NOTA TÉCNICA SOBRE EL INDICADOR AML Afi

La financiación del déficit exterior de la economía española
El intenso proceso inversor acometido por la economía española en la última década ha llevado su tasa de
inversión a niveles propios de un país emergente. A su vez, la tasa de ahorro se ha mantenido en registros similares a
los de periodos anteriores. Ambos factores han determinado una necesidad externa de financiación sólo superada por
Estados Unidos en términos absolutos.
Gráfico 1: Tasa de ahorro e inversión de la economía española
(saldo acumulado en los últimos doce meses como % del PIB)
32%
Tasa de inversión
30%
28%
26%
24%
22%
Tasa de ahorro
20%
00
01
02
03
04
05
06
07
Fuentes: AFI e INE
La financiación obtenida desde el año 2000 puede estar motivada por la expectativa de un crecimiento
continuo de la economía española. Si es éste el caso, para que pueda tener lugar se hace necesario dotar a la
economía de una mayor cantidad de capital por unidad de PIB. Tal interpretación, relativamente benigna, del
crecimiento del pasivo de la economía española frente al exterior merece, al menos, cuatro matizaciones:
(i)
(ii)
(iii)
(iv)
La cuantía del pasivo acumulado durante este periodo puede suponer un lastre,
independientemente de la calidad de la inversión realizada, dado los bajos costes de
financiación con los que ha sido contraído.???
La financiación puede haber sido canalizada a través de instrumentos que no son los más
adecuados para mantener un crecimiento a largo plazo.
La tasa de ahorro agregada puede enmascarar el deterioro en la tasa individual de algún sector 1.
La inversión puede haber sido dirigida a proyectos con un retorno cuestionable.
Los siguientes apartados analizan en detalle los puntos (i) y (ii). En lo que respecta a (iii), cabe mencionar
que es el ahorro realizado por el sector público (frente a la caída generada en el sector privado) el que ha permitido a la
tasa de ahorro mantenerse por encima del 20 por ciento del PIB.
La necesidad de financiación es la contrapartida del saldo por cuenta corriente 2. Para
el caso particular de España este último viene determinado, en gran medida, por el saldo de
bienes, tal y como queda reflejado en el cuadro 1. Diversos estudios ya han puesto de
manifiesto el impacto de la pérdida de competitividad que ha tenido el sector exterior de
España en el actual ciclo económico y su reflejo en el saldo corriente. Pero, aunque su
evolución a medio plazo está íntimamente relacionada con las decisiones de inversión
realizadas por empresas españolas, no analizamos en este artículo el punto (iv).
Cuadro 1:
Balanza de pagos de España
1
Hogares, administraciones públicas, sociedades no financieras e instituciones financieras.
El saldo de la balanza de capital es mucho menor (representa el 7,1% del saldo acumulado en los
últimos doce meses de la balanza financiera)
2
1
Saldo acumulado en 12 meses; millones de euros
. Comercial
-59.972,5
Balanza
de pagos
último dato:
may-07
. de Bienes..............................................
-81.820,4
. de Servicios
Turismo............ 27.542,6
21.847,9
Otros servicios... -5.694,7
. Transferencias corrientes
.................................................. -6.675,2
Balanza por
cuenta corriente
. Rentas
. Del capital...........................................
-25.072,1
-92.071,7
-25.424,0
. Del trabajo......................................-351,9
Balanza de capital……………….. 6.494,1
. IED ..................................................................................................
-42.206,5
Balanza financiera . Inversión en cartera ................................................................
160.446,5
83.828,9
. Otras inversiones .............................................................................
-36.534,6
. Reservas ..................................................................................
-881,5
. Derivados financieros .........................................................................................
