Resumen Dirección Financiera

Resumen Dirección Financiera
Versión 1.2 al 23 de julio de 2008 – Vera Caruso ([email protected])
Resumen Dirección Financiera ....................................................................................................................................... 1
Introducción............................................................................................................................................................ 3
Evolución histórica de la función financiera ............................................................................................................ 3
Decisiones de invertir vs. financiar ........................................................................................................................ 4
Mapa conceptual: etapas, herramientas y puntos clave ........................................................................................... 4
Instancias, objetos de decisión e instrumentos .................................................................................................. 4
Contexto, métodos .......................................................................................................................................... 5
Financiamiento ............................................................................................................................................... 5
Análisis financiero .................................................................................................................................................... 5
Razones de liquidez ............................................................................................................................................. 6
Leverage = Apalancamiento = endeudamiento sobre capital propio ......................................................................... 6
Apalancamiento .................................................................................................................................................. 6
Endeudamiento: razones de administración de deudas ........................................................................................... 7
Razones de rentabilidad ....................................................................................................................................... 7
Ratios de eficiencia o rotación/administración de activos ......................................................................................... 8
Rotación de activos fijos ...................................................................................................................................... 8
10 problemas de uso de ratios .............................................................................................................................. 8
Modelos financieros ................................................................................................................................................. 9
Flujo de Fondos y Valor Tiempo del dinero ............................................................................................................ 9
Inversión inicial de un proyecto ............................................................................................................................ 9
Flujo de fondos: características ............................................................................................................................. 9
Flujo de fondos: aspectos clave .......................................................................................................................... 10
Métodos de evaluación ...................................................................................................................................... 10
Valor Actual Neto (VAN) ................................................................................................................................ 10
Caso especial: VAN con inflación .................................................................................................................... 11
Caso especial: VAN con K variando entre períodos ........................................................................................... 12
Valor Futuro Neto (VFN) ................................................................................................................................ 13
Tasa interna de Retorno (TIR) ....................................................................................................................... 13
Criterio de VAN vs. TIR y Conflictos ................................................................................................................ 13
Indice de Rentabilidad (IR) ............................................................................................................................ 15
Valor Terminal Neto (VTN) ............................................................................................................................. 15
Período de Recupero (PR – PayBack Period) .................................................................................................... 15
Período de Recupero ajustado por el tiempo .................................................................................................... 16
Costo Anual Equivalente (CAE) ....................................................................................................................... 16
Relación Beneficio Costo (B/C) ....................................................................................................................... 17
Clasificación de proyectos .................................................................................................................................. 17
Por la dependencia........................................................................................................................................ 17
Por el flujo de fondos .................................................................................................................................... 17
Otros criterios ................................................................................................................................................... 18
Supuestos implícitos, VAN ajustado y TIR modificado ....................................................................................... 18
Opciones reales (real options) - árbol de probabilidades ................................................................................... 18
Creación de Valor para el accionista .................................................................................................................... 19
EVA (Economic value added) multiperiódico .................................................................................................... 19
Beneficio económico ...................................................................................................................................... 19
Valor para el accionista (Rappaport) ............................................................................................................... 19
Punto de equilibrio y leverage ................................................................................................................................. 20
Punto de equilibrio ............................................................................................................................................ 20
Leverage .......................................................................................................................................................... 20
Leverage Operativo: fórmula, interpretación .................................................................................................... 21
Leverage Financiero: fórmula, interpretación ................................................................................................... 21
Leverage combinado ..................................................................................................................................... 21
Más acerca del Leverage financiero ................................................................................................................ 22
Efecto Leverage ............................................................................................................................................ 22
Efecto Leverage en condiciones inflacionarias .................................................................................................. 22
Contextos: Inflacion, riesgo, certeza e incertidumbre ................................................................................................ 22
Inflación ........................................................................................................................................................... 23
Página 1
Base de inversión .......................................................................................................................................... 23
Financiamiento del proyecto........................................................................................................................... 23
Contextos de certeza e incerteza ........................................................................................................................ 23
Riesgo .............................................................................................................................................................. 24
Criterios y métodos ........................................................................................................................................... 24
Ajustes por riesgo ............................................................................................................................................. 25
Ajustes por riesgo con diversificación .................................................................................................................. 25
Fuentes de Financiamiento ..................................................................................................................................... 25
Financiamiento con capital propio (Equity) ........................................................................................................... 25
Financiamiento con deuda (pasivo de terceros) .................................................................................................... 26
Financiamiento: modelos para cálculo costo de las fuentes ........................................................................................ 26
CAPM (Capital Asset Pricing Model) y Beta ........................................................................................................... 26
Ejemplo cálculo CAPM ................................................................................................................................... 26
Ejemplo cálculo Beta de una cartera ............................................................................................................... 27
Rendimiento de bonos + prima de riesgo ........................................................................................................ 27
Costo de acciones ordinarias y preferentes (Kp) ................................................................................................... 27
Cálculo del Costo de financiación por acciones preferentes (Kp) ........................................................................ 27
Costo de las utilidades retenidas (Ks) .................................................................................................................. 27
Ks con método CAPM .................................................................................................................................... 28
Ks con enfoque de rendimiento en bonos más prima de riesgo.......................................................................... 28
Ks con enfoque flujo de efectivo descontado (DCF) .......................................................................................... 28
Precio de la acción (P) ....................................................................................................................................... 28
Rentabilidad de una acción ................................................................................................................................. 29
Prima de riesgo, prima por plazo .................................................................................................................... 30
Calculo de la tasa de crecimiento g ..................................................................................................................... 30
Método 1 ..................................................................................................................................................... 30
Método 2 ..................................................................................................................................................... 30
Método 3: Fórmula de Higgins........................................................................................................................ 31
Costo de las acciones comunes de emisión reciente o capital contable externo (Ke) ............................................ 31
Costo Marginal de Capital ................................................................................................................................... 32
CCPP/WACC: Costo de Capital Promedio Ponderado ............................................................................................. 32
Costo de una deuda (Kd) ............................................................................................................................... 32
Cálculo de WACC .......................................................................................................................................... 32
Liquidez ............................................................................................................................................................ 32
Liquidez de un activo ..................................................................................................................................... 32
Liquidez de una empresa ............................................................................................................................... 32
Otras medidas .............................................................................................................................................. 33
Comportamiento de la liquidez ....................................................................................................................... 33
Insolvencia ................................................................................................................................................... 33
Decisiones............................................................................................................................................................. 34
Decisiones Corrientes ............................................................................................................................................. 34
Capital de Trabajo y liquidez excesiva ................................................................................................................. 34
Liquidez: problemas de liquidez y exceso de liquidez ........................................................................................ 34
Problema de Solvencia .................................................................................................................................. 35
Necesidades de financiamiento corriente ............................................................................................................. 35
Análisis por Rubro del Capital de Trabajo ............................................................................................................. 35
Estimación del Cuadro de Ingresos y Egresos .................................................................................................. 35
Equilibrio financiero – dos métodos................................................................................................................. 35
Disponibilidades ............................................................................................................................................ 35
Inversiones transitorias ................................................................................................................................. 36
Créditos y cobranzas ..................................................................................................................................... 36
Evaluación crediticia ...................................................................................................................................... 37
Administración de inventarios ......................................................................................................................... 37
Costo del crédito comercial ............................................................................................................................ 38
Mercado de dinero............................................................................................................................................. 38
Planificación Financiera a corto y largo plazo ............................................................................................................ 39
Plan de Negocios ................................................................................................................................................... 39
Modelo contable vs. modelo financiero ................................................................................................................ 39
Presupuesto (etapa Programación/Planificación Táctica - Gestión) ......................................................................... 39
Control ............................................................................................................................................................. 40
Pronósticos ....................................................................................................................................................... 40
Presupuestos no deterministas: Técnicas de estimación de riesgos ........................................................................ 40
Página 2
Plan de negocio como instancia integradora ......................................................................................................... 41
Sistema Financiero ................................................................................................................................................. 41
Intermediación .................................................................................................................................................. 41
Fondos de inversión........................................................................................................................................... 42
Sistema Bancario ............................................................................................................................................... 42
Mercados financieros o de valores ....................................................................................................................... 42
Futuros y Opciones ................................................................................................................................................ 44
Futuro .............................................................................................................................................................. 44
Opciones .......................................................................................................................................................... 45
Comparación entre Forward, Futuro y Opcion ...................................................................................................... 47
Anexo 1: Contabilidad básica .................................................................................................................................. 48
Anexo 2: Elementos de cálculo financiero................................................................................................................. 48
Fórmulas de interés ........................................................................................................................................... 48
Fórmulas de tasas ............................................................................................................................................. 48
Valor Actual .................................................................................................................................................. 49
Inflación: Tasas nominales y reales de interés...................................................................................................... 49
Anexo 3: Elementos históricos clave ........................................................................................................................ 49
Anexo 4: Proyectos especiales ................................................................................................................................ 50
Introducción
Evolución histórica de la función financiera
Orientacion
Carácter
Oportunidad
Contenido
Puntos clave
Tradicional clasica
Hacia terceros
Descriptivo
Episódico
Institucional
aspectos legales de las
fusiones, formación de nuevas
empresas, valores que las
empresas podían emitir para
obtener capital, estudios de
quiebras y reestructuraciones,
análisis de liquidez y
regulaciones de mercado de
valores
Neo tradicional
Hacia adentro,
decisiones
Normativo
Recurrente
analítico
decisiones de
inversión, de
financiamiento y de
distribución de
dividendos
Sistemas
Integradora: empresamedio
Predictivo
Permanente
Institucional analítico
Metasistema
Sistema básico
Metasistema: conjunto de preferencias, información y modelos. Produce un conjunto de reglas, medidas y normas de
rendimiento. A través de sus funciones, dirigen o controlan el sistema básico
Sistema básico: conjunto de transformaciones físicas ocurridas en la empresa
Decisiones financieras: 3 decisiones fundamentales:

Decisiones de inversión

Decisiones de financiamiento y de políticas de dividendos

Decisiones de información


Página 3
Función gerencia financiera: (como área funcional en la estructura organizacional) -> aporta info
o Analisis cuantitativo en pesos, dias etc de creditos otorgados a clientes
o Relación con bancos
o Gestión de pagos y cobros, mantenimiento de la liquidez
o Informe sobre resultados trimestral de la cotizacion bursatil
o Presupuesto: asesoramiento, consolidaciónde información, generación de informes específicos.
Función financiera: responsabilidades genéricas de la organización, en general vinculadas al poder decisorio,
descentralizado en diferentes gerencias
o Gestión presupuestaria, control de gestión, análisis de fusiones y adquisiciones, información destinada al
mercado de valores.
o Decision de incorporar nueva maquinaria a produccion
o
Objetivo
Esto es:





Aprobar memoria y balance
de la empresa: maximizar el valor presente (actual) del capital propio invertido
Maximizar la creación de valor
Maximizar su valor actual de mercado
Inversiones con TIR > Ko, VAN > 0
Minimizar Ko
La inversión y financiación son conceptos relacionados (pero NO iguales, ver más adelante)
Administración financiera = decisiones de inversión + decisiones de financiación + política de dividendos.
Dirección financiera = administración financiera + decisiones de información
Decisiones de invertir vs. financiar
La decisión de invertir es distinta de la decisión de financiar!
Decisión
Invertir
Financiar
Objetivo
Obtener activos que valgan más
Obtener pasivos que valgan
de lo que cuestan.
menos de lo que cuestan
Pregunta
Qué cartera de activos me
Qué estructura de capital es la
conviene más
más conveniente
Decisiones de financiación en la empresa: dados los activos de la empresa y sus decisiones de inversión, encontrar la
estructura de capital que maximiza el valor de la empresa.
Criterios de maximización de la inversión:

Invertir hasta que se hace máximo el VAN

Invertir hasta que la tasa de retorno de la inversión (TIR -> contribución marginal del proyecto) se iguale a la tasa
de retorno de instrumentos equivalentes del mercado de capitales.
Mapa conceptual: etapas, herramientas y puntos clave
Decisiones:

Inversión

Financiamiento y Políticas de dividendos

Sistema de información, decisiones
Instancias, objetos de decisión e instrumentos
Instancias
Estructural o
estratégica (planes de
negocio)
Largo plazo
Clave: rendimiento y
riesgo
Corriente o de
evolución
Corto plazo
Clave: rendimiento y
riesgo (liquidez)
Programación del plan
de negocio
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Objetos de decisión
Estrategias y
tecnologías
Estructura de activos
y financiamiento
Optimización de la
creación de valor:
compro camión o uso
fletes? Deuda o
acciones?
Inversiones en activos
corrientes (cuentas a
cobrar, stocks, etc)
Rentabilidad vs.
liquidez
Reemplazo/renovación
de equipos
Punto de pedido
Plazo de ventas
Crédito a proveedores
vs bancos
Integración de
decisiones
Instrum de decisión
Valor para el propietario
(Rappaport)
TIR, VAN, P de R, CAE, TIR
Ajustado, VAN ajustado
Palanca operativa y
financiera
Arbol probabilistico y
opciones reales
Teoría Modigliani – Miller
Trade off fuentes
Definición de políticas
capacidad trabajo (medidas
liquidez, rentabilidad)
Cuantificación necesidades
parciales, globales
Resultados sobre
alternativas
Relación rendimiento- costo
de financiamiento de
tácticas diversas
Variables operativas
Activos corrientes y no corrientes
P/PN
Cantidad y calidad de información
Sistema de presupuestación
integral
Planeamiento y programación
Rotación y plazos
Punto de pedido
Políticas de stock
Corto y largo plazo
Clave: rendimiento y
riesgo en corto y largo
plazo
estratégicas con las
de evolución
Optimización de
resultados del
ejercicio
Pronósticos: % sobre
ventas, regresión
Sistemas de control integral
(Balance Scorecard)
Contexto, métodos

Incertidumbre
o Métodos empíricos
o Criterios (Wald, etc)
Inflación
o Frecuencias, probabilidades
o Montecarlo (Hertz), Delphi
Riesgo
o Proyectos
o Carteras
o Carteras diversificadas


Financiamiento




Financiación del activo total – escenarios:
 Trade off entre ventajas por beneficios fiscales y apalancamiento vs. el costo de dificultades financieras que crecen
en relación directa con el uso de pasivos.
 Modelo MM (Modigliani-Miller 1958): en presencia de determinados supuestos sobre el contexto y comportamiento
de los agentes económicos, no es factible modificar vía financiamiento el rendimiento que reciben los propietarios
dado un cierto nivel de rendimiento del activo.
 Existe un financiamiento óptimo para cierto rango de relaciones entre endeudamiento y capital propio.
Herramientas clave: leverage operativo, financiero y combinado, WACC, determinación del costo de las fuentes
específicas.
Pasivos corrientes: composición del pasivo corriente en función del costo de las fuentes de financiamiento a corto plazo,
facilidades de acceso, equilibrio de flujos de fondos, etc.
Pasivos a largo plazo: operaciones intermediadas y desintermediadas: obligaciones negociables, préstamos sindicados,
créditos hipotecarios, leasing, etc.
Financiación con capital propio: pay-out ratio, retención de utilidades, emisión de acciones (comunes, preferentes), IPO
(oferta publica inicial). Herramientas: determinación de valor/costo accionario, CAPM
Análisis financiero
a partir




de estados financieros de la organización
Estado de situación patrimonial
Estado de Resultados
Estado de evolución del patrimonio neto
Estado de origen y aplicación de fondos
Los indicadores calculados por la empresa pueden ser comparados con:

Indicadores de otras empresas

Industria: Con indicadores promedio del sector

Serie histórica: Indicadores del pasado

Presupuesto: Un indicador planeado, esperado
Ventajas: indicio útil para analizar la operación de la empresa.
Principales críticas:

Ambigüedad

Llamativamente elementales

Incapacidad de ser verificados
Desventajas:

Empresas muy complejas no pueden comparar promedios industriales

La inflación distorsiona los balances, hay que tener cuidado con el análisis comparativo histórico.

