EL CANAL CREDITICIO COMO MECANISMO DE TRANSMISIÓN

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EL CANAL CREDITICIO COMO MECANISMO DE TRANSMISIÓN MONETARIO. ALGUNA
EVIDENCIA EN EL MARCO DE CRISIS FINANCIERAS.
Lic. Miguel H. Lliteras
Lic. Claudia P. Legnini
Universidad Nacional del Sur
1. Introducción.
Uno de los resultados de la aplicación del Plan de Convertibilidad en la Argentina fue
que el crédito doméstico al sector privado creció rápidamente, en línea con la marcada
expansión de los depósitos en el sistema financiero. Esta cercana relación entre depósitos
bancarios y crédito al sector privado se deterioró a partir de la crisis financiera derivada del
“efecto Tequila” a principios de 1995. A pesar de la recuperación del crecimiento de los
depósitos bancarios luego de superada la crisis, los préstamos al sector privado mantuvieron su
estancamiento o, en el mejor de los casos, evidenciaron un crecimiento muy lento.
Dado el rol central que adopta el crédito bancario doméstico para financiar al sector
privado en la Argentina, debido a la incidencia relativamente mínima de alternativas de
financiamiento (acciones, bonos privados, etc.) en el mercado de capitales, un análisis del
cambio en la relación entre depósitos bancarios y crédito al sector privado es importante para
comprender los desniveles de actividad económica que sufrió la Argentina en la segunda mitad
de la década del ’90.
Una forma de entender el cambio en la relación, pasa por argumentar que la reducción
de los préstamos bancarios al sector privado se asocia esencialmente con el típico
debilitamiento de la demanda de préstamos en momentos de incertidumbre y recesión. Sin
embargo, otra forma de ver el problema consiste en situarnos en el lado de la oferta de fondos
prestables y considerar que la crisis financiera derivó en una serie de medidas prudenciales por
parte de las propias entidades financieras comerciales y de las autoridades que regulan su
funcionamiento; en este caso, la reducción de los préstamos al sector privado debe entenderse
como impulsada desde la oferta, y aportaría clara evidencia de la existencia de un “canal
crediticio” en el mecanismo de transmisión monetario.
En este último sentido, parece claro que el “canal crediticio” basado en fundamentos
microeconómicos
(distintas imperfecciones en el mercado crediticio), puede agregar
argumentos para comprender los complicados vínculos existentes entre los sectores financiero
y real de la economía, que exceden a las tradicionales explicaciones del “canal monetario” o
“canal tasas de interés”.
El objetivo de este trabajo es investigar si el “canal crediticio” tiene un rol clave en el
mecanismo de transmisión del dinero al producto en la economía argentina, en particular
durante y con posterioridad a episodios de crisis financiera como la que se derivó a principios
de 1995 debido al efecto “Tequila”. Para ello, realizamos dos tests específicos para identificar la
existencia de un “canal crediticio” que se distinga del “canal monetario”. El primero de ellos,
involucra al denominado “enfoque narrativo” usando una secuencia de episodios focales de
restricciones monetarias como una forma de identificar shocks monetarios en el sentido de
Romer y Romer (1990). El test restante se realiza ajustando y estimando por separado
funciones de oferta y demanda de crédito en el sistema financiero, usando un modelo de
desequilibrio en el mercado de préstamos del tipo de los desarrollados por Madala y Nelson
(1974) entre otros.
2
A tales efectos, el trabajo comprende una sección que describe los sustentos teóricos
del denominado “canal crediticio”, otras dos secciones para los sendos tests mencionados en el
párrafo precedente, y finalmente otra para las conclusiones del trabajo.
2. El Canal Crediticio.
Este enfoque se comprende mejor en el marco del debate “dinero versus crédito”1. La
visión monetaria involucra la tradicional descripción Keynesiana-Monetarista del mecanismo de
transmisión monetario. Las funciones de oferta y demanda de dinero determinan las tasas de
Interés de corto plazo, las cuales, a su vez, afectan la inversión y el producto. La respuesta de
las tasas de interés de corto plazo a un cambio en la oferta monetaria, pierde importancia a
medida que existe disponibilidad de cercanos sustitutos al dinero. Por lo tanto, la visión
monetaria descansa sobre la idea de que la innovación financiera no ha generado aún los
suficientes, por calidad y cantidad, sustitutos del dinero. Dado que la oferta monetaria tiene que
ver en su fase de expansión secundaria con los pasivos de los bancos, la visión monetaria
tiende a enfatizar el análisis y seguimiento del lado derecho de los balances de los bancos.
