El Análisis Contable del Rendimiento y la Valoración de
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El Análisis Contable del Rendimiento y la Valoración de Empresas: Actividades Financieras y Operativas En este documento se destacan las posibilidades del análisis de la información contable, distinguiendo actividades operativas y financieras, para la búsqueda de patrones de funcionamiento del negocio. Así, se consigue una mejor estimación del valor que puede crear la empresa en el futuro, con una orientación especial a los modelos de valoración de resultados anormales. El documento se ha estructurado en dos partes. La primera se dedica a exponer los fundamentos teóricos en que se apoya la aplicación de ratios para la estimación de información futura sobre una empresa que nos ayude a valorarla. Dado que el análisis proporciona un marco de trabajo para interpretar la información pasada y proyectar la futura, se orienta esa interpretación y proyección hacia la valoración de la empresa. Por eso, los elementos centrales del análisis han de ser el crecimiento y la rentabilidad. Por el papel fundamental desempeñado en diferentes modelos de valoración de empresas, la rentabilidad sobre fondos propios es el principal objeto de análisis de este documento, junto con sus inductores. Más allá de la tradicional descomposición de ratios de DuPont, la distinción de actividades en operativas y financieras permite identificar con mayor claridad el origen y la evolución de esa rentabilidad, variable clave para la valoración en los modelos de resultados anormales. La segunda parte propone una aplicación práctica con datos reales, que podría utilizarse con cualquier tipo de empresa. Tras la identificación de partidas operativas y financieras en los estados contables obligatorios, se calculan los flujos de tesorería, las tasas de crecimiento, los ratios de rentabilidad, desagregados en su parte operativa y su parte financiera, y diferentes tipos de márgenes. Partiendo del modelo de resultados anormales, y de unas hipótesis simplificadoras sobre el desempeño futuro de la entidad, la descomposición en inductores de valor desde ambos tipos de actividades, operativas y financieras, nos sirve para aproximar el valor de la empresa de forma coherente con el desempeño pasado. A partir de aquí se proponen varias proyecciones de ratios y variables para llegar al valor de la empresa. Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas DECLARADA DE UTILIDAD PUBLICA VALORACIÓN DE EMPRESAS Valoración de Empresas aeca · 10 El Análisis Contable del Rendimiento y la Valoración de Empresas 10 10 Valoración de Empresas El Análisis Contable del Rendimiento y la Valoración de Empresas: Actividades Financieras y Operativas D O C U M E N T O S A E C A S E R I E VA L O R A C I Ó N D E E M P R E S A S El Análisis Contable del Rendimiento y la Valoración de Empresas: Actividades Financieras y Operativas Documento n.º 10 Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (AECA) Los Documentos de la Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (AECA) recogen las conclusiones de sus distintas Comisiones de Estudio acerca de temas específicos de interés profesional. La diversidad en la composición de estas Comisiones de Estudio, con expertos de diversos sectores, enfoques e intereses distintos, garantiza un proceso de elaboración y de discusión rico en matices y riguroso de fondo, aportando a los pronunciamientos de AECA su distintivo de general aceptación. La primera edición del presente Documento está abierta a la opinión de los socios de AECA y del conjunto de interesados en las materias tratadas. © Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas Rafael Bergamín, 16 B - 28043 Madrid Tels.: 91 547 44 65 - 91 547 37 56 Fax: 91 541 34 84 [email protected] · www.aeca.es ISBN: 978-84-96648-39-5 Depósito legal: M-27897-2010 1ª edición - Junio 2010 IMPRIME: Gráficas ORMAG Avda. de la Industria, 8. Nave 28 Tel.: 91 661 78 58 · Fax: 91 661 95 02 E-mail: [email protected] 28108 Alcobendas-Madrid Impreso en papel ecológico El contenido de este documento no podrá ser reproducido en forma alguna sin la previa autorización por escrito de la Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (AECA). Documento AECA COMISIÓN DE VALORACIÓN Y FINANCIACIÓN DE AECA PRESIDENTE: Manuel LARRÁN JORGE PONENTES DE ESTE DOCUMENTO: María Teresa TASCÓN FERNÁNDEZ Universidad de Cádiz Universidad de León SECRETARIO: Domingo GARCÍA PÉREZ DE LEMA Borja AMOR TAPIA Universidad de León Universidad Politécnica de Cartagena VOCALES: María Cristina ABAD NAVARRO Raúl IÑÍGUEZ SÁNCHEZ Universidad de Sevilla Universidad de Alicante Mario ALONSO AYALA Joaquina LAFFARGA BRIONES Auren Universidad de Sevilla Rubén ARAGÓN LÓPEZ Germán LÓPEZ ESPINOSA Delta Investigación Financiera Elisabeth BUSTOS CONTELL Universidad de Valencia Montserrat CASANOVAS RAMÓN Universidad de Barcelona Juan CUETO ÁLVAREZ DE SOTOMAYOR Ibersecurities Cecilia DE LA HOZ ARESPACOCHAGA e-valora Financial Services Pablo FERNÁNDEZ LÓPEZ IESE Julián GARCÍA Utilities Morgan Stanley Domingo GARCÍA COTO Revista Bolsa de Madrid Emma GARCÍA MECA Universidad de Murcia Manuel M. GARCÍA-AYUSO COVARSÍ Universidad de Navarra Francisco J. LÓPEZ LUBIÁN Instituto de Empresa Teresa MARIÑO Escuela de Negocios. Caixanova Isabel MARTÍNEZ CONESA Universidad de Murcia Ana MARTÍNEZ RAMÓN KPMG Auditores Juan MONTERREY MAYORAL Universidad de Extremadura Ernesto OLLERO BORRERO American Appraisal Value Managment SA Juan Manuel PIÑERO LÓPEZ Universidad de Cádiz Carmelo REVERTE MAYA Universidad Politécnica de Cartagena Enrique RIBAS MIRANGELS Universidad Sevilla Universidad Autónoma de Barcelona Begoña GINER INCHAUSTI Manuel RODRÍGUEZ LÓPEZ Universidad de Valencia Caixa Galicia Juan Carlos GÓMEZ SALA Alfonso A. ROJO RAMÍREZ Universidad de Alicante Universidad de Almería José Antonio GONZALO ANGULO Josep María SALAS PUIG Universidad de Alcalá Universidad Autónoma de Barcelona Jesús HEREDERO CABALLERÍA Javier SÁNCHEZ RAMOS Acorde Corporate Ernst & Young Corporate Finance Juan José HERRERA Sebastián SOTOMAYOR GONZÁLEZ Informa Universidad de Cádiz ÍNDICE Págs. INTRODUCCIÓN ................................................................................... 9 PARTE I. — FUNDAMENTOS TEÓRICOS ............................................ 11 1. CONSIDERACIONES SOBRE LA INTERPRETACIÓN Y EL ANÁLISIS DE RATIOS ...... 11 1.1. 1.2. 1.3. 2. LA SERIES TEMPORALES Y DE CORTE TRANSVERSAL .............................. 12 LAS RATIOS TIENDEN A REVERTIR A LA MEDIA ...................................... 12 ALGUNAS CAUTELAS ................................................................ 13 VALORACIÓN COMO MARCO DE TRABAJO PARA EL ANÁLISIS 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. .................. 13 CRECIMIENTO ............................................................................. RENTABILIDAD ............................................................................ REVERSIÓN A LA MEDIA DE LA ROE ............................................... ANALIZANDO LA ROE: MODELO CLÁSICO DE DUPONT .................... 14 15 17 18 3. LA ROE EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS ............................................... 20 4. UTILIDAD DE CLASIFICAR LAS ACTIVIDADES EN OPERATIVAS Y FINANCIERAS ....... 23 4.1. REFORMULACIÓN DE LOS ESTADOS FINANCIEROS OBLIGATORIOS ......... 27 4.1.1. 4.1.2. 4.1.3. 4.1.4. Reformulación del Balance ........................................ Reformulación del Estado de Variación en el Patrimonio Neto ................................................................. Reformulación de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias ... Reformulación del Estado de Flujos de Efectivo .... Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 27 29 29 31 7 ÍNDICE Págs. 4.2. LA PIRÁMIDE DE RATIOS ............................................................. 34 4.2.1. 4.2.2. Los inductores de la ROE ......................................... Márgenes de Beneficio .............................................. 35 40 PARTE II. — APLICACIÓN PRÁCTICA ............................................... 43 ANÁLISIS Y VALORACIÓN DE INDITEX .................................................... 43 EL MODELO DE NEGOCIO ......................................................... RECLASIFICACIÓN DE LOS ESTADOS FINANCIEROS ............................ 43 44 5.2.1. 5.2.2. 5.2.3. 5.2.4. Balance .................................................................... Estado de Variación en el Patrimonio Neto .......... Cuenta de Pérdidas y Ganancias ........................... Estado de Flujos de Efectivo ................................... 44 47 47 49 ANÁLISIS DEL CRECIMIENTO ...................................................... ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD .......................................................... VALORACIÓN ....................................................................................... 51 52 56 SIGLAS EMPLEADAS .............................................................................................. REFERENCIAS ........................................................................................................ 63 64 5. 5.1. 5.2. 5.3. 5.4. 5.5. ANEXO I: RECLASIFICACIÓN GENERAL A OPERATIVO-FINANCIERO. MODELOS NORMALES DE CUENTAS ANUALES (PGC 2007) ............................ 65 BALANCE ................................................................................................ ESTADO DE CAMBIOS EN EL PATRIMONIO NETO ............................................ CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS ............................................................ ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO ............................................................... 66 68 69 70 ANEXO II: CUENTAS ANUALES DE LA EMPRESA INDITEX (2008) .......................... 72 BALANCE ................................................................................................ ESTADO DE VARIACIÓN DEL PATRIMONIO NETO DEL EJERCICIO 2008............... ESTADO DE VARIACIÓN DEL PATRIMONIO NETO DEL EJERCICIO 2007 .............. ESTADO DE VARIACIÓN DEL PATRIMONIO NETO DEL EJERCICIO 2006 .............. ESTADO DE VARIACIÓN DEL PATRIMONIO NETO DEL EJERCICIO 2005 .............. CUENTA DE RESULTADOS ........................................................................... ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO ............................................................... 72 73 74 75 76 77 78 8 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 INTRODUCCIÓN Según Penman (2004) un modelo de valoración es una herramienta para pensar dónde se está creando valor en una empresa y traducir ese pensamiento en unidades monetarias. Si el modelo de valoración incluye estimación de rentas futuras, a esta definición habría que añadirle la idea de «regularidad». Sólo buscando los patrones de funcionamiento de la empresa en la obtención de esas rentas futuras es posible llegar a estimarlas. Las herramientas de análisis contable y estratégico ayudan a identificar si los resultados proceden de una ventaja competitiva sostenible o de anotaciones contables debidas a transacciones económicas esporádicas. En particular, la descomposición en ratios permite obtener guías para desarrollar estimaciones, tanto en la evolución de la propia empresa a lo largo del tiempo, como en la situación relativa de ésta respecto a otras empresas de referencia. Por otra parte, la rentabilidad sobre fondos propios desempeña un papel fundamental en los modelos de valoración de descuento de rentas futuras, aunque también es el principal inductor de algunos de los múltiplos más habituales usados en valoración, como las relaciones precio de mercado-resultados o precio de mercado-fondos propios. Los modelos de resultados anormales formalizan el análisis de beneficios clásico de Hicks (1946) que basa la relevancia del valor en la recurrencia. Así, en el modelo de resultados anormales, el grado de persistencia de éstos determina la ponderación aplicada al valor de los fondos propios y a los resultados anormales. En los casos extremos, cuando los resultados anormales son completamente permanentes, o bien, completamente transitorios, el valor depende completamente de los resultados, en el primer caso, y de los fondos propios, en el segundo. Feltham y Ohlson (1995) distinguen entre activos operativos y financieros, lo que permite simplificar las estimaciones, ya que, con la premisa de que los activos financieros estén reflejados a valores razonables, el resultado anormal de éstos sería cero. Si una parte de los resultados operativos anormales no resulta ser enteramente permanente ni enteramente transitoria, la valoración dependerá de la adecuada ponderación del valor en libros de los activos operativos y de los resulDocumento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 9 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS tados anormales que éstos generan en el periodo. En Ohlson (1999) se extiende el análisis para proporcionar apoyo teórico a la distinción entre resultados fundamentales (core) o recurrentes y partidas dirty surplus. En un paso adicional al modelo planteado por Ohlson en los trabajos mencionados, Nissim y Penman (2001) analizan exhaustivamente las actividades operativas y las actividades financieras, tanto a efectos valorativos, en el contexto de los modelos de resultados anormales, como a efectos de análisis de estados financieros, en el contexto de la pirámide de ratios de DuPont. En este sentido, la descomposición en ratios, elaboradas a partir de una separación más clara de lo operativo y lo financiero, permite un gran avance en la interpretación respecto al clásico modelo de DuPont. La rentabilidad sobre fondos propios se define a partir de la rentabilidad operativa neta y el apalancamiento financiero, ajustado por el diferencial entre la rentabilidad operativa y el coste de las actividades financieras. Con este documento, nuestra intención es destacar las posibilidades del análisis de la información contable, distinguiendo actividades operativas y financieras, para la búsqueda de esos patrones de funcionamiento necesarios en la estimación del valor que puede crear la empresa en el futuro, con una orientación especial a los modelos de valoración de resultados anormales. El documento se ha estructurado en dos partes. La primera se dedica a exponer los fundamentos teóricos en que se apoya la aplicación de ratios para la estimación de información futura sobre una empresa que nos ayude a valorarla. Dado que el análisis proporciona un marco de trabajo para interpretar la información pasada y proyectar la futura, se orienta esa interpretación y proyección hacia la valoración de la empresa. Por eso, los elementos centrales del análisis han de ser el crecimiento y la rentabilidad. Por el papel fundamental desempeñado en diferentes modelos de valoración de empresas, la rentabilidad sobre fondos propios es el principal objeto de análisis de este documento, junto con sus inductores. Más allá de la tradicional descomposición de ratios de DuPont, la distinción de actividades en operativas y financieras permite identificar con mayor claridad el origen y la evolución de esa rentabilidad, variable clave para la valoración en los modelos de resultados anormales. La segunda parte propone una aplicación práctica con datos reales, que podría utilizarse con cualquier tipo de empresa. Tras la identificación de partidas operativas y financieras en los estados contables obligatorios, se calculan los flujos de tesorería, las tasas de crecimiento, las ratios de rentabilidad, desagregadas en su parte operativa y su parte financiera, y diferentes tipos de márgenes. Partiendo del modelo de resultados anormales, y de unas hipótesis simplificadoras sobre el desempeño futuro de la entidad, la descomposición en inductores de valor desde ambos tipos de actividades, operativas y financieras, nos sirve para aproximar el valor de la empresa de forma coherente con el desempeño pasado. A partir de aquí se proponen varias proyecciones de ratios y variables para llegar al valor de la empresa. 10 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 PARTE I FUNDAMENTOS TEÓRICOS 1. Consideraciones sobre la interpretación y el análisis de ratios Valorar una empresa requiere la interpretación y la estimación de una considerable cantidad de datos financieros. El futuro desempeño de la empresa puede deducirse a partir del desempeño pasado, la estrategia declarada por la empresa y una serie de factores externos, no controlables pero sí estimables, como son algunas variables macroeconómicas de la zona geográfica donde actúa la empresa (tipo de interés, tipos de cambio, crecimiento del producto interior bruto, etc) y variables sectoriales (crecimiento y tendencia, ciclo de vida de los principales productos, etc). Las ratios permiten captar algunos patrones de funcionamiento de la empresa, identificando las relaciones básicas entre partidas contenidas en los estados financieros. Por ejemplo, los márgenes señalan los diferentes niveles de rentas netas que la empresa es capaz de generar por unidad monetaria de ventas, y las rotaciones revelan la cantidad de ventas que la empresa puede realizar por unidad de inversión. El análisis de ratios proporciona un marco de trabajo organizado y sistemático para la interpretación de la información pasada, de manera que la proyección de variables contables resulta más coherente: — — si respeta la regularidad captada en algunas ratios de la empresa en el pasado; si se tienen en cuenta regularidades del sector o subsector junto con los patrones de comportamiento de las ratios, captados tras décadas de investigación (por ejemplo, tendencias a la media de los valores individuales frente a los del sector, para determinadas ratios). Las ratios de una empresa pueden analizarse para ver su evolución individual en el tiempo o para comparar su situación con la de otras empresas en un determinado periodo. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 11 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 1.1. Series temporales y de corte transversal La comparación de las ratios de una empresa con sus niveles en los años previos se denomina análisis de series temporales. Esta forma de análisis identifica cambios en la evolución de las partidas económicas y financieras y sus relaciones, para ayudar a detectar las causas subyacentes. También permite captar la regularidad en la evolución a lo largo del tiempo, de forma que si la evolución más reciente resulta inusual, se puede considerar improbable que se mantenga en el futuro. No obstante, como norma general las ratios financieras no siguen modelos mecánicos de series temporales, la variación de las ratios debe evaluarse considerando las operaciones llevadas a cabo por la empresa, las estrategias para el futuro y la evolución del entorno, como se apuntó previamente. Comparar las ratios de una empresa con las correspondientes de sus competidores se denomina análisis de corte transversal o análisis comparativo. Cuando los factores del entorno macroeconómico o sectorial afectan sensiblemente al patrimonio o las rentas de la empresa, el análisis de series temporales puede ofrecer una evolución positiva (o negativa) que no responde al desempeño de la empresa. En este caso, el análisis de corte transversal permite ver el desempeño relativo dentro del sector, o respecto a los principales competidores. La estrategia de la empresa debería verse reflejada en el análisis de corte transversal, de manera que, por ejemplo, para una estrategia de diferenciación de producto, los márgenes deberían ser mayores que los de la competencia, en tanto que el liderazgo en costes tendría que ir acompañado de una rotación superior. 1.2. Las ratios tienden a revertir a la media Desde una perspectiva de valoración, la principal razón por la que queremos estudiar la evolución de las ratios financieras es para evaluar la razonabilidad de nuestras estimaciones sobre los estados financieros futuros, siendo estas estimaciones necesarias para los métodos de actualización. La investigación ha demostrado que, a lo largo del tiempo, las ratios tienden a revertir a sus valores medios: si son anormalmente altos, tenderán a disminuir; y si son anormalmente bajos, tenderán a incrementarse. Por ejemplo, en las empresas que experimentan niveles extremadamente altos o extremadamente bajos de rentabilidad en un año determinado, probablemente haya sucedido algo inusual (una ganancia por la venta de un activo, una pérdida de valor de algún activo,...). En estos casos, el comportamiento anormal no va a persistir en el tiempo. En cualquier caso, tenemos que considerar la posibilidad de que existen excepciones a la regla de la reversión. Por ejemplo, una empresa que se vuelve poco rentable y con problemas financieros severos, puede no ser capaz de revertir a sus valores previos. 