La naturaleza de las expectativas en el mercado cambiario: una evaluación de teorías contrapuestas1 JOHN T. HARVEY. En un artículo de 1982-1983, Paul Davidson argumenta que las expectativas racionales son una guía pobre para la conducta económica en el mundo real. Él sostiene su aseveración con una serie de puntos, enfatizando el argumento de que los empresarios se enfocan exactamente en la clase de actividades que menos probablemente encajan en el modelo de las expectativas racionales: las de decisiones cruciales. Dichas decisiones, ya tomadas, pueden cambiar para siempre las circunstancias alrededor de las elecciones futuras. Como consecuencia, la ergodicidad2 es violada y las expectativas racionales no pueden mantenerse. Una cuestión relacionada que surge de éste debate, es si los agentes económicos pronostican pasivamente los eventos o, de hecho, los causan. De acuerdo con Davidson las expectativas racionales suponen lo primero, aunque un análisis realista podría sugerir lo segundo. En éste último punto se enfoca el presente trabajo. La visión Post Keynesiana implica que las expectativas guían las acciones, y que ésas acciones crean el mundo real. Este proceso dinámico tiende a cambiar los parámetros afectando decisiones futuras de la manera ya mencionada. Las expectativas racionales son, por consiguiente, causales. El enfoque de las expectativas racionales se posiciona en un mundo en el cuál los agentes económicos simplemente reaccionan, haciendo pronósticos de los eventos que son determinados por algún proceso estocástico independiente y relativamente estable. En éste contexto, las expectativas no afectan a la variable objetivo. El propósito de éste texto es hacer una evaluación empírica de ésas visiones contrapuestas. En particular, examino la relación entre las expectativas y las tasas 1 Traducción del inglés de Felipe León Blanco del artículo aparecido en el Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 21 No. 2, Winter 1998-99. i cambiarias (usando los estudios de pronóstico publicados por Money Market Services). En el modelo de las expectativas racionales, donde se espera que las predicciones y resultados se correlacionen, pero no de manera causal, los pronósticos adelantados de una semana y un mes son comparados con las tasas efectivas. En consistencia con la más extensa literatura, ello no encuentra soporte. Sin embargo, el modelo Post Keynesiano basado en la concepción de que los pronósticos de los participantes del mercado crean nuevos precios, se comprueba muy bien. Además de agregar otro clavo al ataúd de las expectativas racionales, éste resultado agrega un valioso soporte al enfoque Post Keynesiano. También apunta en algunas importantes direcciones para investigaciones futuras. Teoría: las expectativas racionales y la visión Post Keynesiana. La explicación usual de las expectativas racionales supone un mercado dominado por agentes económicos racionales y maximizadores de utilidad, quienes pronostican pasivamente resultados determinados por algún proceso estocástico y ergódico. Esta caracterización es argüida para conducir a dos rasgos del mercado: la imparcialidad de los pronósticos y la eficiencia en la información. Los resultados anteriores se explican dado que, si los agentes son racionales, errores persistentes podrían (después de un periodo de aprendizaje) ser reconocidos y corregidos, en promedio, los pronósticos serían correctos (i.e., imparciales). La eficiencia en la información requiere que los agentes usen toda la información relevante que esté disponible en la pronosticación. Nuevamente, es la racionalidad de los participantes del mercado la que conduce a ésta propiedad. Un agente racional seguramente no ignorará aspectos útiles para el proceso de formación de expectativas. 2 Se entiende por un proceso estadístico ergódico, a aquel en que el valor que toma una variable hoy, está determinado por el valor de esa variable en el pasado. Esto es, el presente está determinado enteramente por el pasado. ii La condición de imparcialidad de las expectativas racionales es a menudo presentada en la forma siguiente (mostrada aquí en el contexto del mercado cambiario): (1) St+k = α + δEtSt+k + et+k Donde St+k es la tasa spot actual en el periodo t+k, EtS t+k es el pronóstico para el periodo t de la tasa spot del periodo t+k, y e es un término de error aleatorio. El valor efectivo St+k podría diferir del pronóstico EtSt+k sólo por un error aleatorio: et+k. Por lo tanto, la imparcialidad requiere que α=0 y δ=1. A lo largo de las siguentes líneas, la eficiencia