La visión crediticia tiende a enfatizar la especial naturaleza de otro lado (el izquierdo) de
los balances de los bancos, es decir, sus activos, aunque esto no necesariamente es una
causa de conflicto entre ambas visiones, sino que más bien exhibe algún grado de
complementariedad. La racionalidad del canal crediticio incluye distintas vertientes; así,
podemos distinguir entre un canal “préstamos”, y otro “hojas de balance”.
Para el canal “préstamos” la idea clave es que para una gran cantidad de deudores,
particularmente las familias y las firmas pequeñas y aún las medianas, no hay disponibilidad de
sustitutos cercanos al crédito bancario para financiar sus oportunidades de inversión. Debido
principalmente a fricciones en la información, les es prohibitivamente caro emitir y colocar títulos
de deuda directamente en el mercado de capitales; en consecuencia, dependen casi
exclusivamente del crédito bancario para obtener financiación de terceros. Una implicancia
importante, entonces, es que cualquier disturbio en el flujo de fondos prestables de los bancos,
tiene potencialmente importantes efectos reales. Para verificar la existencia de esta vertiente del
canal crediticio, es importante identificar correctamente si una reducción de los préstamos
bancarios que sigue a una abrupta caída en los depósitos es esencialmente una consecuencia
de una reducción en la oferta por parte de los bancos, o se debe principalmente a un
desplazamiento hacia abajo en la función de demanda de préstamos.
Una percepción de las características distintivas del canal “préstamos” puede obtenerse
examinando los efectos reales de un abrupto aumento de las tasas de interés de corto plazo
que acompañan al shock monetario negativo. El punto clave aquí es que los efectos reales de
las tasas de interés más altas, pueden ser amplificado a través del canal “préstamos” más lejos
que lo que sería predicho sólo por el tradicional canal “tasas de interés” (costo del capital). A
medida que las tasas de interés de mercado suben como consecuencia de la astringencia
monetaria, las inversiones decrecen no sólo debido al mayor costo del capital, sino también
debido a una reducción de la oferta de préstamos por parte de los bancos, mayoritariamente a
empresas pequeñas y medianas. Entonces, el canal “préstamos” refuerza el efecto depresivo
del aumento de las tasas de interés sobre la inversión, generando una mayor declinación de la
inversión de las pequeñas y medianas empresas, lo cual a su vez, agrava la recesión en la
actividad económica real.
3
El canal “hojas de balance” aparece como una consecuencia del aumento de las tasas
de interés; siguiendo a una situación de restricción monetaria, directamente se incrementan los
egresos por intereses de las empresas del sector privado no financiero que dependen
excesivamente de la deuda de corto plazo para financiar su capital de trabajo, reduciendo sus
flujos de fondos netos y debilitando sus posiciones de balance (medidos a través de distintos
indicadores de liquidez y solvencia). Si además, relacionamos los aumentos en las tasas de
interés con una baja en el precio de mercado de los activos financieros, ello directamente
reduce la capacidad de garantía por parte de las empresas. Estos efectos llevan a una
reducción de la riqueza neta de las firmas, por lo que aumenta la prima para obtener
financiamiento de terceros. De este modo, las firmas pequeñas y medianas, que tienen un
acceso relativamente pobre al mercado de crédito de corto plazo, responden al deterioro en sus
hojas de balance reduciendo sus inventarios y reprimiendo la inversión en una proporción
mayor que las grandes empresas. Ese encogimiento de la inversión provee una fuente adicional
de amplificación y propagación de la declinación inicial en la inversión que se podría predecir a
partir únicamente del canal “tasas de interés”. Este fenómeno es consistente con lo que ha sido
denominado el “acelerador financiero”2.
3. Evidencia empírica del canal “préstamos” durante la crisis financiera. Un enfoque
narrativo.
Como hemos argumentado, para capturar la existencia de un distintivo canal
“préstamos”, es crítico resolver los problemas de identificación de los efectos de la oferta de
préstamos. Usaremos a tal fin, el denominado “enfoque narrativo”, que usa una secuencia de
episodios focales de restricción monetaria como un medio de identificar shocks monetarios en el
sentido de Romer y Romer (1989, 1990).
La identificación de los episodios focales, se hace necesaria a los efectos de la
aplicación del mencionado enfoque. Si bien en el caso de la Argentina, el episodio focal de
crisis financiera originado en el efecto “Tequila”, está claramente identificado, la corroboración
del mismo puede efectuarse mediante la observación de la tendencia histórica de las variables
financieras más importantes, tales como algún agregado monetario y las tasas de Interés de
corto plazo. A tales efectos, los gráficos 1 y 2 reflejan la abrupta caída del agregado bimonetario
M33 a partir de Enero de 1995, y el inicio de un importante crecimiento de las tasas de Interés
de corto plazo4 a partir de Diciembre de 1994, respectivamente.