Los factores estacionales pueden distorsionar el análisis

Las “técnicas de maquillaje” de los estados contables pueden distorsionar resultados
Página 5



Si se aplican prácticas contables diferentes hay distorsión en las comparaciones
Es dificil establecer generalizaciones y estándares de qué tan bueno o malo es un resultado
Si hay un mix de resultados buenos y malos, es dificil de determinar si en promedio la empresa es fuerte o débil.
OJO: Variables de flujo vs variables de stock
Flujo: valen para todo el año (todo un período). Ej. Ganancia neta, ventas netas.
Stock: son una foto a un momento y no un período. Ej. Disponibilidades, inventarios, deudas, patrimonio neto.
Cuando se comparan variables de flujo y de stock en un mismo ratio, las de stock hay que tomar el (valor inicial +
valor final) / 2
Razones de liquidez
Los ratios de liquidez buscan medir la habilidad que puede tener una empresa para atender sus obligaciones en el corto
plazo.
Activos corrientes: efectivo, valores negociables, cuentas a cobrar, bienes de cambio.
Pasivos corrientes: cuentas a pagar, documentos a pagar a corto plazo, impuestos a pagar sobre ingresos, otros gastos
como sueldos, etc.
Razón Corriente o Liquidez corriente = Activos Corrientes / Pasivos Corrientes
Resultado: industria norteamericana, entre 1,4 y 1,5. varía mucho de acuerdo a la industria. En ramas o empresas con flujos
de fondos más predecibles es menor.
Prueba ácida menor o Liquidez Acida = (Disponib + Inversiones + Ctas a Cobrar) / Pasivos Corrientes
O bien: activos corrientes – inventarios / pasivos corrientes
Resultado: la media en USA es 0,86
Liquidez Acida Mayor = (Disponibilidades + Inversiones) / Pasivos Corrientes
Liquidez Dinámica: IAc. Índice de autofinanciamiento corriente.
IAc= (Activos Corr – Pasivos Corr) / Gastos operativos diarios
Gastos operativos mensuales = Ventas- utilidades antes de imp + amortizac
Leverage = Apalancamiento = endeudamiento sobre capital propio
Muestran el nivel de endeudamiento de la empresa. Qué significa: que la firma utiliza deuda en su estructura de capital. Ver
endeudamiento más adelante.
Ver sección Leverage más adelante.
Ratio endeudamiento largo plazo = deuda largo plazo / (deuda largo plazo + capital propio)
Ejemplo:
=2651 / (2651 + 8648) = 0,23
¿Que es este 0,23? Significa que 23 centavos de cada peso de capital a largo plazo se da en forma de deuda a largo plazo.
Ratio deuda ente fondos propios = deuda largo plazo / fondos propios
Ejemplo:
=2651 / 8648 = 0,31
Apalancamiento
Muestran el nivel de endeudamiento de la empresa.
Es decir: qué efecto tiene la financiación sobre la rentabilidad del PN (la mejora, la disminuye) según si el costo promedio de
las deudas es menor o mayor a la rentabilidad que se obtiene de la inversión y ponderado por la mezcla de fondos propios y
ajenos.
Ro: rentabilidad operativa
I: costo promedio de pasivos
P: pasivo
PN: patrimonio neto
Página 6
Apalancami ento  ( Ro  I ) *
P
PN
Re ntabilidad PatNeto
Re ntabilidad Activo
Re sultado_ antes_ de _ im p _ Gancancias A
Apalancamento
i 
*
Re sultado_ Explotacion
PN
Apalancami ento 
Apalancamiento operativo: el grado en que los costos son fijos. Las empresas con más costos fijos tienen un apalancamiento
operativo más elevado. Y esto implica que los beneficios son más sensibles a los cambios en las ventas.

Cuando el nivel del apalancamiento operativo es alto, se magnifican los efectos que las fluctuaciones de ventas
tienen en los beneficios (porqué? Porque cada peso vendido de más representa más en beneficios, ej $1,3).

El riesgo de los proyectos depende del apalancamiento operativo. Si una gran proporción de los costos son fijos, las
pequeñas caídas de ventas producen efectos magnificados en los beneficios (negativamente).
Endeudamiento: razones de administración de deudas
Muestran la estrategia de financiamiento y la vulnerabilidad de la empresas a esa estructura de financiamiento dada. Buscan
medir: el grado de endeudamiento y la capacidad para atender a esas deudas.
Apalancamiento financiero: medida en que una empresa usa el financiamiento por medio de deudas.
Endeudamiento = Deudas Totales / Activos Totales
Qué proporción de los activos está financiada con fondos de terceros.
Endeudamiento = Deudas Totales / Patrimonio Neto
Qué proporción de la deudas está financiada con fondos propios.
Proporción “debt to equity”
Razon de intereses a utilidades o Utilidad Operativa o de Explotación = Utilidad antes de intereses e impuestos / Cargos
por intereses
Hasta qué punto la utilidad operativa puede disminuir antes de que la empresa sea incapaz de satisfacer sus costos anuales
de intereses.
Razones de rentabilidad
Evalúan la eficiencia de la administración de la empresa con respecto a un determinado nivel de ventas, de activos y de
patrimonio neto.
CUIDADO: Activo Total y Patrimonio Neto total son de STOCK, en realidad se considera: Al incio + Al final / 2.
Margen de ventas o Rentabilidad sobre ventas = Utilidad operativa / Ventas
Mide el porcentaje de cada venta que queda después de todos los costos y gastos sin deducir impuestos, gastos financieros,
etc
Tambien conocido como “Margen de utilidad sobre ventas”
ROA = Rentabilidad Operativa o Económica – Rendimiento sobre activos
Mide la eficiencia de la empresa para generar beneficios con los activos disponibles.
ROA=Return over assets, ROI=return over investment
ROA (rentabilidad de los activos) = Utilidad Operativa / Activo Total medio
(porqué medio? Porque es Activo al inicio+ final /2)
ROA usando fórmula de Du Pont:
ROA 
M arg enBruto
Ventas
*
Ventas
ActivoTota l
Es lo mismo que decir: Rentabilidad = Margen de ganancia * Rotación de activos tot
Margen Bruto = Utilidad Operativa = UAIT
UAIT = Utilidad antes de Impuestos y Tasas, tambien conocido como beneficio operativo bruto
ROE = Rpn = Rentabilidad sobre Patrimonio Neto, Rentabilidad Neta o del Capital Propio
Página 7
Expresa el resultado final despues de impuestos como un porcentaje sobre el capital propio invertido.
Rpn = Utilidad Neta / Patrimonio Neto medio
= Utilidad Neta / ((PN0+PN1)/2)
Capital Propio o PN es lo mismo.
Ojo PN es promedio! PNo+PN1/2
Utilidad Neta, Beneficio neto o Resultado Neto es lo mismo.
Utilidad Neta = Ventas – Costos – Impuestos - Ganancias
Rentabilidad Neta desagregada:
RN: rentabilidad neta
Ro: rentabilidad operativa
I: costo promedio de pasivos
P: pasivo
PN: patrimonio neto
T: tasa de impuesto a las ganancias
UN: utilidad neta
R PN  Ro  ( Ro  I ) *
P
PN
Rentabilidad Neta pero después de impuestos:
RPN 
UN 
P 
  Ro  ( Ro  I ) *
 * (1  T )
PN 
PN 
Ratios de eficiencia o rotación/administración de activos
Miden la efectividad con que la empresa está administrando sus activos.
OJO: numerador va la variación, denominador va el valor promedio.
Variación: Inicial + Incrementos – Final
Valor promedio: (Valor Inicial + Valor Final) / 2
Rotación de inventarios = Costo de Ventas / (Bs de Cambio inicio + Bs de cambio fin / 2)
Ojo: las ventas ocurren todo el año (variable de flujo) y la existencia de bs de cambio se refieren a un punto especifico en el
tiempo (variable stock) por eso, se usa el prmedio del inventario (inicio + fin / 2).
Rotación de créditos = Ventas Cobradas / (Saldo inicial creditos + Saldo final creditos) / 2
Dias promedio de cobranza = 365 * {(Saldo inicial creditos + Saldo final creditos) / 2)} / Ventas Cobradas
También se conoce como “días de venta pendientes de cobro”. Cuánto debe esperarse para recibir efectivo después de
hacer una venta.
Rotación de activos fijos
Mide la efectividad con que la empresa usa su planta y equipos.
Rotación Activo Fijos = Ventas / Activos Fijos
Rotación Activos Totales = Ventas / Activos Totales
10 problemas de uso de ratios
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
Página 8
Confusión en la definición
Situaciones disímiles (industria, tamaño, vida empresa)
Estática comparada (tendencias tomadas sobre información estática)
Análisis corto plazo
Cambios y cómo se reflejan en ratios (ventas, reestructuración, etc)
Porcentajes: cuando la base es chica, la variación impacta mucho más.
Análisis univariante: no con la complejidad real de muchas variables
Problemas contables: beneficios (aspecto económico contable) y valuación de activos-pasivos
Problemas estadísticos: interpretación sólo usando la media de la industria, error
Estacionalidad e inflación
Modelos financieros
Características clave:

Tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo

Considera el riesgo del financiamiento (con pasivos o con capital propio?)

Exclusivamente movimientos de efectivo, entradas y salidas, no se altera por ambigüedades contables.
Requisitos esenciales:

Objetividad

Sencillez

Relevantes, de fácil comprensión

Funcionales, como instrumento de decisión y alineados con los objetivos pretendidos

Homogeneidad: resultados uniformes para hacer comparaciones válidas (naturaleza de la info, factor tiempo,
inflación, riesgo, vida y tamaño diferente de proyectos)
Los valores de ingresos y egresos deben estar expresados en un mismo momento de tiempo, para que los proyectos sean
comparables.
Flujo de Fondos y Valor Tiempo del dinero
Para tomar una decisión financiera, se debe evaluar la combinación de 2 conceptos: el valor del flujo de fondos y su
valuación según su ubicación en el tiempo.
O sea: Cuanto vale ese dinero futuro llevado a hoy (actualización), o cuanto tendré en un momento futuro por cierto dinero
invertido hoy (capitalización).
Inversión inicial de un proyecto
Hay que tener en cuenta los costos incrementales: qué inversiones nuevas hay que hacer en comparación con la
inversión inicial. Solo se incluyen los que se pagaron (y no los devengados pero no pagados)
Capital de Trabajo: ver más adelante
Costos hundidos: salidas de caja efectuadas en el paso y que son irreversibles, no se consideran en el análisis (ej.
Estudio de mercado pagado para ver si conviene o no hacer tal proyecto). Ese gasto se hace igual, se realice o no el
proyecto.
Costo de oportunidad: en ciertos proyectos puede haber ciertos costos que se incluyan que no son egresos pero que deben
computarse igual, ej. Tierras con que se cuenta y que podrian haberse vendido si no se hace el proyecto.
Costo de oportunidad de capital: tasa de rentabilidad esperada a que se renuncia para invertir en un proyecto. Para la
evaluación de proyectos, esta es la tasa K de costo de capital.
Flujos de fondo: siempre se considera el incremental (lo que se logra con el proyecto menos lo que se logra sin el
proyecto). Se consideran NETOS, se restan de los ingresos los egresos.
Flujo de fondo operativo o residual: (o del Patrimonio Neto): se generan exclusivamente para el accionista o propietario
luego de deducirle a los flujos operativos los flujos del pasivo.
Depreciación: método contable para mostrar la desvalorización o desgaste en el tiempo de un determinado bien. NO es un
egreso de caja realmente efectivo. NO se considera un egreso, pero se tiene en cuenta para el cálculo del impuesto a las
ganancias.
Valor de recupero: puede o no tenerselo en cuenta para el cálculo de la depreciación.
Flujo de fondos: características




Página 9
Base caja: flujo de caja = diferencia entre $ cobrado y $ pagado.
Incrementales o marginales: solo se considera lo incremental.
Operativos o residuales:
o Operativos: involucrados en la actividad, independientemente de la financiación
o Residuales o de patrimonio neto: se generan exclusivamente para el accionista luego de deducirle a los
flujos operativos los flujos del pasivo.
Netos: son netos porque se restan los ingresos a los egresos
Flujo de fondos: aspectos clave






Impuestos: se debe hacer el cálculo de impuestos de los ingresos brutos menos los egresos (ojo amortizaciones).
Para el cálculo de impuesto a las ganancias, se restan las amortizaciones.
Amortización: se tiene en cuenta únicamente para el cálculo de impuestos, en el valor neto luego se vuelve a sumar
lo que se restó para el impuesto (es una amortización contable, no un origen/erogación de fondos).
Capital corriente: capital necesario para operar, se computa como un egreso de fondos, el residual se considera
ingreso.
Flujo de ingresos-egresos: sólo incluir los que se producen si el proyecto se aprueba, no los que se producen sea o
no aprobado. Sólo hay que incluir lo incremental.
Estudio de factibilidad: NO incluir como egreso, porque se produce sea haga o no el proyecto. El eventual rechazo
del proyecto no la convierte en una erogación recuperable.
Inflación: el flujo de fondos debe expresarse en unidades monetarias de igual poder adquisitivo, entonces hay que
homogeneizar todas las unidades en relación a cierto período-año base.
Pérdidas (quebranto) e impuesto a las ganancias
La ley del impuesto a las ganancias permite compensar los quebrantos (pérdidas) hasta cinco ejercicios económicos. Es
decir, se toma el crédito del impuesto y se paga la diferencia. Ejemplo:
Métodos de evaluación
Valor Actual Neto (VAN)
se descuentan la sumatoria de flujos de fondos hasta el año 1.
En inglés: NPV: net present value
n
VAN =

t 1
FlujoFondosNeto
(1  K ) t
donde K=tasa costo capital (o rentabilidad mínima que la empresa acepta)
Criterio: VAN > 0 aceptado; VAN < 0 rechazado.
Supuesto de reinversión: se reinvierte a la misma tasa de descuento (oportunidad, costo de capital).
Cómo cambia el VAN de acuerdo a distintos valores de K:
Gráficos de VAN con distintas tasas de descuento
VAN = f (Ei, Ii, k)
E: egresos
I: ingresos
k: tasa de descuento -> costo del capital o rentabilidad mínima requerida por la
empresa
Perfil de K: datos de ejemplo
Inversión inicial
200
Retorno año 1
100
Retorno año 2
200
Posibilidades
Caso 1
Caso 2
Página 10
K
0
0.1
Ingreso año i:
=Ii / (1+k)^i
A = f(k)
Egresos Ingreso año 1
-200
100
-200
100
Ingreso año 2
200
200
1
Act año 1
100
90.9
2
Act año 2
200
165.3
VAN
100
56.2
Caso
Caso
Caso
Caso
Caso
Caso
3
4
5
6
7
8
0.2
0.2807764
0.3
0.4
0.5
1
-200
-200
-200
-200
-200
-200
100
100
100
100
100
100
200
200
200
200
200
200
83.3
78.077641
76.9
71.4
66.7
50
Caso 1 a 3, el proyecto se acepta
Caso 4: el VAN = 0, ese valor de K es casualmente el
TIR
Caso 5 a 8, el proyecto se rechaza
VAN con distintos K
150
100
VAN
50
-50
1
0.
5
0.
4
0.
3
0.
2
0.
28
07
76
0.
1
0
0
-100
-150
K
Caso especial: VAN con inflación
Ejemplo de análisis de un proyecto
Inversión en activos no monetarios, con estos flujos:
Año 0
Flujo
Año 1
-1000
Año 2
300
Año 3
300
Año 4
300
300
Financiación: préstamo en moneda nacional a tasa del 20% anual
K:
0.2
La inflación esperada es el 15% anual
inf
0.15
Es un ERROR calcular el VAN descontando los fondos al 20%!!!!!!!
Resolución incorrecta, tomando K=20%
Período
Flujo
K
F actualizado
Página 11
0
-1000
0.2
-1000
1
300
250
2
300
3
300
4
300
208.333333 173.611111 144.675926
138.9
121.922361
118.3
102.0
88.9
50
22.2
0
-4.7
-26.5
-44.4
-100
VAN
-223 El proyecto es rechazado porque el VAN < 0
Porqué está mal el cálculo
Estoy mezclando flujos de fondos reales con tasas de descuento nominales
Lo correcto sería calcular el VAN usando como tasa de descuento la tasa real, porque mis flujos
son reales
Resolución correcta
Calculo la tasa de descuento, que debe ser la tasa
real
K
0.2
f
0.15
La tasa real es
Kr
0.04347826 Kr=0,0435
Calculo el VAN usando esa tasa
Período
0
1
2
3
Flujo
-1000
300
300
300
K
0.04347826
F actualizado
-1000
287.5
275.5
264.0
VAN
80.1 El proyecto es aceptado, con VAN > 0
4
300
253.0
Cómo calculo Kr= (K-f)/(1+f)=(0,2-0,15)/(1+0,15)=0,0435
Otra posible solución es utilizar todos los valores en términos nominales
inflación
0.15
Período
0
1
2
3
4
Flujo real
-1000
300
300
300
300
Flujo nominal
-1000
345
396.8
456.3
524.7
K
0.2
F actualizado
-1000
287.5
275.5
264.0
253.0
El proyecto es aceptado, con VAN >
VAN
80.1 0
CUIDADO: El resultado final debe ser EXACTAMENTE igual al otro!
Cómo calculo los flujos nominales: hago capitalización, en cada año hago: 300*(1+f)^t
Caso especial: VAN con K variando entre períodos
Si varía el costo de capital durante la vida útil del proyecto, se puede calcular sin problema el VAN. En lugar de usar la
fórmula clasica con (1+k)^n lo que se hace es usar (1+K1)(1+K2) para el t=2, (1+K1) (1+K2) (1+K3) para t=3, etc.
Ejemplo:
Flujo
K varía por
período
Valor actual
0
-1000
1
700
2
900
3
1200
-1000
0.08
648.1
0.1
757.6
0.12
901.9
VA1 = 700 / (1+0,08)
VA2 = 900 / (1+0,08)(1+0,10)
VA3 = 1200 / (1+0,08)(1+0,10)(1+0,12)
VAN= suma V0+VA1 .. VA3
Página 12
1307.6
Valor Futuro Neto (VFN)
se capitalizan los flujos hasta el año n
Tasa interna de Retorno (TIR)
medida de rendimiento del proyecto, se calcula igualando los flujos netos con la inversión inicial, la tasa r que da es la TIR y
se puede comparar con K (la tasa de costo de capital).
n
TIR: Fo =

r 1
FlujoFondosNeto
(1  r ) t
donde r=TIR
Criterio: TIR > K aceptado; TIR < K rechazado
Cálculo de TIR por aproximación, Fórmula de Baily
12  n  1  h
i h 
12  2  n  1  h

n  C 

para h  n 1 
 Vn|i 


2
1
Supuesto de reinversión de fondos: supone que los fondos son reinvertidos a la misma TIR hasta el final de la vida
(en el mismo proyecto u otro con idéntico rendimiento).
Críticas:

Supuesto de reinversión de fondos

Igual resultado cuando se invierte el signo del cash flow
Ejemplo:
K
0.1
Proyecto A Proyecto B
-1000
1000
1200
-1200
$90.91
($90.91)
20%
20%
Año 0
Año 1
VAN
TIR
TIR es en los dos casos 20%
VAN del proyecto B es < 0, rechazado!
Este ejemplo tambien se conoce como “Prestar vs. pedir prestado”. Cuando uno quiere pedir prestado quiere tener una tasa
de rentabilidad reducida, cuando uno quiere prestar, que sea elevada. El criterio del VAN advierte (acertadamente) que no
debe emprenderse este proyecto que equivaldría a pedir un préstamo al 20%


Proyectos mutuamente excluyentes
Múltiples TIR o incalculable
Criterio de VAN vs. TIR y Conflictos
Importante:

Si un proyecto independiente, es aceptado por el criterio de VAN > 0, también lo será con el criterio de TIR > K.

