LA NACION, S

Reportes Financieros
BURKENROAD Reports
Estudiantes del MEE X y Arnoldo R. Camacho
Junio, 1998
CEN 122
Documento en Proceso. Escrito por Estudiantes del MEE X de INCAE, bajo la
supervisión de Arnoldo R. Camacho profesor de INCAE. Este trabajo busca estimular la
reflexión sobre marcos conceptuales novedosos, posibles opciones de abordaje de
problemas y sugerencias para la eventual puesta en marcha de políticas públicas,
proyectos de inversión regionales, nacionales o sectoriales y de estrategias
empresariales. No pretende prescribir modelos o políticas, ni se hacen responsables el
o los autores ni el Centro Latinoamericano de Competitividad y Desarrollo Sostenible del
INCAE de una incorrecta interpretación de su contenido, ni de buenas o malas prácticas
administrativas, gerenciales o de gestión pública. El objetivo ulterior es acrecentar el
nivel de discusión y análisis sobre la competitividad y el desarrollo sostenibles en la
región centroamericana. El contenido es responsabilidad, bajo los términos de lo
anterior, de CLACDS y no necesariamente de los socios contribuyentes del proyecto.
Junio, 1998.
TABLA DE CONTENIDO
1.
LA NACIÓN S. A........................................................................................................................................ 1
1.1 RECOMENDACIÓN DE INVERSIÓN: VENTA .................................................................................................... 1
1.2 DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA .................................................................................................................. 2
1.3 TESIS DE INVERSIÓN .................................................................................................................................. 2
1.4 PROYECCIONES FINANCIERAS .................................................................................................................... 3
1.4.1 Desempeño del Precio de las Acciones ........................................................................................ 3
1.4.1.1.
Valoración............................................................................................................................. 3
1.5 ANÁLISIS DE LA INDUSTRIA ......................................................................................................................... 4
1.6 ANÁLISIS DE RIESGO ................................................................................................................................. 5
2.
ATLAS ELÉCTRICA S. A. ......................................................................................................................... 6
2.1 RECOMENDACIÓN DE INVERSIÓN: COMPRA ................................................................................................. 6
2.2 DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA .................................................................................................................. 7
2.3 TESIS DE INVERSIÓN .................................................................................................................................. 7
2.4 PROYECCIONES FINANCIERAS .................................................................................................................... 8
2.4.1 Desempeño del Precio de las Acciones ........................................................................................ 8
2.4.1.1.
Valoración............................................................................................................................. 8
2.5 ANÁLISIS DE LA INDUSTRIA ......................................................................................................................... 9
2.6 ANÁLISIS DE RIESGO ............................................................................................................................... 10
3.
FLORIDA ICE AND FARM CO. ............................................................................................................... 11
3.1 RECOMENDACIÓN DE INVERSIÓN: COMPRA ................................................................................................ 11
3.2 DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA ................................................................................................................ 12
3.3 TESIS DE INVERSIÓN ................................................................................................................................ 12
3.4 PROYECCIONES FINANCIERAS .................................................................................................................. 13
3.4.1 Desempeño del Precio de las Acciones ...................................................................................... 14
3.4.1.1.
Valoración........................................................................................................................... 14
a.
Análisis de sensibilidad ........................................................................................................... 15
3.5 ANÁLISIS DE LA INDUSTRIA ....................................................................................................................... 15
3.6 ANALISIS DE RIESGO ............................................................................................................................... 17
1.
LA NACIÓN S. A.
Localización:
Industria:
Fecha:
Precio Dic 97:
San José, Costa Rica
Periódicos y revistas
Marzo, 1998
¢12,50
1.1 Recomendación de Inversión: Venta
!
Se espera una crecimiento en las ventas y utilidades de aproximadamente un
2,5% promedio anual en dólares, inferior al observado en los últimos cuatro
años. Estos ingresos son cíclicos, son mayores en los dos años donde se
presentan el proceso electoral nacional e importantes acontecimientos
deportivos internacionales.
!
La rentabilidad promedio de la acción de 1994 a 1997 fue de un 34%, aunque la
valoración de la empresa sugiere que el precio actual de mercado está
sobrevalorado. La utilidad por acción se espera crezca en un 14% promedio
anual. La rentabilidad de la empresa medida por el ROE se ha mantenido en
alrededor de 25%.
!
La Nación es líder en la industria, está bien posicionada, se le percibe como el
diario más importante e influyente del país y actualiza su tecnología.
Continuará diversificando, ya que sabe que el mercado de periódicos está
saturado.
!
Las imperfecciones del mercado de valores costarricense, la poca oferta y la
gran demanda de acciones podrían amortiguar la caída esperada en el precio
de las acciones e incluso mantenerlo en su nivel actual.
Valoración
UPA
P/E
P/EBIT
Capitalización
Valor mercado ¢(M):
Valor libros ¢(M):
Acciones en circulación (M)
1997
¢1,02
8,86
8,25
1998E
¢1,30
8,86
8,50
12 149,4
6 824,4
1,3
1999E
¢1,43
8,86
8,63
2000E
¢1,61
8,86
8,66
Datos de acciones
Rango 52 semanas
2001E
¢1,84
8,86
8,70
¢11,50 - ¢11,50
1
DESEMPEÑO DEL PRECIO
ANALISTAS
Verónica Albarracín
Alberto Espinoza
Yelka Maric
Roxana Pleitez
1.2 Descripción de la Compañía
La Nación fue organizada como sociedad anónima en noviembre de 1946. Su actividad
principal, así como la de sus subsidiarias es la prestación de servicios publicitarios, la
edición y producción de periódicos, semanarios y revistas; la impresión en general y la
fabricación y comercialización de papel, cartulina y materiales de oficina.