Si las fluctuaciones del dinero son una fuente relativamente importante de fluctuaciones
en el producto en los episodios focales seleccionados, y afecta al producto no sólo a través de
dinero sino también a través de los préstamos bancarios, debería esperarse que los efectos de
los préstamos sobre el producto sean lo suficientemente fuertes después de los episodios
focales, y tengan vigencia por un período de tiempo relativamente largo. Si los préstamos
bancarios han jugado un papel importante al amplificar los efectos reales de una restricción
monetaria, el impacto de los préstamos bancarios sobre el producto podría ser más grande que
el impacto del dinero, al menos durante y a continuación de un episodio de crisis financiera.
Estos efectos pueden identificarse usando la siguiente metodología econométrica.
4
GRAFICO 1: AGREGADO BIMONETARIO M3
58000
Inicio del
Episodio
Focal
56000
millones de $/u$s
54000
52000
50000
48000
46000
44000
42000
E94
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D
E95
F
M
A
M
J
JL
A
S
O
N
D
J
JL
A
S
O
N
D
GRAFICO 2: TASA DE INTERES DE CORTO PLAZO
60,00
Inicio de
Episodio
Focal
tasa porcentual anual
50,00
40,00
30,00
20,00
10,00
0,00
E94
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D
E95
F
M
A
M
La identificación del episodio focal de crisis financiera permite visualizar su inicio en
diciembre de 1994. A los efectos de examinar la importancia relativa del canal crediticio, y cuán
significativo y fuerte ha sido el efecto real de la crisis financiera, primero regresamos desde julio
de 1991 hasta el mes anterior al inicio del episodio focal (noviembre de 1994), el cambio
mensual en el logaritmo natural del agregado bimonetario M3 como variable dependiente, sobre
la propia variable rezagada 6 períodos5 y sobre el cambio mensual en el logaritmo natural del
Índice de Producción Industrial6 contemporáneo y rezagado 6 períodos (ecuación 1) y el cambio
mensual en el logaritmo natural de los Préstamos al Sector Privado No Financiero como
variable dependiente, sobre la propia variable rezagada 6 períodos y sobre el cambio mensual
en el logaritmo natural del Índice de Producción Industrial contemporáneo y rezagado 6
períodos (ecuación 2).
5
α ln M3t
α ln Pt
6
=
6
a + i=1 bi α ln M3t-i + i=0 ci α ln Yt-i
6
=
(1)
6
a + i=1 bi α ln Pt-i + i=0 ci α ln Y t-i
(2)
donde:
M3: Agregado bimonetario M3,
Y: Índice de Producción Industrial,
P: Préstamos al Sector Privado no Financiero.
Luego, usamos el sendero actual de M3 y de P hasta el período anterior al episodio
focal, y los coeficientes estimados por las ecuaciones (1) y (2) para generar una predicción
dinámica del sendero de M3 y de P para los meses siguientes al inicio de la crisis financiera,
acumulamos los cambios para obtener predicciones de los niveles de M3 y P, y calculamos los
errores de predicción resultantes. Si los errores de predicción acumulados (valores reales –
valores estimados) para M3 y P son negativos luego del episodio de crisis financiera, prueban
que el dinero y los préstamos bancarios se han reducido como una consecuencia directa de tal
episodio.
El gráfico 3 muestra la negatividad de los errores de predicción acumulados de M3 y P
para los meses subsiguientes al episodio de crisis financiera, por lo que nuestros resultados
sugieren que tal episodio representó un importante shock monetario, y potencialmente, que el
canal préstamos bancarios desempeñó un importante rol activo en el mecanismo de transmisión
monetario.
GRAFICO 3: ERRORES DE PREDICCION ACUMULADOS
5,00%
0,00%
Dic-94
Ene-95
Feb-95
Mar-95
Abr-95
May-95
Jun-95
Jul-95
Ago-95
-5,00%
M3
P
-10,00%
-15,00%
-20,00%
6
Regresamos ahora a la cuestión de sí el grado de las relaciones dinero/producto y
préstamos/producto han sido diferentes como respuesta a la ocurrencia del episodio de crisis
financiera.