3.005,1
Errores y
omisiones
-1.748,7
Fuente: AFI a partir del Banco de España
Saldos brutos de la balanza financiera
Cuantía de las inversiones en y de España
Desde el año 1991 3 tanto la inversión exterior en España como de España en el
exterior ha experimentado tres ciclos, tal y como se aprecia en el gráfico 2. Éste no presenta el
crecimiento de la inversión, sino la importancia de la inversión sobre el total de la economía, al
mostrar su peso como porcentaje del PIB. Por ello es sorprendente observar la cuantía de las
entradas de inversión en España en el actual ciclo comparado con el anterior. Valga como
ejemplo que la inversión de España en el exterior no ha seguido esta misma evolución: la
inversión en el presente no supera, en importancia, el ciclo del año 2000-02. Como se puede
observar al comparar los gráficos 3, 4 y 5 (aun teniendo en cuenta las diferentes escalas), la
inversión en cartera ha adquirido una preponderancia evidente en el actual ciclo inversor en
España. Además, si la inversión en cartera de España en el exterior no hubiera caído hasta
mínimos no vistos en la última década, no concluiríamos que el total de la inversión de España
en el exterior es hoy significativamente inferior al visto en el anterior ciclo: la suma de la
inversión directa y “otras inversiones” 4 es igual o superior al nivel alcanzado en 2000-02.
¿Cuál es el impacto acumulado de tales entradas de inversión? Dedicamos el siguiente
apartado a evaluar éste.
Impacto acumulado a lo largo del tiempo
El recurso sistemático al crédito exterior, característica de la economía española
durante este periodo de crecimiento, tarde o temprano ha de verse reflejado en un incremento
de la posición del pasivo frente al resto del mundo. Cabe ser cauto a la hora de analizar la
evolución de tal pasivo en lo que respecta a la inversión directa. Por lo general, su valoración
no se realiza según criterios de mercado: mientras es inmediato valorar un flujo de inversión,
no es sencillo valorar un balance financiero compuesto de acciones, otras formas de
participación o financiación entre empresas relacionadas que no cotizan en mercados líquidos.
Es precisamente la falta de un mercado adecuado lo que determina, en parte, tal vehículo de
financiación. Por ello, en este trabajo optamos por incluir la inversión extranjera directa cuando
se trata de un flujo (los saldos de la balanza financiera, parte de la balanza de pagos), pero no
tenerla en cuenta a la hora de evaluar un balance financiero (la posición de inversión
3
Momento a partir del cual existen datos de la actual serie de balanza de pagos del Banco de España.
Definición de “otras inversiones”: préstamos a corto y largo plazo y otras inversiones a corto plazo
(cesiones temporales de activos y depósitos, fundamentalmente). Quedan excluidos los activos de
reserva y los derivados financieros.
4
2
internacional). Los propios bancos centrales encuentran dificultades a la hora de realizar tal
valoración 5.
Inversión extranjera (saldo acumulado en los últimos doce meses como porcentaje del PIB)
Gráfico 2: Total
Gráfico 3: En cartera
30%
30%
Del exterior en España
25%
25%
20%
20%
15%
15%
Del exterior en España
De España
en el exterior
10%
10%
De España
en el exterior
5%
5%
0%
0%
-5%
-5%
91
93
95
97
99
01
03
05
91
07
Gráfico 4: Directa
93
95
97
99
01
03
05
07
Gráfico 5: Otra inversión
12%
16%
14%
Del exterior en
España
10%
Del exterior en España
12%
10%
8%
8%
De España
en el exterior
6%
6%
4%
4%
2%
0%
2%
-2%
0%
De España en el exterior
-4%
91
93
95
97
99
01
03
05
07
91
93
95
97
99
01
03
05
07
Fuentes: AFI, INE y Banco de España
El gráfico 6 presenta la suma de la inversión en cartera y “otras inversiones”, pero deja
de lado la inversión extranjera directa, los activos de reserva y los derivados financieros. En el
gráfico se observa el incremento sustancial del pasivo bruto que ha tenido lugar desde el año
2003. Es cierto que durante el periodo transcurrido entre el año 1995 hasta el 2000 tuvo lugar
un crecimiento más intenso. Sin embargo, lo relevante es la cuantía que ya alcanza.
La evolución es sugerente, pero para alguien que conozca el incremento que
experimentaron los precios de los activos desde el tercer trimestre del año 2003 hasta este año
puede parecerle poco informativa: el precio mundial de los activos se ha incrementado
notablemente durante este periodo. El valor de los activos del exterior frente a España también
puede haber sufrido un proceso similar si sólo está recogiendo un efecto de valoración que ha
sido común a nivel mundial (o regional). Por ello, también es relevante presentar el saldo bruto
de la posición de inversión internacional del exterior frente a España: si los activos a nivel
mundial han experimentado un incremento de valor durante este periodo, también se debiera
ver reflejado en la valoración de los activos externos que ostentan unidades institucionales de
España. El gráfico 7 hace evidente que la evolución no ha sido la misma durante el periodo
considerado.
