Leve recuperación en el volumen de negociación, dado que la

Diciembre 17 de 2015
INFORME DE RENTA VARIABLE
CAMBIO TARIFARIO PARA EL TRANSPORTE ELÉCTRICO EN
COLOMBIA (pág. 2)
Analizamos el impacto esperado sobre las empresas de transmisión
y distribución de energía eléctrica, del cambio tarifario para el
transporte de electricidad que debería iniciar en 2016.
COMPRADORES Y VENDEDORES NETOS NOVIEMBRE (pág. 5)
Al revisar el comportamiento de los diferentes tipos de inversionista
sobre las 24 acciones que componen el índice Colcap durante
noviembre, destacamos que los extranjeros retornaron a su posición
de vendedores netos.
VOLÚMENES DE NEGOCIACIÓN, FUTUROS Y REPOS SOBRE
ACCIONES LOCALES (pág. 6)
Durante noviembre los volúmenes de negociación de futuros y repos
sobre acciones locales repuntaron de forma importante, en línea con
el desempeño del volumen de negociación del subyacente.
Andrés Duarte Pérez
Tel. (+57-1) 3538787 ext.6163
[email protected]
Camilo Rincón Vanegas
Tel. (+57-1) 3538787 ext.6107
[email protected]
Investigaciones Económicas Corficolombiana
Tel. (+571) 3538787
www.corficolombiana.com
Otros informes:
Monitor del Banquero Central
Diciembre de 2015
(Diciembre 16 de 2015)
EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE LOCAL (pág. 8)
DESTACADOS RENTA VARIABLE (pág. 9)
Ascenso Generalizado
Informe de inflación
(Diciembre 15 de 2015)
EL MERCADO DE RENTA VARIABLE EN CIFRAS (pág. 11)
Resumen de proyecciones 2016
Informe Semanal
(Diciembre 7 de 2015)
La cruda realidad
Informe Anual
(Diciembre 3 de 2015)
Obras civiles: recalculando
Informe Semanal
(Noviembre 30 de 2015)
Monitor del Banquero Central
Noviembre de 2015
(Noviembre 26 de 2015)
Industria: un nuevo aire
Informe Semanal
(Noviembre 23 de 2015)
Construcción: bases sólidas
Informe Semanal
(Noviembre 17 de 2015)
CAMBIO TARIFARIO PARA EL TRANSPORTE ELÉCTRICO EN COLOMBIA
Andrés Duarte Pérez
Durante la primera mitad de 2016, el sector eléctrico
seguirá siendo el centro de atención debido al fenómeno
de El Niño y a la esperada venta de Isagén; ambos
temas del subsector de Generación de energía eléctrica.
Lo anterior ha restado visibilidad a la esperada
expedición de las metodologías de remuneración del
Transporte de energía eléctrica, que comprende las
actividades de Transmisión y Distribución de la
electricidad. Las empresas de este segmento, llevan la
energía desde el punto de generación (hidroeléctricas,
termoeléctricas, etc.) a los Comercializadores, quienes
venden la electricidad a los usuarios finales. A partir del
análisis a las actualizaciones propuestas por la CREG
(Comisión de Regulación de Energía y Gas de
Colombia), lo más probable es que el efecto financiero de
las nuevas metodologías sea negativo para las
compañías de este subsector, al pasar de un ingreso
constante a un ingreso decreciente
(transmisión), EEB (distribución y generación; donde la
distribución es operada por Codensa y EEC) y Celsia
(distribución y generación).
En los mercados accionarios, el sector de servicios
públicos –que en nuestro país se relaciona con el sector
eléctrico-, normalmente se clasifica como defensivo en el
sentido de presentar una menor volatilidad que el
mercado en general, y caer menos que éste en los
periodos bajistas; este no ha sido el caso en Colombia
durante los últimos dos años (Gráfico 1). Salvo EEB, las
acciones de las transportadoras de electricidad se han
movido en línea con el índice de referencia e inclusive
han presentado un peor comportamiento, en parte debido
a la expectativa en relación con la actualización de la
normatividad, y en parte debido a temas puntuales de
2.
cada empresa
Gráfico 1. Transporte eléctrico y Colcap
Importancia para el mercado local: Aunque en
Colombia las metodologías que definen la remuneración
para los transportadores de electricidad tiene una
vigencia 5 años, las resoluciones vigentes datan de 2008
para distribución y 2009 para transmisión. Las
resoluciones cuya propuesta se están discutiendo
actualmente fueron publicadas a finales de 2014, por lo
que se espera que la versión definitiva de estas y su
aplicación inicie en 2016. La disminución que suponemos
para las tarifas, de no variar sustancialmente la
propuesta, eventualmente incidirá en el mercado
accionario local, pues dentro del índice de capitalización,
Colcap, la participación de las empresas relacionadas
con la trasmisión y distribución de electricidad asciende a
8.9%. Las empresas listadas relacionadas con la
trasmisión y distribución de electricidad son: ISA
1
El Voltio es la unidad del Sistema Internacional de Unidades
que se utiliza para expresar el potencial eléctrico, tensión
eléctrica, o fuerza electromotriz
125
Dic 31 de 2013 = 100
105
85
65
oct-15
ago-15
jun-15
abr-15
feb-15
dic-14
oct-14
Celsia
ISA
ago-14
abr-14
feb-14
45
jun-14
Colcap
EEB
dic-13
Subsector o segmento: El segmento de transmisión se
compone por líneas y equipos asociados que operan a
tensiones iguales o superiores a 220 kilo Voltios (en
1
adelante kV ) y componen al Sistema de Transmisión
Nacional (STN), transportando la energía desde las
centrales de generación hasta los grandes centros de
consumo (entrada a regiones y ciudades, o entrega a
grandes consumidores). Mientras tanto, el segmento de
distribución opera los Sistemas de Transmisión Regional
(STR) y de Distribución Local (SDL) a niveles de tensión
inferiores a los 220 kV, transportando la energía desde
las líneas de transmisión hasta el consumidor final.
