Las Limitaciones al número máximo de votos en las sociedades

Las Limitaciones al número máximo de votos en las sociedades cotizadas (LALEY 1701/2010)
Las limitaciones al número máximo de votos en las sociedades cotizadas
(A propósito de la reciente Enmienda legislativa a favor de la prohibición de dichas limitaciones)
Guillermo GUERRA MARTÍN
Profesor Titular de Derecho Mercantil. Universidad Rey Juan Carlos. Miembro del Consejo Editorial LA LEY
LA LEY 1701/2010
•
Las limitaciones al número máximo de votos en las sociedades cotizadas (A propósito de la reciente Enmienda legislativa a
favor de la prohibición de dichas limitaciones)
•
I.INTRODUCCIÓN
•
II.LA ENMIENDA EN EL CONTEXTO DEL DERECHO COMUNITARIO Y DE LOS ORDENAMIENTOS Y CÓDIGOS DE BUEN GOBIERNO
EUROPEOS
•
III.LA ENMIENDA EN EL CONTEXTO DE LA REALIDAD DE LAS SOCIEDADES COTIZADAS ESPAÑOLAS
I. INTRODUCCIÓN
Con fecha 25 de febrero de 2010 han sido publicadas en el Boletín Oficial de las Cortes Generales
(Congreso de los Diputados) las enmiendas al Proyecto de Ley por el que se modifica la Ley 19/1988, de
12 de julio, de Auditoría de Cuentas, la Ley 24/1988, de 28 de julio, de Mercado de Valores y el texto
refundido de la Ley de Sociedades Anónimas aprobado por el Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22
de diciembre, para su adaptación a la normativa comunitaria. Entre las mismas, destaca la Enmienda
presentada por el Grupo Parlamentario Socialista por la que se propone añadir un nuevo apartado tres
en la disp. final 5.ª del Proyecto, por el que se modificaría el apartado 2 del art. 105 Texto Refundido
de la Ley de Sociedades Anónimas (TRLSA), que pasaría a tener la siguiente redacción: «2. En ningún
caso podrán los estatutos sociales limitar el número máximo de votos que pueda emitir un mismo
accionista o sociedades pertenecientes a un mismo grupo, siendo nulas de pleno derecho las cláusulas
estatutarias en que, directa o indirectamente, se establezca dicha limitación».
En el texto de la Enmienda se señala, entre otros aspectos, que «en el marco de un mercado de valores
más abierto, especialmente en el caso de las sociedades cotizadas, las cláusulas estatutarias limitativas
del máximo de voto se han ido convirtiendo en un instrumento de "blindaje" de los directivos, cuando
no en un mecanismo de defensa frente a potenciales inversores legítimamente interesados en adquirir,
en el mercado o a través de una OPA, participaciones significativas o de control en una determinada
sociedad y de ejercer el poder de decisión correspondiente al riesgo asumido en el capital».
Asimismo se indica que «recientemente, el Código Unificado de Buen Gobierno de las Sociedades
Cotizadas, elaborado por iniciativa de la CNMV en 2006, ha recogido como primera recomendación,
dentro de la orientación voluntaria que lo caracteriza, precisamente la de que las sociedades cotizadas
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no limiten en sus estatutos el número máximo de votos que pueda emitir un mismo accionista, ni
contengan otras restricciones que dificulten la toma de control de la sociedad mediante la adquisición
de sus acciones en el mercado». Tal recomendación está igualmente en línea con la pretensión
comunitaria de recoger en Directiva la prohibición de los denominados «mecanismos de control
reforzados» (CEM), contrarios al principio de proporcionalidad, tradicionalmente formulado mediante la
expresión «una acción, un voto». A tal fin, la propia Comisión Europea encargó un Informe a un grupo
de
trabajo
constituido
por
despachos
especializados
(Informe
Shearman
&
Sterling
sobre
«Proporcionalidad entre propiedad y control en las sociedades cotizadas de la Unión Europea»,
presentado en mayo de 2007), cuyas conclusiones son ciertamente reveladoras del estado de la cuestión
y de la tendencia a suprimir este tipo de limitaciones, como ya se ha producido en países como
Alemania, Italia, Estados Unidos, etc.
Finalmente, tras señalarse que «otros textos y propuestas en nuestro ámbito jurídico español (así, la
Propuesta de Código de Sociedades Mercantiles, de 2002, en su artículo 378, específicamente para las
sociedades cotizadas, o el Anteproyecto de Ley de trasposición de la Directiva europea 2007/36, sobre
derechos de accionistas en sociedades cotizadas) han recogido también el mismo criterio contrario a las
citadas limitaciones», se concluye que «la supresión, pues, resulta ampliamente avalada por
significativos antecedentes y ha de tener un saludable efecto de transparencia en el mercado de
valores, contribuyendo a restablecer la coherencia entre riesgo asumido y control ejercido desde un
reconocimiento necesario al principio de proporcionalidad».
