El abaratamiento del costo de la deuda corporativa a través de la

El abaratamiento del costo de
la deuda corporativa a través
de la emisión de bonos
En este artículo se analizarán las emisiones de bonos como una
alternativa de financiamiento en Colombia, para responder al
interrogante de si realmente se presenta un abaratamiento del
costo de la deuda corporativa a través de la emisión de bonos.
economía y finanzas
Teoría del financiamiento
Juan Felipe
Jiménez Trucco
Profesor
Facultad de Finanzas, Gobierno
y Relaciones Internacionales
[email protected]
Dentro del devenir de una organización e incluso de una persona natural,
siempre se genera la siguiente pregunta: ¿cómo van a obtenerse los recursos
financieros para garantizar la subsistencia? Es interesante analizar el planteamiento de Franco Modigliani y Merton Miller, quienes en el teorema de
Modigliani-Miller, en el campo de la economía financiera de la empresa, afirman que «siempre que se cumplan una serie de supuestos, es indiferente para
la empresa financiarse mediante la emisión de acciones (financiación propia)
o de deuda (financiación ajena)». Sin embargo, ellos mismos plantean que
las organizaciones, a la hora de financiarse, deben considerar las diferentes
fuentes, y optar por aquella o aquellas que se acoplan de mejor manera a sus
necesidades, analizando específicamente el costo de financiación.
Se dice que las emisiones de bonos son una alternativa de financiamiento favorable, ya que: 1) se obtienen recursos financieros a menor
costo; 2) se pueden obtener plazos y condiciones más acordes con las
necesidades de las organizaciones, 3) se proyecta la imagen de las organizaciones al vincularse con el mercado de capitales, dándose a conocer
sus oportunidades y fortalezas, 4) se obtiene financiación más acorde con
la estructura de los proyectos; 5) se disminuye la dependencia frente a
los agentes de financiación tradicionales; y 6) se da una mayor diversificación de fuentes de financiamiento, lo que conduce a mejores opciones
de negociación futura de créditos.
Sin embargo, parece que todas estas ventajas que pueden obtenerse
al financiarse por medio de emisiones de bonos, y que se han planteado
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desde tiempo atrás, han sido desconocidas por los gerentes financieros
de las empresas en Colombia, puesto que sólo desde hace poco están
contemplando juiciosamente el financiamiento a través de la colocación
de bonos.
Financiamiento mediante bonos en el sector público colombiano
Cabe destacar que el gobierno nacional y algunas entidades territoriales
en Colombia entendieron las ventajas de financiarse a través de bonos
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desde que se produjo la modernización del Estado, a principios de los
años noventa, y desde entonces la colocación de bonos ha sido su fuente
básica de financiamiento.
La Ley 51 de 1990 introdujo los títulos de tesorería (TES) como instrumento de financiamiento interno del gobierno central. Mediante la
creación de los TES se buscó crear, por un lado, un mecanismo permanente de financiamiento de la nación para las operaciones presupuestales, y
por otro lado, sustituir los ya existentes títulos de ahorro nacional (TAN)
y los títulos de participación. Actualmente, los TES son la principal fuente
de financiamiento de la nación y su negociación representa cerca del
70% del total de las transacciones de la Bolsa de Valores de Colombia.
Por otra parte, Colombia también emite bonos externos en los mercados
para completar su estrategia de financiamiento.
Gráfico 1. Fuentes de financiamiento del gobierno nacional
central a 30 de junio de 2010
100%
90%
80%
70%
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60%
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Otras fuentes
Bonos
40%
30%
20%
10%
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Deuda
interna
Deuda
externa
Deuda
total
Fuente: Dirección General de Crédito Público y del Tesoro Nacional, octubre de 2010.
Cálculos: Juan Felipe Jiménez.
Tal como puede apreciarse en el gráfico 1, casi toda la deuda interna
del gobierno nacional central es con TES. A su vez, el 86,5% del total de
la deuda del gobierno nacional central es con bonos y TES, es decir, que su
principal fuente de financiamiento es a través de emisiones de bonos.
