En términos del manejo macroeconómico, una de las cuestiones

Meta de inflación: Análisis del Régimen y Enfoques Alternativos de la Política
Monetaria
Como lo expresa el título, en la presente exposición haré referencia al tema de la
política monetaria, una de las cuestiones centrales en lo que hace al manejo de la
política económica.
En primer término, debo saludar el hecho de estar conversando con ustedes acerca de un
tema tan importante como el de la POLÍTICA MONETARIA, luego de la abundancia
de pronósticos negativos y desalentadores respecto del futuro de la moneda, del sistema
financiero y de la economía en su conjunto, que muchos presagiaban luego de la salida
de la Convertibilidad. Hoy, pasado casi tres años de aquel momento crítico se nos
plantea un desafío: el de continuar en la senda de la normalización de nuestra economía,
sentando las bases para un crecimiento sostenido y equitativo, que mejore la situación
de muchos sectores que actualmente se encuentran postergados y sin posibilidades de
reinsertarse en la sociedad.
La política monetaria tiene mucho para aportar. Y debo aclarar que ello no significa que
ella solo vaya a solucionar aquellos problemas que deben ser abordados mediante una
estrategia general que incluya a todas las herramientas disponible, dentro de las cuales
se encuentra la política monetaria. Lo que sí señalo, es que sin duda existe una relación
muy estrecha entre el régimen monetario elegido y la performance de mediano y largo
plazo de la economía. El ejemplo más claro no lo da la propia experiencia vivida con la
Convertibilidad.
Dicho esto, la presentación se organiza como sigue: en primer lugar me referiré
brevemente a las enseñanzas de la Convertibilidad (I). Acto seguido (II) abordaré uno
de los esquemas monetarios de "moda", como son las METAS DE INFLACIÓN, una de
las propuestas que circulan actualmente entre los economistas. Por último (III) me
adentraré en otras opciones que se presentan a la hora de definir y gestionar la política
monetaria y que pueden ser contempladas como alternativas a las metas de inflación.
Aunque mi propósito aquí es contribuir a un debate de suma trascendencia como el del
mejor diseño de la política monetaria, debo decir que la importancia del tema parece no
ser abordada en su real dimensión, al menos por la escasa discusión pública del
funcionamiento y de las implicancias de los regímenes de metas de inflación. En este
sentido es apresurado sostener, como hacen muchos, la existencia de un consenso
unánime respecto de su adopción.
I) En lo que sí existe consenso, es en que los esquemas monetarios trascienden la esfera
de la administración de los instrumentos disponibles para alterar la cantidad de dinero o,
en su versión moderna, las tasas de interés, incluyendo en su seno cuestiones como la
cambiaria y de vínculo financiero con el exterior. Pensar la política monetaria en sentido
amplio permite analizar las distintas combinaciones que en general todos conocemos y
que son las que, en versión extrema aparecen en la literatura como trilema de la
imposibilidad: es decir, dada la apertura plena de la cuanta capital no se pueden
perseguir simultáneamente una política monetaria autónoma (en sentido estrecho) y de
tipo de cambio fijo.
Los regímenes de convertibilidad como el aplicado tiempo atrás en Argentina se
encuentra dentro de tal combinación: liberalización plena de la cuenta capital, tipo de
cambio fijo e imposibilidad para utilizar la política monetaria de manera independiente.
En nuestro país, el tipo de cambio fijo fue utilizado para desactivar las expectativas de
devaluación futura y su impacto sobre los precios. La contención de la inflación también
se logró con el ingreso de productos importados, favorecido fundamentalmente por la
sobrevaluación de la moneda doméstica. Sin embargo, a pesar que se contuvo la
inflación y, por definición, se evitó la depreciación monetaria, para la sociedad en su
conjunto los costos superaron ampliamente a los beneficios de la estabilización. La
Convertibilidad redundó en mayores niveles de endeudamiento externo y especulación
financiera, incremento en la volatilidad de las principales variables macroeconómicas y
mayor exposición a shocks externos. También deben ponerse de relieve los efectos
negativos sobre la estructura productiva y el empeoramiento de los indicadores de
empleo y distribución del ingreso.
