilidad
financiera de las empresas y la incapacidad de un sistema bancario en apuros.
En Italia, Portugal, Suecia y el Reino Unido, la demanda interna se restringió
debido al lento crecimiento del consumo del gobierno, en la medida en que
los países buscaron eliminar sus déficit presupuestales para cumplir con los
criterios de convergencia establecidos en Maastricht. [ver de nuevo el Cuadro
7]. Como lo enfatiza Gordon (1999), el impulso de esta política fiscal
restrictiva es parte de la explicación de porqué el crecimiento en los países
europeos que entraron en crisis fue relativamente lento en los años inmediatos
posteriores a la crisis. Esto, tal como se muestra el Cuadro 6.
Como se enfatizó al inicio de la Sección 1, cada crisis es diferente. Desde
esta perspectiva, lo que resulta sorprendente del caso europeo, es que las
consecuencias macroeconómicas se asemejen tanto a las que se presentaron
en los mercados emergentes típicos, como a los casos de otros países
desarrollados. Uno puede imaginarse varias explicaciones para lo anterior.
En primer lugar, las crisis del SME fueron los primeros casos en la posguerra
de este tipo de evento en países industrializados. El desenlace tuvo lugar en
un ambiente de movilidad total del capital, lo cual aumentó el alcance de la
pérdida de reservas internacionales y de los trastornos financieros. En
segundo lugar, las crisis financieras europeas estuvieron más concentradas
en el tiempo de lo que era típico en los países industrializados antes de 1992.
Esto posiblemente fuese una resultante de la integración de los mercados de
capital en la medida en que el contagio suele ser mayor en un mundo de alta
movilidad de capital. De esta forma, ningún país pudo salir de sus dificultades
mediante un incremento de la exportación de sus productos a otros estados
miembros de la Unión Europea. En la medida en que éstos también habían
sucumbido a la crisis, se magnificó el impacto sobre el producto. En tercer
lugar, los sistemas financieros se vieron afectados con una intensidad inusual
BANCO DE MÉXICO
333
en relación a las crisis previas de los países desarrollados. Cuando la crisis
estalló los sistemas bancarios ya se encontraban en una situación delicada.
Una vez más, posiblemente esto haya sido, en parte, consecuencia de la
desregulación financiera y de la liberalización de la cuenta de capital que se
iniciaron en el período precedente. Así, esta combinación permitió a los
bancos europeos financiarse desde el extranjero y elevar el monto de sus
apuestas.
8.2 Tipo de Cambio Fijo Versus Objetivos de Inflación.
Los seis países europeos aquí estudiados siguieron estrategias monetarias
distintas luego de la crisis. Portugal y España permanecieron dentro del
sistema de Mecanismo de Tipos de Cambio con paridades sustancialmente
menores. Finlandia e Italia flotaron antes de reingresar al MTC en octubre y
noviembre de 1996. (Para ser precisos, Finlandia no “reingresó” sino que
sustituyó el tipo de cambio anterior fijado en relación al Ecu por su asociación
al MTC).62 Suecia y el Reino Unido continuaron flotando.
Desde un punto de vista analítico, todas estas alternativas eran de hecho
realmente dos: flotar o fijar el tipo de cambio a una moneda fuerte. La vía
intermedia de seguir de cerca al marco alemán a la manera de Suecia y
Finlandia antes de 1992 ya no parecía atractiva ni, aparentemente, viable.63
Cuando Italia y Finlandia (re)ingresaron al MTC, los países miembros habían
reafirmado su intención de completar en el corto plazo, la transición hacia la
62
63
Después de entrar a la Unión Europea.
Con seguridad los miembros del sistema MTC difirieron en el grado en que utilizaron la flexibilidad del tipo de cambio que permitían las bandas de más o menos 15
por ciento. Por ejemplo, mientras Holanda mantuvo el florín muy estable frente al
marco alemán, Irlanda utilizó toda la flexibilidad que le permitieron las recientemente ampliadas bandas. España adoptó una estrategia de política monetaria explícitamente operativa –metas inflacionarias- para estabilizar las expectativas y la
fluctuación del tipo de cambio dentro de las bandas recientemente ampliadas. (Más
adelante tendré algo más que decir acerca de las metas inflacionarias). Aunque estas precisiones son importantes, no afectan la afirmación general de que, luego de
la crisis de 1992-93, los países se alejaron de las bandas estrechas y de los tipos de
cambio fijados unilateralmente.