Los principales productos son: los diarios La Nación, Al Día y el Miami Heraldo, las
revistas Tambor, Perfil, Rumbo, Niños y Diagnóstico; el semanario El Financiero; guías
didácticas para escolares, boletines de empresas, impresión de revistas, elaboración de
cuadernos, papeles y tintas. Además, ofrecen servicios como: artes gráficas, clases de
computación, servicios de Internet, distribución puerta a puerta, administración de bases
de datos y telemercadeo. Las ventas de productos se realizan en el mercado interno.
Los impresos comerciales se distribuyen en Estados Unidos, Centroamérica y Puerto
Rico, mientras que algunos servicios como clases de computación y artes gráficas se
ofrecen también en Guatemala y Panamá.
La Nación tiene participación accionaria en la Corporación de Noticias Siglo XXI de
Guatemala. Al cierre del año fiscal de 1997, el 34% de los ingresos consolidados
totales del grupo obedecieron a las subsidiarias. Esto evidencia la decisión de la
compañía de evitar la excesiva dependencia de los ingresos provenientes de su madura
negocio tradicional, a través de la búsqueda de fuentes alternativas, aunque sin
apartarse mucho de sus capacidades básicas.
1.3 Tesis de Inversión
Se recomienda la venta de acciones, pues a pesar de que la empresa es sólida y ha
generado importantes rentabilidades en el pasado, las perspectivas de crecimiento no
son muy buenas, lo que se ve reflejado en que el precio de la acción se encuentre
sobrevalorado en este momento y se esperaría que, basado en el análisis fundamental,
empiece a caer.
!
Se espera un crecimiento en las ventas y utilidades de aproximadamente un
2,5% promedio anual en dólares, esto es, cerca de 14,0% en colones, aunque
2
presenta una marcada ciclicidad, ya que los ingresos por publicidad son
mayores en los dos años donde se presentan el proceso electoral nacional y la
celebración de importantes acontecimientos deportivos internacionales. Este
crecimiento es inferior al observado en los últimos tres años tanto en las ventas
(25%) como en la utilidad (24%).
!
La rentabilidad promedio de la acción de 1994 a 1997 fue de un 34,8%, aunque
la valoración de la empresa sugiere que el precio actual de mercado está
sobrevalorado. La utilidad por acción se espera crezca en un 14% promedio
anual. La rentabilidad de la empresa medida por el retorno sobre el patrimonio
se ha mantenido en alrededor de 25%.
!
La Nación es la empresa líder de la industria. Su posicionamiento es difícil de
superar, se le percibe como el diario más importante e influyente del país, más
importante e influyente del país, mantiene una tecnología de punta y realizan
altas inversiones en maquinaria y equipo para mantenerse actualizados.
Continuará diversificando, ya que sabe que el mercado de periódicos está
saturado.
!
Las imperfecciones del mercado de valores costarricense, la poca oferta y la
gran demanda de acciones podrían amortiguar la caída esperada en el precio
de las acciones o incluso en su nivel actual.
1.4 Proyecciones Financieras
La actividad vinculada a la venta de periódicos es cíclica, los dos primeros años
presenta un mayor aumento en sus ingresos. El ciclo actual comenzó en 1997 y se
espera que los ingresos totales crezcan un 2,7% en 1998, 1,5% en 1999 y 1,5% en
2000, para luego iniciar un nuevo ciclo en 2001 con un incremento de un 4% y los otros
tres años de forma similar al período 1998-2000. A nivel de componentes la ciclicidad
es muy marcada en los ingresos por publicidad, mientras que para los ingresos por
circulación se estima un crecimiento similar al de la población pues el mercado está
saturado. Las actividades de servigráficos en Guatemala y Panamá si bien presentaron
grandes crecimientos en los últimos años se espera que este incremento se estabilice.
Se considera que la estructura de costos no variará significativamente, por lo que el
incremento en las utilidades será muy similar al establecido para las ventas.
1.4.1
Desempeño del Precio de las Acciones
El rendimiento anualizado de las acciones de 1994 a 1997 fue de un 34,8%, cifra mayor
en cerca de 13 puntos porcentuales al obtenido por invertir en títulos libres de riesgo.
1.4.1.1. Valoración
La valoración de La Nación se realizó con el flujo proyectado de fondos libres, el
resultado se muestra en el siguiente cuadro:
3
CUADRO 1
VALORACIÓN SEGÚN FLUJO DE FONDOS LIBRES
Escenario optimista
Escenario pesimista
Precio de Acción
8,99
8,01
Tasa de Corte
17,14%
17.14%
Precio acción dic. 97
12,50
12,50
Al aproximar el flujo que recibiría un inversionista después de agregarle a la utilidad la
depreciación y excluirle el incremento en capital de trabajo y activo fijo, tanto desde una
perspectiva optimista como una pesimista, obtenemos que el precio de la acción
debería ser inferior al vigente actualmente en el mercado. Basando entonces en el
análisis fundamental, se estima que el precio de la acción de La Nación debería estar
en el mercado en ¢8,51. Por tanto según este análisis, es de esperar que el precio de
la acción tienda a caer.
