Capítulo VII.- Mercado abierto y otros instrumentos de
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Capítulo VII MERCADO ABIERTO Y OTROS INSTRUMENTOS DE CONTROL MONETARIO INTRODUCCION La política de redescuento, como ya se expuso, constituyó durante muchos años el instrumento decisivo de control monetario, con base en el cual se estructuró y fortaleció el Banco de Inglaterra y se adquirieron las primeras 'experiencias en materia de banca central. Dicha política presenta, sin embargo, las deficiencias y limitaciones a que se ha hecho referencia, las cuales se han puesto de relieve tanto en las economías desarrolladas como no desarrolladas, aun cuando han sido más notorias en estas últimas. De ahí que haya surgido la necesidad de crear y poner en ejecución otros mecanismos de control que, adecuadamente combinados con la tasa de redescuento; proporcionen a las autoridades monetarias mayor flexibilidad para abordar los problemas específicos de su competencia. Tales mecanismos son, en primer lugar, las operaciones de mercado abierto, modalidad que comenzó a cobrar importancia en Inglaterra 1 durante la primera guerra mundial y que fue adoptada por el Sistema de la Reserva Federal de los Estados Unidos desde el año de 1922 como complemento fundamental de su política monetaria; en segundo lugar destácase la variación en los encajes de la banca (encajes, flexibles) cuyo origen se encuentra igualmente vinculado al Sistema de la Reserva Federal desde 1933, cuando se le autorizó por Ley 2 a 1. Sayers, R. S. Cenlf'tJ Ba"ki"g alter Begebot, Oxford, Clarendon Press, 1957. 2. Modalidad utilizada por primera vez en Estados Unidos durante el año de 1933 cuando, en virtud de una disposición provisional, se autoriz6 al Sistema de la Reserva Federal para modificar los encajes de los bancos asociados dentro de determinados límites aplicables con distintos porcentajes a varios tipos de instituciones. 21) modificar los encajes de los bancos asociados con el objetivo expreso de influir sobre la capacidad crediticia de los mismos; y, en tercero, la persuasión moral, o sea la adecuada orientación de la banca por la vía del convencimiento y de la razón, utilizando para ello el prestigio técnico e idoneidad que normalmente caracterizan o deben caracterizar a las autoridades monetarias .. Por consiguiente tanto la política de mercado abierto, cómo la variación de los encajes y la persuasión moral, conjuntamente con la de la tasa de redescuento, constituyen los mecanismos tradicionales o más comúnmente aceptados de control monetario por parte de la técnica de banca central que algunos autores suelen llamar convencional. 3 De estos instrumentos, sólo dos, la política de mercado abierto y la variación de los encajes, permiten a las autoridades monetarias propiciar la expansión o contracción del crédito por propia iniciativa, ya que en el caso del redescuenro la iniciativa depende en gran parte de la banca. 4, Cabe añadir, finalmente, que la utilización de estos instrumentos afecta en forma indiscriminada al volumen de crédito, situación que en determinadas oportunidades puede resultar desaconsejable, debido a la eventual conveniencia de dar un tratamiento especial a determinados sectores de la economía. Por ello, la tendencia moderna propende a sustituir el control que con tales mecanismos puede realizarse (control cuantitativo) por otro más racional, pero de más difícil aplicación, denominado usualmente selectivo o cualitativo. MERCADO ABIERTO a) Tal como parece derivarse de su nombre, las operaciones de mercado abierto son aquellas intervenciones que realizan los bancos centrales en el mercado de valores mediante la adquisición o venta de obligaciones públicas o privadas con la finalidad primordial de llevar a cabo sus objetivos relacionados con la estabilidad monetaria. La mecánica de estas operaciones, relativamente sencilla en su esencia, nos indica que cuando las autoridades monetarias adquieren las ya citadas obligaciones, deberá producirse, por razones muy evidentes, una expansión de las reservas de la banca, increEn 1935 este instrumento se incorporó definitivamente a las normas legales que rigen la organización del ya citado Sistema. 3. Aschheim, ]oseph. Tecbniques 01 MoneJa,." Control, op, cit. 4. Op. cit: 216 mentándose así la capacidad generadora de crédito de la misma. Contrariamente, cuando el instituto emisor se desprende de su cartera de valores o de parte de. ella, habrá de registrarse el fen6meno inverso, ya que en tal oportunidad se drenan recursos financieros del sistema bancario y se restringen, por lo tanto, las reservas y capacidad crediticia de este último. De lo expuesto se deduce que cualquier tipo de papeles que se coticen en el mercado podrá resultar elegible para el propósito en referencia', aun cuando en la práctica numerosos países, Estados Unidos entre ellos, suelen llevar a cabo su política de mercado abierto s610 a través de la compra-venta de títulos de la deuda pública. 5 Si bien se trata de una modalidad relativamente nueva," el mercado abierto ha adquirido tal importancia y prestigio que resulta frecuente encontrar referencias a la necesidad de implementar la política monetaria fundamentalmente a través de este instrumento, quedando el redescuenro en un plano secundario. Estudios más detenidos sobre la materia demuestran irrefutablemente la poca efectividad de este mecanismo en países de escaso 5. Según de Kock, tanto los valores públicos como privados pueden ser util izados para llevar a cabo operaciones de esta naturaleza. En Estados Unidos, sin embargo, ha prevalecido el criterio de utilizar sólo letras de tesorería, presumiblemeare en virtud de que el mercado de las mismas es suficientemente amplio y activo para los fines de la política monetaria. Tal es la llamada "bilis only doctrine" puesta en práctica por el Sistema de la Reserva Federal. No obstante, el criterio que predomina en las economías en desarrollo es, por el contrario, de mayor amplitud, posiblemente en razón de las limitaciones del mercado. Al respecto expone Tamagna: ..... los bancos centrales de América Latina registran en sus libros gran variedad de