Aplicación 4.03 : Criterios de rentabilidad

A
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A. Componentes de la inversión total
B. Estructura de costos y gastos
C. Metodología de proyección de los resultados
del proyecto
D. Flujo de fondos
E. Costo del dinero
F. Criterios financieros de evaluación
Aplicación 4.01 : Estimación del capital
de trabajo
Aplicación 4.02 : Flujo de caja proyectado
Aplicación 4.03 : Criterios de rentabilidad
Egresos Económicos
Inversiones
Flujo de Caja
Indicadores de Rentab.
Eval.Economica Financ.
Casos 4.01-4.02-4.03
IV. RENTABILIDAD DE UN PROYECTO DE INVERSION
Una vez que se tenga dominio de los temas de mercado y de la tecnología y gestión del
proyecto es pertinente estimar el costo que significaría ejecutar o implementar el
proyecto, así como cuantificar los beneficios netos futuros esperados que se obtendrían
durante su funcionamiento u operación.
El costo inicial del proyecto está dado por la inversión total a ejecutarse para que el
negocio se haga realidad, y los beneficios netos futuros son las proyecciones de ingresos
y egresos del proyecto durante un determinado horizonte de tiempo representativo de su
vida útil.
Los valores utilizados para estas proyecciones están referidos a la fecha de evaluación
del proyecto, con los ajustes necesarios para mostrar una estructura de precios relativos
razonables para el negocio.
A.
COMPONENTES DE LA INVERSION TOTAL
Los recursos monetarios necesarios para concretar, implementar o ejecutar la inversión
total o costo inicial del proyecto se descomponen en los rubros o elementos que a
continuación se indican:
.
Inversión fija
.
Capital de trabajo.
1.
Inversión fija
Este rubro a su vez se puede agrupar en inversión tangible e intangible, diferenciación
que va facilitar el costeo del proyecto en su fase operativa. La estimación de la
inversión en el caso de estudios de factibilidad, se debe realizar a base de cotizaciones
o proformas de los bienes y servicios a utilizarse en la ejecución del proyecto.
Además se considera como inversión a todas las compras o adquisiciones que van a formar
parte de la propiedad de la empresa a constituirse con el proyecto que se esté
estructurando y/o evaluando.
Inversión tangible o física
Comprende los elementos siguientes:
a)
.
Terreno
La inversión se estima según el área requerido y la cotización del m2 en la zona
seleccionada para la ubicación del proyecto. Debe incluirse áreas para posibles
ampliaciones de la capacidad instalada.
.
Obra civil
Llamado también edificaciones, su valor es estimado en función al área a
construirse y la valorización por m2 según el tipo de diseño y el material a
utilizarse.
Aquí se incluye trabajos en instalaciones sanitarios, eléctricos, de comunicaciones
y de seguridad, que usualmente se incorporan al presupuesto de la obra civil.
.
Maquinaria y equipo
A
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Corresponde a las inversiones por adquisición de bienes de capital, tanto para la
parte productiva como la operativa o de apoyo del proyecto, en este último caso
para las actividades de administración y ventas. Aquí se debe incluir los gastos de
montaje de la maquinaria y equipo que demanden instalaciones especiales.
.
Equipos de transporte
Incluye la adquisición unidades vehiculares a ser utilizados en el desplazamiento
de materiales, productos y personal del proyecto en su fase operativa.
Luego, a cada rubro de la inversión física y/o en forma global es conveniente incorporar
al monto de la inversión los ajustes por dos conceptos:
-
Imprevistos
Es un estimado que en un estudio de factibilidad, no debe superar del 5 % del monto
de la inversión, y su objetivo es cubrir las posibles variaciones del precio de los
rubros de la inversión por efectos de la demanda y/o innovación tecnológica.
-
Escalamiento de precios
Este ajuste tiene por objeto afrontar la variación del monto de la inversión desde
la fecha de estimación en la evaluación para el estudio y la oportunidad en que se
concretaría la inversión, por efectos de la inflación y/o devaluación que van a
modificar la estructura de precios relativos.
De otro lado, los elementos de la inversión física, a excepción del terreno, durante la
fase operativa del proyecto se van a costear bajo el concepto de depreciación, a una tasa
anual fijada por la Autoridad Tributaria. Esta tasa podría ser la siguiente:
% Anual
Obras civiles e instalaciones
Maquinaria y equipos
Unidades de transporte
b)
3
10
20
Inversión intangible
Este rubro incluye a todos los gastos que se realizan durante la fase pre-operativa
o de construcción o ejecución del proyecto que no sean posible identificarlos
físicamente con la inversión tangible; comprende:
.
.
.
Estudios y pruebas de investigación a nivel de planta piloto.
Consultoria en la fase de construcción del proyecto.
Intereses pre-operativos por deudas que financien las
vencimientos se producen en esta fase.
inversiones,
si
los
La inversión intangible se costea al proyecto en su fase de funcionamiento, para
fines del cómputo del impuesto a la renta, con el concepto de amortización de
intangibles, a una tasa del 10 a 20 % anual usualmente.
La inversión fija estimada (tangible
e intangible) constituye el costo de la
infraestructura productiva del proyecto, donde cada uno de sus componentes pueden
tener diferente vida útil, por lo
que
al
elaborar
las proyecciones
económico-financieras se tiene que contemplar inversiones de reposición para los
activos que cumplan su período de vida económica.
2.
Capital de trabajo
Está formado por recursos monetarios necesarios para la operación normal del negocio, en
su estimación se debe contemplar las facilidades requeridas para comprar materiales,
fabricar productos y comercializarlos. Es el capital circulante que permitirá el
funcionamiento de la infraestructura productiva del proyecto.
El capital de trabajo se calcula para el primer período de tiempo de operación del
proyecto y físicamente está dado por el dinero en efectivo, los inventarios de
materiales, de productos en proceso y productos terminados y por las cuentas por cobrar;
a estos elementos se deducen las facilidades financieras que puedan otorgar a la empresa
que se instale los proveedores de materiales y repuestos. Esta suma va rotando en cada
período de tiempo, conservando su valor, de modo que al final de la vida útil del
proyecto es posible recuperarla.
