DIVINO S.A.

Análisis
Noviembre de 2006
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Buenos Aires
Daniela Cuan
Gonzalo Arzac
5411-4816-2332
DIVINO S.A.
Fundamentos de la Calificación
Moody's Latin America asignó una calificación de BB (-) en Escala Nacional y Caal en Escala Global a
las a las Obligaciones Negociables simples emitidas por Divino S.A.. La perspectiva de la calificación es
negativa.
Las calificaciones asignadas se basan en el fuerte reconocimiento de marca y posición que Divino tiene
en el mercado, su alta participación de mercado como así también su larga trayectoria. Sin embargo, las
calificaciones reflejan su baja generación de caja, liquidez ajustada y su tamaño reducido y concentración
en geográfica en relación a empresas del mismo sector con actividades en otros países.
La perspectiva negativa refleja la visión de Moody's en relación a los riesgos que presenta un mercado
más competitivo y con mayores presiones sobre los costos para una empresa que como Divino presenta
niveles de caja y generación de fondos extremadamente bajos.
Para que la perspectiva vuelva a ser positiva, Divino debería mostrar más elevados niveles de caja en su
balance, generar flujos libres de caja positivos de forma consistente, sostener sus niveles de rentabilidad
y estabilizar su participación de mercado.
Sector Económico
Divino se dedica a la fabricación de espuma de poliuretano, colchones de resortes, y de espuma que
comercializa a través de su propia red de distribución (10 locales) y distribuidores. Asimismo, completan
su oferta de productos ropa de cama y baño, muebles y equipamiento en general para el hogar, la oficina
y el jardín.
La actividad del emisor se enmarca dentro del sector de productos de consumo durable y semi-durable.
Asimismo, en relación de los flujos de fondos generados por las empresas del sector existe una estrecha
relación con las variaciones macroeconómicas, las que se ven reflejadas en la perfomance de la sociedad
durante los períodos de crisis. El sector se considera de riesgo medio - alto.
Estado en que se encuentra el mercado
El recupero en el nivel de actividad económica del Uruguay, se reflejó en el incremento del consumo,
como consecuencia de la estabilidad cambiaría, la existencia fuentes de financiación al consumo, una
inflación controlada y una mejora en los niveles de ocupación. Lo expuesto se puede observar en la
evolución del nivel de actividad del la sociedad durante los últimos años.
Demanda
El incremento del nivel de actividad económica del país, y la estabilidad de las variables
macroeconómicas, han impulsado el incremento de la demanda de los productos de consumo durable y
semi-durable, que se encuentra en una etapa de recupero.
Moody's Latin America
Productos
La sociedad comercializa productos dirigidos a un mercado con un poder adquisitivo medio / alto. La
empresa hace de la calidad de sus productos una distinción respecto del resto de los productos similares
que se comercializan en su mercado del Uruguay.
Proyecciones de crecimiento del sector
El crecimiento del sector está fuertemente condicionado por el marco macroeconómico, la evolución del
salario y del crédito. Divino es reconocida marca en el Uruguay. Su potencial crecimiento está
condicionado por la demanda del mercado local. En el actual contexto, se estima que el crecimiento
continuará, aunque en tasas más reducidas.
Estructura de costos de producción
Divino es una empresa integrada verticalmente que muestra buenos márgenes y aceptables retornos
sobre sus activos. En su estructura de costos, los costos fijos mantienen una fuerte incidencia sobre su
estructura productiva. A pesar de los recientes incrementos en los costos de materias primas y salarios, a
la sociedad mantuvo sus márgenes y rentabilidad operativa. Los incrementos en las materias primas de
origen importado, no impactaron totalmente en el cuadro de resultados expresados en moneda local, por
que el peso uruguayo se revaluó respecto del dólar. Lo contrario ocurrió en el caso del incremento en los
salarios y otros gastos en moneda local.
El abastecimiento de materias primas, productos químicos para la elaboración de espuma de poliuretano,
telas y alambre de acero trefilado son de origen importando, cuyo costo depende del vigente en el país
de origen como también de la variación del tipo de cambio.
