La financiación externa de las empresas familiares españolas

LA FINANCIACIÓN EXTERNA
DE LAS EMPRESAS FAMILIARES ESPAÑOLAS
Y EL IMPACTO DE LA CRISIS:
CIRIS:
ANÁLISIS COMPARADO
ALFREDO MARTÍN Y RAFEL CRESPÍ
UNIVERSITAT DE LES ILLES BALEARS
Estudios de la Càtedra Banca March de l’Empresa Familiar La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis: análisis comparado Alfredo Martín Rafel Crespí Departament d’Economia de l’Empresa Universitat de les Illes Balears Alfredo Martín y Rafel Crespí Resumen Ejecutivo Este trabajo estudia el impacto de la crisis económica sobre los principales componentes de la financiación externa de las empresas como es la demanda de financiación, su composición y coste. Además medimos si este impacto se mitiga para aquellos casos en los que el financiador bancario incorpora la información cualitativa construida a partir de una relación estrecha con la empresa en sus decisiones de financiación. En concreto, analizamos el impacto de la demanda, tipo y coste de la financiación para empresas familiares y las que operan en un contexto de banca relacional. El trabajo desarrolla un modelo teórico y estima un modelo empírico para identificar cuáles son los determinantes de la demanda de financiación de las empresas. Los datos se basan en una muestra representativa de empresas españolas, no cotizadas y no financieras, durante los años 2000 a 2010. Los resultados se muestran distinguiendo el periodo de crecimiento económico, que va del año 2000 al 2006, y el período de crisis, que abarca el periodo 2007‐2010. Los resultados más destacables del estudio estadístico descriptivo son: •
Los datos de la muestra sugieren que las empresas que tienen una estructura familiar se caracterizan por tener en mayor medida un tamaño pequeño o mediano. •
En años de expansión las empresas no familiares crecieron a tasas ligeramente superiores a las familiares, pero en años de crisis, la contracción en el volumen de activos también fue superior. •
El año 2010 el crecimiento de la productividad es más acentuado que en años anteriores, tanto en empresas familiares como no familiares. Este resultado captura la reducción del número de empleados en las empresas y la contención de costes laborales, redundando todo ello en un mayor nivel de producción por trabajador. •
En términos de intensidad del capital, las empresas familiares utilizan menos recursos físicos por trabajador y son menos productivas que las empresas no familiares, medido como valor añadido por trabajador. 4 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis •
Para similares niveles de intensidad de capital, las diferencias de productividad entre empresas familiares y no familiares no son significativas. •
La rentabilidad sobre activos ha evolucionado de forma estable hasta el 2007 para ambos tipos de empresas. Con la crisis, los descensos de rentabilidad han sido más acentuados entre las empresas no familiares. •
La descomposición de la rentabilidad muestra que la rotación de activos (ingresos sobre activo medio) es un 20% superior para las empresas familiares. Para éstas, el margen de explotación (resultados sobre ingresos) es menor en períodos de crecimiento y superior durante el período de crisis, siempre en comparación con las empresas familiares. •
Durante el período de crecimiento, las empresas familiares tienen un porcentaje de recursos propios sobre el total pasivo superior al de las empresas no familiares y una mayor dependencia de la financiación a corto plazo. •
Desde 2007, se observa un proceso de convergencia entre las dos estructuras de financiación hasta que en 2010 los tres grandes componentes del pasivo de los balances (deuda a c/p, deuda a l/p y fondos propios) tienen pesos similares para ambos tipos de empresa. •
Los costes de financiación de la deuda siguen el mismo patrón en ambos tipos de empresas, el cual reproduce la evolución de los tipos de interés de referencia: disminución de los costes con la entrada del euro y repunte a partir de la crisis. •
La situación de crisis ha obligado a empresas no familiares a disminuir su ratio deuda‐capital, por las dificultades para refinanciar deuda y los fondos propios han ganado peso al disminuir el tamaño. Las empresas familiares mantienen estable su ratio deuda‐capital en época de crisis y han podido mejorar la composición de la financiación externa, con una estructura de vencimientos más lejanos. •
En épocas de crisis, los bancos aumentan su importancia relativa como fuente de financiación externa de la empresa. En el período 2007‐2010 el peso de la financiación bancaria a corto plazo ha aumentado para las empresas no familiares, mientras que en las empresas familiares ha aumentado el peso de la financiación bancaria a largo plazo. 5 Alfredo Martín y Rafel Crespí •
Se observa una caída de la financiación a cargo de proveedores. Ésta se explica porque el volumen de créditos comerciales a clientes ha disminuido menos que la financiación a proveedores. El fenómeno es similar en ambos tipos de empresas. El análisis multivariante de los determinantes de la financiación de las empresas no financieras y no cotizadas en España en el período 2000 – 2010 arroja como resultados más relevantes: •
El volumen de endeudamiento, por unidad de valor añadido, es mayor cuanto mayor es el tamaño de la empresa, cuanto mayor es el colateral que muestra la empresa en su balance. Las empresas más intensivas en capital demandan más financiación externa. No hay diferencias significativas entre empresas familiares y no familiares. •
No hay diferencias en la demanda de financiación entre el período de auge económico y el período de crisis, controlando por la caída del PIB. Las empresas que no operan en un entorno de banca relacional tienen más dificultades para acceder a la financiación. •
El peso de la financiación bancaria a largo plazo sobre la deuda total es menor en empresas con mayores tasas de beneficios, con mayor edad, mayor colateral y de menos riesgo. •
Las empresas que tienen una mayor intensidad de capital productivo en relación con el número de trabajadores y las de mayor tamaño presentan una mayor proporción de deuda bancaria a largo plazo. •
Las empresas familiares toman un mayor peso de la financiación bancaria a largo plazo en su estructura de deuda total. Éstas tienen, en período de crisis y en comparación con el resto de empresas, un mejor acceso a la financiación de calidad y a largo plazo que ofrecen las entidades bancarias. •
Las empresas con más de una relación bancaria tienen un menor peso de deuda bancaria a largo plazo que las empresas con banca relacional. •
El coste financiero real de la deuda externa es mayor en los años de crisis. No obstante, el coste de la financiación no parece estar influido por el hecho de tratar con empresas familiares o contar con una relación bancaria única o múltiple. 6 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis Tabla de contenido Resumen Ejecutivo 4 Tabla de contenido 7 1. Introducción 10 2. Definición de empresa familiar y características de la muestra 15 3. 2.1. Distinción entre empresa familiar y no familiar 15 2.2. Empresa familiar, sector económico y tamaño de la empresa 17 2.3. Productividad, rentabilidad y desempeño durante la crisis 19 Crecimiento y crisis 19 Productividad e Intensidad de capital 20 Rentabilidad 24 La financiación de la empresa familiar y no familiar 28 Determinantes de la financiación de la empresa no financiera 37 3.1. Modelo teórico de la demanda de financiación externa 37 3.2. La composición y el coste real de la financiación externa 40 3.3. El papel de la información cualitativa (soft information) 41 Empresa familiar 41 Banca relacional 42 7 Alfredo Martín y Rafel Crespí 4. 5. 6. Estimaciones del modelo empírico 43 4.1. Determinantes de la financiación externa 43 4.2. Empresa familiar y banca relacional 50 Resultados 51 5.1. Demanda de financiación externa 52 5.2. Estructura de la deuda y coste real de financiación 54 5.3. Empresa familiar y relaciones bancarias 55 Conclusiones 57 Referencias 60 Índice de Figuras 63 Índice de Tablas 63 8 Alfredo Martín y Rafel Crespí 1. Introducción La crisis económica y financiera ha golpeado con fuerza la economía española y mundial, tanto por la intensidad de la misma como por su duración. En este contexto de recesión e incertidumbre, los mercados financieros, las entidades bancarias y los propios proveedores comerciales han cerrado el grifo de la financiación o bien han aumentado los requerimientos exigidos a las empresas y particulares. En general, la posibilidad de que una empresa pueda acceder a financiación externa va a depender de sus características económico‐financieras, esto es, la actividad económica que desarrolla, los resultados contables obtenidos , nivel de apalancamiento o las garantías que se aportan en forma de colateral. Tras llevar a cabo el análisis de estas características para una empresa, un inversor podrá decidir prestar o no a dicha empresa. Es lo que Petersen (2004) denomina información dura, hard information, que define como información cuantitativa, fácil de almacenar y transmitir de modo impersonal. Pero también señala que las decisiones de un banco o proveedor de financiar una empresa puede basarse en información blanda o soft information, que es otro tipo de información construida a partir de una relación de trabajo duradera entre ambas partes, en las que los gestores de la entidad pueden hacerse una impresión de la honestidad, confianza de pago de obligaciones o posibilidad de quiebra. En este trabajo contrasta la conjetura de que las empresas familiares, además de otras posibles estructuras, tienen las características necesarias para aportar suficiente información soft o blanda, que les permite obtener financiación en mejores condiciones que otro tipo de organizaciones. El análisis empírico de una muestra representativa de empresas españolas durante los años 2000‐2010, permite distinguir el comportamiento de empresas familiares frente a empresas no familiares, prestando especial atención a los años de la crisis comprendidos entre 2007 y 2010. Es plausible asumir que lo que denominamos información dura sea igualmente accesible para cualquier tipo de empresa y circunstancia. Al ser fácilmente transmisible y almacenable (a través de libros contables, extractos, registros de cuentas,…), todos los posibles 10 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis financiadores de una empresa pueden llegar a disponer de la misma información a la hora de tomar una decisión. Sin embargo, la información que denominamos blanda únicamente está a disposición de los agentes que han tenido un trato cerca con la empresa. Un agente inversor o financiador puede conocer a los potenciales prestatarios por haber mantenido previamente una relación duradera con la empresa, contando con información privada acerca de conceptos abstractos y subjetivos como pueden ser la reputación, grado de cumplimiento o la seriedad. En este trabajo vamos a definir dos dimensiones para caracterizar a empresas en las que los financiadores pueden tener acceso a información blanda. Estas dimensiones son, por un lado, la empresa familiar y por otro la estrecha relación de la empresa con una entidad bancaria cuando ésta opera con un único banco. Concretamente, analizamos si existe un efecto diferencial en la demanda y la estructura de la financiación externa en empresas familiares en comparación con las empresas no familiares y, también si tal efecto se observa en empresas cuya relación con entidades de depósito se basado en una estrecha relación única en comparación con empresas que operan de forma dispersa con múltiples entidades bancarias. La empresa familiar se define como aquella organización que tiene la voluntad de mantener su control y propiedad en manos de un grupo de personas que comparten lazos familiares, con el objetivo de transmitirlo a generaciones futuras (Pollak, 1985; Casson, 1999; Chami, 1999). Estas características podrían garantizar el acceso a una financiación externa más estable y de mejor calidad en tiempos de crisis, pues los financiadores percibirán estas empresas como de menor riesgo. La información blanda en este caso se refiere al grado con el que el potencial prestamista percibe un compromiso de la empresa hacia estos objetivos a largo plazo. La relación entre empresa y financiador será más estrecha y directa en empresas familiares, y la toma de decisiones se basará más en información blanda (Stein, 2002). Tradicionalmente, los estudios de empresa familiar se han centrado en analizar las diferencias en la rentabilidad y generación de valor debidas a las peculiaridades existentes 11 Alfredo Martín y Rafel Crespí en las estructuras de propiedad y control en relación con una empresa no familiar.1 Sin embargo, la evidencia disponible acerca de la estructura de financiación de la empresa familiar, especialmente en lo que se refiere a la financiación externa, es escasa en la literatura económico financiera. Esta cuestión cobra una especial relevancia en épocas de crisis como la actual, en la que las fuentes de financiación se han cerrado para muchas empresas y deben buscar alternativas para financiar su actividad. Paralelamente, analizamos las empresas que operan en un contexto de banca relacional, cuando mantienen una estrecha relación con un solo banco. Sus ventajas para obtener financiación en momentos difíciles radican en que el banco toma la decisión de financiar en base a información blanda que se ha construido durante los años de relación con la empresa, y que no está disponible por otros competidores. Nos referimos a características como el compromiso de pago de la empresa, mayor conocimiento de su forma de operar, honestidad, etc.. Así, la empresa puede obtener de su banco una financiación en mejores condiciones que las ofrecidas por otros prestamistas o inversores con menos información. El banco, a su vez, puede financiar a la empresa porque anticipa la extracción de rentas de monopolio en los periodos futuros, por la ausencia de competidores informados. Existe una extensa literatura de banca relacional que predice que empresas con una única relación bancaria obtienen ventajas de financiación en momentos de escasez de crédito. Estos bancos anticipan que dispondrán de una ventaja informacional que les permitirá extraer rentas a estas empresas en el futuro (Sharpe, 1990 y Rajan, 1992). Bajo esta premisa, los bancos podrían estar dispuestos a financiar proyectos de riesgo más elevado (Jiménez y Saurina, 2004) porque podrán compensarlo con rentas futuras. Por el contrario, las empresas financiadas por varios bancos, contexto que definimos como de banca no relacional, verán dificultada su financiación, dificultad que aumenta con los niveles de 1