Aproximadamente el 43% del costo total unitario
regulado de la electricidad corresponde al transporte (6%
transmisión y 37% distribución).
Fuente: Bloomberg. Cálculos Corficolombiana
Regulación actual: Actualmente, la valoración de los
activos (subestaciones, líneas de transmisión, etc.) se
realiza a partir del Valor de Reposición a Nuevo
(utilizando a una empresa modelo entrante), la
remuneración de estos activos se hace efectiva a una
WACC, la tasa de retorno preestablecida por la
3
regulación . En el caso de la transmisión, esta
remuneración es independiente de las fluctuaciones de la
demanda de energía (en el caso de la distribución, la
metodología es de límite de precio superior, o price cap,
caso en el que las fluctuaciones de la demanda sí tienen
incidencia); mientras que los gastos de Administración,
Operación y Mantenimiento (AOM) se reconocen según
los datos históricos contables reportados.
2
Resultados adversos en su segmento de generación eléctrica
para Celsia. En el caso de Isa, está el pleito con el regulador
brasilero en torno a la indemnización sobre inversión en activos
de transmisión.
3
WACC: Costo promedio del capital. El WACC utilizado acá es
en pesos constantes antes de impuestos.
2
Diciembre 17 de 2015
Qué va a cambiar: Tanto para trasmisión como para
distribución, el nuevo periodo tarifario propone un
esquema en el que cambia la Base Regulatoria de
Activos (BRA, los activos que son remunerados), la
valoración y remuneración de esta BRA, el
reconocimiento y remuneración de las inversiones y los
gastos en AOM. También cambian los incentivos sobre la
eficiencia lograda por las compañías. La metodología
propuesta evidencia el interés por parte de la CREG, de
participar más en el direccionamiento de las nuevas
inversiones a ser realizadas por las empresas del sector.
De acuerdo con el regulador, las compañías no han
hecho suficientes inversiones en reposición de la
infraestructura de transporte eléctrico. El sustento técnico
de esta afirmación es debatible teniendo en cuenta que
actualmente la confiablidad del sistema de transmisión es
superior al de los países desarrollados.
Cambios e impactos esperados: A continuación,
detallamos los principales cambios propuestos por la
CREG y su posible impacto, aunque es de esperarse que
el regulador realice algunos ajustes a las propuestas, a
partir de los comentarios recibidos por parte de los
4
transmisores y reguladores . El análisis se concentra en
la remuneración del activo, el esquema de inversiones y
el reconocimiento de los gastos.
Base Regulatoria
remuneración:
de
Activos
–
BRA
y
su
Transmisión Actual: El valor de los activos existentes
se determina con base en parámetros comerciales, y se
valoran al Valor de Reposición a Nuevo, con un WACC
del 11.5% (pesos constantes antes de impuestos). Las
ampliaciones se remuneran igual, mientras que el valor
de la red nueva (posterior al año 2001) se define por
convocatorias.
Transmisión Propuesta: Para la definición de la Base
Regulatoria de Activos (BRA) se propone utilizar el
inventario de activos a diciembre de 2008, más las
ampliaciones que entraron en operación a partir del año
2009. También se propone reconocer el plan de nuevas
inversiones y pagarlo de forma anticipada. La valoración
se realiza al Costo de Reemplazo Depreciado, y se le
reconoce una nueva tasa remuneratoria (WACC) al valor
resultante. Se plantea un ajuste por cambio de modelo
para darle estabilidad a la base remuneratoria de activos
(lo mismo aplica para distribución).
Distribución Actual: Según tabla de valor de activos
establecida por el regulador. Se reconoce el Valor de
Reposición a Nuevo. El WACC a utilizar va de 13% a
13.9% dependiendo del nivel de tensión.
Distribución Propuesta: La Base Regulatoria de Activos
se constituye utilizando el inventario de activos a
diciembre de 2007, adicionalmente, para los activos que
entraron en operación a partir de 2008, se diferencia a
los activos de acuerdo a los niveles de tensión: para el
nivel de tensión 1, se utiliza el costo medio por circuito, y
para los demás niveles de tensión, se utiliza el inventario
5
y la Unidad Constructiva . El ajuste para la valorización
tipo Costo de Reposición Depreciado se realiza mediante
un factor de ajuste (igualmente diferenciado por niveles
de tensión) para tener en cuenta la antigüedad de los
activos y un factor de ajuste de modelo.
Comentarios: Pasar del Valor de Reposición a Nuevo al
Costo de Reposición Depreciado, requiere de una
estimación de la antigüedad promedio de la red. También
se requiere de un cierre de cuentas respecto a lo que se
hace actualmente, de lo contrario se presentará una
notable disminución patrimonial. La metodología obliga a
realizar nuevas inversiones para mantener el nivel de
ingreso actual, de otra forma se baja el ingreso por
cuenta de los activos que salen de operación. Según
ANDESCO, de aplicarse la medida administrativamente,
se podría presentar una reducción de entre el 20% y el
30% en el valor de los activos de uso de transmisión.