La sobrevaloración de la empresa en el mercado pensamos se debe a tres aspectos
principalmente:
!
Elevada demanda de las acciones de la empresa, la cual puede obedecer a que
el rendimiento observado ha sido mayor al de obtenido con tasas pasivas.
!
Poca oferta de acciones, dado que el porcentaje de acciones negociadas con
relación a la capitalización bursátil es de 0,94%.
!
La limitada información sobre planes y actividades futuras dificultan la
valoración sobre la base de flujos descontados. El precio de la acción parece
fijarse por condiciones de oferta y demanda.
1.5 Análisis de la Industria
La industria es muy competitiva, los principales participantes en el mercado de la lectura
son La República, La Extra, La Prensa Libre y el Heraldo. La participación de mercado
entre La Nación y A Día es del 72% de lunes a sábado y 74% el domingo. El
competidor más cercano para La Nación es La Extra con una participación del 18% de
lunes a sábado. Además de los impresos, los espacios de noticias de la televisión y la
radio son competidores de La Nación.
Se considera que el mercado receptor de periódicos está saturado, siendo la empresa
La Nación, con sus diferentes periódicos, la que conserva el liderazgo en el mismo.
Según el último estudio de mercado realizado por La Nación, los 614 300 consumidores
en Costa Rica que leen La Nación entre semana, tienen un perfil más elevado de los
que son alcanzados por cualquier otro periódico: el 42% ocupa puestos en el campo
gerencial, comercial o de ventas, el 43% ha recibido educación posterior a la secundaria
y tienen la mediana más alta de ingreso mensual por hogar (155 900/mes) entre todos
los lectores de periódicos.
La Nación conserva relaciones de largo plazo con anunciantes de gran tamaño y
agencias de publicidad. Su tiraje diario es de aproximadamente 245 000 ejemplares
entre los periódicos La Nación, Al Día y El Financiero.
4
En cuanto a suplementos y revistas, los consumidores pueden clasificarse por regiones,
temas de interés y fechas relevantes.
La industria presenta importantes barreras de entrada, ya que se necesita buena
tecnología e inversión en maquinaria y equipos para el proceso de impresión de alto
volumen. En este aspecto, La Nación cuenta con la mejor tecnología y equipos de esta
industria. Además, tiene un exceso de capacidad que le ha permitido diversificarse
hacia otros negocios relacionados. El posicionamiento de la empresa en el mercado y
la saturación de este se han convertido en otra barrera para potenciales competidores.
Las principales materias primas en la producción e impresión de periódicos y revistas
son: el papel, las tintas, las películas y el servicio de noticias. Estas son importantes en
un 100% y provienen de Estados Unidos, Canadá, Suecia, Alemania y Finlandia.
Aunque esto podría implicar una exposición al tipo de cambio, la contratación de
proveedores únicos a muy largo plazo, le permite a La Nación acceder a costos más
bajos y a la vez gozar de una provisión constante y segura de materias primas. Al
existir en el mercado una gran cantidad de suplidores de todas las materias primas, se
reduce la posibilidad de presiones por parte de estos.
1.6 Análisis de Riesgo
El riesgo no sistemático es moderado ya que la empresa tiene unos ingresos por ventas
cíclicos, su apalancamiento es del 50%, su posición de liquidez y solvencia es aceptable
y su nivel de rentabilidad es bueno. Sin embargo, el riesgo sistemático es mayor pues
está expuesta a las variaciones en el tipo de cambio, dado que todas sus materias
primas son importadas y por otra parte, el mercado de periódicos en Costa Rica está
saturado, lo que imposibilita un crecimiento fuerte en este segmento.
En cuanto al riego del país, cabe destacar que la diferenciación relativa en la percepción
de riesgo país de Costa Rica con respecto a sus vecinos regionales ha disminuido a lo
largo de la presente década. Sin embargo, aún mantiene ventajas en cuanto a
calificación de la mano de obra, un sistema judicial más justo y no politizado e iguales
condiciones para la inversión nacional y extranjera. Sus principales retos están
relacionados con la inestabilidad macroeconómica, la necesidad de romper el ciclo
político electoral, reducir la deuda interna y el tamaño del Estado.
5
2.
ATLAS ELÉCTRICA S. A.
Localización:
Industria:
Fecha:
Precio Dic 97:
Heredia, Costa Rica
Línea Blanca
Marzo, 1998
¢20,26
2.1 Recomendación de Inversión: Compra
!
Se espera un incremento en las ventas de una 30,8% como promedio anual
para los próximos tres años y de un 23% promedio anual para los siguientes
dos.
!
La rentabilidad promedio de la acción de 1990 a 1997 fue de un 19,4%, similar
a la tasa libre de riesgo, aunque la valoración de la empresa sugiere que el
precio actual de mercado está subvaluado. El ROE se espera sea mayor al
25% anual durante los próximos cinco años.
!
La utilidad por acción se espera se mantenga estable, pues la utilidad neta
crecerá, pero también habrá emisión de nuevas acciones.
!
Atlas tiene una alianza estratégica con AB Electrolux, que le permite penetrar
nuevos mercados y la cual le da a la vez cierta protección ante la competencia
extranjera en los mercados Centroaméricanos.
!
A pesar de los anterior, se espera una mayor competencia de empresas
mexicanas y centroamericanas, dada la apertura de estos mercados.