Entre otros trabajos, Holderness y Sheehan (1988) encuentran que la empresa familiar genera menso valor que otras. Por otro lado, artículos como los de McConaughy et al (1998), Anderson y Reeb (2003) encuentran evidencia de una relación positiva entre empresa familiar y generación de valor, aunque hay otros que hallan evidencia mixta (Thomsen y Pedersen ,2000) 12 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis riesgo. Sus bancos anticipan que en el futuro no van a poder exigir un tipo de interés superior al de los competidores (Petersen and Rajan, 1995) y restringen su financiación. Montoriol (2005) muestra evidencia de que la banca relacional es posible a pesar de que existan muchos bancos (elevada competencia) si la empresa se compromete a una relación estrecha con una sola entidad bancaria. En general, Boot (2000) señala que la banca relacional disminuye los problemas de información asimétrica y riesgo moral que tienen las empresas a la hora de financiarse, debido a que pueden conseguir financiación del banco con quien tienen relación y que, en un contexto competitivo, les vendría denegada. Nuestra aportación añade evidencia en un contexto diferente, como es el período de crisis financiera con los mercados de deuda casi cerrados por las dificultades de financiación de las entidades bancarias. En resumen ,este trabajo contrasta si existen ventajas en el acceso a la financiación por parte de empresas familiares y de empresas que operan con una única relación bancaria y, sobretodo, si estas ventajas se manifiestan en un período de crisis. Para contrastar estas hipótesis, adaptamos el modelo teórico propuesto por Salas y Rosell (2010) y estimamos un modelo empírico que explica los determinantes de la demanda de financiación externa de las empresas no financieras. Este marco se contrasta tomando datos de empresas no financieras españolas que no cotizan en los mercados de valores durante los años 2000‐
2010. La base de datos SABI‐INFORMA contiene la información económico‐financiera (hard information) que las empresas españolas depositan anualmente en el Registro Mercantil, así como los elementos necesarios para distinguir entre empresas familiares y no familiares y la distinción de empresas que operan con un solo banco que les permite establecer una relación estrecha y proveer así de información cercana (soft information). Los resultados, para una muestra representativa de empresas españolas, revelan que las empresas familiares contaron con 2,3 puntos porcentuales más de financiación bancaria a largo plazo en comparación con las empresas no familiares, diferencia que aumentó en 1,8 puntos porcentuales adicionales durante los años de crisis (2007‐2010). También la evidencia constata que las empresas en un contexto de banca relacional, con una relación estrecha con un solo banco, obtuvieron en media 0,127 euros más de financiación externa por cada euro de producción durante los años de crisis que aquellas empresas cuyo nexo 13 Alfredo Martín y Rafel Crespí con sus bancos corresponde a un modelo de banca múltiple o no relacional. Por tanto, el trabajo aporta evidencia de que el acceso a la financiación en tiempos difíciles no sólo depende de variables económico‐financieras de la empresa (hard information) , sino que también depende de otro tipo de información, subjetiva y no transmisible a terceras partes, basada en la relación entre la empresa y sus proveedores de fondos (soft information) . Las contribuciones de este trabajo a la literatura son principalmente tres. En primer lugar, propone un modelo teórico y empírico para el análisis de la demanda de financiación externa de la empresa no financiera y estudia si existen diferencias en el acceso a la financiación en periodos de crisis motivadas por la existencia de información blanda (soft information). Para ello utilizamos la empresa familiar y la banca relacional como identificadores del fenómeno. En segundo lugar, desde el punto de vista empírico, construimos una base de datos representativa de las empresas españolas en la que utilizamos una definición rigurosa de empresa familiar para diferenciar a las empresas familiares de las no familiares. Para construir esta base utilizamos únicamente empresas matrices que no son sucursales o subsidiarias de otras, para evitar tratar con empresas cuya financiación externa proviene principalmente de otras empresas del grupo (Karaivanov, 2010). En tercer lugar, analizamos el impacto de las relaciones que proveen información blanda comparando un período de crecimiento con un período de crisis, donde la demanda de financiación está afectada el hecho de que las empresas tengan una o más relaciones bancarias en épocas de crisis. Jiménez y Saurina (2004) y Karaivanov et al. (2011) analizan la existencia de diferencias en morosidad y financiación derivadas del número de bancos con los que opera la empresa, pero no analizan las diferencias que pueden existir en momentos en los que los mercados financieros están cerrados. Para ello, se aplica la técnica de las diferencias en diferencias, que consiste en identificar el comportamiento diferenciado de las empresas familiares y empresas con banca relacional y se contrasta si dichas empresas se comportan igual en tiempos de crisis económica que en épocas de expansión. Las técnicas de estimación controlan por posibles diferencias que pudieran atribuirse a las diferentes actividades productivas u otras características observables de las empresas (hard information), y la evidencia estadística que encontramos es robusta a posibles correlaciones 14 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis entre empresas y problemas de heteroscedasticidad que pudieran presentar las estimaciones. El resto del trabajo, se distribuye como sigue. La Sección 2 se analiza los datos utilizados y se presenta evidencia descriptiva de la financiación externa. La Sección 3 presenta el modelo teórico de la financiación empresarial y en la Sección 4 se desarrolla el modelo empírico y se presentan los resultados. La Sección 5 contiene las conclusiones. 2. Definición de empresa familiar y características de la muestra 2.1. Distinción entre empresa familiar y no familiar Las empresas familiares, de acuerdo con Pollak (1985) y Casson (1999), se pueden definir como aquellas empresas que mantienen la propiedad y el control de la compañía en manos de un grupo de personas que comparten vínculos familiares entre sí, cuya voluntad es transmitirla hacia futuras generaciones. Estas tres características de propiedad, gestión y transmisión en el seno de la familia no siempre permiten una clara distinción entre empresas familiares y no familiares en el terreno empírico. Por ello hemos adoptado una visión conservadora y estricta para catalogar una empresa como familiar. A partir de la información disponible en la base de datos SABI‐INFORMA, aplicando esta definición, hemos identificado en nuestra base de datos a la empresa familiar como aquella cuya propiedad está concentrada en al menos un 50% en una o más personas físicas o familias 2, que estos miembros de la familia aparezcan en los órganos de dirección, y que la edad mínima de la empresa sea de 30 años desde su constitución. El primer criterio garantiza que las familias 2
Se han considerado también umbrales del 30% y 40% de propiedad para definir empresa familiar y hemos observado que el cambio afecta a un reducido número de empresas, que pasan de no familiar a familiar. Por tanto, hemos preferido optar por el criterio más conservador y exigir el 50% para asegurar el control total de la familia sobre la propiedad y decisiones de la empresa. 15 Alfredo Martín y Rafel Crespí tengan la propiedad de la compañía, el segundo que tengan el control de los órganos de decisión, mientras que el tercero está orientado a captar el efecto de sucesión, bien sea porque ya se ha dado o bien por estar próxima a esta decisión de continuidad. Para la catalogación de las empresas no familiares tomamos únicamente los datos de empresas independientes, esto es, donde no existe ninguna otra empresa que tenga un porcentaje directo o indirecto del capital de la empresa superior al 50%. De este modo, garantizamos que trataremos con el grupo consolidado de una empresa y no con cada una de las filiales que lo integran. Del conjunto de observaciones incluidos en la base de datos SABI‐INFROMA en el período que comprende del año 2000 al año 2010, consideramos únicamente las empresas que tienen datos para todos los años de la muestra, para que los resultados obtenidos no dependan del efecto de entradas y salidas de empresas. En la misma línea, también eliminamos de la muestra aquellas empresas que no informan de sus relaciones bancarias. Así mismo, restringimos la muestra a aquellas empresas que han presentado informes de auditoría, lo que confiere mayor fiabilidad a los datos recogidos, y excluimos aquellas empresas que no tengan un tamaño mínimo de 10 trabajadores e ingresos de explotación de 10.000 euros, para evitar trabajar con empresas inactivas. Nos centramos en empresas no cotizadas porque representan la mayor proporción de las empresas españolas además de considerar el acceso a la financiación plantea un problema distinto en las empresas cotizadas, al contar éstas con mejor acceso a los mercados de capitales. Una vez aplicadas las anteriores consideraciones, obtenemos una muestra resultante que contiene un total de 9.713 observaciones, que corresponden a 687 empresas familiares y de 196 empresas no familiares para los 11 años de la muestra. Ello arroja un porcentaje del 77,8% de empresas familiares, que es consistente con los datos que proporciona el Instituto de la Empresa Familiar, que cifra en 75% de empresas familiares en España en relación al número total de empresas. 16 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis 2.2. Empresa familiar, sector económico y tamaño de la empresa La composición de la muestra con la que trabajamos queda reflejada en la Tabla 1, en la que clasificamos a las empresas según el código CNAE que identifica su actividad económica y según su tamaño, aproximado por el número de trabajadores en diversas horquillas. De las 9.713 observaciones (empresas / años) que componen la muestra, 2.156 (un 22,2% del total) corresponden a empresas no familiares y 7.557 (un 77,8%) a empresas familiares. En línea con las estadísticas del Instituto Nacional de Estadística, la actividad agrícola y ganadera es la que representa un menor porcentaje de entre todas las actividades económicas consideradas (en torno al 1,5%), con una distribución similar entre empresas familiares y no familiares,. En la construcción tampoco se observan diferencias significativas entre empresas familiares (6,12%) y empresas no familiares (7,71%) La actividad industrial es la que mayor número de empresas aglutina (3.916 empresas) y las empresas familiares están más representadas, un 41,05%, frente a un 37,76% de las empresas no familiares. Las actividades de transporte y la hostelería son importantes en la estructura productiva de España, con mayor presencia en nuestra muestra de empresas familiares que de empresas no familiares, un 35,08% frente al 29,08%, respectivamente. Es destacable que las actividades de Industria, Transporte y Hostelería abarcan el 74,07% del total de empresas de nuestra muestra. Finalmente, las actividades que encuadramos en “Otros Servicios”, que engloba a las empresas dedicadas a los servicios distintos a los ya considerados, excluyendo las entidades financieras y aseguradoras, dominan las que se organizan en una estructura no familiar, el 13,27%, en comparación al 4,80% del grupo de empresas familiares. Un comportamiento similar se da para las empresas de telecomunicaciones. La rúbrica de “Otros” de empresas no clasificadas en los anteriores grupos es residual y aglutina un porcentaje ligeramente superior al 5% de las empresas de la muestra. 