El cambio en el WACC está por definirse, y este tiene
una incidencia directa sobre los ingresos. La
actualización del WACC para las actividades
Cuadro 1. Cambio en los niveles de algunos indicadores de referencia para el WACC
Nombre
2007 - 2008
2014 - 2015
TES * (%)
10.8
6.9
CDS de Colombia a 5 años (Puntos Básicos)
164.4
135.8
4.1
2.3
Bonos del Tesoro de EEUU a 10 años (%)
* Promedio del TES Tasa Fija 2020 para el periodo 2007 - 2008 y del TES Tasa Fija 2024 para el periodo entre 2014 – 2015 (a
octubre de 2015)
Fuente: Bloomberg. Cálculos Corficolombiana
4
Además del análisis de la normatividad vigente y en discusión,
se tuvieron en cuenta los comentarios que respecto a las
metodologías propuestas realizaron: ANDESCO, ASOCODIS,
ISA, EEB y Codensa.
5
Unidad Constructiva: Conjunto de elementos que conforman
una unidad típica de un sistema eléctrico. Los valores de
referencia de estas unidades los da el regulador.
3
Diciembre 17 de 2015
relacionadas con la distribución de gas natural implicó
disminuciones de más de 200 puntos básicos en la
remuneración para los activos anteriores a 2006.
Adicionalmente, los niveles de tasas de referencia
(Treasury, TES, riesgo país, etc.) son menores hoy al
compararlos con los niveles presentes cuando se
calcularon los WACCs que están vigentes, por esto
suponemos que la tasa remuneratoria va a bajar (Cuadro
1).
Planes de inversión:
Hasta ahora, a los trasportadores se les ha remunerado
la disponibilidad de una red en muy buen estado, que es
ampliada cuando se requiere, y los activos nuevos son
los que han resultado de procesos de subasta para
ampliar la capacidad de la red.
En la regulación propuesta, los proyectos de inversión
incluidos en los planes de expansión deben ser acordes
con los requerimientos de política pública, el Plan
Indicativo de Expansión de Cobertura de Energía
Eléctrica, PIEC, y el Plan de Referencia de Generación –
Transmisión. Solo se remuneran aquellos activos que
cuenten con el concepto de la Unidad de Planeación
Minero Energética, UPME. Los planes de inversión en
reposición deben procurar reponer eficientemente los
activos con el objeto de asegurar la confiabilidad y
seguridad en la prestación del servicio, identificando los
activos que requieren ser reemplazados durante el
periodo tarifario. Para cada proyecto, se debe cuantificar
y justificar la reducción de costos de operación y
mantenimiento asociada.
La CREG dará concepto sobre la razonabilidad de las
inversiones planteadas de acuerdo al análisis de
costo/beneficio.
El involucramiento del regulador es mucho mayor, lo que
le implicará una mayor carga operativa, con un deterioro
en los tiempos de respuesta. Las compañías reguladas
identifican un problema de coadministración sobre las
inversiones con el regulador.
Gastos AOM:
Transmisión Actual: Se reconoce según los datos
históricos contables revelados. Se revisa cada año y se
compara el gasto real con el histórico (lo mismo para
distribución).
inversiones); si el valor de la base regulatoria de activos
se conserva, la remuneración de AOM debería también
permanecer constante (lo mismo para distribución). Para
las nuevas inversiones (expansión del sistema) se
propone utilizar un porcentaje de AOM del 2.5% sobre el
valor reconocido de la inversión (en distribución es 2%
para niveles de tensión 3 y 4 y 4% para niveles de
tensión 1 y 2).
En cuanto al AOM a remunerar para la inversión
existente y sus reposiciones se parte de los datos
reportados por los TN (Transmisor Nacional) para el
periodo 2009-2013, con los que se obtuvieron los
porcentajes de AOM demostrado y a reconocer, limitando
la tasa a un máximo de 4.6%. En forma análoga a la
propuesta de la remuneración del plan de inversiones, el
valor base para remunerar cada año los gastos de AOM
hará parte de un esquema de incentivos (“menú de
contratos”) en el que el TN propondrá un porcentaje a
ejecutar del plan de inversiones, entre el 90% y el 110%.
(Lo mismo le aplica Distribución, solo que la tasa máxima
es de 6.8%).
Comentarios: De acuerdo con ISA, el AOM es 30%
menor para ampliaciones y 60% menor para
subestaciones al compararlo con el reconocimiento
actual. Adicionalmente, no hay un reconocimiento de
gastos AOM crecientes por la depreciación de los
activos.
Los
distribuidores
igualmente
estiman
disminuciones por concepto de AOM.
En Conclusión: Si bien hay elementos clave por definir
como la determinación de la antigüedad de la red
(indispensable para aplicar la valoración de Costo de
Reposición Depreciado), y el WACC aplicado para
calcular la remuneración de esta red, de aplicarse la
regulación tal como está planteada, el tamaño de los
activos, la remuneración de estos activos (la mayor parte
del ingreso para los transmisores y distribuidores), y la
remuneración de los gastos en AOM, van a disminuir. Si
bien es cierto que los transportadores pueden mantener
su ingreso a partir de la constante realización de
inversión en activos. Adicionalmente, el esquema
planteado para las nuevas inversiones sería más
dispendioso y demorado de lo que es actualmente. Sin
embargo, el efecto no sería tan negativo si consideramos
que parte del castigo actual sobre algunas acciones de
transporte eléctrico se debe a la incorporación de las
expectativas sobre la nueva regulación.
Transmisión Propuesta: Se ajustan anualmente los
gastos según la eficiencia alcanzada, se aplican
incentivos (“menú de contratos”) y se establecen metas
de eficiencia. Se propone definir una remuneración de
AOM para la inversión existente y otra para las nuevas
inversiones de expansión (incentivando a mayores
4
Diciembre 17 de 2015
Compradores y vendedores netos en acciones del
Colcap
Gráfico 2. Posición neta de extranjeros en acciones locales
800
8%
Colcap (eje der.)
