Política Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario

Polı́tica Monetaria y Rendimientos del Mercado
Accionario
Erica X.N. Li y Francisco Palomino
University of Michigan
Banco de la República, Agosto 5 de 2009
Motivación
Aprender acerca de los fundamentos económicos de los activos
financieros.
Utilizar precios de activos como una herramienta/restricción
para aprender sobre la economı́a y la polı́tica monetaria.
Conectar precios de activos con bienestar económico.
Usar información financiera como una herramienta de polı́tica
económica.
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Motivación
Cuáles son los factores económicos que determinan las
diferencias en rendimientos esperados entre activos?
Es la polı́tica monetaria uno de estos factores?
Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM)
E[ri − rf ] = βi E[rmercado − rf ],
donde
βi =
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cov (ri , rmercado )
.
var (rmercado )
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Motivación
CAPM basado en consumo.
E[ri − rf ] = −cov (TMS, ri ).
TMS: Tasa de sustitución intertemporal del consumo.
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Motivación
CAPM basado en consumo.
E[ri − rf ] = −cov (TMS, ri ).
TMS: Tasa de sustitución intertemporal del consumo.
Se demanda una compensación positiva si el rendimiento del
activo es bajo en los “malos” tiempos.
Ejemplos:
E[racciones − rf ] > 0.
E[roro − rf ] < 0.
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Motivación
Modelos dinámicos de equilibrio general con rigideces
nominales para analizar el comportamiento del producto,
inflación y polı́tica monetaria.
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Este Artı́culo
Pregunta
Cuál es el efecto de la polı́tica monetaria y la rigidez de precios
en las diferencias de rendimientos esperados entre activos?
Enfoque
Modelo Neokeynesiano de dos sectores, Aoki (2001).
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Evidencia de Rigidez en Precios
Duración de precios. Bils y Klenow (2004), Nakamura y
Steinsson (2008).
Mediana: 4.3 meses, 7 - 9 meses.
Desviación estándar: 3 meses, 4 meses.
Categorı́a
Periódicos
Pinturas
Alquiler de camión
Gasolina
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Meses
29.9
7.0
3.4
1.3
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Evidencia de Vı́nculo entre Polı́tica Monetaria y
Rendimiento de Activos
Bernanke y Kuttner (2005)
Un recorte sorpresivo de 25 puntos básicos en la tasa de
fondos federales produce un aumento de 1.25% en el valor del
mercado accionario.
Portafolios de acciones de industrias diferentes responden en
formas diferentes a cambios en la polı́tica monetaria.
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Evidencia de Vı́nculo entre Polı́tica Monetaria y
Rendimiento de Activos
Bernanke y Kuttner (2005)
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Riesgo: Choques de Polı́tica Monetaria
Qué son estos choques?
Christiano, Eichenbaum y Evans (1999)
Cambios en las preferencias del banco central.
Cambio en la credibilidad de la polı́tica.
Factores técnicos: errores de medición en las variables
económicas.
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Resultados Principales
Incertidumbre en la polı́tica monetaria y diferencias en rigidez
de precios entre sectores generan diferencias en rendimientos
reales entre activos.
Industrias con precios menos rı́gidos tienen rendimientos
esperados más altos que industrias con precios más rı́gidos.
Respuestas más agresivas de polı́tica monetaria reducen las
diferencias en rendimientos entre sectores.
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Intuición
Rigidez de precio + choques de polı́tica
⇓
Distorsiones en producción (márgenes contracı́clicos)
⇓
Márgenes más contracı́clicos en industrias con mayor rigidez
actúan como cobertura al consumo.
⇓
Los inversionistas demandan una compensación más alta por
invertir en acciones de industrias con precios más flexibles.
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Intuición: Ejemplo
Choque de contracción
Acción
Industria con precio flexible
Industria con precio rı́gido
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Precio de Acción
Antes Después
100
95
90
86
Rendimiento
-5%
-4.4%
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Agenda
Modelo y predicciones
Evidencia empı́rica
Comentarios finales
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Modelo - Ingredientes
Consumidores con aversión relativa al riesgo constante.
Competencia monopolı́stica y rigidez de precios de productos.
Dos industrias con diferente rigidez, I = {H, L}.
Polı́tica monetaria: Regla para fijar la tasa de interés nominal.
Riesgo: Choques de polı́tica.
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Modelo - Consumidores
"
max
{Ct ,Nt }
E
∞
X
β
t=0
t
Ct1−γ
N 1+ω
− t
1−γ
1+ω
!#
sujeto a