valores y operan más ampliamente en oro y divisas. Esta situación refleja una diferencia fundamental en las operaciones de los bancos centrales de los dos grupos de países. En los países con mercado de dinero y capital desarrollados los bancos centrales operan marginalmente con valores para los que existe un tráfico privado, amplio y activo, con vistas a reducir al mínimo los efectos sobre los precios y llevar al máximo los efectos monetarios de las operaciones; por el contrario. en los otros países el banco central debe esforzarse inicialmente por desarrollar un mercado" (La Banca Central en América Latina, op, cit.), 6. Aun cuando existen evidencias de que el Banco de Inglaterre comenzó a realizar operaciones de esta naturaleza prácticamente desde principios de siglo o, según algunos autores, desde finales del pasado, fue s610 durante los años de la Primera Guerra Mundial cuando adquirieron suficiente importancia. La experiencia que se obtuvo durante el período 1914-18, así como la más abundante y variada provisi6n de obligaciones públicas y privadas, fue lo que determin6 su utilización como mecanismo de control monetario. Originalmente el Banco de Inglaterra utiliz6 el mercado abierto como medio de hacer más efectiva la tasa del banco. Hoy en día constituye una modalidad relativamente autónoma (Véase de Kock, op. cit.). 217 desarrollo. 7 Más aún, existen evidencias de que en el mercado abierto sólo se ha demostrado verdadera efectividad como instrumento de control monetario en los Estados Unidos, Canadá e Inglaterra. 8 Efectivamente, bien podría señalarse que el citado mecanismo resulta adecuado.para aquellos casos en los cuales el exceso de liquidez de la banca, hace poco operantes los estímulos que se derivan de las variaciones en la tasa de redescuento 9 cuando existen prejuicios en contra de la utilización del banco central como prestamista de última instancia. Desde ese punto de vista el mercado abierto constituye" al parecer, un instrumento ideal, diseñado para llenar las lagunas que presenta la política de redescuento, lo cual es indudablemente acertado en el caso de países avanzados con tradición y experiencia en materia de ahorro y de transacciones a base de obligaciones públicas y privadas. Pero, en cambio, cuando se trata de economías en desarrollo, el uso del mercado abierto resulta posiblemente el menos adecuado de los instrumentos de control monetario, debido a que la conducción de una política de esta naturaleza requiere como condición previa la existencia de un mercado de valores que, por razones obvias, debe ser organizado y razonablemente activo. Para algunos autores, por el contrario, la calificación que hemos hecho de "razonablemente activo" no satisface cabalmente las exigencias que plantea la conducción de una eficiente política de mercado abierto. Se necesita, en opinión de calificados especialistas, de un mercado muy bien estructurado en el cual el flujo de fondos para la inversión alcance un volumen significativo y se realice en forma relativamente constante, lo que implica la necesidad de un elevado nivel de ahorros por parte de la colectividad. De lo contrario, dicho mercado no tendría un carácter verdaderamente realista y, por consiguiente, intervenciones de cierta magnitud realizadas por los bancos centrales podrían traer como resultado acentuadas alzas o bajas en las cotizaciones que podrían resultar contraproducentes. 9 Condición fundamental para el éxito de estas operaciones parece ser, 7. Sen. S. N. Central Banking in UnderdevelofJed Mone, Markets. Booldand Limíred, Calcutta, 1967. 8. Fousek, Peter G. Poreign Central Blmking: The lnstruments 01 Monetar, Polie,. Federal Reserve Bank of New York, New York, 1957. 9. Dorrance, Graeeme S. "The Instruments of Monetary Policy in Countries Without Highly Developed Capital Markets" (Staff Papees. Vol. XII, N9 2, iulio de 1965). 218 pues, la de que el mercado sea poco sensible en sus precios a las compras o ventas que realicen los bancos centrales con finalidades exclusivamente de control monetario. En todo caso, y a pesar de'-las limitaciones impuestas, resulta posible afirmar que eh la mayoría de los países en desarrollo los bancos centrales han comenzado en mayor o -menor grado a realizar operaciones de mercado abierto con la múltiple finalidad de: 1) crear un mercado de valores que a la larga pueda ser utilizado eficientemente como instrumento de control monetario; 2) estabilizar la cotización de las obligaciones públicas y privadas; y, 3) estimular y canalizar más adecuadamente el ahorro hacia propósitos de inversión reproductiva. Por tales razones las operaciones que realizan las autoridades monetarias de estos países suelen ser, por regla general, mucho más liberales y flexibles que aquéllas que se llevan a cabo en economías avanzadas, ya que, en el caso planteado, el carácter educativo suele prevalecer por sobre los demás objetivos. Presumiblemente, como consecuencia de esta situación, observan algunos especialistas que la cartera de valores de algunos bancos centrales latinoamericanos está constituida por documentos de la más variada índole, 10 situación contraria a la que prevalece en Estados Unidos o Europa, en donde, como lo hemos indicado la intervención, el mercado abierto se lleva a cabo preferentemente con base en obligaciones gubernamentales. A juicio de conocidos autores, operaciones como las antes citadas no pueden denominarse propiamente de "mercado abierto" y prefieren llamarlas simplemente "operaciones con valores", pues sólo en pocas oportunidades coinciden los objetivos de la política monetaria con las compras o ventas que realizan los bancos centrales. 11 Argentina ha sido posiblemente uno de los pocos países en desarrollo que ha tenido experiencias positivas en materia de mercado abierto mediante la utilización de bonos emitidos por el Banco Central, colocados preferentemente en el sector bancario. 12 Tal modalidad -íntimamente ligada al nombre del Dr. Raúl Presbich- tuvo gran auge durante el lapso 1935 - 1939, en el cual contribuyó a moderar las fluctuaciones del circulante como resultado de sucesivos períodos de balanzas de pago favorables o des10. Tamagna, Frank. LA Banca Central en Améric" LAtina, op. cit. 11. 