Esta cuestión puede ser resuelta regresando la producción industrial (Y) sobre el
agregado bimonetario (M3) y sobre los préstamos bancarios al sector privado (P) usando las
ecuaciones de predicción (4) y (5), y comparando los coeficientes estimados, bi y ci, de cada
ecuación.
α ln Yt
α ln Yt
6
=
6
a + i=1 bi α ln Yt-i + i=0 ci α ln M3t-i + i=0 ≤i Dti
6
=
2
6
(3)
2
a + i=1 bi α ln Yt-i + i=0 ci α ln Pt-i + i=0 ≤i Dti
(4)
donde: Y, M3 y P representan las mismas variables que en las ecuaciones (1) y (2), y Dti es
una variable Dummy para capturar la situación de restricción monetaria. Primero estimamos
las ecuaciones (3) y (4) mediante Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) sin las variables
Dummies, y luego las estimamos mediante Mínimos Cuadrados en 2 Etapas (MC2E) con las
variables Dummies, usando como variables instrumentos a las propias variables del lado
derecho de las ecuaciones (3) y (4), reemplazando Yt-i por las predicciones de tal variable
surgidas de las estimaciones por MCO.
GRAFICO 4: ESTIMACIONES MCO Y MC2E DEL IMPACTO DINAMICO DE M3 SOBRE
EL INDICE DE PRODUCCION INDUSTRIAL
1
0,8
PORCENTAJES
0,6
0,4
MCO
0,2
MC2E
0
t0
-0,2
-0,4
-0,6
t1
t2
t3
t4
t5
t6
7
GRAFICO 5: ESTIMACIONES MCO Y MC2E DEL IMPACTO DINAMICO DE LOS PRESTAMOS
SOBRE EL INDICE DE PRODUCCION INDUSTRIAL
25
PORCENTAJES
20
15
MCO
MC2E
10
5
0
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
El siguiente paso es determinar la respuesta dinámica del índice de Producción
Industrial (Y) al comportamiento de M3 y P, derivado de las estimaciones por MCO y MC2E
según las relaciones dinero/producto y préstamos/producto7.
La comparación de las estimaciones por MCO y MC2E de las ecuaciones (3) y (4)
permite apreciar la fortaleza relativa de las relaciones estimadas entre dinero y producto, y
préstamos y producto, respectivamente. Al respecto, las estimaciones por MCO (tanto para M3
como para P), simplemente describen las relaciones usuales entre las variables monetarias y
crediticias y el producto, mientras que las estimaciones por MC2E resumen la relación entre los
movimientos en el producto y el desvío promedio de M3 y P respecto de su comportamiento
usual, desvío originado por el episodio de crisis financiera.
Al respecto, si consideramos la posibilidad que el dinero afecte al producto, no sólo a
través de los propios agregados monetarios, sino también a través de los préstamos, y si el
dinero es una fuente relativamente más importante de fluctuaciones del producto en episodios
de crisis financieras que en otros períodos, esperaríamos que la restricción monetaria del
episodio focal cause estimaciones de las relaciones dinero/producto y préstamos/producto más
fuertes a través de la metodología de MC2E que a través de la metodología de MCO.
Los gráficos 4 y 5 permiten apreciar el comportamiento de la respuesta dinámica del
producto al agregado bimonetario (M3) y a los préstamos al sector privado no financiero (P). De
acuerdo a lo esperado, la respuesta dinámica es más fuerte por los coeficientes obtenidos a
través de las estimaciones por MC2E que por MCO, y de la comparación entre le impacto de
M3 y de P sobre Y, se puede observar como se dispara el impacto de los préstamos a partir del
período 4, lo que sustentaría la hipótesis del importante rol que juega el canal préstamos al
amplificar y propagar los efectos reales del episodio de crisis financiera.
8
4. Test para un modelo de desequilibrio del mercado financiero, en el contexto de una
crisis de crédito.
Una crisis de crédito se define como una abrupta caída de la oferta de préstamos por
parte de los bancos, aún bajo las tasas de interés y calidad de deudores prevalecientes hasta
ese momento. Ello, sin duda tiene sustanciales efectos negativos, especialmente sobre aquellas
firmas pequeñas y medianas que son altamente dependientes del crédito bancario para
financiar sus oportunidades de inversión, y aún su capital de trabajo; por ello, una crisis de
crédito provoca una importante reducción en el gasto de inversión.