334
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
unión monetaria. Ello, precisamente porque la crisis había evidenciado que
aún los tipos de cambio fijados colectivamente podían ser inestables. Con la
Unión Monetaria Europea aproximándose, Italia y Finlandia, países para los
cuales la participación en esa unión monetaria era particularmente valiosa,
se comprometieron aún más que antes con la defensa de sus tipos de cambio
fijos.64 Así, conforme las razones de deuda pública a PIB y las tasas de
desempleo declinaron como reflejo del esfuerzo de los países para satisfacer
los criterios de convergencia (y también del hecho fortuito de la recuperación
Europea luego de la recesión de 1992-93), su capacidad para defender los
tipos de cambio fijos se fortaleció. Este proceso de endurecimiento de los
tipos de cambio fijos se completó con la inauguración de la unión monetaria
el 4 de enero de 1999. Los dos primeros años del Euro no han sido
inmaculados pero una cosa que la unión monetaria sí ha logrado es desvanecer
de Europa la amenaza de las crisis de divisas como las que afectaron
gravemente al continente a principios de los años noventa.
Entre tanto, el Reino Unido y Suecia han continuado con sus esquemas de
flotación. Sus experiencias relativamente afortunadas pueden atribuirse a la
velocidad con la que sustituyeron un objetivo de tipo de cambio por una
estrategia operativa de política monetaria. Ambas naciones adoptaron la
fórmula de los objetivos de inflación como mecanismo para anclar las
expectativas y para comunicar a los mercados las intenciones de las
autoridades monetarias. En el caso británico, tres semanas después del
Miércoles Negro, el Ministro de Hacienda anunció una meta inflacionaria de
1 a 4 por ciento.65 Tres semanas después, el Ministro y el banco central
resolvieron los detalles operativos de su nueva estrategia de política monetaria.
Estos dos casos eran muy diferentes. Mientras Italia le confería un valor excepcional a ser aceptada en la UME debido a su limitada credibilidad monetaria y a las
correspondientemente altas tasas de interés, para Finlandia la UME era atractiva
por que la proximidad con Rusia fomentó un deseo de construir un puente más
firme con la Unión Europea.
65
Una descripción más extensa de la adopción británica de las metas de inflación se
encuentra en Mishkin y Posen (1997).
64
BANCO DE MÉXICO
335
Como consecuencia de ello, el Banco de Inglaterra empezó a publicar un
Informe de Inflación trimestral, documento que contiene los pronósticos de
inflación, que constituyen los nuevos puntos de referencia de la política
monetaria. Aunque el Ministro aún controlaba los instrumentos de la política
monetaria (puesto que el Banco de Inglaterra aún no adquiría autonomía),
se comprometió a hacerlo de una manera congruente con el nuevo régimen
de metas de inflación y con los pronósticos del Banco. Por su parte, el
Banco se dio a la tarea de evaluar la conducción de la política monetaria,
pero no sólo en reuniones con los oficiales del Tesoro sino de una manera
pública.
Por tanto, apenas seis semanas después de la crisis, el Reino Unido había
instaurado las bases para un régimen de metas de inflación.66 Las autoridades
eligieron como medida para la inflación al índice de precios al menudeo sin
el pago de hipotecas. Acto seguido, se hizo responsable del cálculo de las
series a la Oficina Nacional de Estadística. Luego de que las primeras
experiencias dejaron claro que las autoridades tenían la capacidad de controlar
a la inflación de manera muy precisa, el objetivo de intervalo fue reemplazado
por un objetivo puntual de 2.5 por ciento, aunque con márgenes de variación
de cada lado de la meta. La práctica de celebrar reuniones mensuales entre
el Ministro de Hacienda y el Gobernador del Banco de Inglaterra se hizo
formal. Desde 1994, las minutas de estas reuniones mensuales se hacen del
conocimiento público dos semanas después de cada reunión.67 El paso final
fue la decisión del Gobierno Laborista de otorgar autonomía operativa al
Banco de Inglaterra en 1997 y de crear un Comité de Política Monetaria
Apartándose de algunos modelos de objetivos de inflación, las autoridades no especificaron un modelo explícito de cómo la política monetaria afectaba a la economía. Un distanciamiento aún más importante del modelo estándar era la falta de
independencia del Banco de Inglaterra. El Canciller realizaba efectivamente las decisiones sobre las tasas de interés, aunque en un contexto de consultas
institucionales con el Banco. Como lo plantean Mishkin y Posen, el Banco se convirtió en la “conciencia institucional anti-inflacionaria” del Canciller.