12 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 1.3. Algunas cautelas A pesar de su utilidad, hay que tener presentes dos consideraciones importantes con respecto al análisis de ratios: la primera es que para la mayoría de las ratios, no hay una forma universalmente aceptada de cálculo; la segunda es que las ratios indican dónde buscar las respuestas, pero no son las propias respuestas. En cuanto a la forma de cálculo, se pueden encontrar ratios con el mismo nombre que han sido calculadas de forma bastante diferente. Por ejemplo, en la rentabilidad sobre activos (ROA), también conocida como rentabilidad económica: el numerador (resultado contable) unas veces se mide antes de impuestos y otras veces después de impuestos; unas veces se mide antes de intereses, y otras, después de intereses; puede incluir elementos no recurrentes o prescindir de ellos. El denominador (activos) recoge activos totales, o bien activos operativos netos. Al no haber normas que definan el cálculo de las ratios, las distintas modalidades de la ratio son aceptables, por lo que es importante saber cómo está definida antes de interpretarla. Respecto a la interpretación de las ratios, en ocasiones se establecen calificaciones sobre la situación de la empresa cuando la ratio se sitúa dentro de un determinado rango. Por ejemplo, una empresa con una ratio de cobertura 1 de intereses inferior a 2, normalmente se califica como «en dificultad financiera». Pero considerar calificaciones y rangos de forma inflexible es un error; las ratios pueden presentar valores inusuales por muchas razones, desde distorsiones contables hasta diferencias coyunturales en el entorno de la empresa (sectorial, macroeconómico, legal, etc.). El análisis de ratios nos guía en la búsqueda de respuestas, pero las ratios, en sí mismas, no proporcionan esas respuestas. 2. La valoración como marco de trabajo para el análisis Cuando la aproximación a la valoración de una empresa se hace utilizando métodos de descuento de rentas futuras, el valor de la empresa viene determinado por su crecimiento y su rentabilidad. De hecho, para crear el máximo valor la empresa tiene que alcanzar, simultáneamente, un alto crecimiento y una alta rentabilidad. Los gestores se sirven de varias herramientas para conseguir sus objetivos de crecimiento y rentabilidad: la gestión operativa, la gestión de la inversión, la estrategia financiera, y la política de dividendos. El análisis de ratios permite evaluar la 1 La ratio de cobertura es una medida sobre la capacidad de la empresa para satisfacer los pagos de la deuda. Se puede definir como resultado antes de intereses e impuestos dividido entre gastos financieros. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 13 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS efectividad de las políticas de la empresa en cada una de estas cuatro áreas sobre la rentabilidad y el crecimiento de la empresa en cada periodo. Por tanto, el análisis de la empresa, a efectos de su valoración, comienza por la medida del crecimiento y la rentabilidad, y continúa con el examen de los inductores subyacentes. 2.1. Crecimiento El crecimiento mide los cambios en la magnitud del capital invertido base 2 con el que la empresa es capaz de generar su rentabilidad. Su análisis es relativamente simple. El crecimiento se inicia en diferentes variables, incluyendo ventas, resultados, flujos de caja, activos y fondos propios, pero es el crecimiento en las ventas el inductor clave a largo plazo para el crecimiento en las otras medidas. De hecho, cuando los crecimientos de las ventas y de la rentabilidad alcanzan la fase de estabilización, algunos autores, como Lundholm y Sloan (2007), indican que las tasas de crecimiento en todo el resto de medidas tienden a converger a la tasa de crecimiento estable de las ventas. Sin embargo, cuando el crecimiento de las ventas y la rentabilidad fluctúan, las tasas de crecimiento en otras medidas generalmente diferirán de la tasa de crecimiento de las ventas. La explicación de estas diferencias puede ser muy simple. Por ejemplo, el crecimiento unitario de activos (tales como una nave de almacenamiento, un elemento de transporte, un local comercial, una máquina de coser o planchar, etc.) incrementan la capacidad productiva en el equivalente a varias unidades de ventas (tales como prendas de vestir). Es decir, que no resulta posible incrementar los activos implicados en la producción para vender sólo una prenda de vestir adicional. Por eso, las empresas suelen presentar crecimientos de ventas de mayor continuidad que sus crecimientos de activos. Lo más relevante a efectos de valoración, será la tasa de crecimiento sostenible, que podemos calcular del siguiente modo 3: Tasa de Crecimiento Sostenible = ROE (1 – PayOut*) Donde PayOut* es la tasa de reparto del dividendo, esto es, el dividendo repartido entre los accionistas, neto de contribuciones al capital, dividido entre el resultado global empleado para calcular la ROE, de la que nos ocupamos en el siguiente epígrafe. 2 Según el objetivo del análisis, la medida del capital invertido puede referirse a fondos propios o a activos. Más aún, se puede tomar sólo la parte de los fondos propios que afecta a una clase de propietarios (por ejemplo, los accionistas comunes de la empresa matriz) o sólo una parte de los activos (por ejemplo, los activos operativos). Lo importante para el análisis es que cualquiera que sea la medida de rentabilidad adoptada, las cuantías necesarias para los cálculos y la interpretación de los resultados obtenidos sean consistentes. 3 Una expresión similar puede verse en Damodaran (1996) y en Palepu (2007). 14 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Así, para un nivel de rentabilidad y una política de dividendos determinadas, la tasa de crecimiento sostenible es la tasa máxima a la que la empresa puede crecer sin necesitar financiación externa adicional. Si el crecimiento estimado de la empresa excede a su tasa de crecimiento sostenible, se debe analizar cómo será financiado ese crecimiento adicional. Una posibilidad es a través de la financiación mediante emisión de deuda y/o acciones. Pero esto introduce incertidumbre, puesto que los mercados de capitales tienen que ser receptivos a los planes de crecimiento de la empresa. Alternativamente, la empresa puede reducir la ratio de reparto de dividendos. Sin embargo, los mercados suelen penalizar a las empresas que reducen su reparto de dividendos, por lo que los gestores son reacios a adoptar este tipo de políticas. 2.2. Rentabilidad El análisis de la rentabilidad presenta numerosos matices, si bien el punto de partida en todos los casos es la ratio que relaciona el resultado y los fondos propios empleados para conseguirlo. La rentabilidad sobre fondos propios (return on equity, ROE), a la que se ha venido llamando en España «rentabilidad financiera» ha recibido especial atención en los últimos años desde la literatura. En este documento, teniendo en cuenta la información que ofrecen los estados financieros elaborados de acuerdo con el vigente plan general contable (y las normas internacionales de contabilidad), revisamos la forma de cálculo tradicional (resultado neto entre fondos propios). A partir de aquí nos referiremos a la rentabilidad sobre los fondos propios de los accionistas ordinarios, que se calcula dividiendo los resultados globales para éstos entre el valor en el periodo de los fondos propios que corresponden a esos mismos accionistas 4. [1] Las ratios que involucran elementos de la cuenta de resultados y del balance pueden construirse de diversas formas. Por una parte se puede considerar que los resultados del periodo t se han generado con los elementos del balance al inicio de dicho periodo o, lo que es lo mismo, al final del periodo t-1. Desde este punto de vista, se podría calcular la ROE teniendo en cuenta el resultado global del periodo t entre los fondos propios del periodo t-1. Pero, por otra parte, los recursos propios pueden cambiar a lo largo del periodo considerado (ampliaciones de capital, amortizaciones de capital, pago de dividendos,...). 4 Penman (2004) denomina a esta ratio ROCE (return on common equity). Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 15 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS En ese caso, es conveniente utilizar los recursos propios medios mantenidos a lo largo del período de tiempo t. En lo sucesivo, vamos a adoptar esta segunda mecánica de cálculo, de tal modo que cada vez que nos refiramos a una ratio que relacione elementos de la cuenta de resultados con elementos patrimoniales, consideraremos el periodo t para los resultados, y valor medio de t-1 y t para el patrimonio. Como veremos posteriormente, los resultados globales están formados por la suma del resultado neto y otros resultados que no pasan por la cuenta de pérdidas y ganancias, sino que entran directamente en el balance. Utilizar el resultado global, en lugar del resultado neto, tiene algunas ventajas, pero también inconvenientes, que el analista debe sopesar en cada caso. Por un lado, el resultado global permite considerar el excedente total obtenido por la empresa y que pertenece a sus propietarios, sea cual sea el origen de dicho excedente. Un análisis de rentabilidad que no considere las partidas de dirty surplus resultaría incompleto. Por otro lado, el hecho de que las partidas de excedente que se llevan directamente a patrimonio sin pasar por la cuenta de pérdidas y ganancias sean en muchos casos no recurrentes, hace que a efectos de estimación de rendimientos futuros puedan resultar menos útiles por su falta de regularidad 5. La ROE es la medida contable de la tasa de rentabilidad que la empresa proporciona a sus accionistas. Representa la cantidad de resultado generado por cada unidad monetaria de valor contable de los fondos propios. Hay que señalar que aunque la medida contable de rentabilidad sobre fondos propios trata de llegar al «verdadero» rendimiento sobre capital empleado, necesariamente es una medida imperfecta, porque ni el patrimonio contable ni los resultados contables se reflejan a su valor económico 6. En todo caso, el desarrollo que la investigación contable y financiera han conseguido en modelos y teorías relacionadas con la rentabilidad sobre fondos propios, y los numerosos contrastes empíricos realizados en diversas zonas geográficas del mundo, han permitido un gran avance de la aplicación del análisis contable en las estimaciones de rentas para valoración de empresas. Contamos con un mejor conocimiento de cómo se puede esperar que cambie la rentabilidad futura respecto a la actual. 5 Hay que señalar que la evidencia empírica sobre la mayor relevancia de los resultados netos o de los resultados globales no puede considerarse que haya llegado a resultados concluyentes hasta el momento. 6 En el caso de las empresas cotizadas, tanto Damodaran (1996) como Fernández (2004) señalan que la ROE no es la rentabilidad para los accionistas, porque esta se mediría como el aumento de valor para los accionistas dividido por la capitalización. En la misma línea (pero aplicable también a empresas no cotizadas), Barker (2001) afirma que la ROE no va a medir, en general, el verdadero rendimiento económico. Este autor explica las diferencias entre ROE y tasa interna de rentabilidad (TIR) y deduce por qué medir creación de valor como la diferencia entre rentabilidad sobre fondos propios y coste de capital o rentabilidad esperada, ROE-ke, es una aproximación a medirlo como la diferencia entre la tasa interna de rentabilidad y el coste de capital o rentabilidad esperada, TIR-ke, que sería lo correcto para el autor. 16 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS CUADRO 1 LA ROE EN LAS SOCIEDADES CONSOLIDADAS Cuando los estados financieros están referidos a un grupo de empresas consolidados, presentados como si se tratara de una sola entidad contable, en el balance y en la cuenta de resultados pueden surgir los intereses minoritarios. Estas partidas recogen la parte de los resultados netos, así como de los activos netos de la filial, que no pertenecen, bien sea directa o indirectamente a través de otras empresas dependientes, a la matriz. Por lo tanto, si el objetivo del análisis es obtener el valor de la sociedad dominante para sus propietarios, esto es, los recursos propios atribuidos a la dominante, es necesario realizar algunos ajustes en la ROE. De este modo, la primera ratio (ROE) informa de la rentabilidad de la totalidad de los recursos propios, minoritarios y mayoritarios, mientras que la segunda ratio (RMI, o Ratio de Minoritarios) elimina el efecto de los intereses minoritarios al informar de la participación de los mayoritarios en la rentabilidad. 2.3. Reversión a la media de la ROE La rentabilidad sobre fondos propios es una de las ratios con tendencia a revertir a la media a largo plazo. La explicación más sencilla para este comportamiento se origina en la interacción con el entorno competitivo en el que se desenvuelve la actividad empresarial. Una empresa con altas tasas de ROE atrae nuevos competidores que incrementarán la rivalidad en el mercado, o la imitación de las nuevas ideas por parte de los competidores actuales. A medida que la empresa reduzca su cuota de mercado o tenga que reducir sus márgenes para tratar de mantener esa cuota su rentabilidad se irá reduciendo. La reversión podría no darse, o no ser completa, si en un sector se dan condiciones de competencia imperfecta. Así, los márgenes de las empresas pueden quedar protegidos de las fuerzas competitivas, como ocurre cuando existen barreras de entrada. Además, las distorsiones contables pueden generar disparidades a largo plazo en la ROE. Por ejemplo, las empresas en el sector farmacéutico están entre las que presentan mayores niveles de ROE, y ello es debido, parcialmente, al hecho de que una porción de sus activos inmateriales (investigación y desarrollo) se recoge como gasto de ejercicio, infravalorando así la cuantía de activos y fondos propios. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 17 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS En cambio, algunos de los componentes de la ROE tienden a ser bastante estables: la rotación de activos, porque depende en gran medida de la tecnología del sector 7; y el apalancamiento financiero porque las políticas de gestión de la estructura de capital no se cambian con frecuencia. En cuanto a la descomposición en inductores operativos y financieros de la ROE, de la que nos ocupamos en el apartado cuatro de este documento, el resultado operativo neto después de impuestos y el diferencial entre el rendimiento de las actividades operativas y el rendimiento de las actividades financieras parecen ser los componentes más variables de la ROE, por lo que las fuerzas competitivas del mercado actuarán primero sobre ellos para converger a ROE «normales» o medios. En resumen, tanto los márgenes de beneficio, como la rentabilidad sobre fondos propios parecen tender hacia valores «normales» con el paso del tiempo. Aunque lo que se considera normal varía según la tecnología utilizada en cada sector y la estrategia adoptada por la empresa, porque ambos factores influyen sobre la rotación y el apalancamiento. En equilibrio competitivo, el margen sobre beneficios debería mantenerse más alto en aquellas empresas que operan con menor rotación, y viceversa. De acuerdo con el análisis realizado por Palepu et al. (2007) para el período 1989-2005, con una muestra de 6.951 empresas europeas cotizadas, la ROE media se situó en el 10,3 %, pudiendo afirmarse que históricamente el nivel normal se ha situado entre el 10 % y el 12 %. También han comprobado que el periodo de convergencia de la ratio a esos valores no supera los diez años. Esto constituye un punto de partida razonable para las estimaciones, además de los últimos datos de la empresa. Si la rentabilidad o el margen están por debajo o por encima del nivel normal, y a falta de otros datos en contra, debería esperarse una tendencia de reversión. La evidencia empírica muestra que la protección de los márgenes ante las fuerzas competitivas, a largo plazo, no es habitual. Por otra parte, sí se puede asumir de forma razonable que la rotación de activos, el apalancamiento financiero y el coste financiero se mantienen estables en el tiempo. A menos que se prevea un cambio en la tecnología, en la política financiera o en las condiciones de mercado, los niveles actuales constituyen un buen punto de partida para las estimaciones. No obstante, tal como señalan Palepu et al. (2007) el arte de analizar estados financieros requiere no sólo el conocimiento de los patrones «normales» sino también la habilidad para identificar aquellas empresas que no se ajustan a la norma. 2.4. Analizando la ROE: Modelo Clásico de DuPont El modelo de DuPont proponía desagregar la ratio de rentabilidad sobre fondos propios en ratios significativas para la gestión de la empresa, engarzadas unas con 7 Además, imitar los procesos de producción eficientes de otra empresa es difícil porque puede requerir amplias y costosas revisiones de los procesos productivos propios. 18 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS otras con el objeto de enriquecer el análisis y la interpretación de la información que puede obtenerse de las diferentes ratios por separado. La pirámide relaciona las ratios matemáticamente, de manera que se puede apreciar el efecto que la variación de cada una de ellas produce en el resto. Así, en un primer nivel de análisis, el modelo destaca los tres inductores básicos de la ROE: • • • El margen de beneficio mide la cantidad de resultado generado por cada unidad monetaria de ventas. La rotación de activos mide la cantidad de ventas generadas por cada unidad monetaria de activos. La ratio de endeudamiento mide la cantidad de activos por cada unidad monetaria de fondos propios. [DUP] ROE = Margen de Beneficio × Rotación de Activos × Endeudamiento = = Resultados Ventas × Ventas Activos Totales × Activos Totales Fondos Propios La combinación de cuatro elementos (resultados, ventas, activos y fondos propios) organizados en tres ratios interrelacionadas nos lleva a la cantidad de resultado generado por cada unidad monetaria de fondos propios, lo que es justamente la ROE. La descomposición de DuPont es útil para identificar la contribución de cada una de esas tres relaciones a la rentabilidad. En primer lugar, la empresa tiene que obtener un margen de beneficio suficiente, o al menos positivo, con independencia de que su actividad sea eficiente y de su forma de financiarse. Una vez deducidos todos los gastos necesarios para la producción, el negocio tiene que dejar beneficios. Un buen margen puede originarse en el poder para establecer precios, ya sea derivado de la innovación en el producto, del posicionamiento de este, del reconocimiento de la marca; también puede proceder de las ventajas de ir por delante de la competencia; o bien, de actuar en un nicho concreto de mercado. En segundo lugar, asumiendo que la actividad normal de la empresa genera beneficios, es importante lograrlos con la inversión mínima en activos. Una buena rotación proviene del uso eficiente del inmovilizado, de una buena logística y de una correcta gestión del capital circulante. La rentabilidad de la empresa puede reducirse sensiblemente o desaparecer si la inversión en activos no se justifica con la cifra de ventas (bajas rotaciones). Si en lugar de considerar el resultado neto global, consideramos el resultado neto, combinando los dos primeros términos del modelo clásico de DuPont obtendríamos una aproximación a la rentabilidad económica 8 de la empresa. 8 Aunque la forma más frecuente de hallar la rentabilidad económica utiliza el resultado operativo, otros autores toman el resultado neto, dando a la ratio la misma denominación. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 19 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS El tercer factor relaciona los fondos propios con el total de los fondos empleados por la empresa. En una empresa con gran proporción de deuda, la pequeña base de fondos propios se beneficia de la totalidad de lo generado como rentabilidad económica (resultado/activos totales) y, por tanto, gozará de un alto nivel de rentabilidad financiera. Pero la deuda adicional puede incrementar o reducir la rentabilidad, en función de la relación entre el coste de la deuda y la rentabilidad generada por la empresa con la financiación obtenida. La financiación ajena contribuye a la rentabilidad final cuando la tasa de interés es inferior a la rentabilidad, antes de intereses, que puede obtener la empresa con el dinero que toma prestado. Los dos primeros componentes del modelo reflejan el efecto de las operaciones empresariales sobre la rentabilidad. Ya que responden a las cuestiones: ¿cómo emplea la empresa sus activos para realizar las ventas?, y, ¿resulta rentable la empresa con las ventas que realiza?. Podemos caracterizar diferentes empresas y sectores a partir del margen de beneficios y las rotaciones. Los sectores intensivos en capital, como por ejemplo el constructor y la industria pesada, tienen bajas rotaciones y, por tanto, mantienen márgenes altos para lograr una tasa de rentabilidad competitiva. En el lado opuesto se sitúan los vendedores minoristas, que generalmente tienen rotaciones altas y, por ello, la competencia deriva en márgenes relativamente bajos. Dentro de cada sector también se puede caracterizar a las empresas según los diferentes márgenes y rotaciones que mantienen. Las empresas que adoptan una estrategia de liderazgo en costes producen al menor coste posible, lo que puede reducir sus márgenes, por lo que suelen compensar esa reducción de margen unitario vendiendo grandes cantidades (mayor rotación). Por otra parte, las empresas que adoptan una estrategia de diferenciación en producto, venden menores cantidades (menor rotación) pero con márgenes elevados. La elección entre márgenes y rotaciones es relevante en diferentes decisiones de negocio. Por ejemplo, mantener existencias de productos terminados reduce el margen de beneficio pero mejora la rotación de activos, al evitar posibles roturas de stock (asumiendo que la empresa es capaz de vender su producción). En cambio, externalizar la producción mejora las rotaciones pero reduce el margen de beneficio. 3. La ROE en la valoración de empresas La rentabilidad sobre fondos propios desempeña un papel fundamental en los modelos de valoración. En este documento nos ocupamos especialmente del modelo de descuento de resultados anormales, pero es también el principal inductor en los modelos de valoración basados en descuento de dividendos y en la valoración mediante múltiplos, principalmente a través de las ratios cotización/resultados (price earnings ratio, PER) y cotización/fondos propios (price to book value ratio, PBR). 20 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS El documento número 8 elaborado por esta comisión 9 muestra la formulación de los modelos de descuento de resultados anormales, que podemos resumir como: [RIV.1] Siendo RTDOta : resultado anormal, o residual, del periodo (t-1, t) RPt : recursos propios o neto patrimonial en el momento t ke : coste de capital propio 10 o rentabilidad normal exigida por los accionistas Así, el valor de una empresa parte de su patrimonio y de su capacidad de generar rentas, por encima de lo esperado, para crear valor que incremente el patrimonio inicial. Esto es, el valor depende de los recursos propios ajustados por la serie esperada de resultados anormales, actualizada a una tasa apropiada de riesgo. Si se definen los resultados anormales por diferencia entre la rentabilidad sobre fondos propios, ROE, y la rentabilidad esperada, ke, la expresión se transforma: [RA] RTDO at = (ROEt – ke) × RPt–1 Desde esta perspectiva, la estimación del comportamiento futuro de la ROE se convierte en esencial para llegar al valor de la empresa. La fórmula muestra que el tamaño por sí mismo no crea valor, es necesario que la rentabilidad sobre fondos propios esté por encima del rendimiento esperado. La cuantía de los fondos propios sólo es un multiplicador de esa diferencia. Cuando la diferencia es cero, ROE = ke, se está estimando que la empresa solamente invertirá en proyectos con Valor Actual Neto nulo, sean los proyectos grandes o pequeños. En cambio, si la ROE esperada es superior al rendimiento esperado, estamos ante proyectos con Valor Actual Neto positivo, en cuyo caso el crecimiento aporta valor. Normalmente, la aplicación práctica de este tipo de modelos requiere estimar con cierto detalle la evolución de la empresa hasta que logra una fase en la que las fuerzas competitivas y el tamaño de la empresa impiden que continúe creciendo a tasas elevadas. Es decir, para su aplicación práctica, la expresión [RIV.1] que implica la actualización de la serie infinita de resultados anormales, se puede transformar en una expresión que involucra los fondos propios (del periodo presente, t=0), el valor actual de los resultados anormales en la etapa de fuerte crecimiento (de t=1 hasta t=T), y el valor actual de los resultados anormales en la etapa de estabilización (de t=T+1 hasta ∞) que se suele considerar como una perpetuidad. 9 «Aplicabilidad del Modelo de Ohlson para la Valoración de Acciones» En el documento número 8 de esta comisión se muestra la forma más habitual de calcularlo. Para ello, se emplea la tasa libre de riesgo (i) y la prima por riesgo que se construye a partir del riesgo sistemático o beta de la empresa (βj), y del exceso de rentabilidad de mercado sobre la tasa libre de riesgo. Es decir: ke = i + βj (RM –i). 10 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 21 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS [RIV.2] En el tercer sumando (perpetuidad) podemos considerar que los resultados anormales van a crecer hasta el infinito a una determinada tasa GRA. Esta tasa no debería ser muy elevada, y en la mayoría de los casos es razonable estimar que es nula, puesto que dicha tasa representa el efecto combinado del crecimiento en la diferencia (ROE – ke) y en los recursos propios. A largo plazo, es probable que las fuerzas competitivas erosionen la capacidad de la empresa de mantener niveles de ROE por encima de su coste de capital, por lo que en la perpetuidad esa diferencia tenderá a ser muy pequeña o nula. Los métodos de descuento de resultados anormales presentan el atractivo de estar formulados en términos de rentabilidad y crecimiento, los dos elementos básicos en la valoración de rentas futuras. Además, dado que esta clase de modelos están expresados en términos contables, se pueden reformular para describir algunas ratios habituales en la valoración por múltiplos, como por ejemplo, las ratios precio/valor contable (PBR) y precio/resultado contable (PER)11. [PBR.1] Siendo, el crecimiento de los recursos propios. Es decir: g tRP +τ Esta formulación implica que la ratio precio sobre valor contable será superior a 1 cuando las expectativas en torno a la evolución futura de la empresa, actualizadas al momento presente, indiquen que va a ser capaz de generar una rentabilidad (ROE) superior a su coste de capital, teniendo en cuenta, además, el crecimiento de los recursos propios. Dado que a largo plazo la ROE tiende a revertir a su valor medio, es de esperar que las empresas maduras mantengan niveles estables de ROE. Por lo tanto, la ratio PBR puede formularse del siguiente modo 12 : 11 Para mantener la terminología habitual de la ratio, hablamos de P para referirnos al pret cio o valor de mercado, en lugar de Vt, término más amplio utilizado hasta ahora, válido para cualquier empresa, sea o no cotizada. 12 El paso de [PBR.1] a [PBR.2] implica valores constantes para ROE y crecimiento de recursos propios. Si la ROE se sitúa en un valor medio, estable a lo largo del tiempo, entonces: [ ] [ ] [ ] Pt E (ROE estable k e ). g tRP E (ROE estable k e ).g tRP E (ROE estable k e ).g tRP +1 +2 +3 =1+ t + t + t + ... 1 2 RPt (1 + k e) (1 + k e) (1 + k e)3 De modo que estamos ante una perpetuidad cuyo crecimiento del numerador depende únicamente del crecimiento de los recursos propios. En la fase de madurez ese crecimiento será constante (GRP), de modo que obtenemos [PBR.2]. 22 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS [PBR.2] (ROE estable k e ) Pt =1+ RPt k e G RP Donde GRP es el crecimiento perpetuo de los recursos propios, en la fase de madurez empresarial. La ratio PBR también puede emplearse para construir PER: [PER] P P = RTDOG RP RP = PBR RTDOG 1 ROE Es decir, la ratio precio sobre resultado depende de la ratio precio sobre valor contable, ajustada por la ROE. Por tanto, dado un nivel de PBR, las empresas con bajos niveles de rentabilidad (ROE) presentarán altos niveles de PER y viceversa. Téngase en cuenta que la transformación de la ecuación requiere utilizar el mismo cálculo de los recursos propios en ambas expresiones (por ejemplo, recursos propios medios en el periodo t, hallados como la media entre los que presenta al final de t y al final de t-1). 4. Utilidad de clasificar las actividades en operativas y financieras Para valorar una empresa necesitamos comprender cómo funciona y cómo se refleja este funcionamiento en los estados financieros. Diferenciar las actividades operativas de las financieras permite determinar si los aspectos de la empresa que generan valor están efectivamente en las actividades que desempeña según su objeto social. Además, dado que los condicionantes estratégicos para la evolución futura de esos dos bloques de actividades son muy distintos, la estimación de la persistencia en crecimientos y rentabilidades será más asequible por separado. Por ejemplo, la evolución de las ventas en el sector, la estrategia de la empresa para conseguir cuota de mercado o la tecnología aplicada a la producción afectarán a los resultados procedentes de las actividades operativas, pero no a los derivados de las actividades financieras. Por el contrario, la evolución de los tipos de interés, las restricciones a la concesión de créditos por parte del sector financiero, la evolución del mercado bursátil o la normativa sobre protección del accionista afectarán a la estructura de capital de la empresa y, por consiguiente, al resultado generado por las actividades financieras, pero no al resultado de las actividades operativas. El proceso productivo determina la relación con el entorno económico-financiero, así como el proceso de generación y distribución del valor. El entorno ecoDocumento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 23 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS nómico forma el mercado de factores y productos, en tanto que el entorno financiero constituye el mercado de capitales de una empresa. Inicialmente, podemos distinguir entre la financiación de los activos (netos) y el empleo de esos activos en el ciclo de explotación. Esto nos permite diferenciar los elementos financieros de los elementos operativos, ya sean activos, pasivos, ingresos o gastos (fig. 1). Teniendo en cuenta que los elementos operativos incluyen tanto los propios de explotación como los de inversión necesarios para llevar a cabo el proceso productivo. FIGURA 1 ACTIVIDADES OPERATIVAS Y FINANCIERAS - DE EXPLOTACIÓN Actividades OPERATIVAS Generan: - DE INVERSIÓN - INGRESOS - GASTOS Utilizan: Actividades FINANCIERAS - ACTIVOS - PASIVOS - DE FINANCIACIÓN Mediante la figura 2, elaborada a partir de Penman (2004), se expone la relación entre las masas patrimoniales y los flujos de una empresa con su entorno. Si nos centramos en la parte derecha de la figura, vemos cómo los mercados de capitales financian a las empresas, adquiriendo los fondos propios (acciones) y proporcionando los fondos ajenos (distintos tipos de deudas). Por tanto, las empresas reciben flujos financieros tanto de los accionistas (d) como de los acreedores de exigible (F), y los invierten en activos productivos (parte central izquierda del gráfico). En lugar del «Pasivo» del balance aparece una masa patrimonial denominada «Pasivos Financieros Netos (PFiN)», para aludir a los fondos financieros netos, es decir, a la diferencia entre los activos y los pasivos financieros. Los activos financieros generan flujos futuros positivos, mientras que las distribuciones de valor a accionistas (d) y poseedores de deuda (F) generan flujos negativos. Los flujos que tienen lugar en un periodo hacen variar los «Pasivos financieros netos». 24 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS FIGURA 2 FLUJOS OPERATIVOS Y FINANCIEROS DE LA EMPRESA CLIENTES Y OTROS DEUDORES OPERATIVOS IFi E COMPRADORES DE ACTIVOS FIJOS F ∆ PFiN IOp GFi AOpN ∆ AOpN SUMINISTRADORES DE DEUDA NEGOCIADORES DE ACTIVOS FINANCIEROS PFiN PROVEEDORES Y OTROS ACREEDORES OPERATIVOS GOp I d ACCIONISTAS VENDEDORES DE ACTIVOS FIJOS IOp – GOp = IOpN IOpN – ∆ A OpN = E - I E-I ∆ PF iN + IFi – GFi = d La parte de los fondos materializada en activos operativos durante el periodo (I) representa la variación de inversión, es decir, los flujos de tesorería destinados a la adquisición de activos para la explotación (de derecha a izquierda), y la liquidación de los activos (en sentido contrario). La masa patrimonial denominada «Activos operativos netos» (AOpN) representa al conjunto de elementos patrimoniales, activos o pasivos, implicados en el proceso productivo. La actividad normal de la empresa da lugar a unas transacciones en el mercado de factores y productos (bienes y servicios), donde los proveedores proporcionan los factores a cambio de unos flujos (gastos operativos, GOp) y los clientes adquieren los productos a cambio de otros flujos (ingresos operativos, IOp). Si la empresa se desenvuelve favorablemente, el resultado operativo es positivo, generando valor. De lo contrario, se destruye valor. Los ingresos y gastos de explotación originan unos flujos de caja netos (E) que, si son positivos, se destinan a la financiación o a las actividades operativas, mientras que si son negativos reducen la financiación propia. Así, la diferencia entre el flujo neto de caja procedente de la explotación (E), y el flujo neto de caja invertido en la explotación (I), es igual a la suma de flujos netos Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 25 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS pagados a los acreedores de la empresa por actividades de financiación (F) y los pagados a los accionistas (d). Con esta ecuación se cumple el principio de conservación de la tesorería de Penman. E–I=F+d En la parte más externa de la figura 2 se representan los flujos contables (hallados siguiendo el principio del devengo). A la izquierda de la figura se ven los ingresos y los gastos operativos que, por diferencia, dan lugar al resultado operativo. Entre los gastos operativos (GOp), unos suponen pagos de explotación (E) o de inversión (I) y otros, por el principio del devengo, hacen variar el activo operativo neto (∆ AOpN). Estos últimos, previamente o con posterioridad, se convierten en pagos de explotación (E) o de inversión (I). Lo mismo sucede con los ingresos operativos (IOp). Pero además, hay pagos y cobros por inversión que no constituyen ingresos y gastos en el momento de realizarse, tan solo variaciones patrimoniales (como la adquisición y la venta de inmovilizado). Así, la equivalencia entre flujos de tesorería operativos y flujos contables del mismo tipo queda: IOp – GOp – ∆ AOpN = IOpN – ∆ AOpN = E – I FIGURA 3 FLUJOS CONTABLES: INGRESOS, GASTOS Y VARIACIONES PATRIMONIALES IOp E AOpN GOp F IFi PFiN I GFi Paralelamente, los flujos de tesorería de naturaleza financiera (F) en unos casos coinciden con los ingresos y gastos financieros (los abonados al contado) y en otros se corresponden directamente con variaciones en el pasivo financiero neto (∆ PFiN). Estas variaciones patrimoniales pueden deberse a adquisiciones o salidas de activos financieros a largo plazo o bien al desajuste temporal producido por el principio 26 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS del devengo en el reconocimiento de ingresos y gastos. Así, la equivalencia entre flujos de tesorería financieros y flujos contables del mismo tipo queda: IFi – GFi – ∆ PFiN = GFiN – ∆ PFiN = F 4.1. Reformulación de los estados financieros obligatorios De acuerdo con el Plan General de Contabilidad español y con las normas internacionales de contabilidad, los estados financieros de presentación obligatoria son: el balance, la cuenta de resultados, el estado de cambios en el patrimonio neto, el estado de flujos de efectivo y las notas explicativas (o memoria). Sin embargo, estos cinco estados financieros están interrelacionados, de manera que cada uno aporta información relevante, complementaria a la del resto de estados para llegar a un buen análisis. El procedimiento de preparación de la información para el análisis propuesto por Penman requiere un examen minucioso de cada uno de estos documentos obligatorios para reclasificar las partidas siguiendo la dicotomía operativo/financiero. A continuación señalamos los principales ajustes, partiendo de la información presentada de acuerdo con el Plan General de Contabilidad. Aunque en el caso de una empresa concreta habrá que considerar posibles reclasificaciones adicionales en función del negocio al que se dedique y de su aplicación específica de los criterios contables 13. 4.1.1. Reformulación del Balance Para el propósito de este documento necesitamos una nueva clasificación que identifique las fuentes de rentabilidad desde la parte operativa y desde la parte financiera. BALANCE Activos Operativos Activos Financieros AOp AFi TOTAL ACTIVO : AOp + AFi Pasivos Operativos Pasivos Financieros Recursos Propios POp PFi RP TOTAL PASIVO: POp + PFi + RP 13 Barker (2004, p. 163) define muy bien las dificultades para delimitar el concepto «operativo», siendo específico para cada empresa con un modelo de negocio diferente. En caso de duda, el problema es en qué cantidad y con qué frecuencia ha de producirse una actividad para incluirla como operativa. Distinguir entre operaciones frecuentes y no frecuentes no es posible de forma objetiva. Hacerlo desde el punto de vista del gestor de la propia empresa analizada tampoco resuelve el problema, porque nos deja con categorías no consistentes ni comparables. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 27 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS El criterio para distinguir patrimonio operativo de patrimonio financiero en el balance es el objeto social o actividad normal de la empresa. Los activos y pasivos operativos son todos los implicados en el proceso productivo (desde la adquisición de factores a la venta de productos, ya sean estos bienes o servicios); en tanto que los activos y pasivos financieros son aquellos originados por la consecución de tesorería para realizar el proceso productivo y por la absorción de los excedentes de tesorería que genera esa actividad operativa. De este modo, el Balance reformulado sería el siguiente: BALANCE Activos Operativos - Pasivos Operativos AOp (POp) Pasivos Financieros - Activos Financieros Pasivos Financieros Netos Recursos Propios PFi (AFi) PFiN RP Total: PFiN + RP Activos Operativos Netos (AOpN) = AOp – Pop Por tanto, AOpN = PFiN + RP O dicho de otro modo, AOpN – PFiN = RP Algunas consideraciones en la reformulación del balance Tesorería. El disponible de funcionamiento es la parte operativa de la tesorería, en tanto que las inversiones con vencimiento inferior a tres meses que generan intereses (depósitos, por ejemplo) que las empresas utilizan para invertir excedentes de liquidez, son activos financieros 14. Cuando no es posible separar estos conceptos, se puede considerar todo como activo financiero, ya que las empresas suelen ingresar el líquido en cuentas bancarias remuneradas; o bien, estimar un porcentaje operativo y otro financiero, en función del conocimiento sobre la utilización en uno u otro tipo de actividades de la empresa. Acciones preferentes. Desde la perspectiva del accionista ordinario, deben considerarse obligaciones financieras. 14 Según la Norma 9ª de elaboración de las cuentas anuales del Plan General de Contabilidad (Real Decreto 1514/2007), se entiende por efectivo y otros activos líquidos equivalentes, «la tesorería depositada en la caja de la empresa, los depósitos bancarios a la vista y los instrumentos financieros que sean convertibles en efectivo y que en el momento de su adquisición, su vencimiento no fuera superior a tres meses, siempre que no exista riesgo significativo de cambios de valor y formen parte de la política de gestión normal de la tesorería de la empresa». 