0/1. &it. 12. Ibídem. 219 favorables. La experiencia argentina en este sentido ha sido ampliamente comentada en la literatura económica, la cual atribuye grandes posibilidades a dicha modalidad para abordar el problema monetario en las economías en desarrollo. 13 b ) Dos causas fundamentales impidieron al Banco Central de Venezuela abordar el problema del mercado abierto prácticamente durante los primeros veinte años de su fundación. Ellas fueron, en primer lugar, las limitaciones impuestas por la Ley original, la cual establecía prohibición de adquirir obligaciones gubernamentales por una cantidad que excediese del doble del capital pagado y fondos de reservas de la institución; y, en segundo, la escasez de instrumentos negociables en nuestro mercado, debido a la ausencia de mecanismos que facilitasen el uso racional del crédito público interno. El comparativo retardo con que nuestro Instituto enfrentó este problema lo pone de manifiesto un distinguido autor, cuando> al abordar la situación prevaleciente en otros países de América Latina expone: "Algunos bancos centrales estaban en el pasado sujetos a límites muy estrictos para la adquisición de valores gubernamentales, pero en realidad únicamente el Banco Central de Venezuela se ha abstenido de estas operaciones hasta épocas muy recientes. Por la antigua Ley de este Banco limitaba sus préstamos al Gobierno y sus compras de valores a una cantidad que no excediera del doble de su capital y reservas, y no pudo operar en valores hasta 1959 fecha en que la Tesorería efectuó su primera emisión de Letras". 14 En realidad, fue sólo a partir de 1960 cuando comienza a modificarse esta situación. La Ley de Banco Central promulgada durante el mes de diciembre de ese año, éon una visión más dinámica del crecimiento económico del país y de sus futuras necesidades, sustituye el arcaico concepto de relacionar el monto de estas operaciones con el capital y reservas de la instirución, como si se tratara de un banco privado, y establece otra modalidad más lógica y flexible: 13. En su obra sobre la banca cenrral en los países de mercado monetario insuficientemente desarrollado, el economista hindú S. N. Sen incluye un apéndice sobre la experiencia argentina (The Argentine Experiment 1935-39). Apéndice al Cap. IV, op. cit. 14. Tarnagna, Frank. Op. cit. 220 "El monto total de la cartera de valores públicos que el Banco Central de Venezuela tenga, de conformidad con el Artículo 62, sumado al monto de los préstamos en vigor que hubiere hecho al Gobierno Nacional conforme al Artículo 42 no podrá exceder del diez por ciento (10 %) del promedio de los ingresos ordinarios anuales del Estado eh los últimos 5 años. Cualquier excedente de este límite requerirá el voto favorable .de no menos de cinco de los siete miembros del Directorio del Instituto, pero en ningún caso dicho monto podrá ser mayor del veinte por ciento (20%) del promedio de los ingresos indicados anteriormente". 15 La Ley de Banco Central de 1960 fue complementada con otro instrumento jurídico que abría grandes posibilidades a la conducción de una política de mercado abierto. Tal fue la Ley de Crédito Público sancionada a mediados de 1959, la cual reglamentaba más cabalmente lo concerniente a la emisión de obligaciones gubernamentales. Esta situación, aunada a la existencia del déficit fiscal que para entonces prevalecía y al propósito anunciado por el Gobierno Nacional de sincerar el endeudamiento de la Nación, trajo como resultado distintas emisiones de títulos de la deuda pública que comenzaron a flotar en el mercado. Surgió' así la necesidad de estabilizar la cotización de esos valores y la posibilidad de que el Banco Central comprase y vendiese en mercado abierto. Desde el año de 1962, cuando se organiza el Departamento de Valores, el Instituto ha venido dando cuenta en sus Memorias e Informes Económicos de las distintas operaciones que realiza con las finalidades anteriormente señaladas. En uno de los documentos en referencia expone claramente los lineamientos de su política al respecto: "Tal como se ha señalado en informes anteriores, el Banco Central de Venezuela viene realizando operaciones de mercado abierto con dos objetivos distintos y. en algunos casos, de alcances incompatibles a saber: regular el volumen de circulación monetaria y moderar fluctuaciones erráticas en las cotizaciones de ciertos valores. Al actuar dentro de las primeras motivaciones, el Instituto llena cometidos clásicos de la banca central consistentes en inyectar o retirar fondos de la circula15. Artículo 64, Ley de Banco Central de 1960. 221 ción mediante sus transacciones en valores. En otros casos, la acción del Banco Central se dirige a evitar la caída de los precios de algunos títulos de Deuda Pública, a fin de ajustar su rendimiento a tipos de interés cónsonos con los plazos, modalidades de rescate, interés nominal y otros beneficios accesorios de que usualmente están investidas estas obligaciones gubernamentales. Con ello, además, el Instituto ha procurado dotar de un razonable grado de liquidez a dichos valores, facilitando así la negociabílidad cuando sus tenedores lo han requerido. En ningún momento el Banco Central ha adquirido tales títulos a su valor nominal, porque no debe confundirse la aspiración del mantenimiento de un grado de liquidez con la garantía del valor a la par"_16 c) la vigente ley del Banco Central de Venezuela establece que, "con el fin de regular el volumen de la circulación monetaria y moderar fluctuaciones erráticas en el mercado de valores", el Instituto podrá comprar y vender en mercado abierto: 1) los títulos de crédito que está autorizado a emitir; 2) Valores emitidos o garantizados por la República; 3) Obligaciones de institutos autónomos de la administración pública nacional y de empresas cuyo capital pertenezca total o parcialmente a la República, a institutos autónomos o empresas del Estado; 4) Valores emitidos por bancos e institutos de crédito regidos por la ley General de Bancos y otros Institutos de Crédito y por leyes especiales; 5) Valores emitidos por instituciones financieras públicas internacionales en las cuales la República tenga interés o participación; 6) Obligaciones directas de los bancos relacionadas con genuinas operaciones comerciales. Asimismo, dicha ley contiene las siguientes disposiciones fundamentales en materia de mercado-abierto: 1) las operaciones relacionadas con las adquisiciones de los títulos anteriormente aludidos, deberán realizarse a través del mercado de valores y no como medio de financiación directa; 2) El monto de la cartera de valores públicos del Banco, sumado al de préstamos concedidos al Gobierno Nacional no podrá exceder del 10% del promedio de los ingresos fiscales en los últimos cinco años. Cualquier excedente de ese límite requerirá el voto de no menos de seis de los miembros del Directorio y no podrá exceder del 20% del promedio de los 16. 