La utilización del tipo de cambio fijado por la ley, que representaba un seguro de
cambio gratuito para los inversores, y la apertura irrestricta a los flujos financieros
internacionales garantizaron el ingreso de los capitales para el financiamiento de un
esquema que se complementó con la privatización de las empresas públicas, la
desregulación abrupta y completa de la actividad económica y la apertura comercial
indiscriminada.
En términos del manejo macroeconómico, una de las cuestiones centrales que me
interesa resaltar aquí es la apertura irrestricta de la cuenta capital y la adopción de un
tipo de cambio fijo como ancla nominal, anularon casi por completo la posibilidad de
influir sobre las variables económicas claves.
Así, mientras que en épocas de liquidez mundial el ingreso de capitales permitía
expandir la cantidad de dinero y darle oxígeno a la actividad económica, en momentos
de retracción se debía recurrir al ajuste sistemático de la absorción doméstica.
Complementariamente, la apertura de la cuenta capital sumergió al país en la lógica y
disciplinamiento de los mercados financieros, que pasaron a auditar el rumbo de la
economía junto a los Organismos Internacionales.
En consecuencia, las causas de la salida de la Convertibilidad no pueden ser pensadas
desde una perspectiva aislada. No alcanzan las explicaciones basadas en los aspectos
fiscales ni tampoco las estrictamente cambiarias. La vulnerabilidad de la economía
Argentina tuvo un eje central en el sector externo y, más particularmente, en las
condiciones de la apertura irrestricta que la llevaron a un proceso de creciente
dependencia de los flujos financieros del exterior como forma de equilibrar el aumento
constante del déficit de la cuenta corriente. En el marco del anterior régimen monetario,
puede decirse, no sólo se careció de un diagnóstico preciso de determinadas coyunturas
internacionales, como por ejemplo los momentos de excesiva liquidez, sino que
tampoco se contaron con las herramientas necesarias para evitar las consecuencias no
deseadas. Ello favoreció la gestión de significativas burbujas financieras y de fuerte
apreciación cambiaria.
¿Cuál es el sentido de todo lo que estoy mencionando? Simplemente para aprender de
las enseñanzas del pasado y tener presente la trascendencia de determinadas decisiones
de política económica, incluyendo la cuestión del régimen monetario.
II) En virtud de lo anterior resulta de suma utilidad comenzar a hablar de la política
monetaria de cara al futuro. Permítanme repasar brevemente la lógica de
funcionamiento de unas de las opciones de moda como las METAS DE INFLACIÓN,
que como toda moda debe ser analizada con los cuidados necesarios, ya que se sabe que
todo nuevo régimen conlleva determinadas implicancias en materia macroeconómica e
institucional que deben ser analizadas. Es por ello que quiero poner sobre la mesa de
discusión algunas dudas que me surgen respecto de su aplicación.
¿En qué consiste un régimen de metas inflacionarias? La definición que habitualmente
uno encuentra en la literatura es la del anuncio oficial de una meta inflacionaria con el
reconocimiento explícito de que la inflación baja y estable es el objetivo primordial o
excluyente de la política monetaria. En este caso, la meta de inflación se constituye en
el nuevo ancla nominal de la economía. A grandes rasgos y bajo condiciones normales,
autoridades monetarias dedicadas a contener las expectativas inflacionarias de los
agentes económicos utilizan la tasa de interés cono herramienta de política para
mantener el producto lo más cerca posible de su nivel potencial. En esta visión ese
producto potencial depende de la capacidad instalada y del novel de ocupación. Este
último no es cualquier nivel de ocupación sino aquel que no propicia una aceleración
inflacionaria, a menudo denominado NAURU, lo cual significa que el producto
potencial puede coexistir con desempleo involuntario.