Es decir, para la estimación del monto inicial del capital de trabajo que va a formar
A
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parte de la inversión se tiene que considerar :
a)
Facilidades crediticias que se van a otorgar a los clientes, es decir plazo de
tiempo y forma de pago para que cancelen las ventas una vez efectuada la transacción comercial. Su valor puede estar representado por un porcentaje de las
ventas del período.
b)
Inventario mínimo de materiales, de productos en proceso, de productos terminados y
de repuestos, que permitan la cadencia normal de las lineas de producción y a su
vez permitan afrontar las fluctuaciones del mercado. Para su cálculo se puede
aplicar un porcentaje al costo de operación del proyecto sin incluir depreciación.
c)
A los dos rubros anteriores se resta las facilidades de pago por la compra de
materiales y repuestos, que estará representada por cuenta por pagar. El estimado
puede ser un porcentaje del requerimiento de materiales e inventario mínimo de
repuestos para la producción del primer período de operación.
De otro lado, a partir del segundo período de tiempo futuro, proyectado por cada
incremento en las ventas del proyecto, debe incorporarse inversiones adicionales de
capital de trabajo, monto que puede estimarse como una porción del aumento de ventas
entre dos períodos consecutivos.
3.
Clasificación de la inversión según tipo de moneda
Esta información es útil para buscar alternativas de financiamiento para la inversión del
proyecto, así como para percibir el efecto de la devaluación y la inflación en los
componentes de la inversión; para lo cual se considera:
.
Inversión en moneda nacional
Incluye la adquisición de bienes y la contratación de servicios de procedencia
local y que son pagaderos en la moneda del país.
.
Inversión en moneda extranjera
Comprende a rubros importados y que los pagos se realizan en algún tipo de moneda
de otro país.
Es decir para la diferenciación de cada rubro de la inversión total debe tomarse en
cuenta la procedencia del bien y el tipo de moneda a utilizarse en la cancelación de la
transacción comercial.
4.
Cronograma de inversiones
Es el detalle del calendario de ejecuciones físicas y monetarias del proyecto en su fase
de construcción o implementación o ejecución, mediante la utilización de
diagramas
adecuadas, que según el tipo de proyecto pueden ser simples o complejas, donde se
establece el inicio y la finalización del período pre-operativo, identificando las
actividades críticas que influyan en su duración y costo.
Para tal efecto se pueden utilizar el diagrama de barras de Gantt o la técnica PERT-CPM
de la ruta crítica, en forma manual o computarizada; lo que facilitará la administración
de las actividades del proyecto en su fase pre-operativa.
En este cronograma de actividades debe contemplarse la gestión, concertación y
utilización de créditos o préstamos que van a financiar la inversión, incluyendo
naturalmente los aportes en bienes o en efectivo de los socios o accionistas de la
empresa en constitución. Asimismo debe incluirse las etapas necesarias para las pruebas
de la planta de producción antes de empezar la producción a escala comercial, lo que
permitirá la puesta en marcha del negocio en el plazo previsto.
B.
ESTRUCTURA DE COSTOS Y GASTOS
Una vez que se culmine la inversión y se realicen las pruebas de puesta en marcha
necesarias, el negocio empezará a operar comercialmente, utilizando para ello los activos
fijos y el capital de trabajo estimados, generando ingresos previo consumo de nuevos
recursos para producir bienes que luego se comercializarán al mercado seleccionado.
Luego, el consumo o la utilización de los recursos para producir, dirigir el negocio y
vender los productos, dan lugar a que el proyecto tenga una estructura de costos y gastos
compuesta por :
A
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-
Costos operativos
Costo de fabricación
Gastos operativos:
De administración
De ventas
Gastos financieros
El total de costos y gastos del proyecto en su fase operativa está formado por los costos
operativos y los gastos financieros. A su vez los costos operativos son la suma del costo
de fabricación y los gastos operativos, formando parte de este último los gastos
administrativos y los gastos de ventas. Los estimados a proyectar se efectúan utilizando
las técnicas de formulación presupuestal.
1.
Costo de fabricación
Es el valor económico de la utilización de recursos necesarios para producir los
artículos demandados por el mercado del proyecto; comprende:
a)
Materiales
Este costo está representado por la materia prima o material directo y el material
indirecto que se consume durante la producción, valorizado usualmente por el metódo
PEPS. Para el costeo respectivo se necesita conocer el consumo de cada tipo de
material para cada unidad de producto terminado. Este costo debe estar libre del
IGV o IVA.
Naturalmente una alternativa de análisis interesante es trabajar con el saldo
compensado del IGV, entre los pagos efectuados por las compras y las retenciones
por las ventas realizadas; metodología que es imperativa en proyecciones de corto
período de tiempo.
b)
Mano de obra
El costo de la mano de obra incluye los pagos al trabajador más las provisiones o
recargos por concepto de cargas o beneficios sociales imputables al empleador,
dependiendo su estimación del sistema de remuneración a aplicarse. Estos recargos
deben
contemplar
los
conceptos
de
vacaciones,
gratificaciones
y
otras
compensaciones de ley y/o de pacto entre la empresa y el trabajador.
El costo de la mano de obra involucra al personal que labora directa o
indirectamente en el proceso productivo o de transformación de la materia prima en
producto terminado.
c)
Otros gastos de fabricación
En este rubro se incluye los diversos elementos de costos que se dan en la planta o
fábrica y que no corresponden a materiales y mano de obra; así tenemos, entre
otros:
.
.
.
.
Energía.
Depreciación.
Seguro de la planta.
Gastos diversos.
El costo de fabricación calculado para un período de tiempo futuro, que también
recibe el nombre de costo de producción o costo de manufactura, será igual al costo
de ventas del estado de ganancias y pérdidas si se asume que no hay inventarios,
vale decir si se acepta que todo lo que se fabrica en el período se vende en el
mismo, premisa que válida para proyecciones con periodicidad anual.
2.
Gastos administrativos
Estos gastos están relacionados a la gestión del negocio en general, en tareas como
finanzas, compras, informática y la propia administración del proyecto Incluye:
.
.
.
.
Gastos en personal con sus beneficios sociales.
Utilización de materiales de oficina.
Pago de servicios diversos.
Depreciación de muebles de oficina, vehículos y otros equipos.
Una manera de aproximar estos gastos es estableciendo una tasa sobre la base de los
ingresos por ventas; aunque para una mejor estimación es deseable tener el
A
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desagregado de los componentes de los gastos administrativos.
