¿La inflación de un dígito vuelve para quedarse?

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¿La inflación de un dígito vuelve para
quedarse?
Martes 6 de setiembre de 2016
En agosto la inflación anual volvió a caer
por debajo de 10%
Los datos oficiales marcaron una suba del IPC
de 0,57% en agosto. Ese registro fue
sensiblemente mayor al que esperábamos
(0,1%) y al que marcaba la mediana de la
Encuesta de Expectativas del BCU (0,3%). De
todas maneras, la medición anual de inflación
bajó de 10% en julio a 9,4% el pasado mes.
Cabe recordar que la inflación había alcanzado
los dos dígitos en febrero de este año, en un
marco de suba fuerte del tipo de cambio. En
aquel momento, con un contexto internacional
que hacía pensar que la tendencia al alza del
dólar sería muy persistente, nuestros
pronósticos apuntaban a que la inflación se
mantendría por encima de 10% por un tiempo
prolongado. En otras palabras, a las presiones
inflacionarias de origen doméstico (asociadas
principalmente a la dinámica salarial), se
sumaba una perspectiva de firme suba del tipo
de cambio.
Sin embargo, tras alcanzar un pico en marzo
(de $ 32,1 en el promedio del mes), el dólar
comenzó a bajar de forma sorpresiva, cayendo
por debajo de los $ 29 en el promedio de
agosto y acumulando un descenso de más de
10% en ese período.
Esa inesperada apreciación cambiaria comenzó
a traducirse unos meses después en una
moderación de las presiones de inflación. En
particular y tal como puede observarse en el
gráfico, en estos últimos meses se ha
procesado una fuerte baja de la inflación a nivel
del componente transable de la canasta (que
está más directamente impactado por el valor
del dólar).
En ese marco, a partir de julio comenzamos a
proyectar que la inflación retornaría a valores
de un dígito y situábamos ese momento en
agosto (porque en agosto del año pasado
habíamos visto una inflación muy alta, de
1,2%, que no se repetiría este año).
En suma, si bien el dato de agosto fue más alto
del que esperábamos, igualmente confirmó la
perspectiva de una inflación retornando a
niveles de un dígito, algo que aguardábamos de
forma reciente pero que marca un panorama de
inflación significativamente más baja de lo que
manejábamos en los primeros meses de 2016.
Más allá del impacto del dólar, las
presiones de inflación de origen doméstico
se mantienen firmes
A diferencia de lo visto a nivel de los precios
transables, el componente no transable de la
canasta (bienes y servicios que no se comercian
con el exterior y cuyos precios se determinan
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esencialmente en función de las condiciones
domésticas) ha mantenido una destacada
firmeza, asociada a subas persistentes de los
costos internos (con salarios nominales que
siguen subiendo a un ritmo de más de 10%
anual).
En concreto, excluyendo el caso del tabaco (que
ha tenido subas de precios muy altas derivadas
de incrementos del IMESI), el resto de los
precios no transables siguen subiendo más de
10% anual en promedio, sin dar muestras de
moderación por el momento.
La inflación de agosto recoge todavía
algunos efectos transitorios
En el último año la inflación se ha visto afectada
además por algunos factores transitorios. Por
un lado, en lo que va del año se observa un
extraordinario aumento de los precios de frutas
y verduras (que en promedio acumulan una
suba de más de 27% en los últimos doce
meses). Y, por otro lado, en enero de este año
el gobierno incrementó en más de 15% el
IMESI al tabaco, lo que determinó un fuerte
incremento de precios en el tabaco y los
cigarrillos.
Como se observa en el gráfico, ambos
elementos han tenido una incidencia relevante
en la evolución reciente del IPC, explicando en
conjunto más de un punto y medio de la
inflación de los últimos doce meses a agosto.
Sin una suba fuerte del dólar, la inflación
permanecería por debajo del 10% en 2016
y 2017
pronósticos apuntan a una suba del tipo de
cambio relativamente moderada (en torno a 1%
mensual), que dejaría al dólar cerrando en $ 30
este año y en $ 34 en 2017. Esa trayectoria
supone una devaluación de poco más de 14%
en el bienio 2016-2017, muy inferior a la que
manejábamos en nuestros anteriores
pronósticos (que asumían un dólar en $ 38 al
final de 2017).
Condicionales a esa trayectoria del dólar,
nuestros modelos de proyección arrojan una
baja adicional de la inflación para los próximos
meses, hacia niveles menores a 9% tanto este
año como el próximo.
Cabe advertir que en la primer parte de 2017 la
inflación podría bajar algo más, inclusive
acercándose transitoriamente al techo del rango
objetivo (7%). En esa baja transitoria de la
inflación incidiría la prevista reversión de los
dos elementos puntuales que, como
mencionamos antes, supusieron impulsos a la
inflación este año. Por un lado, esperamos que
los precios de las frutas y verduras tiendan a
bajar desde los excepcionales niveles actuales.
Por otro lado, el ritmo de aumento de los
precios del tabaco también tendría una
significativa moderación en la medida en que
salga de la medición anual el impacto del ajuste
del IMESI de comienzos de este año.
En sentido contrario, vale marcar que en estas
proyecciones no hemos modificado las subas
previstas para los precios administrados, pese a
que en las condiciones actuales y en un marco
de elevado déficit fiscal, el gobierno podría
encontrar incentivos para realizar mayores
ajustes de tarifas y/o para reducir en magnitud
o incluso eliminar el programa “UTE Premia”.
Por último, resulta relevante volver a destacar
que, aun cuando las presiones domésticas
podrían mostrar cierta moderación en un marco
de estancamiento de la economía, la baja
proyectada para la inflación está asociada
esencialmente a la menor depreciación de la
moneda que estamos proyectando para 20162017. En ese sentido, cualquier evento en el
contexto internacional o local que genere un
comportamiento más alcista del tipo de cambio
que el señalado supondría también una inflación
más elevada en el horizonte de pronóstico.
Del análisis anterior surge de forma clara que la
baja reciente de la inflación ha estado
esencialmente asociada a la caída del dólar. De
la misma manera, las proyecciones están
también muy condicionadas por las
perspectivas cambiarias.
En ese sentido y atendiendo a la evolución
reciente del dólar y al cambio en el contexto
internacional y regional, nuestros últimos
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