28 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 4.1.2. Reformulación del Estado de Variación en el Patrimonio Neto El estado de variación en el patrimonio neto resume todas las transacciones que afectan a los propietarios. En sistemas contables donde no coincide el resultado global con el presentado en la cuenta de pérdidas y ganancias (existe dirty surplus), como el español o el contenido en las normas internacionales, en el estado de variación en el patrimonio neto figuran aspectos del negocio que no recogen los otros estados obligatorios. Si se quiere considerar el total de fondos generados por la empresa, debe emplearse el resultado global recogido en el estado de cambios en el patrimonio neto, en lugar del resultado neto recogido en la cuenta de resultados. Con el fin de obtener, por un lado, la cifra de dividendos netos que corresponden a los accionistas ordinarios y, por otro, la cuantía de de otras partidas que hacen variar el patrimonio sin pasar por la cuenta de pérdidas y ganancias, el estado de cambios en el patrimonio neto debe reformularse del siguiente modo: Reformulación del estado de variación en el patrimonio neto Valor contable inicial del Patrimonio Neto + Efecto Neto de las transacciones con los accionistas + Contribuciones al Capital (emisión de acciones) - Recompra de Acciones - Dividendos = Contribución Neta de Caja (Dividendos Netos) + Efecto de las Operaciones y la Financiación ajena + Resultado Neto (de la cuenta de resultados) + Otros Resultados Globales - Dividendos para las acciones preferentes = Resultado Global atribuible a los actas de la sociedad dominante Valor contable final del Patrimonio Neto Se excluyen los dividendos de las acciones preferentes porque, para los accionistas de la sociedad dominante, representan una obligación de pago al mismo nivel de exigencia que los intereses de las deudas, por eso se reclasifican como un pasivo financiero. 4.1.3. Reformulación de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias El Plan General de Contabilidad adopta una presentación en formato vertical 15, es decir, en forma de cascada, formulada de acuerdo con la clasificación de ingresos 15 Las NIIF permiten el empleo tanto del formato horizontal, como del formato vertical. También permiten que la clasificación de gastos se haga por su función, en lugar de por su naturaleza, siempre que proporcionen una información más fiable y relevante, en cuyo caso se debe revelar información adicional en las notas (sobre el gasto de personal, la amortización de inmovilizado y el coste de las ventas). Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 29 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS y gastos por su naturaleza. Puesto que las empresas cotizadas no elaboran sus cuentas consolidadas de acuerdo con el formato estándar del Plan General de Contabilidad, podrían clasificar los gastos por su función 16 . Normalmente, las empresas del mismo sector suelen presentar las cuentas con los mismos criterios de clasificación. Así, por ejemplo, en el mercado español Adolfo Domínguez e Inditex adoptan una clasificación que se aproxima a la funcional. El mantenimiento de criterios adoptados previamente y el tipo de organización adoptado en la empresa suelen ser otros factores de peso en la selección de la forma de desglose. En correspondencia con las partidas reclasificadas como operativas y financieras en el balance, el estado reformulado incluye las rentas procedentes de actividades operativas y las rentas procedentes de actividades financieras, tal como aparecen en la cuenta de pérdidas y ganancias. Pero también incluye aquellos elementos presentes en el neto patrimonial del balance sin haber pasado por la cuenta de pérdidas y ganancias (Dirty Surplus) aunque sí aparecen en el estado de cambios en el patrimonio neto. De esta manera, se construye un estado comprensivo del resultado operativo global y del resultado financiero global. El estado describe los flujos financieros como gastos netos, pero serán ingresos financieros netos, si los activos financieros superan a las obligaciones financieras. Aspectos Impositivos El impuesto sobre beneficios muestra una cantidad conjunta de gasto que incluye tanto la parte operativa como la financiera. Debemos, pues, distinguir cada parte de dicha cifra, para poder mostrar los resultados en términos «después de impuestos». En general, los gastos financieros implican un ahorro fiscal que puede calcularse como: Beneficio Fiscal = Gasto Financiero Neto × Tipo Impositivo Y el gasto financiero neto después de impuestos es: Gastos Financieros Netos Después de Impuestos = Gasto Financiero Neto × (1 − Tipo Impositivo) El tipo impositivo empleado en los cálculos (al menos para empresas individuales) es la tasa impositiva marginal, que no debe confundirse con la tasa impositiva efectiva. El ahorro impositivo originado por la consideración de los gastos 16 La clasificación de gastos por su función, o «método del coste de las ventas», clasifica los gastos ateniéndose a su función como integrantes del coste de las ventas, de las actividades de administración, etc. Según este método, la empresa debe revelar como mínimo el coste de las ventas, aunque la distribución de gastos deja a los emisores de información contable bastante margen de arbitrariedad. 30 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS financieros como deducibles fiscalmente se produce a la tasa fiscal aplicable 17 o tasa marginal con independencia de que en la liquidación del impuesto se tengan en consideración distintos tipos de deducciones que reduzcan la cuantía del impuesto abonado y, consecuentemente, la tasa efectiva. Esa reducción es independiente del ahorro impositivo por gastos financieros y tendría la misma cuantía tanto si la empresa genera los gastos financieros como si no. Sin considerar el beneficio fiscal de la deuda, el impuesto sobre las rentas operativas sería mayor. Por tanto, la cantidad de beneficio minorado por el gasto financiero neto se debe asignar al resultado operativo. De este modo, el impuesto sobre el resultado operativo es: Impuesto Sobre el Resultado Operativo = Impuesto reflejado en la cuenta de resultados + (Gasto Financiero Neto × Tipo Impositivo) Si las rentas financieras netas son positivas (más ingresos financieros que gastos financieros), entonces las actividades financieras incrementan los impuestos en lugar de reducirlos, de manera que esa cuantía de impuestos debe restarse del impuesto reflejado en la cuenta de resultados, para llegar al impuesto sobre el resultado operativo. Estos cálculos no se realizarían cuando la empresa presente pérdidas en la actividad operativa y el beneficio fiscal de los gastos financieros no pueda trasladarse a otros periodos. En este caso, la tasa marginal sería cero. Lo anterior es válido para las empresas individuales. Sin embargo, en el caso de los grupos consolidados, los cálculos son más complejos puesto que el menor impuesto efectivo puede deberse tanto a las bonificaciones fiscales, posteriores al ahorro impositivo de los gastos financieros, como al efecto que tiene sobre el grupo la consolidación de empresas con bases imponibles negativas. Por lo tanto, en el análisis de grupos consolidados, puede emplearse cualquiera de las dos tasas, efectiva o marginal, siempre que esté debidamente justificado. 4.1.4. Reformulación del Estado de Flujos de Efectivo Para la estimación de los flujos de efectivo tenemos que distinguir la parte generada por las operaciones de los flujos que implican pagos a los partícipes de la 17 Actualmente, según el Texto Refundido de la Ley del Impuesto de Sociedades, en España el tipo impositivo es único, 30%, para todas las empresas salvo las de pequeña dimensión (importe neto de la cifra de negocios en el período impositivo inmediato anterior inferior a ocho millones de euros). Estas últimas tributarán en general: a) Por la parte de base imponible comprendida entre 0 y 120.202,41 euros, al tipo del 25%. b) Por la parte de base imponible restante, al tipo del 30%. Para empresas multinacionales, sujetas a diferentes tasas impositivas marginales, habría que calcular la media ponderada. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 31 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS empresa. Tal como ha quedado expresado antes, el flujo libre de efectivo es igual al flujo neto con los propietarios más el flujo neto por exigible. E-I=d+F El flujo libre de efectivo puede ser negativo, en cuyo caso los flujos de financiación deben ser negativos, ya sea en forma de aportaciones de fondos por parte de los accionistas, emisión de obligaciones, aumento de otros tipos de deuda o venta de activos financieros. El estado de flujos de efectivo obligatorio parece ofrecer el flujo libre de efectivo y los flujos financieros, pero hay que hacer algunos ajustes en ambos apartados. El modelo propuesto por el Plan General de Contabilidad (que sigue el mismo esquema que las normas internacionales) aparece a continuación, seguido por el estado reformulado de acuerdo con Penman (2004), para cumplir lo que este autor llama «la ecuación de la conservación de la tesorería». Estado de flujos de efectivo según el Plan contable Flujos de efectivo de las actividades de explotación - Flujos de efectivo de las actividades de inversión + Flujos de efectivo de las actividades de financiación +/- Variaciones no realizadas en tipo de cambio/moneda extranjera 18 = Aumento/Disminución neta del efectivo o equivalentes Estado de Flujos de Efectivo Reformulado Flujos netos de efectivo por las actividades de explotación ( E ) Flujos netos de efectivo empleados por las actividades de inversión ( I ) Flujo Libre de Tesorería (E - I) E I E-I Flujos netos de efectivo con los accionistas (d) Dividendos y recompra de acciones Emisión de Acciones d Flujos netos de efectivo con los poseedores de deuda (F) Compras Netas de activos financieros Intereses de los activos financieros Emisiones netas de deuda Intereses sobre la deuda F Flujos de financiación totales (d + F) d+F=E-I 18 Si bien las pérdidas o ganancias no realizadas por diferencias de cambio en moneda extranjera no generan flujos de efectivo (por eso no figuran entre los flujos de explotación, inversión o financiación), el estado de flujos de efectivo recoge este ajuste para conciliar las disponibilidades de efectivo al inicio y al final del periodo, porque sí se han tenido en cuenta en balance. 32 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Las normas internacionales permiten elaborar este estado por dos métodos alternativos: directo e indirecto, decantándose el plan español por el segundo. Con el objeto de facilitar el análisis es necesario tomar decisiones un tanto subjetivas sobre los cambios en tesorería y recursos equivalentes. La tesorería generada o consumida debería asignarse según su procedencia o destino. Un cambio en la tesorería por necesidades operativas es una inversión en activos operativos que debería aparecer en el apartado de inversiones en efectivo. El cambio en partidas equivalentes al efectivo que obtienen intereses es una inversión de excedentes de tesorería en activos financieros, que debería figurar en el apartado de financiación con exigible. Los cuatro estados financieros están relacionados entre sí, tal y como muestra el siguiente esquema, adaptado de Penman. FIGURA 4 RELACIÓN ENTRE LOS ESTADOS FINANCIEROS Esta interrelación nos permite obtener los flujos de tesorería libres por dos vías alternativas, sin necesidad de emplear el estado de flujos de efectivo. 1. A partir del activo operativo neto y la cuenta de resultados, mediante la expresión: E – I = IOpN – ∆ AOpN 2. A partir del pasivo financiero neto y la cuenta de resultados, realizando los cálculos siguientes: E – I = GFiN – ∆ PFiN + d Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 33 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS En la práctica, el flujo libre de tesorería obteniendo a partir del estado de flujos reformulado no coincide con el calculado utilizando las dos vías alternativas mencionadas. Las discrepancias se deben a que la información proporcionada en los estados financieros está incompleta, siendo imposible conciliar el estado de flujos de efectivo con la cuenta de resultados y el balance. Las partidas más habituales en las que suele haber diferencias de cálculo son las siguientes: • • • En «Otros Activos» y «Otros Pasivos» no se puede distinguir la parte que procede de actividades operativas y de actividades financieras. Los dividendos reflejados en el estado de flujos de efectivo difieren de los reflejados en el estado de variación de patrimonio neto, lo que implica el pago de un dividendo parcialmente oculto. Probablemente este desajuste se deba a las operaciones con acciones propias. Cuando el grupo consolidado está formado por sociedades que operan en distintos países, con diferentes divisas, puede haber diferencias en el tipo de cambio aplicado a los elementos del balance y a los elementos del estado de flujos de efectivo. Ante una diferencia considerable, habría que recabar más información sobre la empresa o establecer hipótesis sobre el origen de las diferencias. Los posibles errores de clasificación de partidas (operativas o financieras) afectan al cálculo del flujo libre de tesorería, pero también a la rentabilidad operativa (ROp) y a la tasa de coste financiero (TFi), por lo que las desviaciones en estas tasas deberían servir en parte para controlar la consistencia en la clasificación. 4.2. La pirámide de ratios Con la distinción entre actividades operativas y actividades financieras, la reformulación del análisis clásico de DuPont permite aislar la evolución de la actividad de la empresa que constituye su objeto social. Con el cálculo de la Rentabilidad Operativa (ROp), por un lado, y de la Tasa de Coste Financiero (TFi), por otro, se realiza una separación más limpia 19 del efecto de las actividades operativas y financieras sobre la rentabilidad global de los fondos propios, aunque también se incrementa la complejidad de los cálculos. 19 El modelo clásico distinguía entre márgenes, rotaciones y apalancamiento financiero, pero presentaba algunas dificultades de interpretación derivadas de utilizar partidas mixtas operativasfinancieras en las ratios. Por ejemplo, disminuciones en la relación resultado neto/activos totales podrían interpretarse como una peor evolución operativa, cuando realmente pueden ser fruto de peores condiciones de financiación. 34 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 4.2.1. Los inductores de la ROE Como ya se ha comentado, el crecimiento de los resultados anormales depende del incremento de la ROE y de la tasa de crecimiento de la inversión en fondos propios. Pero, a su vez, la ROE depende de las operaciones y de la financiación de las mismas (Penman, 2004). Así es que un cambio en la ROE se explica bien por los cambios en la rentabilidad de las operaciones, bien por los cambios en la financiación, o bien por una combinación de cambios en ambos tipos de actividades. En el siguiente gráfico esquematizamos la propuesta de Nissim y Penman (2001) sobre la distinción operativo/financiero tanto de los elementos patrimoniales como de las rentas que estos generan: FIGURA 5 ACTIVOS OPERATIVOS NETOS, PASIVOS FINANCIEROS NETOS Y RESULTADO GLOBAL BALANCE Pasivos Operativos (POp) Activos Operativos (AOp) Pasivos Financieros (PFi) Activos Financieros (AFi) Recursos Propios (RP) Activos Operativos Netos (AOpN) AOpN = Aop – POp PasivosFinancieros Netos(PFiN) PFiN = PFi – AFi Recursos Propios (RP) RP =AOpN – PFiN Cuenta de Resultados Resultados Generados por AOpN = Ingresos Operativos Netos (IOpN) Resultados Generados por PFiN = Gastos Financieros Netos (GFiN) RTDOG = IOpN – GFiN Por lo tanto, el balance se divide en Activos Operativos Netos (AOpN) y en Pasivos Financieros Netos (PFiN), mientras que los elementos de la cuenta de resultados Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 35 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS están divididos en Ingresos Operativos Netos (IOpN) y Gastos Financieros Netos (GFiN). Ambas cantidades netas de impuestos. Los gastos financieros netos (GFiN) son los gastos procedentes de las obligaciones financieras netas e incluyen el gasto en intereses más los dividendos preferentes, menos los ingresos por intereses y las ganancias y pérdidas realizadas y no realizadas, procedentes de los activos y pasivos financieros. A no ser que se consideren después de impuestos, todas las partidas se deben multiplicar por. Puesto que todos los elementos se identifican desde la perspectiva de los accionistas ordinarios, los dividendos preferentes se consideran un gasto financiero, y las acciones preferentes, un pasivo financiero. En definitiva, [2] RTDOG = IOpN – GFiN [3] RP = AOpN – PFiN Obviamente hay diferentes formas de clasificar las partidas en operativas y financieras, y en algunos elementos el criterio ha de ser subjetivo, pero el objetivo general es aislar los efectos de las actividades operativas y de las actividades financieras. Lo más importante es ser consistente en la clasificación de la cuenta de resultados y del balance. Una vez que se han asignado las partidas del balance y de la cuenta de resultados, podemos realizar el análisis de cada tipo de actividad de forma separada, y examinar la manera en que conjuntamente determinan la ROE. Las dos ratios clave se construyen relacionando ambos componentes de la cuenta de resultados, IOpN y GFiN, con las masas patrimoniales correspondientes del balance 20, AOpN y PFiN. De este modo, se obtienen medidas de rentabilidad, tanto de las actividades operativas como de las financieras. Así pues, definimos: Rentabilidad operativa (ROp): ROp = IOpN AOpN GFiN Tasa de coste financiero 21 (TFi): = PFiN Cada ratio asocia un flujo de la cuenta de resultados con el elemento del balance que lo origina. En el ROp, el numerador (IOpN) representa el resultado después de impuestos generado por los activos operativos; dicho de otro modo, es el resultado neto al que se le ha eliminado la carga financiera después de impuestos. En el denominador, AOpN representa los activos operativos empleados para generar el 20 Tal como señalamos previamente, optamos por tomar las partidas patrimoniales a sus valores medios entre los del momento t y el momento t-1. 21 Sería una rentabilidad procedente de las actividades financieras (RFi) para aquellas empresas que obtienen mayores ingresos que costes de naturaleza financiera. Pero lo normal es que sea al revés, por eso denominamos al resultado de este cociente Tasa de coste financiero. 36 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS IOpN, esto es, refleja una parte de los recursos propios, una vez eliminadas las obligaciones financieras netas 22. El resultado es una medida de la evolución operativa de la empresa que se abstrae de la manera en que se financian las operaciones. Así pues, ROp no se ve afectado por el nivel de deuda de la empresa, la tasa de interés a la que toma prestado, o los beneficios fiscales que generan los intereses. Todos estos efectos están aislados en la Tasa de coste financero (TFi), que asocia el flujo procedente de la cuenta de resultados, y generado por la deuda y las acciones preferentes, después de impuestos, con la cantidad de capital que proporcionan. Uniendo estas piezas, podemos descomponer la ROE del siguiente modo: [4] ROE = ROp + (ApFi . Dif) Siendo el apalancamiento financiero (ApFi) y el diferencial de rentabilidades (Dif): ApFi = PFiN RP Dif = ROp – TFi FIGURA 6 LOS INDUCTORES DE LA ROE: PRIMER NIVEL DE ANÁLISIS Rentabilidad sobre fondos propios Primer Nivel de análisis ROE ROp ApFi + Dif × Por lo tanto, la ROE se genera a partir del rendimiento de las operaciones, teniendo en cuenta, además, el rendimiento derivado de las actividades financieras. 22 Recordemos que RP = AOpN - PFiN. Por lo tanto, AOpN = RP – PFiN. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 37 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Nótese que en este desglose, el endeudamiento es distinto del endeudamiento total definido por el modelo clásico de DuPont. Esta medida de endeudamiento (ApFi) únicamente incluye obligaciones financieras en el numerador (PFiN), mientras que el modelo clásico de DuPont emplea los activos totales. El modelo propuesto describe la ROE como ROp más un ajuste por la cantidad de endeudamiento que emplea la empresa. Dicho ajuste es el diferencial entre ROp y TFi. Para interpretar esta relación, en primer lugar recuérdese que ROp mide la evolución operativa de la empresa. Por otra parte, ROE mide la rentabilidad de los accionistas ordinarios, después de satisfacer el resto de obligaciones financieras que mantienen las operaciones de la empresa. Los accionistas son los propietarios de la parte residual de cualquier resultado operativo que queda después de satisfacer a los otros proveedores de fondos. Por lo tanto, si la ROp de una empresa excede a su coste de endeudamiento neto (TFi), entonces ROE será superior a ROp, puesto que los accionistas obtienen más que una parte proporcional del resultado operativo neto. La magnitud en la que ROE excede a ROp depende del diferencial entre el ROp y el TFi, y de la cantidad de endeudamiento empleado. A título meramente ilustrativo, consideremos una sociedad de inversión, que toma prestados fondos a un tipo determinado, y que invierte en activos financieros de renta fija, obteniendo una tasa de interés media superior a la del crédito. La rentabilidad operativa (ROp) vendrá determinada por la tasa de interés media recibida (es decir, la tasa de rentabilidad de sus activos operativos, esto es, de su cartera de activos de renta fija). La rentabilidad generada para los propietarios de la entidad de inversión (ROE), dependerá de la relación existente entre la tasa de coste del crédito obtenido y la tasa de interés de los activos en cartera (es decir, del diferencial, Dif), y de la proporción que suponen los créditos con respecto a la deuda de la empresa. Por ejemplo, si la empresa de inversión obtiene un 5% de interés medio en los activos de renta fija y financia la actividad con nueve euros de deuda por cada euro de acciones, y el coste de la deuda es del 3%, entonces la ROE de la entidad vendrá dada por: ROE = 5% + [(9/1) • (5% - 3%)] = 23% En este caso, el endeudamiento es 9 y el diferencial es el 2%, añadiendo un 18% a la rentabilidad operativa (ROp) del 5%, lo que da un resultado del 23% en ROE. Nótese que el endeudamiento no siempre incrementa la ROE con respecto a la ROp. Si la empresa tiene un diferencial negativo, entonces el endeudamiento adicional reduce la ROE con respecto a su rentabilidad operativa (ROp). Por ejemplo, si asumimos que la entidad de nuestro ejemplo únicamente puede obtener un 2% de interés medio en su cartera de activos de renta fija, tendremos que: ROE = 5% + [(9/1) • (2% - 3%)] = -4% Por tanto, un mayor endeudamiento aumenta la ROE cuando ROp es mayor que el coste de las fuentes de financiación distintas a los fondos propios, y reduce la 38 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS ROE cuando ROp es menor que el coste de las fuentes de financiación distintas a los fondos propios. En otras palabras, el endeudamiento adicional hace que en las épocas buenas la rentabilidad sea mejor, y que en las épocas malas la reducción de rentabilidad sea más pronunciada. Esto es sólo otra forma diferente de decir que el endeudamiento adicional incrementa el riesgo de los rendimientos de los accionistas. La siguiente etapa del modelo propuesto es descomponer la rentabilidad operativa (ROp) en el margen de los ingresos operativos netos (MgIOpN) y rotaciones de activos operativos netos (RotAOpN), tal y como hace el modelo tradicional de DuPont: ROp = MgIOpN • RotAOpN Siendo, Margen de los ingresos operativos netos: MgIOpN = Rotación de activos operativos netos: RotAOpN = IOpN Ventas Ventas AOpN Es decir, ROE = (MGIOpN . RotAOpN) + (ApFi . Dif) FIGURA 7 LOS INDUCTORES DE LA ROE: SEGUNDO NIVEL DE ANÁLISIS Por tanto, la rentabilidad operativa (ROp) se incrementa tanto por el margen que la empresa genera en sus ventas como por la cantidad de ventas que puede Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 39 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS realizar por unidad de activos, al igual que en el modelo clásico de DuPont. La diferencia entre los dos modelos es que el margen y las rotaciones se calculan utilizando mediciones más «limpias» de las actividades operativas en el modelo presentado en este documento. Esto tiene algunas consecuencias importantes. En primer lugar, el margen operativo neto no está mezclado con el gasto en intereses o los dividendos preferentes, como sí lo estaba en el modelo clásico de DuPont. En segundo lugar, el tratamiento de los pasivos operativos es muy diferente entre los dos modelos. En el modelo clásico de DuPont los pasivos operativos son incluidos en el denominador de la ratio de rotaciones de activos. En el modelo propuesto, se incluyen con los activos totales para calcular los activos operativos netos y, por tanto, son excluidos del denominador de la ratio de rotaciones de activos operativos netos. El modelo clásico de DuPont trata a los pasivos operativos conjuntamente con los pasivos financieros, de forma indiferenciada. El modelo propuesto los trata como una reducción en la cantidad de activos operativos. Este último tratamiento tiene más sentido, dado que normalmente no pensamos en las cuentas a pagar y en los pasivos operativos relacionados, como componentes de las actividades financieras. 4.2.2. Márgenes de Beneficio El margen de beneficio empleado en el modelo propuesto representa los ingresos operativos netos, divididos entre las ventas. Con objeto de comprender los inductores de este margen, podemos observar cada uno de los componentes de los ingresos operativos netos, después de impuestos, en proporción con las ventas. Puesto que los componentes de los ingresos operativos netos serán diferentes dependiendo de qué tipo de clasificación de gastos haya adoptado la empresa, nos vamos a encontrar con diferentes márgenes. Si definimos: • • Coste de Ventas: Aprovisionamientos +/- Variación de Existencias Gastos de Explotación: Gastos de Personal + Otros Gastos Operativos Podemos descomponer los IOpN: IOpN = Ventas – Coste de las Ventas – Gastos de Explotación +/- Otros Resultados de Explotación – Amortizaciones y depreciaciones + Otros resultados – Impuestos A partir del IOpN se definen EBITDA y EBIT como: EBITDA = Ventas – Coste de Ventas – Gastos de Explotación +/- Otros Resultados de Explotación EBIT = Ventas – Coste de Ventas – Gastos de Explotación +/- Otros Resultados de Explotación – Amortizaciones y depreciaciones 40 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Así pues, a partir de la definición de IOpN, podemos obtener una serie de márgenes dividiendo los elementos de la cuenta de resultados entre las ventas. El primero será el margen bruto, que mide la diferencia entre las ventas y el coste de las mismas, como proporción de las ventas: Margen Bruto = Ventas - Coste de las Ventas Ventas Este es el primer nivel de rentabilidad, e indica la parte de las ventas que queda una vez deducidos los costes de realizar esas ventas por cada unidad monetaria de ventas. A partir de este punto, generalmente se irán añadiendo costes, por lo que una empresa que no pueda generar un margen bruto razonable no presentará unas expectativas muy optimistas. Por otra parte, ante un incremento en la competencia, esta ratio será importante, ya que si la reacción de la empresa es bajar precios para mantener su cuota de mercado, el margen bruto puede quedar resentido. Al considerar el margen bruto entre los inductores de la ROE quedaría: [( ] ) Otras Partidas . Ventas MgBruto + + (ApFi . Dif ) Ventas AOpN ROE = El siguiente margen de interés es el margen de EBITDA, que se construye a partir de los resultados antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones como proporción de las ventas: Margen de EBITDA = EBITDA Venta Este margen es importante para empresas cuyos costes clave no son solo los de producción. Para este tipo de empresas, un gran margen bruto no sería representativo por sí mismo. Por ejemplo, en el caso de las empresas farmacéuticas, el coste real es el I+D y los gastos generales de administración y ventas, mientras que los costes de fabricación de los medicamentos son un componente relativamente menor. Nótese que esta ratio excluye la depreciación y la amortización, que no representan flujos de tesorería, aunque pueden ser cantidades elevadas en empresas intensivas en capital. Al considerar el margen de EBITDA entre los inductores de la ROE quedaría: ROE = [( ) ] Otras Partidas . Ventas MgEBITDA + +(ApFi . Dif ) Ventas AOpN La medida que resume el rendimiento de las actividades operativas de una manera limpia es el margen de beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT). El numerador Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 41 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS está formado por las ventas menos todos los flujos excepto los relativos a intereses e impuestos, de forma que la ratio es independiente de cualquier cambio en el endeudamiento o en las cuestiones fiscales. Margen de EBIT = Resultado Antes de Intereses e Impuestos Venta Al considerar el margen de EBIT entre los inductores de la ROE, quedaría: ROE = [( ) ] Otras Partidas . Ventas MgEBIT + + (ApFi . Dif ) Ventas AOpN A medida que descendemos, desde el margen bruto hasta el margen de EBIT, la relación entre las ventas y los resultados se debilita. Normalmente, cuando aumentan las ventas, también lo hace el coste de los productos vendidos, por lo que el margen bruto es relativamente estable a lo largo del tiempo. Pero un incremento en las ventas no implica una variación proporcional en otras partidas menos vinculadas, como por ejemplo el I+D. De forma similar, los gastos administrativos no guardan una relación directa con las ventas. En el largo plazo, la empresa necesita incurrir en estos gastos para generar sus ventas, pero en un año concreto es probable que no varíen en la misma proporción que las ventas. FIGURA 8 LOS INDUCTORES DE LA ROE: CINCO NIVEL DE ANÁLISIS 42 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 PARTE II APLICACIÓN PRÁCTICA 5. Análisis y Valoración de Inditex En esta segunda parte, se lleva a cabo la valoración del grupo empresarial Inditex (Industria de Diseño Textil, S. A. y sociedades filiales). La valoración se hace en mayo de 2009, a partir de datos de cierre del ejercicio 2008, que para la empresa termina el 31 de enero de 2009. 5.1. El Modelo de Negocio La estructura empresarial del grupo Inditex cuenta con varios formatos comerciales (Zara, Pull and Bear, Massimo Dutti, Bershka, Stradivarius, Oysho, Zara Home y Uterqüe) y con aproximadamente un centenar de empresas dedicadas a la fabricación textil, la logística y la distribución comercial. Actualmente el número de tiendas del grupo supera las 4.000 y la actividad empresarial se desarrolla en 73 países. El modelo de negocio se caracteriza por la orientación al cliente y la innovación continua. En el punto de venta se inicia un proceso que recoge información sobre el cliente, la transmite a los centros de diseño y departamentos comerciales en tiempo real, y trata de satisfacer la demanda en el menor tiempo posible. La respuesta del cliente con nuevas demandas retroalimenta el proceso. Las tiendas de Inditex reciben productos nuevos dos veces por semana, permitiendo una rápida respuesta al cliente. Esta respuesta rápida se basa en sistemas de logística eficientes. El sistema logístico, apoyado en aplicaciones informáticas desarrolladas por los equipos de la Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 43 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS compañía, permite que desde la recepción del pedido en el centro de distribución hasta la entrega de la mercancía en la tienda transcurra un tiempo medio de 24 horas para los establecimientos europeos, y hasta un máximo de 48 para las tiendas en América o Asia. La principal herramienta de imagen es la tienda; por eso, son especialmente importantes la ubicación en las principales áreas comerciales de las ciudades y el cuidado del interiorismo. El grupo empresarial cuenta con equipos de arquitectura que desarrollan íntegramente los proyectos de tiendas, conjugando la imagen global de los formatos con las singularidades arquitectónicas de cada establecimiento. En este sentido, la memoria de 2007 destaca las nuevas tiendas en Pekín, Bolonia, … Este modelo de negocio ha permitido al grupo un rápido crecimiento financiado internamente, debido a la fuerte generación de caja, que también permite mantener una política de retribución atractiva para el accionista. 5.2. Reclasificación de los Estados Financieros Para reformular los estados financieros obligatorios partimos de los modelos de cuentas anuales de obligado cumplimiento establecidas en el Plan General de Contabilidad de 2007. A estos efectos, en el anexo al documento proponemos un criterio general de asignación de cada una de las partidas presentes en los modelos obligatorios de balance y de cuenta de resultados. Debemos señalar que las empresas cotizadas deben seguir los modelos propuestos por las normas Internacionales de Contabilidad, que ofrecen alternativas de presentación (una de ellas es la adoptada como obligatoria por el plan español). Por lo tanto, como el ejemplo está basado en una empresa cotizada, los formatos de presentación de los estados financieros del grupo consolidado difieren de los establecidos en el Plan General de Contabilidad. 5.2.1. Balance A partir de los balances consolidados presentados por la empresa Inditex desde 2004 hasta 2008, que se muestran en el anexo, se ha realizado la reformulación de las partidas para distinguir patrimonio operativo de financiero. Con este estado obtenemos una visión global de la situación del grupo en el periodo considerado. Uno de los aspectos destacables de la reformulación es la distinción entre tesorería operativa y tesorería financiera. En el ejemplo es particularmente importante, dada la elevada proporción que supone dentro del patrimonio del grupo. Para rea- 44 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS lizar la distinción acudimos a las memorias de la empresa, y observamos que el saldo en caja y bancos ha oscilado entre el 37% y 51%, mientras que las imposiciones a corto plazo han oscilado entre el 42% y el 6%. 2004 2005 2006 2007 2008 Saldo en caja y bancos 297.515 444.456 403.770 538.660 741.568 Imposiciones a corto plazo 323.888 359.070 66.839 134.393 89.748 Valores de renta fija 150.439 184.879 435.539 792.782 634.975 771.842 988.405 906.148 1.465.835 1.466.291 Total efectivo y equivalentes FIGURA 9 LA TESORERÍA DE INDITEX A la vista de estos datos, establecemos la hipótesis de que la totalidad del saldo en caja y bancos y una parte de las imposiciones a corto plazo 23 forman la tesorería operativa, mientras que el resto se integra en la parte financiera de la empresa. Así pues, la asignación de la tesorería se ha hecho imputando un 50% a cada parte del negocio. 23 Por tanto, estamos asumiendo que un pequeño porcentaje de las imposiciones a corto plazo son excesos temporales de tesorería, pero necesarios en el corto plazo para las operaciones de la empresa. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 45 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Por tanto, el balance reclasificado queda del siguiente modo: 2004 ACTIVOS OPERATIVOS 2005 2006 2007 2008 3.773.475 4.647.640 5.255.713 6.336.511 7.029.085 385.921 494.203 453.074 732.918 733.146 Efectivo y equivalentes Deudores 240.035 327.322 363.635 463.716 585.311 Existencias 517.870 684.392 823.903 1.007.213 1.054.840 Activos por Impuestos sobre Beneficios 14.064 30.609 20.870 1.719 15.342 Otros activos corrientes 17.902 15.884 33.776 43.112 142.257 2.002.151 2.410.032 2.788.816 3.182.112 3.442.321 10.535 14.227 11.851 9.475 8.455 366.632 410.690 454.196 504.604 531.468 9.098 9.269 15.220 13.344 16.476 68.777 79.094 98.992 125.583 131.685 Inmovilizado material Propiedades de inversión Derechos sobre locales arrendados Otros activos intangibles Fondo de comercio Inversiones en empresas asociadas Activos por impuestos diferidos 7.232 7.040 4.446 0 0 61.367 77.716 88.851 133.020 203.100 71.891 87.162 98.083 119.695 164.684 1.536.648 1.996.699 2.079.167 2.474.917 2.780.768 1.075.453 1.509.526 1.618.825 1.975.251 2.073.141 Otros PASIVOS OPERATIVOS Acreedores Pasivos por Impuestos sobre Beneficios Pasivos por impuestos diferidos Provisiones 133.169 132.110 120.839 111.540 83.670 89.177 106.735 104.319 110.957 213.847 31.728 41.965 45.114 47.681 101.820 Otros pasivos a largo plazo ACTIVOS OPERATIVOS NETOS (AOpN) 207.121 206.363 190.070 229.488 308.290 2.236.827 2.650.941 3.176.546 3.861.594 4.248.317 PASIVOS FINANCIEROS Deuda Financiera Corriente Deuda Financiera No Corriente ACTIVOS FINANCIEROS Efectivo y equivalentes Inversiones financieras PASIVOS FINANCIEROS NETOS (PFiN) INTERESES MINORITARIOS (MI) RECURSOS PROPIOS Soc. Dominante (RP Soc. Domiante) RECURSOS PROPIOS (RP) 282.918 285.291 192.391 413.634 247.278 163.733 209.192 145.077 371.276 234.037 119.185 76.099 47.314 42.358 13.241 439.391 555.224 486.449 769.092 747.562 385.921 494.203 453.074 732.918 733.146 53.470 61.021 33.375 36.174 14.416 -156.473 -269.933 -294.058 -355.458 -500.284 17.222 21.995 22.227 23.922 26.886 2.376.078 2.898.878 3.448.377 4.193.129 4.721.714 2.393.300 2.920.873 3.470.604 4.217.051 4.748.600 Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex. Otro aspecto destacable es el hecho de que el patrimonio financiero neto tiene signo negativo. En este sentido, la gran capacidad de generación de tesorería señalada previamente, hace que los activos financieros superen a los pasivos financieros. 46 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 5.2.2. Estado de Variación en el Patrimonio Neto A partir de los estados consolidados de variación del patrimonio neto, presentados por la empresa Inditex desde 2004 hasta 2008, que se muestran en el anexo, se ha realizado la reformulación de las partidas para llegar al resultado global atribuible a los accionistas de la sociedad dominante. Podemos ver que esta cantidad no coincide con el resultado de la cuenta de resultados que se presenta en el siguiente epígrafe (Dirty surplus). En el estado de variación del patrimonio neto se puede observar el fuerte crecimiento de los resultados de la empresa (mostrados en la cuenta de resultados) durante el periodo considerado, y el crecimiento aún mayor de los dividendos, ya que la empresa ha ido ampliando la tasa de reparto. En cuanto a los otros resultados globales, reflejados únicamente en este estado, se puede apreciar su carácter transitorio, teniendo incluso signos distintos para distintos periodos. Su falta de persistencia y su tendencia a valores medios cercanos a cero nos indica escasa relevancia en la valoración de la empresa. 2004 2005 2006 2007 2008 Valor contable inicial del Patrimonio Neto 1.966.609 2.376.078 2.898.878 3.448.377 4.193.129 + Efecto Neto de las transacciones con los accionistas + Contribuciones al Capital (emisión de acciones) – Recompra de Acciones – Dividendos = Contribución Neta de Caja (Dividendos Netos) + Efecto de las Operaciones y la Financiación ajena + Resultado Neto (de la cuenta de resultados) + Otros Resultados Globales (*) – Dividendos para las acciones preferentes = Resultado Global atribuible a los accionistas ordinarios Valor contable final del Patrimonio Neto –215.909 –297.601 – 417.632 –521.591 – 650.428 0 1.442 –217.351 –215.909 0 497 –298.098 –297.601 0 0 –417.632 –417.632 0 0 –521.591 –521.591 0 6.310 –656.738 –650.428 625.378 820.401 967.131 1.266.343 1.179.013 638.451 –13.073 0 625.378 2.376.078 803.162 17.239 0 820.401 2.898.878 1.001.540 –34.409 0 967.131 3.448.377 1.250.269 16.074 0 1.266.343 4.193.129 1.253.451 –74.438 0 1.179.013 4.721.714 Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex. (*) Hay un pequeño desajuste de 4 (mil) euros entre la cifra de patrimonio al inicio de 2008 reflejado por este estado, y el final de 2007 reflejado en el Balance. En la reformulación la corrección se ha llevado a «Otros Resultados Globales». 5.2.3. Cuenta de Pérdidas y Ganancias A partir de las cuentas de resultados consolidadas presentadas por la empresa Inditex desde 2004 hasta 2008, cuya información se muestra en el anexo, se ha realizado la reformulación de las partidas para distinguir las rentas procedentes de las actividades operativas y financieras. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 47 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 2004 INGRESOS OPERATIVOS Ventas Otros resultados globales procedentes de Est. Var. P.N. GASTOS OPERATIVOS Coste de la mercancía Gastos de explotación Otras pérdidas y ganancias netas Amortizaciones y depreciaciones Resultados por puesta en equivalencia INGRESOS OPERATIVOS NETOS (Antes de Impuestos) 2005 5.555.571 6.758.065 5.568.644 6.740.826 –13.073 17.239 –4.647.044 –5.647.426 –2.483.441 –2.953.073 –1.849.264 –2.296.759 –8.563 –31.672 –305.418 –365.730 –358 –192 908.527 1.110.639 INGRESOS FINANCIEROS Ingresos por intereses bancarios Diferencias positivas de cambio Ingresos por dividendos GASTOS FINANCIEROS Gastos por intereses bancarios Diferencias negativas de cambio Cambios en el valor razonable de instrumentos financieros GASTOS FINANCIEROS NETOS (Antes de Impuestos) Impuesto sobre beneficios reflejado en cuenta resultados Tasa impositiva efectiva Tasa impositiva marginal AHORRO IMPOSITIVO DEBIDO A GASTOS FINANCIEROS Ingresos Operativos Netos (antes de impuestos) – Impuesto reflejado en cuenta de resultados – Ahorro impositivo debido a los gastos financieros INGRESOS OPERATIVOS NETOS (Después de Impuestos) Gastos Financieros Netos (antes de impuestos) + Ahorro impositivo debido a los gastos financieros GASTOS FINANCIEROS NETOS (Después de Impuestos) 14.579 28.974 14.579 24.729 0 4.245 0 0 –39.425 –20.928 –21.817 –20.928 –17.608 0 0 0 –24.846 8.046 250.957 290.583 27,99% 26,38% 35,00% 35,00% 8.696 0 908.527 1.110.639 –250.957 –290.583 –8.696 0 648.874 820.056 –24.846 8.046 8.696 0 –16.150 8.046 RESULTADOS GLOBALES (RTDOG) – Resultado Atribuido a los minoritarios (RTDOMI) RESULTADOS GLOBALES ATRIBUIDOS A LA SOC. DOM. (RTDOGSoc. Dominante) 632.724 –7.346 625.378 2006 2007 2008 8.161.856 9.450.744 10.332.522 8.196.265 9.434.670 10.406.960 –34.409 16.074 –74.438 –6.842.792 –7.789.998 –8.798.424 –3.589.276 –4.085.959 –4.492.720 –2.800.243 –3.226.369 –3.707.887 –17.060 26.501 –19.497 –433.427 –496.663 –578.320 –2.786 –7.508 0 1.319.064 1.660.746 1.534.098 20.789 20.789 0 0 –34.824 –17.272 –17.552 0 –14.035 329.502 24,60% 35,00% 4.912 1.319.064 –329.502 –4.912 984.650 –14.035 4.912 –9.123 36.027 20.603 15.280 144 –35.063 –4.659 –28.836 –1.568 964 387.872 23,57% 32,50% 0 1.660.746 –387.872 0 1.272.874 964 0 964 46.319 26.067 20.075 177 –67.918 –9.372 –58.546 0 –21.599 325.322 20,50% 30,00% 6.480 1.534.098 –325.322 –6.480 1.202.296 –21.599 6.480 –15.119 828.102 –7.701 975.527 –8.396 1.273.838 –7.495 1.187.177 –8.164 820.401 967.131 1.266.343 1.179.013 Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex. Al incluir también la partida de otros resultados globales, procedente del estado de variación del patrimonio neto, este estado ofrece una visión global de la capacidad de consumo y generación de rentas del grupo en el periodo considerado. 48 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS El peso de los gastos financieros netos es reducido, en consonancia con la situación del patrimonio reflejada en los balances. Debido a ello, la atribución del impuesto sobre beneficios 24 a la parte operativa y financiera de las rentas tiene un escaso efecto sobre el resultado global atribuido a la sociedad dominante. 5.2.4. Estado de Flujos de Efectivo A partir de los estados de flujos de efectivo consolidados presentados por la empresa Inditex desde 2004 hasta 2008, cuyos datos se muestran en el anexo, se ha realizado la reformulación de las partidas para distinguir la parte generada por las operaciones de los flujos con los partícipes de la empresa. Este estado muestra los flujos libres de tesorería del grupo en el periodo considerado. Para realizar el estado reformulado es necesario utilizar información procedente de los tres estados reformulados previamente, y también asignar la tesorería con el mismo criterio aplicado en el Balance. Estado de Flujos de Efectivo Reformulado 2004 2005 2006 2007 2008 Flujos netos de efectivo por las actividades de explotación ( E ) 1.239.823 1.420.695 1.397.340 1.817.452 1.775.176 – Aumento de tesorería necesaria para las operaciones Flujos netos de efectivo empleados por las actividades de inversión ( I ) Flujo libre de tesorería (E – I) –214.933 –157.468 50.108 –426.218 –14.699 –695.922 –811.880 –887.035 –941.854 –937.349 328.968 451.347 560.413 449.381 823.128 Flujos netos de efectivo con los accionistas (d) 219.384 301.809 417.632 521.591 661.566 Dividendos y recompra de acciones Emisión de Acciones 219.384 301.809 417.632 521.591 661.566 Flujos netos de efectivo con los poseedores de deuda (F) Compras Netas de activos financieros Intereses de los activos financieros Emisiones netas de deuda Intereses sobre la deuda 109.584 149.539 142.782 –72.210 161.560 Flujos de financiación totales (d + F) 328.968 451.348 560.414 449.382 823.126 Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex. A partir de los anteriores estados financieros podemos obtener los flujos libres de tesorería: 24 En el periodo de tiempo tomado para el ejemplo, la tasa impositiva marginal se ha reducido desde el 35% hasta el actual 30%. Por eso, el ejemplo toma la tasa que estaba vigente en cada ejercicio fiscal. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 49 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 2004 Método 1: E – I = IOpN – Variación AOpN Ingresos Operativos Netos Activos Operativos Netos Variación de los Activos Operativos Netos 2005 2006 2007 2008 820.056 984.650 1.272.874 1.202.296 2.236.827 2.650.941 3.176.546 3.861.594 4.248.317 414.114 525.606 685.048 386.723 Flujo libre de tesorería 405.943 Método 2: E – I = GFiN – Variación PFiN + d Gastos Financieros Netos Pasivos Financieros Netos Variación de los Pasivos Financieros Netos Dividendos Netos 587.827 815.573 –8.046 9.123 –964 –156.473 –269.933 –294.058 –355.458 –113.460 –24.126 –61.400 297.601 417.632 521.591 15.119 –500.284 –144.826 650.428 Flujo libre de tesorería 403.015 459.044 450.880 582.027 810.373 Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex. El flujo libre de tesorería calculado a partir de los estados financieros reformulados, empleando el método 1 y el método 2, difiere del flujo libre de tesorería desapalancado. El siguiente cuadro muestra el origen de las diferencias y la parte residual no explicable con la información disponible. Como se apuntaba en el apartado 4.1.4., relativo a la reformulación del estado de flujos de efectivo, estas diferencias pueden deberse a partidas que no es posible saber si la empresa asigna a: actividades operativas o financieras; a desajustes en operaciones con acciones propias; o a diferencias en tipos de cambio aplicados al convertir los estados financieros de empresas del grupo denominados en otras monedas. 2004 2005 2006 2007 2008 Flujo libre de tesorería del Estado de Flujos de Efectivo Flujos procedentes de las operaciones – Flujos empleados en las actividades de inversión Flujo libre de tesorería procedente del Estado de Flujos de Efectivo + Gastos Financieros Netos después de impuestos Flujo libre de tesorería desapalancados + Efecto tipos de cambio en Efectivo y Equivalentes (Estado Flujos E.) + Otros resultados globales (Variación Patrimonio Neto) – Aumento en Tesorería Operativa – Variación de activos en Balance clasificados como financieros Flujo libre de tesorería del Estado de Flujos de Efectivo, Ajustado Diferencia entre Estado de Flujos de Efectivo y Métodos 1 y 2 1.420.695 1.397.340 1.817.452 1.775.176 –811.880 –887.035 –941.854 –937.349 608.815 510.305 875.598 837.827 –8.046 9.123 –964 15.119 600.769 519.428 874.634 852.946 –6.606 17.239 –104.979 –7.551 498.873 –95.858 –15.446 –8.603 –34.409 16.074 33.405 –284.145 27.646 –2.799 530.624 595.161 –79.744 –13.135 –19.142 –74.438 –9.800 21.758 771.325 39.049 Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex. 50 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 5.3. Análisis del Crecimiento Inditex presenta las siguientes tasas de crecimiento en el periodo considerado: Tasas de Crecimiento Anual: 2005 2006 2007 2008 Ventas 21,05% 21,59% 15,11% 10,31% Activo Total 23,50% 10,37% 23,74% 9,44% Recursos Propios 22,04% 18,82% 21,51% 12,60% Recursos Propios atribuidos a la Soc. Dominante 22,00% 18,96% 21,60% 12,61% Resultado Neto 25,56% 24,55% 24,54% 0,31% Resultado Neto atribuido a la Soc. Dominante 25,80% 24,70% 24,83% 0,25% Resultado Global 30,88% 17,80% 30,58% -6,80% Resultado Global atribuido a la Soc. Dominante 31,18% 17,89% 30,94% -6,90% Cálculo 2005 2006 2007 2008 RTDOG / RP 31,17% 30,53% 33,14% 26,48% d / RTDOG 35,94% 42,81% 40,95% 54,79% ROE (1-PayOut) 19,97% 17,46% 19,57% 11,97% Crecimiento Sostenible ROE PayOut Tasa de Crecimiento Sostenible El crecimiento en los activos es más volátil que el crecimiento en las ventas, pero las tasas de crecimiento de los recursos propios presentan menor volatilidad que el crecimiento en las ventas. Ello parece indicar que la empresa todavía no ha alcanzado la etapa de estabilización, por lo que cabría esperar que, si la empresa es capaz de sortear las dificultades originadas por la recesión iniciada en 2008, debería continuar creciendo. Por otra parte, las ventas muestran un crecimiento adecuado para el accionista, sin recurrir a financiación externa, puesto que su crecimiento medio se ha situado ligeramente por debajo de la tasa de crecimiento sostenible. Puesto que las cifras están referidas a un grupo de sociedades consolidadas con presencia de minoritarios, si el objetivo es analizar el valor de la empresa para los propietarios de la sociedad dominante, es necesario ajustar la ROE para eliminar el efecto de los intereses minoritarios. Para ello, tal y como indicamos previamente, aplicamos el siguiente cálculo: ROE Soc. Dominante = RTDOG RP Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 RTDOG Soc. Dominante RTDOG = ROE RMI RP Soc. Dominante RP 51 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Por lo tanto, ROE de Inditex 2005 2006 2007 2008 ROE 31,17% 30,53% 33,14% 26,48% 0,9981 0,9983 1,0001 0,9988 31,11% 30,47% 33,14% 26,45% RMI ROE Soc. Dominante = ROE X RMI Vemos como, en este caso, el efecto de considerar el total de los accionistas ordinarios o de excluir a los minoritarios es muy pequeño. 5.4. Análisis de la Rentabilidad En los últimos años, la ROE de Inditex ha oscilado entre el 33% y el 26%, con un comportamiento muy similar en su rentabilidad operativa (36%-30%), lo que indica muy poco o nulo apalancamiento financiero. 2004 Margen de Ingresos Operativos Netos (MgIOpN) x Rotaciones de Activos Operativos Netos (RotAOpN) = Rentabilidad Operativa (ROp) 2005 2006 2007 2008 12.17% 12.01% 13.49% 11.55% 2.76 2.81 2.68 2.57 33.56% 33.79% 36.17% 29.65% – Tasa de Coste Financiero (TFi) –3.77% 3.24% –0.30% 3.53% = Diferencial de Rentabilidad Operativa (DifOp) Apalancamiento Financiero Neto (ApFi) Efecto combinado: (ApFi x DifOp) ROE = ROp + (ApFi x DifOp) 29.78% –8.02% –2.39% 31.17% 37.03% –8.82% –3.27% 30.53% 35.87% –8.45% –3.03% 33.14% 33.18% –9.54% –3.17% 26.48% Destaca el comportamiento de la tasa de coste financiero, con valores muy volátiles que impiden un análisis claro. Como muestra la siguiente tabla, este comportamiento se debe a que la empresa mantiene grandes cantidades de activos financieros, que superan a los pasivos financieros 25, mientras que hay alternancia entre gastos e ingresos financieros netos. 25 Una de las hipótesis de trabajo que hemos asumido puede condicionar estos resultados. La empresa mantiene cantidades significativas en «Efectivo y equivalentes al efectivo», que representan entre el 15% y el 18% del activo total en el periodo considerado. En la reclasificación del balance se asumió que el 50% de esa partida era tesorería necesaria para las operaciones y, por lo tanto, fue clasificada como activo operativo, mientras que el 50% restante pasó a integrar el activo financiero. Alteraciones en esta hipótesis de trabajo hacen variar la magnitud del patrimonio financiero y las tasas de coste financiero. 52 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Análisis de la Tasa de Coste Financiero Gastos (-) Financieros Netos (GFiN) Pasivos (+) Financieros Netos (PFiN) 2004 2005 2006 2007 2008 -16.150 8.046 -9.123 964 -15.119 Gasto Ingreso Gasto Ingreso Gasto -156.473 -269.933 -294.058 -355.458 -500.284 Activo Activo Activo Activo Activo El patrimonio financiero de la empresa es positivo (activo) debido a la gran generación de tesorería, que materializa en inversiones financieras la parte no necesaria para su uso inmediato. Los flujos financieros han tenido signo positivo o negativo en función de la rentabilidad de los activos financieros y el coste de los pasivos financieros en cada año, siendo cantidades que tienden a compensarse y, por tanto, con poco impacto sobre la ROE. En esta situación, parece más conveniente observar el efecto conjunto del apalancamiento financiero neto y su tasa de coste (o rentabilidad de las actividades financieras, según el signo). La ROE ha sido ligeramente inferior a la rentabilidad operativa por el efecto combinado del apalancamiento financiero y su tasa de coste. En otras palabras, la parte financiera del negocio ha erosionado ligeramente la rentabilidad que se obtiene con la parte operativa del negocio. Tal vez sea señal de que la empresa mantiene excesiva tesorería sin rentabilizar. Pero no podemos olvidar el periodo de tiempo analizado, ya que, ante la crisis financiera iniciada en 2007, y la posterior recesión, es razonable que la empresa decida mantener una fuerte posición de tesorería, aún a costa de perder unas décimas en rentabilidad. Aunque tanto la ROE como la rentabilidad operativa de 2008 siguen siendo elevadas, reflejan una inflexión con respecto a la tendencia mantenida en los años previos, y se aprecia un empeoramiento tanto en el margen de ingresos operativos netos como en las rotaciones de activos operativos netos. Inditex mantiene unas rotaciones más elevadas que sus competidores (por ejemplo, la rotación de Adolfo Domínguez se situó en 1,62 en 2007 y 1,36 en 2008), mostrando un comportamiento bastante estable, lo que parece indicar la presencia de sistemas productivos, de logística y de comercialización más eficientes que sus competidores. Para profundizar en el origen de la rentabilidad operativa e identificar si es fruto de la parte alta (ventas, …) o de la parte baja (otros resultados, efecto impositivo, otros resultados globales reflejados directamente en patrimonio) de los resultados, desglosamos el margen de ingresos operativos netos, tal y como muestra la siguiente tabla: Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 53 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Análisis de Márgenes Margen Bruto – Margen de Otras partidas operativas netas Margen de Ingresos Operativos Netos = (MgIOpN) Margen de EBITDA – Margen de Otras partidas operativas netas Margen de Ingresos Operativos Netos = (MgIOpN) Margen de EBIT – Margen de Otras partidas operativas netas Margen de Ingresos Operativos Netos = (MgIOpN) 2004 2005 2006 2007 2008 55,40% 56,19% 56,21% 56,69% 56,83% -43,75% -44,03% -44,19% -43,20% -45,28% 11,65% 12,17% 12,01% 13,49% 11,55% 22,19% 22,12% 22,04% 22,50% 21,20% -10,54% -9,95% -10,03% -9,00% -9,65% 11,65% 12,17% 12,01% 13,49% 11,55% 16,71% 16,69% 16,76% 17,23% 15,64% -5,06% -4,53% -4,74% -3,74% -4,09% 11,65% 12,17% 12,01% 13,49% 11,55% En el caso de Inditex, observamos que por cada euro de ventas, la empresa obtiene aproximadamente 0,56 euros de beneficio bruto, esto es, una vez que se han deducido de las ventas los aprovisionamientos y la variación de existencias. El comportamiento del margen bruto muestra una tendencia ligeramente creciente a lo largo del tiempo, lo que indica constantes mejoras en el proceso productivo y la logística de la empresa. Además, este comportamiento muestra que la empresa se encuentra en una posición competitiva sólida y no siente la presión de tener que reducir precios para mantener o incrementar la cuota de mercado. El siguiente margen, el Margen de Resultados antes de Intereses, Impuestos, Amortizaciones y Depreciaciones (EBITDA), deduce los gastos de explotación. En el caso de Inditex observamos un comportamiento estable en el periodo considerado, situado alrededor del 22%, con un ligero empeoramiento en el ejercicio 2008, principalmente debido a mayores gastos de personal (la plantilla de empleados se incrementó un 12% y los gastos de personal un 15%) y al aumento de los arrendamientos operativos, que reflejan los alquileres pagados por los locales donde establece las tiendas. Este incremento refleja la fuerte expansión que está realizando la empresa, pasando de 3.691 tiendas al comenzar 2008, a 4.264 al finalizar el año. Pese a este fuerte incremento, y a la recesión económica, el margen de EBITDA se ha visto poco afectado, reflejando fortaleza en las ventas de las nuevas tiendas. Finalmente, el margen de EBIT también muestra un comportamiento estable, con un pequeño empeoramiento en 2008 debido a mayores amortizaciones, dado que no ha habido pérdidas de valor significativas. 54 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS En definitiva, el análisis de la rentabilidad nos lleva a concluir que la empresa mantiene sólidos márgenes derivados de una fuerte posición competitiva, con sistemas de logística eficientes que permiten una respuesta rápida a las necesidades del cliente. Todo ello, unido a su estrategia de marketing, hace que pueda mantener precios que generen márgenes elevados y estables. Comparación con análisis DuPont clásico Con el fin de apreciar más claramente las diferencias entre el análisis propuesto y el análisis clásico de DuPont, veamos cuales serían los valores de las ratios aplicando este último. El desglose de ratios establece que los inductores de la rentabilidad sobre fondos propios son: ROEt = ROEt = RTDOGt ActivosTotalesmedios RTDOGt Ventast ActivosTotalesmedios RPmedios Ventast ActivosTotalesmedios ActivosTotalesmedios RPmedios La siguiente tabla muestra el cálculo de estas ratios en el caso de Inditex. 2005 2006 2007 2008 Rentabilidad de los Activos Totales x Apalancamiento = ROE 17,59% 1,7718 31,17% 17,83% 1,7124 30,53% 19,83% 1,6712 33,14% 15,95% 1,6599 26,48% Margen Neto de Beneficio x Rotaciones de Activos x Apalancamiento = ROE 12,28% 1,4318 1,7718 31,17% 11,90% 1,4977 1,7124 30,53% 13,50% 1,4687 1,6712 33,14% 11,41% 1,3986 1,6599 26,48% Nótese que la rentabilidad del los activos totales se sitúa entre el 20% y el 16%, para el modelo clásico, cifras sensiblemente inferiores al intervalo 36%-30% que muestra la Rentabilidad Operativa del modelo propuesto en este documento. Estas diferencias surgen de la distinción operativo/financiero en los resultados y en los componentes del balance. Los márgenes prácticamente coinciden en ambos tipos de análisis, pero las rotaciones son aproximadamente la mitad en el análisis clásico que en el avanzado. La distinción operativo-financiero refleja con mayor claridad la contribución de la actividad típica de la empresa y de la apuesta de Inditex por la rotación a la rentabilidad final. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 55 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS En el caso de esta empresa, el apalancamiento se ve notablemente influido por la distinción operativo-financiero. En el análisis clásico, vemos como el efecto del apalancamiento parece ser responsable de una parte sustancial de la rentabilidad total sobre fondos propios. En el análisis propuesto puede verse que la rentabilidad sobre fondos propios proviene en realidad de la parte operativa de la empresa; que el apalancamiento financiero neto es en realidad negativo (hay más activos financieros que pasivos financieros); y que el efecto conjunto de la parte financiera sobre la rentabilidad es negativo y muy pequeño (entre 2,4% y 3,2%). La enorme generación de tesorería de la empresa y el papel de los activos financieros como inversiones transitorias quedaban ocultos en el análisis tradicional pero se reflejan claramente en el análisis propuesto por este documento. 