3.
Gastos de ventas
En este rubro se incluyen los recursos necesarios para promocionar, distribuir y
comercializar los productos de la empresa; su valor puede equivaler a un porcentaje
de los ingresos netos por ventas.
Entre los principales elementos del gasto de ventas se tiene :
.
.
.
.
.
4.
Pago de remuneraciones a vendedores y otros trabajadores
comercialización, con sus respectivos beneficios sociales.
Consumo de materiales diversos.
Gastos de publicidad.
Pago de diversos servicios.
Depreciación de equipos.
del
área
de
Gastos financieros
Corresponde al pago de intereses y comisiones por los créditos que contraiga el
proyecto, sean de instituciones financieras, proveedores, accionistas u otras
empresas, siempre y cuando se tenga pactado una tasa de interés específica para
cada fuente. Usualmente se tiene dos tipos de deudas:
a)
Créditos de mediano y largo plazo
Que son obligaciones concertadas para financiar la inversión total, del proyecto
las cuales tienen su propio calendario de pago.
b)
Deuda corriente
Son créditos que se van contrayendo durante el período de operación del negocio y
son cubiertos o cancelados por el proyecto en períodos relativamente cortos. En
este rubro se incluyen los pagos a los bancos por intereses, comisiones y otros
gastos de operaciones corrientes como apertura de cartas de crédito de importación
o exportación, sobregiros, descuento de letras, pagarés, etc. Normalmente se le
estima como un porcentaje de los ingresos por ventas.
C.
METODOLOGIA DE PROYECCION DE LOS RESULTADOS DEL PROYECTO
Comprende la manera como debe cuantificarse los ingresos netos del proyecto durante su
fase operativa, que incluye el período de tiempo que se inicia con la primera producción
comercial y termina con su vida útil en que se liquida el negocio.
Para esta estimación debe elegirse una metodología
financieros de la empresa a que daría lugar el proyecto.
1.
de
proyección
de
los
estados
Definición del escenario base
Toda proyección se basa en premisas, es decir supuestos de los acontecimientos previstos
para el futuro; por lo que es importante definir un escenario base para los sucesos más
probables que se podrían presentar durante la vida útil del proyecto, considerando :
.
Aspectos Macroeconómicos, tales como:
Tasa esperada de la inflación.
Devaluación esperada.
Crecimiento de la economía nacional.
Tasas de interés para los créditos.
Impuestos.
.
Aspectos Microeconómicos
Objetivos y metas de la organización empresarial.
Planes y programas de la empresa.
Recursos disponibles.
A base de este escenario se estiman los estados financieros proyectados de la empresa,
que se refieren a los siguientes aspectos:
.
Estado de ganancias y pérdidas
Que muestra las utilidades netas a obtenerse en cada período de tiempo futuro con
la operación del proyecto de inversión.
A
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.
Flujo de caja o flujo de fondos
Este estado financiero indica la generación de recursos monetarios por parte del
proyecto, el mismo que se utiliza para estimar la rentabilidad o viabilidad del
negocio.
.
Balance General
Indica la posición patrimonial de la empresa al final de cada uno de los próximos
períodos de tiempo.
Para relacionar en el tiempo futuro los elementos definidos en el escenario base, se
puede aplicar una de las siguientes metodologías de proyección :
a)
Proyección a valores constantes o reales
Es una estimación a precios relativos constantes, donde no se toma en cuenta a la
inflación como componente de los precios y costos futuros; por lo tanto considera
los valores unitarios de la transacción comercial al momento en que se realiza la
evaluación del proyecto. Aquí se supone que la estructura de precios relativos
vigente se mantiene en los períodos de tiempo previsto para las proyecciones.
b)
Proyección a valores nominales o corrientes
En este caso se consideran precios relativos variables, en que se incluye el
pronóstico de la inflación para los diversos componentes de la proyección y toma en
cuenta los valores correspondientes al período de tiempo en que se realizaría la
transacción de los elementos del proyecto.
La metodología más apropiada podría ser la de proyección a valores corrientes, sin
embargo el problema radica en estimar, con una confiabilidad razonable, el valor
esperado de la inflación para los diversos componentes que intervienen en la
proyección.
Por razones prácticas de estimación, la metodología de proyección a valores
nominales se utiliza para períodos cortos de tiempo, y la de valores constantes
para períodos de tiempo medianos y largos.
En forma general, la proyección de los estados financieros forma parte del presupuesto de
una empresa, debiendo elaborarse previamente los siguientes estimados:
.
.
.
.
.
.
2.
Presupuesto de ventas.
Presupuesto de producción e inventarios
Presupuesto de requerimientos de materiales.
Presupuesto de requerimientos de mano de obra.
Presupuesto de depreciación y amortización de intangibles.
Presupuesto de servicios de terceros.
Estado de ganancias y pérdidas
Llamado también estado de resultados económicos, donde se calcula la utilidad neta de
cada período de tiempo a partir de las ventas a realizarse. Aquí no interesa si lo
vendido se ha cobrado o no y si lo gastado se ha pagado o no, lo que se considera es la
materialización de la transacción comercial.
Luego, a las ventas totales se deducen los descuentos y las devoluciones de los clientes,
obteniéndose las ventas netas, que representará el 100 % de los ingresos que generaría el
proyecto. A continuación se le resta el costo de ventas que será igual al costo de
fabricación si se asume que no hay inventarios, obteniéndose la utilidad bruta; luego se
restan los gastos administrativos y de ventas, dando lugar al margen operativo.
Finalmente a la utilidad operativa, se le resta los gastos financieros y otras
deducciones y se determina el impuesto a la renta, que será un porcentaje de la utilidad
y representará el margen neto para el período proyectado.
Una deducción a tomar en cuenta es la participación laboral de los trabajadores, según
los dispositivos legales, sobre el particular, que puede ser en acciones y/o en efectivo,
y cuya tasa puede variar según el sector económico. Este rubro puede ser deducible como
gasto para los fines del cómputo del impuesto a la renta.
Este último tributo, se puede calcular sobre la base de una tasa única o una escala de
montos imponibles en tramos diferenciados, según lo establezca la autoridad tributaria
A
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respectiva.