Los partidarios del régimen consideran que si bien la política monetaria influye sobre un
amplio espectro de variables en el corto plazo, especialmente en aquellas vinculadas a la
demanda agregada, sus consecuencias en la oferta agregada, sus consecuencias en la
oferta agregada y en el crecimiento son particularmente nulas en el largo plazo. En esta
dimensión temporal, la influencia de la política monetaria sería esencialmente sobre
variables nominales, en particular sobre el nivel de precios. Bajo esta perspectiva
habitualmente se sostiene que la inflación sería a fin de cuantas un fenómeno monetario
y que al Banco Central le corresponde focalizarse exclusivamente en el control de la
misma. Y dado que la inflación sería fundamentalmente un fenómeno de demanda, ante
la presencia de presiones sobre los precios el Banco Central debe incrementar las tasas
de interés de la economía para desacelerar el ritmo del crecimiento y controlar la
inflación. Las variables reales de la economía se analizan desde el lado de la oferta y la
evolución del producto potencial depende del avance tecnológico y del mejoramiento de
las capacidades del factor trabajo.
Esto último adquieren una dimensión central si tenemos en cuenta que a partir de este
tipo de diagnósticos se derivan recomendaciones de política de profundo alcance sobre
las economías.
II. 1) Los esquemas de metas de inflación más "puros" requieren de una serie de
precondiciones macroeconómicas para tener éxito como la disciplina fiscal, la no
dominancia financiera, que se expresa en los hechos en el compromiso de los bancos
centrales de no salir en auxilio de los bancos y la no dominancia externa, que se obtiene
a partir de la libre flotación de la moneda sin objetivo referencial alguno sobre el nivel
del tipo de cambio. Déjenme tomarme la atribución de enumerar una condición
adicional que no aparece de manera explícita en la literatura, pero que se encuentra
subyacente bajo la lógica de este esquema: me refiero a la apertura irrestricta de la
cuenta capital.
En base a todo lo anterior se pueden analizar algunas implicancias a nivel
macroeconómico.
En primer lugar (1), ya que muchas de las causas generadoras de inflación provienen del
lado de la oferta, como la inflación cambiaria, y no de la demanda, no me equivoco al
sostener que el manejo de la tasa de interés estaría atacando frecuentemente el síntoma
pero no la enfermedad. De esta forma se estaría generando una desaceleración
innecesaria sobre la economía, que por cierto podría tener éxito en el control de la
inflación, aunque la retracción sería evitable si se actuase directamente sobre la causa de
origen del aumento del nivel de precios.
En países como el nuestro la inflación es fundamentalmente cambiaria y opera con
bastante rapidez mediante el efecto pass through,, con lo cual para atacar realmente las
causas de la inflación, habría que analizar los determinantes del tipo de cambio, entre
los que se encuentran los relacionados con la dinámica de los flujos financieros o con la
conformación de la estructura productiva. Aquí pueden resultar útiles herramientas
como la política cambiaria o la industrial, por ejemplo.
Además, todos sabemos que economías pequeñas y abiertas sufren los vaivenes de los
mercados financieros mundiales. Si a esto le sumamos un tipo de cambio inestable, le
estamos agregando a la economía una dosis de incertidumbre innecesaria, ya sea por la
volatilidad de las tasas de interés resultante de la decisión de incidir con este
instrumento en el mercado cambiario. Esta situación puede verse particularmente
agravada ante cambios abruptos en las expectativas de los mercados.
La preponderancia del canal cambiario, por su parte, podría acarrear severas
consecuencias en el plano doméstico. El sesgo de las autoridades a mantener mayores
tasas de interés, vis à vis otros esquemas de política monetaria, puede redundar en un
tipo de cambio relativamente apreciado (nuevamente, vis à vis otros esquemas de
política monetaria), con las implicancias que ello supone para la generación de empleo
en los sectores transables de la economía. Además, la rapidez del efecto de una caída
del tipo de cambio nominal sobre los precios puede ayudar a mantener o adquirir una
mayor credibilidad de la autoridad monetaria, que sólo debe rendir cuentas por los
resultados antiinflacionarios de su gestión. Así, ella puede verse incentivada a aplicar
políticas monetarias que redunden en una menor tasa de crecimiento secular del
producto y el empleo. Distinta sería la cuestión si tuviera que rendir cuentas por otras
variables como por ejemplo el nivel del producto.