17 Alfredo Martín y Rafel Crespí TABLA 1 COMPOSICIÓN DE LA MUESTRA Número y porcentaje de observaciones (empresas) catalogadas como empresas familiares (EF) y empresas no familiares (ENF), desglosadas por sectores de actividad económica y tamaño, medido en número de trabajadores. POR TIPO DE ACTIVIDAD Agricultura y Ganadería Construcción Industria Transporte y Hostelería Telecomunicaciones Otros Servicios Otros POR TAMAÑO DE EMPRESA Menos de 50 trabajadores Entre 50 y 150 trabajadores Entre 150 y 500 trabajadores Más de 500 trabajadores TOTAL ENF EF # empresas 33 121 132 583 814 3 102 627 2 651 154 308 286 363 110 429 581 876 568 131 2 156 2 383 3 760 1 175 239 7 557 ENF EF % empresas 1,53% 1,60% 6,12% 7,71% 37,76% 41,05% 29,08% 35,08% 7,14% 4,08% 13,27% 4,80% 5,10% 5,68% 26,95% 40,63% 26,35% 6,08% 100% 31,53% 49,76% 15,55% 3,16% 100% En cuanto al tamaño, medido por el número de trabajadores, observamos que las empresas más grandes tienden a concentrarse en estructura no familiar, puesto que el 32,42% de las empresas no familiares cuentan con más de 150 trabajadores frente a un 18,71% para las empresas familiares. Las empresas familiares tienden a organizarse en empresas pequeñas y medianas, siendo el tamaño de 50 a 150 empleados el que engloba un mayor número de empresas, 3.760, esto es, un 49,79%, casi la mitad de las observaciones familiares de la muestra. También es significativo el grupo de empresas familiares que no alcanzan los 50 trabajadores, un 31,53% del total. Estos datos sugieren que las empresas que tienen una estructura familiar se organizan en mayor medida en unidades de pequeño o mediano tamaño para poder gestionar de forma óptima la actividad en torno a un núcleo familiar, si bien existen empresas familiares de elevado tamaño. 18 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis 2.3. Productividad, rentabilidad y desempeño durante la crisis Este apartado analiza si ha existido un comportamiento diferencial durante el periodo que va del año 2000 al año 2010 entre empresas familiares y no familiares, en términos de evolución del activo, nivel de productividad y tasas rentabilidad, prestando especial atención a las diferencias entre los ejercicios de elevado crecimiento y el periodo de crisis económica. Crecimiento y crisis La Figura 1 muestra el crecimiento interanual del volumen de activo total de forma comparada entre empresas familiares y no familiares. Puesto que únicamente consideramos las empresas que están presentes durante todos los años de la muestra, el crecimiento refleja únicamente cambios de tamaño de empresas y no entradas y salidas de empresas de la muestra, que acentuarían más los valores, especialmente en el período de recesión. Observamos un perfil de crecimiento de ambos tipos de empresas similar durante el periodo del 2000 al 2010. No obstante, la amplitud de la variación es mayor en empresas familiares que no familiares, esto es, en años de expansión las empresas no familiares crecieron a tasas superiores a las familiares, pero en años de crisis, especialmente en el 2008, la contracción en el volumen de activos también fue superior. El crecimiento de dos dígitos en el volumen de activos durante el periodo 2000‐2006 alcanzó su cumbre en el año 2005, cuando las empresas no familiares crecieron a tasas del 20%. El objetivo de mantenimiento del control y la propiedad en manos de la familia y perpetuar su existencia en el tiempo, podrían explicar el patrón de crecimiento más moderado las empresas familiares. Las decisiones financieras, como veremos más adelante, apuntan a la preferencia por la autofinanciación vía acumulación de beneficios frente al recurso a la financiación externa en las empresas familiares (Galve y Salas, 2003). 19 Alfredo Martín y Rafel Crespí FIGURA 1 TASAS DE CRECIMIENTO DEL VOLUMEN DE ACTIVO Tasa de crecimiento interanual del activo total de las empresas familiares y empresas no familiares en el período del año 2000 al año 2010. FAMILIAR
NO FAMILIAR
25%
20%
15%
10%
2009
2007
2005
‐5%
2003
0%
2001
5%
‐10%
‐15%
‐20%
Productividad e Intensidad de capital La intensidad del capital la medimos como la ratio del capital físico con el que las empresas desempeñan su actividad productiva entre el número de trabajadores contratados por la empresa. Esta medida nos informa del tipo de tecnología con la que trabajan las empresas, en términos de si se necesitan más o menos trabajadores para llevar a cabo el funcionamiento de la maquinaria o instalaciones de la empresa. Esta intensidad del capital o de la mano de obra puede analizarse desde una perspectiva temporal, como queda reflejado en la Figura 2. Observamos que las empresas familiares utilizan menos recursos físicos por trabajador. Este resultado de que el gobierno familiar es compatible con tecnologías más trabajo‐intensivas es una consecuencia del objetivo de mantener la propiedad y control en manos familiares, 20 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis según Galve y Salas (2005). Puesto que las empresas familiares dependen más de beneficios retenidos para reinvertir y crecer, presentan una menor tasa de acumulación de activos, lo que se traduce en una menor inversión en tecnologías intensivas en capital productivo (Friedman y Friedman, 1994) y mayor inversión en tecnologías intensivas en trabajo (Levering y Moskowitz, 1993). En cuanto a la evolución, observamos que ha sido creciente en ambos tipos de empresas, aunque el crecimiento medio anual ha sido superior para las empresas familiares, con un 6,28% de crecimiento medio frente al 4,88% de las no familiares. Los años de crisis no parecen haber influido en la tendencia de la intensidad de capital, puesto que el crecimiento medio durante esos años es similar al del periodo 2000‐
2006. La productividad es una medida de desempeño de las empresas, que relaciona el valor añadido de la producción (diferencia entre ingresos de explotación y coste de los inputs intermedios) que generan por cada trabajador que tienen contratado. En estos términos, una empresa es más productiva en la medida que utiliza de forma más eficiente los recursos disponibles, donde un trabajador es capaz de producir un mayor volumen de output. El gráfico de productividad de la Figura 2 muestra como las empresas no familiares son más productivas que las familiares. Concretamente, las empresas no familiares generaron 26.194€ más en el promedio del 2009 que las empresas familiares. El año 2010 parece ser un año atípico porque el crecimiento de la productividad es más acentuado, tanto en empresas familiares como no familiares. Este resultado captura la reducción del número de empleados en las empresas por despidos unida a las reformas estructurales que se han llevado a cabo en la economía española, que tenían por objeto la mejora de la productividad y contención de costes laborales, redundando todo ello en un mayor volumen de producción por trabajador. La tasa de crecimiento promedio anual de la productividad durante el periodo 2000‐2010 en empresas no familiares fue del 4,45%, mientras que en empresas familiares ascendió al 3,05%. Estas tasas no consideran el efecto neto de la inflación, que creció en un 3,01% durante el periodo, lo que implica que el crecimiento de la productividad en términos netos fue aproximadamente del 1,44% en empresas no familiares y permaneció estancada en empresas familiares. 21 Alfredo Martín y Rafel Crespí FIGURA 2 INTENSIDAD DE CAPITAL Y PRODUCTIVIDAD La intensidad de capital se mide como el volumen de capital físico por trabajador, expresado en miles de €. La productividad es el valor añadido por trabajador, computado como la diferencia entre ingresos de explotación y coste de los inputs intermedios dividido por el número de trabajadores, mostrado en miles de €. Intensidad de Capital NO FAMILIARES
Productividad NO FAMILIARES
FAMILIARES
120
140
100
120
FAMILIARES
100
80
80
60
60
40
22 2010
2008
2006
2004
2002
2010
2008
2006
0
2004
0
2002
20
2000
20
2000
40
FIGURA 3 PRODUCTIVIDAD DE LAS EMPRESAS, EN FUNCIÓN DE LA INTENSIDAD DEL CAPITAL La productividad está medida en términos de valor añadido por trabajador. Las tres agrupaciones de intensidad de capital corresponden a los tres terciles de la distribución de valores que arroja la ratio volumen de capital físico por trabajador. Productividad Intensidad de capital alta Intensidad de capital media Intensidad de capital baja 80
60
60
60
40
40
40
23 2010
80
2000
80
2010
100
2008
100
2006
100
2004
120
2002
120
2000
120
2010
140
2008
140
2006
140
2004
160
2002
160
2000
160
NO FAMILIAR
2008
FAMILIAR
2006
NO FAMILIAR
2004
FAMILIAR
NO FAMILIAR
2002
FAMILIAR
Alfredo Martín y Rafel Crespí Una lectura rápida de la Figura 2 podría llevarnos a concluir que las empresas familiares son menos eficientes que las no familiares y, por tanto, sería deseable una organización empresarial no familiar. No obstante, ya se ha apuntado que las empresas familiares son más intensivas en trabajo que las no familiares, por lo que estamos comparando empresas heterogéneas. Una mejor aproximación se obtiene mediante la depuración de la información de productividad por las diferentes estructuras productivas de las empresas, esto es, en función de la intensidad de capital. La Figura 3, muestra la evolución de la productividad para empresas familiares y no familiares en función de la intensidad del capital productivo. Una vez controlamos por el tipo de tecnología, observamos que las diferencias en productividad entre empresas familiares y no familiares disminuyen y se hacen no significativas, esto es, no existe evidencia estadística de que las empresas familiares sean menos productivas que las no familiares al corregir por la intensidad del factor trabajo en relación con el factor capital. Observamos que las empresas más capital‐intensivas son más productivas, esto es, generan un mayor valor añadido por trabajador, tanto en empresas familiares como no familiares. Este resultado explica que la productividad agregada sin controlar por tipo de empresa sea mayor en las familiares que en las no familiares, ya que la contribución del factor capital en estas empresas es más importante y, por ello, la producción por empleado también sea mayor. Rentabilidad En el paso del análisis de eficiencia en la producción al análisis de la rentabilidad de las empresas, nuestra medida va a ser el ROA, Return On Assets, construida como la ratio de los resultados del ejercicio entre el volumen de activos medios utilizados durante el año. Antes analizábamos la capacidad de generar valor añadido a partir de los inputs de la empresa. Ahora nos centramos en la capacidad de generar beneficios dados los activos de los que dispone la empresa. El primer gráfico de la Figura 4 muestra que la rentabilidad sobre activos se ha mantenido estable entorno a valores del 4% hasta el año 2007, mostrando una evolución similar para empresas familiares y no familiares. Con la llegada de la crisis, la rentabilidad sobre activos de ambos tipos de empresas ha caído de forma drástica, registrando un peor 24 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis comportamiento el grupo de empresas no familiares con un ROA negativo del ‐0,9% frente al 0,44% de las empresas familiares en su punto más bajo. Este resultado sugiere que las empresas familiares de nuestra muestra han soportado mejor en términos de rentabilidad de activos la llegada de la crisis, aun cuando el dato de la disminución más aguda de los activos en empresas no familiares hacía prever una disminución menor del ROA. Para entender mejor lo que está sucediendo, los gráficos central y derecho de la Figura 4 muestran la descomposición del ROA en sus componentes de rotación y margen. Por un lado, la rotación de activos, que es igual a la ratio de ingresos de explotación entre activos totales medios, nos proporciona una medida de la eficiencia en la producción, computando los ingresos que la empresa es capaz de generar por cada euro de activo. Por otro lado, el margen de beneficios, que se calcula como la ratio de beneficios sobre ingresos de explotación; proporciona una medida de eficiencia operativa, indicando qué parte de los ingresos que genera la empresa llegan a beneficios. Con una perspectiva longitudinal, observamos que la ratio de rotación de activos ha seguido una tendencia negativa para todo tipo de empresas. Sin embargo para las familiares la ratio de rotación es un 20% superior para la media del periodo, lo que implica que éstas generan un mayor volumen de ingresos por unidad de activo. Por otra parte, el margen de beneficio fue superior en empresas no familiares durante los años de expansión de la economía española, llegando a ser la diferencia de 3 puntos porcentuales en el 2004. No obstante, con la llegada de la crisis el margen de las empresas no familiares descendió bruscamente hasta el terreno negativo en el 2009, mientras que el de las familiares también descendió, aunque se mantuvo en valores positivos. La Figura 5 presenta la medida de ROA distinguiendo por el tamaño de la empresa. Observamos que la caída del ROA del 2009 en empresas no familiares se debe especialmente a la disminución del beneficio de las empresas grandes de más de 500 trabajadores. En cuanto a las empresas familiares, no se aprecian grandes diferencias en el ROA por tipo de tamaño, si bien la mayor caída del beneficio en los años 2009 y 2010 fue para las empresas más pequeñas. 25 FIGURA 4 DESCOMPOSICIÓN DE LA RENTABILIDAD DE LAS EMPRESAS El ROA o rentabilidad sobre los activos se calcula como la relación entre el resultado bruto de explotación del ejercicio y el volumen de activos medios utilizados durante el año y se expresa como porcentaje. Esta rentabilidad se descompone entre la rotación y el margen. La rotación se calcula como la relación entre ingresos de explotación y activos totales medios. El margen es un porcentaje que indica la relación entre el resultado bruto de explotación y el volumen de ingresos ROA ROTACIÓN MARGEN Resultados / Activos Totales Ingresos Ventas / Activos Totales Resultado Bruto Explotación / Ingresos Ventas FAMILIARES