5.5. Valoración Hasta este punto se ha realizado un análisis de rentas y patrimonio de Inditex desde el punto de vista del accionista ordinario; sin embargo, para valorar la sociedad dominante es preciso que hagamos algunos ajustes, con el fin de deducir el efecto de los accionistas minoritarios (muy pequeño en este caso, como ha quedado de manifiesto en el apartado 5.3. sobre análisis de crecimiento). En una empresa individual, o en un grupo donde la participación en las filiales es del 100%, no es necesaria esta distinción. Sin embargo, cuando el objetivo es obtener el valor de la empresa dominante para sus propietarios en grupos consolidados con presencia de minoritarios, debemos excluir el efecto de dichos minoritarios y centrarnos en la ROE atribuida a la sociedad dominante. Es fundamental mantener la consistencia en el tratamiento de la información y en la interpretación de los resultados. Para llevar a cabo la valoración de la empresa, se han planteado algunas hipótesis sobre la evolución de sus variables clave en el futuro. En primer lugar, los datos analizados sobre la evolución histórica sugieren que la empresa no ha llegado a la fase de estabilidad, sino que todavía se encuentra inmersa en una fase de fuerte crecimiento, que previsiblemente va a continuar en el futuro próximo. Por otro lado, la actual crisis ha afectado a la empresa en el último ejercicio, si bien de forma moderada. En consonancia con esto, planteamos el siguiente escenario: en primer lugar, consideramos que el actual ejercicio 2009 va a suponer un descenso de las ventas y un deterioro de la rentabilidad de la empresa, arrojando menores resultados globales que los obtenidos en 2008. Pese a ello, como la política de dividendos es una señal clave sobre la evolución futura de la empresa, consideramos que los directivos van a seguir incrementando los dividendos netos distribuidos, por lo que la tasa de reparto va a incrementarse. El 2010 también será un año de crisis, si bien nuestra 56 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS hipótesis es que supondrá el inicio de la recuperación para la empresa y, por tanto, la ROE comenzará a aumentar, mientras que la tasa de reparto volverá a niveles de continuidad con su evolución previa. A partir de este punto, consideramos una segunda etapa, de cinco años, caracterizada por fuertes crecimientos de la empresa, seguramente impulsados por su expansión en el resto del mundo (fundamentalmente en Asia). Finalmente, tras esta etapa, el siguiente año (2016) marcará el inicio de la fase de estabilización. Es decir, la empresa habrá alcanzado un tamaño considerable y tendrá dificultad para mantener las tasas de crecimiento elevado que ha mantenido en el pasado. La siguiente figura esquematiza estas asunciones para la valoración. FIGURA 10 ESTABLECIMIENTO DEL CONTEXTO TEMPORAL PARA LA VALORACIÓN Recordemos que, de acuerdo con lo expuesto en el apartado 3, la expresión [RIV.2] muestra que el valor de la empresa es: =T Vt = RPt + =1 Et [(ROEt + k e ) RPt + (1 + k e) 1 ]+ (ROEt +T +1 ke k e ) RPt +T (1 + k e) (T +1) RA G Debido a la presencia de minoritarios, en lugar de ROE empleamos ROE Soc. Dominante. Por otra parte, los últimos datos disponibles de Inditex, referidos al ejercicio 2008, indican que: ROE Soc. Dominante = 26% PayOut* = 55% Resultado Global = 1.179.013 (miles de euros) Dividendos Netos = 650.428 (miles de euros) Recursos Propios al finalizar el ejercicio = 4.721.714 (miles de euros) Número de acciones = 623.330.400 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 57 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS A partir de estos datos, y con las hipótesis asumidas previamente sobre la evolución de ROE Soc. Dominante y PayOut*, podemos estimar las variables necesarias para aplicar el modelo de valoración: resultado global, dividendos netos y recursos propios. La siguiente tabla recoge las hipótesis y sus resultados: Hipótesis: Estimaciones Año (Estim.) ROESoc. Dominante PayOut* Resultados de las Estimaciones Resultado Global Dividendos Recursos Propios 2009 24% 60% 1.133.211 679.927 5.174.999 2010 25% 55% 1.293.750 711.562 5.757.186 2011 30% 55% 1.727.156 949.936 6.534.406 2012 33% 55% 2.156.354 1.185.995 7.504.765 2013 33% 55% 2.476.573 1.362.115 8.619.223 2014 30% 55% 2.585.767 1.422.172 9.782.818 2015 30% 55% 2.934.845 1.614.165 11.103.498 2016 28% 55% 3.108.980 1.709.939 12.502.539 Cálculo: = ROESoc. Dominante · RPt-1 =PayOut*·Resultado =RPt-1 + RTDOG - d Nótese que, con objeto de que la política de dividendos mantenga su estabilidad anterior, se estima una tasa de reparto superior en 2009, ante un resultado menor, para volver a la tasa anterior estable a partir de 2010. Con respecto a la ROESoc. Dominante a partir de 2016, se asume una tasa inferior a la mostrada en el periodo de fuerte crecimiento (2005-2007) pero superior a la mostrada en un año de recesión (2008). En el escenario que planteamos, de estabilización a partir del 2016, el crecimiento de los resultados anormales en la perpetuidad (GRA) dependerá del diferencial entre la ROE y el coste de capital (ke), así como de la variación de los recursos propios (recuérdese la definición [RA] del apartado 3. En la medida en la que la empresa pudiera beneficiarse de una sólida posición competitiva en el sector, o mantuviera grandes cantidades de intangibles no reconocidos en patrimonio pero generadores de resultados, la ROE sería más elevada y podría superar al coste de capital, generando, por tanto, crecimiento en los resultados anormales (GRA). En definitiva, una hipótesis conservadora implicaría que la presión competitiva podría impedir a la empresa mantener niveles de ROE superiores a su coste de capital, de modo que el crecimiento de los resultados anormales en la 58 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS perpetuidad sería nulo (GRA = 0%), mientras que una hipótesis más optimista implicaría la capacidad de mantener cierto crecimiento perpetuo en los resultados (GRA>0%). Finalmente, para calcular los resultados anormales y actualizarlos es necesario obtener el coste de capital. De acuerdo con lo señalado en el tercer apartado de este documento, una de las formas más habituales es calcularlo a partir de la siguiente expresión: ke = i + β j (RM – i) Suponiendo que la tasa libre de riesgo (i) sea del 4%, la beta de la empresa (β) sea 1 y el exceso de rentabilidad del mercado sobre el activo libre de riesgo (RM - i) sea del 5%, se obtendría un coste de capital del 9%. Pero dado que la obtención del coste de capital suscita bastante controversia por la subjetividad en el cálculo o estimación de los tres elementos implicados, más adelante utilizamos un rango de costes de capital para obtener el valor de la empresa. En definitiva, asumiendo una tasa de crecimiento en la perpetuidad del 0% y asumiendo un coste de capital del 9%, a partir de [RIV.2], el valor de la empresa sería: Vt = 4.721.714 + + (0, 24 0, 09)4.721.714 1 (1 + 0, 09) (0,30 0, 09)5.757.186 3 + + + (0, 25 0, 09)5.174.999 + 2 (1 + 0,09) (0,33 0, 09)6.534.406 4 + (0,33 (1 + 0, 09) (1 + 0, 09) (0,30 0, 09)8.619.223 + (0,30 0,09)9.782.818 + 6 7 (1 + 0, 09) (1 + 0, 09) 0, 09)7.504.765 5 (1 +0, 09) + 0, 09)11.103.498 8 (1 + 0, 09) 0, 09 0 = 22.074.598 miles de euros ➭ 35,41 euros por acción + (0, 28 Puesto que la valoración es sensible al cálculo del coste de capital y a las consideraciones en torno al crecimiento en la perpetuidad, en la siguiente tabla mostramos los valores que se obtendrían con diferentes cifras de coste de capital y crecimiento en la perpetuidad. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 59 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Crecimiento Coste de en la Capital perpetuidad ke GRA Recursos Propios2008 (1) Valor Actual2009-2015 (2) Valor Actual de la perpetuidad (3) Valor Total (1)+(2)+(3) Vt Valor por Acción 0% 8% 4.721.714 5.508.684 14.997.187 25.227.585 40,47 € 0% 9% 4.721.714 4.969.614 12.383.270 22.074.598 35,41 € 0% 10% 4.721.714 4.466.448 10.359.728 19.547.890 31,36 € 0% 11% 4.721.714 3.996.439 8.760.186 17.478.339 28,04 € 0% 12% 4.721.714 3.557.076 7.474.195 15.752.985 25,27 € 1% 8% 4.721.714 5.508.684 17.139.642 27.370.040 43,91 € 1% 9% 4.721.714 4.969.614 13.931.179 23.622.507 37,90 € 1% 10% 4.721.714 4.466.448 11.510.809 20.698.971 33,21 € 1% 11% 4.721.714 3.996.439 9.636.204 18.354.357 29,45 € 1% 12% 4.721.714 3.557.076 8.153.667 16.432.457 26,36 € 2% 8% 4.721.714 5.508.684 19.996.249 30.226.647 48,49 € 2% 9% 4.721.714 4.969.614 15.921.347 25.612.675 41,09 € 2% 10% 4.721.714 4.466.448 12.949.660 22.137.822 35,52 € 2% 11% 4.721.714 3.996.439 10.706.894 19.425.047 31,16 € 2% 12% 4.721.714 3.557.076 8.969.034 17.247.824 27,67 € 3% 8% 4.721.714 5.508.684 23.995.499 34.225.897 54,91 € 3% 9% 4.721.714 4.969.614 18.574.905 28.266.233 45,35 € 3% 10% 4.721.714 4.466.448 14.799.611 23.987.773 38,48 € 3% 11% 4.721.714 3.996.439 12.045.255 20.763.409 33,31 € 3% 12% 4.721.714 3.557.076 9.965.593 18.244.383 29,27 € Cada componente (1), (2) y (3) del valor para los propietarios de la sociedad dominante tiene un impacto diferente en el valor final, siendo más cuantioso en este caso el valor generado en la perpetuidad. En las figuras siguientes se puede ver el impacto de cada parte dentro del valor total estimado. 60 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS FIGURA 11 CONTRIBUCIÓN A LA VALORACIÓN DE LAS DIFERENTES ETAPAS DE ESTIMACIÓN 11.a 11.b Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 61 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS FIGURA 11 (Continuación) CONTRIBUCIÓN A LA VALORACIÓN DE LAS DIFERENTES ETAPAS DE ESTIMACIÓN 11.c 11.d 62 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 SIGLAS EMPLEADAS AFi: AFiN: AOp: AOpN: ApFi: d: Dif: E: F: GFi: GFiN: GOp: I: IFi: IFiN: IM: IOp: IOpN: ke: MgIOpN: PFi: PFiN: POp: ROE: ROp: RotAOpN: RMI: RP: RP Soc Dominante: RTDO: RTDOG: RTDOG Soc Dominante: RTDOIM: TFi: Activos Financieros Activos Financieros Netos: AFi - PFi Activos Operativos Activos Operativos Netos: AOp - POp Apalancamiento Financiero: PFiN / RP Flujos Netos de Tesorería para los Accionistas Diferencial de rentabilidades: ROp - TFi Flujo de Tesorería de las Operaciones Flujos Netos de Tesorería para los poseedores de deuda Gastos Financieros Gastos Financieros Netos: GFi - IFi Gastos Operativos Flujo de Tesorería de las actividades de inversión Ingresos Financieros Ingresos Financieros Netos: IFi - GFi Intereses Minoritarios Ingresos Operativos Ingresos Operativos Netos: IOp - GOp Coste de Capital o tasa de rendimiento esperada Margen de los ingresos operativos netos: IOpN / Ventas Pasivos Financieros Pasivos Financieros Netos: PFi - AFi Pasivos Operativos Return on Equity: RTDOG / RP Rendimiento de los Activos Operativos Netos: IOpN / AOpN Rotación de los Activos Operativos Netos: Ventas / AOpN Ratio de Minoritarios Recursos Propios. Recursos Propios para los Accionistas de la Sociedad Dominante Resultado Neto Resultado Global («Comprehensive Income») Resultado Global atribuido a La Sociedad Dominante Resultado Neto atribuido a los accionistas minoritarios Tasa de Coste Financiero: GFiN / PFiN Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 63 REFERENCIAS AECA (2006): Aplicabilidad del Modelo de Ohlson para la valoración de acciones, Documento n.º 8, Valoración de empresas, Madrid. BARKER, R. (2001): Determining Value: Valuation Models and Financial Statements, Prentice Hall, London. DAMODARAN, A. (1996): Investment Valuation, John Wiley & Sons, New York. FELTHAM, G., y OHLSON, J. (1995): «Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities», Contemporary Accounting Research, vol. 11, n.º 2 (Spring), pp. 689-731. FERNÁNDEZ, P. (2004): Valoración de empresas. Cómo medir y gestionar la creación de valor, Gestión 2000, Barcelona. GÓMEZ-BEZARES, F., y SÁNCHEZ, J. L. 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Real Decreto 1514/2007, de 16 de noviembre, por el que se aprueba el Plan General de Contabilidad. WESTON, J. F., y BRIGHAM, E. F. (1984): Finanzas en administración, Interamericana, México. 64 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 ANEXO I RECLASIFICACIÓN GENERAL A OPERATIVO-FINANCIERO. MODELOS NORMALES DE CUENTAS ANUALES (PGC 2007) Como queda de manifiesto en el apartado 4, el criterio que adoptamos para distinguir patrimonio y rentas de carácter financiero respecto a patrimonio y rentas de carácter operativo, es el objeto social o actividad normal de la empresa, en definitiva, qué elementos forman parte del proceso productivo. Es por ello que, tanto en el balance como en la cuenta de pérdidas y ganancias, la asignación de algunas partidas que los modelos obligatorios califican como financieras ha de hacerse según el papel desempeñado por esas partidas en la empresa. En este sentido, nuestra propuesta de clasificación debe ser flexible. Por un lado, partidas como la tesorería mantenida por la empresa, el impuesto sobre beneficios o las diferencias en moneda extrajera, deben asignarse en parte a actividades operativas y en parte a actividades financieras, según su utilización u origen real. La falta de información en los estados financieros hará necesario un reparto subjetivo, como hemos hecho en el ejemplo. En los modelos oficiales, y de acuerdo con el criterio del objeto social, de manera orientativa proponemos clasificar las partidas que contienen elementos operativos y financieros como «operativo y financiero». Por otro lado, hay una serie de partidas que el plan general de contabilidad considera financieras, por la naturaleza de los activos que intervienen en las transacciones, pero que la empresa puede estar utilizando en actividades operativas (formando parte de su objeto social, dentro de su proceso productivo). Sin tratar de ser exhaustivos, se clasifican como «financiero/operativo» aquellas partidas en que esto puede suceder con mayor frecuencia. En caso de duda, se asignarían a actividades financieras. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 65 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Balance ACTIVO CLASIFICACIÓN A) ACTIVO NO CORRIENTE I. Inmovilizado intangible. 1. Desarrollo. 2. Concesiones. 3. Patentes, licencias, marcas y similares. 4. Fondo de comercio. 5. Aplicaciones informáticas. 6. Otro inmovilizado intangible. II. Inmovilizado material. 1. Terrenos y construcciones. 2. Instalaciones técnicas, y otro inmovilizado material. 3. Inmovilizado en curso y anticipos. III. Inversiones inmobiliarias. 1. Terrenos. 2. Construcciones. IV. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a largo plazo 1. Instrumentos de patrimonio. 2. Créditos a empresas. 3. Valores representativos de deuda. 4. Derivados. 5. Otros activos financieros. V. Inversiones financieras a largo plazo 1. Instrumentos de patrimonio. 2. Créditos a terceros 3. Valores representativos de deuda 4. Derivados 5. Otros activos financieros VI. Activos por impuesto diferido B) ACTIVO CORRIENTE I. Activos no corrientes mantenidos para la venta II. Existencias 1. Comerciales 2. Materias primas y otros aprovisionamientos 3. Productos en curso 4. Productos terminados 5. Subproductos, residuos y materiales recuperados. 6. Anticipos a proveedores III. Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar. 1. Clientes por ventas y prestaciones de servicios 2. Clientes, empresas del grupo y asociadas 3. Deudores varios 4. Personal. 5. Activos por impuesto corriente. 6. Otros créditos con las Administraciones Públicas 7. Accionistas (socios) por desembolsos exigidos IV. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a corto plazo 1. Instrumentos de patrimonio 2. Créditos a empresas 3. Valores representativos de deuda 4. Derivados 5. Otros activos financieros. V. Inversiones financieras a corto plazo. 1. Instrumentos de patrimonio 2. Créditos a empresas 3. Valores representativos de deuda. 4. Derivados. Activo Financiero 5. Otros activos financieros. VI. Periodificaciones a corto plazo. VII. Efectivo y otros activos líquidos equivalentes 1. Tesorería. 2. Otros activos líquidos equivalentes. Activo Financiero Activo Operativo Activo Operativo Activo Operativo Activo Operativo Activo Operativo Activo Operativo Activo Operativo Activo Operativo Activo Operativo Activo Operativo Activo Operativo Activo Operativo Activo Financiero/Operativo Activo Financiero/Operativo Activo Financiero/Operativo Activo Financiero/Operativo Activo Financiero/Operativo Activo Financiero Activo Financiero Activo Financiero Activo Financiero/Operativo Activo Financiero/Operativo Activo Operativo Activo Financiero Activo Financiero Activo Financiero Activo Financiero Activo Financiero Activo Financiero Activo Financiero Activo Financiero Activo Financiero Activo Financiero Activo Operativo y Financiero Activo Financiero Activo Operativo Activo Financiero Activo Financiero Activo Financiero/Operativo Activo Financiero/Operativo Activo Financiero/Operativo Activo Financiero/Operativo Activo Financiero Activo Financiero Activo Financiero Activo Financiero Activo Financiero/Operativo Activo Financiero Activo Operativo y Financiero Activo Operativo TOTAL ACTIVO (A + B) 66 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS PATRIMONIO NETO Y PASIVO A) PATRIMONIO NETO A-1) Fondos propios. I. Capital. 1. Capital escriturado. 2. (Capital no exigido). II. Prima de emisión. III. Reservas. 1. Legal y estatutarias. 2. Otras reservas. IV. (Acciones y participaciones en patrimonio propias). V. Resultados de ejercicios anteriores. 1. Remanente. 2. (Resultados negativos de ejercicios anteriores). VI. Otras aportaciones de socios. VII. Resultado del ejercicio. VIII. (Dividendo a cuenta). IX. Otros instrumentos de patrimonio neto. A-2) Ajustes por cambios de valor. I. Activos financieros disponibles para la venta. II. Operaciones de cobertura. III. Otros. A-3) Subvenciones, donaciones y legados recibidos. B) PASIVO NO CORRIENTE I. Provisiones a largo plazo. 1. Obligaciones por prestaciones a largo plazo al personal. 2. Actuaciones medioambientales. 3. Provisiones por reestructuración. 4. Otras provisiones. II. Deudas a largo plazo. 1. Obligaciones y otros valores negociables. 2. Deudas con entidades de crédito. 3. Acreedores por arrendamiento financiero. 4. Derivados. 5. Otros pasivos financieros. III. Deudas con empresas del grupo y asociadas a largo plazo. IV. Pasivos por impuesto diferido. V. Periodificaciones a largo plazo. C) PASIVO CORRIENTE I. Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos para la venta. II. Provisiones a corto plazo. III. Deudas a corto plazo. 1. Obligaciones y otros valores negociables. 2. Deudas con entidades de crédito. 3. Acreedores por arrendamiento financiero. 4. Derivados. Pasivo Financiero 5. Otros pasivos financieros. IV. Deudas con empresas del grupo y asociadas a corto plazo. V. Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar. 1. Proveedores 2. Proveedores, empresas del grupo y asociadas. Pasivo Operativo 3. Acreedores varios. Pasivo Operativo 4. Personal (remuneraciones pendientes de pago). 5. Pasivos por impuesto corriente. 6. Otras deudas con las Administraciones Públicas. 7. Anticipos de clientes. VI. Periodificaciones a corto plazo. CLASIFICACIÓN Recursos Propios Pasivo Operativo Pasivo Operativo Pasivo Operativo Pasivo Operativo Pasivo Financiero Pasivo Financiero Pasivo Financiero Pasivo Financiero Pasivo Financiero Pasivo Financiero/Operativo Pasivo Operativo y Financiero Pasivo Operativo Pasivo Operativo Pasivo Operativo Pasivo Financiero Pasivo Financiero Pasivo Financiero Pasivo Financiero Pasivo Operativo/Financiero Pasivo Operativo Pasivo Operativo Pasivo Operativo y Financiero Pasivo Operativo Pasivo Operativo Pasivo Operativo y Financiero TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO (A + B + C) Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 67 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Estado de Cambios en el Patrimonio Neto CLASIFICACIÓN A. SALDO, FINAL DEL AÑO 200X - 2 I. Ajustes por cambios de criterio 200X-2 y anteriores. OTROS RESULTADOS GLOBALES II. Ajustes por errores 200X-2 y anteriores. OTROS RESULTADOS GLOBALES B. SALDO AJUSTADO, INICIO DEL AÑO 200X-1 I. Total ingresos y gastos reconocidos. RESULTADO NETO II. Operaciones con socios o propietarios. 1. Aumentos de capital. 2. ( - ) Reducciones de capital. DIVIDENDO NETO 3. Conversión de pasivos financieros en patrimonio neto (conversión obligaciones, condonaciones de deudas). 4. ( - ) Distribución de dividendos. 5. Operaciones con acciones o participaciones propias (netas). 6. Incremento (reducción) de patrimonio neto resultante de una combinación de negocios. 7. Otras operaciones con socios o propietarios. DIVIDENDO NETO DIVIDENDO NETO DIVIDENDO NETO DIVIDENDO NETO DIVIDENDO NETO DIVIDENDO NETO OTROS RESULTADOS GLOBALES III. Otras variaciones del patrimonio neto. C. SALDO, FINAL DEL AÑO 200X - 1 I. Ajustes por cambios de criterio 200X-1. OTROS RESULTADOS GLOBALES II. Ajustes por errores 200X-1. OTROS RESULTADOS GLOBALES D. SALDO AJUSTADO, INICIO DEL AÑO 200X RESULTADO NETO I. Total ingresos y gastos reconocidos. II. Operaciones con socios o propietarios. 1. Aumentos de capital. 2. ( - ) Reducciones de capital. 3. Conversión de pasivos financieros en patrimonio neto (conversión obligaciones, condonaciones de deudas). 4. ( - ) Distribución de dividendos. 5. Operaciones con acciones o participaciones propias (netas). 6. Incremento (reducción) de patrimonio neto resultante de una combinación de negocios. 7. Otras operaciones con socios o propietarios. III. Otras variaciones del patrimonio neto. DIVIDENDO NETO DIVIDENDO NETO DIVIDENDO NETO DIVIDENDO NETO DIVIDENDO NETO DIVIDENDO NETO DIVIDENDO NETO OTROS RESULTADOS GLOBALES E. SALDO, FINAL DEL AÑO 200X 68 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Cuenta de Pérdidas y Ganancias A) OPERACIONES CONTINUADAS 1. Importe neto de la cifra de negocios. a) Ventas. b) Prestaciones de servicios. 2. Variación de existencias de productos terminados y en curso de fabricación. 3. Trabajos realizados por la empresa para su activo. 4. Aprovisionamientos. a) Consumo de mercaderías. b) Consumo de materias primas y otras materias consumibles. c) Trabajos realizados por otras empresas. d) Deterioro de mercaderías, materias primas y otros aprovisionamientos. 5. Otros ingresos de explotación. a) Ingresos accesorios y otros de gestión corriente. b) Subvenciones de explotación incorporadas al resultado del ejercicio. 6. Gastos de personal. a) Sueldos, salarios y asimilados. b) Cargas sociales. c) Provisiones. 