Valoración
UPA
P/E
P/Libros
P/EBIT
Capitalización
Valor mercado ¢(M):
Valor libros ¢(M):
Acciones en circulación (M)
1997
¢2,86
7,78
1,17
10,58
1998E
¢1,48
7,78
1,38
9,47
6 859,1
5 886,2
308,3
1999E
¢2,91
7,78
1,79
8,75
Datos de acciones
Rango 52 semanas
Rendimiento dividendos
2000E
¢1,72
7,78
1,87
8,38
2001E
¢3,01
7,78
2,02
8,21
¢23,25 - ¢20,26
3,42%
6
2.2 Descripción de la Compañía
Atlas Eléctrica, S.A. se dedica a la fabricación de tres líneas de productos: refrigeración
comercial, refrigeración doméstica y cocinas. Cuenta con tres líneas de negocios:
fabricación y comercialización de su marca, fabricación y comercialización de productos
bajo las marcas de AB Electrolux, con quien tiene convenios de asistencia técnica y
prestación de servicio post venta a través de sus centros de servicio. Por tanto,
actualmente se dedica a la fabricación y distribución de refrigerados, cocinas, plantillas
eléctricas y de gas, lavadoras y microondas de uso doméstico bajo las siguientes
marcas: Atlas, Electrolux, Frigidaire, Gibson y Philco, White Westinghouse, Kelvinator y
Leonard.
La alianza estratégica realizada en 1996 con el grupo sueco Electrolux, le permite
adquidir materia prima a precios más favorables, tener acceso a nueva tecnología,
comercializar a través del grupo mediante marca reconocidas con participaciones de
mercado ya establecidas e ingresar con sus productos a más de 25 países a nivel
latinoamericano.
Los resultados de 1997 reflejan un aumento en las ventas a terceros mercados (8% en
1996 a 17% en 1997), disminuyendo así la dependencia de los mercados de Costa Rica
y el resto de Centroamérica, que representan el 53% y el 31%, respectivamente. Las
ventas a terceros mercados son marcas de AB Electrolux.
2.3 Tesis de Inversión
Se recomienda la compra de acciones de Atlas Eléctrica, S.A., pues sus perspectivas
de crecimiento son muy halagadoras, ya que la alianza que realizó con Electrolux le
permitirá aumentar fuertemente sus ventas en terceros mercados. Además, el análisis
fundamental realizado sugiere que el precio de la acción se encuentra subvaluado, lo
que hace probable el obtener una ganancia de capital.
!
Se espera un incremento en las ventas de un 30,8% como promedio anual para
los próximos tres años y de un 23% promedio anual para los siguientes dos.
Esto motivado por las ventas en terceros mercados y por la recuperación
económica de Centroamérica, ya que los artículos de línea blanca son muy
sensibles a los ciclos económicos.
!
La rentabilidad promedio de la acción de 1990 a 1997 fue de una 19,4%, similar
a la tasa libre de riesgo, aunque la valoración de la empresa sugiere que el
precio actual de mercado está subvaluado, por lo que es factible una ganancia
de capital. La rentabilidad de la empresa medida por el retorno sobre el
patrimonio se espera sea mayor al 25% anual durante los próximos cinco años.
!
La utilidad por acción se espera se mantenga estable, ya que si bien la utilidad
neta crecerá, es muy probable que también lo haga el número de acciones en
circulación, por emisión de las mismas para financiar inversión, lo que diluye
ese incremento en utilidades.
!
Atlas tiene una alianza estratégica con Electrolux, que le permite penetrar
nuevos mercados y la cual le da a la vez cierta protección ante la competencia
extranjera en los mercados centroamericanos, debido a la situación de contacto
7
multimercado que se establece entre AB Electrolux y los competidores
extranjeros. Es decir, los competidores serían menos agresivos debido a las
represalias que pueden recibir de Electrolux en otros mercados.
!
A pesar de lo anterior, se espera una mayor competencia de empresas
mexicanas y centroamericanas, dada la apertura de estos mercados.
2.4 Proyecciones Financieras
El crecimiento esperado en las ventas es de una 30,6% como promedio anual para los
próximos tres años y de un 23% promedio anual para los siguientes dos. Se espera
que estos ingresos provengan principalmente de ventas en terceros mercados, puesta
cuenta con el apoyo de Electrolux para incursionar en estos mercados con sus marcas
ampliamente reconocidas. Además, la cobertura de los costos de promoción y
publicidad son por parte del grupo sueco. En el caso de Centroamérica y Costa Rica
también se esperan incrementos importantes en las ventas, ya que existe una demanda
acumulada insatisfecha, especialmente en Honduras y Nicaragua, donde la situación
económica ha mejorado.
La utilidad neta se incrementará más que las ventas pues la compañía realiza
inversiones para mejorar sus procesos productivos y disminuir sus costos. Las
inversiones se estiman en ¢3 764,1 millones, lo cual dada la política de la empresa de
un apalancamiento de un 40%, será necesario emitir acciones, lo cual diluye las
utilidades obtenidas.
2.4.1
Desempeño del Precio de las Acciones
La acción de Atlas, S.A. ha generado un rendimiento de 19,44% promedio anual de
1990 a 1997, cifra similar el rendimiento de un título libre de riesgo. Sin embargo, el
último año fiscal cayó en un 12,7%.