TIR y VAN ofrecen los mismos resultados en la medida que el VAN de los proyectos disminuya suavemente a
medida que la tasa de descuento aumenta.

VAN es siempre correcto cuando los flujos de fondos son irregulares: en lugar de primero egresos, despues
ingresos, pueden estar mezclados. Con TIR, puede haber múltiples tasas (porque hay múltiples raíces) lo cual hace
que no sirva aplicar el método.

El unico defecto del VAN es en caso de proyectos con restricciones de capital, ya que puede dar VAN positivo y sin
embargo no se puede aceptar.

Cuándo se da la contradicción del VAN-TIR en proyectos mutuamente excluyentes:
o problema en la diferente tasa de reinversión de fondos (VAN, a tasa costo oportunidad o de rendimiento
requerida, TIR reinversión a la tasa de los flujos intermedios).
o Con montos muy disímiles o desplazamiento temporal de flujos, puede pasar que TIR y VAN den
resultados contradictorios. En este caso, aplicar el criterio de análisis incremental. OJO!!! No todos los
proyectos que tienen montos muy distintos o desplazamiento temporal de los flujos general
conflicto en el analisis VAN-TIR!
Página 13
o
Causas:

Diferente inversión inicial

Diferente distribución del flujo de fondos

Diferente vida útil
Ejemplo de conflicto VAN-TIR
Causa 1: monto/tamaño muy distinto
K
0.12
Período
Proyecto A
Proyecto B
0
-50000
-1000
1
60000
1750
Criterio TIR
Criterio VAN
20%
$3,188.78
75%
$502.23
Por criterio de TIR -> elijo B
Por criterio de VAN -> elijo A
Tasa de Fisher
Causa 2: desplazamiento temporal de flujos
K
Período
Proyecto A
0
1
2
3
0.07
Proyecto B
-1100
700
700
700
-1100
100
500
1800
40.87%
$688.80
34.06%
$840.67
Veamos el detalle de las curvas de VAN para ambos
, con distintas tasas de descuento
Tasa de descuento
VAN A
0
$1,000.00
0.01
$949.20
0.1
$582.54
0.15
$433.27
0.2
$312.11
0.3
$131.75
0.3406
$76.22
0.4087
$0.04
0.45
($37.72)
VAN B
$1,300.00
$1,223.98
$687.73
$477.01
$310.19
$70.83
($0.08)
($94.52)
($139.86)
Criterio TIR
Criterio VAN
Por criterio de TIR -> elijo A
Por criterio de VAN -> elijo B
Cuando K=0, el valor actual es la diferencia entre los flujos de los ingresos menos la inversión
inicial
Cuando K=tasa rentabilidad, el VAN es 0
Las dos curvas se cruzan en un punto con K=19,76%
El punto ese es la TASA DE FISHER y se calcula como la rentabilidad de la inversión incremental
Si se hace el calculo incremental, se va a ver que conviene B, lo que se habia concluido
Página 14
antes usando el método de VAN
Comprobación a través del Análisis incremental
Período
Proyecto A
Proyecto B
0
-1100
1
700
2
700
3
700
Proy B-A
-1100
100
500
1800
0
-600
-200
1100
19.76% TIR B-A > K (7%)
$151.86 VAN B-A > 0
TIR B-A:
VAN B-A
$1,400.00
VAN A
$1,200.00
VAN B
$1,000.00
$800.00
$600.00
$400.00
$200.00
$0.00
0
0.01
0.1
0.15
0.2
0.3
0.3406 0.4087 0.45
($200.00)
($400.00)
Indice de Rentabilidad (IR)
Se calcula dividiendo el valor actual de los ingresos netos esperados por los desembolsos actualizados.
n
Flujo de ingresos netost
t 0
(1  k ) t
Flujo de egresos netost

IR = Indice de rentabilidad 
n

t 0
(1  k ) t
Criterio: IR > 1 aceptado, IR < 1 rechazado
Valor Terminal Neto (VTN)
en lugar de medirlo al momento inicial como el VAN se mide al final del proyecto, a valores terminales. Este método
capitaliza los ingresos esperados a una tasa que representa el costo de oportunidad.
n
VTN =
 FlujoFondosNeto * (1  K )
n t
donde K=tasa costo capital
t 0
Criterio: VTN > 0 aceptado, VTN < 0 rechazado
Período de Recupero (PR – PayBack Period)
Lapso en el cual los beneficios derivados de una inversión, medidos en términos de flujos de fondos, recuperan la inversión
inicial. Se busca calcular la cantidad de períodos requeridos para recuperar la suma originalmente invertida.
PR = Ej. Proyecto con inversión inicial de Fo=18.000, produce durante 10 años flujos de fondos Ft=5.600. El período de
repago es:
18000/5600 = 3,214 años.
Problemas del criterio: es muy limitado, no tiene en cuenta los flujos más allá del período de repago. NO toma en
consideración el valor del dinero en el tiempo. No es una medida de rentabilidad (rendimiento de la inversión) sino
solo tiempo.
Página 15
PR =
Fo
n
 Ft
el valor es en años
t 1
Criterio: se elige el que tiene menor período de recupero
OJO: no se incluyen las depreciaciones y otros cargos que no implican egresos dentro de los costos, pero sí se toman los
cargos financieros (intereses por ej).
Problemas de este criterio:

No considera el flujo de fondos posterior al recupero de la inversión. solo tiene en cuenta los flujos de
fondos hasta el período de repago. Si se esta comparando con una que se repaga al mismo tiempo pero paga mas
años, sale desfavorecida.

No mide rentabilidad (rendimiento de las inversiones), solo tiempos. Aunque de alguna manera permite ver qué
proyecto tiene más riesgo (por implicar mas tiempo)

No tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo.
Período de Recupero ajustado por el tiempo
La principal crítica del método de PR es que no tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo. El cálculo
descuentan todos los flujos como si fuera VAN a la tasa K.
Supongamos un proyecto que tiene estos flujos: en 0 2657, y despues del 1 al 5 2000 positivo.
Se hace una tabla así:
Concepto
0
1
2
3
4
Fl descontado -3567
1852
1715
1588
1470
VP acumulado -3567
==0+1588=1588 1588+1470=3058
3567+1852=1715 1715+1715=0
El saldo 0 en el año 2 significa que ahí se recuperó la inversión. O sea que el PR Ajustado es = 2 años.
que se hace es: se
5
1361
3058+1361=4419
Costo Anual Equivalente (CAE)
cuando el proyecto solo produce egresos. (ejemplo, proyecto de reemplazo). El ingreso no entra en juego (o porque no
existe, o porque es igual). Convierte la inversión inicial y las erogaciones anuales durante la vida del proyecto en una serie
de valores equivalentes anuales.
n

CAE =
t 1
FlujoFondosNeto
(1  i) t
(1  i) n  1
(1  i) n * i
(el denominador es A, el factor de cálculo de Valor Actual para una cuota de $1)
Criterio: se usa en comparación de proyectos, se elegiría el proyecto de menor CAE (ya que se refiere a egresos netos y no
ingresos netos)
Ejemplo de cálculo
Caso: dos alternativas para una producción equivalente
Proyecto A
Inversión fija
Gastos funcionamiento
Vida util
Tasa interés
Cálculo del CAE
C = Ii/A
C: costo equivalente de la inversión anual
Página 16
Proyecto B
12000
4000
10
0.08
8000
3000
10
0.08
Ii: inversión inicial
A: factor de recuperación de capital equivalente a la suma de pagos durante n periodos a tasa
r que iguala la inversión inicial de 1 peso
(1  i) n  1
(1  i ) n * i
A=
Cálculo de A:
i:
n
A=
0.08
10
6.7100814
Cálculo Proyecto A Proyecto B
Recuperación inversión
inicial
1788.35
1192.24
Costos anuales funcionam
4000
3000
Costo anual total
5788.35
4192.24
Se elije el de menor CAE, en este caso B.
Relación Beneficio Costo (B/C)
Surge del cociente entre los flujos de fondos actualizados a la tasa de rendimiento requerida (k) y el valor actual de la
inversión.
n
FlujoFondosNeto
(1  i) t
t 1
FlujoFondosNeto

B/C =
Criterio: es aceptable en la medida que B/C > 1.
Clasificación de proyectos
Por la dependencia

Independientes: técnicamente cuando se pueden realizar en forma independiente a la aceptación o rechazo del
otro, económicamente cuando el flujo de fondos no esta influido por la aceptación/rechazo del otro. Se aceptan
todos los que tengan VAN > 0 y TIR > K. Si hay que elgir, el de mayor VAN o mayor TIR. Ojo con las restricciones
de presupuesto.
Rentabilidad A + Rentabilidad B = Rentabilidad (A + B)

Dependientes: los ingresos/egresos se ven incrementados o disminuidos, afectados etc según se acepte o rechace
el otro proyecto.
o Complementarios: Rentabilidad A + Rentabilidad B < Rentabilidad (A + B)
o Sustitutos: Rentabilidad A + Rentabilidad B > Rentabilidad (A + B)
Por el flujo de fondos



Convencional: un negativo inicial y positivos despues
Extraordinario o no convencional: se alterna entre flujos positivos y negativos
Solo implica egresos

Proyectos de reemplazo de maquinaria: OJO en general hay que comparar diferentes vidas utiles de los proyectos,
hay que IGUALAR las vidas útiles de los dos para que sean comparables. Para hacerlo se supone que se debe
reinvertir los ingresos del proyecto más corto hasta igualar con el segundo.

Proyectos Mutuamente excluyentes: se puede aceptar uno u otro pero no ambos. No es tan simple comparar
TIR/VAN (incluso uno puede tener mejor TIR y el otro mejor VAN). Se usa análisis incremental.

Tamaños de inversión diferente: tambien se usa análisis incremental
Análisis incremental: se compara TIR de A-B con el costo de oportunidad y el VAN de A-B superior o no a 0.
Página 17
Cómo usar TIR para proyectos mutuamente excluyentes

Calcular el TIR de cada uno, y compararlo con la k.

Si en ambos casos TIR > K, entonces hacer TIR incremental (TIR de A-B) y compararlo con K. Si TIR de A-B > K,
se elije la A, sino (TIR A-B < K) se elije la B.
Proyectos de largo diferente: hay que igualar las vidas para poder compararlos homogéneamente.
Los dos criterios se contradicen. TIR A > TIR B y VAN B > VAN A.
Entonces, ¿cuál elijo? Respuesta: qué se puede hacer con los fondos de A despues del año 1? Entre el año 1 y 4, los fondos
de A los tengo que poner a cierta tasa (supongamos 12%) y ahora comparo con duraciones iguales.
Otros criterios
Supuestos implícitos, VAN ajustado y TIR modificado
Cuando hay que igualar vidas (reinvertir los fondos para poder comparar proyectos dísimiles):

Con criterio VAN: los fondos se reinvierten a una tasa igual al costo de capital (k)

Con criterio TIR: los fondos se reinvierten a una tasa igual a la tir propia del proyecto.
Método TIR modificado: cuando hay proyectos de tamaños diferentes o distinta duración. Explicita una tasa de reinversión
para los flujos disponibles en cada periodo subsiguiente al inicial. Adicionando los montos reinvertidos multiplicados por las
tasas de reinversión, se obtiene el valor terminal. Comparando la inversión inicial con el valor terminal puede obtenerse el
valor de la TIR modificada.
OJO: Se usa la TIR ajustada cuando se conocen las tasas de reinversión.
VAN Secuenciado o Ajustado: el VAN se calcula usando como tasa de descuento el costo del capital. Despues se introducen
las alternativas a analizar (ej. Mas ventas, ventajas fiscales de endeudamiento, menos activos corrientes netos, etc) y se
recalcula para cada alternativa el VAN.
Pasos:
1- plantear resultados (cash flow, cuadro patrimonial, cuadro resultados, estado de ingresos-egresos periódicos)
2- calcular el cash flow periódico. Obtener el VAN inicial usando el costo de capital propio como tasa de descuento.
3- Estimar el valor presente de la desgravación fiscal de la cargas financieras. Tasa de descuento: costo de la deuda, o
mayor porque no siempre se puede hacer el ahorro impositivo.
4- Sumar todos los componentes al caso base para obtener el VAN ajustado
5- Introducir las alternativas a analizar. Cada alternativa tiene su propio cash flow. Ej: incremento de la tasa de
crecimiento, nuevas ventas de activos, menos necesidades de activos corrientes netos, incremento en el márgen de
contribución, ventajas fiscales del endeudamiento.
Opciones reales (real options) - árbol de probabilidades
Al momento de tomar una decisión se anticipan ciertas posibilidades que permiten decidir frente a diferentes cursos de
acción.
Opciones: tácticas (flexibilidad en insumos, productos, invertir etapas) o estratégicas (abandonar o demorar una inversión,
desarrollo de productos, mercados)
Ej. se podrían anticipar las siguientes opciones:

Abandonar el proyecto si los ingresos anticipados no son los adecuados

Incrementar el capital invertido para responder a una demanda creciente

Modificar el mix de insumos para responder a precios cambiantes

Postergar cierta decisión de inversipón
Valor de las opciones:
Las opciones tienen un costo. La flexibilidad que se forma tiene valor.
Si en el futuro se puede tomar una decisión mejor que ahora -> reducción de incertidumbre.
Si se toma la decisión en el momento en que resulta conveniente -> ejercicio oportuno.
Página 18
Evaluación de opciones:

Con un procedimiento cualitativo: se evalúa la posición de la empresa frente a cada factor relevante de
incertidumbre.

De modo implícito: al establecer la tasa de rendimiento requerido para decidir la realización de proyectos de
inversión

Con un calculo explícito del valor de las opciones relevantes
Método: se construye un árbol de decisión para representar las alternativas de inversión y se calcula el flujo de fondos en
cada una.
Creación de Valor para el accionista
EVA (Economic value added) multiperiódico
El EVA mide la diferencia entre la rentabilidad y el costo del capital de una empresa.
Rentabilidad = BAIDT
EVA  Re ntabilidad CostoCapital
CostoCapital = Valor contable recursos * WACC
EVA = BAIDT – (ValorContableRec * WACC)
EVA = ValorContableRec * (ROA - WACC)
Otra forma de expresarlo:
EVA = UAIT (1-t) – Kw.AT
UAIT: utilidades (flujo de fondos) antes de intereses
e impuestos
(1-t): t es la tasa impositiva
Kw: costo promedio ponderado del capital total
empleado
AT: activo total
Una serie de EVAs (economic value added) es lo mismo que el VAN.
n
VAN =
EVAi
 (1  Ki)
t 1
t
Beneficio económico
Beneficio económico: beneficio contable menos el valor contable de las acciones, multiplicado por la rentabilidad exigida de
las mismas.
BDT: beneficios después de impuestos
BE  BDT * ( Ke  VCA)
Ke: rentabilidad exigida de las acciones
VCA: valor contable de las acciones
Otra definición:
BE  VCA * ( ROE  Ke)
Valor para el accionista (Rappaport)
Método de Rappaport para determinar el valor residual para el accionista.
Se cuantifica el valor económico de inversiones a traves de los retornos generados para el accionista (dividendos mas
ganancias de capital por el aumento del precio de las acciones).
P: pasivo
PN: patrimonio neto
VA: valor accionario = también es Valor Accionario.
VA del VRn: valor actual del valor residual al cabo del período
VIT: valor de mercado del stock de Inversiones Transitorias
Valor empresa = valor P + valor PN
Valor accionario = valor empresa – valor P
Valor empresa = VAN Fnetos + VA del VRn + VIT
Fnetos = ingresos operativos – egresos operativos
(VentasAñoAnt)(1  g )(M argenOp)(1  t )  (InvCorr_ y _ fijas _ increm)
g: tasa de crecimiento (en ventas)
Página 19
M arg enOp 
UAIT
Ventas
InvCorr incrementales = gIC (ventas incrementales)
gIC: tasa de crecimiento en Inversiones corrientes
Ventas incrementales: gVentas * ventas período anterior
gIF = (Erogacionenes de capital 10 años – amortizaciones)/ (ventas increm 10 años)
n
VA del VRn: valor actual de una perpetuidad =

t 1
FlujoRe sidualPerpetuo
CostoCapital
(1  Ko) t
VApreE: FN pre inversion / Ko + IT + Valor mercado del pasivo
FN pre inversión: ingresos netos antes de la nueva inversión
Punto de equilibrio y leverage
Punto de equilibrio
Cada artículo adicional vendido por la empresa aporta cierto margen de contribución que surge de la diferencia entre el costo
variable y el precio de venta. Ese margen va absorviendo una parte de los costos fijos.
El punto de equilibrio se produce cuando la suma de los margenes de contribución de los productos vendidos llega a
absorber todos los costos fijos.
Qe: punto de equilibrio en unidades físicas
Pe: punto de equilibrio en $
CT: costo total
CP: costos fijos de producción. CV: costos variables de producción
cv: costo variable unitario
p: precio de venta
mc: unidad marginal unitaria
V: venta total en $
MC=V=CV: margen de contribución para cierto volumen de ventas
Q: cantidad total vendida
Fórmulas – para empresas de 1 solo producto:
En unidades:
Qe 
CF
CF

p  cv m c
divido los costos fijos por el margen de contribución unitario (precio venta – costo variable)
En $:
Pe 
CF
CV
1
V
CV: costo variable total, V: ventas
Fórmulas – para empresas de más de un producto:
OJO: la suma de los puntos de equilibrio por producto NO es igual al punto de equilibrio global.
{ver formula}
Puntos críticos del análisis de punto de equilibrio:
1. Los costos totales no es una recta (lineal). Existe una inflexión cuando empiezan a operar a menor productividad. A
partir de cierto momento empiezan a operar los rendimientos decrecientes.
2. la curva de ingresos tampoco puede ser una recta, si fuera recta lineal se asume que la empresa opera en
competencia perfecta (el precio de cualquier cantidad de productos que van al mercado es constante). En cierto
punto se produce una saturación de mercado.
3. es un análisis estático, instantáneo (no dinámico)
Leverage
Enfoque del leverage: los resultados finales de una empresa se dan en función de dos grandes variables:

Estructura de costos (leverage operativo): combinación de costos fijos y variables.
Página 20

Estructura financiera (leverage financiero): cuál es la estrategia de financiamiento adoptada, cuál es la proporción
de deudas a fondos propios.
Riesgos

Riesgo del negocio: variabilidad que tienen las GAII (ganancias antes de impuestos e intereses). Se mide a través
de la desviación tipica de la función de probabilidad de GAII.
o Factores que influyen:

Rama industrial

Demanda del producto

Competencia

Estructura de activos

Leverage operativo

Riesgo financiero:
Leverage Operativo: fórmula, interpretación
Aunque el análisis del punto de equilibrio da una primera visión de cómo evolucionan los resultados frente a cambios en las
ventas, en realidad no es completo. Se usa el leverage operativo como indicador para mostrar cómo evolucionan las
ganancias antes de impuestos e intereses ante los cambios en las ventas.
LO 
GAII
Ventas
Variación en GAII sobre variación en ventas.
GAII: ganancias antes de intereses e impuestos
Q: ventas en unidades.
p: precio venta unitario del artículo
cv: costo variable
CF: costos fijos del período
Variación de GAII: incremento en venta por vtas adic / ganancias antes del aumento en vtas
Q( p  cv)
Q( p  cv)  CF
Q
Vtas 
Q
GAII 
Entonces, el LO queda como:
LO 
Q( p  cv)
Q( p  cv)  CF
Interpretación:

El valor de LO (%) permite deducir cuánto se incrementan las GAII con cierto % de aumento de ventas.