400
5%
200
2%
nov-15
jul-15
sep-15
mar-15
-10%
may-15
-600
nov-14
-7%
ene-15
-400
jul-14
-4%
sep-14
-200
mar-14
-1%
may-14
0
ene-14
Miles de millones de pesos
Las ventas realizadas por los agentes extranjeros no se
concentraron en un sector en particular. No obstante,
vale la pena destacar el elevado nivel de ventas sobre
las acciones de Isagén, Preferencial Davivienda y Éxito
durante noviembre, lo cual se afectó el desempeño de
estas acciones en particular y del Colcap en general, el
cual se desvalorizó 8.9% m/m en noviembre (Gráfico 2).
600
Variación mensual
Al revisar el desempeño de los diferentes tipos de
inversionista sobre las 24 acciones que componen el
Colcap en noviembre, destacamos que los extranjeros se
comportaron como vendedores netos, contrastando con
la tendencia observada durante los últimos cuatro meses,
y registrando la mayor venta neta en los últimos cuatro
años.
11%
Montos de negociación
Fuente: BVC
Durante noviembre, las mayores ventas realizadas por
los extranjeros fueron: i) Isagén, con ventas netas de
268.6 mil millones de pesos; ii) Preferencial Davivienda,
Cuadro 2. Compras netas de los principales agentes de las acciones del Colcap (miles de millones de pesos)
nov-15
Promedio mensual 2014
Acción
Fondos de Persona
Fondos de Persona
Extranjeros
SCB*
Extranjeros
SCB*
pensiones
Natural
pensiones
Natural
PFBCOLOM
ECOPETROL
GRUPOSURA
NUTRESA
BCOLO
GRUPOARGOS
PFAVAL
EXITO
CEMARGOS
PFGRUPSU
CORFICOLCF
ISA
PFGRUPOA
ISAGEN
PFDAVVNDA
BOGOTA
EEB
CLH
CELSIA
PFCEMARGOS
PFAVH
PREC
CNEC
BVC
TERPEL
Suma
Promedio
11.8
-27.3
139.5
-3.7
-8.3
-1.1
-10.0
-87.2
-9.0
-11.7
13.0
2.8
-1.1
-268.6
-151.7
-0.1
-4.0
-17.9
1.1
1.0
3.9
-1.3
6.4
4.7
-1.5
-420.5
-16.8
70.3
-39.0
-28.5
-10.9
3.9
-12.1
-3.7
-7.5
2.1
16.9
0.9
-5.2
3.6
162.0
45.3
0.0
3.2
11.6
-0.7
2.7
-2.7
-0.7
-0.0
-0.1
0.0
211.5
8.5
30.6
0.5
11.9
2.8
2.0
-1.7
-1.0
45.9
2.4
0.6
-14.3
0.6
1.4
52.0
47.3
1.3
-1.0
4.6
0.5
-1.2
-4.9
1.0
-8.1
-0.3
1.3
174.4
7.0
6.9
16.1
0.1
0.7
1.2
5.0
12.9
16.8
0.0
2.2
0.4
0.0
-1.3
12.3
10.3
0.0
0.7
-0.1
-0.1
1.1
1.5
1.3
2.7
-4.0
-0.2
86.6
3.5
36.6
11.7
79.0
13.3
-37.4
5.2
30.5
4.2
0.9
-22.2
1.5
3.0
-3.4
0.5
20.6
0.1
-0.6
-5.7
0.9
1.7
9.7
-7.3
-1.2
2.8
7.4
151.7
6.1
-12.6
-3.7
-51.8
-9.7
16.6
-16.9
-4.5
-8.8
-1.7
40.1
-7.1
-3.5
9.3
-6.9
-7.8
-0.6
3.0
4.2
-14.5
2.3
-1.6
-34.9
-1.6
0.4
-0.1
-112.2
-4.5
-39.4
-18.5
-7.7
-1.5
0.4
-0.1
2.3
3.1
-0.5
-9.4
-1.3
-1.4
2.4
1.9
-5.5
-1.8
-1.5
1.4
1.8
-0.2
1.3
-13.9
9.9
-0.5
-5.0
-83.4
-3.3
-8.6
1.1
-1.3
-2.0
-0.0
-2.9
-0.2
-1.3
0.3
-2.2
-0.9
-0.7
0.3
-0.2
-1.2
-0.8
-0.6
-0.6
-0.6
-1.9
-0.0
65.6
-6.7
-0.4
0.0
34.2
1.4
Fuente:BVC. Cálculos Corficolombiana. * Comisionistas de bolsa
5
Diciembre 17 de 2015
Gráfico 4. Volumen de negociación por subsectores del
Colcap
Volúmenes de negociación sobre acciones
Los volúmenes de negociación sobre acciones locales en
el último mes repuntaron notablemente, acercándose a
los niveles promedio observados durante 2014 (Gráfico
3).
3.3
3.1
2.9
2.7
2.5
2.3
2.1
1.9
1.7
1.5
Volúmenes
mensuales
Promedio 2014
Energértico
Cementeras
Utilities
1.1
0.9
0.7
0.5
0.3
nov-15
sep-15
jul-15
may-15
mar-15
ene-15
nov-14
sep-14
jul-14
may-14
0.1
Fuente: BVC.