NO FAMILIARES
FAMILIARES
NO FAMILIARES
FAMILIARES
NO FAMILIARES
5%
1.4
4%
1.2
3%
1
4%
2%
0.8
3%
1%
0.6
1%
0.4
0%
7%
6%
5%
2%
0%
2000
2002
2004
2006
2008
‐1% 2000
2010
‐1%
0.2
‐2%
0
‐2%
‐3%
2000
2002
2004
26 2006
2008
2010
2002
2004
2006
2008
2010
FIGURA 5 RENTABILIDAD (ROA) Y TAMAÑO DE LAS EMPRESAS FAMILIARES (EFS) Y NO FAMILIARES (ENFS) Rentabilidad calculada como el resultado bruto de explotación dividida por el volumen medio de activos del período. La comparación absoluta muestra que las EFs son similares a las ENFs. La comparación entre niveles de tamaño, medidos por intervalos del número de trabajadores muestra la influencia en los resultados de las ENFs de las grandes empresas con más de 500 trabajadores EFs ‐2%
‐2%
‐2%
‐4%
‐4%
‐4%
27 2010
0%
2006
0%
2010
2004
2008
2000
2006
2010
2004
2%
2008
2002
2%
2006
2000
MAS DE 500 TRABAJADORES
6%
4%
2004
0%
50‐500 TRABAJADORES
4%
2000
2%
50‐500 TRABAJADORES
MAS DE 500 TRABAJADORES
6%
4%
HASTA 50 TRABAJADORES
2002
6%
HASTA 50 TRABAJADORES
2002
FAMILIARES
NO FAMILIARES
ENFs 2008
EFs y ENFs Alfredo Martín y Rafel Crespí La descomposición de los ingresos de las empresas en función de los distintos componentes de la cascada de resultados hasta los beneficios antes de impuestos no presenta diferencias significativas entre empresas familiares y no familiares en términos de gasto de personal, aunque sí en gasto de materiales (inputs intermedios), donde las empresas familiares dedican una mayor proporción de los ingresos que las no familiares. Por su parte, las empresas no familiares presentan un perfil relativo de gastos externos (electricidad, servicios subcontratados, etc) superior al de las familiares. Por último, confirmamos que el perfil de beneficios es similar en ambos tipos de empresas, aunque en el 2009 las no familiares sufrieron más el impacto de la crisis. La financiación de la empresa familiar y no familiar El análisis de la estructura financiera comparada entre empresas familiares y empresas no familiares toma en primer lugar la comparación entre decisiones de financiación con fondos propios o bien financiación externa. Una segunda aproximación desglosa la financiación externa en sus distintas fuentes de procedencia, con especial atención a la financiación bancaria. El análisis longitudinal cubre tanto los períodos de crecimiento, desde el año 2000 al 2006 y también los años de crisis que van del 2007 hasta el 2010, el último año disponible. Financiación externa y fondos propios En primer lugar, analizamos la composición del pasivo, clasificándolo en tres grandes grupos: pasivos a corto plazo, pasivos a largo plazo y fondos propios. Así mismo, entre las fuentes de financiación con coste explícito aproximamos el coste de la financiación relacionando los gastos financieros de la empresa con el volumen de financiación con coste. Del análisis de la Figura 6 se observa que la composición del pasivo se mantuvo relativamente estable hasta el 2007 para ambos tipos de empresas. Una diferencia notable es que durante el período de crecimiento las empresas familiares tienen un porcentaje de recursos propios sobre el total pasivo superior al de las empresas no familiares (en el año 2000, 32% en relación a 21,6%), y una mayor dependencia de la financiación a corto plazo (en el año 2000, 54,1% en relación a 44,6%). Por otra parte, el endeudamiento a largo plazo era más importante en las empresas no familiares que en las familiares (en 2000, 33,8% por 28 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis no familiares y 13,9% por familiares). Estos resultados están en línea con Dreux (1990) y Gallo y Vilaseca (1996) que encuentran que las empresas familiares exhiben menores ratios de endeudamiento. Galve y Salas (2003) documentan que las empresas familiares pueden tener restricciones de crecimiento financiado con recursos externos para salvaguardar su viabilidad. La emisión de acciones implicaría tener que compatibilizar los objetivos de la familia con el de nuevos accionistas, mientras que la emisión de deuda hace más probable la pérdida del control y la gestión de la empresa cuando ésta no pudiera atender a sus compromisos financieros. FIGURA 6 EVOLUCIÓN DE LES PARTIDAS DEL PASIVO. EMPRESAS FAMILIARES Y EMPRESAS NO FAMILIARES Las clasificaciones de los pasivos a c/p y a l/p, así como los fondos propios provienen de la clasificación de las cuentas de las empresas depositadas en los registros mercantiles y recogidas en la base de datos SABI‐INFORMA. El coste de financiación externa se calcula como la relación entre intereses del período y volumen de deuda media con coste explícito, excluyendo la deuda comercial. Empresas Familiares Empresas no Familiares PASIVOS C/P
PASIVOS C/P
PASIVOS L/P
PASIVOS L/P
FONDOS PROPIOS
FONDOS PROPIOS
COSTE FINANCIACIÓN EXTERNA (eje dcho)
COSTE FINANCIACIÓN EXTERNA (eje dcho)
100%
0.1
100%
0.09
90%
0.09
90%
0.08
80%
0.08
80%
0.07
70%
0.07
70%
60%
0.06
60%
50%
0.05
50%
40%
0.04
40%
30%
0.03
30%
20%
0.02
20%
0.02
10%
0.01
10%
0.01
0
0.05
0.04
0.03
0%
29 2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0
2000
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0%
0.06
Alfredo Martín y Rafel Crespí Desde 2007, se observa un proceso de convergencia entre las dos estructuras de financiación hasta que en 2010 los tres grandes componentes del pasivo de los balances tienen pesos similares para ambos tipos de empresa. Esto se ha producido mediante una disminución de los pasivos circulantes, más marcada en las empresas familiares (en 2010, 37,3%) que en las no familiares (38,7 % en 2010), y un aumento del peso de los recursos propios a las empresas no familiares (31,8% en el 2010 para no familiares y 36,2% para familiares). Estas variaciones en la composición no son debidas a incrementos, por ejemplo, de capital por parte de empresas no financieras, sino a una reducción general de su balance en la parte del activo con la correspondiente reducción en las partidas del pasivo, reflejada con más intensidad en determinadas partidas. Lo hemos visto en la anterior sección, que la evolución del crecimiento del activo de la Figura 1 mostraba que las empresas no familiares tuvieron un crecimiento ligeramente inferior durante los años de expansión de la economía, pero han tenido una reducción de su volumen de activos inferior en época de crisis (en 2008, crecimiento del activo de ‐14,8% y ‐10,55% para empresas no familiares y familiares, respectivamente). Este caída en el volumen de los activos hemos recalcado que es atribuible únicamente a la disminución del tamaño de las empresas y no a salidas de la muestra (quiebras), ya que trabajamos con empresas que operan durante todo el periodo 2000‐
2010. De la comparación gráfica entre empresas familiares y no familiares de la Figura 6 destaca como la restructuración sufrida en la composición del pasivo desde el período de crecimiento al período de crisis ha sido diferente. Efectivamente, en las empresas familiares el ajuste se ha producido a través de una disminución del peso de los pasivos a corto plazo sobre la financiación externa total. En las empresas no familiares se observa un aumento del peso de los recursos propios (pasan del 24,2% del pasivo en 2005 al 31,8% en 2010), en detrimento de la financiación externa a corto y largo plazo. Por lo tanto, la situación de crisis ha obligado a empresas no familiares a reestructurar su ratio deuda‐capital, posiblemente debido a dificultades para refinanciar deuda y el capital ha ganado peso al disminuir el tamaño. Las empresas familiares, por el contrario, han podido mantener su ratio deuda‐
capital en época de crisis y han podido mejorar la composición de la financiación externa hacia una estructura de vencimientos más lejanos. 30 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis El análisis de los costes de financiación de la Figura 6 muestra que ambos tipos de empresas siguen el mismo patrón, que reproduce la evolución de los tipos de interés de referencia, esto es, disminución de los costes con la entrada del euro y repunte a partir de la crisis con pico en 2008. Es para este año 2008 en el que las empresas familiares parecen tener un coste de financiación superior al de las no familiares. Una explicación plausible para este mayor coste está en el incremento del peso relativo de la financiación a largo plazo, más costosa, sobre la financiación a corto plazo. Descomposición de la financiación externa El análisis de los componentes de los fondos externos que financian la actividad de las empresas, y específicamente la evolución de la financiación bancaria se muestra en la Figura 7. El crecimiento del volumen de deuda bancaria total presenta una evolución similar para empresas familiares y no familiares. Sin embargo el perfil de crecimiento de la deuda bancaria a largo plazo es distinto. El volumen de crédito bancario para nuestra muestra de empresas, que es de número fijo, ha ido creciendo en todo el período para las empresas familiares, si bien a ritmos muy bajos en los años de crisis. En cambio, el volumen de crédito bancario a largo plazo ha llegado a descender un 20% en 2008 para las empresas no familiares. En términos relativos para cada empresa, la financiación bancaria representa la mayor parte su financiación exterior, sean o no familiares, como muestra la Figura 7. Este hecho, similar al que constatan Salas y Rosell (2010) para pequeñas y medianas empresas, puede ser debido a que nuestra base de datos no incluye empresas cotizadas, las cuales tienen un mejor acceso a otras fuentes de financiación en mercados de capitales (Karaivanov et al. 2011). 31 FIGURA 7 DESCOMPOSICIÓN DE LA FINANCIACIÓN EXTERNA La financiación externa analizada considera como pasivos a corto plazo la deuda bancaria, los acreedores comerciales y otros pasivos. La descomposición del endeudamiento a largo plazo distingue entre deuda bancaria, otra deuda a largo plazo y otros pasivos a largo plazo. Empresas Familiares Empresas no Familiares 32 2010
2009
0%
2008
0%
FONDOS PROPIOS
2007
10%
10%
DEUDA BANCARIA L/P
2006
20%
2005
20%
RESTO DEUDA L/P
2004
30%
RESTO DE PASIVOS A L/P
2003
30%
DEUDA BANCARIA C/P
2002
40%
ACREED COMERCIALES
2001
40%
RESTO DE PASIVOS C/P
2000
50%
2010
50%
2009
60%
2008
60%
2007
70%
2006
70%
2005
80%
2004
80%
2003
90%
2002
90%
2001
100%
2000
100%
La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis Más concretamente, en el año 2000, la financiación bancaria representaba un 30,67% del pasivo total de las empresas familiares y un 32,87% de las no familiares. Estas proporciones se mantuvieron relativamente estables hasta el año 2006, año en el que aumentan hasta alcanzar el 37,56% y 40,90% en el año 2010 para empresas familiares y no familiares, respectivamente. Así pues, en épocas de crisis, los bancos aumentan su importancia como proveedores de liquidez entre los financiadores externos de la empresa. No obstante, la composición de la financiación bancaria difiere entre los dos tipos de empresas cuando atendemos a los plazos. La Figura 7 muestra que el peso de la financiación bancaria a corto plazo ha aumentado para las empresas no familiares durante los años de crisis, mientras que en las empresas familiares ha aumentado el peso de la financiación bancaria a largo plazo. Este comportamiento confirmaría la conjetura de que las empresas familiares podrían tener mejores condiciones para refinanciar deuda en momentos de crisis que empresas no familiares. Este comportamiento del banco, que les concede una financiación más estable y, por tanto, de mejor calidad, reforzaría la característica del enfoque a largo plazo de las empresas familiares, el cual no precisa de la renegociación de la deuda vencida en cortos intervalos de tiempo. Estos cambios en los pesos relativos de la deuda bancaria a corto y largo plazo son el resultado de la evolución de los niveles de endeudamiento con entidades bancarias. En la Figura 8 observamos que el crecimiento de la financiación bancaria a largo plazo ha tenido un comportamiento similar para ambos tipos de empresas hasta el año 2008. En ese año, la tasa de crecimiento para las empresas no familiares cae hasta el ‐20% y se mantiene negativa en el ‐8,32% y ‐21,07% para los años 2009 y 2010, respectivamente. En las empresas familiares la tasa de crecimiento también disminuye en el 2008, pero manteniendo un escueto crecimiento del 0,5%. En el año 2009 la financiación bancaria a largo plazo experimenta un repunte al crecer al 10,5% aunque, en el último año de la muestra, se contrae al ‐1,6%. 33 Alfredo Martín y Rafel Crespí FIGURA 8 CRECIMIENTO DE LA DEUDA BANCARIA, POR TIPO DE EMPRESAS Tasa de crecimiento interanual del volumen de deuda bancaria y de deuda total, por tipos de empresa ‐10%
