Commodity Swaps - Bolsa de Comercio de Rosario

Commodity Swaps
María Rosa Camandona
Programa de Formación 2003
[email protected]
"Los conceptos, datos y opiniones vertidas en los artículos, son de exclusiva responsabilidad de sus autores y no reflejan necesariamente la opinión de la Bolsa de
Comercio de Rosario, deslindando la institución toda responsabilidad derivada de la exactitud de la información allí contenida. Queda prohibida la reproducción total o
parcial de los artículos sin autorización de sus autores”.
Abstract
El propósito de este trabajo consiste en presentar los swaps de commodities como una nueva herramienta
financiera para los inversores locales puesto que, dado el incipiente desarrollo de nuestro mercado de
capitales, los agentes financieros no utilizan este producto por desconocimiento de las ventajas
comparativas que derivan del mismo, o por la imposibilidad de fomentar su uso en un mercado
condicionado por las contingencias adversas de un contexto socioeconómico cambiante.
1. Introducción
Los instrumentos derivados se utilizan para realizar coberturas de riesgos. Los gerentes financieros
negocian estos contratos para asegurar el valor de sus activos y para mantener la estructura de los flujos de
tesorería necesarios para la ejecución de proyectos de inversión que aumenten el valor de mercado de la
empresa. Entre la gran variedad de instrumentos derivados que existen, los swaps se destacan por su
flexibilidad y por su eficiencia en la cobertura de riesgos específicos.
El propósito de este trabajo consiste en presentar los swaps de commodity como una nueva herramienta
financiera para los inversores locales puesto que, dado el incipiente desarrollo de nuestro mercado de
capitales, los agentes financieros no utilizan este producto por desconocimiento de las ventajas
comparativas que derivan del mismo, o por la imposibilidad de fomentar su uso en un mercado
condicionado por las contingencias adversas de un contexto socioeconómico cambiante.
Para desarrollar el tema, es preciso explicar brevemente el funcionamiento de un swap en su expresión
más sencilla, es por ello que en primer término se define a los swaps como instrumentos financieros, se
describen sus características más importantes, los distintos tipos de swaps que se utilizan actualmente y se
presentan ejemplos prácticos para que el lector pueda comprender la operatoria de una herramienta que ha
detentado un sostenido crecimiento en los últimos veinte años en los mercados de capitales más
importantes del mundo.
A continuación se desarrolla la estructura conceptual de los swaps de commodities y sus posibles usos en
nuestro país con la finalidad de promover su utilización generalizada para los inversores que no puedan
acceder a fuentes de financiación más ventajosas y que están expuestos a declinar la ejecución de
proyectos de inversión rentables debido al alto costo del endeudamiento. También se propone un modelo
de valuación de estos instrumentos financieros al momento inicial, asimilándolos a una serie de contratos
a plazo, a efectos de garantizar la condición de no arbitraje para ambas contrapartes.
Finalmente, se describen las potencialidades de utilización de los commodity-swaps como instrumentos de
financiación de proyectos de inversión en el mercado local, atento a las características actuales de dicho
mercado y los factores que lo condicionan.
En las conclusiones se sintetizan las ventajas y desventajas de los swaps de commodity a fin de proveer al
lector una idea acabada de los alcances, ventajas y limitaciones de esta herramienta financiera.
En el Anexo I se desarrolla brevemente la estructura del swap de tipos de interés (interest rate swap plain
vanilla) por ser la expresión más sencilla de este tipo de operaciones y la más utilizada.
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2. Swaps
Los gerentes financieros deben tomar decisiones de inversión y de endeudamiento constantemente y, en
muchas ocasiones están expuestos al riesgo de pagar un alto costo financiero para tomar préstamos que les
permitan ejecutar proyectos de inversión en el momento oportuno. Una de las estrategias más apropiadas
para minimizar el costo del endeudamiento y diversificar el riesgo son los swaps. En general, estos
instrumentos financieros son apropiados para adaptar la estructura de capital de la empresa a las
necesidades de endeudamiento de la misma sin afectar su valor de mercado.
Podría decirse que un contrato swap es una estrategia de inversión-endeudamiento aplazada en el tiempo
que permite a los gerentes financieros estructurar el perfil temporal de Activos y Pasivos (hacer coincidir
los vencimientos de los Activos a Largo Plazo con los Pasivos a Largo Plazo); disminuir costos
financieros y acceder a nuevos mercados de financiamiento, a los cuales la empresa no podría ingresar
individualmente.
2.1 Definición
Básicamente un swap es la compra-venta simultánea de activos u obligaciones subyacentes similares de
valor equivalente, en la que el intercambio de flujos financieros proporciona a ambas partes de la
operación condiciones más favorables de las que de otro modo podrían esperar. Su diferencia respecto de
los demás instrumentos financieros es que su función consiste en la permuta de riesgo, es decir que cada
una de las partes del contrato puede elegir cuál de los riesgos quiere asumir1.
2.1.1 Orígenes. Características
Los antecedentes más inmediatos de los swaps fueron los “préstamos paralelos” y los “préstamos back to
back”. Los primeros consistían en préstamos de capital equivalente que dos empresas extranjeras
concertaban entre sí, en dos monedas diferentes. Estas operaciones tenían como finalidad que dos casas
matrices radicadas en diferentes países pudieran financiar las inversiones de alguna de sus filiales en la
moneda del país donde estaba asentada dicha filial. No obstante, los préstamos paralelos tenían
inconvenientes desde el punto de vista jurídico y contable ya que si una de las filiales incumplía sus pagos,
la casa matriz no estaba obligada a restituir el préstamo otorgado por su contraparte en el extranjero,
puesto que cada operación estaba sometida al marco jurídico de su país de origen, con el agravante de que
contablemente cada préstamo se contabilizaba dos veces en el balance consolidado de cada grupo: como
préstamo a terceros y como una deuda contraída por una filial2. Por su parte, los préstamos “back to back”
se originaron en Gran Bretaña durante la década del 60’ cuando el gobierno restringió la compra de
moneda extranjera a las empresas locales para invertir en el exterior. Así, una empresa británica prestaba
dinero en libras esterlinas a una empresa de EE.UU. y al mismo tiempo se endeudaba en dólares para
poder invertir en esa moneda en ese país. En 1979 el gobierno británico suspendió las limitaciones a la
inversión en el extranjero y estos préstamos dejaron de tener utilidad, aunque los bancos de inversión
adaptaron su estructura y los relanzaron como “swaps de divisas”3.
El primer swap de divisas (currency-swap) fue concertado en 1979, pero su utilización se generalizó a
partir de 1981, año en que se realizó una transacción de este tipo entre IBM y el Banco Mundial. A partir
1
Manual del Operador del Mercado de Granos – Capítulo II – pág. 137 – Ed. Bolsa de Comercio de Rosario.DÍEZ DE CASTRO, Luis – MASCAREÑAS, Juan – “Ingeniería Financiera” – Ed. McGraw Hill/Interamericana de España S.A.- Ed. 1994 –
(Madrid) – págs. 345 y 346.3
PAOLANTONIO, Martín Esteban – “Operaciones Financieras Internacionales” – Ed. Rubinzal-Culzoni – Ed. 1997 (Santa Fe, Argentina) – págs.
372 a 374.Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
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de allí se utilizó esta alternativa financiera respecto de las tasas de interés. El primer swap de intereses en
EE.UU. fue utilizado por la Student Loan Marketing Association (Sallie Mae) y un Banco de Inversión4.
Desde entonces el mercado de swaps creció exponencialmente. De u$s 5.000 millones en montos
nocionales vigentes a fines de 1982, se pasó a u$s 25.000 millones a fines de 19905. Un estudio de
mercado realizado por ISDA (Internacional Swap Derivatives Association) a mediados de 2003
determinó que el volumen nominal subyacente en los swaps de tipos de interés y de tipos de cambio
negociados a esa fecha ascendió a 123,90 mil millones de dólares, lo cual representa un crecimiento del
24% respecto de la última encuesta realizada por la misma asociación a fines de 20026. Otra encuesta
realizada por esta misma asociación, para la cual fueron relevadas 500 de las compañías más importantes
del mundo en la misma fecha, mostró que el 92% de éstas utilizaban derivados para realizar coberturas de
riesgo. Las compañías objeto de estudio estaban radicadas en 26 países y comprendían desde industrias
aeroespaciales hasta empresas energéticas. El 78% de la muestra utilizaba derivados para realizar
coberturas de tipo de cambio mientras que el 12% los utilizaba para manejar riesgo de precio de
commodities relacionados a su actividad y el 10% restante para cubrir riesgos de precios en general7. En
síntesis, la encuesta demostró que los derivados financieros son una parte integral del manejo de riesgo de
las corporaciones en todo el mundo, fundamentalmente en los países desarrollados. De hecho, formaron
parte de la muestra compañías estadounidenses, japonesas, francesas, británicas y alemanas.
Los swaps más utilizados en los mercados financieros internacionales son los de tasas de interés8 y los
swaps de divisas. En un mercado financiero emergente como el nuestro estas operaciones no son tan
comunes ya que, debido a la inestabilidad económica, las decisiones de inversión están muy acotadas
temporalmente y consecuentemente, no hay un abanico de posibilidades de financiamiento – ni en el país
ni en el exterior – que permita mejorar la estructura patrimonial de una empresa a partir de una permuta
financiera con otra empresa de características similares.
Los componentes de un swap, en términos genéricos son:
Las contrapartes: dos empresas (o dos inversores) cuyas necesidades de endeudamiento sean equivalentes
y que deseen obtener una ventaja relativa sobre un mismo capital, nominal o principal.
El dealer o intermediario: es una institución financiera cuya función es juntar a las contrapartes para
formalizar un swap, actuar como contraparte de cada una de ellas, asumir el riesgo asociado a la operación
y obtener un beneficio financiero por su intermediación.
El nominal o principal: es el activo subyacente del swap. Puede expresarse como una cantidad de dinero
(en los swaps de tipos de interés o de divisas) o como una cantidad física (en los swaps de commodities).
Los flujos de fondos fijos: son los pagos que realiza una de las contrapartes, estimados a partir de una base
fija (tasa de interés fija, precio fijo o índice fijo).
Los flujos de fondos flotantes: son los pagos que realiza la otra contraparte estimados sobre una base (tasa
de interés, precio o índice) que varía según las fluctuaciones del mercado.
Duración: lapso de tiempo por el cual ambas contrapartes deberán intercambiarse flujos de fondos en
forma periódica. No necesariamente deben coincidir los períodos de liquidación (una parte puede realizar
pagos semestrales y la otra pagos anuales).