Otros aspectos
No se observan otros factores relevantes que afecten el flujo del emisor además de los mencionados.
Posición competitiva del emisor dentro de su sector
Tamaño relativo dentro del Mercado
Comenzó a operar como sociedad de hecho en 1935 y cómo sociedad anónima en 1958. Líder en el
mercado uruguayo, Divino es una pequeña empresa fabricante de colchones, con ventas anuales de
aproximadamente U$S 20.MM. Incorporó a sus actividades la comercialización de muebles para el hogar
que participan en el 37.6% total de ventas de la empresa del último ejercicio. Sus productos son
comercializados en 10 locales, de los cuales 5 están instalados en los principales shoppings centers de
Uruguay y por distribuidores. Es líder en el mercado de Uruguay con una participación de alrededor del
45%, sin embargo, el año pasado Sealy introdujo sus productos en el mercado (importados de Argentina),
impactando fuertemente la históricamente alta participación de mercado.
Divino S.A. está integrada verticalmente. Su planta fabril se extiende en un terreno propio de 50.736.7 m2
en la zona industrial de Camino Carrasco, ocupando 13.000 m 2 cubiertos. Su adyacencia al centro
consumidor de Montevideo es una ventaja importante en términos de logística.
Luego de haber inaugurado sus instalaciones fabriles, la empresa pasó a desarrollar una activa política
comercial de instalación de locales de venta al por menor, e incorporó los rubros de equipamiento de
muebles y ropa del hogar, como complemento de los tradicionales colchones y sommiers de resortes.
El target comercial en un principio estaba circunscrito al sector poblacional ABC1, pero luego de
concretar acuerdos comerciales para la instalación de locales en los principales Shopping Centers del
país, incorporó a los segmentos bajos y medios de la población cómo clientes de sus líneas de productos.
Simultáneamente a la apertura de locales comerciales, la empresa continuó reforzando su equipamiento
fabril de modo de ampliar la oferta de mejores productos al mercado.
I4
Moody's Latín America
Existencia de proyectos del emisor destinados a mejorar la posición competitiva futura
La inversión ampliatoria proyectada por Divino para los ejercicios 2005/06 y 2006/07 es de de U$S
985.806, cuyo destino es obra civil, incorporación de equipos nacionales e importados, que consisten en
máquinas resorteras y una máquina compactadota de espuma. El objeto de la inversión, es ampliar la
capacidad de depósito de materia prima y de producto terminado, como la incorporación del nuevo
equipamiento, en lo que respecta a obra civil. El nuevo equipamiento está destinado a ampliar la
capacidad instalada para prensa de estructuras, prensa de colchones, y por último, incrementar la
capacidad instalada para espumado incorporando la fabricación de espuma inteligente. Los proyectos de
ampliación le otorgan una mayor flexibilidad en el proceso productivo.
ESTRUCTURA FINANCIERA del EMISOR
Se procedió al análisis de la estructura financiera de DIVINO S.A., en base a los estados contables
anuales auditados del 30/06106 y anteriores
2003
2004
2005
2006
8,6%
17,3%
13,3%
7.6%
14,9%
11.6%
5,4x
1,2x
1,lx
0,8x
FCF / Deuda
-4,0%
-15,5%
-2,0%
-10,5%
FF0 / Net Deuda
19,0%
67,9%
72,4%
86,9%
RCF / Net Deuda
19,0%
67,9%
65,7%
75,0%
EBl / Intereses
0,2x
59x
6.lx
8.lx
EBITDA* Margen % si Ventas
ROA (Resultado Final de las Operaciones / Activos promedio
Deuda / EBITDA*
10.0%
Los indicadores históricos muestran un crecimiento en los ingresos, el cual fue acompañado un aceptable
margen de EBIT* y rentabilidad sobre los activos. La sociedad presenta en los ejercicios analizados un
buen nivel de cobertura de intereses. Cabe destacar que la cobertura de la Deuda a nivel de EBITDA* es
decreciente e insuficiente y; fundamentalmente, que a consecuencia de su FFC negativo, la cobertura de
la deuda es inadecuaba.