En algunas situaciones debe considerarse el pago de un monto mínimo por concepto de
impuesto a la renta, así como incentivos tributarios por reinversión, exportaciones o por
pérdidas pasadas. Aquí se debe realizar una prueba de sensibilidad para percibir el
impacto ante su eliminación o su reducción.
La utilidad neta así calculada va a incrementar la cuenta del patrimonio neto del balance
general de la empresa, previa distribución de los dividendos, si fuese el caso.
3.
Flujo de Caja
Con este instrumento contable se muestra el movimiento temporal de los ingresos y egresos
de efectivo que generaría el proyecto en su fase de ejecución y en su etapa de
operaciones . En forma general, incluye :
Ingresos :
.
Ventas al contado.
.
Cobranza de ventas al crédito.
.
Desembolsos de préstamos.
.
Aporte de socios o accionistas.
.
Valor de recupero del activo fijo.
.
Valor de remate del terreno.
.
Recupero del capital de trabajo.
Egresos :
.
Desembolsos o pagos al contado de los costos de fabricación, gastos operativos
y gastos financieros.
.
Participación laboral de trabajadores cuanto la distribución es en efectivo.
.
Liquidación de trabajadores.
.
Pago del impuesto a la renta y otros tributos.
.
Pago de compras a plazo.
.
Amortización o pago del principal de una deuda.
.
Inversiones iniciales.
.
Inversiones de reposición.
.
Reparto de dividendos.
.
Incremento del capital de trabajo.
Para la preparación del flujo de caja es importante tomar en cuenta el uso que se va a
dar a los resultados que se obtengan de la estimación:
a)
Si el flujo para la elaboración del balance general, se considera el concepto de
negocio en marcha, es decir no existe valor de remate o de recupero del activo, y
el saldo neto de cada período se va acumulando para mostrar la caja al final de
cada período.
b)
Si el flujo de caja es para calcular la rentabilidad del proyecto, el concepto del
enfoque de evaluación hace que el flujo sea sin o con deuda. Aquí no se incluye el
aporte de capital de los socios o accionistas, el negocio se debe liquidar al final
de la vida útil, y el saldo neto de cada período de tiempo se toma en forma
individual y no se acumula de un período para otro.
D.
FLUJO DE FONDOS
El flujo de fondos para mostrar la generación neta de recursos financieros, del proyecto,
se constituye en una técnica aproximada que permite reconstruir el saldo neto resultante
del flujo de caja; representa el movimiento de las fuentes y usos de los recursos que
genera un negocio, siendo sus principales elementos :
Fuentes :
.
Utilidad o pérdida neta obtenida en el estado de ganancias y pérdidas.
.
Depreciación del activo fijo.
.
Amortización de intangibles.
.
Reserva de indemnización de trabajadores, cuando no se paga de inmediato
efectivo.
.
Participación de trabajadores, cuando la distribución es en acciones.
.
Valor de recupero del activo fijo.
en
A
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.
.
.
.
Usos:
.
.
.
.
.
.
Valor de remate del terreno.
Recupero del capital de trabajo.
Desembolso de préstamos.
Aporte de socios.
Amortización de deudas.
Inversiones iniciales.
Inversiones de reposición.
Reparto de dividendos.
Liquidación de trabajadores.
Incremento del capital de trabajo.
No cabe duda que la herramienta universal para decidir sobre la viabilidad de un proyecto
es el flujo de caja; el flujo de fondos es un instrumento alternativo que se le aproxima
bajo ciertos supuestos.
Por la representatividad en el detalle de la información que contiene cada herramienta
financiera, el flujo de caja es recomendable para decisiones de corto plazo, por ejemplo,
para financiar capital de trabajo coyuntural; y el flujo de fondos para decisiones de
mediano y largo plazo, por ejemplo, para evaluar proyectos de inversión.
La diferencia fundamental radica en que el flujo de caja estima un saldo neto tomando
como base el ingreso por ventas, en cambio del flujo de fondos empieza el análisis a
partir de la utilidad neta y busca reconstruir el saldo neto de caja.
Para la evaluación de proyectos, la herramienta que más se utiliza es el flujo de fondos,
y la metodología de proyección la de valores constantes. El detalle respectivo depende
del punto de vista que adopte el evaluador y contiene los beneficios y costos relevantes
del proyecto durante su vida útil.
En tal sentido, la evaluación de la rentabilidad de un proyecto se puede efectuar en dos
niveles :
a)
Sin deuda
Como primer nivel de evaluación, en la estructuración del
que la inversión total se ejecuta totalmente con recursos
proyecto; no se utiliza financiamiento de terceros, por
netos que genere el proyecto corresponden exclusivamente
empresa.
flujo de fondos se asume
propios del promotor del
lo tanto los resultados
a los accionistas de la
Luego, en el estado de ganancias y pérdidas no debe figurar gastos financieros y el
flujo de fondos no deben aparecer como fuente el desembolso del préstamo y como uso
no debe figurar la amortización de las deudas.
La
el
la
de
b)
rentabilidad que se calcule con el flujo de fondos sin deuda, que también recibe
nombre del flujo de fondos económico desde el punto de vista privado, representa
rentabilidad intrínseca del proyecto, vale decir lo que rinde el negocio antes
contemplar los efectos de su eventual financiamiento por terceros.
Con deuda
Este segundo nivel de análisis de un proyecto desde el punto de vista privado,
asume una estructura de financiamiento definida por la relación deuda/capital, por
lo que parte de la inversión total es financiado por terceros. Luego los resultados
netos esperados del proyecto tienen que compartirse entre los acreedores y los
accionistas; el saldo neto así calculado es el flujo de fondos financiero y
representa el flujo marginal para el accionista una vez que el proyecto haya
cumplido con sus obligaciones operativas y financieras.
Es de mencionar que en el estado de ganancias y pérdidas se incluyen los gastos
financieros y en el flujo de fondos se incorporan el desembolso del préstamo como
fuente y su amortización será un uso.
E.
COSTO DEL DINERO
A
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Teniendo el flujo de fondos para el horizonte planeado del proyecto, a fin de decidir
sobre su rentabilidad, es necesario conocer el costo del dinero, el cual depende de las
condiciones de cada fuente de financiamiento que sean aplicables. Este costo es una tasa
porcentual por unidad de período de tiempo.
1.