‐10%
‐20%
‐20%
‐30%
‐30%
Del análisis de la Figura 7 observamos que el mayor peso de la deuda bancaria se ha producido principalmente en detrimento de la financiación por parte de los proveedores comerciales. Este resultado podría estar en línea con Fernández de Lis (2012), que argumenta que las pequeñas y medianas empresas en épocas de crisis tienen una menor capacidad de negociar créditos comerciales, debido a que en un contexto de falta de liquidez las empresas son más estrictas a la hora de relajar los calendarios de pagos. No obstante, la caída de la financiación a cargo de proveedores no implica necesariamente un empeoramiento de la solvencia a corto plazo en las relaciones comerciales de las empresas. 34 2010
2009
2008
2005
2010
0%
2009
0%
2008
10%
2007
10%
2006
20%
2005
20%
2004
30%
2003
30%
2002
40%
2001
40%
2004
NO FAMILIAR
2003
NO FAMILIAR
2002
FAMILIAR
2001
FAMILIAR
2007
Tasas de variación de la deuda bancaria total 2006
Tasas de variación de la deuda bancaria a largo plazo La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis Ello es debido a que el volumen de créditos comerciales a clientes no ha disminuido más que la financiación a proveedores. La Figura 9 muestra la evolución de los principales percentiles de la distribución de la diferencia entre proveedores y clientes, relativizada por total activos y calculada año a año. Este gráfico proporciona evidencia de que aproximadamente el 75% de empresas de la muestra han proporcionado liquidez en términos netos a otras empresas no financieras, ya que no es hasta el percentil 75 que encontramos valores positivos en la diferencia entre proveedores y clientes. Esto podría explicarse por el hecho de que son las empresas grandes las que acaban recibiendo financiación comercial en términos netos, ya que tienen más capacidad de negociación (Fernández de Lis, 2012). Por el contrario, las empresas pequeñas y medianas, con menor poder de negociación, son las que pueden llegar a proveer financiación en términos netos a las empresas grandes. Es por esto que el número de empresas que proveen financiación neta (pequeñas y medianas) puede ser más alto que las que reciben financiación comercial neta (grandes). En cuanto a la estructura de propiedad, observamos que en las familiares no ha habido cambios significativos en el tiempo en el saldo neto de los créditos comerciales. No obstante, en las no familiares observamos que la provisión de liquidez por parte de las empresas ha disminuido con la crisis: por un lado, las que prestaban en términos netos (valores negativos en el gráfico), han disminuido su saldo acreedor, mientras que, por otro, las que recibían liquidez neta (valores positivos), también han visto reducido el importe neto de esta financiación. 35 Alfredo Martín y Rafel Crespí FIGURA 9 DIFERENCIA ENTRE LAS CUENTAS DE PROVEEDORES Y CLIENTES, RELATIVIZADAS POR ACTIVO Valores de la relación (créditos a proveedores‐crédito de clientes)/volumen de activo agrupados por niveles de percentil. El valor cero corresponde a la situación donde los créditos a proveedores y los de clientes se igualan. Valores por encima de cero, que corresponden al 25% de la muestra (percentil) indican que las empresas reciben financiación neta de otras empresas. ‐0.20
‐0.20
‐0.30
‐0.30
‐0.40
‐0.40
2010
‐0.10
PERCENTIL 25
PERCENTIL 75
2006
2010
2008
0.00
2006
0.00
2004
0.10
2002
0.10
2000
0.20
2004
0.30
0.20
‐0.10
PERCENTIL 10
PERCENTIL 50
PERCENTIL 90
2000
0.30
PERCENTIL 25
PERCENTIL 75
2002
PERCENTIL 10
PERCENTIL 50
PERCENTIL 90
Empresas no Familiares 2008
Empresas Familiares En resumen, las estadísticas demuestran que hay diferencias en la estructura de financiación entre empresas familiares y no familiares y, además, se ven afectadas de forma diferente por la crisis. En ambos tipos de empresa, la financiación bancaria representa la mayor parte de la financiación externa y su peso relativo aumenta durante la crisis. No obstante, en las empresas familiares el aumento del peso ha sido a través de préstamos a largo plazo. 36 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis 3. Determinantes de la financiación de la empresa no financiera El análisis descriptivo realizado hasta el momento nos proporciona evidencia de las diferencias entre los dos grupos de empresas. Pero las diferencias que observamos podrían deberse, por ejemplo, a que en el grupo de empresas familiares el tamaño de las empresas fuera más pequeño o tuvieran una volatilidad en resultados menor. Efectivamente, la metodología de análisis univariante no recoge estos potenciales efectos. A continuación realizamos un análisis econométrico multivariante para controlar por todas las diferencias observables entre empresas como son el tamaño, nivel de riesgo, sector de actividad, y aislar los factores determinantes de la estructura y costes financieros observados y contrastar si existen diferencias en la financiación entre los dos tipos de empresas. El modelo teórico y empírico que analiza los determinantes de la financiación de la empresa no financiera toma en consideración el volumen de financiación externa, la composición de dicha financiación y el coste o tipo de interés que tienen que pagar las empresas no financieras. El modelo que proponemos se centra en los determinantes de la demanda de financiación externa y extrapolaremos este modelo para explicar también la composición de la financiación externa y el coste real que las empresas afrontan para obtener dicha financiación. A continuación, presentaremos el análisis empírico en el que contrastamos las predicciones del modelo centradas en variables económico‐financiera (hard information). Finalmente, incluiremos en el análisis las variables relacionadas con la relevancia de la información cualitativa e informal (soft information), mediante las proxies de empresa familiar y de banca relacional. 3.1. Modelo teórico de la demanda de financiación externa El modelo propuesto por Salas y Rosell (2011) toma una empresa representativa con tecnología Q=F(K,L), donde Q es el volumen de producción, K es el stock de capital y L es el número de trabajadores. Sea c∙pK el coste de uso del capital, donde pK el precio de una unidad de servicio de capital en el mercado y c es la rentabilidad esperada por el inversor, igual al coste de oportunidad financiero real (k) más la depreciación del capital (d). El precio 37 Alfredo Martín y Rafel Crespí final al que se vende el producto es p. De la condición de maximización de beneficio, se obtiene: pK K * β
=
pQ*
c donde el * indica el valor óptimo de la variable y β es la elasticidad de la producción Q con respecto del stock de capital K. Por lo tanto, en el equilibrio la inversión monetaria en el stock de capital productivo deseado por la empresa por unidad monetaria de output es igual a la relación entre la elasticidad del output al capital productivo y el coste de uso por unidad invertida de capital. La empresa puede financiar el capital productivo K haciendo uso de la deuda, D, o de fondos propios, E. Sea b=D/(E+D) igual a la ratio de apalancamiento de la empresa siendo el total de la financiación (E+D) igual al stock de capital productivo (producto del stock por unidad *
producida y el precio) que hay que financiar pk K = D + E . Entonces, podremos expresar el volumen de deuda por unidad monetaria de output a través de la siguiente ecuación: bpk K * bβ
D
=
=
pQ*
pQ*
c Expresamos la deuda por unidad de output por analogía con estudios macroeconómicos, donde se expresa el volumen de deuda en términos del PIB de una región o país. Para el caso de empresas no financieras, expresaremos el volumen de deuda en términos del valor añadido en la producción. Por lo tanto, de acuerdo con la expresión anterior, el nivel de deuda por unidad de output depende del nivel óptimo de endeudamiento deseado, b, la elasticidad del output con respecto al capital, β, y el coste de uso por unidad invertida en capital, c. En este contexto es importante analizar la relación que existe entre la demanda de deuda y cada uno de estos componentes: 38 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis Nivel óptimo de endeudamiento, b. La deuda sobre el output de la empresa es creciente con el nivel de endeudamiento deseado por la empresa. Existe una amplia literatura que analiza los factores explicativos de las diferencias los ratios de apalancamiento de las empresas no financieras3. Esta literatura recoge un consenso que establece un número limitado de variables que afectan al ratio de endeudamiento y en qué sentido: Nivel de beneficios. Cuando la empresa es capaz de generar recursos internamente necesita menos financiación externa para llevar a cabo sus proyectos. En consecuencia se espera una relación negativa entre ratio de endeudamiento y nivel de beneficios. Oportunidades de crecimiento. Cuantas más posibilidades tenga una empresa de crecer menor será la ratio de endeudamiento observada. Esta relación se basa en la teoría de agencia de Myers (1977), que justifica que empresas con oportunidades de crecimiento tengan una menor ratio de endeudamiento óptima. Tamaño de la empresa. La variable tamaño se relaciona positivamente con el nivel de endeudamiento óptimo. Colateral. Las garantías que presenta una empresa en su balance mejoran las posibilidades y condiciones para endeudarse. Así mayores garantías se asocian a mayores tasas de endeudamiento. Riesgo. El nivel de riesgo de la empresa, que generalmente se aproxima por la dispersión de su beneficio o por el tipo de actividad que realiza, disminuye el nivel de apalancamiento esperado. Ahorro fiscal. La tenencia de deuda permite la desgravación fiscal de los gastos financieros y disminuye el importe a pagar por el impuesto sobre el beneficio de la 3
Bradley et al. (1984), Long and Malitz, Titman and Wessels (1988), Crutchley and Hansen (1989), Smith and Watts(1992), Rajan and Zingales (1995) and Frank and Goyal (2007) 39 Alfredo Martín y Rafel Crespí entidad. Por lo tanto, los modelos predicen una correlación positiva entre el nivel de endeudamiento deseado y la tasa impositiva efectiva de cada compañía. Elasticidad del output con respecto al capital, β. Para aquellas empresas en las que un euro invertido genera mayores niveles de producción, es decir empresas con una mayor elasticidad del output en relación al capital productivo, mayor es el nivel de endeudamiento esperado por unidad de output de la empresa. Esta elasticidad del output está vinculada a la tecnología utilizada por cada empresa, generalmente en función del tipo de sector en el que se enmarque la empresa. Por lo tanto, hay que considerar que el incremento del endeudamiento en una economía podría venir determinado por un incremento en las actividades económicas cuya producción es más sensible a cambios en el stock de capital productivo. El coste de uso del capital, c. Es la rentabilidad esperada por el inversor, que incluye el coste de financiación en términos reales y también la depreciación del activo que se financia. El coste de financiación se expresa como un tipo de interés que captura la rentabilidad de las oportunidades de inversión de riesgo similar a la empresa. La depreciación dependerá del ritmo al que se deteriora el capital productivo K*, por lo que dependerá de su composición. 3.2. La composición y el coste real de la financiación externa El marco teórico que hemos presentado para la cantidad demandada de financiación nos va a servir como base para definir el modelo teórico referente a la composición y el coste real de la financiación externa. Por una parte, el coste de la financiación externa es el componente complementario (inverso) a la cantidad demandada en la función de demanda, como hemos comentado más arriba. Por tanto, esperaremos que la relación con las variables presentadas anteriormente tenga el signo contrario que el esperado para la cantidad demandada. No obstante, también hay que tener en cuenta que el coste de la financiación externa va a estar en gran parte determinado por la evolución del precio del dinero, que es el que las entidades toman como referencia a la hora de fijar los tipos a los que prestan. 