Sobre la base de las conclusiones de un reciente estudio que hemos realizado sobre las limitaciones al
número máximo de votos en las sociedades cotizadas, que se encuentra actualmente en fase de
publicación como monografía en la editorial Wolters Kluwer-LA LEY, el presente trabajo tiene como
objeto analizar la Enmienda legislativa presentada, tanto desde un punto de vista de política legislativa
como de la realidad de la estructura accionarial y la composición de los Consejos de Administración de
las sociedades cotizadas españolas, analizando los argumentos y afirmaciones aportados como
Motivación de dicha Enmienda.
II. LA ENMIENDA EN EL CONTEXTO DEL DERECHO COMUNITARIO Y DE LOS ORDENAMIENTOS
Y CÓDIGOS DE BUEN GOBIERNO EUROPEOS
1. Incongruencia de la Enmienda respecto de la posición legislativa adoptada por la Comisión
Europea
Las limitaciones estatutarias al número máximo de votos que puede emitir un accionista es una medida
que, fundamentalmente dirigida a la protección de las minorías accionariales
(1)
, se fue generalizando
de forma explícita o implícita a lo largo del Siglo XX en la mayoría de los ordenamientos jurídicos
europeos, entre los que se encuentra el Derecho español, que en la Ley de Sociedades Anónimas de
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1951 la incorporó expresamente en su art. 38 y que en el vigente Texto Refundido de la Ley de
Sociedades Anónimas de 1989 (TRLSA) pasó a ser regulada en el art. 105.2, ampliándose su ámbito de
aplicación al extender la limitación a sociedades pertenecientes a un mismo grupo.
A raíz del importante desarrollo que debido a distintos factores (privatizaciones, proceso de
internacionalización y globalización de los mercados, desarrollo de la inversión colectiva como
instrumento de canalización del ahorro a los mercados de capitales) experimentaron los mercados de
valores europeos en la década de los noventa, la introducción por algunas sociedades cotizadas en sus
estatutos de limitaciones al número máximo de votos, reavivó un debate hasta entonces de carácter
fundamentalmente doctrinal sobre la compatibilidad de dichas limitaciones con el funcionamiento del
mercado de control societario, dada la consideración que tradicionalmente han tenido dichas
limitaciones como una medida anti-OPA y de «blindaje» o «atrincheramiento» de los administradores.
En el contexto de este debate, y cuando aún no se había producido un proceso de reflexión y toma de
posición en el marco de la Unión Europea, Alemania en el año 1998 e Italia en el año 2001 llevaron a
cabo una modificación de sus respectivas normativas por las que, si bien con distinta técnica legislativa,
se impide a las sociedades cotizadas limitar estatutariamente el número máximo de votos. Sin embargo,
las mencionadas reformas alemana e italiana han quedado con el paso del tiempo como unas iniciativas
aisladas en el contexto de los ordenamientos nacionales europeos y superadas en su planteamiento por
el posicionamiento adoptado desde entonces a nivel comunitario sobre esta materia.
En este sentido, en el marco de la Unión Europea, el proceso de reflexión y toma de posición sobre las
limitaciones al número máximo de votos en las sociedades cotizadas se enmarca, a su vez, en el más
amplio debate sobre el denominado «principio de proporcionalidad entre propiedad y control» y, en
particular, sobre las medidas que, de un modo u otro, pueden romper dicha proporcionalidad (entre las
que se encontrarían las mencionadas limitaciones al ejercicio del derecho de voto).
Este proceso de reflexión se inicia con el denominado «Informe Winter sobre OPA» de 10 de enero de
2002 elaborado por un Grupo de Expertos nombrados por la Comisión Europea. En dicho Informe se
señala que el mencionado principio de proporcionalidad no debería ser implantado con carácter
general, sino únicamente para situaciones de OPA, dado que ello afectaría al modo en que las
sociedades cotizadas son controladas, financiadas y gestionadas, sin tenerse en cuenta que en muchos
casos las desviaciones respecto de este principio se han regulado y desarrollado en unos contextos
nacionales específicos, sobre la base de unos modelos de estructura de propiedad determinados y con
unas finalidades concretas (en particular, se señala que las limitaciones al número máximo de votos se
han desarrollado con el fin de proteger a las compañías con un accionariado disperso de una pequeña
minoría que pueda controlar la Junta General ante el generalizado absentismo de la gran mayoría de los
accionistas).
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En este mismo sentido, la Comisión Europea en su denominado Plan de Acción de 23 de mayo de 2003
(2)
, renuncia a ofrecer ninguna recomendación con relación al principio de proporcionalidad, señalando
que resulta indispensable que cualquier iniciativa a este respecto vaya precedida de un estudio previo
en el que se analicen las consecuencias que la misma tendría en el Derecho de sociedades comunitario.