En la Argentina, se pueden identificar al menos dos factores que, desde el lado de la
oferta, han contribuido a la crisis de crédito que ocurrió durante y con posterioridad a la crisis
financiera ocasionada por el efecto “Tequila”. Por un lado, se verificó una rápida expansión de
los préstamos bancarios al sector público, el que se duplicó durante el año 1995. Las tenencias
bancarias de títulos públicos se incrementaron en alrededor de dos veces y media entre fines
de 1994 y fines de 1995, y en aproximadamente 3,3 veces entre fines de 1994 y fines de 1996.
Este incremento en el total de préstamos al sector público por parte de los bancos, disminuyó
notoriamente la participación de los prestamos al sector privado no financiero en los activos
totales de los bancos.
El factor incremento de los préstamos al sector público derivó en dos fenómenos
importantes: una presión alcista en las tasas de interés (asociada con incremento del “riesgo
país”), y la aparición de rentabilidad sobre las tenencias de reservas de liquidez8 para las
entidades financieras. Ambos fenómenos desplazaron crédito privado: por resultar más costoso,
y por perder relevancia para las entidades financieras como única fuente de rentabilidad.
Otro factor que jugó un importante papel en la crisis de crédito desde el lado de la oferta,
ha sido la percepción de los bancos de un mayor riesgo de crédito en el sector privado. Entre
otras cosas, el marcado aumento en las tasas de interés durante el episodio de crisis financiera
analizado en este trabajo, exacerbó los problemas de selección adversa; a medida que las
empresas necesitaron incrementar sus retornos y/o refinanciar sus deudas, estuvieron
dispuestas a pagar tasas de interés más elevadas. El incremento en la participación del riesgo
de insolvencia de los clientes entre los potenciales deudores tornó más azaroso para los
bancos el distinguir entre “buenos“ y “malos” deudores. Este problema, se agravó por la
ausencia de un sistema informativo eficaz de calificación crediticia por su historia9, de los
deudores del sistema financiero, que dificultó las actividades de monitoreo de los bancos para
detectar deudores “riesgosos”.
Los problemas de selección adversa se profundizaron además, por un lado, por el
proceso de concentración bancaria ocurrido a continuación de la crisis financiera. Al respecto es
probable que los nuevos bancos hayan sido reluctantes a cubrir las necesidades de crédito de
empresas antes atendidas por bancos pequeños, por banca regional (ambos absorbidos por
bancos mayores) o por los bancos públicos provinciales (muchos de ellos privatizados) que
poseían conocimiento de la calidad crediticia de sus deudores. Por otro lado, la selección
adversa también se profundizó por el “primitivo” estado de los sistemas de información contable
de las empresas pequeñas y medianas, lo que impidió un monitoreo eficaz por parte de las
entidades financieras.
9
Del lado de la demanda de crédito, también se pueden encontrar factores que influyen
en la crisis crediticia. Uno de ellos, ha sido el marcado endeudamiento del sector privado. A
partir de la implementación del Plan de Convertibilidad, precedido por el fin de los episodios de
hiperinflación, y acompañado desde 1991 por una contracción del endeudamiento del sector
público y la restauración de la estabilidad macroeconómica, el stock de crédito doméstico al
sector privado creció rápidamente, pasando de representar un 10% del PBI en 1991 a
representar un 20% a fines de 1994. Si bien por niveles este indicador no excedió los vigentes
en la región, su tasa de crecimiento alteró la composición de los balances de las empresas,
generando importantes flujos de egresos por pagos de intereses y requiriendo mayor
rentabilidad en los negocios. El aumento experimentado en el costo del crédito a partir del
episodio de crisis financiera acentuó la importancia de ese efecto y agravó la posición deudora
de las empresas, deteriorando la calidad de sus balances y su grado de confiabilidad ante los
bancos como tomadores de nuevos créditos.
La identificación de la existencia de una crisis de crédito en el sector bancario como
consecuencia de la crisis financiera, es clave para comprender qué papel ha desempeñado el
canal crediticio de transmisión del dinero al producto en profundizar las condiciones económicas
en general y las del sector real de la economía en particular para explicar la caída del producto
que se verificó a continuación de la crisis financiera. Para ello, es necesario especificar un
modelo del mercado de préstamos en desequilibrio.
Si consideramos el equilibrio del mercado de préstamos bajo racionamiento de crédito
como lo definen Stiglitz y Weiss (1981), éste está caracterizado por un status de desequilibrio.
Se presume que las tasas activas no ajustan lo suficiente en cada período para equilibrar el
mercado, por lo tanto, prevalece el “short side”10 del mercado, en contraste con el concepto
tradicional de equilibrio. Un problema con este tipo de modelos es que se deben obtener los
estimadores para los parámetros de las funciones de oferta y demanda de préstamos solo con
una medida de préstamos: los montos de las operaciones que verdaderamente se han
verificado. Para evitar este problema, utilizamos el supuesto del principio del “short side”, en el
cual, la cantidad observada de préstamos es la más pequeña entre los montos de préstamos
ofrecidos y demandados. Este estado de desequilibrio puede prevalecer aún en mercado
completamente competitivos y desregulados.