Fecha de liquidación: fecha de vencimiento de cada flujo de fondos. Al efecto, los vencimientos de cada
flujo de fondos fijos operan según la modalidad de cada mercado para contar los días transcurridos entre
un vencimiento y otro (las convenciones más comunes son: actual/actual: se cuenta el número real de días
comprendidos entre dos fechas dividido la cantidad real de días del año, actual/365: el número real de días
comprendidos entre dos fechas dividido 365 días, actual/360 el número real de días comprendidos entre
4
Ibídem, pág. 373.Ibídem, pág. 374.6
www.isda.org/statistics/marginsurvey/html.7
www.isda.org/statistics/marginsurvey/html.8
Ver Anexo I.Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
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dos fechas dividido 360 días, 30/360 todos los meses se consideran de 30 días y el año se considera de 360
días). Los flujos flotantes por su parte, se expresan según la base de referencia (en los swaps de tipos de
interés los flujos flotantes son semestrales porque la base es la tasa Libor-6 meses o Mibor9-6 meses y la
forma de contar los días transcurridos entre cada vencimiento es análoga a la de los flujos fijos).
Debido al profuso desarrollo de los swaps y a la diversidad de usos de los mismos, en este trabajo se
procederá a clasificar sucintamente a estos contratos financieros, dividiéndolos en dos grandes grupos:
“plain vanilla swaps”: en los cuales el nominal, principal o subyacente del contrato es invariable durante
toda la vida del swap. Esta modalidad es la más utilizada por los inversores para realizar coberturas de
riesgo, ya que su estructura es muy simple.
“flavored swaps”: en este caso el nominal, principal o subyacente va aumentando o disminuyendo en
determinadas fechas, según las especificaciones previstas por las contrapartes, a lo largo de la vida del
contrato. Al efecto, las modalidades más conocidas en esta categoría son los swaps amortizables, en los
cuales el subyacente es un préstamo que se va amortizando en cuotas con el transcurso del tiempo según
lo estipulado en el contrato, y los swaps crecientes, en los cuales el valor nominal del préstamo subyacente
se va incrementando en períodos preestablecidos durante la vida del mismo. Particularmente este contrato
es muy utilizado en aquellos proyectos de inversión que requieren importantes reinversiones de capital
cada cierto tiempo. A su vez, las contrapartes pueden concertar swaps cancelables, en los cuales, la
contraparte que paga fijo (callable swap) tiene el derecho de resolver el contrato a partir de una fecha
determinada. Lo mismo ocurre con la contraparte que paga flotante (putable swap).
Por otra parte, el intercambio de flujos de fondos en los swaps de tipos de interés y en los de commodities
es siempre fijo por flotante, pero en los swaps de divisas, cuyo subyacente es un préstamo convertible a un
determinado tipo de cambio, el intercambio de flujos de fondos entre las contrapartes puede ser fijoflotante, fijo-fijo o flotante-flotante. Esto es así, pues el tipo de cambio en sí mismo es variable durante la
vida del swap. De hecho, si dos contrapartes deciden concertar un swap de tipos de cambio (o de divisas)
cuyo subyacente está nominado en dólares estadounidenses y en libras esterlinas, la relación de cambio
entre ambas monedas varía diariamente, con lo cual, si el intercambio de flujos de fondos es fijo-fijo, las
contrapartes deberán ingresar sus respectivos pagos al tipo de cambio vigente a ese momento.
Entre sus múltiples ventajas los swaps permiten manejar riesgos por un horizonte temporal más extenso
que los Futuros y las Opciones. Los Futuros tienen una vida aproximada de 3 años y las Opciones no
exceden de 1 año. Un inversor que desee gestionar el riesgo asociado a un proyecto de inversión de 15
años de duración no puede cubrirse con contratos de Futuros u Opciones por ese lapso de tiempo porque
en los Mercados Estandarizados no hay instrumentos que tengan esa duración y el inversor tendrá que
modificar sus estrategias de cobertura constantemente asumiendo los costos financieros derivados de
rearmar su cartera de cobertura. Por otra parte, los Mercados de Swaps otorgan mayor privacidad a las
contrapartes que los Mercados Estandarizados ya que en éstos los inversores están sujetos a monitoreos y
controles gubernamentales periódicos, además de estar obligados a presentar sus balances anualmente10.
En sus orígenes el Mercado de Swaps era utilizado por los grandes inversores para compensar las
ineficiencias de los Mercados Estandarizados en lo referente a la obtención de tasas de financiación más
ventajosas. Así, si una empresa quería endeudarse a tasa flotante, y debido a su calificación crediticia
tenía que pagar 3 puntos adicionales a la Libor mientras que obtenía el mismo préstamo a la tasa fija del
10% anual, podía acceder al préstamo al 10% fijo y paralelamente concertar un swap con una contraparte
que se endeudara por el mismo valor nominal a la Libor flat. El intercambio de flujos de fondos consistía
9
La tasa Libor (London Interbank Offer Rate) es la tasa de interés ofrecida por los bancos mayoristas de Londres sobre depósitos de otros bancos
en euros o dólares.- La tasa MIBOR es la que se utiliza como referencia en los bancos de Madrid.- Los flujos de fondos flotantes en los swaps de
tasas de interés se negocian sobre la tasa Libor o Mibor respectivamente.10
KOLB, Robert – “Futures, Options & Swaps” – Ed. Kolb Publishing Co – Ed. 1994 – págs. 610 y 611.Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
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en que la empresa pagaba flotante a Libor flat y recibía de su contraparte flujos fijos al 10% sobre el valor
nominal del swap. Pero si por ineficiencias del mercado, su contraparte acordaba pagar flujos fijos al 11%
siempre que la Libor no excediera el 10%, la empresa habría conseguido una ventaja por arbitraje de al
menos 1%. Actualmente estas ineficiencias se han corregido debido a la maduración del mercado y a la
intermediación de los dealers quienes capturan las diferencias que puedan presentarse, por lo cual las
posibilidades de obtener ventajas comparativas mediante el arbitraje respecto de otros instrumentos
financieros similares son muy remotas. Consecuentemente, las ventajas que reporta el mercado de swaps
consisten en la reducción de los costos financieros, la privacidad que mantienen las contrapartes (que en
muchos casos no se conocen entre sí), y la flexibilidad de las operaciones
2.1.2 Factores de Riesgo
Los swaps conllevan riesgos implícitos. De hecho, ninguna operación financiera está exenta de riesgo,
aunque las operaciones financieras combinadas como los swaps permiten diversificar o minimizar el
riesgo de las operaciones simples. Los riegos más importantes son:
Riesgo de crédito: se define como la probabilidad de incumplimiento de los pagos de una de las
contrapartes.
Riesgo de mercado o sistemático: se define como la incertidumbre respecto al comportamiento de los
precios del activo subyacente al swap, cuanto más extensa sea su duración, mayor será el riesgo de
incumplimiento o el riesgo de obtener un resultado negativo como consecuencia del spread.
Riesgo de precio: refiere a la probabilidad de que los precios evolucionen contrariamente a lo esperado
por el inversor.
Riesgo legal: refiere a las controversias que se puedan suscitar entre las contrapartes respecto de los
términos contractuales, o que se alteren las normas jurídicas que regulan este tipo de contrato. Esta última
condición se relaciona directamente con la seguridad jurídica del país donde se opere.
Riesgo de entrega de mercadería: refiere a la imposibilidad de hacer entrega de la mercadería (objeto del
swap) o de entregarla en condiciones inferiores a las pactadas en aquellos casos en que las contrapartes así
lo hayan convenido.
Estas situaciones de riesgo pueden provocar la cancelación anticipada del swap por una de las contrapartes
o la reversión del mismo, sustituyéndolo por un acuerdo en sentido contrario al que se quiere eliminar. La
decisión de cancelar anticipadamente o revertir un swap también involucra costos financieros.
Los contratos swaps son operaciones financieras de carácter accesorio a otra operación principal, que
(según los distintos tipos de swaps que existen) permiten al inversor obtener una tasa de interés, precio o
índice sintético a partir de la combinación de una operación simple (un préstamo) y una operación
compleja (intercambio de flujos de fondos fijos y variables en el tiempo). Como tales, estas operaciones se
valúan asimilándolas a una operación de riesgo similar y de igual duración.
Los swaps también permiten el aplazamiento en el tiempo de los pasivos corrientes de una empresa. Al
efecto, dicha empresa puede concertar un swap, en el cual su contraparte realiza pagos flotantes periódicos
(semestrales, mensuales, etc.) mientras que ésta realiza un único pago fijo al vencimiento del contrato
ajustado a un determinado tipo de interés. Esta operación se denomina “swap coupon 0” y durante la vida
del mismo, la empresa que paga fijo se asegura un ingreso de flujos de fondos flotantes periódicos, que le
permiten transformar la totalidad o una parte de su pasivo corriente en no corriente.
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Los swaps son contratos que se negocian en mercados no estandarizados (OTC)11. Esto significa que son
totalmente flexibles y adaptables a las partes contratantes. Pueden celebrarse sobre cualquier principal o
nominal en la misma moneda, tener diferentes duraciones e incluso las partes pueden intercambiarse
mutuamente los flujos de fondos en diferentes períodos. No obstante, son operaciones “no garantizadas” y
como tales, el riesgo de incobrabilidad de las entidades financieras intermediarias entre las contrapartes o
“dealers” es muy grande, puesto que cualquiera de las contrapartes puede interrumpir la corriente de pagos
en cualquier momento. De hecho, los bancos no pueden cubrirse totalmente frente a este riesgo. Sólo
cuentan con la calidad crediticia de las contrapartes y los reaseguros que puedan contratar. En algunos
casos, los bancos de inversión ingresan en swaps sobre tipos de interés con la finalidad de realizar una
cobertura sobre el riesgo de incremento de las tasas de interés flotantes que deben pagar sobre los
préstamos a corto plazo que toman de sus ahorristas, cuya contrapartida es la corriente fija de flujos de
fondos de los deudores que contraen préstamos a largo plazo.
La diferencia entre los Mercados de Capitales Estandarizados y los Mercados OTC radica básicamente en
que en los primeros, todos los productos que se negocian están sujetos a un marco regulatorio específico y
el cumplimiento de los contratos está garantizado por un intermediario que actúa como contraparte de
cada operador en representación del Mercado. En los Mercados OTC en cambio, todos los términos
relativos a coberturas de riesgo, garantías, cierre de posiciones, etc. está sujeta únicamente al acuerdo de
las partes intervinientes en cada transacción.