Por especie, las acciones que registraron un mayor
aumento en sus niveles de negociación durante el último
mes fueron Isagén, Preferencial Davivienda y Grupo
Argos con un aumento del 952% m/m, 503% m/m y 67%
m/m, respectivamente. En contraste, las acciones de
EEB, Pacific rubiales y Preferencial Cemargos fueron las
acciones que más vieron reducidos sus volúmenes de
negociación en el último mes al caer 76% m/m, 71% m/m
y 70% m/m, respectivamente.
Evolución de futuros en acciones locales
El crecimiento de los contratos de futuros en noviembre
se aceleró nuevamente, contrastando con lo observado
el mes anterior, y en línea con la recuperación en el
volumen de negociación del subyacente (Gráfico 5).
En primera medida, el sector financiero registró un
repunte del 37% m/m en sus volúmenes de negociación
en noviembre, continuando así con la tendencia alcista
observada desde finales de junio. El sector cementero,
se mantuvo relativamente estable en sus volúmenes de
negociación,(registró una reducción del 0.1% m/m en sus
niveles de negociación frente a octubre). Por su parte, el
sector energético fue el que más redujo sus volúmenes
de negociación en el último mes (caída del 12%),
mientras tanto, Utilities presentó el más importante
repunte del mes, al crecer 262% m/m sus volúmenes de
negociación, destacándose la acción de Isagén (Gráfico
4).
Número operaciones
Volumen contratos (eje der.)
2,000
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
80
70
60
50
40
30
20
10
0
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14
mar-14
may-14
jul-14
sep-14
nov-14
ene-15
mar-15
may-15
jul-15
sep-15
nov-15
Fuente: BVC.
Operaciones
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
oct-15
nov-15
Gráfico 5. Futuros sobre acciones colombianas
Contratos (Miles)
Billones de pesos
Gráfico 3. Volumen de negociación de acciones del
Colcap
Financiero
ene-14
Mientras tanto, los Fondos de pensiones se comportaron
como compradores netos del mercado accionario local.
Las acciones con más compras netas registradas en
noviembre por parte de las AFP fueron: Isagén,
Preferencial Bancolombia y Preferencial Davivienda, con
compras netas de 162, 70.3 y 45.3 mil millones de pesos,
respectivamente. Si bien estábamos esperando un
cambio de postura de parte de las AFP, suponíamos que
esto se daría en la medida en que se diera una
revaluación en el peso colombiano, algo que no ocurrió
durante el mes.
Billones de pesos
1.3
Por su parte, las acciones que registraron las mayores
compras netas por estos inversionistas fueron: i) Grupo
Sura, con compras netas de 139.5 mil millones de pesos;
y ii) Corficolombiana con 13 mil millones de pesos
mar-14
con 151.7 mil millones; iii) Éxito, con 87.2 mil millones y
iv) Ecopetrol con 27.3 mil millones.
Fuente: BVC
Los volúmenes de contratos de a poco se van
recuperando y actualmente se ubican muy cerca del
promedio mensual observado de 2014 y en línea con lo
negociado hasta junio de 2015. Durante noviembre se
negociaron 24 mil contratos, frente a los 26 mil contratos
mensuales promedio negociados en 2014 y los 24 mil
negociados en 1S15), lo anterior está muy en línea con el
repunte observado en los niveles de negociación del
mercado spot (Gráfico 3). Los mayores aumentos por
especie fueron Grupo Argos, Éxito y Grupo Sura, con
6
Diciembre 17 de 2015
crecimientos en los volúmenes de los contratos del
596%, 350% y 276%, respectivamente.
Repos en acciones locales
Durante noviembre, el saldo de repos sobre acciones se
ubicó en 450 mil millones de pesos, registrando así un
decrecimiento del 12% frente a los volúmenes de
octubre. Las especies Nutresa, Ecopetrol y Canacol
presentaron los mayores incrementos en operaciones
repo, con crecimientos de 268%, 67% y 63%,
respectivamente. Mientras que las acciones de Grupo
Sura, Éxito y Preferencial Cemargos fueron las que
registraron los mayores descensos, con unas caídas de
92%, 59% y 55%, en el mismo orden durante el último
mes (todas variaciones mensuales).