5
El Banco de España realiza ejercicios de valoración del balance financiero de la inversión extranjera
directa que exigen supuestos sui generis: ver “Los efectos de revalorización del stock de activos de la
inversión extranjera directa de España en el exterior” en Balanza de Pagos y Posición de Inversión
Internacional 2006, Banco de España.
3
Posición de inversión internacional de España (% del PIB)
Gráfico 6: pasivo frente al exterior
Gráfico 7: activo frente al exterior
160%
160%
Inversión en cartera y
otras inversiones
140%
140%
120%
120%
100%
100%
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
20%
0%
Inversión en cartera
y otras inversiones
0%
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Fuentes: AFI, INE y Banco de España
Tipología de la financiación contraída en base a su compromiso y sector institucional
La financiación puede haber sido canalizada a través de instrumentos que no sean,
necesariamente, los más propicios para contribuir al crecimiento de la economía española a
largo plazo. Para poder evaluar este aspecto primero tenemos que conocer las distintas
tipologías de inversión, para poder evaluar su grado de compromiso, y después analizar si
alguna de ellas ha tenido un protagonismo destacado en el actual ciclo inversor comparado con
anteriores.
El Fondo Monetario Internacional distingue claramente entre el impacto potencial que
distintos tipos de inversión pueden tener. En concreto, en la quinta versión del Manual de la
Balanza de Pagos define la Inversión Extranjera Directa como “aquella que persigue un interés
a largo plazo”. Sin embargo, no considera que la distinción se deba realizar atendiendo al
vencimiento del instrumento de crédito. La innovación financiera ha limado las diferencias que
existen entre instrumentos según su vencimiento formal. Así, es posible tenerlos por un tiempo
inferior a éste o darse el caso contrario: que un instrumento emitido nominalmente a corto plazo
sea entendido, tanto por parte del prestatario como por el prestamista, como financiación a
medio plazo. Por ello, el Fondo considera que el vencimiento no es la forma de distinguir si una
inversión tiene un interés a corto o largo plazo. El grado de interés a largo plazo viene
determinado por la existencia de una relación a largo plazo entre el inversor directo y la
empresa receptora de su financiación y/o de un grado significativo de influencia del primero
sobre la toma de decisiones en la segunda.
Porcentaje sobre el total que representa cada tipología de inversión
Gráfico 8: del exterior en España
Gráfico 9: de España en el exterior
100%
100%
90%
80%
70%
Cartera
80%
Cartera
Otras
inversiones
60%
60%
40%
50%
40%
20%
30%
0%
20%
Otras
inversiones
-20%
10%
Directa
0%
IED
-40%
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Fuentes: AFI y Banco de España
La evidencia que se presenta en el gráfico 8 (que no hace más que representar cada
tipología de inversión mostrada en los gráficos 3-5 como porcentaje sobre el total del gráfico 2)
4
pone de manifiesto que en el máximo del pasado ciclo cada uno de los componentes de la
inversión exterior representó un porcentaje similar con respecto al total. Por el contrario, en el
presente ciclo destaca el protagonismo de la inversión extranjera en cartera, que ha llegado a
alcanzar el 90% de la entrada extranjera de inversión. Vemos también (gráfico 9) cómo se ha
reducido la inversión en cartera en el exterior por parte de entidades españolas. Ambos
gráficos ponen de manifiesto la cantidad de títulos emitidos bajo la rúbrica “de cartera” que ha
tenido lugar en España durante este periodo. Más adelante veremos que, dentro de los tipos de
valores que quedan considerados como “de cartera” (instrumentos del mercado monetario,
bonos y obligaciones, y acciones y participaciones), las emisiones se han concretado
prácticamente en su totalidad en bonos y obligaciones. La cantidad ha sido tal que han sido
necesarias tanto una mayor demanda nacional (traducida en menores compras en el
extranjero) como unas considerables entradas de inversión extranjera en cartera para cubrir la
oferta.
Podemos presentar ahora la desagregación por tipología de inversión que corresponde
a los gráficos 6 y 7 para conocer el impacto que ha tenido el incremento de la inversión en
cartera durante este periodo sobre la posición de inversión internacional (el balance financiero).