40 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis Por otro lado, la definición del modelo de la composición de la financiación externa resulta más compleja porque no existe en la literatura un modelo teórico claro de sus determinantes. No obstante, planteamos que la composición de la financiación externa también guarda relación con las variables presentadas en el modelo teórico de la cantidad demandada, puesto que los factores que determinan el acceso a la financiación también pueden determinar la calidad de la misma. En este trabajo definimos la financiación bancaria a largo plazo como un indicador de la calidad de la financiación externa, especialmente en momentos de crisis. El cierre de los mercados financieros ha supuesto que empresas españolas tengan restringido el acceso a financiación a través de emisiones de deuda, mientras que la financiación bancaria ha ido ganando peso (ver Figura 8). No obstante, no todas las empresas tienen el mismo poder de negociación al contratar la financiación con un banco. Nuestra hipótesis es que las empresas de más riesgo o menos fiables no han podido obtener financiación a largo plazo de los bancos, sino que han tenido que contratar financiación a corto plazo. Esta financiación es de peor calidad porque se traduce en una renegociación continuada de las condiciones del préstamo con la entidad bancaria y, por tanto, una mayor incertidumbre de los costes financieros futuros. 3.3. El papel de la información cualitativa (soft information) El planteamiento de Petersen (2004) muestra dos tipologías de información relevante que un agente inversor puede tener en cuenta a la hora de prestar dinero. Por un lado, está la hard information, información cuantitativa, almacenable y fácilmente transmisible que se puede relacionar con los elementos analizados hasta ahora en el modelo. Por otro lado, el concepto de soft information recoge la información cualitativa construida a partir de una relación de trabajo duradera entre ambas partes, en las que los agentes se hacen una idea de la honestidad, confianza de pago de obligaciones o posibilidad de quiebra. En el modelo empírico analizamos el efecto de este tipo de información lo aproximamos a través de la estructura de empresa familiar y de banca relacional. Empresa familiar En años de crecimiento o periodos normales, esperaremos que las empresas familiares demanden una menor proporción de financiación exterior que las no familiares. Galve y 41 Alfredo Martín y Rafel Crespí Salas (2003) argumentan que las empresas familiares presentan una restricción en el crecimiento de su actividad derivada de su objetivo de mantener el control familiar de la empresa. Esta restricción limita la demanda de financiación externa en aras de mantener una estructura de financiación que garantice el control de la empresa por parte de la familia. En cierto modo la Figura 6 muestra evidencia en este sentido, ya que la proporción de financiación propia es mayor en las empresas familiares que en las empresas no familiares, sobretodo hasta el inicio de la crisis. Por tanto, en años de crecimiento o expansión esperaremos que la empresa familiar presente una demanda de financiación externa (en relación a su producción) inferior a la de la empresa no familiar. Por el contrario, durante los años de crisis es probable que las empresas no familiares, de las que no se dispone de tanta información cualitativa, encuentren problemas para obtener financiación exterior para nuevos proyectos y refinanciar créditos vencidos. Si este es el caso, disminuirá la proporción de financiación exterior sobre el total. Por tanto, la hipótesis a contrastar es que la diferencia entre estructuras financieras de ambos tipos de empresas se reduzca en tiempos de crisis, debido a que las empresas familiares cuentan con mayores facilidades para conseguir financiación exterior. Aplicando el mismo razonamiento, esperamos que las empresas familiares tengan acceso a unas mejores condiciones de crédito en la negociación, por lo que presentarán una mayor proporción de financiación bancaria a largo plazo y unos menores tipos de interés. Banca relacional En la literatura existe evidencia de que una estrecha relación entre banco y empresa se traduce en un mejor acceso al crédito por parte de las empresas, especialmente en épocas de crisis. A cambio, los bancos financiadores obtienen rentas informacionales (Sharpe, 1990 y Rajan, 1992) que les permitirán extraer rentas futuras a la empresa (mayores tipos de interés), en el caso en que no exista un ambiente de elevada competencia que lo impida (Petersen and Rajan, 1995). Así, una vez controlados los determinantes de la financiación externa derivados del modelo propuesto, analizamos si las empresas que tienen una sola relación bancaria (banca relacional) presentan una mayor financiación externa que las empresas con más de una relación bancaria (banca no relacional). En época de crisis, este efecto se espera que opere con mayor potencia, de modo que la ratio de financiación 42 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis externa en relación al nivel de producción sea todavía mayor para las empresas con una relación estrecha con un solo banco. Del mismo modo, cabe esperar que las empresas que tienen una relación estrecha con una única entidad bancaria dispongan de mejor acceso a la financiación bancaria a largo plazo. También el mayor compromiso con la financiación en el pasado se traduce en mayores facilidades para su recuperación en momentos de crisis. En cuanto al coste de financiación, la teoría (Sharpe, 1990 y Rajan, 1992) predice que las entidades con un solo banco deberían hacer frente a unos mayores costes de financiación, puesto que las entidades bancarias son capaces de extraer rentas a cambio de las ventajas que pueda ofrecer esta relación de exclusividad. 4. Estimaciones del modelo empírico La estimación de los modelos empíricos explicativos de los niveles de demanda de financiación, su composición y coste se analizan considerando los dos tipos de información relevantes anteriormente introducidos. En primer lugar están los determinantes derivados de la hard information y posteriormente se introducen las variaciones debidas a la soft information capturada a través de la comparación entre empresas familiares y no familiares y entre empresas en un contexto de banca relacional comparada con la banca no relacional. 4.1. Determinantes de la financiación externa El modelo empírico explicativo de la demanda de financiación externa toma como variable dependiente el volumen de deuda externa de la empresa dividido por el valor añadido que ésta genera, el cual se computa como la diferencia entre los ingresos de explotación y el coste de las ventas. La Tabla 2 muestra que la media de las necesidades de financiación externa de las empresas en relación al valor añadido generado han sido crecientes en el tiempo, con incrementos especialmente elevados durante la reciente crisis, alcanzando un máximo en el 2009 de 2,03, esto es, la deuda es superior al doble del valor añadido anual generado por la empresa, aunque en el 2010 la ratio disminuyó marginalmente.
43 TABLA 2 ESTADÍSTICA DESCRIPTIVA DE LAS VARIABLES DEPENDIENTES Valores de la media y el valor de los percentiles 25, 50 y 75 de la distribución de las tres variables dependientes utilizadas en el análisis. La variable deuda sobre valor añadido está expresada en tantos por 1 y la relación de deuda bancaria y el coste real de financiación están expresados en porcentajes. Año 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Deuda / Valor Añadido Media Perc 25 Perc 50 Perc 75 1,78 0,89 1,44 2,26 1,76 0,91 1,45 2,21 1,72 0,92 1,36 2,22 1,74 0,92 1,38 2,24 1,75 0,93 1,39 2,21 1,83 0,94 1,46 2,22 1,86 0,98 1,48 2,38 1,84 0,95 1,46 2,36 1,88 0,96 1,45 2,44 2,03 0,98 1,60 2,63 2,00 0,99 1,65 2,65 Deuda bancaria LP /Deuda Total Media Perc 25 Perc 50 Perc 75 16,9% 5,4% 12,1% 0,24 17,3% 6,0% 12,5% 0,24 17,7% 5,9% 13,3% 0,24 17,8% 5,7% 13,2% 0,25 18,0% 5,7% 13,2% 0,26 18,5% 5,6% 14,0% 0,27 18,7% 5,9% 13,7% 0,27 20,0% 5,9% 15,3% 0,29 22,1% 6,6% 16,8% 0,32 24,9% 8,4% 20,0% 0,36 25,0% 8,4% 19,8% 0,37 44 Coste real Financiación Externa Media Perc 25 Perc 50 Perc 75 5,5% 2,2% 4,0% 6,6% 5,1% 2,0% 3,6% 6,5% 4,6% 1,6% 3,0% 5,7% 2,9% 0,1% 1,3% 3,8% 2,8% 0,3% 1,4% 3,6% 2,0% ‐0,2% 0,8% 2,7% 2,2% 0,0% 1,0% 2,5% 4,1% 1,8% 2,9% 4,7% 4,8% 1,7% 3,0% 5,4% 5,4% 2,6% 3,9% 6,1% 4,2% 1,2% 2,5% 4,9% Alfredo Martín y Rafel Crespí Observamos que la financiación en relación por euro de valor añadido presenta un alto grado de dispersión en su distribución. Esto quiere decir que existe una gran variabilidad en la ratio de deuda a valor añadido, en función de la empresa que estemos analizando. Por ejemplo, en el año 2010 la ratio de la empresa que estaba en el percentil 75 de la distribución era 2,68 veces la ratio de la empresa en el percentil 25 de la distribución (esto es, 2,65 frente a 0,99). TABLA 3 ESTADÍSTICA DESCRIPTIVA DE LAS VARIABLES EXPLICATIVAS Valores de la media y el valor de los percentiles 25, 50, y 75 de la distribución de las principales variables explicativas utilizadas en el análisis. Todas las variables expresadas en tantos por 1, excepto la edad que está expresada en años y el volumen de activos, expresada en miles de euros. Familiar Nº Bancos (#) ROA (%) Crecim Ventas (%) Edad (#) Activo (€) Activo Financ (%) Z‐score Tipo impositivo efectivo(%) Intensidad de Capital Crec PIB (%) Tipo Interbancario Real (%) Media 0,77 3,43 2,65% 5,50% 30,67 37.861 54,29% 3,11 30,4% 3,68 2,16% 0,02% Perc 25 1 2,00 0,57% ‐6,44% 24,00 7.161 40,61% 2,48 25,1% 1,55 0,30% ‐0,56% Perc 50 1 3,00 2,04% 3,40% 29,00 12.361 53,73% 3,12 32,1% 2,49 3,24% ‐0,35% Perc 75 1 4,00 4,75% 12,70% 36,00 24.946 67,36% 3,81 35,0% 4,40 3,70% 0,25% La Tabla 3 muestra los estadísticos descriptivos de las variables explicativas. Su descripción sigue las pautas del modelo teórico presentado. ROA. Es la variable que captura el nivel de beneficios de la empresa sobre el volumen de activo. Se espera una relación negativa entre la demanda de financiación y la capacidad de generar beneficios de la empresa. Crecimiento de las ventas. Esta variable es una aproximación de las oportunidades de crecimiento, y el modelo teórico apuntaba una relación negativa con el nivel de financiación externa. 46 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis Edad. Esta variable recoge la existencia de un patrón de endeudamiento óptimo en función de la edad, en un principio creciente, luego estable y decreciente en la madurez. El signo esperado de la relación con el nivel de endeudamiento con la edad es negativo, en la medida que, generalmente, las empresas nuevas en crecimiento demandarán más financiación exterior para financiar nuevos proyectos mientras que las maduras demandarán menos recursos al exterior porque tienen agotadas sus posibilidades de crecimiento. Total activos. Esta variable captura el tamaño de la empresa, el cual está positivamente relacionado con el nivel de endeudamiento en los modelos teóricos. Cuanto mayor es una empresa, más probable es que la conozcan los potenciales financiadores externos y podrá acceder a financiación más fácilmente. Peso activos financieros. Esta variable pretende capturar el efecto del colateral o garantías disponibles por parte de la empresa. El signo esperado del coeficiente de esta variable es positivo, puesto que cuanto mayor sea el colateral, mayor serán las posibilidades de obtener financiación externa. Z‐score. Es la medida del riesgo de la empresa que se calcula como la diferencia entre el ROA y el ratio de capital, dividido por la desviación estándar del ROA. Cuanto mayor es la Z‐score menor es el riesgo de la empresa. Empresas que tienen unos resultados más volátiles van a tener más riesgo y podrían tener un colchón de capital para afrontar posibles pérdidas. En este caso, esperaríamos un signo positivo del coeficiente. No obstante, también podría suceder que estas empresas estuvieran jugando con una estrategia más arriesgada y de mayor rentabilidad, que les llevaría también a tener una estructura de capital con un mayor peso de la deuda. En este caso esperaríamos un signo negativo en el coeficiente. Por tanto, el efecto de esta variable es ambiguo. Tasa impositiva. Calculada como el ratio de impuestos pagados efectivamente por la empresa y el beneficio antes de impuestos, proporciona una medida de la presión fiscal de la empresa. Se espera un signo positivo en el coeficiente puesto que, cuanto mayor sea la tasa impositiva efectiva de una empresa, mayores son las ventajas fiscales de tener más deuda. No obstante, podría suceder que las empresas 47 Alfredo Martín y Rafel Crespí ya hubieran adoptado un mayor nivel de endeudamiento para aumentar los gastos financieros y reducir su tipo impositivo efectivo, por lo que observaríamos un signo negativo. Por tanto, el efecto a esperar es ambiguo y dependerá de cuál sea el efecto preponderante en la muestra. El conjunto de variables analizado están relacionadas con el nivel apalancamiento. Otro conjunto de variables, que capturan el efecto de la tecnología y el coste de uso del capital, se analizan seguidamente. Intensidad del capital. Se calcula como el peso de los activos productivos (inmovilizado material, inmaterial y capital circulante neto de la financiación sin coste) sobre el gasto de personal de la empresa. Se introduce para capturar la intensidad en la que la tecnología hace uso del capital en relación al factor trabajo. Se espera un signo positivo, pues el modelo propuesto establece que el endeudamiento es creciente con la elasticidad del output en relación al capital productivo. Coste real de la financiación. Calculado como el ratio de gastos financieros y deuda con coste, restando la inflación para obtener la medida en términos reales. Es un componente del coste de uso del capital y está relacionado negativamente con la cantidad de deuda demandada. En consecuencia, la ecuación a estimar, que incorpora el conjunto de variables de apalancamiento, tecnología y uso de capital, donde los subíndices i y t hacen referencia a la empresa i en el año t, es: Deudait