Cobertura de Gastos Financieros (EBITDA* / INTERESES)
Para el ejercicio el EBITDA* alcanzó $Uy 69.MM. El indicador histórico de cobertura promedio de los
ejercicios 2003 al 2006, EBITDA° / Intereses, se ubica en 6.75 veces; mientras que el del último ejercicio
alcanza a 9.9 veces. La sociedad presenta un adecuado nivel de cobertura de intereses.
2003
2004
2005
2006
EBIT°iIntereses
EBITA* / Intereses
0,2x
0,2x
5,9x
6,1x
5,9x
6,1x
8,1x
8,1x
EBITDA0 /Intereses
(FF0 + Intereses) / Intereses
(EBITDA°.CAPEX) / Intereses
1,4
7,6x
8,1x
9,9x
2,3x
6,6x
6,4x
7,7x
0,9x
6,8x
6,4x
6,7x
Cobertura de Servicio de Deuda
A nivel histórico la generación libre de caja (FCF), el flujo de fondos presentada por la sociedad es
negativa, como consecuencia de las variaciones negativas en el capital de trabajo y las necesidades de
capex, y por lo tanto, la cobertura de la deuda financiera, no resulta adecuada.
3
-00
Moody's Latin America
FF0 / Deuda
17,4%
2004
17,4%
RCF / Deuda
CFO / Deuda
FCF / Deuda 2003
2,5%
2005
2006
61,2%
59,9%
59,9%
55,5%
-7,3%
22,8%
81,1%
-15.5%
70,0%
38,8%
-10,5%
Rentabilidad
RENTABILIDAD
Margen Bruto % si Ventas
39,2%
Margen Operativo% si Ventas EBir Margen % si Ventas EBITDA* Margen % si Ventas
-2,2%
Resultado antes de Impuestos % si Ventas
Resultado Final de las O peraciones % si Ventas -4,9%
1,3%
8,6%
-5,0%
2004
44,1%
12,8%
13,5%
17,3%
11,3%
2005
2006
40,2%
9,3%
10,0%
13,3%
8,4%
5.9%
41,6%
11,9%
12,3%
14,9%
10,8%
7.4%
La sociedad presenta, con posterioridad al ejercicio 2003 márgenes de rentabilidad adecuados, si bien se
observa cierta volatilidad.
RENTABILIDAD
2004
2005 1 2006
ROE (Resultado Final de las Operaciones/ Patrimonio promedio)
EBITA* i Activos Promedio
21,9%
13,6% 16,3%
17,1%
13,0% 16,4%
ROA (Resultado Final de las Operaciones i Activos p romedio)
11.6%
7.6% 10.0%
La rentabilidad de la empresa medida tanto sobre activos como sobre su patrimonio es adecuada,
aunque se aprecia volatilidad en los datos históricos.
Endeudamiento:
La deuda financiera constituida por la emisión bajo análisis, se mantiene sin cambios en este ejercicio.
Los indicadores de endeudamiento del ejercicio 2006 han mejorado respecto de los del ejercicio anterior.
El 64.01% de sus activos es financiado por el patrimonio.
ENDEUDAMIENTO
Deuda / Ingresos
Deuda i EBITDA*
Deuda i Capitalización Activos p romedio i Patrimonio promedio 2003
2004
2005
2006
46,5%
21,1%
14,6%
12,5%
5,4x
37,0%
1,2x
30,4%
lix
23,8%
1.9x
1.8x
0,8x
19,5%
1.6x
Divino históricamente ha financiado con capital propio sus operaciones, lo cual ha sido la consecuencia
se su bajo nivel de endeudamiento.
Riesgos Financieros
El emisor presenta pasivos en moneda extranjera por U$S 4.589.41VI (52.8% de origen financiero y el
saldo comercial y diversos) y activos por U$S 2.412.31VI, mostrando un descalce de moneda por U$S
2.177.21VI equivalente al 22.3% del patrimonio. Cabe destacar que el 88.2% sus ingresos se generan en
el mercado interno, es decir, en moneda local. La posición de la sociedad es de riesgo alto bajo éste
parámetro.