Cuanto mayor es la estructura de costos fijos de una empresa en los costos totales, dejando los demas factores
iguales, el LO es mayor. Cuantos más CF existan, una vez superados estos los movimientos en las ventas provocan
repercusiones mayores en las utilidades.
Leverage Financiero: fórmula, interpretación
Se vincula al riesgo financiero. Es un indicador que determina la variación en la ganancias netas por acción, que provienen
de un cambio en las GAII (ganancias antes de impuestos e intereses).
LF 
Ganancias _ por _ accion
GAII
Variación en las ganancias por acción: incremento en las ganancias por acción por ventas adicionales / ganancias por acción
antes del aumento de ventas
LO 
Q( p  cv)  CF
Q( p  cv)  CF  I
I: monto de intereses
Leverage combinado
Es la combinación de ambos:
LC = LO * LF :
Leverage
Página 21
LC 
Ganancias _ por _ accion
Ventas
Cambio en
Efecto sobre
Operativo
Financiero
Combinado
Ventas
GAII
Ventas
GAII
Ganancias por acción
Ganancias por acción
Más acerca del Leverage financiero
El apalancamiento financiero (tomar pasivo o aumentar el leverage) tiene un efecto concreto que es el aumento del
rendimiento contable a costa de un mayor riesgo para los accionistas.
Estos recibirán un mayor dividendo pero lo descontarán a una tasa de descuento mayor con lo que hay dos efectos en
contrario:

Uno que hace subir el valor de las acciones (valor actual de la riqueza de los accionistas que hablamos al principio)
que es el aumento del dividendo

y otro que lo hace bajar que es el aumento de la tasa de descuento por el mayor riesgo observado.
Ambos efectos no se anulan y que las acciones subirán por el hecho de tomar pasivo
Hay varias teorías que justifican que las empresas tomen pasivo: “tax shield” o los escudos impositivos que hacen que las
empresas se beneficien y creen valor tomando pasivos.
Ocurre que el estado subsidia a la toma de pasivo en los sistemas tributarios de la mayoría de los países. Lo hace
permitiendo deducir como un costo de la empresa a los intereses y no a los dividendos. Lo hace por su parte
permitiendo deducir el interés en la empresa a la tasa máxima del impuesto a las ganancias.
Pero ojo, no es que se puede financiar todo con pasivos!
A medida que aumente el grado de leverage los acreedores también empezarán a ver la empresa como más riesgosa y
subirán la tasa de interés que cobran por los préstamos.
Si la suben hasta un punto tal que supera a la rentabilidad operativa entonces ya no será conveniente financiarse con
pasivos, ya que se da la asimetría de que estos cobren mas por sus intereses que la expectativa que tiene el accionista de
cobrar una rentabilidad determinada a través de sus dividendos.
Además el pasivo no tiene solo beneficios. Al aparecer el pasivo aparece no solo una mayor volatilidad de los
rendimientos netos, sino que también aparece el riesgo de insolvencia que puede llevar a la quiebra a la empresa.
También aparece el riesgo de liquidez que pueden llevar a una quiebra o a una reestructuración financiera, y que a
diferencia del de insolvencia no se da necesariamente en una empresa que no puede pagar a largo plazo sus deudas sino
que se da también en empresas solventes, pero que no pueden por cuestiones puntuales hacer en un momento dado frente
a sus obligaciones (por simplemente no disponer en ese momento de efectivo suficiente, por mas que en el largo plazo sean
aptas para generarlo).
Efecto Leverage
Repercusiones que tiene sobre la rentabilidad de los fondos propios los diferentes grados de endeudamiento que puede
adoptar la empresa.
Cuando la tasa de rentabilidad antes de impuestos e intereses, supera el costo de las deudas, los incrementos de
rentabilidad que aquellos provocarán son más que proporcionales a la rentabilidad de los capitales propios.
Si se da lo contrario, se produce un efecto leverage negativo, o sea cuando el costo de las deudas supera el retorno de los
activos.
Efecto Leverage en condiciones inflacionarias
El efecto leverage supone que tanto los retornos como los costos del financiamiento se reciben y se pagan en el mismo
momento y al final del período.
Como hacer el cálculo: ajustar todos los valores (incluso las GAII) de nominales a reales.
Tasa de interés real negativa: Con altas tasas de inflación, se pueden producir tasas de interés negativas. Entonces el costo
de endeudamiento es inferior a la tasa de inflación.
En este caso, cuando la tasa de interés es negativa, menores proporciones de capital propio en financiamiento de activos
traerán mayor rentabilidad de los fondos propios.
Contextos: Inflacion, riesgo, certeza e incertidumbre
Dos grandes contextos:
Página 22


Ajuste por inflación
Ajuste por incertidumbre
Inflación
Inflación: crecimiento continuo, general y desigual en los precios de los bienes y servicios comercializados dentro de una
economía.
Efectos



sobre la empresa:
Distorsión sobre la base de toma de decisiones (aumenta incertidumbre, debilita el cálculo racional)
Pago de impuestos sobre utilidades ficticias (contables) en lugar de gravar utilidades reales
Necesidades adicionales de financiamiento.
Conclusión: pérdida de competitividad global
Impactos:

Sobre patrimonio (capital invertido)

Flujos incremental de fondos (ingresos, gastos)

Financiamiento del proyecto

Tasa de costo de capital propio y rendimiento estimado

Métodos de cálculo y evaluación
Base de inversión
Dos tipos de activos: monetarios y no monetarios

Activos monetarios: se erosionan con la inflación. Los activos financieros como cuentas por cobrar, disponibilidades
no tienen ninguna forma de reajuste por inflación.

Activos no monetarios: menos expuestos a la pérdida de poder adquisitivo de la moneda, ya que su valor en
términos de moneda se incrementa a tasas aproximadamente equivalentes a las de la inflación promedio.
Pérdida anual por inflación de un activo monetario:
Pi 
Im
*d
(1  d )
Pi: pérdida anual por inflación
Im: monto invertido en activos monetarios
d: tasa de inflación anual estimada
i: periodo del tiempo
Para n períodos:
Pi  Im*
(1  d ) i  1
(1  d ) i
Financiamiento del proyecto
Tasa nominal: tasa de interés que se paga por un préstamo sin considerar el efecto de la inflación.
Tasa real: tasa que indica el costo del dinero una vez eliminado el efecto de la inflación.
r´: tasa nominal
(1  r ) * (1  d )  (1  r´)
r: tasa real
r´ d
d: tasa de inflación estimada
r
1 d
r '  r  d  rd
La tasa real NO es igual a la diferencia entre la tasa nominal y la de inflación.
La tasa nominal NO es igual a la suma de la tasa real y la tasa de inflación (sino que aparece un tercer término “rd” que es el
“interés de la inflación”).
En una economía con alta inflación, probablemente exista una tasa de interés real negativa en las fuentes monetarias de
financiamiento.
Contextos de certeza e incerteza
Certeza
Eventos futuros
Página 23
Se conocen por
anticipado
Incerteza
Incertidumbre
Riesgo
Se conocen por
Se conocen por
anticipado
anticipado
Dimensión eventos
futuros
Se conoce
Puede o no
Resultados
Conocidos, sin riesgo
NO se conoce la
probabilidad de
ocurrencia
Se conoce en términos
de la inversión a
realizar
SI se conoce la
probabilidad de
ocurrencia
Riesgo
Puntos clave:

Se conocen los eventos futuros por anticipado

Se conoce la dimensión de los mismos en términos de la inversión que se analiza

Se conocen las probabilidades de ocurrencia. La “probabilidad” puede ser objetiva (en caso de situaciones con alta
experiencia, ie. Tambo) o subjetiva.
Definición:

Grado de incertidumbre/posibilidades asociado a la obtención de un determinado rendimiento.

Variabilidad de los futuros rendimientos de una inversión en torno a su valor esperado. Es más riesgosa a medida
que está más dispersa de la media, cuanto más concentrada en torno a su valor esperado esté la distribución de los
rendimientos, menos riesgosa será.
Riesgo diversificable: (riesgo único o no sistémico) riesgo que afecta específicamene a un activo o a una empresa.
Riesgo sistemático: (riesgo de mercado) variabilidad de los actios que se puede atribuir a un factor común, vinculado al
mercado en general, a las condiciones generales de la economía, inflación, factores políticos, etc. que afectan a todos los
activos. NO se pueden eliminar al diversificar.
Cómo representar al riesgo. Dos criterios:

Varianza/Desvest: de la función de probabilidad de los rendimientos

Coeficiente beta: riesgo de un activo respecto del mercado, sensibilidad de la rentabilidad de los títulos a la
rentabilidad de la cartera del mercado. Ver fórmulas y ejemplo de cálculo más adelante
Riesgo vs. rendimiento/rentabilidad: a más riesgo, más rendimiento esperado, o bien, a menos riesgo, menos rendimiento.
Criterios y métodos
Método Delphi: considera opiniones diversas para intentar una aceptable asignación de probabilidades. Totalmente subjetivo.
Métodos empíricos (para INCERTIDUMBRE):

Hipótesis extremas

Análisis de sensibilidad: observación de las variaciones de los criterios de análisis de inversiones (tasa de
rentabilidad, VAN, etc) ante cambios de algunos de los parámetros que componen el flujo de fondos (permanecen
constantes los restantes).

Ajustes de parámetros
o Ajuste a la tasa de descuento
o Coeficiente de equivalencia a la certeza
Método usado para RIESGO (este no es empírico):

Arbol de decisiones: se arma un arbol con las posibilidades diferentes, cada una a su vez se plantean eventuales
posibilidades (ej. demanda alta, media, baja). Se asignan probabilidades a cada evento, y despues se calculan los
valores monetarios esperados de cada camino.
Si tiene determinada una actitud (positiva, negativa o neutra) frente a la incertidumbre se puede adoptar algunos de
estos criterios:

Pesimismo relativo de Wald (maximin-minimax): método conservador. Elije el mejor de los mínimos (maximin)
o el menor de los máximos (minimax).

Optimismo de Hurwicks: Asume una probabilidad mayor al 50% de ocurrencia del mejor resultado. Usa
Hipotesis Extremas, ponderadas por el criterio optimista. Se usa un coeficiente de 0,6 o 0,8 para multiplicar el mejor
resultado obtenido y un 0,2 (o 0,4 si era 0,6) para multiplicar al menor.

Pesimismo racional de Savage: Acepta a priori que se equivoca en la eleccion, y entonces intenta minimizar las
consecuencias. Elije el de menor diferencia entre las maximas respecto del mejor resultado

Racionalismo de Laplace: desconoce la probabilidad de los 3 escenarios (medio, optimo, pesimista) asi que le
asigna 1/3 como probabilidad. Pondera esto por cada probabilidad de ocurrencia de las variables y por Bayes elige
el de mayor Valor Esperado.
Página 24
Ajustes por riesgo
Como se conocen las probabilidades de ocurrencia asociadas a cada resultado, entonces se aplican métodos probabilísticos
Cómo se calculan las probabilidades:

frecuencias históricas

números al azar (Hertz, Montecarlo)

probabilidades subjetivas

Delphi
E ( x)   x * p( x);Var ( x)   p( x) * ( xi  x ) 2 ; Desvest  Var ( x) ; CV 
Desvest
E ( x)
Esperanza: valor futuro esperado.
Varianza: variabilidad del e(x). OJO que es en $ al cuadrado.
Desvío estándar: variación en $ de la e(x)
Coeficiente de variación: medida relativa del riesgo, permite comparar alternativas. Cuanto más pequeño es el valor de CV
(menor a 1) significa que el proyecto tiene menor variación o riesgo respecto del valor medio
Ejemplo: se tienen 3 valores de VAN esperados, y una probabilidad de ocurrencia, se calcula como una esperanza
probabilistica (x * p(x)).
Ajustes por riesgo con diversificación
Diversificación: estrategia diseñada para reducir el riesgo distribuyendo la cartera entre muchas inversiones.
Porqué funciona la diversificación de carteras para reducir el riesgo: los precios de las diferentes acciones no se comportan
igual, estadísticamente se dice que el precio de las acciones tienen una correlación menos que perfecta.
Mientras menor sea la correlación entre los rendimientos de los activos, mayores serán los beneficios que se obtienen por la
diversificación.
Cuando las rentabilidades tienen una correlación negativa (ej. venta de paraguas, heladeria), se puede decir que si una le va
mal a la otra le puede ir bien. Sin embargo en la práctica es complicado encontrar inversiones con correlaciones negativas.
Cartera: dos o más proyectos, independientes o dependientes.

Independientes: el rendimiento de la cartera es el rendimiento ponderado por la participación total en la cartera
Rp   wi * Ri

Dependientes: Pueden ser complementarios, sustitutos, etc. Hay que analizar correlación.
o Si no hay correlación, la diversificación tiene como efecto DISMINUIR el riesgo.
 p  wi * i 2
o
ejemplo:
 p  0.5 * (8%) 2  0.5 * (8%) 2  5.55%
bajó de 8 a 5.66%
Si hay correlación: aumenta el riesgo si el coeficiente de correlación es alto, disminuye el riesgo si el
coeficiente de correlación es bajo.
OJO, con la diversificación se reduce el riesgo diversificable, pero queda el riesgo no diversificable (o riesgo de mercado o
sistémico): inflación, riesgo país, etc. Que afecta a TODAS las inversiones.
Fuentes de Financiamiento
En principio, dos grandes grupos de fuentes de financiamiento:

Capital de riesgo aportado por accionistas: “capital propio”, “patrimonio neto” (equity)

Capital de riesgo aportado por acreedores financieros: “pasivo de terceros”, “deuda” (debt).
Financiamiento con capital propio (Equity)
Es la financiación realizada por accionistas.