67
Sin embargo, el Canciller no tenía que proporcionar explicaciones detalladas acerca
de sus razones para ir en contra de las recomendaciones del Banco, ya fuera por
medio de estas minutas o a través de otro canal independiente, lo cual era una limitación del sistema británico de antes de 1997.
66
336
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
responsable de las decisiones correspondientes. La regla es clara: en caso
de que no se alcance la meta, el Banco debe explicar porqué, así como las
acciones de política que deben tomarse para corregir la discrepancia, indicando
cuándo se espera que la meta inflacionaria sea alcanzada.
La adopción del sistema de objetivos de inflación por parte de Suecia fue
casi tan rápida, pues tuvo lugar apenas dos meses después de la flotación de
la corona.68 El nuevo régimen fue anunciado luego de consultas entre el
personal del Riksbank con expertos externos. Sin embargo, la decisión para
que el Riksbank orientara su política hacia el nuevo objetivo de inflación fue
diferida hasta principios de 1995. Ello, como reflejo del deseo de evitar una
política monetaria demasiada rigurosa en tanto se mantuviera la intensidad
de los efectos de la depreciación de la corona sobre los precios internos y el
desempleo. La esperanza era que aún un compromiso diferido estabilizaría
las expectativas, a pesar del hecho de que en el lapso de transición no hubiera
una guía clara para conducir la política monetaria.
El gobierno conservó el control legal del Riksbank, convirtiendo a la Junta
de Gobierno en una extensión efectiva del parlamento. Sin embargo, en la
práctica la Junta fijaba tanto la meta de inflación como definía los instrumentos
de política monetaria a utilizar, evitando así los problemas de responsabilidad
dividida que caracterizaron al régimen británico de metas inflacionarias. El
banco central de Suecia tiene como meta inflacionaria un intervalo de 2 por
ciento centrado en un nivel de 2 por ciento. Publica trimestralmente un
Informe de Inflación en el que se explican las políticas seguidas para alcanzar
la meta de inflación.69 La meta se fija respecto a la inflación general y no a la
subyacente, dado que la primera es la medida relevante para los sindicatos y
para las asociaciones de empresarios. El intervalo de tolerancia de más o
menos uno por ciento alrededor de la meta inflacionaria de 2 por ciento es
más estrecho que en el caso británico. Bernanke et al. (1999) interpretan
esta medida en términos de una mayor preocupación acerca de la credibilidad
Svensson (1995) y Bernanke, Laubach, Mishkin y Posen (1999) son buenas fuentes en esta experiencia.
69
Inicialmente el informe era publicado tres veces en el año. Al principio el Banco no
publicó el pronóstico propio de la inflación, aunque a fines de 1997 empezó a hacerlo
en forma gráfica.
68
BANCO DE MÉXICO
337
de la meta inflacionaria, lo cual refleja los retrasos que ha sufrido en ese país
la instrumentación y las continuas batallas políticas sobre la conducción de
la política monetaria.70
Podría argumentarse que el Reino Unido y Suecia estaban en una posición
relativamente favorable para adoptar el régimen de metas de inflación.
En los dos casos, la adopción del nuevo esquema ocurrió luego de un
período exitoso de desinflación, lo cual hizo relativamente más fácil
alcanzar la nueva meta. Puesto que en ambos países el desempleo se
encontraba en aumento, la presión salarial estaba contenida. Ambos
países contaban con bancos centrales de largo historial así como con
modelos de inflación precisos. Sus sistemas financieros, muy
desarrollados, implicaban conexiones estables entre los instrumentos de
la política monetaria y el nivel de precios. En ninguno de los dos casos
se tenían deudas o déficit en tal escala que amenazaran con socavar la
credibilidad de la política monetaria. Por tanto, lo que fue posible para
el Reino Unido y Suecia podría ser más difícil de alcanzar para otros
países.