E
"∞
X
#
$
M0,t
Pt Ct

≤ E
 t=0
t=0
|
{z
∞
X
}

Z 1
Z 1
X 

$
WI ,t (j)NI ,t (j)dj + Pt
M0,t
ΨI ,t (j)dj

 0
I ∈{H,L}
|
{z
}
| 0 {z
}
ingreso laboral
Valor presente del consumo




Ganancias de la firma
donde
h
Ct = ϕ
1/θ
θ−1
θ
1/θ
CH,t + (1 − ϕ)
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θ−1
θ
CL,t
θ
i θ−1
.
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Modelo - Maximización de Utilidad
Factor de descuento nominal (TMS):
$
Mt,t+1
=β
Ct+1
Ct
−γ
Pt
.
Pt+1
Tasa nominal de corto plazo:
h
i
$
e −it = Et Mt,t+1
.
Precio real de la acción:
"
SΨ,I ,t = Et
∞
X
#
Mt,t+n ΨI ,t+n .
n=1
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Modelo - Firmas
Fijación de precios tipo Calvo (1983).
"
max Et
PI ,t (j)
∞
X
αI
T −t
$
Mt,T
#
PI ,t (j)YI ,T |t (j) − wI ,T |t (j)NI ,T |t (j) .
T =t
sujeto a
CI ,t (j) =
PI ,t (j)
PI ,t
−θ
CI ,t
YI ,T |t (j) = A NI ,T |t (j)
(función de demanda),
(función de producción).
αI : probabilidad de no cambiar el precio.
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Modelo - Maximización de Ganancias
π I ,t = κI x I ,t + βEt [π I ,t+1 ],
o equivalentemente,
πt
bR pR,t
= κ̄xt + bϕ pR,t + βEt [πt+1 ],
= κxt + pR,t−1 + βEt [pR,t+1 ],
donde
pR,t ≡ log
PH,t
PL,t
.
π : inflación.
x : brecha de producto
pR : precio relativo
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Modelo - Polı́tica Monetaria
Regla:
it = ı̄ + ıπ πt + ıx xt + ut .
Choques de polı́tica:
ut = φu ut−1 + σu εu,t .
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Modelo - Equilibrio
Sistema:
e −it
πt
bR pR,t
it
ut
=
=
=
=
=
Et [exp(log β − γ∆xt+1 − πt+1 )]
κ̄xt + bϕ pR,t + βEt [πt+1 ]
κxt + pR,t−1 + βEt [pR,t+1 ]
ı̄ + ıπ πt + ıx xt + ut
φu ut−1 + σu εu,t .
(consumidor),
(producción),
(producción),
(polı́tica),
Solución:
πt = π̄ + πp pR,t−1 + πu ut .
xt = x̄ + xp pR,t−1 + xu ut .
pR,t = ρ̄ + ρp pR,t−1 + ρu ut .
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Modelo - Equilibrio de Tres Economı́as
1
Precios flexibles (αH = αL = 0).
2
Rigidez de precios homogénea (αH = αL > 0).
3
Rigidez de precios heterogénea (αH > αL ).
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Modelo - Precios Flexibles (αH = αL = 0)
El factor de descuento real es constante.
Mt,t+1 = β.
No hay excesos de retorno en el mercado accionario.
Et [rΨ,I ,t+1 ] = rt = − log β.
El margen de ganancia es constante.
µ=
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θ
.
θ−1
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Modelo - Rigidez de Precios Homogénea (αH = αL > 0)
Factor de descuento real:
− log Mt,t+1 = − log β + γEt [∆xt+1 ] + λεu,t+1 .
Precio del riesgo: λ = γvart (xt+1 ),
λ=−
γ(1 − βφu )
σu .
κ(ıπ − φu ) + ıx (1 − β) + γ(1 − βφu )(1 − φu )
Margen de ganancias contracı́clico:
−(ω+γ)
µt = µXt
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.
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Modelo - Rigidez de Precios Homogénea (αH = αL 6= 0)
Exceso de retorno en el mercado accionario:
∞
X
Et [rΨ,I ,t+1 − rt ] ≈ γ
wn γ + (1 + ω − θ(ω + γ))φn−1
vart (xt+1 ).
u
n=1
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Modelo - Rigidez de Precios Homogénea (αH = αL 6= 0)
Exceso de retorno en el mercado accionario:
∞
X
Et [rΨ,I ,t+1 − rt ] ≈ γ
wn γ + (1 + ω − θ(ω + γ))φn−1
vart (xt+1 ).
u
n=1
−3
Equity Premium
5
x 10
Price Rigidity
Shock Persistence
4
−3
3.5
0.02
x 10
Response to Inflation
0.015
3
3
0.01
2
2.5
0.005
1
0
0.2
0.4
α
0.6
0.8
0
0.2
Polı́tica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario
0.4
φu
0.6
0.8
2
1.2
1.4
1.6
1.8
2
iπ
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Modelo - Rigidez de Precios Heterogénea (αH > αL )
Industrias con precios menos rı́gidos tienen rendimientos esperados
más altos que industrias con precios más rı́gidos.
Márgenes de ganancia por industria:
µH,t
log
= (1 + θω)pR,t .
µL,t
En “malos tiempos,” µH,t > µL,t .
covt (xt+1 , pR,t+1 ) < 0.
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Modelo - Rigidez de Precios Heterogénea (αH > αL )
p
π
u
R,t
t
t
0.06
0.06
0
0.04
0.04
0.02
0.02
0
0
2
4
6
8
10
−0.02
−0.04
−0.06
2
4
πH,t
6
8
10
2
4
πL,t
6
8
10
6
8
10
6
8
10
xt
0
0
0
−0.02
−0.04
−0.02
−0.05
2
4
6
8
10
−0.1
2
4
xH,t
6
8
10
0
−0.05
−0.1
4
6
8
10
0.08
8
0.06
6
0.04
4
0
2
4
rt
−3
0.02
2
−0.04
xL,t
x 10
2
2
Polı́tica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario
4
6
8
10
0
2
4
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Modelo - Rigidez de Precios Heterogénea (αH > αL )
h
i
(1)
(1)
Et rΨ,L,t+1 − rΨ,H,t+1 ≈ −γ(θ − 1)θωcovt (xt+1 , pR,t+1 ) > 0.
Impulso respuesta del precio real de las acciones:
0
−0.05
−0.1
High Rigidity
Low Rigidity
−0.15
2
Polı́tica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario
4
6
Time
8
10
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Modelo - Rigidez de Precios Heterogénea (αH > αL )
Una respuesta más agresiva a la inflación reduce las diferencias en
rendimientos esperados entre industrias.
−4
Excess Return (rL − rH)
x 10
Price Rigidity (H)
−4
1.4
4
3
x 10
Shock Persistence
−6
x 10
1.2
6
1
5
0.8
4
0.6
3
0.4
2
Response to Inflation
2
1
0.2
0
0.2
0.4
αH
0.6
0.8
0
0
1
0.2
Polı́tica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario
0.4
φu
0.6
0.8
0
1.2
1.4
1.6
1.8
2
iπ
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Una Interpretación de Portafolio
Activo sobre ganancias (Ψ) = Activo sobre producto (C ) - Activo
sobre ingreso laboral (N).
Impulso Respuestas:
Long Claim on Output
Short Claim on Labor Income
0
−0.1
0.5
−0.2
Response
Long Claim on Profits
0
0.6
−0.05
0.4
−0.3
0.3
−0.4
High Rigidity
Low Rigidity
−0.5
−0.1
0.2
−0.15
0.1
−0.6
2
4
6
Time
8
10
0
2
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4
6
Time
8
10
2
4
6
Time
8
10
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Prueba Empı́rica - Metodologı́a
Asignar a las firmas un grado de rigidez en precios basado en
categorı́a de producto, de acuerdo con Bils y Klenow (2004).
