Tema 6 La Titulización de Activos

Tema 6
La Titulización de Activos
1.- Concepto de titulización
La titulización puede definirse como un proceso mediante el cual derechos de crédito,
actuales o futuros, de una entidad son agregados y tras la modificación de algunas de
sus características, vendidos a los inversores en forma de valores negociables.
Objetivo:
Valores poco líquidos
→ Títulos negociables
Los activos objeto de la titulización pueden ser de muchas clases: préstamos
especialmente hipotecarios, alquileres, contratos de suministro de gas, electricidad etc…
2.- La Titulización en España
El proceso de titulización se inició en España con la Ley sobre Régimen de Sociedades
y Fondos de Titulización Hipotecaria (Ley 19/1992 de 7 de julio). Es importante señalar
que inicialmente la titulización estaba restringida a los activos del mercado hipotecario.
Posteriormente, en 1998 con el RD. 926/1998 de 14 de mayo por el que se regulan los
Fondos de Titulización y las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulización, se amplió
a otros activos distintos a los hipotecarios.
3.- El proceso de titulización
La titulización de activos se lleva a cabo mediante la creación de una entidad
inrtermedia “La entidad vehiculo” a la que se ceden los activos que posteriormente
serán colocados entre los inversores. De esta forma la entidad vehículo canaliza los
flujos de los activos (por ejemplo los préstamos hipotecarios) hacia los nuevos títulos
que se emitirán en el mercado a través de un proceso de agregación y transformación.
Activos ilíquidos → Entidad vehículo → Activos negociables
En España la entidad vehículo se instrumenta jurídicamente mediante un FONDO DE
TITULIZACIÓN que permite la transformación de los activos ilíquidos en otros
susceptibles de negociarse en el mercado.
El Fondo de Titulización es gestionado y administrado por una entidad gestora.
3.1. Agentes del proceso
Entidad originaria/administradora. Es la entidad propietaria de los activos. Los venderá
al Fondo de Titulización reservándose generalmente la administración de los mismos.
Entidad vehículo. Es la encargada de realizar la agrupación de los activos y su posterior
transformación para dotarles de características financieras que hagan posible su
negociación en el mercado. En España tiene la forma jurídica de Fondo Titulización.
1
Entidad gestora. Realiza las funciones de gestión y administración de la entidad
vehículo y ostenta su representación legal.
Inversores finales. Compradores de los títulos.
Otras entidades. Las que proporcionan los mecanismos de calidad crediticia.
3.2 Etapas del proceso de titulización
Como se ha dicho, el proceso de titulización implica la venta de determinados activos
de la cartera de una entidad para, con cargo a ellos, emitir títulos nuevos. Este proceso
supone el cumplimiento de las siguientes fases:
A ) Cesión de los activos. Es importante la adecuada selección de los activos cedidos.
En el caso concreto de la titulización hipotecaria que no exista selección adversa, que
exista diversificación geográfica, sectorial…
La cesión será plena e incondicionada y por la totalidad del plazo remanente hasta el
vencimiento. El cedente no podrá ofrecer ninguna garantía al cesionario para garantizar
el buen fin de la operación.
Por esta cesión la entidad recibirá el valor de mercado de los activos vendidos y en su
caso las posibles comisiones por servicios prestados como administración
aseguramiento etc.
B) Estructuración financiera. Los activos cedidos por la entidad originaria constituyen
el Activo del Fondo de Titulización. Con estos activos se produce un proceso de
estructuración financiara de manera que los flujos de los activos cedidos sean capaces
de atender los requerimientos de pago de los nuevos activos (negociables) que se
emitirán con cargo a ellos.
C) Emisión de los nuevos títulos. Constituyen el Pasivo del Fondo. Para atender a los
gastos de constitución y emisión de valores, así como para atender las exigencias de
estructuración financiera o para reforzar la solvencia de los activos emitidos, se podrá
contar con préstamos concedidos por entidades de crédito o aportaciones de inversores
institucionales. Estos instrumentos formarán parte del pasivo del fondo junto con los
valores emitidos.
Para paliar parte de los riesgos de los nuevos títulos, y para conseguir que resulten
atractivos entre los suscriptores es habitual la utilización de mecanismos de mejora
crediticia.
4. Riesgos de la titulización y mejora crediticia
4.1 Riesgos asociados
El proceso de titulización implica la trasmisión integra de los riesgos asociados a los
activos titulizados hacia el Fondo de Titulización: riesgo de crédito, interés,..
Brevemente descritos son los siguientes
A) Riesgos procedentes de la cartera de activos
ƒ
Riesgo de impago o insolvencia, por parte de los deudores de los activos
(principal e intereses).
ƒ
Riesgo de mora o retraso en los pagos
ƒ
Riesgo de cancelación anticipada. Especialmente importante en la titulización
hipotecaria es el riesgo más específico de estos activos y el que resulta más
difícil de valorar y cuantificar.