3. Swaps de Commodities
Si bien estos instrumentos financieros no tienen un desarrollo tan vasto en los mercados internacionales
como los swaps de tipos de interés o de tipos de cambio, presentan beneficios muy importantes para las
contrapartes intervinientes. Su operatoria se asemeja a una cobertura con futuros porque su utilidad
principal es la fijación de un precio de compra o de venta de una commodity para una de las partes
interesadas (productor o mayorista). En este caso, el productor intervendrá en un swap para fijar un precio
mínimo de venta para su producto y el mayorista para fijar un precio máximo de compra. El productor se
beneficiará cuando el precio de mercado de la commodity esté por debajo del precio fijo convenido en el
swap y el mayorista cuando el precio de mercado esté por arriba. De hecho, la otra contraparte tendrá un
interés contrario respecto a la evolución de los precios. En realidad es improbable que los productores
(especialmente los pequeños) realicen coberturas de riesgo a través de swaps porque su ciclo productivo
tiene un horizonte temporal muy acotado (1 año como máximo) y estas operaciones tienen una duración
promedio de 5 a 10 años. Es evidente que los productores (sobre todo los productores agropecuarios)
realizan por lo general coberturas de riesgo con Futuros u Opciones que tienen una duración similar a sus
ciclos productivos y que les permiten además revertir estas estrategias tan pronto como los precios tomen
la dirección contraria a la estimada por ellos al momento de fijar sus posiciones. En cambio, los swaps de
commodities son apropiados para los industriales y exportadores del sector – quienes los utilizan para fijar
precios de compra a largo plazo de la commodity – pues se adaptan a sus necesidades financieras y a sus
horizontes temporales. No obstante, a efectos de desarrollar la estructura conceptual de los swaps de
commodities se considerará que las contrapartes intervinientes son inversores pertenecientes al sector
agropecuario con intereses opuestos entre sí, por lo cual debe entenderse que son celebrados por un
productor (quien desea fijar un precio de venta para su producción) y por un industrial o exportador
(quien quiere fijar un precio de compra para la commodity). De hecho, el productor supone que el precio
fijo acordado en el swap en el momento inicial será superior a los precios de mercado futuros que tendrá la
commodity en cada vencimiento parcial del swap. El industrial o exportador supone exactamente lo
contrario.
11
OTC (over the counter) por sus siglas en inglés, refiere a operaciones “sobre el mostrador” o no encuadradas dentro de un sistema estandarizado
y garantizado por un Mercado a Término determinado.Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
7
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3.1 Definición
Un swap de commodities (fixed-for-floating commodity swap) es un contrato financiero por el cual dos
contrapartes intercambian periódicamente flujos de fondos fijos y variables calculados sobre una misma
cantidad física de una commodity que constituye el activo subyacente, principal o nominal del contrato
durante un tiempo prefijado. La corriente de pagos fijos se determina por un precio fijo para dicha
cantidad física pactado al momento de constituirse el swap. La corriente variable se determina sobre la
base del precio de mercado (o de un índice sobre la evolución del precio de mercado de la commodity) al
momento de la liquidación periódica de los flujos de fondos.
3.1.1 Generalidades
Las contrapartes de este contrato financiero pueden ser agentes económicos que intervienen en el mercado
de la commodity (un productor agropecuario y un industrial o exportador agropecuario) o un integrante
del circuito productivo de una commodity y un especulador que no tenga ninguna relación directa con ese
mercado. Por ejemplo en 1992 Repsol firmó un contrato de swap con una entidad financiera cuyo activo
subyacente eran 6,5 millones de barriles de crudo por 10 años12.
Para un productor agropecuario (o para un industrial o exportador), intervenir en un contrato swap de estas
características le confiere las siguientes ventajas:
gestionar el riesgo de precio y de base del producto
obtener liquidez durante el ciclo de inversiones (el ciclo de siembra para el productor o de escasez
estacional del producto para el industrial o exportador)
gestionar proyectos de inversión a largo plazo
reinvertir los flujos de fondos ociosos en mercados ajenos a tasas de rendimiento superiores a la del
promedio de la industria agropecuaria
especular y/o cubrirse con respecto a la evolución de los precios futuros de la commodity
flexibilizar la duración del swap mediante la cancelación anticipada, la venta de su posición a otro
inversor o la reversión del contrato
realizar una estrategia de cobertura más ventajosa que las estrategias de Futuros y Opciones, ya que en los
swaps no hay costos financieros de márgenes iniciales, diferencias diarias ni primas.
mantener la privacidad de sus operaciones financieras, ya que los swaps no están sujetos a las regulaciones
impositivas convencionales y las contrapartes no están obligadas a cumplir las condiciones crediticias
impuestas por las calificadoras de riesgo.
En este tipo de contratos no es indispensable que las contrapartes efectúen la compra (venta) física del
producto en el Mercado Spot o Disponible al momento de la liquidación del mismo, pero se toma como
base el precio spot del producto al vencimiento parcial del swap para establecer el precio de mercado que
determinará el flujo de fondos variables de ese período o un índice de precios que contemple las
fluctuaciones diarias del precio spot de la commodity durante el período pactado. Esta última modalidad
refleja mejor la evolución del precio de mercado.
En general, estos acuerdos se celebran entre las contrapartes interesadas sin la intervención de
intermediarios financieros, lo cual minimiza los costos de transacción, aunque en la realidad financiera es
más accesible para los agentes agropecuarios ingresar a un commodity-swap mediante la intervención de
un Banco o “dealer” que conseguir directamente un especulador interesado en ser su contraparte.
12
VERCHIK, Ana – “Derivados Financieros y de Productos” – Ed. Macchi – Edición 2000 – (Bs. As., Argentina), pág. 234.Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
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8
Los swaps de commodities o mercaderías surgieron tímidamente en 1986, pero por razones
eminentemente especulativas, la CFTC (Commodity Futures Trading Comission) de Estados Unidos
cuestionó la legalidad de los contratos autorizados. En 1989, luego de la solución legal del conflicto, el
volumen de commodity-swaps alcanzó u$s 8.000 millones a fines de ese año13.
3.2 Fixed-for-floating commodity swap
Esta operación se estructura gráficamente de la siguiente manera:
FIGURA 3 - 1 Estructura de un fixed-for-floating commodity swap
25 ton mensuales de soja a
precio de mercado
PRODUCTOR
AGROPECUARIO
25 ton mensuales de soja a
precio fijo $ 500/ton
25 ton
mensuales
de soja a
precio de
mercado
EXPORTADOR
25 ton
mensuales
de soja a
precio de
mercado
MERCADO DE SOJA SPOT O DISPONIBLE
Fuente: Elaboración propia a partir del modelo presentado en Costa Ran, Luis; Font Vilalta, Montserrat –
“Commodities. Mercados Financieros sobre Materias Primas” – Ed. Esic – Ed. 1993 – (Madrid, España),
pág 379.
Como se observa en el gráfico precedente, el productor agropecuario se asegura un precio fijo de $
500/ton durante el plazo del swap, a la vez que se compromete a pagar el precio de mercado spot de la
soja en cada período de liquidación o vencimiento del contrato. Como se indicó anteriormente, las
liquidaciones periódicas pueden ser mensuales, anuales, semestrales, etc. En este caso los períodos de
liquidación de ambos flujos de fondos coinciden, ya que la liquidación se hace sobre una base neta. La
contraparte que tiene el mayor pago ingresa la diferencia a la otra. Para ilustrar mejor este punto, puede
decirse que la liquidación de este swap se asemeja a la liquidación de un contrato de futuros en un
13
Op. cit en 3, pág. 374.Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
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9
Mercado a Término. Por ejemplo, un futuro ISR (Rofex) cash settlement. Teóricamente, se supone que el
productor agropecuario ha vendido una serie de contratos de futuros ISR (Rofex) cuyo vencimiento
operará mensualmente durante dos meses (de hecho, el productor tiene que pagar el precio flotante de la
commodity por la cantidad de ton. pactadas en el swap al cabo de cada mes como contrapartida a su
posición fija). En cada vencimiento liquidará su posición con la contraparte por la diferencia entre el
precio del futuro ISR (Rofex) y el precio spot de la soja a ese momento en el tiempo. Al vencimiento del
contrato, el Mercado cancela la posición del inversor asignándole una posición contraria a la que éste
había asumido, liquidando la diferencia a favor o en contra entre el precio del futuro ISR (Rofex) pactado
por el inversor y el último precio de ajuste de un contrato similar del mismo vencimiento.
A efectos prácticos se propone un ejemplo numérico con los datos del gráfico anterior:
Cantidad Nominal del swap: 25 ton mensuales de soja (condición Cámara A. de Cereales)
Precio Fijo: $ 500/ton
Precio Flotante: Indice de precios spot soja (condición CAC) a la fecha de la liquidación parcial
Duración: 2 meses
Fecha de Inicio: 01/04/2004.
Liquidación: mensual
En la primera liquidación parcial (30/04/04) el precio del índice spot soja (condición Cámara) es de $
488/ton. La compensación al vencimiento del primer mes para el productor y el exportador
respectivamente es como sigue:
Tabla 3 - 1
ESTADO FINANCIERO DEL PRODUCTOR
Fondos Fijos (25 ton x $500)
Fondos Flot s/precio de mercado spot (25 ton x $488)
RESULTADO NETO DEL SWAP
12.500
((1122..220000))
300
ESTADO FINANCIERO DEL EXPORTADOR
Fondos Fijos (25 ton x $ 500)
Fondos Flot s/precio de mercado spot (25 ton x $488)
RESULTADO NETO DEL SWAP
((1122..550000))
12.200
((330000))
Si en la segunda liquidación parcial (31/05/04) el precio de la soja (condición Cámara) en el Mercado Spot
estuviera por encima del precio fijo pactado por las contrapartes (en este ejemplo
$ 520/ton), el resultado financiero del swap arrojaría una pérdida para el productor de $ 500 y éste debería
pagar al exportador dicho importe.
Tabla 3 - 2
ESTADO FINANCIERO DEL PRODUCTOR
Fondos Fijos (25 ton x $ 500)
Fondos Flot s/precio de mercado spot (25 ton x $520)
RESULTADO NETO DEL SWAP
12.500
((1133..000000))
((550000))
ESTADO FINANCIERO DEL EXPORTADOR
Fondos Fijos (25 ton x $ 500)
Fondos Flot s/precio de mercado spot (50 ton x $520)
((1122..550000))
13.000
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10
RESULTADO NETO DEL SWAP
500
En ambos casos, los Estados Financieros del productor y del exportador respectivamente reflejan el mismo
resultado con signo contrario, lo que significa que el precio unitario de la commodity es $ 500/ton para
ambas contrapartes durante el plazo del swap. En el primer caso, el precio de mercado de la soja es menor
que el precio fijo pactado por las contrapartes, por lo que el exportador debe ingresar $ 300 al productor
para alcanzar el precio objetivo de $ 500/ton. En el segundo caso, el precio de mercado es superior al
precio fijo y el productor tiene que ingresar la diferencia neta ($ 500) al exportador. El intercambio de
flujos de fondos se compensa al momento de la liquidación parcial del contrato ya que la contraparte que
tiene el pago mayor cancela la diferencia entre el precio fijo pactado y el precio de mercado spot vigente.