En este trabajo, examinamos las características del mercado de préstamos usando un
modelo de desequilibrio, especificando por separado las ecuaciones de oferta y demanda de
crédito en línea con trabajos como el de Kim (1999), Pazarbasiouglu (1997) y Laffont y García
(1977), entre otros.
El modelo se integra con las siguientes ecuaciones:
PSt
=
a0 + a1 Pt-1 + a2 Rt + a3 Dt + a4 Yt-1 + a5 d
(5)
PDt
=
b0 + b1 Pt-1 + b2 Rt + b4 Yt-1
(6)
Pt = min (PSt , PDt)
(7)
10
donde: P indica los montos de préstamos al sector privado no financiero efectivamente
realizados por el sistema financiero, PS es la función de oferta de crédito y PD es la función de
demanda de crédito. R representa la tasa activa promedio, D los depósitos, Y es el índice de
Producción Industrial, y d en la ecuación (5) es una variable dummy introducida para captar el
cambio verificado en el comportamiento del sistema financiero a partir del episodio de crisis
financiera derivado del efecto “Tequila”, la misma toma el valor 1 a partir de diciembre de 1994.
Todas las variables son tomadas en logaritmos naturales excepto la tasa de Interés activa
promedio.
La racionalidad de la inclusión de las variables explicativas, es la siguiente: la variable
dependiente rezagada un período se incluye tanto en la ecuación de oferta como en la
demanda de crédito para capturar la tendencia y evitar problemas de endogeneidad entre la
variable dependiente y las variables explicatorias. La tasa de interés activa promedio es
claramente una variable que incide tanto en la oferta de crédito (positivamente) como en la
demanda (negativamente). Los depósitos se utilizan como una variable proxy de la capacidad
prestable de las entidades financieras, que incide sobre la oferta. El Índice de Producción
Industrial desfasado un período debería capturar las expectativas tanto de los bancos (oferta)
como de las empresas (demanda) acerca de la evolución futura de la actividad económica.
El período muestral comprendió desde enero 1992 hasta diciembre 1999, con una
periodicidad mensual. Los resultados de las regresiones utilizando Mínimos Cuadrados
Ordinarios (MCO) son los siguientes:
CUADRO 1: Estimaciones de las Funciones de Oferta y Demanda de Préstamos.
Variable
Constante
Pt-1
Rt
Dt
Yt-1
d
R2 Ajustado
S.E. Regr.
D-W Stat.
Función de Oferta
1.0706
(0.1727)
0.8536
(0.0215)
0.0002
(0.0002)
0.0824
(0.0152)
0.0193
(0.0112)
-0.0061
(0.0032)
0.9989
Función de Demanda
0.6320
(0.1204)
0.9546
(0.0072)
-0.0002
(0.0002)
0.0094
1.6189
0.0107
1.3880
0.0396
(0.0121)
0.9985
Los valores entre paréntesis expresan el error estándar de cada variable.
Como se puede apreciar, de los resultados del cuadro 1, en la estimación de la oferta de
crédito han resultado significativas la propia variable dependiente desfasada un período y los
depósitos; la variable tasa de interés activa, si bien presenta el signo esperado, no es
significativa. El coeficiente de la variable dummy presenta signo negativo, aunque su
significatividad es escasa, refleja las dificultades enfrentadas por las entidades financieras para
sostener la tendencia creciente de la oferta de crédito debido, entre otras cosas, al retiro de
11
depósitos, a la necesidad de mejorar sus indicadores de capital respecto a activos, y a la
disminución del flujo de fondos traídos desde el exterior.
Respecto a la estimación de la demanda de crédito, han resultado significativas, al igual
que en la oferta, la propia variable desfasada un período, además de la variable que mide el
grado de actividad económica (el índice de Producción Industrial desfasado un período);
también al igual que en el caso de la oferta, la variable tasa de interés activa presenta el signo
correcto, aunque no resulta significativa.
Estos resultados, dan sustento a la idea de que las tasas de interés, tal como lo postulan
los modelos de desequilibrio del mercado de préstamos, no ajustan para equilibrar oferta y
demanda crediticias, ambas funciones prácticamente no reaccionan ante cambios en las tasas
de interés. Resulta evidente, además, que la demanda de crédito depende esencialmente del
nivel de actividad económica y de la necesidad de refinanciar pasivos por parte de las
empresas, y no del costo del crédito; por ese motivo, las entidades financieras han optado por
racionar el crédito y no por aumentar las tasas de interés como una forma de selección de
potenciales deudores.