En segundo lugar (2), y no quiero adentrarme demasiado en este aspecto, el manejo de
la política monetaria con un énfasis exclusivo en la inflación no contempla en toda su
dimensión la influencia de la tasa de interés en la formación de capital de mediano y
largo plazo, así como la irreversibilidad de los procesos de inversión en activos físicos.
Resulta claro que al elegir el nivel de la tasa de interés, la autoridad monetaria
indirectamente estará influyendo sobre el PIB potencial futuro. Así, un producto
potencial que no se expanda no permitirá el crecimiento de la demanda agregada so
pena de sufrir un incremento de precios.
Por otra parte, la política antiinflacionaria de elevación de la tasa de interés no posee
mecanismos de diferenciación entre empresas, es decir, entre aquellas que se encuentran
cerca de la utilización plena de su capacidad y aquellas que están en condiciones para
seguir expandiendo la producción. Muchas firmas que aún poseen capacidad ociosa
tendrán que afrontar mayores costos financieros y una disminución de la demanda de
sus bienes, lo cual podría generar una pérdida de market share o una baja en la plantel
de trabajadores, con lo cual la economía podría también estar funcionando por debajo de
su potencial. Muchas firmas se encuentran en el límite de su capacidad instalada optarán
por demorar sus planes de inversión. En este marco, no tendrán incentivos a expandir el
stock de capital.
A su vez, es importante sostener que el manejo de la tasa de interés no se encuentra
exento de asimetrías ya que el efecto contractivo de un aumento de la tasa de interés
suele resultar más efectivo o predecible que el efecto expansivo de una disminución de
la misma. Ello es así dado que la caída en la tasa de interés no constituye una condición
suficiente para el estímulo de la formación de capital o el aliento al consumo.
En cambio, con la excepción de aquellos sectores que se encuentren coyunturalmente en
una posición favorable, la elevación de las tasas tenderá inexorablemente o obstaculizar
la expansión de la capacidad instalada, aunque más no sea debido a la disminución del
cash flow de las firmas.
ll.2) El otro tema que me interesa abordar es el de las funciones y atribuciones de un
banco central, y aquí aparecen dos preguntas obligadas. En primer lugar, ¿ el banco
central debe buscar exclusivamente una meta cuantitativa de inflación o también debe
tomar decisiones vinculadas a la necesidad de reducir la tasa de desempleo o de
incrementar el producto? En segunda instancia, ¿ es deseable la adopción del criterio de
independencia de la autoridad monetaria?
La INDEPENDENCIA del banco central significa en la práctica el compromiso de la
política monetaria con el único objetivo que es la estabilidad de precios. El argumento
de la independencia se basa en el mencionado supuesto de que las variables reales no
pueden ser influenciadas en el mediano y largo plazo por las monetarias. La propuesta
utiliza como sustento teórico el supuesto de expectativas racionales y advierte de que la
política monetaria expansiva solamente se expresa bajo la forma de una mayor tasa de
inflación en el largo plazo. Prejuzgando que las autoridades representativas buscan
maximizar sus chances de reelección en todos los tiempos y mundos posibles, se las
acusa de preferir siempre políticas expansionistas para disminuir el desempleo que, en
última instancia, terminan impactando solamente sobre el nivel de precios. Siguiendo
con esta lógica se recomienda la imposición de ciertos compromisos institucionales que
inhiban el presunto sesgo de las autoridades como forma de fortalecer la credibilidad de
las reglas monetarias adoptadas y garantizar el cumplimiento del objetivo de estabilidad
de precios, aunque ello tenga como consecuencia sacrificar otros objetivos. Es en este
sentido que se inserta la propuesta de independencia del Banco Central en conjunto con
las metas de inflación. La idea es garantizar la autonomía operacional de las autoridades
monetarias y amarrar sus manos a un único objetivo.