En el plano legislativo y tras las posiciones referidas del Informe Winter y el Plan de Acción, la Directiva
de OPA de 21 de abril de 2004 respeta las distintas excepciones al principio de proporcionalidad
existentes en los ordenamientos jurídicos de los Estados miembros, renunciando por tanto a una
uniformación imperativa en esta materia que prohíba dichas excepciones, y se limita a contemplarlas
desde la perspectiva estricta de las OPAs. En este sentido, se proponen a los Estados miembros dos
mecanismos para compatibilizar dichas excepciones con el buen funcionamiento del mercado de control
societario: de un lado, el deber de pasividad de los administradores en caso de OPA y de otro, las
medidas de neutralización de las disposiciones estatutarias y pactos parasociales que, entre otros
aspectos, excepcionen la referida proporcionalidad entre capital y voto, cuando a través de la OPA se
adquiera el control, optándose asimismo por el impulso de los deberes de información de las sociedades
al mercado sobre cualquier tipo de medida que implique una excepción al principio de
proporcionalidad.
Tras la Directiva de OPA, y siguiendo lo anunciado en el Plan de Acción, la Comisión encargó la
elaboración del denominado Informe Shearman & Sterling
(3)
(mayo de 2007) en el que se analizan tanto
desde el punto de vista normativo como de la praxis de dieciséis Estados miembros un total de trece
mecanismos que aumentan el control (lo que en el Informe se denominan Control Enhancing
Mechanisms o CEM) y que por tanto alteran la proporcionalidad entre capital y voto. En dicho Informe,
no obstante afirmarse que los inversores institucionales perciben con carácter general de manera
negativa los mecanismos que alteran la proporcionalidad entre propiedad y control, se concluye tras un
análisis de los distintos estudios empíricos y doctrinales existentes sobre esta materia, que no hay base
suficiente para afirmar que las desviaciones al principio de proporcionalidad son, por definición,
perjudiciales para los accionistas y por tanto para los mercados.
En esta misma línea cabe destacar los pronunciamientos que tras el Informe Shearman & Sterling han
emitido los dos Grupos de expertos sobre gobierno corporativo creados por la Comisión Europea. De un
lado, el European Corporate Governance Forum concluye en su Declaración de agosto de 2007 que no
existe ninguna base para que la Unión Europea establezca con carácter imperativo el principio de
proporcionalidad entre propiedad y control, si bien se entiende necesario que se adopten algunas
medidas destinadas a garantizar una mayor transparencia con relación a los mecanismos que
excepcionen dicho principio. Y de otro, el Advisory Group on Corporate Governance en su Declaración
de octubre de 2007 señala que no hay ninguna evidencia clara de que el principio de «una acción-un
voto» sea eficiente en sí mismo, destacando que hay estudios que demuestran que las desviaciones
respecto de dicho principio pueden tener un efecto positivo para los accionistas. En conexión con ello,
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se llega incluso a afirmar que al menos es dudoso que se deba exigir a las sociedades emisoras que
ofrezcan una explicación si no siguen el principio de «una acción-un voto», pues ello trasluciría que
dicho principio responde a un «buen modelo» de gobierno corporativo, cuando la experiencia no
permite generalizar dicha conclusión como tal.
En el ámbito legislativo, y en congruencia con la opción tomada por la Directiva sobre OPA y los claros
posicionamientos de los grupos de expertos antes referidos, la Directiva 2007/36/CE del Parlamento y
del Consejo de 11 de julio de 2007 sobre el ejercicio de determinados derechos de los accionistas de
sociedades cotizadas, a pesar de que en su fundamentación se señala que una de sus finalidades es la
de «suprimir los obstáculos que disuaden a los accionistas de votar», renuncia a prohibir la libertad
estatutaria para introducir cláusulas que establezcan limitaciones al número máximo de votos que
puede emitir un accionista, centrándose en relación al derecho de voto en otros «obstáculos» como la
supeditación de su ejercicio al bloqueo de acciones durante un tiempo determinado antes de la Junta.
Finalmente, la Comisión Europea hizo público el 12 de diciembre de 2007 un Documento de Trabajo
(4)
en el que afirma que ante la ausencia de una evidencia empírica sobre los perjuicios que causarían a los
accionistas e inversores los mecanismos que alteran la proporcionalidad entre propiedad y control, la
adopción por la Unión Europea de cualquier acción a este respecto (en forma de una Directiva o
Recomendación) podría conllevar el riesgo de imponer a las sociedades emisoras y a los accionistas de
control unos costes muy significativos, sin obtenerse a cambio un beneficio proporcional para los
accionistas y los mercados. Por todo ello, la Comisión concluye que no resulta aconsejable ni
recomendar la prohibición de los mecanismos que alteran la proporcionalidad entre capital y voto, ni
tampoco incrementar en mayor medida la transparencia informativa ya implantada por la normativa del
mercado de valores, dados los altos costes añadidos que ello implicaría. En conexión con esta toma de
posición de la Comisión Europea, en diciembre de 2007 el Comisario de Mercado Interior, Charles Mc
CREEVY, realiza una declaración en la que afirma que no hay necesidad de que la Unión Europea tome
ninguna acción sobre el Principio de proporcionalidad entre propiedad y control, manifestando a tal
respecto que «el debate queda cerrado» a nivel comunitario.