Más aún, ni la experiencia del Reino Unido ni la de Suecia representan ejercicios
totalmente puros de metas de inflación. La interpretación de esas experiencias
se ve complicada por el hecho de que ambos países se encontraban todavía
en recesión cuando adoptaron el nuevo régimen. Sus bancos centrales no
eran autónomos. En la Gran Bretaña, hasta mayo de 1997 (como ya se
señaló) el Tesoro aún definía los instrumentos de política monetaria, mientras
que el Banco de Inglaterra proporcionaba los pronósticos de inflación y
tenía a su cargo las declaraciones públicas para aplicar al Ministro de Hacienda
cierta disciplina anti-inflacionaria. De manera similar, en Suecia la
independencia del banco central estuvo limitada durante casi todos los años
noventa. Cuatro de los siete miembros de la Junta de Gobierno del Riksbank,
70
La oposición Social Demócrata ha abogado más agresiva y congruentemente por
una política monetaria expansiva que la gobernante coalición Liberal-Conservadora. Por tanto, cuando los Social Demócratas conformaron el gobierno minoritario,
después de septiembre de 1994, designaron una nueva junta del banco central predispuesta hacia su propia agenda, algo que no mejoró la credibilidad del sistema
sueco de metas inflacionarias.
338
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
quienes eran responsables de los asuntos operativos de la política monetaria,
eran designados por el partido o partidos gobernantes. Por su parte, los tres
restantes eran designados por la oposición.71 El Gobernador era elegido por
la Junta para un período de cinco años.72 Finalmente, a principios de 1999
una nueva Ley del Riksbank (promulgada en noviembre de 1998) determinó
tres cambios importantes en estos procedimientos. En primer lugar, que los
instrumentos de política ya no serían formalmente determinados por la Junta
de Gobierno nombrada por el Parlamento. En lugar de eso, la Junta de
Gobierno designaría a seis miembros para integrar una Junta Ejecutiva (uno
de los cuales es Presidente de la Junta y Gobernador del Banco Central) con
amplia responsabilidad para determinar la política.73 En segundo lugar, el
objetivo de estabilidad de precios fue introducido en la Ley del Riksbank
(aunque la Ley también estableció que el banco central debería “promover
un sistema de pagos seguro y eficiente”). En tercer lugar, la Ley estableció
el requisito de proporcionar, al menos dos veces al año, un informe escrito
relativo a la política monetaria dirigido al Comité Permanente sobre Finanzas
del Parlamento.74
En las Gráficas 3 y 4 se muestra la comparación de los casos anteriores con
Finlandia e Italia (donde la recesión y el desempleo eran de aproximadamente
la misma magnitud, lo cual ayuda al análisis) para las tasas de interés y la
inflación. Como ha sido notado por otros investigadores (p. ej. Laubach y
Posen 1997), las tasas de interés no declinaron inmediatamente. Sin embargo,
existe alguna evidencia en la Gráfica 3 de que las tasas de interés cayeron
más rápidamente en los dos países con metas inflacionarias.
¿Qué puede decirse respecto a la velocidad de la recuperación? Tomando
promedios aritméticos simples, el crecimiento porcentual acumulado del
PIB real de 1992 a 1995 fue como sigue: de 8.4 por ciento para los dos
Su período de servicio dura lo mismo que el del Parlamento (del cual son miembros
casi todos los designados para servir en la Junta).
72
Aunque la Junta podía despedirlo en cualquier momento.
73
Los seis miembros tienen contratos escalonados, cada año se efectúa un nuevo
nombramiento.
74
Ver Berg (2000).
71
BANCO DE MÉXICO
339
países con metas inflacionarias (Suecia y el Reino Unido), de 8.0 para los
que “reingresaron” al MTC (Italia y Finlandia) y de 6.0 por ciento para los
dos que tenían metas de tipo de cambio (España y Portugal). Aunque esta
conclusión alentará a los proponentes del esquema de metas inflacionarias,
es importante tener en cuenta que se deriva de una muestra muy pequeña.
En resumen, la evidencia de la experiencia de Europa no favorece
definitivamente a la fórmula de metas inflacionarias en comparación con
una política de tipo de cambio fijado a una moneda fuerte. Las evidencias
sugieren que ambas estrategias monetarias son viables. Adicionalmente, lo
anterior resulta congruente con la noción de que arreglos intermedios –tipo
de cambio fijado a una moneda débil y flotación administrada, sin el respaldo
en una estrategia operativa transparente y creíble de política monetaria– no
son viables en un mundo de alta movilidad de los capitales. Como resultado
de la crisis aquí estudiada, Europa se desplazó de un régimen híbrido, tanto
monetario como de tipo de cambio, a uno de tipo de cambio anclado a una
moneda fuerte (que en el último de los casos conduce a la unificación
monetaria) y a una flotación relativamente libre apoyada por una estrategia
de metas inflacionarias. Esta experiencia apoya la presunción de que ésta es
la trayectoria que se seguirá en otras regiones, como Latinoamérica.