= β 0 + β1 ROAit −1 + β 2Crec Ventas it - 1 + β 3 ln Edad it + β 4 ln Activos it −1 + β 4 Peso Act Financit −1 +
VAit
[1] + β 5 Z Scoreit −1 + β 6Tasa Impositiva it −1 + β 7 Intens Capital it −1 + β 7Costeit −1 + β 8Crec PIBt +
+ β 9 Dummies Sector + uit
Como variables de control en la regresión se incluye el crecimiento del PIB para capturar los efectos macroeconómicos que afectan la demanda de deuda. También se incorporan variables ficticias sectoriales para controlar por las diferencias entre sectores productivos. Las variables financieras y de rendimiento de la empresa están retrasadas un periodo para 48 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis minimizar posibles problemas de endogeneidad, en línea con el procedimiento habitual en la literatura de estructura de capital. Las ecuaciones para determinar la estructura de la deuda y los costes de financiación tienen especificaciones similares a la de la demanda de financiación externa. Para el caso de la estructura de la deuda, la variable dependiente es el peso de la deuda bancaria a largo plazo sobre la deuda total y para la ecuación de coste financiero real se toma el ratio de gastos financieros sobre el valor de la deuda con coste, a la que se resta la inflación para obtener la medida ajustada en términos reales. La Tabla 2 muestra la descriptiva de las variables dependientes. Se observa que el peso de la deuda bancaria a largo plazo ha ido aumentando en todos los percentiles desde el 200 hasta el 2010. La financiación bancaria ha pasado de ser en media el 16,9% de la deuda de las empresas en el año 2000 al 25% en el año 2010, en el que alcanza el valor más alto de la muestra. El coste real de la financiación se ha mantenido en niveles bajos durante el periodo de expansión de la economía española, posiblemente debido a los bajos tipos de interés de referencia, mientras que ha experimentado un considerable incremento en los años de crisis, siguiendo la estela alcista de los costes de financiación de las empresas y entidades bancarias. Observamos que la diferencia entre el coste de financiación de las empresas en el percentil 25 y 75 ha disminuido, mientras los costes se reducían en los años de expansión, pasando de una diferencia de 4,5 puntos porcentuales en 2000 a 2,5 en 2006. A partir de ese año, las diferencias entre percentiles han aumentado de nuevo hasta los 3,6 puntos porcentuales en 2010. De forma analítica, la ecuación a estimar explicativa de la estructura de la deuda bancaria es la siguiente: Deuda Banc L/Pit
= β 0 + β1ROAit −1 + β 2Crec Vtasit - 1 + β 3 ln Edad it + β 4 ln Activosit −1 + β 4 Peso Act Finit −1 +
Deudait
+ β 5 Z Scoreit −1 + β 6Tasa Impositivait −1 + β 7 Intens Capital it −1 + β 7 Interb Realt + β8Crec PIBt +
+ β 9 Dummies Sector + uit
[2] La diferencia principal es que en lugar de introducir el coste real de la financiación, que ya va a depender de la propia estructura de deuda de la empresa, se toma el valor del tipo de interés interbancario a 12 meses, expresado en términos reales, para así captar la evolución 49 Alfredo Martín y Rafel Crespí de los tipos de referencia. De forma análoga, la ecuación para estimar los costes de financiación es la siguiente: Coste it = β 0 + β1 ROAit −1 + β 2Crec Vtas it - 1 + β 3 ln Edad it + β 4 ln Activos it −1 + β 4 Peso Act Finit −1 +
+ β 5 Z Score it −1 + β 6Tasa Impositiva
it −1
+ β 7 Intens Capital it −1 + β 7 Interb Real t + β 8Crec PIBt +
+ β 9 Dummies Sector + uit
[3] Todas las estimaciones se llevan a cabo controlando por heteroscedasticidad y con errores estándar robustos a la correlación de observaciones de una misma empresa. 4.2. Empresa familiar y banca relacional Para analizar el impacto de la condición de empresa familiar y el número de relaciones bancarias que desarrollan las empresas, así como el efecto diferencial en los años de crisis, las estimaciones incluyen en las regresiones anteriores además las siguientes variables. Empresa familiar. Es una variable binaria, FAMILIAR, que toma valor 1 si la empresa en cuestión es una empresa familiar. Se define una empresa como familiar cuando su propiedad es, en al menos un 50%, de familias o personas físicas, que éstas forman parte de los órganos de gobierno y que tienen una edad mínima de 30 años, para capturar la sucesión de generaciones en dicha empresa. Múltiple. Es una variable que toma valor 1 cuando la empresa tiene relación con más de una entidad bancaria y cero en caso de tener una relación bancaria (no habrán empresas con ninguna relación, puesto que nuestra muestra considera sólo empresas con financiación bancaria). ID crisis. Es una variable que identifica los años de la crisis, tomando valor 1 para los años 2007 ‐ 2010 y cero para el resto de años. La identificación del efecto diferencial de empresa familiar y banca relacional en época de crisis se determinará a través de la técnica de diferencias en diferencias, esto es, mediante la interacción de la variable Empresa familiar y Multiple con ID crisis. De este modo, es posible cuantificar el impacto diferencial sobre la demanda de financiación en época de crisis por el hecho de ser familiar o contar con más de una relación bancaria. 50 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis Para la demanda de financiación externa, las expectativas acerca del signo que puedan tener las variables Empresa familiar y Multiple durante los años de expansión son dispares. No obstante, los niveles de endeudamiento esperados serán menores con la interacción de Múltiple con ID crisis (mejor acceso a financiación las relaciones de exclusividad con un banco) y mayores en la interacción de Empresa familiar con ID crisis, si este tipo de empresas son más fiables en épocas de crisis y acceden mejor a financiación externa. En cuanto a la calidad del endeudamiento, durante los años de bonanza económica (2000‐
2006) no se plantea ninguna conjetura a priori en la relación entre el peso de la deuda bancaria a largo plazo y el hecho de contar con más o menos relaciones bancarias, así como tratarse o no de empresa familiar. No obstante, en los años de crisis en los que es difícil encontrar financiación de calidad, cabe esperar que las empresas familiares, así como las que tienen una única relación bancaria, cuenten con un mejor acceso a la financiación bancaria a largo plazo. Por último, referente a los costes financieros, en años de bonanza se espera que sean mayores para empresas con una única relación bancaria (bancos extraen rentas por relación de exclusividad) y menores para las empresas familiares, si son percibidas como empresas de menor riesgo. Para años de crisis, el signo esperado del coeficiente ID crisis Empresa familiar es negativo, puesto que acceden a financiación más barata que el resto de empresas. 5. Resultados Los resultados que se muestran en la Tabla 4 corresponden a tres estimaciones de los modelos teóricos presentados, con el conjunto de variables e interacciones descritas. El análisis de estos resultados distingue por una parte el modelo de endeudamiento, donde la variable dependiente es la deuda de las empresas en relación al valor añadido generado. El segundo modelo explica el peso de la deuda bancaria a largo plazo en relación a la deuda total y, finalmente el tercer modelo explica el coste de financiación real de las empresas. 51 Alfredo Martín y Rafel Crespí TABLA 4 DETERMINANTES DE LA FINANCIACIÓN DE LAS EMPRESAS ESPAÑOLAS Estimación de las ecuaciones de deuda sobre valor añadido, deuda bancaria a largo plazo sobre deuda total y coste real de la financiación. Todas las estimaciones incluyen dummies de sector y los errores estándar son robustos a heteroscedasticidad y a la correlación entre las observaciones de una misma empresa. [1] Deuda / Valor Añadido ID crisis Familiar Familiar x ID crisis Multiple Multiple x ID crisis ROAt‐1 Crec Ventast‐1 ln Edadt‐1 ln Activot‐1 Peso Activo Financt‐1 Z‐scoret‐1 Tipo impositivot‐1 Intensidad Capitalt‐1 Costet‐1 Interbancariot Crec PIB t R2 # Observaciones Dummies Sector Coeficiente [2] Deuda bancaria lp /Deuda Total Sd Error Coeficiente ‐0,020 0,023 ***
0,018 ** ‐0,028 ***
0,019 0,015
0,006
0,008
0,009
0,013
Sd Error [3] Coste real Financiación Externa 0,063 ‐0,021 0,020 0,025 ‐0,127 * 0,086
0,040
0,046
0,055
0,077
‐7,190 *** 0,312 ‐0,632
***
0,057 0,012 Coeficiente 0,015 ** 0,003 ‐0,002 0,006 ‐0,006 0,095
Sd Error 0,007 0,004 0,003 0,006 0,007 *** 0,028 0,033 ‐0,001
0,007 ‐0,004
** 0,002 ‐0,084 *** 0,032 ‐0,015
***
0,005 ‐0,003
0,003 0,110 *** 0,014 0,013
***
0,002 ‐0,003
* 0,001 2,600 *** 0,073 ‐0,277
***
0,014 0,013
** 0,006 ‐0,030 *** 0,011 ‐0,027
***
0,002 0,000
0,001 ‐0,159 0,013 0,008
0,006 ***
0,001 0,000
0,000 ** 0,071 ‐0,002
0,185 *** 0,005 0,007
‐2,032 *** 0,211 0,180
‐1,756 *** 0,564 ‐0,389
0,585 7336 SI 0,252 ***
0,099 ‐0,285
0,445 7336 SI 0,377
0,072 *** 0,030 0,183 7321 SI 5.1. Demanda de financiación externa La primera estimación de la Tabla 4 presenta los resultados de la ecuación [1]. Como hemos comentado, las estimaciones se han llevado a cabo ajustando los errores estándar para tener en cuenta posibles correlaciones entre empresas y problemas de heteroscedasticidad 52 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis que pudieran presentar las estimaciones. Las estimaciones incluyen variables binarias de sector para controlar por diferencias entre empresas debido a su actividad económica. Observamos que deuda con respecto del valor añadido está relacionada negativamente con los beneficios de la empresa (ROA), como predice la teoría financiera. Concretamente, por cada punto porcentual adicional de ROA, la deuda decrece en 0,0719 euros por cada Euro de valor añadido generado. El coeficiente del crecimiento de las ventas presenta un signo negativo, como predice la teoría, aunque no es significativo. En cuanto a la edad, sí que presenta una relación negativa y significativa con el ratio de deuda a valor añadido, confirmando que las empresas demandan más financiación al inicio de su vida y, cuando alcanzan su madurez, disminuyen la demanda de financiación externa, una explicación plausible de que disminuyen sus posibilidades de crecimiento. También en línea con las predicciones, la demanda de financiación es más alta cuanto mayor es el tamaño de la empresa. Se confirma que una empresa más grande tendrá más facilidades para acceder a financiación que una empresa pequeña y de la que puede disponerse de menor información. En la misma línea, cuanto mayores son las garantías o el colateral que puede aportar la empresa a la hora de pedir financiación (Peso Activos Financieros), mayor es el ratio de endeudamiento en relación al valor añadido, como predecía la teoría. El riesgo (z‐score) y el tipo impositivo eran dos variables que, a priori, podían tener coeficientes positivos o negativos, en función del efecto predominante. Encontramos que, para el riesgo, las entidades más arriesgadas tienden a presentar mayor volumen de deuda (signo negativo en el coeficiente del z‐score, variable inversamente relacionada con el riesgo), posiblemente porque llevan a cabo una estrategia de mayor riesgo y rentabilidad. En cuanto al tipo impositivo, parece predominar el efecto anticipación, esto es, las empresas elevan su ratio de deuda para tener unos menores tipos impositivos, de ahí el signo negativo y significativo de esta variable. Por otro lado, se constata que las empresas más intensivas en capital en relación al factor trabajo (Intensidad Capital) demandan más financiación externa. Este resultado también va en línea con nuestra predicción de que las empresas con más elasticidad del output en relación al capital productivo demandan más deuda externa. Finalmente, también observamos que la 53 Alfredo Martín y Rafel Crespí demanda de financiación tiene una relación inversa con el coste real de la financiación, como cabía esperar por la ley de la demanda. 5.2. Estructura de la deuda y coste real de financiación El segundo modelo la Tabla 4 contiene las estimaciones de la ecuación [2], que explica la estructura de financiación, donde la variable dependiente es el peso de la financiación bancaria sobre la deuda total. Los resultados muestran que las empresas con mayores beneficios (ROA), con mayor edad (Edad), mayor colateral (Peso de Activos Financieros) y de menos riesgo (Z‐score más alto) presentan una menor proporción de deuda bancaria a largo plazo. Una explicación plausible es que estas empresas, que presentan mayores garantías, pueden encontrar otras fuentes de financiación diferentes a la bancaria y condiciones más ventajosas, a través de acreedores comerciales u otra deuda a largo plazo. La intuición podría basarse en la Figura 6 donde se observa que las empresas, especialmente no familiares, ven reducidas con la crisis todas las alternativas de financiación que tenían abiertas durante los años de expansión, y es la financiación bancaria la que disminuye en una menor proporción.4 Por otra parte, observamos también en la Tabla 4 que las empresas que tienen una mayor intensidad de capital productivo en relación con el número de trabajadores (Intensidad Capital) y las de mayor tamaño (Activo) presentan una mayor proporción de deuda bancaria a largo plazo. Esto podría explicarse porque, una vez controlados por los factores anteriores, las empresas que pueden conseguir una mayor financiación bancaria (porque no pueden o no desean financiación alternativa) son las que presentan un mayor tamaño y son intensivas en capital, a diferencia de las empresas de servicios, por ejemplo. Finalmente, observamos que la financiación bancaria decrece con el crecimiento del PIB, por lo que en épocas de contracción, disminuye más que el resto de 4