Como se observa en el gráfico 10, el pasivo generado por la inversión en cartera en España ha
duplicado su peso sobre el PIB en cuatro años: ha pasado de representar el 50,7% en 3T03 a
ser equivalente al 104,2% en 1T07. Tal evolución no se observa al analizar la otra cara de la
moneda en el Gráfico 11: los activos (bonos y obligaciones) de España en el resto del mundo.
El efecto valoración antes señalado, que podría haber afectado la valoración del pasivo de
España frente al exterior, no parece aplicarse a la posición de inversión internacional en cartera
6.
Concluimos, pues, con un argumento conocido: la inversión en España durante este
periodo no ha tenido un grado de interés a largo plazo, tal y como lo define el Fondo Monetario
Internacional.
Posición de inversión internacional de España (como % del PIB)
Gráfico 10: pasivo frente al exterior
Gráfico 11: activo frente al exterior
110%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Cartera
Otra
inversión
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
110%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Cartera
Otra inversión
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Fuentes: AFI, INE y Banco de España
Actores involucrados
Conocer la forma que ha adoptado la inversión extranjera es relevante, pero
probablemente lo es tanto o más conocer quién ha necesitado financiarse. La balanza por
cuenta corriente no es el instrumento adecuado para conocer tal información: las “Cuentas
Financieras de la Economía Española” (publicadas por el Banco de España) proveen un detalle
más preciso de quién recibe flujos de inversión y del cúmulo de flujos recibido. El detalle que se
extrae se circunscribe a las cuentas no consolidadas, sin embargo.
Cuentas financieras de la economía española, sector Resto del Mundo
Gráfico 12: adquisición de activos financieros de España
6
Podría darse el caso que el efecto valoración fuese asimétrico, afectando a la posición de España frente
al exterior, pero no a la posición del exterior frente a España. Sin embargo, el incremento observado del
pasivo frente al activo es de un orden de magnitud demasiado elevado.
5
(saldo acumulado en los últimos doce meses como porcentaje del PIB)
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
22%
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
Valores distintos de acciones
a LP (esc. dcha.)
Otros
depósitos
acciones y otras
participaciones
préstamos (CP y LP)
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Fuentes: AFI, INE y Banco de España
Existe una discrepancia estadística entre los intercambios recogidos en las Cuentas
Financieras de los sectores institucionales nacionales frente al sector “Resto del mundo” y los
saldos de inversión extranjera en España y de España en el exterior, tal y como quedan
recogidos en la balanza de pagos. Sin embargo, la “Conciliación entre las operaciones
financieras de residentes frente a otros residentes en la zona del euro y al resto del mundo y la
balanza de pagos” provista por el Banco de España muestra que ésta es pequeña 7. Por ello,
nos quedamos con el análisis provisto en las Cuentas Financieras.
Cuentas financieras de la economía española, sector Resto del Mundo
Gráfico 13: activos financieros de España (% del PIB)
80%
Valores distintos de acciones (LP)
70%
60%
Otras acciones y
participaciones
50%
40%
Otros depósitos
30%
20%
Acciones cotizadas
10%
Préstamos (LP)
0%
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Fuentes: AFI, INE y Banco de España
En primer lugar, probablemente es necesario poner de manifiesto ante el propio lector
hasta qué punto la información provista por las cuentas financieras es pareja con la balanza de
pagos. El gráfico 12 muestra la preponderancia que ha tenido la adquisición de activos en
“valores distintos de acciones a largo plazo” (“bonos y obligaciones” en terminología de la
balanza de pagos) por parte del ‘Resto del mundo’ desde el año 2003 al valorarse en tanto por
7
En el apéndice se presenta el saldo neto acumulado en los últimos doce meses como tanto por ciento
del PIB hasta el primer trimestre de 2007 de tal conciliación, suponiendo que no existe tal discrepancia (el
Banco de España sólo hace pública la conciliación anualmente).
6
ciento sobre el PIB 8. Si el gráfico 12 es la imagen especular de los gráficos 3 y 8, el 13 lo es
del gráfico 10. En base a este gráfico es obvio concluir que el incremento del pasivo de España
frente al exterior se debe única y exclusivamente al incremento de renta fija a largo plazo.