Tasa de interés
Es la tasa de rendimiento del dinero en el tiempo y como tal tiene tres elementos:
.
Componente puro
Es el factor que por el efecto real del tiempo permite medir la capitalización del
dinero libre de riesgo e inflación.
.
Riesgo
Es el componente que debe proteger al inversionista de la variabilidad
dispersión del rendimiento esperado para su capital en el tiempo.
o
la
Inflación
Este elemento representa la cobertura por la pérdida del poder adquisitivo del
dinero por los incrementos permanentes en el precio de los bienes y servicios de la
economía nacional.
.
De acuerdo a la participación de los componentes mencionados, la tasa de interés
puede ser :
a)
Tasa nominal o corriente
Esta tasa de interés contiene los 3 componentes, vale decir :
Tasa corriente
=
(1 + tasa pura) * (1 + riesgo) * (1 + inflación) - 1
Es el rendimiento del dinero incluyendo como parte de ella el efecto inflacionario
esperado o previsto
b)
Tasa real o constante
Aquí se excluye a la inflación como componente de la tasa de interés, luego su
valor sería:
Tasa real = (1 + tasa pura)*(1 + riesgo) -1
Esta tasa de interés representa el rendimiento
inflación esperada o prevista.
del
dinero.
Por
encima
de
la
Para relacionar el flujo de fondos del proyecto y la tasa de interés es importante
verificar la adecuada compatibilidad entre ambos conceptos, de modo que:
.
En la metodología de evaluación a valores corrientes, tanto en flujo de fondos como
el costo del dinero deben contener como componente a la inflación; con la
diferencia que en el flujo de fondos es la inflación de los bienes y servicios que
utilizaría el proyecto, y en la tasa de interés es la inflación de la economía
nacional.
.
En cambio, en la metodología de evaluación a valores constantes, tanto el flujo de
fondos como la tasa de interés no deben contener a la inflación como componente, es
decir deben estar estimadas libres de inflación.
De otro lado, para la conversión de una tasa real a una tasa corriente, se aplica
la relación siguiente :
Tasa corriente
= (1 + tasa real)*(1 + inflación) - 1
Asimismo, la equivalencia inversa sería :
Tasa Real=
2.
[1+tasa corriente] - 1 =
[1 + inflación]
Tasa corriente-inflación
1 + inflación
Costo promedio ponderado de capital
El valor de la tasa de interés a utilizarse para evaluar el flujo de fondos y así estimar
A
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la rentabilidad del proyecto, depende de las fuentes de financiamiento que se utilicen
para su ejecución.
El cálculo del costo promedio ponderado de capital está en función del costo de cada
fuente y de la participación del monto de la fuente en el total de la inversión:
CPPC = D * Kd + C * Kc
Donde:
Kd
Kc
D
C
CPPC
Costo de la deuda, en % por período.
Costo del aporte de capital de los accionistas, en % por período.
Proporción de la deuda del monto total de la inversión, expresado en % o como una
relación.
Proporción del monto del aporte con respecto a la inversión, en % o en relación.
Costo promedio ponderado de capital, en % por período.
El costo promedio ponderado de capital representa el costo de capital esperado del
proyecto, de financiarse éste con una relación deuda/capital determinada, en cuyo cálculo
se tiene:
a)
Costo neto de la deuda
Está representado por la tasa de interés efectiva del crédito, deducido el escudo
fiscal por el ahorro en el impuesto a la renta. A está tasa debe incorporarse los
gastos colaterales que el proyecto debe asumir, como por ejemplo, valorización de
garantías, pago de primas de seguro, etc.
b)
Costo de oportunidad del accionista
Este costo para la empresa está representado por el pago de dividendos que deberá
efectuarse por el aporte de capital de sus accionistas; sin embargo, para la
estimación de su valor es preferible utilizar el concepto de costo de oportunidad
del dinero disponible del accionista, en el sentido que el negocio para ser
atractivo al inversionista, lo mínimo que tiene que ofrecer es un rendimiento igual
a la ganancia que estaría sacrificando por utilizar sus recursos en financiar la
inversión del proyecto.
Este costo no tiene escudo tributario para la empresa que la distribuye, toda vez
que los dividendos son distribuidos a base de la utilidad neta del proyecto.
El rendimiento de la alternativa que el inversionista deja de lado por invertir en
el proyecto, depende de las características del propietario del capital y del
perspectivas del entorno empresarial. Esta tasa será el rendimiento mínimo que los
accionistas esperan obtener del proyecto.
3.
Tasa mínima de rendimiento esperado
La tasa de interés a aplicarse para definir la rentabilidad de un proyecto depende si el
flujo de fondos, desde el punto de vista privado, es económico o financiero:
a)
Flujo de fondos sin deuda- Flujo económico
La tasa a utilizar debe ser el costo de capital, es decir el costo promedio
ponderado del posible esquema financiero del proyecto, de modo que si el
rendimiento del flujo de fondos económico supera a este costo, indicará que el
proyecto generaría recursos suficientes para atender el compromiso de pago por las
deudas que contraiga y a su vez satisface los requerimientos de ganancia de los
accionistas.
b)
Flujo de fondos con deuda-Flujo financiero
Para este caso la tasa de interés a utilizarse es el costo de oportunidad del
accionista, toda vez que el flujo de fondos financiero es el saldo marginal para el
inversionista una vez que el negocio haya cumplido con sus obligaciones operativas,
financieras y tributarias.
Si el rendimiento del proyecto supera al mínimo esperado por el accionista, éste tendrá
excedente que le facilitará aumentar su ritmo de capitalización.
A
F.
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CRITERIOS FINANCIEROS DE EVALUACIÓN
Para determinar la rentabilidad de un proyecto de inversión, a base del flujo de fondos y
el costo del dinero mencionados anteriormente, es necesario estimar los índices o
criterios siguientes :
1.
Valor actual neto (VAN)
Es el monto equivalente del flujo de fondos, computado al momento actual o presente
denominado período de tiempo cero, descontado a una determinada tasa de interés.
Si el VAN es igual o mayor que cero, significa que el proyecto es rentable, toda vez que
el valor presente de los ingresos del proyecto igualan o superan al valor presente de los
egresos del mismo.
A mayor VAN la rentabilidad del proyecto es más atractiva.
2.