Sobre la base de todo lo anterior, la primera observación que debe hacerse sobre la Enmienda
presentada es que su aprobación supondría situar a España en una posición cuanto menos contraria a la
adoptada por la Comisión Europea que, en contra de lo que se indica en la propia Motivación de la
Enmienda, ha concluido que no hay razones suficientes para adoptar ningún tipo de iniciativa, ya sea en
forma de Recomendación, Directiva o Reglamento con relación a las excepciones al principio de
proporcionalidad, y en particular a las limitaciones al número máximo de votos.
2. Anacronismo de la Enmienda respecto de la posición seguida mayoritariamente en los Estados
miembros
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En línea con el posicionamiento final de la Comisión Europea sobre el principio de proporcionalidad, la
mayoría de los principales países europeos han optado por seguir permitiendo que los estatutos de las
sociedades anónimas, ya sean cotizadas o no cotizadas, limiten el número máximo de votos (es el caso,
entre otros, de Francia, Reino Unido, Dinamarca, Holanda, Portugal, Suiza, Bélgica, Polonia, Hungría,
Finlandia o Suecia).
Asimismo, tras la aprobación de la Directiva de OPA, los principales países europeos han optado, a su
vez, por introducir en sus ordenamientos, ya sea con carácter voluntario o imperativo, medidas de
neutralización de las excepciones al principio de proporcionalidad para supuestos de adquisición del
control a través de una OPA, así como deberes de transparencia respecto de cualquier tipo de
restricción al derecho de voto que tengan previstas las sociedades en sus estatutos.
Entre las reformas llevadas a cabo en los ordenamientos jurídicos europeos presenta especial interés la
realizada en 2006 en el Derecho francés en el que, partiendo de la admisibilidad de las limitaciones al
número máximo de votos, se establecen en la propia normativa societaria dos medidas de
neutralización para supuestos de OPA: una de carácter imperativo, por la que las limitaciones
estatutarias quedarán suspendidas en la Junta siguiente al cierre de la oferta cuando el oferente,
actuando solo o en concierto, ostente una fracción de capital o de derechos de voto de la sociedad
superior a dos tercios; y otra medida que podrán asumir voluntariamente las sociedades en sus
estatutos, por la que las limitaciones al número máximo de votos quedarán igualmente suspendidas tras
una OPA en la que el oferente haya adquirido un porcentaje de capital o de derechos de voto superior
al cincuenta por ciento.
La realidad, por tanto, de los ordenamientos nacionales europeos pone de manifiesto que las reformas
legislativas que en su día llevaron a cabo Alemania e Italia (que son citadas en la Motivación de la
Enmienda como otra de las razones para la misma y que influenciaron en gran medida la también citada
Propuesta de Código de Sociedades Mercantiles de 2002), deben considerarse no sólo como reformas
aisladas, en el sentido de que las limitaciones al número máximo de votos continúan admitiéndose en la
mayoría de los principales Estados miembros, sino incluso como iniciativas ya superadas en cuanto a su
planteamiento.
En definitiva, tras el debate habido a nivel comunitario, se ha puesto de manifiesto que la línea a seguir
por los legisladores nacionales no debe ser, como se pretende con la Enmienda presentada, la de
prohibir con carácter absoluto las limitaciones al número máximo de votos (prohibición que pese a lo
que se deja entrever en la Enmienda no estaba prevista en el Anteproyecto de Ley de febrero de 2009
de Transposición de la Directiva sobre los derechos de los accionistas), sino la de dejar libertad a las
sociedades para que libremente incorporen dichas limitaciones, si bien estableciendo, de un lado, un
deber de informar sobre las mismas y, de otro lado, previendo medidas de neutralización de dichas
limitaciones cuando se adquiera el control de la compañía a través de una OPA, ya sea con carácter
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imperativo para las sociedades (como sucede en Francia) o con carácter voluntario (vía seguida hasta el
momento en España en la nueva normativa de OPA de 2007).