Acciones:
o Ordinarias: derecho político y económico común
o Preferentes: con privilegio económico y/o político
Página 25




Retención de utilidades: ganancias que no se reparten bajo la forma de dividendos sino que quedan como reservas
dentro del patrimonio neto de la sociedad.
Pay out ratio: cuánto se le paga al accionista a través de dividendos
Emisión de acciones
Oferta pública inicial
Financiamiento con deuda (pasivo de terceros)
Múltiples clasificaciones:

Moneda extranjera o local

Tasa fija o variable

Garantizados o no garantizados

A muy corto plazo (descubierto bancario), corto plazo, largo plazo

Financiación comercial (proveedores), fuentes permanentes: bancaria o emisión de bonos.
Financiamiento: modelos para cálculo costo de las fuentes
CAPM (Capital Asset Pricing Model) y Beta
Definición formal de CAPM: Teoría de fijación de precios de activos financieros en equilibrio, que demuestra que las tasas de
rendimiento esperado en todos los activos riesgosos son función de su covarianza con el portafolio del mercado (o sea,
beta).
CAPM: Modelo de valoración de activos financieros. Calcula el rendimiento requerido por los accionistas. Rendimiento
requerido = costo de capital
Esta teoría dice que la relación entre el riesgo y la rentabilidad que mantiene la prima de riesgo esperada de cualquier acción
es igual a la prima de riesgo del mercado, multiplicado por su Beta.
La tasa de rentabilidad esperada que exigen los inversores depende de dos cosas: la compensación por el valor del dinero en
el tiempo (tasa libre de riesgo Rf) y una prima de riesgo, que depende del beta y de la prima de riesgo del mercado.
Beta: Es una medida de sensibilidad de los rendimientos de un activo con respecto a los movimientos de los rendimientos
del mercado. Es un indice de riesgo sistemático no diversificable.
Fórmula: cociente entre la covarianza de los rendimientos de un activo con los del mercado y la varianza de los rendimientos
del portfolio del mercado.
  CoefCorr *
DesvestAct
DesvestMer cado
¿De donde sale el beta de una acción particular? Se analiza qué ocurre cuando el mercado general va subiendo/bajando
entre -1 y 1%, la acción seguramente se mueva igual que el mercado, pero no exactamente. La beta será la pendiente que
une los puntos.
CAPM:
Rentabilidad esperada = tasa libre de riesgo + prima
de riesgo.
Tasa libre de riesgo = Rf
Prima de riesgo = (rm  rf
CAPM:
)*
Ks  Krf  ( Km  Krf ) * 
Beta de una cartera:
  (Ci * i )
Ks: Costo de las utilidades retenidas, o capital
contable interno o rentabilidad esperada
K Rf: Tasa de rentabilidad libre riesgo (se toma la
tasa de los bonos de Tesoro de USA)
K Rm: Rentabilidad esperada del mercado
Beta: Coeficiente beta de la acción, se usa como
indicador de riesgo
La diversificación reduce el riesgo!
Es la suma del porcentaje de la cartera invertido en
cada tipo de acción por su beta correspondiente.
Ejemplo cálculo CAPM
Calcular la rentabilidad esperada sabiendo que el beta es 0,5 ,la rentabilidad del mercado es 12%, si la tasa libre de riesgo
es 4%.
Cálculo: Beta=0,5. Rm=12% Rf=4%
Página 26
Ks=4%+0,5(12%-4%)=4%+4%=8%.
Ejemplo cálculo Beta de una cartera
Calcula el beta de una cartera invertida al 50% en Amazon, que tiene un beta de 3,3 y 50% en ExxonMobile, con un beta de
0,41.
Beta cartera = (0,5*3,3)+(0,5*0,41) = 1,86.
Rendimiento de bonos + prima de riesgo
No es un método científico sino una técnica rápida, consiste en sumarle 3 a 5 puntos al rendimiento de la deuda a largo
plazo de la empresa (las obligaciones negociables).
Costo de acciones ordinarias y preferentes (Kp)
Las acciones ordinarias son remuneradas con dividendos.
Los dividendos aparecen cuando hay resultado económico y surgen como la diferencia de los ingresos después de todos los
gastos operativos, intereses e impuestos.
Las acciones preferentes tienen prioridad sobre las acciones comunes en cuanto a dividendos, porque no pueden pagarse
los dividendos de las comunes hasta que los dividendos de las preferentes sean pagados.
Emisión de acciones: la emisión tiene un costo. El precio neto de emisión será el precio de la acción menos los gastos de
emisión.
Cálculo del Costo de financiación por acciones preferentes (Kp)
XX tiene acciones preferentes que pagan un dividendo de $10 por acción y que se venden a $100 por acción en el mercado.
Si emite nuevas acciones, tiene un costo de $2,5 por cada acción, es el costo de suscripción o flotación.
Kp 
Dp
Pn
Pn: precio neto de emisión
Pn= Precio – gastos de emisión
Dp: dividendo preferente
Kp: costo de las acciones preferentes.
Si los dividendos crecieran en forma geométrica a
una tasa de crecimiento g:
Kp 
Dp
Pn  g
Kp 
$10
$10

 0,103  10,3%
($100  $2,5) $97,5
OJO! No hay deducción alguna del impuesto a las
ganancias, porque el dividendo se considera una
ganancia y deben pagarse impuestos sobre eso.
Ejemplo:
Dividendo 0,1 (10%)
Precio $1. Costo emisión $0,01
Tasa crecimiento: 0,02 anual
Kp = 0,1 / (1-0,01)-0,02 =0,1030
Costo de las utilidades retenidas (Ks)
Es la tasa de rendimiento que requieren los accionistas sobre el capital contable que obtiene la empresa al retener utilidades.
Las utilidades de la empresa después de impuestos pertenecen a los accionistas. Los que tienen bonos reciben como
compensación los intereses. Los que tienen acciones preferentes, reciben los dividendos preferentes y lo que queda después
de los intereses y dividendos preferentes es lo que les corresponde a los accionistas comunes. Entonces, esta plata se puede
pagar en dividendos o bien retenerlo (reinvertirlo), por ende si se retiene implicitamente debe haber un “costo de
oportunidad” por el uso del capital.
Durante la Asamblea anual de accionistas, se vota la distribución de utilidades (o sea los dividendos). Los accionistas pueden
pedir lo mismo que las acciones ordinarias.
En este caso, para la empresa el costo de las utilidades retenidas será el mismo que las acciones ordinarias, salvo que no
hay gastos de emisión.
Ks 
Dp
P
P: precio emisión
Dp: dividendo preferente
Página 27
Ejemplo:
Dividendo 0,1 (10%)
Precio $1.
Ks: costo de las utilidades retenidas
Ks 
$0,1
 0,10
$1
La tasa de rendimiento requerido y la tasa de rendimiento esperada deben ser iguales en condiciones de equilibrio,
entonces, usando CAPM:
ks  kRF  RP 
Ejemplo:
Dividendo 0,1 (10%)
Precio $1.
D1
 g  kˆs
P0
Ks: costo de las utilidades retenidas
Krf= tasa libre de riesgo
RP: prima de riesgo
Ks 
$0,1
 0,10
$1
D1/P0: rendimiento del dividendo de la acción. P:
precio emisión. D0: dividendo
Cómo calcular Ks: se pueden usar 3 métodos: CAPM, rendimiento de bonos más prima de riesgo, DCF (enfoque del flujo
de efectivo descontado)
Ks con método CAPM
Ver desarrollo antes:
CAPM: Ks  Krf  ( Km  Krf
)*
Ks con enfoque de rendimiento en bonos más prima de riesgo
Es un método subjetivo!
Ks = rendimiento sobre el bono + prima de riesgo.
Ks con enfoque flujo de efectivo descontado (DCF)
También llamado enfoque del rendimiento en dividendos más tasa de crecimiento

P0  
t 1
P0 
ks 
D1
P0
Dt
(1  k s ) t
Po: precio actual de la acción
Dt: dividendo a abonarse a fin del año t
Ks: tasa de rendimiento requerida por el accionista
Si se espera que los rendimientos pagados en el futuro tengan un
crecimiento g constante.
D1
ks  g
D1
g
P0
Tanto el precio como la tasa esperada de rendimiento sobre una acción de
capital comun dependen en ultima instancia de los dividendos esperados
sobre la acción
D1: dividendo al año 1.
esperada
Se puede despejar Ks (rendimiento requerido sobre el capital contable): el
dividendo sobre el precio, mas una tasa de crecimiento g.
Ver Ke más abajo.
se conoce como
rentabilidad por dividendo
Precio de la acción (P)
También se puede usar el enfoque DCF para calcular P.
Puede estimarse el precio de una acción a partir del descuento de los divendos que se espera que la empresa pague en un
futuro.
El valor actual de una acción es el valor actual de
los flujos de fondos que deriven de las mismas, o
Página 28
Po: precio actual de la acción
Dt: dividendo a abonarse a fin del año t
sea el valor actual de los futuros dividendos que
se espera generen en un tiempo infinito.
Ks: tasa de rendimiento requerida por el accionista

Dt
t
t 1 (1  k s )
D1
g constante.
P0 
ks  g
D
ks  1  g
P0
P0  
D1
P0
Si se espera que los rendimientos pagados en el futuro tengan un
crecimiento g
D1: dividendo al año 1.
Se puede despejar Ks (rendimiento requerido sobre el capital contable):
el dividendo sobre el precio, mas una tasa de crecimiento g.
OJO tambien se plantea como Ke en lugar de Ks.
se conoce como rentabilidad por dividendo
Usando nomenclatura contable:
P0 
(1  b) * Rpn* PN
ke  g
D1  BPA1 * (1  b)  VCA * ROE * (1  b)
Combinando las dos fórmulas:
ROE * (1  b)  ROE  g
ROE  g
ValorAcc  VCA *
 VCA * FC
Ke  g
Rentabilidad exigida/tasa requerida por
accionistas:
Usando CAPM:
K e  Rf  Beta( Rm  Rf )
(Ver Ke más abajo)
Cálculo del siguiente dividendo
D1  D0 * (1  g )
1-b: tasa de reparto de dividendos
Rpn: rentabilidad neta empresa
PN: capital propio segun libros
BPA1: beneficio por acción año 1
1-b: payout ratio (tasa de distribuc de beneficios)
VCA: valor contable de la acción
ROE: rentabilidad del capital propio
FC: factor de creación de valor
Es decir, el término:
FC 
ROE  g
Ke  g
Ke o Rp: rendimiento mínimo pretendido
Ke: tasa requerida por accionistas
Rf: tasa de interés real libre de riesgos
Rm: rendimiento de mercado para papeles de igual riesgo
Rm-rf: prima de riesgo en el mercado de valores
Beta: riesgo de mercado (tambien riesgo de la acción)
OJO si tengo como dato D0
Ejemplo de Ks:
XX vende sus acciones a $23. Su proximo dividendo esperado es $1,24. Su tasa de crecimiento esperado es 8%. Cual es la
tasa esperada de rendimiento?
Ks 
D1
$1,24
g
 8%  5,4%  8%  13,4%
Po
$23
Ejemplo de FC:
Una empresa que tiene rentabilidad de recursos propios del 20%, que reparte un pay-out de 50%, con una tasa de
crecimiento del 10%, si los accionistas exigen una tasa de rentabilidad del 15%, cuál es el factor de creación de valor (FC):
FC 
ROE  g 20  10

2
Ke  g
15  10
Rentabilidad de una acción
Porcentaje de rentabilidad de una inversión en
acciones:
Página 29
Ej:
Precio compra acción año 0: $43
Al final del año 1, precio acción: $49
Re ntab 
GanancRe ntab  dividendo
precioInicial
En 2 partes:
Rentabilidad por dividendos:
Dividendo pagado por acción fin año: $0,56
Rentabilidad = (49-43)+0,56 / 43 = 0,153
Ej.
D1/P0 = 0,56 / 43 = 0,013
Gananc Cap = (49-43)/43 = 0,014
D1
P0
0,014 + 0,014 = 0,153
Ganancia de capital:
Ganancia capital / precio inicial acc
Prima de riesgo, prima por plazo
Prima por plazo: rentabilidad esperada extra que se recibe al invertir en títulos del tesoro a largo plazo, frente a los títulos a
corto plazo
Prima de riesgo: rentabilidad esperada por encima de la rentabilidad sin riesgo, como compensación por aceptar ese riesgo.
Cuál es la rentabilidad sin riesgo: las letras del tesoro de USA.
Supongamos 3 carteras de títulos:
Cartera
Letras del Tesoro USA
(a 3 meses)
Bonos del Tesoro USA
(a 10 años)
Acciones Ordinarias
Tasa rentabilidad media anual
4,1
Prima media riesgo
5,1
1,0 = (5,1 – 4,1)
11,8
7,7 = (11,8 – 4,1)
Calculo de la tasa de crecimiento g
Método 1
g= Rentabilidad del PN * (1 – Tasa de distribución de dividendos).
ROE * (1  b)  ROE  g , despejando:
g  ROE * (1  (1  b))
OJO:
b: tasa de retención
1-b: tasa de distribución, entonces:
“1 – Tasa de distribución de dividendos” = 1-(1-b)
Ej. En la empresa XX la rentabilidad del PN es del 10%. Y es politica de la empresa distribuir el 40% en dividendos en
efectivo, calcular g.
g  Re ntPN * (1  TasaDistDividendos)  0,1* (1  0,4)  0,06  6%
Método 2
Datos:
Rpn: rentabilidad neta de la empresa
PNc: capital propio
a: cantidad de acciones en el mercado
b: tasa de retención de beneficios (no sujeta a
dividendos.
Ke: costo del capital propio
Po: Precio de la acción
(1-b): tasa de reparto de beneficios (pay-out ratio)
Ejemplo:
Rpn: 8%
PNc: 150.000
a: 15.000
b: 30%
Ke: 20%
Po: 12
1-b: 70%
Deducción de la formula:
Deducción: Po = D1/(Ke-g)
Precio o valor actual de la acción.
D1, dividendo
Página 30
Ke, costo capital propio
G: tasa crecimiento empresa (y dividendos)
PNc
Po  (1  b) * Rpn* a
Ke  g
PNc 



a

  Ke
g   (1  b) * Rpn*
Po 





Pero también (usando la nomenclatura contable)
D1  (1  b) * Rpn* PNc
(1  b) * Rpn* PNc
Po 
Ke  g
Donde:
1-b: tasa de reparto de beneficios (dividendos)
b: tasa de retención de beneficios
RPn: rentabilidad neta de la empresa
PNc: capital propio según libros
Para tener en cuenta
ROE  (1  t ) * [ ROA 
D
* ( ROA  Ki )]
S
ROE: rentabilidad del capital propio
T: impuestos
D/S: política de deuda
Ki: interés de la deuda
En el ejemplo:
g=-(0,7*0,08*((150.000/15.000)/12)+0,2=0,1533=15,33%
Método 3: Fórmula de Higgins
Busca determinar la máxima tasa de crecimiento posible a través de la financiación solamente con fondos propios (utilidades
no distribuidas).
Dado un pronóstico de ventas y un margen de ganancia estimado, ¿qué agregado a los resultados no distribuidos se puede
esperar?
Este monto representa lo que se espera adicionar a
los resultados no distribuidos
monto S * (1  g ) * MG * b
S = ventas del período anterior
g = aumento proyectado en ventas
MG = margen de ganancia (Ganancia Neta / Ventas)
b = retención de ganancias (“tasa de reinversión de
ganancias” expresado como Resultados No
Distribuidos / Ganancia Neta)
Tasa máxima de crecimiento interna:
TCI 
Re ntAct* b * (1  T )
1  Re ntAct* b * (1  T )
Costo de las acciones comunes de emisión reciente o capital contable externo (Ke)
Este costo es más alto que Ks (costo utilidades retenidas) debido a los costos de flotación implicitos en la venta de nuevas
acciones comunes. Se basa en Ks pero se incrementa a causa de estos costos de flotación (emisión).
ke 
D1
g
P0 (1  F )
F: costo porcentual resultante de la emisión de nuevas acciones comunes.
Ejemplo:
Costo flotación 10%. Crecimiento g 8%, precio vena $23, proximo dividendo esperado $1,24. Calcular Ks y Ke.
Ks = $1,24 / $23 + 8% = 5,4% + 8% = 13,4%
Ke = $1,24 / $23 (1-0,10)+ 8% = $1,24/$20,7 + 8% = 6% + 8% = 14%
Cómo se interpreta: los accionistas requieren un rendimiento de 13,4% sobre la acción, pero como hay costos de flotación,
la empresa debe ganar una cantidad superior al 13,4% sobre los fondos obtenidos mediante la venta de acciones para
obtener ese 13,4% de rendimiento.
Página 31
Costo Marginal de Capital
Es el costo de agregar una unidad de capital a la empresa (no se incluye los financiamientos anteriores)
CCPP/WACC: Costo de Capital Promedio Ponderado
Cada empresa tiene una estructura óptima de capital, que se define como un mix de deudas, acciones preferentes, y capital
contable que conduce a la maximización del precio de sus acciones.
Costo de una deuda (Kd)
Normalmente es la tasa de interés, pero como hay un ahorro fiscal porque los intereses se deducen del impuesto a las
ganancias, se expresa como:
Kdi  Kd * (1  T ) con T, tasa efectiva de impuesto a las ganancias
OJO: no sólo los intereses se deduce el (1-T), también a las comisiones. Entonces el costo de una deuda sería: cuota capital
+ (interés * (1-T)) + (comisiones * (1-T)).
Cálculo de WACC
CCPP  wd * Kd * (1  t )  wp * Kp  ws * Ks
Otra notación:
Kd: costo deudas, Ke: costo fondos propios
FP: fondos propios, D: monto deudas
CCPP 
D
D  FP
* Kd * (1  t ) 
K 0  Ki * wi * K e * we
FP
* Ke
D  FP
Wi: es la participación de la fuente i de
financiamiento en el total de los activos de la
empresa.
T: impuesto a las ganancias
Kd: tasa interés deuda
Kd*(1-t): coso de la deuda después de impuestos
Ks: Costo de las utilidades retenidas o capital
contable interno
Kp: Costo de las acciones preferidas
Ko: costo capital
Ki: endeudamiento
Ke: capital propio
Ki: deuda proveedores, préstamos banco,
obligaciones negociables
Ke: acciones ordinariarias, acciones preferidas,
utilidades retenidas
Liquidez
Buscan medir la habilidad que tiene la empresa para atender sus obligaciones en el corto plazo.
Liquidez de un activo
Cualidad. Refleja la forma en que un activo puede ser intercambiado por efectivo a un precio tal que el rendimiento del
activo sea tan alto como el esperado en un período corto.
Refleja la forma en que se concentran la velocidad, facilidad y grado de incertidumbre con los cuales un activo puede ser
intercambiado por efectivo a un precio tal que el rendimiento del activo sea tan alto como el esperado en un periodo corto.
Atributos más importantes

Comerciabilidad: se vincula directamente con la velocidad y facilidad de realización del activo en efectivo. En
general los activos reales tiene menor liquidez que los activos financieros.

Riesgo de incumplimiento (o riesgo de crédito): grado de incertidumbre asociado al cobro del principal y los
intereses. Cuanto mayor sea este riesgo, menos liquido será el activo.