222 Banco Central de Venezuela, Informe Económico 1967. ingresos antes indicados; y 3) el Banco deberá destinar una proporción de sus utilidades (el 25 % después de realizar una serie de apartados) a la constitución de un Fondo de Estabilización de Valores, al cual se cargarán o abonarán los beneficios o pérdidas obtenidos en las operaciones de mercado abierto. d ) Quizás resulte exagerado pretender que las operaciones de mercado abierto del Banco Central de Venezuela se han llevado a cabo con la doble finalidad de regular el volumen de la circulación monetaria y de moderar fluctuaciones erráticas en el mercado de valores, como suele indicarse. Un examen más realista del problema parece poner en evidencia que las citadas operaciones han respondido más que todo a la segunda finalidad, o sea, a mantener la cotización de los valores públicos dentro de niveles razonables, ya que el mercado interno resulta todavía muy incipiente como para que las compras o ventas del Instituto tengan efectos decisivos sobre la circulación monetaria. Esta orientación en la política de mercado abierto se pone de manifiesto en casi todas las Memorias de la institución. La que corresponde al año de 1966 expone, por ejemplo: "La actuación del Banco Central en el mercado abierto fue particularmente significativa en el transcurso del año 1966. El Instituto se mantuvo alerta ante cualquier debilitamiento en las cotizaciones de los valores públicos y privados y efectuó operaciones de compra y venta de los primeros en cada uno de los meses transcurridos". 17 Una afirmación no menos enfática al respecto se encuentra en la Memoria de 1967: "Como anteriormente se expuso, la intervención en el mercado de valores estuvo orientada a aliviar las presiones sobre los precios, derivadas de la oferta de valores públicos, y a evitar posibles fluctuaciones erráticas en las cotizaciones de los mismos". 18 Sólo en pocas oportunidades parecen haber coincidido los objetivos de la política monetaria con el criterio de sostenimiento en las cotizaciones de obligaciones gubernamentales. A este respecto, en la Memoria de 1964, después de señalar que no hubo necesidad de intervenir en el mercado con el propósito en referencia, se expone: "Por el contrario, en razón de las condiciones que rigieron en el mercado a partir de abril de 1964 caracterizadas por una escasez de títulos públicos. y una tendencia al alza de los mismos, el Instituto decidió liquidar parte de su 17. Memoria 1966. 18. Memoria 1967. 223 cartera de valores, porque así lo aconsejaba la situación monetaria prevaleciente caracterizada por la expansión registrada en el circulanre'L'" ENCAJES FLEXIBLES a) Las limitaciones que plantea la política de redescuento y las operaciones de mercado abierto han traído como resultado la creación de un mecanismo adicional de control monetario más directo y aparentemente más efectivo que los anteriores. Tal es la variación de los encajes de la banca (encajes flexibles), mecanismo cuya aplicación lleva. consigo la necesidad de que los bancos comerciales mantengan en el Banco Central una determinada proporción de sus depósitos y que este último se encuentre autorizado para variar esa proporción de acuerdo con las condiciones prevalecientes. Fácilmente se comprende que una elevación de este porcentaje tendrá influencia restrictiva sobre la capacidad de préstamos del .sistema bancario y que una reducción actuará en sentido inverso. De este modo el banco central puede alterar las posibilidades crediticias de la banca, prácticamente de un solo plumazo, 20 sin necesidad de recurrir al mercado abierto o de utilizar la tasa de redescuento y sin que se realicen cambios en la composición de sus activos. Para algunos autores este mecanismo presenta condiciones excepcionales como medio para abordar el problema del control monetario en las economías en desarrollo, en las cuales, tanto la política de redescuenro como las operaciones de mercado abierto carecen de la necesaria efectividad, debido a las limitaciones a que se ha hecho referencia. Desde este punto de vista, la variación de los encajes parece solucionar muchos de los problemas que se plantean en esos países, en donde los prejuicios contra el redescuento, la elevada liquidez de la banca y la ausencia de un mercado organizado de valores dejan muy escaso margen de acción a los bancos centrales para la conducción de su política monetaria. 21 Posiblemente por estas causas, el ya citado mecanismo ha adquirido extraordinaria popularidad en América Latina en donde 19. Memoria 1964. 20. 21. 224 Aschheim, ]oseph. Op. cit. Sen, S. N. cit, os. existe, al parecer, gran inclinación por los encajes flexibles. En México, por ejemplo, los encajes fijos comenzaron a ser desplazados por los flexibles desde el año 1936 cuando la Secretaría de Hacienda y Crédito Público autorizó al Banco de México para variar la proporción de los encajes contra depósitos entre un 3 % y un 15 %. ~~ En Argentina se intentó en ese mismo año establecer una modalidad similar a base de persuasión moral. 23 En casi todos los demás países, tanto las leyes originales de creación de los bancos centrales como las reformas practicadas, permiten a las autoridades monetarias alterar la proporción en referencia. Sobre el alcance de estas facultades cabe señalar que en algunos casos se establecen límites que van desde un 10% hasta un 50% para toda clase de depósitos, como sucede en Honduras, Costa Rica y México. 