Cuadro 3. Montos en repos sobre acciones colombianas en 2015 *
Volumen
acumulado
1T15
Volumen
acumulado
2T15
Volumen
acumulado
3T15
Volumen
Noviembre
Var
mensual
NUTRESA
22,341
26,073
34,917
34,991
268%
ECOPETROL
43,171
25,552
40,155
49,405
67%
CNEC
2,518
13,176
8,081
16,347
63%
GRUPOARGOS
28,203
28,498
22,595
21,335
45%
CLH
2,988
56,344
9,603
9,836
45%
PFAVAL
126,851
88,230
83,358
81,942
44%
PFGRUPSURA
18,728
14,875
23,924
33,614
30%
PFDAVVNDA
7,236
17,875
9,409
8,285
21%
ISA
23,020
17,663
9,127
6,898
17%
ISAGEN
12,247
34,235
13,301
17,703
16%
CEMARGOS
8,763
7,135
8,790
8,600
10%
PREC
8,138
3,082
9
0
0%
PFBCOLOM
30,369
24,246
63,315
57,225
-6%
CORFICOLCF
37,256
26,564
32,395
26,920
-7%
BOGOTA
23,629
18,083
15,781
11,718
-8%
CELSIA
4,455
14,147
3,069
1,695
-9%
PFGRUPOARG
3,808
11,194
11,326
4,937
-20%
BCOLOMBIA
63,248
74,608
91,544
31,360
-47%
EEB
15,958
17,241
20,660
1,148
-54%
PFCEMARGOS
10,879
26,255
13,448
11,055
-55%
EXITO
8,194
3,745
9,391
7,103
-59%
GRUPOSURA
35,776
36,472
73,236
8,253
-92%
Total
537,776
585,294
597,434
450,373
-12%
Nemotécnico
Fuente:BVC, * Millones de pesos
7
Diciembre 17 de 2015
EVOLUCIÓN ÍNDICE COLCAP
Cuadro 4. Recomposición estimada de Corficolombiana del Colcap vs canasta vigente
Posición
actual
Posición
base
Acción
Ponderación
base 4T15
Ponderación
vigente 4T15
Diferencia
(puntos básicos)
1
1
PFBCOLOM
14.50%
12.47%
-202.6
2
3
ECOPETROL
8.94%
8.42%
-51.8
3
2
GRUPOSURA
9.96%
10.14%
17.7
4
7
NUTRESA
5.92%
6.96%
103.8
5
5
GRUPOARG
6.28%
6.44%
16.0
6
6
BCOLO
6.08%
5.21%
-86.9
7
4
PFAVAL
8.01%
5.64%
-237.2
8
8
CEMARGOS
4.54%
5.06%
51.9
9
13
ÉXITO
3.09%
3.44%
34.6
10
9
PFGRUPSU
4.28%
4.64%
35.9
11
10
CORFICOL
3.77%
4.29%
51.7
12
11
ISA
3.27%
3.77%
50.2
13
12
PFGRUPOA
3.14%
3.14%
-0.1
14
17
PFDAVVND
2.61%
2.64%
2.6
15
14
ISAGEN
2.93%
3.23%
30.3
16
16
BOGOTA
2.67%
3.12%
45.0
17
15
EEB
2.77%
4.14%
137.4
18
19
CLH
1.95%
2.04%
9.5
19
18
PFCEMARG
2.16%
2.69%
52.8
20
20
CELSIA
1.56%
1.27%
-29.2
21
21
PFAVH
0.74%
0.75%
1.5
22
-
TERPEL
0.00%
0.00%
0.0
23
22
PREC
0.31%
0.08%
-23.2
24
23
CNEC
0.29%
0.17%
-12.2
-
24
BVC
0.23%
0.25%
2.4
Fuente:BVC; Bloomberg. Cálculos Corficolombiana
8
Diciembre 17 de 2015
DESTACADOS RENTA VARIABLE
Múltiplos de valoración de las acciones locales durante noviembre
Múltiplos de acciones del sector financiero listadas en el Colcap
Market
Nemotécnico
Nombre
P/E
PVL
cap*
PFBCOLOM
Pref. Bancolombia
5,930.6
8.7
1.0
BCOLO
Ord. Bancolombia
5,930.6
8.3
1.0
PFAVAL
Pref. Grupo Aval
6,972.0
15.7
1.7
PFDAVVNDA
Pref. Davivienda
2,808.6
7.2
1.1
BOGOTA
Banco de Bogotá
5,739.1
9.2
1.6
Promedio Acciones locales
5,476.2
9.8
1.3
Pares del sector
9,242.3
13.2
2.5
Múltiplos de acciones del sector energético listadas en el Colcap
Market
Nemotécnico
Nombre
P/E
PVL
cap*
ECOPETROL
Ecopetrol
14,483.9
32.6
1.0
PREC
Pacific Rubiales
294.6
-4.5
0.6
CNEC
Canacol
247.4
-6.9
1.0
Promedio Acciones locales
5,008.6
7.1
0.8
Pares del sector
32,633.1
43.5
1.0
Múltiplos de acciones del sector cementero listadas en el Colcap
Market
Nemotécnico
Nombre
P/E
PVL
cap*
CEMARGOS
Ord. Cementos Argos
3,747.1
28.4
1.6
PFCEMARGOS Pref.Cementos Argos
3,747.1
45.1
2.1
CLH
Cemex
1,565.4
5.7
1.1
Promedio Acciones locales
3,019.9
26.4
1.6
Pares del sector
3,521.4
24.3
2.2
6
Margen
interés neto
5.3%
5.3%
5.6%
7.3%
20.4%
8.8%
7.8%
Múltiplos de acciones del sector consumo listadas en el Colcap
Market
Nemotécnico
Nombre
P/E
PVL
cap*
EXITO
Éxito
1,822.0
10.9
0.8
NUTRESA
Nutresa
2,853.8
21.2
1.1
PFAVH
Preferencial Avianca
470.3
2.3
0.3
Promedio acciones locales
1,715.4
11.5
0.7
Pares del sector
6.835.6
27.1
3.7
13.4%
13.4%
13.0%
17.4%
18.8%
15.2%
15.6%
6.2
4.8
8.6
6.5
9.7
EV/EBITDA
13.5
13.5
9.3
12.1
12.5
13.5
15.6
15.6
14.9
13.8
Margen
EBITDA
19.0%
19.0%
33.3%
23.8%
27.5%
Dividend
yield
1.9%
2.6%
0.0%
1.6%
3.6%
Margen EBITDA
EV/EBITDA
N.A
11.30
EV/EBITDA
17.8
12.8
7.4
12.7
11.2
Dividend
yield
3.9%
4.2%
5.5%
3.8%
4.6%
4.4%
2.7%
Dividend
yield
11.4%
16.2%
0.0%
9.2%
5.3%
EV/EBITDA EV/Reservas
Múltiplos de acciones del sector de servicios públicos listadas en el Colcap
Market
Nemotécnico
Nombre
P/E
EV/EBITDA
cap*
ISA
ISA
2,331.2
11.0
1.1
ISAGEN
Isagén
2,343.3
21.7
2.1
EEB
Energía de Bogotá
4,685.4
27.1
1.7
CELSIA
Celsia
528.6
189.5
0.5
Promedio Acciones locales
2,472.1
62.3
1.4
Pares del sector
2,135.0
17.1
1.7
Múltiplos de acciones de Holdings de inversión listadas en el Colcap
Market
Nemotécnico
Nombre
P/E
PVL
cap*
GRUPOSURA* Grupo Sura
5,698.8
17.2
0.8
GRUPOARGOS Grupo Argos
3,675.9
29.5
0.6
ROE
7.56%
15.1%
14.4%
14.7%
12.9%
7.3%
Dividend
yield
55.7%
31.9%
47.8%
30.0%
41.3%
29.6%
Margen
EBITDA
N.A
26.1%
Dividend
yield
1.3%
1.7%
Margen
EBITDA
7.0%
13.2%
10.4%
10.2%
8.5%
Dividend
yield
4.3%
2.2%
12.7%
6.4%
1.7%
6
Fuente: Bloomberg. *Millones de dólares. Cálculos Corficol. Pares de empresas: Financiero: Banco de Chile, Santander Brasil, Banco do Brasil, Itau,
Bradesco, Credicorp, Banorte y Corpbanca. Energético: Petrobras, Repsol, Eni (Petróleo), Denbury y Murphy. Cementero: Cemex México, Hocim,
Pacasmayo, Unacem y Lafarge. Consumo: Kraft, Bimbo, Tootsie, Campbell, Falabella, Cencosud, Walmart, Costco y Target. Utilities: Endesa,Colbun,
Centerp, Edp y Fortis.*El indicador Ebitda no aplica para esa acción. Promedios simples.