3.2.1 Asimilación a una transacción con Futuros
Los ejemplos desarrollados anteriormente pueden asimilarse desde el punto de vista teórico a una
transacción con Futuros en el Mercado a Término. De hecho, los flujos fijos de fondos recibidos por el
productor y pagados por el exportador pueden compararse a una venta/compra de Futuros ISR (Rofex)
con vencimientos mensuales a un precio fijo de $ 500/ton. Consecuentemente, a la fecha de liquidación
parcial del swap, podría suponerse que productor y exportador realizan sus operaciones de venta/compra
en el Mercado Spot y cancelan su posición en Futuros ISR (Rofex) en el Mercado a Término. El resultado
del swap (el cual se asimila a una transacción con Futuros en este caso), se obtiene de la siguiente manera:
PRODUCTOR
MERCADO A TÉRMINO
MERCADO SPOT
01/04/04
Venta 1 contrato de Futuros ISR
052004 u$s 170/ton (*).
30/04/04
Compra 1 contrato de Futuros Venta 25 ton de soja $ 488/ton.
ISR052004 u$s 165,92/ton (*).
Resultado de la transacción:
Venta en el Mercado Spot
$ 488/ton
Ganancia en el Mercado a
Término
$ 12/ton
Precio Neto de Venta:
$ 500/ton
EXPORTADOR
MERCADO A TÉRMINO
MERCADO SPOT
01/04/04
Compra 1 contrato de Futuros
ISR052004 u$s 170/ton (*).
30/04/04
Venta 1 contrato de Futuros Compra 25 ton de soja $ 488/ton.
ISR052004 u$s 165,92/ton (*).
Resultado de la transacción:
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11
Compra en el Mercado Spot
$ 488/ton
Pérdida en el Mercado a
Término
$ 12/ton
Precio Neto de Compra:
$ 500/ton
(*) El contrato de Futuros ISR (Rofex) cotiza en dólares estadounidenses y la unidad de negociación es 25
ton. A efectos prácticos se considera u$s 1 = $2,941176 sin variaciones en el tipo de cambio durante la
vida del fixed-for-floating commodity-swap.
Si el mismo día (30/04/04), aumenta el precio de la soja, se supone que las transacciones del productor y
del exportador en los Mercados a Término y Spot respectivamente son las siguientes:
PRODUCTOR
MERCADO A TÉRMINO
MERCADO SPOT
01/04/04
Venta de 1 contrato de Futuros
ISR052004 u$s 170/ton (*).30/04/04
Compra 1 contrato de Futuros Venta 25 ton soja $ 535/ton.
ISR052004 u$s 182/ton (*).Resultado de la transacción:
Venta en el Mercado Spot
$ 535/ton
Pérdida en el Mercado
a Término
($ 35/ton)
Precio Neto de Venta
$ 500/ton
EXPORTADOR
MERCADO A TÉRMINO
MERCADO SPOT
01/04/04
Compra 1 contrato de Futuros
ISR052004 u$s 170/ton (*).30/04/04
Venta 1 contrato de Futuros Compra 25 ton soja $ 535/ton.
ISR052004 u$s 182/ton (*).Resultado de la transacción:
Compra en el Mercado Spot
$ 535/ton
Ganancia en el Mercado a
Término
($ 35/ton)
Precio Neto de Compra
$ 500/ton
(*) Como en el caso anterior se considera el tipo de cambio constante u$s 1 = $ 2,941176 a efectos de
simplificar las diferencias que podrían suscitarse en las variaciones en el tipo de cambio. Tampoco se
consideraron diferencias en la base (hay coincidencia total entre el precio spot y el precio del Futuro a la
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12
fecha de liquidación parcial del commodity-swap). En la realidad financiera estos precios no tienen una
correlación perfecta y los inversores se enfrentan al “riesgo de base”14.
En este ejemplo se consideró para estimar el flujo variable del primer vencimiento parcial el último precio
de cotización del Futuro Soja 052004 cuyo vencimiento opera el 30/04/04 si es día hábil o el inmediato
anterior. Para hacer una estimación más ajustada a la realidad, el precio variable debería calcularse
considerando el promedio de las cotizaciones diarias del Futuro ISR (Rofex) 052004 durante el lapso
comprendido entre el 01/04/04 y el 30/04/04.
3.2.2 Valuación de un fixed-for-floating commodity swap
La valuación de un fixed-for-floating commodity-swap puede realizarse en cualquier momento durante la
vida del contrato. La inversión comparable a los flujos de fondos flotantes es una serie de contratos a
plazo (Futuros o Forwards) sobre dicha commodity comprados (vendidos) en el Mercado a Término o
Informal respectivamente al momento de formalizarse el swap, con vencimientos coincidentes con las
fechas de las liquidaciones parciales del mismo. El precio fijo que regirá la corriente de flujos fijos se
determina en forma residual, considerando que al momento inicial el valor actual de ambas corrientes
(flotante y fija) tiene que ser igual a 0, para garantizar la condición de no arbitraje para ambas
contrapartes.
Como se explicitó anteriormente, los swaps de commodities son utilizados por industriales o exportadores
agropecuarios o por grandes empresas agropecuarias que diversifican su producción, más que por los
pequeños productores. Estos últimos negocian contratos Forward en el Mercado Informal o Futuros en el
Mercado a Término porque se adaptan mejor a su capacidad económica y a su horizonte temporal. Las
contrapartes en un commodity-swap son los industriales o exportadores que realizan pagos fijos y los
inversores especulativos (ajenos al mercado agropecuario) quienes efectúan pagos flotantes.
En este trabajo se presentará un modelo de determinación del precio fijo del commodity swap a partir de
la asimilación de éste a una compra/venta de una serie de contratos Forward. Los flujos flotantes se
estiman por el precio futuro de cada uno de los contratos negociados (vendidos por el industrial) en el
Mercado Informal de Capitales. Para completar este modelo se presume que las contrapartes que reciben
los flujos de fondos (fijos o flotantes respectivamente) reinvierten dichos fondos en el mercado de dinero.
Desde la perspectiva de una de las contrapartes (el industrial, por ejemplo), en términos teóricos, se
supone que la intención que persigue al intervenir en un swap – que no garantiza arbitrajes – es obtener
una ventaja comparativa asegurándose un precio fijo para la commodity que no supere el precio de
mercado en los sucesivos vencimientos parciales futuros.
Consecuentemente, se supone que el industrial interviene en un swap de commodities para establecer una
cobertura de precios sobre sus compras futuras y que dicha cobertura es comparativamente más ventajosa
que cubrirse en el Mercado a Término a través de Futuros u Opciones o en el Mercado Informal a través
de operaciones Forward, puesto que un swap minimiza los costos financieros de las transacciones en el
Mercado a Término, ya que los swaps no involucran pagos de márgenes, ni primas, ni diferencias diarias a
la vez que eliminan el “riesgo de base” que puede producirse tanto en las transacciones a término como
en las ventas forward. Dado este supuesto fundamental, se presume además que los flujos de fondos que
teóricamente intercambiará con su contraparte serán reinvertidos a la tasa vigente de la industria (que es la
tasa a la cual el industrial puede endeudarse o invertir indistintamente) ya que realizará una cobertura
14
El riesgo de base es la diferencia entre el resultado obtenido por un inversor en el Mercado a Término o en el Mercado Informal (forward)
respecto del resultado obtenido por dicho inversor en el Mercado Spot al vencimiento de la liquidación parcial del swap debido a que los precios
no tienen una correlación perfecta.Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
13
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eficiente. Se supone que los flujos de fondos fijos y flotantes se intercambiarán “teóricamente” porque
como se explicó oportunamente, en la realidad financiera ambas contrapartes cancelan los flujos de fondos
positivos y negativos por la diferencia neta entre los mismos al momento que opera cada vencimiento
parcial. Para clarificar la idea de asimilar un conjunto de flujos flotantes a una serie de contratos a plazo se
definirá previamente el concepto de contrato a plazo. Un contrato a plazo es un acuerdo de compra o venta
de un activo en un momento determinado en el futuro a un precio determinado15. Por lo cual, un contrato
Forward negociado en el Mercado Informal es un contrato a plazo, porque intervienen dos partes
(comprador y vendedor), tiene un precio de entrega (precio futuro) y una fecha de vencimiento futura
(plazo) en la cual las partes deberán entregar el activo objeto del contrato y recibir el precio pactado,
respectivamente.
En el momento inicial (momento de formalización del commodity-swap o momento 0), el industrial desea
establecer el precio fijo que va a pagar mensualmente por una cantidad teórica de mercadería a cambio de
un precio variable (precio de mercado) que recibirá de su contraparte también en forma mensual. Como se
explicó precedentemente, en los swaps no hay intercambio físico del activo subyacente, por lo cual se
resalta el concepto de intercambio teórico de la mercadería, ya que ésta es una de las características
distintivas más importantes de los swaps respecto de los demás instrumentos financieros (Futuros,
Forwards, etc.).
Para ilustrar la estructura conceptual descripta precedentemente, se supone que el industrial en el
momento inicial (momento 0) vende contratos Forward sobre la commodity en el Mercado a Término a
30, 60 y 90 días respectivamente para estimar los flujos de fondos flotantes que recibirá al término de cada
vencimiento parcial. Teóricamente, en el momento inicial el industrial sabe que la corriente de flujos
flotantes futuros que recibirá de su contraparte es igual al precio futuro (precio de entrega) de cada uno de
los contratos a plazo que ha negociado en el Mercado Informal. El precio de entrega o precio futuro de
una commodity se estima por el método cost of carry que consiste en agregar al precio spot (contado) al
momento inicial, el costo de traslado y almacenamiento en el tiempo más el costo financiero del capital
inmovilizado.
Figura 3 - 2 Estructura de un commodity-swap como una serie de contratos a plazo
15
HULL, John – “Introducción a los Mercados de Futuros y Opciones” – Ed. Mc.Graw-Hill – Ed. 2000 – (México), pág. 85.Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
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14
Momento
0
Cto Forward
a 30 días
Momento
0
Cto Forward a
60 días
Momento
0
Cto Forward
a 90 días
A continuación se desarrolla un ejemplo práctico para la determinación del precio fijo que regirá la
corriente de flujos fijos del commodity-swap en el caso de un industrial que paga fijo y recibe flotante, de
manera que se cumpla la condición de no arbitraje.