Cobertura sensibilizada de Servicio de la Deuda Proyectada
Las proyecciones analizadas de Divino están basadas en las tendencias estimadas para el crecimiento
de la actividad, similar estructura de costos y sin cambios en la estructura financiera de la sociedad. Con
un plan continuo y moderado de crecimiento de la actividad, si incrementos en los niveles de deuda. Las
,=
Moody's Latin America
4
inversiones están limitadas a los proyectos para el 2007 y sólo mantenimiento para los ejercicios
siguientes. También la sociedad proyectó un incremento en el pago de dividendos a los accionistas.
El escenario proyectado muestra una evolución similar a la histórica, dónde si bien la cobertura de
intereses es la adecuada, no hay una generación de caja acorde a los niveles de deuda.
Liquidez
Si bien los indicadores de liquidez son adecuados, la sociedad históricamente presenta niveles de caja en
sus balances extremadamente bajos. Considerando que en Uruguay no existen líneas de crédito
comprometidas e históricamente el FCF ha sido negativo, la situación de liquidez es muy ajustada. Sin
embargo no hay que dejar de considerar que la sociedad no tiene deuda financiera de corto plazo.
LIQUIDEZ
Ciclo Operativo (Días (Cuentas a Cobrar+ Inventarios - Cuentas a pagar))
Liquidez Corriente (Activos Corrientes/pasivos Corrientes)
Quick Ratio ((Efectivo+Cuentas a Cobrar) / Pasivo Corriente)
2003
249,7%
93,7%
2004
125,4
297,5%
157,6%
2005
142,7
155,6
296,9% 367,9%
149,4% 188,8%
() EBIT: Ha sido considerado el EBIT (y por tanto EBITDA) ajustado de los efectos monetarios y
cambiarios.
ADMINISTRACIÓN Y CONTROL ACCIONARIO-SOCIETARIO
Divino S.A. es una empresa privada, cerrada y que no cuenta con miembros independientes en su
Directorio. A excepción de sus auditores externos, Grant Thornton, carece de controles externos. El Sr.
Roberto Gervitz (2 da generación de la familia en la sociedad) es propietario del 100% de las acciones.
Otros miembros de la familia (3ra generación) ocupan cargos en el Directorio y se desempeñan en
diferentes áreas operativas, quienes contribuirían a la continuidad de la sociedad.
Su estructura administrativa cuenta con una dotación de 46 personas incluidos ejecutivos y personal de
dirección. Asimismo, el personal de planta es de aproximadamente 265 empleados.
Consideramos que bajo las presentes circunstancias, podría existir agravamiento del riesgo basado en la
concentración del capital accionario y la dirección de la empresa.
CARACTEifiSTICAS DE LA EMISIÓN
Instrumento:
Obligaciones Negociables.
Monto de la emisión:
U$S 2.425.000 (Dos millones cuatrocientos veinticinco mil dólares
estadounidenses).
Plazo:
Vencimiento:
Tasa de interés:
Amortización del capital:
10 años a partir de la fecha de emisión.
28 de junio de 2012.
9.5% TNA fija para todo el período, pagaderos semestralmente.
100% al vencimiento.
Grado de Preferencia:
Ninguno respecto del resto de los acreedores.
Garantía:
Patrimonio de la sociedad.
Objeto de la Emisión:
Acentuar el proceso de inversión y reestructuración de los pasivos de la
empresa.
Los términos y condiciones de la emisión pueden considerarse usuales para este tipo de emisiones.
Moody's Latín America
DICTAMEN
En función a lo expuesto, el Consejo de Calificación de Moody's Latín America Calificadora de Riesgo
S.A. en su reunión del 30 de noviembre de 2006, le asigna la calificación de la emisión de Obligaciones
Negociables por hasta V/N U$S 2.425.000 emitidas por DIVINO S.A. en Categoría "BB(-).uy" en Escala
Nacional y Caal en Escala Global. La perspectiva es negativa.
La Categoría "BB.uy" "Corresponde a instrumentos que tienen razonable probabilidades de cumplir con
sus obligaciones aunque existen debilidades que ante cambios en el emisor, en el sector a que este
pertenece o en la economía, que podrían afectar negativamente su cumplimiento. El signo ('-) determina
debilidades superiores al rango".
Las calificaciones de riesgo efectuadas por Moody's Latín America Calificadora de Riesgo S.A. ("Moody's Latín America") son Calificaciones a Escala
Nacional. Este tipo de calificaciones son diferentes y por lo tanto deben distinguirse de las calificaciones internacionales de crédito publicadas por
Moody's lnvestors Service, Inc., que si bien es su accionista controlante, es una sociedad diferente constituida en los Estados Unidos de América y con
sede social en dicho país. Tal como se encuentra detalladamente explicado en el sitio de internet de Moody's Latín America
(htto://www.moodys.com.ar/novedades.htm) y en el sitio de internet de Moody's Investors Service, Inc. (hitp://www.moodys.com/moodys/cust/
staticcontent/2000200000265731.asp?section=ref), a los cuales se remite a los inversores y cuyo contenido se incorpora expresamente al presente,
las calificaciones de crédito de Moody's Investors Service, Inc. brindan a los mercados internacionales de capital un marco globalmente consistente
para comparar la calidad crediticia de entidades financieras e instrumentos calificados. Dicho sistema de calificación internacional permite la
comparación de emisores y obligaciones con independencia de la moneda en que se haya emitido la obligación, el país de origen del emisor o la
industria en que se desenvuelva el emisor. Por el contrario, las Calificaciones a Escala Nacional efectuadas por Moody's Latin America son opiniones
relativas a la calidad crediticia de emisores y emisiones dentro de un país en particular. Las Calificaciones a Escala Nacional no incluyen estimación de
pérdidas asociadas con eventos sistémicos que pudieran afectar genéricamente a todos los emisores dentro de un país, incluso a aquellos que reciben
las calificaciones más altas a escala nacional. Por lo tanto, las Calificaciones a Escala Nacional pueden entenderse como calificaciones relativas de
calidad crediticia (incluyendo el apoyo externo relevante) dentro de un país en particular. El uso de las Calificaciones a Escala Nacional por los
inversores es apropiado únicamente dentro de la porción de un portfolio que esté expuesta al mercado local dÇn país determinado, teniendo en
cuenta los diversos riesgos que implique la calificación nacionñ
yxtranjera otorgada a la monedadedichoiEn conuencia, y tal como se
explica con mayor detalle en los sitios de internet mencionados
entemente, el concepto tradicional de "gçd deinven" que se aplica en los
mercados internacionales no puede necesariamente aplicarse s
a las más altas calificaciones nacionals. 1propóitq de las Calificaciones a
Escala Nacional efectuadas por Moody'
America es perdiferenciación de la calidad crediticia,e tro de e9'omías sujetas a indices
genéricos de "riesgo país", los cuales no
r excluidos porón) afectarían dicha pretendida difereni ión.
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INFORMACIÓN. Cada calificación u otra opinión debe analizarse únicamente como un factor en una decisión de invertir que tome algún usuario de la
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dichos usuarios debe en consecuencia realizar su propio estudio y evaluación de cada título valor y de cada emisor y garante de cada titulo valor así
como del proveedor de soporte crediticio de cada título valor, que se esté considerando comprar, vender o ser titular. MOODY'S por el presente
comunica que la mayoría de los emisores de títulos de deuda (incluyendo bonos corporativos o municipales, debentures, obligaciones negociables y
papeles de comercio) y de acciones preferidas calificados por MOODY'S han acordado, con anterioridad a la asignación de cualquier calificación,
pagar a MOODY'S por los servicios de valuación y calificación que presta MOODY'S honorarios que oscilan entre los U$5500 y los U$S60.000, o su
equivalente en pesos.
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LTA
Moody's Latin America