24 En otras naciones más conservadoras, Colombia, por ejemplo, la proporción varía entre un 10 y un 30%. Además, resultan frecuentes los casos en que se permite elevar hasta en un 100% el encaje aplicable a determinados incrementos en los depósitos. También se registran autorizaciones para alterar los encajes de acuerdo con las regiones donde operen las respectivas instituciones bancarias. 25 En otras economías en vías de desarrollo, particularmente las de la Comunidad Británica, los bancos centrales han sido dotados de facultades para alterar los encajes, aun cuando dentro de límites más estrechos. 26 Casi todas las leyes que analiza Aufricht en su "Legislación Comparada de Banca Central" contienen disposiciones de esta naturaleza. La literatura económica resulta, sin embargo, controversial respecto a la utilización del mecanismo objeto de estudio, debido a ciertos puntos débiles que plantea. Sus más encarnizados opositores que, como es natural, son los banqueros, comienzan por aducir que la variación de los encajes constituye una práctica arbitraria que limita la libertad de acción, introduce un alto grado de rigidez en el negocio bancario y plantea numerosas injusticias, por cuanro no todos los bancos pueden ser tratados por igual. En segundo lugar, existe cierto consenso -ya no sólo entre banqueros sino 22. Tamagna, Frank. Op. cit. 23. lbidem. 24. Ibidem. 25. Ibídem. 26. Karunatilake, H. N. S. Tbe Variable Reserve Ratio Central Bank Polic,. Central Bank of Ceylon, 1963. lIS an Instrument 01 225 también al nivel que podríamos llamar académico-, en el sentido de que la banca puede mantener deliberadamente encajes relativamente elevados en previsión de cualquier alza que proyecten realizar las autoridades monetarias, lo cual constituye una práctica que restringe innecesariamente el crédito en situaciones normales y encarece el costo del dinero. Otros argumentos que comunmente se exponen son: 1) El carácter estacional de los depósitos, en vista de lo cual una elevación de los encajes puede resultar innecesaria en algunos períodos, pero constituir una carga extraordinariamente gravosa en otros; 2) Sólo en caso de que los depósitos mantengan siempre una relación constante con las reservas puede la variación del encaje tener efectos razonablemente predecibles; 3) La adopción de una política de esta naturaleza puede afectar más intensamente a los bancos nuevos que carecen de recursos necesarios para afrontar los cambios que se registran. 27 Debido a tales razones la hostilidad con que la banca enfoca el problema ha sido tradicional. De ahí que se haya señalado que la adopción de este mecanismo equivale en la práctica a "poner una chaqueta de fuerza a los banqueros", mientras que otros elementos del sistema monetario -particularmente el sector fiscal- permanecen sin control alguno. En contraposición a estos argumentos suele citarse el caso de que en Estados Unidos se han utilizado los encajes flexibles como instrumentos de política monetaria y no se han producido los graves desajustes que se vaticinan. Tal afirmación es indudablemente correcta, aunque conviene también destacar que el Sistema de la Reserva Federal ha sido relativamente cauteloso en la utilización de este mecanismo. En una de sus más importantes publicaciones plantea las deficiencias de este sistema, destacando los problemas que acarrea en el caso específico de algunos bancos, debido a la composición de su cartera y las limitaciones que se derivan por el hecho de que una elevación de los encajes debe ser siempre anunciada con suficiente anterioridad, lo que puede restar eficiencia a la medida.j" Para algunos autores, la variación de los encajes constituye sólo un instrumento de emergencia que debe ser utilizado únicamente en momentos de crisis o en situaciones próximas a la misma. 27. Goode, Richard. "Variable Reserve Requirements against Commercial Bank Deposits". Staff Papers, April, 1959. 28. Federal Reserve Board. The Federal Reserve Syssem. Purposes and Punetions, op. cit. 226 b) Específicamente referida al problema venezolano, la materia de encajes flexibles no es totalmente novedosa, por lo menos en lo que a su aspecto legal concierne. El Banco Central de Venezuela fue, después del Banco de México, uno de los primeros que en América Latina estuvo facultado para intervenir en la modificación de los encajes de la banca. Además, nuestra legislación resulta mucho más radical en este aspecto, ya que si bien se establecen límites mínimos, no se señalan topes máximos. La ley de Bancos de 1940 señalaba en su Artículo 13 que el Ejecutivo Nacional quedaba facultado para aumentar la cuota de encaje mínimo y para rebajarla nuevamente a los límites establecidos en el Artículo 12 de la misma, cuando el Banco Central de Venezuela, en uso de las facultades que le confería su ley, solicitase la aplicación de esta medida. Por su parte la Ley de Banco Central señalaba que una de las atribuciones del Instituto era la de pedir autorización al Ejecutivo, cuando lo estimase necesario, para ejercer la facultad de regular el encaje mínimo de los bancos comerciales. En esa oportunidad los encajes mínimos establecidos eran del 15 % para los despósitos a la vista y del 8 % para los depósitos a plazo. La Ley General de Bancos y Otros Institutos de Crédito sancionada en 1961 conservó idénticas disposiciones, al establecer que el Banco Central de Venezuela estaba facultado para aumentar las proporciones del encaje mínimo estipulado en los Artículos 16y 17 y en el Numeral 19 del Artículo 25, o para reducirlos nuevamente hasta los límites fijados en dichos artículos. Por otra parte, la vigente Ley de Bancos resulta más enfática y precisa, cuando , faculta al Banco Central para aumentar las proporciones de los encajes bancarios, ya sea en forma global, o de manera selectiva o progresiva. Sin embargo, a pesar de la amplitud del régimen legal que ha prevalecido, el Banco Central de Venezuela ha sido relativamente cauteloso en la utilización de las facultades que le han sido confiadas en esa materia. Refiriéndose a tales facultades" el ex-Ministro de Hacienda, Dr. Tomás Enrique Carrillo Batalla, en una obra publicada en 1964 exponía: "En realidad todavía no ha sido puesto en práctica, y creo que se necesitará mucha cautela por parte del Gobierno y del Banco Central cuando usen este instrumento, en vista de los 227 efectos psicológicos adversos que podría producir de parte de la banca". 