Como prueba de robustez, se ha estimado la misma ecuación controlando por la proporción de acreedores comerciales y del resto de acreedores a largo plazo y, en otra especificación y las variables ROA y crecimiento de las ventas dejan de ser significativas y edad y garantías pierden significación. Por tanto, esas variables captan las alternativas de financiación que pueden utilizar esas empresas. 54 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis financiación externa. El crecimiento de las ventas y el tipo impositivo presentan coeficientes no significativos, por lo que no influyen estadísticamente sobre la proporción de deuda bancaria a largo plazo. Finalmente, los resultados de la estimación de la ecuación [3] de la Tabla 4 muestran que el coste real de financiación depende positivamente del resultado sobre activos de las empresas. Este resultado contra intuitivo muestra que las empresas con mayores beneficios presentan unas mayores garantías y, por tanto, podrían conseguir una financiación más barata. Una explicación plausible podría ser que las empresas de más rentabilidad sean también las que presentan un mayor riesgo en su negocio, especialmente en la época de expansión (binomio riesgo‐rentabilidad alto), por lo que los posibles financiadores exigirán un mayor tipo de interés. El crecimiento de las ventas y el tamaño de la empresa están inversamente relacionados con el coste de financiación de la empresa, como cabría esperar, puesto que empresas de mayor tamaño y de mayores oportunidades de crecimiento se identifican como empresas de largo recorrido y seguras, por lo que se exige un menor coste de financiación. Finalmente, el peso de los activos financieros parece estar positivamente relacionado con el coste de la financiación. Este resultado iría en contra del papel de estos activos como colateral de la empresa. No obstante, podría justificarse el signo negativo si se perciben como activos “no productivos”, esto es, activos que la empresa mantiene y que no son activos que contribuyan a generar valor dentro de la actividad de la empresa. El resto de variables explicativas que se refieren a características de la empresa no son significativas, aunque sí lo son las diferencias entre sectores productivos, pues las variables binarias de sector presentan coeficientes heterogéneos y significativos al 1%. Finalmente, La evolución del ciclo económico también afecta al coste de la deuda, siendo más costosa la financiación cuando cae el PIB. 5.3. Empresa familiar y relaciones bancarias El análisis de los coeficientes de las variables que identifican a una empresa familiar y la existencia de banca relacional, para cada una de las tres estimaciones analizadas pretenden captura la influencia de la soft information tanto en los niveles de deuda, deuda bancaria y coste de financiación. 55 Alfredo Martín y Rafel Crespí Los resultados de las estimaciones para la demanda de financiación externa en el modelo [1] de la Tabla 4 muestran que el período que va del año 2000 al año 2006 la demanda de financiación no fue significativamente diferente entre empresas familiares o no familiares. Tampoco la existencia de relaciones bancarias múltiples o única explica diferencias significativas en el nivel de endeudamiento de las empresas. Efectivamente, los coeficientes Familiar y Múltiple no significativamente distintos de cero, como tampoco lo es el coeficiente ID crisis. La no significatividad de este último coeficiente explica que no hay diferencias en la demanda de financiación entre el período de auge económico y el período de crisis, toda vez que se ha controlado por la caída del PIB. Esta similitud entre ambos períodos no se altera si comparamos empresas familiares y no familiares. No obstante, sí observamos que las empresas con más de un banco tienen más dificultades para acceder a la financiación, como indica el signo negativo y significativo de la variable Múltiple x ID crisis, lo que confirma la predicción de que las empresas con un solo banco tendrán ventajas para acceder a la financiación derivadas de la relación de exclusividad en los momentos de crisis, en los que es difícil acceder a financiación externa. En cuanto a la calidad del endeudamiento, la estimación [2] de la Tabla 4, el coeficiente positivo y significativo al 5% de la variable Empresa Familiar confirma nuestra predicción de que las empresas familiares toman un mayor peso de la financiación bancaria en su estructura de deuda total. Más interesante aún resulta que el coeficiente Empresa Familiar x ID crisis tome signo positivo y sea estadísticamente significativo, indicativo de que las empresas familiares tienen, en comparación con el resto de empresas, un mejor acceso a la financiación de calidad y a largo plazo que ofrecen las entidades bancarias, siendo el resto de alternativas (mercados financieros, obligaciones, créditos comerciales) menos relevantes. El signo de la variable ID crisis no es significativo, lo que señala que las empresas no familiares con un único banco no tuvieron durante los años de crisis un ratio de calidad de endeudamiento significativamente distinto a los años de expansión. Finalmente, el signo negativo y significativo de Múltiple señala que las empresas con más de una relación bancaria tienen un menor peso de deuda bancaria a largo plazo que las empresas con una única relación bancaria, aunque esta diferencia no es diferente en épocas de crisis (Multiple x ID crisis es no significativo) 56 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis Finalmente, observamos que el coste real está positivamente correlacionado con los años de crisis, tal y como habíamos anticipado en la parte descriptiva de este trabajo. No obstante, el coste de la financiación no parece estar influido por el hecho de tratar con empresas familiares o contar con una o más relaciones bancarias. La evidencia empírica no confirma, al menos en esta variable, las teorías que predicen un mejor coste de financiación para empresa familiares y con un solo banco. 6. Conclusiones Este trabajo explora el impacto de la crisis económica sobre los principales componentes de la financiación externa de las empresas no financieras, estos son, la demanda de financiación externa, la calidad de esta financiación y el coste que deben cubrir las empresas para acceder a esta información y también analiza si este impacto se mitiga para aquellos casos en los que el prestamista o inversor dispone de información cualitativa construida a partir de una relación estrecha con la empresa. Esta información cualitativa, soft information, que se adquiere con el conocimiento y relación directa con la empresa difiere de la información puramente cuantitativa o hard information debido a que la primera no es almacenable ni transmisible a terceros, y se relacionaría con conceptos tan subjetivos como la honestidad, percepción del grado de cumplimiento con las obligaciones, seriedad, etc. En concreto, para analizar la importancia de la información cualitativa durante la crisis económica, nos centramos en el estudio de las empresas familiares y empresas con banca relacional (un solo banco). El trabajo desarrolla un modelo teórico y empírico para identificar cuáles son los determinantes de la demanda de financiación de las empresas y se estima utilizando datos de empresas no financieras españolas durante los años 2000 a 2010 procedentes de SABI‐
Informa y se presenta una metodología para dividir empresas en empresas familiares y no familiares. En base a la literatura existente, definimos tres ecuaciones, una para el volumen de financiación externa, una para la composición de dicha financiación y otra para el coste de la financiación exterior. Estas variables van a depender de la rentabilidad de la empresa, 57 Alfredo Martín y Rafel Crespí las expectativas de crecimiento, el tamaño de la empresa y las garantías o colateral del que dispone. Una vez controlados estos efectos, incluimos una variable que identifica a la empresa familiar y otra que identifica a las empresas con más de un banco, así como las interacciones de estas variables con una variable que identifica los años de crisis (2007‐
2010). Estas variables adicionales nos permiten identificar el efecto diferencial de empresa familiar y banca relacional en época de crisis a través de la técnica de diferencias en diferencias. Los resultados constatan los efectos esperados en el modelo teórico: la deuda por unidad de output depende negativamente de los beneficios de la empresa (ROA), aumenta cuanto mayor es el tamaño de la empresa y cuanto mayores son las garantías que puede aportar la empresa a la hora de pedir financiación, disminuye con el coste real de la financiación y depende positivamente de la elasticidad del output en relación al capital productivo. Por su parte, la importancia de la financiación bancaria a largo plazo parece menor en empresas que, por las garantías que aportan, pueden tener otras alternativas de financiación, mientras que el coste de la financiación externa es menor para empresas con mayores expectativas de crecimiento y mayor tamaño y aumenta cuanto mayores son los beneficios sobre activos del periodo anterior . En cuanto a las empresas familiares, no encontramos evidencia de que demanden un mayor volumen de deuda por unidad de output en comparación con las no familiares, ni en el periodo de expansión ni durante los años de crisis que contiene el periodo muestral. No obstante, sí encontramos evidencia de que la proporción de deuda bancaria a largo plazo sobre el total de financiación es mayor en empresas familiares. Concretamente, el ratio de deuda bancaria de calidad (largo plazo) de las empresas familiares es 2,3 puntos porcentuales superior a las empresas no familiares. Es más, esta diferencia se incrementa en 1,8 puntos porcentuales en tiempos de crisis (2007‐2010), lo que podría deberse a que los bancos las perciben como empresas de menor riesgo y pueden (re)negociar una financiación de mejor calidad, esto es, a largo plazo. Por otro lado, este trabajo presenta evidencia de que las empresas cuyo vínculo con sus bancos es del tipo relacional, esto es, cuando tienen una relación a largo plazo con un único banco, obtuvieron en media 0,127 euros más de financiación externa por cada euro de 58 La financiación externa de las empresas familiares españolas y el impacto de la crisis producción en el periodo 2007‐2010. Este resultado es consistente con la teoría bancaria que anticipa que las entidades bancarias van a proveer de financiación a las empresas con las que tienen una relación de monopolio durante años de crisis o escasez de liquidez en el mercado, con la futura contrapartida de extracción de rentas en momentos de expansión. 59 Alfredo Martín y Rafel Crespí Referencias Anderson, R.C. y Reeb, D. M. (2003b): “Founding‐Family Ownership and Firm Performance: Evidence from the S&P 500”, Journal of Finance 58, 1301‐1329. Bradley, M., Jarrell, G. y Kim, E.H. (1984) “On the existence of an optimal capital structure: theory and evidence”, Journal of Finance 39, 857‐877. Casson, M. (1999) “The Economics of Family Firm”, Scandinavian Economic History Review, 47, 10‐23. Crutchley, C.E., y Hansen, R.S. (1989) “A test of the agency theory of managerial ownership, corporate leverage, and corporate dividends”, Financial Management 18, 36‐46. Dreux, D.R. 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