Momento inicial: 01/04/04
Estructura temporal de la tasa de interés constante
Duración del commodity-swap: 3 meses
Vencimientos parciales: mensuales
Tabla 3 - 3
Flujo Flotante
Forw0504 210
Forw0604 212
Forw0704 214
VALOR DEL SWAP
i.mensual
0,053
0,053
0,053
V.ACTUAL
199,4302
191,1961
183,2857
573,9121
Flujo Fijo
211,9312
211,9312
211,9312
V.ACTUAL
201,2642
191,1341
181,5138
573,9121
Vencimiento
30/04/04
31/05/04
30/06/04
0,0000
Si el mismo día, luego de formalizarse el swap, aumenta el precio de la commodity, el valor del swap para
la contraparte que paga fijo es:
Flujo Flotante
Forw0504 220
Forw0604 222
Forw0704 224
VALOR DEL SWAP
i.mensual
0,053
0,053
0,053
V.ACTUAL
208,9269
200,2148
191,8505
600,9922
Flujo Fijo
211,9312
211,9312
211,9312
V.ACTUAL
201,2642
191,1341
181,5138
573,9121
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Vencimiento
30/04/04
31/05/04
30/06/04
27,0801
15
Si el precio de la commodity disminuye, el valor del swap es negativo para el industrial que paga fijo:
Flujo Flotante
Forw0504 186
Forw0604 188
Forw0704 190
VALOR DEL SWAP
i.mensual
0,053
0,053
0,053
V.ACTUAL
176,6382
169,5513
162,7303
508,9198
Flujo Fijo
211,9312
211,9312
211,9312
V.ACTUAL
201,2642
191,1341
181,5138
573,9121
Vencimiento
30/04/04
31/05/04
30/06/04
-64,9923
Como se observa, en el primer caso el industrial ha estimado la corriente de flujos flotantes que recibirá de
su contraparte en cada vencimiento parcial del swap, asimilándola a una venta de contratos forwards
cuyos precios de entrega teóricos corresponden al precio full carry. El precio fijo que deberá pagar por la
commodity asegura a ambas contrapartes que ninguna obtendrá un beneficio sin riesgo. En la práctica, los
precios no se ajustan perfectamente a las estimaciones teóricas del modelo cost of carry porque están
sujetos a variaciones multifuncionales cuyas causas no pueden preverse al momento inicial. Por lo cual, la
situación real a la que se enfrentan las contrapartes se observa en el segundo y tercer caso
respectivamente. Si el precio de la commodity en los sucesivos vencimientos parciales supera los precios
futuros estimados, el industrial obtendrá una ventaja financiera respecto de su contraparte y sucederá lo
contrario si el precio de la commodity en los respectivos vencimientos parciales está por debajo de los
estimados en el momento inicial.
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16
3.3 Commodity-for interest swap
En este caso el productor de una commodity acuerda intercambiar con su contraparte (industrial o
exportador) una determinada cantidad física de la commodity por pagos variables de un swap de tipos de
interés. En este caso sí hay entrega física de la mercadería en los plazos convenidos entre las partes.
De este modo, el productor se asegura “colocar” su mercadería al momento de la cosecha y contrae un
préstamo a interés variable para cubrir sus costos de producción el cual financia mediante el cobro de una
corriente variable de fondos periódicos sobre un nominal acordado. El industrial o exportador, por su
parte, se “asegura” la compra de la mercadería a largo plazo a un precio fijo a través de un swap de tipos
de interés.
Esta transacción es una combinación de dos swaps (un swap de tipos de interés y un swap básico de
commodities). El subyacente de la operación es un activo financiero (una cantidad física de una
commodity por un precio fijo unitario pactado, ponderado a una tasa fija). Sobre este nominal se calculan
los flujos de fondos fijos y flotantes de la transacción.
En este caso las contrapartes corren todos los riesgos asociados a los swaps (los cuales ya fueron definidos
anteriormente) esto es, riesgo de incumplimiento de una de las partes, riesgo de mercado (significa que el
tipo de interés fijo para préstamos a productores esté por debajo de la tasa Libor o flotante), riesgo de
precio (el precio de la commodity esté muy por encima de lo estimado por el productor al momento de
concertar el swap) y riesgo de desacuerdo (que las partes tengan diferentes criterios de interpretación
sobre las cláusulas contractuales). Estos riesgos pueden ocasionar costos financieros imprevistos a la
contraparte afectada.
La motivación fundamental para ingresar en este contrato desde el punto de vista del productor es la
posibilidad de financiar el proceso productivo mediante un préstamo cubierto en su totalidad por el
commodity-for-interest swap, financiación que de otra manera debería afrontar por su cuenta y quedaría
expuesto a las subas de las tasas de interés variables y, también, colocar su producción al momento de la
cosecha a un precio fijo pactado con anterioridad, lo que le permite afrontar sus costos de producción de
manera eficiente. En el caso del exportador, esta operación le permite tomar una posición larga en la base
a un precio fijo, con la posibilidad de obtener un beneficio ante un mayor incremento de la tasa flotante
con respecto a la fija.
Como en todos los swaps, en este caso no hay intercambio del valor nominal (o principal), ya que éste es
una suma fija que se determina mediante el producto de la cantidad física de la commodity (objeto del
contrato) por el precio fijo pactado al momento de formalizarse el mismo, dividido la tasa fija vigente en
el mercado al momento inicial del swap. Lo que se intercambia en este caso específico es la commodity,
por lo cual no hay liquidación neta entre las contrapartes en cada vencimiento parcial.
La estructura de este tipo de contrato involucra tres operaciones simultáneas. El swap concertado entre el
productor y el exportador, el swap de tipos de interés (por el mismo valor nominal) concertado entre el
exportador y su contraparte y el préstamo bancario concertado entre el productor y una entidad financiera.
De hecho el resultado del commodity-for interest swap deriva del resultado de las operaciones
complementarias, es decir, del comportamiento de la tasa de interés de mercado (Libor), en este caso.
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17
Figura 3 - 3 Estructura de un commodity-for-interest swap
1000 ton de
soja anuales
PRODUCTOR
EXPORTADOR
Pagos a
tasa Libor
Pagos
a tasa
Libor
Pagos a
tasa Libor
Pagos a
tasa fija
Contraparte del
swap de tipos de
interés.-
Préstamo
a tasa Libor
Fuente: Elaboración propia a partir del modelo presentado en Costa Ran, Luis; Font Vilalta, Montserrat –
“Commodities. Mercados Financieros sobre Materias Primas” – Ed. Esic – Ed. 1993 – (Madrid, España),
pág. 381.
Como se explicitó oportunamente, en esta transacción no hay intercambio del nominal. Obsérvese que –
como se detalla a continuación – el nominal es la cantidad de dinero sobre la cual se realiza el pago
variable y no la cantidad física de la commodity (500 ton semestrales) que sí se intercambian en el swap.
Si se supone que la estructura temporal de la tasa de interés es creciente, ambas contrapartes se
beneficiarán con esta transacción combinada puesto que el exportador pagará la mercadería a un precio
flotante (o de mercado) mayor que el precio del contrato, pero ese precio lo recibe de su contraparte del
swap de intereses, en el cual dicho exportador tiene un resultado favorable. Por su parte, el productor (que
realiza la entrega física de la mercadería) recibe el precio de mercado, en este caso mayor al precio del
contrato, no obstante también aumenta el costo de su endeudamiento con la entidad financiera, debido a
que el préstamo contraído fue celebrado a tasa flotante (o de mercado).
A los efectos prácticos se presenta un ejemplo:
Activo Subyacente: 1.000 ton de soja anuales (Condición Cámara)
Precio fijo: $ 500/ton
Vencimiento: 3 años
Liquidación: semestral
Tasa de interés fija: 10% anual
Libor: 9,75% anual
Fecha de inicio: 01/03/04
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18
VALOR NOMINAL DEL SWAP: Cantidad física anual de la commodity x precio fijo unitario
Tasa fija anual
En términos numéricos:
1.000 x 500 = $ 5.000.000
0,10
En el primer vencimiento parcial, el productor entrega 500 ton de soja y recibe de la contraparte el pago
flotante correspondiente al nominal del swap por la tasa flotante vigente a ese momento (que a los efectos
prácticos en este ejemplo se supone conocida e igual al 9.75% anual ó 4.875% semestral)
El primer pago flotante es: $ 5.000.000 x 0.04875 = $ 243.750
El pago fijo que regirá la corriente de flujos fijos del swap es: $ 5.000.000 x 0.05 = $ 250.000
Tabla 3 – 4
En términos numéricos:
PRODUCTOR
01/09/04 Entrega física 500 ton (com.for int.swap)
Ingreso cash flow flotante (com.for int.swap)
Pago préstamo a Entidad Financiera
Diferencia (com.for int.swap-Prést. Bancario)
EXPORTADOR
01/09/04 Pago flotante al productor (com.for int.swap)
Recepción física 500 ton (com.for int.swap)
Ingreso cash flow (interes rate swap)
Diferencia (com.for.int.swap - interes rate swap)
(250.000)
243.750
(243.750)
(6.250)
(243.750)
250.000
(243.750)
(6.250)
El ejemplo precedente se interpreta como sigue. El 01/09/04 se produce el primer intercambio de flujos de
fondos entre las contrapartes intervinientes en el commodity-for interest swap. El productor entrega 500
ton de soja al exportador puesto que la liquidación del contrato es semestral y el exportador le paga a
cambio $ 243.750. Este importe surge del nominal del swap capitalizado a la tasa Libor subperiódica
semestral que se supone conocida en este caso. Paralelamente, el productor tiene que pagar el préstamo
contraído en la entidad financiera, el cual tiene el mismo valor nominal que el commodity-for-interest
swap que concertó con el exportador. El resultado del contrato para el productor es que el precio de su
mercadería es de $ 487,50/ton (Este precio unitario surge de dividir $ 243.750 por 500 ton). El exportador
por su parte, que interviene en dos swaps simultáneamente recibe de su contraparte el flujo variable de $
243.750 y a cambio le paga un flujo fijo de $ 250.000. El resultado neto del commodity-for-interest swap
es que el exportador paga $ 487,50/ton al productor ($ 12,50 por debajo del precio fijo establecido por las
partes que era de $ 500/ton) lo cual arroja un saldo negativo para el productor, ya que recibe por su
commodity un precio menor que el de mercado y consecuentemente un saldo positivo para el exportador
que está comprando la commodity a menor precio que el vigente en el mercado. No obstante, al
compensar los dos swaps en los que interviene el exportador, éste debe ingresar a su contraparte del swap
de tipos de interés $ 6.250 en concepto de diferencia entre flujos de fondos. El productor por su parte,
paga una tasa de financiación de su deuda menor a la tasa fija concertada en el commodity-for interest
swap y de ese modo, compensa la caída del precio de su commodity.