29 Resulta asimismo de interés el criterio expresado durante esos mismos años por el Dr. Carlos Rafael Silva: "La facultad de variar los encajes mínimos de la banca en función de la coyuntura monetaria y de la política que propicie el Banco Central es un instrumento, si bien eficaz técnicamente, de compleja aplicación práctica a causa de los diferentes niveles de encaje que habitualmente mantienen los bancos, lo que dificulta ordenar una elevación uniforme a toda la banca sin afectar con mayor intensidad a los institutos con menores recursos ociosos respecto a aquellos de mayor holgura financiera". 30 Fue sólo en abril de 1976, con motivo del fuerte crecimiento observado en la liquidez monetaria, y ante el convencimiento de que la expansión del crédito bancario se derivaba fundamentalmente del aumento de los depósitos oficiales, cuando el Banco Central decidió elevar los encajes mínimos previstos en la Ley General de Bancos y Otros Institutos de Crédito, en una proporción adicional equivalente al 25 % para los depósitos constituidos por la República, los Estados, Municipalidades, Institutos Autónomos y Empresas Gubernamentales. Posteriormente, en julio de 1977, se modificó la Resolución dictada sobre la materia, a fin de aumentar nuevamente los requisitos de encaje, estableciéndose en esa oportunidad que la sumatoría del encaje legal más el adicional debería representar el 75 % del total de los depósitos oficiales. Estas medidas tuvieron vigencia relativamente corta, en razón de que el crecimiento de la liquidez comenzó a normalizarse poco tiempo después de su adopción. 29. Carrillo Baralla, Tomás E. Moneda, Crédito y Banca en Venezuela. Ediciones Banco Central de Venezuela, Caracas 1964. 30. Silva, Carlos Rafael. "Esbozo del Desenvolvimiento Instirucional del Sistema Financiero Venezolano. 1940-1965", en La Economía Venezolana en los últimos Veinticinco años. Ediciones Banco Central de Venezuela, 1965. 228 PERSUASION MORAL Modalidad relativamente nueva en materia de control monetario es la persuasión moral. Implica, como ya lo hemos expuesto, orientar la política de colocaciones de la banca por la vía del convencimiento y de la razón, utilizando el prestigio técnico y la idoneidad que normalmente caracteriza o debe caracterizar a las autoridades monetarias. Para algunos especialistas este mecanismo sólo ha tenido éxito en Inglaterra y en los países escandinavos, donde se confía seriamente en su aplicación. 81 Para otros, por el contrario, se han registrado notables experiencias en varias naciones además de las ya citadas, particularmente Estados Unidos, Alemania y Japón. 82 En todo caso, la literatura económica ha comenzado a incluir definitivamente a este instrumento como una de las armas de regulación al alcance de la banca central. Su aplicación puede orientarse ya sea al sistema bancario en su conjunto, mediante estudios, informes, exhortaciones y cruces de ideas a fin de poner en evidencia los peligros que pueden derivarse de una determinada expansión o contracción de la liquidez; o bien, puede dirigirse a una instirución en panicular con la finalidad de persuadida a reajustar sus colocaciones de acuerdo con el interés colectivo. Como podrá comprenderse, la efectividad de este instrumento depende de varios factores. Se necesita, en primer lugar, que las autoridades monetarias adquieran y conserven un sólido prestigio derivado de la conducción de su política, y que se encuentren siempre dispuestas a oír y analizar los puntos de vista sustentados por la banca a través de reuniones que deben constituir una práctica habirual. En segundo lugar, se requiere que el banco central no realice operaciones con el público, ya que en tal caso aparecería como un eventual competidor de la banca. Pero, fundamentalmente, como muy bien lo señala Aschheim, 38 las posibilidades de éxito se encuentran supeditadas, más que todo, a la estructura y características del sistema bancario. Resulta fácil ser persuasivo en países como Inglaterra y el Canadá en donde existe un número reducido de grandes bancos, pero muy difícil en aquéllos como Estados Uní31. Nadler, Heller, Shipman. The Mone, Ma,ket anJ Ronald Press Company, New York, 1955. 32. Aschheim, Joseph. Op. cit. ;'Js lnstitutions. The 33. IbiJem. 229 dos en donde el número de bancos alcanza una cifra superior a los trece mil. 84 En América latina existen algunos precedentes con respecto a la utilización de esta modalidad, particularmente en el caso del Banco de México y del Banco Central de la República Argentina. En Venezuela se apeló con reiterada insistencia a la persuasión moral durante los años críticos de 1959 y 1960, cuando se estimaba que las colocaciones de la banca constituían una de las causas que financiaban las salidas de capitales. En esa oportunidad el propio Ministro de Hacienda, en reunión celebrada en el Consejo Bancario Nacional, exhortó a los banqueros a reajustar sus colocaciones. No existen, sin embargo, elementos de juicio que permitan valorar el éxito alcanzado como resultado de esos intentos. CONTROL SELECTIVO Orientar el crédito hacia aquellos sectores que más convengan a la economía constituye la esencia del control selectivo, modalidad que implica, además, restringir su utilización en otros campos de actividad donde se presenten condiciones diferentes. Con el uso del control selectivo se ha pretendido solucionar algunos de los problemas que plantean los llamados controles generales o cualitativos debido a que, frente a una política que propenda a restringir o a ampliar el crédito en su conjunto, pudiere privar la conveniencia de propiciar el fenómeno inverso para ciertos sectores. Obviamente, el control selectivo presenta dificultades en su aplicación, pues no resulta difícil contratar créditos para un propósito específico y utilizarlo para otro. En todo caso, y a pesar de estas limitaciones, se han registrado y se registran experiencias bastante satisfactorias en algunos países para determinadas categorías de financiamiento. 