3. La Enmienda contraviene el criterio seguido por el Código Unificado de Buen Gobierno de 2006
El criterio claramente adoptado por la Comisión Europea, en el sentido de no pronunciarse
expresamente en contra de las excepciones al principio de proporcionalidad ni adoptar ningún tipo de
iniciativa en relación a las mismas, ya sea en forma de Recomendación, Directiva o Reglamento, viene a
refrendar la posición que de manera mayoritaria han seguido los informes y códigos de buen gobierno
publicados en aquellos Estados miembros en los que su normativa permiten las limitaciones al número
máximo de votos (entre otros, Reino Unido, Bélgica, Holanda, Dinamarca), con las excepciones del
publicado en Francia y del Código Unificado de Buen Gobierno aprobado en nuestro país por la Comisión
Nacional del Mercado de Valores en 2006 (CUBG).
A este respecto, el CUBG incluye como primera recomendación la de «Que los Estatutos de las
sociedades cotizadas no limiten el número máximo de votos que pueda emitir un mismo accionista, ni
contengan otras restricciones que dificulten la toma de control de la sociedad mediante la adquisición
de sus acciones en el mercado».
No obstante, debe tenerse en cuenta que mediante esta Recomendación, que como se señala en el
propio documento fue muy criticada durante el proceso de consulta pública, el Grupo de Trabajo
redactor del CUBG implícitamente venía a admitir que el modo en el que deben abordarse las
limitaciones al número máximo de votos no es a través de una norma prohibitiva de carácter imperativo
sino de una recomendación de carácter voluntario, de tal manera que cada sociedad pueda decidir
libremente su seguimiento o no en función de sus características (dimensión, estructura de capital,
etc.), si bien debiendo explicar en el Informe Anual de Gobierno Corporativo los motivos por los que, en
su caso, no siga dicha recomendación (principio de «cumplir o explicar»). En este sentido, debe
recordarse que el Grupo de Trabajo elaboró al mismo tiempo que el CUBG un Anexo II de
recomendaciones al Gobierno, en el que enumeró aquellas materias que en su opinión debían ser objeto
de un tratamiento legal y no meramente voluntario, como eran entre otras, los deberes de información,
la duración del cargo de Presidente del Comité de Auditoría, el listado de accionistas y tarjetas de
asistencia, la impugnación de acuerdos sociales, los deberes de lealtad de los consejeros o las
asociaciones de accionistas y los foros electrónicos (que, en el caso concreto de estos últimos, han sido
objeto igualmente de una enmienda al Proyecto de Ley con el fin de regularlas en el art. 117 Ley del
Mercado de Valores), pero entre las que sin embargo no se incluía la prohibición de las limitaciones al
número máximo de votos.
Esta opción del Grupo de Trabajo español a favor de un tratamiento de las limitaciones mediante una
recomendación de seguimiento voluntario y no a través de una norma de obligado cumplimiento, se
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corresponde además con el hecho de que la Recomendación 1 del CUBG no se formula con un carácter
absoluto, sino que en la misma se señala que las limitaciones «pueden estar justificadas en casos
excepcionales, particularmente cuando se establezcan en el momento de salida a Bolsa —pues serán
descontadas en el precio de cotización— o hubieran sido aprobadas más tarde por un porcentaje muy
elevado de accionistas, lo que podría ser indicio de que se han adoptado por razones de eficiencia (por
ejemplo, para proteger inversiones específicas o incrementar el poder de negociación del conjunto de
accionistas en caso de ofertas no pactadas)».
Sin embargo, la Enmienda viene a contradecir, no ya sólo como hemos visto el criterio seguido por la
Comisión Europea y la mayoría de ordenamientos europeos, sino también el del propio Grupo de
Trabajo redactor del CUBG, al que sin embargo se alude en el texto de la Enmienda como apoyo de la
misma para establecer como norma imperativa aquello que en el propio CUBG se quiso formular como
recomendación voluntaria, precisamente porque se entendía que la prohibición de las limitaciones de
voto no puede predicarse con carácter absoluto para todas las sociedades.
III. LA ENMIENDA EN EL CONTEXTO DE LA REALIDAD DE LAS SOCIEDADES COTIZADAS
ESPAÑOLAS
1. La composición de los Consejos de Administración no permite considerar las limitaciones como
una medida de blindaje de los administradores
Como otra de las razones que justificarían la prohibición de las limitaciones al número máximo de
votos, la Enmienda señala que «las mismas se han ido convirtiendo en un instrumento de blindaje de los
directivos».
Se trata efectivamente de una de las principales críticas que tradicionalmente se ha hecho a las
limitaciones de voto, que resulta especialmente fundamentada respecto de un modelo de sociedad
cotizada en la que se dé una separación entre la propiedad (accionistas) y el control (los
administradores), y en las que las limitaciones jugarían más como un elemento de protección de los
intereses del Consejo de Administración y del equipo directivo que de los accionistas, al dificultar un
eventual cambio de control accionarial que conllevara la salida de aquéllos de la sociedad
(5)
.