Otro ejemplo claro de cómo el sector público ha entendido que financiarse con bonos es una buena alternativa es el caso de Bogotá, D.C.
Esta entidad territorial (la más grande del país) ha sido innovadora en
materia de emisiones de bonos, tanto así que fue la primera entidad, tanto pública como privada, en emitir bonos externos (este proceso se llevó
a cabo en el año 2001). Así mismo, en el año 2003 creó el Programa de
Emisión y Colocación de Bogotá, D.C., el cual se asemeja a los TES.
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Gráfico 2. Fuentes de financiamiento de Bogotá, D.C., a 30 de
junio de 2010
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Deuda
Interna
Deuda
Externa
Deuda
Total
Fuente: Secretaría de Hacienda Distrital, noviembre de 2010.
Cálculos: Juan Felipe Jiménez.
Del gráfico 2 vale la pena señalar que la totalidad de la deuda interna
de Bogotá D.C. es a través de bonos. Por otra parte, al consolidar tanto la
deuda externa como la interna, se advierte que el 63,1% del total de la
deuda es a través de bonos.
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Financiamiento a través de bonos en el sector privado colombiano
El crecimiento en los años recientes del volumen de bonos emitidos por
el sector privado colombiano indica que el proceso de financiamiento
a través de bonos que inició el sector público, luego del cambio que se
presentó en las instituciones y con la nueva Constitución a principios de
la década de los noventa, por fin está influyendo en las organizaciones
privadas.
Es en los últimos años cuando ha habido una mayor utilización de
las emisiones de bonos como fuente de financiamiento del sector privado
corporativo. Cabe resaltar que, dadas las condiciones del mercado financiero colombiano y la exigencia de sus actores, las emisiones de bonos
se restringen a muy pocos emisores, con alta calidad crediticia y que
requieran altos volúmenes de endeudamiento.
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Gráfico 3. Evolución de las emisiones de bonos del sector real,
2006-2010
8.000.000
7.000.000
6.000.000
5.000.000
4.000.000
3.000.000
2.000.000
1.000.000
0
2006
2007
2008
2009
2010
economía y finanzas
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, diciembre de 2010.
Cálculos: Juan Felipe Jiménez.
Como puede apreciarse en el gráfico 3, cada vez más las organizaciones del sector real contemplan la emisión de bonos como una alternativa de financiamiento. Resulta paradójico que a pesar de las ventajas
que representa emitir bonos frente a otras fuentes de financiamiento, el
sector privado se haya animado tardíamente a utilizar esta fuente, que es
más favorable que endeudarse a través del mercado de dinero, entre otros
aspectos porque se elimina la intermediación.
Gráfico 4. Costo de las fuentes de financiamiento
Enero de 2009 - julio de 2010
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
8,0%
6,0%
4,0%
0,0%
Ene-09
Feb-09
Mar-09
Abr-09
May-09
Jun-09
Jul-09
Ago-09
Sep-09
Oct-09
Nov-09
Dic-09
Ene-10
Feb-10
Mar-10
Abr-10
May-10
jun-10
Jul-10
2,0%
Emisiones de bono
Créditos ordinarios
Créditos preferenciales
Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, diciembre de 2010.
Cálculos: Juan Felipe Jiménez.
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Tal como puede observarse en el gráfico 4,
al comparar el costo de emitir bonos frente a
endeudarse con el sector financiero, se obtiene
un ahorro importante, mejorando de esta manera la estructura de capital de las empresas
emisoras.
Conclusión
4
Actualmente, los TES
son la principal fuente de
financiamiento de la nación y su
negociación representa cerca del
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70% del total de las transacciones
8
de la Bolsa de Valores de
Colombia.
En Colombia, la emisión de bonos es una alternativa
que tienen las empresas privadas del sector real para abaratar los costos de financiamiento y mejorar su estructura de
capital, entre otros aspectos por el elevado margen de intermediación de
las entidades financieras y por las ineficiencias generales del mercado
financiero. En los últimos tres años se ha utilizado cada vez más esta
alternativa de financiamiento, pero es importante que el mercado de bonos siga desarrollándose para generar una mayor competitividad de las
empresas.
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