en la información es explicada usando la ecuación (2): (2) et+k = β + λIt + ut+k donde et+k es el error de pronóstico de la ecuación (1), It es la información disponible en el periodo de tiempo t (el periodo en el cuál el pronóstico fue hecho), y ut+k es el término de error. Si algún grupo de información disponible está correlacionada con una serie particular de pronósticos, entonces los errores no son aleatorios y la información correlacionada podría ser usada para mejorar el pronóstico. En términos de la ecuación (2), esto se traduce en un requerimiento de β = λ = 0. Nótese que las expectativas racionales no presuponen ningún método particular de formación de expectativas. Esto es considerado una fortaleza del modelo. Prescindiendo de cómo los pronósticos son hechos, la racionalidad de los agentes combinada con la disciplina del mercado, podría eliminar errores persistentes y forzar a todos los participantes a hacer un uso eficiente de los datos disponibles. Un aspecto central de la visión Post Keynesiana de las expectativas es que los agentes económicos hacen sus decisiones en un ambiente de incertidumbre. La iii clase de distribuciones de probabilidad necesarias para las expectativas racionales simplemente no puede ser creada, y los empresarios lo saben. Sus acciones deben estar basadas en algo más que el cálculo preciso de los valores esperados de las elecciones disponibles. Hodgson resume la visión de Keynes: “Las acciones fluyen de los juicios sobre el futuro ( fundamento empírico objetivo, del cuál a menudo carece una firma), así como de la observación de ‘la convención’ que se forma por la acción de otros” (Hodgson 1985, p.13). Debido a que los “juicios del futuro” se basan en fundam,entos endebles, están propensos a repentinas revisiones violentas (aunque largos periodos de calma son también posibles). Si no fuera por los “espíritus animales”, dijo Keynes, poca actividad económica sería generada por los poco confiables pronósticos típicos del mundo real. Para propósito del actual trabajo, la declaración más importante en el resumen de Hodgson es que “las acciones fluyen de los juicios.” Lo que resulta significante en el modelo de las expectativas de Keynes radica en la fuerza conductora que fundamenta la actividad económica. Los empresarios invierten y llevan productos al mercado debido a que esperan un beneficio; los trabajadores ofrecen sus servicios debido a que esperan ser capaces de acumular riqueza; los inversores en cartera compran y venden activos porque esperan obtener provecho de su capital, y así sucesivamente. Desde que la acción está basada en las expectativas, éstas últimas afectan a la variable objetivo. La importancia de dicho efecto depende de la estructura del mercado. Por ejemplo, mientras que los granjeros podrían plantar más trigo éste año debido a que esperan que la demanda sea alta (i.e., esperan altos precios), lo que tendería a conducir al precio a la baja, otros factores no previsibles, tales como la lluvia, el sol, una plaga de insectos, etcétera, jugarán un importante rol en la determinación final del precio del trigo. En la mayoría de los mercados las expectativas son importantes, pero son sólo uno de muchos factores. Sin iv embargo, en un mercado de activos el precio actual pude ser completamente determinado por los pronósticos de los participantes de dicho mercado, especialmente en el corto plazo. En ambos eventos la relación general entre la variable objetivo asumida por el momento como un precio), y su determinante es: (3) Pt = + Et Pt+k + Zt Donde Pt es el precio en el periodo t, Et Pt+k es la predicción de los participantes del mercado para el periodo t del precio del periodo t + k, y Zt es el vector de factores no esperados que afectan al precio del periodo t. 3 El intercepto y los parámetros y pueden tomar cualquier valor, incluso cero. Muchos factores afectan el signo y la magnitud de , muchos de los cuáles serían, a su vez, un poco específicos, basados en la composición del vector Z y el mercado en cuestión. No obstante, en general, para exponer un hecho obvio pero significante, la importancia relativa de Zt para Pt disminuye conforme los factores no esperados disminuyen en importancia. En los mercados de activos, por ejemplo, las fluctuaciones en Zt pueden tener un impacto pequeño sobre Pt excepto en el caso en que causen cambios en los pronósticos (Et Pt+k). Con respecto a , en los mercados en donde las expectativas de precios futuros afectan positivamente a las decisiones de producción, (como en el mercado de productos), toma un signo negativo (la expectativa de precios más altos induce un incremento en la cantidad ofrecida disminuyendo, ceteris paribus, el precio actual). En los mercados de capitales, donde la oferta está en gran medida fija, es positiva (la expectativa de precios mayores incrementa la demanda). 