2.4.1.1. Valoración
La valoración de Atlas Eléctrica, S.A. basada en el flujo proyectado de dividendos y en
el flujo de fondos libres, se muestra en el siguiente cuadro:
CUADRO 1
VALORACIÓN
Flujos
Flujo de dividendos
Flujo de fondos libres
Precio de Acción
24,64
30,83
Tasa de Corte
25%
25%
Precio acción dic. 97
20,26
20,26
Al aproximar el flujo que recibiría un inversionista, ya sea descontando el flujo de
dividendos o después de agregarle a la utilidad la depreciación y excluirle el incremento
en capital de trabajo y activo fijo, es claro que el precio de la acción en el mercado está
subvaluado. Por tanto, basado en el análisis fundamental es de esperar que el precio
8
de la acción oscile entre ¢24,64 y ¢30,83, lo que sugiere que se deben comprar
acciones de esta compañía pues son montos superiores al precio actual.
2.5 Análisis de la Industria
La industria de electrodomésticos del hogar )línea blanca) está dominada por grandes
multinacionales, entre las que destacan Electrolux, Whirlpool, Maytag y General Electric,
quienes fabrican bajo marcas globales de alto reconocimiento. Dentro de la industria
también existen fabricantes de menor escala con operaciones regionales y fabricantes
asiáticos de bajo costo como es la empresa coreana LG.
La industria de línea blanca es muy competitiva y requiere grandes niveles de eficiencia
y mejoras constantes de los productos. Las principales preocupaciones entre los
competidores son reducciones en costos, aumento en productividad, modernización de
las plantas y el lanzamiento de nuevos productos. En la actualidad son comunes los
programas de reestructuración y racionalización, destinados a mejor la rentabilidad
deteriorada de la industria.
La tendencia de la industria es estar dominada por grandes jugadores, capaces de
sostener operaciones globales en producción y distribución. Las pequeñas compañías
locales cada vez se verán más amenazadas por menores costos de los grandes
productores, obtenidos gracias a economías de escala en áreas como la investigación y
desarrollo y las compras.
La industria de línea blanca en América Latina enfrenta retos similares a los que se
hacen evidentes a nivel mundial, principalmente la competencia creciente y la presión
de los detallistas. El jugador más importante de América Latina es la empresa brasileña
Multibras, subsidiaria de Brasmotor S.A., quien a fines de 1997 quedó bajo el control de
Whirlpool. En México, Centroamérica y el Caribe, la compañía mexicana Mabe es la
fabricante más grande de línea blanca.
La apertura de las economías centroamericanas propició el ingreso de nuevos
competidores en el mercado de productos de línea blanca similares a los que fabrica y
distribuye Atlas. Esta competencia proviene de productos centroamericanos, tales
como Curacao S.A. (Cetron), Prado S.A. (Supercold) y Tappan de Guatemala y de otras
marcas que provienen principalmente de Asia (Samsung), México (Mabe) y Estados
Unidos (Hoover, Acros, Admiral).
Las tendencias del entorno y la industria indican un mayor crecimiento económico, una
mayor apertura al comercio y una mayor competencia. Las empresas regionales como
Atlas se verán favorecidas por el crecimiento lo que probablemente se traduzca en
mayores ventas pero tendrán que afrontar el reto de una mayor competencia, lo que las
obligará a ser más eficientes.
Existe una demanda acumulada de bienes durables no repuestos en algunos países
Centroaméricanos, lo que probablemente generará un incremento de las ventas de los
Bienes producidas por Atlas.
Costa Rica ofrece como incentivo una reducción del impuesto sobre la renta sobre los
ingresos de las empresas por exportación fuera de Centroamérica, lo que unido a la
disminución de las tarifas de transporte marítimo en la región Latinoamericana, a la
9
reducción de aranceles y la posibilidad de mayores acuerdos de libre comercio con
países latinoamericanos, son elementos que pueden significar un incremento en las
oportunidades de crecimiento de Atlas.
La mayor amenaza actual es la crisis asiática, pues se reducen los precios de los
productos de esos países.
2.6 Análisis de Riesgo
El riesgo no sistemático es moderado, sus ventas son susceptibles a los ciclos
económicos, su nivel de apalancamiento es manejable, su liquidez y rentabilidad son
aceptables. Tiene además un buen cuadro gerencial.
10
3.
FLORIDA ICE AND FARM CO.
Localización:
Industria:
Fecha:
Precio Dic 97:
San José, Costa Rica
Cerveza
Marzo, 1998
¢1,650
3.1 Recomendación de Inversión: Compra
!
Se espera al menos un incremento de un 15% de las ventas en términos reales
en 1998 (26% en términos nominales) y de cerca de 10% anual real en los
siguientes 4 años.
!
La Florida Ice and Farm es una de las empresas más dinámicas de las que
transan en la Bolsa Nacional de Valores y su ganancia promedio fue de un
33,9% de 1994 a 1998, mientras que el mercado ganó un 26,31%. Su beta es
de 0,547, señal de que sus ganancias son estables.
!
La utilidad neta por acción se espera se incremente en un 45,7% durante 1998
y en promedio en un 20% de 1999 al 2002. La rentabilidad sobre el patrimonio
en los próximos 5 años se espera ronde el 24% anual.
!