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Si al momento del segundo vencimiento parcial (01/03/05) la tasa Libor es igual al 10.8% anual (5.4%
semestral), el flujo flotante que deberá pagar el exportador es:
$ 5.000.000 x 0.054 = $ 270.000
El flujo fijo que el exportador debe pagar a su contraparte del swap de tipos de interés es equivalente al
flujo fijo del swap concertado entre exportador y productor ($ 250.000). Sólo que en este último caso, por
la parte fija hay una entrega física de 500 ton de soja por parte del productor.
Tabla 3 - 5
PRODUCTOR
01/03/05 Entrega física 500 ton (com.for int.swap)
(250.000)
Ingreso cash flow flotante (com.for int.swap)
Pago préstamo a Entidad Financiera
(270.000)
Diferencia (com.for int.swap- Prést. Bancario)
EXPORTADOR
01/03/05 Pago flotante al productor (com.for int.swap)
(270.000)
Recepción física 500 ton (com.for int.swap)
Ingreso cash flow (interes rate swap)
Diferencia (com.for int.swap - interes rate swap)
270.000
20.000
250.000
270.000
20.000
En este caso el exportador debe pagar un precio mayor que el de mercado por la commodity al productor,
a la vez que obtiene un ingreso de $ 20.000 respecto de su contraparte del swap de tipos de interés, ya que
el flujo fijo de $ 250.000 (estimado a la tasa del 10% anual fija) que debe pagar a ésta, es menor que el
flujo flotante de $ 270.000 (estimado a la tasa Libor del 10.8% anual) que recibe de su contraparte. El
productor por su parte, obtiene un precio unitario $ 540/ton mayor que el precio fijo pactado al momento
de formalizar el swap con el exportador ($ 500/ton), lo cual le reporta un beneficio de $ 40/ton, pero debe
pagar un costo de financiación más alto a la entidad financiera ya que el préstamo contraído a la tasa de
interés de mercado, supera a la tasa fija pactada en el commodity-for interest swap.
Como se observa, el resultado del commodity-for interest swap, se determina por el resultado de las
operaciones combinadas de ambas contrapartes (el cash flow positivo o negativo que obtiene el productor
luego de pagar su préstamo bancario, y el que obtiene el exportador luego de intercambiar flujos fijos por
flotantes en el interest rate swap). De hecho, tanto productor como exportador (al efecto, las contrapartes
del commodity-for-interest swap) compensan la ganancia o pérdida resultante de este contrato con sus
respectivas contrapartes, en sus operaciones financieras complementarias.
3.4 Marco regulatorio
Los contratos swaps son instrumentos financieros no estandarizados y como tales se negocian en
mercados informales. No obstante, debido a las ventajas comparativas que tienen los swaps respecto de
otros instrumentos financieros derivados estandarizados (Futuros, Opciones, etc.) su utilización se ha
extendido en todo el mundo. En 1985 se creó una organización denominada Isda (Internacional Swap
Derivatives Association) 16 ; una asociación internacional conformada por los representantes de las
empresas más importantes del mundo que operaban con swaps y otros derivados financieros con la
finalidad de unificar criterios para negociar estos contratos, debido a la creciente utilización de los
mismos. Actualmente cuenta con más de 590 representantes de compañías radicadas en 46 países en todo
el mundo. Isda ha elaborado un contrato marco (Master Commodity Agreement) para los commodities
16
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20
swap en 199117 que, en términos genéricos, adopta el mismo diseño que el Interest Rate Swap (swap de
tipos de interés) y el Currency Swap (swap de tipos de cambio).
En general, la ley aplicable es la del Estado de Nueva York y la jurisdicción asumida en forma
irrevocable, la de los Tribunales del Estado de Nueva York y del Distrito de Estados Unidos ubicado en la
circunscripción de Manhattan, en la ciudad de Nueva York. Este instrumento jurídico es de corte
anglosajón por lo cual prevé un extenso tratamiento de todas las condiciones preexistentes, coetáneas y
futuras, positivas y negativas del contrato en cuestión. Prevé además, la forma de determinar los pagos e
indemnizaciones en caso de resolución anticipada del mismo y exige la autorización previa de la
contraparte en caso de cesión.
En el año 2001 se realizó una revisión de dicho marco regulatorio debido a ciertas diferencias que se
suscitaban entre la legislación europea y la estadounidense con respecto a la aplicación del netting18. Esta
cláusula faculta a las contrapartes que hayan formalizado más de un swap a la vez, a compensar los saldos
de dichas operaciones financieras en caso de que una de ellas se declare en quiebra y la normativa legal de
su jurisdicción imponga a ésta la suspensión temporaria de los pagos correspondientes a las deudas
contraídas y/o sobrevinientes, de modo que la otra contraparte quede obligada a ingresar formalmente a la
primera los pagos respectivos a los swaps que arrojan resultado negativo para la misma, sin poder recibir
los ingresos por los swaps que determinen resultado positivo, debido al proceso de quiebra por el que
atraviesa la contraparte afectada. De este modo, Isda a través de esta cláusula contractual evita la
exposición al riesgo de crédito de los swaps. Otra cláusula que se incluye en los “master agreements” es el
“cherry-picking”. Esta norma establece que, si dos contrapartes han formalizado varios contratos swaps
entre sí y una de ellas incumple sus obligaciones, luego debe comenzar por cumplir con los contratos más
beneficiosos para la otra contraparte. Asimismo, debido a que los commodity-swaps son similares a los
contratos de Futuros, la CFTC19 (Commodity Futures Trading Comission) restringió la duración de los
commodity-swaps para asegurar que éstos se diferencien de los contratos de Futuros regulados por esta
entidad. Específicamente, la CFTC estableció que los commodity-swaps no pueden ser cancelados
unilateralmente por una de las contrapartes, que no pueden ser sustentados por un sistema de márgenes o
diferencias diarias, y que su uso debe restringirse sólo a empresas comerciales (como acopiadores,
industriales o exportadores) y no a productores minoristas.
En el ámbito nacional, existe consenso en la doctrina jurídica acerca del carácter atípico del swap como
contrato financiero y como tal se lo considera un contrato bilateral, consensual, oneroso, y algunos autores
agregan la calificación de contrato comercial, bancario o de duración continuada 20 . La controversia
conceptual subyace en la calificación del swap como contrato conmutativo o aleatorio. Un contrato es
aleatorio básicamente, cuando no se puede predecir cuál de las partes obtendrá una ventaja respecto de la
otra en el momento de la celebración del mismo. En un contrato conmutativo en cambio, ambas partes
conocen las ventajas y desventajas que se derivan del contrato en el momento de su perfeccionamiento. Si
se considera al swap como un contrato aleatorio esta calificación comportaría su tratamiento como
“contrato de juego y apuesta”, lo cual, en nuestro ordenamiento jurídico significa que el incumplimiento
de una de las partes no está sujeto a “exigibilidad jurídica”21.
17
www.isda.org/2002masterprot.html.COSTA RAN, Luis; FONT VILALTA, Montserrat – “Commodities. Mercados Financieros sobre Materias Primas” – Ed. Esic – Ed. 1993 –
(Madrid, España), pág. 388.19
Op. cit. en 10, pág. 638.20
Op. cit. en 3, págs. 375 y 376.21
Op. cit en 3, pág. 377.Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
21
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18
4. Potencialidades de aplicación en el Mercado Argentino
Las características actuales del mercado argentino son promisorias para el desarrollo de los swaps
(específicamente los commodity-swaps) debido al crecimiento económico sostenido que se evidencia
desde la salida de la convertibilidad monetaria desde Enero de 2002 hasta la fecha. Este crecimiento está
sustentado fundamentalmente en el sector agropecuario que es el único generador de divisas para la
economía argentina debido a su eficiencia productiva y comercial por un lado y al histórico aumento del
precio de las commodities en general (y de la soja en particular) en los mercados internacionales por el
otro, lo que contribuye a que el sector pueda desarrollar proyectos de inversión orientados a la eficiencia
tecnológica, productiva, comercial y financiera. Si bien los swaps no son conocidos en el mercado local,
estos instrumentos pueden introducirse paulatinamente a través del mercado informal por los dealers
locales (fundamentalmente las entidades financieras) quienes conocen ampliamente la capacidad
económica y crediticia de los inversores. Como el sistema financiero argentino está atravesando una crisis
acuciante como consecuencia de la pérdida de confianza de los ahorristas – quienes prefieren invertir sus
recursos en bienes tangibles más que en los mercados de dinero – y de la alta tasa de incobrabilidad de los
deudores – entre ellos el Estado Argentino y sus bonos en default – los bancos podrían orientar sus
servicios financieros hacia la formalización de swaps preferentemente para canalizar ahorros del sector
agropecuario. No obstante, no puede soslayarse la difícil situación por la que atraviesan los bancos
actualmente. En general, la morosidad del sistema es muy elevada y la tasa de interés activa constituye un
obstáculo muy importante para la formalización de swaps (y de cualquier otro instrumento de crédito). La
continuidad de muchas entidades financieras depende de los resultados futuros del Estado nacional y de su
voluntad y capacidad de honrar sus compromisos con el sistema. De todos modos, lo que se pretende
mostrar en este trabajo es la viabilidad futura del desarrollo del mercado de swaps en Argentina, el cual,
como en todos los mercados del mundo, se sustentará en la confianza de los inversores intervinientes y en
la seguridad jurídica que el Estado pueda garantizar a largo plazo.
Si bien el mercado de swaps en las economías desarrolladas ha madurado y no hay posibilidades de
aprovechar imperfecciones por parte de los inversores intervinientes, en Argentina este mercado casi es
inexistente y como se puede inferir, las posibilidades de arbitrar mediante los swaps las imperfecciones de
los mercados de derivados financieros similares son muy altas.
Debido a las características distintivas de los productores agropecuarios argentinos, los swaps no
constituyen un instrumento financiero apropiado para ellos porque los productores invierten con un
horizonte temporal muy acotado al rendimiento de sus cosechas plurianuales ya que tienen una escala
productiva reducida. No obstante, estos instrumentos financieros son apropiados para los industriales y
exportadores del sector, ya que les permite fijar a largo plazo el precio de la materia prima sin incurrir en
costos de almacenamiento y transporte, a la vez que les permite direccionar sus flujos de caja hacia
proyectos de inversión rentables.