No voy a adentrarme demasiado en este aspecto. Sí debo mencionar que sostener que
las autoridades electas poseen un sesgo inflacionario no difiere demasiado de
considerarlos como irresponsables y dispuestos a cambiar una situación de estabilidad
de corto plazo por una de inestabilidad en el largo. El concepto del sesgo inflacionario
tiene un estrecho vínculo con la literatura del política business cycle. Y uno conoce, por
la experiencia, que son muchas las ideas que tratan de imponerse para influir en las
recomendaciones de política económica que luego logran transformarse de forma
errónea en parte del sentido común. Son las ideas base a partir de las cuales se justifican
determinadas políticas. Muchas de estas ideas no se adecuan a la realidad de cada país y
exceden por mucho el ámbito de actuación de los economistas para transformarse en
temas que debieran ser abordados con mayor profundidad por otras ramas de las
ciencias sociales. Pretender hacerlo solamente desde la economía es, a mi forma de
entender, un proyecto excedidamente ambicioso y que puede llevar a diagnósticos
equivocados de la realidad.
A pesar de que la independencia se aplica en países que tienen un compromiso pleno
con el régimen, que hoy en día no superan los 25, en el mundo existen distintas
modalidades de regímenes monetarios. El caso más conocido es del de la reserva
federal, que posee independencia y que busca controlar la inflación y los niveles de
empleo sin prioridad explicita por la primera. Por su parte Japón, claro esta antes de la
deflación, pudo controlar la inflación sin la necesidad de un banco central
independiente. Estos son claros ejemplos de que los paquetes de política económica
distan de ser universales.
Uno podría decir que la política monetaria es demasiado importante como para aislarla
del resto de las políticas. Y esto hay que tenerlos presente si lo que se pretende es
alcanzar cierto grado de estabilidad macroeconómica, un concepto que incluye la
estabilidad de pecios pero que es mucho más amplio. A menudo se sostiene que los
bancos centrales también tienen en cuenta variables como el producto, el empleo y el
tipo de cambio. Ello es cierto hasta cierto punto, aunque una cosa es tomar estas
variables como datos para monitorear la política antiinflacionaria y otra muy distinta es
hacer política monetaria sabiendo que ellas no son simples parámetros.
A modo de ejemplo, no es lo mismo mirar el tipo de cambio tratando de evitar que sus
modificaciones alteren el comportamiento de los precios de la economía y pongan en
riesgo el cumplimiento de la meta inflacionaria, que influir en él sabiendo que tiene
repercusiones sobre el nivel de actividad y empleo. Tampoco es lo mismo tratar de
influir en le PIB que pensarlo simplemente en términos de exceso de demanda y control
de precios.
Un punto que quiero resaltar es que la independencia no resuelve los problemas de
coordinación macroeconómica de los países, mucho menos si se combina con el
objetivo único de estabilidad de precios. En esta línea, y aquí me introduzco un poco en
el punto que sigue, el concepto de independencia de los bancos centrales debe ser
flexibilizado para que estos puedan llevar adelante sus análisis económicos y desarrollar
sus operaciones sin interferencias ni presiones de ningún tipo, presiones dentro de las
que se incluyen las de determinados sectores privados, cuestión que, dicho sea de paso,
no se acostumbra siquiera mencionar en la literatura de independencia.
Tampoco debe restringirse su actuación a la prosecución de un único objetivo o aislar la
política monetaria del conjunto de las políticas macroeconómicas. Su mandato tendrá
que ser amplio y en coordinación con las distintas esferas de la toma decisiones. De esta
forma se evita que el banco central se encamine detrás de políticas de desaceleración
innecesarias, so pena de pérdida de reputación. Éste último punto es de suma
importancia ya que los partidarios de las metas de inflación esgrimen que la credibilidad
es el principal activo de la autoridad monetaria y que ésa influye de manera decisiva en
la formación de expectativas y en el nivel efectivo de inflación. Al respecto, hay claros
ejemplos en nuestro continente de inflación superior a la meta y de suba de tasas de
interés a los fines de recuperar la reputación perdida, situación que se verifica en tanto
el Banco Central debe responder únicamente por su actuación en el frente inflacionario.