9. Conclusión
Michel Camdessus denominó a la crisis mexicana “la primera crisis financiera
del siglo XXI.”75 Si con ello intentó referirse a una crisis ocurrida en un
ambiente de desregulación financiera y de liberalización de la cuenta de capital,
en cuyo detonante estuvieron implicados tanto los movimientos de capital
como la fragilidad financiera interna, entonces la crisis del SME fue anterior.
La crisis de 1992 fue distinta de las crisis típicas de los países industrializados
que le precedieron. Fue más virulenta y más contagiosa. Perturbó más al
producto. En su ocurrencia tanto los flujos de capital como la fragilidad
financiera jugaron papeles prominentes. En los sentidos explicados fue un
acontecimiento precursor de la crisis del Tequila y del contagio asiático.
75
Camdessus (1995).
340
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
Pero por impresionante que haya sido la crisis de 1992 para los estándares
de los países industrializados, las pérdidas de producto y los aprietos
financieros que generó resultaron mucho más limitados que aquéllos sufridos
por México en 1995 o por Corea en 1998. En otras palabras, es posible
establecer paralelismos entre la crisis del SME y las que le sucedieron en los
mercados emergentes, pero las similitudes no deben ser llevadas demasiado
lejos.
De lo dicho antes se derivan dos lecciones. En primer lugar, que
con la desregulación financiera y la liberalización de la cuenta de capital,
los problemas generados por las crisis se han vuelto más severos. En
dicho contexto las crisis estallan de una manera menos predecible y sus
efectos pueden ser más virulentos. En segundo lugar, para protegerse,
las economías emergentes tienen que avanzar en lo siguiente: desarrollar
mercados de capital líquidos, adquirir reputación de seguir políticas
sanas y estables, fomentar su capacidad de regulación sobre los mercados
financieros y consolidación de instituciones como las que distinguen a
los países desarrollados. Desarrollo y progreso en la profundización
financiera les permitirá racionalizar sus sistemas de tipo de cambio –para
flotar independientemente de sus vecinos más grandes, o para fijar sus
tipos de cambio de una vez por todas– reduciendo de esta manera la
incidencia de las crisis. Hasta entonces serán capaces de afirmar con
confianza que los beneficios de la liberalización financiera exceden sus
costos.
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345
BANCO DE MÉXICO
Cuadro 1
Desempeño de los Miembros del Sistema Monetario Europeo (SME)
con Respecto a los Criterios de Déficit y Deuda
DEFICIT / PIB (%)
DEUDA / PIB (%)
1991
1992
1993
1994
1995
1991
1992
1993
1994
Austria
2.4
2.0
4.1
4.4
5.5
56.6
56.1
63.0
65.2
1995
68.0
Bélgica
6.5
6.6
6.6
5.3
4.3
132.6
134.4
141.3
140.1
138.3
68.8
Dinamarca
2.1
2.9
4.5
3.9
2.1
60.9
63.1
66.8
68.7
Alemania
3.3
2.9
3.3
2.5
2.3
42.7
47.3
51.8
54.6
62.5
Finlandia
1.5
5.8
7.9
5.5
5.0
23.2
42.7
56.2
62.7
69.1
Francia
2.2
4.0
6.1
6.0
5.0
41.1
45.6
52.9
56.8
59.5
Grecia
11.5
12.3
13.2
12.5
11.4
81.7
88.6
117.1
119.8
120.2
2.1
2.2
2.3
2.2
2.5
95.3
90.7
92.7
87.9
83.3
10.2
9.5
9.6
9.0
7.8
103.9
111.4
120.2
122.6
122.1
Irlanda
Italia
Luxemburgo
1.0
2.5
2.1
2.3
1.4
6.0
7.0
7.0
7.0
8.0
Holanda
2.8
3.8
3.2
3.0
3.3
76.4
77.1
78.5
79.0
79.4
Portugal
6.5
3.3
7.1
5.7
5.4
62.2
63.2
67.8
70.4
70.8
España
4.9
4.2
7.5
6.6
6.2
49.9
53.0
59.4
63.5
66.5
Suecia
1.1
7.5
13.4
10.4
9.2
53.7
69.8
74.6
79.4
84.5
Reino Unido
2.6
6.1
7.9
6.5
4.2
35.5
41.4
47.4
51.6
53.4
Fuente: Buiter, Corsetti and Pesenti (1998)
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
346
Cuadro 2
Indicadores de Variaciones Acumuladas de Competitividad(a)
(Por ciento)
País
Con respecto a otros
Con respecto a países
Con respecto a otros
Con respecto a países
países de la UE(b)
industrializados
países de la UE(b)
industrializados
Precios
Costos
Precios
Costos
Precios
Costos
Precios
Costos
Productor Unitarios de Productor Unitarios de Productor Unitarios de Productor Unitarios de
Trabajo(c)
Trabajo(c)
Trabajo(c)
Trabajo(c)
1987-Diciembre1992(e)
1987-Agosto 1992
Bélgica
4.0
5.6
1.3
2.7
0.9
1.9
-0.3
0.3
Dinamarca
3.6
6.4
-0.5
3.8
-1.9
4.1
-4.9
1.9
Alemania (oeste)
1.7
0.5
3.8
-5.5
-4.3
-6.6
-5.5
-8.6
Grecia
n.a.