811 34. Ibidem. 35. El control selectivo afecta normalmente s610 a tipos específicos de crédito y no a su totalidad. Puede ser aplicado a todos los bancos o a un banco en particular, así como a prestamistas no bancarios. Algunos instrumentos de control selectivo limitan el incremento del total de créditos que los usuarios de fondos pueden obtener para un propósito especifico, en lugar de establecer un tope máximo como ha sido la modalidad tradicional. Este instrumento no necesariamente reduce el total de recursos que pueden aplicarse a una actividad específica, ya que siempre resulta posible obtener crédito con garantía de un determinado tipo de activos y utilizarlo para financiar acti- 230 El Banco Central de Venezuela está dotado de instrumentos que le permiten llevar a cabo una política de esta naturaleza. Puede el Instituto establecer porcentajes máximos de crecimiento para el total de créditos que conceda la banca en períodos determinados, así como topes o límites de cartera para tales créditos, medidas estas que puede aplicar en forma selectiva, por sectores, zonas, bancos e institutos de crédito o utilizando cualquier otro criterio de selección que determine el Directorio. En base a estas disposiciones, así como en otras contenidas en la Ley General de Bancos y Otros Institutos de Crédito, se han venido llevando a cabo en Venezuela interesantes experiencias de control selectivo del crédito. Entre ellas pueden destacarse: 1) Las Resoluciones a través de las cuales se limita el crédito que pueden conceder los bancos e instituciones financieras a empresas cuyo capital pertenezca, directa o indirectamente, en una determinada proporción a personas naturales o jurídicas residenciadas o domiciliadas en el exterior, y cuya finalidad ha sido la de evitar la preferencia que algunos bancos han venido dando a las empresas multinacionales en el otorgamiento de créditos, en razón de su mayor poder de contratación y de las más amplias garantías que suelen ofrecer tales empresas; 2) Las distintas Resoluciones que obligan a los bancos hipotecarios y sociedades financieras a destinar una determinada proporción de' su cartera al financiamiento de viviendas o construcciones de interés social, con miras a impedir que dichas instituciones orienten el grueso de sus recursos a construcciones de tipo suntuario, en • las cuales suele obtenerse una rentabilidad más elevada; 3) El Reglamento NQ 3 de la Ley General de Bancos y Otros Institutos de Crédito y disposiciones conexas, por medio de las cuales se establece que los bancos comerciales deberán destinar al financiamiento del sector agrícola no menos del 20% del monto de sus colocaciones; 4) Ciertas medidas tendientes a limitar el crédito al consumo, particularmente de tipo suntuario, a través de las cuales se ha vídades diferentes. En Estados Unidos se ha utilizado el control selectivo con relativo éxito para restringir los préstamos destinados a especulaciones en valores. Otros países utilizan este instrumento con la finalidad de favorecer el desarrollo económico, preferentemente a través de prioridades para aquellas industrias que sustituyen importaciones o contribuyen al fomento de las exportaciones. 231 propendido a restringir las ventas con reserva de dominio o el financiamiento de pasajes y viajes al exterior, por medio de la reducción de plazos o aplicación de un encaje sobre el crédito concedido; y, 5) Finalmente, aun cuando el redescuento no suele clasificarse normalmente como instrumento de control selectivo, debe destacarse que a través del establecimiento de tasas diferenciales para documentos que provengan de distintas actividades, el Banco Central ha propiciado una política crediticia a favor del sector agropecuario. INTERESES ACTIVOS Y PASIVOS La corriente que propicia la conveniencia de otorgar a los bancos centrales facultades para fijar los tipos de interés que los bancos pueden cobrar en sus operaciones activas o pasivas, estuvo motivada originalmente por la necesidad de contribuir al suministro de dinero barato para fines de desarrollo o por el deseo de restringir la usura. En algunos países ha sido necesario fijar la tasa máxima de interés para las operaciones pasivas, a fin de evitar que la competencia entre los bancos por la captación de depósitos pueda debilitar su posición financiera. Por consiguiente, son numerosos los casos en los cuales las autoridades monetarias tienen poderes para controlar las tasas de interés por vía administrativa. En nuestro país el Banco Central de Venezuela está facultado para fijar las tasas máximas y mínimas de interés que los bancos e instituciones financieras pueden cobrar y pagar por las distintas clases de operaciones activas y pasivas que realicen, facultad que se hace extensiva también al cobro de comisiones o recargos máximos y mínimos causados por tales operaciones. El Banco Central de Venezuela ha venido haciendo uso frecuente de las facultades de fijación de tasas de interés para operaciones activas y pasivas del sistema financiero, lo cual se explica por distintas necesidades de reglamentación del mercado monetario que se han presentado, así como por el hecho conocido de que el Instituto no puede ejercer influencia decisiva sobre el costo del dinero a través del redescuento. En efecto, además de la conveniencia de propiciar una política de dinero razonablemente barato para fines de desarrollo económico y garantizar que se pague una justa remu232 neración a los ahorristas por sus depósitos, el Banco ha tenido que recurrir a este expediente para armonizar los tipos de interés externos e internos a fin de impedir que los diferenciales entre unos y otros se traduzcan en ingresos o salidas de capitales capaces de producir perturbaciones monetarias y de balanza de pagos. A mayor abundamiento, han sido numerosas las oportunidades en que han ingresado al país fuertes corrientes de