Con las estimaciones presentadas en el cuadro 1, es posible medir la magnitud de la
demanda excedente de crédito (el principal interés de este test), calculando la demanda y la
oferta de crédito estimadas. Los resultados se presentan en el gráfico 6.
GRAFICO 6: DEMANDA EXCEDENTE DE CREDITO (ESTIMADA)
1000000
800000
600000
400000
200000
99
En
e.
98
En
e.
97
En
e.
96
En
e.
95
En
e.
94
En
e.
En
e.
En
e.
-200000
93
0
92
MILES DE $ / u$s
Crisis por
Devaluación
De Brasil.
Crisis
Financiera
(Efecto
Tequila)
-400000
-600000
dem - oferta
El gráfico 6. permite corroborar el importante papel desempeñado por el canal
préstamos al amplificar y propagar los efectos de transmisión del dinero al producto, en el
contexto de una crisis financiera. Como se puede apreciar, alrededor de cuatro meses después
del inicio de la crisis, las estimaciones de la demanda excedente de crédito adquirieron valores
muy significativos, sustentando la idea del funcionamiento del canal préstamos. El gráfico
permite además apreciar que durante la crisis recesiva que enfrenta el país a partir de la
12
devaluación del real en Brasil, lo que se verifica es un muy importante exceso de oferta de
crédito, evidenciando que al desencadenarse la crisis en el sector real de la economía, la
demanda de crédito ha sido la que se ha autoreprimido, determinando el “short-side” del
mercado de préstamos.
5. Conclusiones.
Este trabajo encuentra evidencia convincente de la importancia práctica del canal
crediticio, específicamente una de sus vías: el canal “préstamos”, en el mecanismo de
transmisión del dinero al producto, particularmente durante el período inmediato posterior a una
crisis financiera.
El primero de los tests efectuados para identificar la operatividad del canal “préstamos”,
siguiendo el denominado enfoque “narrativo”, muestra mayor intensidad de respuesta del Índice
de Producción Industrial a cambios en los préstamos, que a cambios en el agregado monetario
M3; lo cual corrobora que los préstamos bancarios al sector privado desempeñan un papel
importante al amplificar y propagar los efectos reales de la reducción de depósitos que
prosiguió a la crisis financiera derivada del efecto “Tequila”. El canal crediticio profundizó los
efectos recesivos de la caída del dinero sobre el sector real, más allá de lo esperado solamente
por la vía del canal “tasas de Interés”. Parece probable que el mecanismo de transmisión
monetario, desde los desequilibrios financieros del sector bancario debidos a la crisis financiera,
hacia una caída importante de la actividad del sector real de la economía, ha funcionado a
través de la reducción de los créditos a empresas pequeñas y medianas.
La segunda investigación empírica sobre la crisis de crédito, usando un modelo de
desequilibrio del mercado de préstamos, especificando por separado las funciones de oferta y
demanda de préstamos, provee clara evidencia que con posterioridad a la crisis financiera de
principios de 1995, se verificó una sustancial demanda excedente en el mercado de préstamos.
Es conocido y digno de mención, que el quiebre en la tendencia creciente de la variable
préstamos al sector privado, durante la crisis financiera, respondió a un cambio estructural en el
comportamiento de los bancos originado en el retiro masivo de depósitos bancarios. Tanto las
entidades financieras como el propio Banco Central profundizaron su conducta “precautoria”
aumentando las reservas de liquidez del sistema, y reduciendo el grado de apalancamiento de
los bancos mediante una mejora de la relación capital / activos, como medidas tendientes a
abortar la crisis y retomar el sendero de crecimiento de los depósitos. La crisis financiera dejó
en evidencia el alto grado de fragilidad en que se desenvolvía el sistema financiero, cuando fue
sorprendido por los efectos de la crisis del “Tequila”.
Otros aspectos importantes que revela este test, a través del escaso poder predictivo de
la variable tasa de interés activa, son las particulares condiciones de la oferta y demanda de
crédito en la Argentina: el comportamiento de la demanda parece insensible a cambios en la
tasa de interés activa, debido principalmente al sobreendeudamiento de las empresas
pequeñas y medianas y la consecuente necesidad de refinanciar pasivos; la oferta también
parece insensible, ya que ha preferido enfrentar los problemas de “selección adversa” en las
carteras de préstamos vía racionamiento de crédito, y no vía subas en las tasas de interés. Lo
anterior evidencia lo poco operativo del canal tasas de interés como mecanismo de transmisión
monetario, en particular durante y después de una crisis financiera.