9
Diciembre 17 de 2015
Valoración relativa del Índice Colcap en noviembre
Múltiplo P/E índice Colcap
Múltiplo P/E promedio de los pares de la región
23
29
21
27
PE
Promedio múltiplo 5 años
25
19
23
17
21
15
PE
Promedio múltiplo 5 años
19
Fuente: Bloomberg
nov-15
ago-15
may-15
feb-15
nov-14
ago-14
may-14
feb-14
nov-13
ago-13
may-13
feb-13
nov-12
nov-15
ago-15
may-15
feb-15
nov-14
ago-14
may-14
feb-14
nov-13
ago-13
may-13
feb-13
17
nov-12
13
Fuente: Bloomberg
Múltiplo precio-valor en libros (P/B) índice Colcap
Múltiplo P/B promedio de los pares de la región
2.5
1.8
2.4
1.6
2.3
Precio valor en libros
Promedio múltiplo 5 años
2.2
1.4
2.1
2.0
1.2
1.9
Precio valor en libros
Promedio múltiplo 5 años
1.0
1.8
Fuente: Bloomberg
nov-15
ago-15
may-15
feb-15
nov-14
ago-14
may-14
feb-14
nov-13
ago-13
may-13
feb-13
nov-12
nov-15
ago-15
may-15
feb-15
nov-14
ago-14
may-14
feb-14
nov-13
ago-13
may-13
feb-13
1.7
nov-12
0.8
Fuente: Bloomberg
Múltiplo EV/Ebitda del índice Colcap
11
Múltiplo EV/Ebitda promedio de los pares de la región
10.7
EV/Ebitda
Promedio múltiplo 5 años
10.2
10
9.7
9.2
9
8.7
8.2
8
EV/Ebitda
Promedio múltiplo 5 años
7.7
Fuente: Bloomberg
nov-15
ago-15
may-15
feb-15
nov-14
ago-14
may-14
feb-14
nov-13
ago-13
may-13
feb-13
nov-12
nov-15
ago-15
may-15
feb-15
nov-14
ago-14
may-14
feb-14
nov-13
ago-13
may-13
feb-13
7.2
nov-12
7
Fuente: Bloomberg
10
Diciembre 17 de 2015
MERCADO DE RENTA VARIABLE EN CIFRAS
MERCADO ACCIONARIO LOCAL
Comportamiento del Índice Colcap
En el último mes, el impacto de los precios del petróleo sobre el índice Colcap se acentuó. A su vez, la elevada
depreciación que ha registrado el peso colombiano se constituye en un incentivo negativo para los inversionistas
extranjeros (mayores agentes en el mercado accionario local), lo cual se ha reflejado en la fuerte caída que ha
registrado el índice durante este año.
AcciónColcap
Cementos
Argos
Índice
vs Subíndice
energético
Variables que influyen sobre el Colcap
140
1,550
110
315
Puntos
1,350
100
270
1,250
90
80
225
1,150
Colcap
oct-15
nov-15
sep-15
ago-15
jul-15
jun-15
may-15
feb-15
30-nov
8-nov
17-oct
3-sep
25-sep
21-jul
12-ago
7-jun
29-jun
16-may
2-abr
24-abr
17-feb
11-mar
4-ene
26-ene
Fuente: Bloomberg
180
mar-15
1,050
ene-15
TRM
dic-14
WTI
60
nov-14
70
Puntos
Dic 31 2014 = 100
Índice Energético (eje der.)
1,450
120
360
Colcap
130
abr-15

Fuente: Bloomberg

El comportamiento del Colcap por sectores en lo corrido del año evidencia que ningún sector se ha valorizado.
Siendo los sectores de consumo y energético los que mayores pérdidas han reportado hasta el momento. No
obstante, el sector cementero y financiero se han venido recuperando de manera notable, comportamiento que
probablemente se asocia a las expectativas que suscitan las obras de infraestructura 4G que inician en 2016.