7. Otros gastos de explotación. a) Servicios exteriores. b) Tributos. c) Pérdidas, deterioro y variación de provisiones por operaciones comerciales. d) Otros gastos de gestión corriente. 8. Amortización del inmovilizado. 9. Imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras. 10. Excesos de provisiones. 11. Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado. a) Deterioros y pérdidas. b) Resultados por enajenaciones y otras. A.1) RESULTADO DE EXPLOTACIÓN (1+2+3+4+5+6+7+8+9+10+11) 12. Ingresos financieros. a) De participaciones en instrumentos de patrimonio. a1) En empresas del grupo y asociadas. a2) En terceros. b) De valores negociables y otros instrumentos financieros. b1) De empresas del grupo y asociadas. b2) De terceros. 13. Gastos financieros. a) Por deudas con empresas del grupo y asociadas. b) Por deudas con terceros. c) Por actualización de provisiones 14. Variación de valor razonable en instrumentos financieros. a) Cartera de negociación y otros. b) Imputación al resultado del ejercicio por activos financieros disponibles para la venta. 15. Diferencias de cambio. 16. Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos financieros. a) Deterioros y pérdidas. b) Resultados por enajenaciones y otras. A.2) RESULTADO FINANCIERO (12+13+14+15+16) A.3) RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS (A.1+A.2) 17. Impuestos sobre beneficios. A.4) RESULTADO DEL EJERCICIO PROCEDENTE DE OPERACIONES CONTINUADAS (A.3+17) B) OPERACIONES INTERRUMPIDAS 18. Resultado del ejercicio procedente de operaciones interrumpidas neto de impuestos. A.5) RESULTADO DEL EJERCICIO (A.4+18) Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 CLASIFICACIÓN Ingreso Operativo Ingreso Operativo Ingreso/Gasto Operativo Ingreso Operativo Gasto Operativo Gasto Operativo Gasto Operativo Gasto Operativo Ingreso Operativo Ingreso Operativo Gasto Operativo Gasto Operativo Gasto Operativo Gasto Operativo Gasto Operativo Gasto Operativo Gasto Operativo Gasto Operativo Gasto Operativo Ingreso Operativo Ingreso Operativo Gasto Operativo Ingreso/Gasto Operativo Ingreso Operativo Ingreso Financiero/Operativo Ingreso Financiero/Operativo Ingreso Financiero Gasto Financiero Gasto Financiero Gasto Financiero Gasto Financiero Gasto Financiero Gasto Financiero y Operativo Gasto Financiero Gasto Financiero Gasto Operativo y Financiero Ingreso/Gasto Operativo 69 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Estado de Flujos de Efectivo A) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIÓN CLASIFICACIÓN [E] 1. Resultado del ejercicio antes de impuestos. FLUJOS ACTIVIDADES EXPLOTACIÓN [E] 2. Ajustes del resultado. FLUJOS ACTIVIDADES EXPLOTACIÓN [E] a) Amortización del inmovilizado (+). b) Correcciones valorativas por deterioro (+/-). c) Variación de provisiones (+/-). d) Imputación de subvenciones (-) e) Resultados por bajas y enajenaciones del inmovilizado (+/-). f) Resultados por bajas y enajenaciones de instrumentos financieros (+/-) g) Ingresos financieros (-). h) Gastos financieros (+). i) Diferencias de cambio (+/-). j) Variación de valor razonable en instrumentos financieros (+/-). k) Otros ingresos y gastos (-/+). 3. Cambios en el capital corriente. FLUJOS ACTIVIDADES EXPLOTACIÓN [E] a) Existencias (+/-). b) Deudores y otras cuentas a cobrar (+/-). c) Otros activos corrientes (+/-). d) Acreedores y otras cuentas a pagar (+/-). e) Otros pasivos corrientes (+/-). f) Otros activos y pasivos no corrientes (+/-). 4. Otros flujos de efectivo de las actividades de explotación. a) Pagos de intereses (-). b) Cobros de dividendos (+). c) Cobros de intereses (+). d) Cobros (pagos) por impuesto sobre beneficios(+/-). e) Otros pagos (cobros) (-/+) FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F] FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F] FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F] FLUJOS ACTIVIDADES EXPLOTACIÓN [E] FLUJOS ACTIVIDADES EXPLOTACIÓN [E] 5. Flujos de efectivo de las actividades de explotación (+/-1+/-2+/-3+/-4) B) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIÓN [I] 6. Pagos por inversiones (-). a) Empresas del grupo y asociadas. b) Inmovilizado intangible. c) Inmovilizado material. d) Inversiones inmobiliarias. e) Otros activos financieros. f) Activos no corrientes mantenidos para venta. g) Otros activos. FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I] FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I] FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I] FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I] FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F] FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I] FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I] 7. Cobros por desinversiones (+). a) Empresas del grupo y asociadas. b) Inmovilizado intangible. c) Inmovilizado material. d) Inversiones inmobiliarias. e) Otros activos financieros. f) Activos no corrientes mantenidos para venta. g) Otros activos. 8. Flujos de efectivo de las actividades de inversión (7-6) 70 FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I] FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I] FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I] FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I] FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F] FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I] FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIÓN [I] Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS C) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE FINANCIACIÓN 9. Cobros y pagos por instrumentos de patrimonio. FLUJOS NETOS CON ACCIONISTAS [d] a) Emisión de instrumentos de patrimonio (+). b) Amortización de instrumentos de patrimonio (-). c) Adquisición de instrumentos de patrimonio propio (-). d) Enajenación de instrumentos de patrimonio propio (+). e) Subvenciones, donaciones y legados recibidos (+). 10. Cobros y pagos por instrumentos de pasivo financiero. a) Emisión FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F] 1. Obligaciones y otros valores negociables (+). 2. Deudas con entidades de crédito (+). 3. Deudas con empresas del grupo y asociadas (+). 4. Otras Deudas (+). b) Devolución y amortización de 1. Obligaciones y otros valores negociables (-). 2. Deudas con entidades de crédito (-). 3. Deudas con empresas del grupo y asociadas (-). 4. Otras Deudas (-). 11. Pagos por dividendos y remuneraciones de otros instrumentos de patrimonio a) Dividendos (-). FLUJOS NETOS CON ACCIONISTAS [d] b) Remuneración de otros instrumentos de patrimonio (-). 12. Flujos de efectivo de las actividades de financiación (+/-9+/-10-11) D) Efecto de la variación de los tipos de cambio E) AUMENTO/DISMINUCIÓN NETA DEL EFECTIVO O EQUIVALENTES (+/-5+/-8+/-12+/-D) FLUJOS EXPLOTACIÓN [E] / DEUDA NETA [F] Efectivo o equivalentes al comienzo del ejercicio. Efectivo o equivalentes al final del ejercicio. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 71 ANEXO II CUENTAS ANUALES DE LA EMPRESA INDITEX (2008) Balance ACTIVO ACTIVOS CORRIENTES Efectivo y equivalentes Deudores Existencias Activos por Impuestos sobre Beneficios Otros activos corrientes ACTIVOS NO CORRIENTES Inmovilizado material Propiedades de inversión Derechos sobre locales arrendados Otros activos intangibles Fondo de comercio Inversiones financieras Inversiones en empresas asociadas Activos por impuestos diferidos Otros TOTAL ACTIVO PASIVO PASIVOS CORRIENTES Acreedores Deuda financiera Pasivos por Impuestos sobre Beneficios PASIVOS NO CORRIENTES Deuda financiera Pasivos por impuestos diferidos Provisiones Otros pasivos a largo plazo PATRIMONIO NETO Patrimonio neto atribuido a la dominante Patrimonio neto atribuido a los minoritarios TOTAL PASIVO 31/01/2005 31/01/2006 31/01/2007 31/01/2008 31/01/2009 2004 2005 2006 2007 1.561.713 771.842 240.035 517.870 14.064 17.902 2.651.153 2.002.151 10.535 366.632 9.098 68.777 53.470 7.232 61.367 71.891 4.212.866 2.046.612 988.405 327.322 684.392 30.609 15.884 3.156.251 2.410.032 14.227 410.690 9.269 79.094 61.021 7.040 77.716 87.162 5.202.863 2.148.332 906.148 363.635 823.903 20.870 33.776 3.593.830 2.788.816 11.851 454.196 15.220 98.992 33.375 4.446 88.851 98.083 5.742.162 2.981.595 1.465.835 463.716 1.007.213 1.719 43.112 4.124.007 3.182.112 9.475 504.604 13.344 125.583 36.174 2008 3.264.041 1.466.291 585.311 1.054.840 15.342 142.257 4.512.605 3.442.321 8.455 531.468 16.476 131.685 14.416 133.020 119.695 7.105.602 203.100 164.684 7.776.646 1.372.355 1.075.453 163.733 133.169 447.211 119.185 89.177 31.728 207.121 2.393.300 2.376.078 17.222 4.212.866 1.850.828 1.509.526 209.192 132.110 431.162 76.099 106.735 41.965 206.363 2.920.873 2.898.878 21.995 5.202.863 1.884.741 1.618.825 145.077 120.839 386.817 47.314 104.319 45.114 190.070 3.470.604 3.448.377 22.227 5.742.162 2.458.067 1.975.251 371.276 111.540 430.484 42.358 110.957 47.681 229.488 4.217.051 4.193.129 23.922 7.105.602 2.390.848 2.073.141 234.037 83.670 637.198 13.241 213.847 101.820 308.290 4.748.600 4.721.714 26.886 7.776.646 Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex. 72 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Estado de Variación del Patrimonio Neto del ejercicio 2008 Ejercicio 2008 Patrimonio atribuido a la dominante Capital Saldo a 01/02/2007 93.500 Prima de Ganancias Diferencias Acciones Otras Patrimonio Intereses Patrimonio emisión acumuladas de propias reservas atribuido minoritarios Neto conversión a la dominante 20.379 3.322.635 35.656 Traspasos 35.347 –35.347 Otros 40.401 Efecto tipos de cambio 54.489 3.448.377 22.227 40.444 –3.268 43 –24.366 Ingresos netos reconocidos en cuentas de patrimonio 75.748 Resultado del ejercicio 1.250.269 Ingresos netos totales reconocidos durante el ejercicio 1.326.017 Dividendos –521.591 Saldo a 31/01/2008 93.500 Saldo a 01/02/2008 93.500 20.379 4.127.061 20.379 Traspasos Otros –59.713 43 –59.713 –24.366 43 –6.927 4.127.061 –95.369 –6.927 –17.900 17.900 12.810 1.250.269 7,495 1.257.764 1.266.347 4.227 1.270.574 –521.591 –2.532 –524.123 54.489 4.193.133 23.922 4.217.055 23.922 4.217.055 –372 17.208 54.489 Resultado del periodo 1.253.451 Ingresos netos totales reconocidos durante el periodo 1.253.131 17.580 –74.122 –74.122 Pagos basados en instrumentos de patrimonio –92.022 0 0 6.310 Dividendos –656.738 93.500 20.379 4.723.454 4.193.133 0 –92.022 –320 –169.491 37.176 –24.366 –3.268 17.580 Ingresos netos reconocidos en cuentas de patrimonio 3.470.604 16.078 43 –95.369 Efecto tipos de cambio Saldo a 31/01/2009 -6.970 –617 0 0 –92.022 –74.442 –372 –74.814 1.253.451 8.164 1.261.615 1.179.009 7.792 1.186.801 6.310 6.310 –656.738 –4.828 –661.566 54.489 4.721.714 26.886 4.748.600 Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 73 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Estado de Variación del Patrimonio Neto del ejercicio 2007 Ejercicio 2007 Patrimonio atribuido a la dominante Capital Saldo a 01/02/2006 93.500 Prima de Ganancias Diferencias Acciones Otras Patrimonio Intereses Patrimonio emisión acumuladas de propias reservas atribuido minoritarios Neto conversión a la dominante 20.379 2.717.706 19.774 3.092 –3.092 Traspasos Otros -6.970 54.489 2.898.878 17.929 Efecto tipos de cambio 17.929 –52.338 21.021 Resultado del ejercicio 1.001.540 Ingresos netos totales reconocidos durante el ejercicio 1.022.561 Dividendos –417.632 Saldo a 31/01/2007 93.500 Saldo a 01/02/2008 93.500 20.379 3.322.635 –35.656 –6.970 Traspasos 35.347 -35.347 Otros 40.401 Efecto tipos de cambio 75.748 Resultado del periodo 1.250.269 Ingresos netos totales reconocidos durante el periodo 1.326.017 Dividendos –521.591 Saldo a 31/01/2009 43 –24.366 Ingresos netos reconocidos en cuentas de patrimonio 93.500 20.379 4.127.061 –34.292 1.001.540 8,396 1.009.936 967.131 8.513 975.644 –417.632 –8.281 –425.913 54.489 3.448.377 22.227 3.470.604 3.448.377 22.227 3.470.604 40.444 –3.268 37.176 –55.430 3.322.635 20.379 117 117 -34.409 –6.970 –59.713 –59.713 –95.369 –52.338 117 –55.430 –35.656 54.489 –24.366 43 43 –6.927 2.920.873 17.929 –52.338 Reexpresión por inflación Ingresos netos reconocidos en cuentas de patrimonio 21.995 –24.366 16.078 –3.268 12.810 1.250.269 7.495 1.257.764 1.266.347 4.227 1.270.574 –521.591 –2.532 –524.123 54.489 4.193.133 23.922 4.217.055 Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex. 74 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Estado de Variación del Patrimonio Neto del ejercicio 2006 Ejercicio 2006 Patrimonio atribuido a la dominante Capital Saldo a 01/02/2005 93.500 Prima de Ganancias Diferencias Acciones Otras Patrimonio Intereses Patrimonio emisión acumuladas de propias reservas atribuido minoritarios Neto conversión a la dominante 20.379 2.224.933 –16.620 Traspasos –7.579 7.579 Otros –4.712 Efecto tipos de cambio –7.467 61.353 2.376.078 –6864 28.815 Ingresos netos reconocidos en cuentas de patrimonio –12.291 Resultado del ejercicio 803.162 Ingresos netos totales reconocidos durante el ejercicio 790.871 Dividendos -298.098 36.394 Entrega de acciones propias –11.576 28.696 17.239 –119 17.120 803.162 7.701 810.863 820.401 7.582 827.983 –298.098 –3.711 –301.809 902 902 54.489 2.898.878 21.995 2.920.873 54.489 21.995 2.920.873 –6864 497 Adquisición de sociedades 93.500 Saldo a 01/02/2008 93.500 20.379 2.717.706 20.379 Traspasos Otros 19.774 –6.970 2.717.706 19.774 –6.970 3.092 –3.092 17.929 Efecto tipos de cambio –52.338 2.898.878 497 17.929 17.929 –52.338 –52.338 Reexpresión por inflación 117 Ingresos netos reconocidos en cuentas de patrimonio 21.021 Resultado del ejercicio 1.001.540 Ingresos netos totales reconocidos durante el ejercicio 1.022.561 Dividendos –417.632 Saldo a 31/01/2009 –11.929 –119 497 Saldo a 31/01/2006 93.500 20.379 3.322.635 –55.430 –55.430 –35.656 –6.970 2.393.300 28.815 –6.864 36.394 17.222 117 –34.409 117 –34.292 1.001.540 8.396 1.009.936 967.131 8.513 975.644 –417.632 –8.281 -425.913 54.489 3.448.377 22.227 3.470.604 Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 75 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Estado de Variación del Patrimonio Neto del ejercicio 2005 Ejercicio 2005 Patrimonio atribuido a la dominante Capital Prima de Ganancias Diferencias Acciones Otras Patrimonio Intereses Patrimonio emisión acumuladas de propias reservas atribuido minoritarios Neto conversión a la dominante 1.805.233 0 Traspasos –911 911 0 0 Otros –489 0 –489 –489 –17.531 –17.531 –17.531 Saldo a 01/02/2004 93.500 20.379 Efecto tipos de cambio –8.909 Reexpresión por inflación Ingresos netos reconocidos en cuentas de patrimonio –1.400 Resultado del ejercicio 638.451 Ingresos netos totales reconocidos durante el ejercicio 637.051 Dividendos 56.406 4.947 4.947 -13.073 638.451 7.346 645.797 –16.620 4.947 625.378 7.346 632.724 –217.351 –1.446 –218.797 1.442 93.500 4.947 0 1.442 Adquisición de sociedades Saldo a 01/02/2005 1.977.580 4.947 –217.351 93.500 10.971 -16.620 Entrega de acciones propias Saldo a 31/01/2005 1.966.609 –13.073 1.442 0 351 351 20.379 2.224.933 –16.620 –7.467 61.353 2.376.078 17.222 2.393.300 20.379 61.353 2.376.078 17.222 2.393.300 0 0 0 –11.576 0 –11.57 2.224.933 –16.620 –7.467 Traspasos –7.579 7.579 0 Otros –4.712 0 0 28.815 0 28.815 –119 28.696 0 0 0 0 0 –12.291 36.394 0 803.162 0 0 Ingresos netos totales reconocidos durante el ejercicio 790871 36394 820.401 7.582 827.983 Dividendos –298.098 0 0 –298.098 –3.711 –301.809 0 0 497 497 Efecto tipos de cambio Reexpresión por inflación Ingresos netos reconocidos en cuentas de patrimonio Resultado del ejercicio Entrega de acciones propias –6.864 –6.864 –6.864 17.239 –119 17.120 803.162 7.701 810.863 Adquisición de sociedades Saldo a 31/01/2009 93.500 20.379 2.717.706 19.774 –6.970 54.489 2.898.878 0 497 902 902 21.995 2.920.873 Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex. 76 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Cuenta de Resultados Fecha de Cierre del Ejercicio 31/01/2005 31/01/2006 31/01/2007 31/01/2008 31/01/2009 2004 2005 2006 2007 2008 Ventas 5.568.644 6.740.826 8.196.265 9.434.670 10.406.960 Coste de la mercancía -2.483.441 -2.953.073 -3.589.276 -4.085.959 -4.492.720 MARGEN BRUTO 3.085.203 3.787.753 4.606.989 5.348.711 5.914.240 56,19% 56,21% 56,69% 56,83% -1.849.264 -2.296.759 -2.800.243 -3.226.369 -3.707.887 -8.563 -31.672 -17.060 26.501 -19.497 1.227.376 1.459.322 1.789.686 2.148.843 2.186.856 Amortizaciones y depreciaciones -305.418 -365.730 -433.427 -496.663 -578.320 RESULTADOS DE EXPLOTACIÓN (EBIT) 921.958 1.093.592 1.356.259 1.652.180 1.608.536 -24.846 8.046 -14.035 964 -21.599 -358 -192 -2.786 -7.508 0 RESULTADOS ANTES DE IMPUESTOS 896.754 1.101.446 1.339.438 1.645.636 1.586.937 Impuestos sobre beneficios -250.957 -290.583 -329.502 -387.872 -325.322 RESULTADO NETO DEL EJERCICIO 645.797 810.863 1.009.936 1.257.764 1.261.615 7.346 7.701 8.396 7.495 8.164 638.451 803.162 1.001.540 1.250.269 1.253.451 102,80 129,40 161,30 201,40 201,60 Gastos de explotación Otras pérdidas y ganancias netas RESULTADO OPERATIVO (EBITDA) Resultados financieros Resultados por puesta en equivalencia RESULTADO ATRIBUIDO A ACCIONISTAS MINORITARIOS RESULTADO NETO ATRIBUIDO A LA DOMINANTE BENEFICIO POR ACCIÓN, céntimos de euro Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 77 EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Estado de Flujos de Efectivo 2004 2005 2006 2007 2008 896.754 1.101.446 1.339.438 1.645.636 1.586.937 Amortizaciones y depreciaciones 305.418 365.730 433.427 496.663 578.320 Resultados procedentes del inmovilizado 4.505 1.071 Impuesto sobre beneficios -250.957 -290.583 -329.502 -387.872 -325.322 Impuestos diferidos y anticipados 7.995 293 -13.285 -38.465 35.253 Variaciones tipo de cambio 17.753 2.887 271 1.837 -11.097 Otros 40.130 59.481 61.335 39.338 -14.022 Flujos generados 1.021.597 1.240.325 1.491.684 1.757.137 1.850.069 Existencias -27.179 -164.161 -135.457 -197.485 -60.736 Deudores y otros activos corrientes 72.593 -69.544 -51.312 -87.608 -157.425 Acreedores a corto plazo 172.812 414.076 92.426 345.408 143.268 Variación de las necesidades operativas de financiación 218.226 180.370 -94.344 60.315 -74.894 Caja generada por las operaciones de explotación 1.239.823 1.420.695 1.397.340 1.817.452 1.775.176 Resultado antes de impuestos y minoritarios AJUSTES AL RESULTADO Variación en Activos y Pasivos Inversión en inmovilizado inmaterial -80.859 -81.736 -79.101 -87.967 -78.068 Inversión en inmovilizado material -559.440 -701.909 -783.598 -850.109 -851.973 Inversión en sociedades -51.245 -14.002 -28.688 -7.147 -6.102 Inversión en otro inmovilizado financiero -17.706 -3.735 -6.114 -10.307 21.758 Inversión en otros activos -5.488 -27.576 -16.094 -26.572 -23.643 26.560 Ventas de inmovilizado y cobros de otros activos no corrientes 14.216 17.078 Ventas de sociedades 4.600 0 Flujos derivados de actividades de inversión -695.922 -811.880 Variación del endeudamiento financiero a largo plazo -64.273 -25.698 Variación del endeudamiento no financiero a largo plazo -56.555 -97.939 9.536 679 30.712 0 -887.035 -941.854 -937.349 -28.226 -16.513 -28.644 -67.143 15.763 11.366 Variación del endeudamiento financiero a corto plazo 82.430 26.090 -64.115 214.514 -137.385 Dividendos -219.384 -301.809 -417.632 -521.591 -661.566 Otras actividades de financiación 458 497 518 -1.997 Flujos empleados en actividades de financiación -257.324 -398.859 -577.116 -307.308 -818.228 Variación neta de efectivo y equivalentes 286.577 209.957 -66.810 568.290 19.599 Efectos de las variaciones en los tipos de cambio en el efectivo y equivalentes -11.671 6.606 -15.446 -8.603 -19.142 Efectivo y equivalentes al inicio del ejercicio 496.936 771.842 988.405 906.148 1.465.835 Efectivo y equivalentes al cierre del ejercicio 771.842 988.405 906.148 1.465.835 1.466.291 Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex. 78 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 JUNTA DIRECTIVA DE LA ASOCIACIÓN ESPAÑOLA DE CONTABILIDAD Y ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS Presidente: Vicepresidente 1.º: Vicepresidente 2.º: Secretario General: Vicesecretaria Gral.: Tesorero: Contador: Bibliotecario: Consejeros: Leandro CAÑIBANO CALVO Eduardo BUENO CAMPOS Rafael MUÑOZ RAMÍREZ Jesús LIZCANO ÁLVAREZ Lourdes TORRES PRADAS Enrique CAMPOS PEDRAJA Ricardo DE JORGE ASENSI Esteban HERNÁNDEZ ESTEVE Enrique ASLA GARCÍA Carlos CUBILLO RODRÍGUEZ Begoña GINER INCHAUSTI Isaac Jonás GONZÁLEZ DÍEZ Joaquina LAFFARGA BRIONES José Luis LÓPEZ COMBARROS Rafael LÓPEZ MERA Miguel MARTÍN FERNÁNDEZ Isabel MARTÍNEZ CONESA Jesús PEREGRINA BARRANQUERO Begoña PRIETO MORENO Enrique RIBAS MIRANGELS Pedro RIVERO TORRE Francisco RODRÍGUEZ PÉREZ José María VALDECANTOS BENGOECHEA Ignacio VIOTA DEL CORTE Raúl Óscar YEBRA CEMBORÁIN