En el caso de nuestro país, el modelo de sociedad cotizada es, sin embargo, muy distinto al que subyace
a la mencionada crítica a las limitaciones de voto, ya que no cabe hablar de una separación entre la
propiedad y el control, sino por el contrario de un fenómeno de «permeabilidad» entre el accionariado
y el Consejo de Administración en virtud del cual los administradores que acceden al Consejo son
titulares, representan o están vinculados al capital social. Ello se ha visto impulsado en nuestro país
debido en gran medida a la figura del Consejero dominical (que no existe en el resto de ordenamientos
europeos) y a las sucesivas recomendaciones contenidas en el Código Olivencia, en el Informe Aldama y
en el CUBG (recomendaciones 10 y 12) en el sentido de que el capital representado por los accionistas
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significativos se encuentre a su vez representado en el Consejo a través de los Consejeros dominicales y
de que, con carácter general, en el Consejo de Administración se encuentre representado el mayor
porcentaje de capital posible, lo que ha hecho que normalmente los accionistas con participaciones
significativas accedan al Consejo de Administración.
En este sentido, del análisis que hemos realizado de las sociedades del IBEX-35 en relación, de un lado,
al porcentaje de capital en manos de accionistas significativos (esto es, titulares de más de un 3 por
ciento de los derechos de voto) y, de otro, al porcentaje de capital titularidad de administradores y de
accionistas significativos representados en el Consejo a través de Consejeros dominicales, se desprende
que mientras que la media del capital que representan las participaciones significativas en las
sociedades del IBEX-35 es del 50,11 por ciento, la media del capital representado en el Consejo es del
45,64 por ciento, lo que permite concluir que aproximadamente el 90 por ciento del capital social que
está en manos de accionistas significativos accede al Consejo.
Estos datos vienen a poner de manifiesto que en las sociedades cotizadas españolas del IBEX-35, no hay
separación entre propiedad y control. En gran medida como consecuencia del movimiento de reforma
del gobierno corporativo, el capital social ha accedido a los Consejos de Administración a través de la
figura de los Consejeros dominicales que representan los intereses de los accionistas significativos. Este
acceso se ha producido, además, de una manera diversificada y plural, dado el derecho que los
reglamentos internos de las sociedades cotizadas reconocen a dichos accionistas significativos de
acceder al Consejo y la reciente reforma del concepto legal de participación significativa (que en 2007
se redujo del 5% al 3% de los derechos de voto), que ha abierto todavía más las puertas del Consejo al
accionariado.
Esta ruptura con un modelo de Consejo separado de la propiedad-capital, debe conllevar
necesariamente un replanteamiento de las críticas que se han realizado a las limitaciones sobre el
número máximo de votos que puede emitir un accionista, en el sentido de que las mismas suponen una
medida de «blindaje» de unos administradores ajenos a la propiedad frente a sus propios accionistas.
Difícilmente un Consejo puede pretender con estas medidas blindarse frente a sus accionistas cuando
en dicho Consejo está tan ampliamente representado el capital.
En nuestra opinión, en este contexto de estructura accionarial (pluralidad de accionistas con
participaciones significativas o relevantes en términos absolutos) y de amplio acceso de los mismos al
Consejo de Administración de las sociedades cotizadas, las cláusulas estatutarias limitativas del número
máximo de votos no sólo no pueden conceptuarse como una medida de blindaje de los administradores,
sino que, por el contrario, las mismas pueden jugar en algunos casos una función de reforzamiento de
esa permeabilidad entre la propiedad y la composición del órgano de administración, toda vez que
uniforman la capacidad o poder de influencia de los accionistas con participación significativa, pues a
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partir de un cierto porcentaje del capital tendrán el mismo poder político o de voto, sin perjuicio de su
facultad de acceso directo al Consejo a través del mecanismo de la representación proporcional.
2. Las cláusulas limitativas del número máximo de votos no suponen necesariamente una
obstaculización al funcionamiento del mercado de control societario
Por otro lado, en el texto de la Enmienda se señala que las limitaciones al número máximo de votos
constituyen un «mecanismo de defensa frente a potenciales inversores legítimamente interesados en
adquirir, en el mercado o a través de una OPA, participaciones significativas o de control en una
determinada sociedad (...)».
Al igual que en el caso anterior, la Enmienda recoge una de las críticas que también se han realizado
tradicionalmente a las limitaciones al número máximo de votos en el sentido de que las mismas
perjudican a los accionistas-inversores-mercados al afectar a la integridad de los valores, a su
negociabilidad y consecuentemente, a la eficiencia misma del mercado de control societario
(6)
.