El desempeño del índice local sigue siendo muy inferior al observado por sus pares de la región, solo Perú tiene un
desempeño más negativo que el local. El precio de los commodities, el fortalecimiento del dólar y el incremento
esperado en las tasas de interés de referencia en EEUU son las variables más importantes para estos mercados.
Adicionalmente está el deterioro en las expectativas de crecimiento y la calidad crediticia de los países de la región.
Comportamiento de los
de Índices
los bursátiles
Índicesmundiales
bursátiles
latinoamericanos
Colcap por sectores en 2015
102
98
94
90
86
82
78
74
70
66
62
58
54
50
120
Dic 31 2013 = 100
Dic 31 2014 = 100
110
100
Fuente: Bloomberg
80
30-nov
31-oct
30-sep
31-ago
31-jul
30-jun
31-may
Ipsa
Ibovespa
30-abr
31-mar
30-ene
30-dic
30-nov
31-oct
1-oct
1-sep
2-ago
28-feb
Colcap
Igbvl
Mexbol
70
60
3-jul
3-jun
4-may
4-abr
5-mar
3-feb
4-ene
Financiero
Consumo
Colcap
Construcción
Energético
90
Fuente: Bloomberg. Colcap (Colombia), Igbvl (Perú), Mexbol
(México), Ipsa (Chile) y Ibovespa (Brasil)
11
Diciembre 17 de 2015
Cuadro 5. Rendimientos y volúmenes negociados de las acciones del Colcap en noviembre
Precio al cierre
de noviembre
Var.
Mensual
Var. Año
corrido
Var. 12
meses
Acciones
transadas*
Valor
negociado**
ÉXITO
10,500
12.3%
-54.4%
-50.3%
27,767
302,136
CLH
9,050
5.6%
-40.6%
-39.9%
9,929
92,553
GRUPOARGOS
15,640
4.9%
-27.8%
-24.2%
6,446
105,222
EEB
1,660
4.8%
1.8%
5.5%
16,608
29,746
GRUPOSURA
32,360
3.6%
-21.3%
-21.4%
10,307
361,268
PFDAVVNDA
20,500
3.5%
-25.6%
-28.0%
14,153
296,834
ISA
6,800
3.0%
-20.0%
-15.2%
6,999
47,867
ISAGEN
2,700
2.6%
-5.4%
-1.6%
140,962
387,871
NUTRESA
19,820
2.5%
-26.9%
-23.3%
2,572
53,546
PFGRUPOSURA
31,400
1.6%
-21.8%
-23.4%
3,556
120,329
PFGRUPOARG
15,000
1.4%
-28.7%
-29.0%
1,549
24,653
17
1.2%
-18.6%
-18.2%
882,342
14,560
BOGOTÁ
58,000
1.1%
-13.0%
-13.4%
121.129
7,116
CORFICOL
38,440
0.9%
-8.1%
-8.3%
1,304
48,858
PFBCOLO
22,400
-1.0%
-28.0%
-28.8%
20,759
496,432
PFCEMARGOS
8,990
-1.4%
-9.6%
-5.0%
2,592
23,367
CEMARGOS
9,360
-1.7%
-11.8%
-3.5%
5,325
49,889
BCOLOMBIA
21,660
-2.2%
-29.5%
-30.0%
1,489
33,204
PFAVH
1,725
-5.3%
-53.2%
-53.4%
18,745
30,199
PFAVAL
1,090
-5.6%
-20.3%
-26.1%
82,384
92,624
CELSIA
2,640
-6.4%
-60.1%
-58.2%
3,068
8,065
ECOPETROL
1,305
-8.3%
-46.9%
-49.2%
203,944
275,918
TERPEL
10,520
-9.4%
-46.0%
-45.2%
1,455
15,521
CNEC
7,200
-11.9%
18.8%
21.0%
3,897
27,432
PREC
4,260
-28.4%
-81.7%
-84.8%
3,403
16,505
Nombre
BVC
Fuente: BVC. * Miles de acciones. ** Millones de pesos
12
Diciembre 17 de 2015
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA
Andrés Pardo Amézquita
Director Ejecutivo de Investigaciones Económicas
(+57-1) 3538787 Ext.6165
[email protected]
Andrés Duarte Pérez
Gerente de Renta Variable
(+57-1) 3538787 Ext. 6163
[email protected]
Carmen Salcedo Saldaña
Subdirectora, Analista Internacional y Fiscal
(+57-1) 3538787 Ext. 6105
[email protected]
Carlos Ernesto Ramos Ortiz
Subdirector, Analista de Renta Fija
(+57-1) 3538787 Ext. 6138
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Camilo Rincón Vanegas
Analista de Investigaciones
(+57-1) 3538787 Ext. 6107
Ana Maria Rodríguez Pulecio
Analista Macroeconómica
(+57-1) 3538787 Ext. 6164
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Andrés Fabián Bejarano Rodríguez
Asistente de Investigaciones
(+57-1) 3538787 Ext. 6112
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Sebastián Mayor Velasco
Analista Sectorial y Cambiario
(+57-1) 3538787 Ext. 6120
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Información relevante
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mencionados en este informe, su matriz o sus filiales.
Las acciones de Corficolombiana S.A. se encuentran inscritas en el RNVE y cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia por lo tanto algunos de los
emisores a los que se hace referencia en este informe han, son o podrían ser accionistas de la Corficolombiana S.A..
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inversiones en títulos de deuda pública.
Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán clientes de Corficolombiana
S.A. o alguna de sus filiales. Alguno de los emisores mencionados en este informe, su matriz o alguna de sus filiales han sido, son o posiblemente serán
clientes de Grupo Aval Acciones y Valores S.A. o alguna de sus filiales.
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