2
B) Riesgos causados por la trasformación financiera de los flujos
ƒ
Riesgo de base o desajuste entre plazos y vencimientos entre activos y pasivos.
Dado que los títulos se nutren íntegramente de los activos titulizados deberá
existir un adecuado diseño para evitar desajustes entre flujos, que podrán ser
mayores en el supuesto que el riesgo de interés incida de manera adicional. Sería
el caso por ejemplo de que los activos titulizados fuesen préstamos a tipo fijo y
los nuevos a tipo variable.
ƒ
Riesgo de moneda. Cuando se emite en distintas monedas y en consecuencia
incide el riesgo de cambio.
ƒ
Riesgo de reinversión transitoria de los flujos intermedios. En el caso que se
reinviertan los ingresos de los activos titulizados para ajustar plazos estarán
sometidos al riesgo de interés.
C) Riesgos causados por las instituciones que participan en el proceso. Como
incumplimento de la entidad gestora, fallos en las operaciones de cobertura etc
D) Riesgos que conllevan los nuevos títulos.
Al margen de los riesgos que se han citado y que corresponden exclusivamente a un
proceso de titulización, los titulos emitidos tienen los riesgos habituales de cualquier
valor de renta fija como el riesgo de interés, o de crédito.
Sin embargo cabe señalar que en estas emisiones no todos los títulos cuentan con las
mismas garantías y en consecuencia el nivel de riesgo puede ser diferente. (Emisiones
con dos series A y B en donde en la serie B se repercuten todas las incidencias propias
de estas emisiones, mora, cancelaciones anticipadas etc)
4.2 Mecanismos de mejora crediticia
Los riesgos que inciden en estas emisiones son importantes, tanto los propios de los de
cualquier título de renta fija como los específicos. Para minorarlos se suelen introducir
mecanismos de mejora crediticia que en última instancia repercuten estos riesgos e otros
agentes. Son de dos tipos internos y externos.
A) Internos a la propia emisión
ƒ
Sobrecobertura. Consiste en la creación de un colchón de seguridad entre los
flujos que perciben y los que se revierten a los inversores
ƒ
Emisión principal/subordinada. Se divide la emisión en varias clases o tramos
en la que el riesgo se soporta de forma diferente. En la forma más sencilla se
emiten dos series (la principal y la subordinada) con diferente exposición al
riesgo.
ƒ
Fondo de reserva. Para ofrecer una primera cobertura de fallidos. Puede dotarse
con cargo a un préstamo subordinado o bien por diferencias entre las cantidades
procedentes de los activos y las recibidas por los tenedores de los títulos.
B) Externas
Son las garantías que a cambio de un precio (primas de seguro, comisiones etc.)
proporcionan otros agentes externos al proceso.
ƒ
Compañías de Seguros. Seguros en el origen, seguros de titulización, Garantías
de un seguro financiero.
3
ƒ
Entidades Crediticias. Carta de crédito, préstamo o crédito subordinado,
contrato de reinversión a tipo garantizado. Operaciones con derivados. ..
ƒ
Ofrecidos por agencias estatales
5. Modalidades de Titulización
5.1. Fondos de titulización hipotacaria
La titulización hipotecaria nació a partir de la ley 19/1992, en la que se determina que la
entidad vehículo tiene la forma de Fondo de Titulización Hipotecaria (FTH).
Los FTH son patrimonios sin personalidad jurídica cuya única actividad consiste en
adquirir los préstamos hipotecarios y simultáneamente emitir valores negociables de
renta fija denominados bono de titulización hipotecaria (BTH).
Características de la titulización española:
ƒ
Son Fondos cerrados. El activo del Fondo se constituye a partir de un
determinado número de préstamos que no podrá ser ampliado. En consecuencia
llegará un momento en el que el Fondo se extinga.
ƒ
No se titulizan directamente los préstamos, ya que se precisa de una nueva figura
intermedia que son las participaciones hipotecarias que son propiamente los
activos del FTH.
ƒ
Los Fondos no precisan inscripción en el Registro Mercantil pero están
sometidos a la inspección del CNMV que es el organismo encargado de la
supervisión de Fondos y Sociedades.
ƒ
Los BTH deben estas materializados en anotaciones en cuenta. Precisan una
valoración crediticia (rating) y negociarse en un mercado secundario oficial
(AIAFF).
5.2. Fondos de titulización de activos
Inicialmente regulados por el decreto 926/1998, son análogos a los anteriores aunque
pueden captar derechos de créditos que figuren en las entidades como derechos futuros.
No quedan limitados a los préstamos hipotecarios.
Características de la titulización española:
Los Fondos pueden ser abiertos. En consecuencia pueden incorporarse nuevos activos y
emitirse con cargo a ellos nuevos bonos.
Pueden figurar en el pasivo del Fondo préstamos concedidos por entidades de crédito y
aportaciones institucionales.
Los bonos de titulización (BT) deben contar con calificación crediticia, estar soportados
en anotaciones en cuenta y negociarse en mercados secundarios oficiales.