n.a.
-10.2
-15.6
n.a.
n.a.
-10.8
-13.4
Francia
7.9
13.3
3.3
7.2
3.1
8.1
1.7
5.1
Irlanda
6.4
35.7
1.3
27.9
-0.6
26.6
-1.9
23.6
Italia
-3
-7
-6.4
-9.8
11.1
5.7
8.2
4.6
Holanda
1.5
5.2
-1.4
1.9
-2.6
2.1
-3.9
0.1
Desde la entrada del MTC(d) -Agosto 1992
Desde la entrada del MTC(d) -Diciembre 1992(e)
España
-2.1
-7.5
-8.1
-13.8
4.2
-2.2
0.5
-6.2
Portugal
n.a.
-4.6
n.a.
-6.9
n.a.
-9.5
n.a.
-9.5
Reino Unido
-1.7
-0.4
-4.0
-1.7
8.3
13.2
8.7
13.2
Fuente: BPI excepto los datos de España e Italia, los cuales fueron obtenidos de los bancos centrales
respectivos.
(a) Los números negativos indican pérdidas.
(b) Excluyendo Grecia.
(c) Sector Manufacturero.
(d) España: junio 1989; Portugal: abril 1992; Reino Unido: octubre 1999.
(e) Estimados.
347
BANCO DE MÉXICO
Cuadro 3
Tasas de Desempleo (a)
Porcentaje de la Fuerza Laboral Civil
1987-89
promedio
1990
1991
1992(b)
Bélgica
10
7.6
7.5
8.2
Dinamarca
6.6
8.1
8.9
9.5
Alemania (oeste)
6.1
4.8
4.2
4.5
Grecia
7.5
7
7.7
7.7
España
19.1
16.3
16.3
18.4
Francia
9.9
9
9.5
10
País
(c)
17
14.5
16.2
17.8
10.9
10
10
10.1
Luxemburgo
2.1
1.7
1.6
1.9
Holanda
9.2
7.5
7
6.7
Portugal
5.9
4.6
4.1
4.8
Reino Unido
8.7
7
9.1
10.8
9.7
8.3
8.7
9.5
2.7
2.6
3.3
3.7
Promedio
8.1
7.2
7.1
7.4
Dispersión(d)
2.2
2.2
2.8
2.9
Estados Unidos
5.7
5.5
6.7
7.3
Japón(e)
2.5
2.1
2.1
2.2
Irlanda
Italia
EEC:
Promedio
(d)
Dispersión
Banda Estrecha Original del MTC:
(e)
Fuente: Eurosat.
(a) Definición Estandarizada.
(b) Estimados.
(c) Para 1992, tasas de desempleo (definición nacional) 14.3% para Alemania
del Este y 7.7% para Alemania completa.
(d) Desviación Estándar Ponderada.
(e) Porcentaje de la fuerza laboral total.