Además de que los sucesivos estudios de los Grupos de expertos constituidos en el ámbito comunitario
se han manifestado en los últimos años de forma reiterada en sentido claramente contrario a la
afirmación de que dichas limitaciones afecten a la eficiencia del mercado de control societario, debe
señalarse que este tipo de cláusulas no suponen per se una afectación de la integridad de la acción
como valor que incorpora los derechos y obligaciones propios de la posición jurídica del socio, toda vez
que el propio TRLSA contempla y admite la modulación estatutaria del derecho de voto en el marco del
respeto a las normas imperativas y principios configuradores de la sociedad anónima. En este sentido,
la inclusión de las limitaciones en los estatutos no son sino una modulación, a su vez, del modelo de
gobierno de la sociedad que los accionistas pueden hacer libremente en función precisamente de la
realidad económica subyacente al tipo societario de que se trate y de la propia estructura y
composición del accionariado.
Por otro lado, con relación a la obstaculización que dichas limitaciones implicarían supuestamente
respecto del mercado de control societario por su efecto disuasorio frente a la presentación de posibles
OPAs, debe destacarse que, al margen de que este tipo de cláusulas no implican conceptualmente una
restricción a la transmisibilidad o fungibilidad de las acciones, numerosos estudios existentes sobre esta
materia (a los que se hace referencia en el mencionado Informe Shearman & Sterling y en las
Declaraciones de los dos Grupos de Expertos de la Unión Europea) demuestran que la existencia de
limitaciones no tiene necesariamente un efecto negativo sobre la valoración bursátil.
Pero más allá de que lo empírico no acredita lo referido en la Enmienda, lo cierto es que, de un lado, el
propio funcionamiento del mercado de control societario y más concretamente el instrumento clave de
funcionamiento de dicho mercado, el régimen sobre OPA, permite la formulación de OPAs
condicionadas a la supresión de dichas cláusulas de limitación; y de otro lado, que a partir de la
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transposición de la Directiva sobre OPA se prevé la posibilidad de que las propias sociedades puedan
establecer voluntariamente medidas de neutralización, por lo que el eventual efecto de las limitaciones
sobre la eficiencia del mercado de control societario y, particularmente, el efecto disuasorio respecto
de la presentación de ofertas que dichas limitaciones pudiesen desplegar queda en parte mitigado,
como lo pone de manifiesto la formulación en España de OPAs sometidas a condición suspensiva que
han finalizado con la supresión de las limitaciones y la adquisición del control por el oferente. Un paso
más sería el introducir en nuestro país la línea seguida por la antes referida reforma francesa de 2006
que en caso de adquisición de control a través de una OPA impone la supresión de las referidas
limitaciones.
En relación con ello, debe tenerse en cuenta además que la opción del moderno Derecho europeo del
mercado de valores es la de combinar las mencionadas medidas de neutralización con la plena
información a los mercados sobre cualquier tipo de medida que directa o indirectamente pueda afectar
al principio de proporcionalidad entre capital y voto, para que sea el mercado el que, desde la libertad
de juicio y decisión de inversión-desinversión, valore este tipo de cláusulas que excepcionan el principio
de proporcionalidad entre capital y voto. En este sentido, la nueva normativa de OPA y el nuevo art.
116 bis Ley del Mercado de Valores, son un fiel exponente de esta política jurídica en relación con el
gobierno y estructura de capital de las sociedades cotizadas.
Pero, además, hay otro aspecto a considerar con relación a lo expuesto. En la medida que en la última
década se ha introducido una nueva estructura y composición de los Consejos de Administración en las
sociedades cotizadas españolas (permeabilidad entre los accionistas significativos o relevantes y la
composición del Consejo a través de los Consejeros dominicales) serán los propios accionistas
significativos presentes en el Consejo los primeros interesados en proteger su inversión y apoyar,
cuando ello les resulte beneficioso como inversores, un cambio de control que les permita obtener la
prima correspondiente. En este sentido, no debe olvidarse que los Consejeros ejecutivos son ahora una
minoría en los Consejos y que su voz se contrapone con la voz mayoritaria de los accionistas (Consejeros
dominicales), sin que los Consejos sean hoy exponente de separación alguna entre propiedad y control
que se esgrimía tradicionalmente para destacar el efecto negativo de estas cláusulas limitativas en
cuanto mecanismo de autodefensa de los administradores frente a la propiedad y cualquier cambio en
la misma.
3. Las cláusulas limitativas del número máximo de voto garantizan que el efectivo ejercicio del
control societario por un accionista se vincule a la adquisición de la mayoría de capital a través de
la OPA
Finalmente, en la Enmienda se señala que las limitaciones al número máximo de votos constituyen un
«mecanismo de defensa frente a potenciales inversores legítimamente interesados en... ejercer el
poder de decisión correspondiente al riesgo asumido en el capital».
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Las Limitaciones al número máximo de votos en las sociedades cotizadas (LALEY 1701/2010)
Como hemos señalado anteriormente, las limitaciones al número máximo de votos es una medida que
fue introducida en los distintos ordenamientos europeos con el fin fundamentalmente de proteger las
minorías accionariales, sin perjuicio de otras posibles utilizaciones en función de las características de
cada sociedad.