Cuentas financieras de la economía española, sector Resto del Mundo
Sectores de contrapartida (como % del PIB)
Gráfico 14: adquisición de activos financieros
Gráfico 15: activos financieros
(saldo acumulado en los últimos 12 meses)
IF no monetarias
15%
Sociedades no
financieras
13%
11%
IF monetarias (excl. BdE)
300%
IF monetarias
(excl. BdE)
Sociedades no
financieras
250%
200%
9%
7%
IF no
monetarias
150%
5%
100%
3%
AAPP
50%
1%
AAPP
-1%
98
99
00
01
02
03
04
05
0%
06
07
98
99
00
01
02
03
04
05
06
Fuentes: AFI, INE y Banco de España
Por último, y no por ello menos relevante, las Cuentas Financieras también nos
permiten evaluar qué sector institucional (hogares, administraciones públicas, sociedades no
financieras e instituciones financieras) ha contraído pasivo con el resto del mundo. El gráfico 14
nos proporciona tal información. En el gráfico no se considera el peso sobre el total que
suponen los hogares, pues es prácticamente cero: si contraen pasivo frente al exterior es
intermediado a través de algún otro sector. También destaca la caída del peso de las
sociedades no financieras. Pero la evolución que destaca por encima de todas es la generación
de pasivo por las instituciones financieras no monetarias. En este sector se encuadran todas
las instituciones financieras que se dedican principalmente a la intermediación financiera y que
no son el Banco de España, las entidades de crédito o los fondos del mercado monetario 9.
¿Hasta qué punto ha tenido la evolución de las IF no monetarias un reflejo sobre el
balance financiero de este sector frente al resto del mundo? Es decir, ¿ha sido la generación
de pasivo de este sector suficiente como para, en términos acumulados, verse reflejada sobre
el balance? El gráfico 15 nos da la respuesta. En él vemos que, pese a haber tenido una
evolución muy rápida, el sector no acumula un pasivo similar al de las sociedades financieras o
las entidades de crédito y fondos del mercado monetario. El cuadro 2 muestra qué ha
determinado tal incremento de sus necesidades de financiación y frente a qué sectores de
contrapartida.
Cabe hacer tres observaciones con respecto a este cuadro. La primera es la magnitud
de las cifras: la adquisición neta de activos / pasivos financieros de las IF no monetarias
representa en torno al 17% del PIB español. La segunda es frente a quien se genera la mayor
parte del pasivo: el resto del mundo. Recordemos que la inversión en cartera se sitúa en el
18,8% del PIB y que la entrada total de inversión extranjera en España en el 21,8%. Es decir, a
8
El gráfico 12 excluye los instrumentos que no son significativos como tanto por ciento del PIB (oro
monetario y derechos especiales de giro, efectivo y depósitos transferibles, valores distintos de acciones a
corto plazo, derivados financieros y otras cuentas pendientes de cobro). Las Cuentas Financieras
diferencian entre: Oro monetario y derechos especiales de giro, Efectivos y depósitos (tanto ‘depósitos
transferibles’ como ‘otros depósitos’), Valores distintos de acciones (a corto plazo, a largo plazo y
derivados financieros), Préstamos (a corto y a largo plazo), Acciones y otras participaciones (acciones
cotizadas, no cotizadas, otras participaciones -excluyendo fondos-, participaciones emitidas por fondos de
inversión, acciones emitidas por sociedades de inversión) y Otras cuentas pendientes de cobro (créditos
comerciales y anticipos, otras cuentas pendientes de cobro excluyendo créditos comerciales).
9 Incluye instituciones de inversión colectiva distintas de los fondos del mercado monetario, sociedades de
valores, fondos de titulización de activos, sociedades y fondos de capital riesgo, holdings financieros,
sociedades emisoras de participaciones preferentes, auxiliares financieros, empresas de seguros y fondos
de pensiones.
7
través de las IF no monetarias se concretan dos tercios de la entrada de inversión en cartera y
en torno al 60% del total de la inversión extranjera en España en el presente.