Plazo de vencimiento: puede afectar al valor del activo, y por ello a su liquidez.
Liquidez de una empresa
Habilidad, capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones financieras de corto plazo que le son exigibles. Provee
los recursos para el normal funcionamiento. Corto plazo: 1 año
Medidas de liquidez (ver inicio del documento):

Razón corriente: AC/PC

Prueba Acida = AC- inventarios / PC
Página 32
Exceso de liquidez: tiene un costo si es muy alta, porque se pierde rentabilidad.
¿Porqué? Porque las disponibilidades excesivas implican dinero no usado en inversiones productivas. Hay un gasto
improductivo.
¿Gasto? Sí, el costo del dinero que tengo “detenido”, que sería la tasa de interés, aunque en realidad se habla de costo de
oportunidad.
Liquidez normal: de donde saca la empresa los fondos?
Flujos de caja de la empresa, saldos de caja e inversiones a corto plazo
Creditos habituales de corto plazo.
Otras medidas
Ciclo de conversión de caja:
Ciclo de conversion de caja: CCC
CCC  CCc  CCi  CCp
CCc 
CCi 
CCi 
360
vtas _ netas
(ccobrini ccobrfin) / 2
CCc: ciclo de conversion de cuentas a cobrar
Cci: ciclo de conversion de inventarios
CCp: ciclo de conversion de cuentas a pagar
Es decir, 360/rotacion de cuentas a cobrar.
Idem con inventarios y ctas a pagar
360
costo _ vtas
(inv _ ini  inv _ fin) / 2
360
costo _ vtas
(ctaspag_ ini  ctaspag_ fin) / 2
Ciclo de conversión financiero:
CCF  CCc *
Ventas
CostoVenta s Ventas
CostoVenta s  gastos Ventas
 CCi *
*
 CCp *
*
360
Ventas
360
Ventas
360
Comportamiento de la liquidez
Liquidez Normal: nutrida por las fuentes de fondos de las que se espera obtener efectivo en circunstancias operativas
normales.
Fuentes de liquidez normal:

Flujos de caja, saldos de caja e inversiones a corto plazo. Evitan que se produzcan interferencias en la operación
normal.

Creditos habituales de corto plazo.
Liquidez problemática:
Fuentes cuando la liquidez se torna problemática:

Administración de los flujos de caja. Se pueden ajustar al demorar el pago a proveedores, ofrecer los productos a
precios mas bajos para vender más, administrar los niveles de inventarios (reducir ordenes) para generar flujos.

Renegociación de los contratos de deuda

Ventas de activos. El escenario mas complicado, probablemente preceda a una bancarrota.
Insolvencia
Insolvencia (técnica): insuficiencia de los flujos de fondos para atender los pagos de interés, asi como el principal (capital)
de la deuda en las fechas estipuladas.
Puede ser un efecto temporal y revertirse. No necesariamente los activos son menores que las deudas.
Insolvencia como bancarrota: el valor presente de los flujos de caja esperados es menr que el valor presente de las deudas.
Debe tratarse de una situación en la que hay altas probabilidades de irreversibilidad.
Página 33
Decisiones


De inversión
o En activos fijos
o En activos corrientes (más líquidos)
De financiación
o De muy corto plazo, para cubrir problemas de liquidez transitoria
o De financiación de variaciones de capital de trabajo
o Decisiones de financiación permanente, estructurales, mix de financiamiento.
Decisiones Corrientes
Decisiones Corrientes: corto plazo, o de evolución.

Se toman una vez adoptadas las decisiones estratégicas respecto de la estructura de activos y financiamiento.

Afectan a los activos y pasivos corrientes (circulantes), y por lo tanto implican el análisis de variables de existencias
(inventarios, disponibilidades), como también de variables de flujo (ingresos, cobros, pagos)
Ej: plazos de ventas, políticas de descuentos, manejo de inventario, elección de alternativas de financiamiento a corto plazo.
Capital de Trabajo y liquidez excesiva
Capital de Trabajo Bruto: Activo corriente
Capital de Trabajo Neto: diferencia entre activo y pasivo circulante.
Expresa la inversión neta en activos de corto plazo.
Liquidez: es el capital con que se hace frente a los compromisos de corto plazo.
Cuales suman: cuentas a cobrar, disponibilidades (caja y bancos), inventarios
Cuales restan: cuentas a pagar, créditos de proveedores, etc.
Importancia del Capital de trabajo Neto:

Provee los recursos para el normal funcionamiento de la empresa, es decir la liquidez imprescindible para cumplir
los compromisos

No puede haber liquidez excesiva! (ver más adelante)
Liquidez: problemas de liquidez y exceso de liquidez
Liquidez: calidad inherente a un activo determinado para su conversión en dinero (es más liquido cuando se logra en el
menor tiempo posible) sin pérdida significativa de su valor capital
Problema de liquidez: incapacidad de enfrentar las obligaciones financieras en el corto plazo, con independencia de lo que
puede ocurrir o no en el largo plazo.
Un problema de liquidez puede o no, ser un preludio de un problema de insolvencia (largo plazo).
Exceso de liquidez: tiene un costo si es muy alta, porque se pierde rentabilidad.
¿Porqué?
El exceso de liquidez tiene un costo alto en términos de rentabilidad.
Rentabilidad = Rotación * Margen.
Y un exceso de liquidez se ve reflejado disminuyendo la rotación del activo.
Otra explicación: Porque las disponibilidades excesivas implican dinero no usado en inversiones productivas. Hay un gasto
improductivo.
¿Gasto? Sí, el costo del dinero que tengo “detenido”, que sería la tasa de interés, aunque en realidad se habla de costo de
oportunidad.
Esto le puede ocurrir a una empresa que se financia con pasivos y tambien a una que se financia con capital propio (equity)
por igual.
La financiación de corto y largo plazo suele tener diferentes costos:
Los pasivos de corto plazo suelen tener menor costo y permiten ajustar el nivel de financiamiento para adaptarse a las
variaciones (estacionales, producción, etc)
La satisfacción del objetivo “rentabilidad” tiene como restricción la necesidad de mantener una adecuada “liquidez”
Página 34
Contexto:

siempre hay que tener en cuenta el contexto al momento de tomar decisiones. En general hay un contexto de
incertidumbre, en nuestro país es más complejo aún y puede haber grandes oscilaciones en períodos cortos.

En estas condiciones, las disponibilidades de fondos y los niveles de inventarios de MP y productos terminados
deben ser mayores que los que se tendrían en un contexto normal.

Los bancos y proveedores querrán no desvalorizar sus activos, entonces las condiciones que imponen a las
empresas serán más caras.

Conclusión: hay más necesidades de capital de trabajo, y por ende se afecta negativamente la competitividad de la
empresa.

Que hacer: es vital seguir/analizar la liquidez-flujo de fondos de la empresa, mantener importantes nivelez de
liquidez, achicar plazos de cobro y alargar los de pagos.
Problema de Solvencia
Insolvencia: Incapacidad de hacer frente a la obligaciones a corto y largo plazo. Hubo tantas pérdidas que no se pueden
pagar los pasivos, o bien que el valor actual de los activos fuera menor que los pasivos y la empresa tiene patrimonio neto
negativo.
En general es poco comun que las empresas que se financian con capital propio (equity, patrimonio neto) tengan problemas
de insolvencia. Esto es más común en las empresas que se financian solo con pasivos.
Necesidades de financiamiento corriente
Qué hay que estimar: cuál es la cantidad de capital de trabajo neto que se necesita para operar y cómo financiarlo.
Factores que entran en juego:

Decisiones sobre niveles deseados de liquidez

Condiciones de compra y venta

Tamaño de los inventarios

etc
Cómo se puede calcular: suma de las necesidades de financiamiento individuales de: materia prima, inventario de productos
terminados, cuentas a cobrar, cuentas a pagar.
Para cada variable se determina calculando los días en que el rubro demora en convertirse en efectivo y los
recursos financieros que se necesitan para esa cantidad de días.
Análisis por Rubro del Capital de Trabajo
Consiste en identificar pautas para una mejor administración de cada uno de los rubros del activo y pasivo corriente. Dado
que la optimización del todo no necesariamente es consecuencia de la optimización de sus partes, este enfoque debe ser
utilizado como complemento del método de variable única.
Punto clave: se conoce cuánto efectivo mínimo se quiere mantener, entonces la diferencia entre los ingresos y egresos de
efectivo (excedente o déficit financiero) puede implicar que se recurra a un crédito o se inviertan los excedentes.
Estimación del Cuadro de Ingresos y Egresos


Enfoque indirecto: el saldo de fondos líquidos se estima a partir de las utilidades netas ajustadas por partidas que
no constituyen movimientos reales de efectivo
Enfoque directo: análisis detallado de todas las cuentas que ocasionan ingresos y egresos.
Equilibrio financiero – dos métodos


Método secuencial: se consideran ingresos y egresos y se llega a un saldo (positivo o negativo). El segundo paso es
adoptar una decisión de inversión o financiamiento, por cada período (semana, mes, etc). Se puede así alcanzar un
equilibrio. Crítica: no considera las interrelaciones entre los distintos items de ingresos y egresos.
Método simultáneo: tiene en cuenta las relaciones entre los items. Intenta combinar todas las variables ajustables
para obtener la mejor combinación entre todas las alternativas posibles
Disponibilidades
Caja y bancos. Representan la tenencia de efectivo.
Razones para mantener efectivo (Keynes)
Página 35



Motivo transacción
Motivo precaución
Motivo especulación
Administración de disponibilidades:

Objetivo: optimizar el saldo (al mínimo necesario).

Cómo:
o acelerar ingresos, postergar los egresos hasta el último día convenido.
o Sincronizar entradas y salidas
o Reducción del dinero en tránsito (ej. cheques en proceso de acreditacion)
Déficits transitorios: opciones habituales:

Renovación parcial de la inversión financiera planeada

Préstamo bancario

Descubierto en cuenta corriente.
Inversiones transitorias
Se utilizan para evitar dejar el dinero en disponibilidades (caja), y que pueden ser convertidas en efectivo relativamente
rápido si es necesario cubrir un déficit.
Opciones habituales:

Colocaciones transitorias en el mercado de dinero: plazos fijos.

Inversiones en el mercado de títulos públicos.
Créditos y cobranzas
Instancia original: otorgamiento de un crédito, que debe responder a una política crediticia (condiciones de venta).
Factores de política crediticia:

Condiciones para la modalidad de venta: plazo del crédito, descuentos, tasas de interés a cobrar, instrumento
crediticio. Otros factores además: situación económica general, mercado o segmento en el que se vende,
estrategias de venta, posicionamiento, tipo de producto, etc.

Análisis y evaluación crediticia: evaluar la capacidad de pago del cliente y estimar la cantidad crediticia de su
cartera. Elementos: estados financieros, informes de crédito o historia de pago con otras empresas, bancos,
scoring, elaboración de indices de riesgo.

Política de cobranzas y recuperación de créditos otorgados.
Elementos que entran en juego para decidir una venta a crédito:

Mercado y segmento de mercado

Situación económica

Crédito como estrategia de venta

Crédito como estrategia de posicionamiento en un segmento

Capital de trabajo con que se cuenta

Si la empresa recibe crédito de proveedores o sistema financiero

Tipo de producto

Si hay producción o solamente comercialización
Elementos clave de las condiciones de venta:

Plazo del crédito
Factores que entran en juego:
o Ciclo de conversion de capital
o Ciclo de conversion de caja
o Probabilidad de pago del consumidor
o Tamaño de la cuenta
o Plazo de entrega, bien perecedero
o Condiciones de mercado, capacidad de negociacion

Descuentos y recargos por intereses

Instrumentos de crédito
o Cuenta comercial (sin titulo que lo respalde, contrato implicito)
o Pagaré
o Letras, letras de cambio
o Crédito documentado (via banco)
Página 36
Cálculo para Cuentas a Cobrar
Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:
Ciclo =
360
TotalAñoVe ntasCredit o
Saldo Pr omedioCtas aCobrar
me da en días
Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada día:
Re querimient os  Ciclo *
VentasACre dito VentasTota les
*
VentasTota les
360
me da en $
Evaluación crediticia
Factores que entran en juego en el análisis

Estados financieros

Informes de créditos con otras empresas

Info bancaria

Historial de pago con la empresa

Puntuacion (scoring)

Indices de riesgo: correlacion de variables para estimar probabilidad de pago
Pautas generales, basadas en las “5 Cs”:
1. Capacidad: posibilidad de pago del cliente
2. Capital: solvencia del cliente, valor de los activos que posee libres de compromisos con terceros
3. Calidad: probabilidad de pago
4. Caución: garantía concreta que ofrece el cliente
5. Condiciones: características particulares de la operación
Administración de inventarios
Se debe orientar hacia la maximización del valor de la empresa.
Existen los elementos básicos de riesgo y rendimiento analizados para otros elementos.
Función: amortiguar los posibles desajustes entre producción y ventas.
Cuánto debe comprar, cuándo debe comprarse: LOTE ECONOMICO DE COMPRA.
Hay formulas para calcular el lote optimo en $ y unidades.

Se calcula un stock de seguridad (en base al costo de ruptura, la probabilidad de ocurriencia)

Hay un stock de reaprovisionamiento: en que momento del stock hay que hacer la compra del lote optimo.
Cuándo comprar
Punto de pedido:
PdeP  V * (P  T )  M V * Q * (P  T )
Versión reducida:
PdeP  V * d  (a *  )
Tamaño del pedido
Lote económico:
LE 
2VK
kU
Lote optimo:
Q
2 FV
c
Stock de seguridad
Página 37
V: unidades vendidas o usadas en período
P: duracion del ciclo de producción-reposición
T: tiempo desde que se pide hasta que se recibe el pedido
M: factor, grados de seguridad. Entre 0 y 4 (viene de Poisson)
Q: unidades promedio de cada pedido.
d: cantidad de dias hasta satisfacer pedido
a: constante, margenes de seguridad
σ: desvío estandar del volumen de ventas durante periodo de espera d.
V: unidades vendidas o usadas en período
K: costo medio de colocar pedido/orden
U: precio reposición por unidad
k: costo mantenimiento por unidad de inventario
Q: cantidad optima del pedido
F: costo fijo del pedido
V: ventas anuales o cantidad requerida
c: costo unitario de mantenimiento
Stock de reaprovisionamiento
En contexto inflacionario, hay que tener cuidado con el sobre-stock. Para que sea aceptable tener stock de mas hay que
tener en cuenta 2 condiciones:

Los inventarios se financian con fuentes monetarias con tasa de interés real negativa o cero.

No hay otra oportunidad de inversión más redituable.
Cálculo para Inventarios (Productos Terminados)
Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:
Ciclo =
360
CostoMerca dVendida
Saldo Pr omedioInve ntarios
me da en dias
Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada día:
Re querimient os  Ciclo *
CostoVenta s VentasTota les
*
VentasTota les
360
me da en $
Cálculo para Productos en Proceso (Producción)
Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:
Ciclo =
360
CostoTotal Pr oduccion
Pr oduccionMe diaMensual
me da en dias
Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada día:
Re querimient os  Ciclo *
Costo Pr oduccion VentasTota les
*
VentasTota les
360
me da en $
Cálculo para Materias Primas
Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:
Ciclo =
360
CostoTotal Materia Pr ima
Valor Pr omedioMens ualMP
me da en dias
Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada día:
Re querimient os  Ciclo *
Costo Pr oduccion VentasTota les
*
VentasTota les
360
me da en $
Costo del crédito comercial
Cálculo del costo del crédito:
K: costo crédito
k
d 360
*
* 100
c
t
D: descuento ofrecido
C: importe del crédito implicado
T: tiempo en dias
Ejemplo:
Un monto de $400 recibe un 10% de descuento si se paga contra entrega (dia 0) en lugar de pagar a los 30 dias.
d= 400*0,1=40
c: 400-40=360
K=(40/360)*(360/30)*100=133,2%
Mercado de dinero


Es el mercado donde las empresas cubren sus necesidades de financiamiento a corto plazo.
Está formado por dinero y cuasi-dinero, activos que tienen mucha liquidez y se aceptan en forma generalizada con
lo cual tienen poder cancelatorio de pago, ej. Bonos provinciales (patacones).
Alternativas de financiamiento para una empresa en este mercado:
Página 38


Comercial papers: títulos de deuda a cortoplazo, emitidos por la empresa, que se compromete a pagar el titulo al
vencimiento. Se colocan con un descuento sobre su valor nominal. Suelen tener importante liquidez en los
mercados secundarios.
Crédito bancario: descubierto y préstamo.
Otras alternativas para financiar capital de trabajo:

Descubierto: girar cheques por encima de la capacidad de cuenta corriente de la empresa.

Préstamo: de corto plazo, no requiere garantía, pero las condiciones del préstamo se basan en la evaluación que el
banco hace del cliente.
Otras alternativas de financiamiento además del mercado de dinero:

Cuenta corriente (Pago diferido): ej. recibe la mercaderia del proveedor pero le paga la factura a los 30 o 60 dias

Pagaré: documento que indica voluntad de pago. Reduce el riesgo del proveedor que la empresa desconozca la
deuda.
Planificación Financiera a corto y largo plazo
Clave
Período
Objetivos
Largo plazo
Estratégica
5-10 años
Objetivos y metas a largo
plazo, estrategias para
alcanzar esos objetivos
Planeamiento de las
accionnes
Insumos (input)
Corto plazo
Operativa
1 año
3 productos principales:
PFC: presupuesto de fluir de caja
PER: presupuesto de estado de resultados
PES: presupuesto de estado de situacion
Presupuesto de ventas
Contexto económico y político
Proyección de ciertas variables económicas (pbi, consumo,
precios, empleo, poder de compra, etc)
Presupuesto de producción
Presupuesto de inversiones en activos fijos
Presupuesto de rrhh
Plan financiero
Estados financieros actuales
Plan de Negocios


Es la actividad integradora de la empresa.
Integra la planificación con la programación, a todas las áreas de la empresa, los diferentes sistemas de
información y la empresa con su entorno exterior.
Funciones:

Expone cual será la asignación de los recursos de la empresa

Metas y compromisos asumidos

Explicita qué atributos permiten discernir entre éxito y fracaso.