Tasa interna de retorno (TIR)
Es el rendimiento porcentual por período de tiempo que produce el flujo de fondos de un
proyecto; viene a ser la tasa de interés que hace posible que el VAN sea cero, es decir
la condición para que los ingresos cubran los egresos del proyecto, actualizados a dicha
tasa.
Si la rentabilidad del proyecto, medido como TIR, supera a la tasa mínima esperada de
retorno, entonces el proyecto es viable o factible dentro de las premisas consideradas
para la elaboración de sus proyecciones económico-financieras.
En principio, los resultados de la decisión que proporcione el VAN y la TIR deberían ser
los mismos; sin embargo es posible que se presenten casos de incompatibilidad, por la
naturaleza del flujo de fondos y del tipo de proyectos a compararse, que es necesario
tenerlos en cuenta.
El VAN es un criterio universal, en cambio la TIR presenta ciertas limitaciones en su
aplicación, especialmente cuando se comparan proyectos excluyentes, cuando el flujo de
fondos tiene un sólo signo o cuando el costo del dinero es variable en el tiempo.
3.
Relación beneficio-costo (B/C)
Es un índice que compara el valor presente de los ingresos netos llamados beneficios
netos y el valor presente de la inversión o costo inicial del proyecto, descontados a una
determinada tasa de interés.
Un proyecto es rentable cuando su relación B/C es igual o mayor a la unidad.
El índice B/C tiene una relación directa con el VAN, por lo que el uso de estos valores
proporciona los mismos resultados acerca de la decisión sobre la rentabilidad de un
proyecto. Sin embargo, la utilización del índice B/C facilita visualizar la productividad
de la inversión realizada o comprometida.
4.
Período de recuperación del capital (PRC)
Es el período de tiempo que debe transcurrir desde el momento que se culmina la inversión
del proyecto para que ésta se recupere íntegramente, dada una determinada tasa de
descuento. De dos proyectos, aquel que tenga menor período de recupero del capital es
preferible.
APLICACION 4.01
ESTIMACION DEL CAPITAL DE TRABAJO
Planteamiento
Empaques S.A. ha presentado al banco su proyecto de inversión para producir 1 200
artículos anuales utilizando el 60% de la capacidad instalada de esta línea. Estos
productos se venderían a $20 la unidad; las ventas son uniformes durante todo el año y
por el 50% de la venta mensual se acepta letras a 30 días calendario previa cancelación
de la otra mitad.
El costo de fabricación correspondiente se estima en $8 la unidad más un costo fijo de $2
000 anuales. El 40% del costo variable se refiere a materiales, que se compran
mensualmente, cancelando al contado el 50% del valor de adquisición y el saldo en letras
con vencimiento a los 60 días. Asimismo, el 10% del costo fijo es cargo por depreciación
de maquinarias y equipos.
A
Página 12 de 20
Los gastos administrativos y de ventas del proyecto se estiman en 20% de los ingresos por
ventas, y son pagados al contado.
Por razones operativas, la empresa estima necesario mantener para su proyecto un
inventario mínimo por el equivalente al consumo de dos meses de materiales y de un mes de
productos terminados.
En estas condiciones se desea estimar las inversiones en capital de trabajo necesarios
para que la empresa pueda operar normalmente durante los próximos 4 años, asumiendo que
las ventas físicas se pueden incrementan en 20 puntos porcentuales anuales hasta llegar
al 85% de la capacidad instalada.
Propuesta de solución
Para la estimación del capital de trabajo como componente de la inversión del proyecto se
deben realizar los cálculos siguientes:
1.
Ventas proyectadas :
Año
1
2
3
4
2.
Unidades
% uso capacidad instalada Ventas ($)
1 200
1 600
1 700
1 700
60
24 000
32 000
34 000
34 000
80
85
85
Costos y gastos proyectados :
Año
Costo de fabricación
1
2
3
4
11
14
15
15
Gastos operativos
600
800
600
600
4
6
6
6
800
400
800
800
Total
16
21
22
22
400
200
400
400
3.
Para el cómputo de la inversión en capital de trabajo requerido por el
proyecto para cada año, tenemos:
a)
El inventario de materiales es el 40 % del costo de fabricación variable.
b)
Para el inventario de productos terminados se considera al total de costos y gastos
proyectados sin tomar en cuenta el costo a la depreciación.
c)
Para las cuentas por cobrar y por pagar, se asume que los requerimientos mensuales
son uniformes durante el año.
Efectuando los estimados señalados, se obtiene el siguiente
requerimiento
anual de capital de trabajo permanente o estructural
Año
0
1
2
3
4.
Inv.mat.
640
853
907
907
Inv.p.t.
1
1
1
1
350
750
850
850
Ctas.xcobrar
1
1
1
1
000
333
417
417
Ctas.xpagar
-
320
427
453
453
Total
2
3
3
3
670
509
721
721
La inversión en capital de trabajo será el incremental de un año para otro, siendo
la inversión inicial el monto calculado en el año actual o período 0:
Año
0
1
2
3
Simulación
Inversión en capital de trabajo
2 670
839
212
0
A
Página 13 de 20
¿Cómo varía la inversión en capital de trabajo, si el incremento en el uso de la
capacidad instalada fuese de 10 puntos porcentuales por año, y que el 75 % de la compra
de materiales es al contado y la diferencia se cancela en 90 días?. Asumir que el resto
de valores de la aplicación no se modifican.
A
Página 14 de 20
APLICACION 4.02
FLUJO DE CAJA PROYECTADO
Planteamiento
La empresa Futuro S.A. ha establecido para la ejecución de su proyecto, la siguiente
estructura de inversión y financiamiento, en miles de $ :
Concepto
Aporte Socios
Terreno
Maquinaria y equipo
Capital de trabajo
Total
80
1 400
120
1 600
Deuda
0
1 000
0
1 000
Total
80
2 400
120
2 600
Estas cantidades están estimadas a valores adquisitivos del año 0, y se considera que la
maquinaria y equipo se deprecia totalmente durante la vida útil del proyecto, la cual se
estima en 3 años.