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
348
Cuadro 4
Niveles Estimados de Presión sobre los Mercados Cambiarios, Países
Europeos, 1992
Indice de Cinco Variables
Deuda Total
29.12
Finlandia
9.34
Reino Unido
6.21
Suecia
0.29
Dinamarca
Indice de Cinco Variables
Indice de Tres Variables
Italia
Finlandia
Francia
España
Finlandia
Suecia
Reino Unido
Reino Unido
-1.01
Holanda
Bélgica
Italia
-5.39
Austria
Suecia
Austria
-5.61
Irlanda
España
Alemania
-6.03
Francia
Dinamarca
Francia
-9.15
España
Alemania
Irlanda
Italia
Irlanda
Holanda
-13.9
Noruega
Holanda
Noruega
-14.87
Alemania
Austria
Dinamarca
-17.87
Bélgica
Noruega
Bélgica
-21.36
Portugal
Portugal
Portugal
-10.49
Fuente: ver texto.
349
BANCO DE MÉXICO
Cuadro 5
Crecimiento del PIB Antes y Después de las Crisis Cambiarias,
1970-98
Grupo de Países
T-1
T
(año de la
crisis)
T+1
Cambio de
T-1 a T+1
Crisis de países Subdesarrollados excepto la crisis de México de 1995
3.95
2.06
0.61
-3.34
Crisis de México de 1995
4.41
-6.17
5.15
0.74
Crisis de países de la OCDE excepto las crisis del SME 1991-2
3.16
2.91
3.16
0
Crisis del SME 1991-2
0.44
-0.88
-1.19
-1.63
Fuente: Banco Mundial. Cálculos del autor.
Nota: Los valores son promedios para el grupo de países (excepto para México 1995). El primer
renglón incluye las crisis de 46 mercados emergentes (distintas que la de México 1995).
El tercer renglón incluye las crisis de 22 países industrializados (distintas a las crisis de
SME 1991-2). El cuarto renglón incluye las siguientes crisis: Finlandia 1991, Italia 1992,
Portugal 1992, España 1992, Suecia 1992, y Reino Unido 1992.
Cuadro 6
Incremento Porcentual Acumulado en el PIB de los Siguientes Tres
Años Después de la Crisis Cambiaria, 1970-98
T
(año de la
crisis)
T+1
T+2
T+3
Suma desde
T hasta T+3
Crisis de países Subdesarrollados excepto la crisis de México de 1995
2.06
0.61
3.14
4.38
10.19
Crisis de México de 1995
-6.17
5.15
6.76
4.8
10.54
Crisis de países de la OCDE excepto las crisis del SME 1991-2
2.91
3.16
3.44
2.08
11.59
Crisis del SME 1991-2
-0.88
-1.19
2.19
3.29
3.41
Grupo de Países
Fuente: Banco Mundial. Cálculos del autor.
Nota: Los valores son promedios para el grupo de países (excepto para México 1995). El primer
renglón incluye las crisis de 46 mercados emergentes (distintas que la de México 1995).
El tercer renglón incluye las crisis de 22 países industrializados (distintas a las crisis de
SME 1991-2). El cuarto renglón incluye las siguientes crisis: Finlandia 1991, Italia 1992,
Portugal 1992, España 1992, Suecia 1992, y Reino Unido 1992.
350
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
Cuadro 7
Crecimiento de la Demanda Real Interna y sus Componentes
Después de las Crisis
(Cambios en por ciento)
Año
inmediatamente
después de la crisis
Demanda Interna Total
Italia
-5.5
Reino Unido
2.1
Finlandia
-6.4
Suecia
-5.6
P ortugal
-0.9
España
-4.2
México
-13.9
Demanda Externa Neta
Italia
4.6
Reino Unido
0.1
Finlandia
2.1
Suecia
2.9
P ortugal
-0.1
España
3.3
México
8.5
Consumo P rivado
Italia
-2.5
Reino Unido
2.6
Finlandia
-4.9
Suecia
-3.7
P ortugal
0.4
España
-2.2
México
-9.5
Forma ción de Capital
Italia
-13.1
Reino Unido
0.6
Finlandia
-16.9
Suecia
-17.6
P ortugal
-4.8
España
-10.6
México
-29
Gasto del Gobierno
Italia
0.7
Reino Unido
0.3
Finlandia
-2.2
Suecia
-0.6
P ortugal
0.6
España
2.3
México
-1.3
t+1
t+2
t+3
t+4
1.9
3.3
-6.4
1.4
1.2
1.1
6.5
1.7
1.9
2.9
1.7
3.2
3.2
8.3
2.9
2.5
5.8
1.7
3.4
2.4
6.4
3.7
2.8
5
1.5
3.6
3
5.9
0.3
0.4
4.3
0.9
-0.5
1
-1.2
1.5
0.7
0.8
1.9
-1.3
-0.4
-1.4
-0.1
-0.1
-0.5
0.9
-1
-0.2
-0.9
-0.5
-0.1
-0.7
0.6
-1.5
-0.5
-0.9
1.6
3
-3.9
0.5
0.2
0.8
2.3
1.2
2
2
0.5
1.2
1.8
5
2.2
2.3
5.1
0.9
1.9
2.3
4.4
2.5
2.6
4.8
1.7
2.4
3
4.3
-0.1
3.7
-18.6
-0.4
3.5
1.4
17.7
5.6
2.2
2.8
12.4
7.5
8.4
19.2
7.5
4.8
14.7
9
8
6.1
15.4
7.2
4.7
13.9
4.5
7.5
5.3
13.3
0
2
-5.3
-1
1.4
-0.3
3.7
-0.4
0.7
-0.4
-1.1
2
0.9
4.2
0.3
1.4
-1
-0.7
1.5
-0.9
3.2
0.3
1.4
-1.5
-1.1
1.3
0
3.1
Fuente: Perspectivas Económicas de la OCDE (varios volúmenes).