Crear diez portafolios con base en el grado de rigidez en
precios.
Formar un portafolio de cero inversión (portafolio de rigidez)
que compra el portafolio con más baja rigidez y vende el
portafolio con más alta rigidez.
Correr una regresión de los rendimientos del portafolio de
rigidez en los factores de riesgo Ft .
Rt = alfa + βFt + t
Polı́tica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario
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Atribución de Desempeño - Regresiones del Portafolio de
Rigidez (1970-1980: Pre-Volcker)
Promedio
CAPM
Carhart
Promedio
CAPM
Carhart
alfa
0.62
(0.16)
0.65
(2.07)
0.56
(1.74)
alfa
0.75
(0.22)
0.76
(2.44)
0.70
(2.4)
RMRF
-0.31
(-4.87)
-0.17
(-2.33)
RMRF
-0.13
(-1.99)
0.04
(0.66)
Polı́tica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario
Pesos por Valor
SMB
HML
-0.35
(-3.35)
0.13
(1.11)
Pesos Iguales
SMB
HML
-0.42
(-4.47)
-0.03
(-0.3)
Momentum
0.11
(1.32)
Momentum
0.23
(2.86)
31/36
Atribución de Desempeño - Regresiones del Portafolio de
Rigidez (1980-2006: Volcker-Greenspan)
Promedio
CAPM
Carhart
Promedio
CAPM
Carhart
alfa
0.14
(0.03)
0.21
(0.80)
0.07
(0.25)
alfa
-0.47
(-0.09)
-0.41
(-1.41)
-0.66
(-2.28)
RMRF
-0.13
(-2.19)
-0.03
(-0.43)
RMRF
-0.11
(-1.68)
0.04
(0.54)
Polı́tica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario
Pesos por Valor
SMB
HML
-0.21
(-2.49)
0.18
(1.76)
Pesos Iguales
SMB
HML
-0.40
(-4.37)
0.22
(2.07)
Momentum
0.03
(0.50)
Momentum
0.14
(2.19)
32/36
Prueba Empı́rica - Lo Que Debo Hacer
1
Obtener una serie histórica de choques de polı́tica monetaria,
ût .
2
Calcular la correlación entre los choques y los portafolios de
rigidez,
cov(ût , Rport,t ).
3
Cómo cambian estas correlaciones con respecto a la rigidez
del portafolio y en el tiempo?
Polı́tica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario
33/36
Comentarios Finales / Trabajo Futuro
Implicaciones cuantitativas.
Polı́tica monetaria óptima.
Otras fuentes de riesgo (choques de productividad, márgenes
de ganancias deseados).
Considerar como factores de riesgo a precios relativos,
inflación por industria o márgenes de ganancias.
Polı́tica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario
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Comentarios Finales / Trabajo Futuro
Vı́nculo entre rigidez en precios y concentración monopolı́stica
en la industria?
Hou and Robinson (2006): Firmas en industrias con mayor
concentración tienen menores rendimientos esperados.
Polı́tica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario
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Conclusiones
Un mecanismo potencial a través del cual la polı́tica
monetaria afecta el mercado accionario.
Diferencias en rigidez de precio se pueden reflejar en
diferencias en el costo de capital para las firmas.
Muchas cosas por aprender acerca del vı́nculo entre los
mercados financieros y la economı́a.
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