6.- Valoración de los bonos de titulización
El valor de un título de renta fija se determina actualizando los flujos de caja pendientes
al tipo de interés de mercado.
En términos generales en los activos de renta fija se conoce estos flujos por lo que a
partir del tipo de interés la obtención del valor de mercado no presenta dificultad
alguna.
Esto no sucede en los bonos de titulización ya que los flujos futuros no se conocen en
términos de certeza a consecuencia de la cancelación anticipada de los préstamos
4
hipotecarios (también en otros préstamos) que se transmite de manera directa a los
títulos emitidos.
En consecuencia el prepago constituye uno de los elementos más determinante de estos
activos y ocasiona importantes dificultades a la hora de determinar el valor de los
bonos. De ahí que sea necesario estimar una función de cancelación anticipada que
condicionará los flujos de los activos titulizados
Los factores que determinan la conducta de cancelación anticipada son principalmente
dos. La posibilidad de sustituir el préstamo en condiciones financieras ventajosas o
motivos de índole estrictamente personal. La primera se asienta en las variaciones de los
tipos de interés, mientras que la segunda es en principio independiente de los mismos.
Son las conductas inducidas o no por los tipos de interés (también llamada racional e
irracional respectivamente).
La primera de ellas es la que ha sido objeto de mayores estudios y modelizaciones y
responde básicamente a cuatro factores:
A) Tipo de interés de mercado de préstamos sustitutivos. Constituye un factor ligado a
la cancelación de préstamos para financiación en mejores condiciones financieras.
Influye en tres niveles distintos cuya conclusión es el incentivo a la refinanciación.
ƒ
Margen entre el tipo de interés del préstamo hipotecario y el vigente en el
mercado para operaciones similares. En este caso hay que tener en cuenta
además los costes de transacción, la existencia de préstamos indexados, en cuyo
caso se tendrá en cuenta los índices el diferencial y la posible existencia de
retardos.
ƒ
La forma funcional de la ETTI y las expectativas sobre la misma. Deudores de
préstamos a tipo fijo podrán cancelar para contratar indexados si esperan
descensos de tipos en el futuro.
ƒ
La evolución histórica seguida por los tipos de interés hasta alcanzar el nivel
actual. En los préstamos abiertos pueden existir diferentes sensibilidades entre
los prestatarios antiguos y los nuevos. En los fondos cerrados habrá de
considerarse dos elementos: la evolución anterior (si el margen ya se alcanzó
con anterioridad los más sensibles ya habrán cancelado y el nivel de respuesta
será menor) y el llamado efecto bournot (el % de prestatarios poco sensibles a
las variaciones de los tipos de interés es creciente a lo largo del tiempo).
B) Características del pool de préstamos hipotecarios subyacente. Queda ligado a una
serie de factores que determinan un comportamiento de cancelación específico en cada
Fondo diferente en cualquier caso entre los Fondos abiertos y cerrados. Alguno de estos
factores son los siguientes:
ƒ
La cláusula media de penalización por cancelación existente.
ƒ
El saldo vivo medio de cada préstamo del pool. Esta variable esta relacionada
tanto a la cancelación por motivos de refinanciación como en el caso de fallido
(en los préstamos hipotecarios el fallido es en última instancia cancelación
anticipada por la recuperación que se produce vía ejecución de hipotecas).
Cuanto mayor es el saldo menor importancia tienen los costes de refinanciación
y más probabilidad de fallido. En consecuencia la cancelación anticipada será
mayor en periodos de saldos altos una vez pasado un cierto periodo inicial.
5
C) La edad meda del pool o su nivel de seasoning. Se asume una cierta estabilización
de la función de cancelación anticipada cuando ha transcurrido un cierto periodo de
tiempo.
En las dependientes de los tipos de interés porque en los primeros años la cuota de
interés es elevada y en consecuencia es cuando más sentido tiene cancelar.
En los procedentes de motivos personales cuanto mayor es la duración de los préstamos
más oportunidades existe de que cambien las circunstancias personales.
D) Distribución geográfica de los préstamos del pool. Hace referencia a que la
conducta de los prestatarios varía de una zona geográfica a otra.
E) Otros factores.
Factores estacionales. En diciembre en España pueden producirse cancelaciones
extraordinarias de préstamos hipotecarios por motivos fiscales. En Estados Unidos, en
donde existe una gran movilidad laboral, cancelaciones en verano coincidiendo con las
vacaciones escolares por cambio de domicilio…
Como consecuencia de la conducta de cancelación anticipada, se desconoce la cuantía
exacta de cada flujo que se recibirá en los periodos futuros, se incurre en un importante
riesgo de reinversión de los flujos cancelados y se produce una importante alteración en
la curva del valor del bono pudiendo llegar a presentar convexidades negativas.
Bibliografía
González Baixauli, Cristóbal.-Bonos de Titulización Hipotecaria: Riesgos asociados y
métodos de valoración. Tesis Doctoral. Universitat de València 2001.
6