5. Conclusiones
Un commodity-swap es una alternativa valiosa para inversores que desean asegurar precio sin inmovilizar
stocks. Como se demostró a lo largo del trabajo, este instrumento financiero es menos costoso que los
derivados estandarizados porque el inversor no debe incurrir en gastos transaccionales de ninguna índole y
puede adaptar el swap a la medida de sus necesidades financieras ya que las condiciones del contrato son
acordadas por las contrapartes intervinientes. Aún cuando intervenga un dealer o intermediario para
formalizar un swap y encarezca la transacción, este instrumento mantiene las ventajas relativas asociadas a
los menores costos que involucra y se concibe como un acuerdo privado entre contrapartes, ya que el
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22
dealer asume ese rol y consecuentemente todos los riesgos derivados (es decir actúa como la contraparte
visible de cualquier inversor). La única desventaja que conllevan los swaps es la exposición al riesgo. No
obstante, ningún derivado alternativo puede garantizar al inversor la total cobertura frente al riesgo, sino
más bien, todos ellos constituyen estrategias relativas de relación riesgo/rendimiento.
6. Bibliografía
Libros:
COSTA RAN, Luis; FONT VILALTA, Montserrat – “Commodities. Mercados Financieros sobre
Materias Primas” – Editorial Esic – Edición 1993 – (Madrid, España).
DÍEZ DE CASTRO, Luis; MASCAREÑAS, Juan – “Ingeniería Financiera” – Editorial McGrawHill/Interamericana de España S.A. – Edición 1994 – (Madrid, España).
HULL, John – “Introducción a los mercados de futuros y opciones” – Editorial McGraw-Hill – Edición
2000 – (México).
JÁUREGUI, María de los Angeles; BASUALDO, Alejandro – “Nuevas Operaciones Financieras” –
Editorial Errepar – Edición1999 – (Bs. As., Argentina).
KOLB, Robert – “Futures, Options & Swaps” – Editorial Kolb Publishing Co. – Edición 1994 – (EE.UU)
PAOLANTONIO, Martín Esteban – “Operaciones Financieras Internacionales” – Editorial RubinzalCulzoni – Edición 1997 – (Santa Fe, Argentina).
SATYAJIT, Das – “Swap & Derivative Financing” – Editorial McGraw-Hill – Edición 1994 – (EE.UU).
VERCHIK, Ana – “Derivados Financieros y de Productos” – Editorial Macchi – Edición 2000 – (Bs. As.,
Argentina).
Websites:
www.bloomberg.com.
www.ft.com
www.isda.org
www.rofex.com.ar
7. Agradecimientos
Este trabajo fue posible gracias a Estrella Perotti y a Amilcar Menichini.
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23
8. Anexo I
La modalidad más simple de swaps – y la más utilizada en los mercados internacionales – es el swap de
tipos de interés o interest rate swap plain vanilla. Estos contratos financieros se han popularizado en
EE.UU. a partir de la década del 70’ debido a la necesidad de las grandes corporaciones de obtener
financiamiento para sus proyectos de inversión a una tasa sintética (fija o variable) más ventajosa que la
que podían conseguir en los mercados tradicionales. Básicamente un interest rate swap plain vanilla
consiste en un intercambio de flujos de fondos fijos y flotantes entre dos contrapartes sobre un mismo
capital nocional o principal.
Las características de un swap de tipos de interés (plain vanilla) son:
Capital inicial: denominado principal o nominal sobre el cual se calculan los intereses fijos y flotantes (o
variables) que las partes deberán pagar periódicamente.
Contrapartes: son los sujetos intervinientes en la transacción quienes intercambian periódicamente flujos
de fondos fijos y flotantes.
Dealers (intermediarios): son las entidades financieras que intervienen en los swaps como contrapartes de
los intervinientes primarios. Son los “hacedores de mercado”, ya que conectan a las “puntas” de un swap y
obtienen un beneficio financiero por posibilitar a los interesados el perfeccionamiento de un swap.
Tasa de interés fija: es la convenida previamente por las partes al momento de celebrarse el contrato.
Tasa de interés flotante (o variable), generalmente la tasa Libor o Mibor, que por definición no es una tasa
conocida al momento de celebrarse el swap, y que se estipula como tasa de referencia para los flujos de
fondos variables.
Duración: lapso de tiempo dentro del cual las partes deberán intercambiarse mutuamente flujos de fondos
en forma periódica. No es necesario que los períodos en los que deben intercambiarse los flujos fijos y
flotantes coincidan. Por lo general, los flujos flotantes se pagan cada seis meses en concordancia con la
cotización de las tasas de referencia (Libor o Mibor), pero los flujos de fondos fijos pueden pagarse
anualmente, semestralmente o en cualquier otro subperíodo dentro del período de duración del swap.
Generalmente los swaps tienen una duración mínima de 1 año y máxima de 30 años22.
El término inglés “swap” significa “permuta”, “trueque” o “intercambio”. De allí que la naturaleza de este
instrumento radica en obtener un beneficio financiero por parte de los contratantes a partir de un
intercambio de flujos de fondos sobre un mismo nominal. La razón fundamental de este intercambio
radica en transformar la estructura de endeudamiento (de fija a flotante y de flotante a fija
respectivamente) de las partes intervinientes.
El beneficio financiero que reporta un swap de tasas de interés se traduce en la disminución del costo del
endeudamiento (expresado en tasa de interés) que obtienen las contrapartes del mismo, respecto de la que
conseguirían por su cuenta, una en el mercado financiero fijo y la otra en el flotante. En este tipo de swap
no hay intercambio de capital (o nominal) entre las partes, sólo se intercambian periódicamente los
intereses sobre una deuda de igual valor nominal.
Al efecto, se desarrollará un ejemplo práctico: dos empresas A y B, la primera con mejor calificación
crediticia que la segunda, se han endeudado a tasa fija y flotante respectivamente. Ambas empresas podían
acceder al mercado de capitales para financiarse a una tasa fija o flotante, pero dadas las calificaciones de
riesgo de cada una, obtuvieron endeudamiento en la modalidad en la que contaban con mejores ventajas
comparativas. Debido a los proyectos de inversión que deben encarar en el futuro, desean cambiar su
estructura de endeudamiento a partir de la concertación de un swap de tasas de interés fijo/flotante.
Así, las tasas de interés (fijas y flotantes) a las cuales podían endeudarse eran las siguientes:
22
Op. cit. en 3, pág. 230.Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
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24
Tabla 6 - 1
EMPRESA “A”
EMPRESA “B”
DIFERENCIA
TASA FIJA
6%
7%
1%
TASA FLOTANTE
LIBOR + 0,25%
LIBOR + 0,70%
0,45%
Nótese que la empresa A tiene mejores posibilidades de acceder al endeudamiento en ambos mercados
(fijo y flotante) pues su calificación de riesgo es menor que la de la empresa B. No obstante, la empresa B
tiene una ventaja comparativa (relativa) en el mercado flotante, esto significa que puede obtener una tasa
de interés de 45 puntos básicos 23 más arriba que la empresa A, mientras que en el mercado fijo la
diferencia se extiende a 100 puntos básicos por encima de A. Consecuentemente, B se financió a una tasa
flotante (Libor + 0,70%), mientras que A lo hizo a una tasa fija del 6%. Pero ahora, ambas empresas
quieren cambiar la estructura de sus pasivos, por lo que deciden celebrar un contrato swap de tasas de
interés mediante la intervención de una entidad financiera, la cual a cambio de una participación (0,10%)
en el beneficio de las contrapartes, asumirá el riesgo de incobrabilidad de las mismas.
Del cuadro anterior se deduce que el beneficio neto (o ahorro) que obtendrán las contrapartes al ingresar
en un swap de tipos de interés es la diferencia entre el costo de endeudamiento fijo y el costo de
endeudamiento flotante entre las dos empresas. Así:
Beneficio (Ahorro) Neto = 1% - 0,45% = 0,55% ó 55 puntos básicos.
Si el Banco interviniente cobra 10 puntos básicos por asumir el riesgo de las contrapartes, el beneficio
neto de ambas empresas se reduce a 0,45% ó 45 puntos básicos.
Figura 6 - 1 Estructura de un swap de tipos de interés
Empresa
Paga la tasa
Libor
A
Recibe
5,975% de
interés fijo
Banco
Intermediario
“Dealer”
Recibe la
tasa Libor
B
Paga 6,075%
de interés fijo
“A” contrae
un préstamo
de $ 100.000
a una tasa fija
del 6%
23
Empresa
La unidad de medida de la tasa de interés es el Punto Básico (pb).- 1 pb = 0.01%.Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
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“B” contrae
un préstamo
de $100.000
a una tasa
flotante Libor
más 0,70%
25
Fuente: Elaboración propia a partir del modelo presentado en Hull, John – “Introducción a los Mercados
de Futuros y Opciones” – Ed. Prentice Hall – Ed. 2000 – (Madrid, España) pág 164.
Si se considera el intercambio de flujos de fondos (intereses a tasa fija y flotante) sobre el mismo capital
inicial de $100.000 al momento de concertar el swap y las deudas que cada una de las empresas ha
contraído independientemente, el ahorro de las dos empresas se detalla a continuación:
Empresa A:
Pagos por intereses fijos sobre $ 100.000 (6%)
Cobros de intereses fijos s/swap (5,975%)
Pagos de intereses flotantes s/swap (Libor)
Costo del endeudamiento flotante (si no hubiera concertado el swap): Libor + 0,25%
Costo real del endeudamiento flotante por haber ingresado al swap: Libor + 0,025
Ahorro como consecuencia del swap:
0,225%
Empresa B:
Pagos por intereses flotantes sobre $ 100.000 (Libor + 0,70%)
Cobros de intereses flotantes s/swap (Libor)
Pagos de intereses fijos s/swap (6,075%)
Costo del endeudamiento fijo (si no hubiera concertado el swap): 7%
Costo real del endeudamiento fijo por haber ingresado al swap: 6,075%
Ahorro como consecuencia del swap:
0,225%
La suma de los ahorros de A y B es 0,45% (45 pb), ya que debido a la intermediación financiera, el Banco
se quedó con el 0,10% del ahorro total de la operación. Si el swap se hubiese concertado directamente
entre las partes, cada empresa hubiera mejorado su costo de endeudamiento en 0,275%, lo que
determinaría un ahorro total de 0,55%.
Cabe consignar que esta operación financiera no es reversible, es decir, si la empresa A se endeudase a un
tipo flotante + 0,25% con su prestamista y quisiera recibir de la empresa B flujos de fondos flotantes a
cambio de pagar flujos de fondos fijos, esta permuta financiera no tendría sentido, puesto que ambas
empresas terminarían financiándose a una tasa mayor que la que conseguirían en sus respectivos
mercados. (De hecho, la empresa A pagaría por su endeudamiento a tipo fijo 6,25% y el costo del
endeudamiento flotante de la empresa B ascendería a Libor + 1,10%).