El mismo test, deja otras conclusiones residuales: por un lado, del gráfico 6 se
desprende que, en ausencia de crisis financiera (períodos: principio de 1992 a fines de 1994, y
13
fines de 1996, principios de 1998), las estimaciones de demanda y oferta excedentes arrojan
resultados relativamente reducidos con respecto a los períodos de crisis, lo cual se puede
interpretar como que el mercado de préstamos está más equilibrado, y que la tasa de interés
activa desempeña mejor su rol equilibrador entre oferta y demanda de créditos. Por otro lado,
también como resabio del gráfico 6, con posterioridad a la crisis que enfrenta la economía
argentina a partir de la devaluación del real brasilero (enero 1999), se observa un exceso de
oferta de crédito: en ausencia de crisis financiera, los bancos retomaron el sendero de
crecimiento de los préstamos, pero el sector real de la economía postergó decisiones de
inversión, retirándose como demandantes de crédito. Resulta evidente, que el sector de origen
de la crisis (financiero o real) modela las condiciones del mecanismo de transmisión monetario.
Como corolario de estas conclusiones, parece interesante considerar algunas
prescripciones de política económica por las consecuencias del hecho de aceptar que existe un
papel importante del canal “préstamos” en el proceso de transmisión del dinero al producto,
especialmente cuando ocurre alguna interrupción en el proceso crediticio. Primero, es evidente
que se debe considerar que, debido a la gran dependencia del crédito bancario que tienen las
empresas pequeñas y medianas, para financiar nuevas inversiones y aún el capital de trabajo,
las autoridades económicas deben extremar medidas para evitar que se interrumpa el flujo
crediticio desde las entidades financieras hacia las empresas, y deben desarrollar alternativas
de financiamiento con instrumentos no tradicionales. Segundo, ante la ocurrencia de crisis
financieras, las autoridades monetarias deben procurar un adecuado balance entre las medidas
que aplican para abortar la crisis, y las necesidades de financiamiento del sector real de la
economía. Tercero, dada la importancia de la composición del activo de las entidades
financieras sobre el nivel de actividad económica, las autoridades monetarias deberían
monitorear a modo de “variable objetivo” de la política monetaria a la relación entre préstamos
al sector privado no financiero y activo total de los bancos.
14
NOTAS
1
Una presentación de la literatura existente sobre este debate puede encontrase en un trabajo previo de
los autores: Lliteras y Legnini (1999). Un tratamiento más profundo del tema puede efectuarse en Gertler
(1988) y en Blanchard (1990).
2
Para un análisis de este tema, ver Gertler y Gilchrist (1993) y Bernanke, Gertler y Gilchrist (1998).
3
Circulante en poder de los agentes económicos, Depósitos en: Cuentas Corrientes, Cajas de Ahorros y
Plazos Fijos, todos en $ y U$S.
4
Representadas por la tasa de interés de los Adelantos en Cuenta Corriente en moneda local.
5
Distintos criterios sugeridos, entre otros, por Said y Dickey (1984) indican la conveniencia de un
número mayor de rezagos. La extensión de las series de tiempo utilizadas en este trabajo, elegida por
representar un período homogéneo tal cual es la vigencia del Plan de Convertibilidad, imposibilitó el uso
de más rezagos.
6
Elaborado por FIEL (Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas).
7
La respuesta dinámica de Y a M y a P según las estimaciones de MC2E y MCO, se calculan de la
siguiente manera: para el período 0 es el coeficiente c0; para el período 1 es (c0 + b1 * c0 + c1); para el
período 2 es (c0 + b1 * c0 + c1 + b1 * (b1 * c0 + c1) + b2 * c0 + c2) , y así sucesivamente.
8
Como consecuencia de la crisis financiera de 1995, el Banco Central de la República Argentina cambió
la forma de tenencia de las reservas de efectivo mínimo por parte de los bancos. Las mismas pasaron de
la forma de encajes no remunerados a reservas de liquidez, que posibilitaron su inversión, en parte, en
activos líquidos del tipo de títulos públicos, depósitos en cuentas de bancos internacionales, o pases
pasivos con el Banco Central.
9
Tal sistema se implementó recién a fines de 1996.
10
Cuando una de las partes (demanda u oferta) no lo desea, la operación no se realiza.
15
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16
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