Integra la planificación estratégica (estrategia) con la fase de gestión o planificación táctica (presupuesto,
control de gestión)
2 grandes etapas: planificación (o programación – establezco metas, compromisos y objetivos) y luego control (cumpli lo que
me propuse?)
Modelo contable vs. modelo financiero
Modelo contable: hace de la medición periódica su razón de ser.
Modelo financiero: en la etapa del plan de negocio integra al modelo económico/contable con el estratégico.
Presupuesto (etapa Programación/Planificación Táctica - Gestión)
Presupuesto: herramienta fundamental del plan de negocio.

Manifiesta una postura de la empresa tomada a través de decisiones ex-ante (antes de que sucedan)

interpreta el futuro: algo en lo que se puede incidir tomando decisiones racionales de asignación de recursos.
Incluye estimaciones sobre la evolución futura de ciertas variables, relevantes para los resultados.

pretendiendo lograr un beneficio económico positivo en el año
Página 39
Un presupuesto se basa en las estimaciones más probables de ocurriencia de ciertos sucesos.
OJO: programación y presupuestación no son lo mismo.
Presupuestos deterministas: supone que los sucesos futuros serán tal cual como se los proyecta, sin considerar el riesgo.
Presupuestos no deterministas: se tiene en cuenta el riesgo de que los sucesos no sean como se plantean. Se usan
diferentes técnicas, ver más adelante.
Control
Tipos de control:

Preventivo: tiene lugar antes de ejecutar la acción

Ejecutivo: posibilita una acción de control

Verificativo: es el que conocemos como control de gestión u auditoría.

Evaluativo: evalúa a través de ciertos valores el desempeño de una acción
Pronósticos



Para elaborar presupuestos se deben poder establecer necesidades futuras.
Por eso el objetivo de los pronósticos es anticipar el comportamiento futuro de ciertas variables clave.
Son extrapolaciones o tendencias, pero no son metas.
Procedimientos habituales:

Porcentajes sobre ventas: establecer una relación % entre ventas y activos y pasivos y a partir del monto
proyectado de ventas, definir las necesidades de financiamiento.

Regresión: técnica de regresión de mínimos cuadrados. Se busca encontrar la relación funcional entre dos
variables (ej. Ventas y otro factor propio de la industria. Puede ser presupuesto de obras publicas, salario real,
precio de los granos, etc)
Presupuestos no deterministas: Técnicas de estimación de riesgos



Presupuesto: incluye estimaciones sobre la evolución futura de ciertas variables
Presupuesto determinista: supone que los sucesos futuros son tal cual se proyectan en el presupuesto, NO
considera el riesgo.
Presupuesto no determinista: se tiene en cuenta el riesgo, se utilizan diversas técnicas como escenarios extremos y
desarrollo de modelos probabilísticos.
Hipótesis / Escenarios extremos – Tres M: se consideran 3 escenarios, el más probable (medio), uno de mínima (pesimista) y
uno de máxima (optimista).
El valor más probable es la moda (no la media), y se asume que las hipotesis extremas se apartan de la moda en 6 desvest.
M: estimación más probable, O, optimista, P, pesimista
1 
1

Media  *  2 * M  (O  P) 
3 
2

y
Desvest 
(O  P )
6
Análisis de sensibilidad: se busca detectar los cambios en resultados ante determinados cambios porcentuales en las
variables del proyecto.
Modelos probabilísticos:

Arbol probabilístico de decisiones

Mediciones de riesgo
Arbol probabilístico: se asignan probabilidades a cada variable. Entonces el valor esperado de la variable se calcula
ponderando cada valor por la probabilidad de ocurrencia (igual que en probabilidad :-D)
Mediciones de riesgo: se asignan probabilidades de ocurrencia a cada resultado asociado a distintos escenarios.
El objetivo no es calcular el valor esperado sino conocer la varianza, el desvest y el coeficiente de variación. Este coef de
variación permite interpretar mejor los pronósticos.
Página 40
Plan de negocio como instancia integradora
Definición de metas y estándares de rendimiento: se puede hacer mediante benchmarks reconocidos.
Rentabilidad Operativa = ROI. Se puede calcular por fórmula de Du Pont.
Rentabilidad Operativa – ver sección de ratios al comienzo del documento
= Utilidad Operativa / Activo Total
Por fórmula de Du Pont:
Ro = Margen * Rotación =
Ro 
M arg enBruto
Ventas
*
Ventas
ActivoTota l
(Margen Bruto = Utilidad Operativa = UAIT)
UAIT = Utilidad antes de Impuestos y Tasas
Existe un Ro de mínima que la empresa debe obtener para cubrir los costos totales, pero también un Ro meta (Ro target)
que se obtiene de benchmarks del negocio.
Se puede armar entonces un gráfico entre margen y rotación, donde se obtiene una zona aceptable, que supera el MargenRotación críticos, incluye un Margen-Rotación sustentable y tiene como limite superior el del nivel del benchmark.
Definición de ritmo de crecimiento sostenible:
Tasa de crecimiento sostenible de las ventas: (expresiones equivalentes!!!!)
PN
: incremento del Pneto / PN al inicio del período.
PNo
g s  A * RPN0
gs 
M arg enBruto
Ventas
ActivoTotal
*
*
Ventas
ActivoTotal
PN
g s  A * M * R * L  A * L * Ro
RPN 0 M * R * L 
Sistema Financiero
Sistema financiero: conjunto de instituciones, instrumentos y mercados que canalizan el ahorro desde las unidades
económicas con exceso hacia aquellas que no tienen financiación suficiente y necesitan tomar en préstamo esos fondos.
Instrumento financiero: es un derecho de cobro frente a un tercero, es un activo financiero para el que el que lo posee y un
pasivo financiero para el que lo emite.
Mercados:

Primarios: solo en este se obtiene financiación, es donde la empresa consigue financiación. En este mercado se
venden las nuevas acciones emitidas por las empresas. Ej. Empresa A emite nuevas acciones y las vende al público
acá. Ver Bolsa de valores más adelante.

Secundarios: No canalizan recursos hacia los emisores sino liquidez a los tenedores de acciones en circulación. En
este mercado es donde los inversores negocian títulos entre sí (los inversores compran y venden acciones ya
emitidas). El señor X vende acciones de la Empresa A, el señor Z compra acciones de la Empresa A. El resultado es
una transferencia de propiedad entre X y Z, que no afecta en absoluto a la Empresa A (que no ve un peso de esto).
Lo que no se vende en el primario en general se venden en el secundario. Ver Bolsa de Valores, Mercado de
titulos publicos, mercado de derivados.
Intermediación
Operación intermediada: existe una intermediación institucional (Bancos, fondos de inversión, fondos de pensiones) entre
unidades superavitarias y unidades deficitarias.
Importancia:

Rol fundamental: reducir, por su escala de producción, los costos de transacciones monetarias.

Alargamiento de plazos: el banco tiene rotación y eso le genera un stock permanente de disponibilidad, eso es
inviable en relaciones directas

Diversificación de riesgos: con diversos destinos el riesgo disminuye.
Operaciones bancarias

Spread de tasas: tasa activa (cobra) > tasa pasiva (paga). Eso cubre gastos operativos y ganancia

Trabaja contra stock
Página 41


Es una actividad empresarial, por ende asume riesgos
Instrumentos: emiten títulos las entidades deficitarias para obtener dinero. Son “entidades monetarias”, porque hay
una creación secundaria de dinero que no ocurre en desintermediación (encaje).
Operaciones desintermediadas: ej. Bolsa, Brokers. No tienen stock propio, actuan como mandatarios. Existen agentes que
actúan en nombre de las entes deficitarios y superavitarios. Unico precio.
Más interés, bajan los precios de los activos financieros.
Menos interés, suben los precios de los activos financieros.

Son agentes de bolsa (brokers, no dealers). No tienen stock propio, actúan como mandatarios

No hay spread: hay un único precio, se retribuye al agente con una comisión acordada de antemano, aplicado al %
de la operación

No son entidades monetarias: se compran/venden títulos, se transfiere liquidez a cambio de un activo financiero.
Fondos de inversión
Institución financiera que agrupa fondos de muchos inversores individuales, que se invierte conjuntamente para conseguir
una mayor eficiencia y diversificación de las inversiones. Estas instituciones sirven como incentivo para el ahorro y la
inversión.
Hay una sociedad gestora, que se especializa en gestión de patrimonios.
Tipos de fondos:

Fondos de inversión mobiliarios: invierten a más largo plazo, y en títulos de renta variable.

Fondos de inversión en activos monetarios: sólo invierten en activos a corto plazo y que tengan elevada liquidez.
Porqué se expanden los fondos de inversión:
Ventajas fiscales

Ofrecen rentabilidades superiores a otros productos

Desarrollo de fondos que invierten en deuda del Estado

Desintermediación vinculada: se desplazan los intermedios financieros, porque participan menos en las operaciones.
Los bancos “intermedian la desintermediación” porque se vinculan ellos para la transacción.

Aumento de la cultura financiera del pequeño inversor.
Sistema Bancario
Entidades que pueden captar depósitos del público y crear dinero bancario.
El sistema bancario está bastante regulado para:

Proteger a los consumidores de los servicios bancarios

Garantizar la solvencia de las entidades

Facilitar el control monetario
Diferencia entre bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crédito.
Banco: sociedad anónima. Inicialmente canalizaban el ahorro hacia la inversión (banca universal), ahora también compiten
con otros intermediarios financieros.
Cajas: entidad sin fines de lucro (fundaciones), destinan parte de sus excedentes a obras benéfico-sociales.
Cooperativas de Crédito: formada por socios cooperativos, si es agraria se conoce como caja rural. Realizan todas las
operaciones tipicas de la banca, las operaciones activas con no socios están limitadas a un porcentaje del activo total. El
objeto social es atender las necesidades de financiación de las entidades asociadas a ellos y de los socios de estas entidades.
Mercados financieros o de valores
Lugar de encuentro entre oferentes y demandantes de activos financieros diferentes y sujetos a distintas regulaciones.
Los mercados financieros también se llaman “mercados de capitales”, porque los accionistas tienen el capital de las
empresas.
Funciones:

Formar precios

Generar liquidez

Disminuir costos de transacción (búsqueda, info)
Clasificaciones:

Mercado de dinero: clasificación por el momento de la transacción.
o Primarios: las nuevas emisiones de deuda (obligaciones, abonos) o acciones son vendidas a los
compradores iniciales. Donde se venden las nuevas acciones emitidas por las empresas
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Secundarios: los activos previamente emitidos y vendidos se revenden, donde los inversores compran y
venden acciones ya emitidas.
Por tipo (1)
o De renta fija: es el mercado que opera con títulos de deuda
o De capitales: el mercado de deuda a largo plazo y el de capitales
o De dinero: títulos a corto plazo
o Otros:

De opciones y otros derivados: no son fuentes de financiación!

Mercados financieros internacionales: cambios de divisas

Mercados de bienes: New York Mercantile Exchange, Board of Trade. Se compran-venden
cereales, maíz, combustible,cobre, plata, etc.
Por tipo (2)
o De dinero: proveen liquidez

Préstamos de cortoplazo (solo mercado primario)

Títulos (también en mercado secundario): letras de tesorería, aceptaciones bancarias, commercial
papers.
o De capital: canalizan fondos a proyectos de largo plazo.
titulos a largo plazo de empresas, bonos, acciones, títulos públicos (Estado), préstamos a largo plazo
(hipotecas)
Mecanismo
o Bursátiles: Merval (ARG), NYSE, AMEX (USA)
o Over the counter (OTC): transacciones electrónicas de títulos corporativos no listados, es una red de
intermediarios que usan un sistema electrónico en donde compran y venden las acciones. NASDAQ (USA),
MAE (ARG). Conocido como “3er mercado”
o 4to mercado: operaciones sin ningún tipo de agentes, directo entre inversores. INSTINET, POSIT.
o



3 mercados secundarios oficiales:

Bolsa de valores

Mercado de títulos públicos

Mercado de derivados
Títulos financieros

Acciones: dan derecho a una fracción de la totalidad de la empresa, no tienen vencimiento.

Obligaciones/otros títulos de deuda: difieren según el vencimiento, el grado de protección/garantía que ofrece el
emisor, la cantidad y el momento de los pagos de los intereses.
Bolsa de valores: es un mercado secundario oficial destinado a la negociación de:

acciones y valores convertibles o que otorguen derecho a adquisición o suscripción.

Títulos de Renta Fija, tanto de deuda privada como pública.

Ademan van emisores de Renta Variable que usan a la bolsa como mercado primario donde formalizar sus ofertas
de acciones o de ampliación de capital.
Funcionamiento: depende de una sociedad rectora, una SA propiedad de las sociedades y agencias de valores en bolsa.
Son SA especializadas en la intermediación y negociacion bursátil. Las sociedades pueden operar por cuenta propia y ajena,
mientras que las agencias operan siempre a cuenta ajena.
Comisión Nacional de Valores (CNV): es el organismo encargado de la supervisión e inspección de los mercados de valores y
de la actividad de todas las personas fisicas y juridicas relacionadas. Vela por la transparencia de los mercads, la correcta
formación de precios y la protección de los inversores.
Indices bursátiles: es un indicador que refleja la evolución temporal de las acciones que cotizan en bolsa. El más conocido es
el Merval que refleja la rentabilidad obtenida por el aumento/disminución de los precios de las acciones y se corrige del
efecto de las ampliaciones y dividendos.
Mercado de títulos públicos: se negocia la deuda pública emitida a través de títulos y bonos que hace el gobierno
argentino.
Se negocian letras (Lebac) y Bonos del Estado (Boden 2008, Boden 2012, etc).
Este mercado se vio fuertemente impulsado por las necesidades de financiación del sector público. Para su desarrollo
tuvieron gran protagonismo los Fondos de Inversión de las AFJPs (que compraron la mayor cantidad de deuda publica
emitida).
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Mercado de derivados: conjunto de mercados en el que se negocian instrumentos financieros cuyo valor depende del que
tenga a su vez un activo subyacente, financiero o no, en el que se basa. Dentro de este está el mercado de futuros y el
de opciones.
Derivado: conjunto de instumentos financieros, cuya característica es que están vinculados al valor de un activo que sirve de
referencia
En la negociación de contratos de futuros se plantean dos objetivos opuestos: por un lado se especula con un movimiento
favorable en los precios del subyacente, y por otro, se busca una cobertura ante un movimiento desfavorable del
subyacente.
Subyacente: el activo que se está negociando en un contrato estandarizado a futuro.
Derivado: se llaman asi porque se negocia un producto que experimenta variaciones de precio en funcion de un bien
subyacente


Mercado de futuros: se negocian contratos que obligan a las partes a comprar/vender a valores en una fecha
posterior a un precio establecido de antemano.
Mercado de opciones: se negocian contratos que conceden a una parte el derecho a comprar/vender en un
momento futuro y a un precio determinado, pero sin obligar a ello.
Un titular paga una prima a un lanzador para reservarse el derecho (puede no ejercerlo) a comprar o vender
una determinada cantidad de acciones a un precio determinado en una fecha determinada.
Futuros y Opciones
Futuro
Contrato normalizado, el comprador se obliga a comprar el activo subyacente y el vendedor a venderlo a precio pactado
(precio de futuro) en una fecha futura (fecha de liquidación).
Hasta esa fecha, o hasta que se haga una transacción de cierre, se hacen las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias
(liquidación de diferencias).
En el Futuro, la obligación de comprar y vender, se sustituye por la obligación de cumplir con la liquidación de diferencias
que se hace diariamente hasta el dia que vence.
Si se calcula el mismo dia de la negociación: se liquida la diferencia entre el precio de ejecución y el precio de liquidación
diaria de ese día
Si se calcula algo que se negocio en dias anteriores: idem pero la diferencia con el día anterior.
Las ganancias/perdidas se cargan en una Cuenta de Derivados.
Se puede cerrar antes del vencimiento, haciendo una operación de signo opuesto por el mismo volumen que la posición
abierta. (O sea si se compra un futuro, para cerrarla se vende un futuro).
Cuando se compra o vende un futuro, el organismo liquidador carga en la Cuenta de Derivados el importe de las comisiones
originadas por el volumen negociado en la orden, y bloquea el importe del deposito de garantias que se le exije al cliente.
Este importe es para cubrir los riesgos derivados.
Secuencia de pasos de la orden:
1. se envía la orden al organismo liquidador, queda “viva” hasta que alguien quiera comprar lo que se quiere vender o
venda lo que se quiera comprar.
a. Orden por lo mejor: se ejecuta inmediatamente con la mejor contrapartida que exista en ese momento.
2. en la pantalla se ira mostrando en tiempo real las perdidas y ganancias no realizadas.
3. si se quiere cerrar una posición abierta, se envia al mercado una orden para el mismo vencimiento futuro y por el
mismo volumen de contrato de la posicion abierta, pero de signo contrario, tambien se puede cerrar solo una parte
de la posición.
4. si al cierre existe alguna orden viva que no se ejecutó, queda anulada, la orden expira.
Efecto apalancamiento:
Un inversor que decida invertir en derivados no necesita efectuar el pago del nominal de la posición sino que deposita unas
garantías, que son un porcentaje sobre ese nominal o una cantidad fija.
Sin embargo, si quiere invertir en cualquier otro activo tendrá que desembolsar el 100% del nominal.
De ahí que, en derivados, con un desembolso mínimo el inversor esté tomando en el mercado una posición equivalente a un
nominal muy superior.
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Los resultados económicos de ambas posiciones son iguales. Pero el resultado por fondos empleados es mayor en el caso del
futuro. Esto es el efecto apalancamiento.
Efecto apalancamiento: con < desembolso o inversión = Nominal
Efecto Apalancamiento = (Pérdida o Ganancia/Capital desembolsado)*100.
Vendedor: short
Comprador: long
Precio al contado: spot
El precio al contado y el precio a futuro tienden a converger el día del vencimiento.
Contrato de roll over: define la relación (por diferencia de precios) entre dos contratos de futuro de distinto vencimiento.