La Florida Ice and Farm posee el control de la industria cervecera en Costa
Rica y sus ventajas competitivas son muy difíciles de replicar pues goza de una
excelente cadena de distribución y de la lealtad de los distribuidores y los
consumidores. Se mantendrá como única en la industria pues expandirá su
planta.
!
Los buenos resultados esperados podrían incrementar la demanda de acciones
y elevar su precio, con lo cual se obtendría una mayor ganancia de capital.
Valoración
UPA
P/E
P/Libros
P/EBIT
1997
¢96,99
13,66
2,51
11,17
Capitalización
Valor mercado ¢(M):
Valor libros ¢(M):
Acciones en circulación (M)
1998E
¢141,27
13,66
3,00
12,47
97 327,4
35 760,4
59,0
1999E
168,65
13,66
3,03
11,86
2000E
¢207,14
13,66
3,13
11,72
Datos de acciones
Rango 52 semanas
Rendimiento dividendos
2001E
¢246,32
13,66
3,12
11,66
¢1 300 - ¢1 650
2,42%
11
DESEMPEÑO DEL PRECIO
ANALISTAS
3.2 Descripción de la Compañía
La empresa se constituye como Florida Ice & Farm Co. (FIFCO) en agosto de 1908. En
1912 incursiona en la actividad cervecera de Costa Rica al adquirir la Cervecería
Traube, una de las pioneras de la industria y en 1957 adquiere la Cervecería Ortega,
con lo cual la empresa va tomando mayor poder de mercado y capacidad de
producción. En 1966 inaugura la planta Cervecería Costa Rica y en 1977 adquiere el
60% de la Cervecería Tropical S.A., con lo que se convierte en la compañía más grande
en el industria. De esta fecha en adelante se da un proceso de compra de acciones de
la Cervecería Tropical, hasta llegar a tener el 96,7% antes de la fusión con la
Cervecería Costa Rica en 1998.
Las plantas de producción se localizan en Belén y en Flores, esto es en la carretera que
conduce desde Río Segundo de Alajuela hasta Heredia. Allí se encuentran las plantas
de Cervecería Costa Rica (CCR) y la Cervecería Tropical. Sin embargo, las oficinas
administrativas están en el centro de San José, a un costado del Parque de La Merced
(c.12 y 14 ave. 4).
FIFCO se dedica básicamente a la fabricación de cerveza, donde posee actualmente el
99% del mercado nacional. Sin embargo, hay que hacer patente que la empresa
también produce refresco de malta y agua purificada, con los cuales diversifica su
mercado y aumenta su base de clientes hacia otros segmentos relacionados. Además,
poco ha poca ha evolucionado para llegar a integrarse verticalmente (fabricación de
botellas, corcholatas, etiquetas, etc.), y finalmente a diversificarse hacia industrias como
el turismo, servicios aduanales y banca comercial.
3.3 Tesis de Inversión
Se recomienda la compra de acciones de FIFCO pues es una empresa muy sólida,
tiene excelentes perspectiva de crecimiento para los próximos 4 años y podría incluso
crecer más de los que está estipulado en nuestros cálculos. Tiene el control de la
industria y no se vislumbra ninguna situación que afecte su rendimiento. Esta situación
12
podría incrementar la demanda de acciones y elevar su precio, con lo cual se obtendría
una mayor ganancia de capital.
!
Se espera al menos un incremento de un 15% de las ventas en términos reales
en 1998 (26% en términos nominales) y de cerca de 10% anual real en los
siguientes 4 años, esto motivado por la correlación directa que existe entre el
consumo de cerveza y el crecimiento real de la economía, donde se proyecta
que este último crecerá a una tasa cercana al 5% anual en los próximos 5 años.
Además, la empresa pretende aumentar el consumo per-cápita a una tasa casi
el doble de la que ha venido creciendo en los últimos años, aspecto que
consideramos no es sostenible, pero que de todas formas ocasiona un aumento
de las ventas para los próximos años.
!
La Florida Ice and Farm es una de las empresas más dinámicas de las que
transan en la Bolsa Nacional de Valores, tiene un volumen de transacciones de
aproximadamente el 12% del total en bolsa y su ganancia promedio fue de un
33% anual de 1994 a 1998, mientras que el mercado ganó un 26,31%. Su beta
es de 0,547, señal de que sus ganancias son estables.
!
La utilidad neta por acción se espera se incremente en un 45,7% durante 1998
y en promedio en un 20% de 1999 al 2002. De mantenerse la relación precio
ganancia estable en 13,80, esa será también la ganancia esperada de capital, a
la cual habría que agregarle cerca de un 3% de rendimiento en la forma de
dividendos. La rentabilidad sobre el patrimonio en los próximos 5 años se
espera ronde el 24% anual.
!
La Florida Ice and Farm posee el control de la industria cervecera en Costa
Rica y sus ventajas competitivas son muy difíciles de replicar pues goza de una
excelente cadena de distribución y de la lealtad de los distribuidores y los
consumidores. Se mantendrá como única en la industria pues expandirá los
silos de almacenaje de malta, los tanque de almacenamiento para los procesos
de maduración de la cerveza, el área de almacenamiento de producto
terminado y las oficinas administrativas. Esto contribuirá a tener una mayor
capacidad instalada y a disminuir los costos de producción, con lo cual sus
precios seguirán siendo menores a los de las cervezas extranjeras.
!
FIFCO posee un seguro que cubre los costos y gastos por doce meses, así
como la utilidad no percibida.