Cuenta de operaciones financieras de las IF no monetarias
(saldo acumulado en los últimos doces meses -millones de euros)
Cuadro 2: detalle por sector de contrapartida
Cuadro 3: detalle por instrumentos
Adquisiciones
netas de activos
financieros
Sector
institucional
Pasivos
netos
contraídos
Adquisiciones
netas de activos
financieros
166.761
TOTAL
165.993
166.761
8.797
Sociedades no
financieras
5.402
143.025
152.530
IF † monetarias
20.979
11.207
2.787
IF † no
monetarias
2.787
588
AA PP
484
758
Hogares
10.664
Resto del
mundo
† Instituciones financieras
1.300
126.440
Sector
institucional
Pasivos
netos
contraídos
TOTAL
165.993
Efectivo y
depósitos
Valores distintos
de acciones
402
146.699
8.472
Préstamos
676
-347
Acciones y otras
participaciones
1.933
204
Reservas técnicas
de seguro
16.579
4.200
Otras cuentas
pendientes de
cobro
-297
Fuentes: AFI y Banco de España
Queda la tercera observación: se adquieren activos a las instituciones financieras
monetarias. Los hogares y las sociedades financieras prácticamente no intervienen de forma
directa frente a las IF no monetarias. ¿Por qué? Porque el riesgo en caso de que estos dos
sectores no puedan hacer frente a sus obligaciones no ha sido traspasado al sector IF no
monetarias. Es decir, y dado que conocemos el dinamismo experimentado por los fondos de
titulización de activos, no ha tenido lugar una transmisión íntegra de los riesgos y derechos de
los activos de las entidades crediticias a éstos: las IF no monetarias prácticamente no han
incrementado sus activos frente a los hogares y las sociedades no financieras. Al no
observarse tal patrón, el riesgo ha permanecido en las entidades de crédito.
Balance financiero de las IF no monetarias (millones de euros)
Cuadro 3: detalle por sector de contrapartida
Cuadro 4: detalle por instrumentos
Activos
financieros
Sector
institucional
Pasivos
Activos
financieros
Sector institucional
Pasivos
1.104.140
TOTAL
1.084.381
1.104.140
TOTAL
1.084.381
75.042
Sociedades no
financieras
94.675
472.432
Efectivo y depósitos
3.043
538.015
IF † monetarias
91.713
348.309
Valores distintos de
acciones
414.239
Préstamos
16.618
†
89.554
IF no
monetarias
89.554
61.194
61.342
AA PP
2.300
178.001
41.240
Hogares
461.217
12.811
Resto del
298.946
mundo
† Instituciones financieras
344.921
31.393
Acciones y otras
participaciones
Reservas técnicas de
seguro
Otras cuentas
pendientes de cobro
360.384
274.005
16.093
Fuentes: AFI y Banco de España
8
Concluimos presentando el balance financiero de las instituciones financieras no
monetarias. Su relevancia está determinada por conocer hasta qué punto el pasivo de las
instituciones financieras está contraído frente a sectores residentes o el resto del mundo. La
conclusión es que la suma del balance en manos de los hogares (los fondos de inversión no
monetarios, seguros de vida y fondos de pensiones, con este orden de importancia) supera al
balance frente al exterior (principalmente, fondos de titulización).
Conclusiones
El incremento del pasivo de España frente al exterior se debe en exclusiva a la emisión de
títulos de renta fija a largo plazo
El gráfico 13 es lo suficientemente descriptivo como para hacer esta conclusión
evidente.
El inversor internacional no tiene un interés a largo plazo en la economía española
En el gráfico 4 se ha puesto de manifiesto la caída que ha tenido lugar en la inversión
extranjera directa en España desde los máximos vistos en el año 2001. Ello es visto como
evidencia de la transformación vivida por la economía española desde su entrada en la Unión
Europea (entonces Comunidad Europea). En un primer lugar tenía una ventaja comparativa
derivada, principalmente, de sus bajos costes laborales. Ésta se ha perdido con el paso del
tiempo. Por desgracia, España no ha sido capaz de pasar a la etapa que caracteriza a países
como Estados Unidos, el Reino Unido o los Países Bajos. En ellos, la entrada de inversión
extranjera directa viene determinada por la intención de hacerse con tecnología puntera,
métodos de gestión, o, simplemente, poner un pie en una economía altamente desarrollada
que le permite a uno incrementar su ventaja competitiva a nivel mundial. Tales rasgos no
caracterizan a España en la actualidad. La ingente entrada de inversión extranjera en cartera
no es un sustitutivo de tal tipología de inversión, tal y como la define el propio Fondo Monetario
Internacional.