Por último, me interesa señalar que desde el punto de vista institucional, los requisitos
que plantea el régimen de metas de inflación pueden restringir severamente la capacidad
para diseñar autónoma y democráticamente la política económica del país. Según la
literatura, para que la implementación de la política monetaria resulte efectiva, la
autoridad monetaria debe ser independiente del gobierno de turno (y, por consiguiente,
de la voluntad de la ciudadanía). A su vez, para que la independencia del banco central
resulte creíble, deben eliminarse los riesgos de "dominancia fiscal", "dominancia
externa" y "dominancia financiera". Es decir, para garantizar el funcionamiento
adecuado de un régimen de MI los poderes del Estado deben acotar estrictamente al
ejercicio de la política fiscal, garantizar la plena movilidad internacional de capitales y
la libre flotación cambiaria, sin referencia alguna a la competitividad del precio de la
divisa. Es decir que, no sólo la política monetaria, sino también, aunque indirectamente,
los restantes resortes de la política macroeconómica tienden a quedar a resguardo de la
voluntad del electorado.
Muy bien. La presente exposición finaliza con la cuestión de las políticas alternativas. A
partir de la experiencia reciente sabemos que un régimen como el de la Convertibilidad
careció en determinado momento de la flexibilidad suficiente como para adaptarse a los
cambios del entorno macroeconómico. Eso sí, permitió anclar las expectativas de los
agentes de la economía y con ello superar la lógica de la inflación. A pesar de que los
inversores tenían la certeza de que la inflación no sería un problema, la propia dinámica
del esquema llevó a un fuerte ajuste por cantidades que fue minando, junto a las
condiciones del sector externo, la sustentabilidad del mismo. En definitiva, la
preservación del valor de la moneda, objetivo que figura en la Carta Orgánica del Banco
Central, no pudo ser resguardado. La dolarización de los portafolios es un claro ejemplo
de lo que sostengo.
Es importante pensar en ello, más cuando se propone, y muchos sostienen que ya se
encuentra en funcionamiento, un régimen de metas de inflación. En este caso, se parte
de la base de que la estabilidad de precios es el objetivo prioritario de las autoridades.
Anclando las expectativas sobre los precios, y no el tipo de cambio, es que se busca
influir directamente sobre los inversores. Pero de la misma forma que la Convertibilidad
tuvo sus costos, un régimen de este tipo también puede tenerlos y ello es algo a lo que
también me referí es extenso.
El punto realmente crucial pasa por recuperar todas las herramientas de política
económica. En la convertibilidad se resignó la política monetaria a costa de fijar el tipo
de cambio. En un régimen de metas de inflación se pierde la política cambiaria a costa
de ganar un ligero grado de autonomía monetaria. Digo ligero, porque los grados de
autonomía que podrían obtenerse serían incluso superiores si tuviéramos en cuenta la
tercera pata del mencionado trilema de imposibilidad que es la libre movilidad de los
capitales. Este punto, descuidado en los análisis de la convertibilidad y de los regímenes
de metas de inflación, es determinante para el desempeño de una economía,
particularmente una que se encuentra en proceso de desarrollo.
La fragilidad de las variables del frente externo y las implicancias internas, como por
ejemplo sobre el nivel de empleo, no son ajenos a ambos regímenes y, más allá de
mantener a raya las expectativas de inflación, pueden minar el objetivo de preservar el
valor de la moneda. Este objetivo debe ser buscado por el Banco Central, sin lugar a
dudas. Pero no debe ser un compartimento estanco ni aislarse de una estrategia de largo
plazo que incluya a otras instancias de decisión. Quienes argumentan que la política
monetaria no puede con todo y que hay que dejarle solamente el control de las variables
nominales, son los mismos que se terminan atribuyendo el inmenso poder de controlar
el valor de la moneda. No es cuestión de irse a los extremos. Si se quiere preservar, e
incluso fortalecer el valor de la moneda, se debe pensar en el desarrollo de largo plazo
del país; el desarrollo de la economía es una condición necesaria para tener una moneda
fuerte y difícilmente algún país que hoy es desarrollado haya podido escapar de esta
lógica.