3.4 Proyecciones Financieras
La mayor parte de los ingresos de FIFCO se deben a la venta de cerveza, la cual, de
acuerdo a varios análisis realizados, presenta una correlación positiva entre sus ciclos
de venta y los ciclos económicos de Costa Rica. En otras palabras, hay un aumento en
las ventas a medida que hay un crecimiento en la economía del país. En sentido
contrario se puede afirmar que el volumen de ventas se mantiene en términos reales si
ocurre una recesión. Desde el segundo trimestre de 1997 se ha experimentado una
mejoría en la economía costarricense y la Gerencia General tiene mejoras expectativas
con las proyecciones de venta del próximo quinquenio.
Así, dado que se espera una recuperación de la actividad económica de Costa Rica y
de acuerdo a los resultados del primer trimestre del año fiscal 1998 pensamos que
13
puede mantenerse un crecimiento real en las ventas de
(aproximadamente un 20% en términos nominales), luego de 1998.
un
10%
anual
Para las demás actividades se espera un menor crecimiento, aunque algunas
compañías han mostrado ser muy activas como el caso de la Industria Cervecera en
Nicaragua (que se posee a través de la participación en el Consorcio Cervecero
Centroamericano), y cuyas utilidades aumentaron un 100% en 1997. En el tanto
inversiones como estas generen mayores ventas y utilidades basadas también en la
recuperación de las economías nicaraguense y costarricense, es de esperar mayores
ingresos que los estipulados en el párrafo anterior.
Pensamos que es posible obtener fuertes ganancias en 1998 y mantener un nivel de
crecimiento de las utilidades de alrededor de un 20% en los siguientes cuatro años,
aunque si la recuperación de la economía costarricense es mayor a las inversiones en
las otras empresas ajenas a la cerveza rinden un poco más, es posible que esté
crecimiento sea aún mayor.
3.4.1
Desempeño del Precio de las Acciones
El rendimiento de las acciones de setiembre de 1994 a setiembre de 1998 fue de un
38,3% promedio anual y el acumulado fue de 153,3%, tomando únicamente ganancia
de capital es decir por cambios en los niveles de precios. Al sumar la ganancia que se
obtiene por el flujo de dividendos anuales (la razón dividendos por acción/precio
mercado ha estado en promedio en 2,97%), este rendimiento alcanza un 41,2% anual,
que al compararlo contra el rendimiento de un título libre de riesgo nos da un premio de
alrededor de 17 puntos porcentuales.
3.4.1.1. Valoración
La valoración de la Florida Ice ad Farm se realizó basándose en tres métodos: la
relación precio-ganancia, el flujo proyectado de dividendos y el flujo proyectado de
fondos libres. Estos dos últimos se analizaron desde la perspectiva de una inversionista
local y uno extranjero, para determinar el valor de la acción, mismo que se muestra en
los siguientes cuadros:
CUADRO 1
VALORACIÓN SEGÚN FLUJO DE DIVIDENDOS
Inversionistas
Inversionista Extranjero
Inversionista Local
Precio de Acción
1 040,5
1 816,5
Tasa de Corte
35%
20%
Precio de mercado
Set. 1997
Dic. 1997
1 325,01
1 650,0
1 325,01
1 650,0
Al valorar la empresa tomando como referencia las proyecciones futuras de los flujos de
dividendos de la compañía, el inversionista extranjero, quien exige una tasa de corte
mayor por el riesgo país y la devaluación (35%) no encontraría atractivo comprar
acciones, mientras que a un inversionista local, cuya tasa sería cercana al 20%, si le
convendría comprar acciones de FIFCO.
14
CUADRO 2
VALORACIÓN SEGÚN FLUJO DE FONDOS LIBRES
Inversionistas
Inversionista Extranjero
Inversionista Local
Precio de Acción
1 101,8
1 907,1
Tasa de Corte
35%
20%
P/E
13,66
13,66
Nota: El valor residual se calculó manteniendo la razón P/E de 1997. Se utilizó un tipo de cambio de ¢235/US$.
Al aproximar el flujo que recibiría un inversionista después de haber deducido la
inversión en activo fijo y el gasto necesario en capital de trabajo para que garantice el
crecimiento proyectado de la empresa, obtuvimos resultados muy parecidos al método
tomando como base los flujos de dividendos. Esto no sorprende ya que es de esperar
que los flujos libres se transformen al final en la forma de dividendos. Los anterior
demuestra la congruencia entre los flujos de fondos y la política de dividendos de la
empresa.
a.
Análisis de sensibilidad
!
Ante una variación de 1% de las ventas se produce un cambio de 3,8% en el
mismo sentido en el nivel de precios de la acción.
!
Ante una variación de 1% de la tasa de corte se produce un cambio de 3,8%
pero en sentido inverso en el nivel de precios de la acción.
!
Ante una variación de un punto porcentual en la razón precio-ganancia se
produce un cambio de una 6,3% en el mismo sentido en el nivel de precios de
la acción.
3.5 Análisis de la Industria
La industria de la cerveza en Costa Rica está controlada por FIFCO, posee en la
actualidad el 99% del mercado nacional, dejando solo un 1% a cervezas importadas,
parte de las cuales distribuye esta empresa también (Budweiser, Corona). El que haya
solo una empresa productora de cerveza es característico en la región centroamericana,
con excepción de Panamá.