3 Note que en el cálculo de Et Pt+k, los participantes del mercado deben considerar la probable composición del vector Zt+k, así que las expectativas llevan implícitamente a contar más que los precios. v La magnitud de varía dada la confidencia de los participantes del mercado en sus pronósticos, la existencia del efecto “subirse al tren”, la disponibilidad de liquidez, las percepciones de riesgo, los costos de transacciones, etc...Por ejemplo, en un mercado de activos, mientras que las expectativas del mercado sobre el precio futuro pueden ser de 10$, los agentes económicos pueden estar renuentes a o inhabilitados para “empujar” el precio a ese nivel por una falta de confidencia, un corto de liquidez, altos costos de transacciones, o riesgo aparente. El valor de se incrementa generalmente cuando los efectos de “subirse al tren” están presentes. Modificando la ecuación (3) para el mercado cambiario tenemos: (3’) St = + Et St+k + Zt donde St es el precio spot de la moneda extranjera en el periodo t, Et St+k es la expectativa de los participantes del mercado para el periodo t acerca del precio spot en el periodo t + k, y Zt es el vector de factores no esperados que afectan la tasa spot del periodo t. A diferencia del enfoque de las expectativas racionales, en el cuál se asume que la hipótesis de las expectativas es válida en cualquier contexto de mercado, la visión Post keynesiana es que ésta relación básica (i.e., ecuaciones (3) y (3’)) pueden necesitar coreciones para tomar en cuenta factores institucionales específicos (Hodgson, 1985, p. 17). Debido a que éste trabajo examina el precio de la moneda extranjera, hay algunos detalles específicos de dicho mercado que deben ser incluidos. En primer lugar, y primero también en orden de importancia, el mercado cambiario es, para todas intenciones y propósitos, un mercado para capital de cartera. Los flujos de éste último pesan sobre los de comercio e inversión directa en la economía internacional. La veracidad de lo anterior es aceptada incluso por los neoclásicos. En segundo lugar, el objeto de los flujos observados en capital de cartera es la ganancia de capital en el corto plazo, no los ingresos derivados de vi inversiones a largo plazo. Esta deducción se basa en el volumen de transacciones que se lleva a cabo anualmente en el mercado mundial. 4 Los comerciantes de moneda extranjera, las corporaciones multinacionales, y los inversores institucionales están dispuestos a cambiar la composición de sus portafolios rápidamente. Sus ligas con cada inversión son muy tenues y se rompen fácilmente cuando se presenta una potencial caída del valor de los activos. En tercer lugar, a nivel internacional, el registro histórico es tal que las causa principal en los cambios de valor de los activos no está directamente relacionada con los precios, sino con las fluctuaciones de las tasas de cambio. Por consiguiente, la atención de los inversores en cartera se centra en los cambios pronosticados sobre el tipo de cambio. Como cuarto punto, en nuestra actual flotación, no está generalmente aceptado, un ancla externa a los valores de la moneda, así que el rango de fluctuación de los precios de la moneda es teóricamente ilimitado (aunque la convención y, eventualmente, el comercio y la inversión directa se preocupan en desempeñarse como una especie de débil atención) (Wallace, 1983). Por último, en la formación de sus expectativas, los participantes del mercado tienden a realizar dos series de predicciones para los valores futuros de la moneda: para el corto y mediano plazos (Harvey, 1991, 1993;Schulmeister, 1988). El último, bruscamente modificado al alza o a la baja producto de un sentimiento generalizado relativo a una moneda en particular, crea un valor central alrededor del cuál se dan las fluctuaciones en el corto plazo (cada hora, diariamente o semanalmente). Las “novedades” de corto plazo y los análisis técnicos son evaluados a la luz de las tendencias que muestren las expectativas de mediano plazo. Dos importantes implicaciones pueden ser delineadas para éstos factores de institución específica. Uno, es probable que el valor de sea muy pequeño si no es que cero, por que los valores de la moneda están estrechamente relacionados 4 Mis cálculos del número de transacciones