Compra de roll over: compra el futuro de vencimiento más cercano y vende simultaneamente el futuro de
vencimiento mas lejano

Venta de roll over: vende el futuro de vencimiento mas cercano y compra a la vez el futuro de vencimiento más
lejano.
Precio Forward de una acción
FW  PC(1  ti)  d (1  t i )
FW: precio forward
PC: cotizacion contado de la accion
t: tiempo hasta vencimiento
i: tasa libre de riesgo
d: dividendos pagados antes del vencimiento
Precio teórico del futuro
PFt: Futuro teórico
IBX-35: cotización del indice X
t: tiempo hasta el vencimiento
i: tasa libre de riesgo
d: dividendos en puntos del IBX hasta vencimiento
PFt = PC + COSTO FINANCIACION
F  IBX35(1  ti)  d (1  t i )
F: es el costo de la financiacion
Vencimiento del contrato de futuro
Cuando llega la fecha de vencimiento, el inversor puede hacer 3 cosas:

No hacer nada, y se cierra la posición en el mercado contra el precio de liquidación a vencimiento.

Cerrar la posición en ese vencimiento (si compraba, vender, si vendía, comprar).

Traspasar la posicion al siguiente vencimiento: o sea ROLL OVER.
Opciones
Estos derivados son mucho más volátiles y dejan mayor rentabilidad.
Una opción es un contrato a futuro donde el comprador y vendedor se comprometen a comprar o vender cierta cantidad de
acciones a un precio preestablecido.









Vendedor: Lanzador, esta obligado a cumplir
Comprador: Titular. Tiene derecho a optar que hacer.
Activo subyacente: es el objeto de la opción, puede ser un activo financiero o real
Tipo de Opcion: Compra(call), venta (put)
Precio de cotizacion del papel: precio que se vende en el mercado sin usar una opcion
Prima: Precio de la opción
Precio fijo de la base o Precio del ejercicio: es el precio al cual una opción puede ejercitarse (ejecutarse)
Fecha del ejercicio: es la fecha en que expira, hasta la cual puede ejercerse el derecho a comprar/vender.
A medida que se acerca la fecha de vencimiento la prima + precio fijo de la base tiende a ser igual que el precio de
la cotizacion del papel.
CALL (opción de compra)
Una CALL da a su propietario el derecho a comprar acciones por un precio de ejercicio fijo en una fecha de ejercicio
especificada o antes de ella.
No es necesario ejercer el derecho, sólo conviene cuando el precio de las acciones es superior al precio de ejercicio (porque
lo pago menos, o sea gano plata).
Precio acciones al vencimiento
Valor de CALL al vencimiento
Mayor que el precio ejercicio
Precio acciones – Precio de ejercicio
Menor que el precio del ejercicio
Cero
Página 45
Ejemplo:
Mayo 02, opcion de Microsoft con precio de ejercicio $55 se vende a $6,5 con vencimiento en Ene 03.
En enero 03, el precio de la acción subio a $65. Analizar.
Resultado = Precio accion – precio ejercicio
Resultado = $65 - $55= $10
Beneficio neto de la opción = Resultado – Inversion original = $10 - $6,5 = $3,5
Entonces, en los meses de mayo 02 a enero 03, se obtuvo una rentabilidad de: $3,5/$6,5=0,54, o sea 54%
Ejemplo: YPF cotiza a 40 pesos. El mercado de valores habilita una opcion sobre las acciones de YPF por $40 con
vencimiento a 4 meses. Se pueden hacer dos cosas: comprar la acción a $40, o bien pagar $3 por tener derecho a comprarla
a $40 cada una. Al cabo de 4 meses, la accion puede que este a $60, pero yo pague los $3 para poder comprarla a $40. (y
gané $60-$40-$3=$17). Si al cabo de los 4 meses la acción está a $20, yo no la compro y solo perdi $3. y no los $20 que
hubiera perdido si compraba la accion el dia 1.
PUT (Opcion de venta)
Una opcion PUT permite venderlas por el precio del ejercicio. Si el precio de la accion es mayor al del ejercicio, se prefiere no
venderlas. Pero si el precio de la accion es menor que el precio de ejercicio, vale la pena comprar las acciones que hay en el
mercado al precio inferior y luego ejercer la opcion de venderlas al precio de ejercicio, entonces el valor de la opcion de
venta es la diferencia enter el precio del ejercicio y el precio de la acción.
Precio acciones al vencimiento
Mayor que el precio ejercicio
Menor que el precio del ejercicio
Valor de PUT al vencimiento
Cero
Precio ejercicio – Precio acciones
Alguien se compromete a vender a $40, paga $3 por adelantado. Si a los 4 meses la accion vale menos de $40, el titular
puede ejercer su derecho de venderlas a $40 y que compro la opcion debe pagarlas a eso.
Si están a $50, entonces decidira no venderlas a 40 con la opcion sino a 50 en el mercado, entonces solo pierde los $3 que
puso.
En una call, cuanto mas sube la acción es mejor porque puede ejercer y comprar mas barato, sino no ejerce y perdio la
prima.
En una de tipo put, se beneficia cuando el precio decrece (porque se obliga a vender mas caro) o tiene su riesgo limitado
cuando sube.
Cálculos
Precio de una opción call a su fecha de ejercicio
Vs: precio de mercado del activo
E: precio del ejercicio
Vo  Vs  E si Vs > E
Vo  0 si Vs <= E
Si el precio del ejercicio es mayor que el del
mercado, entonces no vale nada la opción.
Precio de una opción put a su fecha de ejercicio
Vp  0
si Vs >= E
V p  E  Vs si Vs < E
Estrategias de mercado con opciones:

Con posición descubierta: comprar o emitir una opción call y comprar o emitir una opción put.

Con posición cubierta:
o Spread: combinan dos o más opciones del mismo tipo (2 calls, o 2 puts)

Bullish vertical spread

Bearish vertical spreadh

Spread mariposa
o Hedge: se combina una opción con un activo subyacente de forma tal que el activo protege la opción
contra pérdidas y la opción protege al activo contra pérdidas.
Factores que afectan el valor de las opciones:

Volatilidad: la medida de dispersión de los precios posibles que el activo puede tomar en el futuro. Cuanto más
volatil es el activo tiene mas chances de tener un alto o bajo rendimiento. En una call, más es su valor relativo y en
Página 46





una put más se beneficia cuando el precio decrece. Entonces el valor de ambos, put y call, crece en la medida que
la volatilidad de los activos lo hace
Precio corriente del activo: call: el valor de una opcion crece cuando crece tambien el precio de la acción. Put: el
valor de la opcion put crece cuando el precio del activo disminuye.
Precio de ejercicio: call: las opciones call incrementan su valor si el precio del ejercicio decrece, porque se espera
tener más beneficios si se ejecuta la opción. Con las put: valen mas en la medida que el precio de ejercicio crece.
Fecha de ejercicio: parecido a la volatilidad. Cuanto mayor es el plazo, mas posibilidades hay de que ocurran
eventos inesperados. Entonces tanto para call o put, el valor tiene de a ser mayor cuando es mas grande el plazo.
(porque te garantizo que podes comprar/vender a un precio conocido! Y no sabes lo que va a pasar con el precio
corriente dentro de mucho tiempo)
Tasa de interés: si sube la tasa de interes entonces el precio del ejercicio es menor en terminos de valor presente,
con lo cual la opcion vale mas (sigue en valor original que vale mas). en put es a la inversa.
Dividendos en efectivo: en las call: decrece si existen dividendos anticipados (porque el precio del activo
disminuye), y en los put crece.
Factores
Volatilidad
Precio corriente del activo
Precio de ejercicio
Fecha de ejercicio
Tasa de interés
Dividendos anticipados en efectivo
CALL
+
+
+
+
-
PUT
+
+
+
+
Comparación entre Forward, Futuro y Opcion
Nombre
Objeto
Forward
Futuro
Contrato A futuro
Se intercambia el bien o
activo financiero
Contrato
Operación a plazo, obliga a
ambas partes (comprador,
vendedor)
Contrato De futuro
Compromiso respecto a
contrato
Commodities (agro) y
financieros
Operación a plazo, obliga a
ambas partes (comprador,
vendedor)
Tamaño
Vencimiento
Determinado por las partes
Según la transacción
Estandarizado
Estandarizado
Transaccion
Contratación directa
Garantias
No. Dificil deshacer la
operación
Cotizacion abierta en el
mercado
Margen inicial, ambas
partes. Los
complementarios, a medida
que evolucionan los precios
de mercado
Marking to market
Mercado secundario
NO
Bolsa de Futuros. Se puede
deshacer la operación antes
del vencimiento
Garante
Los contratantes
Cumplimiento del contrato
Se entregan las diferencias
Camara de compensación
(clearing house)
Entrega al vencimiento
Cancelar la posicion con
operac de signo contrario.
Liquidar las diferencias al
vencimiento
Aplicación
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Opcion
Compromiso respecto a
contrato
Operación a plazo, obliga a
vendedor, el comprador
tiene la opción para elegir
que hacer
Estandarizado
Estandarizado
USA: se pueden ejercer sin
llegar al vencimiento
Europa: se ejercen el ultimo
dia del periodo
Cotización abierta en el
mercado
El tomador paga una prima,
que cobra el vendedor del
mismo.
El vendedor aporta un
margen inicial y los
complementos según
evoluciona en el mercado
Bolsa de opciones.
Se puede deshacer la
operación antes del
vencimiento
Camara de compensación
(clearing house)
Entrega de la posicion long
Liquidacion de diferencias al
vencimento
Cancelar posicion anticipada
por estar “out of money”
para la posicion larga
Anexo 1: Contabilidad básica
Estados financieros:

Estado de situación patrimonial: visión de la situación de la empresa a través de sus activos, deudas y patrimonio
neto en un momento en el tiempo. VARIABLES DE STOCK.

Estado de resultados: flujos de ingresos y gastos durante el intervalo, se conecta directamente con el estado de
situacion patrimonial. VARIABLES DE FLUJO.

Estado de origenes y aplicación de fondos: cambios contables que produjeron variaciones en las disponibilidades
durante el mismo intervalo que el estado de resultados.
Anexo 2: Elementos de cálculo financiero
Fórmulas de interés
Interés simple:
Cn  C0 (1  i.n)
Interés compuesto:
Cn  C0 (1  i.)n
Los intereses ganados en un período no suman al capital inicial
para ganar a su vez interes en el periodo siguiente.
Los intereses ganados se incorporan al capital original
Fórmulas de tasas
Dada una capitalizacion períodica, la tasa referida a ese periodo se conoce como tasa nominal.
Si la capitalización es sub-periódica, hay que calcular la tasa que corresponde a cada subperíodo.
Tasa proporcional: es la tasa periodica (anual) dividida por el numero de subperiodos.
Tasa equivalente: es la tasa que usada en la capitalizacion subperiodica, permite obtener el MISMO monto que se logra con
la tasa nominal en la capitalización periodica.
Tasa efectiva: es la tasa periodica que permite obtener un monto igual al que se logra con la tasa proporcional subperiodica,
capitalizando subperiodicamente, al cabo de todo el periodo.
Sintesis:

Capitalización subperiodica
o Tasa proporcional
o Tasa equivalente

Capitalización periodica
o Tasa nominal
o Tasa efectiva
TN: Tasa Nominal (por ejemplo la anual, ej 8% anual)
TE: Tasa Efectiva. Como hay capitalizaciones intermedias, cambia el monto. Si tengo 2 capitalizaciones de un 8% anual de
TN, tengo una TE de 8,16%
Ejemplos:
Colocamos $1000 durante un año al 8% anual, pero con capitalización semestral.
Primer semestre: c= 1000*(1+0,08/2)=1040
Segundo semestre: c=1040*(1*0,08/2)=1081,6
TNa: tasa nominal (anual) = 8%
TEm: tasa efectiva (período) = 8,16%
Tasa efectiva (i): es la tasa de interés que se aplica a la operación, sin necesidad de proporcionarla en función del tiempo.
Frecuencia de capitalización: es la periodicidad con la cual los intereses se acumulan al capital para generar ambos nuevos
intereses.
Tasa equivalente (ie): es una tasa de interés con frecuencia de capitalización diferente a la efectiva pero que produce el
mismo monto. Si bien bajo el sistema de capitalización a interés simple la tasa equivalente es proporcional al plazo, no
ocurre lo mismo en el régimen a interés compuesto, por la existencia de intereses de intereses.
Fórmula:
1  i   1  iem
Siendo m = cantidad de veces que el periodo de capitalización de ie cabe en el de i.
Ejemplo:
Caso Tasa efectiva
Tasa equivalente
1º
I = 12% anual
ie = (1+0,12)1/12 –1 = 0,95% mensual
2º
I = 1% mensual
ie = (1+0,01) 12 –1 = 12,68% anual
Página 48
Tasa nominal (in): es la tasa de interés que corresponde proporcionar al periodo de capitalización. A partir de una tasa
nominal, para diferentes periodos de capitalización, hay diferentes tasas efectivas.
1  i   1  in 
 m
m
Ejemplo:
A partir de una tasa de interés nominal, determinamos la tasa efectiva y la equivalente:
in = 12% anual con capitalización mensual
i
in 12%

 1% mensual
m
12
ie  m 1  i  1  0,0112  1  12,68% anual
Valor Actual
Valor actual (VA): es el valor actual de un flujo de caja futuro.
La fórmula es:
pagofuturo
1
 pagofuturo*
t
(1  r )
(1  r ) t
1
La expresión
se llama factor de descuento y mide el valor actual de $1 que se recibe en el año t.
(1  r)t
VA 
Cuando se quiere calcular el valor de flujos de caja múltiples, se calcula cada flujo y se suma (fórmula de VAN)
Inflación: Tasas nominales y reales de interés
Tipo de interés nominal: la tasa a la cual crece el dinero que se invierte (esta es la tasa habitual que se informa)
Tipo de interés real: la tasa con que el poder adquisitivo de las inversiones se incrementa.
(1 + tasa nominal) = (1+tasa inflación) * (1+tasa real)
Despejando, tasa de interés real:
1  ireal 
1  ino min
1  inf lacion
Efecto Fischer: en condiciones de inflación, la tasa de interés nominal de un activo financiero se compone de la tasa real de
interés más un “premio” por la tasa esperada de inflación.
Kd: tasa nominal de interés
Kr: tasa real de interés
F: tasa de inflación esperada en la vida del activo.
kd  kr  f
Para calcular la tasa real se usa:
kr 
kd  f
1 f
Ejemplo:
Tasa esperada de inflacion: 10%, tasa nominal 25%, cual es la tasa real?
kr 
0,25  0,10
 0,136
1  0,1
Cuando se quiere analizar una inversión, se debe considerar la tasa de inflación.
La tasa de interés del mercado es una tasa nominal, a la que se busca despojar del efecto de inflación que lleva implícito,
para conocer la tasa real.
Anexo 3: Elementos históricos clave



Década de 1920: teorías financieras centradas en describir procesos de fusión y adquisiciones, formas de obtención
de fondos.
Depresión de 1929 – década de 1930: análisis de actuaciones defensivas para que la empresa sobreviva, mantener
sólida estructura financiera y analizar problemas derivados de la falta de liquidez.
Décadas 1940 y 1950: grandes empresas, vehículos de financiación a largo plazo, análisis de flujos de caja,
planificación y control financiero.
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




Después de 1950: teorías modernas. Interdependencia de decisiones de inversión, financiación y dividendos.
Modigliani y Miller (1958-1961): con muchísima controversia argumentaron que con mercados financieros eficientes
y en ausencia de imperfecciones, las políticas de endeudamiento y de dividendos de la empresa eran irrelevantes a
efectos de la valoración de la misma.
Markowitz (1952) y después Sharpe (1964), Lintner (1965) y Mossin (1966): teoría de carteras y aplicación a la
dirección financiera de la empresa.
Sjarpe, Lintner, Mossin: modelo de equilibrio para valoración de activos financieros (CAPM)
Black, Scholes (1973): modelo de valoración de opciones
Anexo 4: Proyectos especiales
Proyectos sin historia, sin antecendentes (ej. Punto coms)
Financiamiento: venture capitals (capitales de riesgo). Se compensa el riesgo con la promesa (expectativa) de una rápida
capitalización.
Etapas: gestación, R&D, seed financing (capital semilla), start-up, mezzanine, salida a bolsa (IPO, oferta pública de
acciones).
Decisiones en instancia estratégica:

Forma jurídica (SA, SRL, etc)

Valor nominal de las acciones

Tipos de acciones (voto simple o múltiple, privilegios para cobro de dividendos, opciones especiales para sucesivas
emisiones)

Sistema de información
Corto plazo: decisiones irreversibles (inversión, financiamiento)
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