El consumo de cerveza no posee fuertes pautas de estacionalidad, salvo un ligero
incremento en el último trimestre del año, por lo que es de esperar que las ventas sean
relativamente constantes a los largo del año.
En esta industria existen altas barreras de entrada, ya que FIFCO tiene ventaja inicial
en el mercado al haber afianzado sus marcas, posee una excelente red de distribución
que cubre de manera sistemática todo el territorio nacional, tiene lealtad de los
detallistas ya que a través de los años ha desarrollado un sentido de cooperación muy
estrecho con ellos, existe también lealtad de los consumidores a las diferentes marcas y
ha logrado economías de escala, que le permiten producir a costos más bajos que las
marcas extranjeras. Estos factores a la vez vienen a ser sus ventajas competitivas.
15
FIFCO no tiene competencia directa de empresas cerveceras, pero sí de licores. El
mercado local de bebidas alcohólicas está dominado por la cerveza y, aún así, hay una
tendencia a un mayor consumo de la misma por parte de los costarricenses, aspecto en
el FIFCO quiere influir aún más, por medio de campañas publicitarias tendientes a
incrementar el consumo nacional de cerveza aunque de una forma responsable, es
decir, aumentar el consumo nacional de cerveza aunque de una forma responsable, es
decir, aumentar el consumo per-cápita de cerveza, pero tomada con moderación. El
principal competidor de la cerveza es el licor destilado con alto contenido alcohólico (o
guaro), pues es producido por el Estado y goza de pocas cargas tributarias, lo que hace
atractivo su precio.
Con relación a las materias primas, a la fecha se cuenta con una sobreoferta mundial de
insumos para la producción de cerveza, por lo que el poder de negociación de los
proveedores contra la empresa es nulo.
Dado que FIFCO posee participaciones en otras empresas está expuesta a lo que
sucede en otras industrias ajenas de la cerveza, aunque por supuesto en menor grado.
Dentro de las más importantes, podemos citar:
!
La industria bancaria, donde tiene participación con la Corporación Banex
(15%). En esta industria se están dando una serie de fusiones debido a que el
Banco Central de Costa Rica aumentó el mínimo de capital requerido para
operar. En el caso de la Corporación Bandees, esta se fusionó por absorción
con la Corporación Continental, permaneciendo el nombre de la primera. Esto
le permite ubicarse como la principal institución financiera privada del país.
!
La industria de envases de vidrio, donde tiene participación en COMEGUA S.A.
(25%). La actividad principal es la producción y distribución de envases de
vidrio a nivel centroamericano y algunos países del Caribe y Latinoamérica.
Esta industria es muy competitiva, la tecnología cambia rápidamente, aunque
se hacen inversiones para no quedar rezagados.
!
La industria de envases de aluminio, donde participa con Envases del Istmo
S.A. (ENDELIS) (46%). Esta empresa se dedica a la producción y distribución
de envases de aluminio para los países centroamericanos y el Caribe. También
es muy competitivo, aunque esperan mantener las ventas a raíz de una serie de
mejoras que han hecho en los procesos de producción.
!
La industria de transporte, corretaje aduanero y almacenaje fiscal, donde
participa con CORMAR (19%). Tiene clientes locales y centroamericanos. Ha
implementado un programa de logística tendiente a simplificarle a los usuarios
todo el manejo de la carga desde su origen hasta su destino final, mismo que se
espera atraiga más clientes.
!
La industria de turismo, donde posee participaciónaccionaria en Ecodesarrollo
Papagayo S.A. )30%) y Desarrollos Hoteleros Guanacaste S.A. (CONCHAL)
(42%). Esta industria es muy competitiva y muy sensible a los ciclos
económicos internacionales. Es un área donde inicialmente generó muchas
expectativas de ganancia, pero que debido a problemas financieros de su
principal socio en el proyecto de Papagayo (Grupo Situr S.A. de México),
FIFCO espera no obtener rentabilidades importantes en este sector.
16
3.6 Analisis de Riesgo
El riesgo no sistemático es muy bajo debido a que la empresa no tiene volatilidad en
sus ventas, mantiene un bajo apalancamiento, una alta liquidez y una fuerte posición de
solvencia, unido a un aceptable nivel de rentabilidad. A nivel cualitativo presenta un alto
nivel del cuadro gerencial y una muy buena relación con el personal. El riesgo
sistemático también es bajo para la empresa, su beta es de 0,571, calculado para el
período de 1995 a 1998. Sin embargo, es importante hacer notar que Costa Rica, quien
siempre se ubicó en el primer lugar en Centroamérica según el Indice de Riesgo-País
de Euromoney-Banco Mundial, ahora está en tercero, aunque con un puntaje muy
similar a los dos primeros (El Salvador y Guatemala).
La economía costarricense ha iniciado desde hace unos años un cambio en su
esquema de desarrollo, que busca atraer inversión extranjera directa en la industria de
alta tecnología, principalmente. Las expectativas para el país en cuanto al crecimiento
económico son muy optimistas, lo que reafirma en las proyecciones del Gobierno y de la
EIU, donde se proyectan crecimientos de al menos 5% anual. No obstante, el principal
problema económico de Costa Rica es el déficit fiscal, que obedece en gran parte a la
deuda interna, pues ha pasado de representar un 12,8% del total de gastos del
Gobierno (2,4% del PIB) en 1990 a un 25% (4,5% del PIB) en 1997 y no se vislumbra
una solución a corto plazo.
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