351
BANCO DE MÉXICO
Cuadro 8
Ajuste de la Cuenta Corriente Antes y Después de la Crisis
Cambiaria, 1970-98
T-1
T
Grupo de Países
T+1
Cambio de
(año de la crisis)
T-1 a T+1
Crisis de países subdesarrollados excepto
la crisis de México de 1995
-5.26
-3.9
-1.17
4.09
Crisis de México de 1995
-7.05
-0.55
-0.7
6.35
Crisis de países de la OCDE excepto las
crisis del SME 1991-2
-1.33
-1.66
-1.7
-0.37
Crisis del SME 1991-2
-2.56
-2.87
-1.48
1.08
Fuente: Banco Mundial. Cálculos del autor.
Nota: Los valores son promedios para el grupo de países (excepto para México 1995).
El primer renglón incluye las crisis de 46 mercados emergentes (distintas que la de
México 1995). El tercer renglón incluye las crisis de 22 países industrializados
(distintas a las crisis de SME 1991-2).El cuarto renglón incluye las siguientes crisis:
Finlandia 1991, Italia 1992, Portugal 1992, España 1992, Suecia 1992, y Reino
Unido 1992.
Gráfica 1
Tipo de Cambio: Marco Alemán - Dólar
2
1.6
1.4
1.2
Ene-93
Oct-92
Jul-92
Abr-92
Ene-92
Oct-91
Jul-91
Abr-91
Ene-91
Oct-90
Jul-90
Abr-90
1
Ene-90
Tipo de Cambio
1.8
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA
352
31/0 5/93
31/0 3/93
31/0 1/93
30/1 1/92
30/0 9/92
31/0 7/92
31/0 5/92
31/0 3/92
31/0 1/92
30/1 1/91
30/0 9/91
31/0 5/91
0.04
0.03
0.02
0.01
0
-0.01
-0.02
-0.03
-0.04
-0.05
-0.06
31/0 7/91
Gráfica 2
Volatilidad del Tipo de Cambio: Marco Alemán - Libra Esterlina
Volatilidad del Tipo de Cambio: Marco Alemán - Lira
31/0 5/93
31/0 3/93
31/0 1/93
30/1 1/92
30/0 9/92
31/0 7/92
31/0 5/92
31/0 3/92
31/0 1/92
30/1 1/91
30/0 9/91
31/0 7/91
31/0 5/91
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-70
-80
353
BANCO DE MÉXICO
Gráfica 3
Tasas de Interés en los Países Re-entrantes y en los Países con
Metas de Inflación
re-entrantes
1999-4
1999-1
1998-2
1997-3
1996-4
1996-1
1995-2
1994-3
1993-4
1993-1
1992-2
1991-3
1990-4
1990-1
18.00
16.00
14.00
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00
0.00
c/metas inflacionarias
Gráfica 4
Tasa de Inflación en los Países Re-entrantes y en los Países con
Metas de Inflación
re-entrantes
c/metas inflacionarias
1999-4
1999-1
1998-2
1997-3
1996-4
1996-1
1995-2
1994-3
1993-4
1993-1
1992-2
1991-3
1990-4
1990-1
0.040
0.035
0.030
0.025
0.020
0.015
0.010
0.005
0
-0.005
-0.010
354
ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA