Apalancamiento y desapalancamiento. El caso español.

V. R U B I O y G . H E R M I DA , C l m . e co n o m í a . N u m . 1 4 , p p. 8 1 - 1 4 0
Apalancamiento
y desapalancamiento.
El caso español.
Victórico Rubio
Invercaixa Gestión SGIIC SAU y Universidad Autónoma de Madrid
Guillermo Hermida
Invercaixa Gestión SGIIC SAU
Resumen
El artículo trata sobre el desapalancamiento de las economías desarrolladas, su
incidencia en el crecimiento económico futuro y la situación específica de la economía
española en cuanto a este fenómeno se refiere. Se hace un análisis del nivel de
apalancamiento financiero general de la economía y de la situación de cada uno de los
grandes grupos de agentes económicos de la misma, familias, empresas, sector público y
sector exterior. A pesar de la existencia de un regulador financiero más estricto que ha
permitido que en general las entidades financieras españolas estén afrontando esta crisis
con una fortaleza financiera mayor que en otros países desarrollados, el efecto de la burbuja
inmobiliaria y de la restricción crediticia ha provocado el inicio del proceso de reducción de
deuda privada con efectos similares a otras economías desarrolladas. Por último, con objeto
de cuantificar de forma aproximada la evolución de las variables que intervienen en el
proceso del acelerador financiero, se ha desarrollado un modelo VAR (vector autor
regresivo), que permite recoger las relaciones dinámicas en las variables. Del estudio se
desprende que probablemente mantengamos una senda de tasas anuales negativas de
crecimiento a lo largo de 2009.
Palabras clave: apalancamiento, subprime, ratio capital, acelerador financiero.
Clasificación JEL: G01
* Los autores agradecen los comentarios realizados por dos evaluadores anónimos, comentarios que han
enriquecido sustancialmente alguna parte de este trabajo.
81
Clm.economía. Num. 14
Leveraging and deleveraging. The Spanish case.
Abstract
The deleveraging process that is occurring in the developed economies seems to be a
structural change in the way the economies will behave in the future. That would be
translated into less future growth. This article describes the main characteristics of that
process, starting with how the leverage evolved, the trigger of the deleveraging, what is the
financial health of the principal economic actors (Households, Companies, Governments
and the Foreign Sector) and how will they face this process. After describing that for the
American economy, the study is focused on the Spanish markets, analyzing the specific
factors that characterized the leveraging process in the Spanish economy (financial
regulation, real state bubble, foreign indebtedness, etc) and the forecasted impact of the
deleveraging onto the economic growth in Spain. At that respect, a VAR model without
restrictions is presented trying to capture the dynamic relationships that characterize the
financial accelerator for the Spanish economy. The model shows that the most likely path of
growth would be negative for all 2009.
Key words: leverage, subprime, capital ratio, financial accelerator.
JEL Classification: G01
82
Artículo recibido en febrero 2009 y aceptado en julio 2009.
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
1.- Introducción.
A lo largo de los dos últimos años la economía mundial se ha
visto envuelta en una recesión económica sin precedentes desde la
segunda guerra mundial. Esta crisis ha sido atribuida, en un
principio, al pinchazo de la burbuja inmobiliaria americana. No
obstante, la manera de desencadenarse los acontecimientos, pone
de manifiesto que la realidad es significativamente más compleja.
Fundamentalmente, la crisis es consecuencia del final del proceso
de apalancamiento financiero vivido en las décadas anteriores.
¿Qué entendemos por apalancamiento?
El apalancamiento financiero se puede definir como el
cociente entre el nivel de deuda y el nivel de los recursos propios o
riqueza neta del agente en cuestión. Poniendo un ejemplo sencillo,
supongamos un balance simplificado de una familia que contiene
como activo una casa valorada en 100.000 euros. Esta ha sido
comprada con un préstamo de 80.000 € y una aportación de ahorro
de 20.000 €. El nivel de apalancamiento financiero inicial sería de
100.000/ (100.000-80.000) =5 veces. Este ratio fluctúa en el tiempo
conforme se mueve tanto el nivel de deuda como el nivel de los
activos que respaldan la misma, de forma que, por ejemplo, si
suponemos que el valor de la casa desciende un 10% quedando en
90.000 €, el nivel de apalancamiento de esta familia pasaría a ser de
90.000/(90.000-80.000), es decir, 9 veces. Y si el movimiento es en
sentido contrario, de apreciación de la vivienda en un 10%,
entonces el apalancamiento bajaría a 3,67 veces (110.000/(110.00080.000)). Este ejemplo sencillo puede servir de base para conducir
una breve descripción de la evolución reciente.
83
Clm.economía. Num. 14
En el mundo desarrollado, se ha asistido en los últimos
treinta años a un fuerte proceso de liberalización y
desintermediación financiera, que ha permitido el uso creciente
de deuda, tanto para acometer procesos de inversión, como para
mantener niveles de consumo por encima de lo que la renta
disponible permitía a los diferentes agentes económicos,
fundamentalmente familias y estados. El caso de la economía de
los EEUU, tanto por la intensidad del proceso vivido, como por la
importancia relativa de la misma en el contexto internacional,
será al que recurrentemente acudiremos para mostrar aspectos
de la evolución reciente.
En los próximos apartados trataremos de exponer de forma
sencilla cuál ha sido la evolución reciente del proceso de
desapalancamiento en el contexto internacional como en el
nacional, para posteriormente incidir en el caso español tanto
desde una perspectiva cualitativa como cuantitativa, que permita
valorar el punto en el que se encuentra la economía y el sector
financiero españoles.
2.- Apalancamiento y
Desapalancamiento. Evolución
Reciente y Situación actual.
El fuerte proceso de liberalización y desintermediación
financiera ha favorecido un incremento de la deuda de las familias y
empresas. Obviamente, este mayor endeudamiento ha tenido su
reflejo en los balances de las entidades financieras. Es relevante
mantener la dualidad de operaciones reales y financieras, ya que
permitirán comprender mejor la situación actual por la que
atravesamos.
84
Para hacernos una idea de la creciente dependencia del
crédito para crecer, tomemos como referencia la evolución que
muestra la Figura 1. Como se ve, con el paso del tiempo, para
conseguir el mismo nivel de crecimiento del PIB americano, cada
vez se ha necesitado un nivel superior de crecimiento de la
deuda.
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
Figura 1
Evolución del crédito y el PIB en EEUU por períodos.
Crecimiento del PIB
(m mill $)
Crecimiento Total
del Crédito (m mill $)
Dólares de nuevo
Crédito por cada
nuevo dólar del PIB
2 tr 54 - 4 tr 57
1 tr 61 - 3 tr 64
2 tr 70 - 4 tr 73
2 tr 75 - 4 tr 78
4 tr 82 - 2 tr 86
2 tr 91 - 4 tr 94
86,2
157,3
415,0
847,0
1.149,5
1.142,6
127,9
262,5
775,9
1.355,3
3.510,0
3.311,7
1,48
1,67
1,87
1,60
3,05
2,90
4 tr 01 - 2 tr 05
2.238,0
9.807,7
4,38
Período
Fuente: Contrary investor.
A consecuencia de este proceso, se ha ido produciendo un
aumento constante en el nivel de deuda acumulada en la
economía. Siguiendo con el caso americano, como se puede ver en
la Figura 2, el volumen total de deuda sobre PIB se encuentra en
máximos históricos.
Como mencionábamos más arriba, el apalancamiento no
depende sólo de la parte de la deuda, sino también de los activos que
se tienen para respaldar la misma. De ahí que la riqueza neta sea un
elemento imprescindible en la ecuación. Lo sucedido en los últimos
Figura 2
Peso del Mercado de Crédito en porcentaje sobre PIB
en EEUU.
400,00%
Deuda Mercado de Crédito en porcentaje sobre PIB.
350,00%
300,00%
250,00%
200,00%
150,00%
Fuente: Datastream.
Q4 2007
Q3 2005
Q2 2003
Q1 2001
Q4 1998
Q3 1996
Q2 1994
Q1 1992
Q4 1989
Q3 1987
Q2 1985
Q1 1983
Q4 1980
Q3 1978
Q2 1976
Q1 1974
Q4 1971
Q3 1969
Q2 1967
Q1 1965
Q4 1962
Q3 1960
100,00%
85
Clm.economía. Num. 14
Figura 3
Apalancamiento de las familias americanas.
1.300
Apalancamiento familias en EEUU (Asset / (Asset-liabilities).
1.280
1.260
1.240
1.220
1.200
1.180
1.160
1.140
1.120
Q1 2008
Q1 2006
Q1 2004
Q1 2002
Q1 2000
Q1 1998
Q1 1996
Q1 1994
Q1 1992
Q1 1990
Q1 1988
Q1 1986
Q1 1982
Q1 1984
Q1 1980
Q1 1978
Q1 1976
Q1 1974
Q1 1972
Q1 1968
Q1 1970
Q1 1966
Q1 1964
Q1 1960
Q1 1962
1.100
Fuente: Reserva Federal Flow of Funds.
dos años es que la caída del valor de los activos ha incrementado
notablemente los niveles de apalancamiento de las economías.
Siguiendo con el estudio de los datos americanos, dado que es la
economía de la que se tienen series más largas en el tiempo,
podemos ver claramente ese incremento del apalancamiento
financiero por parte de las familias.
3.- ¿Qué provoca el final
del apalancamiento?
86
En los últimos quince años, la economía americana, y el mundo
en general, se habían beneficiado de un movimiento constante a la
baja del precio del dinero, después de los éxitos en la lucha contra
la inflación que siguieron a las dos crisis del petróleo. Ese
abaratamiento del crédito junto con la desregulación y
desintermediación financiera propició el desarrollo de lo que se ha
venido a llamar como el “sistema financiero en la sombra”, que no
hace otra cosa que sacar fuera de balance de los bancos una gran
cantidad de préstamos, que se transfieren a sociedades
especialmente montadas al efecto (SIV’s) y cuya financiación se
obtiene en el mercado mayorista de corto plazo. En estas entidades
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
Figura 4
Ejemplo de estructuración financiera.
ABS
CDO
CDO DE ABS
AAA
AAA
AA
A
AA
‹
BBB
A
BBB
BBB
‹
Tramo
Equity
BBB
BBB
BBB
‹
‹
‹
‹
‹
‹
‹
Senior
AAA
AA
• Se estructura un CDO con
parte de un ABS con rating
inferior al AAA.
• La diversificación reduce el
riesgo de pérdidas; la estructura
con mayor rating; el CDO de
ABS alcanza un rating superior
al promedio de rating de los
ABS individuales.
• EL RIESGO DE
CORRELACIÓN ES ELEVADO
A
Equity
‡
• Deuda tóxica en manos
Bancos de Inversión de
asegurada por
MONOLINES
Fuente: Elaboración propia.
se realizan procesos de estructuración del crédito que permiten, con
el beneplácito de las agencias de rating, dotar a dicho crédito de
una calificación crediticia que lo convierte en activo apto para
muchas entidades con limitaciones en cuanto al tipo de emisiones
que dichas entidades pueden comprar. Como ejemplo, la Figura 4
muestra como de una cartera de créditos de alto riesgo, a través del
proceso de estructuración de crédito, se conseguía esa mejora en la
calidad crediticia.
Los famosos créditos “subprime” se concedían a individuos
que tenían una limitada capacidad financiera para la adquisición
de la vivienda. Se beneficiaban de la subida del mercado
inmobiliario para hacer frente a las devoluciones de los mismos o
para refinanciarlos. La existencia de un mercado muy fragmentado
de agentes financieros en donde los originadores de hipotecas
tenían como único objetivo el ir consiguiendo la firma de las
mismas con el fin de vendérselo a un banco de inversión,
encargado de montar un vehículo de deuda estructurada, hizo
que se relajaran totalmente los estándares de concesión de
créditos. Esto, que fue alertado por instituciones como el Banco
Internacional de Pagos de Basilea (BIS) o el FMI, no recibió una
solución temprana por parte de los reguladores financieros. Al
final, el crédito estructurado en su conjunto alcanzó un tamaño
87
Clm.economía. Num. 14
claramente preocupante, no solo por los créditos hipotecarios,
sino por la estructuración de todo tipo de subyacente, como las
tarjetas de crédito, los préstamos de consumo, etc.
Al mismo tiempo, los propios bancos de inversión y otros
agentes del mercado desarrollaron de forma activa un mercado de
derivados sobre el crédito emitido tanto por las empresas, como
sobre las estructuras creadas, desarrollándose de forma exponencial
el mercado de los CDS (Credit Default Swaps), que según fuentes del
BIS alcanzaban a finales de 2008 casi los 600 billones (trilions) de
dólares (Figura 5).
Todo ello se basaba en una financiación muy barata
provocada de manera artificial por la Reserva Federal americana
para salir de la crisis que provocó la burbuja tecnológica y que
agravaron los atentados contra las torres gemelas de septiembre
de 2001.
La salida de dicha recesión derivó en un proceso de subida de
tipos de interés, para situarlos en precios más cercanos al equilibrio
Figura 5
Derivados OTC
Miles de millones de dólares
Categoría Riesgo/Instrumento
Cantidades Nocionales en Circulación
Dic-2006 Jun-2007 Dic-2007 Jun-2008 Dic-2008
Contratos Totales
156.131 516.407 595.341 683.726 591.963
9.791
11.140
15.813
Contratos Divisa
A plazo y Swaps de Divisas
Swaps cruzados de Divisas
Opciones
40.271 48.645
19.882 24.530
10.792 12.312
9.597 11.804
49.753
24.562
14.725
10.466
1.266
469
601
196
1.345
492
619
235
1.807
675
817
315
2.262
802
1.071
388
Contratos Tipo de Interés
Fras
Swaps
Opciones
29.581 347.312 393.138 458.304 418.678
18.668 22.809 26.599 39.370 39.262
229.693 272.216 309.588 356.772 328.114
43.221 52.288 56.951 62.162 51.301
4.826
32
4.163
631
6.063
43
5.321
700
7.177
41
6.183
953
9.263 18.420
88
153
8.056 16.573
1.120 1.694
56.238 62.983
29.144 31.966
14.347 16.307
12.748 14.710
20.353 33.889
3.917
1.732
1.588
597
Contratos Renta Variable
A plazo y Swaps
Opciones
7.488
1.767
5.720
8.590
2.470
6.119
8.469 10.177
2.233 2.657
6.236 7.520
6.494
1.632
4.862
853
166
686
1.116
240
876
1.142
239
903
1.146
283
863
1.113
338
775
Contratos Materias Primas
Oro
Otras materias primas
A plazo y Swaps
Opciones
7.115
640
6.475
2.813
3.663
7.567
426
7.141
3.447
3.694
8.455 13.229
595
649
7.861 12.580
5.085 7.561
2.776 5.019
4.427
395
4.032
2.471
1.561
667
56
611
636
47
589
1.899
70
1.829
2.209
68
2.142
955
65
890
CDS (Credit Default Swap)
Subyacente es un título
Subyacente son carteras
28.650 42.581
17.879 24.239
10.771 18.341
57.894 57.325
32.246 33.334
25.648 23.991
41.868
25.730
16.138
470
278
192
721
406
315
2.002
1.143
859
3.172
1.889
1.283
5.652
3.695
1.957
Otros
43.026 61.713
71.146 81.708
70.742
Exposición Bruta al Crédito
88
Valor neto de Mercado
Dic-2006 Jun-2007 Dic-2007 Jun-2008 Dic-2008
Fuente: BIS.
1.709
1.259
1.788
2.301
3.831
2.036
2.672
3.256
3.859
5.004
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
Figura 6
Tipos de interés: Fed Funds.
20
18
Tipos de interés de los Fondos Federales
en EEUU (oficiales).
16
14
12
10
8
6
4
2
Q3 2007
Q1 2009
Q1 2006
Q3 2004
Q1 2003
Q1 2000
Q3 2001
Q3 1998
Q3 1995
Q1 1997
Q1 1994
Q3 1992
Q3 1989
Q1 1991
Q1 1988
Q3 1986
Q1 1985
Q3 1983
Q1 1982
Q3 1980
Q1 1979
Q3 1977
Q1 1976
Q1 1973
Q3 1974
Q3 1971
0
Fuente: Datastream.
(se suele considerar como tipo de equilibrio aquel que se acerca al
crecimiento del PIB nominal para los largos plazos y, para los cortos,
como tipo de intervención un nivel similar al de la inflación de
medio plazo.
La subida de tipos acabó enfriando la economía y provocando
que la efervescente subida del inmobiliario tocara a su fin.
Empezaron una serie de problemas, en principio con los créditos
subprime. Todo ello desembocó en la mayor crisis financiera de la
historia, cuyo punto más alto se alcanzó en septiembre de 2008 con
la intervención de la aseguradora AIG y la quiebra de Lehman
Brothers como banco de inversión. El cierre de facto de los
Fuente: Elaboración propia.
CRISIS
FINANCIERA
BANCOS
MONOLINES
ABCP
LEVERAGED
LOANS
CDO Y OTRAS
ESTRUCTURAS
SUBPRIME
Figura 7
Fases en la crisis hipotecaria 2007-2008.
CRISIS
ECONÓMICA
89
Clm.economía. Num. 14
mercados interbancarios del mundo y la implementación de
medidas extraordinarias por parte de las autoridades monetarias a
ambos lados del Atlántico, así como las reuniones de los organismos
multilaterales (FMI, G20) para la adopción de medidas coordinadas
de política fiscal y financieras.
Figura 8
Estimación de Pérdidas 2007-2010.
Estados Unidos
Préstamos
Hipotecas Residenciales
Hipotecas Comerciales
Consumo
Empresarial
Municipal
Total Préstamos
Estructurados
Hipotecas Residenciales
Hipotecas Comerciales
Consumo
Empresarial
Total Estructurados
Total Préstamos y Estructurados
Europa
Préstamos
Hipotecas Residenciales
Hipotecas Comerciales
Consumo
Empresarial
Total Préstamos
Estructurados
Hipotecas Residenciales
Hipotecas Comerciales
Consumo
Empresarial
Total Estructurados
Total Préstamos y Estructurados
Japón
Préstamos
Préstamos Consumo
Préstamos a Empresas
Total Préstamos
Estructurados
Deuda Corporativa
Total Préstamos y Estructurados
Total
Total de todos los Préstamos
Total de todos los Estructurados
Total de todos Préstamos y Estruct.
Pérdidas estimadas de bancos
de países desarrollados
en áreas emergentes
Pérdidas potenciales de bancos
de países desarrollados
90
Pa r t i d a s E s t i m a d a s
Abril 2009
Bancos Aseguradoras
GFSR(*)
Emisiones
vivas
Octubre 2008
GFSR(*)
5.117
1.913
1.914
1.895
2.669
13.507
170
90
45
120
425
431
187
272
98
80
1.068
206
116
169
61
50
601
22
9
14
5
4
53
204
62
89
32
26
414
8.4
9.8
14.2
5.2
3
7.9
6.940
640
677
4.790
13.047
26.554
580
160
240
980
1.405
990
223
96
335
1.644
2.712
604
136
59
204
1.002
1.604
99
22
10
33
164
218
287
65
28
97
477
890
14.3
34.8
14.2
7
12.6
10.2
4.632
2.137
2.467
11.523
20.759
-
192
105
175
416
888
119
65
109
258
551
10
5
9
21
44
63
34
58
137
292
4.1
4.9
7.1
3.6
4.3
1.390
181
250
1.227
3.048
23.807
-
195
31
18
61
305
1.193
119
19
11
37
186
737
19
3
2
6
31
75
56
9
5
18
89
381
14
17.4
7.1
5
10
5
3.230
3.339
6.569
-
65
67
131
58
60
118
3
3
7
3
3
7
2
2
2
789
7.358
-
17
149
11
129
2
8
5
12
2.2
2
40.835
16.884
57.719
-
2.087
1.966
4.054
1.271
1.199
2.470
104
197
301
712
570
1.283
5.1
11.6
7
-
-
-
340
-
-
-
-
-
-
2.810
-
-
-
(*) GFSR: Siglas en inglés de Informe de Estabilidad Financiera Global.
Fuente: FMI.
Otros
% de
Pérdidas
acumuladas
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
Las estimaciones sobre las pérdidas potenciales del sistema,
debido a los créditos mal dados y todo el papel tóxico emitido al
sistema, no pararon de crecer durante los dos últimos años,
llegando a su punto más alto con la publicación del informe de abril
del FMI sobre las perspectivas de la economía mundial y de
estabilidad financiera. En él se consideraba que el impacto de la
crisis financiera en el mundo podía llegar a alcanzar los 4 billones
(trillones) de dólares. (Figura 8).
Hasta el momento, los bancos, que son los principales
afectados por esta crisis financiera, habrían reconocido unas
pérdidas de 1470 billones de dólares y habrían ampliado capital por
1.267 billones, lo que sugiere que, aunque el proceso de
recuperación y saneamiento bancario está avanzado, todavía está
lejos de terminar.
Este deterioro palpable en los balances de las financieras, se ha
traducido en un endurecimiento progresivo de las condiciones a las
que las entidades han estado dispuestas a prestar a los distintos
agentes económicos (familias, empresas y otras instituciones
financieras), alcanzando a finales de 2008 el máximo de restricción
como se puede ver en la Figura 9 sobre las condiciones de
concesión de préstamos en USA.
Figura 9
Encuesta de estándares de crédito en EEUU.
120
Crédito Bancario en EEUU. % de entidades endureciendo crédito a...
100
Endurecimiento estándares crédito.
Aumentando los spreads.
80
Mayor demanda créditos.
60
40
20
0
-20
-40
-60
Fuente: Datastream.
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1995
1996
1994
1993
1992
1991
1990
-80
91
Clm.economía. Num. 14
Figura 10
Encuesta de estándares de crédito en Europa.
70
Cambio para el próximo trimestre en los estándares
de crédito a las Empresas.
60
Cambio para el próximo trimestre en los estándares
de crédito para Vivienda.
50
Cambio para el próximo trimestre en los estándares
de crédito al Consumo.
40
30
20
10
0
Q3 2009
Q1 2009
Q2 2009
Q3 2008
Q4 2008
Q1 2008
Q2 2008
Q3 2007
Q4 2007
Q2 2007
Q4 2006
Q1 2007
Q2 2006
Q3 2006
Q4 2005
Q1 2006
Q2 2005
Q3 2005
Q4 2004
Q1 2005
Q2 2004
Q3 2004
Q4 2003
Q1 2004
Q2 2003
Q3 2003
-20
Q1 2003
-10
Fuente: Datastream.
Así como en el caso europeo como se ve la Figura 10.
El endurecimiento del acceso al crédito ha supuesto un cambio
radical en el sistema de las economías occidentales, dado que se ha
roto el mecanismo de crecimiento basado en mayor nivel de
Figura 11
Deuda emitida por sector en EEUU.
70.000
Deudas totales Bancos Comerciales.
Deuda financiera Autoridad Monetaria.
60.000
Deuda financiera Gobierno Federal.
Deuda financiera Administraciones Locales.
50.000
Deuda total empresas no financieras.
40.000
Deuda financiera hogares y entidades sin ánimo de lucro.
30.000
20.000
10.000
92
Fuente: Datastream.
2008
2004
2006
2000
2002
1996
1998
1994
1992
1988
1990
1984
1986
1980
1982
1976
1978
1974
1972
1970
1968
1966
1964
1962
1960
0
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
endeudamiento. A partir de esta crisis se inicia lo que entendemos
será un proceso lento de desapalancamiento financiero.
El desapalancamiento se define como el proceso contrario al
apalancamiento, es decir la reducción del nivel de endeudamiento
general en el sistema. La reducción de la deuda hasta situarla en
niveles que se entiendan razonablemente sostenibles en el tiempo.
Para ello, hay que hacer un primer análisis sobre dónde se
encuentran los principales tenedores de deuda. Siguiendo con el
caso americano, podemos ver que la deuda está plenamente
incorporada en todos los agentes económicos.
Pero lo importante es ver quién tiene capacidad de soportar su
nivel de deuda. A este respecto es de destacar que quien parece
presentar más problemas es el consumidor, es decir, las familias,
dado que el nivel de deuda sobre PIB es superior al de las compañías
y al del gobierno, y además han estado en los últimos años
generando muy poco ahorro frente a una situación bastante más
saneada de generación de caja por parte de las compañías y un
nivel de deuda pública americana razonablemente bajo. Es el
consumidor el que tiene que realizar el esfuerzo de reducción del
endeudamiento. Esto es importante dado que el PIB americano
sigue representando alrededor del 20% del PIB mundial, y que el
Figura 12
Peso del consumidor americano en el mundo.
Australia
1.6
México
1.7
India
1.8
Corea del Sur
1.8
Rusia
2.0
Brasil
2.2
Canadá
Peso en PIB mundial.
2.6
Italia
3.9
Francia
4.6
Reino Unido
4.9
China
5.5
Alemania
6.0
Japón
9.1
Consumidor EEUU
19.3
0
Fuente: Datastream.
5
10
15
20
25
93
Clm.economía. Num. 14
Figura 13
Peso del consumo privado en el PIB EEUU.
72.0
70.99
Consumo / PIB.
70.0
68.0
66.0
64.0
62.0
60.0
58.0
Q4 2003
Q4 2000
Q2 2002
Q2 1999
Q2 1996
Q4 1997
Q2 1993
Q4 1994
Q2 1990
Q4 1991
Q4 1988
Q4 1985
Q2 1987
Q2 1984
Q2 1981
Q4 1982
Q2 1978
Q4 1979
Q4 7976
Q4 1973
Q2 1975
Q4 1970
Q2 1972
Q4 1967
Q2 1969
Q2 1966
Q2 1963
Q4 1964
Q2 1960
Q4 1961
56.0
Fuente: Datastream.
consumo dentro del PIB americano aporta cerca de un 72%. Si
menor endeudamiento significa menor consumo, o se buscan
fuentes alternativas de crecimiento o las proyecciones a futuro del
crecimiento pasan a ser menores.
Las estimaciones de una reducción de deuda de las familias,
para situarla en niveles similares a las de hace diez años,
en función de la velocidad del ajuste, pueden llevar a un
panorama de recesión intensa o de crecimiento suave. Si la tasa
de ahorro de las familias se estabiliza alrededor del 8%, y se
llega a ella en un periodo de diez años, el PIB americano crecerá
de media un uno por ciento menos que en la década de
los noventa.
Para conseguir un ajuste no traumático de los desequilibrios,
hemos asistido en una primera fase a la sustitución de consumo
privado por consumo público. Las grandes medidas de política fiscal
adoptadas hasta el momento han servido para realizar una
transferencia de deuda dentro de la máquina de las familias y
empresas hacia el sector público, de forma que el endeudamiento
global se ha mantenido relativamente estable, pero con un gran
cambio en los distintos agentes.
94
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
Figura 14
Deuda Federal EEUU. Histórico y proyecciones.
140.0
120.0
Deuda Federal como % del PIB.
100.0
80.0
60.0
40.0
20.0
2011
estimado
2007
2003
1999
1991
1995
1987
1983
1979
1976
1972
1968
1960
1964
1956
1952
1948
1944
1940
0.0
Fuente: Datastream.
Figura 15
Tasa de Ahorro como porcentaje de
Renta Personal Disponible en EEUU.
14
Tasa de Ahorro como % de
la Renta Personal Disponible.
12
10
8
6
4
2
0
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
1958
1960
1961
1963
1964
1966
1967
1969
1970
1972
1973
1975
1976
1978
1979
1981
1982
1984
1985
1987
1988
1990
1991
1993
1994
1996
1997
1999
2000
2002
2003
2005
2006
2008
2009
-2
Fuente: Datastream.
Esto ha sido efectivo en el corto plazo como un elemento
estabilizador de la crisis, pero no supone ni mucho menos el final de
la misma. A partir de aquí queda realizar ese gran esfuerzo de
recomposición de los desequilibrios, con una reducción del nivel de
95
Clm.economía. Num. 14
deuda privada sostenible y una reducción simultánea o ligeramente
posterior de los niveles de endeudamiento público. Si esto no se
produce, se plantea un problema de medio plazo con el nivel de
deuda de los estados, que habrá que acometer.
Como se puede ver en la figura relativa al ahorro de la economía
americana, parece que el consumidor ha realizado un reequilibrio muy
rápido de su tasa de ahorro, pero si eliminamos las ayudas fiscales
recibidas, apenas se habrá conseguido una tasa de ahorro superior al
2% del PIB, claramente insuficiente ya que el objetivo es de no menos
del 8%, si se ajusta al nivel de riqueza neta del consumidor. Los excesos
de los años pasados, en donde se fiaba el exceso de consumo sobre
los niveles de renta disponible al aumento de la riqueza proveniente
de los activos inmobiliarios y financieros, han perdido ese último
apoyo, por lo que parece ineludible una práctica más “ortodoxa” en el
manejo de la economía familiar. De hecho, estamos asistiendo a una
rápida recomposición de los balances de las familias, como se ve en la
Figura 17, aunque queda claro que el nivel de acumulación histórica
de deuda es de tal magnitud que el proceso no se puede dar ni mucho
menos por concluido, puesto que el servicio de la deuda sobre la renta
disponible sigue estando en niveles demasiado elevados.
Figura 16
Tasa de Ahorro y Riqueza Neta de las Familias /
Renta Personal Disponible en EEUU.
16
Tasa de Ahorro.
2.000
Riqueza / Renta (dcha., esc. Inversa.
14
2.500
12
3.000
10
8
3.500
6
.4.000
4
4.500
2
5.000
-2
96
Sep-63
Mar-65
Sep.66
Mar-68
Sep-69
Mar-71
Sep-72
Mar-74
Sep-75
Mar-77
Sep-78
Mar-80
Sep-81
Mar-83
Sep-84
Mar-86
Sep-87
Mar-89
Sep-90
Mar-92
Sep-93
Mar-95
Sep-96
Mar-98
Sep-99
Mar-01
Sep-02
Mae-04
Sep-05
Mar-07
Sep-08
0
Fuente: Datastream.
5.500
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
Figura 17
Deuda Familias EEUU.
500
Variación Trimestral Deuda de las Familias EEUU.
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
Q1 2006
Q1 2008
Q1 2002
Q1 2004
Q1 1998
Q1 2000
Q1 1994
Q1 1996
Q1 1990
Q1 1992
Q1 1986
Q1 1988
Q1 1982
Q1 1984
Q1 1978
Q1 1980
Q1 1976
Q1 1972
Q1 1974
Q1 1968
Q1 1970
Q1 1964
Q1 1966
Q1 1960
Q1 1962
-400
Fuente: Datastream.
La situación de las empresas es más saludable de partida. Con
niveles de endeudamiento menores que en otros ciclos pasados, han
realizado una reestructuración muy seria, con reducciones de
inventarios y de plantilla. Estas medidas les permitirán afrontar el ciclo
Figura 18
Necesidades de Financiación Externas /
PIB Empresas no Financieras.
10.0%
Necesidades de Financiación Externas
Empresas no Financieras / PIB Empresas no Financieras.
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
-2.0%
-4.0%
Q1 2006
Q1 2008
Q1 2002
Q1 2004
Q1 1998
Q1 2000
Q1 1996
Q1 1992
Q1 1994
Q1 1990
Q1 1986
Q1 1988
Q1 1984
Q1 1980
Q1 1982
Q1 1978
Q1 1976
Q1 1972
Q1 1974
Q1 1970
Q1 1966
Q1 1968
Q1 1962
Q1 1964
Q1 1960
-6.0%
Fuente: Datastream.
97
Clm.economía. Num. 14
Figura 19
Deuda Crediticia Sectores no Financieros.
18.0%
16.0%
Deuda Sectores no Financieros.
Tasa Anual.
14.0%
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
Q1 2007
Q3 2002
Q4 2004
Q1 1998
Q2 2000
Q3 1993
Q4 1995
Q2 1991
Q1 1989
Q3 1984
Q4 1986
Q2 1982
Q4 1977
Q1 1980
Q2 1973
Q3 1975
Q4 1968
Q1 1971
Q3 1966
Q1 1962
Q2 1964
Q3 1957
Q4 1959
Q1 1953
Q2 1955
0.0%
Fuente: Datastream.
de reposición de inventarios que se avecina con una fuerte
recuperación de los niveles de utilización de la capacidad productiva,
o, si la recuperación de la demanda es floja, las deja con mucho más
músculo que en crisis previas para afrontar los malos tiempos. De
acuerdo con lo anteriormente enunciado, la demanda interna se
mantendrá contenida, por lo que el esfuerzo realizado servirá para
pasar con menos problemas el previsible periodo de crecimiento bajo.
En la Figura 18 se observa como las empresas no han incrementado
notablemente su nivel de endeudamiento, y en la Figura 19 se muestra
una clara reducción del ritmo de crecimiento anual.
Si las familias reducen deuda y las empresas acumulan a ritmos
muy bajos, a la vez que el stock de deuda sigue subiendo, quiere decir
que el estado es el que está tomando el relevo. Estas políticas son las
que se están llevando en la mayoría de los países en la crisis actual.
98
A la mayor actividad derivada de las políticas expansivas de gasto
público, es probable que se le una el crecimiento en la producción
industrial por el ciclo de inventarios, ya que en los últimos meses se ha
observado una fuerte reducción de los mismos, especialmente
apreciable en términos a las ventas que realizan las empresas (ver
Figura 20). Atendiendo a estos dos factores, gasto público e
inventarios, el crecimiento de la economía de EEUU en el año 2010
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
Figura 20
Ratio de Inventarios sobre Ventas en EEUU.
1.7
1.6
Ratio Inventarios sobre Ventas.
1.5
1.4
1.3
1/15/2009
1/15/2008
1/15/2007
1/15/2006
1/15/2005
1/15/2004
1/15/2003
1/15/2002
1/15/2001
1/15/2000
1/15/1999
1/15/1998
1/15/1997
1/15/1996
1/15/1995
1/15/1993
1.1
1/15/1994
1.2
Fuente: Datastream.
Figura 21
Crisis Financieras y no Financieras. Comparativa.
Recesiones y recuperaciones ocasionadas por episodios de crisis financieras
y no financieras. Evolución de Variables Relevantes.
Crisis Financieras.
Crisis no Financieras.
Media de tiempo hasta alcanzar valle en crisis financieras.
Media de tiempo hasta alcanzar valle en crisis no financieras.
PRODUCCIÓN
CONSUMO PRIVADO
INVERSIÓN RESIDENCIAL
INVERSIÓN NO RESIDENCIAL PRIVADA
CRÉDITO
PRECIOS DE VIVIENDA
BALANZA COMERCIAL (%PIB)
TASA DE PARO
TIPOS DE INTERÉS NOMINALES 1
1.- Diferencia respecto al momento inicial en porcentaje.
Fuente: FMI.
99
Clm.economía. Num. 14
Figura 22
Identidad macroeconómica de financiación.
SALDO
FAMILIAS
+
SALDO
EMPRESAS
+
SALDO
PÚBLICO
=
SALDO
EXTERIOR
Fuente: Elaboración propia.
podría situarse cercano al potencial. Lo cual no debe hacernos pensar,
no obstante, en que esta crisis ya se habrá solucionado.
De hecho, el FMI, en su informe sobre perspectivas económicas
y estabilidad financiera hace mención a que, en recesiones provocadas
por crisis financieras, la salida es mucho más lenta.
Otro elemento que falta por considerar en el funcionamiento
futuro del nuevo orden económico internacional es el saldo exterior
americano. De entrada, los últimos años se hablaba de un nuevo
orden económico internacional en el que los países emergentes
producían y los países desarrollados consumían con la financiación de
los primeros, el llamado Bretton Woods II.
Cualquier economía, mirada de forma aislada, mantiene la
siguiente identidad de financiación.
Figura 23
Balanza por Cuenta corriente en EEUU.
2.00%
1.00%
0.00%
-1.00%
-2.00%
-3.00%
-4.00%
-5.00%
-6.00%
Balanza por Cuenta Corriente / PIB.
-7.00%
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
1960
1962
1963
1965
1966
1968
1969
1971
1972
1974
1975
1977
1978
1980
1981
1983
1984
1986
1987
1989
1990
1992
1993
1995
1996
1998
1999
2001
2002
2004
2005
2007
2008
-8.00%
100
Fuente: Datastream.
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
La falta de ahorro interno tenía su reflejo en un fuerte déficit
por cuenta corriente americano, y el cambio del modelo a menor
consumo y mayor ahorro, tiene su reflejo en la reducción de ese
déficit por cuenta corriente americano (Figura 23). El modelo futuro
de crecimiento no debería ir acompañado de déficit fuertes por
parte de los americanos.
4.- El apalancamiento en España.
La economía Española se ve afectada por factores comunes
con la economía de los EEUU, aunque también refleja aspectos
particulares que hacen singular a la situación económica española.
El análisis del apalancamiento en España está algo más limitado, en
particular a la hora de realizar una retrospectiva, por una cuestión de
disponibilidad de datos. La deuda en España se ha incrementado de
manera notable en los últimos años en el sector privado, mientras
que el sector público corregía su nivel de deuda, favorecido por la
expansión económica. En la Figura 24 se muestra la evolución de la
deuda por sectores financiero, no financiero y sector familias. Todos
los sectores se han visto afectados en mayor o menor medida por la
expansión del sector inmobiliario. Valga como ejemplo el que se
Figura 24
Evolución de la Deuda por sectores en España.
180.0%
Deuda Sociedades No Financieras / PIB.
160.0%
Deuda Financieras / PIB.
140.0%
Deuda Hogares / PIB.
120.0%
100.0%
80.0%
60.0%
40.0%
20.0%
2008 sep
2007 sep
2008 mar
2006 sep
2007 mar
2005 sep
2006 mar
2004 sep
2005 mar
2003 sep
2004 mar
2002 sep
2003 mar
2001 sep
2002 mar
2000 sep
2001 mar
1999 sep
2000 mar
1998 sep
1999 mar
1997 sep
1998 mar
1996 sep
Fuente: Banco de España.
1997 mar
1995 sep
1996 mar
1995 mar
0.0%
101
Clm.economía. Num. 14
Figura 25
Evolución Préstamos Hipotecarios / Préstamos Totales en España.
80%
Préstamos Hipotecarios / Total Préstamos.
75%
70%
65%
60%
55%
12-31-1995
4-30-1996
8-31-1996
12-31-1996
4-30-1997
8-31-1997
12-31-1997
4-30-1998
8-31-1998
12-31-1998
4-30-1999
8-31-1999
12-31-1999
4-30-2000
8-31-2000
12-31-2000
4-30-2001
8-31-2001
12-31-2001
4-30-2002
8-31-2002
12-31-2002
4-30-2003
8-31-2003
12-31-2003
4-30-2004
8-31-2004
12-31-2004
4-30-2005
8-31-2005
12-31-2005
4-30-2006
8-31-2006
12-31-2006
4-30-2007
8-31-2007
12-31-2007
4-30-2008
8-31-2008
12-31-2008
4-30-2009
50%
Fuente: Banco de España.
muestra en la Figura 25, en la que se aprecia cómo el peso de las
hipotecas cada vez es mayor respecto al conjunto de los préstamos.
No obstante, el crecimiento de la inversión en todos los sectores ha
subido en términos al PIB en los últimos años, poniendo de
manifiesto que la subida ha sido generalizada (Figura 26).
Figura 26
Evolución de la Formación Bruta de Capital Fijo / PIB en España.
35
Formación Bruta de Capital Fijo / PIB España.
30
25
20
15
10
5
102
Fuente: Banco de España.
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1980
1982
1978
1976
1972
1974
1970
0
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
Esos crecimientos en las necesidades de financiación se han
compensado en parte con ahorro por parte del sector público (Figura
27), que había permitido colocar la deuda pública por debajo del 40%
del PIB, y en parte con financiación del sector exterior (Figura 28),
reflejado en el fuerte deterioro de la balanza por cuenta corriente.
Figura 27
Deuda Pública / PIB en España.
81
Deuda Pública / PIB (%)
71
61
51
41
31
21
12-31-2008
12-31-2007
12-31-2006
12-31-2005
12-31-2004
12-31-2003
12-31-2002
12-31-2001
12-31-2000
12-31-1999
12-31-1998
12-31-1997
12-31-1996
1
12-31-1995
11
Fuente: Banco de España.
Figura 28
Balanza por Cuenta Corriente en España.
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
-6.0
-8.0
-10.0
Saldo mensual Balanza por Cuenta Corriente (m. mill.)
-14.0
12-31-1995
4-30-1996
8-31-1996
12-31-1996
4-30-1997
8-31-1997
12-31-1997
4-30-1998
8-31-1998
12-31-1998
4-30-1999
8-31-1999
12-31-1999
4-30-2000
8-31-2000
12-31-2000
4-30-2001
8-31-2001
12-31-2001
4-30-2002
8-31-2002
12-31-2002
4-30-2003
8-31-2003
12-31-2003
4-30-2004
8-31-2004
12-31-2004
4-30-2005
8-31-2005
12-31-2005
4-30-2006
8-31-2006
12-31-2006
4-30-2007
5-31-2007
12-31-2007
4-30-2008
8-31-2008
12-31-2008
4-30-2009
-12.0
Fuente: Banco de España.
103
Clm.economía. Num. 14
Figura 29
Deuda Frente al Resto del Mundo / PIB. España.
100%
90%
Deuda Frente al Resto del Mundo / PIB.
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
2008 sep
2007 sep
2008 mar
2006 sep
2007 mar
2005 sep
2006 mar
2004 sep
2005 mar
2003 sep
2004 mar
2002 sep
2003 mar
2001 sep
2002 mar
2000 sep
2001 mar
1999 sep
2000 mar
1998 sep
1999 mar
1997 sep
1998 mar
1996 sep
1997 mar
1995 sep
1996 mar
0%
1995 mar
10%
Fuente: Banco de España.
De forma que la deuda total acumulada frente al resto del
mundo ha crecido de forma exponencial desde 1990.
Éste es uno de los puntos más relevantes de la crisis financiera
actual, puesto que, en un entorno de endurecimiento de las condiciones
Figura 30
Deuda de los Hogares / PIB en España y Media Europea.
80%
70%
Deuda de los Hogares / PIB.
60%
Media UEM
50%
40%
30%
20%
104
2008 sep
2007 sep
2008 mar
2006 sep
2007 mar
2005 sep
2006 mar
2004 sep
2005 mar
2003 sep
2004 mar
2002 sep
2003 mar
2001 sep
2002 mar
2000 sep
2001 mar
1999 sep
2000 mar
1998 sep
1999 mar
1997 sep
1998 mar
1996 sep
Fuente: Banco de España.
1997 mar
1996 mar
1995 sep
0%
1995 mar
10%
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
Figura 31
Riqueza neta de los hogares Comparativa frente a G-7.
1.200
No Financiera
Financiera
1.000
( % Renta Disponible Bruta )
T. Crec. desde 1996*
800
116%
600
30%
-25%
84%
86%
200
35%
0
27%
11%
400
España*
34%
-1%
Italia
Reino
Unido
39%
29%
-7%
49%
Francia
Japón
31%
Alemania
-8%
Canadá*
Estados
Unidos*
Fuente: OCDE, Banco de España y Servicio de Estudios BBVA.
crediticias, esa fuente de financiación resulta más difícil de mantener.
Pero igual que las familias tienen más deuda que la media
europea, también parece que la riqueza neta es superior a la media
del G-7, medida en términos de renta disponible (Figura 31).
De la figura anterior podría deducirse que la posición española no
es tan preocupante. No obstante, lo cierto es que con gran parte esa
riqueza concentrada en el sector inmobiliario, para el que las
estimaciones son poco halagüeñas, esta posición podría cambiar
Figura 32
Índice de Sobrevaloración / Infravaloración.
Comparativa Internacional.
35
Índice de Sobrevaloración / Infravaloración FMI
30
25
20
15
10
5
0
-5
Fuente: FMI.
Austria
Alemania
Korea
Finlandia
Canadá
Estados
Unidos
Portugal
Italia
Nueva
Zelanda
Grecia
Holanda
Japón
Dinamarca
Bélgica
Suecia
España
Francia
Noruega
Australia
Reino
Unido
Irlanda
-10
105
Clm.economía. Num. 14
significativamente en los próximos años. El riesgo por esta exposición
se pone de manifiesto si observamos el grado de sobrevaloración de
este activo. Según el FMI, España es uno de los países con mayor nivel
de sobrevaloración del inmobiliario. Excepto Alemania y EEUU, el resto
de países reflejan un menor grado de sobrevaloración. (Figura 32).
Con un incremento del nivel de deuda por parte de las familias
como el observado en los últimos años en España, el servicio de la
deuda no ha dejado de subir. Por lo tanto, no sólo el volumen total de
deuda, sino las servidumbres que se derivan de su tenencia, hacen a
las familias especialmente vulnerables para afrontar la crisis (Figura 33).
Tienen mucha riqueza concentrada en el sector inmobiliario, que está
sobrevalorado, y una proporción significativa de la renta disponible se
dedica a pagar el endeudamiento. Todo ello en un entorno de fuerte
destrucción del empleo, que limita la capacidad de crecimiento de la
renta disponible. Es de esperar, por tanto, un ajuste prolongado del
consumo en España, circunstancia que ya se aprecia en el sector de
bienes de consumo duradero.
Si la riqueza es factor clave para la capacidad del consumidor para
soportar la crisis y ésta a su vez es un riesgo para el propio consumo,
en el supuesto de que se produzca una caída fuerte y prolongada de
los precios de la vivienda, las medidas practicadas por las autoridades
también serán determinantes en la evolución de la crisis. Uno de los
Figura 32
Índice de Sobrevaloración / Infravaloración.
Comparativa Internacional.
35
Índice de Sobrevaloración / Infravaloración FMI
30
25
20
15
10
5
0
-5
106
Fuente: FMI.
Austria
Finlandia
Alemania
Korea
Canadá
Estados
Unidos
Portugal
Italia
Nueva
Zelanda
Grecia
Holanda
Japón
Dinamarca
Bélgica
Suecia
España
Francia
Noruega
Australia
Reino
Unido
Irlanda
-10
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
Figura 33
Posición relativa de los Hogares de España
en términos de Servicio de la Deuda.
CARGAS FINANCIERAS
(PRINCIPAL MÁS INTERESES)
EN PORCENTAJE SOBRE RENTA DISPONIBLE.
30
CARGAS FINANCIERAS
(PRINCIPAL MÁS INTERESES)
FAMILIAS ESPAÑOLAS.
20%
Intereses
04
06
07
96
8%
96
96
9,4
%
4%
Irlanda
España
Holanda
Reino
Unido
Alemania
Estados
Unidos
Francia
10,4
%
5,3
%
3,6
%
3,7
%
3,9
%
2005
0%
0
Italia
8,8
%
2004
03
05
96
10,0
%
2003
5
03
10,2
%
6,7
%
9,2
%
10,1
%
9,8
%
2,3
%
1,9
%
7,1
%
2010
07
10
12%
07
03
2006
96 07
15
2009
20
Principal
16%
2008
07
Años
2007
25
Fuente: Datastream y Servicio de Estudios BBVA.
elementos que juegan a favor del consumidor, debería ser que las
renovaciones de las condiciones de las hipotecas a tipos más bajos
supondrían un incremento de la renta disponible. Se estima en 20.000
m € para el año que viene la cantidad que dispondrán los
consumidores por las rebajas de tipos de interés practicadas desde
otoño de 2008, dado que los tipos de referencia de los préstamos
hipotecarios están alrededor de un 3% más bajos que el año pasado y
el volumen de la deuda hipotecaria es superior a los 650.000 millones
de euros. Por otro lado, las rebajas de tipos tendrán un efecto negativo
por el lado de las rentas que las familias y empresas no financieras
obtendrán por las posiciones mantenidas en depósitos. Si observamos
el balance por el lado del activo de familias y empresas, hay más de
700.000 millones de euros a plazo (Figura 34) que van a recibir una
Figura 34
Composición del pasivo de las entidades de crédito.
PASIVO ENTIDADES DE CRÉDITO
SALDO (mill. €)
Nivel
VARIACIÓN AÑO 2009
Mill. €
%
VARIACIÓN 12 MESES
Mill. €
%
PESO
%
A la vista
245.834
1.022
0,4
-1.932
-0,8
17,3
De ahorro
181.625
1.848
1,0
7.371
4,1
12,8
A plazo
735.022
5.750
0,8
123.755
16,8
51,8
28.465
-853
-3,0
-4.016
-14,1
2,0
1.190.946
7.768
0,7
125.179
10,5
83,9
228.078
-20.552
-9,0
-47.545
-20,8
16,1
1.419.024
-12.783
-0,9
77.635
5,5
100,0
En moneda extranjera
Total depósitos
Resto del Pasivo
TOTAL
Fuente: Banco de España.
107
Clm.economía. Num. 14
Figura 35
Composición del Pasivo de las Entidades de Crédito.
20
Tasa de Ahorro / Renta Disponible (%).
18
16
14
12
10
8
6
4
2
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
0
Fuente: Datastream.
remuneración de intereses bastante inferior a la del último año. Este
factor reducirá el efecto multiplicador que la rebaja de tipos de interés
tiene sobre el consumo.
En una situación donde el consumidor está estresado y donde
el acceso al crédito es más difícil, incrementa la tasa de ahorro
(Figura 35).
Con un nivel de actividad menor y un desempleo mayor, la
financiación tanto a hogares como a empresas se ha reducido
sustancialmente, coincidiendo con los aumentos de morosidad del
sistema financiero. Las Figuras 36 y 37 muestran la evolución del
crecimiento interanual de los créditos y la de los morosos, de
distintos segmentos del crédito total a empresas y familias. La
morosidad todavía no llega al 9% que alcanzó en la crisis de
principio de los ’90.
108
La financiación vía mercados ha supuesto un problema de
financiación para las empresas por la falta de liquidez en los
mismos. No obstante, la estructura de pagos de las empresas
revela que actualmente no tienen fuertes necesidades
de refinanciarse, lo que redundará en unas mejoras de
financiación cuando lo requieran. Otro elemento adicional
que puede servir para matizar la problemática situación que se
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
Figura 36
Evolución Créditos por Sectores en España. Tasa Anual.
59%
ENTIDADES DE CRÉDITO.
Crédito a otros sectores residentes. Total.
ENTIDADES DE CRÉDITO.OSR.
Crédito para financiación de actividades productivas.
ENTIDADES DE CRÉDITO.OSR.
Crédito para adquisición de bienes de consumo duradero.
ENTIDADES DE CRÉDITO.OSR.
Crédito para otras financiaciones a hogares por funciones de gasto.
ENTIDADES DE CRÉDITO.OSR.
Crédito para adquisición de vivienda con garantía hipotecaria.
49%
39%
29%
19%
9%
2008 dic
2007 dic
2008 jun
2007 jun
2006 dic
2005 dic
2006 jun
2004 dic
2005 jun
2003 dic
2004 jun
2002 dic
2003 jun
2001 dic
2002 jun
2000 dic
2001 jun
2000 jun
1999 dic
1998 dic
1998 oct
-11%
1999 jun
-1%
Fuente: Banco de España.
Figura 37
Evolución Créditos Dudosos por Sectores en España.
8%
ENTIDADES DE CRÉDITO.
Clasificación por finalidades de crédito a OSR. Dudosos.
7%
ENTIDADES DE CRÉDITO.
Clasificación por finalidades de crédito a OSR. Dudosos. Financiación actividades productivas.
6%
ENTIDADES DE CRÉDITO.OSR.
Clasificación por finalidades de crédito a OSR. Dudosos. Financiación a hogares.
5%
ENTIDADES DE CRÉDITO.OSR.
Clasificación por finalidades de crédito a OSR. Dudosos. Adquisición y rehabilitación de vivienda.
4%
ENTIDADES DE CRÉDITO.OSR.
Clasificación por finalidades de crédito a OSR. Dudosos. Resto de adquisición de vivienda.
3%
ENTIDADES DE CRÉDITO.OSR.
Clasificación por finalidades de crédito a OSR. Dudosos. Bienes de consumo duradero.
2%
2008 dic
2008 jun
2007 dic
2007 jun
2006 dic
2006 jun
2005 dic
2005 jun
2004 dic
2003 dic
2004 jun
2003 jun
2002 dic
2001 dic
2002 jun
2001 jun
2000 dic
2000 jun
1999 dic
1999 jun
1998 dic
0%
1998 oct
1%
Fuente: Banco de España.
deriva del abultado endeudamiento de las empresas es la
polarización en el crecimiento observado a lo largo del período
2000 a 2008. Como refleja la Figura 39, la mayor parte del
incremento de endeudamiento ha estado centrado en el sector
inmobiliario.
109
Clm.economía. Num. 14
Figura 38
Estructura de Amortizaciones Prevista para Entidades Españolas.
70.00%
Estructura de Amortizaciones Prevista para las Entidades Españolas
de la Deuda a Medio y Largo Plazo (Excluidos Pagarés)
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
2009
2010
2011
2012
>2013
Fuente: Estadísticas de Mercado y Banco de España.
Figura 39
Crédito a Empresas / PIB Empresas en España.
250%
2000
2008
200%
150%
100%
50%
0%
Crédito sin construcción
e inmobiliario
Crédito sólo construcción
e inmobiliario
Fuente: Servicio de Estudios BBVA.
110
En su conjunto, el apalancamiento en España es, en
promedio, mayor que en otros países. Empresas y Familias están
especialmente endeudadas, más en el segmento inmobiliario,
que es un activo poco productivo, y todos aquéllos que directa
o indirectamente tienen relación con él. Las exigencias que se
derivan del elevado nivel de deuda de las familias se ven
compensadas en parte por la riqueza neta, que en términos
de renta disponible se encuentra por encima de la que se
observa en el G-7, aunque la concentración de la misma en el
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
sector inmobiliario ensombrece el dato. Desde el punto de vista
empresarial, las necesidades de refinanciación de corto plazo
son reducidas, lo que les permitirá financiarse en mejores
condiciones, una vez que el mercado de crédito se normalice.
Las medidas implementadas para dar soporte al crecimiento
tienen una estructura base común al del resto de países
desarrollados (aunque también se aprecian este tipo de políticas
en los emergentes), es decir, políticas fiscales expansivas que
complementen lo efectuado en política monetaria. Todas van
encaminadas por un lado, a dar soporte al sistema financiero,
para recapitalizarlo y estabilizar el mercado de crédito. Por otro,
a financiar medidas de gasto complementarias a las que existen
como estabilizadores automáticos y también a la realización
de proyectos de inversión pública. España tiene la ventaja
de partir de niveles de deuda pública sobre PIB sensiblemente
más bajos que la media del mundo desarrollado, al estar por
debajo del 40%. La desventaja es nuestra dependencia
del sector exterior para la financiación, nuestra falta de
competitividad no compensable por procesos devaluatorios,
y una economía donde la mayor parte de la inversión de
los últimos años ha ido a capital poco productivo, como es
el inmobiliario.
Desapalancamiento Financiero y de la Economía Real.
El proceso del acelerador financiero.
Después de haber realizado una descripción de la situación
por la que atraviesan las economías afectadas por el
desapalancamiento, habiendo hecho especial mención al caso
de la economía española, cabe preguntarse qué mecanismos
determinan un cambio del apalancamiento al desapalancamiento
y cómo se retroalimenta este proceso. Para ello previamente
se realizará una descripción de los vínculos entre economía
real y financiera. Posteriormente se desarrolla un modelo simple
de Vector de Autorregresión sin restricciones para constatar lo
anteriormente adelantado de acuerdo con la teoría financiera.
Economía Real y Economía Financiera; Vínculos
La crisis financiera tiene un impacto en la economía real,
fundamentalmente a través de 4 canales.
111
Clm.economía. Num. 14
• Crédito
• Patrimonial
• Confianza
• Fiscal
De éstos, el efecto más preocupante es el del crédito, por la
posibilidad de mantener un Credit Crunch por un largo período de
tiempo que se derivaría de la falta de reconocimiento del verdadero
valor de los activos del balance de los bancos, y de las dificultades
de financiarse en los mercados internacionales.
La banca española se ha visto menos expuesta a la crisis, por la
insignificante exposición a los productos de riesgo (subprime). La
exposición directa a las hipotecas subprime es casi inexistente,
estimándose en el 0,03% del total de los activos totales. La falta de
exposición de las entidades financieras españolas a los activos
catalizadores de la crisis viene condicionada por la estructura de
negocio dominante en el sector, fundamentalmente volcada en la
banca minorista.
Frente a las corrientes en la banca a nivel internacional,
centradas en originación – distribución, el sector financiero español
ha mantenido su modelo intensivo de distribución de servicios
financieros, verdaderos supermercados de productos de ahorro e
inversión, apoyados en una extensa red de oficinas. El modelo de
banca tradicional no ha impedido que las entidades financieras
españolas no hayan tenido un desarrollo significativo en los campos
en los que se ha desarrollado la expansión de la industria
internacional, como ha sido en el de la titulización.
España ha tenido un papel destacado entre 2005 a 2007 en la
emisión de titulizaciones. Sin embargo, no ha supuesto un
incremento significativo de la exposición a la crisis, ya que el modelo
de titulización tiene un objetivo claro de obtención de liquidez a
medio y largo plazo, sin que hubiera transferencia de riesgo.
112
Adicionalmente, las estructuras de titulización españolas son
simples, lo que favorece la valoración y, por otro lado, la calidad del
activo titulizado es elevada. El ratio de préstamo valor promedio del
70% y, en el caso de la titulización de cédulas hipotecarias, con un
grado de sobrecolaterización mínimo del 25%. Otro factor de
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
eliminación del riesgo inherente a la titulización era la propia
regulación que afectaba al activo subyacente; las hipotecas. En
España, el deudor responde con todo su patrimonio frente a la
hipoteca, lo que hace más difícil que deje de pagar. También, la
mayoría de las hipotecas son a tipo variable. En los países
anglosajones, la garantía es la propia vivienda, sin que se vea
afectado el resto del patrimonio del deudor. Además las hipotecas
en su mayoría son a tipo fijo.
En el área anglosajona, la expansión de la titulización perseguía
fundamentalmente:
- La mejora de la rentabilidad, ya que se cedían la cartera de
préstamos en condiciones ventajosas,
- La gestión del balance, ya que venía aparejada a un proceso
de desintermediación, lo que favorecía la desaparición de
compromisos y, a la postre, una mejora de la rentabilidad
sobre los recursos propios y,
- La cesión de riesgos a las entidades compradoras de los
títulos.
Este planteamiento de la titulización supuso la expansión de
vehículos financieros cuyo objeto social era exclusivamente titulizar,
como anteriormente se ha comentado, lo que favoreció procesos
de titulizaciones de titulizaciones, en un contexto en el que las
premisas de que la diversificación a la hora de empaquetar en
titulizaciones reducía el riesgo. También se pensaba que la cesión
del riesgo a otras entidades suponía una dilución del mismo en el
sistema financiero. El riesgo sistémico aumentaba, pero no se
percibía el momento en el que un incremento marginal podría
derivar en una situación insostenible.
La orientación del negocio de la banca española al tramo
minorista también ha supuesto que los balances de las entidades
reflejaran fortalezas en su composición, como es una proporción
importante de depósitos como forma de financiación de sus
operaciones. El papel de supermercado de productos financieros
también ha supuesto que en momentos en los que el acceso a la
liquidez en el mercado interbancario era difícil han podido cambiar
su estrategia comercial, derivando potenciales clientes de fondos a
los depósitos. Esto ha permitido tanto el acceso a la liquidez, como
113
Clm.economía. Num. 14
que ésta fuera a plazos más dilatados en el tiempo que la alternativa
de la subastas del Banco Central.
Otro aspecto que diferencia positivamente a la banca española
frente a otras de su entorno es el elevado nivel de provisiones,
anticíclicas, que por ley deben cubrir las entidades. Esto supuso que,
en 2005, el sector financiero español tenía un ratio de provisiones
sobre créditos dudosos de aproximadamente el 300%, frente a algo
menos de 100% promedio de la banca en Europa.
La conjunción de todos estos factores reseñados ha favorecido
un comportamiento relativo diferenciado, en términos de cuenta de
resultados, de los bancos en España frente al resto de Europa, siendo
esta evolución relativa especialmente positiva frente a las entidades
anglosajonas.
No obstante, de la evolución de los mercados de crédito y de
las primas de default cotizadas para las entidades financieras
españolas, así como el comportamiento en bolsa de las cotizadas, se
desprende que tanto el inversor medio como el institucional
percibe un riesgo mayor que el que podría descontarse del análisis
de las cuentas de resultados. A nuestro juicio, aunque bastante
en línea con el análisis que el mercado realiza, tanto la evolución
del mercado inmobiliario y el impacto que ésta tenga en las cuentas
de resultados futuras, como los efectos derivados del
desapalancamiento del sistema en el consumo, son los factores que
más pueden incidir en el crecimiento de la economía en los
próximos años. La necesidad de desapalancar los balances de
entidades financieras, empresas no financieras y el de las familias
podría ser un ajuste en términos de deuda sobre activos significativo
y duradero en el tiempo.
¿Cuáles son los canales a través de los cuales un menor
crecimiento del crédito lleva a la economía a crecer menos?
y, por extensión, ¿qué dinámica puede llevar a la economía a un
círculo vicioso de desapalancamiento- menor crecimientodesapalancamiento frente a la situación anterior de círculo virtuoso
que se había vivido hasta mediados de 2007?
114
En la práctica, una entidad financiera que decide reducir su
nivel de apalancamiento lo puede realizar a través de tres canales
principalmente.
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
- Ampliando capital.
- Reduciendo el pay-out, lo que supondrá un mayor volumen
de recursos propios por la acumulación de reservas.
- Reduciendo el tamaño de su activo, bien vendiendo
participaciones y otros activos en otras entidades, bien
reduciendo la cartera de créditos que concede.
Las consecuencias sobre la economía son diferentes en
función de que la empresa elija una u otra opción. Existe evidencia
empírica al respecto que muestra un efecto desigual en la elección
de ampliación de capital y reducción del pay-out por un lado, o la
reducción de la cartera de créditos.
La opción de fortalecimiento de los recursos propios tiene un
efecto limitado sobre la economía, centrándose en el área financiera
y en menor medida en la economía real, de forma indirecta, por el
impacto que pudiera tener la reducción de los activos. Las
ampliaciones de capital diluyen tanto el poder económico como
político de los antiguos accionistas, a no ser que acudan a las
ampliaciones a través de los derechos de suscripción preferente. En
el caso de reducción de la cantidad destinada a dividendos, el
descenso de la remuneración que la empresa aporta a sus
accionistas de forma explícita puede cambiar la aproximación de los
accionistas a esa empresa. Los potenciales efectos se centran en la
caída del precio de las acciones y los efectos que esta tuviera sobre
las necesidades adicionales de desapalancarse.
Sin embargo, las implicaciones macroeconómicas del
desapalancamiento por un recorte de los préstamos o la venta de
otros activos pueden ser muy significativas. En el caso español, la
incertidumbre sobre el valor de los activos de los balances de las
entidades financieras es grande. Como se ha comentado con
anterioridad, la exposición al crédito tóxico o de alto riesgo es muy
reducida. No obstante, nuestro riesgo obedece a otras razones que
se derivan, tanto de la estructura como de la coyuntura de la
economía española. Nuestra economía está muy expuesta al
inmobiliario, desde el sector familias a las Administraciones Públicas,
pasando por entidades financieras y no financieras.
Las implicaciones de un shock en el valor de los activos de un
determinado sector sobre el conjunto de la economía se ponen de
115
Clm.economía. Num. 14
manifiesto en las Figuras 40 y 41. En la primera de ellas se observa el
circuito financiero que enlaza cada uno de los macrosectores de la
economía. En la Figura 40 queda puesto de manifiesto que los
vínculos y las influencias de unos sectores sobre otros son múltiples.
Figura 40
Relación de los Macrosectores de una Economía.
SECTOR FINANCIERO
ACTIVOS
Activos Financieros
• Préstamos
• Bonos
• Acciones
• Bonos Tesoros
PASIVOS
Pasivos Financieros
• Depósitos
• Primas de Seguro
y Pensiones
Activos Financieros
• Depósitos
• Bonos, Bonos Tesoros
• Acciones
• Primas de Seguro
y Pensiones
Recursos Propios
(valor neto)
Vivienda
Activos no financieros
Activos Financieros
• Reservas de Divisas
PASIVOS
Pasivos Financieros
• Préstamos
Activos no financieros
SECTOR AAPP y BANCO CENTRAL
ACTIVOS
SECTOR HOGARES
ACTIVOS
PASIVOS
Pasivos Financieros
• Bonos Tesoros
Activos no financieros
Recursos Propios
(valor neto)
SECTOR NO FINANCIERO
ACTIVOS
Activos Financieros
• Depósitos
• Bonos, Bonos Tesoros
• Acciones
• Primas de Seguro
PASIVOS
Pasivos Financieros
• Préstamos
• Bonos
• Acciones
Activos no financieros
Recursos Propios
(valor neto)
Recursos Propios
(valor neto)
Fuente: Elaboración propia.
Figura 41
El proceso del acelerador financiero de una economía.
Endurecimiento
estándares
de crédito
Descenso
de la oferta
de préstamos
Venta de Activos
Caída del gasto
y la inversión
Subida nivel de
Apalancamiento1
Shock Externo
Caída de
los ingresos
1.- La fortaleza del balance de una entidad financiera
también se aproxima a través del ratio inverso, es decir,
el ratio de recursos propios sobre activos.
116
Fuente: Elaboración propia.
Caída precio de
los Activos
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
En la segunda se presenta un esquema que trata de explicar las
relaciones entre las variaciones del valor de los activos de las
entidades financieras y las consecuencias sobre el crecimiento
económico.
Tomando como referencia una eventual caída del precio de los
inmuebles, la secuencia llevaría a caer el ratio de recursos propios
sobre activos, en terminología inglesa, las siglas son CAR (inversa del
ratio de apalancamiento). Con la intención de ajustarse a los
objetivos de ratio de recursos propios sobre activos, las entidades
financieras podrían reducir su crecimiento del crédito, a través de un
endurecimiento de los estándares de acceso al mismo, lo que
supone una reducción de disponibilidad del mismo. El menor crédito
afecta de manera directa al consumo y la inversión. Paralelamente, la
reducción de la demanda interna y de los precios de los activos
supone un descenso de los ingresos de los distintos sectores; en el
caso del sector de los hogares, sería un descenso de la renta. Si
hablamos de las empresas, sería una reducción de los beneficios.
Para el conjunto de la economía, sería una reducción del PIB.
El deterioro de la situación por el lado de los ingresos, incidiría
negativamente en las expectativas sobre la capacidad de hacer frente a
sus obligaciones por parte de los demandantes de crédito, lo que
llevaría a un endurecimiento adicional de las condiciones de acceso al
crédito, así como a un debilitamiento de la calidad de los préstamos ya
concedidos. Esta evolución llevaría al sector financiero a registrar
pérdidas, presionando al mismo a una nueva ronda de
desapalancamiento. Este fenómeno es conocido en la literatura
financiera como el acelerador financiero, que en nuestro caso,
básicamente, es el proceso de implosión que se produce en una
economía por la retroalimentación del proceso de desapalancamiento.
El riesgo de entrar en una espiral de estas características es lo que ha
llevado a las autoridades monetarias y fiscales a poner en marcha
medidas tendentes a evitar un deterioro adicional de los activos.
Posición actual de apalancamiento del sector financiero en
España.
La posición de las entidades financieras españolas a lo largo de
la última fase expansiva ha venido caracterizada por un aumento de
tamaño de los balances, fundamentalmente por el lado del
incremento de las carteras de crédito, con aumento del gap entre
117
Clm.economía. Num. 14
depósitos y préstamos. El colapso del mercado de crédito a
mediados de 2007 ha situado a numerosas entidades en dificultades
para cubrir sus necesidades de financiación a lo largo de 2008,
adoptando una estrategia de estimular la captación de depósitos a
la vez que restringían las concesiones de préstamos. Los depósitos a
plazo crecieron un por encima del 25% en 2008. El crédito total al
sector privado creció al 12% frente al 7,1% de los créditos en 2008,
lo que ha relajado parcialmente la urgencia por financiarse.
El riesgo de entrar en un proceso de acelerador financiero en
España es evidente, de acuerdo con la debilidad observada en la
demanda interna y la reacción que los bancos han tenido ante la
actual fase de inestabilidad, que ha sido de endurecimiento de las
condiciones de acceso al crédito. Este comportamiento puede
observarse en el Balance Consolidado de las Entidades de Depósito
que publica el Banco de España. En el año 2008, estas entidades
aumentaron moderadamente la actividad. El activo total se
incrementó interanualmente un 8,8% frente al 14,7% registrado en
2007. La desaceleración se ha observado en el crédito al sector
privado, que registra un crecimiento a diciembre del 7,8% frente al
16,1% del año precedente. El menor crecimiento obedece tanto a
factores de demanda como de oferta. Los activos dudosos, que
Figura 42
Ratio de Créditos Morosos sobre el Total de los Concedidos.
10.0%
9.0%
Morosidad (sobre Total de Créditos Concedidos).
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
118
2006 feb
2008 ene
2002 abr
2004 mar
2000 may
1996 jul
1998 jun
1994 ago
1990 oct
1992 sep
1986 dic
1988 nov
1983 feb
1985 ene
1979 abr
1981 mar
1977 may
1973 jul
1975 jun
1971 ago
1967 oct
Fuente: Elaboración propia.
1969 sep
1963 dic
1965 nov
1962 ene
0.0%
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
partían de unos niveles muy reducidos, del 0,78%, han mostrado
una continuidad de la tendencia al deterioro. Este aspecto, unido a
la reducción del crédito concedido, ha situado el ratio de morosidad
en el 3,37% en diciembre de 2008.
Figura 43
Ratio de Capital del Sector Bancos en España.
12.0%
Ratio Capital de Bancos.
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2005 jul
2007 ene
2008 jul
2005 jul
2007 ene
2008 jul
2002 jul
2004 ene
1999 jul
2001 ene
1996 jul
1998 ene
1993 jul
1995 ene
1990 jul
1992 ene
1987 jul
1989 ene
1984 jul
1986 ene
1981 jul
1983 ene
1978 jul
1980 ene
1975 jul
1977 ene
1972 jul
1974 ene
1969 jul
1971 ene
1966 jul
1968 ene
1963 jul
1962 ene
0.0%
1965 ene
2.0%
Fuente: Banco de España.
Figura 44
Ratio de Capital del Sector Cajas en España.
10.0%
Ratio Capital de Cajas.
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
Fuente: Banco de España.
2002 jul
2004 ene
1999 jul
2001 ene
1996 jul
1998 ene
1993 jul
1995 ene
1990 jul
1992 ene
1987 jul
1989 ene
1984 jul
1986 ene
1981 jul
1983 ene
1978 jul
1980 ene
1975 jul
1977 ene
1972 jul
1974 ene
1969 jul
1971 ene
1966 jul
1968 ene
1965 ene
1962 ene
0.0%
1963 jul
1.0%
119
Clm.economía. Num. 14
Figura 45
Ratio de Capital del Sector Cooperativas de Crédito en España.
14%
Ratio Capital Cooperativas.
12%
10%
8%
6%
4%
2007 dic
2009 ene
2005 oct
2006 nov
2002 jul
2004 sep
2001 jun
2003 ago
1999 abr
2000 may
1997 feb
1998 mar
1994 dic
1996 ene
1992 oct
1991 sep
1993 nov
1989 jul
1990 ago
1988 jun
1986 abr
1987 may
1984 feb
1985 mar
1981 dic
1983 ene
1979 oct
1980 nov
1978 sep
1976 jul
1977 ago
1975 jun
1973 abr
1974 may
1971 feb
1970 ene
0%
1972 mar
2%
Fuente: Banco de España.
El ratio de recursos propios sobre activos totales había
estado registrando una tendencia a la baja desde mediados de
2004, en línea con entidades de otros países, llegando a situarse
en niveles de capitalización respecto a los activos no observados
Figura 46
Evolución Peso de Crédito Construcción frente a
Crédito ex construcción en España.
100%
90%
CONSTRUCCIÓN.
80%
70%
60%
50%
40%
TOTAL CRÉDITO EXCEPTO CONSTRUCCIÓN.
30%
20%
10%
120
Fuente: Banco de España.
2008 dic
2007 dic
2006 dic
2005 dic
2004 dic
2003 dic
2002 dic
2001 dic
2000 dic
1999 dic
1998 dic
1997 dic
1996 dic
1995 dic
1994 dic
1993 dic
1992 dic
0%
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
desde 1996. El incremento del valor de los activos no ha
permitido reflejar la magnitud del apalancamiento durante la
época de bonanza en los mercados de crédito. El súbito descenso
del ratio de capital desde el segundo trimestre de 2007 hasta
finales de 2008, teniendo en cuenta la escasa exposición a los
productos de titulización tóxicos, muestra que los balances de
los bancos españoles están condicionados por la evolución
de otros activos que, habiéndose favorecido por el buen
comportamiento de los mercados de crédito, no eran los activos
de crédito en sí.
La composición del activo de los balances financieros de los
bancos y cajas revela una importante exposición a la financiación
del sector inmobiliario, independientemente de los activos reales
que directa o indirectamente controlen. Evidencias de esto se
observan en los balances totales de la economía en su conjunto, de
acuerdo con las Estadísticas del Banco de España en el capítulo 4 del
Boletín Estadístico que se publica mensualmente.
Cuantificación de las influencias entre variables del proceso
de acelerador financiero.
De acuerdo con lo observado en las estadísticas anteriores, la
economía española se encuentra en un proceso de
desapalancamiento. Para tratar de corroborar con evidencia
empírica el cumplimiento del acelerador financiero y observar
cuánto puede durar, como las proporciones de cambio de los
distintos factores condicionantes del proceso, hemos realizado un
modelo que ponga en relación las variables clave. El objeto de
éste análisis no es ajustar pormenorizadamente la magnitud y
duración del proceso actual, sino contextualizar cuantificando las
relaciones.
La experiencia reciente nos ha enseñado que un proceso de
desapalancamiento genera su propia dinámica. El catalizador de la
crisis fue la subida de tipos de interés en EEUU y su impacto
posterior en las hipotecas subprime supuso un shock en el ratio CAR
por el lado del valor de los activos que los bancos tenían en sus
balances, amplificándose sus efectos por los derivados que se
habían emitido con este tipo de subyacentes, tal y como se
comentó anteriormente.
121
Clm.economía. Num. 14
En la medida en que el exceso se había cometido en un
activo financiero, el efecto sobre los estándares de crédito fue
rápido e intenso. La subida de tipos de interés afectó a las familias
que no pudieron hacer frente a sus obligaciones, por lo que puede
considerarse un factor condicionante del endurecimiento de los
estándares de las entidades financieras, ya que el valor de los
activos comenzó a bajar. Pero, a la misma vez se pudo apreciar que
los bancos no sólo endurecieron sus estándares al sector familias y
a las empresas no financieras, sino que dejaron de prestarse entre
ellos, lo que indica que el shock de demanda de créditos por parte
de las familias tuvo un efecto, pero que existía por el lado de la
oferta un shock adicional que se derivaba de las expectativas de
un deterioro del valor de los activos que tenían como subyacente
tanto a las hipotecas subprime, como de los activos emitidos de
las entidades financieras que tenían en sus activos productos de
riesgo o tóxicos. De ésta evolución puede deducirse que, aunque
el shock alcanzó a un segmento determinado del activo de los
balances de determinadas entidades financieras, se generalizó al
conjunto del mercado financiero y posteriormente a la economía
real, a través de canales tanto de oferta como de demanda. Había
menos demanda de activos, financieros y reales a la vez que no
había oferta de los mismos; no había mercado.
122
El análisis del impacto de la crisis en los balances de las
entidades financieras y el crecimiento ha sido ampliamente tratado
en la literatura financiera a lo largo de los últimos trimestres. Delvin
y Mckay (2008) realizan un estudio sobre las consecuencias
macroeconómicas del desapalancamiento, centrándose
especialmente en la economía de los EEUU. No incide en ningún
modelo en particular, pero sí hace una enumeración de trabajos en
los que se ha tratado el tema del desapalancamiento. Llega a la
conclusión de que la economía mundial se enfrentará a una crisis
severa a lo largo de 2009. Adrian y Song (2008) realizan un estudio
en el que ponen en relación la liquidez en el mercado en EEUU y el
nivel de apalancamiento. Teniendo en cuenta que los agentes se
ven obligados a realizar valoraciones marked-to-market, los balances
reflejan una variación patrimonial significativa, que se ajusta al ciclo
de la economía. Llegan a la conclusión que la liquidez agregada está
íntimamente unida a la intensidad con la que desarrollan su
actividad los intermediarios financieros. Bayouny y Melander (2008)
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
realizan un trabajo que ponen en relación las distintas variables que
se ven involucradas en el acelerador financiero, cuantificando el
impacto directo como por la retroalimentación, ya que cierra el
círculo de influencias que se derivan en el proceso. Swiston (2008)
pone en relación la disponibilidad de crédito con el nivel de
actividad de la economía de los EEUU. Llega a la conclusión que un
tensionamiento de 20 puntos porcentuales en los estándares de
crédito supone tres cuartos de punto del PIB el primer año, llegando
hasta el 1,25% en el plazo de dos años. En el Global Financial Stability
Report del FMI de abril de 2008, se realiza un modelo de Vector de
Autorregresión en el que se analiza el impacto de un shock en el
crecimiento de los préstamos en el crecimiento económico. Se
concluye que existe una relación directa, de manera que una caída
en los préstamos lleva asociada una caída en la actividad económica
medida a través del PIB.
En el desarrollo de este trabajo, queda patente que nos
encontramos ante una situación de relaciones entre factores que se
cruzan y dan un efecto conjunto diferente de la suma de partes. El
Feedback que se deriva de la interdependencia entre las magnitudes
que determinan el proceso de acelerador financiero, favorece que el
desarrollo del análisis cuantitativo pueda recoger relaciones
Figura 47
Endurecimiento de las Condiciones Financieras en EEUU.
100
Crédito Bancario en EEUU.
% de entidades endurecimiento credito a grandes y medianas empresas.
80
Crédito Bancario en EEUU.
% de entidades endurecimiento credito a pequeñas empresas.
Inicio
de la
crisis
60
40
20
0
-20
2008
2009
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1998
1999
1997
1995
1996
1994
1992
Fuente: Datastream.
1993
1991
1990
-40
123
Clm.economía. Num. 14
dinámicas de las variables, sin una estructura preestablecida de
antemano. Por esta razón hemos decidido realizar un modelo de
Vector de Autorregresión (VAR) sin restricciones, ya que se adecua al
entorno que se pretende analizar con un coste en términos
analíticos asumible.
Las variables fundamentales del proceso son el ratio capital o
de recursos propios (capital y reservas) sobre el total de activos. Se
ha realizado un desglose, diferenciando entre Bancos, Cajas y
Cooperativas. Este ratio es una aproximación de lo que puede
considerarse el ratio capital de acuerdo con lo convenido en el
acuerdo de Basilea II, en el que se determina ponderando el activo
por el riesgo que se le asigna a cada uno de los activos del balance.
También se ha tomado en consideración para explicar el
proceso del acelerador financiero el spread o diferencial de los tipos
de los pagarés y las letras a un año, como aproximación del nivel de
los estándares de crédito en España. Las estadísticas de condiciones
de acceso al crédito tienen una tradición algo dilatada en el tiempo
en EEUU (desde el año `90) y en la Zona Euro es relativamente
reciente, En el caso de España, se comienza a publicar este tipo de
encuestas, pero la serie histórica es corta, por lo que se ha decidido
aproximar esta estadística a través de una variable cuantitativa de
precios, como es el diferencial de tipos a un plazo corto, próximo al
que habitualmente financian el circulante de las empresas. Es de
suponer que si a las entidades de crédito les cuesta más financiarse,
repercutirán esta dificultad a sus clientes, no sólo vía precios, sino a
través de las condiciones de acceso.
Por último, para aproximar el efecto de un endurecimiento de
las condiciones de acceso al crédito en la actividad, que conduce a
un nivel de ingresos menor y a una mayor dificultad para hacer
frente a los pagos de los créditos, se ha tomado una variable
agregada de actividad como es el Producto Interior Bruto de España.
124
La fuente es Banco de España. La base comienza en el primer
trimestre de 1995, fecha base de cálculo del Producto Interior Bruto
de la forma en que se estima actualmente. Respecto al desglose del
ratio de capital, se ha decidido hacer un desglose en Bancos, Cajas y
Cooperativas porque aporta una mayor información al modelo. Se
han excluido otras entidades de crédito de ámbito limitado, ya que
su peso es muy reducido y aporta poca información al estudio.
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
Figura 48
Estadísticas básicas de las Variables que se incorporan
al Modelo VAR.
ESTADÍSTICAS
BÁSICAS
DEL MODELO
RATIO
CAPITAL
BANCOS
RATIO
CAPITAL
CAJAS
RATIO
CAPITAL
COOPERATIVAS
SPREAD
PAGARÉS LETRAS
A 1 AÑO
PIB
VARIACIÓN
INTERANUAL
Media
7,72
7,63
10,61
0,27
3,3 %
Mediana
7,80
7,70
10,70
0,19
3,5 %
Máximo
9,20
8,50
11,40
1,64
5,7 %
Mínimo
6,50
6,20
9,50
-0,11
-3,1 %
Desviación estándar
0,71
0,49
0,51
0,32
Coeficiente de Asimetría
0,08
-0,68
-0,77
2,48
-2,22
Coeficiente de Curtósis
2,00
3,47
2,59
9,37
10,70
1,4 %
Fuente: elaboración propia tomando la base de datos de Banco de España.
El modelo se ha estimado con datos trimestrales y se incluyen
tres retardos en cada variable. Los pasos que se han seguido han
sido los siguientes:
• Estimación del modelo: en la estimación del modelo tiene
poca relevancia la identificación previa que se realice, al igual
que sucede cuando lo que se pretende es realizar una
predicción. Para la estimación se ha tomado un modelo VAR
con tres retardos. Para la determinación del número de
retardos se ha tenido en cuenta el criterio informativo de
Akaike.
• Estimación de la función impulso- respuesta: Se ha tenido
en cuenta el orden de las variables desde el punto de vista
de la simulación, cuando se ha realizado la estimación de
la función impulso respuesta. El orden se ha planteado
teniendo en cuenta lo comentado anteriormente para
el proceso del acelerador financiero; en primer lugar se
ha situado a los ratios de capital, después el spread de
los pagarés respecto de las letras a un año y
posteriormente el crecimiento. No se ha realizado
descomposición de la varianza como suele ser habitual
en estudios con VAR ya que no tiene sentido económico
financiero cuál es la variable que más peso tiene frente
al resto, que es la información que éste análisis nos
podría dar.
• Cuantificación del efecto conjunto: Al plazo de 1 año y otro
de 24 trimestres, para observar el desfase temporal.
125
Clm.economía. Num. 14
También se han realizado predicciones para cada una de las
variables relevantes, pero dadas las limitaciones del modelo para
realizarlas a horizontes temporales dilatados, y teniendo en cuenta
que el modelo no ha recogido otros factores exógenos, como son
las políticas fiscal o monetaria no convencionales, se recogen en el
anexo como proyecciones con el resto de factores ceteris paribus.
Resultados del Modelo
Básicamente, nos centramos en el vínculo existente entre el
ratio de capital y el spread de los pagarés respecto a las letras, el
existente entre el spread pagarés- letras a un año y el crecimiento
económico y, por ultimo, entre el crecimiento económico y el ratio
de capital. Se ha tomado como exógeno el shock que determina la
caída del ratio de recursos propios sobre activos. Los resultados del
modelo pueden observarse en el Anexo.
Las simulaciones del
modelo indican una relación
entre variables en línea con
lo descrito anteriormente
cuando se enunciaba el proceso
del acelerador financiero: La
Ratio
Capital
caída del ratio capital supone
un endurecimiento de las
condiciones
de acceso al crédito,
Estándares
Crecimiento
de Crédito
medido a través del spread de
los pagarés frente a las letras. Por
otro lado, el endurecimiento de
Fuente: Elaboración propia.
las condiciones de acceso al
crédito lleva aparejado un descenso de la actividad. Por último, un
descenso de la actividad supone una caída de los ratios de capital.
Figura 49
Diagrama de relaciones
propuestas para
el Modelo VAR.
126
Antes de comentar el análisis de la simulación a través de la
función impulso- respuesta, reseñar que se ha realizado
incorporando un shock de una desviación típica en las variables,
como habitualmente se realizan este tipo de estudios. La
incorporación de esta hipótesis de partida puede suponer que, a
través del incremento del valor de las desviaciones típicas, se
proponga un shock mayor del que habitualmente se produciría. En
cualquier caso, la magnitud de los movimientos de las variables que
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
se incorporan en el estudio ha sido proporcional, por lo que no
debería alterar el resultado final. Hecha la salvedad, procedemos al
comentario del análisis de la función impulso- respuesta.
• Análisis de la función impulso- respuesta
En la Figura 50 se puede ver como una caída en el ratio capital
de los bancos supone una subida del spread de los pagarés frente a
las letras del tesoro. La desviación típica del ratio capital de los
bancos es 0,71%, como puede apreciarse en la tabla de estadísticas
básicas de las variables. El movimiento del spread es prácticamente
imperceptible en el primer trimestre, pero posteriormente, el
descenso del ratio capital supone subidas de los spreads hasta
acumular un efecto de esta disminución de +39 puntos básicos en
los 7 trimestres siguientes. Más que la magnitud, lo relevante es la
trayectoria que toma la variable ante cambios en el ratio capital, en
línea con lo que cabría esperarse de acuerdo con la teoría financiera.
Los efectos de retroalimentación suponen con posterioridad
bajadas de los spreads a partir de los 3 años desde que se produjo el
shock. Las Figuras 50 y 51 reflejan el efecto de caídas en los ratios de
capital de cajas de ahorros y cooperativas de crédito. En el caso de las
cajas, el mismo movimiento del ratio capital supone un incremento de
33 punto básicos y si la caída es en el ratio capital de las cooperativas,
la subida de spreads es de 18 puntos básicos. Las diferencias en la
Figura 50
Función Impulso - Respuesta de Cambios en el Spread de
Pagarés ante cambios en el Ratio de Capital de los Bancos.
0.100
Respuesta del SPREAD PAGARÉS - LETRAS ante
variaciones de una desviación típica del Ratio Capital Bancos.
0.080
0.060
Impacto
0.040
0.020
0.000
1
2
3
-0.020
4
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Trimestres
-0.040
-0.060
-0.080
Fuente: Elaboración propia.
127
Clm.economía. Num. 14
intensidad del movimiento de los spreads podrían venir determinadas
por la diferencia de peso en el mercado de cada uno de los segmentos.
También se aprecian desfases de tiempo poco significativos.
El efecto negativo de la subida de los spreads sobre el
crecimiento se observa en la Figura 52. Una subida de 32 puntos
básicos en el spread de los pagarés (1 desviación típica) supone un
descenso acumulado en los 4 trimestres siguientes de 0,86% en el PIB.
Figura 51
Función Impulso - Respuesta de Cambios en el Spread de
Pagarés ante cambios en el Ratio de Capital de las Cajas.
0.200
Respuesta del SPREAD PAGARÉS - LETRAS ante
variaciones de una desviación típica del Ratio Capital Cajas.
0.150
0.100
Impacto
0.050
0.000
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Trimestres
-0.050
-0.100
-0.150
Fuente: Elaboración propia.
Figura 52
Función Impulso - Respuesta de Cambios en el Spread de Pagarés
ante cambios en el Ratio de Capital de las Cooperativas de Credito.
0.060
0.040
Impacto
0.020
0.000
1
2
3
0.020
0.040
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Trimestres
Respuesta del SPREAD PAGARÉS - LETRAS ante variaciones de
una desviación típica del Ratio Capital Cooperativas.
0.060
128
4
Fuente: Elaboración propia.
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
Figura 53
Función Impulso - Respuesta de Cambios de la Variación
del PIB ante cambios en el Spread de Pagarés.
0.008
0.006
0.004
0.002
Impacto
0.000
-0.002
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Trimestres
-0.004
-0.006
-0.008
Respuesta de LA VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB ante variaciones
de una desviación típica de SPREAD PAGARÉS LETRAS A 1 AÑO.
-0.010
-0.012
Fuente: Elaboración propia.
El impacto de la caída del crecimiento en los ratios de
capital se encuentra en la figura 54. El descenso de la actividad
implica una subida de los ratios de capital en un principio, para
posteriormente descender. El efecto en este caso no está tan
definido como en las dos relaciones descritas anteriormente. El
desfase con el que se actualizan el valor de determinados
activos, como por ejemplo los inmuebles, podría ser causa de
esta distorsión.
Figura 54
Función Impulso - Respuesta de Ratio de Capital de Bancos
ante Cambios en la Variación del PIB.
0.150
Respuesta del RATIO CAPITAL BANCOS ante variaciones de
una desviación típica de VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB.
0.100
Impacto
0.050
0.000
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Trimestres
0.050
0.100
Fuente: Elaboración propia.
129
Clm.economía. Num. 14
Se aprecia que el efecto conjunto en los años siguientes al
shock negativo en crecimiento supone una caída en el ratio de
capital de los bancos. Este desfase es mayor incluso en el caso de
cajas y cooperativas de crédito (ver anexo). Así, una caída en la tasa
anual del PIB de un 1,4% supone caídas en el ratio de capital de los
Bancos transcurrido un año de 16 puntos básicos.
Valoración del efecto conjunto. Perspectivas.
Una vez observadas las relaciones entre las variables que
condicionan el acelerador financiero, cabría preguntarse cuál
puede ser el movimiento previsto de la actividad, ratio de capital y
spreads de los pagarés frente a las letras en el futuro más
inmediato. A este respecto cabe puntualizar antes de seguir, que
los movimientos que se derivan no incorporan posibles shocks
adicionales ya anunciados por las autoridades económicas, que
podrían condicionar la evolución de las variables anteriormente
comentadas. Por lo tanto, las tendencias que aquí se indican
obedecen exclusivamente al movimiento en los últimos trimestres
de las variables que se han incorporado en el estudio.
130
A lo largo de 2008 se ha producido un descenso apreciable
del valor de los activos, tanto financieros como no financieros, una
subida de los spreads y la economía ha comenzado a caer. En
concreto, la economía ha pasado de crecer a un ritmo del 3,2% a
finales de 2007 a un -0,7% en el último trimestre de 2008. En ese
período de tiempo, los ratios de capital han caído hasta mediados
de año, para posteriormente comenzar a subir, favorecidos por las
políticas monetarias y fiscales orientadas a la normalización del
mercado de crédito. Es probable que el valor de los activos de las
entidades de crédito se vea afectado hasta que no se produzca
una normalización de mercados financieros y se retiren las
medidas de emergencia puestas en marcha. En este sentido, es
probable que el ratio capital no refleje el mismo nivel que
supondría si se ajustase el valor de los activos de acuerdo con las
prácticas habituales, como es la valoración a precios de mercado
(marked – to – market). Por último, los spreads entre los pagares y
las letras del tesoro a un año cerraron el 2007en 85 puntos básicos
(pbs), pasando en diciembre de 2008 a cotizar 163, casi el doble
del año anterior. Incluso llegó a cerrar noviembre a 223 pbs. Con
posterioridad han comenzado a descender y se encuentran cerca
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
de los niveles cotizados a finales de 2007, pero lejos de los
mínimos que se registraron a finales de mayo de 2007, 15 pbs.
La valoración conjunta de los efectos de la evolución de
estas variables a lo largo de los últimos trimestres apunta
claramente en la misma dirección; descenso del crecimiento, que
probablemente registrará tasas anuales negativas en cada uno de
los tres trimestres que restan hasta finales de 2009. Si obviásemos
las medidas fiscales y monetarias que recientemente se han
puesto en marcha, es decir, atendiendo exclusivamente a lo
observado en las variables que determinan el acelerador
financiero, el PIB no registraría tasas positivas hasta la segunda
parte de 2010. Las tasas interanuales alcanzarían el valle en el
segundo trimestre de 2009. Por otro lado, las entidades tendrían
una caída en el ratio capital que no comenzaría a recuperarse
hasta bien avanzado 2010. La regulación en esta materia impedirá
un descenso del ratio capital a los niveles que descuenta el
modelo. Adicionalmente, volver a recordar que la variable con la
que se ha aproximado el ratio capital no está estimada de
acuerdo con la métrica que habitualmente se emplea, de acuerdo
con Basilea II. Sí es relevante mostrar que los últimos movimientos
en los mercados propiciarían una continuidad del proceso de
implosión al que hemos asistido buena parte de 2008. Los spreads
de los pagarés frente a las letras del tesoro deberían continuar
descendiendo a lo largo de 2009.
5.- Conclusiones.
La evolución de la economía mundial en los últimos cinco
trimestres puede considerarse histórica tanto por la magnitud de la
caída como por la generalización con la que se ha producido.
Aunque se ha indicado que la caída de las hipotecas subprime es la
causa de la crisis, ésta debería catalogarse como el catalizador del
período de turbulencias. Las hipotecas de alto riesgo en EEUU
fueron el punto más débil de una economía excesivamente
apalancada, que había ido sustituyendo riesgo no sistemático por
riesgo sistémico. Sólo así es posible explicarse el devenir de los
acontecimientos EN los mercados financieros en un primer
momento, y en el conjunto de la economía después.
131
Clm.economía. Num. 14
En España, la crisis se ha desarrollado condicionada por su
estructura económica. La normativa vigente impidió una
extensión mayor de la titulización de activos tóxicos.
Adicionalmente, la expansión del ciclo inmobiliario, favorecido
por unos tipos extremadamente bajos para lo que históricamente
había sido y el entorno propiciado por la pertenencia a la Unión
Monetaria, centraron la actividad en la financiación de los activos
reales. Tipos bajos, unido a unas condiciones de acceso al crédito
muy favorables, han llevado a empresas y familias a registrar
niveles de endeudamiento históricamente altos. Que las
entidades financieras tuvieran un peso importante de su
actividad en el sector inmobiliario, directa o indirectamente, ha
sido positivo para limitar la exposición a los activos tóxicos en los
balances, pero se está siendo determinante en la crisis actual de
la economía española. En España la crisis subprime ha sido
relativamente reducida, pero fue elemento clave para desinflar la
burbuja inmobiliaria y generar una crisis de financiación de unas
empresas y familias excesivamente endeudadas.
La evolución de los acontecimientos ha sido rápida e intensa,
lo que hace difícil de estimar los efectos que una caída en el valor de
los activos pueda tener en variables como el desapalancamiento, los
estándares de crédito y el crecimiento. El descenso del valor de los
activos de los balances de las entidades financieras supone,
habitualmente, un incremento en el apalancamiento, lo que induce
a las mismas a endurecer los estándares de crédito, que a su vez
incide en el crecimiento y en el valor de los activos, lo que favorece
un movimiento de feedback o retroalimentación de la caída del
precio de los activos y del crecimiento que en la literatura financiera
se denomina acelerador financiero.
132
Para tratar de cuantificar las distintas magnitudes que
intervienen en este acelerador financiero, se ha realizado un
modelo VAR sin restricciones, tratando de captar la dinámica de
las variables involucradas. Los resultados parecen confirmar lo
que la teoría financiera propone en cuanto a la relación que existe
entre el apalancamiento, cuya inversa se denomina ratio capital,
los estándares de crédito y el crecimiento económico. La
evolución creciente de las distintas variables apunta a que, ceteris
paribus, la economía debería registrar tasas negativas a lo largo
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
de 2009, el ratio de capital descender y los estándares de crédito
relajarse. La incorporación de medidas excepcionales, tanto
fiscales como monetarias, está determinando hasta la fecha que,
si bien el crecimiento está cayendo y los estándares de crédito se
están relajando, no se observa un descenso en los ratios de
capital. Esta evolución podría obedecer tanto a condicionantes de
normativa (exigencia de un mínimo de ratio de capital), como a
las medidas no convencionales practicadas hasta la fecha.
133
Clm.economía. Num. 14
Anexo.
Información complementaria para del Modelo VAR.
Un modelo VAR puede considerarse como una generalización para
multiples variables de los modelos autorregresivos univariantes AR de Box
– Jenkins. Este tipo de modelos trata de dar énfasis a las relaciones
dinámicas de los fenómenos económicos, tratando de salvar los problemas
que se plantean a la hora de realizar modelos econométricos estructurales.
Partiendo de una especificación de un modelo multiecuacional sobre la
forma reducida
Yt = Xt P +Vt
Se genera un nuevo vector Z que comprende el conjunto de variables Y, X:
Zt = (Yt ,Xt )
Se descompone la variable Z en componente determinista y en aleatorio
(Wold 1938). La parte aleatoria puede desarrollarse 1, de manera que se
extrae su componente autorregresivo. De esta manera, cada variable que
entra en el modelo puede expresarse tanto en función de los retardos de
la misma variable, como del resto de variables que entran en el sistema.
Definidas las variables que entran en el modelo, en nuestro caso CAR de
Bancos, Cajas y Cooperativas de Crédito, Spreads de Pagares frente a las
Letras a un año de vencimiento y la tasa interanual del PIB, y los retardos
del modelo 2, la especificación sería:
m
Yi,t = Di,t +
r
Σ Σb
ij
Yi,t-j +ui,t
i =1 j =1
La estimación sería por mínimos cuadrados (MCO), de manera que:
^
b = (Y¢t-j Yt-j)-1 Y¢t-j Yt
La función impulso – respuesta
Los modelos VAR sin restricciones se utilizan fundamentalmente para realizar
simulaciones, aunque también se obtienen buenos resultados en predicciones
con horizontes temporales reducidos. Para el desarrollo de esta función, el la
parte autorregresiva del modelo se pone en términos de medias móviles
(Wold 1938). Posteriormente se ortogonaliza 3, de manera que nos permite
observar los efectos individualizados de cada una de las variables.
La función impulso – respuesta se suele aplicar de manera que se observa
cual es el efecto que tiene un impulso de una desviación típica de una
variable en el resto.
1) Para más información, ver Pérez C. 82006).
2) Se ha utilizado el criterio informativo de Akaike.
3) Mediante la descomposición de Cholesky, que asume que toda la perturbación aleatoria de la primera
ecuación pertenece a la primera variable, la segunda, de la segunda variable y así sucesivamente. Esto obliga a
establecer orden en las variables de mayor a menor exogeneidad a la hora de estimar el modelo.
134
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
Figura 1A
Ecuaciones del Modelo VAR.
Fuente: Elaboración propia.
Gráficos de la Función Impulso – respuesta de modelo con tres retardos:
Figura 2A
Función Impulso Respuesta. Respuesta del ratio
Capital-Bancos ante un impulso de una desviación típica de
cada una de las variables que se incorporan al estudio.
10%
35%
Respuesta del RATIO CAPITAL BANCOS ante variaciones
de una desviación típica del Ratio Capital Bancos.
30%
5%
25%
0%
20%
1
2
3
4
5
6
7
8
6
7
8
15%
-5%
10%
5%
0%
Respuesta del RATIO CAPITAL BANCOS ante variaciones de
una desviación típica de SPREAD PAGARÉS LETRAS A 1 AÑO.
-10%
1
2
3
4
1
2
3
4
5
6
7
8
0%
5
6
7
-15%
6%
8
Respuesta del RATIO CAPITAL BANCOS ante variaciones de
una desviación típica de VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB.
5%
-5%
4%
3%
-10%
2%
1%
-15%
0%
1
2
3
4
5
-1%
-20%
-2%
Respuesta del RATIO CAPITAL BANCOS ante variaciones de
una desviación típica del RATIO CAPITAL CAJAS.
-3%
-25%
12%
10%
8%
6%
4%
Respuesta del RATIO CAPITAL BANCOS ante variaciones de
una desviación típica del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS.
2%
0%
1
2
3
Fuente: Elaboración propia.
4
5
6
7
8
135
Clm.economía. Num. 14
Figura 3A
Función Impulso Respuesta. Respuesta del ratio
Capital-Cajas ante un impulso de una desviación típica de
cada una de las variables que se incorporan al estudio.
35%
10%
9%
30%
8%
7%
25%
6%
20%
5%
Respuesta del RATIO CAPITAL CAJAS ante
variaciones de una desviación típica de
SPREAD PAGARÉS LETRAS A 1 AÑO.
4%
15%
Respuesta del RATIO CAPITAL CAJAS ante variaciones de
una desviación típica del Ratio Capital Bancos.
3%
2%
10%
1%
0%
1
2
3
4
5
6
7
8
30%
0%
Respuesta del RATIO CAPITAL CAJAS ante variaciones de una
desviación típica del RATIO CAPITAL CAJAS.
25%
0%
1
1
2
2
3
3
4
4
5
5
6
6
7
8
7
8
-1%
20%
-2%
Respuesta del RATIO CAPITAL CAJAS ante variaciones de
una desviación típica de VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB.
15%
-3%
10%
-4%
5%
-5%
0%
1
2
3
1
2
3
4
5
6
7
8
7
8
-6%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
Respuesta del RATIO CAPITAL CAJAS ante variaciones de una
desviación típica del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS.
-2%
-3%
-4%
4
5
6
Fuente: Elaboración propia.
Figura 4A
Función Impulso Respuesta. Respuesta del ratio
Capital-Cooperativas ante un impulso de una desviación típica
de cada una de las variables que se incorporan al estudio.
12%
16%
14%
10%
12%
8%
10%
8%
6%
Respuesta del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS ante variaciones
de una desviación típica del Ratio Capital Bancos.
6%
Respuesta del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS ante variaciones
de una desviación típica de SPREAD PAGARÉS LETRAS A 1 AÑO.
4%
4%
2%
2%
0%
1
2
3
4
5
6
7
8
12%
0%
10%
-1%
8%
-2%
6%
Respuesta del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS
ante variaciones de una desviación típica del
RATIO CAPITAL CAJAS.
4%
-3%
-4%
2%
0%
-5%
1
2
3
4
5
6
7
8
-2%
-6%
16%
14%
12%
10%
8%
Respuesta del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS ante variaciones
de una desviación típica del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS.
6%
4%
2%
0%
1
136
0%
2
3
Fuente: Elaboración propia.
4
5
6
7
8
1
2
1
2
3
4
5
6
7
8
3
4
5
6
7
8
Respuesta del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS ante variaciones
de una desviación típica de VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB.
V. RUBIO Y G. HERMIDA (2009): APALANCAMIENTO Y DESAPALANCAMIENTO. EL CASO ESPAÑOL
Figura 5A
Función Impulso Respuesta. Respuesta del Spread PagarésLetras ante un impulso de una desviación típica de cada una
de las variables que se incorporan al estudio.
15%
1%
Respuesta del SPREAD PAGARÉS-LETRAS ante variaciones de
una desviación típica de SPREAD PAGARÉS LETRAS A 1 AÑO.
0%
1%
1
2
3
4
5
6
7
8
10%
2%
5%
3%
4%
0%
5%
Respuesta del SPREAD PAGARÉS-LETRAS ante variaciones
de una desviación típica del Ratio Capital Bancos.
6%
1
2
3
4
5
6
7
8
6
7
8
-5%
7%
8%
-10%
9%
6%
5%
Respuesta del SPREAD PAGARÉS-LETRAS ante variaciones
de una desviación típica del RATIO CAPITAL CAJAS.
4%
Respuesta del SPREAD PAGARÉS-LETRAS ante variaciones
de una desviación típica de VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB.
4%
2%
3%
0%
1
2
3
4
5
6
7
8
2%
-2%
1%
-4%
0%
-6%
1
2
3
4
5
-1%
-8%
3%
Respuesta del SPREAD PAGARÉS-LETRAS ante variaciones de
una desviación típica del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS.
2%
1%
0%
-1%
1
2
3
4
5
6
7
8
-2%
-3%
-4%
-5%
-6%
Fuente: Elaboración propia.
Figura 6A
Función Impulso Respuesta. Respuesta de la Tasa
Interanual del PIB ante un impulso de una desviación típica
de cada una de las variables que se incorporan al estudio.
0%
15%
Respuesta de LA VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB ante
variaciones de una desviación típica del Ratio Capital Bancos.
1
0%
2
3
4
5
6
7
8
7
8
10%
Respuesta de LA VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB ante variaciones
de una desviación típica de SPREAD PAGARÉS LETRAS A 1 AÑO.
0%
5%
0%
1
2
3
4
5
6
7
8
0%
0%
0%
-5%
0%
-10%
1%
5%
Respuesta de LA VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB ante variaciones
de una desviación típica del RATIO CAPITAL CAJAS.
1%
4%
1%
3%
0%
0%
2%
0%
1%
0%
0%
0%
1
2
3
4
5
6
7
1
2
3
4
5
6
Respuesta de LA VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB ante variaciones
de una desviación típica de VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB.
8
0%
-1%
3%
Respuesta de LA VARIACIÓN INTERANUAL DEL PIB ante variaciones
de una desviación típica del RATIO CAPITAL COOPERATIVAS.
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
-5%
-6%
1
2
3
Fuente: Elaboración propia.
4
5
6
7
8
137
Clm.economía. Num. 14
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