Por la deuda a contraerse se asume, en miles de $ constantes, el calendario de pago
siguiente :
Concepto
Principal
Intereses
Total
Año 1
200
400
600
Año 2
Año 3
350
250
600
450
150
600
Asimismo, para los próximos 3 años, el estado de ganancias y pérdidas proyectado, antes
de depreciación, intereses e impuesto a la renta, en miles de $, se estima como sigue :
Concepto
Año 1
Año 2
Año 3
Ventas
Costos
. Materiales
. Mano de obra
. Repuestos
. Servicios
. Tributos
3 000
2 000
1 000
650
100
200
50
4 000
2 400
1 300
650
150
250
50
5 000
2 800
1 600
650
200
300
50
Utilidad
1 000
1 600
2 200
Tanto la inversión como los ingresos y egresos del proyecto, incluyendo el servicio de
deuda, están estimados a valores adquisitivos constantes.
De otro lado, este tipo de proyectos está afecta a un impuesto a la renta de 30% y los
trabajadores tienen derecho al reparto del 10% de las utilidades antes de impuestos, que
se entregan en efectivo.
Para los accionistas, por su aporte de capital; ¿Cuál es la generación neta anual de
recursos durante la vida útil del proyecto?.
Adicionalmente, se pide considerar un escenario alternativo, donde los ingresos y egresos
estimados inicialmente se incrementan en 8% y 12% anual, respectivamente, por efecto de la
inflación general de la economía. ¿Qué sucede con el flujo de caja estimado para el
accionista?.
Propuesta de Solución
La aplicación se va desarrollar utilizando 2 metodologías de proyección, expresando los
montos en miles de $.
1.
A valores constantes :
Previa a la estimación del estado de ganancias y pérdidas es conveniente ordenar la
información a base de los supuestos planteados en la aplicación.
A
Página 15 de 20
.
La idea de ordenar la información es con el objetivo de sistematizar el análisis,
con lo cual se busca crear un base de datos que facilite las pruebas de simulació
que se requiere para evaluar la rentabilidad del proyecto.
Estructura de inversión y financiamiento
Concepto
Terreno
Maquinaria y equipo
Capital de trabajo
Total
Vida útil : 3 años
.
.
Servicio de deuda
Concepto
Principal
Intereses
Total
Aporte
80
1 400
120
1 600
Deuda
0
1 000
0
1 000
Total
80
2 400
120
2 600
Depreciación anual : 800
Año 1
200
400
600
Año 2
350
250
600
Estado de ganancias y pérdidas :
Concepto
Año 1
Ventas
3 000
Costos y gastos :
3 200
Egresos operativos
2 000
Depreciación
800
Gastos financieros
400
Util. antes part.e imp.
(200)
Participac.laboral
0
Util.antes impuestos
(200)
Impuesto a la renta
0
Utilidad neta
(200)
Año 3
450
150
600
Año 2
4 000
3 450
2 400
800
250
550
55
495
89
406
Año 3
5 000
3 750
2 800
800
150
1 250
125
1 125
338
787
Para la estimación de la generación de fondos del proyecto para los accionistas, se
utilizarán los instrumentos del flujo de caja y del flujo de fondos :
Flujo de Caja
a)
Concepto
Ingresos :
Ventas
Préstamo
Recupero terreno
Rec. cap. trabajo
Total ingresos
Egresos :
Inversión total
Egresos operativos
Gastos financieros
Amortización deuda
Participación lab.
Pago impto. renta
Total egresos
Saldo del período
b)
Año 0
Año 1
0
1 000
0
0
1 000
2 600
0
0
0
0
0
2 600
Año 2
3 000
Año 3
4 000
0
0
0
3 000
5 000
0
0
80
120
0
0
4 000
5 200
0
0
0
2 000
2 400
2 800
400
250
150
200
350
450
0
55
125
0
89
338
2 600
3 114
3 863
-1 600
400
856
Flujo de fondos
Concepto
Fuentes :
Utilidad neta
Depreciación
Préstamo
Recupero terreno
Rec.cap. trabajo
Total fuentes
Usos :
Año 0
0
0
1 000
0
0
1 000
Año 1
-200
800
0
0
0
600
Año 2
Año 3
406
800
0
0
0
1 206
787
800
0
80
120
1 787
1 337
A
Página 16 de 20
Inversión total
Amortización deuda
Total usos
Saldo del período
2 600
0
2 600
-1 600
0
200
200
400
0
350
350
856
0
450
450
1 337
Se observa que el saldo neto de caja de cada período concuerda con el saldo neto del flujo
de fondos, lo cual es válido para determinadas premisas.
Metodología de proyección a valores corrientes :
2.
Incremento ingresos (% anual)
Incremento egresos (% anual)
Supuestos:
-
: 8
: 12
No se modifica servicio de deuda.
No hay reajuste del activo fijo por efecto de la inflación.
Estado de ganancias y pérdidas
.
Concepto
Ventas
Costos y gastos
Egresos operativos
Depreciación
Gastos financieros
Util. antes ded.e Imp.
Partic. laboral
Utilidad antes imp.
Impuesto a la renta
Utilidad neta
.
Año 3
6 298
4 462
3 512
800
150
1 836
184
1 652
496
1 156
Flujo de Caja
Concepto
Ingresos :
Ventas
Préstamo
Recupero terreno
Rec.cap.trabajo
Total ingresos
3.
Año 1
Año 2
3 240
4 665
3 440
4 061
2 240
3 011
800
800
400
250
(200)
604
0
60
(200)
544
0
103
(200)
441
Año 0
Año 1
0
1 000
0
0
1 000
3 240
0
0
0
3 240
Egresos :
Inversión total
2 600
Egresos operativos
0
Gastos financieros
0
Amort. deuda
0
Partic. laboral
0
Pago impto.renta
0
Total egresos
2 600
Saldo del período -1 600
0
2 240
400
200
0
0
2 840
400
Año 2
4 665
0
0
0
4 665
Año 3
6 298
0
80
120
6 298
0
0
3 011
3 512
250
150
350
450
60
184
103
496
3 774
4 792
891
1 506
Supuestos básicos para que el saldo neto del flujo de caja resulte similar al de
Flujo de Fondos :
La igualdad observada en el saldo neto de ambos instrumentos se presenta si se
cumplen simultaneamente los supuestos siguientes:
.
Las ventas y las compras son íntegramente al contado.
.
No hay inventarios, es decir que el volumen de producción es igual al volumen de
ventas de cada período de tiempo.
.
El impuesto a la renta y la participación laboral se cancela en el mismo período en
que se generan.