La inversión internacional ha reportado beneficios a España
Se puede hacer, sin embargo, una interpretación más benévola de la entrada de
inversión extranjera en cartera a través de un argumento indirecto. No es posible saber, a día
de hoy, si esta interpretación es certera. Pero la existencia de un mercado internacional
profundo, líquido y continuado a lo largo del tiempo (los últimos siete años) de emisión de
títulos relacionados con el mercado inmobiliario español ha implicado que las entidades de
crédito españolas han tenido recursos para financiar otras tipologías de inversión. En la
ausencia de tales emisiones de títulos, las entidades de crédito hubieran dispuesto de una
menor capacidad de financiación para otras tipologías de inversión. Es decir, es obvio que la
inversión extranjera directa tiene implicaciones sustanciales sobre el tejido productivo del país
receptor al llevar asociada, generalmente, un componente de transferencia tecnológica, etc.
Pero, no es menos cierto que la inversión no deja de recibir tal nombre dependiendo del actor
(sector institucional) que la realice. Quien es consciente del detalle de la inversión que ha
tenido lugar en España durante este periodo (2000-07) es consciente de la importancia que ha
tenido otra inversión que aquella sin una finalidad a largo plazo.
Implicaciones derivadas de la crisis de las hipotecas subprime en Estados Unidos
Pese a la aprensión que puede generar la actual crisis de confianza en el mercado de
crédito, es difícil extrapolar su implicación más clara al caso español. Es cierto que las
emisiones de títulos de instituciones financieras no monetarias españolas como
estadounidenses falta el mismo detalle de información con respecto a los activos subyacentes
de los bonos de titulización emitidos (más allá del deficiente rating provisto por entidades de
calificación). Sin embargo, en España faltan dos aspectos fundamentales de la crisis vista en
EE UU, ambos derivados de la falta de transferencia de riesgo de los activos financieros.
En primer lugar, el riesgo ha permanecido en el balance de las entidades de crédito
originarias. Es decir, los problemas derivados de selección adversa, riesgo moral, etc. al
disociar quién establece la línea de crédito con respecto a la entidad que en última instancia lo
financia (fondos de capital riesgo, etc.) no tienen lugar en España: la misma entidad que origina
la financiación asume su riesgo de impago. En segundo lugar, aunque la entidad que emite el
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bono colateralizado provee información al respecto, las necesidades de información (más allá
de efectos de selección adversa / riesgo moral) son notoriamente diferentes: al permanecer el
activo en el balance de la entidad financiera monetaria el organismo supervisor (el banco
central) también vela por un correcto seguimiento durante la vida del activo, cosa que no tiene
lugar si la emisión tiene lugar al margen de las entidades de crédito.
Apéndice
Cuadro 4: Conciliación entre las operaciones financieras de residentes frente a no residentes y
la balanza de pagos. Saldo neto acumulado en los últimos doce meses como tanto por ciento
del PIB hasta el primer trimestre de 2007.
Saldo neto de la balanza financiera
(balanza de pagos)
Inversión
extranjera
Inversión de cartera
Otras
inversiones
0,45%
Valores a corto
plazo distintos
de acciones
1,17%
Valores a largo
plazo distintos
de acciones
Derivados
financieros
Préstamos ±
Acciones y otras
1,16%
participaciones
Depósitos
Préstamos
Instrumentos del
mercado monetario
Bonos y obligaciones
Acciones y
participaciones
Financiación entre
empresas
relacionadas
Acciones y otras
participaciones
Cuentas financieras de la economía española.
Detalle por instrumentos de las cuentas no
consolidadas. Resto del mundo. Cuenta de
operaciones financieras.
Oro monetario y
DEG †
Depósitos
Derivados
financieros
18,91%
0,30%
0,49%
0,61%
-1,62%
Otras cuentas
pendientes de
pago ‡
Fuente: AFI y Banco de España
a+b= 1,36%
† y ‡ Son reservas. Representan el 0,00% y el 0,16%, respectivamente
± La suma en términos de las cuentas financieras es 1,36% (frente al 1,10% de la balanza de pagos)
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