internacionales en capital de cartera, usando datos del Banco para Pagos Internacionales (BIS), me arrojan un valor alrededor de 100, lo cuál resulta coherente con otras estimaciones de dicho banco (véanse, por ejemplo, las cifras para la razón de los flujos de capital en cartera a vii con las ganancias de capital de corto plazo, en las cuáles, el determinante principal de la ganancia o pérdida es, simplemente, la tasa a la cuál se cambia la moneda. Otros factores no esperados serán importantes sólo si modifican las expectativas (éste problema se aborda más detalladamente en la siguiente sección). Dos, Et St+k es realmente una combinación de dos factores, las expectativas de corto plazo, y las de largo plazo. Llevando eso a las ecuaciones, tenemos una relación específica entre los precios y las expectativas en el mercado cambiario: (4) St = + 1Et St+s +2Et St+m + Zt donde Et St+s es la expectativa en el periodo t sobre la tasa de cambio spot para el periodo t + s, (la expectativa de corto plazo), Et St+m es la expectativa en el periodo t sobre la tasa de cambio spot para el periodo t + m, (la expectativa de mediano plazo), Zt es el vector de factores no esperados, y s< m. La ecuación (4) nos da el modelo básico Post Keynesiano que será evaluado en este trabajo. Antes de proceder a las especificaciones empíricas, es meritorio notar que las expectativas racionales no son necesariamente incompatibles con un mundo en el cuál las expectativas de los agentes afectan a la variable objetivo. En el contexto del mercado cambiario, por ejemplo, la teoría de la expectativas racionales sostiene que St+k y Et St+k podrían diferir sólo por algún error aleatorio. El enfoque Post Keynesiano argumenta que St está determinado por Et St+k El hecho de que ambas relaciones pudieran tener cabida de manera simultánea no es imposible. En otras palabras, que las expectativas sean la causa de los precios no es, por sí sola, razón suficiente para invalidar alas expectativas racionales.5 las transacciones totales en países seleccionados (BIS 1994, p.175) o las transacciones internacionales en bonos y derechos sobre activos (BIS 1996, p. 98). 5 Ver Davidson (1982-83) para una crítica más detallada de las expectativas racionales. Harvey (1998) sugiere que las visiones psicológicas de las expectativas comparten mucho más con las tradiciones institucionalistas y Post Keynesianas que con las expectativas racionales. viii Sin embargo, Davidson está enteramente en lo correcto al respecto de que el enfoque de las expectativas racionales ha generalmente asumido independencia entre los pronósticos y la variable objetivo (Davidson, 1982-82) La razón para ese supuestao no son ls expectativas racionales per se, sino la tendencia neoclásica de libre mercado. Los neoclásicos argumentan que hay un grupo de variables, llamado las fundamentales que, si se les permitiera determinar las tasas de cambio, llevarían a la operación eficiente del mercado (Meese, 1990). El que tal grupo de variables pueda existir (ampliamente definido) probablemente no genere una controversia tan terrible. Sin embargo, la tendencia neoclásica de tratar a los mercados como la solución automática a los problemas económicos los ha llevado más allá, al asumir que esas fundamentales son, de hecho, la fuerza dominante en el mercado de cambios (de tal modo que los precios de las divisas determinados por el mercado pueden ser llamados óptimos y, por tanto, preferibles). Si bien recientemente se han retractado un poco de ésta postura, esto simplemente ha llevado a cambiar su atención al largo plazo y tratar al corto plazo como inservible para el análisis económico (Harvey, 1996). El punto aquí es que, de acuerdo a la literatura neoclásica, las verdaderas, esenciales determinantes de los precios de las divisas son las fundamentales. Aunque puede parecer que las expectativas son la “causa” inmediata de los precios en el mercado cambiario, esas apariencias resultan engañosas. Debido a que el mercado es “conocido” por ser eficiente, esas expectativas deben estar basadas en los pronósticos de los participantes del mercado acerca de los niveles futuros de las fundamentales, Así, las expectativas son sólo el canal al través del cuál los efectos de las fundamentales se trasladan a la realidad. En estricto sentido, son las fundamentales, no “las expectativas”, las que determinan los precios y, por consiguiente, las expectativas no pueden desempeñarse de manera independiente, jugando realmente un papel causal en un mercado eficiente. Son ix sólo derivadas de las fundamentales y, como consecuencia, las expectativas y la variable objetivo son independientes.6 Prueba empírica. Debido a que la estructura de la prueba está en parte dictada por la naturaleza de los datos, éstos son descritos primero. Cuatro divisas son examinadas (todas en divisa por dólar, excepto la libra cuya tasa está medida en dólares): La libra británica (£), el marco alemán (DM), el yen japonés (¥), y el franco suizo (SF). Los precios reales spot corresponden a las tasas de compra del mediodía en la ciudad de Nueva York (como fueron reportados por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York). Las investigaciones de las expectativas son publicadas por Money Market Services International, y son creadas vía entrevista telefónica a negociantes de divisas y economistas profesionales en la mañana de la fecha estudiada (antes del mediodía de la Ciudad de Nueva York); (la cifra presentada es la expectativa media). Los participantes son cuestionados con respecto a sus pronósticos sobre la tasa spot para la semana y el mes próximos. Los datos son semanales para el periodo de Enero de 1985 a Junio de 1996. Las semanas para las cuáles una o más variables no se encuentran disponibles fueron eliminadas. 7 Esto dejó 486 observaciones en cada regresión (excepto cuando fue necesario retrasar variables un periodo, dejando en éstos casos 485). El examen de las expectativas racionales requiere al menos que la condición de imparcialidad sea probada y también, a menudo, la de eficiencia en la información (la segunda no es nunca absolutamente necesaria). La ecuación (1) fue presentada como expresión de la imparcialidad de los pronósticos, y puede ser probada directamente: 6 Esta debe ser la razón por la cuál, por lo que puedo decir hasta ahora, que el presente trabajo, además del de Harvey y Quinn (1997), constituyen el único intento para encontrar tal relación causal entre las expectativas y las tasas de cambio en el mercado cambiario. 7 Esto ocurrió principalmente debido a las fiestas decembrinas. Al principio en las series de tiempo la encuesta para el pronóstico sobre el mes próximo no se manejaba sobre la base semanal, así que aquellas con valores perdidos fueron también eliminadas. x St+k = α + δEtSt+k + et+k (5) donde todas las variables fueron ya definidas. Ambos pronósticos, el semanal y el mensual, son probados, medidos alternativamente como diferencias (con la tasa spot del día t sustraída de cada una) y cambios porcentuales (las diferencias divididas entre la tasa spot del día t ). Recuérdese que para que se de la imparcialidad, α=0 y δ=1. Puesto que será mostrado que la condición de imparcialidad no se mantiene para ninguna de las divisas u horizontes de tiempo, la eficiencia en la información será también probada. Como en el caso de la imparcialidad, la expresión teórica de ésta característica (ecuación [2]), puede ser probada con pequeñas modificaciones: (6) et+k = β + λIt + ut+k donde todas las variables fueron también definidas páginas atrás. No obstante es necesario, en este punto, especificar It. Siguiendo la línea de algunos otros investigadores en ésta área, he usado valores rezagados de et+k y las modificaciones reales en la tasa de cambio del periodo t-1 al periodo t (la caminata aleatoria) Si ambas series de información están correlacionadas con los errores de una serie particular de pronósticos, entonces el uso de la información por parte de los agentes fue ineficiente. En términos de la ecuación (2), esto se traduce al requisito de que β=λ=0.8 El modelo Post Keynesiano fue establecido en la ecuación (4): (4) 8 St = + 1Et St+s +2Et St+m + Zt Ver Sobiechowski (1996) para un ejemplo de una prueba de expectativas racionales. xi Manipulando (4) se presentan tres problemas. El primero, como medir Zt. Con la ausencia de una teoría generalmente aceptada para la determinación del tipo de cambio, ¿cuáles serían esas variables? Además, incluso si algunas fueran identificadas, ¿cuántas estarían disponibles de manera forzosa en la base semanal? Más problemático resulta el hecho de que en un mercado de activos los valores de los determinantes no serían por sí mismos de tanto interés como las reacciones de los participantes del mercado hacia ellos (como se refleja en Et St+s y Et St+m ). De hecho, es muy común en tales escenarios para los mismos episodios, que sean totalmente ignoradas en un caso y, por consiguiente, causar violentas fluctuaciones de precios en otro. Esto es una función del hecho de que los participantes del mercado de capitales no reaccionan mucho a cantidades y acontecimientos realizados y anunciados, tal como sí lo hacen para aquellas que difieren de sus expectativas. Como consecuencia, puede ser que la especificación conveniente del modelo de regresión sea como se mostró en la ecuación (5): (4) St = + 1Et St+s +2Et St+m + et la adaptación lineal de la ecuación (4), escrita como (4’) arroja: (4’) St = + 1Et St+s +2Et St+m + Zt + et Si la única forma en la cuál las variables de Zt afectan a St es a través de las expectativas, (como se sugiere en el párrafo anterior) entonces, la ecuación (5) es correcta. Este enfoque es consistente con la caracterización Post Keynesiana del mercado de capitales, y es lo que sospecho que es verdad para el comercio de xii divisas. El hecho de que las pruebas empleen datos semanales hace a la predominancia de factores asociados a las expectativas incluso más deseable. El segundo problema en la estimación de la ecuación (5) radica en la substitución de las dos variables de las expectativas con la serie de datos del Money Market Services. Teóricamente, la serie completa de pronósticos incluye tanto una visión de corto plazo, como las tendencias de mediano plazo. En términos de los datos, sin embargo, no es posible decir si es que el impacto de las tendencias de mediano plazo se encuentra o no, ya reflejado, en el estudio de corto plazo. Si es así, entonces las expectativas deberían ser modeladas solamente como el pronóstico semanal; si no, entonces alguna combinación de las expectativas semanal y mensual sería apropiada. Dado que no hay forma de resolver esta cuestión a priori, ambas son probadas. La dificultad final es que si los pronósticos para una semana y un mes fueran usados para sustituir Et St+s y Et St+m, probablemente habría problemas de multicolinealidad. Parra corregir tal inconveniente, el pronóstico semanal adelantado es usado para Et St+s y el de un mes adelantado menos el de una semana adelantada sustituye a Et St+m cuándo éste último es incluido.9 Al final, dos especificaciones del enfoque Neo Keynesiano fueron empleadas: St = + 1Et St+s +2Et St+m + et; St = + 3Et St+g + et; donde Et St+g es una combinación de las expectativas de corto y mediano plazo, y es sustituido por el estudio del pronóstico de una semana y el resto de las variables como fueron líneas arriba definidas. Tal como se estimo con las expectativas racionales, las variables son medidas alternativamente como 9 Harvey y Quinn (1997) usan éste método. xiii diferencias y como cambios porcentuales. En primera instancia, St es la variación en la tasa de cambio (toda divisa en unidades por dólar, a excepción de la libra) del mediodía del día del estudio, hasta el mediodía del día siguiente. (nótese que la encuesta para el día t podría haber sido completada cerca del mediodía del mismo día), Et St+s y Et St+g, son el pronóstico de una semana menos la tasa real spot al mediodía en el día de la encuesta, y Et St+m es el pronóstico de un mes menos el pronóstico de una semana. Para la estimación como cambios porcentuales, las variables diferenciadas fueron divididas entre la tasa real spot al mediodía en el día de la encuesta. Para todas lasa regresiones, Post keynesianas y de expectativas racionales, el método de mínimos cuadrados ordinarios fue usado, a menos que se detectara correlación de series. Resultados En total, se corrieron sesenta y cuatro regresiones, cuarenta y ocho para las expectativas racionales, y dieciséis para las Post Keynesianas. Los resultados se resumen a continuación: Expectativas racionales De manera nada sorprendente, ninguno de los modelos de las expectativas racionales pasó. La hipótesis de las expectativas racionales requiere que, en términos de la ecuación (1), α=0 y δ=1. Sin embargo, sobre todo para cuatro monedas, tanto para horizontes de tiempo como para las dos formas funcionales, δ resultó significativamente diferente de 1 en cada ocasión, y α significativamente diferente de 0 en siete de dieciséis veces (Ver tablas 1 y 2). Además, los valores de la R2 ajustada resultaron todos bajos en un rango que va de 0.0223 a –0.0021 (si bien esto no es inusual en estudios de mercados financieros y podría no ser, por sí mismo, interpretado como una acusación a las expectativas racionales). xiv Dado el rechazo mayoritario del supuesto de imparcialidad de las expectativas racionales, sería interesante determinar si es que los errores de los pronósticos estuvieron correlacionados con alguna información disponible conocida. Como se sugiere en la sección previa, la ecuación (2) puede ser usada para éste propósito, la información disponible en éste trabajo, tomando la forma de errores de pronóstico retrasados y una variable de senda aleatoria. Una nueva regresión fue subsecuentemente corrida para cada serie de información, sobre las cuatro monedas, dos horizontes de tiempo, y dos especificaciones del modelo. Cuando la senda aleatoria fue usada como la serie de información, fue en forma de diferencias para los residuales de las diferencias de las ecuaciones de regresión, y en cambios porcentuales para los residuales de las ecuaciones de cambio porcentual. Aunque esto fue aplicado a aun total de treinta y dos regresiones (como se muestra en las tablas de la tres a la seis), es necesario recordar que hay solamente ocho series de pronósticos (dos horizontes de tiempo y cuatro divisas). Esto significa que, para cada pronóstico, cuatro series de “información disponible” están siendo probadas: errores retrasados y una senda aleatoria para las regresiones en diferencias y de cambios porcentuales. De la tabla tres a la seis se presentan los resultados para alguna moneda en particular. En la tres, para la tasa DM/$, ninguna de la información probada mostró estar correlacionada con los pronósticos semanales, pero las λ’s y las F’s probaron significancia en cada evaluación de los residuales de las predicciones mensuales. Esto indica que los agentes económicos podrían mejorar sus pronósticos de un mes adelante, tanto mediante la reflexión de las equivocaciones pasadas, como tomando en cuenta la senada aleatoria. Los resultados mostrados en la Tabla 4 (SF/$), fueron muy similares, nuevamente indicando que los pronósticos mensuales (pero no los semanales), podrían haber sido mejorados mediante el uso de los errores retrasados y la senda aleatoria. Nótese que esto no significa que los pronósticos semanales no hubiesen podido ser mejorados, sólo que no necesariamente con los datos probados. xv Las Tablas 5 y 6 muestran incluso más evidencia condenatoria en contra del supuesto de la racionalidad de los pronósticos para las tasas ¥/$ y $/£. Como con el marco alemán y el franco suizo, todos los pronósticos mensuales podrían haber sido mejorados usando las series de datos probadas, pero aquí el pronóstico semanal de igual modo hubiera sido ayudado mediante la consideración de la senda aleatoria. Todos estos resultados son consistentes con la más amplia literatura, donde la imparcialidad ha fallado consistentemente y la ortogonalidad ha probado ser más problemática para los pronósticos de largo plazo. (Sobiechowski, 1996). Post Keynesiano El modelo Post keynesiano se probó mucho mejor, sin embargo los resultados variaron dependiendo de la moneda y las especificaciones (ver tablas 7 y 8). Sólo la libra no tuvo un coeficiente que probara significancia (y no coincidentemente, una R2 ajustada negativa). Pero el soporte empírico para el argumento de que las expectativas estuvieron determinando las tasas de cambio fue encontrado para las tres monedas restantes. El modelo Post Keynesiano superó ampliamente al de las expectativas racionales. De los dos modelos Post Keynesianos básicos que fueron probados, uno usando ambos pronósticos (ecuación 4), y otro usando solamente el de una semana próxima (ecuación 6), resulta imposible identificar un claro favorito. Lo que es evidente es que el de una semana próxima es el más apropiado para el franco Suizo y el Yen. No sólo el coeficiente Et St+m nunca probó significancia, sino que los resultados de t y los parámetros de Et St+s cambiaron sólo levemente cuando el primero fue (…)10. Nótese que esto no significa que las tendencias en las 10 Nótese también, que en la Tabla 7, el coeficiente que $/£ estima para Et St+m que podría haber sido significante, tuvo un signo negativo siendo teóricamente justificado. (,...) xvi expectativas de mediano plazo no sean importantes en esas monedas, pero que puede estar ya reflejado en los pronósticos de una semana próxima examinados. Para el marco, sin embargo, los mejores resultados se observaron cuando Et St+m fue añadida; la R2 ajustada creció significativamente, (especialmente para cambios porcentuales) y todos los coeficientes fueros significativos. Como se mencionó líneas arriba, nada trabajó bien para la libra. El que el éxito de las regresiones corridas para monedas y especificaciones del modelo variara no era del todo inesperado. Una conclusión general que ha resultado de los volúmenes del análisis ortodoxo de datos de investigación sobre las expectativas ha sido que éstas parecen ser heterogéneas. 