Debido a que un swap de tipos de interés es un intercambio de flujos de fondos fijos por variables, en el
cual las contrapartes sólo pagan (y reciben) los intereses sobre préstamos concertados independientemente
una de otra pero del mismo monto (o valor nominal o principal), la valuación o el precio de un swap de
tipos de interés se asemeja a una serie de contratos a plazo. Existen varios métodos para valuar este tipo de
contratos, pero el más apropiado es el que asimila un interest rate swap a una serie de Bonos Cupón Cero
que tengan vencimientos coincidentes con los del swap. Este método supone que, dada una fecha de
valuación (momento 0) que puede o no coincidir con el vencimiento del pago o cobro de los flujos de
fondos correspondientes al interest rate swap, la corriente de flujos de fondos fijos (que es conocida) se
actualiza a dicha fecha de valuación a las tasas de mercado vigentes, considerando que en la fecha de
vencimiento del swap (momento n) se devuelve el capital o nominal o principal del mismo.
Por otra parte, como la corriente de pagos (cobros) variables no es conocida, salvo para el período de
vencimiento subsiguiente a la fecha de valuación (momento 0), se descuenta sólo este flujo de fondos más
el capital o nominal del swap a la misma tasa que la de los flujos de fondos fijos, siempre que ambos
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flujos de fondos coincidan en el mismo período de vencimiento. Si los vencimientos de pagos o cobros de
intereses no coinciden (por ejemplo, si los flujos de fondos flotantes se pagan o cobran semestralmente, y
los fijos anualmente), cada uno se descontará a la tasa correspondiente a ese período. Como las tasas de
contado de los Bonos Cupón Cero son las mismas para ambas corrientes de fondos, porque se presupone
que ambos tienen el mismo riesgo de incobrabilidad y porque las tasas flotantes futuras no se conocen, los
flujos de fondos fijos se descontarán a las tasas periódicas anuales más el principal al final del último
período y el flujo de fondos variable –el único que se conoce – se descontará con el nominal o principal a
la tasa subperiódica semestral equivalente a la tasa periódica anual del flujo de fondos fijo que se actualiza
en primer término.
Se supone que la tasa vigente de mercado para valuar un contrato swap de tasas de interés es la tasa
implícita en las tasas de contado de un Bono Cupón Cero, porque estos bonos tienen un comportamiento
similar a un contrato swap de tasas de interés, para lo cual se debe entender que el valor nominal del Bono
Cupón 0 se reinvertirá a los mismos plazos de vencimiento de los flujos de fondos fijos del swap, de
manera que ambos contratos tengan la misma duración. Se aplica la misma tasa de descuento para ambos
flujos de fondos (fijos y variables) porque se considera que los dos tienen el mismo riesgo de
incumplimiento24. A efectos de dar una idea más acabada de este método de valuación, se propone un
ejemplo práctico:
Considérese un swap de tipos de interés de las siguientes características:
Valor Nominal o Principal: $ 100 (en millones de pesos)
Tasa fija: 10% anual
Tasa flotante: Libor (El último pago de intereses flotantes se hizo a una Libor de 4,50% semestral)
Vencimiento: 5 años
Los pagos fijos y flotantes se realizan semestralmente.
Al contrato de quedan dos años de vida. Las tasas de mercado relevantes para actualizar los respectivos
flujos de fondos son:
10,75% anual
11% anual
Este swap tiene una corriente fija de fondos de $ 5 en cada vencimiento y un flujo de fondos variables (el
único conocido) de $ 4,50. Al contrato le faltan 4 vencimientos de fondos fijos (los dos primeros se
actualizan a la tasa subperiódica semestral de 5,375% descontados al número de subperíodos semestrales
que corresponda, y los dos últimos a la tasa subperiódica semestral de 5,50% descontados también al
número de subperíodos respectivos), considerando que al último pago de intereses hay que sumarle el
principal de $ 100. Esto da un valor actual de $ 97,48 para la corriente de flujos fijos. La corriente variable
tiene un único flujo de $ 4,50, el cual se actualiza sumándole el principal a la tasa semestral de 5,375%
descontado dicho valor a un subperíodo (un semestre). Esto da un valor actual para la parte variable de $
99,17. La diferencia entre ambos valores actuales es el precio del swap, en este caso $ 1,69 ó $169.000 (a
favor de quien paga intereses fijos y en contra de quien paga intereses variables). Así:
24
El desarrollo teórico de los distintos métodos de valuación de un swap de tipos de interés excede los alcances de este trabajo, puesto que estos
métodos están minuciosamente desarrollados en forma teórica y práctica en la bibliografía especializada.Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
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FLUJOS FIJOS
1° sem
Inicio
0
5
2° sem
3° sem
4° sem
5° sem
6° sem
7° sem
8° sem
9° sem
10° sem
5
5
5
5
5
5
5
5
5
3° sem
4° sem
5° sem
6° sem
7° sem
8° sem
9° sem
10° sem
libor
libor
libor
libor
4,50
FLUJOS FLOTANTES
1° sem
2° sem
Inicio
0
libor
libor
Momento 0
Consecuentemente:
V. Actual FF Fijos =
5
+
5
(1,05375)1 (1,05375)2
V. Actual FF Flotantes = 4,50 +
100
(1,05375) (1,05375)
+
5
+
105
(1,055)3
(1,055)4
=
=
$97,48
$99,17
Es preciso señalar además, que al momento inicial (cuando se concerta el swap) su precio es cero puesto
que se cotiza a la tasa vigente de mercado de ese momento, la cual coincide con la tasa de contado a la
cual se negocian los Bonos Cupón Cero que se toman como referencia para valuar un swap de tasas de
interés. También el precio es nulo al final de su vida, puesto que no hay flujos de fondos futuros para
actualizar a ese momento, pero su precio será positivo o negativo (según la posición de la parte que lo
valúe) durante la vida del mismo. Por otra parte, si la estructura temporal de las tasas de interés es
creciente (como en el ejemplo), el precio (o valor) del swap será positivo para la contraparte que paga
intereses fijos puesto que los flujos de fondos que tendrá que pagar durante la vida del swap serán
menores que los de mercado. El precio (o valor) del swap será negativo para la parte fija cuando la
estructura temporal de las tasas de interés sea decreciente.
Bajo el supuesto de una estructura temporal creciente de la tasa de interés la contraparte que paga fijo
deberá realizar mayores pagos al inicio del contrato pero se beneficiará al final cuando la tasa de mercado
tipo flotante supere a la tasa fija, tal como se muestra en el gráfico siguiente:
Gráfico 6 - 1 Evolución de los tipos de interés flotantes a partir de una estructura
creciente de los tipos de interés.
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temporal
28
interés
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1°
2°
3°
4°
5°
semestres
tasa fija
tasa flotante
Fuente: Elaboración propia sobre la base de la valoración de los contratos a plazo subyacentes en un swap
de tipos de interés cuando la estructura temporal de la tasa de interés es creciente. (Hull, John –
“Introducción a los mercados de futuros y opciones” – Ed. McGraw-Hill – Ed. 2000 – (México), pág. 174.
.
Al momento de formalizarse el contrato, es esencial conocer la estructura temporal de las tasas de interés
subyacentes en los instrumentos financieros similares al swap, objeto de análisis, para determinar la tasa
de interés fija que regirá la corriente de flujos fijos del swap durante toda la vida de éste. Las tasas de
contado subyacentes en los Bonos Cupón Cero son las apropiadas para obtener la tasa fija del swap.
(Suponiendo un swap de dos años de duración con vencimientos semestrales, se toman las cotizaciones
Libor a 6, 12, 18 y 24 meses anteriores al swap, para los flujos flotantes).Se asimila este contrato a una
serie de Bonos Cupón Cero de la misma duración (6, 12, 18 y 24 meses respectivamente) para obtener la
tasa de contado vigente en el mercado. Luego se calculan las tasas implícitas en las tasas de contado de
dichos Bonos. Con estas tasas implícitas en las tasas de contado del Bono Cupón Cero y las Libor
correspondientes a los flujos flotantes, se determina en el momento inicial la tasa fija que regirá la
corriente de flujos fijos del swap25.
La tasa fija obtenida con este método garantiza la condición de no arbitraje para ambas contrapartes al
momento inicial (y sólo a ese momento), ya que como se demostró precedentemente, el swap arroja
valores positivos o negativos para la parte que paga fijo o flotante respectivamente, en cualquier momento
en que se realice la valuación del mismo en el futuro. Esto es lógico, puesto que si una de las partes paga a
una tasa fija durante toda la vida del swap, cuando la tasa flotante (Libor en este caso) esté por encima de
la tasa fija, esta contraparte tendrá un resultado favorable, porque recibe más de lo que paga, y cuando esta
tasa cotice por debajo de la fija, tendrá que ingresar a su contraparte la diferencia en su contra.
Las ventajas comparativas de los interest rate swap “plain vanilla” radican en su flexibilidad para ajustarse
a las condiciones patrimoniales de las contrapartes y en la posibilidad de cambiar la estructura de
endeudamiento de los inversores, permitiéndoles pasar de un préstamo a interés variable a uno de interés
fijo y viceversa. De hecho, al igual que como se explicitó en el caso de los commodities swaps, el
desarrollo sostenido que han evidenciado estos instrumentos, ha eliminado toda posibilidad de arbitraje
25
Op. cit en 10, págs. 673 a 676.Investigación & Desarrollo – Departamento de Capacitación & Desarrollo de Mercados
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debido a la maduración del mercado. No obstante, los interest rate swap, permiten contraer préstamos –
fijos o variables – de mayor duración que los derivados similares a pequeños o medianos inversores que
no pueden acceder a mercados de capitales de largo plazo.
Por otra parte, para los dealers (instituciones financieras) que intervienen como contrapartes en más de un
interest rate swap a la vez, los riesgos más importantes que involucran estos contratos son el riesgo de
crédito que no puede evitarse y que ocasiona pérdidas cuando el valor del swap es positivo para el dealer y
su contraparte atraviesa dificultades financieras que le impiden efectivizar sus pagos, y el riesgo de
mercado, que consiste en un cambio de dirección en la estructura temporal de las tasas de interés, lo cual
significa que un contrato que tenía saldo positivo para el dealer, se vuelva negativo. Este tipo de riesgo
puede cubrirse formalizando swaps en sentido contrario a los existentes. (Si el banco pagaba fijo y recibía
flotante, deberá celebrar un swap de pago flotante-recibo fijo).
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