Es cierto que el seguimiento y cuidado de la variable precios es fundamental, y más en
un país como la Argentina. Pero un ambiente favorable para la estabilidad de precios es
aquel en que toda la sociedad se encuentra comprometida con el control de la inflación,
es uno de búsqueda de consenso y cooperación. En estructuras económicas y sociales
diferenciadas, determinados grupos de intereses son más o menos capaces de influir en
los resultados de una arquitectura antiinflacionaria. A través de la participación de todos
los sectores se puede eliminar la incertidumbre respecto de posibles alteraciones
periódicas en la tasa de interés. El resultado de cualquier conjunto de reglas de
estabilidad de precios depende del trabajo conjunto del Banco Central, el gobierno, el
parlamento, los empresarios y los trabajadores, para citar algunos de los actores e
instancias relevantes de la sociedad. De esta forma, la sociedad en su totalidad se
compromete con el control de la inflación dejando de ser éste solamente un objetivo de
las autoridades, y mucho menos de uno de sus organismos, el Banco Central, que utiliza
un instrumento como la tasa de interés para cumplir una tarea que no deber ser
solamente suya.
En términos generales, el objetivo de la política económica deber ser la estabilidad
macro; un concepto más amplio que el de la de precios y que apunta a reducir la
incertidumbre inherente a los negocios de la economía, incertidumbre que no sólo se
expresa bajo la forma de expectativas de inflación futura sino que también tiene origen
en las expectativas respecto de lo que ocurra con la demanda efectiva futura y con los
costos financieros que deberán afrontar las empresas, para mencionar algunos factores.
La estabilidad de precios, un tipo de cambio competitivo y estable y objetivos de
empleo y producto deben ser buscados simultáneamente. Estos no son objetivos
incompatibles entre sí y deben ser alcanzados utilizando todo el instrumental de política
económica del que se dispone, dentro del cual la política monetaria es una parte
fundamental pero no la única. Desde este perspectiva, es necesaria una coordinación de
políticas fiscal, monetaria, cambiaria e incluso salarial, buscando identificar los
impactos de la adopción de las políticas sobre un conjunto de objetivos considerados
como un todo.
De esta forma se evita que la utilización de compromisos institucionales como la
independencia del Banco Central genera problemas en materia de coordinación de
políticas. Por ejemplo, una elevación brusca de la tasa de interés puede acarrear tanto un
mayor costo financiero de la deuda pública, y por ende mayores costos fiscales, como
un aumento generalizado de la mora en las operaciones de crédito y una mayor
fragilidad del sistema bancario.
El esfuerzo de las autoridades debe pasar por lograr un crecimiento sustentable que
apunte a los objetivos de desarrollo. Y si bien un detalle pormenorizado de estas
cuestiones excede significativamente el tiempo del que dispongo, puede ser útil
mencionar algunos de los puntos fundamentales, muchos de los cuales se derivan de mi
postura adoptada respecto de los regímenes tratados.
En principio, deben buscarse simultáneamente los equilibrios internos y externos.
En el frente interno es fundamental mantener la inflación bajo control sin la adopción de
tomar al PBI potencial que contraigan la demanda agregada. Es importante no tomar al
PBI potencial como un límite infraqueable sino buscar constantemente la ampliación de
las capacidades productivas de la economía. En esta línea, debe favorecerse el
otorgamiento de crédito a empresas, y en esto es primordial tener presente el efecto de
cambios en las tasas de interés. También deben privilegiarse a las Pymes, segmento que
posee una significativa influencia sobre los niveles de empleo.
Respecto de la inflación, debe adoptarse una política integral que considere sus causas
primarias y no sus manifestaciones. De esta forma se evita la utilización de un
instrumento exitoso en el corto plazo pero dañino en el largo, dada la innecesaria
desaceleración en los niveles de actividad. En lo fiscal, no hay dudas que debe
continuarse en la senda de la responsabilidad que ha caracterizado al actual gobierno,
buscando estrategias que sean compatibles con bajos niveles de tasas de interés y
senderos de endeudamiento sostenibles. En este sentido, deberá tenerse presente el
impacto negativo de una suba de tasas de interés domésticas sobre el presupuesto
público y sobre el superávit primario requerido.