capitales atraídos por los altos intereses prevalecientes internamente, mientras que en otras ocasiones -particularmente a finales del decenio de los setenta-, las alzas en los tipos de interés de los mercados internacionales, dentro de niveles superiores a los nuestros, no sólo han dificultado el ingreso de capitales, sino que han estimulado la salida del ahorro nacional, todo lo cual ha obligado al Banco Central a dictar numerosas Resoluciones sobre la materia. Tan variadas y persistentes han sido las discrepancias entre los tipos de interés internos y externos, que en opinión de algunos especialistas resulta imposible lograr su armonización por la vía administrativa, a través de Resoluciones, en razón de lo cual estiman que la solución del problema debe dejarse a las fuerzas del mercado. CONCLUSION Las limitaciones que plantea la política de redescuento como instrumento de control monetario -particularmente acentuadas en el caso de las economías de escaso desarrollo-- han traído como resultado la creación de otros mecanismos complementarios, aun cuando no sustitutivos de la citada política. Ellos son, las operaciones de mercado abierto, la variación de los encajes de la banca y la persuasión moral. La política de mercado abierto que, en orden de importancia apareció después del redescuento, comenzó a utilizarse en Inglaterra como medio de hacer más efectiva la tasa del banco, pero luego demostró tan extraordinarias posibilidades que se convirtió en una modalidad relativamente autónoma. Hoy en día se le considera el principal instrumento de control del circulante para los países de alto desarrollo financiero. En las economías en desarrollo, sin embargo, la utilización de este mecanismo resulta poco práctica y en algunos casos inoperante debido a la ausencia de un mercado de capitales que permita a los bancos centrales adquirir o vender 233 valores en cantidades significativas, sin alterar sustancialmente sus cotizaciones. A través de la variación de los encajes, los bancos centrales pueden ejercer influencia decisiva sobre las actividades crediticias de la banca, prácticamente de un solo plumazo, sin tener que recurrir al mercado abierto o utilizar la tasa de redescueoto. Este instrumento ofrece al parecer grandes posibilidades para las economías en desarrollo, pero plantea algunos problemas de carácter técnico. Sus más encarnizados enemigos, los banqueros, aducen numerosas razones en contra de su aplicación. El argumento de mayor peso radica en que normalmente se restringe el potencial de crédito de la banca y no se toman medidas para controlar otros sectores que, como el gubernamental, pueden influir más intensamente sobre la expansión del circulante. Como sucede en otras economías de estructura similar a la nuestra, el Banco Central de Venezuela ha comenzado a realizar tenrativarnente operaciones de mercado abierto, con la múltiple finalidad de estabilizar la cotización de las obligaciones gubernamentales, estimular el ahorro interno y crear un mercado que a la larga pueda ser utilizado efectivamente como instrumento de control monetario. Durante más de veinte años el Instituto estuvo prácticamente imposibilitado de abordar este problema, debido a las limitaciones impuestas por la Ley original de su creación. La Ley de Banco Central sancionada en 1960 sustituyó el arcaico criterio de relacionar con su capital y reserva, el monto de obligaciones que podía adquirir el Instituto e introdujo una modalidad más flexible. Incorporó, asimismo, los mecanismos necesarios para la creación de un fondo de estabilización. Prácticamente en forma simultánea se promulga la Ley de Crédito Público que reglamenta más adecuadamente el endeudamiento de la Nación y comienzan a flotar las primeras obligaciones gubernamentales. El Banco Central de Venezuela inicia así sus operaciones con valores, aun cuando todavía no puede ejercer influencia significativa sobre la liquidez a través de ese medio. Dispone el Banco Central de amplias facultades para modificar los encajes de la banca. Tales facultades han sido poco utilizadas, presumiblemente en razón de la estabilidad monetaria que ha existido en el país, pero constituyen un recurso de emergencia para detener cualquier expansión del crédito capaz de poner en peligro la estabilidad del bolívar. El Instituto ha comenzado a propiciar una política de control selectivo del crédito, particularmente con la fina234 lidad de restringir la utilización del financiamiento interno por parte de las llamadas empresas multinacionales; y, en general, para orientar parte de las colocaciones de la banca hacia sectores prioritarios. También se ha hecho uso de la facultad de fijar los tipos de interés activos y pasivos del sistema financiero para alcanzar distintos propósitos, especialmente el de armonizar los intereses internos y externos, a fin de evitar movimientos indeseables de capitales por causa de los diferenciales que suelen registrarse entre ambos. Del examen que se ha hecho del mercado abierto y otros instrumentos de control monetario, puede concluirse q\}-e el Banco Central cuenta con los medios legales para llevar a cabo una política basada en tales mecanismos, pero que no ha podido hasta ahora obtener resultados satisfactorios, debido a las limitaciones de nuestra estructura financiera, particularmente en lo concerniente al mercado abierto. En caso de una acentuada tendencia inflacionaria podría recurrirse al expediente de elevación de los encajes; sin embargo, puede suceder que el crédito bancario no sea la causa primaria o determinante del fenómeno. En el supuesto de que la tendencia sea de signo contrario, el campo de actuación del Banco, mediante la utilización de los instrumentos aquí considerados, es igualmente restringido. A pesar de estas limitaciones, es evidente que las distintas medidas adoptadas dentro de estos esquemas específicos han estado bien orientadas y han resultado positivas. Como es de suponer, su efectividad habrá de incrementarse en el grado en que se produzca un mayor desarrollo económico y financiero que permita al instituto emisor influir de manera más decisiva sobre el mercado monetario. 235