Simulación
A
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¿Cómo varía la generación de recursos para los accionistas, si los incrementos de precios
y costos fuesen mayores, por ejemplo, ingresos en 25 % anual y egresos en 30 % anual?.
A
Página 18 de 20
APLICACION 4.03
CRITERIOS DE RENTABILIDAD
Planteamiento
La empresa Negocios Real S.A. debe decidir sobre la ejecución de una inversión por $120
000 (100 000 en maquinaria y equipo y 20 000 en capital de trabajo). El activo fijo sería
depreciado al 20% anual, en cambio el capital de trabajo sería recuperado totalmente al
final de la vida útil del proyecto, período que es equivalente al tiempo de duración de
los activos fijos.
La empresa tendría recursos suficientes para financiar su proyecto, y se estima que su
costo de oportunidad real (libre de inflación) es de 10% anual.
Las ventas previstas, en unidades físicas serían las siguientes :
Año 1 : 13;
Año 2: 15,
Año 3 : 18,
Año 4 : 20,
Año 5 : 20.
El precio de venta se estima en 10 000 $ la unidad, a valores del período cero, que es el
año donde se debe llevar a cabo la inversión del proyecto.
Los desembolsos requeridos para la fabricación de 20 unidades, que es el 100 % de la
capacidad instalada de la empresa, a valores adquisitivos del año cero, son de $ 120 000,
de los cuales $ 80 000 son costos fijos y $ 40 000 son costos variables.
Los gastos operativos o de administración y ventas se estiman, en promedio, por el
equivalente al 5% de los ingresos por ventas.
La empresa está afecta a la escala impositiva del 40% sobre sus rentas.
¿Es aceptable el proyecto para la empresa?
¿Cuál sería la proyección de la posición patrimonial de la empresa?.
¿Cuál es la rentabilidad (en %) del proyecto?.
¿En cuántos años la empresa recupera su inversión?.
Propuesta de Solución
Para responder a las preguntas planteadas tenemos:
Proyecciones económico-financieras del proyecto a valores adquisitivos del año 0,
expresados en miles de $:
Depreciación : 100 x 0.20 = 20 / año; durante 5 años.
Egresos por costo de fabricación
Costo fijo : 80
Costo variable unitario : 40 / 20 = 2
1.
-
Costo de fabricación :
Concepto
Egresos :
Costo fijo
Costo variable
Sub-total
Depreciación
Total
Costo unitario de fab.
1
2
3
4
5
80
26
106
20
126
9,7
80
30
110
20
130
8,7
80
36
116
20
136
7,5
80
40
120
20
140
7,0
80
40
120
20
140
7,0
Se considera que la producción del año es igual al volumen de ventas del mismo
período.
-
Estado de ganancias y pérdidas :
Concepto
1
2
3
4
5
A
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Ventas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Gastos operativos
Utilidad antes i.r.
Impuesto renta
Utilidad neta
-
150
130
20
8
12
4
8
180
136
44
9
35
14
21
200
140
60
10
50
20
30
200
140
60
10
50
20
30
Flujo de fondos de la empresa; para fines del balance:
Concepto
Fuentes
Utilidad neta
Depreciación
Aporte capital
Total fuentes
Usos
Inv. máq./equipo
Inv.capital trabajo
Total usos
Saldo período
Saldo acumulado
-
130
126
4
7
(3)
(3)
0
1
0
(3)
20
0
17
0
120
120
100
20
120
0
0
2
3
4
5
8
20
0
28
21
20
0
41
30
20
0
50
30
20
0
50
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
17
17
28
45
41
86
50
136
50
186
Balance general proyectado, que representa la
al final de cada año:
posición patrimonial de la empresa
Concepto
Activo
Caja
Capital trabajo
Maq. y equipo
(-) Dep. acumulada
Maq./eq. neto
Total activo
0
1
2
3
4
5
0
20
100
0
100
120
17
20
100
20
80
117
45
20
100
40
60
125
86
20
100
60
40
146
136
20
100
80
20
176
186
20
100
100
0
206
Pasivo y patrimonio
Aporte capital
Utilidades retenidas
Total pas.y patrim.
120
0
120
120
(3)
117
120
5
125
120
26
146
120
56
176
120
86
206
Rentabilidad del proyecto
2.
-
Se considera según la aplicación que los accionistas de la empresa proporcionan la
totalidad de los recursos requeridos para ejecutar la inversión del proyecto.
-
Flujo de fondos del proyecto, para fines de estimación de la rentabilidad:
Concepto
Fuentes
Utilidad neta
Depreciación
Recupero cap.trab.
Total fuentes
0
0
0
0
0
1
2
3
4
5
(3)
20
0
17
8
20
0
28
21
20
0
41
30
20
0
50
30
20
20
70
0
0
0
17
0
0
0
28
0
0
0
41
0
0
0
50
0
0
0
70
Usos
Inversión máq./eq. 100
Inv. cap.trabajo
20
Total usos
120
Saldo neto
(120)
-
Indices de rentabilidad del proyecto
Los criterios financieros de evaluación que van facilitar la decisión sobre la
rentabilidad del proyecto, considerando un costo de oportunidad del 10% anual, son
A
Página 20 de 20
los siguientes:
a)
Valor actual neto (VAN)
VAN (10%) = 27,0 miles de $
Luego, el proyecto es aceptable. El negocio genera 147,0 miles $, con lo que se
recupera la inversión de 120,0 miles $ y se tiene una ganancia neta a valores
del presente de 27,0 miles $.
b)
Tasa interna de retorno (TIR)
TIR = 16,7% anual
Como el rendimiento del proyecto es mayor al costo de oportunidad de los
accionistas, el proyecto es viable.
c)
Período de recupero del capital (PRC)
Año
0
1
2
3
4
5
La inversión
proyecto.
VAN parcial(10%)
-120,0
-104,5
- 81,4
4 < PRC < 5 años
- 50,6
-16,5
27,0
se
recupera
entre
el
cuarto
y
quinto
año
de
operación
del
Simulación
¿Qué pasaría con la rentabilidad del proyecto, si simultáneamente la inversión aumentase
en un 10%, el costo de fabricación fuese 20% mayor y el precio de venta aumentase en un
15% en relación a los valores previstos inicialmente?.