Respecto del equilibrio externo, la política monetaria debe aportar a la preservación de
un tipo de cambio que permita continuar con una balanza comercial superavitaria y que
dinamice la generación del empleo por sustitución de importaciones. Un tipo de cambio
real competitivo y estable deber ser parte de los objetivos de política. El manejo del tipo
de cambio puede contribuir a la estabilidad de precios y favorecer a la vez a la
utilización de los recursos disponibles. No estoy hablando de un tipo de cambio fijo sino
de uno con cierto grado de fluctuación que a su vez sea alterado por las autoridades para
defender su nivel real; se trata de admitir la flotación de corto plazo que introduzca un
nivel de incertidumbre que actúe como barrera desalentadora de los movimientos
especulativos de capitales y de sostener, al mismo tiempo, una actividad en el mercado
de cambios con el objetivo explícito de defender la paridad real. Así, a la vez que no se
afecta la sustentabilidad de la cuenta corriente se puede contar con ciertas funciones
preventivas como la de evitar que se produzcan ataques especulativos contra la moneda.
Adicionalmente, la propuesta permite que, a opción de las autoridades, se redistribuyan
los ingresos obtenidos de las retenciones por las ventas al exterior.
También deben considerarse los aspectos que permitan disminuir la vulnerabilidad del
país a los shocks externos y que lo doten de una mayor autonomía a la hora de tomar
decisiones en materia económica. En el primer caso, puede resultar importante evitar
una afluencia significativa de capitales, en particular los de corto plazo, que son los de
mayor volatilidad y de mayores efectos sobre las economías receptoras. Son conocidos
los efectos de apreciación monetaria y burbujas especulativas cuando estos ingresan y
los impactos negativos de su reversión abrupta. De aquí la importancia de adoptar
controles de capital de naturaleza preventiva para atenuar los flujos de capital, tratando
de atraer los capitales de más largo plazo. La apertura de la cuenta capital era un
supuesto inamovible en épocas previas que la experiencia se encargó de desmitificar.
Hoy en día, ciertas restricciones a la libre movilidad de capitales pueden coadyuvar para
la implementación de políticas económicas autónomas son depender del arbitrio del
sistema financiero internacional. Ello puede contribuir a general un ambiente
macroeconómico más estable que favorezca la inversión productiva en nuestro país.
Esta propuesta encaja en nuestro país, más cuando son muchos los que auguran un
significativo ingreso de capitales para 2005.
La lógica esgrimida respecto de que los controles no son efectivos fue desmentida por
los hechos. Y si bien ellos pueden no funcionar perfectamente en todos los casos, nada
los invalida como instrumento de política, más en un mundo no caracterizado por
situaciones donde lo que predomine sean los first-best.
En síntesis, la política monetaria no debe (y no puede) ocuparse sólo del control de la
inflación. Ella debe, complementariamente con el resto de las políticas económicas, fijar
su mira en la consecución de múltiples objetivos, como pueden ser el nivel de actividad,
la tasa de inflación y el tipo de cambio. No niego que ciertas políticas puedan influir en
mayor medida sobre determinadas variables y que la economía está sujeta a
restricciones; pero ello convalida que determinadas instancias asuman la
responsabilidad por las consecuencias de su accionar. El ejemplo más claro es el de un
banco central que considere también los efectos de sus políticas sobre los niveles de
empleo y no solamente a éste como una variable que únicamente sirve a los efectos de
calcular el PIB potencial y por ende el techo de la demanda efectiva que contribuya al
control de la inflación. Además, múltiples objetivos de política no son algo novedoso
sino que es la estrategia central adoptada por la FED.
A menudo se nos han presentado oportunidades únicas para el resurgimiento definitivo
y no las hemos sabido aprovechar. Creo que hoy en día estamos nuevamente ante una de
esas situaciones y debemos utilizar toda nuestra inteligencia y buena voluntad para
buscar los caminos que mejor se ajusten a nuestra realidad y potencialidades. Las
autoridades actuales cuentan con un elevado nivel de credibilidad al haber capeado el
temporal luego de la crisis de 2001, impulsado el crecimiento económico y hoy en día
están llegando a un arreglo de la deuda en default. Sujetarse a reglas estrictas en
momentos donde es posible manejarse de manera flexible es una opción que debiera al
menos ser reconsiderada, más en un país donde el principal flagelo se vincula a los
problemas de empleo y exclusión social. Muchas gracias.