En el caso de las sociedades cotizadas, las limitaciones al número máximo de votos que puede ejercer
un accionista adquieren una gran relevancia como elemento de defensa de los intereses de los
accionistas minoritarios frente a operaciones como las que han tenido lugar en los mercados españoles
bajo la vigencia de la anterior normativa de OPA, por las que un accionista adquiere una participación
inferior, pero muy cercana, al umbral de OPA obligatoria (bajo la anterior normativa, un 25 por ciento
del capital) y que, al no generar la obligación de formular una OPA, permite, de un lado, a los
vendedores beneficiarse de una prima de control sin la participación de los accionistas minoritarios y,
de otro lado, al adquirente ejercer un control de facto sin ofrecer dicha prima de control a la totalidad
del accionariado.
Frente a este tipo de operaciones, la existencia en los estatutos de una sociedad cotizada de una
limitación al número máximo de votos impide que un accionista pueda adquirir un control de facto de
la compañía mediante la adquisición de un porcentaje muy cercano, aunque no superior, al porcentaje
que desencadena la obligación de formular una OPA (que, además, ha sido elevado por la nueva
regulación hasta el 30 por ciento de los derechos de voto, aunque sea de OPA total y no parcial como
ocurría en la anterior normativa). En las compañías que cuentan con estas limitaciones, aquel
accionista que quiera hacerse con el control debe por tanto formular necesariamente una OPA por la
totalidad del capital, protegiéndose así el interés de los accionistas minoritarios, que de otro modo
podrían verse privados de la prima de control pagada por el adquirente únicamente a determinados
accionistas.
En este sentido, debe tenerse en cuenta que en las sociedades cotizadas la asistencia a las Juntas
Generales puede no ser muy elevada (según los datos ofrecidos por la CNMV respecto de las sociedades
del IBEX-35, en 2007 el quórum medio fue del 68 por ciento y en 2008 del 72 por ciento) por lo que un
accionista que adquiriera una participación del 29,9 por ciento podría controlar en la práctica las
decisiones de la Junta y por tanto la sociedad, ejerciendo así, según los términos utilizados por la
propia Enmienda, un poder de decisión mucho mayor que el correspondiente al riesgo asumido en el
capital, sin tener que pagar en cambio una prima por ello al resto de accionistas.
Se puede decir, por tanto, que las limitaciones al número máximo de votos suponen un medio de
garantizar la correspondencia entre capital y control, de tal manera que en las sociedades que cuentan
con este tipo de limitaciones, aquel accionista que quiera hacerse con el control debe formular una
OPA por la totalidad del capital. De esta manera se protege el interés de los accionistas minoritarios,
que de otro modo podrían verse privados de la prima de control pagada por el adquirente, sin perjuicio
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Las Limitaciones al número máximo de votos en las sociedades cotizadas (LALEY 1701/2010)
de la facultad que sigue teniendo cualquier accionista de tener una presencia en el Consejo de
Administración proporcional a su porcentaje de participación en el capital a través del nombramiento
de administradores mediante el denominado sistema de representación proporcional, que no se ve
afectado por las limitaciones al número máximo de votos.
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Las Limitaciones al número máximo de votos en las sociedades cotizadas (LALEY 1701/2010)
(1)
Ver, por todos, RECALDE CASTELLS, A., Limitación estatutaria del derecho de voto en las sociedades de
capitales, Madrid, 1996, págs. 68 y ss. quien hace referencia a otras posible justificaciones de las
limitaciones estatutarias al número máximo de votos.
(2)
Comunicación de la Comisión Europea de 23 de mayo de 2003 dirigida al Consejo y al Parlamento europeos
titulada «Modernización del Derecho Societario y Mejora del Gobierno Societario en la Unión Europea-Un Plan
para avanzar».
(3)
El informe fue elaborado conjuntamente por la entidad Institutional Shareholder Services (ISS), el European
Corporate Governance Institute (ECGI) y el Despacho de abogados internacional Shearman & Sterling. Su
versión final fue publicada en mayo de 2007 bajo la denominación «Report on the Proportionality Principle in
the European Union».
(4)
Commission Staff Working Document-Impact Assessment on the Proportionality between Capital and Control
in Listed Companies.
(5)
Ver a este respecto nuestra monografía El gobierno de las sociedades cotizadas estadounidenses. Ed.
Aranzadi, 2003, págs. 148 y ss. Para una lectura en mayor detalle de los distintos argumentos al respecto, ver
RECALDE CASTELLS, ob. cit., págs. 84 y ss.
(6)
Ampliamente sobre estos distintos argumentos PAZ-ARES, C. ¿Dividendos a cambio de votos?, Madrid, 1996,
págs. 54 y ss. y RECALDE CASTELLS, ob. cit, págs. 84 y ss.
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