11 Las variaciones se dan tanto para horizontes de tiempo, como para la identidad de los encuestados. Esto se debe probablemente, en parte, simplemente a que las opiniones varían tal como lo hacen las actitudes hacia el riesgo (lo segundo resulta afectado por requerimientos institucionales tanto como por preferencias personales). Pero quizás más significantemente, no todos los encuestados tienen el mismo interés, incentivo o experiencia para formarse y presentar un pronóstico bien razonado. Por ejemplo, si los encuestadores contactan a los participantes del mercado de bienes manufacturados cuando las operaciones del día recién han cerrado, es menos probable que cada uno haya hecho el esfuerzo necesario para desarrollar un sentido claro de lo que creen que sucederá en el mercado (algo que tendrán que hacer antes de abrir). Además, quienes se especializan en granos pueden ofrecer respuestas a las preguntas con respecto a los precios de los metales preciosos pero, como se puede imaginar, eso sería menos confiable. Aunado a ello, dado que la gente tiende a ser excesivamente optimista, una posición particular de la moneda en el mercado tiene también un efecto considerable sobre los pronósticos ceteris paribus. El resultado de todo esto es que es muy probable que el hecho de que los datos del Money Market Services sean creados por encuestar a participantes específicos dentro del mercado 11 Para excelentes estudios de las expectativas en el mercado cambiario, ver Domínguez (1986), Ito (1990), Liu y Maddala (1992), Neeley (1997), y Takagi (1991). xvii cambiario ( de la Ciudad de Nueva York en días específicos de la semana – usualmente los Viernes – antes del mediodía), lo cuál crea tendencias en relación a la calidad de los datos con respecto a monedas particulares. Dado el esparcimiento de los datos en cantidades y en participantes en este mercado, sería difícil decir a priori que esperar a este respecto. Empero, el hecho de que existiera tal varianza no fue sorprendente. Desde luego, todo esto hace el éxito general del modelo Post Keynesiano incluso más notable. Conclusiones Aunque docenas de pruebas basadas en encuestas han sido dirigidas por economistas de la corriente predominante, sólo unos pocos han concluido que la imparcialidad y la eficiencia de información deben ser rechazadas. En cierta medida, esto es laudable. Cualquier escuela de pensamiento obligada a cuestionar un supuesto tan central como la racionalidad lo es para el neoclasicismo tendría dificultades en abandonarlo. Pero la retirada del neoclasicismo ha sido sólo parcial. Como la visión ha evolucionado de tal modo que la “irracionalidad” de corto plazo de los tipos de cambio hace el análisis imposible con las herramientas económicas convencionales, los neoclásicos han regresado una vez más a la reivindicación de que el largo plazo es el único horizonte de tiempo sobre el cuál “las verdaderas” conductas y patrones económicos se manifiestan (Harvey, 1996)12 En la escuela de pensamiento Post keynesiano, los mercados han sido generalmente considerados meramente como herramientas para resolver problemas sociales, no como panaceas. Consecuentemente, los economistas Post 12 No sería justo decir que nadie en el campo neoclásico haya decidido que la ruta apropiada pueda ser poner a prueba algunos supuestos estructurales y conductuales “irracionales”. Han sido elaborados algunos trabajos interesantes en términos de probar y simular modelos basados en la existencia general de análisis técnico, asimetrías en la información, imperfecciones de mercado, etc. Pero incluso en estas obras existe un rechazo a aceptar por completo la idea de que de que la eficiencia de mercado y la existencia de óptimos pueden no ser la norma. xviii keynesianos no tienen problemas en conceptuar un rol causal, incluso caótico, para las expectativas. Semejante modelo parece probar muy bien, superando ampliamente al de las expectativas racionales. Uno de los puntos más débiles del modelo post keynesiano siempre ha sido la falta de un modelo completo de formación de las expectativas. Esta limitación es de hecho la más seria dada la importancia de las expectativas en el modelo de Keynes. (Hodgson, 1985). Esto no quiere decir que no existan trabajos al respecto, o que los que hay no sean todavía superiores a las expectativas racionales. Pero si los resultados aquí presentados son evidencia de que los datos del Money Market Services proveen un aproximado útil para los pronósticos del mercado, entonces quizás el siguiente paso lógico sería examinar esos datos y usarlos para construir una más extensa aproximación. xix